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越秀金控(000987):全资控股广州证券,AMC牌照有望落地

安信证券


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2017 年 01 月 09 日 越秀金控(000987.SZ)
公司深度分析 证券研究报告
全资控股广州证券,AMC 牌照有望落地 ■事件:越秀金控于 2016 年 12 月 25 日晚间发布公告,宣布拟通过发行股份并支付现金的方式收购广州证券 32.765%股权,并募集不超过 50 亿元的配套资金。 ■全资控股广州证券,金控平台持续升级。 (1)交易完成后,越秀金控通过全资子公司广州越秀金控分别持有广州证券和广州租赁 100%的股权、越秀租赁 70.06%的股权、 越秀产投 90%的股权和越秀小贷 30%的股权, 并通过广州证券间接持有广州期货 99.03%的股权 (公 司自身持有剩余 0.97%股权) 、广证创投及广证领秀投资 100%的股权、广证恒生 67%的股权和金鹰基金 49%的股 权,已经构建起较为完善的金控布局。 (2)在去产能和财政压力逐步增大的背景之下,将同一国资委旗下的非上市金融资产注入过剩产业上市公司日 渐成为国企改革重要方式之一, 可以实现地方金控平台实现企业与政府双赢。 受益于广州市打造广州区域金融中 心的目标,越秀金控的金控平台布局未来将更加完善、竞争力得以提升。 ■广州证券收入结构优化,定增促进业务发展。 (1)收入结构持续改善。截至 2016 年三季度末广州证券经纪业务、投行业务、自营业务和资管业务的收入占 比分别达到 19%、30%、18%和 20%,与 2014 年、2015 年相比,公司收入结构更加多元化,随着未来约 45 亿资本金的补充,公司业务将实现快速发展。 (2)经纪业务:网点数翻倍,股权质押潜力较大。2016 年下半广州证券新设 80 家营业部。我们预计 2017 年公 司经纪业务手续费和佣金净收入可以达到 7.46 亿元。两融业务保持稳中有升、股权质押回购业务增长快速,预 计 2017 年两融余额将达到 45 亿元以上,股权质押回购业务规模将达到 100 亿元以上。 (3)投行业务:持续温和增长。投行业务目前是广发证券最主要的收入来源,截至 2016 年三季度末广州证券 承销 9 家公司增发项目,承销规模达 226 亿元,较 2015 年末增长了 8 倍左右,债券承销金额达 432 亿元,较 2015 年末增长 76%,预计 2017 年投行承销规模将温和增长,实现业务收入约 7 亿元左右。 (4)资管业务:主动管理能力和收益率上升。广州证券资管业务主动管理比例持续提升,截至 2016 年 9 月末集 合资管净收入占比升至 77%,在券商风控新规下,主动管理比例的提升有助于改善业务盈利水平,预计 2017 年 业务实现净收入 7 亿元。 (5)自营业务:收益保持稳定,定增提升规模。广州证券债券投资为主,2014 年、2015 年和 2016 年 1-9 月自营 业务收益率分别为 2.71%、4.09%和 3.45%,收益率相对稳定。此次定增后,预计 2017 年自营业务规模将回升至 150 亿元以上,可实现自营业务收益超过 5 亿元。 ■AMC 牌照获省政府批复,区域优势明显。 (1)AMC 牌照获省政府批复,享地方优势和成熟市场。越秀金控拟出资 38%发起设立广东省第二家地方资产管 理公司,并获得广东省人民政府批复。AMC 子公司有望受益于股东丰富的资源,在项目上具有一定优势;另一 方面,广东已有相对成熟的 AMC 市场,不良资产周转周期预计较他省更快。 (2) 金控布局完善, 竞争力提升。 越秀金控布局不良资产处臵业务, 是对公司金控平台布局的进一步完善。 AMC 子公司的加入将有望创造良性的协同效应,有利于提升金融板块抗风险能力和盈利的水平的稳定性, 有利于增强 公司综合服务能力和整体竞争力。 ■百货业绩出现好转, 老牌商店转型升级。 受到业绩压力的影响, 广州友谊迈向转型之路, 实现差异化经营模式, 开拓 O2O 营销模式和打造体验式消费。2016 年上半年百货业务营业收入和利润下降幅度分别收窄至-10%和 -9.9%。预计随着公司转型进程不断推进和金融板块对百货业务的支持,2017 年广州友谊归母公司净利润同比下 跌幅度将收窄至-5%以内。 ■投资建议: 买入-A 投资评级, 六个月目标价为 19.8 元, 预计公司 2016 年至 2018 年 EPS 分别为 0.27/0.55/0.66 元。 ■风险提示:宏观经济下行/交易量大幅萎缩/政策监管趋严/公司经营不善。
百货 投资评级
买入-A 维持评级 19.8 元 14.49 元
6 个月目标价: 股价(2017-01-06) Tabl e_Mar ketInfo
交易数据 总市值(百万元) 流通市值 (百万元) 总股本(百万股) 流通股本 (百万股) 12 个月价格区间 Tab le_Ch art
32,223.30 7,797.62 2,223.83 538.14 11.98/25.58 元
股价表现 越秀金控 25% 18% 11% 4% -3% 2016-01 -10% -17% -24% 2016-05 2016-09 百货 深证综指
资料来源:Wind 资讯
升幅% 相对收益 绝对收益
1M 4.89 0.0
3M 0.37 0.0
12M -8.37 -6.84 分析师
赵湘怀 贺明之 Tab le_Report
SAC 执业证书编号:S1450515060004 zhaoxh3@essence.com.cn 021-35082987
报告联系人 hemz@essence.com.cn 021-35082968
(百万元) 主营收入 净利润 每股收益(元) 每股净资产(元) 盈利和估值 市盈率(倍) 市净率(倍) 净利润率 净资产收益率 股息收益率 ROIC
2014 3,362.6 262.7 0.12 0.98 2014 122.7 14.8 7.8% 12.1% 0.6% -55.5%
2015 2,804.3 229.1 0.10 1.00 2015 140.7 14.5 8.2% 10.3% 0.9% 69.2%
2016E 5,047.7 593.9 0.27 11.86 2016E 54.3 1.2 11.8% 2.3% 0.4% 85.0%
2017E 7,571.6 1,685.7 0.55 12.75 2017E 26.1 1.1 22.3% 4.3% 0.8% -5.4%
2018E 9,085.9 2,005.8 0.66 13.35 2018E 22.0 1.1 22.1% 4.9% 0.9% -5.0%
相关报告 越秀金控:营收、净利下 滑,定增过会, “百货+金 融”双主业助推转型升级 2015-11-02
数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测
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公司深度分析/越秀金控
内容目录 1. 增持广发证券,定增提升盈利水平 ......................................................................................... 4 2. 金控平台持续升级 .................................................................................................................. 5 2.1. 全资控股广州证券,金控布局再下一城 ........................................................................ 5 2.2. 融资渠道打开,享广州金融中心建设红利 ..................................................................... 6 3. 广州证券:收入结构优化,定增促进业务发展....................................................................... 7 3.1. 收入结构持续改善 ......................................................................................................... 7 3.2. 经纪业务:网点数翻倍,股权质押潜力较大 ................................................................. 9 3.3. 投行业务:持续温和增长 ............................................................................................ 11 3.4. 资管业务:主动管理能力和收益率提升 ...................................................................... 12 3.5. 自营业务:收益保持稳定,定增提升规模 ................................................................... 12 4. AMC:牌照获省政府批复,区域优势明显 ............................................................................ 13 4.1. 拟出资设立广东第二家 AMC 公司............................................................................... 13 4.2. 地方 AMC 牌照价值仍存 ............................................................................................. 13 4.3. 区域优势明显,金控竞争力提升 ................................................................................. 15 5. 其他金融板块:全面布局,实力增强 ................................................................................... 16 5.1. 越秀租赁:获益于租赁业良好态势,实现高增速 ........................................................ 16 5.2. 越秀小贷:广东省第一家全国资小贷公司 ................................................................... 17 5.3. 广州担保:业务规模扩大,风险指标优异 ................................................................... 18 5.4. 越秀产投:公司快速壮大,国资基金占比大 ............................................................... 18 6. 广州友谊:老牌百货,转型升级........................................................................................... 19 7. 盈利预测与估值分析 ............................................................................................................. 20 7.1. 盈利预测 ...................................................................................................................... 20 7.2. 估值分析 ...................................................................................................................... 20
图表目录 图 1:越秀金控旗下金融业务不断增强 ....................................................................................... 4 图 2:交易完成后广州证券成为越秀金控全资控股子公司 .......................................................... 5 图 3:财政压力变大,金控平台难以从政府得到充足资金支持 ................................................... 7 图 4:预计广州证券 2016 年末业绩较 2015 年末下降,符合市场预期(亿元)........................ 8 图 5:广州证券投行业务和资管业务成为新的增长点 ................................................................. 8 图 6:广州证券营业部数量半年间实现翻倍 ................................................................................ 9 图 7:广州证券市场 A 股客户市场占有率预计在 2018 年突破 0.5% .......................................... 9 图 8:客户授信规模快速上升、两融余额基本稳定 ................................................................... 10 图 9:广州证券股票质押式回购业务规模激增 .......................................................................... 11 图 10:证券承销业务是广州证券投行业务的收入的主要来源 .................................................. 11 图 11:广州证券集合资管业务取得了很大的发展 ..................................................................... 12 图 12:近十年我国租赁公司数量暴增(左轴:家数,右轴:%) ........................................... 16 图 13:十年来国内租赁业注册资金涨幅巨大(左轴:亿元,右轴:%)................................. 16 图 14:越秀租赁业绩增长迅猛(单位:亿元) ........................................................................ 17 图 15:越秀小贷业绩平稳增长(单位:百万元)..................................................................... 17 图 16:越秀产投的国资基金业务占收入比重增大(单位:百万元) ....................................... 18 图 17:越秀产投业绩向好(单位:百万元) ............................................................................ 19 图 18:百货板块业绩出现回升态势 .......................................................................................... 19 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2
公司深度分析/越秀金控
表 1:越秀金控交易方案分为重组和定增.................................................................................... 4 表 2:交易完成后越秀金控净利润大幅提升 ................................................................................ 5 表 3:越秀金控牌照还有进一步补充的空间 ................................................................................ 6 表 4:越秀金控盈利来源以广证证券为核心。 ............................................................................ 6 表 5:越秀金控是广州唯一 A 股上市的地方金控平台 ................................................................. 7 表 6: 2017 年广州证券经纪业务手续费和佣金净收入约为 7.46 亿元 .................................... 10 表 7:增发和债券承销业务发展较快 ......................................................................................... 11 表 8:广州证券自营业务债券投资规模占比 85.4%................................................................... 13 表 9:越秀金控出资 11.4 亿元并持有 AMC 子公司 38%股权 ................................................... 13 表 10:地方 AMC 牌照不断放开 ............................................................................................... 14 表 11:各类 AMC 公司存在明显差异 ........................................................................................ 15 表 12:A 股市场 AMC 相关标的仍然稀缺。 ............................................................................. 15 表 13:越秀租赁关键指标表现优异(单位:亿元) ................................................................. 17 表 14:越秀小贷放贷能力逐年增强 .......................................................................................... 18 表 15:广州担保各项风险指标优异 .......................................................................................... 18 表 16:预计 2017 年营业收入和净利润分别为 75.72 亿元和 18.56 亿元 ................................. 20 表 17:广州证券在净资本相近的上市券商中 ROE 较高 ........................................................... 20 表 18:越秀租赁较同业盈利能力强 .......................................................................................... 21 表 19:越秀金控的估值在 1.5-1.8xPB 之间 .............................................................................. 21
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公司深度分析/越秀金控
事件:广州越秀金融控股集团股份有限公司(证券简称:越秀金控,000987.SZ)于 2016 年 12 月 25 日晚间发布 《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书 (草 案),宣布拟通过发行股份并支付现金的方式购买广州恒运等六名交易对方合计持有的广州 》 证券 32.765%股权,并募集不超过 50 亿元的配套资金。
1. 增持广发证券,定增提升盈利水平 前身广州友谊,金融业务不断增强。越秀金控的前身为广州友谊商店股份有限公司,于 2000 年登陆 A 股市场并于 2007 年更名为广州友谊集团股份有限公司(证券简称:广州友谊) 。 2014 年 12 月,公司公告称拟发行股份收购越秀金融控股 100%股权,同时募资为广州证券 补充运营资本。2016 年 1 月,证监会核准广州友谊发行 11.24 亿股并募集 100 亿元资金用 于收购广州越秀金控 100%股权,以及向广州越秀金控增资,2016 年 8 月,公司证券简称正 式更名为“越秀金控” 。2016 年 12 月,公司宣布拟通过发行股份并支付现金的方式增持广 州证券 32.765%的股权,并募集不超过 50 亿元的配套资金。 图 1:越秀金控旗下金融业务不断增强
资料来源:公司公告,安信证券研究中心
交易方案概况:增持广州证券及募集配套资金。根据公司公告披露,本次交易方案涉及两个 环节: (1)通过发行股份并支付现金受让广州证券股权; (2)募集配套资金。以 2016 年 6 月 30 日为评估基准日,广州证券 32.765%股权评估值为 62.64 亿元,公司将发行股份支付 57.64 亿元对价, 募集不超过 50 亿元的配套资金并以其中的 5 亿元支付收购标的资产的现金 对价,剩余部分用于补充广州证券资本金和支付本次交易的中介机构费用。 表 1:越秀金控交易方案分为重组和定增 发行股份并支付现金的方式收购资产 收购方式 发行股份支付对价金额 57.64 亿元,占全部收购 价款的 92%。 现金对价金额 5 亿元,占全部收购价款的 8% 13.16 元/股 438,023,068 股 12 个月 广州恒运(广州证券 24.478%股权) 广州城启(广州证券 2.582%股权) 广州富力(广州证券 2.526%股权) 北京中邮(广州证券 1.311%股权) 广州白云(广州证券 1.079%股权) 广州金控(广州证券 0.789%股权) 募集配套资金 发行对象及认购方式 广州越企、广州越卓、铁路基金等 10 名特定投 资者。所有发行对象均以现金认购本次非公开 发行的股票 13.16 元/股 379,939,206 股 36 个月 配套资金总额不超过 50 亿元, 不超过本次交易 总金额的 100% 5 亿元用于支付收购标的资产的现金对价 剩余部分用于补充广州证券资本金和支付本次 交易的中介机构费用
发行价格 发行总股份 锁定期安排 交易对手及相应资产
发行价格 发行总股份 锁定期安排 募集配套资金金额 募集配套资金用途
资料来源:公司公告,安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 4
公司深度分析/越秀金控
股东结构更为多元,实际控制人仍为广州市国资委。本次交易前广州市国资委直接控股 41.69%,全部交易完成后(考虑配套募集资金的影响) ,持股比例降为 30.47%,与其他股 东持有上市公司的股份比例相差较大, 实际控制权没有发生变化。 广州恒运持股比例 10.44%, 将超过越秀集团成为第三大股东。新股东的加入使公司股东结构更为多元化,有利于监督更 为透明、运作更为市场化。 表 2:交易完成后越秀金控净利润大幅提升 类型 实际数 资产总计 负债总计 股东权益合计 归属于母公司股东权益合计 营业收入 营业利润 利润总额 净利润 归属于母公司股东净利润 659.49 486.08 173.41 123.27 37.02 7.17 7.35 5.53 3.82 2016Q3 备考数 704.33 485.59 218.73 205.03 50.74 13.29 13.48 10.07 9.15 增幅 6.80% -0.10% 26.14% 66.33% 37.05% 85.34% 83.52% 82.24% 139.31%
资料来源:公司公告,安信证券研究中心
2. 金控平台持续升级 2.1. 全资控股广州证券,金控布局再下一城 全资控股广州证券,金控布局再下一城。交易完成前,越秀金控通过全资子公司广州越秀金 融控股集团有限公司 (简称: 广州越秀金控) 持有广州证券 67.235%的股权、 广州租赁 100% 的股权、越秀租赁 70.06%的股权、越秀产投 90%的股权和越秀小贷 30%的股权。交易完成 后广州越秀金控将实现对广州证券的全资控股,并通过广州证券间接持有广州期货 99.03% 的股权(公司自身持有剩余 0.97%股权) 、广证创投及广证领秀投资 100%的股权、广证恒生 67%的股权和金鹰基金 49%的股权,金融板块实力进一步增强,已经构建起较为完善的金控 布局。 图 2:交易完成后广州证券成为越秀金控全资控股子公司
资料来源:公司公告,安信证券研究中心
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公司深度分析/越秀金控
金融牌照还具有进一步补充空间。相比 A 股主要金控平台,越秀金控的牌照还不够齐全,尤 其是还缺少银行和保险两大重要的金融牌照,越秀金控牌照还有进一步补充的空间。 表 3:越秀金控牌照还有进一步补充的空间 母公司集团 中石油集团 中航集团 爱建集团 五矿集团 广东市政府 广州市国资委 江苏国信集团 鲁信集团 浙江国际贸易 集团 金控上市平台 *ST 济柴 中航资本 爱建集团 *ST 金瑞 越秀金控 华泰证券、江苏银行 *ST 舜船 鲁信创投 浙江东方、杭钢股份 √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ 银行 √ 保险 √ √ 券商 √ √ 基金 信托 √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ 租赁 √ 其他 信增、财务 期货 创投 期货 担保、产投、 小贷、期货 创投 创投 金融资产公司 期货
资料来源:公司公告,安信证券研究中心
越秀金控盈利来源以广证证券为核心。2016 年上半年数据显示,广州友谊(67.8%)依然占 据了公司绝大部分的收入来源。而在净利润方面,经纪业务、自营业务、投资银行业务和资 管业务合计贡献 54.9%的净利润,这几大业务主要来自于广州证券,因此越秀金控的利润主 要由广州证券贡献,而广州友谊利润贡献仅为约四分之一左右。 表 4:越秀金控盈利来源以广证证券为核心。 百货 零售 营业收入(百万元) 占比 净利润(百万元) 占比 1261 64.0% 100 35.3% 投资银行 业务 169 8.6% 76 26.9% 融资租赁 业务 159 8.1% 48 17.0% 经纪 业务 132 6.7% 38 13.4% 资产管理 业务 92 4.7% 73 25.8% 其他金融业务(自营、产业 基金、 融资担保和小额贷款) 48 2.4% 42 14.8% 其他业务及 分部间抵消 108 5.5% -94 -33.0% 283 合计 1969
资料来源:公司半年报,安信证券研究中心
2.2. 融资渠道打开,享广州金融中心建设红利 优质金融资产打包上市,打开融资渠道。2012 年以来,国家财政收入增速持续下滑,2015 年下滑至 8%,而财政支出增速于 2015 年回升至 16%。在去产能和财政压力逐步增大的背 景之下,将同一国资委旗下的非上市金融资产注入过剩产业上市公司日渐成为国企改革重要 方式之一。金融行业为资本密集型行业,净资本规模的大小往往决定了公司业务发展能力。 非上市金融机构往往存在融资渠道不畅的困境,在业务拓展的过程中存在一定阻力。上市打 开了融资渠道,提高了集团股权融资及债权融资的流动性,有助于金融资产拓展业务单位, 增强公司运营能力,提升盈利能力。
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公司深度分析/越秀金控
图 3:财政压力变大,金控平台难以从政府得到充足资金支持 财政收入增速 财政支出增速
35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15%
32% 23% 25% 20% 21% 17% 12% 25% 21% 15% 13% 16% 11% 10% 9%8% 8%
2007
2008
2009
-10% 2010
2011
2012
2013
2014
2015
资料来源:财政部,安信证券研究中心
地方金控平台实现企业与政府双赢。地方政府在同一平台下进行金融资产整合,有助于保证 资源调度的高效性,降低各子公司之间的资金拆借成本,同时在资产端形成协同效应,提高 业务能力。从客户端来看,金控平台各业务间有望实现内部用户导流。地方政府归拢金融资 产,打造金控平台,一方面能提高金融机构盈利能力,另一方面则为了实现产融结合。金控 集团产生的品牌效应也能帮助各子板块在开展业务及外部融资时提高竞争力。 越秀金控享金融中心建设红利。 广州市人民政府和国资委旗下共有三大金控平台: 广州金控、 越秀金控和香港越秀金控,其中香港越秀金控在港股上市,越秀金控是广州市地方唯一 A 股 上市金控平台。2013 年 12 月,广州市出台了《关于全面建设广州区域金融中心的决定》 , 提出了加快建成广州区域金融中心的目标,到 2020 年金融业增加值占地区生产总值的比重 要达到 10%以上,为金控平台业务发展带来较大机遇。 表 5:越秀金控是广州唯一 A 股上市的地方金控平台 金控平台 广州金控 越秀金控 香港越秀金控 金控子公司 广永国资、广州银行、广州农商行、万联证券、立根租赁、广永期货、广州股权交易、大业信托、 易方达基金、珠江人寿保险、广州商品清算中心等 广州证券、越秀租赁、越秀产投、广州担保、越秀小贷等 创兴银行、创兴证券、创兴保险、创兴商品期货
资料来源:安信证券研究中心
3. 广州证券:收入结构优化,定增促进业务发展 3.1. 收入结构持续改善 广州证券是老牌综合类券商。根据公司公告,广州证券成立于 1988 年 3 月 26 日,是由中国 人民银行广州分行设立的全民所有制非银行金融机构;1996 年 11 月 29 日,广州越秀集团 等四家企业决定共同注资广州证券公司并将广州证券公司改组为有限责任公司,广州越秀集 团控股 56.7%。2016 年 1 月,广州越秀集团控股比例达到 67.235%,并于 2016 年 12 月公 告拟增持至 100%。截至 2016 年 12 月 28 日,广州证券注册资本为 53.6 亿元。 经纪和自营表现欠佳,符合市场预期。2015 年末,广州证券营业收入 30.7 亿元,归母公司 净利润 9.2 亿元,分别较 2014 年末增长 82.3%和 74.1%。2016 年 9 月末,公司营业收入和 归母公司净利润分别为 21.4 亿元和 6.9 亿元,预计全年利润较 2015 年末有所下降。业绩下 降的主要原因是经纪业务和自营业务业绩表现欠佳(2015 年,经纪业务和自营业务收入分 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 7
公司深度分析/越秀金控
别为 12.71 亿元和 8.89 亿元,2016 年 1-9 月分别为 4.21 亿元和 3.91 亿元) ,与今年券商行 业整体表现基本一致,符合市场预期。 广州证券投行业务和资管业务成为新的增长点。广州证券基本涵盖券商所有传统业务类型, 并通过全资子公司广证创新、广证领秀从事另类投资业务,通过控股子公司广州期货从事期 货业务,通过控股子公司广证恒生从事证券投资咨询业务。2014 年至 2015 年广州证券以经 纪业务和自营业务为公司业绩增长的 “两架马车”至 2016 年 9 月末收入结构出现新的变化: ; 经纪业务、投行业务、自营业务和资管业务的收入占比分别达到:19.7%、30.8%、18.3% 和 20.1%,投行业务和资管业务新的“两架马车” ,公司收入结构更为均衡。 图 4:预计广州证券 2016 年末业绩较 2015 年末下降,符合市场预期(亿元) 归属于母公司股东的净利润 营业收入
35 30 25 20 15 10 5 0 2014A 9.2 5.3 16.8
30.7
21.4
6.9
2015A
2016Sep
资料来源:公司公告,安信证券研究中心
图 5:广州证券投行业务和资管业务成为新的增长点 其他业务(含抵消数) 资产管理业务 证券自营业务 投资银行业务 证券经纪业务
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
6.7% 11.8% 36.9%
4.6% 5.6% 29.0%
11.0% 20.1% 18.3%
19.3% 9.4% 41.5% 35.1% 19.7% 2014A 2015A 2016Sep 30.8%
资料来源:公司公告,安信证券研究中心
关注广州证券定增后业务发展。行业杠杆率持续下降和风控新规落地,使得券商(特别是中 小券商)对资本金的需求提升。2016 年前三季度,券商行业有 8 家券商 A 股增发,12 家券 商增资扩股,1 家券商 IPO,股权融资规模约合计约 785 亿元,另有 1 家实施资本公积转增 股份,合计约 3 亿元。交易完成后,广州证券融资渠道进一步拓宽,配套资金注入可以满足 其对资本金的需求,有助于实现广州证券“尽快实现进入国内一流券商行列”的战略目标。
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3.2. 经纪业务:网点数翻倍,股权质押潜力较大 营业部数量半年间实现翻倍。 根据公司公告, 2013 年末广州证券正式营运的营业部有 23 家, 2016 年上半年营业部数量增至 53 家。2016 年 6 月 16 日,证监会广东监管局批复核准广州 证券新设立 93 家证券营业部。截至 2016 年 12 月 7 日,广州证券已有 133 家营业部开业运 营,半年间营业部数量实现翻倍,尚余 13 家营业部正在筹备。截至 2016 年 9 月 30 日,广 州证券在册经纪业务人员共 1096 人,占比 47.38%。 图 6:广州证券营业部数量半年间实现翻倍 营业部数量(家)
140 120 100 80 60 40 20 0 2013A 2014A 2015A 2016H1 36 23 52 53
133
2016/12/7
资料来源:公司公告,安信证券研究中心
预计 2017 年经纪业务手续费和佣金净收入为 7.46 亿元。2016 年前三季度市场日均股基交 易额为 5609 亿元,较 2015 年同期下降 50%。2016 年下半以来市场交易活跃程度整体呈 现出上升的趋势, 预计 2017 年日均股基交易额为 8000 亿左右。 2017 年广州证券 2016 至 年下半年新设的 80 家营业部将开始贡献业绩,因此预计 2017 至 2018 年公司市场占有率会 有较快的提升,此后进入平稳期。预计 2017 年广州证券市场占有率为 0.4923%,佣金费率 为 0.039%,2017 年广州证券经纪业务手续费和佣金净收入可以达到 7.46 亿元。 图 7:广州证券市场 A 股客户市场占有率预计在 2018 年突破 0.5%
0.8% 0.7% 0.6% 0.5% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 0.0% 2014A 2015A 2016H1 2016E 2017E 2018E 2019E 0.3995% 0.3724% 0.3939% 0.3939% 0.4923% 0.6499% 0.5908%
0.6824% 0.6824%
2020E
2021E
资料来源:公司公告,安信证券研究中心
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表 6: 2017 年广州证券经纪业务手续费和佣金净收入约为 7.46 亿元 日均股基交 易额(亿元) /净佣金率 0.035% 0.036% 0.037% 0.038% 0.039% 0.040% 0.041% 0.042% 0.043% 0.044% 4000 3.35 3.45 3.54 3.64 3.73 3.83 3.92 4.02 4.12 4.21 5000 4.19 4.31 4.43 4.55 4.67 4.79 4.90 5.02 5.14 5.26 6000 5.02 5.17 5.31 5.46 5.60 5.74 5.89 6.03 6.17 6.32 7000 5.86 6.03 6.20 6.36 6.53 6.70 6.87 7.03 7.20 7.37 8000 6.70 6.89 7.08 7.27 7.46 7.66 7.85 8.04 8.23 8.42 9000 7.54 7.75 7.97 8.18 8.40 8.61 8.83 9.04 9.26 9.47
资料来源:公司公告,安信证券研究中心
2017 年融资融券业务预计平稳发展。 截至 2016 年 9 月末两融业务实现利息收入 1.87 亿元; 两融户数较年初上升并突破两万户;两融余额回落至 32.57 亿元,略高于 2014 年末;客户 总授信规模升至 327 亿元,较年初增长 8%;总体维持担保比例 294.85%。2016 年下半年 A 股市场两融余额明显回升,预计 2017 年全市场融资融券余额将保持稳中有升,广州证券两 融余额将达到 45 亿元以上,实现利息收入 2 亿元。 图 8:客户授信规模快速上升、两融余额基本稳定 融资融券余额(亿元)
350 300 250 200 150 100 50 0
客户总授信规模(亿元)
327 303
118 33 39 33
2014
2015
2016Q3
资料来源:公司公告,安信证券研究中心
股权质押回购业务需求旺盛,有较大增长空间。上市公司股权是高质量的金融资产,使得上 市公司的股权质押成为便捷的融资方式,股票质押业务基本代替了约定回购式,成为信用业 务的重要组成部分。 截至 2016 年 9 月末广州证券股票质押式回购业务规模达到 64.28 亿元, 实现利息收入 2.31 元,分别约为 2015 年末的 17 倍和 13.1 倍。预计 2017 年广州证券股权 质押回购业务规模将达到 100 亿元以上,可实现业务利息收入 3.2 亿元。
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图 9:广州证券股票质押式回购业务规模激增 股票质押式回购利息收入(亿元)
70 60 50 40 30 20 10
股票质押式回购业务规模(亿元)
64.28
0.11 0 2014
1.88
0.18 2015
3.79
2.31 2016Q3
资料来源:公司公告,安信证券研究中心
3.3. 投行业务:持续温和增长 投行业务是广州证券新的收入增长点。2016 年 1-9 月,投行业务收入达到 6.59 亿元,占比 30.8%, 已成为广州证券最大的收入来源。 其中, 证券承销业务净收入 5.37 亿元, 占比 81.6%。 2016 年 1-9 月广州证券承销 9 家公司增发项目, 承销金额 226 亿元, 金额接近 2015 年末的 9 倍;债券业务(不含可转债)总共承销 57 家,总额 432.43 亿元,承销金额较 2015 年末 增长 76.7%。 图 10:证券承销业务是广州证券投行业务的收入的主要来源 保荐服务业务净收入 财务顾问净收入 证券承销业务净收入
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
5.0% 25.6%
13.9% 17.7%
7.7% 10.7%
69.4%
81.6% 68.4%
2014
2015
2016Q3
资料来源:公司公告,安信证券研究中心
表 7:增发和债券承销业务发展较快 2014 年度 家数 IPO 增发 配股 可转债 公司债 企业债 金融债 资产支持证券 合计 3 1 4 16 24 承销金额(万元) 9.34 6.65 12.30 161.17 189.46 2015 年度 家数 1 5 16 10 1 3 38 承销金额(万元) 1.90 25.60 122.00 90.00 9.00 5.78 272.27 2016 年 1-9 月 家数 1 9 1 31 22 4 68 承销金额(万元) 1.44 226.96 6.16 218.40 199.03 15.00 666.99
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预计 2017 年投行业务收入将在 7 亿元左右。 2017 年公司投行业务发展需关注增发和配股情 况,我们预测 2017 年公司增发配股的承销金额将保持平稳,2017 年投行业务收入将在 7 亿 元左右,实现持续地温和增长。
3.4. 资管业务:主动管理能力和收益率提升 资管业务主动管理能力提升,项目收益率上升。截至 2016 年 9 月末广州证券资产管理业务 受托管理规模为 1788.28 亿元,实现净收入 4.27 亿元。收益率更高的集合资管取得了很大 的发展,2016 年广州证券先后发行了“红棉”“鲲鹏”等系列集合理财产品,产品覆盖股 、 票类、固定收益类、现金管理类、对冲策略等多种类型。截至 2016 年 9 月末集合资管产品 数量达到 96 个,业务规模达到 635.08 亿元,实现净收入 3.3 亿元,规模和净收入占比分别 升至 35.5%和 77.3%,预计 2017 年资管业务可实现净收入 7 亿元。 图 11:广州证券集合资管业务取得了很大的发展 集合资产管理业务净收入 集合资产管理业务规模 定向资产管理业务净收入 定向资产管理业务规模
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
1.9% 11.4% 12.3% 35.5% 57.1% 77.3% 98.1% 88.6% 87.7% 64.5% 42.9% 22.7% 2014 2015 2016Q3
资料来源:公司公告,安信证券研究中心
3.5. 自营业务:收益保持稳定,定增提升规模 自营以债券投资为主,收益保持相对稳定。广州证券自营业务以债券投资为主,2014 年、 2015 年和 2016 年 1-9 月债券投资规模占比分别为 94.93%、86.86%和 85.36%,收益率分 别为 2.71%、 4.09%和 3.45%, 使公司自营业务整体收益率近两年一期分别为 3.71%、 6.42% 和 3.81%,保持相对稳定。 定增将提升自营盘规模。此次定增后,资本金将得到不超过 45 亿元的补充,假定其中 20 亿 元进入自营盘,预计 2017 年公司自营业务规模将回升至 150 亿元以上。在假定自营收益率 平稳的基础上,以 3.81%的收益率计算,2017 年可实现自营业务收益 5.72 亿元。
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表 8:广州证券自营业务债券投资规模占比 85.4% 类型 股票 项目 规模(亿元) 收益总额(亿元) 收益率 规模(亿元) 基金 收益总额(亿元) 收益率 规模(亿元) 债券 收益总额(亿元) 收益率 规模(亿元) 其他 收益总额(亿元) 收益率 规模(亿元) 合计 收益总额(亿元) 收益率 2014A 4.25 1.72 40.37% 0.14 0.13 93.80% 158.96 4.31 2.71% 4.09 0.05 1.19% 167.45 6.21 3.71% 2015A 2.97 4.09 137.64% 0.16 0.10 60.65% 121.74 4.98 4.09% 15.28 -0.16 -1.02% 140.15 9.00 6.42% 2016Q3 2.60 0.07 2.75% 0.19 0.06 31.75% 112.97 3.90 3.45% 16.57 1.01 6.11% 132.34 5.05 3.81%
资料来源:公司公告,安信证券研究中心
4. AMC:牌照获省政府批复,区域优势明显 4.1. 拟出资设立广东第二家 AMC 公司 地方 AMC 设立获省政府批复。根据公司公告,越秀金控联合其他三家公司共同出资设立广 东省第二家地方资产管理公司,暂定名“广州资产管理有限公司” ,并获得广东省人民政府 批复同意,可凭广东省人民政府文件经营参与省内金融企业不良资产的批量转让业务。广州 资产管理有限公司注册资本为 30 亿元, 其中, 越秀金控需出资 11.4 亿元并持有 38%的股份, 其他股东包括:广东民营投资股份有限公司(持股 22%) 、广东恒健投资控股有限公司(持 股 20%) 、广东省粤科金融集团有限公司(持股 20%) 。 表 9:越秀金控出资 11.4 亿元并持有 AMC 子公司 38%股权 股东名称 广州越秀金融控股集团股份有限公司 广东民营投资股份有限公司 广东恒健投资控股有限公司 广东省粤科金融集团有限公司 合 计 出资额(亿元) 11.4 6.6 6 6 30 出资比例(%) 38% 22% 20% 20% 100%
资料来源:公司公告,安信证券研究中心
4.2. 地方 AMC 牌照价值仍存 地方 AMC 牌照不断放开。自银监会原则明确各省市政府只可设立或授权一家地方 AMC,参 与当地金融企业不良资产收购处臵业务以来,银监会先后公布了三批、15 家地方 AMC 的名 单。2016 年 10 月银监会将“一省一家 AMC”放宽至“一省两家 AMC”后,牌照扩充速度 加快。根据我们统计,目前获银监会批复的地方 AMC 已扩容至 32 家。
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表 10:地方 AMC 牌照不断放开 序号 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 名称 上海国有资产经营有限公司 北京市国通资产管理有限责任公司 辽宁省国有资产经营有限公司 广东粤财资产管理有限公司 福建省闽投资产管理有限公司 江苏资产管理有限公司 广西金控资产管理有限公司 天津津融投资服务集团有限公司 浙商资产管理有限公司 安徽国厚金融资产管理有限公司 山东省金融资产管理股份有限公司 四川发展资产管理有限公司 湖北省资产管理有限公司 吉林省金融资产管理有限公司 宁夏顺亿资产管理有限公司 上海睿银盛嘉资产管理有限公司 内蒙古金融资产管理有限公司 中原资产管理有限公司 青岛市资产管理有限公司 河北省资产管理有限公司 厦门资产管理有限公司 光大金瓯资产管理有限公司 湖南省资产管理有限公司 华融晋商资产管理股份有限公司 江西省金融资产管理股份有限公司 甘肃资产管理有限公司 苏州资产管理有限公司 华融昆仑青海资产管理股份有限公司 重庆渝康资产经营管理集团有限公司 (与渝富资产管理公司合并) 海德资产管理有限公司 陕西金融资产管理有限公司 黑龙江嘉实龙昇金融资产管理有限公司 广州资产管理公司 注册资本(亿元) 55 10 10 30 15 50 50 28.88 27.18 10 20.3 10 10 10 10 10 20.4 30 10 10 10 10 10 30 13 20 12 10 50 10 45 10 30 成立日期 1999 年 9 月 24 日 2005 年 2 月 2 日 2006 年 3 月 23 日 2006 年 9 月 14 日 2008 年 11 月 10 日 2013 年 5 月 16 日 2013 年 6 月 7 日 2013 年 7 月 26 日 2013 年 8 月 6 日 2014 年 4 月 29 日 2014 年 12 月 31 日 2015 年 1 月 28 日 2015 年 2 月 16 日 2015 年 2 月 28 日 2015 年 4 月 22 日 2015 年 6 月 10 日 2015 年 8 月 7 日 2015 年 8 月 31 日 2015 年 9 月 21 日 2015 年 11 月 24 日 2015 年 12 月 28 日 2015 年 12 月 29 日 2015 年 12 月 31 日 2016 年 2 月 4 日 2016 年 2 月 29 日 2016 年 3 月 24 日 2016 年 5 月 23 日 2016 年 6 月 17 日 2016 年 6 月 21 日 2016 年 7 月 4 日 2016 年 8 月 16 日 2016 年 8 月 16 日 ——
资料来源:安信证券研究中心
地方 AMC 可批量承接不良资产并进行跨省转让。只有拥有 AMC 牌照才能从金融机构承接 不良资产的批量转让(新规门槛降至 3 户及以上) ,否则只能从 AMC 公司获得再转让或从金 融机构处获得非批量的不良资产。新规下,地方 AMC 对外转让的受让主体不再受到地域限 制,资产周转的速度将大大提升。
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表 11:各类 AMC 公司存在明显差异 国有 AMC 企业数量 注册资本 4家 东方 554 亿元、长城 432 亿 元、 华融 391 亿元、 信达 363 亿元 地方 AMC 32 家 10 亿——100 亿 银行系 AMC 5 家拟成立 预计各在 100 亿元左右 (工行和农行分别拟出资 120 亿元和 100 亿元) 非持牌 AMC —— —— AMC 公司批量转让 (10 户及 以上) 、金融机构非批量转让 (10 户以下) 禁止接收个人不良贷款 (但可 以通过委外形式参与) 法无明令禁止,均可实施
业务来源
没有限制
不良资产包批量转让(3 户及以上) 省外不良资产包非批量转让 (3 户以下) 未明确限制, 预计以五大行为主 AMC 公司相互转让 允许以债务重组,对外转让等方式处臵 不良资产,对外转让的受让主体不受地 域限制 与地方银、政、企关系紧密,承接地方 不良能力较四大强
处臵方式
竞争优势 竞争劣势
追偿债务、 租赁、 转让、 重组、 资产臵换、 委托处臵、 债转股、 资产证券化等 渠道和处臵经验丰富, 人才和 资本金雄厚, 多元化经营分散 风险 地方性不良资产难以获得
未明确限制, 预计以债转股为主 可快速对接银行业庞大的不良 资产
机制灵活 风险高,纠纷多
业务来源仍仅来自本省, 资金实力较弱, 缺乏不良资产管理经验 风险分散能力差
资料来源:银监会,安信证券研究中心
A 股市场 AMC 牌照仍较稀缺。截至 2016 年末,全国已有 32 家地方 AMC 公司获银监会批 复;四大国有商业银行也宣布拟成立资产管理公司。AMC 公司数量的扩容一定程度上降低 了牌照的稀缺性,但是目前 A 股市场上 AMC 标的仍较为稀缺。 表 12:A 股市场 AMC 相关标的仍然稀缺。 母公司或集团拥有 AMC 牌照 证券简称 新乡化纤 天津普林 中闽能源 信达地产 重庆水务 证券简称 海德股份 陕国投 A 东吴证券 吉艾科技 越秀金控 证券代码 000949.SZ 002134.SZ 600163.SH 600657.SH 601158.SH 证券代码 000567.SZ 000563.SZ 601555.SH 300309.SZ 000987.SZ AMC 公司简称 中原资产 津融投资 闽投资管 信达资产 渝康资管 AMC 公司简称 海德资管 陕金资产 苏州资管 吉创资管 —— 共同归属 中原资产 津融投资 福建投资开发 信达资产 重庆水务资产 持股比例 100% 5.36% 20% 100% 38% 母公司/集团 股权占比 16.80% 21.35% 46.20% 50.81% 38.52% 所属省份 西藏 陕西 江苏 新疆 广东 所属省份 河南 天津 福建 全国 重庆 注册资本(亿元) 10 28.88 15 363 50
子公司拥有或有机会获取 AMC 牌照 注册资本(亿元) AMC 牌照获取情况 10 45 12 10 —— AMC 牌照获银监会批复 AMC 牌照获银监会批复 AMC 牌照获银监会批复;交易尚未完成 AMC 公司获法人执照,AMC 牌照未获银监会批复; 拟设立浙江资管孙公司 AMC 公司未成立; AMC 牌照获地方政府批复、未获银监会批复
资料来源:安信证券研究中心
4.3. 区域优势明显,金控竞争力提升 越秀金控 AMC 子公司享有地方优势和成熟市场。一方面越秀金控的 AMC 子公司有望受益 于地方银行和政府方面的地利,在项目上具有一定优势;另一方面,粤财资管已打造出了相 对成熟的 AMC 市场,不良资产周转周期预计将快于其他 AMC 公司。 金控布局完善,竞争力提升。越秀金控牵头设立广州资产管理公司,是对公司金控平台布局 的进一步完善。资产管理公司的加入将有望创造良性的协同效应,有利于提升金融板块抗风 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。
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险能力和盈利的水平的稳定性,有利于增强公司综合服务能力和整体竞争力。
5. 其他金融板块:全面布局,实力增强 5.1. 越秀租赁:获益于租赁业良好态势,实现高增速 我国租赁业处于高速发展期。目前我国融资租赁业务处于快速增长态势,2015 年我国注册 的融资租赁公司已经达到 4508 家,较 2014 翻了一倍有余,是 2006 年的 60 倍左右。其中 外资租赁公司数量占据多数,2015 年中国外资租赁公司已有 4271 家。从租赁业注册资金的 角度来看,2015 年我国租赁业注册资金达到 1.5 万亿元,同比增长 129%,约为 2006 年的 30 倍,其中外资租赁注册资金为 1.3 万亿元。 图 12:近十年我国租赁公司数量暴增(左轴:家数,右轴:%) 内资租赁 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2006 金融租赁 外资租赁 增长率 105% 99% 74% 72% 58% 36% 37% 20% 60% 40% 20% 0% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 120% 100% 80%
30%
资料来源:Wind,安信证券研究中心
图 13:十年来国内租赁业注册资金涨幅巨大(左轴:亿元,右轴:%) 内资租赁 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 18% 10% 24% 32% 21% 19% 76% 116% 金融租赁 外资租赁 增长率 129% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0%
资料来源:Wind,安信证券研究中心
越秀租赁发展态势佳。越秀租赁成立于 2012 年 5 月,注册资本为 32.6 港元,是广州资本规 模最大的融资租赁公司, 目前越秀租赁的业务范围已经辐射全国。 同时, 得益于穗港澳联动, 越秀租赁可以获得境外低廉的本外币资金。目前越秀租赁在上海和杭州都有子公司或者分公 司,分别为上海越秀租赁有限公司和越秀租赁杭州分公司。截止到 2015 年第一季度,公司 共实现业务投放额和融资规模 150.7 亿元和 181.3 亿元。2014 年公司实现营业收入 3.99 亿 元,净利润 2.12 亿元,同比增长分别为 118%和 100%。
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表 13:越秀租赁关键指标表现优异(单位:亿元) 项目 业务投放额 融资规模 形成融资租赁资产 2012 23.1 13.7 25.5 2013 40 34.3 56.5 2014 82.1 67.7 114.5 2015Q1 5.5 65.6 112.1
资料来源:公司公告,安信证券研究中心
图 14:越秀租赁业绩增长迅猛(单位:亿元) 营业收入 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2013A 2014A 2015Q1 1.83 1.06 0.72 0.32 2.12 3.99 净利润
资料来源:公司公告,安信证券研究中心
5.2. 越秀小贷:广东省第一家全国资小贷公司 公司业绩稳增长。越秀小贷成立于 2012 年五月,广州越秀金融控股集团为发起者并成为越 秀小贷最大股东(30%) ,公司注册资本为 3 亿元,是广东省第一家全国资小额贷款公司。 公司的主要收入来源为贷款利息收入,同时通过提供融资咨询获得服务费。公司近三年来业 绩平稳增长,其中 2015 年第一季度实现营业收入 2061 万元,净利润 757 万元。 公司自 2014 年起加强风险管理。2013 年以来,受到宏观经济不景气和银行收贷等因素的影 响, 公司不良贷款率上升, 2013 年全年不良率为 4.59%, 2014 年 9 月 30 日仍然达到 4.48%, 2014 年年底公司将不良贷款转让后,加强了风险管理,截至到 2015 年第一季度,公司不良 贷款率仅为 0.35%,表现优异。同时公司的放贷能力自 2012 年以来稳步上升, 2015 年第 一季度公司的放贷笔数为 212 笔,放贷金额为 2.22 亿元。 图 15:越秀小贷业绩平稳增长(单位:百万元) 营业收入 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2013A 2014A 2015Q1 25.12 37.62 20.61 7.57 69.06 78.70 净利润
资料来源:公司公告,安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。
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表 14:越秀小贷放贷能力逐年增强 项目 放贷笔数 放贷金额(百万元) 贷款不良率 2012 年 5-12 月 156 396.74 0.00% 2013A 373 809.01 4.59% 2014A 682 1010.23 0.00% 2015Q1 212 212.22 0.35%
资料来源:公司公告,安信证券研究中心
5.3. 广州担保:业务规模扩大,风险指标优异 广州担保成立于 1999 年,注册资本为 5.15 亿元,业务范围有融资担保业务、非融资担保业 务、再担保业务等。截止到 2015 年年底,广州担保累计担保总额达到 250 亿元,服务了超 过 3330 家企业,合作银行多达 20 余所。公司盈利模式以担保业务收入来源为主,自有资金 投资为辅。到 2015 年第一季度,广州担保的担保代偿率、融资性担保放大倍数与市场性业 务拨备率等风险指标表现良好。 表 15:广州担保各项风险指标优异 项目 担保代偿率 融资性担保放大倍数 市场性业务拨备覆盖率 2013A 0.77% 2.61 350% 2014A 1.36% 3.19 258% 2015Q1 0.00% 3.28 270%
资料来源:公司公告,安信证券研究中心
5.4. 越秀产投:公司快速壮大,国资基金占比大 越秀产投基金规模实现快速增长。越秀产投成立于 2011 年 8 月,注册资本为 1 亿元,公司 把战略性新兴产业投资和固定收益投资作为两大投资主线,旗下设有国资基金管理部、房地 产事业部和 PE 业务部。 2014 年末公司负责管理 7 支国资产业基金、3 支 PE 基金和 1 只 到 房地产基金,规模分别为 118.49 亿元、7.70 亿元和 0.37 亿元。到 2015 年年底公司基金累 计管理规模超过 200 亿元, 在房地产投资行业和私募股权投资行业已经成为了业内的领跑者。 图 16:越秀产投的国资基金业务占收入比重增大(单位:百万元) 国资基金 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2012A 2013A 2014A 2015Q1 10.21 0 9.21 0 45.31 35.65 6.43 0 10.79 3.45 0 39.13 0 0 1.22 152.62 房地产基金 PE基金 其他
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越秀产投业绩向好,国资基金业务为其主要业务。越秀产投的国资基金业务收入从 2012 年 的 1021 万元达到了目前的 1.53 亿元,增长幅度达到 14 倍之多。与此同时,房地产基金和 PE 基金的占比逐年下降,截止到 2015 年第一季度,公司还未从房地产基金与 PE 基金中获 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 18
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取收入。 公司实现的营收和净利润规模在近三年来稳步增长, 2015 年第一季度实现营收 4.03 亿元,净利润 2.42 亿元,全年业绩可期。 图 17:越秀产投业绩向好(单位:百万元) 营业收入 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 177.65 净利润
95.16
92.43
30.21
40.34 24.2
2013A
2014A
2015Q1
资料来源:公司公告,安信证券研究中心
6. 广州友谊:老牌百货,转型升级 公司历史悠久, 业绩出现回升态势。 广州友谊集团前身是创建于 1959 年的 “广州友谊商店” , 已有近 60 年的百货经营经验。广州友谊以高级百货商店为定位,是全国文明单位、中国服 务业五百强。目前公司拥有约 10 万平方米的自有物业、5 家门店、5 家子公司以及 2 家参股 公司。自 2012 年以来,我国经济增速放缓,对于主打高端的零售业的冲击较大。从 2013 年到 2015 年,广州友谊的营业收入和净利润都产生了连续负增长的情况。2016 年上半年业 绩出现回升态势,营业收入和利润下降幅度分别收窄至-10%和-9.9%。 图 18:百货板块业绩出现回升态势 营业收入 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2010A 24.3% 净利润 营业收入增长率 净利润增长率
30% 25% 20% 15% 12.2% 10% 5% 4.1% 0% 0.1% -9.9% -5% -8.3% -14.9% -10.0% -10% -12.9% -15% -16.6% -19.1% -20% -17.8% -25% 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016H1
资料来源:公司公告,Wind,安信证券研究中心
受到业绩压力的影响,广州友谊迈向转型之路。第一是遵从“一店一策”战略,从不同商圈 的不同倾向和消费结构入手,实现差异化经营模式。例如,公司在环市东商店加入亲子活动 区域和知名餐饮品牌后,客流量明显上升。第二,公司利用互联网加大商店的营销力度,例 如公司通过线上线下途径来进行造节、造势等一系列营销活动。第三,公司通过“体验式消 费”打造更优质的服务。例如广州友谊联合其他商家,共同打造包含美食、养生、保健、摄 影的“VIP 健康之旅”的跨界体验活动。预计随着公司转型进程不断推进和金融板块对百货 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。
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业务的支持,2017 年广州友谊归母公司净利润同比下跌幅度将收窄至-5%以内。
7. 盈利预测与估值分析 7.1. 盈利预测 假定此次交易于 2017 年完成,广州证券变为全资子公司将在报表上大幅提升公司整体业绩 表现。根据前文分析预测并参考公司备考财务报表,我们预测公司 2017 年营业收入和净利 润分别为 75.72 亿元和 18.56 亿元,具体分部利润参见表 16。 表 16:预计 2017 年营业收入和净利润分别为 75.72 亿元和 18.56 亿元 业务分部 百货零售业务 投资银行业务 融资租赁业务 经纪业务 资产管理业务 其他金融业务 其他业务及分部间抵消 合计 营业收入(百万元) 2016E 2522 400 318 300 200 100 1208 5048 2017E 2396 700 400 1266 700 250 1860 7572 2018E 2400 840 480 1519 840 300 2707 9086 2019E 2520 966 552 1747 966 345 3625 10721 2016E 200 180 96 86 549 88 -357 842 净利润(百万元) 2017E 190 415 121 464 600 219 -152 1856 2018E 195 498 145 597 720 280 -193 2242 2019E 210 573 167 634 828 300 -270 2442
资料来源:公司报告,安信证券研究中心
7.2. 估值分析 2016 年 9 月末,广州证券归母公司权益为 111.5 亿元,归母公司净利润为 6.9 亿元,属于中 小券商。选取与之净资本相近且地域特色较浓的上市券商(东吴、西南、东北和山西)相比 较,广州证券 2016 年三季度末年化 ROE 为 8.2%,绝对值在对标公司中较高。 表 17:广州证券在净资本相近的上市券商中 ROE 较高 项目 公司 东吴证券 西南证券 归母公司权益(亿元) 东北证券 山西证券 广州证券 东吴证券 西南证券 归母公司净利润(亿元) 东北证券 山西证券 广州证券 东吴证券 西南证券 ROE(%) 东北证券 山西证券 广州证券 东吴证券 PB(倍) 西南证券 东北证券 山西证券 2014 140.8 167.5 86.8 73.4 58.5 11.2 13.4 10.6 5.9 5.3 7.92% 7.99% 12.22% 7.99% 9.05% 2.83 2.40 3.33 4.63 2015 165.4 190.2 113.9 125.9 112.4 27.1 35.5 26.3 14.4 9.2 16.38% 18.69% 23.09% 11.43% 8.21% 2.41 2.12 2.54 2.70 2016Q3 198.8 189.8 155.1 121.1 111.5 12.5 10.6 11.6 3.2 6.9 8.4% 7.4% 10.0% 3.6% 8.2% 2.00 2.12 1.86 2.81
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越秀租赁是一家融资租赁公司,虽然收入和利润规模远不及中航租赁和渤海租赁,但 2014 年净利润率(53.1%)是二者的 3 倍以上,相比金融租赁公司也毫不逊色。 表 18:越秀租赁较同业盈利能力强 公司 中航租赁 渤海租赁 营业收入(亿元) 外贸金融租赁 昆仑金融租赁 越秀租赁 中航租赁 渤海租赁 净利润(亿元) 外贸金融租赁 昆仑金融租赁 越秀租赁 中航租赁 渤海租赁 净利润率(%) 外贸金融租赁 昆仑金融租赁 越秀租赁 2014 27.58 68.52 8.14 15.44 3.99 4.54 11.79 4.55 5.97 2.12 16.5% 17.2% 55.9% 38.7% 53.1% 18.9% 18.5% 36.5% 45.3% 2015 32.04 96.59 13.9 14.15 —— 6.06 17.88 5.07 6.41
资料来源:公司公告,Wind 资讯,安信证券研究中心
越秀金控合理估值区间为 1.5-1.8xPB。我们给予广州友谊 1-1.1xPB,广州证券 1.7-2xPB 估 值,越秀租赁 1.7-2xPB 估值,广州担保、越秀产投和越秀小贷给予 1.0-1.1xPB 估值,综上 越秀金控估值在 1.5-1.8xPB,对应 6 个月目标价 19.8 元/股。 表 19:越秀金控的估值在 1.5-1.8xPB 之间 2016H 归母公司 净资产(亿元) 广州友谊 广州证券 越秀租赁 广州担保 越秀产投 越秀小贷 23.25 108.99 36.32 3.46 6.65 3.18 持股比例 100% 100% 70% 100% 90% 30% PB 下限 1 1.7 1.7 1.0 1.0 1.0 PB 上限 1.1 2 2 1.1 1.1 1.1
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财务报表预测和估值数据汇总 利润表 (百万元) 营业收入 减:营业成本 营业税费 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 加:公允价值变动收益 投资和汇兑收益 营业利润 加:营业外净收支 利润总额 减:所得税 净利润 2014 3,362.6 2,557.9 49.0 449.5 57.7 -39.8 1.2 66.1 353.3 1.2 354.6 91.8 262.7 2015 2,804.3 2,101.0 45.3 391.6 50.9 -27.1 1.1 88.6 330.0 -16.5 313.5 84.4 229.1 2016E 5,047.7 3,028.6 48.0 362.9 1,032.3 -461.8 19.0 -100.0 202.0 1,120.7 22.0 1,142.7 285.7 593.9 2017E 7,571.6 4,543.0 68.1 530.0 1,514.3 -1,094.5 50.0 200.0 300.7 2,461.3 14.0 2,475.4 618.8 1,685.7 2018E 9,085.9 5,451.5 81.8 636.0 1,817.2 -1,355.9 100.0 320.8 250.9 2,927.0 18.4 2,945.4 736.3 2,005.8
财务指标 (百万元) 成长性 营业收入增长率 营业利润增长率 净利润增长率 EBITDA 增长率 EBIT 增长率 NOPLAT 增长率 投资资本增长率 净资产增长率 利润率 毛利率 营业利润率 净利润率 EBITDA/营业收入 EBIT/营业收入 运营效率 固定资产周转天数 流动营业资本周转天数 流动资产周转天数 应收账款周转天数 存货周转天数 总资产周转天数 投资资本周转天数 投资回报率 ROE ROA ROIC 费用率 销售费用率 管理费用率 财务费用率 三费/营业收入 偿债能力 资产负债率 负债权益比 流动比率 速动比率 利息保障倍数 分红指标 DPS(元) 分红比率 股息收益率 2014 -17.8% -14.5% -15.0% -13.8% -13.8% -13.8% -176.4% 4.0% 2015 -16.6% -6.6% -12.8% -3.7% -3.3% -4.7% 81.9% 2.3% 2016E 80.0% 239.6% 159.3% 111.0% 117.5% 123.3% -3347.9 1097.2% % 2017E 50.0% 119.6% 183.8% 104.5% 107.4% 107.4% 24.5% 47.2% 2018E 20.0% 18.9% 19.0% 14.7% 14.9% 14.9% 11.3% 5.1%
资产负债表 货币资金 交易性金融资产 应收账款 应收票据 预付账款 存货 其他流动资产 可供出售金融资产 持有至到期投资 长期股权投资 投资性房地产 固定资产 在建工程 无形资产 其他非流动资产 资产总额 短期债务 应付账款 应付票据 其他流动负债 长期借款 其他非流动负债 负债总额 少数股东权益 股本 留存收益 股东权益 2014 1,255.4 60.2 11.5 136.4 1,212.0 303.4 1.9 66.9 146.0 0.9 20.3 230.0 3,445.1 556.8 703.8 9.1 1,269.7 1.6 359.0 1,814.8 2,175.4 2015 1,061.6 64.8 19.9 106.2 1,325.4 313.5 1.9 62.6 136.4 1.1 19.4 205.8 3,318.5 527.2 558.8 7.5 1,093.5 1.6 359.0 1,864.4 2,224.9 2016E 37,586.3 6,000.0 103.4 15.2 259.7 10,000.0 14,000.0 200.0 1.9 62.6 119.1 1.1 18.0 168.9 68,536.1 866.6 29,490.7 2,534.0 9,008.3 41,899.5 251.6 2,224.0 24,161.1 26,636.6 2017E 54,287.2 6,400.0 174.2 42.4 288.0 11,100.0 14,300.0 230.0 1.9 62.6 101.9 1.1 16.5 132.6 87,138.3 1,308.0 36,704.1 9,909.1 47,921.1 419.5 3,042.0 35,755.6 39,217.1 2018E 59,883.4 6,600.0 172.7 29.0 360.4 12,310.0 14,500.0 270.0 1.9 62.6 84.6 1.1 15.0 96.4 94,387.1 1,335.7 40,930.9 10,900.0 53,166.6 618.3 3,042.0 37,560.3 41,220.5
23.9% 10.5% 7.8% 9.9% 9.3% 16 -39 303 6 17 378 -5
25.1% 11.8% 8.2% 11.5% 10.8% 18 38 337 8 16 434 58
40.0% 22.2% 11.8% 13.4% 13.1% 9 -636 2,043 6 13 2,589 -653
40.0% 32.5% 22.3% 18.3% 18.1% 5 -979 3,037 7 13 3,736 -1,008
40.0% 32.2% 22.1% 17.5% 17.3% 4 -959 3,034 7 13 3,626 -984
12.1% 7.6% -55.5% 13.4% 1.7% -1.2% 13.9% 36.9% 58.4% 2.12 2.01 -7.87
10.3% 6.9% 69.2% 14.0% 1.8% -1.0% 14.8%
2.3% 1.2% 85.0% 7.2% 20.5% -9.1% 18.5%
4.3% 2.1% -5.4% 7.0% 20.0% -14.5% 12.5%
4.9% 2.3% -5.0% 7.0% 20.0% -14.9% 12.1% 56.3% 129.0% 1.90 1.89 -1.16 0.13 20.0% 0.9%
33.0% 61.1% 55.0% 49.1% 157.3% 122.2% 2.37 1.80 1.92 2.28 1.79 1.91 -11.19 -1.43 -1.25 0.05 20.0% 0.4% 0.11 20.0% 0.8%
0.08 0.13 68.3% 129.4% 0.6% 0.9%
现金流量表 2014 净利润 加:折旧和摊销 资产减值准备 公允价值变动损失 财务费用 投资损失 少数股东损益 营运资金的变动 经营活动产生现金流量 投资活动产生现金流量 融资活动产生现金流量 2015 2016E 593.9 18.8 -100.0 -461.8 -200.0 263.1 17,546.9 17,660.9 -23,386.5 42,991.8 2017E 1,685.7 18.8 200.0 -1,094.5 -300.0 170.8 4,845.6 5,526.4 -1,430.0 12,604.6 2018E 2,005.8 18.8 320.8 -1,355.9 -250.0 203.2 2,551.4 3,494.0 -1,050.0 3,152.2 262.7 229.1 54.3 57.4 1.2 1.1 -66.1 -88.6 0.0 -0.0 -1,064.4 -250.3 56.8 106.1 -985.8 -170.4 -179.5 -179.5 资料来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测
业绩和估值指标 2014 PS(元) BVPS(元) PE(X) PB(X) P/FCF P/S EV/EBITDA CAGR(%) PEG ROIC/WACC REP 0.12 0.98 122.7 14.8 -67.8 9.6 16.2 91.9% 1.3 -8.1 -2.1 2015 0.10 1.00 140.7 14.5 -981.8 11.5 24.2 112.9% 1.2 10.1 1.3 2016E 0.27 11.86 54.3 1.2 0.9 6.4 -21.0 40.5% 1.3 12.4 0.1 2017E 0.55 12.75 26.1 1.1 6.2 5.8 -14.1 91.9% 0.3 -0.8 -1.1 2018E 0.66 13.35 22.0 1.1 6.6 4.9 -15.2 112.9% 0.2 -0.7 -1.3
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公司评级体系
收益评级: 买入 — 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上; 增持 — 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%; 中性 — 未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 减持 — 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%; 卖出 — 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上; 风险评级: A — 正常风险,未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动; B — 较高风险,未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动;
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Table_AuthorStatement
分析师声明
赵湘怀声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实 守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、 研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。
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本公司具备证券投资咨询业务资格的说明
安信证券股份有限公司(以下简称“本公司” )经中国证券监督管理委员会核准,取得 证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资 咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相 关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告, 并向本公司的客户发布。
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公司深度分析/越秀金控
? 销售联系人 上海联系人 葛娇妤 朱贤 许敏 孟硕丰 李栋 侯海霞 潘艳 北京联系人 原晨 温鹏 田星汉 王秋实 张莹 李倩 周蓉 深圳联系人 胡珍 范洪群 孟昊琳 Tab le_Sales
021-35082701 021-35082852 021-35082953 021-35082788 021-35082821 021-35082870 021-35082957 010-83321361 010-83321350 010-83321362 010-83321351 010-83321366 010-83321355 010-83321367 0755-82558073 0755-82558044 0755-82558045
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越秀金控(000987):全资控股广州证券,AMC牌照有望落地

发布机构:安信证券
报告类型:公司报告 发布日期:2017/1/9
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内容简介


Tabl e_Bas eInfo Tabl e_Title
2017 年 01 月 09 日 越秀金控(000987.SZ)
公司深度分析 证券研究报告
全资控股广州证券,AMC 牌照有望落地 ■事件:越秀金控于 2016 年 12 月 25 日晚间发布公告,宣布拟通过发行股份并支付现金的方式收购广州证券 32.765%股权,并募集不超过 50 亿元的配套资金。 ■全资控股广州证券,金控平台持续升级。 (1)交易完成后,越秀金控通过全资子公司广州越秀金控分别持有广州证券和广州租赁 100%的股权、越秀租赁 70.06%的股权、 越秀产投 90%的股权和越秀小贷 30%的股权, 并通过广州证券间接持有广州期货 99.03%的股权 (公 司自身持有剩余 0.97%股权) 、广证创投及广证领秀投资 100%的股权、广证恒生 67%的股权和金鹰基金 49%的股 权,已经构建起较为完善的金控布局。 (2)在去产能和财政压力逐步增大的背景之下,将同一国资委旗下的非上市金融资产注入过剩产业上市公司日 渐成为国企改革重要方式之一, 可以实现地方金控平台实现企业与政府双赢。 受益于广州市打造广州区域金融中 心的目标,越秀金控的金控平台布局未来将更加完善、竞争力得以提升。 ■广州证券收入结构优化,定增促进业务发展。 (1)收入结构持续改善。截至 2016 年三季度末广州证券经纪业务、投行业务、自营业务和资管业务的收入占 比分别达到 19%、30%、18%和 20%,与 2014 年、2015 年相比,公司收入结构更加多元化,随着未来约 45 亿资本金的补充,公司业务将实现快速发展。 (2)经纪业务:网点数翻倍,股权质押潜力较大。2016 年下半广州证券新设 80 家营业部。我们预计 2017 年公 司经纪业务手续费和佣金净收入可以达到 7.46 亿元。两融业务保持稳中有升、股权质押回购业务增长快速,预 计 2017 年两融余额将达到 45 亿元以上,股权质押回购业务规模将达到 100 亿元以上。 (3)投行业务:持续温和增长。投行业务目前是广发证券最主要的收入来源,截至 2016 年三季度末广州证券 承销 9 家公司增发项目,承销规模达 226 亿元,较 2015 年末增长了 8 倍左右,债券承销金额达 432 亿元,较 2015 年末增长 76%,预计 2017 年投行承销规模将温和增长,实现业务收入约 7 亿元左右。 (4)资管业务:主动管理能力和收益率上升。广州证券资管业务主动管理比例持续提升,截至 2016 年 9 月末集 合资管净收入占比升至 77%,在券商风控新规下,主动管理比例的提升有助于改善业务盈利水平,预计 2017 年 业务实现净收入 7 亿元。 (5)自营业务:收益保持稳定,定增提升规模。广州证券债券投资为主,2014 年、2015 年和 2016 年 1-9 月自营 业务收益率分别为 2.71%、4.09%和 3.45%,收益率相对稳定。此次定增后,预计 2017 年自营业务规模将回升至 150 亿元以上,可实现自营业务收益超过 5 亿元。 ■AMC 牌照获省政府批复,区域优势明显。 (1)AMC 牌照获省政府批复,享地方优势和成熟市场。越秀金控拟出资 38%发起设立广东省第二家地方资产管 理公司,并获得广东省人民政府批复。AMC 子公司有望受益于股东丰富的资源,在项目上具有一定优势;另一 方面,广东已有相对成熟的 AMC 市场,不良资产周转周期预计较他省更快。 (2) 金控布局完善, 竞争力提升。 越秀金控布局不良资产处臵业务, 是对公司金控平台布局的进一步完善。 AMC 子公司的加入将有望创造良性的协同效应,有利于提升金融板块抗风险能力和盈利的水平的稳定性, 有利于增强 公司综合服务能力和整体竞争力。 ■百货业绩出现好转, 老牌商店转型升级。 受到业绩压力的影响, 广州友谊迈向转型之路, 实现差异化经营模式, 开拓 O2O 营销模式和打造体验式消费。2016 年上半年百货业务营业收入和利润下降幅度分别收窄至-10%和 -9.9%。预计随着公司转型进程不断推进和金融板块对百货业务的支持,2017 年广州友谊归母公司净利润同比下 跌幅度将收窄至-5%以内。 ■投资建议: 买入-A 投资评级, 六个月目标价为 19.8 元, 预计公司 2016 年至 2018 年 EPS 分别为 0.27/0.55/0.66 元。 ■风险提示:宏观经济下行/交易量大幅萎缩/政策监管趋严/公司经营不善。
百货 投资评级
买入-A 维持评级 19.8 元 14.49 元
6 个月目标价: 股价(2017-01-06) Tabl e_Mar ketInfo
交易数据 总市值(百万元) 流通市值 (百万元) 总股本(百万股) 流通股本 (百万股) 12 个月价格区间 Tab le_Ch art
32,223.30 7,797.62 2,223.83 538.14 11.98/25.58 元
股价表现 越秀金控 25% 18% 11% 4% -3% 2016-01 -10% -17% -24% 2016-05 2016-09 百货 深证综指
资料来源:Wind 资讯
升幅% 相对收益 绝对收益
1M 4.89 0.0
3M 0.37 0.0
12M -8.37 -6.84 分析师
赵湘怀 贺明之 Tab le_Report
SAC 执业证书编号:S1450515060004 zhaoxh3@essence.com.cn 021-35082987
报告联系人 hemz@essence.com.cn 021-35082968
(百万元) 主营收入 净利润 每股收益(元) 每股净资产(元) 盈利和估值 市盈率(倍) 市净率(倍) 净利润率 净资产收益率 股息收益率 ROIC
2014 3,362.6 262.7 0.12 0.98 2014 122.7 14.8 7.8% 12.1% 0.6% -55.5%
2015 2,804.3 229.1 0.10 1.00 2015 140.7 14.5 8.2% 10.3% 0.9% 69.2%
2016E 5,047.7 593.9 0.27 11.86 2016E 54.3 1.2 11.8% 2.3% 0.4% 85.0%
2017E 7,571.6 1,685.7 0.55 12.75 2017E 26.1 1.1 22.3% 4.3% 0.8% -5.4%
2018E 9,085.9 2,005.8 0.66 13.35 2018E 22.0 1.1 22.1% 4.9% 0.9% -5.0%
相关报告 越秀金控:营收、净利下 滑,定增过会, “百货+金 融”双主业助推转型升级 2015-11-02
数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测
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公司深度分析/越秀金控
内容目录 1. 增持广发证券,定增提升盈利水平 ......................................................................................... 4 2. 金控平台持续升级 .................................................................................................................. 5 2.1. 全资控股广州证券,金控布局再下一城 ........................................................................ 5 2.2. 融资渠道打开,享广州金融中心建设红利 ..................................................................... 6 3. 广州证券:收入结构优化,定增促进业务发展....................................................................... 7 3.1. 收入结构持续改善 ......................................................................................................... 7 3.2. 经纪业务:网点数翻倍,股权质押潜力较大 ................................................................. 9 3.3. 投行业务:持续温和增长 ............................................................................................ 11 3.4. 资管业务:主动管理能力和收益率提升 ...................................................................... 12 3.5. 自营业务:收益保持稳定,定增提升规模 ................................................................... 12 4. AMC:牌照获省政府批复,区域优势明显 ............................................................................ 13 4.1. 拟出资设立广东第二家 AMC 公司............................................................................... 13 4.2. 地方 AMC 牌照价值仍存 ............................................................................................. 13 4.3. 区域优势明显,金控竞争力提升 ................................................................................. 15 5. 其他金融板块:全面布局,实力增强 ................................................................................... 16 5.1. 越秀租赁:获益于租赁业良好态势,实现高增速 ........................................................ 16 5.2. 越秀小贷:广东省第一家全国资小贷公司 ................................................................... 17 5.3. 广州担保:业务规模扩大,风险指标优异 ................................................................... 18 5.4. 越秀产投:公司快速壮大,国资基金占比大 ............................................................... 18 6. 广州友谊:老牌百货,转型升级........................................................................................... 19 7. 盈利预测与估值分析 ............................................................................................................. 20 7.1. 盈利预测 ...................................................................................................................... 20 7.2. 估值分析 ...................................................................................................................... 20
图表目录 图 1:越秀金控旗下金融业务不断增强 ....................................................................................... 4 图 2:交易完成后广州证券成为越秀金控全资控股子公司 .......................................................... 5 图 3:财政压力变大,金控平台难以从政府得到充足资金支持 ................................................... 7 图 4:预计广州证券 2016 年末业绩较 2015 年末下降,符合市场预期(亿元)........................ 8 图 5:广州证券投行业务和资管业务成为新的增长点 ................................................................. 8 图 6:广州证券营业部数量半年间实现翻倍 ................................................................................ 9 图 7:广州证券市场 A 股客户市场占有率预计在 2018 年突破 0.5% .......................................... 9 图 8:客户授信规模快速上升、两融余额基本稳定 ................................................................... 10 图 9:广州证券股票质押式回购业务规模激增 .......................................................................... 11 图 10:证券承销业务是广州证券投行业务的收入的主要来源 .................................................. 11 图 11:广州证券集合资管业务取得了很大的发展 ..................................................................... 12 图 12:近十年我国租赁公司数量暴增(左轴:家数,右轴:%) ........................................... 16 图 13:十年来国内租赁业注册资金涨幅巨大(左轴:亿元,右轴:%)................................. 16 图 14:越秀租赁业绩增长迅猛(单位:亿元) ........................................................................ 17 图 15:越秀小贷业绩平稳增长(单位:百万元)..................................................................... 17 图 16:越秀产投的国资基金业务占收入比重增大(单位:百万元) ....................................... 18 图 17:越秀产投业绩向好(单位:百万元) ............................................................................ 19 图 18:百货板块业绩出现回升态势 .......................................................................................... 19 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2
公司深度分析/越秀金控
表 1:越秀金控交易方案分为重组和定增.................................................................................... 4 表 2:交易完成后越秀金控净利润大幅提升 ................................................................................ 5 表 3:越秀金控牌照还有进一步补充的空间 ................................................................................ 6 表 4:越秀金控盈利来源以广证证券为核心。 ............................................................................ 6 表 5:越秀金控是广州唯一 A 股上市的地方金控平台 ................................................................. 7 表 6: 2017 年广州证券经纪业务手续费和佣金净收入约为 7.46 亿元 .................................... 10 表 7:增发和债券承销业务发展较快 ......................................................................................... 11 表 8:广州证券自营业务债券投资规模占比 85.4%................................................................... 13 表 9:越秀金控出资 11.4 亿元并持有 AMC 子公司 38%股权 ................................................... 13 表 10:地方 AMC 牌照不断放开 ............................................................................................... 14 表 11:各类 AMC 公司存在明显差异 ........................................................................................ 15 表 12:A 股市场 AMC 相关标的仍然稀缺。 ............................................................................. 15 表 13:越秀租赁关键指标表现优异(单位:亿元) ................................................................. 17 表 14:越秀小贷放贷能力逐年增强 .......................................................................................... 18 表 15:广州担保各项风险指标优异 .......................................................................................... 18 表 16:预计 2017 年营业收入和净利润分别为 75.72 亿元和 18.56 亿元 ................................. 20 表 17:广州证券在净资本相近的上市券商中 ROE 较高 ........................................................... 20 表 18:越秀租赁较同业盈利能力强 .......................................................................................... 21 表 19:越秀金控的估值在 1.5-1.8xPB 之间 .............................................................................. 21
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公司深度分析/越秀金控
事件:广州越秀金融控股集团股份有限公司(证券简称:越秀金控,000987.SZ)于 2016 年 12 月 25 日晚间发布 《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书 (草 案),宣布拟通过发行股份并支付现金的方式购买广州恒运等六名交易对方合计持有的广州 》 证券 32.765%股权,并募集不超过 50 亿元的配套资金。
1. 增持广发证券,定增提升盈利水平 前身广州友谊,金融业务不断增强。越秀金控的前身为广州友谊商店股份有限公司,于 2000 年登陆 A 股市场并于 2007 年更名为广州友谊集团股份有限公司(证券简称:广州友谊) 。 2014 年 12 月,公司公告称拟发行股份收购越秀金融控股 100%股权,同时募资为广州证券 补充运营资本。2016 年 1 月,证监会核准广州友谊发行 11.24 亿股并募集 100 亿元资金用 于收购广州越秀金控 100%股权,以及向广州越秀金控增资,2016 年 8 月,公司证券简称正 式更名为“越秀金控” 。2016 年 12 月,公司宣布拟通过发行股份并支付现金的方式增持广 州证券 32.765%的股权,并募集不超过 50 亿元的配套资金。 图 1:越秀金控旗下金融业务不断增强
资料来源:公司公告,安信证券研究中心
交易方案概况:增持广州证券及募集配套资金。根据公司公告披露,本次交易方案涉及两个 环节: (1)通过发行股份并支付现金受让广州证券股权; (2)募集配套资金。以 2016 年 6 月 30 日为评估基准日,广州证券 32.765%股权评估值为 62.64 亿元,公司将发行股份支付 57.64 亿元对价, 募集不超过 50 亿元的配套资金并以其中的 5 亿元支付收购标的资产的现金 对价,剩余部分用于补充广州证券资本金和支付本次交易的中介机构费用。 表 1:越秀金控交易方案分为重组和定增 发行股份并支付现金的方式收购资产 收购方式 发行股份支付对价金额 57.64 亿元,占全部收购 价款的 92%。 现金对价金额 5 亿元,占全部收购价款的 8% 13.16 元/股 438,023,068 股 12 个月 广州恒运(广州证券 24.478%股权) 广州城启(广州证券 2.582%股权) 广州富力(广州证券 2.526%股权) 北京中邮(广州证券 1.311%股权) 广州白云(广州证券 1.079%股权) 广州金控(广州证券 0.789%股权) 募集配套资金 发行对象及认购方式 广州越企、广州越卓、铁路基金等 10 名特定投 资者。所有发行对象均以现金认购本次非公开 发行的股票 13.16 元/股 379,939,206 股 36 个月 配套资金总额不超过 50 亿元, 不超过本次交易 总金额的 100% 5 亿元用于支付收购标的资产的现金对价 剩余部分用于补充广州证券资本金和支付本次 交易的中介机构费用
发行价格 发行总股份 锁定期安排 交易对手及相应资产
发行价格 发行总股份 锁定期安排 募集配套资金金额 募集配套资金用途
资料来源:公司公告,安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 4
公司深度分析/越秀金控
股东结构更为多元,实际控制人仍为广州市国资委。本次交易前广州市国资委直接控股 41.69%,全部交易完成后(考虑配套募集资金的影响) ,持股比例降为 30.47%,与其他股 东持有上市公司的股份比例相差较大, 实际控制权没有发生变化。 广州恒运持股比例 10.44%, 将超过越秀集团成为第三大股东。新股东的加入使公司股东结构更为多元化,有利于监督更 为透明、运作更为市场化。 表 2:交易完成后越秀金控净利润大幅提升 类型 实际数 资产总计 负债总计 股东权益合计 归属于母公司股东权益合计 营业收入 营业利润 利润总额 净利润 归属于母公司股东净利润 659.49 486.08 173.41 123.27 37.02 7.17 7.35 5.53 3.82 2016Q3 备考数 704.33 485.59 218.73 205.03 50.74 13.29 13.48 10.07 9.15 增幅 6.80% -0.10% 26.14% 66.33% 37.05% 85.34% 83.52% 82.24% 139.31%
资料来源:公司公告,安信证券研究中心
2. 金控平台持续升级 2.1. 全资控股广州证券,金控布局再下一城 全资控股广州证券,金控布局再下一城。交易完成前,越秀金控通过全资子公司广州越秀金 融控股集团有限公司 (简称: 广州越秀金控) 持有广州证券 67.235%的股权、 广州租赁 100% 的股权、越秀租赁 70.06%的股权、越秀产投 90%的股权和越秀小贷 30%的股权。交易完成 后广州越秀金控将实现对广州证券的全资控股,并通过广州证券间接持有广州期货 99.03% 的股权(公司自身持有剩余 0.97%股权) 、广证创投及广证领秀投资 100%的股权、广证恒生 67%的股权和金鹰基金 49%的股权,金融板块实力进一步增强,已经构建起较为完善的金控 布局。 图 2:交易完成后广州证券成为越秀金控全资控股子公司
资料来源:公司公告,安信证券研究中心
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公司深度分析/越秀金控
金融牌照还具有进一步补充空间。相比 A 股主要金控平台,越秀金控的牌照还不够齐全,尤 其是还缺少银行和保险两大重要的金融牌照,越秀金控牌照还有进一步补充的空间。 表 3:越秀金控牌照还有进一步补充的空间 母公司集团 中石油集团 中航集团 爱建集团 五矿集团 广东市政府 广州市国资委 江苏国信集团 鲁信集团 浙江国际贸易 集团 金控上市平台 *ST 济柴 中航资本 爱建集团 *ST 金瑞 越秀金控 华泰证券、江苏银行 *ST 舜船 鲁信创投 浙江东方、杭钢股份 √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ 银行 √ 保险 √ √ 券商 √ √ 基金 信托 √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ 租赁 √ 其他 信增、财务 期货 创投 期货 担保、产投、 小贷、期货 创投 创投 金融资产公司 期货
资料来源:公司公告,安信证券研究中心
越秀金控盈利来源以广证证券为核心。2016 年上半年数据显示,广州友谊(67.8%)依然占 据了公司绝大部分的收入来源。而在净利润方面,经纪业务、自营业务、投资银行业务和资 管业务合计贡献 54.9%的净利润,这几大业务主要来自于广州证券,因此越秀金控的利润主 要由广州证券贡献,而广州友谊利润贡献仅为约四分之一左右。 表 4:越秀金控盈利来源以广证证券为核心。 百货 零售 营业收入(百万元) 占比 净利润(百万元) 占比 1261 64.0% 100 35.3% 投资银行 业务 169 8.6% 76 26.9% 融资租赁 业务 159 8.1% 48 17.0% 经纪 业务 132 6.7% 38 13.4% 资产管理 业务 92 4.7% 73 25.8% 其他金融业务(自营、产业 基金、 融资担保和小额贷款) 48 2.4% 42 14.8% 其他业务及 分部间抵消 108 5.5% -94 -33.0% 283 合计 1969
资料来源:公司半年报,安信证券研究中心
2.2. 融资渠道打开,享广州金融中心建设红利 优质金融资产打包上市,打开融资渠道。2012 年以来,国家财政收入增速持续下滑,2015 年下滑至 8%,而财政支出增速于 2015 年回升至 16%。在去产能和财政压力逐步增大的背 景之下,将同一国资委旗下的非上市金融资产注入过剩产业上市公司日渐成为国企改革重要 方式之一。金融行业为资本密集型行业,净资本规模的大小往往决定了公司业务发展能力。 非上市金融机构往往存在融资渠道不畅的困境,在业务拓展的过程中存在一定阻力。上市打 开了融资渠道,提高了集团股权融资及债权融资的流动性,有助于金融资产拓展业务单位, 增强公司运营能力,提升盈利能力。
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公司深度分析/越秀金控
图 3:财政压力变大,金控平台难以从政府得到充足资金支持 财政收入增速 财政支出增速
35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15%
32% 23% 25% 20% 21% 17% 12% 25% 21% 15% 13% 16% 11% 10% 9%8% 8%
2007
2008
2009
-10% 2010
2011
2012
2013
2014
2015
资料来源:财政部,安信证券研究中心
地方金控平台实现企业与政府双赢。地方政府在同一平台下进行金融资产整合,有助于保证 资源调度的高效性,降低各子公司之间的资金拆借成本,同时在资产端形成协同效应,提高 业务能力。从客户端来看,金控平台各业务间有望实现内部用户导流。地方政府归拢金融资 产,打造金控平台,一方面能提高金融机构盈利能力,另一方面则为了实现产融结合。金控 集团产生的品牌效应也能帮助各子板块在开展业务及外部融资时提高竞争力。 越秀金控享金融中心建设红利。 广州市人民政府和国资委旗下共有三大金控平台: 广州金控、 越秀金控和香港越秀金控,其中香港越秀金控在港股上市,越秀金控是广州市地方唯一 A 股 上市金控平台。2013 年 12 月,广州市出台了《关于全面建设广州区域金融中心的决定》 , 提出了加快建成广州区域金融中心的目标,到 2020 年金融业增加值占地区生产总值的比重 要达到 10%以上,为金控平台业务发展带来较大机遇。 表 5:越秀金控是广州唯一 A 股上市的地方金控平台 金控平台 广州金控 越秀金控 香港越秀金控 金控子公司 广永国资、广州银行、广州农商行、万联证券、立根租赁、广永期货、广州股权交易、大业信托、 易方达基金、珠江人寿保险、广州商品清算中心等 广州证券、越秀租赁、越秀产投、广州担保、越秀小贷等 创兴银行、创兴证券、创兴保险、创兴商品期货
资料来源:安信证券研究中心
3. 广州证券:收入结构优化,定增促进业务发展 3.1. 收入结构持续改善 广州证券是老牌综合类券商。根据公司公告,广州证券成立于 1988 年 3 月 26 日,是由中国 人民银行广州分行设立的全民所有制非银行金融机构;1996 年 11 月 29 日,广州越秀集团 等四家企业决定共同注资广州证券公司并将广州证券公司改组为有限责任公司,广州越秀集 团控股 56.7%。2016 年 1 月,广州越秀集团控股比例达到 67.235%,并于 2016 年 12 月公 告拟增持至 100%。截至 2016 年 12 月 28 日,广州证券注册资本为 53.6 亿元。 经纪和自营表现欠佳,符合市场预期。2015 年末,广州证券营业收入 30.7 亿元,归母公司 净利润 9.2 亿元,分别较 2014 年末增长 82.3%和 74.1%。2016 年 9 月末,公司营业收入和 归母公司净利润分别为 21.4 亿元和 6.9 亿元,预计全年利润较 2015 年末有所下降。业绩下 降的主要原因是经纪业务和自营业务业绩表现欠佳(2015 年,经纪业务和自营业务收入分 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 7
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别为 12.71 亿元和 8.89 亿元,2016 年 1-9 月分别为 4.21 亿元和 3.91 亿元) ,与今年券商行 业整体表现基本一致,符合市场预期。 广州证券投行业务和资管业务成为新的增长点。广州证券基本涵盖券商所有传统业务类型, 并通过全资子公司广证创新、广证领秀从事另类投资业务,通过控股子公司广州期货从事期 货业务,通过控股子公司广证恒生从事证券投资咨询业务。2014 年至 2015 年广州证券以经 纪业务和自营业务为公司业绩增长的 “两架马车”至 2016 年 9 月末收入结构出现新的变化: ; 经纪业务、投行业务、自营业务和资管业务的收入占比分别达到:19.7%、30.8%、18.3% 和 20.1%,投行业务和资管业务新的“两架马车” ,公司收入结构更为均衡。 图 4:预计广州证券 2016 年末业绩较 2015 年末下降,符合市场预期(亿元) 归属于母公司股东的净利润 营业收入
35 30 25 20 15 10 5 0 2014A 9.2 5.3 16.8
30.7
21.4
6.9
2015A
2016Sep
资料来源:公司公告,安信证券研究中心
图 5:广州证券投行业务和资管业务成为新的增长点 其他业务(含抵消数) 资产管理业务 证券自营业务 投资银行业务 证券经纪业务
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
6.7% 11.8% 36.9%
4.6% 5.6% 29.0%
11.0% 20.1% 18.3%
19.3% 9.4% 41.5% 35.1% 19.7% 2014A 2015A 2016Sep 30.8%
资料来源:公司公告,安信证券研究中心
关注广州证券定增后业务发展。行业杠杆率持续下降和风控新规落地,使得券商(特别是中 小券商)对资本金的需求提升。2016 年前三季度,券商行业有 8 家券商 A 股增发,12 家券 商增资扩股,1 家券商 IPO,股权融资规模约合计约 785 亿元,另有 1 家实施资本公积转增 股份,合计约 3 亿元。交易完成后,广州证券融资渠道进一步拓宽,配套资金注入可以满足 其对资本金的需求,有助于实现广州证券“尽快实现进入国内一流券商行列”的战略目标。
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3.2. 经纪业务:网点数翻倍,股权质押潜力较大 营业部数量半年间实现翻倍。 根据公司公告, 2013 年末广州证券正式营运的营业部有 23 家, 2016 年上半年营业部数量增至 53 家。2016 年 6 月 16 日,证监会广东监管局批复核准广州 证券新设立 93 家证券营业部。截至 2016 年 12 月 7 日,广州证券已有 133 家营业部开业运 营,半年间营业部数量实现翻倍,尚余 13 家营业部正在筹备。截至 2016 年 9 月 30 日,广 州证券在册经纪业务人员共 1096 人,占比 47.38%。 图 6:广州证券营业部数量半年间实现翻倍 营业部数量(家)
140 120 100 80 60 40 20 0 2013A 2014A 2015A 2016H1 36 23 52 53
133
2016/12/7
资料来源:公司公告,安信证券研究中心
预计 2017 年经纪业务手续费和佣金净收入为 7.46 亿元。2016 年前三季度市场日均股基交 易额为 5609 亿元,较 2015 年同期下降 50%。2016 年下半以来市场交易活跃程度整体呈 现出上升的趋势, 预计 2017 年日均股基交易额为 8000 亿左右。 2017 年广州证券 2016 至 年下半年新设的 80 家营业部将开始贡献业绩,因此预计 2017 至 2018 年公司市场占有率会 有较快的提升,此后进入平稳期。预计 2017 年广州证券市场占有率为 0.4923%,佣金费率 为 0.039%,2017 年广州证券经纪业务手续费和佣金净收入可以达到 7.46 亿元。 图 7:广州证券市场 A 股客户市场占有率预计在 2018 年突破 0.5%
0.8% 0.7% 0.6% 0.5% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 0.0% 2014A 2015A 2016H1 2016E 2017E 2018E 2019E 0.3995% 0.3724% 0.3939% 0.3939% 0.4923% 0.6499% 0.5908%
0.6824% 0.6824%
2020E
2021E
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表 6: 2017 年广州证券经纪业务手续费和佣金净收入约为 7.46 亿元 日均股基交 易额(亿元) /净佣金率 0.035% 0.036% 0.037% 0.038% 0.039% 0.040% 0.041% 0.042% 0.043% 0.044% 4000 3.35 3.45 3.54 3.64 3.73 3.83 3.92 4.02 4.12 4.21 5000 4.19 4.31 4.43 4.55 4.67 4.79 4.90 5.02 5.14 5.26 6000 5.02 5.17 5.31 5.46 5.60 5.74 5.89 6.03 6.17 6.32 7000 5.86 6.03 6.20 6.36 6.53 6.70 6.87 7.03 7.20 7.37 8000 6.70 6.89 7.08 7.27 7.46 7.66 7.85 8.04 8.23 8.42 9000 7.54 7.75 7.97 8.18 8.40 8.61 8.83 9.04 9.26 9.47
资料来源:公司公告,安信证券研究中心
2017 年融资融券业务预计平稳发展。 截至 2016 年 9 月末两融业务实现利息收入 1.87 亿元; 两融户数较年初上升并突破两万户;两融余额回落至 32.57 亿元,略高于 2014 年末;客户 总授信规模升至 327 亿元,较年初增长 8%;总体维持担保比例 294.85%。2016 年下半年 A 股市场两融余额明显回升,预计 2017 年全市场融资融券余额将保持稳中有升,广州证券两 融余额将达到 45 亿元以上,实现利息收入 2 亿元。 图 8:客户授信规模快速上升、两融余额基本稳定 融资融券余额(亿元)
350 300 250 200 150 100 50 0
客户总授信规模(亿元)
327 303
118 33 39 33
2014
2015
2016Q3
资料来源:公司公告,安信证券研究中心
股权质押回购业务需求旺盛,有较大增长空间。上市公司股权是高质量的金融资产,使得上 市公司的股权质押成为便捷的融资方式,股票质押业务基本代替了约定回购式,成为信用业 务的重要组成部分。 截至 2016 年 9 月末广州证券股票质押式回购业务规模达到 64.28 亿元, 实现利息收入 2.31 元,分别约为 2015 年末的 17 倍和 13.1 倍。预计 2017 年广州证券股权 质押回购业务规模将达到 100 亿元以上,可实现业务利息收入 3.2 亿元。
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图 9:广州证券股票质押式回购业务规模激增 股票质押式回购利息收入(亿元)
70 60 50 40 30 20 10
股票质押式回购业务规模(亿元)
64.28
0.11 0 2014
1.88
0.18 2015
3.79
2.31 2016Q3
资料来源:公司公告,安信证券研究中心
3.3. 投行业务:持续温和增长 投行业务是广州证券新的收入增长点。2016 年 1-9 月,投行业务收入达到 6.59 亿元,占比 30.8%, 已成为广州证券最大的收入来源。 其中, 证券承销业务净收入 5.37 亿元, 占比 81.6%。 2016 年 1-9 月广州证券承销 9 家公司增发项目, 承销金额 226 亿元, 金额接近 2015 年末的 9 倍;债券业务(不含可转债)总共承销 57 家,总额 432.43 亿元,承销金额较 2015 年末 增长 76.7%。 图 10:证券承销业务是广州证券投行业务的收入的主要来源 保荐服务业务净收入 财务顾问净收入 证券承销业务净收入
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
5.0% 25.6%
13.9% 17.7%
7.7% 10.7%
69.4%
81.6% 68.4%
2014
2015
2016Q3
资料来源:公司公告,安信证券研究中心
表 7:增发和债券承销业务发展较快 2014 年度 家数 IPO 增发 配股 可转债 公司债 企业债 金融债 资产支持证券 合计 3 1 4 16 24 承销金额(万元) 9.34 6.65 12.30 161.17 189.46 2015 年度 家数 1 5 16 10 1 3 38 承销金额(万元) 1.90 25.60 122.00 90.00 9.00 5.78 272.27 2016 年 1-9 月 家数 1 9 1 31 22 4 68 承销金额(万元) 1.44 226.96 6.16 218.40 199.03 15.00 666.99
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预计 2017 年投行业务收入将在 7 亿元左右。 2017 年公司投行业务发展需关注增发和配股情 况,我们预测 2017 年公司增发配股的承销金额将保持平稳,2017 年投行业务收入将在 7 亿 元左右,实现持续地温和增长。
3.4. 资管业务:主动管理能力和收益率提升 资管业务主动管理能力提升,项目收益率上升。截至 2016 年 9 月末广州证券资产管理业务 受托管理规模为 1788.28 亿元,实现净收入 4.27 亿元。收益率更高的集合资管取得了很大 的发展,2016 年广州证券先后发行了“红棉”“鲲鹏”等系列集合理财产品,产品覆盖股 、 票类、固定收益类、现金管理类、对冲策略等多种类型。截至 2016 年 9 月末集合资管产品 数量达到 96 个,业务规模达到 635.08 亿元,实现净收入 3.3 亿元,规模和净收入占比分别 升至 35.5%和 77.3%,预计 2017 年资管业务可实现净收入 7 亿元。 图 11:广州证券集合资管业务取得了很大的发展 集合资产管理业务净收入 集合资产管理业务规模 定向资产管理业务净收入 定向资产管理业务规模
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
1.9% 11.4% 12.3% 35.5% 57.1% 77.3% 98.1% 88.6% 87.7% 64.5% 42.9% 22.7% 2014 2015 2016Q3
资料来源:公司公告,安信证券研究中心
3.5. 自营业务:收益保持稳定,定增提升规模 自营以债券投资为主,收益保持相对稳定。广州证券自营业务以债券投资为主,2014 年、 2015 年和 2016 年 1-9 月债券投资规模占比分别为 94.93%、86.86%和 85.36%,收益率分 别为 2.71%、 4.09%和 3.45%, 使公司自营业务整体收益率近两年一期分别为 3.71%、 6.42% 和 3.81%,保持相对稳定。 定增将提升自营盘规模。此次定增后,资本金将得到不超过 45 亿元的补充,假定其中 20 亿 元进入自营盘,预计 2017 年公司自营业务规模将回升至 150 亿元以上。在假定自营收益率 平稳的基础上,以 3.81%的收益率计算,2017 年可实现自营业务收益 5.72 亿元。
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表 8:广州证券自营业务债券投资规模占比 85.4% 类型 股票 项目 规模(亿元) 收益总额(亿元) 收益率 规模(亿元) 基金 收益总额(亿元) 收益率 规模(亿元) 债券 收益总额(亿元) 收益率 规模(亿元) 其他 收益总额(亿元) 收益率 规模(亿元) 合计 收益总额(亿元) 收益率 2014A 4.25 1.72 40.37% 0.14 0.13 93.80% 158.96 4.31 2.71% 4.09 0.05 1.19% 167.45 6.21 3.71% 2015A 2.97 4.09 137.64% 0.16 0.10 60.65% 121.74 4.98 4.09% 15.28 -0.16 -1.02% 140.15 9.00 6.42% 2016Q3 2.60 0.07 2.75% 0.19 0.06 31.75% 112.97 3.90 3.45% 16.57 1.01 6.11% 132.34 5.05 3.81%
资料来源:公司公告,安信证券研究中心
4. AMC:牌照获省政府批复,区域优势明显 4.1. 拟出资设立广东第二家 AMC 公司 地方 AMC 设立获省政府批复。根据公司公告,越秀金控联合其他三家公司共同出资设立广 东省第二家地方资产管理公司,暂定名“广州资产管理有限公司” ,并获得广东省人民政府 批复同意,可凭广东省人民政府文件经营参与省内金融企业不良资产的批量转让业务。广州 资产管理有限公司注册资本为 30 亿元, 其中, 越秀金控需出资 11.4 亿元并持有 38%的股份, 其他股东包括:广东民营投资股份有限公司(持股 22%) 、广东恒健投资控股有限公司(持 股 20%) 、广东省粤科金融集团有限公司(持股 20%) 。 表 9:越秀金控出资 11.4 亿元并持有 AMC 子公司 38%股权 股东名称 广州越秀金融控股集团股份有限公司 广东民营投资股份有限公司 广东恒健投资控股有限公司 广东省粤科金融集团有限公司 合 计 出资额(亿元) 11.4 6.6 6 6 30 出资比例(%) 38% 22% 20% 20% 100%
资料来源:公司公告,安信证券研究中心
4.2. 地方 AMC 牌照价值仍存 地方 AMC 牌照不断放开。自银监会原则明确各省市政府只可设立或授权一家地方 AMC,参 与当地金融企业不良资产收购处臵业务以来,银监会先后公布了三批、15 家地方 AMC 的名 单。2016 年 10 月银监会将“一省一家 AMC”放宽至“一省两家 AMC”后,牌照扩充速度 加快。根据我们统计,目前获银监会批复的地方 AMC 已扩容至 32 家。
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表 10:地方 AMC 牌照不断放开 序号 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 名称 上海国有资产经营有限公司 北京市国通资产管理有限责任公司 辽宁省国有资产经营有限公司 广东粤财资产管理有限公司 福建省闽投资产管理有限公司 江苏资产管理有限公司 广西金控资产管理有限公司 天津津融投资服务集团有限公司 浙商资产管理有限公司 安徽国厚金融资产管理有限公司 山东省金融资产管理股份有限公司 四川发展资产管理有限公司 湖北省资产管理有限公司 吉林省金融资产管理有限公司 宁夏顺亿资产管理有限公司 上海睿银盛嘉资产管理有限公司 内蒙古金融资产管理有限公司 中原资产管理有限公司 青岛市资产管理有限公司 河北省资产管理有限公司 厦门资产管理有限公司 光大金瓯资产管理有限公司 湖南省资产管理有限公司 华融晋商资产管理股份有限公司 江西省金融资产管理股份有限公司 甘肃资产管理有限公司 苏州资产管理有限公司 华融昆仑青海资产管理股份有限公司 重庆渝康资产经营管理集团有限公司 (与渝富资产管理公司合并) 海德资产管理有限公司 陕西金融资产管理有限公司 黑龙江嘉实龙昇金融资产管理有限公司 广州资产管理公司 注册资本(亿元) 55 10 10 30 15 50 50 28.88 27.18 10 20.3 10 10 10 10 10 20.4 30 10 10 10 10 10 30 13 20 12 10 50 10 45 10 30 成立日期 1999 年 9 月 24 日 2005 年 2 月 2 日 2006 年 3 月 23 日 2006 年 9 月 14 日 2008 年 11 月 10 日 2013 年 5 月 16 日 2013 年 6 月 7 日 2013 年 7 月 26 日 2013 年 8 月 6 日 2014 年 4 月 29 日 2014 年 12 月 31 日 2015 年 1 月 28 日 2015 年 2 月 16 日 2015 年 2 月 28 日 2015 年 4 月 22 日 2015 年 6 月 10 日 2015 年 8 月 7 日 2015 年 8 月 31 日 2015 年 9 月 21 日 2015 年 11 月 24 日 2015 年 12 月 28 日 2015 年 12 月 29 日 2015 年 12 月 31 日 2016 年 2 月 4 日 2016 年 2 月 29 日 2016 年 3 月 24 日 2016 年 5 月 23 日 2016 年 6 月 17 日 2016 年 6 月 21 日 2016 年 7 月 4 日 2016 年 8 月 16 日 2016 年 8 月 16 日 ——
资料来源:安信证券研究中心
地方 AMC 可批量承接不良资产并进行跨省转让。只有拥有 AMC 牌照才能从金融机构承接 不良资产的批量转让(新规门槛降至 3 户及以上) ,否则只能从 AMC 公司获得再转让或从金 融机构处获得非批量的不良资产。新规下,地方 AMC 对外转让的受让主体不再受到地域限 制,资产周转的速度将大大提升。
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表 11:各类 AMC 公司存在明显差异 国有 AMC 企业数量 注册资本 4家 东方 554 亿元、长城 432 亿 元、 华融 391 亿元、 信达 363 亿元 地方 AMC 32 家 10 亿——100 亿 银行系 AMC 5 家拟成立 预计各在 100 亿元左右 (工行和农行分别拟出资 120 亿元和 100 亿元) 非持牌 AMC —— —— AMC 公司批量转让 (10 户及 以上) 、金融机构非批量转让 (10 户以下) 禁止接收个人不良贷款 (但可 以通过委外形式参与) 法无明令禁止,均可实施
业务来源
没有限制
不良资产包批量转让(3 户及以上) 省外不良资产包非批量转让 (3 户以下) 未明确限制, 预计以五大行为主 AMC 公司相互转让 允许以债务重组,对外转让等方式处臵 不良资产,对外转让的受让主体不受地 域限制 与地方银、政、企关系紧密,承接地方 不良能力较四大强
处臵方式
竞争优势 竞争劣势
追偿债务、 租赁、 转让、 重组、 资产臵换、 委托处臵、 债转股、 资产证券化等 渠道和处臵经验丰富, 人才和 资本金雄厚, 多元化经营分散 风险 地方性不良资产难以获得
未明确限制, 预计以债转股为主 可快速对接银行业庞大的不良 资产
机制灵活 风险高,纠纷多
业务来源仍仅来自本省, 资金实力较弱, 缺乏不良资产管理经验 风险分散能力差
资料来源:银监会,安信证券研究中心
A 股市场 AMC 牌照仍较稀缺。截至 2016 年末,全国已有 32 家地方 AMC 公司获银监会批 复;四大国有商业银行也宣布拟成立资产管理公司。AMC 公司数量的扩容一定程度上降低 了牌照的稀缺性,但是目前 A 股市场上 AMC 标的仍较为稀缺。 表 12:A 股市场 AMC 相关标的仍然稀缺。 母公司或集团拥有 AMC 牌照 证券简称 新乡化纤 天津普林 中闽能源 信达地产 重庆水务 证券简称 海德股份 陕国投 A 东吴证券 吉艾科技 越秀金控 证券代码 000949.SZ 002134.SZ 600163.SH 600657.SH 601158.SH 证券代码 000567.SZ 000563.SZ 601555.SH 300309.SZ 000987.SZ AMC 公司简称 中原资产 津融投资 闽投资管 信达资产 渝康资管 AMC 公司简称 海德资管 陕金资产 苏州资管 吉创资管 —— 共同归属 中原资产 津融投资 福建投资开发 信达资产 重庆水务资产 持股比例 100% 5.36% 20% 100% 38% 母公司/集团 股权占比 16.80% 21.35% 46.20% 50.81% 38.52% 所属省份 西藏 陕西 江苏 新疆 广东 所属省份 河南 天津 福建 全国 重庆 注册资本(亿元) 10 28.88 15 363 50
子公司拥有或有机会获取 AMC 牌照 注册资本(亿元) AMC 牌照获取情况 10 45 12 10 —— AMC 牌照获银监会批复 AMC 牌照获银监会批复 AMC 牌照获银监会批复;交易尚未完成 AMC 公司获法人执照,AMC 牌照未获银监会批复; 拟设立浙江资管孙公司 AMC 公司未成立; AMC 牌照获地方政府批复、未获银监会批复
资料来源:安信证券研究中心
4.3. 区域优势明显,金控竞争力提升 越秀金控 AMC 子公司享有地方优势和成熟市场。一方面越秀金控的 AMC 子公司有望受益 于地方银行和政府方面的地利,在项目上具有一定优势;另一方面,粤财资管已打造出了相 对成熟的 AMC 市场,不良资产周转周期预计将快于其他 AMC 公司。 金控布局完善,竞争力提升。越秀金控牵头设立广州资产管理公司,是对公司金控平台布局 的进一步完善。资产管理公司的加入将有望创造良性的协同效应,有利于提升金融板块抗风 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。
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险能力和盈利的水平的稳定性,有利于增强公司综合服务能力和整体竞争力。
5. 其他金融板块:全面布局,实力增强 5.1. 越秀租赁:获益于租赁业良好态势,实现高增速 我国租赁业处于高速发展期。目前我国融资租赁业务处于快速增长态势,2015 年我国注册 的融资租赁公司已经达到 4508 家,较 2014 翻了一倍有余,是 2006 年的 60 倍左右。其中 外资租赁公司数量占据多数,2015 年中国外资租赁公司已有 4271 家。从租赁业注册资金的 角度来看,2015 年我国租赁业注册资金达到 1.5 万亿元,同比增长 129%,约为 2006 年的 30 倍,其中外资租赁注册资金为 1.3 万亿元。 图 12:近十年我国租赁公司数量暴增(左轴:家数,右轴:%) 内资租赁 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2006 金融租赁 外资租赁 增长率 105% 99% 74% 72% 58% 36% 37% 20% 60% 40% 20% 0% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 120% 100% 80%
30%
资料来源:Wind,安信证券研究中心
图 13:十年来国内租赁业注册资金涨幅巨大(左轴:亿元,右轴:%) 内资租赁 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 18% 10% 24% 32% 21% 19% 76% 116% 金融租赁 外资租赁 增长率 129% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0%
资料来源:Wind,安信证券研究中心
越秀租赁发展态势佳。越秀租赁成立于 2012 年 5 月,注册资本为 32.6 港元,是广州资本规 模最大的融资租赁公司, 目前越秀租赁的业务范围已经辐射全国。 同时, 得益于穗港澳联动, 越秀租赁可以获得境外低廉的本外币资金。目前越秀租赁在上海和杭州都有子公司或者分公 司,分别为上海越秀租赁有限公司和越秀租赁杭州分公司。截止到 2015 年第一季度,公司 共实现业务投放额和融资规模 150.7 亿元和 181.3 亿元。2014 年公司实现营业收入 3.99 亿 元,净利润 2.12 亿元,同比增长分别为 118%和 100%。
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表 13:越秀租赁关键指标表现优异(单位:亿元) 项目 业务投放额 融资规模 形成融资租赁资产 2012 23.1 13.7 25.5 2013 40 34.3 56.5 2014 82.1 67.7 114.5 2015Q1 5.5 65.6 112.1
资料来源:公司公告,安信证券研究中心
图 14:越秀租赁业绩增长迅猛(单位:亿元) 营业收入 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2013A 2014A 2015Q1 1.83 1.06 0.72 0.32 2.12 3.99 净利润
资料来源:公司公告,安信证券研究中心
5.2. 越秀小贷:广东省第一家全国资小贷公司 公司业绩稳增长。越秀小贷成立于 2012 年五月,广州越秀金融控股集团为发起者并成为越 秀小贷最大股东(30%) ,公司注册资本为 3 亿元,是广东省第一家全国资小额贷款公司。 公司的主要收入来源为贷款利息收入,同时通过提供融资咨询获得服务费。公司近三年来业 绩平稳增长,其中 2015 年第一季度实现营业收入 2061 万元,净利润 757 万元。 公司自 2014 年起加强风险管理。2013 年以来,受到宏观经济不景气和银行收贷等因素的影 响, 公司不良贷款率上升, 2013 年全年不良率为 4.59%, 2014 年 9 月 30 日仍然达到 4.48%, 2014 年年底公司将不良贷款转让后,加强了风险管理,截至到 2015 年第一季度,公司不良 贷款率仅为 0.35%,表现优异。同时公司的放贷能力自 2012 年以来稳步上升, 2015 年第 一季度公司的放贷笔数为 212 笔,放贷金额为 2.22 亿元。 图 15:越秀小贷业绩平稳增长(单位:百万元) 营业收入 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2013A 2014A 2015Q1 25.12 37.62 20.61 7.57 69.06 78.70 净利润
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表 14:越秀小贷放贷能力逐年增强 项目 放贷笔数 放贷金额(百万元) 贷款不良率 2012 年 5-12 月 156 396.74 0.00% 2013A 373 809.01 4.59% 2014A 682 1010.23 0.00% 2015Q1 212 212.22 0.35%
资料来源:公司公告,安信证券研究中心
5.3. 广州担保:业务规模扩大,风险指标优异 广州担保成立于 1999 年,注册资本为 5.15 亿元,业务范围有融资担保业务、非融资担保业 务、再担保业务等。截止到 2015 年年底,广州担保累计担保总额达到 250 亿元,服务了超 过 3330 家企业,合作银行多达 20 余所。公司盈利模式以担保业务收入来源为主,自有资金 投资为辅。到 2015 年第一季度,广州担保的担保代偿率、融资性担保放大倍数与市场性业 务拨备率等风险指标表现良好。 表 15:广州担保各项风险指标优异 项目 担保代偿率 融资性担保放大倍数 市场性业务拨备覆盖率 2013A 0.77% 2.61 350% 2014A 1.36% 3.19 258% 2015Q1 0.00% 3.28 270%
资料来源:公司公告,安信证券研究中心
5.4. 越秀产投:公司快速壮大,国资基金占比大 越秀产投基金规模实现快速增长。越秀产投成立于 2011 年 8 月,注册资本为 1 亿元,公司 把战略性新兴产业投资和固定收益投资作为两大投资主线,旗下设有国资基金管理部、房地 产事业部和 PE 业务部。 2014 年末公司负责管理 7 支国资产业基金、3 支 PE 基金和 1 只 到 房地产基金,规模分别为 118.49 亿元、7.70 亿元和 0.37 亿元。到 2015 年年底公司基金累 计管理规模超过 200 亿元, 在房地产投资行业和私募股权投资行业已经成为了业内的领跑者。 图 16:越秀产投的国资基金业务占收入比重增大(单位:百万元) 国资基金 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2012A 2013A 2014A 2015Q1 10.21 0 9.21 0 45.31 35.65 6.43 0 10.79 3.45 0 39.13 0 0 1.22 152.62 房地产基金 PE基金 其他
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越秀产投业绩向好,国资基金业务为其主要业务。越秀产投的国资基金业务收入从 2012 年 的 1021 万元达到了目前的 1.53 亿元,增长幅度达到 14 倍之多。与此同时,房地产基金和 PE 基金的占比逐年下降,截止到 2015 年第一季度,公司还未从房地产基金与 PE 基金中获 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 18
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取收入。 公司实现的营收和净利润规模在近三年来稳步增长, 2015 年第一季度实现营收 4.03 亿元,净利润 2.42 亿元,全年业绩可期。 图 17:越秀产投业绩向好(单位:百万元) 营业收入 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 177.65 净利润
95.16
92.43
30.21
40.34 24.2
2013A
2014A
2015Q1
资料来源:公司公告,安信证券研究中心
6. 广州友谊:老牌百货,转型升级 公司历史悠久, 业绩出现回升态势。 广州友谊集团前身是创建于 1959 年的 “广州友谊商店” , 已有近 60 年的百货经营经验。广州友谊以高级百货商店为定位,是全国文明单位、中国服 务业五百强。目前公司拥有约 10 万平方米的自有物业、5 家门店、5 家子公司以及 2 家参股 公司。自 2012 年以来,我国经济增速放缓,对于主打高端的零售业的冲击较大。从 2013 年到 2015 年,广州友谊的营业收入和净利润都产生了连续负增长的情况。2016 年上半年业 绩出现回升态势,营业收入和利润下降幅度分别收窄至-10%和-9.9%。 图 18:百货板块业绩出现回升态势 营业收入 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2010A 24.3% 净利润 营业收入增长率 净利润增长率
30% 25% 20% 15% 12.2% 10% 5% 4.1% 0% 0.1% -9.9% -5% -8.3% -14.9% -10.0% -10% -12.9% -15% -16.6% -19.1% -20% -17.8% -25% 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016H1
资料来源:公司公告,Wind,安信证券研究中心
受到业绩压力的影响,广州友谊迈向转型之路。第一是遵从“一店一策”战略,从不同商圈 的不同倾向和消费结构入手,实现差异化经营模式。例如,公司在环市东商店加入亲子活动 区域和知名餐饮品牌后,客流量明显上升。第二,公司利用互联网加大商店的营销力度,例 如公司通过线上线下途径来进行造节、造势等一系列营销活动。第三,公司通过“体验式消 费”打造更优质的服务。例如广州友谊联合其他商家,共同打造包含美食、养生、保健、摄 影的“VIP 健康之旅”的跨界体验活动。预计随着公司转型进程不断推进和金融板块对百货 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。
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业务的支持,2017 年广州友谊归母公司净利润同比下跌幅度将收窄至-5%以内。
7. 盈利预测与估值分析 7.1. 盈利预测 假定此次交易于 2017 年完成,广州证券变为全资子公司将在报表上大幅提升公司整体业绩 表现。根据前文分析预测并参考公司备考财务报表,我们预测公司 2017 年营业收入和净利 润分别为 75.72 亿元和 18.56 亿元,具体分部利润参见表 16。 表 16:预计 2017 年营业收入和净利润分别为 75.72 亿元和 18.56 亿元 业务分部 百货零售业务 投资银行业务 融资租赁业务 经纪业务 资产管理业务 其他金融业务 其他业务及分部间抵消 合计 营业收入(百万元) 2016E 2522 400 318 300 200 100 1208 5048 2017E 2396 700 400 1266 700 250 1860 7572 2018E 2400 840 480 1519 840 300 2707 9086 2019E 2520 966 552 1747 966 345 3625 10721 2016E 200 180 96 86 549 88 -357 842 净利润(百万元) 2017E 190 415 121 464 600 219 -152 1856 2018E 195 498 145 597 720 280 -193 2242 2019E 210 573 167 634 828 300 -270 2442
资料来源:公司报告,安信证券研究中心
7.2. 估值分析 2016 年 9 月末,广州证券归母公司权益为 111.5 亿元,归母公司净利润为 6.9 亿元,属于中 小券商。选取与之净资本相近且地域特色较浓的上市券商(东吴、西南、东北和山西)相比 较,广州证券 2016 年三季度末年化 ROE 为 8.2%,绝对值在对标公司中较高。 表 17:广州证券在净资本相近的上市券商中 ROE 较高 项目 公司 东吴证券 西南证券 归母公司权益(亿元) 东北证券 山西证券 广州证券 东吴证券 西南证券 归母公司净利润(亿元) 东北证券 山西证券 广州证券 东吴证券 西南证券 ROE(%) 东北证券 山西证券 广州证券 东吴证券 PB(倍) 西南证券 东北证券 山西证券 2014 140.8 167.5 86.8 73.4 58.5 11.2 13.4 10.6 5.9 5.3 7.92% 7.99% 12.22% 7.99% 9.05% 2.83 2.40 3.33 4.63 2015 165.4 190.2 113.9 125.9 112.4 27.1 35.5 26.3 14.4 9.2 16.38% 18.69% 23.09% 11.43% 8.21% 2.41 2.12 2.54 2.70 2016Q3 198.8 189.8 155.1 121.1 111.5 12.5 10.6 11.6 3.2 6.9 8.4% 7.4% 10.0% 3.6% 8.2% 2.00 2.12 1.86 2.81
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越秀租赁是一家融资租赁公司,虽然收入和利润规模远不及中航租赁和渤海租赁,但 2014 年净利润率(53.1%)是二者的 3 倍以上,相比金融租赁公司也毫不逊色。 表 18:越秀租赁较同业盈利能力强 公司 中航租赁 渤海租赁 营业收入(亿元) 外贸金融租赁 昆仑金融租赁 越秀租赁 中航租赁 渤海租赁 净利润(亿元) 外贸金融租赁 昆仑金融租赁 越秀租赁 中航租赁 渤海租赁 净利润率(%) 外贸金融租赁 昆仑金融租赁 越秀租赁 2014 27.58 68.52 8.14 15.44 3.99 4.54 11.79 4.55 5.97 2.12 16.5% 17.2% 55.9% 38.7% 53.1% 18.9% 18.5% 36.5% 45.3% 2015 32.04 96.59 13.9 14.15 —— 6.06 17.88 5.07 6.41
资料来源:公司公告,Wind 资讯,安信证券研究中心
越秀金控合理估值区间为 1.5-1.8xPB。我们给予广州友谊 1-1.1xPB,广州证券 1.7-2xPB 估 值,越秀租赁 1.7-2xPB 估值,广州担保、越秀产投和越秀小贷给予 1.0-1.1xPB 估值,综上 越秀金控估值在 1.5-1.8xPB,对应 6 个月目标价 19.8 元/股。 表 19:越秀金控的估值在 1.5-1.8xPB 之间 2016H 归母公司 净资产(亿元) 广州友谊 广州证券 越秀租赁 广州担保 越秀产投 越秀小贷 23.25 108.99 36.32 3.46 6.65 3.18 持股比例 100% 100% 70% 100% 90% 30% PB 下限 1 1.7 1.7 1.0 1.0 1.0 PB 上限 1.1 2 2 1.1 1.1 1.1
资料来源:公司公告,公司半年报,安信证券研究中心
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财务报表预测和估值数据汇总 利润表 (百万元) 营业收入 减:营业成本 营业税费 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 加:公允价值变动收益 投资和汇兑收益 营业利润 加:营业外净收支 利润总额 减:所得税 净利润 2014 3,362.6 2,557.9 49.0 449.5 57.7 -39.8 1.2 66.1 353.3 1.2 354.6 91.8 262.7 2015 2,804.3 2,101.0 45.3 391.6 50.9 -27.1 1.1 88.6 330.0 -16.5 313.5 84.4 229.1 2016E 5,047.7 3,028.6 48.0 362.9 1,032.3 -461.8 19.0 -100.0 202.0 1,120.7 22.0 1,142.7 285.7 593.9 2017E 7,571.6 4,543.0 68.1 530.0 1,514.3 -1,094.5 50.0 200.0 300.7 2,461.3 14.0 2,475.4 618.8 1,685.7 2018E 9,085.9 5,451.5 81.8 636.0 1,817.2 -1,355.9 100.0 320.8 250.9 2,927.0 18.4 2,945.4 736.3 2,005.8
财务指标 (百万元) 成长性 营业收入增长率 营业利润增长率 净利润增长率 EBITDA 增长率 EBIT 增长率 NOPLAT 增长率 投资资本增长率 净资产增长率 利润率 毛利率 营业利润率 净利润率 EBITDA/营业收入 EBIT/营业收入 运营效率 固定资产周转天数 流动营业资本周转天数 流动资产周转天数 应收账款周转天数 存货周转天数 总资产周转天数 投资资本周转天数 投资回报率 ROE ROA ROIC 费用率 销售费用率 管理费用率 财务费用率 三费/营业收入 偿债能力 资产负债率 负债权益比 流动比率 速动比率 利息保障倍数 分红指标 DPS(元) 分红比率 股息收益率 2014 -17.8% -14.5% -15.0% -13.8% -13.8% -13.8% -176.4% 4.0% 2015 -16.6% -6.6% -12.8% -3.7% -3.3% -4.7% 81.9% 2.3% 2016E 80.0% 239.6% 159.3% 111.0% 117.5% 123.3% -3347.9 1097.2% % 2017E 50.0% 119.6% 183.8% 104.5% 107.4% 107.4% 24.5% 47.2% 2018E 20.0% 18.9% 19.0% 14.7% 14.9% 14.9% 11.3% 5.1%
资产负债表 货币资金 交易性金融资产 应收账款 应收票据 预付账款 存货 其他流动资产 可供出售金融资产 持有至到期投资 长期股权投资 投资性房地产 固定资产 在建工程 无形资产 其他非流动资产 资产总额 短期债务 应付账款 应付票据 其他流动负债 长期借款 其他非流动负债 负债总额 少数股东权益 股本 留存收益 股东权益 2014 1,255.4 60.2 11.5 136.4 1,212.0 303.4 1.9 66.9 146.0 0.9 20.3 230.0 3,445.1 556.8 703.8 9.1 1,269.7 1.6 359.0 1,814.8 2,175.4 2015 1,061.6 64.8 19.9 106.2 1,325.4 313.5 1.9 62.6 136.4 1.1 19.4 205.8 3,318.5 527.2 558.8 7.5 1,093.5 1.6 359.0 1,864.4 2,224.9 2016E 37,586.3 6,000.0 103.4 15.2 259.7 10,000.0 14,000.0 200.0 1.9 62.6 119.1 1.1 18.0 168.9 68,536.1 866.6 29,490.7 2,534.0 9,008.3 41,899.5 251.6 2,224.0 24,161.1 26,636.6 2017E 54,287.2 6,400.0 174.2 42.4 288.0 11,100.0 14,300.0 230.0 1.9 62.6 101.9 1.1 16.5 132.6 87,138.3 1,308.0 36,704.1 9,909.1 47,921.1 419.5 3,042.0 35,755.6 39,217.1 2018E 59,883.4 6,600.0 172.7 29.0 360.4 12,310.0 14,500.0 270.0 1.9 62.6 84.6 1.1 15.0 96.4 94,387.1 1,335.7 40,930.9 10,900.0 53,166.6 618.3 3,042.0 37,560.3 41,220.5
23.9% 10.5% 7.8% 9.9% 9.3% 16 -39 303 6 17 378 -5
25.1% 11.8% 8.2% 11.5% 10.8% 18 38 337 8 16 434 58
40.0% 22.2% 11.8% 13.4% 13.1% 9 -636 2,043 6 13 2,589 -653
40.0% 32.5% 22.3% 18.3% 18.1% 5 -979 3,037 7 13 3,736 -1,008
40.0% 32.2% 22.1% 17.5% 17.3% 4 -959 3,034 7 13 3,626 -984
12.1% 7.6% -55.5% 13.4% 1.7% -1.2% 13.9% 36.9% 58.4% 2.12 2.01 -7.87
10.3% 6.9% 69.2% 14.0% 1.8% -1.0% 14.8%
2.3% 1.2% 85.0% 7.2% 20.5% -9.1% 18.5%
4.3% 2.1% -5.4% 7.0% 20.0% -14.5% 12.5%
4.9% 2.3% -5.0% 7.0% 20.0% -14.9% 12.1% 56.3% 129.0% 1.90 1.89 -1.16 0.13 20.0% 0.9%
33.0% 61.1% 55.0% 49.1% 157.3% 122.2% 2.37 1.80 1.92 2.28 1.79 1.91 -11.19 -1.43 -1.25 0.05 20.0% 0.4% 0.11 20.0% 0.8%
0.08 0.13 68.3% 129.4% 0.6% 0.9%
现金流量表 2014 净利润 加:折旧和摊销 资产减值准备 公允价值变动损失 财务费用 投资损失 少数股东损益 营运资金的变动 经营活动产生现金流量 投资活动产生现金流量 融资活动产生现金流量 2015 2016E 593.9 18.8 -100.0 -461.8 -200.0 263.1 17,546.9 17,660.9 -23,386.5 42,991.8 2017E 1,685.7 18.8 200.0 -1,094.5 -300.0 170.8 4,845.6 5,526.4 -1,430.0 12,604.6 2018E 2,005.8 18.8 320.8 -1,355.9 -250.0 203.2 2,551.4 3,494.0 -1,050.0 3,152.2 262.7 229.1 54.3 57.4 1.2 1.1 -66.1 -88.6 0.0 -0.0 -1,064.4 -250.3 56.8 106.1 -985.8 -170.4 -179.5 -179.5 资料来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测
业绩和估值指标 2014 PS(元) BVPS(元) PE(X) PB(X) P/FCF P/S EV/EBITDA CAGR(%) PEG ROIC/WACC REP 0.12 0.98 122.7 14.8 -67.8 9.6 16.2 91.9% 1.3 -8.1 -2.1 2015 0.10 1.00 140.7 14.5 -981.8 11.5 24.2 112.9% 1.2 10.1 1.3 2016E 0.27 11.86 54.3 1.2 0.9 6.4 -21.0 40.5% 1.3 12.4 0.1 2017E 0.55 12.75 26.1 1.1 6.2 5.8 -14.1 91.9% 0.3 -0.8 -1.1 2018E 0.66 13.35 22.0 1.1 6.6 4.9 -15.2 112.9% 0.2 -0.7 -1.3
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公司评级体系
收益评级: 买入 — 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上; 增持 — 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%; 中性 — 未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 减持 — 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%; 卖出 — 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上; 风险评级: A — 正常风险,未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动; B — 较高风险,未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动;
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分析师声明
赵湘怀声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实 守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、 研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。
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安信证券股份有限公司(以下简称“本公司” )经中国证券监督管理委员会核准,取得 证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资 咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相 关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告, 并向本公司的客户发布。
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? 销售联系人 上海联系人 葛娇妤 朱贤 许敏 孟硕丰 李栋 侯海霞 潘艳 北京联系人 原晨 温鹏 田星汉 王秋实 张莹 李倩 周蓉 深圳联系人 胡珍 范洪群 孟昊琳 Tab le_Sales
021-35082701 021-35082852 021-35082953 021-35082788 021-35082821 021-35082870 021-35082957 010-83321361 010-83321350 010-83321362 010-83321351 010-83321366 010-83321355 010-83321367 0755-82558073 0755-82558044 0755-82558045
gejy@essence.com.cn zhuxian@essence.com.cn xumin@essence.com.cn mengsf@essence.com.cn lidong1@essence.com.cn houhx@essence.com.cn panyan@essence.com.cn yuanchen@essence.com.cn wenpeng@essence.com.cn tianxh@essence.com.cn wangqs@essence.com.cn zhangying1@essence.com.cn liqian1@essence.com.cn zhourong@essence.com.cn huzhen@essence.com.cn fanhq@essence.com.cn menghl@essence.com.cn
安信证券研究中心 Tabl e_Addr ess
深圳市 地址: 邮编: 上海市 地址: 邮编: 北京市 地址: 邮编:
深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层 518026 上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层 200080 北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦 15 层 100034
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