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短端理性回归、投资价值仍存-固定收益周报

海通证券


2 [Table_Title] 收益率指标 [Table_AmountInfo] 期限(年) AA 城投债(%) 1 3 5 7 10 15 4.19 4.47 4.54 4.76 4.87 5.02 ?
固定收益研究 固定收益周报
证券研究报告 2017 年 01 月 09 日
短端理性回归、投资价值仍存 [Table_Summary]
投资要点:
国债及中票收益率周变化(BP) 20.00 10.00 0.00 -10.00 1年 3年 5年
[Table_QuoteInfo] AAA 国债
AA
-20.00 -30.00 资料来源:WIND,海通证券研究所
本周专题:交叉违约条款初探。1.交叉违约条款简介:所谓交叉违约,是指 一项债务合同下的债务人,在其他合同或类似交易中出现了违约,那么本合 同也将视为违约。这类条款在境外债券市场中已经十分普遍,但在国内尚少。 为鼓励发行人在债券发行中加入投资者保护条款,2016 年 9 月交易商协会出 台了《投资人保护条款范例》 ,从条款设计层面给出了指引。2.交叉违约威力 初显:对于投资者而言,交叉违约条款可以使其在面对风险事件时,可及时 寻求救济措施。但同时,条款对发行人的债务管理能力提出更高要求,流动 性较差的主体还可能会由于交叉违约导致偿债危机。比较典型的案例是佳兆 业海外债券的交叉违约事件, 以及近期大连机床接连违约事件。 3.前路依旧漫 漫:交叉违约条款的建设仍有困难,一是条款推广方面,投资者保护条款是 可选项,通常情况下发行人不会主动添加;新增债券设臵保护条款亦容易造 成存量债券劣后属性的问题;从投资者角度而言,由于条款设计主动权在发 行人手中,实际效果需要投资者进一步甄别。二是违约后求偿仍具有不确定 性,信息披露的及时、有效性影响交叉违约条款的落实;部分债权未明确处 臵措施、违约后债券持有人会议决议效率低,债权人求偿具有较大不确定性。 一周市场回顾:供给上升,收益率整体下行。一级市场净供给-47 亿元,较前 一周的-360 亿元的净供给,本周信用债供给有所上升。从评级来看,AA+等 级以 50%的占比位于第一。从行业来看,制造业以 45%的占比位居各行业首 位。在发行的 20 只主要品种信用债中无城投债。二级市场交投减少,收益率 整体下行,且短期收益率下行幅度更大。具体来看,1 年期品种中,AAA-和 AA+等级收益率均下行 24BP,其余等级收益率下行幅度在 19-21BP。3 年期 品种除了超 AAA 和 AAA 等级收益率分别上行 1BP 和下行 1BP,其余等级收 益率均下行 3-4BP。5 年期品种除了超 AAA 等级收益率下行 3BP,其余等级 收益率均下行 6BP。7 年期品种各等级收益率均下行 1BP。 投资策略:短端理性回归价值仍存。上周信用债收益率回落,信用利差主动 压缩,短久期表现较好。AAA 级企业债收益率平均下行 6BP、AA 级企业债 收益率平均下行 6BP、 城投债收益率平均下行 7BP。 下一步信用债表现如何? 下一步信用债表现如何?建议关注以下几点: 1)资金面仍有不确定性。春节前资金面风险点集中在汇率、节前取现以及央 行政策上,上周央行整周净回笼,表明节前资金面紧平衡概率更大,预计 1 月 7 天利率中枢仍维持在 3%附近。 2)伊旗城投拟提前归还。12 伊旗城投债公告称将召开持有人会议审议提前 归还议案,一次性归还剩余本金和利息,即按面值提前偿还,公司称此举目 的为经营状况恶化下保护投资者利益,但若无外部支持,发行人很难有能力 和动力主动提前偿债,故可能与城投债务臵换相关。该债券目前估值已跌破 面值,故提前偿还对投资者有利,但可能成为首个按面值臵换的案例,若产 生示范效应将对存量城投估值造成冲击。 3) 去产能力度或有增无减。 唐山市确定了 2017 年去产能目标, 全年压减 861 万吨钢、933 万吨铁和 110 万吨煤炭产能,远超 2016 年(炼钢和炼铁去产能 目标分别为 450 万吨和 578 万吨)而近期国办严惩去产能不力省份表明政府 , 去产能决心仍大,近期各地将陆续公布年度去产能目标,预计力度将有增无 减。 4)短端理性回归,投资价值仍存。近期短端信用债收益率大幅下行,而中长 久期品种收益率基本持平。 主要由于 12 月流动性冲击下短债由于流动性好而 遭抛售导致调整幅度过大,而随着近期资金面好转,短债收益率理性修复, 未来短债仍是较好的配臵选择,一是由于春节前债市仍有不确定性,宜缩短 久期防御为主,二是当前期限利差仍低,收益率曲线较平,短端性价比更高。
相关研究
?
[Table_ReportInfo] is easing and 《The tightened liquidity the bond market rebounds》2017.01.05 《资金面渐缓和,债市止跌反弹》 2017.01.03 《Adjustment pressure still exists, credit bonds movement differentiates 》 2016.12.30
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[Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:周霞 Tel:(021)23219807 Email:zx6701@htsec.com 证书:S0850513070006 分析师:朱征星 Tel:(021)23219981 Email:zzx9770@htsec.com 证书:S0850516070001 联系人:杜佳 Email:dj11195@htsec.com
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录 1. 交叉违约条款初探 ..................................................................................................... 5 1.1 1.2 1.3 “交叉违约条款”所为何物 ............................................................................ 5 国内投资者保护进展 ....................................................................................... 5 交叉违约威力初显 ........................................................................................... 6 1.3.1 1.3.2 1.4 投资人保护建设正当时........................................................................... 6 交叉违约的多米诺效应........................................................................... 6
前路依旧漫漫 .................................................................................................. 7 1.4.1 1.4.2 条款推广仍有困难 .................................................................................. 8 违约求偿仍具有不确定性 ....................................................................... 8
2.
一级市场:净供给上升 .............................................................................................. 8 2.1 2.2 净供给上升 ...................................................................................................... 8 估值收益率小幅下行 ....................................................................................... 9
3.
二级市场:交投减少,收益率整体下行................................................................... 10 3.1 银行间市场:收益率整体下行 ....................................................................... 10 3.1.1 3.1.2 3.2 3.3 中票短融:收益率下行......................................................................... 10 企业债:收益率整体下行 ..................................................................... 11
交易所市场:指数小幅上行 .......................................................................... 11 城投债:收益率涨跌参半 .............................................................................. 11 3.3.1 3.3.2 企业债 .................................................................................................. 11 中期票据 .............................................................................................. 12
3.4
产业债: 电力与煤炭债表现相对较好 .......................................................... 12 3.4.1 3.4.2 3.4.3 3.4.4 地产债 .................................................................................................. 12 钢铁债 .................................................................................................. 13 煤炭债 .................................................................................................. 13 电力债 .................................................................................................. 14
4. 5.
一周评级调整回顾:未发生评级调整事件 ............................................................... 14 投资策略:短端理性回归,投资价值仍存 ............................................................... 14
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图目录 图1 图2 图3 图4 图5 图6 2014 年以来债券违约情况(非私募债) ............................................................ 6 佳兆业交叉违约案例 ........................................................................................... 7 大连机床交叉违约............................................................................................... 7 银行间企业债收益率(AAA,%).................................................................... 11 银行间企业债收益率(AA,%) ...................................................................... 11 交易所各主要债指近期变化 .............................................................................. 11
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表目录 表 1 表 2 表 3 表 4 表 5 表 6 表 7 表 8 表 9 表 10 表 11 表 12 表 13 交易商协会给出的交叉违约条款范例 ................................................................. 5 近期公告发行债券的期限分布(1 月 2 日- 1 月 6 日) ...................................... 9 近期公告发行债券的评级分布(1 月 2 日- 1 月 6 日) ...................................... 9 近期公告发行债券的行业分布(1 月 2 日- 1 月 6 日) ...................................... 9 交易商协会估值中枢变化(相比 12 月 26 日)................................................ 10 相比 12 月 30 日收益率变化幅度-收益率曲线(BP) ...................................... 10 流动性较好的城投企业债收益率变动 ............................................................... 12 流动性较好的城投中票收益率变动 .................................................................. 12 交易所地产债表现 ............................................................................................ 13 流动性较好的钢铁债表现 ............................................................................... 13 流动性较好的煤炭债表现 ............................................................................... 14 流动性较好的电力债表现 ............................................................................... 14 主要品种信用利差监测(%) ........................................................................ 15
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1. 交叉违约条款初探 1.1 “交叉违约条款”所为何物 所谓交叉违约,是指一项债务合同下的债务人,在其他合同或类似交易中出现了违 约,那么本合同也将视为违约,本合同的债权人可对债务人寻求相应的合同救济措施。 一般而言,当债务人发生其他事项的违约后,意味着该债务人的偿债能力可能出现了问 题,交叉违约条款的设臵使得债权人可以在本合同到期前能提前寻求救济措施,而不是 被动等待到期。 交叉违约条款的理论依据主要是英美法上的预期违约制度与大陆法上的不安抗辩权 制度。按照大陆法上的不安抗辩权制度,合同成立后,后履行方财产状况恶化可能危及 先履行方的债权实现时,先履行方可以主张不安抗辩权,在对方未履行给付或提供担保 前,拒绝履行自己的债务。发生不安抗辩权必须具备两个条件:一是必须在双务合同成 立后,后履行方发生财产状况恶化;二是必须是后履行方财产明显减少而有难以履行的 可能。 我国现行《合同法》第 68 条也采用了不安抗辩权制度。因此,也存在债券虽然没 有设臵交叉违约条款,但出现偿债风险后经双方协商追加了救济措施的情况。比如 12 湘鄂寨、12 东锆债等,都进行过补充担保增信的操作。但这种操作是事后协商的结果, 而非发行人的必然义务,交叉违约条款的设臵则是在事前就约定好,有助于风险事件发 生后债权人依规求偿。
1.2 国内投资者保护进展 交叉违约条款在境外债券市场中已经十分普遍, 但在国内债券中尚属于少数。“16 四川宏华 CP001”在 2016 年 3 月 16 日的募集说明书中提出了较详细的“控制权变更 触发提前回收”和“交叉违约”条款,但是其交叉违约条款的救济措施仅为经过持有人 大会表决后,发行人对债项增加担保。 交易商协会出台投资人保护范例。为鼓励和规范发行人在债券发行中加入投资者保 护条款,2016 年 9 月交易商协会出台了《投资人保护条款范例》 ,里面提到了四类投资 者保护条款的范例,分别为“交叉保护条款”“财务指标承诺”“事先约束条款”“控 、 、 、 制权变更条款” 。针对交叉违约条款,交易商协会给出了从触发条件设计、处臵方法到处 臵结果的范例。 表 1 交易商协会给出的交叉违约条款范例 触发情形设计 违约 主体 范围 违约 债务 种类 可选择是否包含发行人全 部(或部分)子公司或控 股股东及其子公司的债务 可选择除了债券外是否包 含贷款、信托、票据、金 融租赁、理财资管计划等 债务融资 触发交叉违约的金额大 小,可以是一个金额的绝 对值,也可以是达到净资 产的一定比例,或是两者 的熟低者 信息 披露 处臵方法 发行人书面通知主承和债 券持有人;如主承先发现应 通知发行人并获书面确认 在约定时间内召开持有人 大会,发行人可作出解释或 提供救济方案,持有人大会 选择无条件豁免、有条件豁 免还是回售 有条件豁免的条件可以是: 追加担保、提高利率、禁止 新发债等;回售权需具体设 臵回售价格和日期 处臵结果 如果持有人大会无效或未形成有效 决议,则视同未获豁免,债券在持 有人大会召开后一日到期 如果持有人大会决议未豁免的或有 条件豁免但发行人未在约定时间内 完成相关法律手续的,则债务融资 工具应在持有人大会召开后一日/手 续期届满后次一日立即到期应付 可约定给予发行人一定宽限期(不 超过 10 个工作日) ,宽限期内恢复 原状则不适用后续处臵措施。可选 择宽限期内是否需要支付罚息
持有 人会 议
违约 金额 下限
资料来源:交易商协会《投资人保护条款范例》 ,海通证券研究所
发行人在条款设臵上具有较高的灵活性。首先触发条件的设臵上,发行人可选择是 否将子公司纳入以及将哪些子公司纳入受限主体范围,可以选择债务类型,以及触发交 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

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叉违约的界限。处臵方法上,交叉违约后并非直接触发到期或回售,而是先召开持有人 会议,决议选择无条件豁免、有条件豁免还是回售。有条件豁免的条件可以是:追加担 保、提高利率、禁止新发债等;回售权则需具体设臵回售价格和日期。
1.3 交叉违约威力初显 1.3.1 投资人保护建设正当时
2015 年以来,我国债券市场违约事件频现,在 2016 年的 3-4 月份更是出现了大规 模的违约事件。 一系列债券违约的发生,充分暴露了投资者保护机制的不足。一些债务人披露信息 频率过低且滞后严重,比如“10 中钢债”在违约发生前夕对外披露的最新报告为 2014 年的年报;再比如中建城控制人的变动,引发了其海外点心债的提前赎回,而国内债券 却因为没有设臵相关条款而难以求偿,处于劣后地位;还有更多违约债券的债务人仍有 其他未到期债券,由于缺乏交叉违约等保护条款,这些债券的投资者难以向债务人提前 求偿,处于极为不利的地位。 违约风险频发下,加快建设投资者保护机制尤为重要。可喜的是,随着投资者寻求 保护意识的增强以及监管部门的积极推进,国内已经有一些债券添加了相关保护条款。 图1 2014 年以来债券违约情况(非私募债) 80 70 60 7 50 涉 及债券 金额( 亿元, 左) 违 约个数 (个, 右) 10 9 8
6 5 4 3
40 30 20
2 10 0 1 0
资料来源:Wind,海通证券研究所
1.3.2
对于投资者而言,交叉违约条款可以使其在面对风险事件时,可以及时寻求救济措 施,与其他债权人处于同等地位。对于发行人而言,交叉违约条款对其债务管理能力提 出更高要求, 流动性较差的主体还可能会由于交叉违约导致多米诺效应, 产生偿债危机。 比较典型的案例是佳兆业海外债券的交叉违约事件。交叉违约的缘起是公司董事会 主席郭英成的辞职(2014 年 12 月 10 日发布公告,12 月 31 日辞职生效) 。董事会主席 辞任触发了公司对汇丰银行 4 亿港元定期贷款的强制性提前还款,按照规定佳兆业应于 2014 年 12 月 31 日前偿还汇丰银行所有贷款连同其应计利息。此后佳兆业未能在规定 日期偿还贷款,构成贷款违约事项。 截止当时,佳兆业共有 5 只公开发行的债券,总值约为 192 亿港币。受到佳兆业 的负面消息影响,相关债券大跌,多家金融机构同时对佳兆业主张交叉违约求偿。佳兆 业于 2015 年 1 月 6 日公布“一切质押手续和债权主张暂停” ,董事会决定破产重组。
Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dec-14 Jan-15 Feb-15 Mar-15 Apr-15 May-15 Jun-15 Jul-15 Aug-15 Sep-15 Oct-15 Nov-15 Dec-15 Jan-16 Feb-16 Mar-16 Apr-16 May-16 Jun-16 Jul-16 Aug-16 Sep-16 Oct-16 Nov-16 Dec-16
交叉违约的多米诺效应
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佳兆业集团成立于 2007 年,是一家大型综合房地产公司,公司的业绩发展良好, 2014 年上半年还超过万科成为深圳市成交量、 成交金额的冠军。引发佳兆业违约的原因 主要是流动性压力较大,此外还有外部支持减弱、合作伙伴终止协议、项目被禁等原因, 交叉违约则是导致危机的导火索。 图2 佳兆业交叉违约案例
辞职触发强制还款
贷款违约 ? 佳兆业未能 在规定期限 偿还汇丰银 行贷款,构 成贷款违约。
债券交叉违约 ? 公司贷款违约 触发多只债券 交叉违约。多 家金融机构求 偿,佳兆业宣 布破产重组。
? 董事会主席郭英成 公告辞职,触发对 汇丰银行贷款的强 制性提前还款。 ? 需要在2014.12.31 前偿还汇丰银行贷 款及利息。
资料来源:海通证券研究所
大连机床交叉违约。截至目前,大连机床已经有两期债券被触发交叉违约,分别是 将于 17 年 5 月和 7 月到期的 16 大机床 SCP002 和 16 大机床 SCP003。2016 年 11 月 18 日,大连机床由于银行承兑汇票垫款触发了“16 大机床 SCP002”交叉违约,后于 12 月 15 日召开的持有人会议上,获得有条件豁免,豁免条件为在 2017 年 1 月 20 日之 前,大连机床要为“16 大机床 SCP002”提供以下任一救济方案:为该期债券本息偿付 增加抵押、质押或担保等担保措施,担保金额或抵押价值足以覆盖本期债券本息;或对 “16 大机床 SCP002”进行赎回。 “16 大机床 SCP001” 违约, 并于 2016 年 12 月 26 日触发 “16 大机床 SCP002” 、 “16 大机床 SCP003”交叉违约,公司已经准备召开持有人会议,讨论后续救济方案。 此外, 月底到期的 15 机床 CP004 亦未能兑付构成实质违约, 12 目前公司偿付压力巨大, 已触发交叉违约的债券是否能够得到妥善救济尚不可知。 此外公司还有 18 亿存续债,包括两期中票和两期 PPN,尽管已通过持有人会议要 求提供增信和增加交叉违约条款,但被发行人拒绝,未来求偿将更为被动。 图3 大连机床交叉违约
2016年11 月21日 “15机床 CP003” 技术性违 约
2016年11 月18日,银 行承兑汇票 垫款触发 “16大机床 SCP002” 交叉违约
2016年12月 12日“16大 机床 SCP001” 到期未能到 付,构成实 质性违约
2016年12月15 日“16大机床 SCP002”获 有条件豁免, 要求于2017年 1月20日之前完 成救济方案的 法律程序。
2016年12月26 日 “16大机床 SCP001”违约 触发“16大机 床SCP002”、 “16大机床 SCP003”交叉 违约
资料来源:海通证券研究所
1.4 前路依旧漫漫 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

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我国债券市场投资者保护才刚刚起步,目前有投资者保护的债券尚少。具体到交叉 违约条款的设臵,未来的发展仍然存在两大问题:
1.4.1
条款推广仍有困难
投资者保护条款是可选项,通常情况下发行人不会主动添加。此外,新增债券设臵 保护条款容易造成存量债券劣后属性的问题,即可能出现同一发行人存量债券未设臵条 款,而新增债券有设臵的情况。比如在大连机床的债券中, “16 大机床 SCP002”“16 、 大机床 SCP003”设臵了交叉违约条款,因此在风险事件发生后拥有提前寻求救济的权 利,但其他存量债券却因为没有设臵相关条款,而更为被动,实质上有了劣后的属性。 发行人在条款设计上灵活度较高,实际效果不一,需要投资者进一步甄别。发行人 在条款的设计上有主动权, 投资者只能被动接受。 比如尽管 “16 大机床 SCP002” “16 和 大机床 SCP003”都设有交叉保护,但是“16 大机床 SCP002”规定的触发条件中违约 债务种类比“16 大机床 SCP003”多了银行借款,因此在大连机床发生银行承兑汇票垫 款的时候, 仅触发了“16 大机床 SCP002”的交叉违约。发行人在条款设计上的灵活性, 一定程度上增加了投资者甄别债券价值的难度。
1.4.2
违约求偿仍具有不确定性
信息披露的及时、有效性影响交叉违约条款的落实。以 15 春和 CP001 为例,该期 债券设臵了较完备的交叉保护机制,其募集说明书中规定,若公司发生未能清偿到期债 务的违约情况(债务种类包括了债券、银行贷款、承兑汇票等) ,即可启动投资者保护应 急预案。2016 年 3 月初春和集团发布贷款逾期欠息公告,但根据公告所述,春和下属子 公司早在 2015 年 12 月初就发生了银行承兑汇票违约事项, 该项违约并未得到及时披露, 导致募集条款中约定的投资者保护机制未能及时启动,损害了投资者的利益。 未明确处臵措施、债券持有人会议决议效率低,债权人求偿具有较大不确定性。目 前国内债券交叉违约条款一般规定,一旦触发交叉违约,要召开持有人会议决定是否对 发行人进行豁免。这种设定的好处在于,对那些因为短期流动性问题或其他突然因素导 致的违约,发行人可提出追加担保等救济措施并争取投资者的同意,从而为自己赢得宽 限时间,同时也避免了发生大规模的连环违约事件,有助于市场的稳定。 但实践中持有人会议召开存在等待时间且效率较低,投资者面临较大的不确定性, 而且对于深陷债务危机的发行人来说,宽限期只是延缓了债券实质违约的时间。此外, 有些债券的设臵交叉违约条款中,对后续处臵措施的描述过于模糊,导致触发违约后债 权人求偿具有较大不确定性。 以国裕物流为例, 2016 年 4 月, 国裕物流发布公告称本部及子公司累积发生银行贷 款逾期、垫款及欠息合计 4.87 亿元。由于 15 国裕物流 CP002 设臵了交叉违约条款, 该期债务进入违约状态,但由于募集说明书中并未对交叉违约给出明确的处臵措施,因 此公司虽多次召开持有人会议, 但始终没有给出实质举措。 2016 年 9 月第二次持有人会 议中,国裕物流以没有可用于担保的资产以及难以寻求第三方担保为由拒绝增加对 15 国裕物流 CP002 的增信措施。 2016 年 10 月 28 日, 国裕物流 CP002 到期未能偿还, 15 构成实质违约。
2. 一级市场:净供给上升 2.1 净供给上升 根据 Wind 统计,本周短融发行 238 亿元,到期 277 亿元;中票发行 23 亿元,到 期 25 亿元;企业债发行 0 亿元,到期 10 亿元;公司债发行 15 亿元,到期 11 亿元。全 周主要信用债品种共发行 276 亿元,到期 322 亿元,净供给-47 亿元,较前一周的-360 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

固定收益研究—固定收益周报 亿元的净供给,本周信用债供给有所上升。
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主要发行品种来看,短融超短融共发行 17 只,中期票据(包括 PPN)共发行 2 只, 公司债发行 1 只,企业债 0 只。从评级来看,AA+等级以 50%的占比位于第一。从行业 来看,制造业以 45%的占比位居各行业首位。在发行的 20 只主要品种信用债中无城投 债,占比较上周有所下降。 表 2 近期公告发行债券的期限分布(1 月 2 日- 1 月 6 日) 期限 0.50 0.75 1.00 3.00 4.00 5.00 7.00 10.00 15.00 总计 17 1 2 20 资料来源:WIND,海通证券研究所 注:数据截至 1 月 7 日,且不考虑提前偿还 1 1 短期融资券 6 7 4 1 1 公司债 企业债 中期票据 总计 6 7 4 2
表 3 近期公告发行债券的评级分布(1 月 2 日- 1 月 6 日) 评级 AAA AA+ AA AA总计 资料来源:WIND,海通证券研究所 注:数据截至 1 月 7 日 短期融资券 5 8 4 1 17 1 2 2 公司债 企业债 中期票 总计 5 10 4 1 20
表 4 近期公告发行债券的行业分布(1 月 2 日- 1 月 6 日) 行业 采掘业 电力、 煤气及水的生 产和供应业 房地产业 建筑业 交通运输、仓储业 金融、保险业 农、林、牧、渔业 批发和零售贸易 社会服务业 信息技术业 制造业 综合类 总计 短期融资券 1 3 1 1 公司债 企业债 中期票据 总计 1 4 1
3
3
8 2 17
1 1 2
9 2 20
资料来源:WIND,海通证券研究所 注:数据截至 1 月 7 日
2.2 估值收益率小幅下行 相比 12 月 26 日协会估值,这周(1 月 3 日)估值收益率以小幅下降为主。具体来 看,1 年期品种中 AA+及以上等级收益率上行 4-6BP,AA 和 AA-等级收益率分别上行 2BP 和下行 1BP;3 年期品种中除了 AA-等级收益率下行 8BP 以外,其余等级收益率 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

固定收益研究—固定收益周报
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下行 1-4BP;5 年期品种中 AA-和重点 AAA 等级收益率分别下行 6BP 和 3BP,其余等 级收益率下行 1-2BP; 年期品种中重点 AAA 和 AAA 等级收益率分别下行 5BP 和上行 7 1BP,其余等级收益率下行 1-2BP;10 年期品种中除了重点 AAA 和 AA+等级收益率下 行 4BP,其余等级收益率均下行 2-3BP;15 年期品种除了 AAA 和 AA 等级收益率下行 1-2BP,其余等级收益率均下行 3BP;20 年期和 30 年期品种的重点 AAA 和 AA-等级 收益率下行 3-4BP,其余等级收益率均下行 2BP。 表 5 交易商协会估值中枢变化(相比 12 月 26 日) 发行主体 评级 重点 AAA AAA AA+ AA AA发行主体 评级 重点 AAA AAA AA+ AA AA1 年期 最新 变化 (%) (BP) 3.72 3.86 4.07 4.4 5.37 6 4 6 2 -1 3 年期 最新 变化 (%) (BP) 3.92 4.02 4.34 4.77 5.94 -1 -2 -2 -4 -8 5 年期 变化 最新 (%) (BP) 4.03 4.22 4.34 5.05 6.31 20 年期 变化 最新 (%) (BP) 5.24 5.67 6.36 7.07 8.74 -3 -2 -2 -2 -4 -3 -1 -2 -2 -6 7 年期 最新 变化 (%) (BP) 4.25 4.64 4.54 5.71 7.39 -5 1 -2 -2 -1
10 年期 最新 变化 (%) (BP) 4.52 4.84 5.4 5.94 7.76 -4 -2 -4 -2 -3
15 年期 最新 变化 (%) (BP) 5.08 5.36 6.01 6.72 8.37 -3 -2 -3 -1 -3
30 年期 最新 变化 (%) (BP) 5.5 5.97 6.7 7.56 9.04 -3 -2 -2 -2 -4
资料来源:银行间市场交易商协会,海通证券研究所
3. 二级市场:交投减少,收益率整体下行 本周主要信用债品种(企业债,公司债,中票,短融)的总成交额为 2847 亿元, 较上周 3989 亿元的成交量,本周成交量继续下降。
3.1 银行间市场:收益率整体下行 3.1.1 中票短融:收益率下行
本周国债收益率全面上行,其中 7 年期国债收益率上行幅度最大达 15BP,而 1 年 期与 3 年期国债收益率分别上行 13BP 和 10BP,3 年期国债收益率小幅上行 5BP。 本周中票短融收益率整体下行,且短期收益率下行幅度更大。具体来看,1 年期品 种中,AAA-和 AA+等级收益率均下行 24BP,其余等级收益率下行幅度在 19-21BP。3 年期品种除了超 AAA 和 AAA 等级收益率分别上行 1BP 和下行 1BP, 其余等级收益率均 下行 3-4BP。 年期品种除了超 AAA 等级收益率下行 3BP, 5 其余等级收益率均下行 6BP。 7 年期品种各等级收益率均下行 1BP。 表 6 相比 12 月 30 日收益率变化幅度-收益率曲线(BP) 期限/评级 国债收益率 超 AAA AAA AAAAA+ AA AA1年 13 -20 -21 -24 -24 -19 -21 3年 5 1 -1 -4 -3 -3 -4 5年 10 -3 -6 -6 -6 -6 -6 7年 15 -1 -1 -1 -1
资料来源:Wind,海通证券研究所 注:数据截至 1 月 7 日
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固定收益研究—固定收益周报
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3.1.2
企业债:收益率整体下行
本周银行间企业债收益率整体下行,且 5 年期债券收益率下行幅度更大。具体地, AAA 品种中,5 年期 AAA(城投债)和 5 年期 AAA(2) (城投债)收益率分别下行 6BP 和 8BP,7 年期 AAA(城投债)和 7 年期 AAA(2) (城投债)收益率分别下行 1BP 和 4BP。就 AA 品种来说,5 年期 AA 和 5 年期 AA(2) (城投债)收益率分别下行 7BP 和 8BP,7 年期 AA(城投债)和 7 年期 AA(2) (城投债)收益率分别下行 2BP 和 4BP。 图4 银行间企业债收益率(AAA,%) 7.0 6.5 6.0 7.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 银行间固定利率企业债到期收益率(AAA):5年 银行间固定利率企业债到期收益率(AAA):7年 银行间固定利率企业债到期收益率(AAA(2)):5年 银行间固定利率企业债到期收益率(AAA(2)):7年 Oct/13 May/14 Dec/14 Jul/15 Feb/16 Sep/16 6.0 5.0 4.0 3.0 Aug/12 银行间固定利率企业债到期收益率(AA):5年 银行间固定利率企业债到期收益率(AA):7年 银行间固定利率企业债到期收益率(AA(2)):5年 银行间固定利率企业债到期收益率(AA(2)):7年 Mar/13 Oct/13 May/14 Dec/14 Jul/15 Feb/16 Sep/16
图5 9.0 8.0
银行间企业债收益率(AA,%)
3.0 Aug/12 Mar/13
资料来源:WIND,海通证券研究所
资料来源:WIND,海通证券研究所
3.2 交易所市场:指数小幅上行 本周交易所债券市场中的企业债指数与公司债指数小幅上行。相比前一周,上证企 业债指数上行 0.07%,公司债指数上行 0.05% 图6 交易所各主要债指近期变化 185 180 175 170 190 180 上证公司债指数,左 上证企债指数,右
210 200
165 160 155 150 145 140
170 160 150 140 Jan/13 Jun/13 Nov/13 Apr/14 Sep/14 Feb/15 Jul/15 Dec/15 May/16 Oct/16
135 Aug/12
资料来源:WIND,海通证券研究所
3.3 城投债:收益率涨跌参半 3.3.1 企业债
在我们观测的样本中,本周共 7 只城投企业债有成交,收益率涨跌参半。其中,14 长兴经开债上行幅度最大达 102BP,12 营口沿海债和 14 潍东方债收益率上行幅度同样 达到了 51BP 和 21BP。同时,15 沪闵行债收益率下行幅度最大达 49BP,而 11 宜宾国 资债、11 渝城投债和 14 甘公投债 02 收益率分别下行 35BP、20BP 和 15BP。
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固定收益研究—固定收益周报 表 7 流动性较好的城投企业债收益率变动 债券名称 14 长兴经开债 12 营口沿海债 14 潍东方债 11 渝城投债 14 甘公投债 02 11 宜宾国资债 15 沪闵行债 剩余期限(年) 4.15 2.86 4.21 4.01 4.90 1.37 5.28 所属 浙江省 辽宁省 山东省 重庆 甘肃省 四川省 上海 债项评级 AA AA AA AAA AAA AAA AA+ 1/2 收盘收益率 (%) 4.5 4.8 4.5 4.4 4.4 4.4 4.8 1/6 收盘收益率 (%) 5.5 5.3 4.7 4.3 4.2 4.1 4.3 收益率变动 (BP) 101.8 51.3 20.5 -14.6 -19.9 -34.9 -49.3
12
资料来源:WIND,海通证券研究所 注:数据截至 1 月 7 日
3.3.2
中期票据
本周我们选取的样本中票收益率涨跌参半。其中 14 湘高速 MTN001 收益率上行幅 度最大达 21BP, 甘电投 MTN1 和 14 苏国资 MTN004 收益率分别上行 11BP 和 3BP, 11 在收益率下行的债券中,13 粤城建 MTN1 和 14 京国资 MTN001 下行幅度达 32BP 和 28BP,14 贵州高速 MTN001 和 15 津城建 MTN001 收益率分别下行 13BP 和 2BP。 表 8 流动性较好的城投中票收益率变动 债券名称 14 湘高速 MTN001 11 甘电投 MTN1 14 苏国资 MTN004 15 津城建 MTN001 14 贵州高速 MTN001 14 京国资 MTN001 13 粤城建 MTN1 资料来源:WIND,海通证券研究所 注:数据截至 1 月 7 日 剩余期限(年) 2.83 1.21 2.72 5.29 4.90 2.02 1.35 所属 湖南省 甘肃省 江苏省 天津 贵州省 北京 广东省 债项评级 AAA AA+ AAA AAA AA+ AAA AAA 1/2 收盘收益率 (%) 4.5 4.4 4.0 4.2 4.8 4.1 4.1 1/6 收盘收益率 (%) 4.7 4.5 4.0 4.2 4.6 3.8 3.8 收益率变动 (BP) 21.0 11.4 2.8 -2.0 -13.4 -28.1 -32.1
3.4 产业债: 电力与煤炭债表现相对较好 3.4.1 地产债
本周我们观察的地产债样本收益率涨多跌少。其中,15 中南建设 MTN002 收益率 上行幅度最大达 69BP, 15 花样年和 15 新城 01 收益率分别上行 52BP 和 26BP, 15 而 花园 01、15 富力债、15 新湖债和 13 苏新城收益率也上行 1-6BP。同时在收益率下行 的债券中,15 恒大 02 收益率下行幅度最大达 24BP,15 保利房产 MTN001 和 15 金融 街 MTN001 收益率下行 18-21BP,15 荣安债收益率下行 1BP,此外,15 金地 MTN002 和 15 复地 01 收益率基本持平。
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固定收益研究—固定收益周报 表 9 交易所地产债表现 债券名称 15 中南建设 MTN002 15 花样年 15 新城 01 15 花园 01 15 富力债 15 新湖债 13 苏新城 15 金地 MTN002 15 复地 01 15 荣安债 15 金融街 MTN001 15 保利房产 MTN001 15 恒大 02 资料来源:WIND,海通证券研究所 注:数据截至 1 月 7 日 剩余年限(年) 3.64 3.69 3.82 3.84 3.51 3.54 2.54 3.58 3.87 3.58 3.06 3.10 2.50 债项评级 AA+ AA AA+ AA AAA AA+ AA+ AAA AA+ AA AAA AAA AAA 1/2 收盘收益率 (%) 5.9 5.9 4.2 7.2 4.3 5.0 7.7 4.4 3.8 5.9 4.1 4.3 5.2 1/6 收盘收益率 (%) 6.6 6.5 4.5 7.3 4.4 5.0 7.7 4.4 3.8 5.8 3.9 4.0 4.9 收益率变动 (BP) 69.4 51.5 25.5 6.0 5.8 3.2 0.5 0.0 -0.2 -0.6 -17.6 -20.6 -23.9
13
3.4.2
钢铁债
本周我们观测的钢铁债有 6 只有成交,收益率涨多跌少,其中 11 南钢债收益率上 行幅度最大达 14BP,同时 15 武钢 MTN001、09 华菱债、15 首钢 MTN004 和 14 本钢 MTN001 收益率上行幅度在 3-7BP 之间,而 15 沙钢 MTN001 收益率大幅下行 22BP。 表 10 流动性较好的钢铁债表现 债券名称 11 南钢债 15 武钢 MTN001 09 华菱债 15 首钢 MTN004 14 本钢 MTN001 15 沙钢 MTN001 资料来源:WIND,海通证券研究所 注:数据截至 1 月 7 日 剩余年限(年) 1.33 1.52 2.11 3.78 2.55 3.44 债项评级 AAA AAA AA AAA AA+ AA+ 1/2 收盘收益率 (%) 4.8 4.3 8.0 6.9 6.4 5.0 1/6 收盘收益率 (%) 5.0 4.4 8.0 7.0 6.4 4.7 收益率变动 (BP) 14.4 7.3 6.1 5.1 3.1 -22.2
3.4.3
煤炭债
有成交纪录的样本煤炭行业债券收益率涨跌参半。其中 16 大同煤矿 MTN001 收益 率上行幅度最大达 69BP, 15 鲁能源 MTN001、 神火 MTN001、 阳泰实业 MTN001 而 14 15 和 14 伊泰 01 收益率上行幅度在 21-38BP 之间,12 开滦 01 和 15 阳泉股 MTN001 收 益率分别上行 9BP 和 2BP。同时,15 陕煤化 MTN003 收益率下行幅度最大 117BP,13 永泰债和 16 神华 MTN001 收益率下行 22-23BP,13 中煤 MTN001 和 16 冀中能源 MTN001 收益率下行 5-10BP。
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固定收益研究—固定收益周报 表 11 流动性较好的煤炭债表现 债券名称 16 大同煤矿 MTN001 15 鲁能源 MTN001 14 神火 MTN001 15 阳泰实业 MTN001 14 伊泰 01 12 开滦 01 15 阳泉股 MTN001 16 冀中能源 MTN001 13 中煤 MTN001 16 神华 MTN001 13 永泰债 15 陕煤化 MTN003 资料来源:WIND,海通证券研究所 注:数据截至 1 月 7 日 剩余年限(年) 4.15 3.72 2.14 1.35 2.75 2.81 1.85 4.04 3.55 4.05 1.58 3.79 债项评级 AAA AAA AAAA AA+ AAA AAA AAA AAA AAA AA+ AAA 1/2 收盘收益率 (%) 5.6 4.6 11.5 7.2 5.0 4.8 5.7 5.4 4.6 4.2 6.4 6.7 1/6 收盘收益率 (%) 6.3 5.0 11.9 7.4 5.2 4.9 5.8 5.3 4.5 4.0 6.2 5.5 收益率变动 (BP) 69.3 37.8 37.5 27.7 21.0 8.8 2.1 -4.9 -10.1 -21.9 -23.3 -117.3
14
3.4.4
电力债
有成交纪录的样本电力行业债券有 7 只, 收益率涨跌参半。 其中 14 浙能源 MTN001 收益率上升幅度最大达 81BP,而 15 大唐集 MTN001、15 中电投 MTN001 和 16 华能 集 MTN001A 收益率分别上行 14BP、12BP 和 3BP。同时在收益率下行的债券中,16 国电集 MTN001 收益率下行幅度最大达 38BP, 三峡 MTN002 和 14 浙能源 MTN001 15 收益率分别下行 16BP 和 2BP。 表 12 流动性较好的电力债表现 债券名称 14 浙能源 MTN001 15 大唐集 MTN001 15 中电投 MTN001 16 华能集 MTN001A 16 西江 MTN001 15 三峡 MTN002 16 国电集 MTN001 资料来源:WIND,海通证券研究所 注:数据截至 1 月 7 日 剩余年限(年) 2.12 1.95 3.23 2.02 4.18 3.31 2.30 债项评级 AAA AAA AAA AAA AA+ AAA AAA 1/2 收盘收益率 (%) 2.8 6.2 7.2 6.0 7.3 4.0 4.3 1/6 收盘收益率 (%) 3.6 6.3 7.3 6.0 7.3 3.9 3.9 收益率变动 (BP) 80.7 13.6 12.2 2.4 -2.1 -16.0 -38.1
4. 一周评级调整回顾:未发生评级调整事件 本周未发生评级调整事件。
5. 投资策略:短端理性回归,投资价值仍存 上周信用债收益率回落,信用利差主动压缩,短久期表现较好。AAA 级企业债收益 率平均下行 6BP、AA 级企业债收益率平均下行 6BP、城投债收益率平均下行 7BP。下 一步信用债表现如何?下一步信用债表现如何?建议关注以下几点: 1)资金面仍有不确定性。春节前资金面风险点集中在汇率、节前取现以及央行政 策上,上周央行整周净回笼,表明节前资金面紧平衡概率更大,预计 1 月 7 天利率中枢 仍维持在 3%附近。 2)伊旗城投拟提前归还。12 伊旗城投债公告称将召开持有人会议审议提前归还议 案,一次性归还剩余本金和利息,即按面值提前偿还,公司称此举目的为经营状况恶化 下保护投资者利益,但若无外部支持,发行人很难有能力和动力主动提前偿债,故可能 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

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与城投债务臵换相关。该债券目前估值已跌破面值,故提前偿还对投资者有利,但可能 成为首个按面值臵换的案例,若产生示范效应将对存量城投估值造成冲击。 3)去产能力度或有增无减。唐山市确定了 2017 年去产能目标,全年压减 861 万吨 钢、933 万吨铁和 110 万吨煤炭产能,远超 2016 年(炼钢和炼铁去产能目标分别为 450 万吨和 578 万吨) ,而近期国办严惩去产能不力省份表明政府去产能决心仍大,近期各 地将陆续公布年度去产能目标,预计力度将有增无减。 4)短端理性回归,投资价值仍存。近期短端信用债收益率大幅下行,而中长久期 品种收益率基本持平。主要由于债灾中流动性冲击下短债由于流动性好而遭抛售导致调 整幅度过大,而随着近期资金面好转,短债收益率理性修复,未来短债仍是较好的配臵 选择,一是由于春节前债市仍有不确定性,宜缩短久期防御为主,二是当前期限利差仍 低,收益率曲线较平,短端性价比更高。 表 13 主要品种信用利差监测(%) 五年超 AAA 中 票与国 债利差 最低值 1/4 数 中位数 3/4 数 最高值 现值 0.41 1.02 1.25 1.45 2.19 0.94 五年政 策性金 融债与 国债利 差 0.15 0.47 0.60 0.74 1.42 0.82 五年 AA 中 票与国 债利差 0.95 2.00 2.24 2.56 3.51 1.55 五年 AAA 企业债 与国债 利差 0.53 1.10 1.35 1.56 2.32 0.94 五年 AA 企 业债与 国债利 差 1.07 1.99 2.35 2.70 3.77 1.60 五年超 AAA 中 票与政 策金融 债利差 0.04 0.29 0.53 0.76 1.48 0.12 五年 AA 中 票与政 策金融 债利差 0.49 1.43 1.62 1.79 2.99 0.73 五年 AAA 企 业债与 政策金 融债利 差 0.08 0.44 0.70 0.87 1.61 0.12 五年 AA 企 业债与 政策金 融债利 差 0.62 1.49 1.70 1.94 3.25 0.78 五年 AA 中票与 超 AAA 利差 0.39 0.91 1.06 1.19 1.91 0.62 五年企 业债 AA 与 AAA 利差 0.51 0.89 1.03 1.17 2.08 0.66
资料来源:WIND,海通证券研究所,数据区间为 2009 年至今。
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信息披露 分析师声明 [Table_Analysts] 姜超 周霞 固定收益研究团队 朱征星 固定收益研究团队
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息 均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。
法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致 的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能 会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的 投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,海通证券及其所属 关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送,未经海通证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或 复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公 司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络海通证券研究所并获得许可,并需注明出处为海通证券研究所,且 不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可,海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。
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[Table_PeopleInfo] 海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长 (021)23219403 luying@htsec.com 江孔亮 副所长 (021)23219422 kljiang@htsec.com 钟 奇 所长助理 (021)23219962 zq8487@htsec.com 宏观经济研究团队 姜 超(021)23212042 顾潇啸(021)23219394 于 博(021)23219820 联系人 梁中华(021)23154142 李金柳(021)23219885 张凤逸(021)23219816 金融工程研究团队 高道德(021)63411586 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 沈泽承(021)23212067 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 罗 蕾(021)23219984 联系人 颜 伟(021)23219914 周一洋(021)23219774 姚 石(021)23219443 吕丽颖(021)23219745 金融产品研究团队 高道德(021)63411586 gaodd@htsec.com 倪韵婷(021)23219419 niyt@htsec.com 陈 瑶(021)23219645 chenyao@htsec.com 唐洋运(021)23219004 tangyy@htsec.com 宋家骥(021)23212231 sjj9710@htsec.com 联系人 谈 鑫(021)23219686 tx10771@htsec.com 皮 灵(021)23154168 pl10382@htsec.com 王 毅(021)23219819 wy10876@htsec.com 徐燕红(021)23219326 xyh10763@htsec.com 蔡思圆 csy11033@htsec.com 高道德 副所长 (021)63411586 gaodd@htsec.com 邓 勇 所长助理 (021)23219404 dengyong@htsec.com 姜 超 副所长 (021)23212042 jc9001@htsec.com 荀玉根 所长助理 (021)23219658 xyg6052@htsec.com
jc9001@htsec.com gxx8737@htsec.com yb9744@htsec.com lzh10403@htsec.com ljl11087@htsec.com zfy10791@htsec.com
gaodd@htsec.com fengjr@htsec.com zhengyb@htsec.com szc9633@htsec.com yhm9591@htsec.com ylq9619@htsec.com ll9773@htsec.com yw10384@htsec.com zyy10866@htsec.com ys10481@htsec.com lly10892@htsec.com
固定收益研究团队 姜 超(021)23212042 jc9001@htsec.com 周 霞(021)23219807 zx6701@htsec.com 朱征星(021)23219981 zzx9770@htsec.com 张卿云(021)23219445 zqy9731@htsec.com 联系人 杜 佳 dj11195@htsec.com 李雨嘉 (021)23154136 lyj10378@htsec.ocm 姜珮珊(021)23154121 jps10296@htsec.com
策略研究团队 荀玉根(021)23219658 xyg6052@htsec.com 钟 青(010)56760096 zq10540@htsec.com 李 珂(021)23219821 lk6604@htsec.com 高 上(021)23154132 gs10373@htsec.com 联系人 申 浩(021)23154117 sh10156@htsec.com 郑英亮(021)23154147 zyl10427@htsec.com 李 影 ly11082@htsec.com 姚 佩(021)23154184 yp11059@htsec.com 批发和零售贸易行业 汪立亭(021)23219399 wanglt@htsec.com 王 晴(021)23154116 wq10458@htsec.com
中小市值团队 钮宇鸣(021)23219420 张 宇(021)23219583 刘 宇(021)23219608 孔维娜(021)23219223 联系人 王鸣阳(021)23219356 程碧升(021)23154171 潘莹练(021)23154122 相 姜(021)23219945 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 联系人 朱军军(021)23154143 毛建平(021)23154134 殷奇伟(021)23154139
ymniu@htsec.com zy9957@htsec.com liuy4986@htsec.com kongwn@htsec.com wmy10773@htsec.com cbs10969@htsec.com pyl10297@htsec.com xj11211@htsec.com
政策研究团队 李明亮(021)23219434 陈久红(021)23219393 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 王 旭(021)23219396 电力设备及新能源行业 周旭辉(021)23219406 牛 品(021)23219390 房 青(021)23219692 徐柏乔(021)32319171 杨 帅(010)58067929 联系人 曾 彪(021)23154148 张向伟(021)23154141 汽车行业 邓 学(0755)23963569 联系人 谢亚彤(021)23154145 王 猛(021)23154017 杜 威 0755-82900463
lml@htsec.com chenjiuhong@htsec.com wuyiping@htsec.com zl8316@htsec.com zhr8381@htsec.com wx5937@htsec.com
dengyong@htsec.com zjj10419@htsec.com mjp10376@htsec.com yqw10381@htsec.com
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有色金属行业 施 毅(021)23219480 sy8486@htsec.com 联系人 杨 娜(021)23154135 yn10377@htsec.com 李姝醒 lsx11330@htsec.com
医药行业 余文心(0755)82780398 ywx9461@htsec.com 郑 琴(021)23219808 zq6670@htsec.com 孙 建(021)23154170 sj10968@htsec.com 高 岳(010)50949923 gy10054@htsec.com 联系人 师成平(010)50949927 scp10207@htsec.com 贺文斌(010)68067998 hwb10850@htsec.com 刘 浩 01056760098 lh11328@htsec.com 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 yun@htsec.com 张 杨(021)23219442 zy9937@htsec.com 联系人 童 宇(021)23154181 ty10949@htsec.com
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非银行金融行业 何 婷(021)23219634 ht10515@htsec.com 孙 婷(010)50949926 st9998@htsec.com 联系人 夏昌盛(010)56760090 xcs10800@htsec.com
纺织服装行业 于旭辉(021)23219411 yxh10802@htsec.com 唐 苓(021)23212208 tl9709@htsec.com 梁 希(021)23219407 lx11040@htsec.com 联系人 马 榕 23219431 mr11128@htsec.com
房地产行业 涂力磊(021)23219747 tll5535@htsec.com 谢 盐(021)23219436 xiey@htsec.com 贾亚童(021)23219421 jiayt@htsec.com 联系人 金 晶 jj10777@htsec.com 杨 凡 021-23219812 yf11127@htsec.com
机械行业 耿 耘(021)23219814 gy10234@htsec.com 联系人 杨 震(021)23154124 yz10334@htsec.com
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固定收益研究—固定收益周报 电子行业 陈 平(021)23219646 cp9808@htsec.com 联系人 谢 磊(021)23212214 基础化工行业 刘 威(0755)82764281 李明刚(0755)23617160 刘 强(021)23219733 联系人 刘海荣(021)23154130 lw10053@htsec.com lmg10352@htsec.com lq10643@htsec.com lhr10342@htsec.com 农林牧渔行业 丁 频(021)23219405 陈雪丽(021)23219164 联系人 陈 阳(010)50949923 关 慧(021)23219448 夏 越(021)23212041 军工行业 徐志国(010)50949921 刘 磊(010)50949922 联系人 蒋 俊(021)23154170 张恒晅(010)68067998 钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 liuyq@htsec.com 联系人 刘 璇(021)23219197 lx11212@htsec.com
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建筑工程行业 杜市伟 dsw11227@htsec.com 联系人 毕春晖(021)23154114 bch10483@htsec.com
建筑建材行业 邱友锋(021)23219415 qyf9878@htsec.com 冯晨阳(021)23154019 fcy10886@htsec.com 钱佳佳(021)23212081 qjj10044@htsec.com
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公用事业 张一弛(021)23219402 zyc9637@htsec.com 联系人 赵树理(021)23219748 zsl10869@htsec.com 张 磊(021)23212001 zl10996@htsec.com
食品饮料行业 闻宏伟(010)58067941 whw9587@htsec.com 孔梦遥(010)58067998 kmy10519@htsec.com 成 珊(021)23212207 cs9703@htsec.com
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短端理性回归、投资价值仍存-固定收益周报

发布机构:海通证券
报告类型:基金债券 发布日期:2017/1/9
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内容简介


2 [Table_Title] 收益率指标 [Table_AmountInfo] 期限(年) AA 城投债(%) 1 3 5 7 10 15 4.19 4.47 4.54 4.76 4.87 5.02 ?
固定收益研究 固定收益周报
证券研究报告 2017 年 01 月 09 日
短端理性回归、投资价值仍存 [Table_Summary]
投资要点:
国债及中票收益率周变化(BP) 20.00 10.00 0.00 -10.00 1年 3年 5年
[Table_QuoteInfo] AAA 国债
AA
-20.00 -30.00 资料来源:WIND,海通证券研究所
本周专题:交叉违约条款初探。1.交叉违约条款简介:所谓交叉违约,是指 一项债务合同下的债务人,在其他合同或类似交易中出现了违约,那么本合 同也将视为违约。这类条款在境外债券市场中已经十分普遍,但在国内尚少。 为鼓励发行人在债券发行中加入投资者保护条款,2016 年 9 月交易商协会出 台了《投资人保护条款范例》 ,从条款设计层面给出了指引。2.交叉违约威力 初显:对于投资者而言,交叉违约条款可以使其在面对风险事件时,可及时 寻求救济措施。但同时,条款对发行人的债务管理能力提出更高要求,流动 性较差的主体还可能会由于交叉违约导致偿债危机。比较典型的案例是佳兆 业海外债券的交叉违约事件, 以及近期大连机床接连违约事件。 3.前路依旧漫 漫:交叉违约条款的建设仍有困难,一是条款推广方面,投资者保护条款是 可选项,通常情况下发行人不会主动添加;新增债券设臵保护条款亦容易造 成存量债券劣后属性的问题;从投资者角度而言,由于条款设计主动权在发 行人手中,实际效果需要投资者进一步甄别。二是违约后求偿仍具有不确定 性,信息披露的及时、有效性影响交叉违约条款的落实;部分债权未明确处 臵措施、违约后债券持有人会议决议效率低,债权人求偿具有较大不确定性。 一周市场回顾:供给上升,收益率整体下行。一级市场净供给-47 亿元,较前 一周的-360 亿元的净供给,本周信用债供给有所上升。从评级来看,AA+等 级以 50%的占比位于第一。从行业来看,制造业以 45%的占比位居各行业首 位。在发行的 20 只主要品种信用债中无城投债。二级市场交投减少,收益率 整体下行,且短期收益率下行幅度更大。具体来看,1 年期品种中,AAA-和 AA+等级收益率均下行 24BP,其余等级收益率下行幅度在 19-21BP。3 年期 品种除了超 AAA 和 AAA 等级收益率分别上行 1BP 和下行 1BP,其余等级收 益率均下行 3-4BP。5 年期品种除了超 AAA 等级收益率下行 3BP,其余等级 收益率均下行 6BP。7 年期品种各等级收益率均下行 1BP。 投资策略:短端理性回归价值仍存。上周信用债收益率回落,信用利差主动 压缩,短久期表现较好。AAA 级企业债收益率平均下行 6BP、AA 级企业债 收益率平均下行 6BP、 城投债收益率平均下行 7BP。 下一步信用债表现如何? 下一步信用债表现如何?建议关注以下几点: 1)资金面仍有不确定性。春节前资金面风险点集中在汇率、节前取现以及央 行政策上,上周央行整周净回笼,表明节前资金面紧平衡概率更大,预计 1 月 7 天利率中枢仍维持在 3%附近。 2)伊旗城投拟提前归还。12 伊旗城投债公告称将召开持有人会议审议提前 归还议案,一次性归还剩余本金和利息,即按面值提前偿还,公司称此举目 的为经营状况恶化下保护投资者利益,但若无外部支持,发行人很难有能力 和动力主动提前偿债,故可能与城投债务臵换相关。该债券目前估值已跌破 面值,故提前偿还对投资者有利,但可能成为首个按面值臵换的案例,若产 生示范效应将对存量城投估值造成冲击。 3) 去产能力度或有增无减。 唐山市确定了 2017 年去产能目标, 全年压减 861 万吨钢、933 万吨铁和 110 万吨煤炭产能,远超 2016 年(炼钢和炼铁去产能 目标分别为 450 万吨和 578 万吨)而近期国办严惩去产能不力省份表明政府 , 去产能决心仍大,近期各地将陆续公布年度去产能目标,预计力度将有增无 减。 4)短端理性回归,投资价值仍存。近期短端信用债收益率大幅下行,而中长 久期品种收益率基本持平。 主要由于 12 月流动性冲击下短债由于流动性好而 遭抛售导致调整幅度过大,而随着近期资金面好转,短债收益率理性修复, 未来短债仍是较好的配臵选择,一是由于春节前债市仍有不确定性,宜缩短 久期防御为主,二是当前期限利差仍低,收益率曲线较平,短端性价比更高。
相关研究
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[Table_ReportInfo] is easing and 《The tightened liquidity the bond market rebounds》2017.01.05 《资金面渐缓和,债市止跌反弹》 2017.01.03 《Adjustment pressure still exists, credit bonds movement differentiates 》 2016.12.30
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[Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:周霞 Tel:(021)23219807 Email:zx6701@htsec.com 证书:S0850513070006 分析师:朱征星 Tel:(021)23219981 Email:zzx9770@htsec.com 证书:S0850516070001 联系人:杜佳 Email:dj11195@htsec.com
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固定收益研究—固定收益周报
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录 1. 交叉违约条款初探 ..................................................................................................... 5 1.1 1.2 1.3 “交叉违约条款”所为何物 ............................................................................ 5 国内投资者保护进展 ....................................................................................... 5 交叉违约威力初显 ........................................................................................... 6 1.3.1 1.3.2 1.4 投资人保护建设正当时........................................................................... 6 交叉违约的多米诺效应........................................................................... 6
前路依旧漫漫 .................................................................................................. 7 1.4.1 1.4.2 条款推广仍有困难 .................................................................................. 8 违约求偿仍具有不确定性 ....................................................................... 8
2.
一级市场:净供给上升 .............................................................................................. 8 2.1 2.2 净供给上升 ...................................................................................................... 8 估值收益率小幅下行 ....................................................................................... 9
3.
二级市场:交投减少,收益率整体下行................................................................... 10 3.1 银行间市场:收益率整体下行 ....................................................................... 10 3.1.1 3.1.2 3.2 3.3 中票短融:收益率下行......................................................................... 10 企业债:收益率整体下行 ..................................................................... 11
交易所市场:指数小幅上行 .......................................................................... 11 城投债:收益率涨跌参半 .............................................................................. 11 3.3.1 3.3.2 企业债 .................................................................................................. 11 中期票据 .............................................................................................. 12
3.4
产业债: 电力与煤炭债表现相对较好 .......................................................... 12 3.4.1 3.4.2 3.4.3 3.4.4 地产债 .................................................................................................. 12 钢铁债 .................................................................................................. 13 煤炭债 .................................................................................................. 13 电力债 .................................................................................................. 14
4. 5.
一周评级调整回顾:未发生评级调整事件 ............................................................... 14 投资策略:短端理性回归,投资价值仍存 ............................................................... 14
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图目录 图1 图2 图3 图4 图5 图6 2014 年以来债券违约情况(非私募债) ............................................................ 6 佳兆业交叉违约案例 ........................................................................................... 7 大连机床交叉违约............................................................................................... 7 银行间企业债收益率(AAA,%).................................................................... 11 银行间企业债收益率(AA,%) ...................................................................... 11 交易所各主要债指近期变化 .............................................................................. 11
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表目录 表 1 表 2 表 3 表 4 表 5 表 6 表 7 表 8 表 9 表 10 表 11 表 12 表 13 交易商协会给出的交叉违约条款范例 ................................................................. 5 近期公告发行债券的期限分布(1 月 2 日- 1 月 6 日) ...................................... 9 近期公告发行债券的评级分布(1 月 2 日- 1 月 6 日) ...................................... 9 近期公告发行债券的行业分布(1 月 2 日- 1 月 6 日) ...................................... 9 交易商协会估值中枢变化(相比 12 月 26 日)................................................ 10 相比 12 月 30 日收益率变化幅度-收益率曲线(BP) ...................................... 10 流动性较好的城投企业债收益率变动 ............................................................... 12 流动性较好的城投中票收益率变动 .................................................................. 12 交易所地产债表现 ............................................................................................ 13 流动性较好的钢铁债表现 ............................................................................... 13 流动性较好的煤炭债表现 ............................................................................... 14 流动性较好的电力债表现 ............................................................................... 14 主要品种信用利差监测(%) ........................................................................ 15
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1. 交叉违约条款初探 1.1 “交叉违约条款”所为何物 所谓交叉违约,是指一项债务合同下的债务人,在其他合同或类似交易中出现了违 约,那么本合同也将视为违约,本合同的债权人可对债务人寻求相应的合同救济措施。 一般而言,当债务人发生其他事项的违约后,意味着该债务人的偿债能力可能出现了问 题,交叉违约条款的设臵使得债权人可以在本合同到期前能提前寻求救济措施,而不是 被动等待到期。 交叉违约条款的理论依据主要是英美法上的预期违约制度与大陆法上的不安抗辩权 制度。按照大陆法上的不安抗辩权制度,合同成立后,后履行方财产状况恶化可能危及 先履行方的债权实现时,先履行方可以主张不安抗辩权,在对方未履行给付或提供担保 前,拒绝履行自己的债务。发生不安抗辩权必须具备两个条件:一是必须在双务合同成 立后,后履行方发生财产状况恶化;二是必须是后履行方财产明显减少而有难以履行的 可能。 我国现行《合同法》第 68 条也采用了不安抗辩权制度。因此,也存在债券虽然没 有设臵交叉违约条款,但出现偿债风险后经双方协商追加了救济措施的情况。比如 12 湘鄂寨、12 东锆债等,都进行过补充担保增信的操作。但这种操作是事后协商的结果, 而非发行人的必然义务,交叉违约条款的设臵则是在事前就约定好,有助于风险事件发 生后债权人依规求偿。
1.2 国内投资者保护进展 交叉违约条款在境外债券市场中已经十分普遍, 但在国内债券中尚属于少数。“16 四川宏华 CP001”在 2016 年 3 月 16 日的募集说明书中提出了较详细的“控制权变更 触发提前回收”和“交叉违约”条款,但是其交叉违约条款的救济措施仅为经过持有人 大会表决后,发行人对债项增加担保。 交易商协会出台投资人保护范例。为鼓励和规范发行人在债券发行中加入投资者保 护条款,2016 年 9 月交易商协会出台了《投资人保护条款范例》 ,里面提到了四类投资 者保护条款的范例,分别为“交叉保护条款”“财务指标承诺”“事先约束条款”“控 、 、 、 制权变更条款” 。针对交叉违约条款,交易商协会给出了从触发条件设计、处臵方法到处 臵结果的范例。 表 1 交易商协会给出的交叉违约条款范例 触发情形设计 违约 主体 范围 违约 债务 种类 可选择是否包含发行人全 部(或部分)子公司或控 股股东及其子公司的债务 可选择除了债券外是否包 含贷款、信托、票据、金 融租赁、理财资管计划等 债务融资 触发交叉违约的金额大 小,可以是一个金额的绝 对值,也可以是达到净资 产的一定比例,或是两者 的熟低者 信息 披露 处臵方法 发行人书面通知主承和债 券持有人;如主承先发现应 通知发行人并获书面确认 在约定时间内召开持有人 大会,发行人可作出解释或 提供救济方案,持有人大会 选择无条件豁免、有条件豁 免还是回售 有条件豁免的条件可以是: 追加担保、提高利率、禁止 新发债等;回售权需具体设 臵回售价格和日期 处臵结果 如果持有人大会无效或未形成有效 决议,则视同未获豁免,债券在持 有人大会召开后一日到期 如果持有人大会决议未豁免的或有 条件豁免但发行人未在约定时间内 完成相关法律手续的,则债务融资 工具应在持有人大会召开后一日/手 续期届满后次一日立即到期应付 可约定给予发行人一定宽限期(不 超过 10 个工作日) ,宽限期内恢复 原状则不适用后续处臵措施。可选 择宽限期内是否需要支付罚息
持有 人会 议
违约 金额 下限
资料来源:交易商协会《投资人保护条款范例》 ,海通证券研究所
发行人在条款设臵上具有较高的灵活性。首先触发条件的设臵上,发行人可选择是 否将子公司纳入以及将哪些子公司纳入受限主体范围,可以选择债务类型,以及触发交 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

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叉违约的界限。处臵方法上,交叉违约后并非直接触发到期或回售,而是先召开持有人 会议,决议选择无条件豁免、有条件豁免还是回售。有条件豁免的条件可以是:追加担 保、提高利率、禁止新发债等;回售权则需具体设臵回售价格和日期。
1.3 交叉违约威力初显 1.3.1 投资人保护建设正当时
2015 年以来,我国债券市场违约事件频现,在 2016 年的 3-4 月份更是出现了大规 模的违约事件。 一系列债券违约的发生,充分暴露了投资者保护机制的不足。一些债务人披露信息 频率过低且滞后严重,比如“10 中钢债”在违约发生前夕对外披露的最新报告为 2014 年的年报;再比如中建城控制人的变动,引发了其海外点心债的提前赎回,而国内债券 却因为没有设臵相关条款而难以求偿,处于劣后地位;还有更多违约债券的债务人仍有 其他未到期债券,由于缺乏交叉违约等保护条款,这些债券的投资者难以向债务人提前 求偿,处于极为不利的地位。 违约风险频发下,加快建设投资者保护机制尤为重要。可喜的是,随着投资者寻求 保护意识的增强以及监管部门的积极推进,国内已经有一些债券添加了相关保护条款。 图1 2014 年以来债券违约情况(非私募债) 80 70 60 7 50 涉 及债券 金额( 亿元, 左) 违 约个数 (个, 右) 10 9 8
6 5 4 3
40 30 20
2 10 0 1 0
资料来源:Wind,海通证券研究所
1.3.2
对于投资者而言,交叉违约条款可以使其在面对风险事件时,可以及时寻求救济措 施,与其他债权人处于同等地位。对于发行人而言,交叉违约条款对其债务管理能力提 出更高要求, 流动性较差的主体还可能会由于交叉违约导致多米诺效应, 产生偿债危机。 比较典型的案例是佳兆业海外债券的交叉违约事件。交叉违约的缘起是公司董事会 主席郭英成的辞职(2014 年 12 月 10 日发布公告,12 月 31 日辞职生效) 。董事会主席 辞任触发了公司对汇丰银行 4 亿港元定期贷款的强制性提前还款,按照规定佳兆业应于 2014 年 12 月 31 日前偿还汇丰银行所有贷款连同其应计利息。此后佳兆业未能在规定 日期偿还贷款,构成贷款违约事项。 截止当时,佳兆业共有 5 只公开发行的债券,总值约为 192 亿港币。受到佳兆业 的负面消息影响,相关债券大跌,多家金融机构同时对佳兆业主张交叉违约求偿。佳兆 业于 2015 年 1 月 6 日公布“一切质押手续和债权主张暂停” ,董事会决定破产重组。
Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dec-14 Jan-15 Feb-15 Mar-15 Apr-15 May-15 Jun-15 Jul-15 Aug-15 Sep-15 Oct-15 Nov-15 Dec-15 Jan-16 Feb-16 Mar-16 Apr-16 May-16 Jun-16 Jul-16 Aug-16 Sep-16 Oct-16 Nov-16 Dec-16
交叉违约的多米诺效应
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佳兆业集团成立于 2007 年,是一家大型综合房地产公司,公司的业绩发展良好, 2014 年上半年还超过万科成为深圳市成交量、 成交金额的冠军。引发佳兆业违约的原因 主要是流动性压力较大,此外还有外部支持减弱、合作伙伴终止协议、项目被禁等原因, 交叉违约则是导致危机的导火索。 图2 佳兆业交叉违约案例
辞职触发强制还款
贷款违约 ? 佳兆业未能 在规定期限 偿还汇丰银 行贷款,构 成贷款违约。
债券交叉违约 ? 公司贷款违约 触发多只债券 交叉违约。多 家金融机构求 偿,佳兆业宣 布破产重组。
? 董事会主席郭英成 公告辞职,触发对 汇丰银行贷款的强 制性提前还款。 ? 需要在2014.12.31 前偿还汇丰银行贷 款及利息。
资料来源:海通证券研究所
大连机床交叉违约。截至目前,大连机床已经有两期债券被触发交叉违约,分别是 将于 17 年 5 月和 7 月到期的 16 大机床 SCP002 和 16 大机床 SCP003。2016 年 11 月 18 日,大连机床由于银行承兑汇票垫款触发了“16 大机床 SCP002”交叉违约,后于 12 月 15 日召开的持有人会议上,获得有条件豁免,豁免条件为在 2017 年 1 月 20 日之 前,大连机床要为“16 大机床 SCP002”提供以下任一救济方案:为该期债券本息偿付 增加抵押、质押或担保等担保措施,担保金额或抵押价值足以覆盖本期债券本息;或对 “16 大机床 SCP002”进行赎回。 “16 大机床 SCP001” 违约, 并于 2016 年 12 月 26 日触发 “16 大机床 SCP002” 、 “16 大机床 SCP003”交叉违约,公司已经准备召开持有人会议,讨论后续救济方案。 此外, 月底到期的 15 机床 CP004 亦未能兑付构成实质违约, 12 目前公司偿付压力巨大, 已触发交叉违约的债券是否能够得到妥善救济尚不可知。 此外公司还有 18 亿存续债,包括两期中票和两期 PPN,尽管已通过持有人会议要 求提供增信和增加交叉违约条款,但被发行人拒绝,未来求偿将更为被动。 图3 大连机床交叉违约
2016年11 月21日 “15机床 CP003” 技术性违 约
2016年11 月18日,银 行承兑汇票 垫款触发 “16大机床 SCP002” 交叉违约
2016年12月 12日“16大 机床 SCP001” 到期未能到 付,构成实 质性违约
2016年12月15 日“16大机床 SCP002”获 有条件豁免, 要求于2017年 1月20日之前完 成救济方案的 法律程序。
2016年12月26 日 “16大机床 SCP001”违约 触发“16大机 床SCP002”、 “16大机床 SCP003”交叉 违约
资料来源:海通证券研究所
1.4 前路依旧漫漫 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

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我国债券市场投资者保护才刚刚起步,目前有投资者保护的债券尚少。具体到交叉 违约条款的设臵,未来的发展仍然存在两大问题:
1.4.1
条款推广仍有困难
投资者保护条款是可选项,通常情况下发行人不会主动添加。此外,新增债券设臵 保护条款容易造成存量债券劣后属性的问题,即可能出现同一发行人存量债券未设臵条 款,而新增债券有设臵的情况。比如在大连机床的债券中, “16 大机床 SCP002”“16 、 大机床 SCP003”设臵了交叉违约条款,因此在风险事件发生后拥有提前寻求救济的权 利,但其他存量债券却因为没有设臵相关条款,而更为被动,实质上有了劣后的属性。 发行人在条款设计上灵活度较高,实际效果不一,需要投资者进一步甄别。发行人 在条款的设计上有主动权, 投资者只能被动接受。 比如尽管 “16 大机床 SCP002” “16 和 大机床 SCP003”都设有交叉保护,但是“16 大机床 SCP002”规定的触发条件中违约 债务种类比“16 大机床 SCP003”多了银行借款,因此在大连机床发生银行承兑汇票垫 款的时候, 仅触发了“16 大机床 SCP002”的交叉违约。发行人在条款设计上的灵活性, 一定程度上增加了投资者甄别债券价值的难度。
1.4.2
违约求偿仍具有不确定性
信息披露的及时、有效性影响交叉违约条款的落实。以 15 春和 CP001 为例,该期 债券设臵了较完备的交叉保护机制,其募集说明书中规定,若公司发生未能清偿到期债 务的违约情况(债务种类包括了债券、银行贷款、承兑汇票等) ,即可启动投资者保护应 急预案。2016 年 3 月初春和集团发布贷款逾期欠息公告,但根据公告所述,春和下属子 公司早在 2015 年 12 月初就发生了银行承兑汇票违约事项, 该项违约并未得到及时披露, 导致募集条款中约定的投资者保护机制未能及时启动,损害了投资者的利益。 未明确处臵措施、债券持有人会议决议效率低,债权人求偿具有较大不确定性。目 前国内债券交叉违约条款一般规定,一旦触发交叉违约,要召开持有人会议决定是否对 发行人进行豁免。这种设定的好处在于,对那些因为短期流动性问题或其他突然因素导 致的违约,发行人可提出追加担保等救济措施并争取投资者的同意,从而为自己赢得宽 限时间,同时也避免了发生大规模的连环违约事件,有助于市场的稳定。 但实践中持有人会议召开存在等待时间且效率较低,投资者面临较大的不确定性, 而且对于深陷债务危机的发行人来说,宽限期只是延缓了债券实质违约的时间。此外, 有些债券的设臵交叉违约条款中,对后续处臵措施的描述过于模糊,导致触发违约后债 权人求偿具有较大不确定性。 以国裕物流为例, 2016 年 4 月, 国裕物流发布公告称本部及子公司累积发生银行贷 款逾期、垫款及欠息合计 4.87 亿元。由于 15 国裕物流 CP002 设臵了交叉违约条款, 该期债务进入违约状态,但由于募集说明书中并未对交叉违约给出明确的处臵措施,因 此公司虽多次召开持有人会议, 但始终没有给出实质举措。 2016 年 9 月第二次持有人会 议中,国裕物流以没有可用于担保的资产以及难以寻求第三方担保为由拒绝增加对 15 国裕物流 CP002 的增信措施。 2016 年 10 月 28 日, 国裕物流 CP002 到期未能偿还, 15 构成实质违约。
2. 一级市场:净供给上升 2.1 净供给上升 根据 Wind 统计,本周短融发行 238 亿元,到期 277 亿元;中票发行 23 亿元,到 期 25 亿元;企业债发行 0 亿元,到期 10 亿元;公司债发行 15 亿元,到期 11 亿元。全 周主要信用债品种共发行 276 亿元,到期 322 亿元,净供给-47 亿元,较前一周的-360 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

固定收益研究—固定收益周报 亿元的净供给,本周信用债供给有所上升。
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主要发行品种来看,短融超短融共发行 17 只,中期票据(包括 PPN)共发行 2 只, 公司债发行 1 只,企业债 0 只。从评级来看,AA+等级以 50%的占比位于第一。从行业 来看,制造业以 45%的占比位居各行业首位。在发行的 20 只主要品种信用债中无城投 债,占比较上周有所下降。 表 2 近期公告发行债券的期限分布(1 月 2 日- 1 月 6 日) 期限 0.50 0.75 1.00 3.00 4.00 5.00 7.00 10.00 15.00 总计 17 1 2 20 资料来源:WIND,海通证券研究所 注:数据截至 1 月 7 日,且不考虑提前偿还 1 1 短期融资券 6 7 4 1 1 公司债 企业债 中期票据 总计 6 7 4 2
表 3 近期公告发行债券的评级分布(1 月 2 日- 1 月 6 日) 评级 AAA AA+ AA AA总计 资料来源:WIND,海通证券研究所 注:数据截至 1 月 7 日 短期融资券 5 8 4 1 17 1 2 2 公司债 企业债 中期票 总计 5 10 4 1 20
表 4 近期公告发行债券的行业分布(1 月 2 日- 1 月 6 日) 行业 采掘业 电力、 煤气及水的生 产和供应业 房地产业 建筑业 交通运输、仓储业 金融、保险业 农、林、牧、渔业 批发和零售贸易 社会服务业 信息技术业 制造业 综合类 总计 短期融资券 1 3 1 1 公司债 企业债 中期票据 总计 1 4 1
3
3
8 2 17
1 1 2
9 2 20
资料来源:WIND,海通证券研究所 注:数据截至 1 月 7 日
2.2 估值收益率小幅下行 相比 12 月 26 日协会估值,这周(1 月 3 日)估值收益率以小幅下降为主。具体来 看,1 年期品种中 AA+及以上等级收益率上行 4-6BP,AA 和 AA-等级收益率分别上行 2BP 和下行 1BP;3 年期品种中除了 AA-等级收益率下行 8BP 以外,其余等级收益率 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

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下行 1-4BP;5 年期品种中 AA-和重点 AAA 等级收益率分别下行 6BP 和 3BP,其余等 级收益率下行 1-2BP; 年期品种中重点 AAA 和 AAA 等级收益率分别下行 5BP 和上行 7 1BP,其余等级收益率下行 1-2BP;10 年期品种中除了重点 AAA 和 AA+等级收益率下 行 4BP,其余等级收益率均下行 2-3BP;15 年期品种除了 AAA 和 AA 等级收益率下行 1-2BP,其余等级收益率均下行 3BP;20 年期和 30 年期品种的重点 AAA 和 AA-等级 收益率下行 3-4BP,其余等级收益率均下行 2BP。 表 5 交易商协会估值中枢变化(相比 12 月 26 日) 发行主体 评级 重点 AAA AAA AA+ AA AA发行主体 评级 重点 AAA AAA AA+ AA AA1 年期 最新 变化 (%) (BP) 3.72 3.86 4.07 4.4 5.37 6 4 6 2 -1 3 年期 最新 变化 (%) (BP) 3.92 4.02 4.34 4.77 5.94 -1 -2 -2 -4 -8 5 年期 变化 最新 (%) (BP) 4.03 4.22 4.34 5.05 6.31 20 年期 变化 最新 (%) (BP) 5.24 5.67 6.36 7.07 8.74 -3 -2 -2 -2 -4 -3 -1 -2 -2 -6 7 年期 最新 变化 (%) (BP) 4.25 4.64 4.54 5.71 7.39 -5 1 -2 -2 -1
10 年期 最新 变化 (%) (BP) 4.52 4.84 5.4 5.94 7.76 -4 -2 -4 -2 -3
15 年期 最新 变化 (%) (BP) 5.08 5.36 6.01 6.72 8.37 -3 -2 -3 -1 -3
30 年期 最新 变化 (%) (BP) 5.5 5.97 6.7 7.56 9.04 -3 -2 -2 -2 -4
资料来源:银行间市场交易商协会,海通证券研究所
3. 二级市场:交投减少,收益率整体下行 本周主要信用债品种(企业债,公司债,中票,短融)的总成交额为 2847 亿元, 较上周 3989 亿元的成交量,本周成交量继续下降。
3.1 银行间市场:收益率整体下行 3.1.1 中票短融:收益率下行
本周国债收益率全面上行,其中 7 年期国债收益率上行幅度最大达 15BP,而 1 年 期与 3 年期国债收益率分别上行 13BP 和 10BP,3 年期国债收益率小幅上行 5BP。 本周中票短融收益率整体下行,且短期收益率下行幅度更大。具体来看,1 年期品 种中,AAA-和 AA+等级收益率均下行 24BP,其余等级收益率下行幅度在 19-21BP。3 年期品种除了超 AAA 和 AAA 等级收益率分别上行 1BP 和下行 1BP, 其余等级收益率均 下行 3-4BP。 年期品种除了超 AAA 等级收益率下行 3BP, 5 其余等级收益率均下行 6BP。 7 年期品种各等级收益率均下行 1BP。 表 6 相比 12 月 30 日收益率变化幅度-收益率曲线(BP) 期限/评级 国债收益率 超 AAA AAA AAAAA+ AA AA1年 13 -20 -21 -24 -24 -19 -21 3年 5 1 -1 -4 -3 -3 -4 5年 10 -3 -6 -6 -6 -6 -6 7年 15 -1 -1 -1 -1
资料来源:Wind,海通证券研究所 注:数据截至 1 月 7 日
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3.1.2
企业债:收益率整体下行
本周银行间企业债收益率整体下行,且 5 年期债券收益率下行幅度更大。具体地, AAA 品种中,5 年期 AAA(城投债)和 5 年期 AAA(2) (城投债)收益率分别下行 6BP 和 8BP,7 年期 AAA(城投债)和 7 年期 AAA(2) (城投债)收益率分别下行 1BP 和 4BP。就 AA 品种来说,5 年期 AA 和 5 年期 AA(2) (城投债)收益率分别下行 7BP 和 8BP,7 年期 AA(城投债)和 7 年期 AA(2) (城投债)收益率分别下行 2BP 和 4BP。 图4 银行间企业债收益率(AAA,%) 7.0 6.5 6.0 7.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 银行间固定利率企业债到期收益率(AAA):5年 银行间固定利率企业债到期收益率(AAA):7年 银行间固定利率企业债到期收益率(AAA(2)):5年 银行间固定利率企业债到期收益率(AAA(2)):7年 Oct/13 May/14 Dec/14 Jul/15 Feb/16 Sep/16 6.0 5.0 4.0 3.0 Aug/12 银行间固定利率企业债到期收益率(AA):5年 银行间固定利率企业债到期收益率(AA):7年 银行间固定利率企业债到期收益率(AA(2)):5年 银行间固定利率企业债到期收益率(AA(2)):7年 Mar/13 Oct/13 May/14 Dec/14 Jul/15 Feb/16 Sep/16
图5 9.0 8.0
银行间企业债收益率(AA,%)
3.0 Aug/12 Mar/13
资料来源:WIND,海通证券研究所
资料来源:WIND,海通证券研究所
3.2 交易所市场:指数小幅上行 本周交易所债券市场中的企业债指数与公司债指数小幅上行。相比前一周,上证企 业债指数上行 0.07%,公司债指数上行 0.05% 图6 交易所各主要债指近期变化 185 180 175 170 190 180 上证公司债指数,左 上证企债指数,右
210 200
165 160 155 150 145 140
170 160 150 140 Jan/13 Jun/13 Nov/13 Apr/14 Sep/14 Feb/15 Jul/15 Dec/15 May/16 Oct/16
135 Aug/12
资料来源:WIND,海通证券研究所
3.3 城投债:收益率涨跌参半 3.3.1 企业债
在我们观测的样本中,本周共 7 只城投企业债有成交,收益率涨跌参半。其中,14 长兴经开债上行幅度最大达 102BP,12 营口沿海债和 14 潍东方债收益率上行幅度同样 达到了 51BP 和 21BP。同时,15 沪闵行债收益率下行幅度最大达 49BP,而 11 宜宾国 资债、11 渝城投债和 14 甘公投债 02 收益率分别下行 35BP、20BP 和 15BP。
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固定收益研究—固定收益周报 表 7 流动性较好的城投企业债收益率变动 债券名称 14 长兴经开债 12 营口沿海债 14 潍东方债 11 渝城投债 14 甘公投债 02 11 宜宾国资债 15 沪闵行债 剩余期限(年) 4.15 2.86 4.21 4.01 4.90 1.37 5.28 所属 浙江省 辽宁省 山东省 重庆 甘肃省 四川省 上海 债项评级 AA AA AA AAA AAA AAA AA+ 1/2 收盘收益率 (%) 4.5 4.8 4.5 4.4 4.4 4.4 4.8 1/6 收盘收益率 (%) 5.5 5.3 4.7 4.3 4.2 4.1 4.3 收益率变动 (BP) 101.8 51.3 20.5 -14.6 -19.9 -34.9 -49.3
12
资料来源:WIND,海通证券研究所 注:数据截至 1 月 7 日
3.3.2
中期票据
本周我们选取的样本中票收益率涨跌参半。其中 14 湘高速 MTN001 收益率上行幅 度最大达 21BP, 甘电投 MTN1 和 14 苏国资 MTN004 收益率分别上行 11BP 和 3BP, 11 在收益率下行的债券中,13 粤城建 MTN1 和 14 京国资 MTN001 下行幅度达 32BP 和 28BP,14 贵州高速 MTN001 和 15 津城建 MTN001 收益率分别下行 13BP 和 2BP。 表 8 流动性较好的城投中票收益率变动 债券名称 14 湘高速 MTN001 11 甘电投 MTN1 14 苏国资 MTN004 15 津城建 MTN001 14 贵州高速 MTN001 14 京国资 MTN001 13 粤城建 MTN1 资料来源:WIND,海通证券研究所 注:数据截至 1 月 7 日 剩余期限(年) 2.83 1.21 2.72 5.29 4.90 2.02 1.35 所属 湖南省 甘肃省 江苏省 天津 贵州省 北京 广东省 债项评级 AAA AA+ AAA AAA AA+ AAA AAA 1/2 收盘收益率 (%) 4.5 4.4 4.0 4.2 4.8 4.1 4.1 1/6 收盘收益率 (%) 4.7 4.5 4.0 4.2 4.6 3.8 3.8 收益率变动 (BP) 21.0 11.4 2.8 -2.0 -13.4 -28.1 -32.1
3.4 产业债: 电力与煤炭债表现相对较好 3.4.1 地产债
本周我们观察的地产债样本收益率涨多跌少。其中,15 中南建设 MTN002 收益率 上行幅度最大达 69BP, 15 花样年和 15 新城 01 收益率分别上行 52BP 和 26BP, 15 而 花园 01、15 富力债、15 新湖债和 13 苏新城收益率也上行 1-6BP。同时在收益率下行 的债券中,15 恒大 02 收益率下行幅度最大达 24BP,15 保利房产 MTN001 和 15 金融 街 MTN001 收益率下行 18-21BP,15 荣安债收益率下行 1BP,此外,15 金地 MTN002 和 15 复地 01 收益率基本持平。
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固定收益研究—固定收益周报 表 9 交易所地产债表现 债券名称 15 中南建设 MTN002 15 花样年 15 新城 01 15 花园 01 15 富力债 15 新湖债 13 苏新城 15 金地 MTN002 15 复地 01 15 荣安债 15 金融街 MTN001 15 保利房产 MTN001 15 恒大 02 资料来源:WIND,海通证券研究所 注:数据截至 1 月 7 日 剩余年限(年) 3.64 3.69 3.82 3.84 3.51 3.54 2.54 3.58 3.87 3.58 3.06 3.10 2.50 债项评级 AA+ AA AA+ AA AAA AA+ AA+ AAA AA+ AA AAA AAA AAA 1/2 收盘收益率 (%) 5.9 5.9 4.2 7.2 4.3 5.0 7.7 4.4 3.8 5.9 4.1 4.3 5.2 1/6 收盘收益率 (%) 6.6 6.5 4.5 7.3 4.4 5.0 7.7 4.4 3.8 5.8 3.9 4.0 4.9 收益率变动 (BP) 69.4 51.5 25.5 6.0 5.8 3.2 0.5 0.0 -0.2 -0.6 -17.6 -20.6 -23.9
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3.4.2
钢铁债
本周我们观测的钢铁债有 6 只有成交,收益率涨多跌少,其中 11 南钢债收益率上 行幅度最大达 14BP,同时 15 武钢 MTN001、09 华菱债、15 首钢 MTN004 和 14 本钢 MTN001 收益率上行幅度在 3-7BP 之间,而 15 沙钢 MTN001 收益率大幅下行 22BP。 表 10 流动性较好的钢铁债表现 债券名称 11 南钢债 15 武钢 MTN001 09 华菱债 15 首钢 MTN004 14 本钢 MTN001 15 沙钢 MTN001 资料来源:WIND,海通证券研究所 注:数据截至 1 月 7 日 剩余年限(年) 1.33 1.52 2.11 3.78 2.55 3.44 债项评级 AAA AAA AA AAA AA+ AA+ 1/2 收盘收益率 (%) 4.8 4.3 8.0 6.9 6.4 5.0 1/6 收盘收益率 (%) 5.0 4.4 8.0 7.0 6.4 4.7 收益率变动 (BP) 14.4 7.3 6.1 5.1 3.1 -22.2
3.4.3
煤炭债
有成交纪录的样本煤炭行业债券收益率涨跌参半。其中 16 大同煤矿 MTN001 收益 率上行幅度最大达 69BP, 15 鲁能源 MTN001、 神火 MTN001、 阳泰实业 MTN001 而 14 15 和 14 伊泰 01 收益率上行幅度在 21-38BP 之间,12 开滦 01 和 15 阳泉股 MTN001 收 益率分别上行 9BP 和 2BP。同时,15 陕煤化 MTN003 收益率下行幅度最大 117BP,13 永泰债和 16 神华 MTN001 收益率下行 22-23BP,13 中煤 MTN001 和 16 冀中能源 MTN001 收益率下行 5-10BP。
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固定收益研究—固定收益周报 表 11 流动性较好的煤炭债表现 债券名称 16 大同煤矿 MTN001 15 鲁能源 MTN001 14 神火 MTN001 15 阳泰实业 MTN001 14 伊泰 01 12 开滦 01 15 阳泉股 MTN001 16 冀中能源 MTN001 13 中煤 MTN001 16 神华 MTN001 13 永泰债 15 陕煤化 MTN003 资料来源:WIND,海通证券研究所 注:数据截至 1 月 7 日 剩余年限(年) 4.15 3.72 2.14 1.35 2.75 2.81 1.85 4.04 3.55 4.05 1.58 3.79 债项评级 AAA AAA AAAA AA+ AAA AAA AAA AAA AAA AA+ AAA 1/2 收盘收益率 (%) 5.6 4.6 11.5 7.2 5.0 4.8 5.7 5.4 4.6 4.2 6.4 6.7 1/6 收盘收益率 (%) 6.3 5.0 11.9 7.4 5.2 4.9 5.8 5.3 4.5 4.0 6.2 5.5 收益率变动 (BP) 69.3 37.8 37.5 27.7 21.0 8.8 2.1 -4.9 -10.1 -21.9 -23.3 -117.3
14
3.4.4
电力债
有成交纪录的样本电力行业债券有 7 只, 收益率涨跌参半。 其中 14 浙能源 MTN001 收益率上升幅度最大达 81BP,而 15 大唐集 MTN001、15 中电投 MTN001 和 16 华能 集 MTN001A 收益率分别上行 14BP、12BP 和 3BP。同时在收益率下行的债券中,16 国电集 MTN001 收益率下行幅度最大达 38BP, 三峡 MTN002 和 14 浙能源 MTN001 15 收益率分别下行 16BP 和 2BP。 表 12 流动性较好的电力债表现 债券名称 14 浙能源 MTN001 15 大唐集 MTN001 15 中电投 MTN001 16 华能集 MTN001A 16 西江 MTN001 15 三峡 MTN002 16 国电集 MTN001 资料来源:WIND,海通证券研究所 注:数据截至 1 月 7 日 剩余年限(年) 2.12 1.95 3.23 2.02 4.18 3.31 2.30 债项评级 AAA AAA AAA AAA AA+ AAA AAA 1/2 收盘收益率 (%) 2.8 6.2 7.2 6.0 7.3 4.0 4.3 1/6 收盘收益率 (%) 3.6 6.3 7.3 6.0 7.3 3.9 3.9 收益率变动 (BP) 80.7 13.6 12.2 2.4 -2.1 -16.0 -38.1
4. 一周评级调整回顾:未发生评级调整事件 本周未发生评级调整事件。
5. 投资策略:短端理性回归,投资价值仍存 上周信用债收益率回落,信用利差主动压缩,短久期表现较好。AAA 级企业债收益 率平均下行 6BP、AA 级企业债收益率平均下行 6BP、城投债收益率平均下行 7BP。下 一步信用债表现如何?下一步信用债表现如何?建议关注以下几点: 1)资金面仍有不确定性。春节前资金面风险点集中在汇率、节前取现以及央行政 策上,上周央行整周净回笼,表明节前资金面紧平衡概率更大,预计 1 月 7 天利率中枢 仍维持在 3%附近。 2)伊旗城投拟提前归还。12 伊旗城投债公告称将召开持有人会议审议提前归还议 案,一次性归还剩余本金和利息,即按面值提前偿还,公司称此举目的为经营状况恶化 下保护投资者利益,但若无外部支持,发行人很难有能力和动力主动提前偿债,故可能 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

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与城投债务臵换相关。该债券目前估值已跌破面值,故提前偿还对投资者有利,但可能 成为首个按面值臵换的案例,若产生示范效应将对存量城投估值造成冲击。 3)去产能力度或有增无减。唐山市确定了 2017 年去产能目标,全年压减 861 万吨 钢、933 万吨铁和 110 万吨煤炭产能,远超 2016 年(炼钢和炼铁去产能目标分别为 450 万吨和 578 万吨) ,而近期国办严惩去产能不力省份表明政府去产能决心仍大,近期各 地将陆续公布年度去产能目标,预计力度将有增无减。 4)短端理性回归,投资价值仍存。近期短端信用债收益率大幅下行,而中长久期 品种收益率基本持平。主要由于债灾中流动性冲击下短债由于流动性好而遭抛售导致调 整幅度过大,而随着近期资金面好转,短债收益率理性修复,未来短债仍是较好的配臵 选择,一是由于春节前债市仍有不确定性,宜缩短久期防御为主,二是当前期限利差仍 低,收益率曲线较平,短端性价比更高。 表 13 主要品种信用利差监测(%) 五年超 AAA 中 票与国 债利差 最低值 1/4 数 中位数 3/4 数 最高值 现值 0.41 1.02 1.25 1.45 2.19 0.94 五年政 策性金 融债与 国债利 差 0.15 0.47 0.60 0.74 1.42 0.82 五年 AA 中 票与国 债利差 0.95 2.00 2.24 2.56 3.51 1.55 五年 AAA 企业债 与国债 利差 0.53 1.10 1.35 1.56 2.32 0.94 五年 AA 企 业债与 国债利 差 1.07 1.99 2.35 2.70 3.77 1.60 五年超 AAA 中 票与政 策金融 债利差 0.04 0.29 0.53 0.76 1.48 0.12 五年 AA 中 票与政 策金融 债利差 0.49 1.43 1.62 1.79 2.99 0.73 五年 AAA 企 业债与 政策金 融债利 差 0.08 0.44 0.70 0.87 1.61 0.12 五年 AA 企 业债与 政策金 融债利 差 0.62 1.49 1.70 1.94 3.25 0.78 五年 AA 中票与 超 AAA 利差 0.39 0.91 1.06 1.19 1.91 0.62 五年企 业债 AA 与 AAA 利差 0.51 0.89 1.03 1.17 2.08 0.66
资料来源:WIND,海通证券研究所,数据区间为 2009 年至今。
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信息披露 分析师声明 [Table_Analysts] 姜超 周霞 固定收益研究团队 朱征星 固定收益研究团队
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息 均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。
法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致 的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能 会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的 投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,海通证券及其所属 关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送,未经海通证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或 复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公 司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络海通证券研究所并获得许可,并需注明出处为海通证券研究所,且 不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可,海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。
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[Table_PeopleInfo] 海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长 (021)23219403 luying@htsec.com 江孔亮 副所长 (021)23219422 kljiang@htsec.com 钟 奇 所长助理 (021)23219962 zq8487@htsec.com 宏观经济研究团队 姜 超(021)23212042 顾潇啸(021)23219394 于 博(021)23219820 联系人 梁中华(021)23154142 李金柳(021)23219885 张凤逸(021)23219816 金融工程研究团队 高道德(021)63411586 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 沈泽承(021)23212067 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 罗 蕾(021)23219984 联系人 颜 伟(021)23219914 周一洋(021)23219774 姚 石(021)23219443 吕丽颖(021)23219745 金融产品研究团队 高道德(021)63411586 gaodd@htsec.com 倪韵婷(021)23219419 niyt@htsec.com 陈 瑶(021)23219645 chenyao@htsec.com 唐洋运(021)23219004 tangyy@htsec.com 宋家骥(021)23212231 sjj9710@htsec.com 联系人 谈 鑫(021)23219686 tx10771@htsec.com 皮 灵(021)23154168 pl10382@htsec.com 王 毅(021)23219819 wy10876@htsec.com 徐燕红(021)23219326 xyh10763@htsec.com 蔡思圆 csy11033@htsec.com 高道德 副所长 (021)63411586 gaodd@htsec.com 邓 勇 所长助理 (021)23219404 dengyong@htsec.com 姜 超 副所长 (021)23212042 jc9001@htsec.com 荀玉根 所长助理 (021)23219658 xyg6052@htsec.com
jc9001@htsec.com gxx8737@htsec.com yb9744@htsec.com lzh10403@htsec.com ljl11087@htsec.com zfy10791@htsec.com
gaodd@htsec.com fengjr@htsec.com zhengyb@htsec.com szc9633@htsec.com yhm9591@htsec.com ylq9619@htsec.com ll9773@htsec.com yw10384@htsec.com zyy10866@htsec.com ys10481@htsec.com lly10892@htsec.com
固定收益研究团队 姜 超(021)23212042 jc9001@htsec.com 周 霞(021)23219807 zx6701@htsec.com 朱征星(021)23219981 zzx9770@htsec.com 张卿云(021)23219445 zqy9731@htsec.com 联系人 杜 佳 dj11195@htsec.com 李雨嘉 (021)23154136 lyj10378@htsec.ocm 姜珮珊(021)23154121 jps10296@htsec.com
策略研究团队 荀玉根(021)23219658 xyg6052@htsec.com 钟 青(010)56760096 zq10540@htsec.com 李 珂(021)23219821 lk6604@htsec.com 高 上(021)23154132 gs10373@htsec.com 联系人 申 浩(021)23154117 sh10156@htsec.com 郑英亮(021)23154147 zyl10427@htsec.com 李 影 ly11082@htsec.com 姚 佩(021)23154184 yp11059@htsec.com 批发和零售贸易行业 汪立亭(021)23219399 wanglt@htsec.com 王 晴(021)23154116 wq10458@htsec.com
中小市值团队 钮宇鸣(021)23219420 张 宇(021)23219583 刘 宇(021)23219608 孔维娜(021)23219223 联系人 王鸣阳(021)23219356 程碧升(021)23154171 潘莹练(021)23154122 相 姜(021)23219945 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 联系人 朱军军(021)23154143 毛建平(021)23154134 殷奇伟(021)23154139
ymniu@htsec.com zy9957@htsec.com liuy4986@htsec.com kongwn@htsec.com wmy10773@htsec.com cbs10969@htsec.com pyl10297@htsec.com xj11211@htsec.com
政策研究团队 李明亮(021)23219434 陈久红(021)23219393 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 王 旭(021)23219396 电力设备及新能源行业 周旭辉(021)23219406 牛 品(021)23219390 房 青(021)23219692 徐柏乔(021)32319171 杨 帅(010)58067929 联系人 曾 彪(021)23154148 张向伟(021)23154141 汽车行业 邓 学(0755)23963569 联系人 谢亚彤(021)23154145 王 猛(021)23154017 杜 威 0755-82900463
lml@htsec.com chenjiuhong@htsec.com wuyiping@htsec.com zl8316@htsec.com zhr8381@htsec.com wx5937@htsec.com
dengyong@htsec.com zjj10419@htsec.com mjp10376@htsec.com yqw10381@htsec.com
zxh9573@htsec.com np6307@htsec.com fangq@htsec.com xbq6583@htsec.com ys8979@htsec.com zb10242@htsec.com zxw10402@htsec.com
有色金属行业 施 毅(021)23219480 sy8486@htsec.com 联系人 杨 娜(021)23154135 yn10377@htsec.com 李姝醒 lsx11330@htsec.com
医药行业 余文心(0755)82780398 ywx9461@htsec.com 郑 琴(021)23219808 zq6670@htsec.com 孙 建(021)23154170 sj10968@htsec.com 高 岳(010)50949923 gy10054@htsec.com 联系人 师成平(010)50949927 scp10207@htsec.com 贺文斌(010)68067998 hwb10850@htsec.com 刘 浩 01056760098 lh11328@htsec.com 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 yun@htsec.com 张 杨(021)23219442 zy9937@htsec.com 联系人 童 宇(021)23154181 ty10949@htsec.com
dx9618@htsec.com xyt10421@htsec.com wm10860@htsec.com dw11213@htsec.com
非银行金融行业 何 婷(021)23219634 ht10515@htsec.com 孙 婷(010)50949926 st9998@htsec.com 联系人 夏昌盛(010)56760090 xcs10800@htsec.com
纺织服装行业 于旭辉(021)23219411 yxh10802@htsec.com 唐 苓(021)23212208 tl9709@htsec.com 梁 希(021)23219407 lx11040@htsec.com 联系人 马 榕 23219431 mr11128@htsec.com
房地产行业 涂力磊(021)23219747 tll5535@htsec.com 谢 盐(021)23219436 xiey@htsec.com 贾亚童(021)23219421 jiayt@htsec.com 联系人 金 晶 jj10777@htsec.com 杨 凡 021-23219812 yf11127@htsec.com
机械行业 耿 耘(021)23219814 gy10234@htsec.com 联系人 杨 震(021)23154124 yz10334@htsec.com
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固定收益研究—固定收益周报 电子行业 陈 平(021)23219646 cp9808@htsec.com 联系人 谢 磊(021)23212214 基础化工行业 刘 威(0755)82764281 李明刚(0755)23617160 刘 强(021)23219733 联系人 刘海荣(021)23154130 lw10053@htsec.com lmg10352@htsec.com lq10643@htsec.com lhr10342@htsec.com 农林牧渔行业 丁 频(021)23219405 陈雪丽(021)23219164 联系人 陈 阳(010)50949923 关 慧(021)23219448 夏 越(021)23212041 军工行业 徐志国(010)50949921 刘 磊(010)50949922 联系人 蒋 俊(021)23154170 张恒晅(010)68067998 钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 liuyq@htsec.com 联系人 刘 璇(021)23219197 lx11212@htsec.com
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建筑工程行业 杜市伟 dsw11227@htsec.com 联系人 毕春晖(021)23154114 bch10483@htsec.com
建筑建材行业 邱友锋(021)23219415 qyf9878@htsec.com 冯晨阳(021)23154019 fcy10886@htsec.com 钱佳佳(021)23212081 qjj10044@htsec.com
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公用事业 张一弛(021)23219402 zyc9637@htsec.com 联系人 赵树理(021)23219748 zsl10869@htsec.com 张 磊(021)23212001 zl10996@htsec.com
食品饮料行业 闻宏伟(010)58067941 whw9587@htsec.com 孔梦遥(010)58067998 kmy10519@htsec.com 成 珊(021)23212207 cs9703@htsec.com
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通信行业 朱劲松(010)50949926 夏庐生(010)50949926 联系人 彭 虎(010)50949926 庄 宇(010)50949926
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煤炭行业 吴 杰(021)23154113 wj10521@htsec.com 李 淼(010)58067998 lm10779@htsec.com 联系人 戴元灿(021)23154146 dyc10422@htsec.com
银行行业 林媛媛(0755)23962186 lyy9184@htsec.com 联系人 林瑾璐 ljl11126@htsec.com 谭敏沂 tmy10908@htsec.com
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