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[2008-1-7]银河证券-080101-2008年通信行业投资策略

2008 年通信行业报告
2008 年 01 月 01 日
行业深度报告
关注电信业收入增长和投资下滑 ——2008 在确定与不确定因素下的投资机会 核心观点: 电信收入增长推动移动运营商业绩提升,电信投资下滑对设备厂商造 成压力 未来几年我国电信业务收入仍将保持快速增长,这保证了移动运营商 业绩的提升,即使是电信资费的逐步下降也不会改变这一趋势。由于 移动替代固网趋势不改,2008 年固网运营商的业绩仍将徘徊不前。 目前 TD 网络建设速度低于预期,规模也不大,加上我国 3G 牌照没 有发放,电信重组消息不明,导致运营商在 2008 年资本支出谨慎, 电信投资 2008 年将会出现小幅下滑,这对通信设备厂商的发展造成 压力。 3G 牌照发放和电信重组最快也要等到 2008 年年底 我国 3G 牌照的发放已经进入考虑日程。不过从时间上看,最快也要 拖到 2008 年年底,不排除拖到 2009 年的可能性。关于电信重组,如 果政策可以达到目的,应该不会做外科手术式的动作,未来固网运营 商通过租赁,并购等手段进入移动通信的可能性很大。从时间上看, 电信重组应该与 3G 牌照发放同时进行,或者相差不大。 看好电信运营业的发展,维持通信设备业中性评级 电信运营业和通信设备业 2008 年预期市盈率均超过 30 倍,与整个市 场相比没有明显优势。相对于设备厂商,在 2008 年我们更看好电信 运营商,特别是移动通信运营商,而固网运营商的机会应该出现在电 信重组消息明朗之时。给予电信运营业推荐评级,维持通信设备业中 性评级。 关注重点公司 我们主要从成长性和行业发展的角度选择公司。首选中国移动 (0941.HK) ,该公司 2008 年回归的可能性很大,目标价位 172 元。A 股选择的运营商是中国联通(600050.SH),也是目前唯一的选择,目 标价位为 10.5 元。而通信设备厂商的选择是龙头公司中兴通讯 (000063.SZ), 目标价位为 71 元。 需要关注的重点公司 名称 中国移动 中国联通 中国联通 中兴通讯 烽火通信 代码 0941.HK 0762.HK 600050.SH 000063.SZ 600498.SH 评级 推荐 谨慎推荐 推荐 股价 (港币、元) 140.40 17.58 9.85 48.90 15.18 目标价 (元) 172.00 20.00 10.50 71.00 2007 32.7 32.2 50.0 38.2 70.4 PE(X) 2008 25.1 23.9 37.2 27.6 52.5 2009 20.7 19.2 30.9 21.5 46.0
电信运营业: 通信设备业:
推荐 中性
分析师 王国平 : wangguoping@chinastock.com.cn : 010-66568758
相关研究 通信业:消费升级的阶梯性带动高中低端 同步发展(20070610) 通信业:消费升级的阶梯性带动高中低端 同步发展(20070517)
07-09 EPS CAGR 26.80% 45.74% 22.88% 39.22% 35.02%
ROE 2007 24.9% 8.6% 8.4% 22.5% 4.5%
注:股价截至日 2007 年 11 月 30 日 资料来源:中国银河证券研究所
按照人民币:港币=1:1 计算
www.chinastock.com.cn
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2008 年投资策略/通信行业
投资概要: 驱动因素、关键假设及主要预测: 1.居民收入增长推动未来几年我国电信业务收入保持快速增长。从 2007 年到 2010 年我 国电信收入将会分别达到 7279 亿元、 8244 亿元、 9274 亿元和 10434 亿元, 增幅分别达到 12.3%、 23.2%、12.5%和 12.5%。 2.移动逐步替代固话,使我国固网用户将维持目前的数量,或者小幅波动。而移动用户 将会保持快速增长,2007-2009 年将分别达到 5.44 亿、6.31 亿和 7.19 亿,分别增长 18%、16 %和 14%。 3.TD 网络建设速度低于预期,运营商资本支出保持谨慎导致电信业固定资产投资将会 下滑。 2007 年电信投资为 2350 亿元, 增长 7.5%,2008 年电信投资仅为 2250 亿元, 下降 4.26%。 我们与市场的不同观点: 1.市场多数预期 3G 牌照很快发放, 我们认为 3G 牌照发放时间不会太早, 最早应该在 2008 年年底,不排除拖到 2009 年以后的可能性。 2.市场普遍认为电信重组会出现运营商的分拆与合并,我们认为电信重组的动作不会很 大。如果政策可以达到目的,应该不会做外科手术式的动作,格局的重组应该以“改良”为主。 3.市场普遍认为由于 TD 建网投资的存在,2008 年通信设备行业会出现快速发展。我们认 为由于 3G 牌照和电信重组的不确定性,运营商倾向于比较谨慎的资本支出,这对于设备厂商 来说不能算是一个好消息。 行业估值与投资建议: 从估值水平来看,A 股市场通信设备行业(2008 年 PE 约 34 倍)和电信运营行业(2008 年 PE 约 36 倍)相对于整个市场(2008 年 PE 只有 28 倍左右)并没有什么优势,因此我们选 择品种的时候更多的应该从成长性和行业发展的角度看。重点关注: 中国移动(0941.HK):业绩仍将维持快速增长,目标价位 172 元,需要等待回归后带来的 机会。推荐 中国联通(600050.SH) :主要考虑到 A 股投资者对运营商股票的需求,目标价 10.5 元。 谨慎推荐 中兴通讯(000063.SZ) :2008 年运营商回归与 TD 网络建设都会推动公司业绩增长。目标 价位 72 元。推荐 行业表现的催化剂: 催化剂主要是运营商回归 A 股,电信重组启动以及 3G 牌照的发放。 运营商回归 A 股不仅可以短期提升运营商的估值,同时也可以刺激通信设备厂商股价的 提升。而电信重组以及 3G 牌照的发放对运营商和设备厂商股价的刺激作用则是相对复杂的, 这涉及到重组方案,牌照发放数量与方式。 主要风险因素: 对于移动运营商来说是舆论推动下的超预期资费下降。 移动资费的小幅下降, 对移动运营 商利大于弊,如果超预期下降,这对移动运营商,固网运营商甚至设备厂商都不是好消息。 对于设备厂商来说是运营商资本支出超预期大幅下降。我们预期 2008 年电信投资下滑 4.3%,如果未来电信重组与 3G 牌照的预期过于混乱导致运营商过于谨慎,电信投资超预期下 滑,比如超过 10%,那对通信设备厂商来说应该是灾难性的。
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2008 年投资策略/通信行业
目 录 一、2008 年展望:通信市场的确定与不确定因素 ...................................................................................................................1 二、电信收入增长带动运营商业绩提升....................................................................................................................................2 (一)城镇居民收入增长带动电信收入增长.....................................................................................................................3 (二)农村居民收入增长带动电信收入增长.....................................................................................................................3 (三)电信收入增长主要来自于四大运营商上市公司.....................................................................................................4 (四)电信收入增长来自移动运营商的上市公司.............................................................................................................5 (五)移动通信用户增长空间巨大.....................................................................................................................................6 (六)关注电信资费下降 ....................................................................................................................................................8 (七)电信资费下降不影响电信收入增长.........................................................................................................................9 (八)电信资费下降不影响移动运营商业绩...................................................................................................................10 三、电信投资下滑负面影响设备商发展..................................................................................................................................11 (一)TD 网络建设速度低于预期 ....................................................................................................................................11 (二)多因素导致电信投资下滑.......................................................................................................................................13 (三)原有网络扩容给设备商带来机会...........................................................................................................................14 四、3G 牌照发放时间不会太早................................................................................................................................................16 (一)国际 3G 业务发展并不顺利....................................................................................................................................16 (二)WiMAX 进入 3G 标准形成新的竞争.....................................................................................................................17 (三)运营商着手 2G 眼望 3G.......................................................................................................................................18 五、电信业重组的动作不会很大..............................................................................................................................................19 (一)红筹回归将会加重电信重组难度...........................................................................................................................20 (二)运营商高层对重组意见趋于一致...........................................................................................................................20 六、龙头企业具有相对估值优势..............................................................................................................................................21 (一)估值需要考虑的问题...............................................................................................................................................21 (二)估值水平比较 ..........................................................................................................................................................22 七、中国移动:仍将维持快速增长..........................................................................................................................................25 八、中国联通:目前 A 股的稀缺资源 .....................................................................................................................................29 九、中兴通讯:设备厂商的领头羊..........................................................................................................................................35 附:国外主要运营商估值与盈利能力对比 ..............................................................................................................................40 附:国外主要通信设备厂商估值与盈利能力对比 ..................................................................................................................41 附:国际上移动替代固网趋势明显..........................................................................................................................................42 附:TD 已经开始影响我国经济增长 .......................................................................................................................................43 附:中国移动一家独大分析......................................................................................................................................................44 附:世界主要地区电信业发展相对均衡..................................................................................................................................47 插图目录......................................................................................................................................................................................49 表格目录......................................................................................................................................................................................50
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2008 年投资策略/通信行业
一、2008 年展望:通信市场的确定与不确定因素 2008 年是我们期待的一年,这一年我国经济仍将保持持续平稳发展,这一年我国资本市 场仍将会有许多的时间发生,这一年也是我们对通信行业充满憧憬的一年。 这一年,由于居民,特别是乡镇与农村居民收入的增长使得通信消费仍旧保持快速增长, 这一年,为了奥运会的承诺,以 TD 为代表的 3G 试验网络将会在以奥运城市为中心的地区开始 运营, 同样是这一年, 牌照会不会发放, 3G 运营商会不会再次重组也将是我们期待的重要因素。
确定因素 1:电信业务收入继续增长,这是我们看好运营商的关键。 综合城镇居民可支配收入和农村居民现金收入对电信收入的预测与计算,从 2007 年到 2010 年我国电信收入将会分别达到 7279 亿元、8244 亿元、9274 亿元和 10434 亿元,增幅分 别达到 12.3%、23.2%、12.5%和 12.5%。
确定因素 2:TD 网运营、电信投资下滑,这是我们谨慎对待设备商的原因。 截至 2007 年 11 月,在北京的 TD-SCDMA 实验网络建设完成 80%。TD 网络进一步的扩 充讲可能会拖延 2008 年上半年,并且未来网络的扩充不大可能全国同时铺开。但是由于 3G 牌照和电信重组问题不明导致运营商资本支出谨慎,电信投资出现下滑。
不确定因素 1:3G 牌照会不会发放,如何发放? 近期各种迹象都表明,我国 3G 牌照的发放已经进入考虑日程,而固网运营商对 3G 牌照 最为企盼。但是我国 3G 牌照的发放不大可能于近期进行,最快也要拖到 2008 年年底,不排 除拖到 2009 年的可能性。
不确定因素 2:电信业会不会重组,如何重组? 说是电信重组,估计动作不会很大。国家首先应该是保证产业的成长环境,然后再考虑优 化组合。如果政策可以达到目的,应该不会做外科手术式的动作,格局的重组应该以“改良” 为主,毕竟太少的运营商数量不利于市场竞争。时间上应该会与 3G 牌照发放同时考虑。
确定因素的影响我们知道了,而不确定因素的影响呢? 1、运营商格局未来变化的巨大不确定性,对固网运营商能否通过移动业务来提升业绩给予 了更多的期待,而移动运营商的前景则由于可能会出现新的竞争对手而变得的不是那么肯定。 2、这种变化能否确定在 2008 年发生,我们无法知道。就目前形式来看,至少在电信重组 之前,移动运营商的业务增长反而是能够看的见的,而固网运营商的增长仍将徘徊不前。 3、而对于通信设备厂商来说,虽然运营商在网络维护和 TD 网络上具有比较确定的资本 支出,但是由于 3G 牌照和电信重组的不确定性,运营商在 2008 年倾向于比较谨慎的资本支 出,这对于它们来说不能算是一个好消息。 4、从通信行业 2008 年的确定与不确定来看,我们更看好运营商的业务增长,特别是移动 通信运营商的业务增长,而对于通信设备厂商来说,我们则采取了相对保守的态度。当然,对 于该行业的龙头公司,我们还是相信他们会在其中有所作为的。 请务必阅读正文后的免责声明部分
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2008 年投资策略/通信行业
二、电信收入增长带动运营商业绩提升 电信业务收入的增长是通信行业发展的基础, 电信业务收入的增长主要就是运营商收入的 增长,运营商收入增长了,才有能力进行资本支出,通信设备厂商才有可能获得订单,其收入 才会增长,也才可能会有盈利保证。因此未来几年电信业务收入的增长应该是我们首先应该 关注的问题。至少国内业务应该是这种判断逻辑。 我们认为,我国城镇居民可支配收入和农村居民现金收入未来几年仍将保持快速增长, 因此未来几年我国电信业务收入仍将会保持快速增长。 综合城镇居民可支配收入和农村居民现金收入对电信收入的预测与计算,从 2007 年到 2010 年我国电信收入将会分别达到 7279 亿元、8244 亿元、9274 亿元和 10434 亿元,增 幅分别达到 12.3%、23.2%、12.5%和 12.5%。 由于电信业务收入增长主要来自于四大上市公司,并且主要是移动通信业务增长,因此 这 种 增 长 就 主 要 体 现 在 了 移 动 通 信 上 市 公 司 中 国 移 动 ( 0941.HK ) 中 国 联 通 、 (0762.HK/600050.SH)的增长上面。 我国移动通信的增长空间十分巨大, 电信资费下降不会导致电信收入不增长或者电信收入 出现绝对下降。运营商也通过 MOU 的快速增长弥补了 ARPU 缓慢下滑造成的负面影响。 图 1:我国电信业务收入持续增长 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2003A 2004A 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 2010E 12.0 11.5 11.0 电信收入(亿元) 同比增长(%) 13.5 13.0 12.5
资料来源:国家统计局 中国银河证券研究所
图 2:城镇居民人均可支配收入与农村居民现金收入稳定增长 城镇居民人均可支配收入 农村居民现金收入 城镇居民人均可支配收入 农村居民现金收入
25 20 15 10
18 16 14 12
5
2003Q1
2003Q3
2004Q1
2004Q3
2005Q1
2005Q3
2006Q1
2006Q3
2007Q1
2007Q3
0
10 8 2006A 2007E 2008E 2009E 2010E
资料来源:国家统计局 中国银河证券研究所
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2008 年投资策略/通信行业
表 1:城镇与农村居民收入增长带动电信收入增长 城镇居民人均可支配收入 年度 人均可支配 收入(元) 2006(A) 2007(E) 2008(E) 2009(E) 2010(E) 11795 13800 15663 17621 19824 人均电信业务 支出(元) 495.4 552.0 626.5 704.8 792.9 农村居民现金收入 电信业务收入 人均现金 收入(元) 3587 4053 4580 5153 5797 人均电信业务支 出(元) 495.0 559.4 632.1 711.1 800.0 6484.0 7279.4 8243.8 9274.3 10433.6 (亿元)
资料来源:国家统计局 中国银河证券研究所
(一)城镇居民收入增长带动电信收入增长 随着我国居民收入的增长, 居民用在通信费用上的花费也在不断的增加, 城镇居民可支配 收入中用于通信消费的支出比例近几年来一直是比较稳定的。我们认为,未来三年,我国城镇 居民电信业务消费量占城镇居民可支配收入比例仍将维持一个相对稳定的状态,我们判断为 4.00%±0.10%。 近 5 年来城镇居民可支配收入与城镇居民电信业务消费量有着良好的比例关系,不管从 年度累计还是单季数据来看,该比例一直维持在一个相对的稳定范围。 从年度累计上看,城镇居民电信业务消费量占城镇居民可支配收入比例范围是 3.20%-4.22%,均值是 3.92%,从单季度上看,这个数值范围是 3.20%-4.57%,均值是 4.19%。其中累计比例高点基本上都发生在每年年度末。 图 3:城镇居民可支配收入中电信消费比例相对稳定 人均电信消费(累计,元) 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 人均电信消费(季度,元) 累计占比 季度占比 600 500 400 300 200 100 2003Q1 2003Q2 2003Q3 2003Q4 2004Q1 2004Q2 2004Q3 2004Q4 2005Q1 2005Q2 2005Q3 2005Q4 2006Q1 2006Q2 2006Q3 2006Q4 2007Q1 2007Q2 2007Q3
0
资料来源:中国银河证券研究所
(二)农村居民收入增长带动电信收入增长 我们从农村居民现金收入与电信消费占比的关系进行分析,也会得出同样的结果。由于农民 收入季节性差异比较明显,因此为了保持一个相对稳定的计算依据,我们用年度数据进行分析。
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2008 年投资策略/通信行业
近 5 年来, 农村居民现金收入中电信业务消费的比例一直处于一个持续上升的过程, 这是 与农民对电信需求的不断增长和国家施行“村村通”工程是相一致的。从 2003 年到 2006 年, 这个比例从 12.01%提升到了 13.80%,2007 年前三季度也达到了 12.39%。 因此,我们预计,随着农民现金收入的提升和国家“村村通”工程的进一步实施,我们认 为未来我国农民在电信方面的消费还会维持一个较高的水平, 我们预计为农村居民现金收入的 13.80%±0.20%。 图 4:农村居民现金收入中电信消费比例相对稳定 农村居民现金收入(元) 电信消费占比
15% 13% 11% 9% 7% 5% 2003
4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0
2004
2005
2006
2007Q3
资料来源:国家统计局 中国银河证券研究所
(三)电信收入增长主要来自于四大运营商上市公司 由于我国电信收入基本上都是来自四大运营商, 四大运营商上市公司的收入总额基本上就 是电信收入, 有时候还略高于电信收入。 因此知道了我国电信收入的增长状况也就是知道了四 大运营商上市公司收入的增长状况。这对于分析运营商的业绩也是十分重要的。 表 2:运营商上市公司收入总和与电信收入相当 时间 2007-06 2006-12 2005-12 2004-12 电信收入 3516.2 6483.8 5799.0 5187.6 四大运营商上市公司收入合计 3458.9 6516.7 5866.3 4978.5
单位:亿元 四大运营商收入占电信 收入比例(注) 98.37% 100.51% 101.16% 95.97%
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
问题 1:为何四家上市公司的收入总额有时会略高于国内电信收入总额? 主要是大陆与香港在会计准则方面的差异。四家公司均在香港上市,因此均按照香港会 计准则计算收入,这与按照国内会计准则计算的收入会有一定的差异。一个典型的例子就是 2006 年在 A 股上市的中国联通(600050)与在港上市的红筹股中国联通(0762)收入相差 了 100 多亿元, 而实际上由于 A 股公司的业务只是控股红筹公司, 因此二者的收入本来应该 是相同的。
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2008 年投资策略/通信行业
问题 2:四家上市公司之外的业务收入如何? 在我国, 四家上市公司之外的业务收入主要包括上市公司集团母公司出了上市公司之外的 收入,以及另外两家运营商中国铁通集团和中国卫通集团的收入。 由于电信收入与四大上市公司收入总额相当, 这反映出, 四大运营商上市公司之外的业务 收入相对于四大上市公司来说要小的多。 也就是说, 分析我国电信业务主要就是分析四大上市 公司。 图 5:中国移动占电信收入的比例变化比重持续增加 中国移动0941 中国网通0906 中国联通0762 中国电信 0728 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
200412
200512
200612
200706
资料来源:中国银河证券研究所
(四)电信收入增长来自移动运营商的上市公司 虽然我国电信业务收入未来仍将保持快速增长, 不过我们也应该看到这种增长主要来自于 移动通信的增长, 而对于固网来说其增长并不明显。 这也就是我们经常提到的移动替代固网的 问题,在我国这种趋势非常明显,并且未来将会更加明显。 表 3:电信收入增长主要来自移动业务 电信收入 时间 收入 2007-06 2006-12 2005-12 2004-12 3516.2 6483.8 5799.0 5187.6 增长 12.02 11.80 11.80 收入 886.2 1750.9 1693.1 1612.1 增长 1.94 3.42 5.02 收入 491.7 942.9 870.5 793.3 增长 5.13 8.32 9.73 收入 415.1 869.2 872.3 649.2 增长 -3.87 -0.36 34.36 收入 1665.8 2953.6 2430.4 1923.8 增长 21.61 21.53 26.33 中国电信 0728 中国联通 0762 中国网通 0906
单位:亿元% 中国移动 0941
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
从用户增长情况看,从 2005 年 4 月份开始我国移动通信用户月度增长全面超越固话的 增长。目前看来,移动用户增长有加速的态势,而固话的增长在小灵通基本上停止发展 后已经处于逐步萎缩状态。
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2008 年投资策略/通信行业
图 6:固话用户出现负增长而移动用户保持增长 2004 2005 2006 2007 (万户) 700 600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -300 (万户) 900 800 700 600 500 400 300 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2004 2005 2006 2007
资料来源:信息产业部
移动对固话的替代作用从我国电话业务的普及率方面也可以清楚的看出。 2003 年, 我国 移动电话普及率尚低于固话普及率零点三个百分点,到了 2004 年移动就已经完全超越 了固话,普及率超过了 25%。 图 7:我国移动普及率提升快于固话 40 35 30.3 30 25 20 14.7 15 10 2001 11.2 2003 2004 2005 2006 200704 21.2 20.9 25.9 24.9 27.0 28.1 28.4 固网 移动 37.2
单位:%
35.3
资料来源:信息产业部 中国银河证券研究所整理
未来几年我国电话用户数“移/固比”还将上升。这种上升可以来自两个方面,一个是移 动对固网的替代,另一个是移动与固网用户同时增长,只不过移动用户增长速度要大于 固网用户增长速度。第一个原因应该是引起我国未来“移/固比”上升的主要方面。
(五)移动通信用户增长空间巨大 从用户的增长角度看,我国电话普及率远远低于发达国家,未来的发展空间巨大。以目前 发展迅速的移动电话普及率看,截至到 2007 年三季度,我国移动电话普及率为 39.9 部/百人, 其中东部地区达到 58.1 部/百人, 普及率最高的北京市为 101.6 部/百人, 最低的贵州省仅为 20.5 部/百人。而发达国家普遍的移动电话普及率都在 100 部/百人左右,从这个角度看,我国移动 通信的增长空间还十分巨大。
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2008 年投资策略/通信行业
图 8:截至 2007Q3 我国电话普及率仍旧远低于发达国家 60 50 40 30 20 10 0 全国 东部 中部 西部 固定电话 住宅电话 移动电话 100 80 60 40 20 0 固定电话 住宅电话
单位:部/百人 移动电话
北京 天津 辽宁 上海 江苏 浙江 福建 山东 广东 海南
资料来源:信息产业部 中国银河证券研究所整理
图 9:欧洲主要国家移动电话普及率均超 100% Ukraine Russia Romania Bulgaria Turkey Poland Croaria Cyprus Hungary France Netberlands Greece Germany
单位:% Italy 150 125 100 75 50 25 0 Finland Sweden Denmark Austria Ireland Switzerland United Kingdom Belgium Iceland Czech Republic Spain Norway Portugal
资料来源:印度 Cygnus 研究
从分类上看,我们认为固网用户将维持目前的数量,或者小幅下降,短期不会出现大的波 动,而移动用户仍将会保持快速增长,增速随着用户数量的增加逐步减缓。我们预计,移动通 讯用户 07-09 年将分别达到 5.44 亿、6.31 亿和 7.19 亿,分别增长 18%、16%和 14%。这是 我们预测运营商业绩的一个基础。 图 10:我国移动用户一直保持稳定增长 30 25 20 15 10 5 0 固话用户(万户) 固话用户增长(%) 移动用户(万户) 移动用户增长(%) 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0
0410
0412
0502
0504
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资料来源:信息产业部
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图 11:我国移动用户未来增速减缓 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 用户(万户) 同比增长 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%
资料来源:信息产业部 中国银河证券研究所
(六)关注电信资费下降 在分析我国电信收入增长的同时, 我们需要考虑的一个问题就是未来我国电信资费下降对 电信收入的影响。 也就是说, 未来几年会不会出现由于电信资费下降导致电信收入不增长或者 电信收入出现绝对下降? 从电信资费下降幅度看, 虽然我国电信监管部门对于电信资费的下调做了不少的努力, 但 是我国电信资费下降速度并不快,幅度也并不明显,这种资费下降缓慢的趋势在 2008 年改变 的可能性不大。 。 造成我国电信资费下降速度缓慢的因素很多, 比如电信业国有性质的天然垄断因素, 电信 监管的独立性不足, 电信法还没有出台等等, 还有一个客观原因就是目前我国固网运营商的业 绩不佳,使得固网资费下降的可能性很小,而移动与固网的资费标准已经十分接近,未来下降 空间也不大。同时,由于移动与固网资费比较接近,也使得未来移动替代固网趋势不变。 图 12:我国电信资费下降空间有限 5.0 4.0 移动每分钟价格/固定每分钟价格 3.0 2.0 1.0 0.0 澳 大 利 亚 新 西 兰 新 加 坡 德 国 韩 国 墨 西 哥 菲 律 宾 西 班 牙 印 度 法 国 印 尼 意 大 利 英 国 美 国 中 国 台 湾 日 本 中 国 香 港 中 国 大 陆
资料来源:信息产业部电信研究院(2007.12)
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通过对中国移动在全国 36 城市本地通话费平均变化可以看出, 本地通话费由 2004 年底的 0.38 元/分钟,到了 2007 年 9 月才下降到了 0.33 元/分钟,年复合下降幅度仅为 5.0%,而中国 移动的用户从 2004 年底的 20429.2 万户增长到了 2007 年 9 月份的 34966.3 万户,年均增长 21.6%,同期中国联通的用户增长达到了 12.8%,而我国全部移动用户增长为 17.6%。 图 13:中国移动本地通话费下降缓慢 0.41 0.40 0.39 0.38 0.37 0.36 0.35 0.34 0.33 0.32 200401 200403 200405 200407 200409 200411 200501 200503 200505 200507 200509 200511 200601 200603 200605 200607 200609 200611 200701 200703 200705 200707 200709
单位:分
注:数据为全国 36 城市平均本地通话资费 资料来源:中国银河证券研究所整理
近期,中国信息产业部副部长奚国华表示,电信资费下降,要率先在农村地区开始。通信 管理局要研究制定向农村倾斜的业务和资费政策, 鼓励企业实施优惠的销售策略。 由于农村地 区对于运营商的收入贡献不大,短期不会对运营商的收入造成影响。
(七)电信资费下降不影响电信收入增长 关于未来几年会不会出现由于电信资费下降导致电信收入不增长或者电信收入出现绝对 下降?我们的判断是,这种情况出现的概率不大。 短期来看,我国电信资费是在逐步下降,但是资费的下降速度远远低于了用户的增长速 度,并且资费降低却会吸引用户增加通话量,使得整体收入提升。 而长期看,未来不免会出现用户增长放缓的情况,不过由于技术进步,虽然原有电信业 务资费会下降,但是随者新业务的不断出现,电信用户的 ARPU 值会停滞下降,逐步回 升,因此未来电信收入的绝对值还是会逐步增长的。 电信资费的下降将会导致移动替代固网的进一步加强。目前在我国电信资费偏高的主要 矛头指向的是移动通信业务,因此近期的电信资费下降主要是移动通信资费的下降,这 将加大移动替代固网的力度,导致移动收入增长。而对于固网运营商来说,由于对原有 客户影响不大,加上数据业务的增长,仍旧可以保持收入的稳定,这样,我国电信收入 整体将会保持增长而不是下降。 电信资费定价原则总的发展趋势应该是逐步下降,特别是长话的定价,应该由以 PSTN 定价转向以 IP 定价的方向。这是技术进步决定的。
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图 14:资费下调幅度远小于用户增长速度(2004 年-2007Q3)
全国移动用户增长幅度 中国联通用户增长幅度 中国移动用户增长幅度
17.6%
12.8% 21.6% 5.0% 0% 5% 10% 15% 20% 25%
中国移动资费下降幅度
资料来源:中国银河证券研究所
(八)电信资费下降不影响移动运营商业绩 前面已经提到,目前的电信资费下降幅度与速度不仅没有使移动收入运营商收入下降反 而使其收入出现增长,也就是在 ARPU 值下降不大的情况下,公司 MOU 的快速增长反 而提升了公司的业绩。 以中国移动 0941 的单向收费为例,由于资费的降低,2007 上半年公司 MOU(平均每月 每户通话量)比同期有大幅增长,抵销了资费下调的影响。因此,整体说来单向收费制 度的实施并无损中国移动的 ARPU 值(客户平均每月收入)。这样,中国移动通过适当幅 度的收费机制调整,使话务量攀升,话务结构进一步优化,中国移动无论在 MOU 还是 整体收入方面反而均得到增长。 图 15:中国移动,中国联通的 ARPU 值下降趋缓 140 120 100 80 60 40 20 0 2003A 2004A 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 联通ARPU G 联通ARPUC 移动ARPU
图 16:中国移动,中国联通的 MOU 值逐步提升趋缓 700 600 500 400 300 200 100 0 2003A 2004A 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 中国移动 中国联通G 中国联通C
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
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三、电信投资下滑负面影响设备商发展 在说明电信投资下滑前,首先说明一下 TD 网络建设的问题。 我们认为,TD 网络进一步的扩充讲可能会拖延 2008 年上半年,应该是在一季度,并且 未来网络的扩充不大可能全国同时铺开, 很有可能是对原有的十个城市网络的优化与完善, 这 样也就可以再次给予 TD 网络时间,来保证其在网络成熟度方面逐步赶上另外两个 3G 网络标 准 WCDMA 和 CDMA 2000。 对于我国 3G 的整体发展,我们仍旧坚持自己的观点,就是我国 3G 的发展速度应该不会 像某些人想象的那样快,如果 3G 牌照的发放还伴随着电信重组的化,电信重组的速度也不会 特别的快,估计最快也要到 2008 年年底进行了。这种时间的拖延对于通信设备厂商和固网运 营商来说不是一个很好的消息,而对于移动通信网络运营商来说,却是一个不太坏的消息。
(一)TD 网络建设速度低于预期 虽然中国移动(0941.HK)董事长兼首席执行官王建宙在澳门出席 GSMA 移动通讯亚洲大会 时表示, 希望在 2007 年年底前完成国产 3G 制式即 TD-SCDMA 在内地 8 个城市的网络建设工作, 完成后会展开商用网络和手机兼容测试。不过目前看来,TD 的建网速度并不如预期的好。 截至 2007 年 11 月, 在北京的 TD-SCDMA 实验网络建设完成 80%, 秦皇岛、 厦门、 天津、 广州等 4 个城市的 TD 网络建设已经全部完成,其他城市已经大部分完成了建网工作。 在手机采购方面,原来认为在 2007 年年底启动首轮 30-40 万部的 TD 手机招标很可能 推到 2008 年,估计在一季度末的可能性比较大,主要用于测试和优化网络,了解各个 TD 厂商终端性能,为 2008 年大规模集采做准备。 虽然,国内的通信设备厂商,比如大唐、中兴、鼎桥等,在设备提供上基本可以满足运 营商的需求,但是后台服务的短缺还是影响了建网进度,这种现象短期内还无法改变。 由于 HSDPA 的快速发展,未来不排除我国在局部部署 3G 网络后,直接进入 4G 领域的 可能性。这样的话,3G 牌照的发放还会“拖”下去。 图 17:TD-SCDMA 市场份额与用户数量快速增长 TD用户数(万户) 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 第一年 第二年 第三年 第四年 第五年 第六年 375 1099 2328 50% 45% 40% 35% 3364 4547 30% 30% 50% 40% 30% 20% 10% 0% TD用户市场份额 7021 60%
资料来源:大唐移动 中国银河证券研究所
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我们认为,这一方面显示出我国 TD 技术的发展已经逐步跟上了 WCDMA 和 CDMA2000 标准的演进,另一方面,这也将会延缓 TD 网络的大规模投资。
1、TD 向 HSDPA 演进 据报道, 联盟已开始着手测试 TD 网络的下一代技术 HSDPA(高速下行分组接入技术)。 TD 2007 年 11 月,信产部已经组织包括大唐、中兴、普天、鼎桥等在内的多家系统设备厂商,在 北京怀柔进行了新一轮国产 3G 设备测试。测试重点为 HSDPA 高速下载,以便为运营商未来 的 3G 建网做准备。测试结果表明,目前国产 3G 已经可以实现高达 2.8M 的无线下载速率, 这一数字较此前的 384K 提升近 7 倍,并超过目前普遍的 ADSL 宽带上网速率。 图 18:大唐移动 TD 向 HSDPA 演进 DTmobile TD-HSDPA Roadmap TD-SCDMA Multi-carrier HSDPA TD-SCDMA LTE
TD-HSDPA Singe Carrier Demo 20054Q
TD-HSDPA Singe Carrier
Release 20061Q
Release 20063Q
资料来源:大唐移动
2、运营商要求明确 对于通信设备厂商来说,提供 HSDPA 设备已经成为了能否在新一轮招标中胜出的必要条 件,目前,HSDPA 已经被列为中国移动对 TD 标准的五大要求之一。中国移动曾经表示,一旦 发放 3G 牌照,中国移动将会首先在沿海地区及重要城市部署 HSDPA 网络,以满足数据要求。 由于目前世界上大部分新建的 3G 网络都在采用 HSDPA 技术,而已经建成的 3G 网络并 没有给运营商带来多大收益,因此国内监管者与运营商应该会倾向于等待 TD 标准的 HSDPA 技术成熟, 这一方面可以让运营商直接部署新技术网络, 另一方面也可以给予运营商更多的时 间判断 3G 网络的前景。因此,国内运营商未来在大规模部署时候直接选择 HSDPA 网络也不 是不可能的事情。 图 19:TD-SCDMA 技术演进路线
资料来源:信息产业部电信研究院
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3、HSDPA 国际部署增长很快 从国际上看,HSDPA 技术的运营网络部署速度也在快速提高,以 WCDMA 的升级技术 HSDPA 为例,截至 2007 年 10 月 19 日,全球部署的 HSDPA 商用网络已经达到了 147 个,据 全球移动运营商协会 (GSA) 预计, 2007 年年底, 到 将会达到 160 个。 而已经承诺部署 HSDPA 商用网络的运营商已经达到了 195 个,分部在 85 个国家或者地区,其中美洲地区 12 个,亚太 16 个,欧洲 41 个,中东与非洲 16 个。预计未来 2-3 年 HSPA 技术将代替 WCDMA 成为全球 移动通信产业发展的热点。 图 20:全球 HSDPA 网络快速增加,HSDPA 网络几乎已覆盖全球 60 50 40 30 20 10 0 2H05 1H06 2H06 1H07 2H07E @GSA-Global mobile Suppliers Association
GSA forecasts 160 commercial HSDPA networks by end 2007
资料来源:全球移动运营商协会(GSA)“3G/HSDPA”运营商调查 ,
(二)多因素导致电信投资下滑 我们认为,导致 2008 年电信投资下滑的主要因素有: 由于我国 3G 牌照还没有发放, 虽然 2008 年中国移动集团建设 TD 网络将会满足奥运会 的需求,整体来看 TD 网络建设速度低于预期,建设规模也不会很大。 电信重组的消息不明朗,导致运营商对原有网络的投资也将会比较谨慎。即便如此,2008 年的电信投资主要还是运营商对原有网络的优化与提升, 而不是大家普遍预期的 3G 投资。 如果未来我国运营商会重组,那么业绩比较好的运营商讲可能在重组中处于比较有力的 位置。而资本支出对运营商的业绩影响非常明显,因资本支出减少也就预示着业绩的提 升,为此运营商自身也会倾向于保守的资本支出。 表 4:运营商的资本支出将会出现下滑 年度 2005A 2006A 2007E 07/06 增长 2008E 08/07 增长 中国移动 715 870 998 14.7% 980 -1.8% 中国电信 539 491 470 -4.3% 425 -9.57% 中国网通 272 265 210 -20.8% 180 -14.29% 中国联通 174 215 260 20.9% 260 0.00% 总计 1700 1841 1938 5.3% 1845 -4.80% 电信投资 2033 2187 2350 7.5% 2250 -4.3%
资料来源整理:信息产业部
各公司数据
中国银河证券研究所
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图 21:电信投资 08 年出现下滑 年度累计(亿元) 10 5 0 -5 -10 -15 2002A 2003A 2004A 2005A 2006A 2007E 2008E -13.19 2035 8.88 2215 同比增长率(%) 2360 7.55 2137 2033 -3.55 -4.83 -4.26 2100 2000 1900 1800 2187 2200 7.50 2250 2400 2300
资料来源:信息产业部
中国银河证券研究所
(三)原有网络扩容给设备商带来机会 从 2006 年开始,国内运营商把业务增长重点放到了乡镇与农村地区,这为包括中兴在内 的国内通信设备厂商提供了一个很好的提升市场份额的机会。 从设备采购的角度看, 由于国内厂商在价格上具有绝对优势, 再加上他们的在服务上的精 耕细作,使得移动运营商在 GSM 系统上采购国产设备的比例大幅度提高。以中兴、华为两大 厂家为主的国产厂商,以农村覆盖为契机,强力介入中国移动的设备采购。最初农村的覆盖采 取插花方式, 国产基站零星分布, 以解决农村覆盖为目标, 采取低容量、 简配置的一体化基站。 随着农村市场的崛起和政府村通工程的推进, 农村网络也转向区域覆盖的建设思路, 一些三四 线地区开始全部用国产设备代替, 这为国产设备厂商提供了一个在国内通信设备市场赶超国外 厂商的一个很好机会。 表 5:国内设备商市场分额快速提升 公司 中兴 华为 大唐 阿尔卡特 爱立信 朗讯 摩托罗拉 诺基亚 北电 西门子 1%~2% 2%~3% - 6.5%~7% 38%~40% - 17%~18% 18%~19% 5%~6% 6%~7% 原有网络投资的市场份额 中国移动 GSM 中国联通 GSM 3%~5% 10%~12% - <1% 13%~15% - 26%~28% 1%~2% 16%~18% 25%~26% 中国联通 CDMA 11%~12% - 2%~3% 5%~6% 14%~15% 25%~27% 27%~29% - 12%~13% 2%~3% 2007 年新投资网络的市场份额 中国移动 GSM 6%~8% 18%~20% - 19%-21% 35%~40% - 6%-8% 7%-9% 2%-3% 3%-4% 中国移动 TD-SCDMA 45%~46% 13%~15% 27%~29% - - - - - - 13%~15%
注:1。2007 年的份额估计是截止 5 月底的招标分额 2。在中国移动 TD-SCDMA 招标中华为和西门子通过合资公司鼎桥完成, 资料来源:迪讯(Garter Dataquest) 中国银河证券研究所
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乡镇与农村地区移动通信快速发展的一个结果就是我国移动通信设备需求的快速增长, 当 然这种增长还来自另一个方面, 就是移动运营商在城市地区的扩容与无缝覆盖。 而对于固网运 营商来说,由于固网用户增长乏力,其资本支出出现负增长,设备需求也出现下降。 图 22:不同品种月度增幅变化及 2007 年移动通信设备产量及增长情况 载波通信设备产量 程控交换机产量 光通信设备产量 移动通信设备产量 150 100 50 0 -50 80 70 60 50 40 30 20 10 0 02月 03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 年度累计 同比增长率(%) 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0
200603
200605
200607
200609
200611
200702
200704
200706
200708
200710
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资料来源:国家统计局
中国银河证券研究所
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四、3G 牌照发放时间不会太早 3G 牌照的发放一直是我国电信业发展的最重要议题之一,虽然近几年一直有各种各样的 消息与版本传出,不过以前一直是来自非官方渠道,最新关于我国 3G 牌照发放的消息是在 2007 年 11 月 18 日“中国移动通信业发展二十年高峰论坛”上信产部副部长奚国华的官方表 态。他表示,在移动电话替代固话趋势严重的形势下,电信和网通两家固网运营商“日子不好 过” 应该 , “尽快获得全业务牌照” 奚国华还进一步表态称, 。 信产部将积极推进早日发放牌照, 这里所说的牌照虽然是指移动牌照,但是我们应该看到,更多的暗示的应该是指 3G 牌照。 近期各种迹象都表明,我国 3G 牌照的发放已经进入考虑日程,而固网运营商对 3G 牌照 最为企盼。全业务运营是国际电信运营业的发展趋势。信产部也在多个场合强调将在 3G 时代 平衡这种力量。也就是说,不是我国会不会发放 3G 牌照的问题,而是什么时间发,如何发放 的问题。由于“移动牌照”不同于“3G 牌照” ,并且牌照的发放还牵涉到电信重组的问题。我 们认为,官方表态已经是运营商会“尽快获得全业务牌照” ,因此 2008 年将会是我国“3G 牌 照”发放消息明朗的一年,只不过时间还无法确定。注意,是消息明朗,不一定发。 “3G 牌照”本质上是“3G 的运营许可证” ,信息产业部虽然是发放的主体,不过只是 决策部门之一。3G 牌照的发放还要涉及到发改委,国资委等等部门,估计最后还要通 过国务院批准,这都需要一个过程,需要操作时间 时间上看,虽然我国为了奥运承诺,正在建设 TD-SCDMA 实验网络,并且将会于奥运 会前放号,但是我国 3G 牌照的发放不大可能于近期进行,最快也要拖到 2008 年年底, 不排除拖到 2009 年的可能性。 如果固网运营商获得移动牌照,单独建网的可能性不大。移动通信,特别是 3G 标准的 移动通信是一个高投入,产出十分不确定的事情,加上固网运营商在渠道、客户体验上 的劣势,以及基站选址的难度越来越大,因此未来通过租赁,并购等手段进入移动通信 的可能性还是很大的。 前面已经提到,由于 HSDPA 的快速发展,未来不排除我国在局部部署 3G 网络后,直 接进入 4G 领域的可能性。这样的话,3G 牌照的发放还会“拖”下去。
(一)国际 3G 业务发展并不顺利 几年前,几乎所有人都期盼 3G 能给全球通信业带来翻天覆地的变化,无论运营商、设备 商或者是终端厂商们,都准备在 3G 业务上大展拳脚之时,但是 3G 这根救命稻草似乎并没有 给业界带来太多惊喜。
1、运营效果不理想 沃达丰、和记电讯等运营商在推出 3G 服务之后均没有达到理想的效果。事实上,用户对 3G 的应用还大多还是停留在语音业务上,而运营商寄予厚望的增值业务并没有如预期爆发, 运营商大规模建网的成本开支一直面临着无人买单的结果。 即使在娱乐、 增值服务等表现稍佳 的韩国、日本 3G 市场,其真正的数据应用所占的比例也不高,真正杀手级的 3G 应用也并没 有出现。
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2、设备厂商并购忙 由于竞争激烈和利润水平的下滑, 全球电信设备行业为了继续发展掀起了一股并购潮: 爱 立信收购马可尼,阿尔卡特与朗讯合并,诺基亚收购西门子通信设备业务。要么合并重组,要 么转型,面对当前的运营商市场现状,电信设备厂商几乎没有其它选择。 表 6:近来国际通信设备厂商整合加剧 公司 1 阿尔卡特 公司 2 朗讯 并购内容 互换股份合并,前者在新集团中持有 60%的股份 备注 年营业额约在 210 亿欧 元左右 诺基亚 爱立信 阿尔卡特 西门子 马可尼 北电网络 两家通信网络部门成立一家通信设备合资公司 爱立信收购马可尼 阿尔卡特收购北电 UMTS 基站、无线电网络控制 设备、运营和管理软件以及相关服务 NEC 华为 松下电器、 松下移动 摩托罗拉 成立新的手机研发合资公司 共同开发销售 UMTS、HSPA 无线网络设备,并 今年底于上海成立一家 3G 联合研发中心 华为 英特尔 港湾 Cortina 公司 华为并购港湾 英特尔出售光纤网络部件业务给后者 1.3 亿美元 超过1亿美元 合并金额达 250 亿欧元 约 22 亿美元
资料来源:银河证券研究所整理
(二)WiMAX 进入 3G 标准形成新的竞争 2007 年 10 月 19 日,国际电信联盟(ITU)正式批准 WiMAX 成为 ITU 移动无线标准。这意 味着, WiMAX 成为 IMT-2000 家族的一名正式成员, WCDMA、 与 CDMA2000 和 TD-SCDMA 并列,成为全球第 4 种 3G 标准。 1) .WiMAX 对原有 3G 阵营的影响将会进一步增强 据 WiMAX 全球论坛副主席 MoShakouri 称,今后五年,WiMAX 将成为全球宽带互联的 重要力量,到 2010 年全球 WiMAX 用户数有望达到 1500 万,业务收入将达到 150 亿美元。而 据 Infonetics 称,全球 WiMAX 设备市场在 2005 年已达到 1.423 亿美元,预计在今后 5 年将以 年均 139%的增速增长, 2009 年全球 WiMAX 设备市场总收入将达到 16 亿美元。 到 WiMAX 与 原 3G,尤其是与 HSDPA 的较量有可能在 2008 年拉开序幕。 图 23:宽带/无线技术演进趋势 移动性 1985 1995 2000 2005 HSDPA HSRPA 1xEV-DO 1xEV-DV 3G WCDMA cdma2000 TD-SCDMA WLAN <10Kbps <200Kbps 802.11/WiFi 300Kbps-10Mbps <100Mbps 3G+ WMAN 802.16/WiMAX 数据速率 100M-1GKbps 2010 LTE AIE E3G B3G/4G 2015 时间
高 中 低 1G AMPS TACS
GSM cdma One 2G
资料来源:中国银河证券研究中心整理
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2、我国已经开展测试 我国是全球发展 WiMAX 最具诱惑力的市场之一,国内电信运营商也表现出对 WiMAX 技术的兴趣。据了解,2006 年,移动、联通、网通均开展了一系列 WiMAX 规模测试,其中 联通还有大规模的采购动作,中国移动则在构建历史上首个 WiMAX 标准的奥运无线接入网 络。据了解国家已经批准天津在滨海新区建设我国第一个 WiMAX 城域网,估计 WiMAX 在 我国的发展将很大程度上取决于天津滨海新区网络的运营状况。此外,中国电信、中国网通、 信产部电信研究院等皆是 WiMAX 全球论坛成员。
3、对 TD 标准造成冲击 值得注意的是, WiMAX 的出现将会抢占 TD 独用的 TDD 频段。 很多欧洲国家都预留 TDD 频段,此前只有我国的 TD 技术独享这份资源,国际化前景很广阔。而 WiMAX 的突然挤入打 破了原有的平衡,将占用部分 TDD 频段,这对我国的 TD 技术的走出国门将会产生一定的不 利影响。 图 24:WiMAX 与 TD-SCDMA 同步演进 WCDMA 无线技术演进路线 GSM/GPRS/EDEG 171kbps/384kb/s WCDMA R99/R4 384kb/s HSPDA(P1) 1.8M/3.6Mbps HSPDA(P2) 7.2/14.4Mb/s HSUPA 6~8Mbps HSPA+ DL>40Mbps UL>40Mbps
LTE-LTE+ DL:100Mbps UL:50Mbps
TD-SCDMA 线技术演进路线 GSM/GPRS/EDEG 171kbps/384kb/s WiMax 演进路线 2001-2005 R4 384kb/s HSDPA 单载波 2. bps 8M MC-HSDPA 8.4Mb/s HSUPA
HSPA+ >10Mbps
LTE-LTE+ DL:100Mbps UL:50Mbps 802.16m
802.16d 20Mbps 2006-2007
802.16e 20Mbps 2008-2010
资料来源:中国银河证券研究中心整理
其实,早在 2006 年四季度的通信行业策略报告中,我们就提到了 WiMAX 对 3G 未来发 展的影响。而在 2007 年年初的年度投资策略中,更是比较详细的提到 WiMAX 将会成为为原 有 3G 技术的竞争者:这些技术(Wi-Fi、WiMAX 等)的发展将可能在某些区域内起到替代 3G 移动网络的作用,并使得运营商投入巨资兴建 3G 网络方面趋于谨慎,并多了一种选择。
(三)运营商着手 2G 眼望 3G 为了应对 3G 业务迟迟无法推出,新的增值业务发展又不顺利的局面,运营商近几年一直 是“一颗红心 两手准备” ,着手 2G 眼望 3G。我们预计,2008 年运营商的主要资本支出还 是以现网改造为主。
1.从 2006 年开始,国内运营商把业务增长重点放到了乡镇与农村地区。今年以来,我 国移动通信用户的快速增长,就是这种发展模式的具体体现。 2.对于 3G,运营商一方面按照要求建设 TD 试验网,另一方面,充分的做着各种准备以 应对未来 3G 格局的变化。虽然,3G 牌照的发放还不确定,不过可以确定的事情是,未来的 3G 牌照发放与电信重组的关系越来越紧密了。
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2008 年投资策略/通信行业
五、电信业重组的动作不会很大 目前,市场上关于电信重组的消息不断,资本市场也对其有着充分的反映,其主要原因就 是目前的运营商在业绩与市场份额方面有着较大的不均衡性,并且这种不均衡还在进一步的 加剧。 由于新技术的发展和移动通信在语音上的替代作用, 传统固网运营商的用户群在不断地萎 缩,目前固网拆机率非常高,零话费的用户也相当多,固网运营商面临着很大压力和困难,而 且这种压力和困难将随着时间的推移进一步加大,这是通信技术未来发展不可逆转的趋势。 电信业的不均衡性本质上是移动替代固网的问题。 表现是在国内的四大主导运营商中, 中 国移动强者恒强,不管从收入利润,还是用户增长方面都处于绝对优势地位,其他三家运营商 只能望其项背。而相对于国内电信业,国际上不管是发达国家还是发展中国家,大部分的电信 业的发展相对来说都比我们更加均衡。 以欧洲为例, 大部分欧洲国家都有超过四家的主导移动 运营商,这还是在用户总量仅有几千万的情况下出现的。 市场上普遍预期的电信重组方案, 都包括行政性的分拆与合并, 如果通过这种重组可以打 破国内的电信发展的不均衡,甚至垄断应该是一条不错的选择。不过,还是那句话,通过行政 手段进行的电信重组,能否起到最初的效果,我们只能拭目以待。毕竟 2002 年固网运营商的 南北分家事实证明是不成功的,谁也无法肯定重组后的新格局就一定是成功的。 我们对于电信重组的观点是: 说是电信重组,估计动作不会很大。国家首先应该是保证产业的成长环境,然后再考虑 优化组合。如果政策可以达到目的,应该不会做外科手术式的动作,格局的重组应该以 “改良”为主,毕竟太少的运营商数量不利于市场竞争。 由于四大运营商都是上市公司,任何消息不仅牵涉到中小股东的利益,还涉及国有资产 保值增值的问题。因此,电信重组可能的方式,主要应该是合资、合作、租赁等等非外 科手术方式。 四大运营商高层的行政级别都很高,如果分拆还好说,合并是要减少“位置”的,操作 起来难度是比较大的。再说,国资委下面的央企中,运营商整体的盈利能力是很好的, 其目前关注重点应该是盈利能力不强的企业,而非运营商。 考虑到 2008 年三月的政府换届和之后的奥运会,电信重组在短期内实施的可能性不大。 我国已经承诺,在奥运会上我们将会提供 3G 服务,目前在建的 TD-SCDMA 网络就是 为完成这一承诺而做的努力。 从时间上看,可能的电信重组应该会与 3G 牌照发放同时考虑,时间应该同时或者相差 不多。因此,我们认为,电信重组最快也要拖到 2008 年年底,不排除拖到 2009 年的可 能性。
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(一)红筹回归将会加重电信重组难度 目前,中国移动,中国联通,中国电信,中国网通四家已经在运营区域内实现整体上市。 中国联通(0762.HK)通过红筹形式在香港、纽约上市,又通过控股公司形式回归 A 股,中国 移动(0941.HK) 、中国网通(0906.HK)都是通过红筹形式上市的,并且估计在明年上半年可 能以出售旧股/直接增发的形式回归 A 股,而中国电信(0728.HK)是以 H 股形式到香港上市 的,本来回归 A 股最方便,但是据了解该公司目前回归的意愿并不强烈。 表 7:主导运营商均在海外上市 运营商 中国移动 中国联通 中国电信 中国网通 中国铁通 中国卫星 上市地位 0941.HK(红筹,准备回归) 600050.SH, 0762.HK (红筹) 0728.HK(H 股) 0906.HK(红筹,准备回归) 核心业务 GSM/GPRS/EDGE 移动通信 GSM/GPRS,CDMA2000 1X 移动通信;固话业务 PSTN 南方固网 PSTN 北方固网 主要铁路沿线固网 卫星通信 新兴业务 增值业务 增值业务 数据业务 数据业务 候选业务 集团建设 TD-SCDMA 网络 CDMA EVDO 业务 移动业务 移动业务 地位 移动主导运营商 移动主导运营商 固网主导运营商 固网主导运营商 非主导运营商 非主导运营商
资料来源:中国银河证券研究所
我们认为,如果未来电信重组的事情确定下来,及便是具体的方案还没有确定,运营商的 回归难度也将会加大。 因为, 一旦运营商回归, 特别是中国移动 (0941.HK)中国网通 、 (0906.HK) 两家红筹股回顾,将会进一步加大电信重组的难度。如果,2008 年上半年电信运营商回归成 为显示,估计电信重组的时间还将会再次后移,并且不排除停止的可能。
(二)运营商高层对重组意见趋于一致 2007 年 11 月 9 日,中国移动董事长兼 CEO 王建宙在香港的公开场合表示,“10 年前说重 组是 Restructure(重建架构) ,要将大公司分拆成小公司,现时说的是 Consolidation(整固) , 主题是 merge(合并) ,是将小的公司合并成大公司,培育具有国际竞争力的大公司”。对于近 日有报道及投资银行猜测中移动会在重组的过程中被分拆一事, 王建宙指出, 他对此一点也不 担心,中移动只会继续加快发展,其它电信商在兼并的过程中也会做大做强。 而中国联通董事长首席执行官常小兵在回应 3G 发牌及电信重组问题时表示, 以企业观点 来说,兼并重组不失为做大做强方法,但联通目前没有签下具体协议,政府也没有明确的时间 表。他个人未听闻有关的新消息。常小兵认为,如果每张网络都要升级 3G 业务,合并看来是 唯一的方法。他指出,全球 3G 同业已经过长期努力,去开拓 3G 市场,但进展与大家预期有 差距,所以国内说“不能有那么多的 3G 牌照”;同时每张网络都要升级 3G 业务,合并看来是 唯一的方法。 1.这是电信重组加快的最重要信号之一。以前,提到电信重组的主要是两家固网运营商, 而在两家移动运营商中, 中国联通一直以来都是极力否认, 而中国移动对电信重组一般是不加 评论。近期,两家移动运营商对电信重组的态度来了个 180%大转弯,并且表态非常接近。显 示出电信重组可能性大增,并且可能会进一步加快。 2.由于四大运营商都表达了合并重组的愿望,这对电信重组来说,是一个非常积极的信 号,如果再联想到国资委的相关表态,几乎可以肯定合并将成为我国电信重组的主要手段。 3.电信重组与 3G 牌照的发放一样,已经不是做不做的问题,而是何时做,如何做的问题 了。目前,电信重组与 3G 牌照的发放已经成为了一个问题的两个方面,由于决策还需要时间, 因此估计在奥运之后的下半年,甚至 2008 年年底或者 2009 年年初应该是一个可以选择的时间。
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六、龙头企业具有相对估值优势 (一)估值需要考虑的问题 1、行业增长状况 在电信重组之前, 移动运营商的业务增长是能够看的见的, 而固网运营商的增长仍将徘徊不前。 而对于通信设备厂商来说,由于运营商在 2008 年倾向于比较谨慎的资本支出,这对于它 们来说不能算是一个好消息。
2、目前的市场状况 2007 年以来, 通信设备行业和电信运营行业的股价上涨远远落后于主要指数的上涨幅度。 但是, 从换手率的角度看, 通信设备行业和电信运营行业与其它行业和整体市场的差异并不大。 因此,从市场策略的角度讲,未来通信行业应该是有机会的。这也符合我们对 2008 年成长成 为重要关注对象的判断。 图 25:2007 年不同行业指数股价上涨情况 GICS半导体产品与设备Ⅱ(10) 通信及相关设备制造业(41) GICS技术硬件与设备(103) GICS软件与服务(31) 计算机及相关设备制造业(10) 计算机应用服务业(39) 电信服务业(1) GICS电信业务Ⅱ(2) 上证综合指数成份(900) 沪深300成份(300) 深证成份指数成份(40) 39.8 63.0 86.6 91.6 97.4 97.9 102.2 102.2 134.0 135.9 154.6
单位:%
注 1:涨幅为流通市值加权平均 注 2:截至时间为 2007 年 11 月 29 日 资料来源:万得资讯 中国银河证券研究所
图 26:2007 年不同行业指数换手率情况 深证成份指数成份(40) 沪深300成份(300) 电信服务业(1) GICS软件与服务(31) 上证综合指数成份(900) GICS半导体产品与设备Ⅱ(10) 计算机及相关设备制造业(10) 通信及相关设备制造业(41) 计算机应用服务业(39) GICS技术硬件与设备(103) GICS电信业务Ⅱ(2) 3.40 3.83 4.13 4.68 4.73 4.77 4.79 4.87
单位:%
5.30 5.41 5.60
注 1:换手率为行业成分股算术平均 注 2:截至时间为 2007 年 11 月 29 日 资料来源:万得资讯 中国银河证券研究所
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(二)估值水平比较 从估值水平来看, 通信设备行业和电信运营行业相对于整个市场并没有什么优势, 因此我 们选择品种的时候更多的应该从成长性和行业发展的角度看。 表 8:行业间估值不具有相对优势 行业名称 2006A GICS 技术硬件与设备 GICS 半导体产品与设备Ⅱ GICS 电信业务Ⅱ 通信及相关设备制造业 电信服务业 计算机及相关设备制造业 计算机应用服务业 72.4 68.0 57.5 67.6 57.5 53.6 85.3 市盈率 PE 2007E 44.6 43.7 46.0 48.9 45.9 32.7 48.9 2008E 31.3 31.1 36.6 34.1 36.5 29.9 34.8 2009E 22.3 21.6 32.2 22.3 32.1 21.6 26.5 市净率 PB 4.6 4.3 4.0 4.4 4.0 4.2 6.2 市销率 PS 2.2 4.7 2.1 1.7 2.1 1.7 3.4
上证综合指数成份 深证成份指数成份 沪深 300 成份
56.2 52.7 54.4
37.5 33.4 37.1
28.6 24.9 28.6
23.5 19.1 23.6
5.8 6.8 6.0
4.2 2.7 4.0
注 1:采用整体法,剔出亏损;净资产截至 2007 年三季度;收入为 07Q3×4/3 注 2:截至时间为 2007 年 11 月 29 日 资料来源:万得资讯 中国银河证券研究所
表 9:中兴在设备厂商中估值具有相对优势 证券 代码 600198 600776 600122 002151 600345 600498 002161 002115 600105 600522 600485 000063 002089 600775 600487 证券 简称 *ST 大唐 东方通信 宏图高科 北斗星通 长江通信 烽火通信 远望谷 三维通信 永鼎光缆 中天科技 中创信测 中兴通讯 新海宜 南京熊猫 亨通光电 2007 0.11 0.05 0.16 0.55 0.15 0.21 0.67 0.48 0.20 0.30 0.26 1.28 0.39 0.22 0.52 EPS(元) 2008 0.11 0.05 0.22 0.74 0.20 0.28 0.90 0.69 0.45 0.47 0.37 1.77 0.53 0.27 0.69 2009 0.11 0.19 0.25 0.93 0.25 0.32 1.31 0.92 0.51 0.56 0.57 2.27 0.70 0.27 0.89 2007 143.12 123.08 122.50 76.43 72.47 70.35 55.56 42.21 41.62 39.66 38.64 38.20 37.06 34.62 34.36 PE(X) 2008 149.36 124.80 89.09 56.72 52.92 52.50 41.31 29.85 18.73 25.46 27.58 27.63 27.56 28.34 25.89 2009 149.36 32.84 78.40 45.19 42.44 46.03 28.42 22.30 16.61 21.31 17.73 21.54 20.75 28.26 20.11 PB (X) 20.11 3.54 5.25 9.40 2.20 2.63 6.94 5.28 2.22 4.60 4.91 4.11 3.86 3.53 2.83 ROE(%) 07Q3 8.81 3.52 3.52 9.90 2.71 3.36 2.67 8.48 2.29 8.38 4.26 5.28 5.64 3.92 6.22 推荐 评级
资料来源:万得资讯 中国银河证券研究所
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1、电信运营业 下面我们通过 DDM 模型来分析电信运营商应该处于的合理估值水平。 假设: 显性阶段:2007-2010 年,股利增长分别为 8.7%、21.7%、18.9%和 18.9%。 半显示阶段:2011-1016 年,股利增长分别为 17%、15%、13%、10%、7%和 4%。 永续增长 g:1% K:10% 结论:根据以上假设,运营商的合理市盈率水平为 28.4 倍。 敏感性分析:g 在 0.75-1.25%之间,k 在 9.5-10.5%之间的合理估值水平为 26.4-30.8 倍。 表 10:运营商分红能力很强 单位:元 中国网通 EPS DPS 中国电信 EPS DPS 中国移动 EPS DPS 中国联通 EPS DPS EPS 合计 DPS DPS 增长 06A 1.95 0.56 0.34 0.09 3.29 1.55 0.48 0.18 6.06 2.38 07E 1.69 0.49 0.33 0.09 4.30 1.85 0.59 0.15 6.91 2.58 8.68% 08E 1.42 0.43 0.32 0.10 5.59 2.41 0.74 0.21 8.07 3.14 21.73% 09E 1.44 0.47 0.32 0.10 6.78 2.91 0.91 0.26 9.45 3.74 18.89% 10E 1.51 0.51 0.32 0.10 8.19 3.52 1.11 0.31 11.13 4.45 18.92%
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
表 11:运营商的合理估值在 28.4 倍 g 28.40 0.25% 8.5% 9.0% 9.5% K 10.0% 10.5% 11.0% 11.5% 32.74 30.65 28.79 27.12 25.63 24.28 23.06 0.50% 33.37 31.19 29.25 27.53 25.98 24.59 23.33 0.75% 34.04 31.76 29.74 27.95 26.35 24.91 23.61 1.00% 34.76 32.37 30.27 28.40 26.74 25.25 23.91 1.25% 35.53 33.02 30.82 28.88 27.15 25.61 24.22 1.50% 36.35 33.71 31.40 29.38 27.58 25.98 24.55 1.75% 37.23 34.45 32.03 29.91 28.04 26.38 24.89
资料来源:中国银河证券研究所
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前面已经提到,从行业 2008 年发展的角度讲,我们更看好移动运营商的业绩增长。从相 对估值水平看,中国移动(0941.HK)与中国联通(0762.HK)的 2008 年市盈率分别为 25.1 倍和 23.9 倍,相差不多,并且均低于我们认为的合理估值区间 26.4-30.8 倍。 考虑到中国移动(0941.HK)具有回归预期,财务相对更加稳健,处于相对主导地位等因 素,我们首先推荐中国移动(0941.HK) 。 如果 2008 年年底电信重组、 牌照有了实质性消息, 3G 短期可以重点配置固网运营商中国 网通(0906.HK) 、中国电信(0728.HK) 。 对于国内投资者来说,中国联通(600050.SH)虽然相对估值较高,2008 年市盈率达到 37.2 倍,高于我们认为合理的估值区间,但在目前 A 股环境下也是一个不错的选择。 图 27:移动运营商具有相对估值优势 PE08 30%
EPS CAGR(07-09)
25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 0 5 10 15
中国移动 中国联通H 中国联通A
中国电信 20 25 中国网通 30 35 40
-10% -15%
注:联通的业绩增长计算扣除转债损失的影响 资料来源:中国银河证券研究所
2、通信设备业 通信设备行业方面,由于 2008 年电信重组、3G 牌照的不确定性,运营商在资本支出方面 相对比较小心,我们对整个行业采取比较谨慎的态度。 个股方面,我们首先看好具有综合比较优势的中兴通讯(000063.SZ) ,从相对比较优势来 看,永鼎光缆(600105.SH)和中天科技(600522.SH)也是不错的选择。后二者都是光通信行 业的,主要经营光纤光缆,这迎合了 2007-2008 年运营商在基础设施建设方面的投资,不过我 们认为,由于中兴在通信设备行业覆盖了从无线有线、数据光通信到终端软件等全部子行业, 因此受到单一业务影响比较小,更值得我们关注。另外,中兴海外业务的增长不受国内运营商 资本支出的影响,中国移动集团在 TD 方面的投资对于其来说也是一个比较好的促进因素。 图 28:综合业务与光通讯厂商具有相对估值优势 70% PE 08 中国卫星 中天科技 中兴通讯 永鼎光缆 亨通光电 三维通信 远望谷 新海宜 武汉凡谷 同洲电子 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 烽火通信
EPS CAGR(07-09)
60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
北斗星通 70.0
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七、中国移动:仍将维持快速增长 中国移动是国内主导电信运营商,在持续保持多年的发展后,未来仍将保持快速增长。我 们预计 2007-2011 年公司 EBITDA 复合增长率将会达到 14.8%,净利润符合增长 24.3%。 集团 是我国 3G TD 网络的主要城建者,电信重组不会从根本上改变公司的预期。 表 12:中国移动(0941.HK)关键指标预测 百万元 销售收入(百万元) EBITDA(百万元) 净利润(百万元) 滩薄 EPS(元) PE(X) EV/EBITDA(X) PB(X) ROIC 总资产周转率 2005A 243041.0 133338.0 53549.0 2.70 52.0 21.2 10.2 19.00% 0.62 2006A 295358.0 159574.0 66026.0 3.29 42.7 17.7 8.7 19.87% 0.65 2007E 341575.2 181905.3 85401.3 4.30 32.7 15.5 7.6 22.58% 0.66 2008E 406604.7 215003.3 111121.3 5.59 25.1 13.1 6.5 25.69% 0.68 2009E 452703.5 239859.1 134620.5 6.78 20.7 11.8 5.5 26.79% 0.66
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
驱动因素与主要假设条件: 全国移动通信用户仍将保持快速增长,2007 年、2008 年、2009 年增度速将会达到 18%、 16%、14%,中国移动的市占率将分别达到 80%、75%、75%。 公司 MOU 保持快速增长,ARPU 缓慢下降。2007 年、2008 年、2009 年 MOU 分别达到 435、531、627 分钟/用户/月;ARPU 分别为 85.1、78.3、75.6 元/月/用户。 我们与市场的不同观点: 公司业绩的增长主要是内生性增长,公司业绩的快速增长期还没有过去。2007 年、2008 年、2009 年净利润增速仍将达到 29.3%、30.1%、21.2%。 公司估值与投资建议: 根据我们的 DCF 估值公司目标价位为 143.33 元。考虑到未来公司可能会回归 A 股,给予 公司 20%的市场溢价,公司目标价位为 172 元。给予公司推荐评级。 股票价格表现的催化剂: 驱动中国移动 (0941.HK) 股价表现的最大催化剂就是回归 A 股启动。 虽然由于 3G 牌照、 电信重组的不确定性,公司回归 A 股时间还无法判定,不过我们认为公司应该是首批回归 A 股的红筹股之一。 主要风险: 移动电信资费超预期下调,无法完全肯定电信重组过程中不会被分拆。
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表 13:中国移动(0941.HK)报表预测 利润表 2006A 销售收入 通话费 月租费 增值业务收入 其它营运收入 合计 营运开支 电路租费 网间互联支出 折旧 工资 其它营运支出 合计 营运溢利 其它收入净额 营业外收入 利息收入 融资成本 非营运溢利 除税前溢利 税项(万元) 本年度利润 股东应占溢利 少数股东损益 本年度利润 每股盈利(元) 摊薄 主要比率 EBITDA EBITDA 率 EBITDA(3yrCAGR) 净利润(3yrCAGR) 159574.0 54.03% 17.26% 27.57% 181905.3 53.25% 14.55% 26.80% 215003.3 52.88% 14.77% 23.96% 239859.1 52.98% 14.00% 20.81% 189710.0 21629.0 69309.0 14710.0 295358.0 2451.0 18783.0 64574.0 16853.0 100569.0 203230.0 92128.0 2872.0 1017.0 2604.0 -1510.0 4780.0 96908.0 30794.0 66114.0 66026.0 88.0 66114.0 3.29 2007E 232617.0 17299.1 75772.3 15886.8 341575.2 2353.6 24470.6 59074.5 20654.1 114847.3 221400.2 120175.0 2655.8 1537.1 2429.8 -1449.7 5173.1 125348.0 39835.6 85512.4 85401.3 111.2 85512.4 4.30 2008E 284451.7 14368.7 91103.2 16681.1 406604.7 2525.4 28163.3 69519.2 22983.9 139887.5 263079.3 143525.4 1958.7 1829.7 2429.8 -1389.0 4829.2 148354.6 37088.6 111265.9 111121.3 144.6 111265.9 5.59 2009E 309704.2 12184.0 113467.0 17348.4 452703.5 2076.3 32580.0 64399.6 24857.1 155319.1 279232.1 173471.4 1988.1 2037.2 2429.8 -1389.0 5066.0 178537.5 43741.7 134795.8 134620.5 175.2 134795.8 6.78 2006A 除税前利润 营运资金变动 前的营运利润 经营业务现金 流入净额 投资业务现金 MOU ARPU 381 90.0 435 85.1 531 78.3 627 75.6 流出净额 融资业务现金 流出净额 ROE ROIC 总资产周转率 资产负债率 资本支出/收入 22.32% 19.87% 24.89% 22.58% 27.85% 25.69% 28.71% 26.79% 现金及现金等 价物净增加 年初现金及现 0.65 35.44% 29.46% 0.66 32.08% 29.22% 0.68 33.29% 24.10% 0.66 30.95% 21.21% 金等价物 年末现金及现 金等价物 71167.0 256552.8 64461.0 71167.0 6918.0 185385.8 -23587.0 -38161.0 -118841.0 20287.0 149346.0 203259.8 169959.0 184065.4 96908.0 非流动资产 物业设备 在建工程 商誉 合计 流动资产 存货 应收账款 其它应收款 现金及等价为 合计 总资产 流动负债 应付账款 应付票据 递延收入 其他应付 合计 非流动负债 资产净值 股本 储备 母公司权益 少数股东权益 总权益 2006A 218274.0 52436.0 36894.0 323169.0 3007.0 7153.0 2500.0 71167.0 171507.0 494676.0 资产负债表 2007E 218207.3 8012.4 36894.0 270226.7 3141.4 8559.5 2623.6 256552.8 271182.3 541409.0 2008E
单位:百万元
2009E 182621.5 5346.3 36894.0 231974.8 3971.1 10680.0 3315.1 485483.3 503754.5 735729.3
198904.5 5579.6 36894.0 248491.1 4177.5 10144.4 3475.4 379749.1 397851.4 646342.5
57240.0 2212.0 21823.0 46130.0 140607.0 34696.0
62311.3 2212.0 25997.5 49511.1 140031.9 33633.0
84066.4 2212.0 30927.1 64338.3 181543.8 33633.0
97015.0 2212.0 32451.4 62418.7 194097.1 33633.0
2130.0 316872.0 319002.0 371.0 319373.0
2130.0 365614.1 367744.1 0.0 367744.1 现金流量表 2007E 125348.0
2130.0 429035.7 431165.7 0.0 431165.7
2130.0 505869.3 507999.3 0.0 507999.3
2008E 148354.6 216833.0
2009E 178537.5 241896.2
220216.2
210772.2
-47786.6
-45686.8
-49233.4
-59351.2
123196.2
105734.2
256552.8
379749.1
379749.1
485483.3
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2008 年投资策略/通信行业 表 14:中国移动(0941.HK)DCF 折现模型 2004A EBIT 所得税 EBIAT 资本支出 自由现金流 92356 19180 73176 (78000) 8640 2005A 112081 24675 87406 (71500) 24908 2006A 114559 30794 83765 (87000) 23477 2007E 123002 39836 83166 (99800) 63981 2008E 145687 37089 108599 (98000) 86168 2009E 175686 43742 131944 (96000) 72071 2010E 212625 52858 159768 (103944) 119969 2011E 256455 63661 192794 (95337) 66778 2012E 297059 73680 223380 (91030) 168218 2013E 333851 82711 251140 (93713) 84097 2014E 366466 90709 275757 (94834) 203530 2015E 394664 97632 297032 (97016) 116244 2016E 418089 103383 314707 (98738) 220364
WACC 永续增长率
8.99% 4.00%
Ke = Kd = t=
10.77% 7.56% 25.00% 4.50% WACC 10.20% 5.70% 35.00% 65.00% 1.10 8.99% 7.00% 7.50% 8.00% 8.50% 9.00% 9.50% 10.00% 2.50% 177.79 158.33 142.49 129.35 118.29 108.86 100.74 3.00% 195.11 171.65 152.96 137.74 125.12 114.49 105.43 3.50% 217.37 188.29 165.75 147.80 133.18 121.06 110.84
g 4.00% 247.05 209.68 181.75 160.11 142.87 128.82 117.16 4.50% 288.60 238.21 202.32 175.49 154.70 138.13 124.63 5.00% 350.92 278.14 229.74 195.27 169.49 149.51 133.59 5.50% 454.80 338.05 268.14 221.63 188.51 163.74 144.53
终值 企业价值 资产价值 公司股权价值
2030136 2772272 2888223 2851282
Rf = E(Rm) = 风险溢价
D/A E/A
股本 每股价值
19892.968 143.33
B= WACC =
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公司战略与竞争力分析 公司基本情况介绍 中国移动是国内两家移动通信运营商之一, 几乎垄断了国内高端的政企移动客户, 占有新 增市场份额的八成。全球通、神州行、动感地带三大品牌含盖了市场的各种需求。目前,公司 通过红筹方式在港交所、纽交所上市,是全球第一大市值运营商,2008 年有望登陆国内 A 股。 集团公司目前是国内主要的 TD 网络承建商,并已经开始了海外并购进程。 公司战略分析 SWOT 评价 截至 2007 年 10 月用户数达到 3.56 亿,全球第一;国内市场处于领导地位,政企高 优势 端客户处于垄断地位;三大品牌,差异定位,用户认可;财务稳健,现金流充沛, 资金实力雄厚;增值业务发展迅速。 劣势 机会 威胁 电信垄断的主要“靶子” ,有资费下降压力 移动替代固网的主要受益者;在电信重组,3G 牌照明朗前将获得更多的市场地位 电信重组后可能会出现新的竞争者,不稳定的监管形式 号码携带,不过短期不大可能实施 5 4.5 4 4.5 4.5
注:分值 1-5,越高越好 公司竞争力分析 供应商力量 波特“五力”评价 强。公司的供应商主要是通信设备厂商,公司在与通信设备厂商谈判时基本上处于 主导地位。 很强。基础电信运营业属于国家战略领域,垄断经营,几乎不存在新的进入者。虽 新进入壁垒 然 WTO 之后,理论上外资可以占有 49%,但是考虑到我国幅员辽阔,投资巨大, 不太现实。 客户力量 替代产品 竞争对手 移动用户属于价格的被动接受者,号码携带前,转网成本也较高,因此移动用户出 了媒体呼吁,几乎没有谈判能力 目前属于移动替代固网阶段,网络 IP 电话对移动的替代性很弱 国内只有两家移动运营商,公司处于主导地位。即便是 3G 牌照发放之后,公司的 主导地位也很难撼动。 3.5 4.5 4.5 5 4 4.5
注:分值 1-5,越高越好;+表示未来好转,-号表示未来变差
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八、中国联通:目前 A 股的稀缺资源 中国联通是国内两大移动通信运营商之一,公司 G 网业务发展良好,获得韩国 SKT 参股 红筹公司后,C 网也在进一步走好。我们预计 2007-2011 年公司 EBITDA 复合增长率将会达 到 8.3%,净利润符合增长 34.5%(包括转债转股影响,不包括为 23.53%) 。公司是目前 A 股市 场唯一的基础电信运营商,具有稀缺性。 表 15:中国联通(600050.SH)关键指标预测 百万元 销售收入(百万元) EBITDA(百万元) 净利润(百万元) 滩薄 EPS(元) PE(X) EV/EBITDA(X) PB(X) ROIC 总资产周转率 2005A 76108.79 28438.08 2842.22 0.134 73.5 8.40 4.40 4.85% 0.53 2006A 80480.04 31689.05 3644.61 0.172 57.3 7.17 4.16 3.77% 0.56 2007E 100409.34 32561.54 4035.06 0.190 51.7 7.04 3.91 7.03% 0.72 2008E 107659.36 34063.44 5454.24 0.257 38.3 6.77 3.62 8.81% 0.78 2009E 115989.52 38714.33 6762.97 0.319 30.9 6.00 3.32 10.06% 0.77
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
驱动因素与主要假设条件: 全国移动通信用户仍将保持快速增长,2007 年、2008 年、2009 年增度速将会达到 18%、 16%、14%,中国联通的市占率开始提升,分别达到 20%、25%、25%。 公司 MOU 保持稳定增长,ARPU 缓慢下降。2007 年、2008 年、2009 年 G 网 MOU 分别 达到 256、277、299 分钟/用户/月,C 网 MOU 分别达到 269、288、306 分钟/用户/月;G 网 ARPU 分别为 47.0、45.7、45.3 元/月/用户。 我们与市场的不同观点: 电信重组动作不会很大, 应该不会做外科手术式的动作。 市场上普遍认为联通会被行政分 拆,我们认为联通通过市场化的合资、租赁等办法解决两网之争的可能性更大。 公司估值与投资建议: 根据我们的 DCF 估值中国联通(0762.HK)目标价位为 17.29 元。考虑到未来公司处于电 信重组的中心位置,给予公司 20%的市场溢价,公司目标价位为 20 元。按照联通红筹 20 元 的目标价位,对应的 A 股股价为 6.99 元,如果给予 A 股 50%的溢价的话,公司目标价位为 10.5 元。给予公司谨慎推荐评级。 股票价格表现的催化剂: 电信重组应该是联通股价获得高估值的最主要因素。 主要风险: 移动电信资费超预期下调,电信重组后移动牌照的超预期增加。 请务必阅读正文后的免责声明部分
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表 16:中国联通(600050.SH)利润表预测 2007-2010 年按照新会计准则分析 2005A 营业收入 减:营业成本 营业税金 销售费用 管理费用 财务费用 公允价值变动 加:其他利润 投资收益 营业利润 营业外收入 减:营业外支出 利润总额 减:所得税 净利润 归属母公司 少数股东损益 76108.79 39629.25 2040.72 19417.34 6433.3 1658.3 0 -267.36 -121.01 6541.51 66.81 80.79 6527.53 2064.44 4463.09 2842.22 1620.87 2006A 80480.04 43397.36 2185.14 17702.72 7264.09 923.12 0 -301.15 -121.01 8585.45 77.27 218.16 8444.56 2668.48 5776.08 3644.61 2131.46 2007E 100409.34 63962.15 2711.05 19926.25 2767.61 394.93 -570.00 0.00 0.00 10077.35 0.00 0.00 10077.35 3356.55 6720.80 4035.06 2685.74 2008E 107659.36 67955.44 2906.80 21059.41 2990.83 226.68 0.00 0.00 0.00 12520.19 0.00 0.00 12520.19 3107.01 9413.19 5454.24 3958.95 2009E 115989.52 73143.79 3131.72 20863.26 3228.17 330.83 0.00 0.00 0.00 15291.75 0.00 0.00 15291.75 3748.88 11542.87 6762.97 4779.90
单位:百万元 2010E 122292.25 76757.64 3301.89 20201.03 3404.45 333.00 0.00 0.00 0.00 18294.23 0.00 0.00 18294.23 4554.67 13739.56 8219.18 5520.39
每股收益 每股收益(不含转债损失)
0.134
0.172
0.190 0.213
0.257
0.319
0.388
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
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表 17:中国联通(600050.SH)收入成本分析 全部按照新会计准则调整 收入 GSM 业务收入 CDMA 业务收入 长途互联网收入 服务收入合计 销售通信产品收入 收入合计 成本 线路与网络容量租赁 网间结算支出 雇员薪酬及福利开支 销售费用 管理费用及其它 销售通信产品成本 营业成本合计 -8747.32 -8372.37 -5616.31 -20557.88 -11741.56 -3575.32 -58610.75 -8763.87 -9595.62 -6648.70 -19251.70 -13415.57 -4929.99 -62605.45 -8783.78 -10735.68 -7496.02 -19926.25 -12281.16 -5913.88 -65136.75 -9293.28 -12084.08 -8309.54 -21059.41 -13248.86 -6693.95 -70689.12 -9591.39 -13479.41 -8879.19 -20863.26 -14485.04 -6845.17 -74143.47 -9390.32 -14732.26 -9226.56 -20201.03 -15530.79 -6697.03 -75777.99 2005A 52135.53 27576.94 4574.54 84287.00 2761.83 87048.83 2006A 59290.42 27293.14 3443.74 90027.30 4267.19 94294.49 2007E 63001.09 27285.63 3164.84 93451.56 4246.73 97698.29 2008E 68767.62 28813.28 3422.55 101003.44 3749.11 104752.56 2009E 76616.57 29624.93 3636.24 109877.75 2980.06 112857.81
单位:百万元 2010E 84338.66 28805.97 3763.56 116908.19 2082.17 118990.36
EBITDA EBITDA 率
28438.08 32.67%
31689.05 33.61%
32561.54 33.33%
34063.44 32.52%
38714.33 34.30%
43212.37 36.32%
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表 18:中国联通(0762.HK)报表预测 利润表 2006A 收入 GSM 业务收入 CDMA 业务收入 数据长途收入 服务收入合计 通信产品收入 收入合计 成本 线路与网络租赁 网间结算支出 折旧及摊销 雇员薪酬及福利 销售费用 管理费用及其它 销售通信产品 营业成本合计 营业利润 财务费用 利息收入 经营溢利 转债损失 税前利润 所得税 除税后盈利 每股收益(元) 每股收益(元)-扣 除转债损失 0.484 0.591 8763.9 9595.6 22422.8 6648.7 19251.7 13415.6 4930.0 85028.3 9266.2 -654.2 259.0 8892.4 -2396.6 6495.8 -2763.9 3731.9 0.295 8783.8 10735.7 21507.0 7496.0 19926.2 12281.2 5913.9 86643.8 11054.5 -407.4 180.5 10827.6 -570.0 10257.6 -3356.6 6901.0 0.546 9293.3 12084.1 21304.3 8309.5 21059.4 13248.9 6694.0 91993.4 12759.1 -452.1 121.0 12428.0 0.0 12428.0 -3107.0 9321.0 0.737 9591.4 13479.4 23079.5 8879.2 20863.3 14485.0 6845.2 97223.0 15634.8 -490.2 157.0 15301.6 0.0 15301.6 -3748.9 11552.7 0.913 总负债 股本 股本溢价 总储备 母公司权益 总权益 67026.3 1344.4 53223.0 24841.4 79408.8 79411.7 48962.8 1344.4 53223.0 29810.1 84377.6 84380.4 非流动负债 长期银行借款 非流动负债合计 流动负债 应付账款 短期债券 预收账款 流动负债合计 26290.1 7087.2 9987.8 50302.5 20559.3 8410.6 9345.2 44666.0 4139.3 16723.8 4296.8 4296.8 总资产 146438.0 133343.2 59290.4 27293.1 3443.7 90027.3 4267.2 94294.5 63001.1 27285.6 3164.8 93451.6 4246.7 97698.3 68767.6 28813.3 3422.6 101003.4 3749.1 104752.6 76616.6 29624.9 3636.2 109877.7 2980.1 112857.8 2007E 2008E 2009E 非流动资产 固定资产 商誉 其它资产 递延所得税资产 非流动资产合计 流动资产 存货 应收账款净值 预付账款 现金及等价物 流动资产合计 2333.9 3419.3 1988.0 12182.1 20426.3 2338.7 4991.3 1750.0 -476.4 9106.5 111381.5 3144.0 11176.6 309.7 126011.7 109540.0 3144.0 11176.6 376.1 124236.7 2006A 资产负债表 2007E 2008E
单位:百万元
2009E 99311.8 3144.0 11176.6 420.0 114052.4 2782.4 5790.0 2105.0 31647.1 42827.3 156879.7
103694.9 3144.0 11176.6 348.1 118363.6 2711.5 4099.0 2290.1 15783.6 25387.1 143750.7
4644.0 4644.0 22220.8 9090.3 10100.3 48015.1 52659.1 1344.4 53223.0 36521.3 91088.7 91091.5
5052.0 5052.0 24173.1 9889.0 10987.8 52418.2 57470.3 1344.4 53223.0 44839.2 99406.6 99409.5
主要比率 EBITDA EBITDA 率 EBITDA(3yrCAGR) 净利润(3yrCAGR) MOU G ARPU G MOU C ARPU C ROE ROIC 总资产周转率 资产负债率 资本支出/收入 31689.0 33.61% 6.20% 23.64% 237.2 49.2 274.7 65.9 4.79% 3.77% 0.65 45.77% 36.35% 32561.5 33.33% 6.90% 45.74% 256.2 46.9 269.2 59.0 8.43% 7.03% 0.70 36.72% 41.27% 34063.4 32.52% 9.89% 26.70% 276.7 45.7 288.1 57.8 10.62% 8.81% 0.76 36.63% 35.63% 38714.3 34.30% 11.46% 20.71% 298.8 45.3 308.2 58.3 12.13% 10.06% 0.75 36.63% 32.25% 税前利润 运营资金变动前 营业利润 经营活动所产生 的现金 经营活动所产生 的净现金 投资活动所支付 的净现金 融资活动所支付 的净现金 现金及现金等价 物净增加 2006A
现金流量表 2007E 10257.6 31991.5 12522.8 8939.4 -19665.5 -1932.3 -12658.5 2008E 12428.0 34063.4 37767.1 34329.0 -15459.2 -2609.9 16259.9 2009E 15301.6 38714.3 41876.8 37794.6 -18696.4 -3234.8 15863.5
6495.8 37748.9 38522.3 35451.2 -17337.3 -11403.3 6710.5
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2008 年投资策略/通信行业 表 19:中国联通(0762.HK)DCF 折现模型 2004A EBIT 所得税 EBIAT 资本支出 自由现金流 7997 2572 5425 (18390) (3887) 2005A 8070 2466 5604 (17610) 2853 2006A 9266 2880 6386 (21550) 4757 2007E 11055 3427 7628 (26000) (19988) 2008E 12759 3190 9569 (24504) 6553 2009E 15635 3831 11804 (24708) 9174 2010E 18639 4567 14073 (25098) 13113 2011E 21455 5256 16198 (25800) 12732 2012E 24134 5913 18222 (25370) 16725 2013E 26054 6383 19671 (24452) 17412 2014E 28242 6919 21323 (25531) 18386 2015E 29714 7280 22434 (26401) 16458 2016E 30842 7556 23286 (27328) 17545
WACC 永续增长率
8.92% 3.50%
Ke Kd t
10.67% 7.56% 25.00% 4.40% WACC 10.10% 5.70% 35.00% 65.00% 1.10 8.92% 7.5% 8.0% 8.5% 9.0% 9.5% 10.0% 10.5% 2.0% 18.93 17.17 15.69 14.41 13.31 12.35 11.51 2.5% 20.29 18.26 16.57 15.15 13.93 12.87 11.95 3.0% 21.96 19.57 17.63 16.00 14.63 13.46 12.44
g 3.5% 24.04 21.18 18.89 17.01 15.45 14.13 13.01 4.0% 26.72 23.18 20.43 18.22 16.42 14.93 13.66 4.5% 30.30 25.76 22.35 19.71 17.59 15.86 14.42 5.0% 35.30 29.19 24.83 21.56 19.02 16.98 15.32
终值 企业价值 资产价值 股权价值
335041 207090 233902 218688
Rf E(Rm) Rm-Rf D/A E/A
股本 每股价值
12649.3 17.29
B WACC
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公司战略与竞争力分析 公司基本情况介绍 中国联通是国内两家移动通信运营商之一, 主要客户为个人客户, 占有新增市场份额的两 成。C 网、G 网的不同品牌含盖了市场的各种需求。目前,公司自己在A股上市,控股子公司 联通红筹公司在港交所、纽交所上市,整体看是国内唯一一家在三地上市的基础电信运营商。 公司是未来电信重组的焦点之一。 公司战略分析 优势 SWOT 评价 截至 2007 年 10 月用户数达到 1.57 亿,其中 C 网用户 4046.8 万户,全球第一; 国内唯一一家全业务基础运营商,两家移动运营商之一。 拥有 C 网、G 网两张移动网,存在互搏;客户以个人客户为主,市场中处于跟随 地位 移动替代固网的受益者;在 G 牌照明朗前将获得更多的市场地位,电信重组的 焦点之一;号码携带,不过短期不大可能实施 电信重组后可能会出现新的竞争者,不稳定的监管形式 4 4 3 3 3.5
劣势
机会 威胁
注:分值 1-5,越高越好 公司竞争力分析 供应商力量 波特“五力”评价 强。公司的供应商主要是通信设备厂商,公司在与通信设备厂商谈判时基本上处 于主导地位。 很强。基础电信运营业属于国家战略领域,垄断经营,几乎不存在新的进入者。 新进入壁垒 虽然 WTO 之后,理论上外资可以占有 49%,但是考虑到我国幅员辽阔,投资巨 大,不太现实。 客户力量 替代产品 竞争对手 移动用户属于价格的被动接受者,号码携带前,转网成本也较高,因此移动用户 出了媒体呼吁,几乎没有谈判能力 目前属于移动替代固网阶段,网络 IP 电话对移动的替代性很弱 国内只有两家移动运营商,公司处于跟随地位。如果电信重组,公司的竞争对手 有可能进一步增加。 2.5 4 4.5 5 4 4
注:分值 1-5,越高越好;+表示未来好转,-号表示未来变差
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九、中兴通讯:设备厂商的领头羊 虽然 2008 年运营商的资本支出应该比较谨慎, 不过对于中兴来说 2008 年应该是一个不错 的年份。公司不仅将从运营商原有网络升级与维护中获益,还可以从 TD 网络建设中获得新的 增长份额。我们预计 2007-2011 年公司归属母公司净利润复合增长率将会达到 31.6%。公司 目前是国内两大领导通信设备厂商之一,同时在 A 股和 H 股两地上市。 表 20:中兴通讯(000063.SZ)关键指标预测 百万元 销售收入(百万元) EBITDA(百万元) 净利润(百万元) 滩薄 EPS(元) PE(X) EV/EBITDA(X) PB(X) ROIC 总资产周转率 2005A 21575.90 1629.82 1194.34 1.24 38.56 31.74 4.35 10.83% 1.01 2006A 23031.70 916.28 807.35 0.84 57.05 59.90 4.10 3.81% 0.97 2007E 32440.40 1305.03 1226.81 1.28 37.54 32.66 3.65 4.67% 1.17 2008E 43438.28 1708.84 1697.17 1.77 27.14 24.30 3.14 6.11% 1.36 2009E 59628.17 2117.04 2178.77 2.27 21.14 19.01 2.67 7.02% 1.54
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
驱动因素与主要假设条件: 国内电信投资的下滑对公司订单的影响不太明显, 公司无线通信业务将保持快速增长。 公 司光通信与数据业务、终端业务也将保持稳定增长,而有线交换接入业务下滑减缓。 公司业务综合毛利率保持基本稳定,2007-2009 年基本稳定在 67%以上,略高于 2004- 2006 年的平均水平。 我们与市场的不同观点: 公司业绩的可预测性不高,我们的业绩预测低于市场平均水平。我们认为,2007-2009 年公司每股收益分别为 1.28、1.77、2.27 元,而市场的一致预测为 1.32、1.90、2.53 元。 公司估值与投资建议: 根据我们的 DCF 估值公司目标价位为 71 元。维持公司推荐评级。 股票价格表现的催化剂: 公司股价的催化剂一是运营商回归,二是 TD 建网新的一轮招标开始。从策略的角度将, TD 建网新一轮招标开始应该在 2008 年一季度,因此 2008 年初公司股价会有表现。而运营商 的回归时间无法确定,不过运营商回归对公司股价的刺激作用相对来说更为明显。 主要风险: 由于 3G 牌照、电信重组的不确定性,运营商过渡压缩资本支出; 公司海外业务发展出现意外。 公司海外业务可预测性相对国内业务较低, 因此应该密切关 注市场的新闻报道。 请务必阅读正文后的免责声明部分
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表 21:中兴通讯(000063.SZ)收入成本分析 万元 营业收入 无线通信 增长率 有线交换接入 增长率 光通信及数据通信 增长率 终端 增长率 软件服务及其他 增长率 合计 增长率 营业成本 无线通信 有线交换接入 光通信及数据通信 终端 软件服务及其他 合计 毛利率 无线通信(%) 有线交换接入(%) 光通信数据通信(%) 终端(%) 软件服务及其他(%) 综合毛利率(%) 44.14% 58.65% 24.30% 14.37% 56.12% 36.69% 44.79% 54.94% 20.51% 17.50% 30.48% 35.37% 43.13% 40.50% 24.00% 25.32% 28.39% 34.13% 45.00% 39.00% 31.00% 23.00% 24.50% 32.64% 44.00% 37.00% 27.00% 21.00% 23.00% 32.93% 43.00% 37.00% 24.00% 18.00% 23.00% 32.86% 538480.00 117880.00 193970.00 515080.00 71500.00 1436910.00 493040.00 124030.00 266520.00 357500.00 153390.00 1394480.00 522500.00 135620.00 294460.00 337520.00 227080.00 1517180.00 858975.15 174260.13 360928.31 539402.33 251636.31 2185202.22 1311889.32 154577.51 458222.02 719436.61 269467.49 2913592.95 2002973.87 154577.51 572463.68 896108.38 377254.48 4003377.92 2269820.00 162950.00 601500.00 256220.00 285110.00 964040.00 893080.00 -7.36% 275260.00 -3.45% 335300.00 30.86% 433310.00 -27.96% 220640.00 35.40% 2157590.00 -4.94% 918690.00 2.87% 227940.00 -17.19% 387470.00 15.56% 451950.00 4.30% 317120.00 43.73% 2303170.00 6.75% 1561773.00 70% 125367.00 -45% 523084.50 35% 700522.50 55% 333293.12 5% 3244040.12 40.85% 2342659.50 50% 112830.30 -10% 627701.40 20% 910679.25 30% 349957.78 5% 4343828.23 33.90% 3513989.25 50% 112830.30 0% 753241.68 20% 1092815.10 20% 489940.89 40% 5962817.22 37.27% 2004A 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E
单位:万元 2010E
4919584.95 40% 124113.33 10% 866227.93 15% 1311378.12 20% 685917.24 40% 7907221.57 32.61%
2853359.27 170035.26 692982.35 1088443.84 528156.28 5332976.99
42.00% 37.00% 20.00% 17.00% 23.00% 32.56%
营业成本/营业收入
63.31%
64.63%
65.87%
67.36%
67.07%
67.14%
67.44%
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
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2008 年投资策略/通信行业
表 22:中兴通讯(000063.SZ)报表预测 资产负债表 货币资金 应收票据 应收账款 预付款项 其他应收款 存货 其他流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 工程物资 无形资产 长期待摊费用 资产总计 短期借款 应付票据 应付账款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 其他应付款 其他流动负债 长期借款 预计负债 负债合计 股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧与摊销销 经营现金流 投资现金流 融资现金流 现金净变动 期初现金余额 期末现金余额 2005 5573 1245 3442 151 280 2520 4726 85 2380 127 0 160 0 21779 100 1978 4292 861 1017 -663 626 770 80 20 11183 471 2005 1343 26455 739 -706 550 583 7598 8182 2006 4311 1658 5330 52 440 2761 5986 101 2592 470 0 153 0 25917 946 2243 4749 636 967 -691 666 1149 1679 36 14676 562 2006 944 31807 631 -704 86 13 5573 5586 2007E 6024 1778 7110 52 487 2993 5986 101 2451 385 0 138 0 29316 0 3230 6746 636 967 -691 666 1149 1779 12 16708 12609 2007E 1479 54123 2799 -193 -782 1824 4311 6135 2008E 7581 2380 9521 52 652 3991 5986 101 2247 342 0 122 0 34788 0 4307 8995 636 967 -691 666 1149 1879 12 20133 14655 2008E 2046 56178 1461 -159 256 1557 6024 7581 2009E 9393 3267 13069 52 894 5484 5986 101 2002 321 0 107 0 42489 0 5917 12360 636 967 -691 666 1149 1979 12 25208 17281 2009E 2626 58105 1533 -34 313 1812 7581 9393 利润表(百万元) 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 汇兑收益 营业利润 营业外收支净额 税前利润 减:所得税 净利润 母公司净利润 少数股东损益 基本每股收益 稀释每股收益 财务指标 成长性 营收增长率 EBIT 增长率 净利润增长率 盈利性 销售毛利率 销售净利率 ROE ROIC 估值倍数 PE P/S P/B 股息收益率 EV/EBITDA 38.6 2.1 4.3 0.1% 31.7 57.0 2.0 4.1 1.1% 59.9 37.5 1.4 3.7 0.0% 32.7 10.83% 3.81% 35.4% 6.2% 34.1% 4.1% 32.6% 4.6% 22.5% 4.67% -4.9% -4.5% 18.4% 6.7% -56.2% -32.4% 40.9% 27.7% 52.0% 2005 21576 13945 106 3023 3137 289 0 16 -59 0 1033 11 1502 159 1343 1194 149 1.24 1.24 2005 2006 23032 15172 111 3140 4010 240 0 69 32 0 460 -2 1070 126 944 807 137 0.84 0.84 2006 2007E 32440 21852 158 4484 5183 -64 0 0 90 0 918 28 1681 202 1479 1227 252 1.28 1.28 2007E
单位:百万元 2008E 43438 29136 211 6004 6940 -156 0 0 141 0 1443 0 2325 279 2046 1697 349 1.77 1.77 2008E 2009E 59628 40034 290 8242 9526 -213 0 0 266 0 2015 0 2985 358 2626 2179 448 2.27 2.27 2009E
33.9% 50.2% 38.3%
37.3% 33.9% 28.4%
32.9% 4.7% 15.0% 6.11%
32.9% 4.4% 16.4% 7.02%
27.1 1.1 3.1 0.0% 24.3
21.1 0.8 2.7 0.0% 19.0
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
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2008 年投资策略/通信行业 表 23:中兴通讯(000063.SZ)DCF 折现模型 2006A EBIT EBIAT 折旧与摊销 FCF PV(FCF) 59821.00 52795.14 31806.85 84601.99 2007-12-31 76380.11 67214.50 54123.06 163645.60 158763.2 2008-12-31 114706.57 100941.78 56177.52 42074.29 37947.9 2009-12-31 153599.64 135167.69 58104.75 43679.28 36631.7 2010-12-31 179541.94 157996.91 59968.36 50970.67 39747.9 2011-12-31 268350.57 228097.98 61800.17 100669.38 72996.6 2012-12-31 322020.68 273717.58 63616.07 159333.69 107408.4 2013-12-31 438523.52 372745.00 65424.02 253175.24 158695.1 2014-12-31 482375.88 410019.50 67228.00 342948.14 199886.0 2015-12-31 596413.28 506951.29 69029.98 440019.45 238472.1 2016-12-31 626233.94 532298.85 70830.98 510467.10 257192.6
估值结果 预测期 NPV 非核心资产 企业价值 EV 债务 股票价值 每股价值 6641070.6 612490.6 7253561.2 317844.8 6935716.4 71.17
Ke = t= Rf = E(Rm) = 风险溢价
11.2% 25.00% 4.50% 10.50% WACC 6.00% 55.00% 45.00% 1.12 9.95% 6.00% 6.50% 7.00% 7.50% 8.00% 8.50% 9.00% 3.0% 83.99 73.86 66.17 60.11 55.20 51.13 47.70 3.5% 97.58 83.56 73.45 65.77 59.73 54.84 50.78
永续增长率 g 4.0% 117.95 97.14 83.15 73.05 65.39 59.37 54.49 4.5% 151.90 117.52 96.73 82.75 72.67 65.03 59.01 5.0% 219.81 151.47 117.10 96.33 82.37 72.30 64.67
D/A E/A B= WACC=
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2008 年投资策略/通信行业
公司战略与竞争力分析 公司基本情况介绍 中兴是国内两大领导通信设备商之一,并且是唯一的一家上市公司,在 TD-SCDMA、 CDMA 1X/CDMA 2000、GSM/GPRS/WCDMA 三大标准方面均处于领先地位。公司国内业务 快速发展的同时,国际业务也得以快速增长。公司在 A 股、H 股两地上市。 公司战略分析 SWOT 评价 产品具有良好的性价比;拥有较为先进的研发优势;具有良好的客户关系 优势 管理能力,与国内外运营商关系良好;拥有无线、有线、数据、终端全系 列产品;具有一定的国际知名度,正在进入发达国家市场。 劣势 机会 威胁 公司营业收入与国际大厂相比还有差距;公司在发达国家品牌影响力较弱 国内市场进入 3G 时代; 发展中国家电信业务发展迅速; 海外巨头都在整合, 内部问题还没有解决 发展中国家市场主要与华为竞争,发达国家市场与国际巨头较量 4 3 3 4 3.5
注:分值 1-5,越高越好 公司竞争力分析 供应商力量 波特“五力”评价 较强。公司的供应商主要是电子产品厂商,公司在与电子厂商谈判时处于 相对有力的位置 一般。通信设备行业者属于全球完全竞争性行业,具有一定的资本与技术 壁垒,但不是特别强 较弱。公司的客户一般是大型的电信运营商,公司与其谈判能力较弱 较强。运营商只有在不同设备厂商之间选择,产品无法被完全替代。但是 公司必须加大研发,跟上产品的更新换代进程 较弱。国内外竞争对手较多,公司只能通过性价比获胜。目前,海外设备 商出在进行整合,对公司形成了新的竞争 2.5 4 3.5 2 4 3.5
新进入壁垒 客户力量 替代产品
竞争对手
注:分值 1-5,越高越好;+表示未来好转,-号表示未来变差
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2008 年投资策略/通信行业
附:国外主要运营商估值与盈利能力对比 表 24:国外主要运营商估值水平对比 代码 VOD 9437 9433 S 032390 017670 032640 3045 4904 MICC USM CYCL M1 名称 VODAFONE GROUP PLC 沃达丰 NTT DOCOMO INC KDDI CORP SPRINT NEXTEL CORP KT FREETEL CO LTD SK TELECOM LG TELECOM LTD TAIWAN MOBILE 台湾移动 FAR EASTONE TELECOMM CO LTD MILLICOM INTL CELLULAR US CELLULAR CORP CENTENNIAL COMMUNICATIONS MOBILEONE LTD 平均 762 941 600050
货币 GBp JPY JPY USD KRW KRW KRW TWD TWD USD USD USD SGD
总市值 2007 99646.1 9932903.0 4716727.0 88038.3 7268853.0 19501650.0 3568351.0 154909.7 138806.6 7463.7 7848.1 3186.0 2338.9 16.1 19.6 15.9 18.2 22.6 11.0 9.1 33.9 13.8 29.0 27.7 28.1 11.5 19.7
PE PB 2008 14.7 12.1 17.7 15.2 11.4 7.4 10.5 11.7 21.4 24.3 17.9 11.4 14.6 22.6 24.4 35.6 1.4 1.8 2.1 0.9 1.5 2.0 1.8 2.3 2.2 12 2.3 - 9.1 3.3 2.5 7.8 4.0
EV/EBITDA 2007 9.0 4.5 5.4 6.8 - 4320 4.8 5.4 5.0 9.1 9.2 7.7 6.4 366.1 5.2 7.8 6.9 2008 8.5 4.4 4.8 6.7 - 4164 4.3 5.1 5.0 6.8 8.2 7.2 6.4 352.6 4.8 6.7 6.4
3 年平均 ROE -7.8 15.4 15.8 0.1 11.2 21.3 14.0 19.9 21.1 5.2 - 37.1 13.9 5.9 20.9 6.5
CHINA UNICOM 中国联通 CHINA MOBILE 中国移动 中国联通
HKD HKD CNY
160566.3 1233204.0 141384.2
28.4 32.1 44.6
资料来源:彭博资讯 中国银河证券研究所
表 25:国外运营商盈利能力比较 代码 VOD 9437 9433 S 032390 017670 032640 3045 4904 MICC 名称 VODAFONE GROUP PLC 沃达丰 NTT DOCOMO INC KDDI CORP SPRINT NEXTEL CORP KT FREETEL CO LTD SK TELECOM LG TELECOM LTD TAIWAN MOBILE 台湾移动 FAR EASTONE TELECOMM CO LTD MILLICOM INTL CELLULAR S.A. 货币 2007 GBp JPY JPY USD KRW KRW KRW TWD TWD USD 0.1 9197.9 48162.5 0.9 1417.1 22715.4 1046.0 1.2 3.1 4.1 EPS 2008 0.1 63297.6 0.9 2102.3 21964.9 1283.0 4.0 3.6 5.6 营业收入 (5 年 CAGR) -5.1 27.5 24.2 -1.8 2.4 2.4 -0.1 50.2 资本支出 / 销售 11.7 15.4 9.5 18.4 18.7 13.6 11.5 12.5 9.0 31.3 PEG 3.0 3.6 1.9 3.9 2.2 0.7 0.6 1.2 0.6 毛利率 23.7 16.2 10.3 6.6 10.3 23.8 10.6 32.8 24.7 28.0 ROE -7.1 11.1 13.3 2.5 9.7 16.6 17.4 18.3 17.9 39.8
USM CYCL M1
US CELLULAR CORP CENTENNIAL COMMUNICATIONS MOBILEONE LTD 平均 CHINA UNICOM 中国联通 CHINA MOBILE 中国移动 中国联通
USD USD SGD
3.0 0.3 0.2
3.4 0.5 0.2
-1.8 18.1 9.2 11.4 9.3 19.0 9.4
16.7 13.1 7.1 14.5 17.8 26.3 22.3
1.6 3.9 1.1 2.0 3.3 1.6 2.9
8.4 23.6 27.7 19.0 9.9 33.1 12.3
6.3 _. 38.9 15.4 4.8 22.3 7.5
762 941 600050
HKD HKD CNY
0.55 4.30 0.19
0.74 5.59 0.26
资料来源:彭博资讯 中国银河证券研究所
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2008 年投资策略/通信行业
附:国外主要通信设备厂商估值与盈利能力对比 表 26:国外通信设备厂商估值水平对比 代码 NT NOK1V ERICB 9430 COMS PLCM JDSU JNPR GLW MOT QCOM CSCO ADCT UTSI 1169 2018 2332 名称 NORTEL NETWORKS CORP 北电 NOKIA OYJ 诺基亚 ERICSSON LM-B SHS 爱立信 NEC MOBILING LTD 3COM CORP POLYCOM INC JDS UNIPHASE CORP JUNIPER NETWORKS INC CORNING INC 康宁 MOTOROLA INC 摩托 QUALCOMM INC 高通 CISCO SYSTEMS INC 思科 ADC TELECOMMUNICATIONS UTSTARCOM INC HAIER ELECTRONICS AAC ACOUSTIC D-LINK CORP 平均 000063 中兴通讯 CNY 35091.7 货币 CAD EUR SEK JPY USD USD USD USD USD USD USD USD USD USD HKD HKD TWD 总市值 2007 19306.1 55589.3 409963.0 23628.3 1762.1 2321.2 2753.0 9231.7 29634.2 41369.5 63381.0 162952.3 1617.2 1049.4 4891.5 8328.5 26877.2 35.5 18.4 11.2 8.3 33.2 18.1 32.9 35.3 17.5 66.5 19.5 17.7 15.3 - 14.2 23.2 11.2 23.6 37.2 PE 2008 14.2 17.3 10.9 8.0 17.4 14.5 20.2 27.1 15.2 22.3 17.4 15.3 14.2 - 11.5 15.9 11.4 15.8 26.6 2.5 7.9 1.9 0.9 1.5 2.2 1.7 3.0 4.3 2.4 4.2 5.0 1.9 0.5 4.5 5.5 2.7 3.1 4.2 PB EV/EBITDA 2007 8.7 10.3 11.2 - 6.5 10.8 16.9 19.5 16.6 11.2 14.5 12.0 10.7 - - 9.9 6.0 11.8 10.5 2008 14.0 12.0 11.0 - 8.1 14.8 25.5 25.4 19.5 30.6 16.5 13.3 11.4 - - 14.8 6.8 16.0 14.8 3 年平均 ROE -40.4 28.3 24.8 10.5 -9.9 6.2 -10.0 -2.1 -1.9 21.3 21.1 24.5 8.9 -19.1 -1.1 47.7 18.8 7.5 13.0
资料来源:彭博资讯 中国银河证券研究所
表 27:国外通信设备厂商盈利能力比较 代码 NT NOK1V ERICB 9430 COMS PLCM JDSU JNPR GLW MOT QCOM CSCO ADCT UTSI 1169 2018 2332 名称 NORTEL NETWORKS CORP 北电 NOKIA OYJ 诺基亚 ERICSSON LM-B SHS 爱立信 NEC MOBILING LTD 3COM CORP POLYCOM INC JDS UNIPHASE CORP JUNIPER NETWORKS INC CORNING INC 康宁 MOTOROLA INC 摩托 QUALCOMM INC 高通 CISCO SYSTEMS INC 思科 ADC TELECOMMUNICATIONS UTSTARCOM INC HAIER ELECTRONICS AAC ACOUSTIC D-LINK CORP 平均 000063 中兴通讯 CNY 货币 2007 CAD EUR SEK JPY USD USD USD USD USD USD USD USD USD USD HKD HKD TWD 0.5 1.5 1.4 209.9 0.1 1.3 0.4 0.8 1.4 0.2 2.1 1.6 1.1 -1.8 0.1 0.4 5.3 13.3 1.3 EPS 2008 1.2 1.6 1.4 216.8 0.2 1.7 0.7 1.1 1.6 0.7 2.3 1.8 1.2 -0.8 0.2 0.7 5.2 14.0 1.8 资本支出 / 销售 2.8 1.6 2.2 0.4 2.2 3.4 5.4 4.4 22.8 1.5 9.2 3.6 2.6 1.1 2.5 17.4 1.8 5.0 4.9 - 1.0 1.0 - - 1.4 5.0 2.6 1.0 4.5 1.1 1.4 1.1 - - 0.9 0.7 1.8 1.4 -0.3 13.1 16.8 4.3 -7.4 12.2 -6.6 14.0 17.4 9.6 32.5 24.9 5.2 -6.1 2.7 34.6 8.0 10.3 4.9 3.0 35.7 23.4 12.7 -7.5 8.0 -1.6 -15.2 29.1 21.7 22.6 26.5 8.8 -14.7 33.0 31.3 18.8 13.9 7.3 PEG 毛利率 ROE
资料来源:彭博资讯 中国银河证券研究所
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2008 年投资策略/通信行业
附:国际上移动替代固网趋势明显 我们知道, 话音业务间的竞争本质上是用户数间的竞争, 移动和固定只是满足用户需求的 不同手段, 两者客观上存在着一定的竞争关系。 从通信业务的需求上看, 不管在国内还是海外, 话音业务仍然是电信运营商创收的主体和竞争的焦点。 1.从用户发展的角度看,由于可移动性、灵活性以及实际使用资费的不断降低,移动对 固定替代效应将会愈来愈明显, 这从本实际世纪开始不同区域内固网用户与移动用户的增长差 异可以看的出来。 2.从国际比较来看,我国电话用户数“移/固”比尚低于世界平均水平。参照国外发展经验 来看,国际上电话用户“移/固”比普遍呈现逐年上升趋势。未来几年我国电话用户数“移/固 比”还将上升。 3.室内固定电话的移动化。据统计目前仅有 30%左右的移动通话是发生在户外的,大量 的移动通话都是在室内进行的, 再加上移动通信的准单向收费的出现, 进一步加剧了移动电话 对固网的替代作用。 对于移动运营商来说, 一旦其网络在室内提供了具有 PSTN 网络质量的通 话和消除一些网络盲区,移动替代固网的趋势就将会进一步加强。 表 28:各国移动用户复合增长率均快于固网比较(2000-2005) 国家 固话 移动 美国 0.9 6.0 英国 2.3 8.0 德国 1.4 5.3 意大利 -1.7 5.2 西班牙 -1.7 6.8 法国 -0.2 4.8 日本 -0.8 7.5 印度 17.8 85.4
单位:% 中国 24.6 75.0
资料来源:印度 Cygnus 研究
图 29:各国电话用户“移/固”比均成上升趋势 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 2000 年 中国 印度 巴西 德国 美国 世界 日本
图 30:通信网络渗透率一般都是移动大于固网 Fixed-line Italy 150 Japan 100 50 Sweden 0 Germany US France UK Spain Cellular penetration
单位:%
China
2001 年
2002 年
2003 年
2004 年
资料来源:信产部电信研究院泰尔网
资料来源:印度 Cygnus 研究
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2008 年投资策略/通信行业
附:TD 已经开始影响我国经济增长 据大唐移动测算,TD-SCDMA 产业对 GDP 的直接贡献值在 3G 牌照发放之后的六年中累 计将达到 6697.39 亿元,其对 GDP 的直接贡献比例将达到 0.41%。除了直接贡献之外, TD-SCDMA 产业将间接促进物流、 教育、 房地产、 娱乐业等间接产业的发展, 综合 TD-SCDMA 产业对 GDP 的直接与间接的影响, TD-SCDMA 产业经济贡献值在牌照发放之后6年将累计达 到 26789.54 亿元,TD 产业未来对 GDP 的综合贡献比例将达到 1.67%。 表 29:TD-SCDMA 产业经济贡献以运营商为主 贡献结构 最终消费 直接 间接 总投资 直接 间接 净出口 对 GDP 贡献 最终贡献合计 直接 间接 合计 14122.4 5615.8 6272.9 26789.5 运营商 3530.6 10591.8 1404.0 4211.9 系统厂商 终端厂商 1568.2 4704.7 100.8 302.5 11.2 33.6 448.1 软件厂商
单位:亿元 其他 49.5 148.6 24.8 74.3 8.3 24.8 330.3
资料来源:大唐移动 中国银河证券研究所
表 30:3G 产业对 GDP 直接贡献逐年提升 第一年 系统设备投资规模 系统软件 运营总收入 终端 其他环节 合计 1090 87.2 225 237 6.75 1646 第二年 1040 83.2 674 506 20.22 2323 第三年 725 58 1397 841 41.91 3063 第四年 460 35.8 2076 813 62.28 3347 第五年 295 23.6 2728 763 81.84 3891 第六年 165 13.2 3370 770 101.1 4419
单位:亿元 总计 3775 301 10470 3930 314 18790
资料来源:大唐移动 中国银河证券研究所
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2008 年投资策略/通信行业
附:中国移动一家独大分析 电信业的不均衡性的主要表现就是在国内的四大主导运营商中,中国移动(0941.HK)强 者恒强,其他三家运营商只能望其项背。
(一)收入占比接近一半 中国移动(0941.HK)在整个电信业的收入比重持续提升,截至 2007 年上半年已经提升 到 47.4%,相对于 2004 年底提高了 10 个百分点。如果只考虑四大运营商,这种比例还要高, 达到了 48.2%,几乎占到了一半的市场份额。我们预计,如果不出意外,最晚在明年上半年中 国移动(0941.HK)的收入将会超过国内电信业收入的一半。 图 31:中国移动(0941.HK)收入占比逐年提升 电信业务收入 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 40.7% 41.9% 中国移动0941 43.6% 占比 45.6% 47.4% 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 200412 200506 200512 200606 200612 200706
37.1%
资料来源:信息产业部 公司数据 中国银河证券研究所
图 32:中国移动(0941.HK)收入占比加大 2006 年收入对比 移动0941 联通0872 869.21, 13.3% 电信0728
单位:亿元 网通0906
2007 年上半年收入对比 移动0941 415.08, 12.0% 联通0762 电信0728
单位:亿元 网通0906
1750.93, 26.9%
2953.58, 45.3%
886.24, 25.6%
1665.80 , 48.2%
942.94, 14.5%
491.75, 14.2%
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
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2008 年投资策略/通信行业
图 33:电信业务收入构成中移动通信占比加大 2006 年 1-9 月电信业务收入构成 卫星通信 0.02% 无线寻呼 0.06% 固定本地 28.80% 移动通信 47.68% 长途电话 17.48% 固定数据通信 5.97% 固定数据通信 7.89% 移动通信 50.75% 长途电话 16.46%
2007 年 1-9 月电信业务收入构成 卫星通信 0.03% 无线寻呼 0.05% 固定本地 24.82%
资料来源:信息产业部
(二)利润占比超过六成 一家企业主导市场, 最直接的好处是获得高额的利润, 这就使它在与其他运营商竞争时占 据有利的位置。2006 年中国移动(0941.HK)的净利润达到了 660 亿元,占到四大主导运营商 的 60.1%,今年上半年这种优势进一步扩大,达到了 62.9%。如果按照新增利润计算,这种优 势将会更大, 如果不考虑中国联通的转债损失和中国电信的并表差异, 今年上半年仅有中国移 动(0941.HK)的盈利是增长的。 表 31:运营商利润仅有中国移动明显增长 公司 2007H1 2006H1 增长(%) 移动 0941 379.07 301.68 77.39 联通 0762 21.30 27.99 (6.69) 电信 0728 134.82 140.84 (6.02)
单位:亿元 网通 0906 67.13 70.49 (3.36)
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
图 34:中国移动(0941.HK)利润占比加大 2006 年净利润对比 移动0941 联通0762 129.60 , 11.8% 电信0728
单位:亿元 网通0906
2007 年上半年净利润对比 移动0941 联通0762 67.13 , 11.1% 电信0728
单位:亿元 网通0906
271.42, 24.7%
660.26 , 60.1%
134.82 , 22.4%
379.07 , 62.9%
37.32, 3.4%
21.30 , 3.5%
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
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2008 年投资策略/通信行业
(三)囊括新增用户的四分之三 由于移动对固话的替代作用、 小灵通逐步推出市场, 目前我国新增电信用户主要集中在移 动通信领域,这其中中国移动(0941.HK)又囊括了其中的大部分份额。今年上半年,该公司 新增用户达到 4232.8 万户,占我国新增电话用户的 75.9%。 图 35:中国移动(0941.HK)用户增长占比加大 2006 年用户增长对比 移动0941
单位:万户 联通0762 电信0728 (39.4), 0.5% 网通0906
2007 年上半年用户增长对比 移动0941 联通0762 113.0, 2.0% 1214.6, 21.8% 电信0728 (18.4), 0.3%
单位:万户 网通0906
1295.0, 16.0%
1457.2, 18.0%
5322.1, 65.6%
4232.8, 75.9%
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
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2008 年投资策略/通信行业
附:世界主要地区电信业发展相对均衡 前面已经提到, 我国电信运营业的发展目前已经到了一个十分不均衡的地步, 而相对于国 内电信业, 国际上不管是发达国家还是发展中国家, 大部分的电信业的发展相对来说都比我们 更加均衡。 从欧洲主要地区移动通信运营商数量和用户数量来看, 大部分欧洲国家都有超过四家的主 导移动运营商,这还是在用户总量仅有几千万的情况下出现的。以英国为例,四家主导移动运 营商的用户数量相差无几,并不存在一家独大的问题,这与我国是很不同的。 表 32:欧洲地区移动通信运营商发展均衡 地区 德国 意大利 英国 法国 西班牙 土耳其 波兰 乌克兰 主导运营商 T-Mobile, Vodafone, D2, E-Plus, O2(Viag Interkom) Telecom Italia Mobile, Vodafone(Omnitel), Wind, 3 Italy Orange, T Mobile, O2, Vodafone France Telecom, SFR, Bouygues Telecom Telefonica Moviles, Vodafone(Airtel), Amena Telsim, Turkcell, Aria(IS TIM), Aycell, Turk Telecom Era, PTK Centertel, Plus(Polkomtel) Astelit LLC 截至 2005 年用户数(百万) 75 66 66 47 41 41 29 66
资料来源:印度 Cygnus 研究 中国银河证券研究所
图 36:英国主导运营商用户增长差异不大 70 60 50 40 9.8 30 20 10 0 11.6 2000 11.0 2001 8.3 10.2 12.4 10.4 11.1 13.3 12.4 12.0 12.2 2002 14.2 13.6 13.7 13.2 12.6 2003 16.1 14.7 14.1 2004 Vodafone O2 TMobile Orange
单位:百万
15.6 19.0 16.1 14.8 2005
资料来源:英国通信部(Ofcom)
与欧洲相近, 亚太主要地区的移动运营格局也是相对比较均衡的, 大部分国家或地区也都 有四家以上的主导移动运营商, 甚至有些地区还有五家运营商来经营一同通信业务, 这给了消 费者很好的选择。
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表 33:亚太地区移动运营商分布均衡 地区 日本 印度 韩国 菲律宾 印尼 泰国 台湾 马来西亚 香港 主导运营商 NTT DoCoMo, KDDI, Vodafone, Tuka Bharti, BSNL, Idea, Hutch, BPL SKT, KTF, LGT Smart Comm, Globe Telecom, Piltel, Touch Mobile, Digitel Telkomsel, Satelindo, Excelcomindo, IM3(Indosat) AIS7, TAC, TA Orange, Hutchison CAT Taiwan Mobile(TCC), Chunghwa Telecom, Far EstTone, KG Telecom Maxis Berhad, Celcom, Digi HK CSL, China Mobile, New World, Hutchison, Sunday 124 38 35 30 28 22 18 8 截至 2005 年用户数(百万)
资料来源:印度 Cygnus 研究 中国银河证券研究所
图 37:日本移动市场份额有差异而印度 GSM 市场份额差异较小(2005) NTT DoCoMo KDDI 4% 17% 4.9% Vodafone Tuka Bharti BSNL Idea 12.2% 27.9% Hutch BPL others
56% 23%
19.5% 24.4% 11.1%
资料来源:印度 Cygnus 研究 中国银河证券研究所
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插 图 目 录 图 1:我国电信业务收入持续增长 .............................................................................................................................................2 图 2:城镇居民人均可支配收入与农村居民现金收入稳定增长 .............................................................................................2 图 3:城镇居民可支配收入中电信消费比例相对稳定 .............................................................................................................3 图 4:农村居民现金收入中电信消费比例相对稳定 .................................................................................................................4 图 5:中国移动占电信收入的比例变化比重持续增加 .............................................................................................................5 图 6:固话用户出现负增长而移动用户保持增长 .....................................................................................................................6 图 7:我国移动普及率提升快于固话 .........................................................................................................................................6 图 8:截至 2007Q3 我国电话普及率仍旧远低于发达国家.......................................................................................................7 图 9:欧洲主要国家移动电话普及率均超 100% ......................................................................................................................7 图 10:我国移动用户一直保持稳定增长 ...................................................................................................................................7 图 11:我国移动用户未来增速减缓 ...........................................................................................................................................8 图 12:我国电信资费下降空间有限 ...........................................................................................................................................8 图 13:中国移动本地通话费下降缓慢 .......................................................................................................................................9 图 14:资费下调幅度远小于用户增长速度(2004 年-2007Q3)........................................................................................10 图 15:中国移动,中国联通的 ARPU 值下降趋缓.................................................................................................................10 图 16:中国移动,中国联通的 MOU 值逐步提升趋缓 ..........................................................................................................10 图 17:TD-SCDMA 市场份额与用户数量快速增长 ...............................................................................................................11 图 18:大唐移动 TD 向 HSDPA 演进 .......................................................................................................................................12 图 19:TD-SCDMA 技术演进路线 ...........................................................................................................................................12 图 20:全球 HSDPA 网络快速增加,HSDPA 网络几乎已覆盖全球 .....................................................................................13 图 21:电信投资 08 年出现下滑 ...............................................................................................................................................14 图 22:不同品种月度增幅变化及 2007 年移动通信设备产量及增长情况............................................................................15 图 23:宽带/无线技术演进趋势 ................................................................................................................................................17 图 24:WiMAX 与 TD-SCDMA 同步演进.............................................................................................................................18 图 25:2007 年不同行业指数股价上涨情况 ............................................................................................................................21 图 26:2007 年不同行业指数换手率情况 ................................................................................................................................21 图 27:移动运营商具有相对估值优势 .....................................................................................................................................24 图 28:综合业务与光通讯厂商具有相对估值优势 .................................................................................................................24 图 29:各国电话用户“移/固”比均成上升趋势.........................................................................................................................42 图 30:通信网络渗透率一般都是移动大于固网 .....................................................................................................................42 图 31:中国移动(0941.HK)收入占比逐年提升...................................................................................................................44 图 32:中国移动(0941.HK)收入占比加大 ..........................................................................................................................44 图 33:电信业务收入构成中移动通信占比加大 .....................................................................................................................45 图 34:中国移动(0941.HK)利润占比加大 ..........................................................................................................................45 图 35:中国移动(0941.HK)用户增长占比加大...................................................................................................................46 图 36:英国主导运营商用户增长差异不大 .............................................................................................................................47 图 37:日本移动市场份额有差异而印度 GSM 市场份额差异较小(2005) .......................................................................48
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表 格 目 录 表 1:城镇与农村居民收入增长带动电信收入增长 .................................................................................................................3 表 2:运营商上市公司收入总和与电信收入相当 .....................................................................................................................4 表 3:电信收入增长主要来自移动业务 .....................................................................................................................................5 表 4:运营商的资本支出将会出现下滑 ...................................................................................................................................13 表 5:国内设备商市场分额快速提升 .......................................................................................................................................14 表 6:近来国际通信设备厂商整合加剧 ...................................................................................................................................17 表 7:主导运营商均在海外上市 ...............................................................................................................................................20 表 8:行业间估值不具有相对优势 ...........................................................................................................................................22 表 9:中兴在设备厂商中估值具有相对优势 ...........................................................................................................................22 表 10:运营商分红能力很强 .....................................................................................................................................................23 表 11:运营商的合理估值在 28.4 倍 ........................................................................................................................................23 表 12:中国移动(0941.HK)关键指标预测 ..........................................................................................................................25 表 13:中国移动(0941.HK)报表预测 ..................................................................................................................................26 表 14:中国移动(0941.HK)DCF 折现模型..........................................................................................................................27 表 15:中国联通(600050.SH)关键指标预测 .......................................................................................................................29 表 16:中国联通(600050.SH)利润表预测 ...........................................................................................................................30 表 17:中国联通(600050.SH)收入成本分析 .......................................................................................................................31 表 18:中国联通(0762.HK)报表预测 ..................................................................................................................................32 表 19:中国联通(0762.HK)DCF 折现模型..........................................................................................................................33 表 20:中兴通讯(000063.SZ)关键指标预测........................................................................................................................35 表 21:中兴通讯(000063.SZ)收入成本分析........................................................................................................................36 表 22:中兴通讯(000063.SZ)报表预测................................................................................................................................37 表 23:中兴通讯(000063.SZ)DCF 折现模型.......................................................................................................................38 表 24:国外主要运营商估值水平对比 .....................................................................................................................................40 表 25:国外运营商盈利能力比较 .............................................................................................................................................40 表 26:国外通信设备厂商估值水平对比 .................................................................................................................................41 表 27:国外通信设备厂商盈利能力比较 .................................................................................................................................41 表 28:各国移动用户复合增长率均快于固网比较(2000-2005)......................................................................................42 表 29:TD-SCDMA 产业经济贡献以运营商为主 ...................................................................................................................43 表 30:3G 产业对 GDP 直接贡献逐年提升 .............................................................................................................................43 表 31:运营商利润仅有中国移动明显增长 .............................................................................................................................45 表 32:欧洲地区移动通信运营商发展均衡 .............................................................................................................................47 表 33:亚太地区移动运营商分布均衡 .....................................................................................................................................48
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分析师简介 王国平 中国银河证券研究所行业公司部经理,高级研究员。毕业于清华大学,获得 MBA 学位; 航天部,获得工学硕士学位。具有超过 7 年的证券从业经历。
评级标准 银河证券行业评级体系:推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐:是指未来 6-12 个月,行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越 交易所指数(或市场中主要的指数)平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越交易所指数(或市 场中主要的指数)平均回报 10%-20%。该评级由分析师给出。 中性:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)与交易所指数(或市场中主 要的指数)平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)低于交易所指数(或市场中 主要的指数)平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。 银河证券公司评级体系:推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐:是指未来 6-12 个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐:是指未来 6-12 个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均 回报 10%-20%。该评级由分析师给出。 中性:是指未来 6-12 个月,公司股价与分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报相 当。该评级由分析师给出。 回避:是指未来 6-12 个月,公司股价低于分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。
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免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司(以下简称银河证券)向其机构或个人客户(以下简称客户)提供,无意针 对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明,所有本报告的版权属于银河 证券。未经银河证券事先书面授权许可,任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用,并不构成对客户的投资建议,并非作为买卖、认购证券或其它 金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正,但不担保其内容的准确性或完整性。客户不 应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断,银 河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告,但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及 的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询独 立财务顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户,本报告不 构成给予客户个人咨询建议。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接,对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接,银河证券不对其 内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便,链接网站的内容不构成本报告的任何部份, 客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易,或向本报告涉及的公司提 供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无 需事先或在获得业务关系后通知客户。 银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给银河证券客户的,属于机密材料,只有银河证券客 户才能参考或使用,如接收人并非银河证券客户,请及时退回并删除。 银河证券有权在发送本报告前使用本报告所涉及的研究或分析内容。 所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记,除非另有说明,均为银河证券的商标、服务标识及标记。 银河证券版权所有并保留一切权利。
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[2008-1-7]银河证券-080101-2008年通信行业投资策略

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报告类型:行业研究 发布日期:2008/1/7
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内容简介

2008 年通信行业报告
2008 年 01 月 01 日
行业深度报告
关注电信业收入增长和投资下滑 ——2008 在确定与不确定因素下的投资机会 核心观点: 电信收入增长推动移动运营商业绩提升,电信投资下滑对设备厂商造 成压力 未来几年我国电信业务收入仍将保持快速增长,这保证了移动运营商 业绩的提升,即使是电信资费的逐步下降也不会改变这一趋势。由于 移动替代固网趋势不改,2008 年固网运营商的业绩仍将徘徊不前。 目前 TD 网络建设速度低于预期,规模也不大,加上我国 3G 牌照没 有发放,电信重组消息不明,导致运营商在 2008 年资本支出谨慎, 电信投资 2008 年将会出现小幅下滑,这对通信设备厂商的发展造成 压力。 3G 牌照发放和电信重组最快也要等到 2008 年年底 我国 3G 牌照的发放已经进入考虑日程。不过从时间上看,最快也要 拖到 2008 年年底,不排除拖到 2009 年的可能性。关于电信重组,如 果政策可以达到目的,应该不会做外科手术式的动作,未来固网运营 商通过租赁,并购等手段进入移动通信的可能性很大。从时间上看, 电信重组应该与 3G 牌照发放同时进行,或者相差不大。 看好电信运营业的发展,维持通信设备业中性评级 电信运营业和通信设备业 2008 年预期市盈率均超过 30 倍,与整个市 场相比没有明显优势。相对于设备厂商,在 2008 年我们更看好电信 运营商,特别是移动通信运营商,而固网运营商的机会应该出现在电 信重组消息明朗之时。给予电信运营业推荐评级,维持通信设备业中 性评级。 关注重点公司 我们主要从成长性和行业发展的角度选择公司。首选中国移动 (0941.HK) ,该公司 2008 年回归的可能性很大,目标价位 172 元。A 股选择的运营商是中国联通(600050.SH),也是目前唯一的选择,目 标价位为 10.5 元。而通信设备厂商的选择是龙头公司中兴通讯 (000063.SZ), 目标价位为 71 元。 需要关注的重点公司 名称 中国移动 中国联通 中国联通 中兴通讯 烽火通信 代码 0941.HK 0762.HK 600050.SH 000063.SZ 600498.SH 评级 推荐 谨慎推荐 推荐 股价 (港币、元) 140.40 17.58 9.85 48.90 15.18 目标价 (元) 172.00 20.00 10.50 71.00 2007 32.7 32.2 50.0 38.2 70.4 PE(X) 2008 25.1 23.9 37.2 27.6 52.5 2009 20.7 19.2 30.9 21.5 46.0
电信运营业: 通信设备业:
推荐 中性
分析师 王国平 : wangguoping@chinastock.com.cn : 010-66568758
相关研究 通信业:消费升级的阶梯性带动高中低端 同步发展(20070610) 通信业:消费升级的阶梯性带动高中低端 同步发展(20070517)
07-09 EPS CAGR 26.80% 45.74% 22.88% 39.22% 35.02%
ROE 2007 24.9% 8.6% 8.4% 22.5% 4.5%
注:股价截至日 2007 年 11 月 30 日 资料来源:中国银河证券研究所
按照人民币:港币=1:1 计算
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投资概要: 驱动因素、关键假设及主要预测: 1.居民收入增长推动未来几年我国电信业务收入保持快速增长。从 2007 年到 2010 年我 国电信收入将会分别达到 7279 亿元、 8244 亿元、 9274 亿元和 10434 亿元, 增幅分别达到 12.3%、 23.2%、12.5%和 12.5%。 2.移动逐步替代固话,使我国固网用户将维持目前的数量,或者小幅波动。而移动用户 将会保持快速增长,2007-2009 年将分别达到 5.44 亿、6.31 亿和 7.19 亿,分别增长 18%、16 %和 14%。 3.TD 网络建设速度低于预期,运营商资本支出保持谨慎导致电信业固定资产投资将会 下滑。 2007 年电信投资为 2350 亿元, 增长 7.5%,2008 年电信投资仅为 2250 亿元, 下降 4.26%。 我们与市场的不同观点: 1.市场多数预期 3G 牌照很快发放, 我们认为 3G 牌照发放时间不会太早, 最早应该在 2008 年年底,不排除拖到 2009 年以后的可能性。 2.市场普遍认为电信重组会出现运营商的分拆与合并,我们认为电信重组的动作不会很 大。如果政策可以达到目的,应该不会做外科手术式的动作,格局的重组应该以“改良”为主。 3.市场普遍认为由于 TD 建网投资的存在,2008 年通信设备行业会出现快速发展。我们认 为由于 3G 牌照和电信重组的不确定性,运营商倾向于比较谨慎的资本支出,这对于设备厂商 来说不能算是一个好消息。 行业估值与投资建议: 从估值水平来看,A 股市场通信设备行业(2008 年 PE 约 34 倍)和电信运营行业(2008 年 PE 约 36 倍)相对于整个市场(2008 年 PE 只有 28 倍左右)并没有什么优势,因此我们选 择品种的时候更多的应该从成长性和行业发展的角度看。重点关注: 中国移动(0941.HK):业绩仍将维持快速增长,目标价位 172 元,需要等待回归后带来的 机会。推荐 中国联通(600050.SH) :主要考虑到 A 股投资者对运营商股票的需求,目标价 10.5 元。 谨慎推荐 中兴通讯(000063.SZ) :2008 年运营商回归与 TD 网络建设都会推动公司业绩增长。目标 价位 72 元。推荐 行业表现的催化剂: 催化剂主要是运营商回归 A 股,电信重组启动以及 3G 牌照的发放。 运营商回归 A 股不仅可以短期提升运营商的估值,同时也可以刺激通信设备厂商股价的 提升。而电信重组以及 3G 牌照的发放对运营商和设备厂商股价的刺激作用则是相对复杂的, 这涉及到重组方案,牌照发放数量与方式。 主要风险因素: 对于移动运营商来说是舆论推动下的超预期资费下降。 移动资费的小幅下降, 对移动运营 商利大于弊,如果超预期下降,这对移动运营商,固网运营商甚至设备厂商都不是好消息。 对于设备厂商来说是运营商资本支出超预期大幅下降。我们预期 2008 年电信投资下滑 4.3%,如果未来电信重组与 3G 牌照的预期过于混乱导致运营商过于谨慎,电信投资超预期下 滑,比如超过 10%,那对通信设备厂商来说应该是灾难性的。
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目 录 一、2008 年展望:通信市场的确定与不确定因素 ...................................................................................................................1 二、电信收入增长带动运营商业绩提升....................................................................................................................................2 (一)城镇居民收入增长带动电信收入增长.....................................................................................................................3 (二)农村居民收入增长带动电信收入增长.....................................................................................................................3 (三)电信收入增长主要来自于四大运营商上市公司.....................................................................................................4 (四)电信收入增长来自移动运营商的上市公司.............................................................................................................5 (五)移动通信用户增长空间巨大.....................................................................................................................................6 (六)关注电信资费下降 ....................................................................................................................................................8 (七)电信资费下降不影响电信收入增长.........................................................................................................................9 (八)电信资费下降不影响移动运营商业绩...................................................................................................................10 三、电信投资下滑负面影响设备商发展..................................................................................................................................11 (一)TD 网络建设速度低于预期 ....................................................................................................................................11 (二)多因素导致电信投资下滑.......................................................................................................................................13 (三)原有网络扩容给设备商带来机会...........................................................................................................................14 四、3G 牌照发放时间不会太早................................................................................................................................................16 (一)国际 3G 业务发展并不顺利....................................................................................................................................16 (二)WiMAX 进入 3G 标准形成新的竞争.....................................................................................................................17 (三)运营商着手 2G 眼望 3G.......................................................................................................................................18 五、电信业重组的动作不会很大..............................................................................................................................................19 (一)红筹回归将会加重电信重组难度...........................................................................................................................20 (二)运营商高层对重组意见趋于一致...........................................................................................................................20 六、龙头企业具有相对估值优势..............................................................................................................................................21 (一)估值需要考虑的问题...............................................................................................................................................21 (二)估值水平比较 ..........................................................................................................................................................22 七、中国移动:仍将维持快速增长..........................................................................................................................................25 八、中国联通:目前 A 股的稀缺资源 .....................................................................................................................................29 九、中兴通讯:设备厂商的领头羊..........................................................................................................................................35 附:国外主要运营商估值与盈利能力对比 ..............................................................................................................................40 附:国外主要通信设备厂商估值与盈利能力对比 ..................................................................................................................41 附:国际上移动替代固网趋势明显..........................................................................................................................................42 附:TD 已经开始影响我国经济增长 .......................................................................................................................................43 附:中国移动一家独大分析......................................................................................................................................................44 附:世界主要地区电信业发展相对均衡..................................................................................................................................47 插图目录......................................................................................................................................................................................49 表格目录......................................................................................................................................................................................50
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一、2008 年展望:通信市场的确定与不确定因素 2008 年是我们期待的一年,这一年我国经济仍将保持持续平稳发展,这一年我国资本市 场仍将会有许多的时间发生,这一年也是我们对通信行业充满憧憬的一年。 这一年,由于居民,特别是乡镇与农村居民收入的增长使得通信消费仍旧保持快速增长, 这一年,为了奥运会的承诺,以 TD 为代表的 3G 试验网络将会在以奥运城市为中心的地区开始 运营, 同样是这一年, 牌照会不会发放, 3G 运营商会不会再次重组也将是我们期待的重要因素。
确定因素 1:电信业务收入继续增长,这是我们看好运营商的关键。 综合城镇居民可支配收入和农村居民现金收入对电信收入的预测与计算,从 2007 年到 2010 年我国电信收入将会分别达到 7279 亿元、8244 亿元、9274 亿元和 10434 亿元,增幅分 别达到 12.3%、23.2%、12.5%和 12.5%。
确定因素 2:TD 网运营、电信投资下滑,这是我们谨慎对待设备商的原因。 截至 2007 年 11 月,在北京的 TD-SCDMA 实验网络建设完成 80%。TD 网络进一步的扩 充讲可能会拖延 2008 年上半年,并且未来网络的扩充不大可能全国同时铺开。但是由于 3G 牌照和电信重组问题不明导致运营商资本支出谨慎,电信投资出现下滑。
不确定因素 1:3G 牌照会不会发放,如何发放? 近期各种迹象都表明,我国 3G 牌照的发放已经进入考虑日程,而固网运营商对 3G 牌照 最为企盼。但是我国 3G 牌照的发放不大可能于近期进行,最快也要拖到 2008 年年底,不排 除拖到 2009 年的可能性。
不确定因素 2:电信业会不会重组,如何重组? 说是电信重组,估计动作不会很大。国家首先应该是保证产业的成长环境,然后再考虑优 化组合。如果政策可以达到目的,应该不会做外科手术式的动作,格局的重组应该以“改良” 为主,毕竟太少的运营商数量不利于市场竞争。时间上应该会与 3G 牌照发放同时考虑。
确定因素的影响我们知道了,而不确定因素的影响呢? 1、运营商格局未来变化的巨大不确定性,对固网运营商能否通过移动业务来提升业绩给予 了更多的期待,而移动运营商的前景则由于可能会出现新的竞争对手而变得的不是那么肯定。 2、这种变化能否确定在 2008 年发生,我们无法知道。就目前形式来看,至少在电信重组 之前,移动运营商的业务增长反而是能够看的见的,而固网运营商的增长仍将徘徊不前。 3、而对于通信设备厂商来说,虽然运营商在网络维护和 TD 网络上具有比较确定的资本 支出,但是由于 3G 牌照和电信重组的不确定性,运营商在 2008 年倾向于比较谨慎的资本支 出,这对于它们来说不能算是一个好消息。 4、从通信行业 2008 年的确定与不确定来看,我们更看好运营商的业务增长,特别是移动 通信运营商的业务增长,而对于通信设备厂商来说,我们则采取了相对保守的态度。当然,对 于该行业的龙头公司,我们还是相信他们会在其中有所作为的。 请务必阅读正文后的免责声明部分
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二、电信收入增长带动运营商业绩提升 电信业务收入的增长是通信行业发展的基础, 电信业务收入的增长主要就是运营商收入的 增长,运营商收入增长了,才有能力进行资本支出,通信设备厂商才有可能获得订单,其收入 才会增长,也才可能会有盈利保证。因此未来几年电信业务收入的增长应该是我们首先应该 关注的问题。至少国内业务应该是这种判断逻辑。 我们认为,我国城镇居民可支配收入和农村居民现金收入未来几年仍将保持快速增长, 因此未来几年我国电信业务收入仍将会保持快速增长。 综合城镇居民可支配收入和农村居民现金收入对电信收入的预测与计算,从 2007 年到 2010 年我国电信收入将会分别达到 7279 亿元、8244 亿元、9274 亿元和 10434 亿元,增 幅分别达到 12.3%、23.2%、12.5%和 12.5%。 由于电信业务收入增长主要来自于四大上市公司,并且主要是移动通信业务增长,因此 这 种 增 长 就 主 要 体 现 在 了 移 动 通 信 上 市 公 司 中 国 移 动 ( 0941.HK ) 中 国 联 通 、 (0762.HK/600050.SH)的增长上面。 我国移动通信的增长空间十分巨大, 电信资费下降不会导致电信收入不增长或者电信收入 出现绝对下降。运营商也通过 MOU 的快速增长弥补了 ARPU 缓慢下滑造成的负面影响。 图 1:我国电信业务收入持续增长 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2003A 2004A 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 2010E 12.0 11.5 11.0 电信收入(亿元) 同比增长(%) 13.5 13.0 12.5
资料来源:国家统计局 中国银河证券研究所
图 2:城镇居民人均可支配收入与农村居民现金收入稳定增长 城镇居民人均可支配收入 农村居民现金收入 城镇居民人均可支配收入 农村居民现金收入
25 20 15 10
18 16 14 12
5
2003Q1
2003Q3
2004Q1
2004Q3
2005Q1
2005Q3
2006Q1
2006Q3
2007Q1
2007Q3
0
10 8 2006A 2007E 2008E 2009E 2010E
资料来源:国家统计局 中国银河证券研究所
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表 1:城镇与农村居民收入增长带动电信收入增长 城镇居民人均可支配收入 年度 人均可支配 收入(元) 2006(A) 2007(E) 2008(E) 2009(E) 2010(E) 11795 13800 15663 17621 19824 人均电信业务 支出(元) 495.4 552.0 626.5 704.8 792.9 农村居民现金收入 电信业务收入 人均现金 收入(元) 3587 4053 4580 5153 5797 人均电信业务支 出(元) 495.0 559.4 632.1 711.1 800.0 6484.0 7279.4 8243.8 9274.3 10433.6 (亿元)
资料来源:国家统计局 中国银河证券研究所
(一)城镇居民收入增长带动电信收入增长 随着我国居民收入的增长, 居民用在通信费用上的花费也在不断的增加, 城镇居民可支配 收入中用于通信消费的支出比例近几年来一直是比较稳定的。我们认为,未来三年,我国城镇 居民电信业务消费量占城镇居民可支配收入比例仍将维持一个相对稳定的状态,我们判断为 4.00%±0.10%。 近 5 年来城镇居民可支配收入与城镇居民电信业务消费量有着良好的比例关系,不管从 年度累计还是单季数据来看,该比例一直维持在一个相对的稳定范围。 从年度累计上看,城镇居民电信业务消费量占城镇居民可支配收入比例范围是 3.20%-4.22%,均值是 3.92%,从单季度上看,这个数值范围是 3.20%-4.57%,均值是 4.19%。其中累计比例高点基本上都发生在每年年度末。 图 3:城镇居民可支配收入中电信消费比例相对稳定 人均电信消费(累计,元) 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 人均电信消费(季度,元) 累计占比 季度占比 600 500 400 300 200 100 2003Q1 2003Q2 2003Q3 2003Q4 2004Q1 2004Q2 2004Q3 2004Q4 2005Q1 2005Q2 2005Q3 2005Q4 2006Q1 2006Q2 2006Q3 2006Q4 2007Q1 2007Q2 2007Q3
0
资料来源:中国银河证券研究所
(二)农村居民收入增长带动电信收入增长 我们从农村居民现金收入与电信消费占比的关系进行分析,也会得出同样的结果。由于农民 收入季节性差异比较明显,因此为了保持一个相对稳定的计算依据,我们用年度数据进行分析。
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近 5 年来, 农村居民现金收入中电信业务消费的比例一直处于一个持续上升的过程, 这是 与农民对电信需求的不断增长和国家施行“村村通”工程是相一致的。从 2003 年到 2006 年, 这个比例从 12.01%提升到了 13.80%,2007 年前三季度也达到了 12.39%。 因此,我们预计,随着农民现金收入的提升和国家“村村通”工程的进一步实施,我们认 为未来我国农民在电信方面的消费还会维持一个较高的水平, 我们预计为农村居民现金收入的 13.80%±0.20%。 图 4:农村居民现金收入中电信消费比例相对稳定 农村居民现金收入(元) 电信消费占比
15% 13% 11% 9% 7% 5% 2003
4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0
2004
2005
2006
2007Q3
资料来源:国家统计局 中国银河证券研究所
(三)电信收入增长主要来自于四大运营商上市公司 由于我国电信收入基本上都是来自四大运营商, 四大运营商上市公司的收入总额基本上就 是电信收入, 有时候还略高于电信收入。 因此知道了我国电信收入的增长状况也就是知道了四 大运营商上市公司收入的增长状况。这对于分析运营商的业绩也是十分重要的。 表 2:运营商上市公司收入总和与电信收入相当 时间 2007-06 2006-12 2005-12 2004-12 电信收入 3516.2 6483.8 5799.0 5187.6 四大运营商上市公司收入合计 3458.9 6516.7 5866.3 4978.5
单位:亿元 四大运营商收入占电信 收入比例(注) 98.37% 100.51% 101.16% 95.97%
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
问题 1:为何四家上市公司的收入总额有时会略高于国内电信收入总额? 主要是大陆与香港在会计准则方面的差异。四家公司均在香港上市,因此均按照香港会 计准则计算收入,这与按照国内会计准则计算的收入会有一定的差异。一个典型的例子就是 2006 年在 A 股上市的中国联通(600050)与在港上市的红筹股中国联通(0762)收入相差 了 100 多亿元, 而实际上由于 A 股公司的业务只是控股红筹公司, 因此二者的收入本来应该 是相同的。
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问题 2:四家上市公司之外的业务收入如何? 在我国, 四家上市公司之外的业务收入主要包括上市公司集团母公司出了上市公司之外的 收入,以及另外两家运营商中国铁通集团和中国卫通集团的收入。 由于电信收入与四大上市公司收入总额相当, 这反映出, 四大运营商上市公司之外的业务 收入相对于四大上市公司来说要小的多。 也就是说, 分析我国电信业务主要就是分析四大上市 公司。 图 5:中国移动占电信收入的比例变化比重持续增加 中国移动0941 中国网通0906 中国联通0762 中国电信 0728 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
200412
200512
200612
200706
资料来源:中国银河证券研究所
(四)电信收入增长来自移动运营商的上市公司 虽然我国电信业务收入未来仍将保持快速增长, 不过我们也应该看到这种增长主要来自于 移动通信的增长, 而对于固网来说其增长并不明显。 这也就是我们经常提到的移动替代固网的 问题,在我国这种趋势非常明显,并且未来将会更加明显。 表 3:电信收入增长主要来自移动业务 电信收入 时间 收入 2007-06 2006-12 2005-12 2004-12 3516.2 6483.8 5799.0 5187.6 增长 12.02 11.80 11.80 收入 886.2 1750.9 1693.1 1612.1 增长 1.94 3.42 5.02 收入 491.7 942.9 870.5 793.3 增长 5.13 8.32 9.73 收入 415.1 869.2 872.3 649.2 增长 -3.87 -0.36 34.36 收入 1665.8 2953.6 2430.4 1923.8 增长 21.61 21.53 26.33 中国电信 0728 中国联通 0762 中国网通 0906
单位:亿元% 中国移动 0941
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
从用户增长情况看,从 2005 年 4 月份开始我国移动通信用户月度增长全面超越固话的 增长。目前看来,移动用户增长有加速的态势,而固话的增长在小灵通基本上停止发展 后已经处于逐步萎缩状态。
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图 6:固话用户出现负增长而移动用户保持增长 2004 2005 2006 2007 (万户) 700 600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -300 (万户) 900 800 700 600 500 400 300 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2004 2005 2006 2007
资料来源:信息产业部
移动对固话的替代作用从我国电话业务的普及率方面也可以清楚的看出。 2003 年, 我国 移动电话普及率尚低于固话普及率零点三个百分点,到了 2004 年移动就已经完全超越 了固话,普及率超过了 25%。 图 7:我国移动普及率提升快于固话 40 35 30.3 30 25 20 14.7 15 10 2001 11.2 2003 2004 2005 2006 200704 21.2 20.9 25.9 24.9 27.0 28.1 28.4 固网 移动 37.2
单位:%
35.3
资料来源:信息产业部 中国银河证券研究所整理
未来几年我国电话用户数“移/固比”还将上升。这种上升可以来自两个方面,一个是移 动对固网的替代,另一个是移动与固网用户同时增长,只不过移动用户增长速度要大于 固网用户增长速度。第一个原因应该是引起我国未来“移/固比”上升的主要方面。
(五)移动通信用户增长空间巨大 从用户的增长角度看,我国电话普及率远远低于发达国家,未来的发展空间巨大。以目前 发展迅速的移动电话普及率看,截至到 2007 年三季度,我国移动电话普及率为 39.9 部/百人, 其中东部地区达到 58.1 部/百人, 普及率最高的北京市为 101.6 部/百人, 最低的贵州省仅为 20.5 部/百人。而发达国家普遍的移动电话普及率都在 100 部/百人左右,从这个角度看,我国移动 通信的增长空间还十分巨大。
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图 8:截至 2007Q3 我国电话普及率仍旧远低于发达国家 60 50 40 30 20 10 0 全国 东部 中部 西部 固定电话 住宅电话 移动电话 100 80 60 40 20 0 固定电话 住宅电话
单位:部/百人 移动电话
北京 天津 辽宁 上海 江苏 浙江 福建 山东 广东 海南
资料来源:信息产业部 中国银河证券研究所整理
图 9:欧洲主要国家移动电话普及率均超 100% Ukraine Russia Romania Bulgaria Turkey Poland Croaria Cyprus Hungary France Netberlands Greece Germany
单位:% Italy 150 125 100 75 50 25 0 Finland Sweden Denmark Austria Ireland Switzerland United Kingdom Belgium Iceland Czech Republic Spain Norway Portugal
资料来源:印度 Cygnus 研究
从分类上看,我们认为固网用户将维持目前的数量,或者小幅下降,短期不会出现大的波 动,而移动用户仍将会保持快速增长,增速随着用户数量的增加逐步减缓。我们预计,移动通 讯用户 07-09 年将分别达到 5.44 亿、6.31 亿和 7.19 亿,分别增长 18%、16%和 14%。这是 我们预测运营商业绩的一个基础。 图 10:我国移动用户一直保持稳定增长 30 25 20 15 10 5 0 固话用户(万户) 固话用户增长(%) 移动用户(万户) 移动用户增长(%) 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0
0410
0412
0502
0504
0506
0508
0510
0512
0602
0604
0606
0608
0610
0612
0702
0704
0706
0708
资料来源:信息产业部
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图 11:我国移动用户未来增速减缓 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 用户(万户) 同比增长 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%
资料来源:信息产业部 中国银河证券研究所
(六)关注电信资费下降 在分析我国电信收入增长的同时, 我们需要考虑的一个问题就是未来我国电信资费下降对 电信收入的影响。 也就是说, 未来几年会不会出现由于电信资费下降导致电信收入不增长或者 电信收入出现绝对下降? 从电信资费下降幅度看, 虽然我国电信监管部门对于电信资费的下调做了不少的努力, 但 是我国电信资费下降速度并不快,幅度也并不明显,这种资费下降缓慢的趋势在 2008 年改变 的可能性不大。 。 造成我国电信资费下降速度缓慢的因素很多, 比如电信业国有性质的天然垄断因素, 电信 监管的独立性不足, 电信法还没有出台等等, 还有一个客观原因就是目前我国固网运营商的业 绩不佳,使得固网资费下降的可能性很小,而移动与固网的资费标准已经十分接近,未来下降 空间也不大。同时,由于移动与固网资费比较接近,也使得未来移动替代固网趋势不变。 图 12:我国电信资费下降空间有限 5.0 4.0 移动每分钟价格/固定每分钟价格 3.0 2.0 1.0 0.0 澳 大 利 亚 新 西 兰 新 加 坡 德 国 韩 国 墨 西 哥 菲 律 宾 西 班 牙 印 度 法 国 印 尼 意 大 利 英 国 美 国 中 国 台 湾 日 本 中 国 香 港 中 国 大 陆
资料来源:信息产业部电信研究院(2007.12)
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通过对中国移动在全国 36 城市本地通话费平均变化可以看出, 本地通话费由 2004 年底的 0.38 元/分钟,到了 2007 年 9 月才下降到了 0.33 元/分钟,年复合下降幅度仅为 5.0%,而中国 移动的用户从 2004 年底的 20429.2 万户增长到了 2007 年 9 月份的 34966.3 万户,年均增长 21.6%,同期中国联通的用户增长达到了 12.8%,而我国全部移动用户增长为 17.6%。 图 13:中国移动本地通话费下降缓慢 0.41 0.40 0.39 0.38 0.37 0.36 0.35 0.34 0.33 0.32 200401 200403 200405 200407 200409 200411 200501 200503 200505 200507 200509 200511 200601 200603 200605 200607 200609 200611 200701 200703 200705 200707 200709
单位:分
注:数据为全国 36 城市平均本地通话资费 资料来源:中国银河证券研究所整理
近期,中国信息产业部副部长奚国华表示,电信资费下降,要率先在农村地区开始。通信 管理局要研究制定向农村倾斜的业务和资费政策, 鼓励企业实施优惠的销售策略。 由于农村地 区对于运营商的收入贡献不大,短期不会对运营商的收入造成影响。
(七)电信资费下降不影响电信收入增长 关于未来几年会不会出现由于电信资费下降导致电信收入不增长或者电信收入出现绝对 下降?我们的判断是,这种情况出现的概率不大。 短期来看,我国电信资费是在逐步下降,但是资费的下降速度远远低于了用户的增长速 度,并且资费降低却会吸引用户增加通话量,使得整体收入提升。 而长期看,未来不免会出现用户增长放缓的情况,不过由于技术进步,虽然原有电信业 务资费会下降,但是随者新业务的不断出现,电信用户的 ARPU 值会停滞下降,逐步回 升,因此未来电信收入的绝对值还是会逐步增长的。 电信资费的下降将会导致移动替代固网的进一步加强。目前在我国电信资费偏高的主要 矛头指向的是移动通信业务,因此近期的电信资费下降主要是移动通信资费的下降,这 将加大移动替代固网的力度,导致移动收入增长。而对于固网运营商来说,由于对原有 客户影响不大,加上数据业务的增长,仍旧可以保持收入的稳定,这样,我国电信收入 整体将会保持增长而不是下降。 电信资费定价原则总的发展趋势应该是逐步下降,特别是长话的定价,应该由以 PSTN 定价转向以 IP 定价的方向。这是技术进步决定的。
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图 14:资费下调幅度远小于用户增长速度(2004 年-2007Q3)
全国移动用户增长幅度 中国联通用户增长幅度 中国移动用户增长幅度
17.6%
12.8% 21.6% 5.0% 0% 5% 10% 15% 20% 25%
中国移动资费下降幅度
资料来源:中国银河证券研究所
(八)电信资费下降不影响移动运营商业绩 前面已经提到,目前的电信资费下降幅度与速度不仅没有使移动收入运营商收入下降反 而使其收入出现增长,也就是在 ARPU 值下降不大的情况下,公司 MOU 的快速增长反 而提升了公司的业绩。 以中国移动 0941 的单向收费为例,由于资费的降低,2007 上半年公司 MOU(平均每月 每户通话量)比同期有大幅增长,抵销了资费下调的影响。因此,整体说来单向收费制 度的实施并无损中国移动的 ARPU 值(客户平均每月收入)。这样,中国移动通过适当幅 度的收费机制调整,使话务量攀升,话务结构进一步优化,中国移动无论在 MOU 还是 整体收入方面反而均得到增长。 图 15:中国移动,中国联通的 ARPU 值下降趋缓 140 120 100 80 60 40 20 0 2003A 2004A 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 联通ARPU G 联通ARPUC 移动ARPU
图 16:中国移动,中国联通的 MOU 值逐步提升趋缓 700 600 500 400 300 200 100 0 2003A 2004A 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 中国移动 中国联通G 中国联通C
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
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三、电信投资下滑负面影响设备商发展 在说明电信投资下滑前,首先说明一下 TD 网络建设的问题。 我们认为,TD 网络进一步的扩充讲可能会拖延 2008 年上半年,应该是在一季度,并且 未来网络的扩充不大可能全国同时铺开, 很有可能是对原有的十个城市网络的优化与完善, 这 样也就可以再次给予 TD 网络时间,来保证其在网络成熟度方面逐步赶上另外两个 3G 网络标 准 WCDMA 和 CDMA 2000。 对于我国 3G 的整体发展,我们仍旧坚持自己的观点,就是我国 3G 的发展速度应该不会 像某些人想象的那样快,如果 3G 牌照的发放还伴随着电信重组的化,电信重组的速度也不会 特别的快,估计最快也要到 2008 年年底进行了。这种时间的拖延对于通信设备厂商和固网运 营商来说不是一个很好的消息,而对于移动通信网络运营商来说,却是一个不太坏的消息。
(一)TD 网络建设速度低于预期 虽然中国移动(0941.HK)董事长兼首席执行官王建宙在澳门出席 GSMA 移动通讯亚洲大会 时表示, 希望在 2007 年年底前完成国产 3G 制式即 TD-SCDMA 在内地 8 个城市的网络建设工作, 完成后会展开商用网络和手机兼容测试。不过目前看来,TD 的建网速度并不如预期的好。 截至 2007 年 11 月, 在北京的 TD-SCDMA 实验网络建设完成 80%, 秦皇岛、 厦门、 天津、 广州等 4 个城市的 TD 网络建设已经全部完成,其他城市已经大部分完成了建网工作。 在手机采购方面,原来认为在 2007 年年底启动首轮 30-40 万部的 TD 手机招标很可能 推到 2008 年,估计在一季度末的可能性比较大,主要用于测试和优化网络,了解各个 TD 厂商终端性能,为 2008 年大规模集采做准备。 虽然,国内的通信设备厂商,比如大唐、中兴、鼎桥等,在设备提供上基本可以满足运 营商的需求,但是后台服务的短缺还是影响了建网进度,这种现象短期内还无法改变。 由于 HSDPA 的快速发展,未来不排除我国在局部部署 3G 网络后,直接进入 4G 领域的 可能性。这样的话,3G 牌照的发放还会“拖”下去。 图 17:TD-SCDMA 市场份额与用户数量快速增长 TD用户数(万户) 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 第一年 第二年 第三年 第四年 第五年 第六年 375 1099 2328 50% 45% 40% 35% 3364 4547 30% 30% 50% 40% 30% 20% 10% 0% TD用户市场份额 7021 60%
资料来源:大唐移动 中国银河证券研究所
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我们认为,这一方面显示出我国 TD 技术的发展已经逐步跟上了 WCDMA 和 CDMA2000 标准的演进,另一方面,这也将会延缓 TD 网络的大规模投资。
1、TD 向 HSDPA 演进 据报道, 联盟已开始着手测试 TD 网络的下一代技术 HSDPA(高速下行分组接入技术)。 TD 2007 年 11 月,信产部已经组织包括大唐、中兴、普天、鼎桥等在内的多家系统设备厂商,在 北京怀柔进行了新一轮国产 3G 设备测试。测试重点为 HSDPA 高速下载,以便为运营商未来 的 3G 建网做准备。测试结果表明,目前国产 3G 已经可以实现高达 2.8M 的无线下载速率, 这一数字较此前的 384K 提升近 7 倍,并超过目前普遍的 ADSL 宽带上网速率。 图 18:大唐移动 TD 向 HSDPA 演进 DTmobile TD-HSDPA Roadmap TD-SCDMA Multi-carrier HSDPA TD-SCDMA LTE
TD-HSDPA Singe Carrier Demo 20054Q
TD-HSDPA Singe Carrier
Release 20061Q
Release 20063Q
资料来源:大唐移动
2、运营商要求明确 对于通信设备厂商来说,提供 HSDPA 设备已经成为了能否在新一轮招标中胜出的必要条 件,目前,HSDPA 已经被列为中国移动对 TD 标准的五大要求之一。中国移动曾经表示,一旦 发放 3G 牌照,中国移动将会首先在沿海地区及重要城市部署 HSDPA 网络,以满足数据要求。 由于目前世界上大部分新建的 3G 网络都在采用 HSDPA 技术,而已经建成的 3G 网络并 没有给运营商带来多大收益,因此国内监管者与运营商应该会倾向于等待 TD 标准的 HSDPA 技术成熟, 这一方面可以让运营商直接部署新技术网络, 另一方面也可以给予运营商更多的时 间判断 3G 网络的前景。因此,国内运营商未来在大规模部署时候直接选择 HSDPA 网络也不 是不可能的事情。 图 19:TD-SCDMA 技术演进路线
资料来源:信息产业部电信研究院
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3、HSDPA 国际部署增长很快 从国际上看,HSDPA 技术的运营网络部署速度也在快速提高,以 WCDMA 的升级技术 HSDPA 为例,截至 2007 年 10 月 19 日,全球部署的 HSDPA 商用网络已经达到了 147 个,据 全球移动运营商协会 (GSA) 预计, 2007 年年底, 到 将会达到 160 个。 而已经承诺部署 HSDPA 商用网络的运营商已经达到了 195 个,分部在 85 个国家或者地区,其中美洲地区 12 个,亚太 16 个,欧洲 41 个,中东与非洲 16 个。预计未来 2-3 年 HSPA 技术将代替 WCDMA 成为全球 移动通信产业发展的热点。 图 20:全球 HSDPA 网络快速增加,HSDPA 网络几乎已覆盖全球 60 50 40 30 20 10 0 2H05 1H06 2H06 1H07 2H07E @GSA-Global mobile Suppliers Association
GSA forecasts 160 commercial HSDPA networks by end 2007
资料来源:全球移动运营商协会(GSA)“3G/HSDPA”运营商调查 ,
(二)多因素导致电信投资下滑 我们认为,导致 2008 年电信投资下滑的主要因素有: 由于我国 3G 牌照还没有发放, 虽然 2008 年中国移动集团建设 TD 网络将会满足奥运会 的需求,整体来看 TD 网络建设速度低于预期,建设规模也不会很大。 电信重组的消息不明朗,导致运营商对原有网络的投资也将会比较谨慎。即便如此,2008 年的电信投资主要还是运营商对原有网络的优化与提升, 而不是大家普遍预期的 3G 投资。 如果未来我国运营商会重组,那么业绩比较好的运营商讲可能在重组中处于比较有力的 位置。而资本支出对运营商的业绩影响非常明显,因资本支出减少也就预示着业绩的提 升,为此运营商自身也会倾向于保守的资本支出。 表 4:运营商的资本支出将会出现下滑 年度 2005A 2006A 2007E 07/06 增长 2008E 08/07 增长 中国移动 715 870 998 14.7% 980 -1.8% 中国电信 539 491 470 -4.3% 425 -9.57% 中国网通 272 265 210 -20.8% 180 -14.29% 中国联通 174 215 260 20.9% 260 0.00% 总计 1700 1841 1938 5.3% 1845 -4.80% 电信投资 2033 2187 2350 7.5% 2250 -4.3%
资料来源整理:信息产业部
各公司数据
中国银河证券研究所
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图 21:电信投资 08 年出现下滑 年度累计(亿元) 10 5 0 -5 -10 -15 2002A 2003A 2004A 2005A 2006A 2007E 2008E -13.19 2035 8.88 2215 同比增长率(%) 2360 7.55 2137 2033 -3.55 -4.83 -4.26 2100 2000 1900 1800 2187 2200 7.50 2250 2400 2300
资料来源:信息产业部
中国银河证券研究所
(三)原有网络扩容给设备商带来机会 从 2006 年开始,国内运营商把业务增长重点放到了乡镇与农村地区,这为包括中兴在内 的国内通信设备厂商提供了一个很好的提升市场份额的机会。 从设备采购的角度看, 由于国内厂商在价格上具有绝对优势, 再加上他们的在服务上的精 耕细作,使得移动运营商在 GSM 系统上采购国产设备的比例大幅度提高。以中兴、华为两大 厂家为主的国产厂商,以农村覆盖为契机,强力介入中国移动的设备采购。最初农村的覆盖采 取插花方式, 国产基站零星分布, 以解决农村覆盖为目标, 采取低容量、 简配置的一体化基站。 随着农村市场的崛起和政府村通工程的推进, 农村网络也转向区域覆盖的建设思路, 一些三四 线地区开始全部用国产设备代替, 这为国产设备厂商提供了一个在国内通信设备市场赶超国外 厂商的一个很好机会。 表 5:国内设备商市场分额快速提升 公司 中兴 华为 大唐 阿尔卡特 爱立信 朗讯 摩托罗拉 诺基亚 北电 西门子 1%~2% 2%~3% - 6.5%~7% 38%~40% - 17%~18% 18%~19% 5%~6% 6%~7% 原有网络投资的市场份额 中国移动 GSM 中国联通 GSM 3%~5% 10%~12% - <1% 13%~15% - 26%~28% 1%~2% 16%~18% 25%~26% 中国联通 CDMA 11%~12% - 2%~3% 5%~6% 14%~15% 25%~27% 27%~29% - 12%~13% 2%~3% 2007 年新投资网络的市场份额 中国移动 GSM 6%~8% 18%~20% - 19%-21% 35%~40% - 6%-8% 7%-9% 2%-3% 3%-4% 中国移动 TD-SCDMA 45%~46% 13%~15% 27%~29% - - - - - - 13%~15%
注:1。2007 年的份额估计是截止 5 月底的招标分额 2。在中国移动 TD-SCDMA 招标中华为和西门子通过合资公司鼎桥完成, 资料来源:迪讯(Garter Dataquest) 中国银河证券研究所
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乡镇与农村地区移动通信快速发展的一个结果就是我国移动通信设备需求的快速增长, 当 然这种增长还来自另一个方面, 就是移动运营商在城市地区的扩容与无缝覆盖。 而对于固网运 营商来说,由于固网用户增长乏力,其资本支出出现负增长,设备需求也出现下降。 图 22:不同品种月度增幅变化及 2007 年移动通信设备产量及增长情况 载波通信设备产量 程控交换机产量 光通信设备产量 移动通信设备产量 150 100 50 0 -50 80 70 60 50 40 30 20 10 0 02月 03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 年度累计 同比增长率(%) 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0
200603
200605
200607
200609
200611
200702
200704
200706
200708
200710
-100
资料来源:国家统计局
中国银河证券研究所
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四、3G 牌照发放时间不会太早 3G 牌照的发放一直是我国电信业发展的最重要议题之一,虽然近几年一直有各种各样的 消息与版本传出,不过以前一直是来自非官方渠道,最新关于我国 3G 牌照发放的消息是在 2007 年 11 月 18 日“中国移动通信业发展二十年高峰论坛”上信产部副部长奚国华的官方表 态。他表示,在移动电话替代固话趋势严重的形势下,电信和网通两家固网运营商“日子不好 过” 应该 , “尽快获得全业务牌照” 奚国华还进一步表态称, 。 信产部将积极推进早日发放牌照, 这里所说的牌照虽然是指移动牌照,但是我们应该看到,更多的暗示的应该是指 3G 牌照。 近期各种迹象都表明,我国 3G 牌照的发放已经进入考虑日程,而固网运营商对 3G 牌照 最为企盼。全业务运营是国际电信运营业的发展趋势。信产部也在多个场合强调将在 3G 时代 平衡这种力量。也就是说,不是我国会不会发放 3G 牌照的问题,而是什么时间发,如何发放 的问题。由于“移动牌照”不同于“3G 牌照” ,并且牌照的发放还牵涉到电信重组的问题。我 们认为,官方表态已经是运营商会“尽快获得全业务牌照” ,因此 2008 年将会是我国“3G 牌 照”发放消息明朗的一年,只不过时间还无法确定。注意,是消息明朗,不一定发。 “3G 牌照”本质上是“3G 的运营许可证” ,信息产业部虽然是发放的主体,不过只是 决策部门之一。3G 牌照的发放还要涉及到发改委,国资委等等部门,估计最后还要通 过国务院批准,这都需要一个过程,需要操作时间 时间上看,虽然我国为了奥运承诺,正在建设 TD-SCDMA 实验网络,并且将会于奥运 会前放号,但是我国 3G 牌照的发放不大可能于近期进行,最快也要拖到 2008 年年底, 不排除拖到 2009 年的可能性。 如果固网运营商获得移动牌照,单独建网的可能性不大。移动通信,特别是 3G 标准的 移动通信是一个高投入,产出十分不确定的事情,加上固网运营商在渠道、客户体验上 的劣势,以及基站选址的难度越来越大,因此未来通过租赁,并购等手段进入移动通信 的可能性还是很大的。 前面已经提到,由于 HSDPA 的快速发展,未来不排除我国在局部部署 3G 网络后,直 接进入 4G 领域的可能性。这样的话,3G 牌照的发放还会“拖”下去。
(一)国际 3G 业务发展并不顺利 几年前,几乎所有人都期盼 3G 能给全球通信业带来翻天覆地的变化,无论运营商、设备 商或者是终端厂商们,都准备在 3G 业务上大展拳脚之时,但是 3G 这根救命稻草似乎并没有 给业界带来太多惊喜。
1、运营效果不理想 沃达丰、和记电讯等运营商在推出 3G 服务之后均没有达到理想的效果。事实上,用户对 3G 的应用还大多还是停留在语音业务上,而运营商寄予厚望的增值业务并没有如预期爆发, 运营商大规模建网的成本开支一直面临着无人买单的结果。 即使在娱乐、 增值服务等表现稍佳 的韩国、日本 3G 市场,其真正的数据应用所占的比例也不高,真正杀手级的 3G 应用也并没 有出现。
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2、设备厂商并购忙 由于竞争激烈和利润水平的下滑, 全球电信设备行业为了继续发展掀起了一股并购潮: 爱 立信收购马可尼,阿尔卡特与朗讯合并,诺基亚收购西门子通信设备业务。要么合并重组,要 么转型,面对当前的运营商市场现状,电信设备厂商几乎没有其它选择。 表 6:近来国际通信设备厂商整合加剧 公司 1 阿尔卡特 公司 2 朗讯 并购内容 互换股份合并,前者在新集团中持有 60%的股份 备注 年营业额约在 210 亿欧 元左右 诺基亚 爱立信 阿尔卡特 西门子 马可尼 北电网络 两家通信网络部门成立一家通信设备合资公司 爱立信收购马可尼 阿尔卡特收购北电 UMTS 基站、无线电网络控制 设备、运营和管理软件以及相关服务 NEC 华为 松下电器、 松下移动 摩托罗拉 成立新的手机研发合资公司 共同开发销售 UMTS、HSPA 无线网络设备,并 今年底于上海成立一家 3G 联合研发中心 华为 英特尔 港湾 Cortina 公司 华为并购港湾 英特尔出售光纤网络部件业务给后者 1.3 亿美元 超过1亿美元 合并金额达 250 亿欧元 约 22 亿美元
资料来源:银河证券研究所整理
(二)WiMAX 进入 3G 标准形成新的竞争 2007 年 10 月 19 日,国际电信联盟(ITU)正式批准 WiMAX 成为 ITU 移动无线标准。这意 味着, WiMAX 成为 IMT-2000 家族的一名正式成员, WCDMA、 与 CDMA2000 和 TD-SCDMA 并列,成为全球第 4 种 3G 标准。 1) .WiMAX 对原有 3G 阵营的影响将会进一步增强 据 WiMAX 全球论坛副主席 MoShakouri 称,今后五年,WiMAX 将成为全球宽带互联的 重要力量,到 2010 年全球 WiMAX 用户数有望达到 1500 万,业务收入将达到 150 亿美元。而 据 Infonetics 称,全球 WiMAX 设备市场在 2005 年已达到 1.423 亿美元,预计在今后 5 年将以 年均 139%的增速增长, 2009 年全球 WiMAX 设备市场总收入将达到 16 亿美元。 到 WiMAX 与 原 3G,尤其是与 HSDPA 的较量有可能在 2008 年拉开序幕。 图 23:宽带/无线技术演进趋势 移动性 1985 1995 2000 2005 HSDPA HSRPA 1xEV-DO 1xEV-DV 3G WCDMA cdma2000 TD-SCDMA WLAN <10Kbps <200Kbps 802.11/WiFi 300Kbps-10Mbps <100Mbps 3G+ WMAN 802.16/WiMAX 数据速率 100M-1GKbps 2010 LTE AIE E3G B3G/4G 2015 时间
高 中 低 1G AMPS TACS
GSM cdma One 2G
资料来源:中国银河证券研究中心整理
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2、我国已经开展测试 我国是全球发展 WiMAX 最具诱惑力的市场之一,国内电信运营商也表现出对 WiMAX 技术的兴趣。据了解,2006 年,移动、联通、网通均开展了一系列 WiMAX 规模测试,其中 联通还有大规模的采购动作,中国移动则在构建历史上首个 WiMAX 标准的奥运无线接入网 络。据了解国家已经批准天津在滨海新区建设我国第一个 WiMAX 城域网,估计 WiMAX 在 我国的发展将很大程度上取决于天津滨海新区网络的运营状况。此外,中国电信、中国网通、 信产部电信研究院等皆是 WiMAX 全球论坛成员。
3、对 TD 标准造成冲击 值得注意的是, WiMAX 的出现将会抢占 TD 独用的 TDD 频段。 很多欧洲国家都预留 TDD 频段,此前只有我国的 TD 技术独享这份资源,国际化前景很广阔。而 WiMAX 的突然挤入打 破了原有的平衡,将占用部分 TDD 频段,这对我国的 TD 技术的走出国门将会产生一定的不 利影响。 图 24:WiMAX 与 TD-SCDMA 同步演进 WCDMA 无线技术演进路线 GSM/GPRS/EDEG 171kbps/384kb/s WCDMA R99/R4 384kb/s HSPDA(P1) 1.8M/3.6Mbps HSPDA(P2) 7.2/14.4Mb/s HSUPA 6~8Mbps HSPA+ DL>40Mbps UL>40Mbps
LTE-LTE+ DL:100Mbps UL:50Mbps
TD-SCDMA 线技术演进路线 GSM/GPRS/EDEG 171kbps/384kb/s WiMax 演进路线 2001-2005 R4 384kb/s HSDPA 单载波 2. bps 8M MC-HSDPA 8.4Mb/s HSUPA
HSPA+ >10Mbps
LTE-LTE+ DL:100Mbps UL:50Mbps 802.16m
802.16d 20Mbps 2006-2007
802.16e 20Mbps 2008-2010
资料来源:中国银河证券研究中心整理
其实,早在 2006 年四季度的通信行业策略报告中,我们就提到了 WiMAX 对 3G 未来发 展的影响。而在 2007 年年初的年度投资策略中,更是比较详细的提到 WiMAX 将会成为为原 有 3G 技术的竞争者:这些技术(Wi-Fi、WiMAX 等)的发展将可能在某些区域内起到替代 3G 移动网络的作用,并使得运营商投入巨资兴建 3G 网络方面趋于谨慎,并多了一种选择。
(三)运营商着手 2G 眼望 3G 为了应对 3G 业务迟迟无法推出,新的增值业务发展又不顺利的局面,运营商近几年一直 是“一颗红心 两手准备” ,着手 2G 眼望 3G。我们预计,2008 年运营商的主要资本支出还 是以现网改造为主。
1.从 2006 年开始,国内运营商把业务增长重点放到了乡镇与农村地区。今年以来,我 国移动通信用户的快速增长,就是这种发展模式的具体体现。 2.对于 3G,运营商一方面按照要求建设 TD 试验网,另一方面,充分的做着各种准备以 应对未来 3G 格局的变化。虽然,3G 牌照的发放还不确定,不过可以确定的事情是,未来的 3G 牌照发放与电信重组的关系越来越紧密了。
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五、电信业重组的动作不会很大 目前,市场上关于电信重组的消息不断,资本市场也对其有着充分的反映,其主要原因就 是目前的运营商在业绩与市场份额方面有着较大的不均衡性,并且这种不均衡还在进一步的 加剧。 由于新技术的发展和移动通信在语音上的替代作用, 传统固网运营商的用户群在不断地萎 缩,目前固网拆机率非常高,零话费的用户也相当多,固网运营商面临着很大压力和困难,而 且这种压力和困难将随着时间的推移进一步加大,这是通信技术未来发展不可逆转的趋势。 电信业的不均衡性本质上是移动替代固网的问题。 表现是在国内的四大主导运营商中, 中 国移动强者恒强,不管从收入利润,还是用户增长方面都处于绝对优势地位,其他三家运营商 只能望其项背。而相对于国内电信业,国际上不管是发达国家还是发展中国家,大部分的电信 业的发展相对来说都比我们更加均衡。 以欧洲为例, 大部分欧洲国家都有超过四家的主导移动 运营商,这还是在用户总量仅有几千万的情况下出现的。 市场上普遍预期的电信重组方案, 都包括行政性的分拆与合并, 如果通过这种重组可以打 破国内的电信发展的不均衡,甚至垄断应该是一条不错的选择。不过,还是那句话,通过行政 手段进行的电信重组,能否起到最初的效果,我们只能拭目以待。毕竟 2002 年固网运营商的 南北分家事实证明是不成功的,谁也无法肯定重组后的新格局就一定是成功的。 我们对于电信重组的观点是: 说是电信重组,估计动作不会很大。国家首先应该是保证产业的成长环境,然后再考虑 优化组合。如果政策可以达到目的,应该不会做外科手术式的动作,格局的重组应该以 “改良”为主,毕竟太少的运营商数量不利于市场竞争。 由于四大运营商都是上市公司,任何消息不仅牵涉到中小股东的利益,还涉及国有资产 保值增值的问题。因此,电信重组可能的方式,主要应该是合资、合作、租赁等等非外 科手术方式。 四大运营商高层的行政级别都很高,如果分拆还好说,合并是要减少“位置”的,操作 起来难度是比较大的。再说,国资委下面的央企中,运营商整体的盈利能力是很好的, 其目前关注重点应该是盈利能力不强的企业,而非运营商。 考虑到 2008 年三月的政府换届和之后的奥运会,电信重组在短期内实施的可能性不大。 我国已经承诺,在奥运会上我们将会提供 3G 服务,目前在建的 TD-SCDMA 网络就是 为完成这一承诺而做的努力。 从时间上看,可能的电信重组应该会与 3G 牌照发放同时考虑,时间应该同时或者相差 不多。因此,我们认为,电信重组最快也要拖到 2008 年年底,不排除拖到 2009 年的可 能性。
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(一)红筹回归将会加重电信重组难度 目前,中国移动,中国联通,中国电信,中国网通四家已经在运营区域内实现整体上市。 中国联通(0762.HK)通过红筹形式在香港、纽约上市,又通过控股公司形式回归 A 股,中国 移动(0941.HK) 、中国网通(0906.HK)都是通过红筹形式上市的,并且估计在明年上半年可 能以出售旧股/直接增发的形式回归 A 股,而中国电信(0728.HK)是以 H 股形式到香港上市 的,本来回归 A 股最方便,但是据了解该公司目前回归的意愿并不强烈。 表 7:主导运营商均在海外上市 运营商 中国移动 中国联通 中国电信 中国网通 中国铁通 中国卫星 上市地位 0941.HK(红筹,准备回归) 600050.SH, 0762.HK (红筹) 0728.HK(H 股) 0906.HK(红筹,准备回归) 核心业务 GSM/GPRS/EDGE 移动通信 GSM/GPRS,CDMA2000 1X 移动通信;固话业务 PSTN 南方固网 PSTN 北方固网 主要铁路沿线固网 卫星通信 新兴业务 增值业务 增值业务 数据业务 数据业务 候选业务 集团建设 TD-SCDMA 网络 CDMA EVDO 业务 移动业务 移动业务 地位 移动主导运营商 移动主导运营商 固网主导运营商 固网主导运营商 非主导运营商 非主导运营商
资料来源:中国银河证券研究所
我们认为,如果未来电信重组的事情确定下来,及便是具体的方案还没有确定,运营商的 回归难度也将会加大。 因为, 一旦运营商回归, 特别是中国移动 (0941.HK)中国网通 、 (0906.HK) 两家红筹股回顾,将会进一步加大电信重组的难度。如果,2008 年上半年电信运营商回归成 为显示,估计电信重组的时间还将会再次后移,并且不排除停止的可能。
(二)运营商高层对重组意见趋于一致 2007 年 11 月 9 日,中国移动董事长兼 CEO 王建宙在香港的公开场合表示,“10 年前说重 组是 Restructure(重建架构) ,要将大公司分拆成小公司,现时说的是 Consolidation(整固) , 主题是 merge(合并) ,是将小的公司合并成大公司,培育具有国际竞争力的大公司”。对于近 日有报道及投资银行猜测中移动会在重组的过程中被分拆一事, 王建宙指出, 他对此一点也不 担心,中移动只会继续加快发展,其它电信商在兼并的过程中也会做大做强。 而中国联通董事长首席执行官常小兵在回应 3G 发牌及电信重组问题时表示, 以企业观点 来说,兼并重组不失为做大做强方法,但联通目前没有签下具体协议,政府也没有明确的时间 表。他个人未听闻有关的新消息。常小兵认为,如果每张网络都要升级 3G 业务,合并看来是 唯一的方法。他指出,全球 3G 同业已经过长期努力,去开拓 3G 市场,但进展与大家预期有 差距,所以国内说“不能有那么多的 3G 牌照”;同时每张网络都要升级 3G 业务,合并看来是 唯一的方法。 1.这是电信重组加快的最重要信号之一。以前,提到电信重组的主要是两家固网运营商, 而在两家移动运营商中, 中国联通一直以来都是极力否认, 而中国移动对电信重组一般是不加 评论。近期,两家移动运营商对电信重组的态度来了个 180%大转弯,并且表态非常接近。显 示出电信重组可能性大增,并且可能会进一步加快。 2.由于四大运营商都表达了合并重组的愿望,这对电信重组来说,是一个非常积极的信 号,如果再联想到国资委的相关表态,几乎可以肯定合并将成为我国电信重组的主要手段。 3.电信重组与 3G 牌照的发放一样,已经不是做不做的问题,而是何时做,如何做的问题 了。目前,电信重组与 3G 牌照的发放已经成为了一个问题的两个方面,由于决策还需要时间, 因此估计在奥运之后的下半年,甚至 2008 年年底或者 2009 年年初应该是一个可以选择的时间。
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六、龙头企业具有相对估值优势 (一)估值需要考虑的问题 1、行业增长状况 在电信重组之前, 移动运营商的业务增长是能够看的见的, 而固网运营商的增长仍将徘徊不前。 而对于通信设备厂商来说,由于运营商在 2008 年倾向于比较谨慎的资本支出,这对于它 们来说不能算是一个好消息。
2、目前的市场状况 2007 年以来, 通信设备行业和电信运营行业的股价上涨远远落后于主要指数的上涨幅度。 但是, 从换手率的角度看, 通信设备行业和电信运营行业与其它行业和整体市场的差异并不大。 因此,从市场策略的角度讲,未来通信行业应该是有机会的。这也符合我们对 2008 年成长成 为重要关注对象的判断。 图 25:2007 年不同行业指数股价上涨情况 GICS半导体产品与设备Ⅱ(10) 通信及相关设备制造业(41) GICS技术硬件与设备(103) GICS软件与服务(31) 计算机及相关设备制造业(10) 计算机应用服务业(39) 电信服务业(1) GICS电信业务Ⅱ(2) 上证综合指数成份(900) 沪深300成份(300) 深证成份指数成份(40) 39.8 63.0 86.6 91.6 97.4 97.9 102.2 102.2 134.0 135.9 154.6
单位:%
注 1:涨幅为流通市值加权平均 注 2:截至时间为 2007 年 11 月 29 日 资料来源:万得资讯 中国银河证券研究所
图 26:2007 年不同行业指数换手率情况 深证成份指数成份(40) 沪深300成份(300) 电信服务业(1) GICS软件与服务(31) 上证综合指数成份(900) GICS半导体产品与设备Ⅱ(10) 计算机及相关设备制造业(10) 通信及相关设备制造业(41) 计算机应用服务业(39) GICS技术硬件与设备(103) GICS电信业务Ⅱ(2) 3.40 3.83 4.13 4.68 4.73 4.77 4.79 4.87
单位:%
5.30 5.41 5.60
注 1:换手率为行业成分股算术平均 注 2:截至时间为 2007 年 11 月 29 日 资料来源:万得资讯 中国银河证券研究所
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(二)估值水平比较 从估值水平来看, 通信设备行业和电信运营行业相对于整个市场并没有什么优势, 因此我 们选择品种的时候更多的应该从成长性和行业发展的角度看。 表 8:行业间估值不具有相对优势 行业名称 2006A GICS 技术硬件与设备 GICS 半导体产品与设备Ⅱ GICS 电信业务Ⅱ 通信及相关设备制造业 电信服务业 计算机及相关设备制造业 计算机应用服务业 72.4 68.0 57.5 67.6 57.5 53.6 85.3 市盈率 PE 2007E 44.6 43.7 46.0 48.9 45.9 32.7 48.9 2008E 31.3 31.1 36.6 34.1 36.5 29.9 34.8 2009E 22.3 21.6 32.2 22.3 32.1 21.6 26.5 市净率 PB 4.6 4.3 4.0 4.4 4.0 4.2 6.2 市销率 PS 2.2 4.7 2.1 1.7 2.1 1.7 3.4
上证综合指数成份 深证成份指数成份 沪深 300 成份
56.2 52.7 54.4
37.5 33.4 37.1
28.6 24.9 28.6
23.5 19.1 23.6
5.8 6.8 6.0
4.2 2.7 4.0
注 1:采用整体法,剔出亏损;净资产截至 2007 年三季度;收入为 07Q3×4/3 注 2:截至时间为 2007 年 11 月 29 日 资料来源:万得资讯 中国银河证券研究所
表 9:中兴在设备厂商中估值具有相对优势 证券 代码 600198 600776 600122 002151 600345 600498 002161 002115 600105 600522 600485 000063 002089 600775 600487 证券 简称 *ST 大唐 东方通信 宏图高科 北斗星通 长江通信 烽火通信 远望谷 三维通信 永鼎光缆 中天科技 中创信测 中兴通讯 新海宜 南京熊猫 亨通光电 2007 0.11 0.05 0.16 0.55 0.15 0.21 0.67 0.48 0.20 0.30 0.26 1.28 0.39 0.22 0.52 EPS(元) 2008 0.11 0.05 0.22 0.74 0.20 0.28 0.90 0.69 0.45 0.47 0.37 1.77 0.53 0.27 0.69 2009 0.11 0.19 0.25 0.93 0.25 0.32 1.31 0.92 0.51 0.56 0.57 2.27 0.70 0.27 0.89 2007 143.12 123.08 122.50 76.43 72.47 70.35 55.56 42.21 41.62 39.66 38.64 38.20 37.06 34.62 34.36 PE(X) 2008 149.36 124.80 89.09 56.72 52.92 52.50 41.31 29.85 18.73 25.46 27.58 27.63 27.56 28.34 25.89 2009 149.36 32.84 78.40 45.19 42.44 46.03 28.42 22.30 16.61 21.31 17.73 21.54 20.75 28.26 20.11 PB (X) 20.11 3.54 5.25 9.40 2.20 2.63 6.94 5.28 2.22 4.60 4.91 4.11 3.86 3.53 2.83 ROE(%) 07Q3 8.81 3.52 3.52 9.90 2.71 3.36 2.67 8.48 2.29 8.38 4.26 5.28 5.64 3.92 6.22 推荐 评级
资料来源:万得资讯 中国银河证券研究所
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1、电信运营业 下面我们通过 DDM 模型来分析电信运营商应该处于的合理估值水平。 假设: 显性阶段:2007-2010 年,股利增长分别为 8.7%、21.7%、18.9%和 18.9%。 半显示阶段:2011-1016 年,股利增长分别为 17%、15%、13%、10%、7%和 4%。 永续增长 g:1% K:10% 结论:根据以上假设,运营商的合理市盈率水平为 28.4 倍。 敏感性分析:g 在 0.75-1.25%之间,k 在 9.5-10.5%之间的合理估值水平为 26.4-30.8 倍。 表 10:运营商分红能力很强 单位:元 中国网通 EPS DPS 中国电信 EPS DPS 中国移动 EPS DPS 中国联通 EPS DPS EPS 合计 DPS DPS 增长 06A 1.95 0.56 0.34 0.09 3.29 1.55 0.48 0.18 6.06 2.38 07E 1.69 0.49 0.33 0.09 4.30 1.85 0.59 0.15 6.91 2.58 8.68% 08E 1.42 0.43 0.32 0.10 5.59 2.41 0.74 0.21 8.07 3.14 21.73% 09E 1.44 0.47 0.32 0.10 6.78 2.91 0.91 0.26 9.45 3.74 18.89% 10E 1.51 0.51 0.32 0.10 8.19 3.52 1.11 0.31 11.13 4.45 18.92%
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
表 11:运营商的合理估值在 28.4 倍 g 28.40 0.25% 8.5% 9.0% 9.5% K 10.0% 10.5% 11.0% 11.5% 32.74 30.65 28.79 27.12 25.63 24.28 23.06 0.50% 33.37 31.19 29.25 27.53 25.98 24.59 23.33 0.75% 34.04 31.76 29.74 27.95 26.35 24.91 23.61 1.00% 34.76 32.37 30.27 28.40 26.74 25.25 23.91 1.25% 35.53 33.02 30.82 28.88 27.15 25.61 24.22 1.50% 36.35 33.71 31.40 29.38 27.58 25.98 24.55 1.75% 37.23 34.45 32.03 29.91 28.04 26.38 24.89
资料来源:中国银河证券研究所
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前面已经提到,从行业 2008 年发展的角度讲,我们更看好移动运营商的业绩增长。从相 对估值水平看,中国移动(0941.HK)与中国联通(0762.HK)的 2008 年市盈率分别为 25.1 倍和 23.9 倍,相差不多,并且均低于我们认为的合理估值区间 26.4-30.8 倍。 考虑到中国移动(0941.HK)具有回归预期,财务相对更加稳健,处于相对主导地位等因 素,我们首先推荐中国移动(0941.HK) 。 如果 2008 年年底电信重组、 牌照有了实质性消息, 3G 短期可以重点配置固网运营商中国 网通(0906.HK) 、中国电信(0728.HK) 。 对于国内投资者来说,中国联通(600050.SH)虽然相对估值较高,2008 年市盈率达到 37.2 倍,高于我们认为合理的估值区间,但在目前 A 股环境下也是一个不错的选择。 图 27:移动运营商具有相对估值优势 PE08 30%
EPS CAGR(07-09)
25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 0 5 10 15
中国移动 中国联通H 中国联通A
中国电信 20 25 中国网通 30 35 40
-10% -15%
注:联通的业绩增长计算扣除转债损失的影响 资料来源:中国银河证券研究所
2、通信设备业 通信设备行业方面,由于 2008 年电信重组、3G 牌照的不确定性,运营商在资本支出方面 相对比较小心,我们对整个行业采取比较谨慎的态度。 个股方面,我们首先看好具有综合比较优势的中兴通讯(000063.SZ) ,从相对比较优势来 看,永鼎光缆(600105.SH)和中天科技(600522.SH)也是不错的选择。后二者都是光通信行 业的,主要经营光纤光缆,这迎合了 2007-2008 年运营商在基础设施建设方面的投资,不过我 们认为,由于中兴在通信设备行业覆盖了从无线有线、数据光通信到终端软件等全部子行业, 因此受到单一业务影响比较小,更值得我们关注。另外,中兴海外业务的增长不受国内运营商 资本支出的影响,中国移动集团在 TD 方面的投资对于其来说也是一个比较好的促进因素。 图 28:综合业务与光通讯厂商具有相对估值优势 70% PE 08 中国卫星 中天科技 中兴通讯 永鼎光缆 亨通光电 三维通信 远望谷 新海宜 武汉凡谷 同洲电子 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 烽火通信
EPS CAGR(07-09)
60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
北斗星通 70.0
资料来源:中国银河证券研究所
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七、中国移动:仍将维持快速增长 中国移动是国内主导电信运营商,在持续保持多年的发展后,未来仍将保持快速增长。我 们预计 2007-2011 年公司 EBITDA 复合增长率将会达到 14.8%,净利润符合增长 24.3%。 集团 是我国 3G TD 网络的主要城建者,电信重组不会从根本上改变公司的预期。 表 12:中国移动(0941.HK)关键指标预测 百万元 销售收入(百万元) EBITDA(百万元) 净利润(百万元) 滩薄 EPS(元) PE(X) EV/EBITDA(X) PB(X) ROIC 总资产周转率 2005A 243041.0 133338.0 53549.0 2.70 52.0 21.2 10.2 19.00% 0.62 2006A 295358.0 159574.0 66026.0 3.29 42.7 17.7 8.7 19.87% 0.65 2007E 341575.2 181905.3 85401.3 4.30 32.7 15.5 7.6 22.58% 0.66 2008E 406604.7 215003.3 111121.3 5.59 25.1 13.1 6.5 25.69% 0.68 2009E 452703.5 239859.1 134620.5 6.78 20.7 11.8 5.5 26.79% 0.66
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
驱动因素与主要假设条件: 全国移动通信用户仍将保持快速增长,2007 年、2008 年、2009 年增度速将会达到 18%、 16%、14%,中国移动的市占率将分别达到 80%、75%、75%。 公司 MOU 保持快速增长,ARPU 缓慢下降。2007 年、2008 年、2009 年 MOU 分别达到 435、531、627 分钟/用户/月;ARPU 分别为 85.1、78.3、75.6 元/月/用户。 我们与市场的不同观点: 公司业绩的增长主要是内生性增长,公司业绩的快速增长期还没有过去。2007 年、2008 年、2009 年净利润增速仍将达到 29.3%、30.1%、21.2%。 公司估值与投资建议: 根据我们的 DCF 估值公司目标价位为 143.33 元。考虑到未来公司可能会回归 A 股,给予 公司 20%的市场溢价,公司目标价位为 172 元。给予公司推荐评级。 股票价格表现的催化剂: 驱动中国移动 (0941.HK) 股价表现的最大催化剂就是回归 A 股启动。 虽然由于 3G 牌照、 电信重组的不确定性,公司回归 A 股时间还无法判定,不过我们认为公司应该是首批回归 A 股的红筹股之一。 主要风险: 移动电信资费超预期下调,无法完全肯定电信重组过程中不会被分拆。
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表 13:中国移动(0941.HK)报表预测 利润表 2006A 销售收入 通话费 月租费 增值业务收入 其它营运收入 合计 营运开支 电路租费 网间互联支出 折旧 工资 其它营运支出 合计 营运溢利 其它收入净额 营业外收入 利息收入 融资成本 非营运溢利 除税前溢利 税项(万元) 本年度利润 股东应占溢利 少数股东损益 本年度利润 每股盈利(元) 摊薄 主要比率 EBITDA EBITDA 率 EBITDA(3yrCAGR) 净利润(3yrCAGR) 159574.0 54.03% 17.26% 27.57% 181905.3 53.25% 14.55% 26.80% 215003.3 52.88% 14.77% 23.96% 239859.1 52.98% 14.00% 20.81% 189710.0 21629.0 69309.0 14710.0 295358.0 2451.0 18783.0 64574.0 16853.0 100569.0 203230.0 92128.0 2872.0 1017.0 2604.0 -1510.0 4780.0 96908.0 30794.0 66114.0 66026.0 88.0 66114.0 3.29 2007E 232617.0 17299.1 75772.3 15886.8 341575.2 2353.6 24470.6 59074.5 20654.1 114847.3 221400.2 120175.0 2655.8 1537.1 2429.8 -1449.7 5173.1 125348.0 39835.6 85512.4 85401.3 111.2 85512.4 4.30 2008E 284451.7 14368.7 91103.2 16681.1 406604.7 2525.4 28163.3 69519.2 22983.9 139887.5 263079.3 143525.4 1958.7 1829.7 2429.8 -1389.0 4829.2 148354.6 37088.6 111265.9 111121.3 144.6 111265.9 5.59 2009E 309704.2 12184.0 113467.0 17348.4 452703.5 2076.3 32580.0 64399.6 24857.1 155319.1 279232.1 173471.4 1988.1 2037.2 2429.8 -1389.0 5066.0 178537.5 43741.7 134795.8 134620.5 175.2 134795.8 6.78 2006A 除税前利润 营运资金变动 前的营运利润 经营业务现金 流入净额 投资业务现金 MOU ARPU 381 90.0 435 85.1 531 78.3 627 75.6 流出净额 融资业务现金 流出净额 ROE ROIC 总资产周转率 资产负债率 资本支出/收入 22.32% 19.87% 24.89% 22.58% 27.85% 25.69% 28.71% 26.79% 现金及现金等 价物净增加 年初现金及现 0.65 35.44% 29.46% 0.66 32.08% 29.22% 0.68 33.29% 24.10% 0.66 30.95% 21.21% 金等价物 年末现金及现 金等价物 71167.0 256552.8 64461.0 71167.0 6918.0 185385.8 -23587.0 -38161.0 -118841.0 20287.0 149346.0 203259.8 169959.0 184065.4 96908.0 非流动资产 物业设备 在建工程 商誉 合计 流动资产 存货 应收账款 其它应收款 现金及等价为 合计 总资产 流动负债 应付账款 应付票据 递延收入 其他应付 合计 非流动负债 资产净值 股本 储备 母公司权益 少数股东权益 总权益 2006A 218274.0 52436.0 36894.0 323169.0 3007.0 7153.0 2500.0 71167.0 171507.0 494676.0 资产负债表 2007E 218207.3 8012.4 36894.0 270226.7 3141.4 8559.5 2623.6 256552.8 271182.3 541409.0 2008E
单位:百万元
2009E 182621.5 5346.3 36894.0 231974.8 3971.1 10680.0 3315.1 485483.3 503754.5 735729.3
198904.5 5579.6 36894.0 248491.1 4177.5 10144.4 3475.4 379749.1 397851.4 646342.5
57240.0 2212.0 21823.0 46130.0 140607.0 34696.0
62311.3 2212.0 25997.5 49511.1 140031.9 33633.0
84066.4 2212.0 30927.1 64338.3 181543.8 33633.0
97015.0 2212.0 32451.4 62418.7 194097.1 33633.0
2130.0 316872.0 319002.0 371.0 319373.0
2130.0 365614.1 367744.1 0.0 367744.1 现金流量表 2007E 125348.0
2130.0 429035.7 431165.7 0.0 431165.7
2130.0 505869.3 507999.3 0.0 507999.3
2008E 148354.6 216833.0
2009E 178537.5 241896.2
220216.2
210772.2
-47786.6
-45686.8
-49233.4
-59351.2
123196.2
105734.2
256552.8
379749.1
379749.1
485483.3
资料来源:公司数据 银河证券研究所预测
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2008 年投资策略/通信行业 表 14:中国移动(0941.HK)DCF 折现模型 2004A EBIT 所得税 EBIAT 资本支出 自由现金流 92356 19180 73176 (78000) 8640 2005A 112081 24675 87406 (71500) 24908 2006A 114559 30794 83765 (87000) 23477 2007E 123002 39836 83166 (99800) 63981 2008E 145687 37089 108599 (98000) 86168 2009E 175686 43742 131944 (96000) 72071 2010E 212625 52858 159768 (103944) 119969 2011E 256455 63661 192794 (95337) 66778 2012E 297059 73680 223380 (91030) 168218 2013E 333851 82711 251140 (93713) 84097 2014E 366466 90709 275757 (94834) 203530 2015E 394664 97632 297032 (97016) 116244 2016E 418089 103383 314707 (98738) 220364
WACC 永续增长率
8.99% 4.00%
Ke = Kd = t=
10.77% 7.56% 25.00% 4.50% WACC 10.20% 5.70% 35.00% 65.00% 1.10 8.99% 7.00% 7.50% 8.00% 8.50% 9.00% 9.50% 10.00% 2.50% 177.79 158.33 142.49 129.35 118.29 108.86 100.74 3.00% 195.11 171.65 152.96 137.74 125.12 114.49 105.43 3.50% 217.37 188.29 165.75 147.80 133.18 121.06 110.84
g 4.00% 247.05 209.68 181.75 160.11 142.87 128.82 117.16 4.50% 288.60 238.21 202.32 175.49 154.70 138.13 124.63 5.00% 350.92 278.14 229.74 195.27 169.49 149.51 133.59 5.50% 454.80 338.05 268.14 221.63 188.51 163.74 144.53
终值 企业价值 资产价值 公司股权价值
2030136 2772272 2888223 2851282
Rf = E(Rm) = 风险溢价
D/A E/A
股本 每股价值
19892.968 143.33
B= WACC =
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2008 年投资策略/通信行业
公司战略与竞争力分析 公司基本情况介绍 中国移动是国内两家移动通信运营商之一, 几乎垄断了国内高端的政企移动客户, 占有新 增市场份额的八成。全球通、神州行、动感地带三大品牌含盖了市场的各种需求。目前,公司 通过红筹方式在港交所、纽交所上市,是全球第一大市值运营商,2008 年有望登陆国内 A 股。 集团公司目前是国内主要的 TD 网络承建商,并已经开始了海外并购进程。 公司战略分析 SWOT 评价 截至 2007 年 10 月用户数达到 3.56 亿,全球第一;国内市场处于领导地位,政企高 优势 端客户处于垄断地位;三大品牌,差异定位,用户认可;财务稳健,现金流充沛, 资金实力雄厚;增值业务发展迅速。 劣势 机会 威胁 电信垄断的主要“靶子” ,有资费下降压力 移动替代固网的主要受益者;在电信重组,3G 牌照明朗前将获得更多的市场地位 电信重组后可能会出现新的竞争者,不稳定的监管形式 号码携带,不过短期不大可能实施 5 4.5 4 4.5 4.5
注:分值 1-5,越高越好 公司竞争力分析 供应商力量 波特“五力”评价 强。公司的供应商主要是通信设备厂商,公司在与通信设备厂商谈判时基本上处于 主导地位。 很强。基础电信运营业属于国家战略领域,垄断经营,几乎不存在新的进入者。虽 新进入壁垒 然 WTO 之后,理论上外资可以占有 49%,但是考虑到我国幅员辽阔,投资巨大, 不太现实。 客户力量 替代产品 竞争对手 移动用户属于价格的被动接受者,号码携带前,转网成本也较高,因此移动用户出 了媒体呼吁,几乎没有谈判能力 目前属于移动替代固网阶段,网络 IP 电话对移动的替代性很弱 国内只有两家移动运营商,公司处于主导地位。即便是 3G 牌照发放之后,公司的 主导地位也很难撼动。 3.5 4.5 4.5 5 4 4.5
注:分值 1-5,越高越好;+表示未来好转,-号表示未来变差
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2008 年投资策略/通信行业
八、中国联通:目前 A 股的稀缺资源 中国联通是国内两大移动通信运营商之一,公司 G 网业务发展良好,获得韩国 SKT 参股 红筹公司后,C 网也在进一步走好。我们预计 2007-2011 年公司 EBITDA 复合增长率将会达 到 8.3%,净利润符合增长 34.5%(包括转债转股影响,不包括为 23.53%) 。公司是目前 A 股市 场唯一的基础电信运营商,具有稀缺性。 表 15:中国联通(600050.SH)关键指标预测 百万元 销售收入(百万元) EBITDA(百万元) 净利润(百万元) 滩薄 EPS(元) PE(X) EV/EBITDA(X) PB(X) ROIC 总资产周转率 2005A 76108.79 28438.08 2842.22 0.134 73.5 8.40 4.40 4.85% 0.53 2006A 80480.04 31689.05 3644.61 0.172 57.3 7.17 4.16 3.77% 0.56 2007E 100409.34 32561.54 4035.06 0.190 51.7 7.04 3.91 7.03% 0.72 2008E 107659.36 34063.44 5454.24 0.257 38.3 6.77 3.62 8.81% 0.78 2009E 115989.52 38714.33 6762.97 0.319 30.9 6.00 3.32 10.06% 0.77
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
驱动因素与主要假设条件: 全国移动通信用户仍将保持快速增长,2007 年、2008 年、2009 年增度速将会达到 18%、 16%、14%,中国联通的市占率开始提升,分别达到 20%、25%、25%。 公司 MOU 保持稳定增长,ARPU 缓慢下降。2007 年、2008 年、2009 年 G 网 MOU 分别 达到 256、277、299 分钟/用户/月,C 网 MOU 分别达到 269、288、306 分钟/用户/月;G 网 ARPU 分别为 47.0、45.7、45.3 元/月/用户。 我们与市场的不同观点: 电信重组动作不会很大, 应该不会做外科手术式的动作。 市场上普遍认为联通会被行政分 拆,我们认为联通通过市场化的合资、租赁等办法解决两网之争的可能性更大。 公司估值与投资建议: 根据我们的 DCF 估值中国联通(0762.HK)目标价位为 17.29 元。考虑到未来公司处于电 信重组的中心位置,给予公司 20%的市场溢价,公司目标价位为 20 元。按照联通红筹 20 元 的目标价位,对应的 A 股股价为 6.99 元,如果给予 A 股 50%的溢价的话,公司目标价位为 10.5 元。给予公司谨慎推荐评级。 股票价格表现的催化剂: 电信重组应该是联通股价获得高估值的最主要因素。 主要风险: 移动电信资费超预期下调,电信重组后移动牌照的超预期增加。 请务必阅读正文后的免责声明部分
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2008 年投资策略/通信行业
表 16:中国联通(600050.SH)利润表预测 2007-2010 年按照新会计准则分析 2005A 营业收入 减:营业成本 营业税金 销售费用 管理费用 财务费用 公允价值变动 加:其他利润 投资收益 营业利润 营业外收入 减:营业外支出 利润总额 减:所得税 净利润 归属母公司 少数股东损益 76108.79 39629.25 2040.72 19417.34 6433.3 1658.3 0 -267.36 -121.01 6541.51 66.81 80.79 6527.53 2064.44 4463.09 2842.22 1620.87 2006A 80480.04 43397.36 2185.14 17702.72 7264.09 923.12 0 -301.15 -121.01 8585.45 77.27 218.16 8444.56 2668.48 5776.08 3644.61 2131.46 2007E 100409.34 63962.15 2711.05 19926.25 2767.61 394.93 -570.00 0.00 0.00 10077.35 0.00 0.00 10077.35 3356.55 6720.80 4035.06 2685.74 2008E 107659.36 67955.44 2906.80 21059.41 2990.83 226.68 0.00 0.00 0.00 12520.19 0.00 0.00 12520.19 3107.01 9413.19 5454.24 3958.95 2009E 115989.52 73143.79 3131.72 20863.26 3228.17 330.83 0.00 0.00 0.00 15291.75 0.00 0.00 15291.75 3748.88 11542.87 6762.97 4779.90
单位:百万元 2010E 122292.25 76757.64 3301.89 20201.03 3404.45 333.00 0.00 0.00 0.00 18294.23 0.00 0.00 18294.23 4554.67 13739.56 8219.18 5520.39
每股收益 每股收益(不含转债损失)
0.134
0.172
0.190 0.213
0.257
0.319
0.388
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
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2008 年投资策略/通信行业
表 17:中国联通(600050.SH)收入成本分析 全部按照新会计准则调整 收入 GSM 业务收入 CDMA 业务收入 长途互联网收入 服务收入合计 销售通信产品收入 收入合计 成本 线路与网络容量租赁 网间结算支出 雇员薪酬及福利开支 销售费用 管理费用及其它 销售通信产品成本 营业成本合计 -8747.32 -8372.37 -5616.31 -20557.88 -11741.56 -3575.32 -58610.75 -8763.87 -9595.62 -6648.70 -19251.70 -13415.57 -4929.99 -62605.45 -8783.78 -10735.68 -7496.02 -19926.25 -12281.16 -5913.88 -65136.75 -9293.28 -12084.08 -8309.54 -21059.41 -13248.86 -6693.95 -70689.12 -9591.39 -13479.41 -8879.19 -20863.26 -14485.04 -6845.17 -74143.47 -9390.32 -14732.26 -9226.56 -20201.03 -15530.79 -6697.03 -75777.99 2005A 52135.53 27576.94 4574.54 84287.00 2761.83 87048.83 2006A 59290.42 27293.14 3443.74 90027.30 4267.19 94294.49 2007E 63001.09 27285.63 3164.84 93451.56 4246.73 97698.29 2008E 68767.62 28813.28 3422.55 101003.44 3749.11 104752.56 2009E 76616.57 29624.93 3636.24 109877.75 2980.06 112857.81
单位:百万元 2010E 84338.66 28805.97 3763.56 116908.19 2082.17 118990.36
EBITDA EBITDA 率
28438.08 32.67%
31689.05 33.61%
32561.54 33.33%
34063.44 32.52%
38714.33 34.30%
43212.37 36.32%
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
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2008 年投资策略/通信行业
表 18:中国联通(0762.HK)报表预测 利润表 2006A 收入 GSM 业务收入 CDMA 业务收入 数据长途收入 服务收入合计 通信产品收入 收入合计 成本 线路与网络租赁 网间结算支出 折旧及摊销 雇员薪酬及福利 销售费用 管理费用及其它 销售通信产品 营业成本合计 营业利润 财务费用 利息收入 经营溢利 转债损失 税前利润 所得税 除税后盈利 每股收益(元) 每股收益(元)-扣 除转债损失 0.484 0.591 8763.9 9595.6 22422.8 6648.7 19251.7 13415.6 4930.0 85028.3 9266.2 -654.2 259.0 8892.4 -2396.6 6495.8 -2763.9 3731.9 0.295 8783.8 10735.7 21507.0 7496.0 19926.2 12281.2 5913.9 86643.8 11054.5 -407.4 180.5 10827.6 -570.0 10257.6 -3356.6 6901.0 0.546 9293.3 12084.1 21304.3 8309.5 21059.4 13248.9 6694.0 91993.4 12759.1 -452.1 121.0 12428.0 0.0 12428.0 -3107.0 9321.0 0.737 9591.4 13479.4 23079.5 8879.2 20863.3 14485.0 6845.2 97223.0 15634.8 -490.2 157.0 15301.6 0.0 15301.6 -3748.9 11552.7 0.913 总负债 股本 股本溢价 总储备 母公司权益 总权益 67026.3 1344.4 53223.0 24841.4 79408.8 79411.7 48962.8 1344.4 53223.0 29810.1 84377.6 84380.4 非流动负债 长期银行借款 非流动负债合计 流动负债 应付账款 短期债券 预收账款 流动负债合计 26290.1 7087.2 9987.8 50302.5 20559.3 8410.6 9345.2 44666.0 4139.3 16723.8 4296.8 4296.8 总资产 146438.0 133343.2 59290.4 27293.1 3443.7 90027.3 4267.2 94294.5 63001.1 27285.6 3164.8 93451.6 4246.7 97698.3 68767.6 28813.3 3422.6 101003.4 3749.1 104752.6 76616.6 29624.9 3636.2 109877.7 2980.1 112857.8 2007E 2008E 2009E 非流动资产 固定资产 商誉 其它资产 递延所得税资产 非流动资产合计 流动资产 存货 应收账款净值 预付账款 现金及等价物 流动资产合计 2333.9 3419.3 1988.0 12182.1 20426.3 2338.7 4991.3 1750.0 -476.4 9106.5 111381.5 3144.0 11176.6 309.7 126011.7 109540.0 3144.0 11176.6 376.1 124236.7 2006A 资产负债表 2007E 2008E
单位:百万元
2009E 99311.8 3144.0 11176.6 420.0 114052.4 2782.4 5790.0 2105.0 31647.1 42827.3 156879.7
103694.9 3144.0 11176.6 348.1 118363.6 2711.5 4099.0 2290.1 15783.6 25387.1 143750.7
4644.0 4644.0 22220.8 9090.3 10100.3 48015.1 52659.1 1344.4 53223.0 36521.3 91088.7 91091.5
5052.0 5052.0 24173.1 9889.0 10987.8 52418.2 57470.3 1344.4 53223.0 44839.2 99406.6 99409.5
主要比率 EBITDA EBITDA 率 EBITDA(3yrCAGR) 净利润(3yrCAGR) MOU G ARPU G MOU C ARPU C ROE ROIC 总资产周转率 资产负债率 资本支出/收入 31689.0 33.61% 6.20% 23.64% 237.2 49.2 274.7 65.9 4.79% 3.77% 0.65 45.77% 36.35% 32561.5 33.33% 6.90% 45.74% 256.2 46.9 269.2 59.0 8.43% 7.03% 0.70 36.72% 41.27% 34063.4 32.52% 9.89% 26.70% 276.7 45.7 288.1 57.8 10.62% 8.81% 0.76 36.63% 35.63% 38714.3 34.30% 11.46% 20.71% 298.8 45.3 308.2 58.3 12.13% 10.06% 0.75 36.63% 32.25% 税前利润 运营资金变动前 营业利润 经营活动所产生 的现金 经营活动所产生 的净现金 投资活动所支付 的净现金 融资活动所支付 的净现金 现金及现金等价 物净增加 2006A
现金流量表 2007E 10257.6 31991.5 12522.8 8939.4 -19665.5 -1932.3 -12658.5 2008E 12428.0 34063.4 37767.1 34329.0 -15459.2 -2609.9 16259.9 2009E 15301.6 38714.3 41876.8 37794.6 -18696.4 -3234.8 15863.5
6495.8 37748.9 38522.3 35451.2 -17337.3 -11403.3 6710.5
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
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32
2008 年投资策略/通信行业 表 19:中国联通(0762.HK)DCF 折现模型 2004A EBIT 所得税 EBIAT 资本支出 自由现金流 7997 2572 5425 (18390) (3887) 2005A 8070 2466 5604 (17610) 2853 2006A 9266 2880 6386 (21550) 4757 2007E 11055 3427 7628 (26000) (19988) 2008E 12759 3190 9569 (24504) 6553 2009E 15635 3831 11804 (24708) 9174 2010E 18639 4567 14073 (25098) 13113 2011E 21455 5256 16198 (25800) 12732 2012E 24134 5913 18222 (25370) 16725 2013E 26054 6383 19671 (24452) 17412 2014E 28242 6919 21323 (25531) 18386 2015E 29714 7280 22434 (26401) 16458 2016E 30842 7556 23286 (27328) 17545
WACC 永续增长率
8.92% 3.50%
Ke Kd t
10.67% 7.56% 25.00% 4.40% WACC 10.10% 5.70% 35.00% 65.00% 1.10 8.92% 7.5% 8.0% 8.5% 9.0% 9.5% 10.0% 10.5% 2.0% 18.93 17.17 15.69 14.41 13.31 12.35 11.51 2.5% 20.29 18.26 16.57 15.15 13.93 12.87 11.95 3.0% 21.96 19.57 17.63 16.00 14.63 13.46 12.44
g 3.5% 24.04 21.18 18.89 17.01 15.45 14.13 13.01 4.0% 26.72 23.18 20.43 18.22 16.42 14.93 13.66 4.5% 30.30 25.76 22.35 19.71 17.59 15.86 14.42 5.0% 35.30 29.19 24.83 21.56 19.02 16.98 15.32
终值 企业价值 资产价值 股权价值
335041 207090 233902 218688
Rf E(Rm) Rm-Rf D/A E/A
股本 每股价值
12649.3 17.29
B WACC
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2008 年投资策略/通信行业
公司战略与竞争力分析 公司基本情况介绍 中国联通是国内两家移动通信运营商之一, 主要客户为个人客户, 占有新增市场份额的两 成。C 网、G 网的不同品牌含盖了市场的各种需求。目前,公司自己在A股上市,控股子公司 联通红筹公司在港交所、纽交所上市,整体看是国内唯一一家在三地上市的基础电信运营商。 公司是未来电信重组的焦点之一。 公司战略分析 优势 SWOT 评价 截至 2007 年 10 月用户数达到 1.57 亿,其中 C 网用户 4046.8 万户,全球第一; 国内唯一一家全业务基础运营商,两家移动运营商之一。 拥有 C 网、G 网两张移动网,存在互搏;客户以个人客户为主,市场中处于跟随 地位 移动替代固网的受益者;在 G 牌照明朗前将获得更多的市场地位,电信重组的 焦点之一;号码携带,不过短期不大可能实施 电信重组后可能会出现新的竞争者,不稳定的监管形式 4 4 3 3 3.5
劣势
机会 威胁
注:分值 1-5,越高越好 公司竞争力分析 供应商力量 波特“五力”评价 强。公司的供应商主要是通信设备厂商,公司在与通信设备厂商谈判时基本上处 于主导地位。 很强。基础电信运营业属于国家战略领域,垄断经营,几乎不存在新的进入者。 新进入壁垒 虽然 WTO 之后,理论上外资可以占有 49%,但是考虑到我国幅员辽阔,投资巨 大,不太现实。 客户力量 替代产品 竞争对手 移动用户属于价格的被动接受者,号码携带前,转网成本也较高,因此移动用户 出了媒体呼吁,几乎没有谈判能力 目前属于移动替代固网阶段,网络 IP 电话对移动的替代性很弱 国内只有两家移动运营商,公司处于跟随地位。如果电信重组,公司的竞争对手 有可能进一步增加。 2.5 4 4.5 5 4 4
注:分值 1-5,越高越好;+表示未来好转,-号表示未来变差
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2008 年投资策略/通信行业
九、中兴通讯:设备厂商的领头羊 虽然 2008 年运营商的资本支出应该比较谨慎, 不过对于中兴来说 2008 年应该是一个不错 的年份。公司不仅将从运营商原有网络升级与维护中获益,还可以从 TD 网络建设中获得新的 增长份额。我们预计 2007-2011 年公司归属母公司净利润复合增长率将会达到 31.6%。公司 目前是国内两大领导通信设备厂商之一,同时在 A 股和 H 股两地上市。 表 20:中兴通讯(000063.SZ)关键指标预测 百万元 销售收入(百万元) EBITDA(百万元) 净利润(百万元) 滩薄 EPS(元) PE(X) EV/EBITDA(X) PB(X) ROIC 总资产周转率 2005A 21575.90 1629.82 1194.34 1.24 38.56 31.74 4.35 10.83% 1.01 2006A 23031.70 916.28 807.35 0.84 57.05 59.90 4.10 3.81% 0.97 2007E 32440.40 1305.03 1226.81 1.28 37.54 32.66 3.65 4.67% 1.17 2008E 43438.28 1708.84 1697.17 1.77 27.14 24.30 3.14 6.11% 1.36 2009E 59628.17 2117.04 2178.77 2.27 21.14 19.01 2.67 7.02% 1.54
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
驱动因素与主要假设条件: 国内电信投资的下滑对公司订单的影响不太明显, 公司无线通信业务将保持快速增长。 公 司光通信与数据业务、终端业务也将保持稳定增长,而有线交换接入业务下滑减缓。 公司业务综合毛利率保持基本稳定,2007-2009 年基本稳定在 67%以上,略高于 2004- 2006 年的平均水平。 我们与市场的不同观点: 公司业绩的可预测性不高,我们的业绩预测低于市场平均水平。我们认为,2007-2009 年公司每股收益分别为 1.28、1.77、2.27 元,而市场的一致预测为 1.32、1.90、2.53 元。 公司估值与投资建议: 根据我们的 DCF 估值公司目标价位为 71 元。维持公司推荐评级。 股票价格表现的催化剂: 公司股价的催化剂一是运营商回归,二是 TD 建网新的一轮招标开始。从策略的角度将, TD 建网新一轮招标开始应该在 2008 年一季度,因此 2008 年初公司股价会有表现。而运营商 的回归时间无法确定,不过运营商回归对公司股价的刺激作用相对来说更为明显。 主要风险: 由于 3G 牌照、电信重组的不确定性,运营商过渡压缩资本支出; 公司海外业务发展出现意外。 公司海外业务可预测性相对国内业务较低, 因此应该密切关 注市场的新闻报道。 请务必阅读正文后的免责声明部分
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2008 年投资策略/通信行业
表 21:中兴通讯(000063.SZ)收入成本分析 万元 营业收入 无线通信 增长率 有线交换接入 增长率 光通信及数据通信 增长率 终端 增长率 软件服务及其他 增长率 合计 增长率 营业成本 无线通信 有线交换接入 光通信及数据通信 终端 软件服务及其他 合计 毛利率 无线通信(%) 有线交换接入(%) 光通信数据通信(%) 终端(%) 软件服务及其他(%) 综合毛利率(%) 44.14% 58.65% 24.30% 14.37% 56.12% 36.69% 44.79% 54.94% 20.51% 17.50% 30.48% 35.37% 43.13% 40.50% 24.00% 25.32% 28.39% 34.13% 45.00% 39.00% 31.00% 23.00% 24.50% 32.64% 44.00% 37.00% 27.00% 21.00% 23.00% 32.93% 43.00% 37.00% 24.00% 18.00% 23.00% 32.86% 538480.00 117880.00 193970.00 515080.00 71500.00 1436910.00 493040.00 124030.00 266520.00 357500.00 153390.00 1394480.00 522500.00 135620.00 294460.00 337520.00 227080.00 1517180.00 858975.15 174260.13 360928.31 539402.33 251636.31 2185202.22 1311889.32 154577.51 458222.02 719436.61 269467.49 2913592.95 2002973.87 154577.51 572463.68 896108.38 377254.48 4003377.92 2269820.00 162950.00 601500.00 256220.00 285110.00 964040.00 893080.00 -7.36% 275260.00 -3.45% 335300.00 30.86% 433310.00 -27.96% 220640.00 35.40% 2157590.00 -4.94% 918690.00 2.87% 227940.00 -17.19% 387470.00 15.56% 451950.00 4.30% 317120.00 43.73% 2303170.00 6.75% 1561773.00 70% 125367.00 -45% 523084.50 35% 700522.50 55% 333293.12 5% 3244040.12 40.85% 2342659.50 50% 112830.30 -10% 627701.40 20% 910679.25 30% 349957.78 5% 4343828.23 33.90% 3513989.25 50% 112830.30 0% 753241.68 20% 1092815.10 20% 489940.89 40% 5962817.22 37.27% 2004A 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E
单位:万元 2010E
4919584.95 40% 124113.33 10% 866227.93 15% 1311378.12 20% 685917.24 40% 7907221.57 32.61%
2853359.27 170035.26 692982.35 1088443.84 528156.28 5332976.99
42.00% 37.00% 20.00% 17.00% 23.00% 32.56%
营业成本/营业收入
63.31%
64.63%
65.87%
67.36%
67.07%
67.14%
67.44%
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
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2008 年投资策略/通信行业
表 22:中兴通讯(000063.SZ)报表预测 资产负债表 货币资金 应收票据 应收账款 预付款项 其他应收款 存货 其他流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 工程物资 无形资产 长期待摊费用 资产总计 短期借款 应付票据 应付账款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 其他应付款 其他流动负债 长期借款 预计负债 负债合计 股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧与摊销销 经营现金流 投资现金流 融资现金流 现金净变动 期初现金余额 期末现金余额 2005 5573 1245 3442 151 280 2520 4726 85 2380 127 0 160 0 21779 100 1978 4292 861 1017 -663 626 770 80 20 11183 471 2005 1343 26455 739 -706 550 583 7598 8182 2006 4311 1658 5330 52 440 2761 5986 101 2592 470 0 153 0 25917 946 2243 4749 636 967 -691 666 1149 1679 36 14676 562 2006 944 31807 631 -704 86 13 5573 5586 2007E 6024 1778 7110 52 487 2993 5986 101 2451 385 0 138 0 29316 0 3230 6746 636 967 -691 666 1149 1779 12 16708 12609 2007E 1479 54123 2799 -193 -782 1824 4311 6135 2008E 7581 2380 9521 52 652 3991 5986 101 2247 342 0 122 0 34788 0 4307 8995 636 967 -691 666 1149 1879 12 20133 14655 2008E 2046 56178 1461 -159 256 1557 6024 7581 2009E 9393 3267 13069 52 894 5484 5986 101 2002 321 0 107 0 42489 0 5917 12360 636 967 -691 666 1149 1979 12 25208 17281 2009E 2626 58105 1533 -34 313 1812 7581 9393 利润表(百万元) 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 汇兑收益 营业利润 营业外收支净额 税前利润 减:所得税 净利润 母公司净利润 少数股东损益 基本每股收益 稀释每股收益 财务指标 成长性 营收增长率 EBIT 增长率 净利润增长率 盈利性 销售毛利率 销售净利率 ROE ROIC 估值倍数 PE P/S P/B 股息收益率 EV/EBITDA 38.6 2.1 4.3 0.1% 31.7 57.0 2.0 4.1 1.1% 59.9 37.5 1.4 3.7 0.0% 32.7 10.83% 3.81% 35.4% 6.2% 34.1% 4.1% 32.6% 4.6% 22.5% 4.67% -4.9% -4.5% 18.4% 6.7% -56.2% -32.4% 40.9% 27.7% 52.0% 2005 21576 13945 106 3023 3137 289 0 16 -59 0 1033 11 1502 159 1343 1194 149 1.24 1.24 2005 2006 23032 15172 111 3140 4010 240 0 69 32 0 460 -2 1070 126 944 807 137 0.84 0.84 2006 2007E 32440 21852 158 4484 5183 -64 0 0 90 0 918 28 1681 202 1479 1227 252 1.28 1.28 2007E
单位:百万元 2008E 43438 29136 211 6004 6940 -156 0 0 141 0 1443 0 2325 279 2046 1697 349 1.77 1.77 2008E 2009E 59628 40034 290 8242 9526 -213 0 0 266 0 2015 0 2985 358 2626 2179 448 2.27 2.27 2009E
33.9% 50.2% 38.3%
37.3% 33.9% 28.4%
32.9% 4.7% 15.0% 6.11%
32.9% 4.4% 16.4% 7.02%
27.1 1.1 3.1 0.0% 24.3
21.1 0.8 2.7 0.0% 19.0
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2008 年投资策略/通信行业 表 23:中兴通讯(000063.SZ)DCF 折现模型 2006A EBIT EBIAT 折旧与摊销 FCF PV(FCF) 59821.00 52795.14 31806.85 84601.99 2007-12-31 76380.11 67214.50 54123.06 163645.60 158763.2 2008-12-31 114706.57 100941.78 56177.52 42074.29 37947.9 2009-12-31 153599.64 135167.69 58104.75 43679.28 36631.7 2010-12-31 179541.94 157996.91 59968.36 50970.67 39747.9 2011-12-31 268350.57 228097.98 61800.17 100669.38 72996.6 2012-12-31 322020.68 273717.58 63616.07 159333.69 107408.4 2013-12-31 438523.52 372745.00 65424.02 253175.24 158695.1 2014-12-31 482375.88 410019.50 67228.00 342948.14 199886.0 2015-12-31 596413.28 506951.29 69029.98 440019.45 238472.1 2016-12-31 626233.94 532298.85 70830.98 510467.10 257192.6
估值结果 预测期 NPV 非核心资产 企业价值 EV 债务 股票价值 每股价值 6641070.6 612490.6 7253561.2 317844.8 6935716.4 71.17
Ke = t= Rf = E(Rm) = 风险溢价
11.2% 25.00% 4.50% 10.50% WACC 6.00% 55.00% 45.00% 1.12 9.95% 6.00% 6.50% 7.00% 7.50% 8.00% 8.50% 9.00% 3.0% 83.99 73.86 66.17 60.11 55.20 51.13 47.70 3.5% 97.58 83.56 73.45 65.77 59.73 54.84 50.78
永续增长率 g 4.0% 117.95 97.14 83.15 73.05 65.39 59.37 54.49 4.5% 151.90 117.52 96.73 82.75 72.67 65.03 59.01 5.0% 219.81 151.47 117.10 96.33 82.37 72.30 64.67
D/A E/A B= WACC=
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2008 年投资策略/通信行业
公司战略与竞争力分析 公司基本情况介绍 中兴是国内两大领导通信设备商之一,并且是唯一的一家上市公司,在 TD-SCDMA、 CDMA 1X/CDMA 2000、GSM/GPRS/WCDMA 三大标准方面均处于领先地位。公司国内业务 快速发展的同时,国际业务也得以快速增长。公司在 A 股、H 股两地上市。 公司战略分析 SWOT 评价 产品具有良好的性价比;拥有较为先进的研发优势;具有良好的客户关系 优势 管理能力,与国内外运营商关系良好;拥有无线、有线、数据、终端全系 列产品;具有一定的国际知名度,正在进入发达国家市场。 劣势 机会 威胁 公司营业收入与国际大厂相比还有差距;公司在发达国家品牌影响力较弱 国内市场进入 3G 时代; 发展中国家电信业务发展迅速; 海外巨头都在整合, 内部问题还没有解决 发展中国家市场主要与华为竞争,发达国家市场与国际巨头较量 4 3 3 4 3.5
注:分值 1-5,越高越好 公司竞争力分析 供应商力量 波特“五力”评价 较强。公司的供应商主要是电子产品厂商,公司在与电子厂商谈判时处于 相对有力的位置 一般。通信设备行业者属于全球完全竞争性行业,具有一定的资本与技术 壁垒,但不是特别强 较弱。公司的客户一般是大型的电信运营商,公司与其谈判能力较弱 较强。运营商只有在不同设备厂商之间选择,产品无法被完全替代。但是 公司必须加大研发,跟上产品的更新换代进程 较弱。国内外竞争对手较多,公司只能通过性价比获胜。目前,海外设备 商出在进行整合,对公司形成了新的竞争 2.5 4 3.5 2 4 3.5
新进入壁垒 客户力量 替代产品
竞争对手
注:分值 1-5,越高越好;+表示未来好转,-号表示未来变差
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2008 年投资策略/通信行业
附:国外主要运营商估值与盈利能力对比 表 24:国外主要运营商估值水平对比 代码 VOD 9437 9433 S 032390 017670 032640 3045 4904 MICC USM CYCL M1 名称 VODAFONE GROUP PLC 沃达丰 NTT DOCOMO INC KDDI CORP SPRINT NEXTEL CORP KT FREETEL CO LTD SK TELECOM LG TELECOM LTD TAIWAN MOBILE 台湾移动 FAR EASTONE TELECOMM CO LTD MILLICOM INTL CELLULAR US CELLULAR CORP CENTENNIAL COMMUNICATIONS MOBILEONE LTD 平均 762 941 600050
货币 GBp JPY JPY USD KRW KRW KRW TWD TWD USD USD USD SGD
总市值 2007 99646.1 9932903.0 4716727.0 88038.3 7268853.0 19501650.0 3568351.0 154909.7 138806.6 7463.7 7848.1 3186.0 2338.9 16.1 19.6 15.9 18.2 22.6 11.0 9.1 33.9 13.8 29.0 27.7 28.1 11.5 19.7
PE PB 2008 14.7 12.1 17.7 15.2 11.4 7.4 10.5 11.7 21.4 24.3 17.9 11.4 14.6 22.6 24.4 35.6 1.4 1.8 2.1 0.9 1.5 2.0 1.8 2.3 2.2 12 2.3 - 9.1 3.3 2.5 7.8 4.0
EV/EBITDA 2007 9.0 4.5 5.4 6.8 - 4320 4.8 5.4 5.0 9.1 9.2 7.7 6.4 366.1 5.2 7.8 6.9 2008 8.5 4.4 4.8 6.7 - 4164 4.3 5.1 5.0 6.8 8.2 7.2 6.4 352.6 4.8 6.7 6.4
3 年平均 ROE -7.8 15.4 15.8 0.1 11.2 21.3 14.0 19.9 21.1 5.2 - 37.1 13.9 5.9 20.9 6.5
CHINA UNICOM 中国联通 CHINA MOBILE 中国移动 中国联通
HKD HKD CNY
160566.3 1233204.0 141384.2
28.4 32.1 44.6
资料来源:彭博资讯 中国银河证券研究所
表 25:国外运营商盈利能力比较 代码 VOD 9437 9433 S 032390 017670 032640 3045 4904 MICC 名称 VODAFONE GROUP PLC 沃达丰 NTT DOCOMO INC KDDI CORP SPRINT NEXTEL CORP KT FREETEL CO LTD SK TELECOM LG TELECOM LTD TAIWAN MOBILE 台湾移动 FAR EASTONE TELECOMM CO LTD MILLICOM INTL CELLULAR S.A. 货币 2007 GBp JPY JPY USD KRW KRW KRW TWD TWD USD 0.1 9197.9 48162.5 0.9 1417.1 22715.4 1046.0 1.2 3.1 4.1 EPS 2008 0.1 63297.6 0.9 2102.3 21964.9 1283.0 4.0 3.6 5.6 营业收入 (5 年 CAGR) -5.1 27.5 24.2 -1.8 2.4 2.4 -0.1 50.2 资本支出 / 销售 11.7 15.4 9.5 18.4 18.7 13.6 11.5 12.5 9.0 31.3 PEG 3.0 3.6 1.9 3.9 2.2 0.7 0.6 1.2 0.6 毛利率 23.7 16.2 10.3 6.6 10.3 23.8 10.6 32.8 24.7 28.0 ROE -7.1 11.1 13.3 2.5 9.7 16.6 17.4 18.3 17.9 39.8
USM CYCL M1
US CELLULAR CORP CENTENNIAL COMMUNICATIONS MOBILEONE LTD 平均 CHINA UNICOM 中国联通 CHINA MOBILE 中国移动 中国联通
USD USD SGD
3.0 0.3 0.2
3.4 0.5 0.2
-1.8 18.1 9.2 11.4 9.3 19.0 9.4
16.7 13.1 7.1 14.5 17.8 26.3 22.3
1.6 3.9 1.1 2.0 3.3 1.6 2.9
8.4 23.6 27.7 19.0 9.9 33.1 12.3
6.3 _. 38.9 15.4 4.8 22.3 7.5
762 941 600050
HKD HKD CNY
0.55 4.30 0.19
0.74 5.59 0.26
资料来源:彭博资讯 中国银河证券研究所
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2008 年投资策略/通信行业
附:国外主要通信设备厂商估值与盈利能力对比 表 26:国外通信设备厂商估值水平对比 代码 NT NOK1V ERICB 9430 COMS PLCM JDSU JNPR GLW MOT QCOM CSCO ADCT UTSI 1169 2018 2332 名称 NORTEL NETWORKS CORP 北电 NOKIA OYJ 诺基亚 ERICSSON LM-B SHS 爱立信 NEC MOBILING LTD 3COM CORP POLYCOM INC JDS UNIPHASE CORP JUNIPER NETWORKS INC CORNING INC 康宁 MOTOROLA INC 摩托 QUALCOMM INC 高通 CISCO SYSTEMS INC 思科 ADC TELECOMMUNICATIONS UTSTARCOM INC HAIER ELECTRONICS AAC ACOUSTIC D-LINK CORP 平均 000063 中兴通讯 CNY 35091.7 货币 CAD EUR SEK JPY USD USD USD USD USD USD USD USD USD USD HKD HKD TWD 总市值 2007 19306.1 55589.3 409963.0 23628.3 1762.1 2321.2 2753.0 9231.7 29634.2 41369.5 63381.0 162952.3 1617.2 1049.4 4891.5 8328.5 26877.2 35.5 18.4 11.2 8.3 33.2 18.1 32.9 35.3 17.5 66.5 19.5 17.7 15.3 - 14.2 23.2 11.2 23.6 37.2 PE 2008 14.2 17.3 10.9 8.0 17.4 14.5 20.2 27.1 15.2 22.3 17.4 15.3 14.2 - 11.5 15.9 11.4 15.8 26.6 2.5 7.9 1.9 0.9 1.5 2.2 1.7 3.0 4.3 2.4 4.2 5.0 1.9 0.5 4.5 5.5 2.7 3.1 4.2 PB EV/EBITDA 2007 8.7 10.3 11.2 - 6.5 10.8 16.9 19.5 16.6 11.2 14.5 12.0 10.7 - - 9.9 6.0 11.8 10.5 2008 14.0 12.0 11.0 - 8.1 14.8 25.5 25.4 19.5 30.6 16.5 13.3 11.4 - - 14.8 6.8 16.0 14.8 3 年平均 ROE -40.4 28.3 24.8 10.5 -9.9 6.2 -10.0 -2.1 -1.9 21.3 21.1 24.5 8.9 -19.1 -1.1 47.7 18.8 7.5 13.0
资料来源:彭博资讯 中国银河证券研究所
表 27:国外通信设备厂商盈利能力比较 代码 NT NOK1V ERICB 9430 COMS PLCM JDSU JNPR GLW MOT QCOM CSCO ADCT UTSI 1169 2018 2332 名称 NORTEL NETWORKS CORP 北电 NOKIA OYJ 诺基亚 ERICSSON LM-B SHS 爱立信 NEC MOBILING LTD 3COM CORP POLYCOM INC JDS UNIPHASE CORP JUNIPER NETWORKS INC CORNING INC 康宁 MOTOROLA INC 摩托 QUALCOMM INC 高通 CISCO SYSTEMS INC 思科 ADC TELECOMMUNICATIONS UTSTARCOM INC HAIER ELECTRONICS AAC ACOUSTIC D-LINK CORP 平均 000063 中兴通讯 CNY 货币 2007 CAD EUR SEK JPY USD USD USD USD USD USD USD USD USD USD HKD HKD TWD 0.5 1.5 1.4 209.9 0.1 1.3 0.4 0.8 1.4 0.2 2.1 1.6 1.1 -1.8 0.1 0.4 5.3 13.3 1.3 EPS 2008 1.2 1.6 1.4 216.8 0.2 1.7 0.7 1.1 1.6 0.7 2.3 1.8 1.2 -0.8 0.2 0.7 5.2 14.0 1.8 资本支出 / 销售 2.8 1.6 2.2 0.4 2.2 3.4 5.4 4.4 22.8 1.5 9.2 3.6 2.6 1.1 2.5 17.4 1.8 5.0 4.9 - 1.0 1.0 - - 1.4 5.0 2.6 1.0 4.5 1.1 1.4 1.1 - - 0.9 0.7 1.8 1.4 -0.3 13.1 16.8 4.3 -7.4 12.2 -6.6 14.0 17.4 9.6 32.5 24.9 5.2 -6.1 2.7 34.6 8.0 10.3 4.9 3.0 35.7 23.4 12.7 -7.5 8.0 -1.6 -15.2 29.1 21.7 22.6 26.5 8.8 -14.7 33.0 31.3 18.8 13.9 7.3 PEG 毛利率 ROE
资料来源:彭博资讯 中国银河证券研究所
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2008 年投资策略/通信行业
附:国际上移动替代固网趋势明显 我们知道, 话音业务间的竞争本质上是用户数间的竞争, 移动和固定只是满足用户需求的 不同手段, 两者客观上存在着一定的竞争关系。 从通信业务的需求上看, 不管在国内还是海外, 话音业务仍然是电信运营商创收的主体和竞争的焦点。 1.从用户发展的角度看,由于可移动性、灵活性以及实际使用资费的不断降低,移动对 固定替代效应将会愈来愈明显, 这从本实际世纪开始不同区域内固网用户与移动用户的增长差 异可以看的出来。 2.从国际比较来看,我国电话用户数“移/固”比尚低于世界平均水平。参照国外发展经验 来看,国际上电话用户“移/固”比普遍呈现逐年上升趋势。未来几年我国电话用户数“移/固 比”还将上升。 3.室内固定电话的移动化。据统计目前仅有 30%左右的移动通话是发生在户外的,大量 的移动通话都是在室内进行的, 再加上移动通信的准单向收费的出现, 进一步加剧了移动电话 对固网的替代作用。 对于移动运营商来说, 一旦其网络在室内提供了具有 PSTN 网络质量的通 话和消除一些网络盲区,移动替代固网的趋势就将会进一步加强。 表 28:各国移动用户复合增长率均快于固网比较(2000-2005) 国家 固话 移动 美国 0.9 6.0 英国 2.3 8.0 德国 1.4 5.3 意大利 -1.7 5.2 西班牙 -1.7 6.8 法国 -0.2 4.8 日本 -0.8 7.5 印度 17.8 85.4
单位:% 中国 24.6 75.0
资料来源:印度 Cygnus 研究
图 29:各国电话用户“移/固”比均成上升趋势 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 2000 年 中国 印度 巴西 德国 美国 世界 日本
图 30:通信网络渗透率一般都是移动大于固网 Fixed-line Italy 150 Japan 100 50 Sweden 0 Germany US France UK Spain Cellular penetration
单位:%
China
2001 年
2002 年
2003 年
2004 年
资料来源:信产部电信研究院泰尔网
资料来源:印度 Cygnus 研究
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2008 年投资策略/通信行业
附:TD 已经开始影响我国经济增长 据大唐移动测算,TD-SCDMA 产业对 GDP 的直接贡献值在 3G 牌照发放之后的六年中累 计将达到 6697.39 亿元,其对 GDP 的直接贡献比例将达到 0.41%。除了直接贡献之外, TD-SCDMA 产业将间接促进物流、 教育、 房地产、 娱乐业等间接产业的发展, 综合 TD-SCDMA 产业对 GDP 的直接与间接的影响, TD-SCDMA 产业经济贡献值在牌照发放之后6年将累计达 到 26789.54 亿元,TD 产业未来对 GDP 的综合贡献比例将达到 1.67%。 表 29:TD-SCDMA 产业经济贡献以运营商为主 贡献结构 最终消费 直接 间接 总投资 直接 间接 净出口 对 GDP 贡献 最终贡献合计 直接 间接 合计 14122.4 5615.8 6272.9 26789.5 运营商 3530.6 10591.8 1404.0 4211.9 系统厂商 终端厂商 1568.2 4704.7 100.8 302.5 11.2 33.6 448.1 软件厂商
单位:亿元 其他 49.5 148.6 24.8 74.3 8.3 24.8 330.3
资料来源:大唐移动 中国银河证券研究所
表 30:3G 产业对 GDP 直接贡献逐年提升 第一年 系统设备投资规模 系统软件 运营总收入 终端 其他环节 合计 1090 87.2 225 237 6.75 1646 第二年 1040 83.2 674 506 20.22 2323 第三年 725 58 1397 841 41.91 3063 第四年 460 35.8 2076 813 62.28 3347 第五年 295 23.6 2728 763 81.84 3891 第六年 165 13.2 3370 770 101.1 4419
单位:亿元 总计 3775 301 10470 3930 314 18790
资料来源:大唐移动 中国银河证券研究所
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2008 年投资策略/通信行业
附:中国移动一家独大分析 电信业的不均衡性的主要表现就是在国内的四大主导运营商中,中国移动(0941.HK)强 者恒强,其他三家运营商只能望其项背。
(一)收入占比接近一半 中国移动(0941.HK)在整个电信业的收入比重持续提升,截至 2007 年上半年已经提升 到 47.4%,相对于 2004 年底提高了 10 个百分点。如果只考虑四大运营商,这种比例还要高, 达到了 48.2%,几乎占到了一半的市场份额。我们预计,如果不出意外,最晚在明年上半年中 国移动(0941.HK)的收入将会超过国内电信业收入的一半。 图 31:中国移动(0941.HK)收入占比逐年提升 电信业务收入 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 40.7% 41.9% 中国移动0941 43.6% 占比 45.6% 47.4% 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 200412 200506 200512 200606 200612 200706
37.1%
资料来源:信息产业部 公司数据 中国银河证券研究所
图 32:中国移动(0941.HK)收入占比加大 2006 年收入对比 移动0941 联通0872 869.21, 13.3% 电信0728
单位:亿元 网通0906
2007 年上半年收入对比 移动0941 415.08, 12.0% 联通0762 电信0728
单位:亿元 网通0906
1750.93, 26.9%
2953.58, 45.3%
886.24, 25.6%
1665.80 , 48.2%
942.94, 14.5%
491.75, 14.2%
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
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2008 年投资策略/通信行业
图 33:电信业务收入构成中移动通信占比加大 2006 年 1-9 月电信业务收入构成 卫星通信 0.02% 无线寻呼 0.06% 固定本地 28.80% 移动通信 47.68% 长途电话 17.48% 固定数据通信 5.97% 固定数据通信 7.89% 移动通信 50.75% 长途电话 16.46%
2007 年 1-9 月电信业务收入构成 卫星通信 0.03% 无线寻呼 0.05% 固定本地 24.82%
资料来源:信息产业部
(二)利润占比超过六成 一家企业主导市场, 最直接的好处是获得高额的利润, 这就使它在与其他运营商竞争时占 据有利的位置。2006 年中国移动(0941.HK)的净利润达到了 660 亿元,占到四大主导运营商 的 60.1%,今年上半年这种优势进一步扩大,达到了 62.9%。如果按照新增利润计算,这种优 势将会更大, 如果不考虑中国联通的转债损失和中国电信的并表差异, 今年上半年仅有中国移 动(0941.HK)的盈利是增长的。 表 31:运营商利润仅有中国移动明显增长 公司 2007H1 2006H1 增长(%) 移动 0941 379.07 301.68 77.39 联通 0762 21.30 27.99 (6.69) 电信 0728 134.82 140.84 (6.02)
单位:亿元 网通 0906 67.13 70.49 (3.36)
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
图 34:中国移动(0941.HK)利润占比加大 2006 年净利润对比 移动0941 联通0762 129.60 , 11.8% 电信0728
单位:亿元 网通0906
2007 年上半年净利润对比 移动0941 联通0762 67.13 , 11.1% 电信0728
单位:亿元 网通0906
271.42, 24.7%
660.26 , 60.1%
134.82 , 22.4%
379.07 , 62.9%
37.32, 3.4%
21.30 , 3.5%
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
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2008 年投资策略/通信行业
(三)囊括新增用户的四分之三 由于移动对固话的替代作用、 小灵通逐步推出市场, 目前我国新增电信用户主要集中在移 动通信领域,这其中中国移动(0941.HK)又囊括了其中的大部分份额。今年上半年,该公司 新增用户达到 4232.8 万户,占我国新增电话用户的 75.9%。 图 35:中国移动(0941.HK)用户增长占比加大 2006 年用户增长对比 移动0941
单位:万户 联通0762 电信0728 (39.4), 0.5% 网通0906
2007 年上半年用户增长对比 移动0941 联通0762 113.0, 2.0% 1214.6, 21.8% 电信0728 (18.4), 0.3%
单位:万户 网通0906
1295.0, 16.0%
1457.2, 18.0%
5322.1, 65.6%
4232.8, 75.9%
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
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附:世界主要地区电信业发展相对均衡 前面已经提到, 我国电信运营业的发展目前已经到了一个十分不均衡的地步, 而相对于国 内电信业, 国际上不管是发达国家还是发展中国家, 大部分的电信业的发展相对来说都比我们 更加均衡。 从欧洲主要地区移动通信运营商数量和用户数量来看, 大部分欧洲国家都有超过四家的主 导移动运营商,这还是在用户总量仅有几千万的情况下出现的。以英国为例,四家主导移动运 营商的用户数量相差无几,并不存在一家独大的问题,这与我国是很不同的。 表 32:欧洲地区移动通信运营商发展均衡 地区 德国 意大利 英国 法国 西班牙 土耳其 波兰 乌克兰 主导运营商 T-Mobile, Vodafone, D2, E-Plus, O2(Viag Interkom) Telecom Italia Mobile, Vodafone(Omnitel), Wind, 3 Italy Orange, T Mobile, O2, Vodafone France Telecom, SFR, Bouygues Telecom Telefonica Moviles, Vodafone(Airtel), Amena Telsim, Turkcell, Aria(IS TIM), Aycell, Turk Telecom Era, PTK Centertel, Plus(Polkomtel) Astelit LLC 截至 2005 年用户数(百万) 75 66 66 47 41 41 29 66
资料来源:印度 Cygnus 研究 中国银河证券研究所
图 36:英国主导运营商用户增长差异不大 70 60 50 40 9.8 30 20 10 0 11.6 2000 11.0 2001 8.3 10.2 12.4 10.4 11.1 13.3 12.4 12.0 12.2 2002 14.2 13.6 13.7 13.2 12.6 2003 16.1 14.7 14.1 2004 Vodafone O2 TMobile Orange
单位:百万
15.6 19.0 16.1 14.8 2005
资料来源:英国通信部(Ofcom)
与欧洲相近, 亚太主要地区的移动运营格局也是相对比较均衡的, 大部分国家或地区也都 有四家以上的主导移动运营商, 甚至有些地区还有五家运营商来经营一同通信业务, 这给了消 费者很好的选择。
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表 33:亚太地区移动运营商分布均衡 地区 日本 印度 韩国 菲律宾 印尼 泰国 台湾 马来西亚 香港 主导运营商 NTT DoCoMo, KDDI, Vodafone, Tuka Bharti, BSNL, Idea, Hutch, BPL SKT, KTF, LGT Smart Comm, Globe Telecom, Piltel, Touch Mobile, Digitel Telkomsel, Satelindo, Excelcomindo, IM3(Indosat) AIS7, TAC, TA Orange, Hutchison CAT Taiwan Mobile(TCC), Chunghwa Telecom, Far EstTone, KG Telecom Maxis Berhad, Celcom, Digi HK CSL, China Mobile, New World, Hutchison, Sunday 124 38 35 30 28 22 18 8 截至 2005 年用户数(百万)
资料来源:印度 Cygnus 研究 中国银河证券研究所
图 37:日本移动市场份额有差异而印度 GSM 市场份额差异较小(2005) NTT DoCoMo KDDI 4% 17% 4.9% Vodafone Tuka Bharti BSNL Idea 12.2% 27.9% Hutch BPL others
56% 23%
19.5% 24.4% 11.1%
资料来源:印度 Cygnus 研究 中国银河证券研究所
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插 图 目 录 图 1:我国电信业务收入持续增长 .............................................................................................................................................2 图 2:城镇居民人均可支配收入与农村居民现金收入稳定增长 .............................................................................................2 图 3:城镇居民可支配收入中电信消费比例相对稳定 .............................................................................................................3 图 4:农村居民现金收入中电信消费比例相对稳定 .................................................................................................................4 图 5:中国移动占电信收入的比例变化比重持续增加 .............................................................................................................5 图 6:固话用户出现负增长而移动用户保持增长 .....................................................................................................................6 图 7:我国移动普及率提升快于固话 .........................................................................................................................................6 图 8:截至 2007Q3 我国电话普及率仍旧远低于发达国家.......................................................................................................7 图 9:欧洲主要国家移动电话普及率均超 100% ......................................................................................................................7 图 10:我国移动用户一直保持稳定增长 ...................................................................................................................................7 图 11:我国移动用户未来增速减缓 ...........................................................................................................................................8 图 12:我国电信资费下降空间有限 ...........................................................................................................................................8 图 13:中国移动本地通话费下降缓慢 .......................................................................................................................................9 图 14:资费下调幅度远小于用户增长速度(2004 年-2007Q3)........................................................................................10 图 15:中国移动,中国联通的 ARPU 值下降趋缓.................................................................................................................10 图 16:中国移动,中国联通的 MOU 值逐步提升趋缓 ..........................................................................................................10 图 17:TD-SCDMA 市场份额与用户数量快速增长 ...............................................................................................................11 图 18:大唐移动 TD 向 HSDPA 演进 .......................................................................................................................................12 图 19:TD-SCDMA 技术演进路线 ...........................................................................................................................................12 图 20:全球 HSDPA 网络快速增加,HSDPA 网络几乎已覆盖全球 .....................................................................................13 图 21:电信投资 08 年出现下滑 ...............................................................................................................................................14 图 22:不同品种月度增幅变化及 2007 年移动通信设备产量及增长情况............................................................................15 图 23:宽带/无线技术演进趋势 ................................................................................................................................................17 图 24:WiMAX 与 TD-SCDMA 同步演进.............................................................................................................................18 图 25:2007 年不同行业指数股价上涨情况 ............................................................................................................................21 图 26:2007 年不同行业指数换手率情况 ................................................................................................................................21 图 27:移动运营商具有相对估值优势 .....................................................................................................................................24 图 28:综合业务与光通讯厂商具有相对估值优势 .................................................................................................................24 图 29:各国电话用户“移/固”比均成上升趋势.........................................................................................................................42 图 30:通信网络渗透率一般都是移动大于固网 .....................................................................................................................42 图 31:中国移动(0941.HK)收入占比逐年提升...................................................................................................................44 图 32:中国移动(0941.HK)收入占比加大 ..........................................................................................................................44 图 33:电信业务收入构成中移动通信占比加大 .....................................................................................................................45 图 34:中国移动(0941.HK)利润占比加大 ..........................................................................................................................45 图 35:中国移动(0941.HK)用户增长占比加大...................................................................................................................46 图 36:英国主导运营商用户增长差异不大 .............................................................................................................................47 图 37:日本移动市场份额有差异而印度 GSM 市场份额差异较小(2005) .......................................................................48
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2008 年投资策略/通信行业
表 格 目 录 表 1:城镇与农村居民收入增长带动电信收入增长 .................................................................................................................3 表 2:运营商上市公司收入总和与电信收入相当 .....................................................................................................................4 表 3:电信收入增长主要来自移动业务 .....................................................................................................................................5 表 4:运营商的资本支出将会出现下滑 ...................................................................................................................................13 表 5:国内设备商市场分额快速提升 .......................................................................................................................................14 表 6:近来国际通信设备厂商整合加剧 ...................................................................................................................................17 表 7:主导运营商均在海外上市 ...............................................................................................................................................20 表 8:行业间估值不具有相对优势 ...........................................................................................................................................22 表 9:中兴在设备厂商中估值具有相对优势 ...........................................................................................................................22 表 10:运营商分红能力很强 .....................................................................................................................................................23 表 11:运营商的合理估值在 28.4 倍 ........................................................................................................................................23 表 12:中国移动(0941.HK)关键指标预测 ..........................................................................................................................25 表 13:中国移动(0941.HK)报表预测 ..................................................................................................................................26 表 14:中国移动(0941.HK)DCF 折现模型..........................................................................................................................27 表 15:中国联通(600050.SH)关键指标预测 .......................................................................................................................29 表 16:中国联通(600050.SH)利润表预测 ...........................................................................................................................30 表 17:中国联通(600050.SH)收入成本分析 .......................................................................................................................31 表 18:中国联通(0762.HK)报表预测 ..................................................................................................................................32 表 19:中国联通(0762.HK)DCF 折现模型..........................................................................................................................33 表 20:中兴通讯(000063.SZ)关键指标预测........................................................................................................................35 表 21:中兴通讯(000063.SZ)收入成本分析........................................................................................................................36 表 22:中兴通讯(000063.SZ)报表预测................................................................................................................................37 表 23:中兴通讯(000063.SZ)DCF 折现模型.......................................................................................................................38 表 24:国外主要运营商估值水平对比 .....................................................................................................................................40 表 25:国外运营商盈利能力比较 .............................................................................................................................................40 表 26:国外通信设备厂商估值水平对比 .................................................................................................................................41 表 27:国外通信设备厂商盈利能力比较 .................................................................................................................................41 表 28:各国移动用户复合增长率均快于固网比较(2000-2005)......................................................................................42 表 29:TD-SCDMA 产业经济贡献以运营商为主 ...................................................................................................................43 表 30:3G 产业对 GDP 直接贡献逐年提升 .............................................................................................................................43 表 31:运营商利润仅有中国移动明显增长 .............................................................................................................................45 表 32:欧洲地区移动通信运营商发展均衡 .............................................................................................................................47 表 33:亚太地区移动运营商分布均衡 .....................................................................................................................................48
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2008 年投资策略/通信行业
分析师简介 王国平 中国银河证券研究所行业公司部经理,高级研究员。毕业于清华大学,获得 MBA 学位; 航天部,获得工学硕士学位。具有超过 7 年的证券从业经历。
评级标准 银河证券行业评级体系:推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐:是指未来 6-12 个月,行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越 交易所指数(或市场中主要的指数)平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越交易所指数(或市 场中主要的指数)平均回报 10%-20%。该评级由分析师给出。 中性:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)与交易所指数(或市场中主 要的指数)平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)低于交易所指数(或市场中 主要的指数)平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。 银河证券公司评级体系:推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐:是指未来 6-12 个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐:是指未来 6-12 个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均 回报 10%-20%。该评级由分析师给出。 中性:是指未来 6-12 个月,公司股价与分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报相 当。该评级由分析师给出。 回避:是指未来 6-12 个月,公司股价低于分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。
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2008 年投资策略/通信行业
免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司(以下简称银河证券)向其机构或个人客户(以下简称客户)提供,无意针 对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明,所有本报告的版权属于银河 证券。未经银河证券事先书面授权许可,任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用,并不构成对客户的投资建议,并非作为买卖、认购证券或其它 金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正,但不担保其内容的准确性或完整性。客户不 应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断,银 河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告,但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及 的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询独 立财务顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户,本报告不 构成给予客户个人咨询建议。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接,对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接,银河证券不对其 内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便,链接网站的内容不构成本报告的任何部份, 客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易,或向本报告涉及的公司提 供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无 需事先或在获得业务关系后通知客户。 银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给银河证券客户的,属于机密材料,只有银河证券客 户才能参考或使用,如接收人并非银河证券客户,请及时退回并删除。 银河证券有权在发送本报告前使用本报告所涉及的研究或分析内容。 所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记,除非另有说明,均为银河证券的商标、服务标识及标记。 银河证券版权所有并保留一切权利。
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