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江铃汽车(000550):最后的整车成长股,江铃汽车涨停点评

中银国际 彭勇


证券研究报告 — 调整目标价格
2015 年 1 月 13 日
买入 000550.CH 价格:人民币 38.90 板块评级:增持 股价表现 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% (10%) (20%) Jan-14 Jan-14 Feb-14 Mar-14 Mar-14 Apr-14 May-14 May-14
55% ? 目标价格:人民币 60.30 原目标价格: 人民币 48.00
江铃汽车 最后的整车成长股,江铃汽车涨停点评 1 月 12 日江铃汽车迎来了 2015 年第 2 个涨停,2015 年 6 个交易日已经上 涨了 28.4%。2014 年江铃汽车销量规模 27.6 万辆,估计全年净利润规模约 为 20.7 亿元,随着从福特引进的全新的撼路者 SUV、Transit 厢式车投产, 以及自主品牌 A 级 SUV、驭胜 S350 换代投产,公司产销规模有望增长至 45-50 万辆,净利润超过 50 亿元,是汽车整车股中最后的成长股。考虑到 市场整体估值水平及汽车股估值水平有所上升,我们给予公司 2016 年 10 倍动态市盈率,上调公司目标价格至 60.30 元,维持买入评级。
目标价格基础:10 倍 16 年市盈率
江铃汽车
深圳成指
支撑评级的要点 ? 现有车型仍有上升空间。目前已全面实施国四,公司在轻型商用车市场 竞争力进一步提升,我们预计 2015 年公司轻型商用车销量仍能维持两位 数的增长。随着驭胜逐渐受到消费者的认可,仍有继续上量的可能性, 预计稳定月销量有望达到 2,500-3,000 辆。 ?
Jun-14
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(%) 绝对 相对深证成指
今年 至今 16.7 18.8
1 14.9 7.0
3 35.1 (2.3)
12 64.4 16.9 863 60 20,127 99 净现金 41
个月 个月 个月
发行股数 (百万) 流通股 (%) 流通股市值 (人民币 百万) 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 净负债比率 (%)(2015E) 主要股东(%) 江铃控股有限公司
新车型投产促使公司脱胎换骨。2015 年 9 月开始,公司将陆续投产两款 福特车型(B 级 SUV J08、厢式车 J09)和自主研发的 A 级 SUV N330。J08 (Everest)是定位偏越野型 B 级 7 座 SUV(与长城 H9 相当),动力性能 强劲,空间巨大,在国内并无直接竞争车型,预计月销量有望超过 3,000 辆。J09 是全新一代全顺系列中的 Transit Custom 和 Tourneo Custom,分别 定位载货和载人市场,定位高端公商务接待、私营企业客货两用及高端 物流市场,预计月销量有望达到 3,000-3,500 辆。N330 是公司自主研发的 A 级 SUV,定位与长城 H6 和长安 CS75 相当,预计月销量有望达到 3,000 辆。我们预计 2016 年公司产销规模将达到 45-50 万辆,较 2014 年增长 1.2 倍以上。新车型投产后,将促使公司从单一的商用车企业转让商乘并举, 专注高端商用车和特色 SUV 的汽车企业,在各自细分的蓝海市场驰骋。
资料来源:公司数据,聚源及中银国际研究 以 2015 年 1 月 12 日收市价为标准
评级面临的主要风险 ? 1)SUV 等新产品市场开发效果低于预期;2)中小企业经济活跃度下降, 导致轻型商用车需求下降;3)原材料、人工生产成本快速上升。 估值 ? 我们预计 2014-2016 年公司每股收益分别为 2.40 元、3.20 元和 6.03 元。考 虑到市场整体估值和汽车股估值水平,给予公司 2016 年 10 倍动态市盈 率,目标价由 48.00 元上调至 60.30 元,维持买入评级。 投资摘要 年结日:12 月 31 日 销售收入 (人民币 百万) 变动 (%) 净利润 (人民币 百万) 全面摊薄每股收益 (人民币) 变动 (%) 全面摊薄市盈率(倍) 价格/每股现金流量(倍) 每股现金流量 (人民币) 企业价值/息税折旧前利润(倍) 每股股息 (人民币) 股息率(%) 2012 17,475 0 1,517 1.757 (18.9) 22.1 14.8 2.63 14.8 0.700 1.8 2013 20,890 20 1,698 1.967 12.0 19.8 10.7 3.65 13.4 0.790 2.0 2014E 25,228 21 2,074 2.402 22.1 16.2 16.6 2.35 10.2 0.961 2.5 2015E 31,917 27 2,760 3.197 33.1 12.2 9.1 4.28 7.0 1.279 3.3 2016E 49,128 54 5,208 6.034 88.7 6.4 6.8 5.70 3.2 2.414 6.2
中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 汽车 : 汽车整车 彭勇 (8621)20328596 yong.peng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号:S1300514060001
资料来源:公司数据及中银国际研究预测
中银国际研究可在中银国际研究网站( _www.bociresearch.com.)上获取

图表 2.江铃汽车重大项目及完成时间 项目名称 N330 N350 单排皮卡 J08 J09 J10 J11 J12 J16 J19 J15 发动机 项目 J17 前期费用 J18 E802 发动机 福特 Puma 2.2 升柴 油机改 2.0 升 JX4D24 二期 产能 扩充 江铃重汽年产 2 万 辆重卡整车 江铃重汽年产 1 万 台发动机 冲压/车架产能提升 预计投资额 (亿元) 7.24 0.75 12.33 24.16 1.53 3.86 0.39 0.38 5.10 1.97 1.89 7.24 4.19 预计完成时间 备注
整车 项目
2015 年下半年 自主研发的紧凑型 SUV 2016 年上半年 2015 年下半年 从福特引进的一款 SUV 2016 年上半年 从福特引进的新一代全顺 2013 年下半年 现有宝典皮卡的升级 2015 年下半年 现有驭胜 SUV 升级产品 2014 年下半年 右舵皮卡,针对海外市场 2013 年下半年 重卡短期产品 2015 年下半年 新开发的一款重卡产品 从福特引进的一款直喷增 2015 年上半年 压汽油发动机 2015 年下半年 从福特引进的重卡发动机 2015 年下半年 自主研发的汽油发动机 2015 年下半年 自主研发的 3.0L 柴油机 Puma 2.0L 发动机
3.15 3.62 3.38 5.96
2013 年上半年 2015 年上半年 2015 年下半年 2016 年上半年
Puma 发动机扩产至年产 10 万台
重卡发动机一期项目
资料来源:江铃汽车公告,中银国际研究
2015 年 1 月 13 日
江铃汽车
3

损益表(人民币 百万) 年结日:12 月 31 日 销售收入 销售成本 经营费用 息税折旧前利润 折旧及摊销 经营利润 (息税前利润) 净利息收入/(费用) 其他收益/(损失) 税前利润 所得税 少数股东权益 净利润 核心净利润 每股收益 (人民币) 核心每股收益 (人民币) 每股股息 (人民币) 收入增长(%) 息税前利润增长(%) 息税折旧前利润增长(%) 每股收益增长(%) 核心每股收益增长(%)
现金流量表 (人民币 百万) 2012 2013 2014E 2015E 2016E 年结日:12 月 31 日 2012 2013 2014E 2015E 2016E 17,475 20,890 25,228 31,917 49,128 税前利润 1,895 1,927 2,471 3,284 6,199 (13,614) (16,137) (19,627) (24,672) (37,681) 折旧与摊销 386 482 598 655 693 (1,964) (2,726) (3,010) (3,814) (5,203) 净利息费用 (205) (197) (237) (293) (402) 1,897 2,026 2,591 3,432 6,244 运营资本变动 535 1,726 6 1,080 755 (386) 482 598 655 693 税金 (355) (210) (370) (492) (929) 1,511 1,544 1,993 2,777 5,551 其他经营现金流 10 (581) (441) (542) (1,392) 205 197 237 293 402 经营活动产生的现金流 2,266 3,147 2,027 3,693 4,925 180 186 241 215 246 购买固定资产净值 (1,394) (1,066) (965) (573) (575) 1,895 1,927 2,471 3,284 6,199 投资减少/增加 (398) (366) 5 5 6 (355) (210) (370) (492) (929) 其他投资现金流 477 261 0 0 0 (23) (19) (27) (33) (62) 投资活动产生的现金流 (1,315) (1,171) (960) (568) (569) 1,517 1,698 2,074 2,760 5,208 净增权益 0 0 0 0 0 1,550 1,717 2,109 2,791 5,244 净增债务 (0) (424) (0) 0 0 1.757 1.967 2.402 3.197 6.034 支付股息 (742) (604) (682) (830) (1,104) 1.796 1.989 2.443 3.233 6.075 其他融资现金流 (34) (27) 215 294 403 0.700 0.790 0.961 1.279 2.414 融资活动产生的现金流 (777) (1,055) (468) (536) (701) 0 20 21 27 54 现金变动 175 920 600 2,589 3,655 (19) 2 29 39 100 期初现金 5,385 5,560 6,480 7,079 9,668 (14) 7 28 32 82 公司自由现金流 951 1,976 1,067 3,125 4,356 (19) 12 22 33 89 权益自由现金流 1,156 1,749 1,304 3,417 4,758 (18) 11 23 32 88 资料来源:公司数据及中银国际研究预测
资料来源:公司数据及中银国际研究预测
资产负债表(人民币 百万) 年结日:12 月 31 日 现金及现金等价物 应收帐款 库存 其他流动资产 流动资产总计 固定资产 无形资产 其他长期资产 长期资产总计 总资产 应付帐款 短期债务 其他流动负债 流动负债总计 长期借款 其他长期负债 股本 储备 股东权益 少数股东权益 总负债及权益 每股帐面价值 (人民币) 每股有形资产 (人民币) 每股净负债/(现金)(人民币)
主要比率 (%)
年结日:12 月 31 日 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2012 2013 2014E 2015E 2016E 盈利能力 10.9 9.7 10.3 10.8 12.7 5,926 6,670 7,480 10,069 13,723 息税折旧前利润率 (%) 8.6 7.4 7.9 8.7 11.3 389 502 628 794 1,222 息税前利润率(%) 10.8 9.2 9.8 10.3 12.6 1,195 1,746 2,090 2,628 4,018 税前利润率(%) 8.7 8.1 8.2 8.6 10.6 895 1,368 1,100 1,200 1,300 净利率(%) 8,405 10,286 11,297 14,691 20,264 流动性 1.8 1.5 1.6 1.7 2.1 4,139 5,149 5,487 5,331 5,142 流动比率(倍) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 545 1,014 1,090 1,164 1,234 利息覆盖率(倍) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 22 35 35 35 35 净权益负债率(%) 1.5 1.2 1.3 1.4 1.7 4,707 6,198 6,612 6,529 6,411 速动比率(倍) 13,111 16,484 17,909 21,220 26,674 估值 22.1 19.8 16.2 12.2 6.4 3,689 5,388 5,249 6,596 7,882 市盈率 (倍) 21.7 19.6 15.9 12.0 6.4 0 0 0 0 0 核心业务市盈率(倍) 1,024 1,641 1,809 1,809 1,810 目标价对应核心业务市 33.6 30.3 24.7 18.6 9.9 4,713 7,030 7,058 8,405 9,692 盈率(倍) 4.2 3.7 3.2 2.7 2.0 6 5 5 5 5 市净率 (倍) 14.8 10.7 16.6 9.1 6.8 203 272 250 251 252 价格/现金流 (倍) 863 863 863 863 863 企业价值/息税折旧前利 14.8 13.4 10.2 7.0 3.2 7,220 8,314 9,706 11,636 15,740 润(倍) 8,083 9,177 10,569 12,499 16,604 周转率 31.3 25.7 27.7 27.0 24.7 106 0 27 60 122 存货周转天数 7.4 7.8 8.2 8.1 7.5 13,111 16,484 17,909 21,220 26,674 应收帐款周转天数 73.1 79.3 76.9 67.7 53.8 9.36 10.63 12.24 14.48 19.23 应付帐款周转天数 8.73 9.46 10.98 13.13 17.81 回报率 39.8 40.2 40.0 40.0 40.0 (6.43) (7.50) (8.20) (11.19) (15.43) 股息支付率(%) 净资产收益率 (%) 19.7 19.7 21.0 23.9 35.8 资料来源:公司数据及中银国际研究预测 资产收益率 (%) 9.8 9.3 9.9 12.1 19.7 已运用资本收益率(%) 19.3 17.8 20.1 24.0 37.9 资料来源:公司数据及中银国际研究预测
2015 年 1 月 13 日
江铃汽车
4

 
披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明,本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客 观性的其他职务,没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员;也不拥有与该上市公司有关的任何 财务权益;本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。 中银国际证券有限责任公司同时声明,未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告。如有投资者于公众媒体看 到或从其它机构获得本研究报告的,请慎重使用所获得的研究报告,以防止被误导,中银国际证券有限责任公司不对 其报告理解和使用承担任何责任。
评级体系说明 公司投资评级: 买入:预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 20%以上; 谨慎买入:预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 10%-20%; 持有:预计该公司股价在未来 12 个月内在上下 10%区间内波动; 卖出:预计该公司股价在未来 12 个月内下降 10%以上; 未有评级(NR)。 行业投资评级: 增持:预计该行业指数在未来 12 个月内表现强于有关基准指数; 中立:预计该行业指数在未来 12 个月内表现基本与有关基准指数持平; 减持:预计该行业指数在未来 12 个月内表现弱于有关基准指数。 有关基准指数包括:恒生指数、恒生中国企业指数、以及沪深 300 指数等。
2015 年 1 月 13 日
中银国际证券有限责任公司 — 璞玉共精金
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  风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括:1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报 告,具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户;2) 中银国际 证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队,其可参考使用本报告。中银国际证券 有限责任公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础,整合形成证券投资顾 问服务建议或产品,提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券有限责任公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客 户提供本报告。中银国际证券有限责任公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告 的,亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策;需充分咨询证券投资顾问意 见,独立作出投资决策。中银国际证券有限责任公司不承担由此产生的任何责任及 损失等。 本报告内含保密信息,仅供收件人使用。阁下作为收件人,不得出于任何目的直接 或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人,或将此报告全部或 部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的,中银国际证券有限责任公 司将及时采取维权措施, 追究有关媒体或者机构的责任。 所有本报告内使用的商标、 服务标记及标记均为中银国际证券有限责任公司或其附属及关联公司(统称“中银 国际集团”)的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用,并未考虑到任 何特别的投资目的、财务状况或特殊需要,不能成为或被视为出售或购买或认购证 券或其它金融票据的要约或邀请,亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券 有限责任公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内 容不构成对任何人的投资建议,阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客 户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前,就该投 资产品的适合性,包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关 投资顾问的意见。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分析师 从相信可靠的来源取得或达到,但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何 成员及其董事、高管、员工或其他任何个人(包括其关联方)都不能保证它们的准 确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外,中银国际集团任何成员不 对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信 息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应 单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时 的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致 及有不同结论的报告,亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问, 本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团 本身网站以外的资料,中银国际集团未有参阅有关网站,也不对它们的内容负责。 提供这些地址或超级链接(包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接)的目 的,纯粹为了阁下的方便及参考,连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下 须承担浏览这些网站的风险。 本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状,不构成任何保证,可随时更改,毋须 提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用 于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证,也不能代表或对将来表现做出任何 明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告 所载日期的判断,可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入 可能出现上升或下跌。 部分投资可能不会轻易变现,可能在出售或变现投资时存在难度。同样,阁下获得 有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务 可能未必适合阁下。如上所述,阁下须在做出任何投资决策之前,包括买卖本报告 涉及的任何证券,寻求阁下相关投资顾问的意见。 中银国际证券有限责任公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。
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中银国际(英国)有限公司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话: (4420) 3651 8888 传真: (4420) 3651 8877
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江铃汽车(000550):最后的整车成长股,江铃汽车涨停点评

发布机构:中银国际
报告类型:公司报告 发布日期:2015/1/13
报告评级:买入
撰写作者:彭勇
报告下载:3781 文件类型:PDF文档
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内容简介


证券研究报告 — 调整目标价格
2015 年 1 月 13 日
买入 000550.CH 价格:人民币 38.90 板块评级:增持 股价表现 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% (10%) (20%) Jan-14 Jan-14 Feb-14 Mar-14 Mar-14 Apr-14 May-14 May-14
55% ? 目标价格:人民币 60.30 原目标价格: 人民币 48.00
江铃汽车 最后的整车成长股,江铃汽车涨停点评 1 月 12 日江铃汽车迎来了 2015 年第 2 个涨停,2015 年 6 个交易日已经上 涨了 28.4%。2014 年江铃汽车销量规模 27.6 万辆,估计全年净利润规模约 为 20.7 亿元,随着从福特引进的全新的撼路者 SUV、Transit 厢式车投产, 以及自主品牌 A 级 SUV、驭胜 S350 换代投产,公司产销规模有望增长至 45-50 万辆,净利润超过 50 亿元,是汽车整车股中最后的成长股。考虑到 市场整体估值水平及汽车股估值水平有所上升,我们给予公司 2016 年 10 倍动态市盈率,上调公司目标价格至 60.30 元,维持买入评级。
目标价格基础:10 倍 16 年市盈率
江铃汽车
深圳成指
支撑评级的要点 ? 现有车型仍有上升空间。目前已全面实施国四,公司在轻型商用车市场 竞争力进一步提升,我们预计 2015 年公司轻型商用车销量仍能维持两位 数的增长。随着驭胜逐渐受到消费者的认可,仍有继续上量的可能性, 预计稳定月销量有望达到 2,500-3,000 辆。 ?
Jun-14
Jun-14
Jul-14
Jul-14
Aug-14
Sep-14
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Nov-14
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Dec-14
Dec-14
(%) 绝对 相对深证成指
今年 至今 16.7 18.8
1 14.9 7.0
3 35.1 (2.3)
12 64.4 16.9 863 60 20,127 99 净现金 41
个月 个月 个月
发行股数 (百万) 流通股 (%) 流通股市值 (人民币 百万) 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 净负债比率 (%)(2015E) 主要股东(%) 江铃控股有限公司
新车型投产促使公司脱胎换骨。2015 年 9 月开始,公司将陆续投产两款 福特车型(B 级 SUV J08、厢式车 J09)和自主研发的 A 级 SUV N330。J08 (Everest)是定位偏越野型 B 级 7 座 SUV(与长城 H9 相当),动力性能 强劲,空间巨大,在国内并无直接竞争车型,预计月销量有望超过 3,000 辆。J09 是全新一代全顺系列中的 Transit Custom 和 Tourneo Custom,分别 定位载货和载人市场,定位高端公商务接待、私营企业客货两用及高端 物流市场,预计月销量有望达到 3,000-3,500 辆。N330 是公司自主研发的 A 级 SUV,定位与长城 H6 和长安 CS75 相当,预计月销量有望达到 3,000 辆。我们预计 2016 年公司产销规模将达到 45-50 万辆,较 2014 年增长 1.2 倍以上。新车型投产后,将促使公司从单一的商用车企业转让商乘并举, 专注高端商用车和特色 SUV 的汽车企业,在各自细分的蓝海市场驰骋。
资料来源:公司数据,聚源及中银国际研究 以 2015 年 1 月 12 日收市价为标准
评级面临的主要风险 ? 1)SUV 等新产品市场开发效果低于预期;2)中小企业经济活跃度下降, 导致轻型商用车需求下降;3)原材料、人工生产成本快速上升。 估值 ? 我们预计 2014-2016 年公司每股收益分别为 2.40 元、3.20 元和 6.03 元。考 虑到市场整体估值和汽车股估值水平,给予公司 2016 年 10 倍动态市盈 率,目标价由 48.00 元上调至 60.30 元,维持买入评级。 投资摘要 年结日:12 月 31 日 销售收入 (人民币 百万) 变动 (%) 净利润 (人民币 百万) 全面摊薄每股收益 (人民币) 变动 (%) 全面摊薄市盈率(倍) 价格/每股现金流量(倍) 每股现金流量 (人民币) 企业价值/息税折旧前利润(倍) 每股股息 (人民币) 股息率(%) 2012 17,475 0 1,517 1.757 (18.9) 22.1 14.8 2.63 14.8 0.700 1.8 2013 20,890 20 1,698 1.967 12.0 19.8 10.7 3.65 13.4 0.790 2.0 2014E 25,228 21 2,074 2.402 22.1 16.2 16.6 2.35 10.2 0.961 2.5 2015E 31,917 27 2,760 3.197 33.1 12.2 9.1 4.28 7.0 1.279 3.3 2016E 49,128 54 5,208 6.034 88.7 6.4 6.8 5.70 3.2 2.414 6.2
中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 汽车 : 汽车整车 彭勇 (8621)20328596 yong.peng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号:S1300514060001
资料来源:公司数据及中银国际研究预测
中银国际研究可在中银国际研究网站( _www.bociresearch.com.)上获取

图表 2.江铃汽车重大项目及完成时间 项目名称 N330 N350 单排皮卡 J08 J09 J10 J11 J12 J16 J19 J15 发动机 项目 J17 前期费用 J18 E802 发动机 福特 Puma 2.2 升柴 油机改 2.0 升 JX4D24 二期 产能 扩充 江铃重汽年产 2 万 辆重卡整车 江铃重汽年产 1 万 台发动机 冲压/车架产能提升 预计投资额 (亿元) 7.24 0.75 12.33 24.16 1.53 3.86 0.39 0.38 5.10 1.97 1.89 7.24 4.19 预计完成时间 备注
整车 项目
2015 年下半年 自主研发的紧凑型 SUV 2016 年上半年 2015 年下半年 从福特引进的一款 SUV 2016 年上半年 从福特引进的新一代全顺 2013 年下半年 现有宝典皮卡的升级 2015 年下半年 现有驭胜 SUV 升级产品 2014 年下半年 右舵皮卡,针对海外市场 2013 年下半年 重卡短期产品 2015 年下半年 新开发的一款重卡产品 从福特引进的一款直喷增 2015 年上半年 压汽油发动机 2015 年下半年 从福特引进的重卡发动机 2015 年下半年 自主研发的汽油发动机 2015 年下半年 自主研发的 3.0L 柴油机 Puma 2.0L 发动机
3.15 3.62 3.38 5.96
2013 年上半年 2015 年上半年 2015 年下半年 2016 年上半年
Puma 发动机扩产至年产 10 万台
重卡发动机一期项目
资料来源:江铃汽车公告,中银国际研究
2015 年 1 月 13 日
江铃汽车
3

损益表(人民币 百万) 年结日:12 月 31 日 销售收入 销售成本 经营费用 息税折旧前利润 折旧及摊销 经营利润 (息税前利润) 净利息收入/(费用) 其他收益/(损失) 税前利润 所得税 少数股东权益 净利润 核心净利润 每股收益 (人民币) 核心每股收益 (人民币) 每股股息 (人民币) 收入增长(%) 息税前利润增长(%) 息税折旧前利润增长(%) 每股收益增长(%) 核心每股收益增长(%)
现金流量表 (人民币 百万) 2012 2013 2014E 2015E 2016E 年结日:12 月 31 日 2012 2013 2014E 2015E 2016E 17,475 20,890 25,228 31,917 49,128 税前利润 1,895 1,927 2,471 3,284 6,199 (13,614) (16,137) (19,627) (24,672) (37,681) 折旧与摊销 386 482 598 655 693 (1,964) (2,726) (3,010) (3,814) (5,203) 净利息费用 (205) (197) (237) (293) (402) 1,897 2,026 2,591 3,432 6,244 运营资本变动 535 1,726 6 1,080 755 (386) 482 598 655 693 税金 (355) (210) (370) (492) (929) 1,511 1,544 1,993 2,777 5,551 其他经营现金流 10 (581) (441) (542) (1,392) 205 197 237 293 402 经营活动产生的现金流 2,266 3,147 2,027 3,693 4,925 180 186 241 215 246 购买固定资产净值 (1,394) (1,066) (965) (573) (575) 1,895 1,927 2,471 3,284 6,199 投资减少/增加 (398) (366) 5 5 6 (355) (210) (370) (492) (929) 其他投资现金流 477 261 0 0 0 (23) (19) (27) (33) (62) 投资活动产生的现金流 (1,315) (1,171) (960) (568) (569) 1,517 1,698 2,074 2,760 5,208 净增权益 0 0 0 0 0 1,550 1,717 2,109 2,791 5,244 净增债务 (0) (424) (0) 0 0 1.757 1.967 2.402 3.197 6.034 支付股息 (742) (604) (682) (830) (1,104) 1.796 1.989 2.443 3.233 6.075 其他融资现金流 (34) (27) 215 294 403 0.700 0.790 0.961 1.279 2.414 融资活动产生的现金流 (777) (1,055) (468) (536) (701) 0 20 21 27 54 现金变动 175 920 600 2,589 3,655 (19) 2 29 39 100 期初现金 5,385 5,560 6,480 7,079 9,668 (14) 7 28 32 82 公司自由现金流 951 1,976 1,067 3,125 4,356 (19) 12 22 33 89 权益自由现金流 1,156 1,749 1,304 3,417 4,758 (18) 11 23 32 88 资料来源:公司数据及中银国际研究预测
资料来源:公司数据及中银国际研究预测
资产负债表(人民币 百万) 年结日:12 月 31 日 现金及现金等价物 应收帐款 库存 其他流动资产 流动资产总计 固定资产 无形资产 其他长期资产 长期资产总计 总资产 应付帐款 短期债务 其他流动负债 流动负债总计 长期借款 其他长期负债 股本 储备 股东权益 少数股东权益 总负债及权益 每股帐面价值 (人民币) 每股有形资产 (人民币) 每股净负债/(现金)(人民币)
主要比率 (%)
年结日:12 月 31 日 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2012 2013 2014E 2015E 2016E 盈利能力 10.9 9.7 10.3 10.8 12.7 5,926 6,670 7,480 10,069 13,723 息税折旧前利润率 (%) 8.6 7.4 7.9 8.7 11.3 389 502 628 794 1,222 息税前利润率(%) 10.8 9.2 9.8 10.3 12.6 1,195 1,746 2,090 2,628 4,018 税前利润率(%) 8.7 8.1 8.2 8.6 10.6 895 1,368 1,100 1,200 1,300 净利率(%) 8,405 10,286 11,297 14,691 20,264 流动性 1.8 1.5 1.6 1.7 2.1 4,139 5,149 5,487 5,331 5,142 流动比率(倍) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 545 1,014 1,090 1,164 1,234 利息覆盖率(倍) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 22 35 35 35 35 净权益负债率(%) 1.5 1.2 1.3 1.4 1.7 4,707 6,198 6,612 6,529 6,411 速动比率(倍) 13,111 16,484 17,909 21,220 26,674 估值 22.1 19.8 16.2 12.2 6.4 3,689 5,388 5,249 6,596 7,882 市盈率 (倍) 21.7 19.6 15.9 12.0 6.4 0 0 0 0 0 核心业务市盈率(倍) 1,024 1,641 1,809 1,809 1,810 目标价对应核心业务市 33.6 30.3 24.7 18.6 9.9 4,713 7,030 7,058 8,405 9,692 盈率(倍) 4.2 3.7 3.2 2.7 2.0 6 5 5 5 5 市净率 (倍) 14.8 10.7 16.6 9.1 6.8 203 272 250 251 252 价格/现金流 (倍) 863 863 863 863 863 企业价值/息税折旧前利 14.8 13.4 10.2 7.0 3.2 7,220 8,314 9,706 11,636 15,740 润(倍) 8,083 9,177 10,569 12,499 16,604 周转率 31.3 25.7 27.7 27.0 24.7 106 0 27 60 122 存货周转天数 7.4 7.8 8.2 8.1 7.5 13,111 16,484 17,909 21,220 26,674 应收帐款周转天数 73.1 79.3 76.9 67.7 53.8 9.36 10.63 12.24 14.48 19.23 应付帐款周转天数 8.73 9.46 10.98 13.13 17.81 回报率 39.8 40.2 40.0 40.0 40.0 (6.43) (7.50) (8.20) (11.19) (15.43) 股息支付率(%) 净资产收益率 (%) 19.7 19.7 21.0 23.9 35.8 资料来源:公司数据及中银国际研究预测 资产收益率 (%) 9.8 9.3 9.9 12.1 19.7 已运用资本收益率(%) 19.3 17.8 20.1 24.0 37.9 资料来源:公司数据及中银国际研究预测
2015 年 1 月 13 日
江铃汽车
4

 
披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明,本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客 观性的其他职务,没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员;也不拥有与该上市公司有关的任何 财务权益;本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。 中银国际证券有限责任公司同时声明,未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告。如有投资者于公众媒体看 到或从其它机构获得本研究报告的,请慎重使用所获得的研究报告,以防止被误导,中银国际证券有限责任公司不对 其报告理解和使用承担任何责任。
评级体系说明 公司投资评级: 买入:预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 20%以上; 谨慎买入:预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 10%-20%; 持有:预计该公司股价在未来 12 个月内在上下 10%区间内波动; 卖出:预计该公司股价在未来 12 个月内下降 10%以上; 未有评级(NR)。 行业投资评级: 增持:预计该行业指数在未来 12 个月内表现强于有关基准指数; 中立:预计该行业指数在未来 12 个月内表现基本与有关基准指数持平; 减持:预计该行业指数在未来 12 个月内表现弱于有关基准指数。 有关基准指数包括:恒生指数、恒生中国企业指数、以及沪深 300 指数等。
2015 年 1 月 13 日
中银国际证券有限责任公司 — 璞玉共精金
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  风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括:1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报 告,具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户;2) 中银国际 证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队,其可参考使用本报告。中银国际证券 有限责任公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础,整合形成证券投资顾 问服务建议或产品,提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券有限责任公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客 户提供本报告。中银国际证券有限责任公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告 的,亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策;需充分咨询证券投资顾问意 见,独立作出投资决策。中银国际证券有限责任公司不承担由此产生的任何责任及 损失等。 本报告内含保密信息,仅供收件人使用。阁下作为收件人,不得出于任何目的直接 或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人,或将此报告全部或 部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的,中银国际证券有限责任公 司将及时采取维权措施, 追究有关媒体或者机构的责任。 所有本报告内使用的商标、 服务标记及标记均为中银国际证券有限责任公司或其附属及关联公司(统称“中银 国际集团”)的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用,并未考虑到任 何特别的投资目的、财务状况或特殊需要,不能成为或被视为出售或购买或认购证 券或其它金融票据的要约或邀请,亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券 有限责任公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内 容不构成对任何人的投资建议,阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客 户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前,就该投 资产品的适合性,包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关 投资顾问的意见。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分析师 从相信可靠的来源取得或达到,但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何 成员及其董事、高管、员工或其他任何个人(包括其关联方)都不能保证它们的准 确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外,中银国际集团任何成员不 对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信 息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应 单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时 的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致 及有不同结论的报告,亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问, 本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团 本身网站以外的资料,中银国际集团未有参阅有关网站,也不对它们的内容负责。 提供这些地址或超级链接(包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接)的目 的,纯粹为了阁下的方便及参考,连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下 须承担浏览这些网站的风险。 本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状,不构成任何保证,可随时更改,毋须 提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用 于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证,也不能代表或对将来表现做出任何 明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告 所载日期的判断,可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入 可能出现上升或下跌。 部分投资可能不会轻易变现,可能在出售或变现投资时存在难度。同样,阁下获得 有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务 可能未必适合阁下。如上所述,阁下须在做出任何投资决策之前,包括买卖本报告 涉及的任何证券,寻求阁下相关投资顾问的意见。 中银国际证券有限责任公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。
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中银国际(新加坡)有限公司 注册编号 199303046Z 新加坡百得利路四号 中国银行大厦四楼(049908) 电话: (65) 6412 8856 / 6412 8630 传真: (65) 6534 3996 / 6532 3371 
 

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