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春节前后股市可能相对有戏-国际资本与国内流动性监测周报(2016年12月第5周)

招商证券


证券研究报告 | 宏观研究
定期报告
春节前后股市可能相对有戏 国际资本与国内流动性监测周报(2016 年 12 月第 5 周) 16E 6.7 2.0 -1.4 10.3 6.0 -5.0 -7.3 8.0 11.4 12.8 1.50 4.35 6.95 17E 6.6 2.2 1.8 10.1 5.8 1.0 -1.0 7.5 10.6 12.0 1.50 4.35 6.80
2017 年 1 月 3 日 主要预测 % GDP CPI PPI 社会消费品零售 工业增加值 出口 进口 固定资产投资 M2 人民币贷款余额 1 年期存款利率 1 年期贷款利率 人民币汇率
核心观点: 过去一个月,人民币汇率大幅贬值,跨境资金外流压力明显加大。国内货币政策 态度更加严厉,去杠杆背景下,资金利率大幅上升,汇市、债市和股市均有不同 程度的调整。汇率波动主要源于外部冲击,从近期的情况看,国内外汇需求对汇 率波动的敏感度明显下降,远远低于 2015 年 811 汇改和去年 1 月时的水平。进 入 2017 年,虽然居民每年 5 万购汇额度恢复,但一方面居民购汇监管措施升级; 另一方面,我们还认为每年居民购汇规模远低于市场想象。并且,特朗普预期也 不会在 1 季度被证伪,因此人民币汇率在短期内仍将承受较大压力,汇市可能难 见改善。 债券市场在春节前后也很有可能不会出现明显改观, 资金紧平衡仍然是制约市场 的主要因素。4 季度央行政策委员会例会新闻稿内容显示,央行不再将降低社会 融资成本纳入工作目标,货币政策取向更加强调“保持中性” ,流动性管理的标 准也仅是维持“基本稳定” 。在抽回银行间流动性以迫使金融机构去杠杆的政策 目标下,债券市场收益率中枢不可避免将被抬升,利率债收益率被大幅冲击后, 信用利差的调整尚未结束。 两相比较,1 季度股票市场相对更有机会。一则,2016 年经济回稳态势有望延续 且在春节前后的数据真空期不会被证伪,价格继续回升,盈利改善趋势也不会立 刻终止。二则,春季前是政策密集推出期,习总书记在新年贺词中号召大家撸起 袖子一起干,以上情况有助于提升资金风险偏好。三则,跨境资金外流压力加大 和春节前现金漏出的背景下,1 月公开市场操作央行将向市场净投放资金,虽然 这不会改变银行间市场资金紧平衡状态, 但也足以阻止资金面的紧张情绪从债市 向股市传染。当然,股市能否出现机会也要看汇市和债市眼色,若汇率和收益率 波动超出市场预期,股票市场也难以独善其身。 图:上证综指下跌势头放缓 800 亿美元 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 2011/12 5,300 4,800 4,300 3,800 3,300 2,800 2,300 1,800 2012/10 2013/08 2014/06 2015/04 2016/02 境内银行代客涉外收付款顺差:当月值 上证综指 5,800
最新数据(11 月) 工业 城镇投资 零售额 CPI PPI 资料来源:CEIC,招商证券 6.2 8.3 10.8 2.3 3.3
谢亚轩 86-755-83295524 xieyx@cmschina.com.cn S1090511030010
张一平 86-755-82944676 zhangyiping@cmschina.com.cn S1090513080007
闫 玲 86-755-83896863 yanling@cmschina.com.cn S1090513080004
刘亚欣 86-755-83584672
liuyaxin@cmschina.com.cn S1090516100001
林 澍(研究助理) 86-755-83734406 linshu@cmschina.com.cn
资料来源:WIND,招商证券 敬请阅读末页的重要说明

宏观经济
图 1:股指与涉外收付款 12 月冲击市场的因素有望在春 季前后暂时改善,春季行情仍 有希望。 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 2011/12 亿美元 境内银行代客涉外收付款顺差:当月值 上证综指 5,800 5,300 4,800 4,300 3,800 3,300 2,800 2,300 1,800 2012/10 2013/08 2014/06 2015/04 2016/02
资料来源:WIND,招商证券
图 2:中债银行间国债指数出现反弹 在央行及时投放流动性以及风 800 境内银行代客涉外收付款顺差:当月值 180 亿美元 险事件逐步得到妥善处置之 175 中债银行间国债指数(右轴) 600 后,债券收益率明显回落。 400 200 0 -200 -400 -600 -800 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 170 165 160 155 150 145 140 135 130
资料来源:WIND,招商证券
图 3:长三角票据直贴利率维持高位 上 周 票 据 直 贴 利 率 维 持 在 1,500 3.90‰高位。 1,000 500 9.6 0 -500 -1,000 -1,500 Jan-11 7.6 5.6 3.6 1.6 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 银行代客结售汇顺差(右轴) 亿美元 票据直贴利率(月息):6个月:长三角 ‰ 13.6 11.6
资料来源:WIND,招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 2

宏观经济
图 4:7 天回购利率高位徘徊 年末敏感时点,资金利率继续 维持在近期高点。 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 银行代客结售汇顺差 7天回购利率:加权平均:最近1周 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00
资料来源:WIND,招商证券
图 5:银行资金利率有所回落 央行此前的流动性投放缓解了 8.90 商业银行的资金紧张局面,理 7.90 财收益产品兑付高峰期过后, 收益率有望下行。 6.90 5.90 4.90 3.90 2.90 1.90 Dec-14 存款类机构质押式回购加权利率:1个月 理财产品预期年收益率:人民币:全市场:1个月 5.50 5.30 5.10 4.90 4.70 4.50 4.30 4.10 3.90 3.70 3.50 Apr-15 Aug-15 Dec-15 Apr-16 Aug-16 Dec-16
资料来源:WIND,招商证券
图 6:信用利差回落 流动性压力即将缓解,信用利 差开始缩窄。 1.80 1.60 1.40 1.20 3.10 1.00 0.80 0.60 2016-01-04 2.90 2.70 2.50 2016-04-04 2016-07-04 2016-10-04 高等级信用利差 中低评级信用利差 3.90 3.70 3.50 3.30
资料来源:WIND,招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 3

宏观经济
图 7:香港利差持续扩大 香港市场资金面依然较为紧 0.20 张,香港利差继续扩大。 0.10 0.00 -0.10 -0.20 -0.30 -0.40 2010-01 香港利差 境内银行代客涉外收付款顺差:当月值 800 亿元 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 2012-01 2014-01 2016-01
资料来源:WIND,招商证券
图 8:港元继续走强 上周港元汇率收于 7.7553, 升 值 44bp。 7.85 7.84 7.83 7.82 7.81 7.80 7.79 7.78 7.77 7.76 7.75 7.74 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 美元兑港币即期汇率
资料来源:WIND,招商证券
图 9:国内市场人民币汇率略微走弱 上周 CNY 收于 6.9495,略 微贬值 1bp。 外汇远期:买价升贴水:美元兑人民币:1年 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 -1,500 -2,000 -2,500 2009-11 2011-11 2013-11 2015-11 境内银行代客涉外收付款顺差:当月值 亿美元 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800
资料来源:WIND,招商证券
敬请阅读末页的重要说明
Page 4

宏观经济
图 10:12 月外汇市场交易量指数大幅下降 12 月人民币汇率大跌,外汇市 场交易量持续放大,外汇储备 可能将延续明显减少的趋势。 30 20 10 0 Jan-15 -10 -20 -30 -40 -50 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 -400 -600 -800 -1000 -1200 交易量指数 官方储备资产:外汇储备 亿美元 400 200 0 -200
资料来源:WIND,Datastream,招商证券
图 11:人民币汇差突破正常波动区间 上周 CNH 收于 6.9839,当周 0.1000 CNY-CNH 贬值 269bp,CNH 弱于 CNY 正常波动边界 走势,离岸市场贬值压力较大。 0.0500
汇差均值
0.0000
-0.0500
-0.1000
Jun-14 Nov-14 Apr-15 资料来源:WIND,Bloomberg,招商证券
-0.1500 Jan-14
Sep-15
Feb-16
Jul-16
Dec-16
图 12:12 月内地香港流向指标降幅收窄 12 月香港市场人民币资金较为 紧张,在岸市场流动性吃紧可 能导致离岸市场人民币回流, 因而 12 月流向指标降幅明显 收窄。 30 20 10 0 Jul-12 Jul-13 Jul-14 Jul-15 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jul-16 -10 -20 -2000 -30 -40 -50 -60 -70 内地香港资金流向指标 银行代客结售汇差额:人民币:当月值
亿元
8000 6000 4000 Jan-17 2000 0
-4000 -6000 -8000 -10000
资料来源:WIND,Bloomberg,招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 5

宏观经济
图 13:12 月基于中间价计算的招商外汇供求强弱指标降幅扩大 人民币走弱,12 月央行外汇占 款将延续负增长态势。 80 招商外汇供求强弱指标(基于中间价) 外汇占款 亿元 7000 5000 30 3000 1000 -20 -1000 -3000 -70 -5000 -7000 -120 2011-08 -9000 2012-07 2013-06 2014-05 2015-04 2016-03
资料来源:WIND,招商证券
图 14:韩国、台湾和印度市场的国际资金流动性形势有所好转 上周印度资金外流持续但规模 收窄,韩国国际资金流入规模 扩大,台湾重新获得国际资金 流入。 3,000 百万美元 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 -3,000 2014-01 韩国 台湾 印度
2014-06
2014-11
2015-04
2015-09
2016-02
2016-07
2016-12
资料来源:Bloomberg,招商证券
图 15:12 月招商亚洲新兴市场资金流动指标继续下跌 美联储加息、特朗普预期等因 素加剧亚洲新兴市场国际资金 外流压力。 外汇占款 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 -8,000 -10,000 2009-01 2010-03 2011-05 2012-07 2013-09 2014-11 2016-01 亿元 招商亚洲新兴市场资金流动指标(中心移动平均) (2006年1月=100)
300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150
资料来源:彭博,招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 6

宏观经济
图 16:新兴市场货币趋稳 美元自高位略有回落,国际资 金外流减缓,新兴市场货币贬 值压力有所放缓。 118 116 114 112 110 108 106 104 102 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 67 82 彭博摩根大通亚洲货币指数 新兴市场货币指数,右轴
92
87
77
72
62
资料来源:彭博,招商证券
图 17:国际资金流入日本市场规模有所下降 此前日美利差的扩张最终导致 日本市场国际资金流入有所减 缓。 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 -20,000 2012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-09
资料来源:彭博,招商证券
图 18:德意十年期国债收益率继续小幅下行 美联储政策靴子落地后,各国 7.0 债市呈现企稳迹象,上周德国 10 年期国债收益率创近两月新 6.0 低。 5.0 1.3 4.0 0.8 3.0 2.0 1.0 2012-01 0.3 意大利 德国,右轴
2.3
1.8
-0.2 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01
资料来源:彭博,招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 7

宏观经济
图 19:欧元弱势反弹 美元略有回落,欧元弱势反弹。 100000 50000 0 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jul-13 Jul-14 Jul-15 Jul-16 1.3 1.25 1.2 1.15 1.1 -200000 -250000 1.05 1 -50000 -100000 -150000 欧元期货长仓 欧元兑美元汇率
1.45 1.4 1.35
资料来源:彭博,Datastream,招商证券
图 20:日美负利差略有收窄 日元汇率暂稳,日美利差略有 收窄。 130 美元兑日元汇率 日美利差,右轴
0
120
-0.5
110
-1
100
-1.5
90
-2
80
-2.5
70 2008-01
-3 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01
资料来源:彭博,Wind,招商证券
图 21:发达经济体国债指数继续回暖 如前所述,美联储政策靴子落 地后,市场也开始逐步修正此 前预期,各国债券价格逐步回 稳。 122 120 118 116 114 157 112 110 108 147 106 104 2015-01 142 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 152 162 发达经济体国债指数 新兴经济体国债指数 167 172
资料来源:彭博,招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 8

宏观经济
图 22:VIX 指数略有抬头 2016 年美国三大股指大幅上 涨 , 其 中 道 琼 工 业 指 数 上 涨 90 13.4%, 标 普 500 指数收 升 80 9.5% , 纳 斯 达 克 指 数 收 高 70 7.5%。 60 50 40 30 20 10 0 2008-10 2009-10 2010-10 2011-10 2012-10 2013-10 2014-10 2015-10 2016-10
美国:标准普尔500波动率指数(VIX)
EURIOBR-OIS
2.00 % 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00
资料来源:彭博,招商证券
图 23:美元指数略有回落 上周美元指数最终回落至 103 以下,上升势头有所减弱。 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 -20,000 2013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-07 美元指数期货长仓 美元指数
108 103 98 93 88 83 78
资料来源:彭博,招商证券
图 24:美国十年期国债收益率继续回落 上周美国 10 年期国债收益率 美国10年期国债 下跌至 2.45%,较此前一周下 3.10 % 中国10年期国债 跌 10bp。 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 1.30 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07
%
5.10
4.60
4.10
3.60
3.10
2.60
资料来源:WIND,招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 9

宏观经济
图 25:美联储 2 月加息概率显著反弹 美国市场对美联储 2 月加息的 预期明显升温, 不过加息概率读 数依然不足 30%。2 月是否加 息,下周公布的 12 月美国非农 就业数据和美联储 12 月议息会 议纪要将是左右市场情绪的关 键因素。 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2015-05 2017年2月加息25bp 2017年3月加息25bp
2015-08
2015-11
2016-02
2016-05
2016-08
2016-11
资料来源:彭博,招商证券
敬请阅读末页的重要说明
Page 10

宏观经济
分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬 的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 谢亚轩:南开大学经济学学士、硕士和博士学位。现任招商证券研究发展中心分析师(执行董事) ,负责宏观经 济研究。2013 年新财富最佳分析师宏观经济第六名,卖方分析师水晶球奖宏观经济入围奖。2014 年新财富最佳 分析师宏观经济入围奖。2015 年第一财经、水晶球最佳分析师宏观经济第五名,新财富最佳分析师宏观经济第 六名。2016 年新财富最佳分析师宏观经济第五名,中证报金牛、第一财经、水晶球最佳分析师宏观经济第四名。 张一平:南开大学经济学学士、硕士和博士学位。现任招商研究发展中心宏观经济分析师(副总裁) ,主要从事 宏观经济研究。 闫 玲:北京大学经济学硕士、香港大学金融学硕士。2011 年加入招商证券研发中心宏观组担任高级分析师。
刘亚欣:美国雪城大学金融学硕士,现任招商证券研究发展中心宏观经济分析师。 林 澍:中山大学金融学博士,现任招商证券研究发展中心宏观经济助理分析师。
投资评级定义 公司短期评级 以报告日起 6 个月内,公司股价相对同期市场基准(沪深 300 指数)的表现为标准: 强烈推荐:公司股价涨幅超基准指数 20%以上 审慎推荐:公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间 中性: 回避: 公司长期评级 A:公司长期竞争力高于行业平均水平 B:公司长期竞争力与行业平均水平一致 C:公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起 6 个月内,行业指数相对于同期市场基准(沪深 300 指数)的表现为标准: 推荐:行业基本面向好,行业指数将跑赢基准指数 中性:行业基本面稳定,行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面向淡,行业指数将跑输基准指数 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 公司股价表现弱于基准指数 5%以上
重要声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司” )编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务 资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析 基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券 买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定 必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司 或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投 资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式 翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 敬请阅读末页的重要说明 Page 11

春节前后股市可能相对有戏-国际资本与国内流动性监测周报(2016年12月第5周)

发布机构:招商证券
报告类型:宏观经济 发布日期:2017/1/3
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证券研究报告 | 宏观研究
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春节前后股市可能相对有戏 国际资本与国内流动性监测周报(2016 年 12 月第 5 周) 16E 6.7 2.0 -1.4 10.3 6.0 -5.0 -7.3 8.0 11.4 12.8 1.50 4.35 6.95 17E 6.6 2.2 1.8 10.1 5.8 1.0 -1.0 7.5 10.6 12.0 1.50 4.35 6.80
2017 年 1 月 3 日 主要预测 % GDP CPI PPI 社会消费品零售 工业增加值 出口 进口 固定资产投资 M2 人民币贷款余额 1 年期存款利率 1 年期贷款利率 人民币汇率
核心观点: 过去一个月,人民币汇率大幅贬值,跨境资金外流压力明显加大。国内货币政策 态度更加严厉,去杠杆背景下,资金利率大幅上升,汇市、债市和股市均有不同 程度的调整。汇率波动主要源于外部冲击,从近期的情况看,国内外汇需求对汇 率波动的敏感度明显下降,远远低于 2015 年 811 汇改和去年 1 月时的水平。进 入 2017 年,虽然居民每年 5 万购汇额度恢复,但一方面居民购汇监管措施升级; 另一方面,我们还认为每年居民购汇规模远低于市场想象。并且,特朗普预期也 不会在 1 季度被证伪,因此人民币汇率在短期内仍将承受较大压力,汇市可能难 见改善。 债券市场在春节前后也很有可能不会出现明显改观, 资金紧平衡仍然是制约市场 的主要因素。4 季度央行政策委员会例会新闻稿内容显示,央行不再将降低社会 融资成本纳入工作目标,货币政策取向更加强调“保持中性” ,流动性管理的标 准也仅是维持“基本稳定” 。在抽回银行间流动性以迫使金融机构去杠杆的政策 目标下,债券市场收益率中枢不可避免将被抬升,利率债收益率被大幅冲击后, 信用利差的调整尚未结束。 两相比较,1 季度股票市场相对更有机会。一则,2016 年经济回稳态势有望延续 且在春节前后的数据真空期不会被证伪,价格继续回升,盈利改善趋势也不会立 刻终止。二则,春季前是政策密集推出期,习总书记在新年贺词中号召大家撸起 袖子一起干,以上情况有助于提升资金风险偏好。三则,跨境资金外流压力加大 和春节前现金漏出的背景下,1 月公开市场操作央行将向市场净投放资金,虽然 这不会改变银行间市场资金紧平衡状态, 但也足以阻止资金面的紧张情绪从债市 向股市传染。当然,股市能否出现机会也要看汇市和债市眼色,若汇率和收益率 波动超出市场预期,股票市场也难以独善其身。 图:上证综指下跌势头放缓 800 亿美元 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 2011/12 5,300 4,800 4,300 3,800 3,300 2,800 2,300 1,800 2012/10 2013/08 2014/06 2015/04 2016/02 境内银行代客涉外收付款顺差:当月值 上证综指 5,800
最新数据(11 月) 工业 城镇投资 零售额 CPI PPI 资料来源:CEIC,招商证券 6.2 8.3 10.8 2.3 3.3
谢亚轩 86-755-83295524 xieyx@cmschina.com.cn S1090511030010
张一平 86-755-82944676 zhangyiping@cmschina.com.cn S1090513080007
闫 玲 86-755-83896863 yanling@cmschina.com.cn S1090513080004
刘亚欣 86-755-83584672
liuyaxin@cmschina.com.cn S1090516100001
林 澍(研究助理) 86-755-83734406 linshu@cmschina.com.cn
资料来源:WIND,招商证券 敬请阅读末页的重要说明

宏观经济
图 1:股指与涉外收付款 12 月冲击市场的因素有望在春 季前后暂时改善,春季行情仍 有希望。 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 2011/12 亿美元 境内银行代客涉外收付款顺差:当月值 上证综指 5,800 5,300 4,800 4,300 3,800 3,300 2,800 2,300 1,800 2012/10 2013/08 2014/06 2015/04 2016/02
资料来源:WIND,招商证券
图 2:中债银行间国债指数出现反弹 在央行及时投放流动性以及风 800 境内银行代客涉外收付款顺差:当月值 180 亿美元 险事件逐步得到妥善处置之 175 中债银行间国债指数(右轴) 600 后,债券收益率明显回落。 400 200 0 -200 -400 -600 -800 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 170 165 160 155 150 145 140 135 130
资料来源:WIND,招商证券
图 3:长三角票据直贴利率维持高位 上 周 票 据 直 贴 利 率 维 持 在 1,500 3.90‰高位。 1,000 500 9.6 0 -500 -1,000 -1,500 Jan-11 7.6 5.6 3.6 1.6 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 银行代客结售汇顺差(右轴) 亿美元 票据直贴利率(月息):6个月:长三角 ‰ 13.6 11.6
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宏观经济
图 4:7 天回购利率高位徘徊 年末敏感时点,资金利率继续 维持在近期高点。 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 银行代客结售汇顺差 7天回购利率:加权平均:最近1周 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00
资料来源:WIND,招商证券
图 5:银行资金利率有所回落 央行此前的流动性投放缓解了 8.90 商业银行的资金紧张局面,理 7.90 财收益产品兑付高峰期过后, 收益率有望下行。 6.90 5.90 4.90 3.90 2.90 1.90 Dec-14 存款类机构质押式回购加权利率:1个月 理财产品预期年收益率:人民币:全市场:1个月 5.50 5.30 5.10 4.90 4.70 4.50 4.30 4.10 3.90 3.70 3.50 Apr-15 Aug-15 Dec-15 Apr-16 Aug-16 Dec-16
资料来源:WIND,招商证券
图 6:信用利差回落 流动性压力即将缓解,信用利 差开始缩窄。 1.80 1.60 1.40 1.20 3.10 1.00 0.80 0.60 2016-01-04 2.90 2.70 2.50 2016-04-04 2016-07-04 2016-10-04 高等级信用利差 中低评级信用利差 3.90 3.70 3.50 3.30
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宏观经济
图 7:香港利差持续扩大 香港市场资金面依然较为紧 0.20 张,香港利差继续扩大。 0.10 0.00 -0.10 -0.20 -0.30 -0.40 2010-01 香港利差 境内银行代客涉外收付款顺差:当月值 800 亿元 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 2012-01 2014-01 2016-01
资料来源:WIND,招商证券
图 8:港元继续走强 上周港元汇率收于 7.7553, 升 值 44bp。 7.85 7.84 7.83 7.82 7.81 7.80 7.79 7.78 7.77 7.76 7.75 7.74 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 美元兑港币即期汇率
资料来源:WIND,招商证券
图 9:国内市场人民币汇率略微走弱 上周 CNY 收于 6.9495,略 微贬值 1bp。 外汇远期:买价升贴水:美元兑人民币:1年 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 -1,500 -2,000 -2,500 2009-11 2011-11 2013-11 2015-11 境内银行代客涉外收付款顺差:当月值 亿美元 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800
资料来源:WIND,招商证券
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宏观经济
图 10:12 月外汇市场交易量指数大幅下降 12 月人民币汇率大跌,外汇市 场交易量持续放大,外汇储备 可能将延续明显减少的趋势。 30 20 10 0 Jan-15 -10 -20 -30 -40 -50 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 -400 -600 -800 -1000 -1200 交易量指数 官方储备资产:外汇储备 亿美元 400 200 0 -200
资料来源:WIND,Datastream,招商证券
图 11:人民币汇差突破正常波动区间 上周 CNH 收于 6.9839,当周 0.1000 CNY-CNH 贬值 269bp,CNH 弱于 CNY 正常波动边界 走势,离岸市场贬值压力较大。 0.0500
汇差均值
0.0000
-0.0500
-0.1000
Jun-14 Nov-14 Apr-15 资料来源:WIND,Bloomberg,招商证券
-0.1500 Jan-14
Sep-15
Feb-16
Jul-16
Dec-16
图 12:12 月内地香港流向指标降幅收窄 12 月香港市场人民币资金较为 紧张,在岸市场流动性吃紧可 能导致离岸市场人民币回流, 因而 12 月流向指标降幅明显 收窄。 30 20 10 0 Jul-12 Jul-13 Jul-14 Jul-15 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jul-16 -10 -20 -2000 -30 -40 -50 -60 -70 内地香港资金流向指标 银行代客结售汇差额:人民币:当月值
亿元
8000 6000 4000 Jan-17 2000 0
-4000 -6000 -8000 -10000
资料来源:WIND,Bloomberg,招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 5

宏观经济
图 13:12 月基于中间价计算的招商外汇供求强弱指标降幅扩大 人民币走弱,12 月央行外汇占 款将延续负增长态势。 80 招商外汇供求强弱指标(基于中间价) 外汇占款 亿元 7000 5000 30 3000 1000 -20 -1000 -3000 -70 -5000 -7000 -120 2011-08 -9000 2012-07 2013-06 2014-05 2015-04 2016-03
资料来源:WIND,招商证券
图 14:韩国、台湾和印度市场的国际资金流动性形势有所好转 上周印度资金外流持续但规模 收窄,韩国国际资金流入规模 扩大,台湾重新获得国际资金 流入。 3,000 百万美元 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 -3,000 2014-01 韩国 台湾 印度
2014-06
2014-11
2015-04
2015-09
2016-02
2016-07
2016-12
资料来源:Bloomberg,招商证券
图 15:12 月招商亚洲新兴市场资金流动指标继续下跌 美联储加息、特朗普预期等因 素加剧亚洲新兴市场国际资金 外流压力。 外汇占款 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 -8,000 -10,000 2009-01 2010-03 2011-05 2012-07 2013-09 2014-11 2016-01 亿元 招商亚洲新兴市场资金流动指标(中心移动平均) (2006年1月=100)
300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150
资料来源:彭博,招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 6

宏观经济
图 16:新兴市场货币趋稳 美元自高位略有回落,国际资 金外流减缓,新兴市场货币贬 值压力有所放缓。 118 116 114 112 110 108 106 104 102 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 67 82 彭博摩根大通亚洲货币指数 新兴市场货币指数,右轴
92
87
77
72
62
资料来源:彭博,招商证券
图 17:国际资金流入日本市场规模有所下降 此前日美利差的扩张最终导致 日本市场国际资金流入有所减 缓。 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 -20,000 2012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-09
资料来源:彭博,招商证券
图 18:德意十年期国债收益率继续小幅下行 美联储政策靴子落地后,各国 7.0 债市呈现企稳迹象,上周德国 10 年期国债收益率创近两月新 6.0 低。 5.0 1.3 4.0 0.8 3.0 2.0 1.0 2012-01 0.3 意大利 德国,右轴
2.3
1.8
-0.2 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01
资料来源:彭博,招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 7

宏观经济
图 19:欧元弱势反弹 美元略有回落,欧元弱势反弹。 100000 50000 0 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jul-13 Jul-14 Jul-15 Jul-16 1.3 1.25 1.2 1.15 1.1 -200000 -250000 1.05 1 -50000 -100000 -150000 欧元期货长仓 欧元兑美元汇率
1.45 1.4 1.35
资料来源:彭博,Datastream,招商证券
图 20:日美负利差略有收窄 日元汇率暂稳,日美利差略有 收窄。 130 美元兑日元汇率 日美利差,右轴
0
120
-0.5
110
-1
100
-1.5
90
-2
80
-2.5
70 2008-01
-3 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01
资料来源:彭博,Wind,招商证券
图 21:发达经济体国债指数继续回暖 如前所述,美联储政策靴子落 地后,市场也开始逐步修正此 前预期,各国债券价格逐步回 稳。 122 120 118 116 114 157 112 110 108 147 106 104 2015-01 142 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 152 162 发达经济体国债指数 新兴经济体国债指数 167 172
资料来源:彭博,招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 8

宏观经济
图 22:VIX 指数略有抬头 2016 年美国三大股指大幅上 涨 , 其 中 道 琼 工 业 指 数 上 涨 90 13.4%, 标 普 500 指数收 升 80 9.5% , 纳 斯 达 克 指 数 收 高 70 7.5%。 60 50 40 30 20 10 0 2008-10 2009-10 2010-10 2011-10 2012-10 2013-10 2014-10 2015-10 2016-10
美国:标准普尔500波动率指数(VIX)
EURIOBR-OIS
2.00 % 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00
资料来源:彭博,招商证券
图 23:美元指数略有回落 上周美元指数最终回落至 103 以下,上升势头有所减弱。 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 -20,000 2013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-07 美元指数期货长仓 美元指数
108 103 98 93 88 83 78
资料来源:彭博,招商证券
图 24:美国十年期国债收益率继续回落 上周美国 10 年期国债收益率 美国10年期国债 下跌至 2.45%,较此前一周下 3.10 % 中国10年期国债 跌 10bp。 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 1.30 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07
%
5.10
4.60
4.10
3.60
3.10
2.60
资料来源:WIND,招商证券 敬请阅读末页的重要说明 Page 9

宏观经济
图 25:美联储 2 月加息概率显著反弹 美国市场对美联储 2 月加息的 预期明显升温, 不过加息概率读 数依然不足 30%。2 月是否加 息,下周公布的 12 月美国非农 就业数据和美联储 12 月议息会 议纪要将是左右市场情绪的关 键因素。 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2015-05 2017年2月加息25bp 2017年3月加息25bp
2015-08
2015-11
2016-02
2016-05
2016-08
2016-11
资料来源:彭博,招商证券
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宏观经济
分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬 的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 谢亚轩:南开大学经济学学士、硕士和博士学位。现任招商证券研究发展中心分析师(执行董事) ,负责宏观经 济研究。2013 年新财富最佳分析师宏观经济第六名,卖方分析师水晶球奖宏观经济入围奖。2014 年新财富最佳 分析师宏观经济入围奖。2015 年第一财经、水晶球最佳分析师宏观经济第五名,新财富最佳分析师宏观经济第 六名。2016 年新财富最佳分析师宏观经济第五名,中证报金牛、第一财经、水晶球最佳分析师宏观经济第四名。 张一平:南开大学经济学学士、硕士和博士学位。现任招商研究发展中心宏观经济分析师(副总裁) ,主要从事 宏观经济研究。 闫 玲:北京大学经济学硕士、香港大学金融学硕士。2011 年加入招商证券研发中心宏观组担任高级分析师。
刘亚欣:美国雪城大学金融学硕士,现任招商证券研究发展中心宏观经济分析师。 林 澍:中山大学金融学博士,现任招商证券研究发展中心宏观经济助理分析师。
投资评级定义 公司短期评级 以报告日起 6 个月内,公司股价相对同期市场基准(沪深 300 指数)的表现为标准: 强烈推荐:公司股价涨幅超基准指数 20%以上 审慎推荐:公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间 中性: 回避: 公司长期评级 A:公司长期竞争力高于行业平均水平 B:公司长期竞争力与行业平均水平一致 C:公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起 6 个月内,行业指数相对于同期市场基准(沪深 300 指数)的表现为标准: 推荐:行业基本面向好,行业指数将跑赢基准指数 中性:行业基本面稳定,行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面向淡,行业指数将跑输基准指数 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 公司股价表现弱于基准指数 5%以上
重要声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司” )编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务 资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析 基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券 买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定 必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司 或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投 资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式 翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 敬请阅读末页的重要说明 Page 11

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