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混改透视-2017年度混改系列研究之一

东方证券

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投资策略
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混改透视——2017 年度混改系列研究 之一 研究结论 ? 混改:从十八届三中全会到国改“ 1+N”——这轮“混改”可以追溯至 2013 年底十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决 证券分析师 邹慧
报告发布日期
2017 年 01 月 09 日
定》。而 2015 年 9 月《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》 是这次混改热潮的统领性文件。所有这轮混改的规范、方向、原则以及标准 都可以在这份文件中找到对应,从《意见》入手,未来国企混改主题的主要 投资思路也可以把握到十之八九。
021-63325888*7528 zouhui@orientsec.com.cn 执业证书编号:S0860512100001 孙金霞 021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号:S0860515070001
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四个方面的混改思路整理:(1)混改横向层面:三类国企混改思路:在混 改的横向层面,对于三类国企、七大领域(后《关于国有企业功能界定与分
类的指导意见》将国企分为商业类和公益类两类),《意见》提供了不同的 详细混改思路(详见正文)。(2)混改纵向层面:分层推进。 混改包括中 央和地方两个层面,我们的判断是中央和地方的混改会同步推进,其中央企 的进度会更快,声势更浩大,而一些地方国企的混改阻力可能会更小。(3) 混改民间资本参与方面。混改核心在于引入国有资本以外的其他资本,包括 民资和外资。 引入民资的路径也有很多种, 如在国资流动运营平台层面操作、
联系人
蒋晨龙
021-63325888*6073 jiangchenlong@orientsec.com.cn
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深 度 报 告
在上市公司层面通过定增等引入战投、转让国有股份等。(4)混合所有制 改革试点示范。在电力电网、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工 7 大 领域以及“6+1”试点方面,我们认为,今年军工、油气、电网、铁路等混 改进展会相对更快一些。 ? 混改投资机会梳理:央企方面。 (1)军工:a.中国船舶列入第一批混改试点, 建议关注中船工业和中船重工进一步混改动作; 中国航空工业集团旗下上 b. 市平台众多,在十二大军工央企中资产证券化率最高。前期通过改变三级管 理架构、撤销防务板块、剥离中航地产部分业务、沈飞注入黑豹等一系列动 作,在逐步实现国有军工资产的提质增效,后续进一步混改动作值得期待。 c. 注入三个上市平台之后,可以关注中国航发弯道超车的机会。(2)铁路: 关注高铁路网可能成为新一轮铁路资产证券化的主力,及未来在铁路物流领 域与民营资本合作空间。(3)民航:重点关注混改引入战投以及航空物流 领域与民资合作的机会。(4)油气:关注油气上下游产业链的放开以及三 桶油各自平台上资产业务的整合。(5)电力电网:电网证券化率低,售电 侧改革、增量配电投资业务混合所有制改革有望超预期。(6)电信:关注 创新型业务领域及增值业务领域方面推进混合所有制改。 ? 混改投资机会梳理:地方层面。(1)重点关注国资体量大、上市平台丰富、 国改经验成熟、动力强的省市,包括上海、山东、广东、江苏地区国改;同 时精选小而美、股权结构清晰、上市平台具有稀缺性的地区国改,如安徽省、 北京国改等。(2)主要逻辑依旧是整体或者核心资产重组上市 。因此可以
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【 投 资 策 略 · 证 券 研 究 报 告 】 ?
关注一些“大平台的小上市公司”,如上海、广东、四川等地的国企。(3) 地区国改有望与供给侧改革相结合 ,配合一些传统过剩产业占比较大的地区 产能出清;如山东、云南、东北三省等(4)关注国资委层面的领导调任选 拔带来的机会:如云南、江西、贵州、广东、重庆等地新上任国资委领导, 可能会在国资层面有新的动作。(5)明年地方国企在关键功能性、社会公 益性服务性领域的混改可能会和中央层面形成呼应。
风险提示 1.国改进展不达预期 2.混改政策出台放缓 3.经济下行压力增大
东 方 证 券 股 份有限 公司经 相关主 管机关 核准具 备证券 投资咨 询业务 资格, 据此开 展发 布证券 研究报 告业务 。 东 方证券 股份有 限公司 及其关 联机构 在法律 许可的 范围内 正在或 将要与 本研究 报告 所分析 的企业 发展业 务关系 。 因此 , 资者应 当考虑 到本公 司可能 存在对 报告的 客观性 产生 投 影 响 的 利 益 冲突, 不应视 本证券 研究报 告为作 出投资 决策的 唯一因 素。 有 关 分 析 师 的申明 ,见本 报告最 后部分 。其他 重要信 息披露 见分析 师申明 之后部 分, 或请与 您的投 资代表 联系。 并请阅 读本证 券研究 报告最 后一页 的免责 申明。
目录 混改:从十八届三中全会到国改“1+N”............................................................ 3 《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》思路分析........................ 4 混改横向层面:三类国企混改思路................................................................................................4 混改纵向层面:分层推进................................................................................................................4 混改民间资本参与方面....................................................................................................................5 混合所有制改革试点示范................................................................................................................5
混改的投资机会在哪里?各混改领域梳理......................................................... 7 军工....................................................................................................................................................7 铁路....................................................................................................................................................9 民航................................................................................................................................................. 10 石油天然气......................................................................................................................................11 电力电网......................................................................................................................................... 12 电信................................................................................................................................................. 13 地方国企混改................................................................................................................................. 13 混改建议关注标的汇总................................................................................................................. 17
风险提示 .......................................................................................................... 18
图表目录 图 1: 国改“1+N”..................................................................................................................................... 3 图 2: 本轮混改主要事件回顾.................................................................................................................. 6 图 3: 南北船上市平台.............................................................................................................................. 7 图 4: 中航工业上市平台.......................................................................................................................... 8 图 5: 航天科技上市平台.......................................................................................................................... 8 图 6: 东航混改启动................................................................................................................................ 11 图 7: 中国航空集团资产情况................................................................................................................ 11 图 8: 三桶油上市平台梳理.................................................................................................................... 11 图 9: 电力电网上市平台资产证券化梳理............................................................................................12 图 10: 浙江国企一览表..........................................................................................................................14 图 11: 山东国改建议关注标的..............................................................................................................16 图 12: 安徽国改建议关注标的..............................................................................................................17 图 13: 央企层面混改建议关注标的......................................................................................................17 图 14: 地方国企层面混改建议关注标的..............................................................................................18
混改:从十八届三中全会到国改“1+N” 最早,混合所有制改革提出于 1993 年的十四届三中全会,第一轮混改侧重于经济制度建设层面, 主要目的在于改变原有国有企业经营局面, 建立规范的现代企业制度特别是股权结构, 提高国有资 本和社会资本活力。 而我们这一轮所说的“混改”其实应该追溯至 2013 年底十八届三中全会通过《中共中央关于全面 深化改革若干重大问题的决定》,这一《决定》也是为 15 年出台的《国务院关于国有企业发展混 合所有制经济的意见》(国发?2015?54 号)定下了总纲领和基调。 13 年底 14 年初这轮混改虽然取得了一定的成果(中国医药集团和中国建材集团作为 2014 年混改 试点、中石化拿出油品销售业务板块引入社会资本和民营资本,格力转让 49%股权引入战略投资 者,中石油公开转让子公司 100%股权等)但整体来看,还是比较谨慎的,混改试点并没有大规模 推进,当时对于国有资产是否流失、国企职工尤其是管理层的身份转变、控股权谁来掌握及明确经 营主体等问题都比较谨慎。 随着 2015 年 9 月《关于深化国有企业改革的指导意见》发布,国改配套的“1+N”文件也逐步落 地,而《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》(国发?2015?54 号)是第一份配套 文件,也就是我们所说的“N1”,这次混改热潮的统领性文件。 所有这轮混改的规范、方向、原 则以及标准都可以在这份文件中找到对应,不论是 2016 年 10 月国资委部署国有企业混合所有制 改革“6+1”试点方案,还是 2016 年 12 月底中央经济工作会议关于推进电力、石油、天然气、 铁路、民航、电信、军工领域的混改,都是承接了这份《意见》的部署。 图1:国改“1+N”
数 据 来 源 : 国资委 官网, 东方证 券研究 所
《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》思 路分析 混改横向层面:三类国企混改思路 在混改的横向层面,对于三类国企(后《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》将国企分为商 业类和公益类两类),《意见》提供了不同的混改思路,其中: (一)充分竞争领域国企:运用整体上市等方式,积极引入其他国有资本或各类非国有资本实现股 权多元化。 (二)关键行业商业国企:包括通信、交运、水电、油气、电网、核电、军工等领域。原则是 保持 国有资本控股地位,支持非国有资本参股。其中, 1)通信基础设施、交通基础设施、水利水电航电枢纽、调水工程等领域,实行国有独资或控股, 允许符合条件的非国有企业依法通过特许经营、政府购买服务等方式参与建设和运营。 (可以关注 电信领域混改:2016 年初正式注入三大运营商 2300 亿铁塔资产的铁塔公司混改、以及 PPP 模式 参与整个基础枢纽设施的建设运营) 2)石油天然气主干管网、电网等,除对自然垄断环节的管网实行国有独资或绝对控股外,放开竞 争性业务,允许非国有资本平等进入。粮食、石油、天然气等战略物资国家储备领域保持国有独资 或控股。(关注油气改革,包括上游资源、中游油气基础设施建设以及下游销售的混改) 3)核电,实行国有独资或绝对控股,支持非国有企业投资参股以及参与特许经营和政府采购(关 注核建领域 PPP,包括组合引入保险资金、社保基金等长期投资者参与国家重点工程投资。)。 4)国防军工,战略武器装备科研生产、关系国家战略安全和涉及国家核心机密的核心军工能力领 域,实行国有独资或绝对控股。其他领域,分类逐步放宽市场准入,建立竞争性采购体制机制,支 持非国有企业参与武器装备科研生产、维修服务和竞争性采购(军工资产庞大,集团众多,国资集 中度高,所涉及的细分行业基本都处于先进制造业前沿,且整体资产化率比较低)。 (三)公益类国企:在水电气热(发电)、公共交通(民航、铁路、地铁)、公共设施等提供公共 产品和服务的行业和领域,根据不同业务特点,加强分类指导,鼓励非国有企业参与经营。政府要 加强对价格水平等方面的监管, 根据企业不同特点有区别地考核其经营业绩指标和国有资产保值增 值情况,考核中要引入社会评价(“十三五”规划纲要明确,放开电力、石油、天然气、交通运输、 电信等领域竞争性环节价格。同时根据《中共中央国务院关于推进价格机制改革的若干意见》,到 2017 年,价格改革将继续在输配电、医疗、铁路运输等领域向纵深推进)。
混改纵向层面:分层推进 混改包括中央和地方两个层面, 我们的判断是中央和地方的混改会同步推进, 其中央企的进度会更 快,声势更浩大,而一些地方国企的混改阻力可能会更小。根据文件,其中 (一)国企二级及以下企业,以研发创新、生产服务等实体企业为重点 ,引入非国有资本。(新兴 产业领域民资参与难度更小,而且更能结合民资的优势,如军工的民参军领域。)
(二)集团层面:在国家有明确规定的特定领域,坚持国有资本控股;在其他领域,鼓励通过整体 上市、并购重组、发行可转债等方式,逐步调整国有股权比例(国有控股是底线,但是可以通过资 本运作实现混改,引入战投,如东方航空定增引入携程做战投)。 (三)地方层面:鼓励地方从实际出发推进混合所有制改革。目前地方混改推进也是如火如荼,例 如北京在 16 年 12 月正式发布 《关于市属国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的实施办法》 、 山东 58 家混改试点企业已经全部制定混改方案、云南白药控股通过引入新华都实现集团层面混改 落地等。我们认为 17 年地方国改有望同步推进,建议可以关注上海、云南、安徽、江西、东北三 省、浙江等地的国改。
混改民间资本参与方面 混改核心在于引入国有资本以外的其他资本,包括民资和外资。引入民资的路径也有很多种,如在 国资流动运营平台层面操作、在上市公司层面通过定增等引入战投、转让国有股份等。《意见》提 出了以下几个混改民间资本参与方向: (一)组合引入保险资金、社保基金等长期投资者参与国家重点工程投资,包括 PPP 等。今年养 老金投资运作也会正式启动,一些地方如山东,“国资划拨社保”已经启动,有望进一步盘活国有 资本。 (二)支持国有资本与非国有资本共同设立股权投资基金,参与企业改制重组 。央企层面,2016 年中国诚通成立 3500 亿元的国有企业结构调整基金,随后不久国有资本运营公司试点企业中国国 新也成立了 2000 亿规模的中国国有资本风险投资基金,两只基金都有望进一步参与国企的改制重 组。 地方层面, 山东、 广东、 云南、 四川等多省纷纷成立了国改发展基金, 这些国改基金还没动作, 因此预计 17 年这些国改基金会开始有所动作。 (三)国有控股混合所有制企业开展员工持股试点 。2016 年 8 月已发布《国有控股混合所有制企 业开展员工持股试点的意见》,因此可以关注员工持股试点+混改的主线。8 月《建议》中对于混 改试点国企也做出了条件限制:1)主业处于充分竞争行业和领域的商业类企业;2)优先支持人 才资本和技术要素贡献占比较高的转制科研院所、 高新技术企业、 科技服务型企业开展员工持股试 点。3)中央企业二级(含)以上企业以及各省、自治区、直辖市及计划单列市和新疆生产建设兵 团所属一级企业原则上暂不开展员工持股试点。 地方国资层面的员工持股试点推进也是有条不紊,北京于 16 年底已经出台员工持股计划试点的实 施办法,目前试点企业已经确定;而伤害、安徽、广州等多地的市属国有控股混合所有制企业的员 工持股计划已经有落地的案例。 预计随着混改的进一步推进, 员工持股计划试点的开展会在更大的 范围内铺开。 可以重点关注科研院所、 高新技术企业、 科技服务型国有企业等员工持股计划的开展。
混合所有制改革试点示范 2016 年 10 月发改委对于 “6+1” 混改试点的提法, 让市场再次关注起混改的试点落地。 《意见》 在 中,已经有了“结合电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域改革,开展放开竞争性 业务、推进混合所有制改革试点示范 ”的表述(这和 16 年 12 月中央经济工作会议提到的“混合 所有制改革是国企改革的重要突破口,在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈 出实质性步伐。加快推动国有资本投资、运营公司改革试点”表述一致)。
今年 10 月发改委已明确东航集团、联通集团、南方电网、哈电集团、中国核建、中国船舶等中央 企业以及浙江省混合所有制改革项目列入第一批混改试点。 目前各个试点企业正在组织审议批复试 点方案。我们认为,今年整体来看军工、油气、电网、铁路等混改进展会相对更快一些。 2016 年底,七大领域以及各个试点的国改进程开始加快;12 月 20 日,中石油的全面深化改革领 导小组第十五次会议, 审议并原则通过 《集团公司混合所有制改革指导意见》 2017 年 1 月 3 日, 。 中国铁路总公司召开的工作会议中明确强调混改开始, 而中石油和铁总, 均不在第一批混改试点名 单中。1 月 4 日,中国兵器工业集团公司印发了《中国兵器工业集团公司关于发展混合所有制经济 的指导意见(试行)》,响应军工领域混改号召。1 月 5 日,浙江省国资委公布要加大混合所有制改 革力度,努力在改革重要领域和关键环节取得突破,而不久前浙江国资委发布的《浙江省省属企业 改革发展“十三五”规划》中也明确提出了十三五期间,省属国有资产证券化率达到 75%的目标, 重点围绕“整体上市、资源重组和平台打造”三大工程,力争力争省属控股上市公司 15 家以上。 进入 2017 年,7 大领域及“6+1”试点的混改推进将会逐步出台,并进入到实质性操作层面,可 以说混改的大幕已经拉开, 而现在是布局整个混改主线最佳的时间点。 市场关注的重点毫无疑问是 电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等 7 大领域以及“6+1”试点混改将来的推进情况, 下文我们也将就相关混改领域和部分地方做个简单投资逻辑和标的梳理。 图2:本轮混改主要事件回顾
本轮混改主要事件回顾 时间 2013 年 11 月 2014-2015 年
混 改事件 《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》吹响本轮混改号角 中国医药集团和中国建材集团、中石油中石化开始做混改的尝试 《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》(国发?2015?54 号),本轮
2015 年 9 月 2015 年 10 月 2016 年 8 月
混改纲领性文件发布 《关于鼓励和规范国有企业投资项目引入非国有资本的指导意见》发布 《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》发布 东航集团、联通集团、南方电网、哈电集团、中国核建、中国船舶等中央企业以及
2016 年 10 月
浙江省混合所有制改革项目列入第一批混改试点。 中央经济工作会议再次明确电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域
2016 年 12 月
迈出实质性步伐。加快推动国有资本投资、运营公司改革试点 中石油的全面深化改革领导小组第十五次会议,审议并原则通过《集团公司混合所
2016 年 12 月 2017 年 1 月
有制改革指导意见》。 中国铁路总公司召开的工作会议中明确强调混改启动 中国兵器工业集团公司印发了《中国兵器工业集团公司关于发展混合所有制经济的
2017 年 1 月
指导意见(试行)》,响应军工领域混改号召。
浙江省国资委公布要加大混合所有制改革力度,努力在改革重要领域和关键环节取 2017 年 1 月 得突破
数 据 来 源 : 国资委 官网, 东方证 券研究 所
混改的投资机会在哪里?各混改领域梳理 军工 《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》 把军工行业归于关键行业商业国企; 对于军工 行业的国改, 政策导向是战略武器装备科研生产、 关系国家战略安全和涉及国家核心机密的核心军 工能力领域,实行国有独资或绝对控股。其他领域,分类逐步放宽市场准入,建立竞争性采购体制 机制,支持非国有企业参与武器装备科研生产、维修服务和竞争性采购。 我们判断今年军工领域的混改机会比较大,主要原因有三个: 一是军工资产庞大,集团众多,国资集中度高,所涉及的细分行业基本都处于先进制造业前沿,改 革符合产业发展方向。 二是和其他领域国企相比,目前军工行业国资的资产证券化率比较低,估计仅在 30-35%左右。目 前各集团上市平台众多,以中航工业为例,在剥离发动机业务之前其上市平台高达 21 个,各上市 平台资产参差不齐,存在比较大的资产整合空间。 三是军民融合已经是上升为国家战略,近 2 年来民参军上市公司并购重组增长势头强劲,明显优 于军工集团,天然留下了混改的一道口子。 而军工混改主线把握方面,我们给出以下的建议: (1)中国船舶列入第一批混改试点,建议关注中船工业和中船重工进一步混改动作。 截至 16 年 三季度中船工业集团资产超过 2700 亿,中船重工集团资产超过 4600 亿元;两船一直以来不管在 业务还是人事调动方面都合作密切,而且共同面临产能过剩、同业竞争等问题。 北船方面, 前期中国重工以及中国动力的资产整合已经提供了经验及参考, 加强了北船的军船主业; 南船方面预计未来两船在民品以及竞争性较强的领域进行混改的可能性会更大, 建议可以关注中船 工业旗下中国船舶(600150,未评级)、中国动力(600482,未评级)、钢构工程(600072,未评级)。 图3:南北船上市平台
数 据 来 源 : Wind,东 方证券 研究所
(2)中国航空工业集团旗下上市平台众多,在十二大军工央企中资产证券化率最高。前期通过改 变三级管理架构、撤销防务板块、剥离中航地产部分业务、沈飞注入黑豹等一系列动作,在逐步实 现国有军工资产的提质增效,后续进一步混改动作值得期待。建议关注后续板块分别上市、专业化 整合的机会:如中航重机(600765,未评级)、中航高科(600862,未评级)、洪都航空(600316,未 评级)、中直股份(600038,买入)、中航三鑫(002163,未评级)等。同时,也可以关注中国航发弯 道超车的机会, 航发集团成立航发研究院及资产管理公司, 旗臶鲜明地树立了以集团总部为改革核 心的政策路径。在新改制之后,中国航发将替代中航工业成为中航动力、中航动控、成发科技三家 A 股上市公司的实际控制人。 图4:中航工业上市平台
中航工业上市平台 代码 600038 600372 600391 600760 600765 600705 600316 600893 600973 600523 002190 002179 002163 000768 002013 000738 000043 000026 002419 300114 600862 上市公司 中直股份 中航电子 成发科技 *ST黑豹 中航重机 中航资本 洪都航空 中航动力 宝胜股份 贵航股份 成飞集成 中航光电 中航三鑫 中航飞机 中航机电 中航动控 中航地产 飞亚达A 天虹商场 中航电测 中航高科 股价 52.78 19.43 36.98 21.25 14.90 6.23 21.03 33.98 8.05 24.88 33.43 38.96 10.13 22.58 19.00 25.86 12.08 16.41 15.79 24.68 12.75 市值 311.13 341.81 122.08 73.30 115.92 559.23 150.81 662.17 72.87 71.85 115.40 234.74 81.40 625.16 304.73 296.26 80.57 64.31 126.35 97.20 177.61 PE/TTM 65.95 69.42 310.31 -59.19 -36.83 25.64 216.84 80.13 30.55 41.31 85.92 32.87 -70.57 95.97 55.61 144.64 15.00 53.90 9.29 86.19 56.35 2015eps 0.74 0.27 0.10 -0.64 -0.39 0.61 0.11 0.53 0.39 0.57 0.26 0.94 -0.29 0.15 0.53 0.17 0.60 0.31 1.51 0.38 0.23 2016eps(E) 2017eps(E) 0.89 0.32 0.20 0.31 0.21 0.30 0.10 0.50 0.28 0.00 0.43 1.30 -0.05 0.23 0.37 0.19 0.71 0.30 0.63 0.35 0.12 1.13 0.39 0.30 0.39 0.39 0.37 0.13 0.62 0.39 0.00 0.91 1.72 0.04 0.31 0.46 0.23 0.79 0.34 0.69 0.50 0.17 备注
已并入航发 已注入沈飞
已并入航发
已并入航发
数 据 来 源 : Wind,盈 利预测 取 Wind 一 致 预期, 东方证 券研究 所
(3)航天科技集团由于在 2013-2015 考核期内排名央企第三,成绩显著,同时 15 年总资产已经 超过 3500 亿;“十三五”资产证券化率目标为 45%,因此未来三年发展空间比较大。建议可以关 注中国卫星(600118,未评级)、航天电子(600879,未评级)、航天机电(600151,未评级)、航天动 力(600343,未评级)等旗下上市平台。 图5:航天科技上市平台
航天科技上市平台 代码 600118 600879 600151 600343 002405 600135 603698 300455 上市公司 中国卫星 航天电子 航天机电 航天动力 四维图新 乐凯胶片 航天工程 康拓红外 股价 32.24 16.40 10.97 22.92 20.09 14.43 28.98 20.79 市值 381.23 200.50 157.34 146.28 214.27 53.82 119.48 58.21 PE/TTM 100.25 46.80 64.78 287.75 150.10 112.81 58.46 86.02 2015eps 0.32 0.26 0.14 0.08 0.19 0.10 0.73 0.49 2016eps(E) 2017eps(E) 0.35 0.30 0.23 0.09 0.19 0.17 0.82 0.26 0.41 0.42 0.29 0.10 0.33 0.26 0.92 0.29 15年新上市 备注
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(4)中国兵器工业集团印发了《中国兵器工业集团公司关于发展混合所有制经济的指导意见(试 行)》。事实上,中国兵器工业集团的混改已经开始,旗下上市平台凌云股份拟 12.89 亿元收购太 行机械 100%股权和东方联星 100%股权。以凌云股份为上市平台,将太行机械及东方联星注入凌 云股份, 以实现集团部分优质军民品资产的上市。 目前兵器工业集团的资产化率相对也是比较低的, 后续可以关注兵工集团旗下北方创业(600967,未评级)、江南红箭(000519,未评级)、北方导航 (600435,未评级)、北化股份(002246,未评级)、北方股份(600262,未评级)等。
铁路 2017 年 1 月 3 日,中国铁路总公司召开的工作会议中,传达了混改方面的几条信息: 1)铁总响应中央经济工作会议精神,铁路领域 2017 年要迈出实质性改革步伐。 2) 探索股权投资多元化的混改新模式, 对具有规模效应、 铁路网络优势的资产资源进行重组整合, 吸收社会资本入股,建立市场化运营企业。 3)要对具备条件的科技和专业市场前景良好的企业逐步改制上市,向市场传递了明显的铁路资产 证券化的信号。 中国铁路总公司在 2016 年三季度的账面总资产已经达到了 6.6 万亿, 但同时负债也高达4.3 万亿; 过去十年中国高铁网络的快速发展,也为承担建设工程的国铁总公司造成了相当高的债务。同时, 铁路总公司目前的融资依旧是靠传统的银行贷款, 但高铁投资又不能下, 这也直接导致了铁总的亏 损缺口一直被拉大:铁总 2016 年前三季度累计净亏损 56 亿元,2015 年铁总还本付息的金额高达 3385 亿元,其中利息为 779.16 亿元,还本付息金额比 2014 年整体增加 2.5%,比 2013 年增加 57%,债务压力越来越重。 因此在背负巨额债务的同时还要保持投资建设投入, 铁总降负债表的动机不言而喻。 我们认为可以 关注以下铁路领域的混改主线: 1)高铁路网可能成为新一轮铁路资产证券化的主力 。2016 年全国铁路发送旅客 27.7 亿人,同比 增长 11.2%,其中动车组发送 14.43 亿人,占比超过 52%;单日发送旅客最高达 1442.7 万人,创 历史新高;互联网售票占比超过 60%。高铁已然成为中国铁路运输的主力,加之高铁定价权逐步 被放宽至中铁总手中, 部分优质线路如京沪高铁已实现稳定盈利, 或将切实推动多条高铁上市的进 程,建议可以关注大秦铁路(601006,未评级)、广深铁路(601333,未评级)。 2)关注铁路债转股机会。铁总 16 年工作会议中,明确提到研究推进铁路企业债转股,深化铁路 股权融资改革。债转股要相对容易些,因为虽然降低了负债表,但并没有转移风险。国务院 10 月
份在降低企业部门杠杆率文件中已经明确鼓励债转股试点先试先行, 因此可以推荐关注铁路行业债 转股带来的机会。 3)铁路土地综合开发经营(PPP)、铁路运输等领域引入民资甚至是战投 。土地开发在日本、香 港特区铁路实操过程中,土地相关收入分别达到盈利 10%~20%,我国内地铁路土地开发受到国家 政策鼓励,但实际落实中仍进展缓慢,尚未释放红利。目前铁路货运行情不景气,这和中国整体物 流业的高速发展形成了对比,因此未来在铁路物流领域与民营资本合作还是存在非常大的空间的, 建议可以关注铁总旗下铁龙物流(600125,未评级)。
民航 “十三五”以来,民航领域的改革开始提速。 一、混改提速。今年 10 月,东航集团被列入第一批混改央企试点;而 12 月 19 日国资委党委召开 的会议中,再次着重提到了民航领域需要推动混合所有制改革试点。事实上,民航领域的混合所有 制改革近些年一直都在有条不紊地推进当中:2015 年,达美航空以 4.5 亿美元取得东航旗下东航 股份 3.55%的股权;2016 年携程通过认购 30 亿定增实现入股东航股份。“将东航改组为具有航 空特色国有资本投资公司”是东航集团“十三五”规划以及深化改革重点工作任务。 二、完善国有企业公司法人治理结构,建设规范董事会试点工作。2016 年 12 月初,三大航空集 团已经完成了集团层面的董事会组建及相关领导职务的调整。 三大航空集团的主要领导职务调整有 一致性,即原来的总经理和党组书记对调,新的党组书记出任董事长,同时集团“一把手”由原先 的总经理变更为董事长。 三、《中国民航“十三五”发展规划》出台,民航未来几年发展改革路径确定。此次“十三五”规 划重提“改革”基本原则,在民航安全(每百万小时重大及以上事故率目标为“低于 0.15”)、 服务(十三五期间航班正常率力争达到 80%)、环保(“十三五”吨公里能耗和二氧化碳排放量 五年平均比“十二五”下降 4%以上)等领域提出了更为严格的要求,行业“泛供给侧改革”或将 拉开序幕。 整体上我们认为民航领域的混改可以关注以下的主线: (1)集团层面改组为具有航空特色的国有资本投资公司,整合厘清优质资产。这和国资投运平台 有异曲同工之妙, 即集团层面提供一个国资流动和运作平台, 只管国有资本, 保证国有资本不流失, 但不干涉下属产业公司的正常的经营和资本运作。 (2)引进战略投资者,整合各方优质资源,推动航空及旅游产业链上的深度合作。 东航在混改、 引入战投方面已经先行一步, 未来业务和产业融合想象空间巨大; 国航和南航两大航空公司在引入 战投上也同样值得期待。 (3)混改风口上,航空物流可能迎来新一轮发展机会。 传统的航空货运自 08 年金融危机以来一 直负重前行, 步履维艰, 特别是纯货运航空公司的生存空间、 盈利空间和发展空间正受到多方挤压。 《关于进一步深化民航改革工作的意见》亦提出要支持货运航空企业入驻物流关键节点城市机场。 东航于 2016 年 11 月向母公司东航集团出售了东航物流,回到集团旗下之后,东航物流会成为东 航产业公司的一个支柱, 有助于引进外部物流产业的投资者或通过资本市场募资。 因此可以关注国 内一些较大的物流上市公司与民航领域的混改机会。
图6:东航混改启动
图7:中国航空集团资产情况
数 据 来 源 : Wind,东 方证券 研究所
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石油天然气 中石油 16 年 12 月混改方案出台比较出乎大家意料,但事实上,中石油旗下公司的重组已经在路 上。12 月 27 日,*ST 天利公告,公司重大资产重组获得证监会核准批复,中石油集团将工厂建设 业务等油服资产注入*ST 天利。 本月 16 日, *ST 济柴也披露, 公司重组事项获得证监会审核通过。 此前公司公告称,中石油拟向公司臵入中油资本 100%股权,中石油集团金融业务整体上市。 油气混改方面,我们认为,随着筹划近三年的油气体制改革方案一季度有望出台,进一步打破行政 垄断、 管住自然垄断、 放开竞争环节, 油气全产业链 (上游资源、 中游基础设施领域、 下游零售等) 都有望放宽民资准入。三大平台(中石油、中石化和中海油)均有旗下业务资产进一步整合的平台 和空间,建议可以关注三桶油旗下一些小市值的平台,如大庆华科(000985,未评级)、泰山石油 (000554,未评级)、山东海化(000822,未评级)、茂化实华(000637,未评级)、岳阳兴长(000819, 未评级)等。 图8:三桶油上市平台梳理 集团 上市公司 中国石油 昆仑能源 *ST济柴 *ST天利 大庆华科 中国石化 上海石化 泰山石油 四川美丰 岳阳兴长 茂华实华 石化油服 中石化炼化工程 中石化冠德 山东海化 海油工程 中海油服 代码 601857.SH 0135.HK 000617.SZ 600339.SH 000985.SZ 600028.SH 600688.SH 000554.SZ 000731.SZ 000819.SZ 000637.SZ 600871.SH 2386.HK 0934.HK 000822.SZ 600583.SH 601808.SH 平台业务资产 天然气终端业务 中石油的金融业务整合平台 工程建设等油气服务资产 小市值,有望成为油田服务整合平台 上中下游均有产业布局 中国最大的炼油化工一体化综合性石油化工企业之一 小市值,主要业务为石油天然气终端销售,有望成为产业整合平台 石油化工产品,公司在布局清洁能源 小市值,石油化工品,有重组可能 小市值,石油化工品,有重组可能 中国最大的石油工程和油田技术综合服务提供商之一
中石油
中石化
中海油
纯碱产品,小市值,有望整合中海油相关资产 中国目前惟一一家承揽海洋石油、天然气开发工程建设项目的总承包公司 海上油田服务公司
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电力电网 2015 年 2 月,电改 9 号文发布,电力体制改革的“1+N”配套政策事实上已经确立。其中关于混 改,提到了鼓励社会资本投资配电业务,逐步向符合条件的市场主体放开增量配电投资业务,鼓励 以混合所有制方式发展配电业务。 增量配电业务实质启动于 2015 年年底。11 月 30 日上午,全国首家增量配售电混合所有制供电企 业——前海蛇口自贸区供电有限公司在深圳成立,蛇口供电是由南方电网、招商局集团、中广核集 团、文山电力、前海控股公司联手组建,背靠南方电网和中广核两家央企大集团。 蛇口供电公司主要推进方: 南方电网也是第一批列入混合所有制改革试点的国企, 而在中国的电力 版图上,南方电网一直以改革先锋角色著称。南网未来混改空间巨大:海南年内有望成立电力交易 机构,明年广东电改酝酿解决交叉补贴、放开发用电计划等系列政策,深圳电网将核定第二个监管 周期的电价水平。 2016 年 12 月, 《国家发展改革委国家能源局关于规范开展增量配电业务改革试点的通知》发布, 能源局主导的首批 105 个增量配电网试点项目落地。本次 105 个项目的落地是配电网业务改革 的开始,预计后续还会有新批次落地。随后的 12 月 5 日,国家电网宣布以混合所有制方式开展增 量配电投资业务、交易机构相对独立运作等重点改革举措。 “国家电网将以省级电力公司作为投资 主体, 与符合条件的社会资本合作成立混合所有制供电公司, 通过参加招标等市场化方式争取成为 试点项目业主。” 从近期电力电网混改的动作方向来看, 我们认为电网省级层面的上市公司值得关注。 一方面国家电 网和南方电网上市平台的净利润占整个电网集团净利润比例还很小, 未来进一步改革和资产化的空 间比较大;另一方面售电侧改革、增量配电投资业务混合所有制改革是电改的关键突破口,进展可 能会超预期。 图9:电力电网上市平台资产证券化梳理
电力电网集团
集团16年上 半年净利润 (亿元)
上市平台16年 上半年净利润 合计(亿元)
上市公司 国电南瑞 平高电气 许继电气 置信电气 涪陵电力 文山电力 华电国际 华电能源 国电南自 黔源电力 华电重工 金山股份 上海电力 漳泽电力 吉电股份 露天煤业 东方能源 远达环保 华能国际 内蒙华电 新能泰山 大唐发电 桂冠电力 华银电力 英力特 平庄能源 龙源技术 国电电力
代码 600406.SH 600312.SH 000400.SZ 600517.SH 600452.SH 600995.SH 600027.SH 600726.SH 600268.SH 002039.SZ 601226.SH 600396.SH 600021.SH 000767.SZ 000875.SZ 002128.SZ 000958.SZ 600292.SH 600011.SH 600863.SH 000720.SZ 601991.SH 600236.SH 600744.SH 000635.SZ 000780.SZ 300105.SZ 600795.SH
市值(亿 元) 403.9 220.8 190.9 139.8 66.3 68.0 461.1 94.1 60.9 51.9 96.2 77.2 276.5 88.8 142.7 143.5 81.4 99.8 951.1 181.8 57.9 447.1 375.3 95.1 91.4 65.5 49.2 634.7
国家电网
333.32
12.12
南方电网
73.82
1.19
中国华电集团
60.5
42.80
国电投
50.62
16.48
华能集团
47.1
83.35
大唐集团
54.42
38.50
中国国电集团
52.03
49.94
PE 16年6月至今 上市公司16 ( TTM 涨跌幅 年上半年净 ) (%) 利润(亿 22.9 24.66 2.78 18.2 10.61 5.41 22.5 24.08 1.11 21.6 13.48 2.08 44.4 33.12 0.74 50.8 41.44 1.19 9.2 0.32 35.37 81.0 -2.54 3.84 347.2 38.06 -0.76 17.3 -14.75 1.88 163.8 -4.67 0.14 20.8 3.59 2.32 21.7 21.61 10.22 -71.4 3.66 -1.25 86.5 23.90 0.88 19.6 19.72 3.50 15.8 3.21 2.44 107.4 -2.33 0.69 10.9 1.34 77.55 57.0 1.92 5.85 -147.0 -5.93 -0.05 -13.1 0.32 20.35 8.9 -9.02 20.76 234.8 -3.11 -2.61 210.5 158.98 0.33 -10.4 19.83 -2.25 -99.0 17.87 -0.47 15.0 12.22 52.33
集团股权 占比 (%) 41.01 38.57 41.28 31.57 51.64 30.66 46.84 44.80 50.26 13.58 63.13 20.92 43.02 30.17 19.61 59.22 33.37 43.74 33.33 56.63 18.54 31.10 59.55 34.18 51.25 61.42 23.25 46.00
数 据 来 源 : Wind,东 方证券 研究所
电信 在电信运营商领域, 联通集团作为电信行业混改第一批试点企业, 目前其混改方案依旧在讨论阶段。 电信属于关键行业类,根据《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》,原则上保持国有 资本控股地位,支持非国有资本参股。允许符合条件的非国有企业依法通过特许经营、政府购买服 务等方式参与建设和运营(PPP)。 联通运营公司于 2008 年通过联通 A 股公司以现金方式收购了原网通集团南方 21 省固定业务 (资 产仍留集团公司) 和原联通集团的天津本地网资产与业务、 网通集团下的北方一级干线传输资产传 输资产和原联通集团持有三家电信服务子公司 100%的股权。 通过本次收购后,与网通合并后的新 联通集团已经实现了所有业务的整体上市。 但相比较于其他两家运营商,联通的经营现状不佳,混改成为了联通摆脱困境的重要契机 。如果能 通过引入通信或者移动互联网领域的战略投资者, 下发非国有资本进入后依法特许经营牌照, 在创 新型业务领域及增值业务领域方面推进混合所有制改革, 那么整体上联通的混改或许可以成为国家 电信通信领域混改的重要突破点,建议关注中国联通(600050,买入)后续混改方案,同时也提示关 注 2016 年初正式注入三大运营商 2300 亿铁塔资产的铁塔公司后续进一步的混改动作。 在军工通信领域,和其他很多军工集团一样,包括中国电科、中国电子信息产业集团在内的资产证 券化率仍然比较低,资产证券化将是各大军工通信集团混改的重要抓手。此外,各大军工集团旗下 的优质研究所类资产有望为军工资产证券化带来新的优质资源。建议可以关注四创电子(600990, 未评级)、杰赛科技(002544,未评级)等。
地方国企混改
一、 重点关注国资体量大、 上市平台丰富、 国改经验成熟、 动力强的省市, 包括上海、 山东、 广东、 江苏地区国改;同时精选小而美、股权结构清晰、上市平台具有稀缺性的地区国改,如安徽省、北 京国改等。 二、明年地方国改主要逻辑为: 1)依旧是整体或者核心资产重组上市。整体上,地区国企的证券化率还比较低(如安徽、广东), 上市平台资产质量一般,体外优质资产比较丰富。因此可以关注一些“大平台的小上市公司”,如 上海、广东、四川等地的国改。 2)明年地方国企在关键功能性、社会公益性服务性领域的混改可能会和中央层面形成呼应 ,且不 少地区的混改员工持股计划在 17 年将逐步落地,如北京、四川、山东。 3) 地区国改有望与供给侧改革相结合 , 配合一些传统过剩产业占比较大的地区产能出清; 如山东、 云南、东北三省等。 4)密切关注地方国改投资运营平台以及国改基金的动作。 山东、广东、云南、四川等多省纷纷成 立了国改发展基金,这些国改基金还没动作,因此预计 17 年这些国改基金会开始有所动作。在投 资运营平台建设方面,上海是比较成功的,多家国企的股权已经划转到国际和国盛,而且已经完成 了一些国资划转、投资、甚至变现的动作;而以山东为代表的做的是比较多的(13 家)。预计其 他各省市在 17 年国资运营平台都将逐步开展上市公司层面的资本投资运作。 三、关注国资委层面的领导调任选拔带来的机会 :如云南、江西、贵州、广东、重庆等地新上任国 资委领导,可能会在国资层面有新的动作。
浙江省 目前地方混改推进也是如火如荼,浙江省作为“6+1”试点唯一的地方国资,已经在国改方面取得 了令人称羡的成果,。十二五”期间,浙江省属企业累计增加国有资产总量 1250 多亿元,累计实 现利润总额 1136 亿元,累计上交税金近 1000 亿元,年均国有资产增值率为 16%。在国务院国资 委财务绩效评价中,是 4 个得分优良水平省份之一。“十二五”末,省属企业共有物产中大、能 源、交通 3 家“千亿级”企业,共有 8 家企业入选中国企业 500 强,其中物产中大集团连续 6 年 入选世界 500 强,省属企业资产证券化率达到 47%。 《浙江省省属企业改革发展“十三五”规划》也在 16 年 12 月出台,定下了省属国有资产证券化 率达到 75%、力争省属控股上市公司 15 家以上的目标。浙江省国资官方表示,目前正在全省选择 5~10 家国有控股混合所有制企业,启动员工持股试点工作;2018 年底前完成首批试点并进行阶 段性总结,视情况适时扩大试点。因此我们认为叠加混改试点效应,未来浙江省国企混改具有比较 大的预期差,建议关注国改先行先试的物产中大(600704,未评级)、巨化股份(600160,未评级)、 浙能电力(600023,未评级)、*ST 江化(002061,增持)等。 图10:浙江国企一览表
代码 600113.SH 002142.SZ 002332.SZ 000705.SZ 600059.SH 600415.SH 600704.SH 600120.SH 600814.SH 600235.SH 601018.SH 600798.SH 600668.SH 002430.SZ 600526.SH 600160.SH 002061.SZ 600023.SH 600982.SH 600126.SH 000906.SZ 600724.SH
公司 浙江东日 宁波银行 仙琚制药 浙江震元 古越龙山 小商品城 物产中大 浙江东方 杭州解百 民丰特纸 宁波港 宁波海运 尖峰集团 杭氧股份 菲达环保 巨化股份 *ST江化 浙能电力 宁波热电 杭钢股份 物产中拓 宁波富达
行业 综合 银行 医药生物 医药生物 食品饮料 商业贸易 商业贸易 商业贸易 商业贸易 轻工制造 交通运输 交通运输 建筑材料 机械设备 机械设备 化工 化工 公用事业 公用事业 钢铁 钢铁 房地产
所属集团 浙江东方集团公司 宁波开发投资集团有限公司 仙居县国有资产投资集团有限公司 绍兴震元健康产业集团有限公司 中国绍兴黄酒集团有限公司 义乌市市场发展集团有限公司 浙江省国有资本运营有限公司 浙江省国际贸易集团有限公司 杭州市商贸旅游集团有限公司 嘉兴民丰集团有限公司 宁波舟山港集团有限公司 宁波海运集团有限公司 金华市通济国有资产投资有限公司 杭州制氧机集团有限公司 巨化集团公司 巨化集团公司 浙江省铁路投资集团有限公司 浙江省能源集团有限公司 宁波开发投资集团有限公司 杭州钢铁集团公司 浙江省交通投资集团有限公司 宁波城建投资控股有限公司
2015EPS 0.29 1.68 0.20 0.11 0.16 0.13 0.60 1.16 0.32 -0.44 0.20 0.02 0.58 0.17 0.17 0.09 -0.40 0.54 0.12 -1.30 0.25 -0.80
2016EPS 2017EPS (E) (E) 0.00 1.99 0.25 0.16 0.21 0.23 0.45 1.20 0.36 0.00 0.18 0.00 0.00 0.00 0.00 0.06 0.18 0.00 0.00 0.20 0.35 0.33 0.00 2.33 0.34 0.21 0.24 0.35 0.53 1.37 0.45 0.00 0.20 0.00 0.00 0.00 0.00 0.17 0.35 0.00 0.00 0.22 0.42 0.28
市值 71.81 672.71 79.71 44.47 84.65 461.58 303.76 150.88 81.30 39.42 675.77 58.66 57.84 73.61 70.18 231.23 51.33 773.88 42.28 226.79 66.37 87.58
数 据 来 源 : Wind,盈 利预测 取 Wind 一 致 预期, 东方证 券研究 所
上海 作为全国地方国改的标兵, 上海国企改革顶层设计已经非常完备了, 而且具体国改落实层面也是做 得非常扎实,总体上我们认为,随着国资改革进程的步步推进,不少上海国企的改革已经进入成熟 的实质运作阶段,未来看点依然在于: (1)整体上市或者核心资产上市:上海纺织集团(旗下申达股份、龙头股份)、兰生集团(旗下 兰生股份)、如上海机场集团(上海机场)、东方国际集团(东方创业)、上海久事集团(旗下百 亿体育产业)、浦发集团(浦东建设)、地产集团(ST 中企) (2)战略新兴产业、先进制造业布局方向:张江集团旗下张江高科、仪电集团旗下飞乐音响、电 气集团下面的上海机电; (3)壳资源出售或者小公司整合: 申通地铁(600834,未评级)、耀皮玻璃(600819,未评级)、 第一医药(600833,未评级)、华虹计通(300330,未评级)、长江投资(600119,未评级)。
山东省 截至 2017 年 1 月, 山东 58 家混改试点企业已经全部制定混改方案, 山东省国企改革的亮点包括: (1)在国资运营流动机制方面,山东省首创地方层面划转国有资本充实省社保基金的案例。山东 省级直管企业部分国有资本划转工作已经完成,划转国有资本共计 180.65 亿元。由山东省社保基 金理事会承接管理划转的省属企业国有资本, 行使投资者职能, 有效探索推进了国有企业股权多元 化和现代企业制度建设。 (2)山东省属国有资本投资运营公司增加至 13 户,新进行第三批(鲁商集团、山钢集团)的改 建工作。 (3)成立 200 亿国改基金,积极参与省属企业混合所有制改革。基金的定位在按照股权多元化、 运作市场化、管理规范化的原则,重点投向山东省的新兴战略产业、高端服务业,推动山东省的国
有企业混合所有制改造以及山东省国有企业的优化重组。12 月,山东省烟台市首支国企改革发展 基金正式成立,成为全省首支由省市县三级国资机构引导、省市县三级国有企业参与的专项基金。 下步,该基金将努力发挥资源整合、资金融通功能,主要按照“重组并购、新兴产业、军民融合” 3 个方向,围绕国有企业深化改革改制、调整优化产业布局结构,实现国有资本有序流转和转型升 级发展发挥重要作用, 努力推动国资国企改革工作纵深推进。 因此可以关注下烟台市国资委旗下的 上市平台,如东方电子、泰和新材、烟台冰轮、万华化学。 此外,山东亦进行的国企功能分类、完善公司治理结构、推进高管契约化管理、经营性国有资产统 一监管、实施财务等重大信息公开、建立防止利益冲突机制等改革措施均走在全国前列。 后续建议关注 13 家国资投运平台后续在旗下上市公司层面做资本运作,以及首批 58 家混改试点 企业混改的落地。 图11:山东国改建议关注标的
行业 000977.SZ 600756.SH 600783.SH 600188.SH 600426.SH 000756.SZ 600789.SH 600350.SH 000498.SZ 600858.SH 600223.SH 600022.SH 浪潮信息 浪潮软件 鲁信创投 兖州煤业 华鲁恒升 新华制药 鲁抗医药 山东高速 山东路桥 银座股份 鲁商臵业 山东钢铁 计算机 计算机 非银金融 采掘 化工 医药生物 医药生物 交通运输 建筑装饰 商业贸易 房地产 钢铁
市值 213.9 75.2 167.3 410.5 161.2 44.4 56.6 300.2 88.5 49.0 54.6 210.5
股价 21.4 23.2 22.5 10.8 12.9 12.2 9.7 6.2 7.9 9.4 5.5 2.5
年初以 来涨跌 幅 -33.0 -55.0 -41.8 15.0 20.5 -7.4 -27.3 -5.9 -11.6 -14.8 -40.8 -19.6
Pettm 43.7 76.9 51.2 106.6 20.6 50.3 196.8 8.5 21.1 184.7 50.9 24.0
数 据 来 源 : Wind,东 方证券 研究所
安徽省 2016 年 6 月,安徽省委、省政府印发了《关于深化国资国企改革的实施意见》。其中提到了包括 安徽国资的资产证券化率在未来五年要从目前的 40%提高到 60%,以及在发展混合所有制经济方 面,明确提出将推进整体上市、发展基金、推广 PPP 模式(安徽水利)等作为主要路径。具体, 我们看到安徽国改特点为: (1)安徽国资企业在整体上市方面有着明显的“便利性”;主要是相关企业集团股权结构明晰, 基本上一个集团控制着一家上市平台,资产结构相对合理,集中度较高;尤其是省属国资与合肥市 属国资,已通过兼并重组完成分类管理,上市资产与未上市资产的股权结构清晰,有利于推进整体 上市。江淮汽车已于 2015 年率先完成整体上市,安徽建工集团借道安徽水利整体上市已经获批; 其他一些省属企业也陆续启动整体上市工作, 以皖江物流的控股股东淮南矿业集团的整体上市进度 最为明确。2015 年 8 月 26 日,安徽省国资委以《省国资委关于安徽上市公司(集团)股份有限 公司发行股份收购淮南矿业电力资产有关事项的预批复》(皖国资产权函[2015]677 号)文件,原 则同意淮南矿业将持有的淮沪煤电 50.43%股权、淮沪电力 49%股权、发电公司 100%股权转让给 上市公司,目前已经完成。作为安徽省最大煤企,淮南矿业集团今年上半年扭亏为盈,实现利润总
额 1.73 亿元,净利润 168 万元,这是该集团自 2013 年以来首次营业利润与净利润为正。此时启 动整体上市,符合各方利益诉求。 (2)安徽省国资也十分重视 IPO。今年以来,省属企业中已有安徽省天然气开发股份有限公司、 华安证券、安徽长城军工股份有限公司顺利过会;另有皖垦种业、省交规院两家报会在审企业拟融 资 9.5 亿元。未来,安徽省属国资集团的 A 股上市平台或将增至 20 家。 (3)发展混合所有制也是深化国有企业改革的重要举措。从安徽国企运行现状来看,混合所有制 企业户数已占省属企业户数的 63%。同时,安徽地市一级政府也将发展混合所有制作为当地国企 改革的重点。以省会合肥为例,目前该市共有 22 家市属国企,去年以来资本运作不断,核心是国 资控股地位不变。 未来可以主要关注安徽国企集团资产化率还比较低的上市平台比如皖江物流(600575, 未评级)、 皖 通高速(600012,未评级)、雷鸣科化(600985,未评级)等,安徽《关于深化国资国企改革的实施意 见》 明确提出推广 PPP 模式作为国企混改的主要路径, 因此可以关注安徽水利(600502, 未评级)。 图12:安徽国改建议关注标的 集团公司 淮北矿业集团 淮南矿业集团 省交投集团 皖北煤电集团 安徽建工集团 安徽出版集团 安徽新华集团 安徽省能源集团 铜陵有色集团 国元控股集团 马钢集团 叉车集团 江淮汽车集团 海螺集团 皖维集团 证券简称 雷鸣科化 皖江物流 皖通高速 恒源煤电 安徽水利 时代出版 皖新传媒 皖能电力 铜陵有色 国元证券 马钢股份 安徽合力 安凯客车 江淮汽车 海螺型材 海螺水泥 皖维高新 证券代码 600985.SH 600575.SH 600012.SH 0995.HK 600971.SH 600502.SH 600551.SH 601801.SH 000543.SZ 000630.SZ 000728.SZ 600808.SH 0323.HK 600761.SH 000868.SZ 600418.SH 000619.SZ 600585.SH 0914.HK 600063.SH 大股东持 资产证券 股比例 化率 (% ) 34.9 1.60% 50.7 11.10% 31.6 11.00% 60 17 56.8 75.7 42.7 39.5 24.2 50.5 38 20.7 35.4 32.1 36.8 30.2 26.80% 40.10% 43.60% 50.00% 56.00% 70.00% 73.60% 78.40% 87.80% 90.00% >90% 96.80%
数 据 来 源 : Wind,东 方证券 研究所
混改建议关注标的汇总 图13:央企层面混改建议关注标的
央企混改标的组合 代码 600150.SH 600482.SH 002163.SZ 600038.SH 000738.SZ 600765.SH 600391.SH 600879.SH 600343.SH 000519.SZ 600125.SH 601333.SH 600115.SH 000822.SZ 000554.SZ 600406.SH 000400.SZ 600995.SH 600050.SH 600990.SH 600316.SH 简称 中国船舶 中国动力 中航三鑫 中直股份 中航动控 中航重机 成发科技 航天电子 航天动力 江南红箭 铁龙物流 广深铁路 东方航空 山东海化 泰山石油 国电南瑞 许继电气 文山电力 中国联通 四创电子 洪都航空 所属地区 央企 央企 央企 央企 央企 央企 央企 央企 央企 央企 央企 央企 央企 央企 央企 央企 央企 央企 央企 央企 央企 所属行业 国防军工 汽车 建筑材料 国防军工 国防军工 机械设备 国防军工 国防军工 国防军工 有色金属 交通运输 交通运输 交通运输 化工 化工 电气设备 电气设备 公用事业 通信 国防军工 国防军工 股价 28.91 32.08 10.48 51.22 25.74 14.93 36.83 16.26 22.94 16.05 10.10 5.61 7.23 8.48 12.76 16.63 18.93 14.21 7.68 76.51 20.67 市值 398.41 557.93 84.21 301.93 294.89 116.16 121.59 198.79 146.40 165.83 131.86 376.53 860.98 75.90 61.35 403.93 190.88 68.00 1627.90 104.59 148.23 PE/TTM (73.79) 78.92 (71.84) 68.84 146.22 (37.10) 314.65 47.47 289.26 193.91 53.28 31.66 18.02 79.71 4093.56 22.79 23.70 52.06 130.87 90.75 220.51 2015eps 0.04 0.33 (0.29) 0.74 0.17 (0.39) 0.10 0.26 0.08 0.24 0.22 0.15 0.36 0.14 0.01 0.53 0.71 0.22 0.16 0.84 0.11 2016eps(E) (0.51) 0.79 (0.05) 0.89 0.19 0.21 0.20 0.30 0.09 0.13 0.21 0.20 0.47 0.13 0.01 0.62 0.86 0.24 0.10 1.13 0.10 2017eps(E) (0.27) 1.03 0.04 1.13 0.23 0.39 0.30 0.42 0.10 0.20 0.23 0.23 0.54 0.23 0.01 0.71 1.15 0.27 0.16 1.47 0.13
数 据 来 源 : Wind,盈 利预测 取 Wind 一 致 预期, 东方证 券研究 所
图14:地方国企层面混改建议关注标的 代码 000538.SZ 000801.SZ 000858.SZ 600826.SH 600834.SH 600833.SH 600848.SH 600284.SH 600843.SH 600819.SH 600618.SH 600426.SH 600783.SH 600223.SH 600461.SH 600250.SH 600128.SH 601007.SH 000529.SZ 600866.SH 600861.SH 600575.SH 600502.SH 简称 云南白药 四川九洲 五粮液 兰生股份 申通地铁 第一医药 上海临港 浦东建设 上工申贝 耀皮玻璃 氯碱化工 华鲁恒升 鲁信创投 鲁商置业 洪城水业 南纺股份 弘业股份 金陵饭店 广弘控股 *ST星湖 北京城乡 皖江物流 安徽水利 所属地区 云南省 四川省 四川省 上海 上海 上海 上海 上海 上海 上海 上海 山东省 山东省 山东省 江西省 江苏省 江苏省 江苏省 广东省 广东省 北京 安徽省 安徽省 所属行业 医药生物 家用电器 食品饮料 商业贸易 交通运输 医药生物 房地产 建筑装饰 机械设备 建筑材料 化工 化工 非银金融 房地产 公用事业 商业贸易 商业贸易 休闲服务 综合 食品饮料 商业贸易 交通运输 建筑装饰 地方混改标的组合 股价 市值 72.91 759.28 11.05 36.10 28.40 15.60 21.16 20.19 13.48 19.92 8.44 15.06 13.69 23.53 5.60 7.79 16.33 15.85 14.82 11.89 7.08 16.29 5.81 10.13 113.02 1370.34 119.46 74.47 47.21 169.67 93.42 80.17 72.48 135.23 170.65 175.15 56.05 61.51 42.24 39.11 44.46 69.41 45.69 51.61 227.06 91.60 PE/TTM 25.23 63.90 20.43 13.90 89.17 94.86 63.65 24.31 66.56 (33.53) 182.76 21.95 53.23 52.73 23.78 (90.11) 54.26 68.28 79.87 (19.59) 46.55 55.34 37.08 2015eps 2.66 0.43 1.63 1.22 0.14 0.18 0.47 0.55 0.29 (0.39) 0.08 0.95 0.30 0.11 0.57 (0.17) 0.27 0.17 0.13 (0.65) 0.34 0.07 0.50 2016eps(E) 2.98 0.21 1.87 1.79 0.15 0.00 0.30 0.00 0.33 0.00 0.00 0.72 0.58 0.19 0.37 0.00 0.00 0.20 0.17 0.00 0.37 0.14 0.38 2017eps(E) 3.37 0.26 2.16 1.20 0.16 0.00 0.37 0.00 0.38 0.00 0.00 0.87 0.67 0.23 0.45 0.00 0.00 0.24 0.21 0.00 0.41 0.16 0.44
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风险提示 一、国企改革进展不达预期
国企特别是央企系统庞杂, 资产较多, 股权关系盘根错节, 改革的难度比较大。 电力、 铁路、 军工、 电信等更是涉及到国资最为核心的领域,因此可能会发生国改进展不达预期的情况。 二、混改政策出台进展缓慢 目前不管是中央还是地方层面混改政策出台的节奏都比较快, 但同时也存在着未来混改政策出台放 缓的可能——可能会出现具体国企集团混改动力不足的问题。 这会直接影响民资进入混改领域的积 极性。 三、经济下行压力逐步增大 国资是社会经济运行的根基,目前中国经济下行压力依旧存在。未来需要注意经济失速的风险,这 会直接抽空国企改革的源动力。
分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明: 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断;分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来,均与其在本研
究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准; 公司投资评级的量化标准 买入:相对强于市场基准指数收益率 15%以上; 增持:相对强于市场基准指数收益率 5%~15%; 中性:相对于市场基准指数收益率在-5%~+5%之间波动; 减持:相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内, 分析师基于当时对该股票
的研究状况,未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定, 研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存 在潜在的利益冲突情形;亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定 性, 缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级; 分析师在上述情况下暂停对该股票给
予投资评级等信息, 投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、 盈利预测及 目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准:
看好:相对强于市场基准指数收益率 5%以上; 中性:相对于市场基准指数收益率在-5%~+5%之间波动; 看淡:相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级: 由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内, 分析师基于当时对该行业的
研究状况,未给予投资评级等相关信息。 暂停评级: 由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性, 缺乏足够的研究 依据支持分析师给出明确行业投资评级;分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信
息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
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混改透视-2017年度混改系列研究之一

发布机构:东方证券
报告类型:投资策略 发布日期:2017/1/9
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内容简介

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投资策略
HeaderTable _Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业 code HeaderTable _Excel
混改透视——2017 年度混改系列研究 之一 研究结论 ? 混改:从十八届三中全会到国改“ 1+N”——这轮“混改”可以追溯至 2013 年底十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决 证券分析师 邹慧
报告发布日期
2017 年 01 月 09 日
定》。而 2015 年 9 月《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》 是这次混改热潮的统领性文件。所有这轮混改的规范、方向、原则以及标准 都可以在这份文件中找到对应,从《意见》入手,未来国企混改主题的主要 投资思路也可以把握到十之八九。
021-63325888*7528 zouhui@orientsec.com.cn 执业证书编号:S0860512100001 孙金霞 021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号:S0860515070001
?
四个方面的混改思路整理:(1)混改横向层面:三类国企混改思路:在混 改的横向层面,对于三类国企、七大领域(后《关于国有企业功能界定与分
类的指导意见》将国企分为商业类和公益类两类),《意见》提供了不同的 详细混改思路(详见正文)。(2)混改纵向层面:分层推进。 混改包括中 央和地方两个层面,我们的判断是中央和地方的混改会同步推进,其中央企 的进度会更快,声势更浩大,而一些地方国企的混改阻力可能会更小。(3) 混改民间资本参与方面。混改核心在于引入国有资本以外的其他资本,包括 民资和外资。 引入民资的路径也有很多种, 如在国资流动运营平台层面操作、
联系人
蒋晨龙
021-63325888*6073 jiangchenlong@orientsec.com.cn
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深 度 报 告
在上市公司层面通过定增等引入战投、转让国有股份等。(4)混合所有制 改革试点示范。在电力电网、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工 7 大 领域以及“6+1”试点方面,我们认为,今年军工、油气、电网、铁路等混 改进展会相对更快一些。 ? 混改投资机会梳理:央企方面。 (1)军工:a.中国船舶列入第一批混改试点, 建议关注中船工业和中船重工进一步混改动作; 中国航空工业集团旗下上 b. 市平台众多,在十二大军工央企中资产证券化率最高。前期通过改变三级管 理架构、撤销防务板块、剥离中航地产部分业务、沈飞注入黑豹等一系列动 作,在逐步实现国有军工资产的提质增效,后续进一步混改动作值得期待。 c. 注入三个上市平台之后,可以关注中国航发弯道超车的机会。(2)铁路: 关注高铁路网可能成为新一轮铁路资产证券化的主力,及未来在铁路物流领 域与民营资本合作空间。(3)民航:重点关注混改引入战投以及航空物流 领域与民资合作的机会。(4)油气:关注油气上下游产业链的放开以及三 桶油各自平台上资产业务的整合。(5)电力电网:电网证券化率低,售电 侧改革、增量配电投资业务混合所有制改革有望超预期。(6)电信:关注 创新型业务领域及增值业务领域方面推进混合所有制改。 ? 混改投资机会梳理:地方层面。(1)重点关注国资体量大、上市平台丰富、 国改经验成熟、动力强的省市,包括上海、山东、广东、江苏地区国改;同 时精选小而美、股权结构清晰、上市平台具有稀缺性的地区国改,如安徽省、 北京国改等。(2)主要逻辑依旧是整体或者核心资产重组上市 。因此可以
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2016-09-01 2016-09-01
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关注一些“大平台的小上市公司”,如上海、广东、四川等地的国企。(3) 地区国改有望与供给侧改革相结合 ,配合一些传统过剩产业占比较大的地区 产能出清;如山东、云南、东北三省等(4)关注国资委层面的领导调任选 拔带来的机会:如云南、江西、贵州、广东、重庆等地新上任国资委领导, 可能会在国资层面有新的动作。(5)明年地方国企在关键功能性、社会公 益性服务性领域的混改可能会和中央层面形成呼应。
风险提示 1.国改进展不达预期 2.混改政策出台放缓 3.经济下行压力增大
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目录 混改:从十八届三中全会到国改“1+N”............................................................ 3 《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》思路分析........................ 4 混改横向层面:三类国企混改思路................................................................................................4 混改纵向层面:分层推进................................................................................................................4 混改民间资本参与方面....................................................................................................................5 混合所有制改革试点示范................................................................................................................5
混改的投资机会在哪里?各混改领域梳理......................................................... 7 军工....................................................................................................................................................7 铁路....................................................................................................................................................9 民航................................................................................................................................................. 10 石油天然气......................................................................................................................................11 电力电网......................................................................................................................................... 12 电信................................................................................................................................................. 13 地方国企混改................................................................................................................................. 13 混改建议关注标的汇总................................................................................................................. 17
风险提示 .......................................................................................................... 18
图表目录 图 1: 国改“1+N”..................................................................................................................................... 3 图 2: 本轮混改主要事件回顾.................................................................................................................. 6 图 3: 南北船上市平台.............................................................................................................................. 7 图 4: 中航工业上市平台.......................................................................................................................... 8 图 5: 航天科技上市平台.......................................................................................................................... 8 图 6: 东航混改启动................................................................................................................................ 11 图 7: 中国航空集团资产情况................................................................................................................ 11 图 8: 三桶油上市平台梳理.................................................................................................................... 11 图 9: 电力电网上市平台资产证券化梳理............................................................................................12 图 10: 浙江国企一览表..........................................................................................................................14 图 11: 山东国改建议关注标的..............................................................................................................16 图 12: 安徽国改建议关注标的..............................................................................................................17 图 13: 央企层面混改建议关注标的......................................................................................................17 图 14: 地方国企层面混改建议关注标的..............................................................................................18
混改:从十八届三中全会到国改“1+N” 最早,混合所有制改革提出于 1993 年的十四届三中全会,第一轮混改侧重于经济制度建设层面, 主要目的在于改变原有国有企业经营局面, 建立规范的现代企业制度特别是股权结构, 提高国有资 本和社会资本活力。 而我们这一轮所说的“混改”其实应该追溯至 2013 年底十八届三中全会通过《中共中央关于全面 深化改革若干重大问题的决定》,这一《决定》也是为 15 年出台的《国务院关于国有企业发展混 合所有制经济的意见》(国发?2015?54 号)定下了总纲领和基调。 13 年底 14 年初这轮混改虽然取得了一定的成果(中国医药集团和中国建材集团作为 2014 年混改 试点、中石化拿出油品销售业务板块引入社会资本和民营资本,格力转让 49%股权引入战略投资 者,中石油公开转让子公司 100%股权等)但整体来看,还是比较谨慎的,混改试点并没有大规模 推进,当时对于国有资产是否流失、国企职工尤其是管理层的身份转变、控股权谁来掌握及明确经 营主体等问题都比较谨慎。 随着 2015 年 9 月《关于深化国有企业改革的指导意见》发布,国改配套的“1+N”文件也逐步落 地,而《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》(国发?2015?54 号)是第一份配套 文件,也就是我们所说的“N1”,这次混改热潮的统领性文件。 所有这轮混改的规范、方向、原 则以及标准都可以在这份文件中找到对应,不论是 2016 年 10 月国资委部署国有企业混合所有制 改革“6+1”试点方案,还是 2016 年 12 月底中央经济工作会议关于推进电力、石油、天然气、 铁路、民航、电信、军工领域的混改,都是承接了这份《意见》的部署。 图1:国改“1+N”
数 据 来 源 : 国资委 官网, 东方证 券研究 所
《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》思 路分析 混改横向层面:三类国企混改思路 在混改的横向层面,对于三类国企(后《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》将国企分为商 业类和公益类两类),《意见》提供了不同的混改思路,其中: (一)充分竞争领域国企:运用整体上市等方式,积极引入其他国有资本或各类非国有资本实现股 权多元化。 (二)关键行业商业国企:包括通信、交运、水电、油气、电网、核电、军工等领域。原则是 保持 国有资本控股地位,支持非国有资本参股。其中, 1)通信基础设施、交通基础设施、水利水电航电枢纽、调水工程等领域,实行国有独资或控股, 允许符合条件的非国有企业依法通过特许经营、政府购买服务等方式参与建设和运营。 (可以关注 电信领域混改:2016 年初正式注入三大运营商 2300 亿铁塔资产的铁塔公司混改、以及 PPP 模式 参与整个基础枢纽设施的建设运营) 2)石油天然气主干管网、电网等,除对自然垄断环节的管网实行国有独资或绝对控股外,放开竞 争性业务,允许非国有资本平等进入。粮食、石油、天然气等战略物资国家储备领域保持国有独资 或控股。(关注油气改革,包括上游资源、中游油气基础设施建设以及下游销售的混改) 3)核电,实行国有独资或绝对控股,支持非国有企业投资参股以及参与特许经营和政府采购(关 注核建领域 PPP,包括组合引入保险资金、社保基金等长期投资者参与国家重点工程投资。)。 4)国防军工,战略武器装备科研生产、关系国家战略安全和涉及国家核心机密的核心军工能力领 域,实行国有独资或绝对控股。其他领域,分类逐步放宽市场准入,建立竞争性采购体制机制,支 持非国有企业参与武器装备科研生产、维修服务和竞争性采购(军工资产庞大,集团众多,国资集 中度高,所涉及的细分行业基本都处于先进制造业前沿,且整体资产化率比较低)。 (三)公益类国企:在水电气热(发电)、公共交通(民航、铁路、地铁)、公共设施等提供公共 产品和服务的行业和领域,根据不同业务特点,加强分类指导,鼓励非国有企业参与经营。政府要 加强对价格水平等方面的监管, 根据企业不同特点有区别地考核其经营业绩指标和国有资产保值增 值情况,考核中要引入社会评价(“十三五”规划纲要明确,放开电力、石油、天然气、交通运输、 电信等领域竞争性环节价格。同时根据《中共中央国务院关于推进价格机制改革的若干意见》,到 2017 年,价格改革将继续在输配电、医疗、铁路运输等领域向纵深推进)。
混改纵向层面:分层推进 混改包括中央和地方两个层面, 我们的判断是中央和地方的混改会同步推进, 其中央企的进度会更 快,声势更浩大,而一些地方国企的混改阻力可能会更小。根据文件,其中 (一)国企二级及以下企业,以研发创新、生产服务等实体企业为重点 ,引入非国有资本。(新兴 产业领域民资参与难度更小,而且更能结合民资的优势,如军工的民参军领域。)
(二)集团层面:在国家有明确规定的特定领域,坚持国有资本控股;在其他领域,鼓励通过整体 上市、并购重组、发行可转债等方式,逐步调整国有股权比例(国有控股是底线,但是可以通过资 本运作实现混改,引入战投,如东方航空定增引入携程做战投)。 (三)地方层面:鼓励地方从实际出发推进混合所有制改革。目前地方混改推进也是如火如荼,例 如北京在 16 年 12 月正式发布 《关于市属国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的实施办法》 、 山东 58 家混改试点企业已经全部制定混改方案、云南白药控股通过引入新华都实现集团层面混改 落地等。我们认为 17 年地方国改有望同步推进,建议可以关注上海、云南、安徽、江西、东北三 省、浙江等地的国改。
混改民间资本参与方面 混改核心在于引入国有资本以外的其他资本,包括民资和外资。引入民资的路径也有很多种,如在 国资流动运营平台层面操作、在上市公司层面通过定增等引入战投、转让国有股份等。《意见》提 出了以下几个混改民间资本参与方向: (一)组合引入保险资金、社保基金等长期投资者参与国家重点工程投资,包括 PPP 等。今年养 老金投资运作也会正式启动,一些地方如山东,“国资划拨社保”已经启动,有望进一步盘活国有 资本。 (二)支持国有资本与非国有资本共同设立股权投资基金,参与企业改制重组 。央企层面,2016 年中国诚通成立 3500 亿元的国有企业结构调整基金,随后不久国有资本运营公司试点企业中国国 新也成立了 2000 亿规模的中国国有资本风险投资基金,两只基金都有望进一步参与国企的改制重 组。 地方层面, 山东、 广东、 云南、 四川等多省纷纷成立了国改发展基金, 这些国改基金还没动作, 因此预计 17 年这些国改基金会开始有所动作。 (三)国有控股混合所有制企业开展员工持股试点 。2016 年 8 月已发布《国有控股混合所有制企 业开展员工持股试点的意见》,因此可以关注员工持股试点+混改的主线。8 月《建议》中对于混 改试点国企也做出了条件限制:1)主业处于充分竞争行业和领域的商业类企业;2)优先支持人 才资本和技术要素贡献占比较高的转制科研院所、 高新技术企业、 科技服务型企业开展员工持股试 点。3)中央企业二级(含)以上企业以及各省、自治区、直辖市及计划单列市和新疆生产建设兵 团所属一级企业原则上暂不开展员工持股试点。 地方国资层面的员工持股试点推进也是有条不紊,北京于 16 年底已经出台员工持股计划试点的实 施办法,目前试点企业已经确定;而伤害、安徽、广州等多地的市属国有控股混合所有制企业的员 工持股计划已经有落地的案例。 预计随着混改的进一步推进, 员工持股计划试点的开展会在更大的 范围内铺开。 可以重点关注科研院所、 高新技术企业、 科技服务型国有企业等员工持股计划的开展。
混合所有制改革试点示范 2016 年 10 月发改委对于 “6+1” 混改试点的提法, 让市场再次关注起混改的试点落地。 《意见》 在 中,已经有了“结合电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域改革,开展放开竞争性 业务、推进混合所有制改革试点示范 ”的表述(这和 16 年 12 月中央经济工作会议提到的“混合 所有制改革是国企改革的重要突破口,在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈 出实质性步伐。加快推动国有资本投资、运营公司改革试点”表述一致)。
今年 10 月发改委已明确东航集团、联通集团、南方电网、哈电集团、中国核建、中国船舶等中央 企业以及浙江省混合所有制改革项目列入第一批混改试点。 目前各个试点企业正在组织审议批复试 点方案。我们认为,今年整体来看军工、油气、电网、铁路等混改进展会相对更快一些。 2016 年底,七大领域以及各个试点的国改进程开始加快;12 月 20 日,中石油的全面深化改革领 导小组第十五次会议, 审议并原则通过 《集团公司混合所有制改革指导意见》 2017 年 1 月 3 日, 。 中国铁路总公司召开的工作会议中明确强调混改开始, 而中石油和铁总, 均不在第一批混改试点名 单中。1 月 4 日,中国兵器工业集团公司印发了《中国兵器工业集团公司关于发展混合所有制经济 的指导意见(试行)》,响应军工领域混改号召。1 月 5 日,浙江省国资委公布要加大混合所有制改 革力度,努力在改革重要领域和关键环节取得突破,而不久前浙江国资委发布的《浙江省省属企业 改革发展“十三五”规划》中也明确提出了十三五期间,省属国有资产证券化率达到 75%的目标, 重点围绕“整体上市、资源重组和平台打造”三大工程,力争力争省属控股上市公司 15 家以上。 进入 2017 年,7 大领域及“6+1”试点的混改推进将会逐步出台,并进入到实质性操作层面,可 以说混改的大幕已经拉开, 而现在是布局整个混改主线最佳的时间点。 市场关注的重点毫无疑问是 电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等 7 大领域以及“6+1”试点混改将来的推进情况, 下文我们也将就相关混改领域和部分地方做个简单投资逻辑和标的梳理。 图2:本轮混改主要事件回顾
本轮混改主要事件回顾 时间 2013 年 11 月 2014-2015 年
混 改事件 《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》吹响本轮混改号角 中国医药集团和中国建材集团、中石油中石化开始做混改的尝试 《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》(国发?2015?54 号),本轮
2015 年 9 月 2015 年 10 月 2016 年 8 月
混改纲领性文件发布 《关于鼓励和规范国有企业投资项目引入非国有资本的指导意见》发布 《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》发布 东航集团、联通集团、南方电网、哈电集团、中国核建、中国船舶等中央企业以及
2016 年 10 月
浙江省混合所有制改革项目列入第一批混改试点。 中央经济工作会议再次明确电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域
2016 年 12 月
迈出实质性步伐。加快推动国有资本投资、运营公司改革试点 中石油的全面深化改革领导小组第十五次会议,审议并原则通过《集团公司混合所
2016 年 12 月 2017 年 1 月
有制改革指导意见》。 中国铁路总公司召开的工作会议中明确强调混改启动 中国兵器工业集团公司印发了《中国兵器工业集团公司关于发展混合所有制经济的
2017 年 1 月
指导意见(试行)》,响应军工领域混改号召。
浙江省国资委公布要加大混合所有制改革力度,努力在改革重要领域和关键环节取 2017 年 1 月 得突破
数 据 来 源 : 国资委 官网, 东方证 券研究 所
混改的投资机会在哪里?各混改领域梳理 军工 《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》 把军工行业归于关键行业商业国企; 对于军工 行业的国改, 政策导向是战略武器装备科研生产、 关系国家战略安全和涉及国家核心机密的核心军 工能力领域,实行国有独资或绝对控股。其他领域,分类逐步放宽市场准入,建立竞争性采购体制 机制,支持非国有企业参与武器装备科研生产、维修服务和竞争性采购。 我们判断今年军工领域的混改机会比较大,主要原因有三个: 一是军工资产庞大,集团众多,国资集中度高,所涉及的细分行业基本都处于先进制造业前沿,改 革符合产业发展方向。 二是和其他领域国企相比,目前军工行业国资的资产证券化率比较低,估计仅在 30-35%左右。目 前各集团上市平台众多,以中航工业为例,在剥离发动机业务之前其上市平台高达 21 个,各上市 平台资产参差不齐,存在比较大的资产整合空间。 三是军民融合已经是上升为国家战略,近 2 年来民参军上市公司并购重组增长势头强劲,明显优 于军工集团,天然留下了混改的一道口子。 而军工混改主线把握方面,我们给出以下的建议: (1)中国船舶列入第一批混改试点,建议关注中船工业和中船重工进一步混改动作。 截至 16 年 三季度中船工业集团资产超过 2700 亿,中船重工集团资产超过 4600 亿元;两船一直以来不管在 业务还是人事调动方面都合作密切,而且共同面临产能过剩、同业竞争等问题。 北船方面, 前期中国重工以及中国动力的资产整合已经提供了经验及参考, 加强了北船的军船主业; 南船方面预计未来两船在民品以及竞争性较强的领域进行混改的可能性会更大, 建议可以关注中船 工业旗下中国船舶(600150,未评级)、中国动力(600482,未评级)、钢构工程(600072,未评级)。 图3:南北船上市平台
数 据 来 源 : Wind,东 方证券 研究所
(2)中国航空工业集团旗下上市平台众多,在十二大军工央企中资产证券化率最高。前期通过改 变三级管理架构、撤销防务板块、剥离中航地产部分业务、沈飞注入黑豹等一系列动作,在逐步实 现国有军工资产的提质增效,后续进一步混改动作值得期待。建议关注后续板块分别上市、专业化 整合的机会:如中航重机(600765,未评级)、中航高科(600862,未评级)、洪都航空(600316,未 评级)、中直股份(600038,买入)、中航三鑫(002163,未评级)等。同时,也可以关注中国航发弯 道超车的机会, 航发集团成立航发研究院及资产管理公司, 旗臶鲜明地树立了以集团总部为改革核 心的政策路径。在新改制之后,中国航发将替代中航工业成为中航动力、中航动控、成发科技三家 A 股上市公司的实际控制人。 图4:中航工业上市平台
中航工业上市平台 代码 600038 600372 600391 600760 600765 600705 600316 600893 600973 600523 002190 002179 002163 000768 002013 000738 000043 000026 002419 300114 600862 上市公司 中直股份 中航电子 成发科技 *ST黑豹 中航重机 中航资本 洪都航空 中航动力 宝胜股份 贵航股份 成飞集成 中航光电 中航三鑫 中航飞机 中航机电 中航动控 中航地产 飞亚达A 天虹商场 中航电测 中航高科 股价 52.78 19.43 36.98 21.25 14.90 6.23 21.03 33.98 8.05 24.88 33.43 38.96 10.13 22.58 19.00 25.86 12.08 16.41 15.79 24.68 12.75 市值 311.13 341.81 122.08 73.30 115.92 559.23 150.81 662.17 72.87 71.85 115.40 234.74 81.40 625.16 304.73 296.26 80.57 64.31 126.35 97.20 177.61 PE/TTM 65.95 69.42 310.31 -59.19 -36.83 25.64 216.84 80.13 30.55 41.31 85.92 32.87 -70.57 95.97 55.61 144.64 15.00 53.90 9.29 86.19 56.35 2015eps 0.74 0.27 0.10 -0.64 -0.39 0.61 0.11 0.53 0.39 0.57 0.26 0.94 -0.29 0.15 0.53 0.17 0.60 0.31 1.51 0.38 0.23 2016eps(E) 2017eps(E) 0.89 0.32 0.20 0.31 0.21 0.30 0.10 0.50 0.28 0.00 0.43 1.30 -0.05 0.23 0.37 0.19 0.71 0.30 0.63 0.35 0.12 1.13 0.39 0.30 0.39 0.39 0.37 0.13 0.62 0.39 0.00 0.91 1.72 0.04 0.31 0.46 0.23 0.79 0.34 0.69 0.50 0.17 备注
已并入航发 已注入沈飞
已并入航发
已并入航发
数 据 来 源 : Wind,盈 利预测 取 Wind 一 致 预期, 东方证 券研究 所
(3)航天科技集团由于在 2013-2015 考核期内排名央企第三,成绩显著,同时 15 年总资产已经 超过 3500 亿;“十三五”资产证券化率目标为 45%,因此未来三年发展空间比较大。建议可以关 注中国卫星(600118,未评级)、航天电子(600879,未评级)、航天机电(600151,未评级)、航天动 力(600343,未评级)等旗下上市平台。 图5:航天科技上市平台
航天科技上市平台 代码 600118 600879 600151 600343 002405 600135 603698 300455 上市公司 中国卫星 航天电子 航天机电 航天动力 四维图新 乐凯胶片 航天工程 康拓红外 股价 32.24 16.40 10.97 22.92 20.09 14.43 28.98 20.79 市值 381.23 200.50 157.34 146.28 214.27 53.82 119.48 58.21 PE/TTM 100.25 46.80 64.78 287.75 150.10 112.81 58.46 86.02 2015eps 0.32 0.26 0.14 0.08 0.19 0.10 0.73 0.49 2016eps(E) 2017eps(E) 0.35 0.30 0.23 0.09 0.19 0.17 0.82 0.26 0.41 0.42 0.29 0.10 0.33 0.26 0.92 0.29 15年新上市 备注
数 据 来 源 : Wind,盈 利预测 取 Wind 一 致 预期, 东方证 券研究 所
(4)中国兵器工业集团印发了《中国兵器工业集团公司关于发展混合所有制经济的指导意见(试 行)》。事实上,中国兵器工业集团的混改已经开始,旗下上市平台凌云股份拟 12.89 亿元收购太 行机械 100%股权和东方联星 100%股权。以凌云股份为上市平台,将太行机械及东方联星注入凌 云股份, 以实现集团部分优质军民品资产的上市。 目前兵器工业集团的资产化率相对也是比较低的, 后续可以关注兵工集团旗下北方创业(600967,未评级)、江南红箭(000519,未评级)、北方导航 (600435,未评级)、北化股份(002246,未评级)、北方股份(600262,未评级)等。
铁路 2017 年 1 月 3 日,中国铁路总公司召开的工作会议中,传达了混改方面的几条信息: 1)铁总响应中央经济工作会议精神,铁路领域 2017 年要迈出实质性改革步伐。 2) 探索股权投资多元化的混改新模式, 对具有规模效应、 铁路网络优势的资产资源进行重组整合, 吸收社会资本入股,建立市场化运营企业。 3)要对具备条件的科技和专业市场前景良好的企业逐步改制上市,向市场传递了明显的铁路资产 证券化的信号。 中国铁路总公司在 2016 年三季度的账面总资产已经达到了 6.6 万亿, 但同时负债也高达4.3 万亿; 过去十年中国高铁网络的快速发展,也为承担建设工程的国铁总公司造成了相当高的债务。同时, 铁路总公司目前的融资依旧是靠传统的银行贷款, 但高铁投资又不能下, 这也直接导致了铁总的亏 损缺口一直被拉大:铁总 2016 年前三季度累计净亏损 56 亿元,2015 年铁总还本付息的金额高达 3385 亿元,其中利息为 779.16 亿元,还本付息金额比 2014 年整体增加 2.5%,比 2013 年增加 57%,债务压力越来越重。 因此在背负巨额债务的同时还要保持投资建设投入, 铁总降负债表的动机不言而喻。 我们认为可以 关注以下铁路领域的混改主线: 1)高铁路网可能成为新一轮铁路资产证券化的主力 。2016 年全国铁路发送旅客 27.7 亿人,同比 增长 11.2%,其中动车组发送 14.43 亿人,占比超过 52%;单日发送旅客最高达 1442.7 万人,创 历史新高;互联网售票占比超过 60%。高铁已然成为中国铁路运输的主力,加之高铁定价权逐步 被放宽至中铁总手中, 部分优质线路如京沪高铁已实现稳定盈利, 或将切实推动多条高铁上市的进 程,建议可以关注大秦铁路(601006,未评级)、广深铁路(601333,未评级)。 2)关注铁路债转股机会。铁总 16 年工作会议中,明确提到研究推进铁路企业债转股,深化铁路 股权融资改革。债转股要相对容易些,因为虽然降低了负债表,但并没有转移风险。国务院 10 月
份在降低企业部门杠杆率文件中已经明确鼓励债转股试点先试先行, 因此可以推荐关注铁路行业债 转股带来的机会。 3)铁路土地综合开发经营(PPP)、铁路运输等领域引入民资甚至是战投 。土地开发在日本、香 港特区铁路实操过程中,土地相关收入分别达到盈利 10%~20%,我国内地铁路土地开发受到国家 政策鼓励,但实际落实中仍进展缓慢,尚未释放红利。目前铁路货运行情不景气,这和中国整体物 流业的高速发展形成了对比,因此未来在铁路物流领域与民营资本合作还是存在非常大的空间的, 建议可以关注铁总旗下铁龙物流(600125,未评级)。
民航 “十三五”以来,民航领域的改革开始提速。 一、混改提速。今年 10 月,东航集团被列入第一批混改央企试点;而 12 月 19 日国资委党委召开 的会议中,再次着重提到了民航领域需要推动混合所有制改革试点。事实上,民航领域的混合所有 制改革近些年一直都在有条不紊地推进当中:2015 年,达美航空以 4.5 亿美元取得东航旗下东航 股份 3.55%的股权;2016 年携程通过认购 30 亿定增实现入股东航股份。“将东航改组为具有航 空特色国有资本投资公司”是东航集团“十三五”规划以及深化改革重点工作任务。 二、完善国有企业公司法人治理结构,建设规范董事会试点工作。2016 年 12 月初,三大航空集 团已经完成了集团层面的董事会组建及相关领导职务的调整。 三大航空集团的主要领导职务调整有 一致性,即原来的总经理和党组书记对调,新的党组书记出任董事长,同时集团“一把手”由原先 的总经理变更为董事长。 三、《中国民航“十三五”发展规划》出台,民航未来几年发展改革路径确定。此次“十三五”规 划重提“改革”基本原则,在民航安全(每百万小时重大及以上事故率目标为“低于 0.15”)、 服务(十三五期间航班正常率力争达到 80%)、环保(“十三五”吨公里能耗和二氧化碳排放量 五年平均比“十二五”下降 4%以上)等领域提出了更为严格的要求,行业“泛供给侧改革”或将 拉开序幕。 整体上我们认为民航领域的混改可以关注以下的主线: (1)集团层面改组为具有航空特色的国有资本投资公司,整合厘清优质资产。这和国资投运平台 有异曲同工之妙, 即集团层面提供一个国资流动和运作平台, 只管国有资本, 保证国有资本不流失, 但不干涉下属产业公司的正常的经营和资本运作。 (2)引进战略投资者,整合各方优质资源,推动航空及旅游产业链上的深度合作。 东航在混改、 引入战投方面已经先行一步, 未来业务和产业融合想象空间巨大; 国航和南航两大航空公司在引入 战投上也同样值得期待。 (3)混改风口上,航空物流可能迎来新一轮发展机会。 传统的航空货运自 08 年金融危机以来一 直负重前行, 步履维艰, 特别是纯货运航空公司的生存空间、 盈利空间和发展空间正受到多方挤压。 《关于进一步深化民航改革工作的意见》亦提出要支持货运航空企业入驻物流关键节点城市机场。 东航于 2016 年 11 月向母公司东航集团出售了东航物流,回到集团旗下之后,东航物流会成为东 航产业公司的一个支柱, 有助于引进外部物流产业的投资者或通过资本市场募资。 因此可以关注国 内一些较大的物流上市公司与民航领域的混改机会。
图6:东航混改启动
图7:中国航空集团资产情况
数 据 来 源 : Wind,东 方证券 研究所
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石油天然气 中石油 16 年 12 月混改方案出台比较出乎大家意料,但事实上,中石油旗下公司的重组已经在路 上。12 月 27 日,*ST 天利公告,公司重大资产重组获得证监会核准批复,中石油集团将工厂建设 业务等油服资产注入*ST 天利。 本月 16 日, *ST 济柴也披露, 公司重组事项获得证监会审核通过。 此前公司公告称,中石油拟向公司臵入中油资本 100%股权,中石油集团金融业务整体上市。 油气混改方面,我们认为,随着筹划近三年的油气体制改革方案一季度有望出台,进一步打破行政 垄断、 管住自然垄断、 放开竞争环节, 油气全产业链 (上游资源、 中游基础设施领域、 下游零售等) 都有望放宽民资准入。三大平台(中石油、中石化和中海油)均有旗下业务资产进一步整合的平台 和空间,建议可以关注三桶油旗下一些小市值的平台,如大庆华科(000985,未评级)、泰山石油 (000554,未评级)、山东海化(000822,未评级)、茂化实华(000637,未评级)、岳阳兴长(000819, 未评级)等。 图8:三桶油上市平台梳理 集团 上市公司 中国石油 昆仑能源 *ST济柴 *ST天利 大庆华科 中国石化 上海石化 泰山石油 四川美丰 岳阳兴长 茂华实华 石化油服 中石化炼化工程 中石化冠德 山东海化 海油工程 中海油服 代码 601857.SH 0135.HK 000617.SZ 600339.SH 000985.SZ 600028.SH 600688.SH 000554.SZ 000731.SZ 000819.SZ 000637.SZ 600871.SH 2386.HK 0934.HK 000822.SZ 600583.SH 601808.SH 平台业务资产 天然气终端业务 中石油的金融业务整合平台 工程建设等油气服务资产 小市值,有望成为油田服务整合平台 上中下游均有产业布局 中国最大的炼油化工一体化综合性石油化工企业之一 小市值,主要业务为石油天然气终端销售,有望成为产业整合平台 石油化工产品,公司在布局清洁能源 小市值,石油化工品,有重组可能 小市值,石油化工品,有重组可能 中国最大的石油工程和油田技术综合服务提供商之一
中石油
中石化
中海油
纯碱产品,小市值,有望整合中海油相关资产 中国目前惟一一家承揽海洋石油、天然气开发工程建设项目的总承包公司 海上油田服务公司
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电力电网 2015 年 2 月,电改 9 号文发布,电力体制改革的“1+N”配套政策事实上已经确立。其中关于混 改,提到了鼓励社会资本投资配电业务,逐步向符合条件的市场主体放开增量配电投资业务,鼓励 以混合所有制方式发展配电业务。 增量配电业务实质启动于 2015 年年底。11 月 30 日上午,全国首家增量配售电混合所有制供电企 业——前海蛇口自贸区供电有限公司在深圳成立,蛇口供电是由南方电网、招商局集团、中广核集 团、文山电力、前海控股公司联手组建,背靠南方电网和中广核两家央企大集团。 蛇口供电公司主要推进方: 南方电网也是第一批列入混合所有制改革试点的国企, 而在中国的电力 版图上,南方电网一直以改革先锋角色著称。南网未来混改空间巨大:海南年内有望成立电力交易 机构,明年广东电改酝酿解决交叉补贴、放开发用电计划等系列政策,深圳电网将核定第二个监管 周期的电价水平。 2016 年 12 月, 《国家发展改革委国家能源局关于规范开展增量配电业务改革试点的通知》发布, 能源局主导的首批 105 个增量配电网试点项目落地。本次 105 个项目的落地是配电网业务改革 的开始,预计后续还会有新批次落地。随后的 12 月 5 日,国家电网宣布以混合所有制方式开展增 量配电投资业务、交易机构相对独立运作等重点改革举措。 “国家电网将以省级电力公司作为投资 主体, 与符合条件的社会资本合作成立混合所有制供电公司, 通过参加招标等市场化方式争取成为 试点项目业主。” 从近期电力电网混改的动作方向来看, 我们认为电网省级层面的上市公司值得关注。 一方面国家电 网和南方电网上市平台的净利润占整个电网集团净利润比例还很小, 未来进一步改革和资产化的空 间比较大;另一方面售电侧改革、增量配电投资业务混合所有制改革是电改的关键突破口,进展可 能会超预期。 图9:电力电网上市平台资产证券化梳理
电力电网集团
集团16年上 半年净利润 (亿元)
上市平台16年 上半年净利润 合计(亿元)
上市公司 国电南瑞 平高电气 许继电气 置信电气 涪陵电力 文山电力 华电国际 华电能源 国电南自 黔源电力 华电重工 金山股份 上海电力 漳泽电力 吉电股份 露天煤业 东方能源 远达环保 华能国际 内蒙华电 新能泰山 大唐发电 桂冠电力 华银电力 英力特 平庄能源 龙源技术 国电电力
代码 600406.SH 600312.SH 000400.SZ 600517.SH 600452.SH 600995.SH 600027.SH 600726.SH 600268.SH 002039.SZ 601226.SH 600396.SH 600021.SH 000767.SZ 000875.SZ 002128.SZ 000958.SZ 600292.SH 600011.SH 600863.SH 000720.SZ 601991.SH 600236.SH 600744.SH 000635.SZ 000780.SZ 300105.SZ 600795.SH
市值(亿 元) 403.9 220.8 190.9 139.8 66.3 68.0 461.1 94.1 60.9 51.9 96.2 77.2 276.5 88.8 142.7 143.5 81.4 99.8 951.1 181.8 57.9 447.1 375.3 95.1 91.4 65.5 49.2 634.7
国家电网
333.32
12.12
南方电网
73.82
1.19
中国华电集团
60.5
42.80
国电投
50.62
16.48
华能集团
47.1
83.35
大唐集团
54.42
38.50
中国国电集团
52.03
49.94
PE 16年6月至今 上市公司16 ( TTM 涨跌幅 年上半年净 ) (%) 利润(亿 22.9 24.66 2.78 18.2 10.61 5.41 22.5 24.08 1.11 21.6 13.48 2.08 44.4 33.12 0.74 50.8 41.44 1.19 9.2 0.32 35.37 81.0 -2.54 3.84 347.2 38.06 -0.76 17.3 -14.75 1.88 163.8 -4.67 0.14 20.8 3.59 2.32 21.7 21.61 10.22 -71.4 3.66 -1.25 86.5 23.90 0.88 19.6 19.72 3.50 15.8 3.21 2.44 107.4 -2.33 0.69 10.9 1.34 77.55 57.0 1.92 5.85 -147.0 -5.93 -0.05 -13.1 0.32 20.35 8.9 -9.02 20.76 234.8 -3.11 -2.61 210.5 158.98 0.33 -10.4 19.83 -2.25 -99.0 17.87 -0.47 15.0 12.22 52.33
集团股权 占比 (%) 41.01 38.57 41.28 31.57 51.64 30.66 46.84 44.80 50.26 13.58 63.13 20.92 43.02 30.17 19.61 59.22 33.37 43.74 33.33 56.63 18.54 31.10 59.55 34.18 51.25 61.42 23.25 46.00
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电信 在电信运营商领域, 联通集团作为电信行业混改第一批试点企业, 目前其混改方案依旧在讨论阶段。 电信属于关键行业类,根据《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》,原则上保持国有 资本控股地位,支持非国有资本参股。允许符合条件的非国有企业依法通过特许经营、政府购买服 务等方式参与建设和运营(PPP)。 联通运营公司于 2008 年通过联通 A 股公司以现金方式收购了原网通集团南方 21 省固定业务 (资 产仍留集团公司) 和原联通集团的天津本地网资产与业务、 网通集团下的北方一级干线传输资产传 输资产和原联通集团持有三家电信服务子公司 100%的股权。 通过本次收购后,与网通合并后的新 联通集团已经实现了所有业务的整体上市。 但相比较于其他两家运营商,联通的经营现状不佳,混改成为了联通摆脱困境的重要契机 。如果能 通过引入通信或者移动互联网领域的战略投资者, 下发非国有资本进入后依法特许经营牌照, 在创 新型业务领域及增值业务领域方面推进混合所有制改革, 那么整体上联通的混改或许可以成为国家 电信通信领域混改的重要突破点,建议关注中国联通(600050,买入)后续混改方案,同时也提示关 注 2016 年初正式注入三大运营商 2300 亿铁塔资产的铁塔公司后续进一步的混改动作。 在军工通信领域,和其他很多军工集团一样,包括中国电科、中国电子信息产业集团在内的资产证 券化率仍然比较低,资产证券化将是各大军工通信集团混改的重要抓手。此外,各大军工集团旗下 的优质研究所类资产有望为军工资产证券化带来新的优质资源。建议可以关注四创电子(600990, 未评级)、杰赛科技(002544,未评级)等。
地方国企混改
一、 重点关注国资体量大、 上市平台丰富、 国改经验成熟、 动力强的省市, 包括上海、 山东、 广东、 江苏地区国改;同时精选小而美、股权结构清晰、上市平台具有稀缺性的地区国改,如安徽省、北 京国改等。 二、明年地方国改主要逻辑为: 1)依旧是整体或者核心资产重组上市。整体上,地区国企的证券化率还比较低(如安徽、广东), 上市平台资产质量一般,体外优质资产比较丰富。因此可以关注一些“大平台的小上市公司”,如 上海、广东、四川等地的国改。 2)明年地方国企在关键功能性、社会公益性服务性领域的混改可能会和中央层面形成呼应 ,且不 少地区的混改员工持股计划在 17 年将逐步落地,如北京、四川、山东。 3) 地区国改有望与供给侧改革相结合 , 配合一些传统过剩产业占比较大的地区产能出清; 如山东、 云南、东北三省等。 4)密切关注地方国改投资运营平台以及国改基金的动作。 山东、广东、云南、四川等多省纷纷成 立了国改发展基金,这些国改基金还没动作,因此预计 17 年这些国改基金会开始有所动作。在投 资运营平台建设方面,上海是比较成功的,多家国企的股权已经划转到国际和国盛,而且已经完成 了一些国资划转、投资、甚至变现的动作;而以山东为代表的做的是比较多的(13 家)。预计其 他各省市在 17 年国资运营平台都将逐步开展上市公司层面的资本投资运作。 三、关注国资委层面的领导调任选拔带来的机会 :如云南、江西、贵州、广东、重庆等地新上任国 资委领导,可能会在国资层面有新的动作。
浙江省 目前地方混改推进也是如火如荼,浙江省作为“6+1”试点唯一的地方国资,已经在国改方面取得 了令人称羡的成果,。十二五”期间,浙江省属企业累计增加国有资产总量 1250 多亿元,累计实 现利润总额 1136 亿元,累计上交税金近 1000 亿元,年均国有资产增值率为 16%。在国务院国资 委财务绩效评价中,是 4 个得分优良水平省份之一。“十二五”末,省属企业共有物产中大、能 源、交通 3 家“千亿级”企业,共有 8 家企业入选中国企业 500 强,其中物产中大集团连续 6 年 入选世界 500 强,省属企业资产证券化率达到 47%。 《浙江省省属企业改革发展“十三五”规划》也在 16 年 12 月出台,定下了省属国有资产证券化 率达到 75%、力争省属控股上市公司 15 家以上的目标。浙江省国资官方表示,目前正在全省选择 5~10 家国有控股混合所有制企业,启动员工持股试点工作;2018 年底前完成首批试点并进行阶 段性总结,视情况适时扩大试点。因此我们认为叠加混改试点效应,未来浙江省国企混改具有比较 大的预期差,建议关注国改先行先试的物产中大(600704,未评级)、巨化股份(600160,未评级)、 浙能电力(600023,未评级)、*ST 江化(002061,增持)等。 图10:浙江国企一览表
代码 600113.SH 002142.SZ 002332.SZ 000705.SZ 600059.SH 600415.SH 600704.SH 600120.SH 600814.SH 600235.SH 601018.SH 600798.SH 600668.SH 002430.SZ 600526.SH 600160.SH 002061.SZ 600023.SH 600982.SH 600126.SH 000906.SZ 600724.SH
公司 浙江东日 宁波银行 仙琚制药 浙江震元 古越龙山 小商品城 物产中大 浙江东方 杭州解百 民丰特纸 宁波港 宁波海运 尖峰集团 杭氧股份 菲达环保 巨化股份 *ST江化 浙能电力 宁波热电 杭钢股份 物产中拓 宁波富达
行业 综合 银行 医药生物 医药生物 食品饮料 商业贸易 商业贸易 商业贸易 商业贸易 轻工制造 交通运输 交通运输 建筑材料 机械设备 机械设备 化工 化工 公用事业 公用事业 钢铁 钢铁 房地产
所属集团 浙江东方集团公司 宁波开发投资集团有限公司 仙居县国有资产投资集团有限公司 绍兴震元健康产业集团有限公司 中国绍兴黄酒集团有限公司 义乌市市场发展集团有限公司 浙江省国有资本运营有限公司 浙江省国际贸易集团有限公司 杭州市商贸旅游集团有限公司 嘉兴民丰集团有限公司 宁波舟山港集团有限公司 宁波海运集团有限公司 金华市通济国有资产投资有限公司 杭州制氧机集团有限公司 巨化集团公司 巨化集团公司 浙江省铁路投资集团有限公司 浙江省能源集团有限公司 宁波开发投资集团有限公司 杭州钢铁集团公司 浙江省交通投资集团有限公司 宁波城建投资控股有限公司
2015EPS 0.29 1.68 0.20 0.11 0.16 0.13 0.60 1.16 0.32 -0.44 0.20 0.02 0.58 0.17 0.17 0.09 -0.40 0.54 0.12 -1.30 0.25 -0.80
2016EPS 2017EPS (E) (E) 0.00 1.99 0.25 0.16 0.21 0.23 0.45 1.20 0.36 0.00 0.18 0.00 0.00 0.00 0.00 0.06 0.18 0.00 0.00 0.20 0.35 0.33 0.00 2.33 0.34 0.21 0.24 0.35 0.53 1.37 0.45 0.00 0.20 0.00 0.00 0.00 0.00 0.17 0.35 0.00 0.00 0.22 0.42 0.28
市值 71.81 672.71 79.71 44.47 84.65 461.58 303.76 150.88 81.30 39.42 675.77 58.66 57.84 73.61 70.18 231.23 51.33 773.88 42.28 226.79 66.37 87.58
数 据 来 源 : Wind,盈 利预测 取 Wind 一 致 预期, 东方证 券研究 所
上海 作为全国地方国改的标兵, 上海国企改革顶层设计已经非常完备了, 而且具体国改落实层面也是做 得非常扎实,总体上我们认为,随着国资改革进程的步步推进,不少上海国企的改革已经进入成熟 的实质运作阶段,未来看点依然在于: (1)整体上市或者核心资产上市:上海纺织集团(旗下申达股份、龙头股份)、兰生集团(旗下 兰生股份)、如上海机场集团(上海机场)、东方国际集团(东方创业)、上海久事集团(旗下百 亿体育产业)、浦发集团(浦东建设)、地产集团(ST 中企) (2)战略新兴产业、先进制造业布局方向:张江集团旗下张江高科、仪电集团旗下飞乐音响、电 气集团下面的上海机电; (3)壳资源出售或者小公司整合: 申通地铁(600834,未评级)、耀皮玻璃(600819,未评级)、 第一医药(600833,未评级)、华虹计通(300330,未评级)、长江投资(600119,未评级)。
山东省 截至 2017 年 1 月, 山东 58 家混改试点企业已经全部制定混改方案, 山东省国企改革的亮点包括: (1)在国资运营流动机制方面,山东省首创地方层面划转国有资本充实省社保基金的案例。山东 省级直管企业部分国有资本划转工作已经完成,划转国有资本共计 180.65 亿元。由山东省社保基 金理事会承接管理划转的省属企业国有资本, 行使投资者职能, 有效探索推进了国有企业股权多元 化和现代企业制度建设。 (2)山东省属国有资本投资运营公司增加至 13 户,新进行第三批(鲁商集团、山钢集团)的改 建工作。 (3)成立 200 亿国改基金,积极参与省属企业混合所有制改革。基金的定位在按照股权多元化、 运作市场化、管理规范化的原则,重点投向山东省的新兴战略产业、高端服务业,推动山东省的国
有企业混合所有制改造以及山东省国有企业的优化重组。12 月,山东省烟台市首支国企改革发展 基金正式成立,成为全省首支由省市县三级国资机构引导、省市县三级国有企业参与的专项基金。 下步,该基金将努力发挥资源整合、资金融通功能,主要按照“重组并购、新兴产业、军民融合” 3 个方向,围绕国有企业深化改革改制、调整优化产业布局结构,实现国有资本有序流转和转型升 级发展发挥重要作用, 努力推动国资国企改革工作纵深推进。 因此可以关注下烟台市国资委旗下的 上市平台,如东方电子、泰和新材、烟台冰轮、万华化学。 此外,山东亦进行的国企功能分类、完善公司治理结构、推进高管契约化管理、经营性国有资产统 一监管、实施财务等重大信息公开、建立防止利益冲突机制等改革措施均走在全国前列。 后续建议关注 13 家国资投运平台后续在旗下上市公司层面做资本运作,以及首批 58 家混改试点 企业混改的落地。 图11:山东国改建议关注标的
行业 000977.SZ 600756.SH 600783.SH 600188.SH 600426.SH 000756.SZ 600789.SH 600350.SH 000498.SZ 600858.SH 600223.SH 600022.SH 浪潮信息 浪潮软件 鲁信创投 兖州煤业 华鲁恒升 新华制药 鲁抗医药 山东高速 山东路桥 银座股份 鲁商臵业 山东钢铁 计算机 计算机 非银金融 采掘 化工 医药生物 医药生物 交通运输 建筑装饰 商业贸易 房地产 钢铁
市值 213.9 75.2 167.3 410.5 161.2 44.4 56.6 300.2 88.5 49.0 54.6 210.5
股价 21.4 23.2 22.5 10.8 12.9 12.2 9.7 6.2 7.9 9.4 5.5 2.5
年初以 来涨跌 幅 -33.0 -55.0 -41.8 15.0 20.5 -7.4 -27.3 -5.9 -11.6 -14.8 -40.8 -19.6
Pettm 43.7 76.9 51.2 106.6 20.6 50.3 196.8 8.5 21.1 184.7 50.9 24.0
数 据 来 源 : Wind,东 方证券 研究所
安徽省 2016 年 6 月,安徽省委、省政府印发了《关于深化国资国企改革的实施意见》。其中提到了包括 安徽国资的资产证券化率在未来五年要从目前的 40%提高到 60%,以及在发展混合所有制经济方 面,明确提出将推进整体上市、发展基金、推广 PPP 模式(安徽水利)等作为主要路径。具体, 我们看到安徽国改特点为: (1)安徽国资企业在整体上市方面有着明显的“便利性”;主要是相关企业集团股权结构明晰, 基本上一个集团控制着一家上市平台,资产结构相对合理,集中度较高;尤其是省属国资与合肥市 属国资,已通过兼并重组完成分类管理,上市资产与未上市资产的股权结构清晰,有利于推进整体 上市。江淮汽车已于 2015 年率先完成整体上市,安徽建工集团借道安徽水利整体上市已经获批; 其他一些省属企业也陆续启动整体上市工作, 以皖江物流的控股股东淮南矿业集团的整体上市进度 最为明确。2015 年 8 月 26 日,安徽省国资委以《省国资委关于安徽上市公司(集团)股份有限 公司发行股份收购淮南矿业电力资产有关事项的预批复》(皖国资产权函[2015]677 号)文件,原 则同意淮南矿业将持有的淮沪煤电 50.43%股权、淮沪电力 49%股权、发电公司 100%股权转让给 上市公司,目前已经完成。作为安徽省最大煤企,淮南矿业集团今年上半年扭亏为盈,实现利润总
额 1.73 亿元,净利润 168 万元,这是该集团自 2013 年以来首次营业利润与净利润为正。此时启 动整体上市,符合各方利益诉求。 (2)安徽省国资也十分重视 IPO。今年以来,省属企业中已有安徽省天然气开发股份有限公司、 华安证券、安徽长城军工股份有限公司顺利过会;另有皖垦种业、省交规院两家报会在审企业拟融 资 9.5 亿元。未来,安徽省属国资集团的 A 股上市平台或将增至 20 家。 (3)发展混合所有制也是深化国有企业改革的重要举措。从安徽国企运行现状来看,混合所有制 企业户数已占省属企业户数的 63%。同时,安徽地市一级政府也将发展混合所有制作为当地国企 改革的重点。以省会合肥为例,目前该市共有 22 家市属国企,去年以来资本运作不断,核心是国 资控股地位不变。 未来可以主要关注安徽国企集团资产化率还比较低的上市平台比如皖江物流(600575, 未评级)、 皖 通高速(600012,未评级)、雷鸣科化(600985,未评级)等,安徽《关于深化国资国企改革的实施意 见》 明确提出推广 PPP 模式作为国企混改的主要路径, 因此可以关注安徽水利(600502, 未评级)。 图12:安徽国改建议关注标的 集团公司 淮北矿业集团 淮南矿业集团 省交投集团 皖北煤电集团 安徽建工集团 安徽出版集团 安徽新华集团 安徽省能源集团 铜陵有色集团 国元控股集团 马钢集团 叉车集团 江淮汽车集团 海螺集团 皖维集团 证券简称 雷鸣科化 皖江物流 皖通高速 恒源煤电 安徽水利 时代出版 皖新传媒 皖能电力 铜陵有色 国元证券 马钢股份 安徽合力 安凯客车 江淮汽车 海螺型材 海螺水泥 皖维高新 证券代码 600985.SH 600575.SH 600012.SH 0995.HK 600971.SH 600502.SH 600551.SH 601801.SH 000543.SZ 000630.SZ 000728.SZ 600808.SH 0323.HK 600761.SH 000868.SZ 600418.SH 000619.SZ 600585.SH 0914.HK 600063.SH 大股东持 资产证券 股比例 化率 (% ) 34.9 1.60% 50.7 11.10% 31.6 11.00% 60 17 56.8 75.7 42.7 39.5 24.2 50.5 38 20.7 35.4 32.1 36.8 30.2 26.80% 40.10% 43.60% 50.00% 56.00% 70.00% 73.60% 78.40% 87.80% 90.00% >90% 96.80%
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混改建议关注标的汇总 图13:央企层面混改建议关注标的
央企混改标的组合 代码 600150.SH 600482.SH 002163.SZ 600038.SH 000738.SZ 600765.SH 600391.SH 600879.SH 600343.SH 000519.SZ 600125.SH 601333.SH 600115.SH 000822.SZ 000554.SZ 600406.SH 000400.SZ 600995.SH 600050.SH 600990.SH 600316.SH 简称 中国船舶 中国动力 中航三鑫 中直股份 中航动控 中航重机 成发科技 航天电子 航天动力 江南红箭 铁龙物流 广深铁路 东方航空 山东海化 泰山石油 国电南瑞 许继电气 文山电力 中国联通 四创电子 洪都航空 所属地区 央企 央企 央企 央企 央企 央企 央企 央企 央企 央企 央企 央企 央企 央企 央企 央企 央企 央企 央企 央企 央企 所属行业 国防军工 汽车 建筑材料 国防军工 国防军工 机械设备 国防军工 国防军工 国防军工 有色金属 交通运输 交通运输 交通运输 化工 化工 电气设备 电气设备 公用事业 通信 国防军工 国防军工 股价 28.91 32.08 10.48 51.22 25.74 14.93 36.83 16.26 22.94 16.05 10.10 5.61 7.23 8.48 12.76 16.63 18.93 14.21 7.68 76.51 20.67 市值 398.41 557.93 84.21 301.93 294.89 116.16 121.59 198.79 146.40 165.83 131.86 376.53 860.98 75.90 61.35 403.93 190.88 68.00 1627.90 104.59 148.23 PE/TTM (73.79) 78.92 (71.84) 68.84 146.22 (37.10) 314.65 47.47 289.26 193.91 53.28 31.66 18.02 79.71 4093.56 22.79 23.70 52.06 130.87 90.75 220.51 2015eps 0.04 0.33 (0.29) 0.74 0.17 (0.39) 0.10 0.26 0.08 0.24 0.22 0.15 0.36 0.14 0.01 0.53 0.71 0.22 0.16 0.84 0.11 2016eps(E) (0.51) 0.79 (0.05) 0.89 0.19 0.21 0.20 0.30 0.09 0.13 0.21 0.20 0.47 0.13 0.01 0.62 0.86 0.24 0.10 1.13 0.10 2017eps(E) (0.27) 1.03 0.04 1.13 0.23 0.39 0.30 0.42 0.10 0.20 0.23 0.23 0.54 0.23 0.01 0.71 1.15 0.27 0.16 1.47 0.13
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图14:地方国企层面混改建议关注标的 代码 000538.SZ 000801.SZ 000858.SZ 600826.SH 600834.SH 600833.SH 600848.SH 600284.SH 600843.SH 600819.SH 600618.SH 600426.SH 600783.SH 600223.SH 600461.SH 600250.SH 600128.SH 601007.SH 000529.SZ 600866.SH 600861.SH 600575.SH 600502.SH 简称 云南白药 四川九洲 五粮液 兰生股份 申通地铁 第一医药 上海临港 浦东建设 上工申贝 耀皮玻璃 氯碱化工 华鲁恒升 鲁信创投 鲁商置业 洪城水业 南纺股份 弘业股份 金陵饭店 广弘控股 *ST星湖 北京城乡 皖江物流 安徽水利 所属地区 云南省 四川省 四川省 上海 上海 上海 上海 上海 上海 上海 上海 山东省 山东省 山东省 江西省 江苏省 江苏省 江苏省 广东省 广东省 北京 安徽省 安徽省 所属行业 医药生物 家用电器 食品饮料 商业贸易 交通运输 医药生物 房地产 建筑装饰 机械设备 建筑材料 化工 化工 非银金融 房地产 公用事业 商业贸易 商业贸易 休闲服务 综合 食品饮料 商业贸易 交通运输 建筑装饰 地方混改标的组合 股价 市值 72.91 759.28 11.05 36.10 28.40 15.60 21.16 20.19 13.48 19.92 8.44 15.06 13.69 23.53 5.60 7.79 16.33 15.85 14.82 11.89 7.08 16.29 5.81 10.13 113.02 1370.34 119.46 74.47 47.21 169.67 93.42 80.17 72.48 135.23 170.65 175.15 56.05 61.51 42.24 39.11 44.46 69.41 45.69 51.61 227.06 91.60 PE/TTM 25.23 63.90 20.43 13.90 89.17 94.86 63.65 24.31 66.56 (33.53) 182.76 21.95 53.23 52.73 23.78 (90.11) 54.26 68.28 79.87 (19.59) 46.55 55.34 37.08 2015eps 2.66 0.43 1.63 1.22 0.14 0.18 0.47 0.55 0.29 (0.39) 0.08 0.95 0.30 0.11 0.57 (0.17) 0.27 0.17 0.13 (0.65) 0.34 0.07 0.50 2016eps(E) 2.98 0.21 1.87 1.79 0.15 0.00 0.30 0.00 0.33 0.00 0.00 0.72 0.58 0.19 0.37 0.00 0.00 0.20 0.17 0.00 0.37 0.14 0.38 2017eps(E) 3.37 0.26 2.16 1.20 0.16 0.00 0.37 0.00 0.38 0.00 0.00 0.87 0.67 0.23 0.45 0.00 0.00 0.24 0.21 0.00 0.41 0.16 0.44
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风险提示 一、国企改革进展不达预期
国企特别是央企系统庞杂, 资产较多, 股权关系盘根错节, 改革的难度比较大。 电力、 铁路、 军工、 电信等更是涉及到国资最为核心的领域,因此可能会发生国改进展不达预期的情况。 二、混改政策出台进展缓慢 目前不管是中央还是地方层面混改政策出台的节奏都比较快, 但同时也存在着未来混改政策出台放 缓的可能——可能会出现具体国企集团混改动力不足的问题。 这会直接影响民资进入混改领域的积 极性。 三、经济下行压力逐步增大 国资是社会经济运行的根基,目前中国经济下行压力依旧存在。未来需要注意经济失速的风险,这 会直接抽空国企改革的源动力。
分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明: 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断;分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来,均与其在本研
究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准; 公司投资评级的量化标准 买入:相对强于市场基准指数收益率 15%以上; 增持:相对强于市场基准指数收益率 5%~15%; 中性:相对于市场基准指数收益率在-5%~+5%之间波动; 减持:相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内, 分析师基于当时对该股票
的研究状况,未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定, 研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存 在潜在的利益冲突情形;亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定 性, 缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级; 分析师在上述情况下暂停对该股票给
予投资评级等信息, 投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、 盈利预测及 目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准:
看好:相对强于市场基准指数收益率 5%以上; 中性:相对于市场基准指数收益率在-5%~+5%之间波动; 看淡:相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级: 由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内, 分析师基于当时对该行业的
研究状况,未给予投资评级等相关信息。 暂停评级: 由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性, 缺乏足够的研究 依据支持分析师给出明确行业投资评级;分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信
息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
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