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[2008-1-4]银河证券-2008年汽车行业投资策略

2008 年汽车整车行业
2008 年 01 月 01 日
行业深度报告
把握行业景气度提高和资产注入带来的 投资机会 核心观点: 汽车行业迎来景气高峰,需求旺盛,销量继续保持快速增长态势。 2008 年汽车销量将突破 1000 万辆,增速为 17%。我们预计在 2010 年以前,汽车需求快速增长的态势不会改变。收入的快速增长和消费 者年轻化,将不断提高我国汽车化水平,支持汽车需求快速增长。同 时,国内厂商凭借产品良好的性价比参与国际分工,即使在人民币加 速升值背景下,汽车出口仍将保持较快增速。 汽车行业投资增速放缓,产能利用率保持较高水平。 随着国际汽车巨头在我国完成布局,新进入者明显减少。随着 2004 年汽车产业政策、2007 年汽车品牌销售办法和出口许可证制度实施, 汽车行业进入门槛大幅提高,产能利用率保持在 70%左右。 毛利率保持稳定,销量和综合车价推动汽车整车行业盈利持续增长。 旺盛的需求和较高的产能利用率减轻了厂商竞争压力,汽车价格下降 幅度趋缓。考虑到原材料价格涨幅有限,我们预计未来三年整车行业 毛利率保持 16%左右,利润总额年复合增长率将为 21%。 上汽集团成功整体上市推动汽车行业资产注入浪潮。 上汽集团成功完成整体上市,大幅提高了汽车行业上市公司整体质 量。 面对在融资和并购方面动作频频的上汽集团, 一汽集团压力很大, 整体上市的可能性也最大。我们预计 2008 年汽车集团优质资产注入 是推动上市公司业绩提高的重要方式。 价格风险部分释放,行业估值趋于合理,提高投资评级。 13 家主要汽车整车行业对应 2008 年市盈率为 26 倍, 市净率为 5 倍。 虽然比 14 家全球著名汽车公司估值水平高出一倍,但是比沪深 300 成分股估值水平低 13%。近期股价调整 18%,价格风险部分释放, 提高投资评级。 重点关注公司: 1、江铃汽车(200550/000550) :作为内涵式增长典范,拥有稳健专 注的管理团队、满足收入增长需求的新产品路线和高端轻型客车市场 领先地位。2、一汽夏利(000927) :参股 30%的一汽丰田开始进入 收获期,也看好一汽集团整体上市的正面作用。 公司名称 江铃汽车 一汽夏利 代码 000550 000927 评级 推荐 推荐 股价 2007-12-13 18.61 13.04 25 17 市盈利 目标价 2007 19.5 88.4 2008 17.9 26.1 2009 12.9 18.6 EPS 07-09E 23% 118% 2007 25.30% 7.3% CAGR ROE
谨慎推荐 分析师 赵胜利
上调评级
: zhaoshengli@chinastock.com.cn : (8610)6656 8735
相关研究 1.汽车整车 2007 年中报总评:资产注入 和景气提高推动业绩增长 07.09.11
2.7 月份轿车销量点评:轿车市场整体繁 荣 苦乐不均 07.08.15
资料来源:中国银河证券研究所
www.chinastock.com.cn
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行业深度研究报告/汽车行业
投资概要: 驱动因素、关键假设及主要预测: 快速增长的各类主体收入、 庞大的人口基数和拥有一部汽车的强烈愿望是推动我国汽车行 业快速发展的基本动力。2007 年我国城镇居民人均实际可支配收入增长率将达到 13.5%,创 出近 20 年新高;企业利润总额和政府财政收入增长速度都超过 30%。同时,在资本市场和楼 市的财富效应作用下,旺盛的汽车需求难以阻挡。能源约束不断强化是抑制 2008 年汽车需求 的主要因素。人民币加速升值对汽车出口产生负面影响,但在国际汽车产业转移的大背景下, 汽车出口速度仍能保持在较快水平。 主要假设条件:1、银河证券预测 2008 年 GDP 增长 11%;2、中国政府支持汽车行业发 展的产业政策不变;3、燃油税税率在 30%以内。 我们判断汽车行业景气高峰将继续保持,预测 2008 年汽车需求为 1035 万辆,增长 17%, 其中轿车需求为 565 万辆,增长 19%。随着市场竞争日益充分,汽车企业分化日趋严重,继 续看好各细分行业中高端市场的领先者。 我们与市场不同的观点: 市场观点:受 2006-2007 年汽车销量快速增长影响,市场对汽车行业基本面过于乐观,低 估了高油价和燃油税的负面影响,市场预期 2008 年汽车销量高于 20%,对汽车行业评级多数 为“推荐” 。 我们的观点:和市场上过于乐观的看法不同,我们认为在长期快速增长不改基础上,随着 基数日益增大、油价和税费等制约因素不断强化,2008 年汽车销量增速将由 2007 年的 23%降 到 17%。同时,由于竞争日益充分,汽车企业经营情况差异越来越大。我们建议关注汽车行 业结构性投资机会。 行业估值与投资建议: 13 家汽车行业主要上市公司和 14 家全球著名汽车公司在盈利能力上比较接近, 都在 17% 左右;在增长速度上,保持领先,分别为 28%和 17%;但是,估值水平高出一倍,市盈率分 别是 25 倍和 12 倍,市净率分别是 5.1 倍和 2.5 倍,REP 值分别为 2.5 和 1.5。13 家主要汽车 整车行业对应 2008 年市盈率为 26 倍, 市净率为 5 倍。 但明显低于沪深 300 成分股估值水平 (市 盈率 30 倍,市净率 6.4 倍) 。考虑到近期股价调整 18%,价格风险部分释放,行业估值趋于合 理,提高投资评级,给以汽车行业“谨慎推荐”评级。 行业表现的催化剂: 1、燃油税正式推出,市场压力得到释放。2、2008 年 1 月 1 日, 开始执行国Ⅲ排放标准, 行业领先企业竞争优势进一步增强。3、重点汽车集团整体上市,提高汽车类上市公司整体实 力。 主要风险因素: 由于成品油供应和需求缺口拉大,如果“油荒”扩大化,那么现有的支持汽车行业发展的 产业政策可能发生改变, 政府可能出台措施控制汽车行业发展速度。 能源约束力度可能超出我 们预期。汽车市场可能出现类似 2004-2005 年的低迷时期。
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行业深度研究报告/汽车行业
目 录 一、行业关键驱动因素................................................................................................................................................................1 二、汽车行业迎来景气高峰........................................................................................................................................................2 (一)持续增长的收入支持新车需求................................................................................................................................2 (二)汽车消费者年轻化 80 后成为新主力.....................................................................................................................3 (三)参与国际分工 出口需求增加..................................................................................................................................4 (四)日益强化的能源因素抑制部分需求........................................................................................................................5 (五)人民币加速升值增加进口需求................................................................................................................................7 (六)汽车销量预测............................................................................................................................................................8 三、主要子行业前景分析............................................................................................................................................................9 (一)轿车:汽车行业增长的主战场................................................................................................................................9 (二)货车:增长速度将回归到正常水平......................................................................................................................12 (三)客车:平稳增长......................................................................................................................................................14 四、汽车行业投资增速放缓,产能利用率保持较高水平 ......................................................................................................16 (一)汽车行业投资趋缓..................................................................................................................................................16 (二)行业进入门槛提高..................................................................................................................................................16 (三)产能利用率保持高位..............................................................................................................................................17 五、汽车整车行业盈利持续增长..............................................................................................................................................18 (一)毛利率保持稳定......................................................................................................................................................18 (二)汽车整车行业盈利持续增长..................................................................................................................................19 六、上汽集团成功整体上市推动汽车行业资产注入浪潮 ......................................................................................................20 (一)高估值推动资产证券化..........................................................................................................................................20 (二)资产注入提升上市公司整体质量..........................................................................................................................20 (三)政策支持资产注入..................................................................................................................................................21 (四)和资产注入相关的投资机会..................................................................................................................................21 七、行业估值趋于合理 提高投资评级..................................................................................................................................22 (一)汽车整车上市公司财务状况转好..........................................................................................................................22 (二)业绩和估值国际对比..............................................................................................................................................24 (三)行业估值趋于合理..................................................................................................................................................26 八、选股思路..............................................................................................................................................................................27 (一)整车看新产品..........................................................................................................................................................27 (二)相对较低估值..........................................................................................................................................................27 (三)业绩增长爆发力......................................................................................................................................................27 附录..............................................................................................................................................................................................36 插图目录......................................................................................................................................................................................44 表格目录......................................................................................................................................................................................45
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行业深度研究报告/汽车行业
一、行业关键驱动因素 2008 年汽车行业主要驱动因素有收入增长、国际产业转移、能源约束、道路约束、厂商 竞争、人民币升值、环保标准和安全保准。其中,前四项对汽车需求影响较大,后四项对汽车 供给产生影响。 图 1:2008 年汽车行业主要驱动因素 收入增长 国际产业转移 能源约束 道路约束


行业持续增长 竞争更加充分


轿车唱主角
厂商竞争
人民币升值
环保标准
安全标准
资料来源:中国银河证券研究所
收入增长和国际产业转移是推动汽车整车和零部件需求增长的主导因素。 能源和道路约束 从正反两个方面影响汽车需求。能源和道路约束较强时,汽车需求下降;反之,若软化则汽车 需求上升。反过来看,汽车是影响能源和道路需求的主要因素。从世界汽车发展史看,汽车行 业的发展极大地推动了能源和道路的发展。在汽车发明前,汽油和柴油都被当作垃圾倒掉。福 特公司推广 T 型车时, 美国的公路状况很差。 型车的皮实耐用能够使用较差路况的特点是该 T 车畅销的主要原因。 汽车行业的发展促使美国管理当局在全国兴建高等级公路, 才有了今天四 通八达的公路网。 厂商竞争增加汽车供给的同时, 也影响汽车供给结构, 符合汽车消费者要求的汽车产品将 大量增加。环保标准和安全标准的不断完善和陆续实施,提高了汽车行业的进入门槛,直接影 响汽车供给结构,促进汽车行业在更高的水平上竞争。
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行业深度研究报告/汽车行业
二、汽车行业迎来景气高峰 随着我国人均 GDP 超过 1000 美元, 汽车开始进入普通家庭, 我国汽车行业的发展进入快 速增长期。 我国汽车销量从 2002 年的 327 万辆增长到 2007 年的 885 万辆, 过去五年汽车销量 复合增长率为 25%。汽车行业发展成为国民经济的先导行业。 汽车行业迎来景气高峰,需求旺盛,销量继续保持快速增长态势。2008 年汽车销量将突 破 1000 万辆,增速为 17%。我们预计在 2010 年以前,汽车需求快速增长的态势不会改变。 收入的快速增长和消费者年轻化, 将不断提高我国汽车化水平, 支持汽车需求快速增长。 同时, 国内厂商凭借产品良好的性价比,参与国际分工,即使在人民币加速升值背景下,汽车出口仍 将保持较快增速。
(一)持续增长的收入支持新车需求 购买乘用车是居民、企业和政府消费行为,购买商用车是企业和政府的投资行为。基于收 入决定支出理论,乘用车和商用车的需求量由居民、企业和政府的收入水平决定。因此,在所 有影响汽车需求的因素中,收入是第一位的决定性因素。 图 2:收入对汽车需求的影响
居民收入
消费
乘用车
企业和政府 收入
投资
商用车
资料来源:中国银河证券研究所
人均收入快速增长、庞大的人口基数和拥有一部汽车愿望是推动汽车进入家庭的主导因 素。随着人均可支配收入的不断提高,家庭拥有轿车成为小康社会的标志。2006 年底,我国 城镇人口有 5.8 亿,家庭数为 1.9 亿个。到 2020 年,城镇家庭数将超过 2.2 亿,我国将成为全 球最大的汽车消费市场。 图 3:我国城镇居民实际人均可支配收入增长率变动趋势 15% 13.5%
10%
5%
0% 1991 1995 1999 2003 2007E
资料来源:Wind 资讯、中国银河证券研究所
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行业深度研究报告/汽车行业
在扣除城市消费价格指数之后,2007 年我国城镇居民人均可支配收入增长率将达到 13.5%, 创出近 20 年新高 (图 4)中国银河证券研究所预测 2008 年该指标将继续增长到 14.5%。 。 2008 年,我国城镇居民可支配收入将超过 2000 美元,登上一个新的台阶。 2007 年,我国财政收入继续大幅度增长,1-9 月份我国财政收入(不含债务收入)大约 38916.9 亿元,同比增长 31.4%。2007 年 1-8 月工业企业实现利润总额 15623 亿元,同比增长 37%。政府和企业收入的快速增长支持汽车需求增长。 随着收入水平的进一步提高,从 2007 年开始,我国汽车消费告别 T 型车时代,进入新的 发展阶段。 在收入快速增长和资本市场财富效应共同推动下, 追求更高品质生活成为消费热点。 此时,人们不仅仅是要买一部汽车,而且还要买一部好车。这是 2007 年车市呈现高端高增长 低端低增长的主要原因。我们预计这一趋势在 2008 年还将延续。 图 4:我国城镇居民人均可支配收入复合增长率变化趋势(2000-2006) 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 低收入 中低收入 中等收入 中高收入 高收入 6.5% 8.5% 11.1% 9.7% 14.5%
资料来源:郭海燕、钱炳, 《放眼长远,价值投资》 ,2007 年
(二)汽车消费者年轻化 80 后成为新主力 图 5:有购车意愿人群年龄结构
22-30岁, 46% 30-45岁, 38%
45岁以上, 3% 22岁以下, 13%
资料来源:深圳汽车大世界
根据《深圳汽车大世界》调查显示,22-30 岁人群对拥有轿车的愿望最强烈。该调查 2006 年 车主平均年龄为 32.3 岁,比 2002 年年轻了 3 岁,车主年龄年轻化的趋势十分明显。1978 年后出 生的人群是我国首批独生子女。这一代人的生活习惯和他们的父辈不同,他们更倾向于消费。
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行业深度研究报告/汽车行业
(三)参与国际分工 出口需求增加 图 6:汽车整车出口情况 汽车整车出口量 200 150 108 100 41 50 0 0 2004 2005 2006 2007年10月 47 100 200 164 增长率
300
资料来源:wind 资讯、中国银河证券研究所
近几年,我国汽车工业得到快速发展,拉动了汽车整车出口的同步发展。由于我国自主品 牌汽车的长足发展,2006 年以来,我国具有完全自主品牌的民族企业对提高我国小轿车出口份 额做出了最主要的贡献,改变了自有品牌小轿车出口薄弱的局面。以自主品牌汽车为主体的我 国整车出口超出进口近 12 万辆, 增长强劲, 自主品牌汽车出口数量占国产汽车出口总数约 60%。 我国整车产品出口的优势主要体现在以载货车为代表的商用车和有自主知识产权的轿车。 预计在“十一五”末期,中国将形成每年出口百万辆以上汽车的规模,但出口的主力仍然是内资 企业。预计 2007 年我国汽车出口将同比增长 50%,在 51 万辆左右。其中商用车出口在 30~35 万辆左右。 汽车出口许可证制度的正面影响 商务部、发改委、海关总署、质检总局、国家认监委 2006 年 12 月 31 日联合发出通知, 决定从 2007 年 3 月 1 日起,对汽车整车产品(包括乘用车、商用车、底盘及成套散件)实行出 口许可证管理。通知规定,申领汽车整车产品出口许可证的汽车生产企业必须列入发改委《车 辆生产企业及产品公告》 、通过国家强制性产品认证(CCC 认证)且持续有效、具备与出口汽车 保有量相适应的维修服务能力,在主要出口市场建立较完善的销售服务体系。 该政策实施以来,那些出口数量过少以及抱有“一锤子买卖”观念的企业被排除在出口企 业之外,引导汽车出口企业之间的竞争进入良性循环。截至今年 11 月份,全国已有超过 800 家汽车出口企业退市。前 10 个月,汽车(不含改装车)出口企业数量共 348 家,不到去年同期 的 1/3;汽车出口 46.9 万辆,比去年同期增长 77.6%;出口金额 54.7 亿美元,增长 120.8%。 汽车许可证制度实施后, 我国汽车出口混乱局面得到改观, 最明显的变化是汽车出口均价 大幅提高。2006 年以前,汽车出口均价在 2000 美元左右。2007 年前 10 个月汽车出口均价达 到 10000 美元,增长 5 倍。从此,我国的汽车出口业务走出出口越多、利润越少的怪圈。
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行业深度研究报告/汽车行业
图 7:汽车整车出口金额和均价大幅提高 60 50 40 30 19 20 8 10 0 2004 2005 2006 2007年10月 2000 0 35 汽车出口额 出口均价 51 12000 10000 8000 6000 4000
资料来源:wind 资讯、中国银河证券研究所
(四)日益强化的能源因素抑制部分需求 能源约束不断强化成为抑制 2008 年汽车需求的主要因素。2007 年 11 月,国际原油期货 价格逼近 100 美元/桶。2007 年 11 月 1 日起,北京市汽油、柴油等成品油价格上调,93 号汽 油最高零售价 5.34 元/升,97 号汽油最高零售价 5.68 元/升,涨幅在 8%左右。 图 8:纽约原油期货价格逼近 100 美元/桶 $100 $90 NYMEX Crude Oil Futures Cllse (Front Month)
$96.32
$/Barrel
$80 $70 $60 $50
061101
061204
070104
070205
070307
070405
070507
070606
070706
070806
080905
资料来源:www.wtrg.com
图 9:国内汽油价格六年涨了 2.3 倍 6000 5480
4000
2000 2190
000919
010205
010703
020101
030201
040518
050625
资料来源:wind 资讯、中国银河证券研究所
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071101
0
071004
071102
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行业深度研究报告/汽车行业
从 2002 年开始,国内汽油价格上涨了 2.3 倍。随着油价的不断上涨,汽车消费者的负担 越来越重。但是,人们没有因此放弃汽车梦。2002-2007 年,汽车销量增长了 3.7 倍。比油价 更让人担心的是成品油供应不足。 图 10:我国成品油供应情况(2002-2007E) 成品油供应量 20% 14.2% 15% 10% 5% 0% 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2.0% 5000 0 20000 15000 5.9% 4.3% 10000 18.9% 增长率 25000
资料来源:wind 资讯、中国银河证券研究所
我国成品油供应速度无法满足日益增长的汽车需求。图 10 表明,最近三年国内成品油供 应增速低于 6%。而同期汽车销量增速在 20%以上。这里所称国内成品油供应量包括国内产量 和成品油进口量。成品油供应不足是部分地区出现油荒的根本原因。 21 世纪人类面临更加严重的资源短缺、能源紧张、环境污染等新问题,迫切期待着汽车 产业发展观念的历史性创新及技术进步的革命性突破。 新能源汽车的研究制造, 就是在新的汽 车文化观念指导下的汽车产业发展新方向。 中国汽车社会不可能简单重复欧美模式。 节能减排 成为我国汽车工业发展必由之路。 部分汽车行业专家认为, 新能源汽车将经历一个发展过程: 近期石油燃料仍将占主导地位; 2010 年起,汽车燃料将进入多元化时代;2020 年起,以多种能源为基础的氢燃料将逐步上升 为主导型燃料。与之相对应,汽车动力将逐步从内燃机到混合动力,再到氢能燃料电池动力。 从节能减排理念出发,国务院发展改革委会同有关部门制定了《节能减排综合性工作方 案》 ,中国将制定和完善鼓励节能减排的税收政策,适时出台燃油税,研究开征环境税。 图 11:部分国家燃油税税率 400% 300% 300% 200% 120% 100% 30% 0% 美国 英国 日本 德国 法国 73% 260%
资料来源:中国银河证券研究所
《方案》指出,为了强化交通运输节能减排管理,国家将优先发展城市公共交通,加快城 市快速公交和轨道交通建设。控制高耗油、高污染机动车发展,严格执行乘用车、轻型商用车
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行业深度研究报告/汽车行业
燃料消耗量限值标准, 建立汽车产品燃料消耗量申报和公示制度; 严格实施国家第三阶段机动 车污染物排放标准和船舶污染物排放标准, 有条件的地方要适当提高排放标准, 继续实行财政 补贴政策,加快老旧汽车报废更新。公布实施新能源汽车生产准入管理规则,推进替代能源汽 车产业化。 2007 年 9 月 13 日,国家税务总局地税司副巡视员曹聪在网络公开答疑时表示,我国今后 要开征燃油税,替代养路费。按照有关方案的设计,今后对汽油、柴油开征燃油税之后,养路 费、客运附加费等多项行政收费将同时停收。在日前举行的 9 月份乘用车信息联会议上,全国 乘用车信息联秘书长饶达表示, 燃油税出台时机已经具备, 其作为本届政府任期内重要任务之 一,应该会在 2008 年 3 月份实施。 高油价和即将开征的燃油税,将直接提高汽车使用成本,可能推迟部分消费者换车行为。 但是汽车使用成本的提高,对购买第一部汽车的消费者影响较小。通常,收入水平决定消费者 购买汽车档次。在这之后,消费者会考虑购买相对省油的汽车。也就是说,使用成本提高主要 改变汽车消费结构,对新车需求影响较小。
(五)人民币加速升值增加进口需求 银河证券研究所预计 2008 年人民币升值速度将加快,预计达到 8-10%。人民币升值有利 于进口车市场的发展。由于进口车售价主要集中在 50 万元以上,和国产车形成互补,进口车 对国产车的挤出效应不大。人民币升值降低了我国汽车产品的价格优势,削弱了企业竞争力。 但是,我们应该看到,近几年我国汽车出口成倍增长,不仅是由于明显的价格优势,而是国际 汽车产业转移的结果。 我国汽车出口产品主要是性价比优良的低端产品。 这些产品已经在世界 范围内打开市场。我们认为 2008 年汽车出口受人民币加速升值的负面影响,增速将下降,但 仍然能保持 30%左右的高速度。 全国海关汽车商品进出口数据显示, 今年 1~8 月, 全国汽车商品累计进出口总额为 414.31 亿美元,其中进口总额 162.66 亿美元,同比增长 17.75%;出口创汇 251.65 亿美元,同比增长 40.30%。进出口贸易顺差高达 88.99 亿美元。自 2005 年 4 季度以来,我国汽车进出口贸易一 直保持顺差,进出口商品金额继续保持较快增长。 表 1:2007 年 1-8 月汽车进出口情况 2007 年 1-8 月 亿美元 整车 发动机 零部件、车身等 轮胎 其他 摩托车 合计 162.6 18% 100% 金额 64.0 9.7 82.9 1.3 4.7 进口 增长率 32% 14% 11% 8% 13% 占比 39% 6% 51% 1% 3% 金额 41.0% 6.7 98.1 39.5 41.7 24.8 251.7 出口 增长率 120% 27% 33% 37% 34% 18% 40% 占比 16% 3% 39% 16% 17% 10% 100%
资料来源:汽车市场网、中国银河证券研究所
人民币升值意味着进口车价格相对降低,我国居民购买能力提高。数据表明,目前中国已 经拥有了一个比较庞大的汽车保有量, 随着中国经济持续快速发展带动的消费升级, 将产生比 请务必阅读正文后的免责声明部分
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行业深度研究报告/汽车行业
较可观的市场需求,其中,对于进口车的需求也势必渐趋旺盛。2007 年前 8 个月,进口车金 额为 64 亿美元,同比增长 32%。进口车总量将达到 30 万辆,创历史的最高水平。市场占有 率仍维持在 3.2%、金额比例在 10%左右。 今年以来,跨国汽车公司推出进口新车型的速度比国产车更快,包括新的品牌,如英菲尼 迪、JEEP;新的产品,如克莱斯勒 PT 漫步者、沃尔沃 C70 以及原有产品改款、 升级的新车型, 如 07 款大众途锐、新宝马 X3 等,都将进一步丰富进口汽车市场。在 2007 年前 8 个月的进口 数据显示,传统进口车品牌正在逐渐衰退,高性价比、个性化车型的品牌优势正在逐步扩大, 受到市场的欢迎。 进口车市场逐步细分,车型逐渐多样化,与国产车形成互补。进口车目前主要集中在四类 车型:高档豪华轿车、高档豪华越野车、个性化汽车和特殊用途汽车。因此,40 万元以下的 进口车型极其稀少, 主要集中在 50 万元以上。 大排量 SUV 车型进口增速明显高于中小排量的 轿车车型。进口排气量在 3000 毫升以上的轿车和越野车车型总体增速较为明显,而排气量在 3000 毫升以下的汽车进口相对缓和。
(六)汽车销量预测 国家信息中心预测,我国乘用车市场的高速增长态势将至少再持续 15 年,需求年均增长 率大致相当于 GDP 增长率的 1.5 倍左右。 2009 年轿车将大量进入家庭(中等收入家庭具备购车 能力)。从定性角度看,轿车市场至少还将有 20 年的快速增长。如果国内 GDP2020 年比 2000 年翻两番的话,2020 年前后我国将超过美国,汽车需求量将达到 2000 万辆,成为世界第一大 汽车市场1。 图 12:汽车销量预测(2002-2010E) 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E 2010E 0% 17% 10% 10% 汽车销量 增长率 1035 1305 40% 30% 20%
资料来源:汽车市场网、中国银河证券研究所
假设 2020 年我国人口数为 15 亿,汽车化率达到世界平均水平,即每千人为 135 辆,到 2020 年我国汽车保有量将达到 2 亿辆。假设汽车使用寿命为 12 年,则 2009-2020 年汽车保有 量为 2 亿辆。由此倒推出 2009 年汽车销量为 1185 辆。 在影响 2008 年汽车需求的主要因素中,收入增长和国际产业转移促进汽车需求增加,能 源约束强化和人民币升值抑制或替代部分汽车需求。 考虑到收入增长的推动作用远大于高油价 的抑制作用,汽车需求仍将保持快速增长,2008 年汽车行业发展前景乐观。我们预测 2008 年 汽车需求为 1035 万辆,增长 17%,其中轿车需求为 565 万辆,增长 19%。
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邹宁 赵凯, 《乘用车市场高增长至少持续 15 年 产业结构调整迫在眉睫》 ,中国证券报,2006-11-08
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三、主要子行业前景分析 (一)轿车:汽车行业增长的主战场 1、轿车市场地位 从 2005-2007 年汽车子行业销量结构变化中可以看出, 轿车销量占比已经超过 50%,并保 持上升势头。 美国在 20 世纪 20-30 年代汽车开始进入家庭。福特汽车打造的 T 型车让汽车成为美国家 庭必备品。汽车工业的发展造就当时美国经济的繁荣。现在我国正在进入汽车时代。在 2006 年 11 月北京国际汽车展会上,多家国际汽车公司发言人宣布把北京和上海车展正式确定为 A 级车展。 这是汽车巨头们对中国市场的重视程度提高的表现, 也是对中国成为全球第二大汽车 市场和增长最快的市场的积极反应。 图 13:汽车子行业销量结构变化(2005-07 年) 2005 0% 轿车 MPV SUV 交叉型乘用车 客车 货车 半挂牵引车 客车非完整车辆 货车非完整车辆 10% 20% 2006 30% 2007E 40% 50% 60%
资料来源:中国汽车工业协会、中国银河证券研究所
图 14:轿车季度销量逼近 120 万辆 120 95 90 72 60 51 71 85 86 91 111 112 117 115
30 1Q05 2Q05 3Q05 4Q05 1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07 2Q07 3Q07
资料来源:中国汽车工业协会、中国银河证券研究所
从季度数据看,2005 年一季度轿车单季销量为 50 万辆,之后每两个季度上一个台阶。经 过 8 个季度快速增长, 轿车季度销量达到 115 万辆水平。 季度数据反映轿车销量增长的基础是 扎实的。
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2、轿车市场竞争格局 轿车市场整体繁荣, 竞争更加充分。 2007 年前三季度轿车销量近 346 万辆, 同比增长 26%。 更有排在 10-20 名之间 4 家企业增速超过 100%。即使考虑基数较低的缘故,增长势头如此强 劲,也超出市场预期。市场份额增长最快的是广州丰田,提高 2.7 个百分点;下降最大的是北 京现代,降低 3.1 个百分点。值得注意的一个现象是排在前十名的企业有五家增速低于行业平 均水平。预计 2008 年轿车市场竞争将更加充分,前 10 名将出现新面孔。 上市公司中,上海汽车(600104)持股的上海大众和上海通用销量分别增长 34%和 19%, 上海通用由于没有新车上市, 产品面临老化压力, 增速低于行业平均水平。 长安汽车 (000625) 持股的长安福特销量增长 56%,表现优异;长安铃木销量下降 11%,真是冰火两重天,但九 月份同比增长 20%, 情况有所改观。 一汽夏利本部销量下降 6%, 持股的一汽丰田增长了 13%, 也只有行业均值的一半,但一汽丰田凭借卡罗拉的旺销,9 月份销量同比增长 40%。一汽轿车 在自助品牌——奔腾逐步得到市场认同后,销量增长 39%,明显好于市场预期。 表 2:2007 年前 9 月轿车销量前 20 名 名次 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 企业名称 一汽大众 上海大众 上海通用 奇瑞 东风日产 一汽丰田 广州本田 吉利汽车 神龙汽车 长安福特 一汽夏利 北京现代 广州丰田 沈阳华晨 一汽海南 长安铃木 比亚迪 东风悦达起亚 东风本田 一汽轿车 轿车合计 9月 42391 29207 40738 33963 23728 24731 27078 19866 19155 21589 16324 16137 16723 9821 9195 10561 8157 8559 7275 8381 427540 同比增长% 26% -10% 24% 45% 22% 40% 25% 24% 10% 56% 9% -38% 113% 38% 37% 20% 46% 10% 64% 39% 22.6 1-9 月 342804 326776 318529 253826 187135 180934 176004 160850 150308 147355 137245 134304 124135 90521 88538 75227 71011 70962 58961 56540 3459910 同比增长% 41% 34% 19% 31% 33% 13% 11% 12% 3% 56% -6% -30% 395% 122% 114% -11% 58% -14% 191% 39% 26.3 市场份额 9.9% 9.4% 9.2% 7.3% 5.4% 5.2% 5.1% 4.6% 4.3% 4.3% 4.0% 3.9% 3.6% 2.6% 2.6% 2.2% 2.1% 2.1% 1.7% 1.6% 100.0% 变化 1.0% 0.5% -0.6% 0.3% 0.3% -0.6% -0.7% -0.6% -1.0% 0.8% -1.4% -3.1% 2.7% 1.1% 1.0% -0.9% 0.4% -1.0% 1.0% 0.1% 0.0%
资料来源:全国乘用车联席会议、中国银河证券研究所
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表 3:轿车市场份额分布(2007 年前 9 个月) 欧系 德国大众 法国标致雪铁龙 日系 日本丰田 日本本田 日本日产 日本铃木 美系 美国通用 美国福特 韩系 韩国现代 内资企业 内资企业 3 家,市场份额为 23.7% 上海大众、一汽大众 神龙汽车 6 家,市场份额为 23.2% 一汽丰田、广州丰田 广州本田、东风本田 东风日产 长安铃木 2 家,市场份额为 13.5% 上海通用 长安福特 2 家,市场份额为 5.9% 北京现代、东风悦达起亚 7 家,市场份额为 24.8% 奇瑞、一汽夏利、吉利汽车、一汽海南、沈阳华晨、比亚迪、一汽轿车
资料来源:全国乘用车联席会议、中国银河证券研究所
合资企业主导轿车市场。 2007 年前 9 个月轿车销量数据看, 从 排在前 20 名的轿车企业占 据 91%市场份额。其中,合资企业有 13 家,占 66.3%;内资企业有 7 家,占 24.8%。由此可 见合资企业主导当前轿车市场。 图 15:轿车市场份额分布(2007 年前 9 个月)
内资企业, 24.8%
欧系, 23.7%
其他, 8.9% 韩系, 5.9%
日系, 23.2%
美系, 13.5%
资料来源:中国银河证券研究所
3、2008 年轿车市场形势 从新产品投放和销售形势看,一汽丰田、长安福特、广州丰田、上海大众和东风本田在 2008 年将有好的表现。以丰田为代表日系车的强劲增长势头在 2008 年还将保持,内资企业由 于产品储备不足和品牌弱势将面临更大的竞争压力,8 万元以下轿车市场竞争将十分残酷。
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(二)货车:增长速度将回归到正常水平 从销量结构看,货车是汽车第二大子行业。2007 年,货车行业增速为 27%。1999-2007 年, 货车年复合增长率为 15%。 我们预测 2008 年货车行业增速将回归到正常水平——10-15%。
1、重卡市场增长最快 在子行业中, 重型货车 (包含底盘和半挂牵引车) 增长最快, 过去 8 年复合增长率为 35%。 中型货车增长明显落后于行业平均水平,只有 4%。中型货车被重型货车的趋势十分明显。 图 16:货车子行业 8 年复合增长率(1999-2007) 40% 30% 20% 10% 4% 0% 货车 重型货车 中型货车 轻型货车 微型货车 35%
15%
15% 11%
资料来源:中国汽车工业协会、中国银河证券研究所
轻型货车占据货车半壁江山。但是从销量结构变化趋势看,重型货车占比快速上升。1999 年,重型货车销量占比只有 6%,2007 年占比达到 23%。8 年时间,占比增长近四倍。毫无疑 问,重卡市场是货车市场最大看点。 图 17:货车子行业销量结构变化(1999-2007) 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 重型货车 中型货车 轻型货车 微型货车 23% 11% 14% 1999 2003 2007E 51%
资料来源:中国汽车工业协会、中国银河证券研究所
2、重卡市场竞争格局 目前,重型货车市场已经形成“3+2”格局。中国重汽、一汽集团和东风汽车为第一集团, 占据近六成市场份额。 北汽福田和陕汽集团列在第二集团, 24%。 占 前五家市场集中度为 82%。 随着重型货车市场火爆,各大汽车集团对该市场的重视程度不断提高,行业竞争将更加激烈。
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中国重汽集团在 2007 年 11 月在香港上市,筹集资金 90 亿港元。其中,约 33 亿港元用于 扩大产能及提升技术,约 20 亿用于偿还银行贷款,约 5 亿用于扩展境内外市场,约 5 亿港元 用作研发,余下用作一般营运资金。同时,公司在杭州萧山建设新发动机生产基地。预计到 2007 年底,形成 12 万台年生产能力。公司目标是到 2010 年企业三分之一的产品进入国际市 场,争取成为世界重卡三强。 表 4:货车子行业销量结构变化(1999-2007) 排名 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 市场份额 中国重型汽车集团公司 中国第一汽车集团公司 东风汽车公司 北汽福田汽车股份有限公司 陕西汽车集团有限责任公司 重庆红岩汽车集团有限责任公司 包头北方奔驰重型汽车有限责任公司 安徽江淮汽车集团有限公司 安徽华菱重型汽车有限公司 湖北三环专用汽车有限公司 合计 2006 20% 21% 22% 10% 11% 6% 3% 1% 2% 1% 97% 2007 年 1-9 月 21% 20% 18% 12% 12% 5% 3% 2% 2% 1% 97% 变化 1% -1% -4% 1% 1% -1% 0% 1% 0% 0% 0%
资料来源:中国汽车工业协会、中国银河证券研究所
东风汽车集团和沃尔沃在货车领域合作谈判正在加紧进行。 沃尔沃集团是世界上最大的商 用运输产品供应商之一。沃尔沃已经在 2007 年 8 月收购了日产柴 96%的股权,日产柴也在东 京证交所发布了退市的公告,沃尔沃即将实现对日产柴的 100%收购。这样,沃尔沃间接持有 东风日产柴 50%股权。东风日产柴可能成为沃尔沃与东风汽车有限公司全面合作的壳资源。 上汽集团也加快了在重卡市场的布局。2007 年初,上汽商用车事业部成立;6 月,上汽依 维柯红岩商用车有限公司和上汽菲亚特红岩动力有限公司同时挂牌成立。 这两家合资公司在北 部新区经开园黄茅坪,投资 47 亿元建设新基地。一期项目计划 2008 年 10 月建设完成,实现 整车生产能力 4 万辆、发动机生产能力 10 万台。重庆红岩汽车在双桥区的老基地,则将作为 关键零部件的生产基地。
3、2008 年重卡市场预测 市场对 2008 年的重卡市场过于担心了。 部分外行报告代表了悲观的论调, 认为 2008 年重 卡市场可能出现负增长。我们认为,对于重卡市场,2008 年是中等年份,像 2005 年那样出现 负增长的可能性很小。
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图 18:重卡销量和固定资产投资增速关系 重卡销量增速 74.0% 76.4% 67.2% 46.5% 29.9% 3.4% 固定资产投资增速 67.1%
100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60%
-36.1% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E
资料来源:wind 资讯、中国银河证券研究所
图 18 表明,重卡销量增速波动较大,从时间上看,比固定资产投资增速指标超前。1999 年固定资产增速只有 5.5%,2000-2002 年,该指标在 15%左右,从 2003 年开始,固定资产投 资增速加快,超过 20%。重卡销量在 2000-2002 年出现销售高峰,连续三年增速超过 65%。这 种超前性恰恰反映了重型货车生产资料性质。 重型货车使用寿命大约五六年,从上次销售高峰算起,2006 年开始进入新的销售高潮。 由于基数较大,销量增速可能在 20-30%。另外,重卡出口需求增长较快。据报道,中国重汽 集团出口订单已经超过一万辆。因此,我们认为重卡市场虽然不可能保持 2007 年的高速度, 但是也不会出现像 2005 年那样出现负增长。
(三)客车:平稳增长 1、大中型客车增长较快 2007 年,客车行业销量将增长 17%,其中,中型客车增长最快,为 21%。由于铁路第六 次提速,部分四等车站不停车,中短途运输容量增长,从而带动中型客车需求较快增长。 从 1999-2007 年复合增长率看,大中型客车增长较快,轻型客车增长缓慢。 图 19:客车子行业 8 年复合增长率(1999-2007) 30% 22% 20% 13% 10% 6% 3% 0% 大型客车 中型客车 轻型客车 客车
资料来源:中国汽车工业协会、中国银河证券研究所
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图 20:客车子行业销量结构变化(2003-2007) 100% 80% 60% 40% 23% 20% 0% 11% 2003 2005 2007E 66%
大型客车
中型客车
轻型客车
资料来源:中国汽车工业协会、中国银河证券研究所
2、客车市场前景分析 从子行业销量结构看,从 2003-2007 年,大中型客车销量占比提高了一倍。随着我国公路 网日益发达, 特别是新农村建设和村村通公路目标逐步实现, 以及铁路客运和公路客运分工逐 步细化,公路客运市场发展前景乐观,大中型客车市场还将继续扩大。 轻型客车市场容量快速扩大的阶段已经过去, 下一步市场竞争重点在产品质量和档次提高 上。随着居民、企业和政府收入水平的提高,对高端轻型客车的需求正在逐步增加。 和乘用车和货车相比,高油价和即将开征的燃油税,对客车行业负面影响更大。一是政府 对客运价格管制严格, 二是低端客户对价格变动比高端客户更敏感, 提高后的运营成本不容易 向下游转移。因此,我们判断客车行业 2008 年销量增速将低于 10%。
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四、汽车行业投资增速放缓,产能利用率保持较高水平 汽车行业投资增速放缓,产能利用率保持较高水平。随着国际汽车巨头在我国完成布局, 新进入者明显减少。 2004 年汽车产业政策、 2007 年汽车品牌销售办法和出口许可证制度实施, 汽车行业进入门槛大幅提高,产能利用率保持在 74%左右。
(一)汽车行业投资趋缓 近几年,汽车产业投资增速明显回落。 图 21:汽车产业投资及增速 120000 100000 80000 60000 20 40000 20000 0 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 0 -20 -40 投资(百万,左轴) 投资增速(%,右轴) 100 80 60 40
资料来源:CEIC
(二)行业进入门槛提高 1、新进入者减少 国际汽车巨头已经在中国完成布局,未来基本上不再有新的国外竞争者进入国内汽车市 场。2004 年 6 月公布的《汽车产业政策》规定,新进入者投入金额不得低于 20 亿元,其中 5 亿元要用来建研发中心,行业进入门槛提高。
2、汽车销售渠道管理严格 商务部、发改委、工商总局联合发布的《汽车品牌销售管理办法》规定,从 2007 年 1 月 1 日起,未经授权的汽车经销商将退出汽车销售市场。 《办法》明确规定,从事汽车品牌销售 必须先取得汽车生产企业或经其授权的汽车总经销商授权, 获得授权的经销商才能到工商部门 备案。未获授权的汽车经销商今后将无法开具销售发票。 在品牌销售政策实施后, 厂家对经销商的控制将更为严格, 部分经销商甚至被强势厂家淘 汰出局。对于消费者而言, “品牌经营”政策将帮助厂家进一步控制经销商的车价优惠幅度, 激烈的市场价格战或将有所减弱。
3、出口门槛提高 商务部、发改委、海关总署、质检总局、国家认监委 2006 年 12 月 31 日联合发出通知, 决定从 2007 年 3 月 1 日起,对汽车整车产品(包括乘用车、商用车、底盘及成套散件)实行出
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口许可证管理。通知规定,申领汽车整车产品出口许可证的汽车生产企业必须列入发改委《车 辆生产企业及产品公告》 、通过国家强制性产品认证(CCC 认证)且持续有效、具备与出口汽车 保有量相适应的维修服务能力,在主要出口市场建立较完善的销售服务体系。 该政策实施以来,那些出口数量过少以及抱有“一锤子买卖”观念的企业被排除在出口企 业之外,引导汽车出口企业之间的竞争进入良性循环。截至今年 11 月份,全国已有超过 800 家汽车出口企业退市。前 10 个月,汽车(不含改装车)出口企业数量共 348 家,不到去年同期 的 1/3;汽车出口 46.9 万辆,比去年同期增长 77.6%;出口金额 54.7 亿美元,增长 120.8%。
(三)产能利用率保持高位 图 22:轿车产能及利用率 1,200 1,000 800 600 400 200 0 2002 2003 2004 2005 2006 2008E 2008E 2009E 2010E 产能(万辆,左轴) 产能利用率(%,右轴) 80 78 76 74 72 70 68 66 64 62 60
资料来源:乘用车联合会
轿车产能利用率从 2005 年低点,明显回升。预计未来三年保持在 70%以上。
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五、汽车整车行业盈利持续增长 毛利率保持稳定, 销量和综合车价推动汽车整车行业盈利持续增长。 旺盛的需求和较高的 产能利用率减轻了厂商竞争压力,汽车价格下降幅度趋缓。考虑到原材料价格涨幅有限,我们 预计未来三年整车行业毛利率保持 16%左右,利润总额年复合增长率将为 21%。
(一)毛利率保持稳定 1、车价降幅趋缓 从过去几年汽车价格变化情况看, 较大幅度降价主要发生在轿车市场, 商用车价格比较稳 定,有的年份还略有上涨。 根据聚源数据统计,2004 年、2005 年和 2006 年轿车价格降幅分别为 8.1%、4.5%和 2%。 2007 年车价降幅将在 4%以内。从国际经验看,4%是一个正常的降价幅度。由于没有重量级 竞争者进入,市场竞争格局不会发生剧烈变化,2010 年前轿车价格降幅趋缓的态势将延续。
2、原材料涨幅有限 成本压力减轻 由于担心美国乃至全球经济放缓,工业金属期货价格在 2007 年四季度出现明显下降。摩 根斯坦利预测主要工业金属 2008 年价格下降 10%左右。 国内方面,从限制“两高一资”行业出口角度出发,钢铁、铝等出口退税率大幅下降,甚 至被取消,钢铁出口量已经大幅下降。从供需关系看,汽车行业上游原材料价格继续大幅上涨 的可能性较小,汽车制造成本压力减轻。
3、毛利率稳定 图 23:汽车整车行业毛利率稳定(2003-2010 年) 14 12 10 8 6 4 2 0 2002 2004 2006 2008E 2010E 5% 0% 20% 15% 10% 综合车价 单车成本 毛利率 25%
资料来源:聚源数据、中国银河证券研究所
虽然单一车型价格逐年下滑,但是由于高档车型比重提高,综合车价从 2005 年开始逐年 提高,这是消费升级在汽车行业的反映。我们预测这一趋势在 2010 年前将保持。汽车整车行 业毛利率水平将保持在 16%左右。
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(二)汽车整车行业盈利持续增长 在汽车销量和综合车价提高的驱动下,汽车整车行业销售额不断增长。其中,销量贡献是 主要的。2007 年汽车整车销售收入将突破 1 万亿元,比 2002 年增长 3.3 倍。我们预测 2010 年销售收入将达到 1.68 亿元,年复合增长率为 17%。 图 24:汽车整车行业销售额不断增长(2003-2010 年) 20000 15000 10443 10000 4819 5000 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E 2010E 3152 0% 5757 6058 8114 20% 亿元 产品销售收入 增长率 14979 12702 40% 16825 60%
资料来源:聚源数据、中国银河证券研究所
利润总额增长率反映了汽车行业周期波动特点。在经历 2002-03 年高增长后,2004-05 年 汽车整车行业利润总额出现负增长。2006 年开始,新的一轮增长开始。考虑到汽车行业进入 门槛提高,汽车价格下降幅度放缓,成本压力减轻等因素,我们认为这一轮景气周期会更长一 些,增长幅度会更温和一些。 图 25:汽车整车行业利润总额持续提高(2003-2010 年) 1200 900 630 600 300 0 -300 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E 2010E 244 439 394 242 378
亿元
利润总额
增长率 958 773
1110
120% 80% 40% 0% -40%
资料来源:聚源数据、中国银河证券研究所
2007 年汽车整车行业利润总额将达到 630 亿元,创出新高。我们预测 2010 年该行业利润 总额将达到 1110 亿元,年复合增长率为 21%。
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六、上汽集团成功整体上市推动汽车行业资产注入浪潮 上汽集团成功整体上市推动汽车行业资产注入浪潮。 上汽集团成功完成整体上市, 大幅提 高了汽车行业上市公司整体质量。 面对在融资和并购方面动作频频的上汽集团, 一汽集团压力 很大,整体上市的可能性也最大。我们预期 2008 年汽车集团优质资产注入是推动上市公司业 绩提高的重要方式。
(一)高估值推动资产证券化 高估值吸引更多优质资产注入。股权分置改革完成后,上市公司各方股东利益协调一致, 追求股东市值最大化成为上市公司各方利益主体的共同目标。从 2006 年下半年开始,股价从 严重低估回归到合理甚至偏高水平。因此,注入优质资产,分享股价上涨带来的财富效应,成 为不论国有企业还是民营企业控股股东的共同认识。 在全流通环境下,股票成为支付手段,股票市场正从融资平台转向并购平台。一方面,买 方更愿意以股票作为支付手段,购买优质资产,降低估值水平;另一方面,卖方也希望非上市 资产证券化,分享股价上涨带来的经济利益。
(二)资产注入提升上市公司整体质量 优质资产注入, 提高上市公司整体质量。 上海汽车集团通过上海汽车 (600104) 整体上市、 潍柴动力(000338)吸收合并湘火炬后在深圳上市、一汽海马汽车公司 50%注入海马股份 (000572)和桥箱公司 51%股权注入中国重汽(000951) 。这一系列大规模优质资产注入彻底 改变了相关上市公司面貌,提高了盈利能力,同时也增强了上市公司行业代表性,从而更能分 享汽车行业发展成果。 上汽集团整体上市前,上海汽车(600104)是一家以汽车零部件为主业,主要利润来自持 有上海通用 20%股权的投资收益的上市公司。整体上市后,该公司成为一家以整车业务为主, 具有核心竞争能力和国际经营能力的上市公司。该公司拥有乘用车、商用车的宽系列产品,成 为中国规模最大的汽车制造商和乘用车制造商之一。 公司将进一步发展中外合资整车业务, 做 大做强自主品牌汽车业务,巩固和扩大行业竞争优势;进一步发展关键汽车零部件业务,着力 增强整车的集成与开发能力;进一步发展汽车金融业务,提升整车销售能力和业务附加值。 表 5:上海汽车在整体上市后业绩大幅增长 百万元 营业利润 净利润 每股收益 净资产收益率(%) 每股经营现金净额 2007 年上半年 3443 2716 0.42 7.8 0.72 2006 年上半年 595 593 0.18 5.2 0.08 同比增长率(%) 478 358 129 增加 2.6 百分点 814
资料来源:上海汽车 2007 年中期报告
根据上海汽车 2007 年中期报告数据, 整体上市后净利润增长 358%, 每股收益增长 129%, 净资产收益率达到 7.8%,提高 2.6 个百分点,盈利能力大幅提高。每股经营活动现金净额达 到 0.72 元,现金充裕。
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(三)政策支持资产注入 国务院国资委鼓励中央企业集团上市。 国务院国资委鼓励和支持中央企业集团上市, 从政 策层面推动了优质资产大规模注入,推动了资产证券化浪潮。 国务院国资委明确提出,到 2010 年中央企业要调整和重组至 80-100 家。在过去三年里, 共有 73 家中央企业参与了 38 次重组, 企业户数从 196 将减少到 155 家, 平均每年整合 10 家。 要实现 2010 年的整合目标,平均每年要整合 14 家。 在 2007 年 11 月 2 日召开的中央企业负责人第一任期经营业绩考核总结表彰大会上, 国资 委主任李荣融再次明确表示,要加快推进中央企业公司制股份制改革,积极引进战略投资者, 实现产权多元化,支持具备条件的企业加快整体上市和主营业务整体上市的步伐。 央企及下属子企业的公司制股份制改制面已由 2002 年的 30.4%提高到 64.2%。石油石化、 通信、交通运输、冶金等行业的中央企业基本实现了主业资产整体上市。目前已有 23 户中央 企业实现了主营业务整体上市。 图 26:中央企业调整路线图
资料来源:新华社
(四)和资产注入相关的投资机会 资产注入带来的投资机会可分为两类: 一是已经完成资产注入公司业绩释放机会, 二是潜 在的资产注入对象。 表 6:和资产注入可能相关汽车类上市公司 汽车集团 上汽集团 东风汽车集团 中国重汽集团 长安汽车集团 北汽控股 一汽集团 沈阳华晨汽车集团 华菱重卡 相关上市公司 上海汽车 东风汽车、东风科技 中国重汽 长安汽车 福田汽车 一汽轿车、一汽夏利、一汽四环 ST 金杯 星马汽车 投资机会 已完成,业绩释放,并购南汽 集团已在香港上市,回归 A 股机会 集团已在香港上市,回归 A 股机会 集团计划在香港上市 计划整体上市 市场预期整体上市 市场预期整体上市 市场预期整体上市
资料来源:中国银河证券研究所
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七、行业估值趋于合理
提高投资评级
价格风险部分释放, 行业估值趋于合理, 提高投资评级。 家主要汽车整车行业对应 2008 13 年市盈率为 26 倍,市净率为 5 倍。比 14 家全球著名汽车公司估值水平高出一倍。但低于沪深 300 成分股估值水平。近期股价调整 18%,价格风险部分释放,提高投资评级。 我们跟踪的 13 家公司,覆盖了汽车整车类上市公司市值的 93%。本报告以这 13 家公司 为样本进行比较分析。
(一)汽车整车上市公司财务状况转好 表 7:汽车行业整车上市公司盈利能力提升(2002-2007E) 时间 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 净资产收益率% 8.89 17.9 15.33 8.99 9.33 15 资产净利率% 4.75 9.18 7.92 4.41 3.82 5.8 毛利率% 19.59 19.5 17.09 15.49 16.02 14.01 销售净利率% 4.79 7.36 5.79 3.38 3.31 4.24
资料来源:Wind 资讯、中国银河证券研究所
从纵向看,2007 年汽车行业整车上市公司净资产收益率、资产净利率和销售净利率显著 提高, 但是毛利率下降趋势还在延续。 按照新的会计准则规定, 合资企业由合并法改为权益法, 合资公司效益反映在投资收益中。这样,合资企业效益、金融投资投资收益和三项费用率下降 成为汽车股盈利能力提高的主要路径。 图 27:汽车行业整车上市公司和制造业 2007 年盈利能力对比 汽车整车 15 15 10 5.8 5 0 净资产收益率% 资产净利率% 毛利率 % 销售净利率% 5.8 4.2 5.58 14.5 制造业 17.0 14.0
20
资料来源:Wind 资讯、中国银河证券研究所
和制造业对比,净资产收益率和资产净利率差不多,但毛利率和销售净利率明显落后。
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表 8:汽车行业整车上市公司偿债能力较好(2002-2007E) 时间 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 流动比率 1.31 1.43 1.46 1.28 1.13 1.11 速动比率 0.98 1.06 1.05 0.9 0.85 0.83 资产负债率% 46.99 45.43 46.27 49.65 57.29 55.57
资料来源:Wind 资讯、中国银河证券研究所
表 9:汽车行业整车上市公司营运能力加强(2002-2007E) 时间 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 存货周转率 5.76 6.5 6.83 6.35 6.21 8.33 应收账款周转率 9.35 14.61 18.19 21.89 25.73 27.65 固定资产周转率 3.35 4.53 5.14 4.76 3.62 4.73 总资产周转率 0.99 1.25 1.37 1.3 1.15 1.37
资料来源:Wind 资讯、中国银河证券研究所
图 28:汽车行业整车上市公司和制造业 2007 年营运能力对比 汽车整车 27.7 制造业
30 25 20 15 10 5 0 存货周转率 8.3 5.0
13.2 c 4.7 2.5 1.4 1.0
应收账款周转率
固定资产周转率
总资产周转率
资料来源:Wind 资讯、中国银河证券研究所
从纵向看,汽车整车类上市公司各项资产周转率明显提高。从横向看,2007 年各项营运 能力指标明显好于制造业, 特别是应收账款周转率高出一倍。 这表明汽车行业整车上市公司的 资产周转快,资产质量较好。
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(二)业绩和估值国际对比 我们选择了 14 家全球著名汽车公司作为研究对象。由于美国三大汽车公司亏损严重,没 有被纳入对比样本。 表 10:全球主要汽车公司估值情况 企业名称 现代 丰田 本田 日产 铃木 大众 斯堪尼亚 标致 宝马 雷诺 奥迪 帕卡 戴姆勒 菲亚特 中值 市盈率 12 11 10 12 19 15 17 36 10 10 24 14 25 13 12 市净率 0.9 1.6 1.5 1.3 2.0 2.3 5.9 0.9 1.3 1.2 4.4 3.6 2.0 2.5 2.5 净资产收益率 8% 15% 14% 11% 10% 15% 34% 3% 13% 12% 18% 25% 8% 19% 16% 5 年净利润增长率 2% 22% 10% 4% 27% -1% 41% -36% 9% 22% 12% 54% N.A. N.A. 17%
资料来源:Bloomberg、中国银河证券研究所
在增长率-回报模型中,我们选择净资产收益率 10%,5 年净利润率增长率 10%作为原点。 结论是重卡行业的帕卡和斯堪尼亚公司净资产收益率超过 25%,5 年净利润增长率超过 40%, 是典型发电厂(power house)公司;大众和日产实现金牛;标致和现代是资本杀手。 图 29:全球主要汽车企业增长率-回报模型 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 0% 10% 20% 30% 40% 标致 现代 5年净利增长率 铃木 日产 雷诺 宝马 大众 丰田 本田 奥迪 ROE 帕卡 斯堪尼亚
资料来源:Bloomberg、中国银河证券研究所
在 REP 模型中,股权回报率取值为 10%,图 25 中的斜线代表 REP 为 1。除了雷诺和本田 的 REP 值为 1 外,其他公司的 REP 值都在 1 以上。结合净利润增长率,结论是雷诺和丰田的 估值吸引力较大。
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图 30:全球主要汽车企业 REP 模型 7 6 5 4 3 2 1 0 0 标致 现代 1 戴姆勒 铃木 日产 宝马 雷诺 大众 丰田 本田 2 3 奥迪 帕卡 菲亚特 ROE/Ke 4 市净率 斯堪尼亚
资料来源:Bloomberg、中国银河证券研究所
图 31:国内主要汽车企业增长率-回报模型 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 东风 长安 一汽 江淮 曙光 上汽 金龙 宇通 海马 中国重汽 夏利 江铃 CAGR06-08E 福田汽车
ROE2008E
资料来源:Wind 资讯、中国银河证券研究所
在国内主要汽车企业增长率-回报模型中,增长率是 2006-2008 年预测净利润符合增长率, 净资产收益率是 2008 年预测值。高增长高回报公司包括受益于重卡市场井喷的中国重汽和福 田汽车,受益于资产注入的上海汽车和海马股份。 图 32:国内主要汽车企业 REP 模型 市净率
12 10 8 6
中国重汽
长安 4 2 0 0 1 江淮
一汽 东风 曙光
宇通 上汽
夏利 金龙 江铃 海马 福田汽车
ROE/Ke 2 3 4 5
资料来源:Wind 资讯、中国银河证券研究所
在国内主要汽车企业 REP 模型中, 斜线代表 REP 值为 2.5, 根据国内企业 REP 中值确定。 REP 值最低是福田汽车和江铃汽车,都是 1.8,其他公司在 2 以上。
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表 11:主要汽车整车上市公司估值和投资评级 公司名称 评级 股价 2007-12-13 上海汽车 一汽轿车 长安汽车 一汽夏利 海马股份 江铃汽车 中国重汽 江淮汽车 福田汽车 东风汽车 金龙汽车 宇通客车 曙光股份 中值 推荐 推荐 谨慎推荐 推荐 谨慎推荐 推荐 推荐 中性 谨慎推荐 谨慎推荐 谨慎推荐 谨慎推荐 谨慎推荐 24.47 17.69 17.99 13.04 16.23 18.61 55.62 8.21 11.63 7.84 20.58 31.33 13.70 总市值 百万元 160,304 28,790 34,991 20,801 13,293 16,064 17,945 10,581 9,437 15,680 6,072 12,529 3,041 06 0.22 0.21 0.33 0.21 0.12 0.70 0.70 0.32 0.06 0.22 0.52 0.55 0.45 每股收益 07E 0.79 0.41 0.34 0.15 0.67 0.95 2.08 0.29 0.52 0.26 0.71 0.75 0.58 08E 0.92 0.49 0.46 0.50 0.73 1.04 2.48 0.31 0.64 0.30 0.85 0.90 0.68 ROE 08E 16.9% 13.8% 12.0% 24.7% 27.4% 26.5% 43.9% 9.9% 29.2% 11.8% 22.5% 17.8% 12.8% 17.8% 市盈率 08E 27 36 39 26 22 18 22 26 18 26 24 35 20 26 市净率 07E 4.5 5.0 4.7 6.4 6.1 4.7 9.8 2.6 5.3 3.1 5.5 6.2 2.6 5.0 CAGR 06-08E 105% 52% 18% 55% 144% 22% 89% -1% 230% 18% 28% 28% 23% 28%
资料来源:中国银河证券研究所
(三)行业估值趋于合理 图 33:国内外主要汽车企业业绩和估值对比 30 25 20 15 10 5.0 5 0 增长率 净资产收益率 2.5 1.5 REP值 市盈率 2.5 市净率 17 17.8 16 12 国内 28 国际 26
资料来源:Wind 资讯、Bloomberg、中国银河证券研究所
13 家汽车行业主要上市公司和 14 家全球著名汽车公司在盈利能力上比较接近, 都在 17% 左右;在增长速度上,保持领先,分别为 28%和 17%;但是,估值水平高出一倍,市盈率分 别是 25 倍和 12 倍,市净率分别是 5.1 倍和 2.5 倍,REP 值分别为 2.5 和 1.5。13 家主要汽车 整车行业对应 2008 年市盈率为 26 倍,市净率为 5 倍。但低于沪深 300 成分股估值水平(市盈 率 30 倍,市净率 6.4 倍) 。近期股价调整 18%,价格风险部分释放,行业估值趋于合理,提高 投资评级,给以汽车行业“谨慎推荐”评级。
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八、选股思路 (一)整车看新产品 新车上市后价格不断下降是普遍规律。因此,新车的毛利率最高,之后不断下降。一般, 汽车企业每两年推出一部新车,不包括改款产品。如果不能按期推出新产品,那么由于产品组 合老化,利润率下降,企业盈利大幅下降。如果新车销量不能达到预期目标,那么由于新投入 的开发费和磨具摊销等费用无法分摊,也会导致利润率下降。 一般而言,一款车如果销售额达到 50 亿元,就算成功;如果突破 100 亿元,就成为明星 车;如果超过 200 亿元,就是超级明星车。超级明星的例子很多,例如广州本田的雅阁、广州 丰田的凯美瑞和上海通用的凯越。一汽丰田的卡罗拉也有望成为 2008 年的超级明星。
(二)相对较低估值 国际汽车公司市盈率中值为 12 倍。 按照这样的标准在目前国内股票市场时选不出股票的。 考虑增长率因素,我们认为 20-25 倍市盈率具有吸引力。
(三)业绩增长爆发力 2008 年和 2009 年业绩增长迅猛,能够对冲高估值。 从以上三个角度出发,本报告主要推荐两家公司:江铃汽车(000550/200550)和一汽夏 利(000927) 。
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江铃汽车(000550) :内涵式增长的典范 江铃汽车是我国轻型商务车高端市场的领先者, 其主打产品——全顺成为业内公认高品质 的代名词。在引入福特汽车公司的十年里,公司实现了第一次飞跃。主营收入由 16 亿元增长 到 85 亿元,增长 5.3 倍,年复合增长率为 18%;净利润由 4400 万元增长到 8.3 亿元,10 年增 长 18.9 倍,年复合增长率为 34%。预计 07-09 年净利润复合增长率为 23%。 驱动因素与主要假设条件: 随着企业利润和政府财政收入快速增长, 轻型客车需求逐步向高端迁移。 江铃汽车抓住商 机,投放获得“欧洲商用车大奖”第五代全顺产品 V348,打造轻客市场的新标杆。新产品推 出后,全顺车目标市场从物流车扩大到通勤、接待车。在提高公司产品平均价格的同时,提高 了产品销量,从而推动公司业务发展。我们假设 2008-10 年销量增长率为 10%、20%和 16.7%。 我们与市场的不同观点: 相对于增长速度, 我们更看重江铃汽车优秀的管理团队和中外合营企业管理体制, 也看重 福特汽车公司在商用车行业的整体实力。 我们相信随着第五代全顺产品的正式量产, 江铃汽车 将进入第二次飞跃期。 公司估值与投资建议: 根据 APV 模型,江铃汽车估值区间为 25.88-30.7 元;DCF 模型测算的估值区间为 28.78-32.49 元。我们确定公司第一目标价位为 25 元,投资评级为推荐。 股票价格表现的催化剂: 1、新产品 V348 汽车全面量产;2、从 2008 年 1 月 1 日起,北京地区执行国Ⅳ排放标准; 3、从 2008 年 1 月 1 日起,国Ⅲ标准在全国范围执行。 主要风险: 新产品风险。 虽然从福特欧洲引入的第五代全顺比目前第三代全顺在产品技术和排放标准 上上了一个大台阶,但是能否适应中国市场还要看市场反映。 表 12:江铃汽车主要财务和估值指标 (百万元,元,%) 营业收入 EBITDA 净利润 摊薄每股收益 PE(X) EV/EBITDA(X) PB(X) ROIC 总资产周转率 2005A 6281 784 495 0.57 19.5 18.3 5.4 14.5% 1.4 2006A 7369 941 604 0.70 26.6 15.0 5.1 16.6% 1.5 2007E 8099 1255 822 0.95 19.5 10.9 4.6 22.7% 1.5 2008E 8900 1351 899 1.04 17.9 9.7 3.9 21.2% 1.5 2009W 11400 1767 1248 1.45 12.9 6.8 3.3 24.9% 1.6
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
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公司财务预测 表 13:江铃汽车预测财务报表(2005-09E) 资产负债表 货币资金 应收票据 应收账款 预付款项 其他应收款 存货 其他流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 工程物资 无形资产 长期待摊费用 资产总计 短期借款 应付票据 应付账款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 其他应付款 其他流动负债 长期借款 预计负债 负债合计 股东权益合计 2005 1960 151 116 79 17 626 0 21 1279 175 0 148 92 4664 124 0 1006 114 81 -6 80 0 11 104 1672 2992 2006 2168 89 229 108 13 596 0 16 1318 437 0 181 63 5238 122 0 1257 63 100 30 80 0 10 105 2070 3167 2007E 2497 111 251 138 24 662 0 16 1384 319 0 176 51 5630 0 0 1339 7 100 30 80 0 10 105 2118 3512 2008E 3214 122 276 171 27 729 0 16 1372 259 0 172 78 6437 0 0 1474 -55 100 30 80 0 10 105 2359 4078 2009E 4333 156 354 213 34 921 0 16 1291 205 0 168 55 7747 0 0 1862 -134 100 30 80 0 10 105 2882 4865 利润表(百万元) 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 汇兑收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 税前利润 减:所得税 净利润 归属于母公司的净利润 少数股东损益 基本每股收益 稀释每股收益 财务指标 成长性 营收增长率 EBIT 增长率 净利润增长率 盈利性 销售毛利率 现金流量表 净利润 折旧与摊销销 经营活动现金流 投资活动现金流 融资活动的现金流 现金净变动 期初现金余额 期末现金余额 2005 517 231 1010 -184 -228 598 1362 1960 2006 628 261 1157 -491 -457 209 1960 2168 2007E 846 270 1070 -160 -581 329 2168 2497 2008E 926 298 1250 -230 -303 717 2497 3214 2009E 1285 313 1674 -130 -424 1119 3214 4333 销售净利率 ROE ROIC 估值倍数 PE P/S P/B 股息收益率 EV/EBITDA 32.4 2.6 5.4 2.7% 18.3 26.6 2.2 5.1 1.6% 15.0 19.5 2.0 4.6 2.0% 10.9 17.9 1.8 3.9 2.2% 9.7 12.9 1.4 3.3 3.1% 6.8 22.0% 8.2% 18.4% 14.48% 24.1% 8.5% 20.4% 16.59% 25.4% 10.5% 25.3% 22.75% 25.3% 10.4% 24.4% 21.24% 26.3% 11.3% 28.7% 24.88% 8.8% 14.6% 28.0% 17.3% 25.1% 21.8% 9.9% 46.7% 36.2% 9.9% 8.4% 9.4% 28.1% 39.6% 38.9% 2005 6281 4900 113 360 394 -19 0 0 56 0 589 2 4 587 70 517 495 21 0.57 0.57 2005 2006 7369 5592 130 495 509 -44 0 0 61 0 747 3 12 738 109 628 604 25 0.70 0.70 2006 2007E 8099 6042 142 535 437 -42 0 0 20 0 1005 3 12 996 149 846 822 25 0.95 0.95 2007E 2008E 8900 6650 160 587 481 -56 0 0 20 0 1098 3 12 1089 163 926 899 27 1.04 1.04 2008E 2009E 11400 8400 205 752 616 -75 0 0 20 0 1522 3 12 1512 227 1285 1248 37 1.45 1.45 2009E
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
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行业深度研究报告/汽车行业
DCF 模型估值结果 表 14:江铃汽车 DCF 模型估值结果 估值参数假设 无风险利率 Rf= 4.5% 目标债务比率= 35% 长期增长率 = 税率= 1.0% 15% βe(levered)= 1.12 βu(unlevered)= 1.12 Vd= Ve= 13130 10.5 税后 Kd= Ke= 10.7% 2.843% WACC= Ku= Rm= 10.0% 7.92% 10.7%
FCF 预测 EBIT 所得税税率 EBIT*(1-所得税税率) 折旧与摊销 营运资金的净变动 资本性支出 FCF
2006-12-31 2007-12-31 643 14.8% 548 261 0 0 808 943 15.0% 801 270 16 -200 888
2008-12-31 1022 15.0% 869 298 103 -250 1019
2009-12-31 2010-12-31 2011-12-31 2012-12-31 2013-12-31 2014-12-31 2015-12-31 2016-12-31 TV 1427 15.0% 1213 313 170 -150 1546 1544 15.0% 1312 329 181 -170 1652 1654 15.0% 1406 340 149 -150 1745 1764 15.0% 1500 339 157 -150 1845 1804 15.0% 1534 343 201 -170 1908 1911 15.0% 1624 354 178 -150 2006 2017 15.0% 1714 361 186 -150 2110 2123 15.0% 1804 371 193 -150 2219
估值结果 预测期 NPV 非核心资产 企业价值 EV 债务 股票价值 每股价值 23605.5 2513.5 26119.0 10.5 26108.5 30.25 加权资本成本 WACC 30.25 7.50% 7.75% 8.00% 8.25% 8.50% 8.75% 9.00% 0.5% 30.33 29.68 29.06 28.48 27.93 27.40 26.90 1.0% 31.46 30.73 30.04 29.39 28.78 28.21 27.66
永续增长率 g 1.5% 32.78 31.95 31.17 30.44 29.76 29.12 28.51 2.0% 34.33 33.38 32.49 31.66 30.89 30.17 29.49 2.5% 36.20 35.08 34.04 33.09 32.21 31.39 30.62
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公司战略与竞争力分析 公司基本情况介绍 江铃汽车是我国轻型商务车高端市场的领先者, 其主打产品——全顺成为业内公认高品质 的代名词。在引入福特汽车公司的十年里,公司实现了第一次飞跃。主营收入增长 5.3 倍,年 复合增长率为 18%;净利润增长 18.9 倍,年复合增长率为 34%。预计 07-09 年净利润复合增 长率为 23%。 公司战略分析 SWOT 评价 轻型商用车高端市场领先者,江铃成为高品质的代名词,具有品牌 优势 和技术优势。 在轻型客车市场排名第二, 在轻型货车市场排名第五。 拥有整车总装和发动机生产线,新产品能够达到欧Ⅳ排放标准。 劣势 企业规模还比较小,还没有建立金字塔型产品组合。 我国全面提高汽车环保标准,2008 年开始执行国Ⅲ标准。亚洲商用 机会 车市场占全球总销量的 50%左右,产销量已经超越美国和欧洲,成 为商用汽车增长的主要市场。中国是世界商用汽车市场发展最快、 赢利最高的市场之一。 威胁 南京汽车集团如果并入上汽集团,南京依维柯公司实力将增强。福 田汽车开始进军轻型货车高端市场,竞争将更加激烈。 4 5 4.5 4.5 4.5
注:分值 1-5,越高越好 公司竞争力分析 供应商力量 新进入壁垒 客户力量 替代产品 竞争对手 波特“五力”评价 强。公司拥有发动机生产线,在供应商选择上,公司拥有主导权。 较强。随着汽车排放标准的提高,进入壁垒逐步提高。 客户主要是政府和企业,数量较多。 新能源产品正在研制和部分量产中。 竞争对手较少,主要竞争对手是南京依维柯公司。 4.5 5 4.5 4 4.5 4.5
注:分值 1-5,越高越好;+表示未来好转,-号表示未来变差
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一汽夏利(000927) :一汽丰田进入回报期 一汽夏利(000927)是我国第一汽车集团公司控股的经济型轿车制造企业,是一家集整车 制造、发动机、变速器生产、销售以及科研开发于一体的上市公司。控股股东中国第一汽车集 团公司持有 47.73%股权,第二大股东天津汽车工业(集团)有限公司持有 31.82%股权。 驱动因素与主要假设条件: 一汽夏利(000927)核心价值包括两部分:一是本部夏利生产线,二是持有天津一汽丰田 30%股权。一汽丰田三个工厂已经建设完成,近几年不会有大的资本性支出,企业由建设期进 入回报期。假设一汽丰田 2007-09 年销量增长率为 26%、36%和 13%。我们的模型没有考虑海 外建厂的影响。 我们与市场的不同观点: 一汽夏利经过近几年的调整,财务状况明显改善,有息负债大幅减少。公司本部正处在产 品更新换代的困难时期。我们相信随着节能减排政策进一步落实,小排量车市场必将复苏。同 时,一汽丰田的回报将超出市场预期。 公司估值与投资建议: 根据 DCF 模型测算估值范围为 12.3-14.11 元。由于看好一汽丰田发展前景、小排量轿车 市场发展潜力和一汽集团整体上市的正面影响,可以给以 20-30%溢价。我们确定目标价为 17 元,相对于 2007-09 年市盈率为 115 倍、34 倍和 24 倍。 股票价格表现的催化剂: 1、一汽丰田业绩释放;2、鼓励节能减排的政策得到落实,小排量车市场开始复苏;3、 一汽集团整体上市方案公布 主要风险: 夏利本部亏损进一步扩大,拖累公司整体业绩。 表 15:一汽夏利主要财务和估值指标 (百万元,元,%) 营业收入 EBITDA 净利润 摊薄每股收益 PE(X) EV/EBITDA(X) PB(X) ROIC 总资产周转率 2005A 7105 407 260 0.16 88.4 53.9 7.0 3.3% 0.9 2006A 8118 159 330 0.21 63.1 128.7 6.3 -2.2% 1.1 2007E 7722 -98 235 0.15 88.4 -200.9 6.6 -8.6% 1.1 2008E 7293 20 765 0.50 26.1 936.3 5.3 -5.9% 1.1 2009E 6864 42 1116 0.70 18.6 422.8 4.1 -4.4% 0.9
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
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公司财务预测 表 16:一汽夏利预测财务报表(2005-09E) 资产负债表 货币资金 应收票据 应收账款 预付款项 其他应收款 存货 其他流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 工程物资 无形资产 长期待摊费用 资产总计 短期借款 应付票据 应付账款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 其他应付款 其他流动负债 长期借款 预计负债 负债合计 股东权益合计 2005 836 529 316 221 1195 807 0 1517 1479 58 0 383 13 7368 1060 792 1511 126 40 -355 284 0 200 1 4407 2961 2006 1323 634 299 105 147 831 0 1902 1387 54 0 384 5 7095 604 616 1882 129 42 -180 318 0 100 0 3799 3296 2007E 1347 106 285 141 23 779 0 1902 1261 102 0 375 20 6341 0 629 1894 131 42 -180 318 0 50 0 3198 3132 2008E 2159 100 269 174 22 736 0 1902 1154 126 0 365 15 7021 0 594 1789 134 42 -180 318 0 50 0 3083 3928 2009E 3298 94 253 206 21 693 0 1902 1051 138 0 355 10 8021 0 559 1684 136 42 -180 318 0 50 0 2966 5044 利润表(百万元) 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 汇兑收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 税前利润 减:所得税 净利润 归属于母公司的净利润 少数股东损益 基本每股收益 稀释每股收益 财务指标 成长性 营收增长率 EBIT 增长率 净利润增长率 盈利性 销售毛利率 现金流量表 净利润 折旧与摊销销 经营活动现金流 投资活动现金流 融资活动的现金 流 现金净变动 期初现金余额 期末现金余额 -228 598 457 1055 -457 209 836 1045 -1019 24 1323 1347 23 812 1347 2159 38 1139 2159 3298 P/S P/B 股息收益率 EV/EBITDA 3.8 9.2 0.0% 69.4 3.3 8.2 0.0% 168.5 3.5 8.7 0.4% -265.3 3.7 6.9 0.0% 1249.1 4.0 5.4 0.0% 573.1 2005 260 231 1010 -184 2006 330 261 1157 -491 2007E 235 242 581 462 2008E 796 248 -72 860 2009E 1116 255 -50 1151 销售净利率 ROE ROIC 估值倍数 PE 104.3 82.3 115.2 34.1 24.3 13.9% 3.7% 9.2% 3.34% 14.2% 4.1% 10.5% -2.18% 7.9% 3.0% 7.3% -8.56% 7.9% 10.9% 22.5% -5.88% 7.9% 16.3% 24.9% -4.37% 28.3% -276.7% 793.8% 14.3% -154.4% 26.7% -4.9% 293.8% -28.6% -5.6% -30.3% 238.0% -5.9% -5.9% 40.2% 2005 7105 6120 294 123 404 98 0 0 215 0 282 17 39 261 1 260 260 0 0.16 0.16 2005 2006 8118 6966 270 426 546 51 0 0 454 0 313 11 3 322 -8 330 330 0 0.21 0.21 2006 2007E 7722 7110 232 386 347 1 0 0 632 0 278 11 3 286 51 235 235 0 0.15 0.15 2007E 2008E 7293 6715 131 365 328 -23 0 0 1010 0 787 11 3 796 0 796 796 0 0.50 0.50 2008E 2009E 6864 6320 124 343 309 -38 0 0 1301 0 1108 11 3 1116 0 1116 1116 0 0.70 0.70 2009E
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
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DCF 模型估值结果 表 17:一汽夏利 DCF 模型估值结果 FCF 预测 EBIT 所得税税率 EBIT*(1-所得税税率) 折旧与摊销 营运资金的净变动 资本性支出 投资收益 FCF 2006-12-31 -90 -2.5% -92 261 0 0 454 622 2007-12-31 -353 17.8% -291 242 735 -170 632 1149 2008-12-31 -246 0.0% -246 248 -82 -150 1010 780 2009-12-31 -232 0.0% -232 255 -82 -150 1301 1093 2010-12-31 8 1.5% 8 266 -6 -170 1178 1277 2011-12-31 8 1.8% 8 274 -7 -150 1237 1361 2012-12-31 8 2.0% 8 280 -7 -150 1299 1430 2013-12-31 -80 1.1% -79 292 145 -170 1091 1278 2014-12-31 -80 1.4% -79 299 -8 -150 1146 1207 2015-12-31 -80 1.7% -79 302 -8 -150 1203 1268 2016-12-31 -80 2.0% -78 310 -8 -150 1263 1336 TV
估值结果 预测期 NPV 非核心资产 企业价值 EV 债务 股票价值 每股价值 17091.5 3249.1 20340.6 250.0 20090.6 12.59 加权资本成本 WACC 12.59 7.25% 7.50% 7.75% 8.00% 8.25% 8.50% 8.75% 1.5% 12.98 12.68 12.40 12.14 11.90 11.67 11.46 2.0% 13.53 13.19 12.87 12.57 12.30 12.04 11.80
永续增长率 g 2.5% 14.21 13.80 13.43 13.08 12.77 12.47 12.20 3.0% 15.04 14.55 14.10 13.69 13.32 12.98 12.67
3.5% 16.09 15.48 14.93 14.44 14.00 13.59 13.22
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公司战略与竞争力分析 一汽夏利(000927)是我国第一汽车集团公司控股的经济型轿车制造企业,是一家集整车 制造、发动机、变速器生产、销售以及科研开发于一体的上市公司。控股股东中国第一汽车集 团公司持有 47.73%股权,第二大股东天津汽车工业(集团)有限公司持有 31.82%股权。持有 天津一汽丰田 30%股权是公司主要价值。 公司战略分析 优势 SWOT 评价 在轿车市场中,一汽丰田排在第 5 名,一汽夏利排在第 11 名。一汽 丰田产品系列完整,销售能力强,受益于消费升级。 小排量市场下滑,对一汽夏利打击较大。正在进行的产品升级换代 也不顺利。 在收入水平持续提高和财富效应的作用下,汽车消费热点开始向中 机会 高端迁移。主打轿车中高端市场的一汽丰田成为主要受益者之一。 随着节能减排政策落实, 小排量车市场可能复苏, 一汽夏利将受益。 威胁 高油价和全球经济放缓可能导致新车需求低于预期。 4 4 3.5 4.5 4
劣势
注:分值 1-5,越高越好 公司竞争力分析 供应商力量 新进入壁垒 客户力量 替代产品 竞争对手 波特“五力”评价 强。在供应商选择上,公司拥有主导权 较强。随着汽车排放标准的提高,进入壁垒逐步提高。 客户主要是个人,数量巨大。 新能源产品正在研制和部分量产中。 竞争对手有 20 家左右, 一汽丰田主要竞争对手是一汽大众、 上海通 用和上海大众。一汽夏利主要竞争对手是吉利汽车。 4 4.5 5 4.5 4.5 4.5
注:分值 1-5,越高越好;+表示未来好转,-号表示未来变差
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附录 (一)行业内重要公司事件:上汽集团整体上市案例 1、上汽集团整体上市大事记 2006 年 8 月 29 日,公司董事会公告,将向控股股东上海汽车集团股份有限公司(上汽股 份)发行股份并购买资产的总体方案。发行的股票数量为 327,503 万股,上汽股份以其拥有的整 车企业股权、 关键汽车零部件企业股权、 与汽车业务密切相关的金融企业股权以及本部的部分 资产(其价值扣除拟出售部分资产的余额)认购该等股份,差额部分以现金调剂。 价格拟定为本公 司股票 2006 年 7 月 11 日前二十个交易日收盘价的算术平均数,每股 5.82 元。 2006 年 11 月 30 日,公司公告称关于向控股股东发行股份购买资产的申请获得中国证券 监督管理委员会核准。 2006 年 12 月 20 日,实施定向增发方案,上汽股份承诺该次认购的股份自发行结束之日 起 36 个月内不转让。新增股份预计上市时间为 2009 年 12 月 4 日。 2007 年 6 月 7 日,公司控股股东上汽股份持有的国有法人股全部无偿划转给实际控制人上 海汽车工业(集团)总公司(上汽集团),完成相应股权过户手续。上汽集团直接持有 83.83%股权。
2、上市公司质量全面提升 上汽集团整体上市前,上海汽车(600104)是一家以汽车零部件为主业,主要利润来自持 有上海通用 20%股权的投资收益的上市公司。整体上市后,该公司成为一家以整车业务为主, 具有核心竞争能力和国际经营能力的上市公司。该公司拥有乘用车、商用车的宽系列产品,成 为中国规模最大的汽车制造商和乘用车制造商之一。 公司将进一步发展中外合资整车业务, 做 大做强自主品牌汽车业务,巩固和扩大行业竞争优势;进一步发展关键汽车零部件业务,着力 增强整车的集成与开发能力;进一步发展汽车金融业务,提升整车销售能力和业务附加值。 根据上海汽车 2007 年中期报告数据, 整体上市后净利润增长 358%, 每股收益增长 129%, 净资产收益率达到 7.8%,提高 2.6 个百分点,盈利能力大幅提高。每股经营活动现金净额达 到 0.72 元,现金充裕。
3、大发展蓝图全面展开 突出自主品牌和商用车建设 计划发行 80 亿元可转债 2007 年 7 月 25 日,董事会审议通过《关于公司拟发行认股权和债券分离交易的可转换公 司债券的议案》 。募集资金规模在 80-160 亿元,资金用途:乘用车自主品牌建设项目,资金总 需求约为人民币 213.55 亿元;商用车收购兼并项目,资金总需求不超过人民币 20 亿元;增资 上海汽车集团财务有限责任公司,增资总额约为人民币 20 亿元;偿还金融机构贷款,约为人民 币 20 亿元。 进军商用车步伐加快
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2007 年初,上汽商用车事业部成立;6 月,上汽依维柯红岩商用车有限公司和上汽菲亚特 红岩动力有限公司同时挂牌成立。这两家合资公司在北部新区经开园黄茅坪,投资 47 亿人民 币建设新基地。一期项目计划明年 10 月建设完成,实现整车生产能力 4 万辆、发动机生产能 力 10 万台。重庆红岩汽车在双桥区的老基地,则将被打造成关键零部件的生产基地。7 月, 上汽与国内轻型商用车重要基地--跃进集团达成合作意向书;8 月,业内传出上汽欲参股上柴 的消息。 从微型商用车到轻型商用车, 再到重型商用车和中重型发动机, 上汽正寻求在商用车的整 个产业链上进行联动,只不过,作为后来者的上汽不可能像一汽和东风那样,逐步培育内部的 商用车企业,而只能采取外部收购与重组的策略。 上汽与南汽合作意向强烈 2007 年 9 月 1 日,上汽集团董事长胡茂元1日在出席“中国汽车零部件行业年会”时表示,备 受关注的上汽与南汽合作方案还处在调研阶段,目前社会上流传的种种合作细节均未得到确认。 胡茂元认为,上汽和南汽都希望充分利用国际国内资源,通过合作优势互补,避免重复建 设,进一步提高国有资产的使用效率,在更高起点上发展汽车工业,这符合长三角区域经济发 展的共同利益, 也有利于提高汽车行业自主品牌的国家竞争力, 因此得到了有关部门和两地政 府的肯定。到目前为止,双方只是在7月底签署了一份合作意向,关于合作进展的具体日程表 还没有制定。据悉,上汽调查组现已进入南汽,主要任务是对资产进行估价。 上汽与南汽的此次合作一旦成功, 将形成较为完整的汽车集团系, 无论品牌还是产销量都 将成为全国最大的汽车集团。 拟控股上柴股份(600841) 2007 年 8 月 30 日,上柴股份 (600841) 发布公告称其控股股东上海电气与上汽集团就该公 司未来发展进行了积极的商谈,上海电气有意向上汽集团或其下属公司转让其持有本公司的全 部股权,有关转让价格待定。 上柴股份是中国内燃机行业技术领先者。拥有五大系列、300 多个变型产品的完整产品结 构。上汽股份将来要发展自主品牌商用车,而上柴的部分产品恰好是为商用车服务,且由于发 动机业务单一, 受到没有整车业务的很大限制, 所以双方可以探讨有无将来在产品互补方面的 可能性。此外,上柴还拥有客车发动机、新能源发动机以及旗下的 P11C 系列日野大马力发动 机,并受托管理国内客车变速器老大--綦齿,这些同样也是上汽所希望得到的。
(二)江铃汽车基本情况 1、福特公司拥有较大话语权 江铃汽车第一大股东是江铃控股,持股比例为 41.03%。江铃控股由长安汽车(000625) 和江铃汽车集团共同组建,股权比例为 50:50。1995 年,福特公司认购江铃汽车 B 股,占总 股本 20%。1998 年江铃汽车再次发行 B 股,福特公司持股比例增加到 29.96%。2005 年,通 过二级市场购买江铃汽车公司 B 股,福特公司持股比例达到 30%。
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虽然福特公司仅拥有 30%股权,列第二大股东,但是在 9 人董事会中拥有 3 席,江西汽 车集团占 2 席,长安汽车占 1 席,其他三席为独立董事。副董事长、公司总裁和财务总监均来 自福特公司。 江铃汽车是中外股东共同控制公司。 管理体制已经从国有企业改制为中外合营企 业。 表 18:福特公司在董事会拥有较大话语权 序号 1 2 3 4 5 6 7 8 9 职务 董事长 副董事长 董事 董事 董事 董事 独立董事 独立董事 独立董事 姓名 王锡高 程美玮 陈远清 霍华德·威尔士 涂洪峰 尹家绪 陆建材 潘跃新 张宗益 代表 江铃汽车集团 福特 福特 福特 江铃汽车集团 长安汽车 性别 男 男 男 男 男 男 男 男 男 国籍 中国 中国 中国 美国 中国 中国 中国 中国 中国 出生年份 1950 1950 1952 1957 1948 1956 1947 1958 1964
资料来源:公司 2005 年年报
图 34:中西合璧的管理团队
资料来源:江铃汽车网站
2、全顺十年 硕果累累 1997 年 12 月,江铃推出全顺系列轻型客车。从此江铃汽车驶入快车道。十年里,主营收 入由 16 亿元增长到 85 亿元,增长 5.3 倍,年复合增长率为 18%。净利润由 4400 万元增长到 8.3 亿元,10 年增长 18.9 倍,年复合增长率为 34%。
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图 35:主营业务收入 10 年增长 5.3 倍 收入年复合增长率为18% 10,000 8,000 6,000 4,000 1,591 2,000 1997 1999 2001 2003 2005 2007E 8,500
资料来源:公司年报、中国银河证券研究所
图 36:净利润 10 年增长 18.9 倍 净利润年复合增长率为34% 1,000 800 600 400 200 -200 -400 1997 1999 2001 2003 2005 2007E 826
资料来源:公司年报、中国银河证券研究所
盈利能力大幅提高的同时,公司财务状况彻底改善,有息负债由 27 亿元下降到 2.5 亿元, 货币资金由 2 亿元增长到 20 亿元。
3、中国商用车进入高速发展黄金期 目前,亚洲商用车市场占全球总销量的 50%左右,以中国、印度和韩国为首的亚洲地区, 产销量已经超越美国和欧洲,成为商用汽车增长的主要市场。到 2013 年将成为重型和轻型商 用汽车的最大生产地区和销售市场。 中国是世界商用汽车市场发展最快、赢利最高的市场之一。2007 年 1-10 月全国汽车销售 715 万台,同比增长 24%。其中,商用车销售 207 万台,同比增长 25%。与上年同期相比, 商用车市场同比增幅提高 11 个百分点。 从上面的数据来看,中国商用车正处于一个高速发展的黄金期。照此发展趋势,中国不久 将会成为世界最大的商用车市场。同时,由于市场内需增大,中国商用车产能也将会上到一个 新台阶。韩国、印度没有这样大的本土市场支撑,这是中国商用车的先天优势。有了国内市场 的有力支撑,在未来五年内,中国完全能超过韩国和印度,成为亚洲商用车制造龙头。因此, 从 2008 年到 2012 这五年是关键的五年, 对整个商用车产业来说都是难得的机遇。 这个机遇不 抓住,也许要再等上十几年。
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世界商用车总体是朝着“四化”发展的。具体来说“四化”就是柴油化、轿车化、安全化、环 保化。 就也就是说将来的的商用车要拥有柴油的动力和燃油经济性; 拥有轿车级别的更加舒适、 人性化的驾乘空间,以及操控性能;更加齐备的主、被动安全配置,安全的车身架构;达到甚 至超过法规的环保排放标准。 江铃的产品在轿车化、 安全化方面都已经走到了同类产品的前面, 内饰和安全配置十分齐 全。特别是在柴油技术的运用上,江铃也十分成熟。柴油车的燃烧效率要比汽油内燃机燃烧效 率高 27%到 30%,现在燃料价格翻了两番,在国际市场上严重打击了以汽油车为主日、韩系 商用车。现在美国也紧随欧洲发展柴油车。江铃在柴油机方面是有传统优势的,这是江铃股份 较早与世界接轨的结果。
4、进入二次飞跃准备期 根据市场的“二八定律”,高端轻客虽占只总销量的 20%,但是却占有了轻客市场 80%的 利润。江铃拥有了高端产品,保证了利润率。 公司正在准备 V348 项目,预计 07 年下半年投产,与其配套的发动机项目将在 2008 年上 半年投产。目前销售的全顺客车是全顺第三代产品,V348 是第五代产品。这个产品是江铃汽 车实现二次飞跃的主打产品。 打造轻客市场的新标杆。V348 对于江铃股份来说是一个飞跃,同时也是江铃与福特良好 合作的见证。V348 项目江铃前期投资 9 个多亿。这款车是目前欧洲轻客的主流车型,并获得 了“欧洲商用车大奖”的殊荣,在空间、舒适、操控、承载等方面均有非常强的市场优势。江铃 会以 V348 为平台,衍生出一系列的高端轻客产品。 V348 和全顺不在同一个细分市场上。二者从价格、功能、使用群体等方面均有很大差异。 全顺主要是物流车,新品 V348 则更偏重于通勤、接待市场。这两种产品使得江铃的轻客产品 覆盖层次更全面。 在引进 V348 的过程中, 江铃完全执行福特的技术标准, 非常严谨地来做 V348 这个产品, 很多指标在测试阶段都已经超过欧洲的指标。全顺借鉴了福特 Q1 评审模式完善供应商评价, 优化整合供应体系。同时江铃还斥巨资建立了 JPS 江铃精益生产系统,不断提升产品质量、节 约成本。 江铃股份充分还考虑到中国消费者的应用需求, 在保持福特原有的技术优势的同时, 进行 了 300 余项技术革新,开创了多项轻客领域中的“第一次”,全面达到欧洲Ⅲ号排放标准,使用 成本低,节能省油,动力强劲。V348 在空调性能改进方面已经超过了欧洲原型车的水平,福 特欧洲方面正在考虑对江铃此项技术进行回购。
5、用高品质产品征战海外市场 2006 年,江铃被国家商务部和发改委授予“国家整车出口基地企业”称号,在海外市场, 江铃也获得了很好的成绩。陈远清介绍说,06 年江铃出口量已经超过了 7000 台,2007 年出口 预计将超一万台,到 2010 年前,江铃力争将出口量占到总产量的 20%。 与走向世界的许多自主品牌不同, 江铃并没有用低价竞争这种方法。 目前江铃在国际市场 价格比国内要高,也比韩国车高,产品性能也高。这说明江铃的商用车品牌已经打下了良好的
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市场基础,也获得了较非常好的口碑。2007 年,江铃股份通过三年的努力,终于叩开了被同 行视为“高门槛”的俄罗斯商用车市场的大门,为江铃股份的海外市场再次开疆扩土。江铃将在 第四季度召开一个全球一百多家江铃代理商会议,进一步巩固江铃的海外市场,拓展网络。
(三)一汽夏利基本情况 一汽夏利(000927)是我国第一汽车集团公司控股的经济型轿车制造企业,是一家集整车 制造、发动机、变速器生产、销售以及科研开发于一体的上市公司。控股股东中国第一汽车集 团公司持有 47.73%股权,第二大股东天津汽车工业(集团)有限公司持有 31.82%股权。 一汽夏利(000927)核心价值包括两部分:一是本部夏利生产线,二是持有天津一汽丰田 30%股权。 本部主要生产“夏利”、“威姿”、“威乐”、“威志”系列轿车,价位在 3-8 万元。本部拥有两 条总装生产线。其中,夏利生产线是 1986 年从日本大发公司引进的,每班次生产 300 辆车; NBC 系列轿车生产线是 1999 年从日本丰田公司引进,每班次生产 100 辆车。一汽夏利“十一 五”目标为产销 40 万辆。
1、夏利本部增长受阻 本部业务连续三个季度亏损。 2006 年四季度开始, 从 一汽夏利本部业务从微利转向亏损, 至今连续亏损三个季度。 图 37:本部业务连续三个季度亏损 300 200 100 0 -100 -200 1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07 2Q07 本部净利润 投资收益
资料来源:公司数据、中国银河证券研究所
经济型轿车企业面临增长瓶颈。2007 年前 7 个月轿车销量增长 27%,但是经济型轿车企 业销量增长乏力。一汽夏利下降 9%,长安铃木销量下降 19%,吉利汽车表现好一点,也仅仅 增长 9%,远低于行业平均水平。低端低增长是今年轿车市场的一大特点。 一汽夏利是国有企业,长安铃木是合资企业,吉利汽车是民营企业。这些企业都出现销量 增长乏力现象,说明这种现象的出现和企业管理体制无关。换句话说,仅仅从改善企业管理水 平不能解决这个问题。 在美国汽车发展史上,也出现过类似问题。随着美国民众收入水平的提高,人们不再满足 于福特公司生产的结实耐用廉价的 T 型车,而开始追求更加舒服更能体现生活品质的汽车。 通用汽车抓住这个机会超过了福特公司。
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小型车市场仍然广大。由于能源短缺和油价上涨等原因,在欧洲,小型车稳居家庭轿车的 主流,发动机排量多在 1.0 升上下,高的也不过 1.3 升。0.8 升的微型轿车更在近年大行其道。 为了迎合消费者的需求,欧美各大汽车厂已把小型车当成朝阳产品研发制造。1.0 升以下的 A 型车,目前在欧洲汽车总销量中已占 35%;如算上车身紧凑的两厢车,欧洲小型车总销量占 到汽车总销量的 60%以上。新型小型车的产销更是呈上升趋势。排量在 1.0 升以下的小型车年 销量也达到 450 万辆。我们相信随着节能减排政策逐步到位,小型车辉煌仍可期待。短期内, 控制亏损额是理智选择。
2、一汽丰田稳步增长 随着本部业务下滑,市场越来越看重一汽夏利持有的 30%一汽丰田股权。看好一汽丰田 的主要理由:丰田的显赫品牌和精益生产模式;随着第三工厂完工,年生产能力达到 42 万辆, 从建设期进入收获期,资本性开支大幅减少,净利润率将明显提高。 布局基本完成。随着卡罗拉下线,一汽丰田第三工厂正式投产。至此,一汽丰田生产线和 产品布局基本完成。企业从建设期进入收获期。 目前形成了 10-50 万元四档产品系列:威驰和花冠 EX 定位在 8-13 万元;卡罗拉定位在 13-18 万元;锐志定位在 18-25 万元;皇冠定位在 25-50 万元。 第十代花冠——卡罗拉在 07 年 6 月开始批量上市,7 月和 8 月连续两个月销量超过 7000 辆。在和上海大众新车——明锐激烈竞争中,能够取得如此销售成绩,超出市场预期。卡罗拉 销量超预期增长将成为一汽丰田业绩加速增长的催化剂。 表 19:一汽丰田生产线和产品布局概况 工厂名称 第一工厂 第二工厂 第三工厂 年生产能力 12 万辆 10 万辆 20 万辆 产品 威驰、花冠 EX 锐志、皇冠 卡罗拉
资料来源:公司数据、中国银河证券研究所
表 20:一汽丰田主要经营成果(2004-06 年) 一汽丰田 收入 净利润 股权权比例 净利润率 综合车价 单车净利润 投资收益 贡献每股收益 2004 10598 691.1 30% 6.5% 13.7 8965 207 0.13 2005 20393 726.2 30% 3.6% 15.0 5358 218 0.14 2006 32783 1536.8 30% 4.7% 15.7 7380 461 0.29
资料来源:公司数据、中国银河证券研究所
盈利能力逐步提高。从 2004 年起,伴随着新产品上市,一汽丰田营业收入以每年 100 亿 元速度增长。预计 2007-09 年还将保持这样的增长速度。由于一汽丰田产品系列完整,品牌
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影响力大,在未来五年将充分分享我国轿车市场快速增长成果。盈利预测假设:国民经济继续 保持 10%增长速度;汽车行业政策环境不发生大的变化;预计一汽夏利本部 2007-09 年轿车销 量为 18 万辆、17 万辆和 16 万辆。预计一汽丰田 2007-09 年轿车销量为 25.2 万辆、30.9 万辆 和 34.6 万辆。
3、卡罗拉销量超预期增长 根据全国乘用车市场信息联席会最新数据,一汽丰田 2007 年 11 月汽车销量为 36223 辆, 同比增长 105%,其中 2007 年 6 月开始量产的第十代花冠——卡罗拉一个月销售 16513 辆, 远远超出市场预期。 卡罗拉旺销改变了 15-20 万元轿车市场竞争格局。在 11 月之前,在这个细分市场单月销 量超过万辆的轿车只有福克斯一家。现在,卡罗拉单月销量超过福克斯 50%,成为新王者, 和福克斯列在第一集团;思域、新 307 和速腾,销量在 7000-8000 辆,列在第二集团;宝来、 明锐和轩逸,销量在 5000 辆左右,列在第三集团。 卡罗拉 7-10 月单月销量在 7000-8000 辆,与之相比,11 月份单月销量翻了一倍,也是同 期上市的明锐销量的三倍。 这反映出一汽丰田卓越的产品质量和出色的营销组织。 日本丰田汽 车公司计划 2008 年在全球销售 150 万辆卡罗拉, 比原计划增产 20 万辆。 丰田公司的这一增产 计划将使其在最畅销车型卡罗拉的生产上更具成本优势, 进一步体现该公司降低成本、 扩大生 产和销售单一车型的方针。 在人均收入提高和财富效应共同作用下, 汽车市场的消费升级现象愈演愈烈, 汽车消费热 点从以凯越、伊兰特为代表的 10-15 万元转向卡罗拉为代表的 15-20 万元。这一细分市场单月 销量从 6 月份的 6 万辆上升到 11 月份的 9 万辆,提高 50%。
4、风险提示 我们预测夏利本部 2007-09 年扣除总部费用之后亏损额在 3 亿元左右。 如果小型车销量下 滑速度过快,那么亏损额可能超出我们估计。
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插 图 目 录 图 1:2008 年汽车行业主要驱动因素 ........................................................................................................................................1 图 2:收入对汽车需求的影响 .....................................................................................................................................................2 图 3:我国城镇居民实际人均可支配收入增长率变动趋势 .....................................................................................................2 图 4:我国城镇居民人均可支配收入复合增长率变化趋势(2000-2006) ............................................................................3 图 5:有购车意愿人群年龄结构 .................................................................................................................................................3 图 6:汽车整车出口情况 .............................................................................................................................................................4 图 7:汽车整车出口金额和均价大幅提高 .................................................................................................................................5 图 8:纽约原油期货价格逼近 100 美元/桶 ................................................................................................................................5 图 9:国内汽油价格六年涨了 2.3 倍 ..........................................................................................................................................5 图 10:我国成品油供应情况(2002-2007E) ...........................................................................................................................6 图 11:部分国家燃油税税率 .......................................................................................................................................................6 图 12:汽车销量预测(2002-2010E) .......................................................................................................................................8 图 13:汽车子行业销量结构变化(2005-07 年) .....................................................................................................................9 图 14:轿车季度销量逼近 120 万辆 ...........................................................................................................................................9 图 15:轿车市场份额分布(2007 年前 9 个月) ....................................................................................................................11 图 16:货车子行业 8 年复合增长率(1999-2007) ................................................................................................................12 图 17:货车子行业销量结构变化(1999-2007) ....................................................................................................................12 图 18:重卡销量和固定资产投资增速关系 .............................................................................................................................14 图 19:客车子行业 8 年复合增长率(1999-2007) ................................................................................................................14 图 20:客车子行业销量结构变化(2003-2007) ....................................................................................................................15 图 21:汽车产业投资及增速 .....................................................................................................................................................16 图 22:轿车产能及利用率 .........................................................................................................................................................17 图 23:汽车整车行业毛利率稳定(2003-2010 年) ...............................................................................................................18 图 24:汽车整车行业销售额不断增长(2003-2010 年) .......................................................................................................19 图 25:汽车整车行业利润总额持续提高(2003-2010 年) ...................................................................................................19 图 26:中央企业调整路线图 .....................................................................................................................................................21 图 27:汽车行业整车上市公司和制造业 2007 年盈利能力对比 ...........................................................................................22 图 28:汽车行业整车上市公司和制造业 2007 年营运能力对比 ...........................................................................................23 图 29:全球主要汽车企业增长率-回报模型............................................................................................................................24 图 30:全球主要汽车企业 REP 模型........................................................................................................................................25 图 31:国内主要汽车企业增长率-回报模型............................................................................................................................25 图 32:国内主要汽车企业 REP 模型........................................................................................................................................25 图 33:国内外主要汽车企业业绩和估值对比 .........................................................................................................................26 图 34:中西合璧的管理团队 .....................................................................................................................................................38 图 35:主营业务收入 10 年增长 5.3 倍 ....................................................................................................................................39 图 36:净利润 10 年增长 18.9 倍 ..............................................................................................................................................39 图 37:本部业务连续三个季度亏损 .........................................................................................................................................41
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表 格 目 录 表 1:2007 年 1-8 月汽车进出口情况.........................................................................................................................................7 表 2:2007 年前 9 月轿车销量前 20 名 ....................................................................................................................................10 表 3:轿车市场份额分布(2007 年前 9 个月) ......................................................................................................................11 表 4:货车子行业销量结构变化(1999-2007) ......................................................................................................................13 表 5:上海汽车在整体上市后业绩大幅增长 ...........................................................................................................................20 表 6:和资产注入可能相关汽车类上市公司 ...........................................................................................................................21 表 7:汽车行业整车上市公司盈利能力提升(2002-2007E)................................................................................................22 表 8:汽车行业整车上市公司偿债能力较好(2002-2007E)................................................................................................23 表 9:汽车行业整车上市公司营运能力加强(2002-2007E)................................................................................................23 表 10:全球主要汽车公司估值情况 .........................................................................................................................................24 表 11:主要汽车整车上市公司估值和投资评级 .....................................................................................................................26 表 12:江铃汽车主要财务和估值指标 .....................................................................................................................................28 表 13:江铃汽车预测财务报表(2005-09E) .........................................................................................................................29 表 14:江铃汽车 DCF 模型估值结果 .......................................................................................................................................30 表 15:一汽夏利主要财务和估值指标 .....................................................................................................................................32 表 16:一汽夏利预测财务报表(2005-09E) .........................................................................................................................33 表 17:一汽夏利 DCF 模型估值结果 .......................................................................................................................................34 表 18:福特公司在董事会拥有较大话语权 .............................................................................................................................38 表 19:一汽丰田生产线和产品布局概况 .................................................................................................................................42 表 20:一汽丰田主要经营成果(2004-06 年) .......................................................................................................................42
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分析师简介 赵胜利 中国银河证券汽车行业高级分析师,中国人民大学经济学硕士,中国注册会计师。2000 年加入中国银河证券研究所, 先后负责市场策略和汽车行业研究。 曾就职于中华会计师事务所、 中国信达信托公司,具有 10 年证券从业经验。2006 年被上海证券报评为中报预测准确度第四 名。
评级标准 银河证券行业评级体系:推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐:是指未来 6-12 个月,行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越 交易所指数(或市场中主要的指数)平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越交易所指数(或市 场中主要的指数)平均回报。该评级由分析师给出。 中性:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)与交易所指数(或市场中主 要的指数)平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)低于交易所指数(或市场中 主要的指数)平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。 银河证券公司评级体系:推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐:是指未来 6-12 个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐:是指未来 6-12 个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均 回报 10%-20%。该评级由分析师给出。 中性:是指未来 6-12 个月,公司股价与分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报相 当。该评级由分析师给出。 回避:是指未来 6-12 个月,公司股价低于分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。
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免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司(以下简称银河证券)向其机构或个人客户(以下简称客户)提供,无意针 对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明,所有本报告的版权属于银河 证券。未经银河证券事先书面授权许可,任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用,并不构成对客户的投资建议,并非作为买卖、认购证券或其它 金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正,但不担保其内容的准确性或完整性。客户不 应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断,银 河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告,但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及 的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询独 立财务顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户,本报告不 构成给予客户个人咨询建议。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接,对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接,银河证券不对其 内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便,链接网站的内容不构成本报告的任何部份, 客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易,或向本报告涉及的公司提 供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无 需事先或在获得业务关系后通知客户。 银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给银河证券客户的,属于机密材料,只有银河证券客 户才能参考或使用,如接收人并非银河证券客户,请及时退回并删除。 银河证券有权在发送本报告前使用本报告所涉及的研究或分析内容。 所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记,除非另有说明,均为银河证券的商标、服务标识及标记。 银河证券版权所有并保留一切权利。
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[2008-1-4]银河证券-2008年汽车行业投资策略

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报告类型:行业研究 发布日期:2008/1/4
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内容简介

2008 年汽车整车行业
2008 年 01 月 01 日
行业深度报告
把握行业景气度提高和资产注入带来的 投资机会 核心观点: 汽车行业迎来景气高峰,需求旺盛,销量继续保持快速增长态势。 2008 年汽车销量将突破 1000 万辆,增速为 17%。我们预计在 2010 年以前,汽车需求快速增长的态势不会改变。收入的快速增长和消费 者年轻化,将不断提高我国汽车化水平,支持汽车需求快速增长。同 时,国内厂商凭借产品良好的性价比参与国际分工,即使在人民币加 速升值背景下,汽车出口仍将保持较快增速。 汽车行业投资增速放缓,产能利用率保持较高水平。 随着国际汽车巨头在我国完成布局,新进入者明显减少。随着 2004 年汽车产业政策、2007 年汽车品牌销售办法和出口许可证制度实施, 汽车行业进入门槛大幅提高,产能利用率保持在 70%左右。 毛利率保持稳定,销量和综合车价推动汽车整车行业盈利持续增长。 旺盛的需求和较高的产能利用率减轻了厂商竞争压力,汽车价格下降 幅度趋缓。考虑到原材料价格涨幅有限,我们预计未来三年整车行业 毛利率保持 16%左右,利润总额年复合增长率将为 21%。 上汽集团成功整体上市推动汽车行业资产注入浪潮。 上汽集团成功完成整体上市,大幅提高了汽车行业上市公司整体质 量。 面对在融资和并购方面动作频频的上汽集团, 一汽集团压力很大, 整体上市的可能性也最大。我们预计 2008 年汽车集团优质资产注入 是推动上市公司业绩提高的重要方式。 价格风险部分释放,行业估值趋于合理,提高投资评级。 13 家主要汽车整车行业对应 2008 年市盈率为 26 倍, 市净率为 5 倍。 虽然比 14 家全球著名汽车公司估值水平高出一倍,但是比沪深 300 成分股估值水平低 13%。近期股价调整 18%,价格风险部分释放, 提高投资评级。 重点关注公司: 1、江铃汽车(200550/000550) :作为内涵式增长典范,拥有稳健专 注的管理团队、满足收入增长需求的新产品路线和高端轻型客车市场 领先地位。2、一汽夏利(000927) :参股 30%的一汽丰田开始进入 收获期,也看好一汽集团整体上市的正面作用。 公司名称 江铃汽车 一汽夏利 代码 000550 000927 评级 推荐 推荐 股价 2007-12-13 18.61 13.04 25 17 市盈利 目标价 2007 19.5 88.4 2008 17.9 26.1 2009 12.9 18.6 EPS 07-09E 23% 118% 2007 25.30% 7.3% CAGR ROE
谨慎推荐 分析师 赵胜利
上调评级
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相关研究 1.汽车整车 2007 年中报总评:资产注入 和景气提高推动业绩增长 07.09.11
2.7 月份轿车销量点评:轿车市场整体繁 荣 苦乐不均 07.08.15
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投资概要: 驱动因素、关键假设及主要预测: 快速增长的各类主体收入、 庞大的人口基数和拥有一部汽车的强烈愿望是推动我国汽车行 业快速发展的基本动力。2007 年我国城镇居民人均实际可支配收入增长率将达到 13.5%,创 出近 20 年新高;企业利润总额和政府财政收入增长速度都超过 30%。同时,在资本市场和楼 市的财富效应作用下,旺盛的汽车需求难以阻挡。能源约束不断强化是抑制 2008 年汽车需求 的主要因素。人民币加速升值对汽车出口产生负面影响,但在国际汽车产业转移的大背景下, 汽车出口速度仍能保持在较快水平。 主要假设条件:1、银河证券预测 2008 年 GDP 增长 11%;2、中国政府支持汽车行业发 展的产业政策不变;3、燃油税税率在 30%以内。 我们判断汽车行业景气高峰将继续保持,预测 2008 年汽车需求为 1035 万辆,增长 17%, 其中轿车需求为 565 万辆,增长 19%。随着市场竞争日益充分,汽车企业分化日趋严重,继 续看好各细分行业中高端市场的领先者。 我们与市场不同的观点: 市场观点:受 2006-2007 年汽车销量快速增长影响,市场对汽车行业基本面过于乐观,低 估了高油价和燃油税的负面影响,市场预期 2008 年汽车销量高于 20%,对汽车行业评级多数 为“推荐” 。 我们的观点:和市场上过于乐观的看法不同,我们认为在长期快速增长不改基础上,随着 基数日益增大、油价和税费等制约因素不断强化,2008 年汽车销量增速将由 2007 年的 23%降 到 17%。同时,由于竞争日益充分,汽车企业经营情况差异越来越大。我们建议关注汽车行 业结构性投资机会。 行业估值与投资建议: 13 家汽车行业主要上市公司和 14 家全球著名汽车公司在盈利能力上比较接近, 都在 17% 左右;在增长速度上,保持领先,分别为 28%和 17%;但是,估值水平高出一倍,市盈率分 别是 25 倍和 12 倍,市净率分别是 5.1 倍和 2.5 倍,REP 值分别为 2.5 和 1.5。13 家主要汽车 整车行业对应 2008 年市盈率为 26 倍, 市净率为 5 倍。 但明显低于沪深 300 成分股估值水平 (市 盈率 30 倍,市净率 6.4 倍) 。考虑到近期股价调整 18%,价格风险部分释放,行业估值趋于合 理,提高投资评级,给以汽车行业“谨慎推荐”评级。 行业表现的催化剂: 1、燃油税正式推出,市场压力得到释放。2、2008 年 1 月 1 日, 开始执行国Ⅲ排放标准, 行业领先企业竞争优势进一步增强。3、重点汽车集团整体上市,提高汽车类上市公司整体实 力。 主要风险因素: 由于成品油供应和需求缺口拉大,如果“油荒”扩大化,那么现有的支持汽车行业发展的 产业政策可能发生改变, 政府可能出台措施控制汽车行业发展速度。 能源约束力度可能超出我 们预期。汽车市场可能出现类似 2004-2005 年的低迷时期。
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目 录 一、行业关键驱动因素................................................................................................................................................................1 二、汽车行业迎来景气高峰........................................................................................................................................................2 (一)持续增长的收入支持新车需求................................................................................................................................2 (二)汽车消费者年轻化 80 后成为新主力.....................................................................................................................3 (三)参与国际分工 出口需求增加..................................................................................................................................4 (四)日益强化的能源因素抑制部分需求........................................................................................................................5 (五)人民币加速升值增加进口需求................................................................................................................................7 (六)汽车销量预测............................................................................................................................................................8 三、主要子行业前景分析............................................................................................................................................................9 (一)轿车:汽车行业增长的主战场................................................................................................................................9 (二)货车:增长速度将回归到正常水平......................................................................................................................12 (三)客车:平稳增长......................................................................................................................................................14 四、汽车行业投资增速放缓,产能利用率保持较高水平 ......................................................................................................16 (一)汽车行业投资趋缓..................................................................................................................................................16 (二)行业进入门槛提高..................................................................................................................................................16 (三)产能利用率保持高位..............................................................................................................................................17 五、汽车整车行业盈利持续增长..............................................................................................................................................18 (一)毛利率保持稳定......................................................................................................................................................18 (二)汽车整车行业盈利持续增长..................................................................................................................................19 六、上汽集团成功整体上市推动汽车行业资产注入浪潮 ......................................................................................................20 (一)高估值推动资产证券化..........................................................................................................................................20 (二)资产注入提升上市公司整体质量..........................................................................................................................20 (三)政策支持资产注入..................................................................................................................................................21 (四)和资产注入相关的投资机会..................................................................................................................................21 七、行业估值趋于合理 提高投资评级..................................................................................................................................22 (一)汽车整车上市公司财务状况转好..........................................................................................................................22 (二)业绩和估值国际对比..............................................................................................................................................24 (三)行业估值趋于合理..................................................................................................................................................26 八、选股思路..............................................................................................................................................................................27 (一)整车看新产品..........................................................................................................................................................27 (二)相对较低估值..........................................................................................................................................................27 (三)业绩增长爆发力......................................................................................................................................................27 附录..............................................................................................................................................................................................36 插图目录......................................................................................................................................................................................44 表格目录......................................................................................................................................................................................45
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一、行业关键驱动因素 2008 年汽车行业主要驱动因素有收入增长、国际产业转移、能源约束、道路约束、厂商 竞争、人民币升值、环保标准和安全保准。其中,前四项对汽车需求影响较大,后四项对汽车 供给产生影响。 图 1:2008 年汽车行业主要驱动因素 收入增长 国际产业转移 能源约束 道路约束


行业持续增长 竞争更加充分


轿车唱主角
厂商竞争
人民币升值
环保标准
安全标准
资料来源:中国银河证券研究所
收入增长和国际产业转移是推动汽车整车和零部件需求增长的主导因素。 能源和道路约束 从正反两个方面影响汽车需求。能源和道路约束较强时,汽车需求下降;反之,若软化则汽车 需求上升。反过来看,汽车是影响能源和道路需求的主要因素。从世界汽车发展史看,汽车行 业的发展极大地推动了能源和道路的发展。在汽车发明前,汽油和柴油都被当作垃圾倒掉。福 特公司推广 T 型车时, 美国的公路状况很差。 型车的皮实耐用能够使用较差路况的特点是该 T 车畅销的主要原因。 汽车行业的发展促使美国管理当局在全国兴建高等级公路, 才有了今天四 通八达的公路网。 厂商竞争增加汽车供给的同时, 也影响汽车供给结构, 符合汽车消费者要求的汽车产品将 大量增加。环保标准和安全标准的不断完善和陆续实施,提高了汽车行业的进入门槛,直接影 响汽车供给结构,促进汽车行业在更高的水平上竞争。
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二、汽车行业迎来景气高峰 随着我国人均 GDP 超过 1000 美元, 汽车开始进入普通家庭, 我国汽车行业的发展进入快 速增长期。 我国汽车销量从 2002 年的 327 万辆增长到 2007 年的 885 万辆, 过去五年汽车销量 复合增长率为 25%。汽车行业发展成为国民经济的先导行业。 汽车行业迎来景气高峰,需求旺盛,销量继续保持快速增长态势。2008 年汽车销量将突 破 1000 万辆,增速为 17%。我们预计在 2010 年以前,汽车需求快速增长的态势不会改变。 收入的快速增长和消费者年轻化, 将不断提高我国汽车化水平, 支持汽车需求快速增长。 同时, 国内厂商凭借产品良好的性价比,参与国际分工,即使在人民币加速升值背景下,汽车出口仍 将保持较快增速。
(一)持续增长的收入支持新车需求 购买乘用车是居民、企业和政府消费行为,购买商用车是企业和政府的投资行为。基于收 入决定支出理论,乘用车和商用车的需求量由居民、企业和政府的收入水平决定。因此,在所 有影响汽车需求的因素中,收入是第一位的决定性因素。 图 2:收入对汽车需求的影响
居民收入
消费
乘用车
企业和政府 收入
投资
商用车
资料来源:中国银河证券研究所
人均收入快速增长、庞大的人口基数和拥有一部汽车愿望是推动汽车进入家庭的主导因 素。随着人均可支配收入的不断提高,家庭拥有轿车成为小康社会的标志。2006 年底,我国 城镇人口有 5.8 亿,家庭数为 1.9 亿个。到 2020 年,城镇家庭数将超过 2.2 亿,我国将成为全 球最大的汽车消费市场。 图 3:我国城镇居民实际人均可支配收入增长率变动趋势 15% 13.5%
10%
5%
0% 1991 1995 1999 2003 2007E
资料来源:Wind 资讯、中国银河证券研究所
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在扣除城市消费价格指数之后,2007 年我国城镇居民人均可支配收入增长率将达到 13.5%, 创出近 20 年新高 (图 4)中国银河证券研究所预测 2008 年该指标将继续增长到 14.5%。 。 2008 年,我国城镇居民可支配收入将超过 2000 美元,登上一个新的台阶。 2007 年,我国财政收入继续大幅度增长,1-9 月份我国财政收入(不含债务收入)大约 38916.9 亿元,同比增长 31.4%。2007 年 1-8 月工业企业实现利润总额 15623 亿元,同比增长 37%。政府和企业收入的快速增长支持汽车需求增长。 随着收入水平的进一步提高,从 2007 年开始,我国汽车消费告别 T 型车时代,进入新的 发展阶段。 在收入快速增长和资本市场财富效应共同推动下, 追求更高品质生活成为消费热点。 此时,人们不仅仅是要买一部汽车,而且还要买一部好车。这是 2007 年车市呈现高端高增长 低端低增长的主要原因。我们预计这一趋势在 2008 年还将延续。 图 4:我国城镇居民人均可支配收入复合增长率变化趋势(2000-2006) 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 低收入 中低收入 中等收入 中高收入 高收入 6.5% 8.5% 11.1% 9.7% 14.5%
资料来源:郭海燕、钱炳, 《放眼长远,价值投资》 ,2007 年
(二)汽车消费者年轻化 80 后成为新主力 图 5:有购车意愿人群年龄结构
22-30岁, 46% 30-45岁, 38%
45岁以上, 3% 22岁以下, 13%
资料来源:深圳汽车大世界
根据《深圳汽车大世界》调查显示,22-30 岁人群对拥有轿车的愿望最强烈。该调查 2006 年 车主平均年龄为 32.3 岁,比 2002 年年轻了 3 岁,车主年龄年轻化的趋势十分明显。1978 年后出 生的人群是我国首批独生子女。这一代人的生活习惯和他们的父辈不同,他们更倾向于消费。
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(三)参与国际分工 出口需求增加 图 6:汽车整车出口情况 汽车整车出口量 200 150 108 100 41 50 0 0 2004 2005 2006 2007年10月 47 100 200 164 增长率
300
资料来源:wind 资讯、中国银河证券研究所
近几年,我国汽车工业得到快速发展,拉动了汽车整车出口的同步发展。由于我国自主品 牌汽车的长足发展,2006 年以来,我国具有完全自主品牌的民族企业对提高我国小轿车出口份 额做出了最主要的贡献,改变了自有品牌小轿车出口薄弱的局面。以自主品牌汽车为主体的我 国整车出口超出进口近 12 万辆, 增长强劲, 自主品牌汽车出口数量占国产汽车出口总数约 60%。 我国整车产品出口的优势主要体现在以载货车为代表的商用车和有自主知识产权的轿车。 预计在“十一五”末期,中国将形成每年出口百万辆以上汽车的规模,但出口的主力仍然是内资 企业。预计 2007 年我国汽车出口将同比增长 50%,在 51 万辆左右。其中商用车出口在 30~35 万辆左右。 汽车出口许可证制度的正面影响 商务部、发改委、海关总署、质检总局、国家认监委 2006 年 12 月 31 日联合发出通知, 决定从 2007 年 3 月 1 日起,对汽车整车产品(包括乘用车、商用车、底盘及成套散件)实行出 口许可证管理。通知规定,申领汽车整车产品出口许可证的汽车生产企业必须列入发改委《车 辆生产企业及产品公告》 、通过国家强制性产品认证(CCC 认证)且持续有效、具备与出口汽车 保有量相适应的维修服务能力,在主要出口市场建立较完善的销售服务体系。 该政策实施以来,那些出口数量过少以及抱有“一锤子买卖”观念的企业被排除在出口企 业之外,引导汽车出口企业之间的竞争进入良性循环。截至今年 11 月份,全国已有超过 800 家汽车出口企业退市。前 10 个月,汽车(不含改装车)出口企业数量共 348 家,不到去年同期 的 1/3;汽车出口 46.9 万辆,比去年同期增长 77.6%;出口金额 54.7 亿美元,增长 120.8%。 汽车许可证制度实施后, 我国汽车出口混乱局面得到改观, 最明显的变化是汽车出口均价 大幅提高。2006 年以前,汽车出口均价在 2000 美元左右。2007 年前 10 个月汽车出口均价达 到 10000 美元,增长 5 倍。从此,我国的汽车出口业务走出出口越多、利润越少的怪圈。
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图 7:汽车整车出口金额和均价大幅提高 60 50 40 30 19 20 8 10 0 2004 2005 2006 2007年10月 2000 0 35 汽车出口额 出口均价 51 12000 10000 8000 6000 4000
资料来源:wind 资讯、中国银河证券研究所
(四)日益强化的能源因素抑制部分需求 能源约束不断强化成为抑制 2008 年汽车需求的主要因素。2007 年 11 月,国际原油期货 价格逼近 100 美元/桶。2007 年 11 月 1 日起,北京市汽油、柴油等成品油价格上调,93 号汽 油最高零售价 5.34 元/升,97 号汽油最高零售价 5.68 元/升,涨幅在 8%左右。 图 8:纽约原油期货价格逼近 100 美元/桶 $100 $90 NYMEX Crude Oil Futures Cllse (Front Month)
$96.32
$/Barrel
$80 $70 $60 $50
061101
061204
070104
070205
070307
070405
070507
070606
070706
070806
080905
资料来源:www.wtrg.com
图 9:国内汽油价格六年涨了 2.3 倍 6000 5480
4000
2000 2190
000919
010205
010703
020101
030201
040518
050625
资料来源:wind 资讯、中国银河证券研究所
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071101
0
071004
071102
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从 2002 年开始,国内汽油价格上涨了 2.3 倍。随着油价的不断上涨,汽车消费者的负担 越来越重。但是,人们没有因此放弃汽车梦。2002-2007 年,汽车销量增长了 3.7 倍。比油价 更让人担心的是成品油供应不足。 图 10:我国成品油供应情况(2002-2007E) 成品油供应量 20% 14.2% 15% 10% 5% 0% 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2.0% 5000 0 20000 15000 5.9% 4.3% 10000 18.9% 增长率 25000
资料来源:wind 资讯、中国银河证券研究所
我国成品油供应速度无法满足日益增长的汽车需求。图 10 表明,最近三年国内成品油供 应增速低于 6%。而同期汽车销量增速在 20%以上。这里所称国内成品油供应量包括国内产量 和成品油进口量。成品油供应不足是部分地区出现油荒的根本原因。 21 世纪人类面临更加严重的资源短缺、能源紧张、环境污染等新问题,迫切期待着汽车 产业发展观念的历史性创新及技术进步的革命性突破。 新能源汽车的研究制造, 就是在新的汽 车文化观念指导下的汽车产业发展新方向。 中国汽车社会不可能简单重复欧美模式。 节能减排 成为我国汽车工业发展必由之路。 部分汽车行业专家认为, 新能源汽车将经历一个发展过程: 近期石油燃料仍将占主导地位; 2010 年起,汽车燃料将进入多元化时代;2020 年起,以多种能源为基础的氢燃料将逐步上升 为主导型燃料。与之相对应,汽车动力将逐步从内燃机到混合动力,再到氢能燃料电池动力。 从节能减排理念出发,国务院发展改革委会同有关部门制定了《节能减排综合性工作方 案》 ,中国将制定和完善鼓励节能减排的税收政策,适时出台燃油税,研究开征环境税。 图 11:部分国家燃油税税率 400% 300% 300% 200% 120% 100% 30% 0% 美国 英国 日本 德国 法国 73% 260%
资料来源:中国银河证券研究所
《方案》指出,为了强化交通运输节能减排管理,国家将优先发展城市公共交通,加快城 市快速公交和轨道交通建设。控制高耗油、高污染机动车发展,严格执行乘用车、轻型商用车
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燃料消耗量限值标准, 建立汽车产品燃料消耗量申报和公示制度; 严格实施国家第三阶段机动 车污染物排放标准和船舶污染物排放标准, 有条件的地方要适当提高排放标准, 继续实行财政 补贴政策,加快老旧汽车报废更新。公布实施新能源汽车生产准入管理规则,推进替代能源汽 车产业化。 2007 年 9 月 13 日,国家税务总局地税司副巡视员曹聪在网络公开答疑时表示,我国今后 要开征燃油税,替代养路费。按照有关方案的设计,今后对汽油、柴油开征燃油税之后,养路 费、客运附加费等多项行政收费将同时停收。在日前举行的 9 月份乘用车信息联会议上,全国 乘用车信息联秘书长饶达表示, 燃油税出台时机已经具备, 其作为本届政府任期内重要任务之 一,应该会在 2008 年 3 月份实施。 高油价和即将开征的燃油税,将直接提高汽车使用成本,可能推迟部分消费者换车行为。 但是汽车使用成本的提高,对购买第一部汽车的消费者影响较小。通常,收入水平决定消费者 购买汽车档次。在这之后,消费者会考虑购买相对省油的汽车。也就是说,使用成本提高主要 改变汽车消费结构,对新车需求影响较小。
(五)人民币加速升值增加进口需求 银河证券研究所预计 2008 年人民币升值速度将加快,预计达到 8-10%。人民币升值有利 于进口车市场的发展。由于进口车售价主要集中在 50 万元以上,和国产车形成互补,进口车 对国产车的挤出效应不大。人民币升值降低了我国汽车产品的价格优势,削弱了企业竞争力。 但是,我们应该看到,近几年我国汽车出口成倍增长,不仅是由于明显的价格优势,而是国际 汽车产业转移的结果。 我国汽车出口产品主要是性价比优良的低端产品。 这些产品已经在世界 范围内打开市场。我们认为 2008 年汽车出口受人民币加速升值的负面影响,增速将下降,但 仍然能保持 30%左右的高速度。 全国海关汽车商品进出口数据显示, 今年 1~8 月, 全国汽车商品累计进出口总额为 414.31 亿美元,其中进口总额 162.66 亿美元,同比增长 17.75%;出口创汇 251.65 亿美元,同比增长 40.30%。进出口贸易顺差高达 88.99 亿美元。自 2005 年 4 季度以来,我国汽车进出口贸易一 直保持顺差,进出口商品金额继续保持较快增长。 表 1:2007 年 1-8 月汽车进出口情况 2007 年 1-8 月 亿美元 整车 发动机 零部件、车身等 轮胎 其他 摩托车 合计 162.6 18% 100% 金额 64.0 9.7 82.9 1.3 4.7 进口 增长率 32% 14% 11% 8% 13% 占比 39% 6% 51% 1% 3% 金额 41.0% 6.7 98.1 39.5 41.7 24.8 251.7 出口 增长率 120% 27% 33% 37% 34% 18% 40% 占比 16% 3% 39% 16% 17% 10% 100%
资料来源:汽车市场网、中国银河证券研究所
人民币升值意味着进口车价格相对降低,我国居民购买能力提高。数据表明,目前中国已 经拥有了一个比较庞大的汽车保有量, 随着中国经济持续快速发展带动的消费升级, 将产生比 请务必阅读正文后的免责声明部分
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较可观的市场需求,其中,对于进口车的需求也势必渐趋旺盛。2007 年前 8 个月,进口车金 额为 64 亿美元,同比增长 32%。进口车总量将达到 30 万辆,创历史的最高水平。市场占有 率仍维持在 3.2%、金额比例在 10%左右。 今年以来,跨国汽车公司推出进口新车型的速度比国产车更快,包括新的品牌,如英菲尼 迪、JEEP;新的产品,如克莱斯勒 PT 漫步者、沃尔沃 C70 以及原有产品改款、 升级的新车型, 如 07 款大众途锐、新宝马 X3 等,都将进一步丰富进口汽车市场。在 2007 年前 8 个月的进口 数据显示,传统进口车品牌正在逐渐衰退,高性价比、个性化车型的品牌优势正在逐步扩大, 受到市场的欢迎。 进口车市场逐步细分,车型逐渐多样化,与国产车形成互补。进口车目前主要集中在四类 车型:高档豪华轿车、高档豪华越野车、个性化汽车和特殊用途汽车。因此,40 万元以下的 进口车型极其稀少, 主要集中在 50 万元以上。 大排量 SUV 车型进口增速明显高于中小排量的 轿车车型。进口排气量在 3000 毫升以上的轿车和越野车车型总体增速较为明显,而排气量在 3000 毫升以下的汽车进口相对缓和。
(六)汽车销量预测 国家信息中心预测,我国乘用车市场的高速增长态势将至少再持续 15 年,需求年均增长 率大致相当于 GDP 增长率的 1.5 倍左右。 2009 年轿车将大量进入家庭(中等收入家庭具备购车 能力)。从定性角度看,轿车市场至少还将有 20 年的快速增长。如果国内 GDP2020 年比 2000 年翻两番的话,2020 年前后我国将超过美国,汽车需求量将达到 2000 万辆,成为世界第一大 汽车市场1。 图 12:汽车销量预测(2002-2010E) 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E 2010E 0% 17% 10% 10% 汽车销量 增长率 1035 1305 40% 30% 20%
资料来源:汽车市场网、中国银河证券研究所
假设 2020 年我国人口数为 15 亿,汽车化率达到世界平均水平,即每千人为 135 辆,到 2020 年我国汽车保有量将达到 2 亿辆。假设汽车使用寿命为 12 年,则 2009-2020 年汽车保有 量为 2 亿辆。由此倒推出 2009 年汽车销量为 1185 辆。 在影响 2008 年汽车需求的主要因素中,收入增长和国际产业转移促进汽车需求增加,能 源约束强化和人民币升值抑制或替代部分汽车需求。 考虑到收入增长的推动作用远大于高油价 的抑制作用,汽车需求仍将保持快速增长,2008 年汽车行业发展前景乐观。我们预测 2008 年 汽车需求为 1035 万辆,增长 17%,其中轿车需求为 565 万辆,增长 19%。
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邹宁 赵凯, 《乘用车市场高增长至少持续 15 年 产业结构调整迫在眉睫》 ,中国证券报,2006-11-08
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三、主要子行业前景分析 (一)轿车:汽车行业增长的主战场 1、轿车市场地位 从 2005-2007 年汽车子行业销量结构变化中可以看出, 轿车销量占比已经超过 50%,并保 持上升势头。 美国在 20 世纪 20-30 年代汽车开始进入家庭。福特汽车打造的 T 型车让汽车成为美国家 庭必备品。汽车工业的发展造就当时美国经济的繁荣。现在我国正在进入汽车时代。在 2006 年 11 月北京国际汽车展会上,多家国际汽车公司发言人宣布把北京和上海车展正式确定为 A 级车展。 这是汽车巨头们对中国市场的重视程度提高的表现, 也是对中国成为全球第二大汽车 市场和增长最快的市场的积极反应。 图 13:汽车子行业销量结构变化(2005-07 年) 2005 0% 轿车 MPV SUV 交叉型乘用车 客车 货车 半挂牵引车 客车非完整车辆 货车非完整车辆 10% 20% 2006 30% 2007E 40% 50% 60%
资料来源:中国汽车工业协会、中国银河证券研究所
图 14:轿车季度销量逼近 120 万辆 120 95 90 72 60 51 71 85 86 91 111 112 117 115
30 1Q05 2Q05 3Q05 4Q05 1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07 2Q07 3Q07
资料来源:中国汽车工业协会、中国银河证券研究所
从季度数据看,2005 年一季度轿车单季销量为 50 万辆,之后每两个季度上一个台阶。经 过 8 个季度快速增长, 轿车季度销量达到 115 万辆水平。 季度数据反映轿车销量增长的基础是 扎实的。
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2、轿车市场竞争格局 轿车市场整体繁荣, 竞争更加充分。 2007 年前三季度轿车销量近 346 万辆, 同比增长 26%。 更有排在 10-20 名之间 4 家企业增速超过 100%。即使考虑基数较低的缘故,增长势头如此强 劲,也超出市场预期。市场份额增长最快的是广州丰田,提高 2.7 个百分点;下降最大的是北 京现代,降低 3.1 个百分点。值得注意的一个现象是排在前十名的企业有五家增速低于行业平 均水平。预计 2008 年轿车市场竞争将更加充分,前 10 名将出现新面孔。 上市公司中,上海汽车(600104)持股的上海大众和上海通用销量分别增长 34%和 19%, 上海通用由于没有新车上市, 产品面临老化压力, 增速低于行业平均水平。 长安汽车 (000625) 持股的长安福特销量增长 56%,表现优异;长安铃木销量下降 11%,真是冰火两重天,但九 月份同比增长 20%, 情况有所改观。 一汽夏利本部销量下降 6%, 持股的一汽丰田增长了 13%, 也只有行业均值的一半,但一汽丰田凭借卡罗拉的旺销,9 月份销量同比增长 40%。一汽轿车 在自助品牌——奔腾逐步得到市场认同后,销量增长 39%,明显好于市场预期。 表 2:2007 年前 9 月轿车销量前 20 名 名次 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 企业名称 一汽大众 上海大众 上海通用 奇瑞 东风日产 一汽丰田 广州本田 吉利汽车 神龙汽车 长安福特 一汽夏利 北京现代 广州丰田 沈阳华晨 一汽海南 长安铃木 比亚迪 东风悦达起亚 东风本田 一汽轿车 轿车合计 9月 42391 29207 40738 33963 23728 24731 27078 19866 19155 21589 16324 16137 16723 9821 9195 10561 8157 8559 7275 8381 427540 同比增长% 26% -10% 24% 45% 22% 40% 25% 24% 10% 56% 9% -38% 113% 38% 37% 20% 46% 10% 64% 39% 22.6 1-9 月 342804 326776 318529 253826 187135 180934 176004 160850 150308 147355 137245 134304 124135 90521 88538 75227 71011 70962 58961 56540 3459910 同比增长% 41% 34% 19% 31% 33% 13% 11% 12% 3% 56% -6% -30% 395% 122% 114% -11% 58% -14% 191% 39% 26.3 市场份额 9.9% 9.4% 9.2% 7.3% 5.4% 5.2% 5.1% 4.6% 4.3% 4.3% 4.0% 3.9% 3.6% 2.6% 2.6% 2.2% 2.1% 2.1% 1.7% 1.6% 100.0% 变化 1.0% 0.5% -0.6% 0.3% 0.3% -0.6% -0.7% -0.6% -1.0% 0.8% -1.4% -3.1% 2.7% 1.1% 1.0% -0.9% 0.4% -1.0% 1.0% 0.1% 0.0%
资料来源:全国乘用车联席会议、中国银河证券研究所
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表 3:轿车市场份额分布(2007 年前 9 个月) 欧系 德国大众 法国标致雪铁龙 日系 日本丰田 日本本田 日本日产 日本铃木 美系 美国通用 美国福特 韩系 韩国现代 内资企业 内资企业 3 家,市场份额为 23.7% 上海大众、一汽大众 神龙汽车 6 家,市场份额为 23.2% 一汽丰田、广州丰田 广州本田、东风本田 东风日产 长安铃木 2 家,市场份额为 13.5% 上海通用 长安福特 2 家,市场份额为 5.9% 北京现代、东风悦达起亚 7 家,市场份额为 24.8% 奇瑞、一汽夏利、吉利汽车、一汽海南、沈阳华晨、比亚迪、一汽轿车
资料来源:全国乘用车联席会议、中国银河证券研究所
合资企业主导轿车市场。 2007 年前 9 个月轿车销量数据看, 从 排在前 20 名的轿车企业占 据 91%市场份额。其中,合资企业有 13 家,占 66.3%;内资企业有 7 家,占 24.8%。由此可 见合资企业主导当前轿车市场。 图 15:轿车市场份额分布(2007 年前 9 个月)
内资企业, 24.8%
欧系, 23.7%
其他, 8.9% 韩系, 5.9%
日系, 23.2%
美系, 13.5%
资料来源:中国银河证券研究所
3、2008 年轿车市场形势 从新产品投放和销售形势看,一汽丰田、长安福特、广州丰田、上海大众和东风本田在 2008 年将有好的表现。以丰田为代表日系车的强劲增长势头在 2008 年还将保持,内资企业由 于产品储备不足和品牌弱势将面临更大的竞争压力,8 万元以下轿车市场竞争将十分残酷。
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(二)货车:增长速度将回归到正常水平 从销量结构看,货车是汽车第二大子行业。2007 年,货车行业增速为 27%。1999-2007 年, 货车年复合增长率为 15%。 我们预测 2008 年货车行业增速将回归到正常水平——10-15%。
1、重卡市场增长最快 在子行业中, 重型货车 (包含底盘和半挂牵引车) 增长最快, 过去 8 年复合增长率为 35%。 中型货车增长明显落后于行业平均水平,只有 4%。中型货车被重型货车的趋势十分明显。 图 16:货车子行业 8 年复合增长率(1999-2007) 40% 30% 20% 10% 4% 0% 货车 重型货车 中型货车 轻型货车 微型货车 35%
15%
15% 11%
资料来源:中国汽车工业协会、中国银河证券研究所
轻型货车占据货车半壁江山。但是从销量结构变化趋势看,重型货车占比快速上升。1999 年,重型货车销量占比只有 6%,2007 年占比达到 23%。8 年时间,占比增长近四倍。毫无疑 问,重卡市场是货车市场最大看点。 图 17:货车子行业销量结构变化(1999-2007) 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 重型货车 中型货车 轻型货车 微型货车 23% 11% 14% 1999 2003 2007E 51%
资料来源:中国汽车工业协会、中国银河证券研究所
2、重卡市场竞争格局 目前,重型货车市场已经形成“3+2”格局。中国重汽、一汽集团和东风汽车为第一集团, 占据近六成市场份额。 北汽福田和陕汽集团列在第二集团, 24%。 占 前五家市场集中度为 82%。 随着重型货车市场火爆,各大汽车集团对该市场的重视程度不断提高,行业竞争将更加激烈。
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中国重汽集团在 2007 年 11 月在香港上市,筹集资金 90 亿港元。其中,约 33 亿港元用于 扩大产能及提升技术,约 20 亿用于偿还银行贷款,约 5 亿用于扩展境内外市场,约 5 亿港元 用作研发,余下用作一般营运资金。同时,公司在杭州萧山建设新发动机生产基地。预计到 2007 年底,形成 12 万台年生产能力。公司目标是到 2010 年企业三分之一的产品进入国际市 场,争取成为世界重卡三强。 表 4:货车子行业销量结构变化(1999-2007) 排名 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 市场份额 中国重型汽车集团公司 中国第一汽车集团公司 东风汽车公司 北汽福田汽车股份有限公司 陕西汽车集团有限责任公司 重庆红岩汽车集团有限责任公司 包头北方奔驰重型汽车有限责任公司 安徽江淮汽车集团有限公司 安徽华菱重型汽车有限公司 湖北三环专用汽车有限公司 合计 2006 20% 21% 22% 10% 11% 6% 3% 1% 2% 1% 97% 2007 年 1-9 月 21% 20% 18% 12% 12% 5% 3% 2% 2% 1% 97% 变化 1% -1% -4% 1% 1% -1% 0% 1% 0% 0% 0%
资料来源:中国汽车工业协会、中国银河证券研究所
东风汽车集团和沃尔沃在货车领域合作谈判正在加紧进行。 沃尔沃集团是世界上最大的商 用运输产品供应商之一。沃尔沃已经在 2007 年 8 月收购了日产柴 96%的股权,日产柴也在东 京证交所发布了退市的公告,沃尔沃即将实现对日产柴的 100%收购。这样,沃尔沃间接持有 东风日产柴 50%股权。东风日产柴可能成为沃尔沃与东风汽车有限公司全面合作的壳资源。 上汽集团也加快了在重卡市场的布局。2007 年初,上汽商用车事业部成立;6 月,上汽依 维柯红岩商用车有限公司和上汽菲亚特红岩动力有限公司同时挂牌成立。 这两家合资公司在北 部新区经开园黄茅坪,投资 47 亿元建设新基地。一期项目计划 2008 年 10 月建设完成,实现 整车生产能力 4 万辆、发动机生产能力 10 万台。重庆红岩汽车在双桥区的老基地,则将作为 关键零部件的生产基地。
3、2008 年重卡市场预测 市场对 2008 年的重卡市场过于担心了。 部分外行报告代表了悲观的论调, 认为 2008 年重 卡市场可能出现负增长。我们认为,对于重卡市场,2008 年是中等年份,像 2005 年那样出现 负增长的可能性很小。
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图 18:重卡销量和固定资产投资增速关系 重卡销量增速 74.0% 76.4% 67.2% 46.5% 29.9% 3.4% 固定资产投资增速 67.1%
100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60%
-36.1% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E
资料来源:wind 资讯、中国银河证券研究所
图 18 表明,重卡销量增速波动较大,从时间上看,比固定资产投资增速指标超前。1999 年固定资产增速只有 5.5%,2000-2002 年,该指标在 15%左右,从 2003 年开始,固定资产投 资增速加快,超过 20%。重卡销量在 2000-2002 年出现销售高峰,连续三年增速超过 65%。这 种超前性恰恰反映了重型货车生产资料性质。 重型货车使用寿命大约五六年,从上次销售高峰算起,2006 年开始进入新的销售高潮。 由于基数较大,销量增速可能在 20-30%。另外,重卡出口需求增长较快。据报道,中国重汽 集团出口订单已经超过一万辆。因此,我们认为重卡市场虽然不可能保持 2007 年的高速度, 但是也不会出现像 2005 年那样出现负增长。
(三)客车:平稳增长 1、大中型客车增长较快 2007 年,客车行业销量将增长 17%,其中,中型客车增长最快,为 21%。由于铁路第六 次提速,部分四等车站不停车,中短途运输容量增长,从而带动中型客车需求较快增长。 从 1999-2007 年复合增长率看,大中型客车增长较快,轻型客车增长缓慢。 图 19:客车子行业 8 年复合增长率(1999-2007) 30% 22% 20% 13% 10% 6% 3% 0% 大型客车 中型客车 轻型客车 客车
资料来源:中国汽车工业协会、中国银河证券研究所
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图 20:客车子行业销量结构变化(2003-2007) 100% 80% 60% 40% 23% 20% 0% 11% 2003 2005 2007E 66%
大型客车
中型客车
轻型客车
资料来源:中国汽车工业协会、中国银河证券研究所
2、客车市场前景分析 从子行业销量结构看,从 2003-2007 年,大中型客车销量占比提高了一倍。随着我国公路 网日益发达, 特别是新农村建设和村村通公路目标逐步实现, 以及铁路客运和公路客运分工逐 步细化,公路客运市场发展前景乐观,大中型客车市场还将继续扩大。 轻型客车市场容量快速扩大的阶段已经过去, 下一步市场竞争重点在产品质量和档次提高 上。随着居民、企业和政府收入水平的提高,对高端轻型客车的需求正在逐步增加。 和乘用车和货车相比,高油价和即将开征的燃油税,对客车行业负面影响更大。一是政府 对客运价格管制严格, 二是低端客户对价格变动比高端客户更敏感, 提高后的运营成本不容易 向下游转移。因此,我们判断客车行业 2008 年销量增速将低于 10%。
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四、汽车行业投资增速放缓,产能利用率保持较高水平 汽车行业投资增速放缓,产能利用率保持较高水平。随着国际汽车巨头在我国完成布局, 新进入者明显减少。 2004 年汽车产业政策、 2007 年汽车品牌销售办法和出口许可证制度实施, 汽车行业进入门槛大幅提高,产能利用率保持在 74%左右。
(一)汽车行业投资趋缓 近几年,汽车产业投资增速明显回落。 图 21:汽车产业投资及增速 120000 100000 80000 60000 20 40000 20000 0 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 0 -20 -40 投资(百万,左轴) 投资增速(%,右轴) 100 80 60 40
资料来源:CEIC
(二)行业进入门槛提高 1、新进入者减少 国际汽车巨头已经在中国完成布局,未来基本上不再有新的国外竞争者进入国内汽车市 场。2004 年 6 月公布的《汽车产业政策》规定,新进入者投入金额不得低于 20 亿元,其中 5 亿元要用来建研发中心,行业进入门槛提高。
2、汽车销售渠道管理严格 商务部、发改委、工商总局联合发布的《汽车品牌销售管理办法》规定,从 2007 年 1 月 1 日起,未经授权的汽车经销商将退出汽车销售市场。 《办法》明确规定,从事汽车品牌销售 必须先取得汽车生产企业或经其授权的汽车总经销商授权, 获得授权的经销商才能到工商部门 备案。未获授权的汽车经销商今后将无法开具销售发票。 在品牌销售政策实施后, 厂家对经销商的控制将更为严格, 部分经销商甚至被强势厂家淘 汰出局。对于消费者而言, “品牌经营”政策将帮助厂家进一步控制经销商的车价优惠幅度, 激烈的市场价格战或将有所减弱。
3、出口门槛提高 商务部、发改委、海关总署、质检总局、国家认监委 2006 年 12 月 31 日联合发出通知, 决定从 2007 年 3 月 1 日起,对汽车整车产品(包括乘用车、商用车、底盘及成套散件)实行出
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口许可证管理。通知规定,申领汽车整车产品出口许可证的汽车生产企业必须列入发改委《车 辆生产企业及产品公告》 、通过国家强制性产品认证(CCC 认证)且持续有效、具备与出口汽车 保有量相适应的维修服务能力,在主要出口市场建立较完善的销售服务体系。 该政策实施以来,那些出口数量过少以及抱有“一锤子买卖”观念的企业被排除在出口企 业之外,引导汽车出口企业之间的竞争进入良性循环。截至今年 11 月份,全国已有超过 800 家汽车出口企业退市。前 10 个月,汽车(不含改装车)出口企业数量共 348 家,不到去年同期 的 1/3;汽车出口 46.9 万辆,比去年同期增长 77.6%;出口金额 54.7 亿美元,增长 120.8%。
(三)产能利用率保持高位 图 22:轿车产能及利用率 1,200 1,000 800 600 400 200 0 2002 2003 2004 2005 2006 2008E 2008E 2009E 2010E 产能(万辆,左轴) 产能利用率(%,右轴) 80 78 76 74 72 70 68 66 64 62 60
资料来源:乘用车联合会
轿车产能利用率从 2005 年低点,明显回升。预计未来三年保持在 70%以上。
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五、汽车整车行业盈利持续增长 毛利率保持稳定, 销量和综合车价推动汽车整车行业盈利持续增长。 旺盛的需求和较高的 产能利用率减轻了厂商竞争压力,汽车价格下降幅度趋缓。考虑到原材料价格涨幅有限,我们 预计未来三年整车行业毛利率保持 16%左右,利润总额年复合增长率将为 21%。
(一)毛利率保持稳定 1、车价降幅趋缓 从过去几年汽车价格变化情况看, 较大幅度降价主要发生在轿车市场, 商用车价格比较稳 定,有的年份还略有上涨。 根据聚源数据统计,2004 年、2005 年和 2006 年轿车价格降幅分别为 8.1%、4.5%和 2%。 2007 年车价降幅将在 4%以内。从国际经验看,4%是一个正常的降价幅度。由于没有重量级 竞争者进入,市场竞争格局不会发生剧烈变化,2010 年前轿车价格降幅趋缓的态势将延续。
2、原材料涨幅有限 成本压力减轻 由于担心美国乃至全球经济放缓,工业金属期货价格在 2007 年四季度出现明显下降。摩 根斯坦利预测主要工业金属 2008 年价格下降 10%左右。 国内方面,从限制“两高一资”行业出口角度出发,钢铁、铝等出口退税率大幅下降,甚 至被取消,钢铁出口量已经大幅下降。从供需关系看,汽车行业上游原材料价格继续大幅上涨 的可能性较小,汽车制造成本压力减轻。
3、毛利率稳定 图 23:汽车整车行业毛利率稳定(2003-2010 年) 14 12 10 8 6 4 2 0 2002 2004 2006 2008E 2010E 5% 0% 20% 15% 10% 综合车价 单车成本 毛利率 25%
资料来源:聚源数据、中国银河证券研究所
虽然单一车型价格逐年下滑,但是由于高档车型比重提高,综合车价从 2005 年开始逐年 提高,这是消费升级在汽车行业的反映。我们预测这一趋势在 2010 年前将保持。汽车整车行 业毛利率水平将保持在 16%左右。
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(二)汽车整车行业盈利持续增长 在汽车销量和综合车价提高的驱动下,汽车整车行业销售额不断增长。其中,销量贡献是 主要的。2007 年汽车整车销售收入将突破 1 万亿元,比 2002 年增长 3.3 倍。我们预测 2010 年销售收入将达到 1.68 亿元,年复合增长率为 17%。 图 24:汽车整车行业销售额不断增长(2003-2010 年) 20000 15000 10443 10000 4819 5000 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E 2010E 3152 0% 5757 6058 8114 20% 亿元 产品销售收入 增长率 14979 12702 40% 16825 60%
资料来源:聚源数据、中国银河证券研究所
利润总额增长率反映了汽车行业周期波动特点。在经历 2002-03 年高增长后,2004-05 年 汽车整车行业利润总额出现负增长。2006 年开始,新的一轮增长开始。考虑到汽车行业进入 门槛提高,汽车价格下降幅度放缓,成本压力减轻等因素,我们认为这一轮景气周期会更长一 些,增长幅度会更温和一些。 图 25:汽车整车行业利润总额持续提高(2003-2010 年) 1200 900 630 600 300 0 -300 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E 2010E 244 439 394 242 378
亿元
利润总额
增长率 958 773
1110
120% 80% 40% 0% -40%
资料来源:聚源数据、中国银河证券研究所
2007 年汽车整车行业利润总额将达到 630 亿元,创出新高。我们预测 2010 年该行业利润 总额将达到 1110 亿元,年复合增长率为 21%。
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六、上汽集团成功整体上市推动汽车行业资产注入浪潮 上汽集团成功整体上市推动汽车行业资产注入浪潮。 上汽集团成功完成整体上市, 大幅提 高了汽车行业上市公司整体质量。 面对在融资和并购方面动作频频的上汽集团, 一汽集团压力 很大,整体上市的可能性也最大。我们预期 2008 年汽车集团优质资产注入是推动上市公司业 绩提高的重要方式。
(一)高估值推动资产证券化 高估值吸引更多优质资产注入。股权分置改革完成后,上市公司各方股东利益协调一致, 追求股东市值最大化成为上市公司各方利益主体的共同目标。从 2006 年下半年开始,股价从 严重低估回归到合理甚至偏高水平。因此,注入优质资产,分享股价上涨带来的财富效应,成 为不论国有企业还是民营企业控股股东的共同认识。 在全流通环境下,股票成为支付手段,股票市场正从融资平台转向并购平台。一方面,买 方更愿意以股票作为支付手段,购买优质资产,降低估值水平;另一方面,卖方也希望非上市 资产证券化,分享股价上涨带来的经济利益。
(二)资产注入提升上市公司整体质量 优质资产注入, 提高上市公司整体质量。 上海汽车集团通过上海汽车 (600104) 整体上市、 潍柴动力(000338)吸收合并湘火炬后在深圳上市、一汽海马汽车公司 50%注入海马股份 (000572)和桥箱公司 51%股权注入中国重汽(000951) 。这一系列大规模优质资产注入彻底 改变了相关上市公司面貌,提高了盈利能力,同时也增强了上市公司行业代表性,从而更能分 享汽车行业发展成果。 上汽集团整体上市前,上海汽车(600104)是一家以汽车零部件为主业,主要利润来自持 有上海通用 20%股权的投资收益的上市公司。整体上市后,该公司成为一家以整车业务为主, 具有核心竞争能力和国际经营能力的上市公司。该公司拥有乘用车、商用车的宽系列产品,成 为中国规模最大的汽车制造商和乘用车制造商之一。 公司将进一步发展中外合资整车业务, 做 大做强自主品牌汽车业务,巩固和扩大行业竞争优势;进一步发展关键汽车零部件业务,着力 增强整车的集成与开发能力;进一步发展汽车金融业务,提升整车销售能力和业务附加值。 表 5:上海汽车在整体上市后业绩大幅增长 百万元 营业利润 净利润 每股收益 净资产收益率(%) 每股经营现金净额 2007 年上半年 3443 2716 0.42 7.8 0.72 2006 年上半年 595 593 0.18 5.2 0.08 同比增长率(%) 478 358 129 增加 2.6 百分点 814
资料来源:上海汽车 2007 年中期报告
根据上海汽车 2007 年中期报告数据, 整体上市后净利润增长 358%, 每股收益增长 129%, 净资产收益率达到 7.8%,提高 2.6 个百分点,盈利能力大幅提高。每股经营活动现金净额达 到 0.72 元,现金充裕。
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(三)政策支持资产注入 国务院国资委鼓励中央企业集团上市。 国务院国资委鼓励和支持中央企业集团上市, 从政 策层面推动了优质资产大规模注入,推动了资产证券化浪潮。 国务院国资委明确提出,到 2010 年中央企业要调整和重组至 80-100 家。在过去三年里, 共有 73 家中央企业参与了 38 次重组, 企业户数从 196 将减少到 155 家, 平均每年整合 10 家。 要实现 2010 年的整合目标,平均每年要整合 14 家。 在 2007 年 11 月 2 日召开的中央企业负责人第一任期经营业绩考核总结表彰大会上, 国资 委主任李荣融再次明确表示,要加快推进中央企业公司制股份制改革,积极引进战略投资者, 实现产权多元化,支持具备条件的企业加快整体上市和主营业务整体上市的步伐。 央企及下属子企业的公司制股份制改制面已由 2002 年的 30.4%提高到 64.2%。石油石化、 通信、交通运输、冶金等行业的中央企业基本实现了主业资产整体上市。目前已有 23 户中央 企业实现了主营业务整体上市。 图 26:中央企业调整路线图
资料来源:新华社
(四)和资产注入相关的投资机会 资产注入带来的投资机会可分为两类: 一是已经完成资产注入公司业绩释放机会, 二是潜 在的资产注入对象。 表 6:和资产注入可能相关汽车类上市公司 汽车集团 上汽集团 东风汽车集团 中国重汽集团 长安汽车集团 北汽控股 一汽集团 沈阳华晨汽车集团 华菱重卡 相关上市公司 上海汽车 东风汽车、东风科技 中国重汽 长安汽车 福田汽车 一汽轿车、一汽夏利、一汽四环 ST 金杯 星马汽车 投资机会 已完成,业绩释放,并购南汽 集团已在香港上市,回归 A 股机会 集团已在香港上市,回归 A 股机会 集团计划在香港上市 计划整体上市 市场预期整体上市 市场预期整体上市 市场预期整体上市
资料来源:中国银河证券研究所
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七、行业估值趋于合理
提高投资评级
价格风险部分释放, 行业估值趋于合理, 提高投资评级。 家主要汽车整车行业对应 2008 13 年市盈率为 26 倍,市净率为 5 倍。比 14 家全球著名汽车公司估值水平高出一倍。但低于沪深 300 成分股估值水平。近期股价调整 18%,价格风险部分释放,提高投资评级。 我们跟踪的 13 家公司,覆盖了汽车整车类上市公司市值的 93%。本报告以这 13 家公司 为样本进行比较分析。
(一)汽车整车上市公司财务状况转好 表 7:汽车行业整车上市公司盈利能力提升(2002-2007E) 时间 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 净资产收益率% 8.89 17.9 15.33 8.99 9.33 15 资产净利率% 4.75 9.18 7.92 4.41 3.82 5.8 毛利率% 19.59 19.5 17.09 15.49 16.02 14.01 销售净利率% 4.79 7.36 5.79 3.38 3.31 4.24
资料来源:Wind 资讯、中国银河证券研究所
从纵向看,2007 年汽车行业整车上市公司净资产收益率、资产净利率和销售净利率显著 提高, 但是毛利率下降趋势还在延续。 按照新的会计准则规定, 合资企业由合并法改为权益法, 合资公司效益反映在投资收益中。这样,合资企业效益、金融投资投资收益和三项费用率下降 成为汽车股盈利能力提高的主要路径。 图 27:汽车行业整车上市公司和制造业 2007 年盈利能力对比 汽车整车 15 15 10 5.8 5 0 净资产收益率% 资产净利率% 毛利率 % 销售净利率% 5.8 4.2 5.58 14.5 制造业 17.0 14.0
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资料来源:Wind 资讯、中国银河证券研究所
和制造业对比,净资产收益率和资产净利率差不多,但毛利率和销售净利率明显落后。
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行业深度研究报告/汽车行业
表 8:汽车行业整车上市公司偿债能力较好(2002-2007E) 时间 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 流动比率 1.31 1.43 1.46 1.28 1.13 1.11 速动比率 0.98 1.06 1.05 0.9 0.85 0.83 资产负债率% 46.99 45.43 46.27 49.65 57.29 55.57
资料来源:Wind 资讯、中国银河证券研究所
表 9:汽车行业整车上市公司营运能力加强(2002-2007E) 时间 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 存货周转率 5.76 6.5 6.83 6.35 6.21 8.33 应收账款周转率 9.35 14.61 18.19 21.89 25.73 27.65 固定资产周转率 3.35 4.53 5.14 4.76 3.62 4.73 总资产周转率 0.99 1.25 1.37 1.3 1.15 1.37
资料来源:Wind 资讯、中国银河证券研究所
图 28:汽车行业整车上市公司和制造业 2007 年营运能力对比 汽车整车 27.7 制造业
30 25 20 15 10 5 0 存货周转率 8.3 5.0
13.2 c 4.7 2.5 1.4 1.0
应收账款周转率
固定资产周转率
总资产周转率
资料来源:Wind 资讯、中国银河证券研究所
从纵向看,汽车整车类上市公司各项资产周转率明显提高。从横向看,2007 年各项营运 能力指标明显好于制造业, 特别是应收账款周转率高出一倍。 这表明汽车行业整车上市公司的 资产周转快,资产质量较好。
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行业深度研究报告/汽车行业
(二)业绩和估值国际对比 我们选择了 14 家全球著名汽车公司作为研究对象。由于美国三大汽车公司亏损严重,没 有被纳入对比样本。 表 10:全球主要汽车公司估值情况 企业名称 现代 丰田 本田 日产 铃木 大众 斯堪尼亚 标致 宝马 雷诺 奥迪 帕卡 戴姆勒 菲亚特 中值 市盈率 12 11 10 12 19 15 17 36 10 10 24 14 25 13 12 市净率 0.9 1.6 1.5 1.3 2.0 2.3 5.9 0.9 1.3 1.2 4.4 3.6 2.0 2.5 2.5 净资产收益率 8% 15% 14% 11% 10% 15% 34% 3% 13% 12% 18% 25% 8% 19% 16% 5 年净利润增长率 2% 22% 10% 4% 27% -1% 41% -36% 9% 22% 12% 54% N.A. N.A. 17%
资料来源:Bloomberg、中国银河证券研究所
在增长率-回报模型中,我们选择净资产收益率 10%,5 年净利润率增长率 10%作为原点。 结论是重卡行业的帕卡和斯堪尼亚公司净资产收益率超过 25%,5 年净利润增长率超过 40%, 是典型发电厂(power house)公司;大众和日产实现金牛;标致和现代是资本杀手。 图 29:全球主要汽车企业增长率-回报模型 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 0% 10% 20% 30% 40% 标致 现代 5年净利增长率 铃木 日产 雷诺 宝马 大众 丰田 本田 奥迪 ROE 帕卡 斯堪尼亚
资料来源:Bloomberg、中国银河证券研究所
在 REP 模型中,股权回报率取值为 10%,图 25 中的斜线代表 REP 为 1。除了雷诺和本田 的 REP 值为 1 外,其他公司的 REP 值都在 1 以上。结合净利润增长率,结论是雷诺和丰田的 估值吸引力较大。
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行业深度研究报告/汽车行业
图 30:全球主要汽车企业 REP 模型 7 6 5 4 3 2 1 0 0 标致 现代 1 戴姆勒 铃木 日产 宝马 雷诺 大众 丰田 本田 2 3 奥迪 帕卡 菲亚特 ROE/Ke 4 市净率 斯堪尼亚
资料来源:Bloomberg、中国银河证券研究所
图 31:国内主要汽车企业增长率-回报模型 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 东风 长安 一汽 江淮 曙光 上汽 金龙 宇通 海马 中国重汽 夏利 江铃 CAGR06-08E 福田汽车
ROE2008E
资料来源:Wind 资讯、中国银河证券研究所
在国内主要汽车企业增长率-回报模型中,增长率是 2006-2008 年预测净利润符合增长率, 净资产收益率是 2008 年预测值。高增长高回报公司包括受益于重卡市场井喷的中国重汽和福 田汽车,受益于资产注入的上海汽车和海马股份。 图 32:国内主要汽车企业 REP 模型 市净率
12 10 8 6
中国重汽
长安 4 2 0 0 1 江淮
一汽 东风 曙光
宇通 上汽
夏利 金龙 江铃 海马 福田汽车
ROE/Ke 2 3 4 5
资料来源:Wind 资讯、中国银河证券研究所
在国内主要汽车企业 REP 模型中, 斜线代表 REP 值为 2.5, 根据国内企业 REP 中值确定。 REP 值最低是福田汽车和江铃汽车,都是 1.8,其他公司在 2 以上。
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行业深度研究报告/汽车行业
表 11:主要汽车整车上市公司估值和投资评级 公司名称 评级 股价 2007-12-13 上海汽车 一汽轿车 长安汽车 一汽夏利 海马股份 江铃汽车 中国重汽 江淮汽车 福田汽车 东风汽车 金龙汽车 宇通客车 曙光股份 中值 推荐 推荐 谨慎推荐 推荐 谨慎推荐 推荐 推荐 中性 谨慎推荐 谨慎推荐 谨慎推荐 谨慎推荐 谨慎推荐 24.47 17.69 17.99 13.04 16.23 18.61 55.62 8.21 11.63 7.84 20.58 31.33 13.70 总市值 百万元 160,304 28,790 34,991 20,801 13,293 16,064 17,945 10,581 9,437 15,680 6,072 12,529 3,041 06 0.22 0.21 0.33 0.21 0.12 0.70 0.70 0.32 0.06 0.22 0.52 0.55 0.45 每股收益 07E 0.79 0.41 0.34 0.15 0.67 0.95 2.08 0.29 0.52 0.26 0.71 0.75 0.58 08E 0.92 0.49 0.46 0.50 0.73 1.04 2.48 0.31 0.64 0.30 0.85 0.90 0.68 ROE 08E 16.9% 13.8% 12.0% 24.7% 27.4% 26.5% 43.9% 9.9% 29.2% 11.8% 22.5% 17.8% 12.8% 17.8% 市盈率 08E 27 36 39 26 22 18 22 26 18 26 24 35 20 26 市净率 07E 4.5 5.0 4.7 6.4 6.1 4.7 9.8 2.6 5.3 3.1 5.5 6.2 2.6 5.0 CAGR 06-08E 105% 52% 18% 55% 144% 22% 89% -1% 230% 18% 28% 28% 23% 28%
资料来源:中国银河证券研究所
(三)行业估值趋于合理 图 33:国内外主要汽车企业业绩和估值对比 30 25 20 15 10 5.0 5 0 增长率 净资产收益率 2.5 1.5 REP值 市盈率 2.5 市净率 17 17.8 16 12 国内 28 国际 26
资料来源:Wind 资讯、Bloomberg、中国银河证券研究所
13 家汽车行业主要上市公司和 14 家全球著名汽车公司在盈利能力上比较接近, 都在 17% 左右;在增长速度上,保持领先,分别为 28%和 17%;但是,估值水平高出一倍,市盈率分 别是 25 倍和 12 倍,市净率分别是 5.1 倍和 2.5 倍,REP 值分别为 2.5 和 1.5。13 家主要汽车 整车行业对应 2008 年市盈率为 26 倍,市净率为 5 倍。但低于沪深 300 成分股估值水平(市盈 率 30 倍,市净率 6.4 倍) 。近期股价调整 18%,价格风险部分释放,行业估值趋于合理,提高 投资评级,给以汽车行业“谨慎推荐”评级。
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行业深度研究报告/汽车行业
八、选股思路 (一)整车看新产品 新车上市后价格不断下降是普遍规律。因此,新车的毛利率最高,之后不断下降。一般, 汽车企业每两年推出一部新车,不包括改款产品。如果不能按期推出新产品,那么由于产品组 合老化,利润率下降,企业盈利大幅下降。如果新车销量不能达到预期目标,那么由于新投入 的开发费和磨具摊销等费用无法分摊,也会导致利润率下降。 一般而言,一款车如果销售额达到 50 亿元,就算成功;如果突破 100 亿元,就成为明星 车;如果超过 200 亿元,就是超级明星车。超级明星的例子很多,例如广州本田的雅阁、广州 丰田的凯美瑞和上海通用的凯越。一汽丰田的卡罗拉也有望成为 2008 年的超级明星。
(二)相对较低估值 国际汽车公司市盈率中值为 12 倍。 按照这样的标准在目前国内股票市场时选不出股票的。 考虑增长率因素,我们认为 20-25 倍市盈率具有吸引力。
(三)业绩增长爆发力 2008 年和 2009 年业绩增长迅猛,能够对冲高估值。 从以上三个角度出发,本报告主要推荐两家公司:江铃汽车(000550/200550)和一汽夏 利(000927) 。
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行业深度研究报告/汽车行业
江铃汽车(000550) :内涵式增长的典范 江铃汽车是我国轻型商务车高端市场的领先者, 其主打产品——全顺成为业内公认高品质 的代名词。在引入福特汽车公司的十年里,公司实现了第一次飞跃。主营收入由 16 亿元增长 到 85 亿元,增长 5.3 倍,年复合增长率为 18%;净利润由 4400 万元增长到 8.3 亿元,10 年增 长 18.9 倍,年复合增长率为 34%。预计 07-09 年净利润复合增长率为 23%。 驱动因素与主要假设条件: 随着企业利润和政府财政收入快速增长, 轻型客车需求逐步向高端迁移。 江铃汽车抓住商 机,投放获得“欧洲商用车大奖”第五代全顺产品 V348,打造轻客市场的新标杆。新产品推 出后,全顺车目标市场从物流车扩大到通勤、接待车。在提高公司产品平均价格的同时,提高 了产品销量,从而推动公司业务发展。我们假设 2008-10 年销量增长率为 10%、20%和 16.7%。 我们与市场的不同观点: 相对于增长速度, 我们更看重江铃汽车优秀的管理团队和中外合营企业管理体制, 也看重 福特汽车公司在商用车行业的整体实力。 我们相信随着第五代全顺产品的正式量产, 江铃汽车 将进入第二次飞跃期。 公司估值与投资建议: 根据 APV 模型,江铃汽车估值区间为 25.88-30.7 元;DCF 模型测算的估值区间为 28.78-32.49 元。我们确定公司第一目标价位为 25 元,投资评级为推荐。 股票价格表现的催化剂: 1、新产品 V348 汽车全面量产;2、从 2008 年 1 月 1 日起,北京地区执行国Ⅳ排放标准; 3、从 2008 年 1 月 1 日起,国Ⅲ标准在全国范围执行。 主要风险: 新产品风险。 虽然从福特欧洲引入的第五代全顺比目前第三代全顺在产品技术和排放标准 上上了一个大台阶,但是能否适应中国市场还要看市场反映。 表 12:江铃汽车主要财务和估值指标 (百万元,元,%) 营业收入 EBITDA 净利润 摊薄每股收益 PE(X) EV/EBITDA(X) PB(X) ROIC 总资产周转率 2005A 6281 784 495 0.57 19.5 18.3 5.4 14.5% 1.4 2006A 7369 941 604 0.70 26.6 15.0 5.1 16.6% 1.5 2007E 8099 1255 822 0.95 19.5 10.9 4.6 22.7% 1.5 2008E 8900 1351 899 1.04 17.9 9.7 3.9 21.2% 1.5 2009W 11400 1767 1248 1.45 12.9 6.8 3.3 24.9% 1.6
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
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公司财务预测 表 13:江铃汽车预测财务报表(2005-09E) 资产负债表 货币资金 应收票据 应收账款 预付款项 其他应收款 存货 其他流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 工程物资 无形资产 长期待摊费用 资产总计 短期借款 应付票据 应付账款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 其他应付款 其他流动负债 长期借款 预计负债 负债合计 股东权益合计 2005 1960 151 116 79 17 626 0 21 1279 175 0 148 92 4664 124 0 1006 114 81 -6 80 0 11 104 1672 2992 2006 2168 89 229 108 13 596 0 16 1318 437 0 181 63 5238 122 0 1257 63 100 30 80 0 10 105 2070 3167 2007E 2497 111 251 138 24 662 0 16 1384 319 0 176 51 5630 0 0 1339 7 100 30 80 0 10 105 2118 3512 2008E 3214 122 276 171 27 729 0 16 1372 259 0 172 78 6437 0 0 1474 -55 100 30 80 0 10 105 2359 4078 2009E 4333 156 354 213 34 921 0 16 1291 205 0 168 55 7747 0 0 1862 -134 100 30 80 0 10 105 2882 4865 利润表(百万元) 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 汇兑收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 税前利润 减:所得税 净利润 归属于母公司的净利润 少数股东损益 基本每股收益 稀释每股收益 财务指标 成长性 营收增长率 EBIT 增长率 净利润增长率 盈利性 销售毛利率 现金流量表 净利润 折旧与摊销销 经营活动现金流 投资活动现金流 融资活动的现金流 现金净变动 期初现金余额 期末现金余额 2005 517 231 1010 -184 -228 598 1362 1960 2006 628 261 1157 -491 -457 209 1960 2168 2007E 846 270 1070 -160 -581 329 2168 2497 2008E 926 298 1250 -230 -303 717 2497 3214 2009E 1285 313 1674 -130 -424 1119 3214 4333 销售净利率 ROE ROIC 估值倍数 PE P/S P/B 股息收益率 EV/EBITDA 32.4 2.6 5.4 2.7% 18.3 26.6 2.2 5.1 1.6% 15.0 19.5 2.0 4.6 2.0% 10.9 17.9 1.8 3.9 2.2% 9.7 12.9 1.4 3.3 3.1% 6.8 22.0% 8.2% 18.4% 14.48% 24.1% 8.5% 20.4% 16.59% 25.4% 10.5% 25.3% 22.75% 25.3% 10.4% 24.4% 21.24% 26.3% 11.3% 28.7% 24.88% 8.8% 14.6% 28.0% 17.3% 25.1% 21.8% 9.9% 46.7% 36.2% 9.9% 8.4% 9.4% 28.1% 39.6% 38.9% 2005 6281 4900 113 360 394 -19 0 0 56 0 589 2 4 587 70 517 495 21 0.57 0.57 2005 2006 7369 5592 130 495 509 -44 0 0 61 0 747 3 12 738 109 628 604 25 0.70 0.70 2006 2007E 8099 6042 142 535 437 -42 0 0 20 0 1005 3 12 996 149 846 822 25 0.95 0.95 2007E 2008E 8900 6650 160 587 481 -56 0 0 20 0 1098 3 12 1089 163 926 899 27 1.04 1.04 2008E 2009E 11400 8400 205 752 616 -75 0 0 20 0 1522 3 12 1512 227 1285 1248 37 1.45 1.45 2009E
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
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DCF 模型估值结果 表 14:江铃汽车 DCF 模型估值结果 估值参数假设 无风险利率 Rf= 4.5% 目标债务比率= 35% 长期增长率 = 税率= 1.0% 15% βe(levered)= 1.12 βu(unlevered)= 1.12 Vd= Ve= 13130 10.5 税后 Kd= Ke= 10.7% 2.843% WACC= Ku= Rm= 10.0% 7.92% 10.7%
FCF 预测 EBIT 所得税税率 EBIT*(1-所得税税率) 折旧与摊销 营运资金的净变动 资本性支出 FCF
2006-12-31 2007-12-31 643 14.8% 548 261 0 0 808 943 15.0% 801 270 16 -200 888
2008-12-31 1022 15.0% 869 298 103 -250 1019
2009-12-31 2010-12-31 2011-12-31 2012-12-31 2013-12-31 2014-12-31 2015-12-31 2016-12-31 TV 1427 15.0% 1213 313 170 -150 1546 1544 15.0% 1312 329 181 -170 1652 1654 15.0% 1406 340 149 -150 1745 1764 15.0% 1500 339 157 -150 1845 1804 15.0% 1534 343 201 -170 1908 1911 15.0% 1624 354 178 -150 2006 2017 15.0% 1714 361 186 -150 2110 2123 15.0% 1804 371 193 -150 2219
估值结果 预测期 NPV 非核心资产 企业价值 EV 债务 股票价值 每股价值 23605.5 2513.5 26119.0 10.5 26108.5 30.25 加权资本成本 WACC 30.25 7.50% 7.75% 8.00% 8.25% 8.50% 8.75% 9.00% 0.5% 30.33 29.68 29.06 28.48 27.93 27.40 26.90 1.0% 31.46 30.73 30.04 29.39 28.78 28.21 27.66
永续增长率 g 1.5% 32.78 31.95 31.17 30.44 29.76 29.12 28.51 2.0% 34.33 33.38 32.49 31.66 30.89 30.17 29.49 2.5% 36.20 35.08 34.04 33.09 32.21 31.39 30.62
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公司战略与竞争力分析 公司基本情况介绍 江铃汽车是我国轻型商务车高端市场的领先者, 其主打产品——全顺成为业内公认高品质 的代名词。在引入福特汽车公司的十年里,公司实现了第一次飞跃。主营收入增长 5.3 倍,年 复合增长率为 18%;净利润增长 18.9 倍,年复合增长率为 34%。预计 07-09 年净利润复合增 长率为 23%。 公司战略分析 SWOT 评价 轻型商用车高端市场领先者,江铃成为高品质的代名词,具有品牌 优势 和技术优势。 在轻型客车市场排名第二, 在轻型货车市场排名第五。 拥有整车总装和发动机生产线,新产品能够达到欧Ⅳ排放标准。 劣势 企业规模还比较小,还没有建立金字塔型产品组合。 我国全面提高汽车环保标准,2008 年开始执行国Ⅲ标准。亚洲商用 机会 车市场占全球总销量的 50%左右,产销量已经超越美国和欧洲,成 为商用汽车增长的主要市场。中国是世界商用汽车市场发展最快、 赢利最高的市场之一。 威胁 南京汽车集团如果并入上汽集团,南京依维柯公司实力将增强。福 田汽车开始进军轻型货车高端市场,竞争将更加激烈。 4 5 4.5 4.5 4.5
注:分值 1-5,越高越好 公司竞争力分析 供应商力量 新进入壁垒 客户力量 替代产品 竞争对手 波特“五力”评价 强。公司拥有发动机生产线,在供应商选择上,公司拥有主导权。 较强。随着汽车排放标准的提高,进入壁垒逐步提高。 客户主要是政府和企业,数量较多。 新能源产品正在研制和部分量产中。 竞争对手较少,主要竞争对手是南京依维柯公司。 4.5 5 4.5 4 4.5 4.5
注:分值 1-5,越高越好;+表示未来好转,-号表示未来变差
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一汽夏利(000927) :一汽丰田进入回报期 一汽夏利(000927)是我国第一汽车集团公司控股的经济型轿车制造企业,是一家集整车 制造、发动机、变速器生产、销售以及科研开发于一体的上市公司。控股股东中国第一汽车集 团公司持有 47.73%股权,第二大股东天津汽车工业(集团)有限公司持有 31.82%股权。 驱动因素与主要假设条件: 一汽夏利(000927)核心价值包括两部分:一是本部夏利生产线,二是持有天津一汽丰田 30%股权。一汽丰田三个工厂已经建设完成,近几年不会有大的资本性支出,企业由建设期进 入回报期。假设一汽丰田 2007-09 年销量增长率为 26%、36%和 13%。我们的模型没有考虑海 外建厂的影响。 我们与市场的不同观点: 一汽夏利经过近几年的调整,财务状况明显改善,有息负债大幅减少。公司本部正处在产 品更新换代的困难时期。我们相信随着节能减排政策进一步落实,小排量车市场必将复苏。同 时,一汽丰田的回报将超出市场预期。 公司估值与投资建议: 根据 DCF 模型测算估值范围为 12.3-14.11 元。由于看好一汽丰田发展前景、小排量轿车 市场发展潜力和一汽集团整体上市的正面影响,可以给以 20-30%溢价。我们确定目标价为 17 元,相对于 2007-09 年市盈率为 115 倍、34 倍和 24 倍。 股票价格表现的催化剂: 1、一汽丰田业绩释放;2、鼓励节能减排的政策得到落实,小排量车市场开始复苏;3、 一汽集团整体上市方案公布 主要风险: 夏利本部亏损进一步扩大,拖累公司整体业绩。 表 15:一汽夏利主要财务和估值指标 (百万元,元,%) 营业收入 EBITDA 净利润 摊薄每股收益 PE(X) EV/EBITDA(X) PB(X) ROIC 总资产周转率 2005A 7105 407 260 0.16 88.4 53.9 7.0 3.3% 0.9 2006A 8118 159 330 0.21 63.1 128.7 6.3 -2.2% 1.1 2007E 7722 -98 235 0.15 88.4 -200.9 6.6 -8.6% 1.1 2008E 7293 20 765 0.50 26.1 936.3 5.3 -5.9% 1.1 2009E 6864 42 1116 0.70 18.6 422.8 4.1 -4.4% 0.9
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
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公司财务预测 表 16:一汽夏利预测财务报表(2005-09E) 资产负债表 货币资金 应收票据 应收账款 预付款项 其他应收款 存货 其他流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 工程物资 无形资产 长期待摊费用 资产总计 短期借款 应付票据 应付账款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 其他应付款 其他流动负债 长期借款 预计负债 负债合计 股东权益合计 2005 836 529 316 221 1195 807 0 1517 1479 58 0 383 13 7368 1060 792 1511 126 40 -355 284 0 200 1 4407 2961 2006 1323 634 299 105 147 831 0 1902 1387 54 0 384 5 7095 604 616 1882 129 42 -180 318 0 100 0 3799 3296 2007E 1347 106 285 141 23 779 0 1902 1261 102 0 375 20 6341 0 629 1894 131 42 -180 318 0 50 0 3198 3132 2008E 2159 100 269 174 22 736 0 1902 1154 126 0 365 15 7021 0 594 1789 134 42 -180 318 0 50 0 3083 3928 2009E 3298 94 253 206 21 693 0 1902 1051 138 0 355 10 8021 0 559 1684 136 42 -180 318 0 50 0 2966 5044 利润表(百万元) 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 汇兑收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 税前利润 减:所得税 净利润 归属于母公司的净利润 少数股东损益 基本每股收益 稀释每股收益 财务指标 成长性 营收增长率 EBIT 增长率 净利润增长率 盈利性 销售毛利率 现金流量表 净利润 折旧与摊销销 经营活动现金流 投资活动现金流 融资活动的现金 流 现金净变动 期初现金余额 期末现金余额 -228 598 457 1055 -457 209 836 1045 -1019 24 1323 1347 23 812 1347 2159 38 1139 2159 3298 P/S P/B 股息收益率 EV/EBITDA 3.8 9.2 0.0% 69.4 3.3 8.2 0.0% 168.5 3.5 8.7 0.4% -265.3 3.7 6.9 0.0% 1249.1 4.0 5.4 0.0% 573.1 2005 260 231 1010 -184 2006 330 261 1157 -491 2007E 235 242 581 462 2008E 796 248 -72 860 2009E 1116 255 -50 1151 销售净利率 ROE ROIC 估值倍数 PE 104.3 82.3 115.2 34.1 24.3 13.9% 3.7% 9.2% 3.34% 14.2% 4.1% 10.5% -2.18% 7.9% 3.0% 7.3% -8.56% 7.9% 10.9% 22.5% -5.88% 7.9% 16.3% 24.9% -4.37% 28.3% -276.7% 793.8% 14.3% -154.4% 26.7% -4.9% 293.8% -28.6% -5.6% -30.3% 238.0% -5.9% -5.9% 40.2% 2005 7105 6120 294 123 404 98 0 0 215 0 282 17 39 261 1 260 260 0 0.16 0.16 2005 2006 8118 6966 270 426 546 51 0 0 454 0 313 11 3 322 -8 330 330 0 0.21 0.21 2006 2007E 7722 7110 232 386 347 1 0 0 632 0 278 11 3 286 51 235 235 0 0.15 0.15 2007E 2008E 7293 6715 131 365 328 -23 0 0 1010 0 787 11 3 796 0 796 796 0 0.50 0.50 2008E 2009E 6864 6320 124 343 309 -38 0 0 1301 0 1108 11 3 1116 0 1116 1116 0 0.70 0.70 2009E
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
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DCF 模型估值结果 表 17:一汽夏利 DCF 模型估值结果 FCF 预测 EBIT 所得税税率 EBIT*(1-所得税税率) 折旧与摊销 营运资金的净变动 资本性支出 投资收益 FCF 2006-12-31 -90 -2.5% -92 261 0 0 454 622 2007-12-31 -353 17.8% -291 242 735 -170 632 1149 2008-12-31 -246 0.0% -246 248 -82 -150 1010 780 2009-12-31 -232 0.0% -232 255 -82 -150 1301 1093 2010-12-31 8 1.5% 8 266 -6 -170 1178 1277 2011-12-31 8 1.8% 8 274 -7 -150 1237 1361 2012-12-31 8 2.0% 8 280 -7 -150 1299 1430 2013-12-31 -80 1.1% -79 292 145 -170 1091 1278 2014-12-31 -80 1.4% -79 299 -8 -150 1146 1207 2015-12-31 -80 1.7% -79 302 -8 -150 1203 1268 2016-12-31 -80 2.0% -78 310 -8 -150 1263 1336 TV
估值结果 预测期 NPV 非核心资产 企业价值 EV 债务 股票价值 每股价值 17091.5 3249.1 20340.6 250.0 20090.6 12.59 加权资本成本 WACC 12.59 7.25% 7.50% 7.75% 8.00% 8.25% 8.50% 8.75% 1.5% 12.98 12.68 12.40 12.14 11.90 11.67 11.46 2.0% 13.53 13.19 12.87 12.57 12.30 12.04 11.80
永续增长率 g 2.5% 14.21 13.80 13.43 13.08 12.77 12.47 12.20 3.0% 15.04 14.55 14.10 13.69 13.32 12.98 12.67
3.5% 16.09 15.48 14.93 14.44 14.00 13.59 13.22
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公司战略与竞争力分析 一汽夏利(000927)是我国第一汽车集团公司控股的经济型轿车制造企业,是一家集整车 制造、发动机、变速器生产、销售以及科研开发于一体的上市公司。控股股东中国第一汽车集 团公司持有 47.73%股权,第二大股东天津汽车工业(集团)有限公司持有 31.82%股权。持有 天津一汽丰田 30%股权是公司主要价值。 公司战略分析 优势 SWOT 评价 在轿车市场中,一汽丰田排在第 5 名,一汽夏利排在第 11 名。一汽 丰田产品系列完整,销售能力强,受益于消费升级。 小排量市场下滑,对一汽夏利打击较大。正在进行的产品升级换代 也不顺利。 在收入水平持续提高和财富效应的作用下,汽车消费热点开始向中 机会 高端迁移。主打轿车中高端市场的一汽丰田成为主要受益者之一。 随着节能减排政策落实, 小排量车市场可能复苏, 一汽夏利将受益。 威胁 高油价和全球经济放缓可能导致新车需求低于预期。 4 4 3.5 4.5 4
劣势
注:分值 1-5,越高越好 公司竞争力分析 供应商力量 新进入壁垒 客户力量 替代产品 竞争对手 波特“五力”评价 强。在供应商选择上,公司拥有主导权 较强。随着汽车排放标准的提高,进入壁垒逐步提高。 客户主要是个人,数量巨大。 新能源产品正在研制和部分量产中。 竞争对手有 20 家左右, 一汽丰田主要竞争对手是一汽大众、 上海通 用和上海大众。一汽夏利主要竞争对手是吉利汽车。 4 4.5 5 4.5 4.5 4.5
注:分值 1-5,越高越好;+表示未来好转,-号表示未来变差
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附录 (一)行业内重要公司事件:上汽集团整体上市案例 1、上汽集团整体上市大事记 2006 年 8 月 29 日,公司董事会公告,将向控股股东上海汽车集团股份有限公司(上汽股 份)发行股份并购买资产的总体方案。发行的股票数量为 327,503 万股,上汽股份以其拥有的整 车企业股权、 关键汽车零部件企业股权、 与汽车业务密切相关的金融企业股权以及本部的部分 资产(其价值扣除拟出售部分资产的余额)认购该等股份,差额部分以现金调剂。 价格拟定为本公 司股票 2006 年 7 月 11 日前二十个交易日收盘价的算术平均数,每股 5.82 元。 2006 年 11 月 30 日,公司公告称关于向控股股东发行股份购买资产的申请获得中国证券 监督管理委员会核准。 2006 年 12 月 20 日,实施定向增发方案,上汽股份承诺该次认购的股份自发行结束之日 起 36 个月内不转让。新增股份预计上市时间为 2009 年 12 月 4 日。 2007 年 6 月 7 日,公司控股股东上汽股份持有的国有法人股全部无偿划转给实际控制人上 海汽车工业(集团)总公司(上汽集团),完成相应股权过户手续。上汽集团直接持有 83.83%股权。
2、上市公司质量全面提升 上汽集团整体上市前,上海汽车(600104)是一家以汽车零部件为主业,主要利润来自持 有上海通用 20%股权的投资收益的上市公司。整体上市后,该公司成为一家以整车业务为主, 具有核心竞争能力和国际经营能力的上市公司。该公司拥有乘用车、商用车的宽系列产品,成 为中国规模最大的汽车制造商和乘用车制造商之一。 公司将进一步发展中外合资整车业务, 做 大做强自主品牌汽车业务,巩固和扩大行业竞争优势;进一步发展关键汽车零部件业务,着力 增强整车的集成与开发能力;进一步发展汽车金融业务,提升整车销售能力和业务附加值。 根据上海汽车 2007 年中期报告数据, 整体上市后净利润增长 358%, 每股收益增长 129%, 净资产收益率达到 7.8%,提高 2.6 个百分点,盈利能力大幅提高。每股经营活动现金净额达 到 0.72 元,现金充裕。
3、大发展蓝图全面展开 突出自主品牌和商用车建设 计划发行 80 亿元可转债 2007 年 7 月 25 日,董事会审议通过《关于公司拟发行认股权和债券分离交易的可转换公 司债券的议案》 。募集资金规模在 80-160 亿元,资金用途:乘用车自主品牌建设项目,资金总 需求约为人民币 213.55 亿元;商用车收购兼并项目,资金总需求不超过人民币 20 亿元;增资 上海汽车集团财务有限责任公司,增资总额约为人民币 20 亿元;偿还金融机构贷款,约为人民 币 20 亿元。 进军商用车步伐加快
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2007 年初,上汽商用车事业部成立;6 月,上汽依维柯红岩商用车有限公司和上汽菲亚特 红岩动力有限公司同时挂牌成立。这两家合资公司在北部新区经开园黄茅坪,投资 47 亿人民 币建设新基地。一期项目计划明年 10 月建设完成,实现整车生产能力 4 万辆、发动机生产能 力 10 万台。重庆红岩汽车在双桥区的老基地,则将被打造成关键零部件的生产基地。7 月, 上汽与国内轻型商用车重要基地--跃进集团达成合作意向书;8 月,业内传出上汽欲参股上柴 的消息。 从微型商用车到轻型商用车, 再到重型商用车和中重型发动机, 上汽正寻求在商用车的整 个产业链上进行联动,只不过,作为后来者的上汽不可能像一汽和东风那样,逐步培育内部的 商用车企业,而只能采取外部收购与重组的策略。 上汽与南汽合作意向强烈 2007 年 9 月 1 日,上汽集团董事长胡茂元1日在出席“中国汽车零部件行业年会”时表示,备 受关注的上汽与南汽合作方案还处在调研阶段,目前社会上流传的种种合作细节均未得到确认。 胡茂元认为,上汽和南汽都希望充分利用国际国内资源,通过合作优势互补,避免重复建 设,进一步提高国有资产的使用效率,在更高起点上发展汽车工业,这符合长三角区域经济发 展的共同利益, 也有利于提高汽车行业自主品牌的国家竞争力, 因此得到了有关部门和两地政 府的肯定。到目前为止,双方只是在7月底签署了一份合作意向,关于合作进展的具体日程表 还没有制定。据悉,上汽调查组现已进入南汽,主要任务是对资产进行估价。 上汽与南汽的此次合作一旦成功, 将形成较为完整的汽车集团系, 无论品牌还是产销量都 将成为全国最大的汽车集团。 拟控股上柴股份(600841) 2007 年 8 月 30 日,上柴股份 (600841) 发布公告称其控股股东上海电气与上汽集团就该公 司未来发展进行了积极的商谈,上海电气有意向上汽集团或其下属公司转让其持有本公司的全 部股权,有关转让价格待定。 上柴股份是中国内燃机行业技术领先者。拥有五大系列、300 多个变型产品的完整产品结 构。上汽股份将来要发展自主品牌商用车,而上柴的部分产品恰好是为商用车服务,且由于发 动机业务单一, 受到没有整车业务的很大限制, 所以双方可以探讨有无将来在产品互补方面的 可能性。此外,上柴还拥有客车发动机、新能源发动机以及旗下的 P11C 系列日野大马力发动 机,并受托管理国内客车变速器老大--綦齿,这些同样也是上汽所希望得到的。
(二)江铃汽车基本情况 1、福特公司拥有较大话语权 江铃汽车第一大股东是江铃控股,持股比例为 41.03%。江铃控股由长安汽车(000625) 和江铃汽车集团共同组建,股权比例为 50:50。1995 年,福特公司认购江铃汽车 B 股,占总 股本 20%。1998 年江铃汽车再次发行 B 股,福特公司持股比例增加到 29.96%。2005 年,通 过二级市场购买江铃汽车公司 B 股,福特公司持股比例达到 30%。
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虽然福特公司仅拥有 30%股权,列第二大股东,但是在 9 人董事会中拥有 3 席,江西汽 车集团占 2 席,长安汽车占 1 席,其他三席为独立董事。副董事长、公司总裁和财务总监均来 自福特公司。 江铃汽车是中外股东共同控制公司。 管理体制已经从国有企业改制为中外合营企 业。 表 18:福特公司在董事会拥有较大话语权 序号 1 2 3 4 5 6 7 8 9 职务 董事长 副董事长 董事 董事 董事 董事 独立董事 独立董事 独立董事 姓名 王锡高 程美玮 陈远清 霍华德·威尔士 涂洪峰 尹家绪 陆建材 潘跃新 张宗益 代表 江铃汽车集团 福特 福特 福特 江铃汽车集团 长安汽车 性别 男 男 男 男 男 男 男 男 男 国籍 中国 中国 中国 美国 中国 中国 中国 中国 中国 出生年份 1950 1950 1952 1957 1948 1956 1947 1958 1964
资料来源:公司 2005 年年报
图 34:中西合璧的管理团队
资料来源:江铃汽车网站
2、全顺十年 硕果累累 1997 年 12 月,江铃推出全顺系列轻型客车。从此江铃汽车驶入快车道。十年里,主营收 入由 16 亿元增长到 85 亿元,增长 5.3 倍,年复合增长率为 18%。净利润由 4400 万元增长到 8.3 亿元,10 年增长 18.9 倍,年复合增长率为 34%。
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图 35:主营业务收入 10 年增长 5.3 倍 收入年复合增长率为18% 10,000 8,000 6,000 4,000 1,591 2,000 1997 1999 2001 2003 2005 2007E 8,500
资料来源:公司年报、中国银河证券研究所
图 36:净利润 10 年增长 18.9 倍 净利润年复合增长率为34% 1,000 800 600 400 200 -200 -400 1997 1999 2001 2003 2005 2007E 826
资料来源:公司年报、中国银河证券研究所
盈利能力大幅提高的同时,公司财务状况彻底改善,有息负债由 27 亿元下降到 2.5 亿元, 货币资金由 2 亿元增长到 20 亿元。
3、中国商用车进入高速发展黄金期 目前,亚洲商用车市场占全球总销量的 50%左右,以中国、印度和韩国为首的亚洲地区, 产销量已经超越美国和欧洲,成为商用汽车增长的主要市场。到 2013 年将成为重型和轻型商 用汽车的最大生产地区和销售市场。 中国是世界商用汽车市场发展最快、赢利最高的市场之一。2007 年 1-10 月全国汽车销售 715 万台,同比增长 24%。其中,商用车销售 207 万台,同比增长 25%。与上年同期相比, 商用车市场同比增幅提高 11 个百分点。 从上面的数据来看,中国商用车正处于一个高速发展的黄金期。照此发展趋势,中国不久 将会成为世界最大的商用车市场。同时,由于市场内需增大,中国商用车产能也将会上到一个 新台阶。韩国、印度没有这样大的本土市场支撑,这是中国商用车的先天优势。有了国内市场 的有力支撑,在未来五年内,中国完全能超过韩国和印度,成为亚洲商用车制造龙头。因此, 从 2008 年到 2012 这五年是关键的五年, 对整个商用车产业来说都是难得的机遇。 这个机遇不 抓住,也许要再等上十几年。
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世界商用车总体是朝着“四化”发展的。具体来说“四化”就是柴油化、轿车化、安全化、环 保化。 就也就是说将来的的商用车要拥有柴油的动力和燃油经济性; 拥有轿车级别的更加舒适、 人性化的驾乘空间,以及操控性能;更加齐备的主、被动安全配置,安全的车身架构;达到甚 至超过法规的环保排放标准。 江铃的产品在轿车化、 安全化方面都已经走到了同类产品的前面, 内饰和安全配置十分齐 全。特别是在柴油技术的运用上,江铃也十分成熟。柴油车的燃烧效率要比汽油内燃机燃烧效 率高 27%到 30%,现在燃料价格翻了两番,在国际市场上严重打击了以汽油车为主日、韩系 商用车。现在美国也紧随欧洲发展柴油车。江铃在柴油机方面是有传统优势的,这是江铃股份 较早与世界接轨的结果。
4、进入二次飞跃准备期 根据市场的“二八定律”,高端轻客虽占只总销量的 20%,但是却占有了轻客市场 80%的 利润。江铃拥有了高端产品,保证了利润率。 公司正在准备 V348 项目,预计 07 年下半年投产,与其配套的发动机项目将在 2008 年上 半年投产。目前销售的全顺客车是全顺第三代产品,V348 是第五代产品。这个产品是江铃汽 车实现二次飞跃的主打产品。 打造轻客市场的新标杆。V348 对于江铃股份来说是一个飞跃,同时也是江铃与福特良好 合作的见证。V348 项目江铃前期投资 9 个多亿。这款车是目前欧洲轻客的主流车型,并获得 了“欧洲商用车大奖”的殊荣,在空间、舒适、操控、承载等方面均有非常强的市场优势。江铃 会以 V348 为平台,衍生出一系列的高端轻客产品。 V348 和全顺不在同一个细分市场上。二者从价格、功能、使用群体等方面均有很大差异。 全顺主要是物流车,新品 V348 则更偏重于通勤、接待市场。这两种产品使得江铃的轻客产品 覆盖层次更全面。 在引进 V348 的过程中, 江铃完全执行福特的技术标准, 非常严谨地来做 V348 这个产品, 很多指标在测试阶段都已经超过欧洲的指标。全顺借鉴了福特 Q1 评审模式完善供应商评价, 优化整合供应体系。同时江铃还斥巨资建立了 JPS 江铃精益生产系统,不断提升产品质量、节 约成本。 江铃股份充分还考虑到中国消费者的应用需求, 在保持福特原有的技术优势的同时, 进行 了 300 余项技术革新,开创了多项轻客领域中的“第一次”,全面达到欧洲Ⅲ号排放标准,使用 成本低,节能省油,动力强劲。V348 在空调性能改进方面已经超过了欧洲原型车的水平,福 特欧洲方面正在考虑对江铃此项技术进行回购。
5、用高品质产品征战海外市场 2006 年,江铃被国家商务部和发改委授予“国家整车出口基地企业”称号,在海外市场, 江铃也获得了很好的成绩。陈远清介绍说,06 年江铃出口量已经超过了 7000 台,2007 年出口 预计将超一万台,到 2010 年前,江铃力争将出口量占到总产量的 20%。 与走向世界的许多自主品牌不同, 江铃并没有用低价竞争这种方法。 目前江铃在国际市场 价格比国内要高,也比韩国车高,产品性能也高。这说明江铃的商用车品牌已经打下了良好的
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市场基础,也获得了较非常好的口碑。2007 年,江铃股份通过三年的努力,终于叩开了被同 行视为“高门槛”的俄罗斯商用车市场的大门,为江铃股份的海外市场再次开疆扩土。江铃将在 第四季度召开一个全球一百多家江铃代理商会议,进一步巩固江铃的海外市场,拓展网络。
(三)一汽夏利基本情况 一汽夏利(000927)是我国第一汽车集团公司控股的经济型轿车制造企业,是一家集整车 制造、发动机、变速器生产、销售以及科研开发于一体的上市公司。控股股东中国第一汽车集 团公司持有 47.73%股权,第二大股东天津汽车工业(集团)有限公司持有 31.82%股权。 一汽夏利(000927)核心价值包括两部分:一是本部夏利生产线,二是持有天津一汽丰田 30%股权。 本部主要生产“夏利”、“威姿”、“威乐”、“威志”系列轿车,价位在 3-8 万元。本部拥有两 条总装生产线。其中,夏利生产线是 1986 年从日本大发公司引进的,每班次生产 300 辆车; NBC 系列轿车生产线是 1999 年从日本丰田公司引进,每班次生产 100 辆车。一汽夏利“十一 五”目标为产销 40 万辆。
1、夏利本部增长受阻 本部业务连续三个季度亏损。 2006 年四季度开始, 从 一汽夏利本部业务从微利转向亏损, 至今连续亏损三个季度。 图 37:本部业务连续三个季度亏损 300 200 100 0 -100 -200 1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07 2Q07 本部净利润 投资收益
资料来源:公司数据、中国银河证券研究所
经济型轿车企业面临增长瓶颈。2007 年前 7 个月轿车销量增长 27%,但是经济型轿车企 业销量增长乏力。一汽夏利下降 9%,长安铃木销量下降 19%,吉利汽车表现好一点,也仅仅 增长 9%,远低于行业平均水平。低端低增长是今年轿车市场的一大特点。 一汽夏利是国有企业,长安铃木是合资企业,吉利汽车是民营企业。这些企业都出现销量 增长乏力现象,说明这种现象的出现和企业管理体制无关。换句话说,仅仅从改善企业管理水 平不能解决这个问题。 在美国汽车发展史上,也出现过类似问题。随着美国民众收入水平的提高,人们不再满足 于福特公司生产的结实耐用廉价的 T 型车,而开始追求更加舒服更能体现生活品质的汽车。 通用汽车抓住这个机会超过了福特公司。
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小型车市场仍然广大。由于能源短缺和油价上涨等原因,在欧洲,小型车稳居家庭轿车的 主流,发动机排量多在 1.0 升上下,高的也不过 1.3 升。0.8 升的微型轿车更在近年大行其道。 为了迎合消费者的需求,欧美各大汽车厂已把小型车当成朝阳产品研发制造。1.0 升以下的 A 型车,目前在欧洲汽车总销量中已占 35%;如算上车身紧凑的两厢车,欧洲小型车总销量占 到汽车总销量的 60%以上。新型小型车的产销更是呈上升趋势。排量在 1.0 升以下的小型车年 销量也达到 450 万辆。我们相信随着节能减排政策逐步到位,小型车辉煌仍可期待。短期内, 控制亏损额是理智选择。
2、一汽丰田稳步增长 随着本部业务下滑,市场越来越看重一汽夏利持有的 30%一汽丰田股权。看好一汽丰田 的主要理由:丰田的显赫品牌和精益生产模式;随着第三工厂完工,年生产能力达到 42 万辆, 从建设期进入收获期,资本性开支大幅减少,净利润率将明显提高。 布局基本完成。随着卡罗拉下线,一汽丰田第三工厂正式投产。至此,一汽丰田生产线和 产品布局基本完成。企业从建设期进入收获期。 目前形成了 10-50 万元四档产品系列:威驰和花冠 EX 定位在 8-13 万元;卡罗拉定位在 13-18 万元;锐志定位在 18-25 万元;皇冠定位在 25-50 万元。 第十代花冠——卡罗拉在 07 年 6 月开始批量上市,7 月和 8 月连续两个月销量超过 7000 辆。在和上海大众新车——明锐激烈竞争中,能够取得如此销售成绩,超出市场预期。卡罗拉 销量超预期增长将成为一汽丰田业绩加速增长的催化剂。 表 19:一汽丰田生产线和产品布局概况 工厂名称 第一工厂 第二工厂 第三工厂 年生产能力 12 万辆 10 万辆 20 万辆 产品 威驰、花冠 EX 锐志、皇冠 卡罗拉
资料来源:公司数据、中国银河证券研究所
表 20:一汽丰田主要经营成果(2004-06 年) 一汽丰田 收入 净利润 股权权比例 净利润率 综合车价 单车净利润 投资收益 贡献每股收益 2004 10598 691.1 30% 6.5% 13.7 8965 207 0.13 2005 20393 726.2 30% 3.6% 15.0 5358 218 0.14 2006 32783 1536.8 30% 4.7% 15.7 7380 461 0.29
资料来源:公司数据、中国银河证券研究所
盈利能力逐步提高。从 2004 年起,伴随着新产品上市,一汽丰田营业收入以每年 100 亿 元速度增长。预计 2007-09 年还将保持这样的增长速度。由于一汽丰田产品系列完整,品牌
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影响力大,在未来五年将充分分享我国轿车市场快速增长成果。盈利预测假设:国民经济继续 保持 10%增长速度;汽车行业政策环境不发生大的变化;预计一汽夏利本部 2007-09 年轿车销 量为 18 万辆、17 万辆和 16 万辆。预计一汽丰田 2007-09 年轿车销量为 25.2 万辆、30.9 万辆 和 34.6 万辆。
3、卡罗拉销量超预期增长 根据全国乘用车市场信息联席会最新数据,一汽丰田 2007 年 11 月汽车销量为 36223 辆, 同比增长 105%,其中 2007 年 6 月开始量产的第十代花冠——卡罗拉一个月销售 16513 辆, 远远超出市场预期。 卡罗拉旺销改变了 15-20 万元轿车市场竞争格局。在 11 月之前,在这个细分市场单月销 量超过万辆的轿车只有福克斯一家。现在,卡罗拉单月销量超过福克斯 50%,成为新王者, 和福克斯列在第一集团;思域、新 307 和速腾,销量在 7000-8000 辆,列在第二集团;宝来、 明锐和轩逸,销量在 5000 辆左右,列在第三集团。 卡罗拉 7-10 月单月销量在 7000-8000 辆,与之相比,11 月份单月销量翻了一倍,也是同 期上市的明锐销量的三倍。 这反映出一汽丰田卓越的产品质量和出色的营销组织。 日本丰田汽 车公司计划 2008 年在全球销售 150 万辆卡罗拉, 比原计划增产 20 万辆。 丰田公司的这一增产 计划将使其在最畅销车型卡罗拉的生产上更具成本优势, 进一步体现该公司降低成本、 扩大生 产和销售单一车型的方针。 在人均收入提高和财富效应共同作用下, 汽车市场的消费升级现象愈演愈烈, 汽车消费热 点从以凯越、伊兰特为代表的 10-15 万元转向卡罗拉为代表的 15-20 万元。这一细分市场单月 销量从 6 月份的 6 万辆上升到 11 月份的 9 万辆,提高 50%。
4、风险提示 我们预测夏利本部 2007-09 年扣除总部费用之后亏损额在 3 亿元左右。 如果小型车销量下 滑速度过快,那么亏损额可能超出我们估计。
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插 图 目 录 图 1:2008 年汽车行业主要驱动因素 ........................................................................................................................................1 图 2:收入对汽车需求的影响 .....................................................................................................................................................2 图 3:我国城镇居民实际人均可支配收入增长率变动趋势 .....................................................................................................2 图 4:我国城镇居民人均可支配收入复合增长率变化趋势(2000-2006) ............................................................................3 图 5:有购车意愿人群年龄结构 .................................................................................................................................................3 图 6:汽车整车出口情况 .............................................................................................................................................................4 图 7:汽车整车出口金额和均价大幅提高 .................................................................................................................................5 图 8:纽约原油期货价格逼近 100 美元/桶 ................................................................................................................................5 图 9:国内汽油价格六年涨了 2.3 倍 ..........................................................................................................................................5 图 10:我国成品油供应情况(2002-2007E) ...........................................................................................................................6 图 11:部分国家燃油税税率 .......................................................................................................................................................6 图 12:汽车销量预测(2002-2010E) .......................................................................................................................................8 图 13:汽车子行业销量结构变化(2005-07 年) .....................................................................................................................9 图 14:轿车季度销量逼近 120 万辆 ...........................................................................................................................................9 图 15:轿车市场份额分布(2007 年前 9 个月) ....................................................................................................................11 图 16:货车子行业 8 年复合增长率(1999-2007) ................................................................................................................12 图 17:货车子行业销量结构变化(1999-2007) ....................................................................................................................12 图 18:重卡销量和固定资产投资增速关系 .............................................................................................................................14 图 19:客车子行业 8 年复合增长率(1999-2007) ................................................................................................................14 图 20:客车子行业销量结构变化(2003-2007) ....................................................................................................................15 图 21:汽车产业投资及增速 .....................................................................................................................................................16 图 22:轿车产能及利用率 .........................................................................................................................................................17 图 23:汽车整车行业毛利率稳定(2003-2010 年) ...............................................................................................................18 图 24:汽车整车行业销售额不断增长(2003-2010 年) .......................................................................................................19 图 25:汽车整车行业利润总额持续提高(2003-2010 年) ...................................................................................................19 图 26:中央企业调整路线图 .....................................................................................................................................................21 图 27:汽车行业整车上市公司和制造业 2007 年盈利能力对比 ...........................................................................................22 图 28:汽车行业整车上市公司和制造业 2007 年营运能力对比 ...........................................................................................23 图 29:全球主要汽车企业增长率-回报模型............................................................................................................................24 图 30:全球主要汽车企业 REP 模型........................................................................................................................................25 图 31:国内主要汽车企业增长率-回报模型............................................................................................................................25 图 32:国内主要汽车企业 REP 模型........................................................................................................................................25 图 33:国内外主要汽车企业业绩和估值对比 .........................................................................................................................26 图 34:中西合璧的管理团队 .....................................................................................................................................................38 图 35:主营业务收入 10 年增长 5.3 倍 ....................................................................................................................................39 图 36:净利润 10 年增长 18.9 倍 ..............................................................................................................................................39 图 37:本部业务连续三个季度亏损 .........................................................................................................................................41
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表 格 目 录 表 1:2007 年 1-8 月汽车进出口情况.........................................................................................................................................7 表 2:2007 年前 9 月轿车销量前 20 名 ....................................................................................................................................10 表 3:轿车市场份额分布(2007 年前 9 个月) ......................................................................................................................11 表 4:货车子行业销量结构变化(1999-2007) ......................................................................................................................13 表 5:上海汽车在整体上市后业绩大幅增长 ...........................................................................................................................20 表 6:和资产注入可能相关汽车类上市公司 ...........................................................................................................................21 表 7:汽车行业整车上市公司盈利能力提升(2002-2007E)................................................................................................22 表 8:汽车行业整车上市公司偿债能力较好(2002-2007E)................................................................................................23 表 9:汽车行业整车上市公司营运能力加强(2002-2007E)................................................................................................23 表 10:全球主要汽车公司估值情况 .........................................................................................................................................24 表 11:主要汽车整车上市公司估值和投资评级 .....................................................................................................................26 表 12:江铃汽车主要财务和估值指标 .....................................................................................................................................28 表 13:江铃汽车预测财务报表(2005-09E) .........................................................................................................................29 表 14:江铃汽车 DCF 模型估值结果 .......................................................................................................................................30 表 15:一汽夏利主要财务和估值指标 .....................................................................................................................................32 表 16:一汽夏利预测财务报表(2005-09E) .........................................................................................................................33 表 17:一汽夏利 DCF 模型估值结果 .......................................................................................................................................34 表 18:福特公司在董事会拥有较大话语权 .............................................................................................................................38 表 19:一汽丰田生产线和产品布局概况 .................................................................................................................................42 表 20:一汽丰田主要经营成果(2004-06 年) .......................................................................................................................42
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分析师简介 赵胜利 中国银河证券汽车行业高级分析师,中国人民大学经济学硕士,中国注册会计师。2000 年加入中国银河证券研究所, 先后负责市场策略和汽车行业研究。 曾就职于中华会计师事务所、 中国信达信托公司,具有 10 年证券从业经验。2006 年被上海证券报评为中报预测准确度第四 名。
评级标准 银河证券行业评级体系:推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐:是指未来 6-12 个月,行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越 交易所指数(或市场中主要的指数)平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越交易所指数(或市 场中主要的指数)平均回报。该评级由分析师给出。 中性:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)与交易所指数(或市场中主 要的指数)平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)低于交易所指数(或市场中 主要的指数)平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。 银河证券公司评级体系:推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐:是指未来 6-12 个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐:是指未来 6-12 个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均 回报 10%-20%。该评级由分析师给出。 中性:是指未来 6-12 个月,公司股价与分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报相 当。该评级由分析师给出。 回避:是指未来 6-12 个月,公司股价低于分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。
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免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司(以下简称银河证券)向其机构或个人客户(以下简称客户)提供,无意针 对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明,所有本报告的版权属于银河 证券。未经银河证券事先书面授权许可,任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用,并不构成对客户的投资建议,并非作为买卖、认购证券或其它 金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正,但不担保其内容的准确性或完整性。客户不 应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断,银 河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告,但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及 的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询独 立财务顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户,本报告不 构成给予客户个人咨询建议。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接,对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接,银河证券不对其 内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便,链接网站的内容不构成本报告的任何部份, 客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易,或向本报告涉及的公司提 供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无 需事先或在获得业务关系后通知客户。 银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给银河证券客户的,属于机密材料,只有银河证券客 户才能参考或使用,如接收人并非银河证券客户,请及时退回并删除。 银河证券有权在发送本报告前使用本报告所涉及的研究或分析内容。 所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记,除非另有说明,均为银河证券的商标、服务标识及标记。 银河证券版权所有并保留一切权利。
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