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[2008-1-9]华泰证券--宏图高科(600122)步入迅速增长阶

首次调研报告 商贸行业 宏图高科(600122) 当前股价:27.59 元
2008 年 1 月 9 日 研究员:董宏宇 电 话:025-84457777-245 E-mail : donghongyu@mail1.htsc.com.cn http://www.htsc.com.cn
步入迅速增长阶段的 IT 连锁领头羊 投资要点: 公司以制造业和 IT 连锁销售为主要经营业务,随着近期增发方案 的提出,IT 连锁的置入,IT 连锁业务将逐渐成为公司未来发展的 主要业务。 随着我国经济的增长,IT 产品销售面临着巨大的市场空间,而目 前我国 IT 销售市场的集中度极低,以宏图为代表的连锁卖场所占 份额不到 1%, 在行业逐步走向垄断竞争中将拥有良好的增长潜力。 零售业竞争的焦点一向都是业态之争,在 IT 产品销售现存的三种 业态中,电脑城的弊端最多,随着市场规范化程度的提高,电脑 城信用缺失的弊病将被放大,而宣传的无效率及租金的上涨也将 削弱其优势,长远来看,电脑城被专业卖场取代已无可置疑。 与家电卖场相比,IT 连锁卖场在规模和产品丰富度上并不居于劣 势,而更强的专业能力也为其获得了部分特殊优势,我们认为未 来家电卖场全面挤垮 IT 连锁卖场的可能性小,二者应呈现错位并 存的格局。 经过近两年的准备,公司在新进入地区的后台及全公司的管理体 系建设方面均取得了良好成效,已正式进入迅速扩张阶段,预计 未来两年公司店面数及收入将迅速增长,同时,规模的增长和销 售结构的变化还将促进公司毛利率不断提升,总体而言,公司未 来几年将迎来业绩的迅速上升。 预计增发后 IT 连锁业务 07-09 年为别可为上市公司贡献业绩 0.06 元、0.27 元和 0.61 元,再综合考虑公司房地产业务、制造业务及 持有的股权投资,我们认为公司合理价值应在 39.32 元—42.37 元,给予“买入”评级。
投资评级 买入(首次)
股价走势图 宏图高科与上证综指走势对比
相关研究
公司基本资料 总股本(万) 流通 A 股(万) 52 周内股价区间(元) 总市值(亿) 总资产(亿) 每股净资产(元) 31920 24655 28.5/7.3 30.4 87.4 3.73
主要经营指标预测 05A 营业收入(亿) +/-% 净利润(万元) +/-% EPS(元) P/E 35.44 16.39% 1489 50.7% 0.05 551.80
06A 44.61 25.87% 1879 26.19% 0.06 459.83
07E 56.91 27.57% 5426 188.77% 0.17 162.29
08E 111.12 95.26% 35320 550.94% 0.84 32.85
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首次调研报告 公司概况: 逐步完成从传统生产商向现代流通商 转变的公司 公司上市之初为一家传统型生产企业,由江苏宏图电子 信息集团有限公司、南京有线电厂、镇江江奎集团公司、南 京中软信息工程公司和江苏省电子工业技术经济开发公司等 五家公司共同作为发起人,采取募集方式设立。主要业务为 生产各类电缆、电力载波机、仪器仪表、VCD 机等产品。2004 年 8 月 9 日,公司与三胞集团签署股权转让协议,三胞集团 受让宏图电子信息集团有限公司 6384 万股股权,成为宏图高 科第一大股东。随着三胞集团的入主,公司主营业务逐步发 生变化,IT 连锁业务开始进入公司主营范围,并成为公司主 营业务的重要一环,传统生产业务在主营业务中比重逐步下 降。此外,2006 年 8 月宏图高科股改时,大股东三胞集团以 其持有的南京源久房地产开发有限公司 97.11%的股权账面价 值 33553.24 万元与上市公司资产进行置换。至此,公司已形 成以 IT 连锁业务为主,传统生产及房地产业务为辅的主营业 务架构。2007 年 12 月 3 日,公司再次发布公告,将通过定向 增发方式将宏图三胞其他股东持有的宏图三胞股份注入宏图 高科,从而最终确定了公司未来以 IT 连锁业务为主线的发展 路径,收购完成后公司将彻底完成从传统生产商向现代流通 商转变的过程,成为一家以专业 IT 连锁为主营业务的现代流 通企业。 图1 2007 年中期公司主营业务架构图
1%
0% 44%
55%
工业制造
IT连锁
系统集成
房地产
资料来源:公司公告
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首次调研报告 行业现状: 行业空间大且集中度低, 龙头企业具 有巨大增长空间 公司 IT 连锁业务经营品种主要包括电脑整机、 电脑配件, 外设产品、数码产品和通讯产品,其中电脑整机及配件是公 司的主要销售产品。2007 年前三季度,电脑整机及配件的销 售占公司整体销售的比例达 73%(见图 2) 。随着经济的增长 及信息化时代的趋势加强,电脑的普及率也正在迅速扩大, 目前电脑已逐渐成为城镇居民家庭中的必备品之一。2000 年 末城镇居民每百户拥有电脑数量仅为 9.7 台,2006 年末城镇 居民每百户拥有电脑数量已达到 47.2 台(见图 3) ,随着我国 居民收入的不断提高,我们有理由相信这一数字仍将保持上 升趋势。此外,中小企业数量的不断增加,农村城镇化的不 断推进以及农村市场的逐步启动也均将进一步推进电脑消费 的增长。因此,总体来看,电脑及其相关产品的消费在较长 时期内均将持续保持良好增长。 图2 2007 年 1-9 月宏图三胞各类产品销售比例
6% 9%
12% 54%
19%
电脑整机
电脑配件
数码
通讯
外设
资料来源:华泰证券研究所 经过近年来的发展,目前我国 IT 市场已达到一个较大的 规模,仍以电脑为例,2006 年全年,我国电脑销售就达到约 2936 万台,销售金额约 1409 亿元,但 IT 销售市场的集中度 却极低,以电脑为例,2006 年大型电脑零售商如宏图、苏宁、
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3
首次调研报告 国美等的销售份额还不到 5%, 预计 07 年这一比例也难以有大 幅提高。 这也表明目前 IT 销售市场仍基本属于自由竞争市场, 而从国外发达国家经验来看,IT 销售市场由自由竞争走向垄 断竞争将是市场发展的必然趋势,我们相信,在这一过程中, 作为行业龙头的宏图高科将拥有巨大的增长潜力。 图3 50 45 40 35 30 台 25 20 15 10 5 0
2000 年以来我国城镇居民每百户拥有家用电脑数量
2000年
2001年
2002年
2003年
2004年
2005年
2006年
资料来源:中国统计年鉴
表1
未来几年电脑整机销售量预测 台数 (千台) 增长率 (%) 20.30% 15.60% 15.10% 12.40% 9.60% 15.14% 16.55% 9.53% 8.99% 6.36% 增长率 (%) 销售金额 (亿元) 1409.2 1731.6 2008.9 2315.1 2583.2 2792.5 增长率 (%) 18.60% 13.80% 13.20% 10.40% 7.50%
2006 A 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E
29359 36842 43672 51447 58710 64941
资料来源:华泰证券研究所
行业格局 1:连锁卖场围剿电脑城将是必然 目前我国 IT 销售市场主要以三种渠道为主,分别是百货 商场、家电卖场等非 IT 专业渠道、电脑城和 IT 连锁卖场。
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首次调研报告 电脑城主要采取租金+物业管理模式,电脑层经营者以招租方 式吸引 IT 产品销售商进驻商城,并以个体为单位进行销售, 其经营者实际承担了二房东的职责;家电及 IT 连锁卖场则通 过自行采购或联营方式,通过与厂商的合作,进行销售。三 种渠道中电脑城是 IT 产品销售出现较早的业态,目前占据了 IT 销售的绝大部分份额,其余业态所占份额均较小。从我国 零售业过往发展的历程来看,业态之争是零售业竞争的
焦点所在,无论是上世纪 90 年代超市大幅挤占百货店日用 品市场,还是本世纪市家电连锁抢占百货商场的家电份额均 充分表明这一点。因此,从长期来看,IT 连锁销售也将面临 业态之间的优胜劣汰,而从各方面比较来看,电脑城这一业 态的弊端正逐步显现,未来 IT 销售市场极有可能重现几年前 家电连锁卖场围剿百货商场的局面。 ◆市场规范化程度的持续提高不断压缩电脑城租户利润 空间 电脑城以转租给各单个经营者为主要经营模式。对于各 个经营个体而言,除正常销售所获得的利润外,获得超额利 润的途径主要来源于两个方面:一是凭借信息的不对称,以 不断引导消费者的方式销售高毛利产品;其次则是销售水货 等非正规渠道产品。随着市场规范化程度的不断提高,电脑 城的经营个体正面临利润空间不断压缩的不利局面。一方面, 上游整合力度不断加强, IT 产品品牌不断减少,以台式机, 为例,近 3 年台式机整机品牌数缩减了近一半左右,上游的 不断整合使得产品的价格越来越透明化,也使得经营者引导 消费者的空间难度越来越大;另一方面,随着政府对于整体 市场规范力度的加强,水货的销售也将逐步缩减。因此,综 合来看,随着市场规范化程度的不断提高,以非规范手段获 取超额利润的空间越来越小,而以销售规范产品为主的 IT 连 锁卖场和家电卖场优势则将更为明显。 ◆信用缺失是电脑城的重大缺陷 电脑城系由多个单个经营者所组成,由于经营者数量过 多,因而直接加大了电脑城的管理成本,事实上,目前国内 电脑城尚无法对其经营者实行有效的管理,加上经营过程中
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5
首次调研报告 的不确定性,决定了部分经营者的短视行为,因而电脑城的 销售中不可避免的经常出现以次充好等欺诈行为,从而造成 信用的缺失。随着收入的不断提高,消费者对于产品质量的 重视程度日益增加,而对于价格差异的弹性逐步减小,这也 意味着电脑城通过低价弥补信用缺失的空间越来越小,而 IT 连锁卖场等则可凭借良好的信用及服务吸引大量的客户。 ◆宣传轰炸将使得消费者越来越习惯于进入连锁卖场购 买产品 时至今日,广告宣传对于消费者的心理影响已是不言而 喻。通过不断的信息轰炸在消费者潜意识形成购买意识并最 终形成购买习惯是零售业常用的模式之一。事实上,每逢节 假日我们均可在报纸等多种媒体上看到连锁卖场的大幅广 告,不断冲击消费者的购买意识。反之,以个体租赁经营者 为主的电脑城的分散经营特质决定了电脑城难以组织其有效 的宣传及促销活动,长此以往,必将造成客户的不断流失, 从而形成恶性循环。 ◆产品布局及策划能力是专业卖场的另一优势 与传统家电相比,IT 产品个性化更强,其需求也更多样 化,因而能否针对不同的客户群提供不同的产品系列是能否 吸引更多的客户的重要决定因素之一。与电脑城相比,专业 卖场直接面对上游众多厂商,且拥有统一经营权,因而决定 了其可以根据不同地域不同文化的消费者对于 IT 产品需求的 不同而进行产品的布局与策划,从而更迎合消费者的需求, 并逐步成为消费者首选消费地。与之相反,电脑城经营以转 租给个体经营者为主,因而难以控制引进品牌及品类,也无 法根据不同消费者群的需求而灵活调整其销售产品的结构, 长此以往,将逐渐失去对消费者的吸引力。 ◆物业价格的上涨不断侵蚀电脑城的价格优势 与连锁卖场相比,电脑城最大的优势无疑在于产品价格 低廉,由于大多为单个经营者,因而电脑城的经营往往可以 通过各种渠道避免各项费用或税收,从而可以以较连锁卖场 更低的价格销售产品。近年来,中国地产价格出现较大上涨, 相应的物业租金也随之出现上涨,特别是随着零售业的复苏,
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首次调研报告 商业物业的上涨趋势更为强烈。而随着物业价值的不断上涨, 电脑城租赁经营的价格优势正逐步被侵蚀。一方面,每个单 个经营者的经营面积远低于连锁卖场,而其单个经营者的身 份也决定了其在与电脑城的谈判中处于弱势地位,因而他们 难以获得与连锁卖场相同的租金水平,另一方面,连锁卖场 均以长期经营为目的,在租赁物业时往往签订的为长期租约, 租金年递增的比例相对较小,而电脑城内的租赁者由于经营 的不确定性强,淘汰率高,因而租约往往较短,随着时间推 移,将不断面临电脑城提高租金的需求,而新进入者更是将 直接面临高租金。因而,随着时间推移,连锁卖场与电脑城 在租金上的差异将更为明显,并不断侵蚀电脑城的价格优势。
综上所述, 我们认为, 各大连锁卖场围剿电脑城 将是大势所趋,未来 IT 产品的销售必将逐步从电脑 城转向各大连锁卖场。 行业格局 2:家电卖场、IT 连锁卖场错位并存 一直以来,投资者对于 IT 连锁卖场都存在一种担忧,主 要在于以苏宁、国美为代表的家电连锁卖场会凭借更大的销 售规模和资本实力侵占 IT 连锁卖场的份额并将其挤垮,但我 们认为,这一担忧并无必要,一方面,目前 IT 产品的绝大部 分份额仍在电脑城手中,家电专场与 IT 连锁卖场所占份额均 极小,未来的发展的首要格局是二者共同从电脑城手中抢夺 份额,二者之间短期内不会发生全面的激烈竞争。另一方面, 传统家电与 IT 产品间存在较大差异,IT 产品的价格更高,更 新更快,同时对专业性的要求更强,而 IT 连锁卖场在专业性 方面明显强于家电专场,因而即使二者之间存在竞争,IT 连 锁卖场也未必处于劣势。 从 IT 销售规模而言,行业龙头间差距不大 尽管从整体规模而言,IT 连锁卖场与业内大型家电连锁 卖场如苏宁、国美等相差巨大,但具体到 IT 产品而言,除通 讯产品外,其余产品销售上差距则并无想象之大。以宏图三 胞为例,2006 年全年,公司扣除通讯产品后其余 IT 产品销售
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首次调研报告 额为 26.92 亿元(本数据同时包括上市公司内及上市公司外 的所有店面) ,同期苏宁与国美的销售分别为 24.45 亿元和 29.67 亿元,公司销售规模超过苏宁,略低于国美,即使考虑 到苏宁与国美 07 年新开店面较多,增长快于公司,其销售绝 对额差距也并不会太大。特别是在公司最为擅长的电脑产品 图4 2006 年宏图三胞与苏宁、国美 IT 产品销售额比较
30 25 20 亿元 15 10 5 0
宏图三胞
苏宁电器
国美电器
资料来源:华泰证券研究所 注:公司在通讯产品销售上起步较晚,且通讯产品属于标准化产 品,公司在销售上并无优势,故销售额远小于传统家电专场,考虑到 通讯产品生产厂商与数码及 IT 产品生产厂商一致性小, 故图中扣除通 讯产品销售额
上,公司 06 年的销售规模达到 14 亿以上,占 IT 产品销售的 50%以上,而苏宁和国美的电脑销售仅占 IT 产品销售的 35% 左右,其实际销售额应低于宏图的销售水平。IT 产品的生产 厂商与传统家电的生产厂商大多并不一致, IT 产品销售额的 接近意味着公司在与 IT 产品供应商的谈判中并不比传统家电 更为弱势,在公司擅长的电脑产品上反而应当强于传统家电 卖场。 从 IT 产品丰富度而言,IT 连锁卖场应强于家电卖场 一般投资者往往认为,家电卖场经营面积大,出样多, 产品丰富度高,因而可以吸引更多客流,从而获得更高的单 位面积销售,从而获得更高的利润率,在竞争中处于优势地 位。但从实际情况来看,具体到 IT 产品而言,IT 连锁卖场实
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首次调研报告 际出样数并不低于家电卖场。以宏图三胞为例,截止 2006 年 底,公司单店平均经营面积约为 1340 平方米,苏宁和国美平 均单店经营面积分别为 4050 平方米和 3800 平方米,单从经 营面积来看,公司单店经营面积远小于家电卖场,但家电卖 场经营中仍以传统家电为主,大部分经营面积用于传统大家 电的出样,用于 IT 产品的比重相对较小,一般均在 20%以内, 如按 20%用于 IT 产品销售计算,则宏图的经营面积甚至高于 家电卖场用于 IT 产品的经营面积,这也意味着在 IT 产品的 出样上,公司产品的丰富程度事实上要强于家电卖场。因而 我们也可做出合理假设,对以 IT 产品为主要购买意图的客户 而言,IT 连锁卖场的吸引力并不弱于家电卖场,甚至要强于 家电卖场。 更强的专业化程度使得 IT 连锁卖场具有部分独特优势 如前所述,与大型传统家电有所区别的是,IT 产品单价 更高,更新更快,服务复杂程度高。这也意味着对于部分非 标准化产品或个性化产品销售和服务而言,将会对专业技能 提出更高的要求。而与家电专场相比,IT 连锁卖场长年从事 IT 专业销售,在人员队伍及专业技能上均具备明显优势。具 体来说,IT 连锁卖场的优势可以体现在以下几个方面: 图5 2006 年末宏图三胞与苏宁、国美经营面积比较
4500 4000 3500 3000 平方米
2500 2000 1500 1000 500 0
宏图三胞
苏宁电器
国美电器
用于 IT 经营面积 非 IT 经营面积
资料来源:华泰证券研究所
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首次调研报告 ◆核心定制业务 与传统家电相比,IT 产品的毛利率明显偏低,06 年末, 苏宁与国美数码及 IT 产品的毛利率均在 8%以下, 电脑产品的 毛利率更是不足 6%,远低于传统家电 10%左右的毛利率水平。 较低的毛利水平也对经营造成较大压力,而提升毛利率的方 法主要在于两个方面,一是通过规模的不断扩大以从厂商处 获得更高的返利,另一方面则是通过对产品性能的了解和消 费者消费习惯的掌握,定制差异化产品进行销售,从而获取 更高差价,也即是“核心定制”模式。这两种方法前者更强 调销售能力,而后者则强调专业能力,要求销售者对未来硬件 市场的出货量及型号变化有良好的掌握。家电卖场由于专业 能力不足目前只能做到第一方面,而 IT 连锁卖场则可凭借其 较强的专业能力同时通过两种方法提升其毛利率水平。以宏 图三胞为例,2006 年宏图三胞的毛利率达 9.06%,明显高于 苏宁及国美,其电脑产品的毛利率更是高达 7.22%,远高于苏 宁及国美的水平。 图6 2006 年宏图三胞与苏宁、国美 IT 产品毛利率比较
10 9 8 7 6 % 5 4 3 2 1 0
宏图三胞
苏宁电器
国美电器
资料来源:华泰证券研究所 注:由于家电卖场未分别批露数码及电脑产品的毛利率,故图中 将数码及电脑产品合并比较,但对于家电卖场而言,数码产品的销售 及毛利率均高于电脑产品,而宏图的电脑产品销售比重则大于其他产 品,因而在电脑产品毛利率上,宏图与苏宁、国美的差距应较图中表 现更大
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首次调研报告 ◆ 电脑 DIY 业务 DIY 业务一直是电脑业务的重要一环,2006 年末,我国 DIY 销售的电脑约 686 万台,销售金额约 3086 亿元。尽管随 着上游厂商的不断整合及收入的上升,品牌电脑的销售增长 表2 电脑 DIY 业务未来几年销售预测 DIY (千台) 2006A 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 6860 7899 9206 10084 10991 11689 15.14% 16.55% 9.53% 8.99% 6.36% 增长率(%) DIY 销售金 额(亿元) 3086.2 355.5 418.9 468.9 516.6 566.9 15.17% 17.84% 11.94% 10.17% 9.75% 增长率(%)
资料来源:华泰证券研究所
要快于 DIY 业务的增长,但对于部分拥有较强专业背景的人 而言,选择性较强的 DIY 业务仍是他们的最爱,此外,随着 电脑销售向低端市场延伸, 业务相对低廉的价格也将为其 DIY 获得良好的空间,因此,我们有理由相信,未来 DIY 业务仍 能保持良好的增长速度。与整机销售相比,DIY 销售对于专业 技能的要求明显更强,需要有专业的导购团队、销售人员及 安装人员等,作为拥有更强专业技能的 IT 连锁卖场而言,在 电脑 DIY 业务上拥有家电专场所无法比拟的优势,我们相信, 未来 IT 连锁卖场垄断电脑 DIY 业务的格局不会改变。 ◆中小企业(SMB)业务 中小企业目前在我国经济中已占有十分重要的地位, 2006 最新数据显示, 中国中小企业数量已经达到了 4242 万家。 而其中拥有计算机的企业不足 30%,而这 30%之中能够用到信 息化手段来进行商务活动的更是只占 11%,即在约 85.8 万中 小企业之外,还有 2514.2 万中小企业在信息化的“贫困线”上 挣扎。根据计世资讯的预测,2005 年至 2008 年中小企业复合 增长率将达到 15.1% , 2009 年中国的总 IT 投入将达到 6308 到 亿元人民币。其中,中小企业占 40.2%。这也意味着未来中小 企业将是 IT 产品的重要消费群体。比普通消费者相比,中小 企业对于 IT 产品特别是电脑的个性化要求更高,同时由于主
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首次调研报告 要用于经营,因而对于后继服务的及时性、专业性也更强。 相比较而言,拥有更强专业技能的 IT 连锁卖场在 SMB 业务上 显然更占优势。 ◆非硬件服务业务 与传统家电相比,IT 产品是相对复杂的产品,其应用性 的扩展也更强。相应的,对服务的要求也更高,而服务是所 有业务中毛利最高的业务,同时也是产品销售的重要保障。 与家电卖场相比,IT 连锁卖场专业性更强,其所能提供的服 务也更全面,从而形成服务业务上的独特优势。以宏图三胞 为例,公司下属的红色快车信息技术服务有限公司成立于 2002 年 9 月,其中 90%人员是持有国家信息产业部职业技能 鉴定中心颁发的《计算机维修职业资格证书》 ,曾获中国电子 商会消费者委员会--“中国售后服务十佳企业” (唯一入选连 锁企业)等多项奖项,目前可完成从病毒查杀、到局域网组 建、数据恢复多项服务,而这点大多家电卖场均难以做到, 也构成了公司特有的服务优势。 现有情况下,低级城市中 IT 连锁卖场扩张性更强 对于连锁企业而言,扩张性是企业最重要的环节之一, 只有保持不断的扩张,才能保证企业销售规模及利润的不断 增长。随着一线城市的逐步趋向饱和,企业将逐渐由一线城 市向低级城市扩张,而从现有情况来看,IT 连锁卖场在低级 城市的扩张性要强于家电卖场。其原因主要在于以下几个方 面: 首先,从选址的难度而言,家电卖场如苏宁、国美等经 营面积一般在 4000 平方米左右,而 IT 连锁卖场如宏图三胞 其经营面积平均仅为 1500 平方米,经营面积越大选址难度显 然越高,因而从选址难度而言,IT 连锁卖场的难度要低于家 电卖场。 其次,从竞争对手而言,在公司的销售结构中电脑占了 部分比例,而家电卖场销售结构中传统家电占据了绝对主导 地位,这也意味着在进入新城市时,家电卖场与 IT 连锁卖场 所考虑的竞争对手完全不同。由于目前国内电脑城主要分布
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首次调研报告 在一级城市,因此,IT 连锁卖场进入低级城市时面临的竞争 对手主要是一些分散经营的个体单位,产品丰富度差,信用 程度低,与竞争对手比,IT 连锁卖场的优势明显,可以凭借 强大的采购网络和信用优势迅速占领市场。而家电卖场面临 的竞争对手主要以当地原有的百货商场为主,产品丰富度高, 信用程度强,家电卖场进入初期优势并不十分明显,这也在 一定程度上制约了家电卖场的扩张性。
综合以上分析,我们认为,未来的 IT 产品销售 市场将呈现以下格局: 电脑城的份额将逐步降低, 而 家电卖场凭借其现有的大量客户群体和规模实力, 在 对个性化、 专业性要求不强的产品上如通讯产品、 部 分数码产品逐步占据优势,而 IT 连锁卖场则将在专 业性强的产品及服务上如 DIY 业务、 SMB 业务上占据 明显优势,并与家电卖场错位并存。同时,在低级城 市中,IT 连锁卖场有望以更快的速度进行扩张。 宏图三胞:步入业绩快速增长阶段 如前所述,我们认为,随着时间的推移,电脑城在 IT 产 品销售市场上的份额将逐步缩小,从而为专业连锁卖场腾出 巨大的空间,作为 IT 连锁卖场的龙头,宏图高科无疑也面临 着巨大的增长机遇,而从公司近几年的发展情况来看,我们 认为公司正在步入业绩快速增长的阶段。 公司正步入店面快速增长期 作为总部在江苏的企业,公司秉承了南方连锁企业一贯 的稳健作风,与苏宁相似,公司采取的是先后台后扩张的发 展策略。即进入新地区初期,先开少量店面,同时进行该地 区的物流、系统等后台建设,在建设完成后再在该地区加大 开店密度。在过去几年的时间里,公司逐步从以江苏地区为 主扩张上海、北京、安徽、浙江等地,并进行这些地区的后 台建设,同时在江西、广东、福建、四川、山东、河北等地 区进行了前期调研,由表 4 可见,公司在许多地级市均只有 1-2 家店面,经过一段时期的建设,许多地区的后方平台已基
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首次调研报告 表3 宏图三胞未来几年店面及销售收入预测 年份 2007 2008 2009 2010 资料来源:华泰证券研究所 注:由于公司增发注入资产的时间尚不确定,此处预测数为宏图 三胞全部销售数,并不单指上市公司体系内销售数 店面总数(家) 122 260 360 460 销售收入(亿元) 49.43 98.8 156.7 204.7
表4 地区 北京 上海 南京 苏州 无锡 常州 镇江 扬州 徐州 连云港 淮安 盐城 合肥 蚌埠 马鞍山 淮北 芜湖 阜阳 温州 金华 宁波 衢州 杭州 湖州 嘉兴 绍兴 台州 舟山
公司截止 07 年 9 月店面分布情况 店面数 12 30 9 9 5 2 2 3 2 1 1 1 2 1 1 1 1 1 3 2 5 1 6 1 3 2 2 1 开业时间 2006-2007 2004-2007 2001-2006 2002-2006 2003-2007 2002-2005 2003-2004 2003-2006 2004-2006 2004 2003 2005 2002-2004 2005 2006 2006 2007 2007 2007 2006 2006-2007 2007 2006-2007 2006 -2007 2006 2006 2007
资料来源:华泰证券研究所
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首次调研报告 本完善,店面迅速扩张的基础已经完备。此外,公司近两年 还加大了对外引援,先后从和黄等多家公司聘请了多位管理 人员,从财务、物流、人事等多个方面进行系统建设,为全 国性扩张做好管理上的准备,目前整个公司的管理平台已搭 建完毕并运作良好,仅以采购为例,目前公司已可做到每周 采购,而即使是家电卖场在 IT 产品上也无法做到这点。未来 几年公司将面临店面的快速增长期,相应的,公司未来几年 收入也将呈现快速增长。 随着规模的扩大及运作的成熟,公司毛利率将不断提升 如前所述,我们认为未来几年公司将面临店面与收入的 快速增长,而随着公司多年的摸索,公司自身的专业能力与 销售渠道的融合也将不断加强,随着规模效益的不断发挥及 公司运作的不断成熟,未来公司毛利率将呈现不断提升的趋 势。 ◆销售规模的不断扩大将带动毛利率的自然增长 公司目前的销售规模仍然偏小,07 年预计整个宏图三胞 的销售仅在 50 亿元左右,如前所述,我们预计未来几年内公 司销售规模将出现迅速上升,规模的扩大必将带来上游厂商 返利的增加,苏宁电器的发展经验表明,在销售收入由小变 大的初期,毛利率的上升最为明显(见图 7) ,因此,随着销 售规模的扩大,公司未来几年毛利率也将随之明显上升。 ◆ 销售结构变化将进一步促进毛利率上升 除通过规模的不断扩大以获取毛利率的提高外,通过销 售结构的调整,加大高毛利产品的销售比重也是提升毛利率 的途径之一。公司销售产品中包括标准化产品与非标准化产 品,在标准化程度高的产品如数码产品上,销售结构调整的 空间相对较小,而在公司重点产品—电脑上,公司销售结构 调整的空间仍巨大。 ●核心定制规模的不断扩大是提升毛利率的途径之一 如前所述,核心定制业务是公司凭借强大专业能力而进
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首次调研报告 行的特有的业务模式,与普通产品相比,核心定制的产品消 费者接受程度高,但其毛利率较普通商品要高出 7-8 个百分 点。目前公司核心定制业务仍局限于少数几个品牌,未来公 司计划进一步扩大核心定制品牌的范围,不断提高其在整机 销售中的比例,从而也将促进毛利率的提升。 图7 300.00 250.00 200.00 亿元 150.00 100.00 50.00 0.00
苏宁电器近几年销售规模与毛利率变化情况 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 %
2002年
2003年
2004年
2005年 毛利率
2006年
销售收入
资料来源:聚源数据
●宏图品牌电脑销售的扩大是提升毛利率的另一途径 宏图品牌电脑是公司凭借自有的制造基础,加上对电脑 行业的专业技能及消费者消费习惯的把握而进行的一项尝 试,通过自行采购各项配件并组装成机,以宏图的品牌对外 销售,由宏图进行质保等后继服务。由于公司拥有较大的销 售规模和良好的系统,使得公司对消费者的需求把握也更为 清晰,宏图电脑上市后销售情况良好,2006 年宏图电脑的销 售达 2.2 亿元,如按每台 4500 元计算,则销售近 5 万台,07 年全年预计仍将有明显增长。与其他产品相比,由于宏图电 脑系统公司自行采购配件生产,成本明显低于其他产品,因 而毛利率也相对较高,目前公司宏图品牌仅有两条生产线, 产能约为 16 万台左右,公司未来计划继续扩大宏图品牌电脑 的生产线,随着宏图品牌电脑在整体销售比重中的不断上升, 公司毛利率将有望持续提升。
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首次调研报告 ◆非硬件业务的拓展将是公司提升毛利率的另一方法 作为长期从事 IT 销售的龙头企业,公司在 IT 业务方面 拥有良好的专业团队,这也赋予了公司拓展非硬件业务的能 力,而中小企业的发展,也为公司非硬件业务的发展提供了 广阔的空间。如前所述,近年来我国中小企业发展迅速,但 其对 IT 的投入严重不足,随着世界信息化的加深,中小企业 对于电脑产品及服务的需求将不断加强,特别是网络时代到 来,电子商贸的盛行,更加大了中小企业对于电脑非硬件服 务的需求。中小企业对于服务的需求逐渐从初始的查杀病毒 转向防火墙建设,系统的维护等等,可以预见,未来中小企 业对于非硬件服务的需求将不断增加。公司的“红快服务” 经过长时间的建设,目前已是业内首屈一指的服务团队,未 来在中小企业的服务上将大有作为,这一方面将带动公司硬 件产品的销售,另一方面,由于服务业的高毛利,也将有利 于公司毛利率水平的提升。
综上所述, 宏图高科旗下的宏图三胞在未来几年 将面临店面和收入的迅速上升, 与此同时, 其毛利率 也将不断提升, 未来几年内宏图三胞的利润将步入增 长快车道。 房地产业务:公司业绩的重要补充 公司下属房地产公司一直经营良好,前期开发的宏图多 个项目均表现良好,目前公司房地产业务主要为股改时置入 的源久地产股权,主要项目为宁南 8 号地块,该项目位于南 京主城区的雨花台区宁南新区内,占地约 280 亩,建设用地 221.4 亩, 北至郁金香路,西至共青团路,南至纬九路,地铁 沿线(南沿线) 。地块东临机场高速,交通便利。除此之外, 上市公司中暂无别的房地产项目,但这并非表示公司房地产 业务不可持续,目前大股东三胞集团仍有部分地产项目,其 中包括部分优质商业地产,大股东已表示未来计划将其注入 上市公司,上市公司房地产业务持续经营的可能性仍大。从
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首次调研报告 宁南 8 号地块项目来看,宏图此前开发的天然居、上花园和 香榭里等项目均销售良好,拥有较好的口碑,我们相信宁南 8 号地块的开发也将获得良好销售。此外,由于该地块拿地较 早,股改时又是以净资产注入公司,土地成本低,预计未来 将可为公司贡献较多利润。 表5 宁南 8 号地块预计收益情况 147600 项目占地(平方米) 38675 土地成本(万元) 262300 建筑面积(平方米) 2800 单位建筑成本(元) 73444 总建筑成本(万元) 189600 销售面积(平方米) 2040 楼面地价(元) 12000 预计销售均价(元) 227520 销售收入(万元) 115401 预计项目利润(万元) 2008~2010 年分三期完成 项目预计完成时间 资料来源:华泰证券研究所
制造业务:稳中有升 制造业务是公司上市之初的主营业务,尽管 IT 连锁逐步 成为公司以后的发展方向,但制造业务目前仍在公司主营收 入中占据了重要比例。目前公司制造业务主要包括视听产品、 通信产品、光电线缆和工业产品几个方面,其中视听产品及 光电线缆是制造业务的主要利润来源,此外,近年来通信产 品的利润也有一定上升,从未来来看,公司电缆业务在当地 市场占有率高,业绩基本稳定,随着视听产品向高端转型, 收入将有所下降,但毛利有望上升,而通信产品有望继续保 持稳步增长,工业材料收入增长虽快,但由于毛利低,不会 对利润形成太大贡献。综合来看,制造业务将保持稳中有升 的局面。
参股券商是公司价值的另一亮点 公司拥有华泰证券 147618708 股,占华泰证券股本总额 的 3.28%。 华泰证券是国内大型券商之一, 目前正在谋求上市, 免责条款详见末页
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首次调研报告 如成功上市则公司拥有的股权价值将有将大升,是公司价值 的另一亮点。
业绩预测及估值 盈利预测的主要假设: 1、2008 年 4 月底前完成本次增发事项 2、公司 08 年新增店面 138 家,09 年新增店面 100 家 3、房地产业务分三期平均开发 4、不考虑公司后继继续增发注入北京和浙江宏图三胞其 余股权和大股东其他资产事项 5、公司公告计划增发 0.8-1.25 亿股,我们取其中间值, 假设公司本次增发增加股本 1 亿股 由于 IT 连锁将是公司未来主要发展方向,同时也是公司 的主要投资价值所在,因此,我们在此主要对公司旗下的 IT 连锁业务—宏图三胞进行单独的业绩预测。我们预计宏图三 胞 07-09 年将分别实现净利润 0.48 亿元、1.38 亿元和 2.89 亿元,在不考虑大股东继续注入北京和浙江宏图公司剩余股 权的情况下,分别为上市公司贡献利润 0.21 亿元、1.13 亿元 和 2.56 亿元,折合每股收益 0.06 元、0.27 元和 0.61 元。 由于公司业务较多,我们对公司分业务进行估值。 对于 IT 连锁业务而言,由于增发时间的不确定性,08 年 的宏图三胞的净利润并不能完全反应公司的真实盈利水平, 因此,我们采取 09 年的业绩作为估值基准。如前所述,目前 我国 IT 销售市场仍极为分散,且空间巨大,仅以电脑为例, 预计 09 年整机+DIY 的销售额就有望达到 2800 亿元,这也意 味着公司所占比例尚不到 5%, 因而我们认为 09 年后公司仍处 于快速成长期之内我们给予公司 09 年 35-40 倍的 PE, 折合每 股 21.35-24.4 元。 对于房地产业务而言,如前所述,公司有意将大股东的地产 业务进一步注入公司,公司地产业务仍有望持续,并非一次 性收益。鉴于公司过往房地产开发业务的良好记录,我们给 予公司地产业务 08 年 15 倍 PE,考虑到由于宏观调控带来的 不确定性,我们保守估计公司宁南 8 号地块一期 08 年贡献利
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首次调研报告 润 2 亿元左右,按 15 倍 PE 计算,折合每股 7.16 元。 表6 一、营业收入 减:营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 加:公允价值变动收益 投资收益 二、营业利润 加:营业外收支 三、利润总额 减:所得税费用 四、净利润 上市公司净利润贡献 每股收益
宏图三胞盈利预测表 2006A 2007E 2008E 310878 380022 881159 272340 334447 774394 519 1203 2930 12941 12995 30430 18334 18996 45307 3657 5436 9665 141 78 0 24 0 12 41 0 2958 7088 18433 126 45 0 2832 7133 18433 983 2354 4608 1849 4779 13825 795 2055 11320 0.02 0.06 0.27
2009E 1566835 1361266 5171 61890 88369 11597 0 0 0 38541 0 38541 9635 28906 25644 0.61
资料来源:华泰证券研究所 注:表中收入指上市公司并表的宏图三胞收入,08 年假设公司 4 月完成增发收购,收入中不包括北京、浙江店前 4 月的收入
对于制造业务而言,如前所述,我们认为公司制造业务 将保持稳中有升,但增长空间不大,给予 08 年 10 倍 PE,07 年前三季度,公司制造业务实现净利润 3718 万元,预计全年 实现净利润约 5000 万元,不考虑 08 年增长的情况下,公司 制造业务市值约 5 亿元,折合每股 1.19 元。 对于公司持有的华泰证券股权, 预计 08 年上市可能性大, 结合目前市场其他研究人员(主要参照东方证券与中投证券) 估值的平均水平,我们给予每股 9.62 元的估值水平。 综合以上分析,我们认为公司合理价值应在 39.32 元— 42.37 元,目前价格仍有较大空间,给予“买入”评级。
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首次调研报告 华泰证券上市公司投资价值等级评判标准 -报告发布日后的 6 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准; -投资建议的评级标准 买入:相对强于市场表现15%以上; 推荐:相对强于市场表现5%~15%; 观望:市场表现在-5%~+5%之间波动; 卖出:相对弱于市场表现5%以下。
免责条款: 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的正确性和完整性不作保 证。报告中的信息或所表达的意见并不构成证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供 或争取投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构或个人 不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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[2008-1-9]华泰证券--宏图高科(600122)步入迅速增长阶

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报告类型:研究报告 发布日期:2008/1/9
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内容简介

首次调研报告 商贸行业 宏图高科(600122) 当前股价:27.59 元
2008 年 1 月 9 日 研究员:董宏宇 电 话:025-84457777-245 E-mail : donghongyu@mail1.htsc.com.cn http://www.htsc.com.cn
步入迅速增长阶段的 IT 连锁领头羊 投资要点: 公司以制造业和 IT 连锁销售为主要经营业务,随着近期增发方案 的提出,IT 连锁的置入,IT 连锁业务将逐渐成为公司未来发展的 主要业务。 随着我国经济的增长,IT 产品销售面临着巨大的市场空间,而目 前我国 IT 销售市场的集中度极低,以宏图为代表的连锁卖场所占 份额不到 1%, 在行业逐步走向垄断竞争中将拥有良好的增长潜力。 零售业竞争的焦点一向都是业态之争,在 IT 产品销售现存的三种 业态中,电脑城的弊端最多,随着市场规范化程度的提高,电脑 城信用缺失的弊病将被放大,而宣传的无效率及租金的上涨也将 削弱其优势,长远来看,电脑城被专业卖场取代已无可置疑。 与家电卖场相比,IT 连锁卖场在规模和产品丰富度上并不居于劣 势,而更强的专业能力也为其获得了部分特殊优势,我们认为未 来家电卖场全面挤垮 IT 连锁卖场的可能性小,二者应呈现错位并 存的格局。 经过近两年的准备,公司在新进入地区的后台及全公司的管理体 系建设方面均取得了良好成效,已正式进入迅速扩张阶段,预计 未来两年公司店面数及收入将迅速增长,同时,规模的增长和销 售结构的变化还将促进公司毛利率不断提升,总体而言,公司未 来几年将迎来业绩的迅速上升。 预计增发后 IT 连锁业务 07-09 年为别可为上市公司贡献业绩 0.06 元、0.27 元和 0.61 元,再综合考虑公司房地产业务、制造业务及 持有的股权投资,我们认为公司合理价值应在 39.32 元—42.37 元,给予“买入”评级。
投资评级 买入(首次)
股价走势图 宏图高科与上证综指走势对比
相关研究
公司基本资料 总股本(万) 流通 A 股(万) 52 周内股价区间(元) 总市值(亿) 总资产(亿) 每股净资产(元) 31920 24655 28.5/7.3 30.4 87.4 3.73
主要经营指标预测 05A 营业收入(亿) +/-% 净利润(万元) +/-% EPS(元) P/E 35.44 16.39% 1489 50.7% 0.05 551.80
06A 44.61 25.87% 1879 26.19% 0.06 459.83
07E 56.91 27.57% 5426 188.77% 0.17 162.29
08E 111.12 95.26% 35320 550.94% 0.84 32.85
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首次调研报告 公司概况: 逐步完成从传统生产商向现代流通商 转变的公司 公司上市之初为一家传统型生产企业,由江苏宏图电子 信息集团有限公司、南京有线电厂、镇江江奎集团公司、南 京中软信息工程公司和江苏省电子工业技术经济开发公司等 五家公司共同作为发起人,采取募集方式设立。主要业务为 生产各类电缆、电力载波机、仪器仪表、VCD 机等产品。2004 年 8 月 9 日,公司与三胞集团签署股权转让协议,三胞集团 受让宏图电子信息集团有限公司 6384 万股股权,成为宏图高 科第一大股东。随着三胞集团的入主,公司主营业务逐步发 生变化,IT 连锁业务开始进入公司主营范围,并成为公司主 营业务的重要一环,传统生产业务在主营业务中比重逐步下 降。此外,2006 年 8 月宏图高科股改时,大股东三胞集团以 其持有的南京源久房地产开发有限公司 97.11%的股权账面价 值 33553.24 万元与上市公司资产进行置换。至此,公司已形 成以 IT 连锁业务为主,传统生产及房地产业务为辅的主营业 务架构。2007 年 12 月 3 日,公司再次发布公告,将通过定向 增发方式将宏图三胞其他股东持有的宏图三胞股份注入宏图 高科,从而最终确定了公司未来以 IT 连锁业务为主线的发展 路径,收购完成后公司将彻底完成从传统生产商向现代流通 商转变的过程,成为一家以专业 IT 连锁为主营业务的现代流 通企业。 图1 2007 年中期公司主营业务架构图
1%
0% 44%
55%
工业制造
IT连锁
系统集成
房地产
资料来源:公司公告
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首次调研报告 行业现状: 行业空间大且集中度低, 龙头企业具 有巨大增长空间 公司 IT 连锁业务经营品种主要包括电脑整机、 电脑配件, 外设产品、数码产品和通讯产品,其中电脑整机及配件是公 司的主要销售产品。2007 年前三季度,电脑整机及配件的销 售占公司整体销售的比例达 73%(见图 2) 。随着经济的增长 及信息化时代的趋势加强,电脑的普及率也正在迅速扩大, 目前电脑已逐渐成为城镇居民家庭中的必备品之一。2000 年 末城镇居民每百户拥有电脑数量仅为 9.7 台,2006 年末城镇 居民每百户拥有电脑数量已达到 47.2 台(见图 3) ,随着我国 居民收入的不断提高,我们有理由相信这一数字仍将保持上 升趋势。此外,中小企业数量的不断增加,农村城镇化的不 断推进以及农村市场的逐步启动也均将进一步推进电脑消费 的增长。因此,总体来看,电脑及其相关产品的消费在较长 时期内均将持续保持良好增长。 图2 2007 年 1-9 月宏图三胞各类产品销售比例
6% 9%
12% 54%
19%
电脑整机
电脑配件
数码
通讯
外设
资料来源:华泰证券研究所 经过近年来的发展,目前我国 IT 市场已达到一个较大的 规模,仍以电脑为例,2006 年全年,我国电脑销售就达到约 2936 万台,销售金额约 1409 亿元,但 IT 销售市场的集中度 却极低,以电脑为例,2006 年大型电脑零售商如宏图、苏宁、
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首次调研报告 国美等的销售份额还不到 5%, 预计 07 年这一比例也难以有大 幅提高。 这也表明目前 IT 销售市场仍基本属于自由竞争市场, 而从国外发达国家经验来看,IT 销售市场由自由竞争走向垄 断竞争将是市场发展的必然趋势,我们相信,在这一过程中, 作为行业龙头的宏图高科将拥有巨大的增长潜力。 图3 50 45 40 35 30 台 25 20 15 10 5 0
2000 年以来我国城镇居民每百户拥有家用电脑数量
2000年
2001年
2002年
2003年
2004年
2005年
2006年
资料来源:中国统计年鉴
表1
未来几年电脑整机销售量预测 台数 (千台) 增长率 (%) 20.30% 15.60% 15.10% 12.40% 9.60% 15.14% 16.55% 9.53% 8.99% 6.36% 增长率 (%) 销售金额 (亿元) 1409.2 1731.6 2008.9 2315.1 2583.2 2792.5 增长率 (%) 18.60% 13.80% 13.20% 10.40% 7.50%
2006 A 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E
29359 36842 43672 51447 58710 64941
资料来源:华泰证券研究所
行业格局 1:连锁卖场围剿电脑城将是必然 目前我国 IT 销售市场主要以三种渠道为主,分别是百货 商场、家电卖场等非 IT 专业渠道、电脑城和 IT 连锁卖场。
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首次调研报告 电脑城主要采取租金+物业管理模式,电脑层经营者以招租方 式吸引 IT 产品销售商进驻商城,并以个体为单位进行销售, 其经营者实际承担了二房东的职责;家电及 IT 连锁卖场则通 过自行采购或联营方式,通过与厂商的合作,进行销售。三 种渠道中电脑城是 IT 产品销售出现较早的业态,目前占据了 IT 销售的绝大部分份额,其余业态所占份额均较小。从我国 零售业过往发展的历程来看,业态之争是零售业竞争的
焦点所在,无论是上世纪 90 年代超市大幅挤占百货店日用 品市场,还是本世纪市家电连锁抢占百货商场的家电份额均 充分表明这一点。因此,从长期来看,IT 连锁销售也将面临 业态之间的优胜劣汰,而从各方面比较来看,电脑城这一业 态的弊端正逐步显现,未来 IT 销售市场极有可能重现几年前 家电连锁卖场围剿百货商场的局面。 ◆市场规范化程度的持续提高不断压缩电脑城租户利润 空间 电脑城以转租给各单个经营者为主要经营模式。对于各 个经营个体而言,除正常销售所获得的利润外,获得超额利 润的途径主要来源于两个方面:一是凭借信息的不对称,以 不断引导消费者的方式销售高毛利产品;其次则是销售水货 等非正规渠道产品。随着市场规范化程度的不断提高,电脑 城的经营个体正面临利润空间不断压缩的不利局面。一方面, 上游整合力度不断加强, IT 产品品牌不断减少,以台式机, 为例,近 3 年台式机整机品牌数缩减了近一半左右,上游的 不断整合使得产品的价格越来越透明化,也使得经营者引导 消费者的空间难度越来越大;另一方面,随着政府对于整体 市场规范力度的加强,水货的销售也将逐步缩减。因此,综 合来看,随着市场规范化程度的不断提高,以非规范手段获 取超额利润的空间越来越小,而以销售规范产品为主的 IT 连 锁卖场和家电卖场优势则将更为明显。 ◆信用缺失是电脑城的重大缺陷 电脑城系由多个单个经营者所组成,由于经营者数量过 多,因而直接加大了电脑城的管理成本,事实上,目前国内 电脑城尚无法对其经营者实行有效的管理,加上经营过程中
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首次调研报告 的不确定性,决定了部分经营者的短视行为,因而电脑城的 销售中不可避免的经常出现以次充好等欺诈行为,从而造成 信用的缺失。随着收入的不断提高,消费者对于产品质量的 重视程度日益增加,而对于价格差异的弹性逐步减小,这也 意味着电脑城通过低价弥补信用缺失的空间越来越小,而 IT 连锁卖场等则可凭借良好的信用及服务吸引大量的客户。 ◆宣传轰炸将使得消费者越来越习惯于进入连锁卖场购 买产品 时至今日,广告宣传对于消费者的心理影响已是不言而 喻。通过不断的信息轰炸在消费者潜意识形成购买意识并最 终形成购买习惯是零售业常用的模式之一。事实上,每逢节 假日我们均可在报纸等多种媒体上看到连锁卖场的大幅广 告,不断冲击消费者的购买意识。反之,以个体租赁经营者 为主的电脑城的分散经营特质决定了电脑城难以组织其有效 的宣传及促销活动,长此以往,必将造成客户的不断流失, 从而形成恶性循环。 ◆产品布局及策划能力是专业卖场的另一优势 与传统家电相比,IT 产品个性化更强,其需求也更多样 化,因而能否针对不同的客户群提供不同的产品系列是能否 吸引更多的客户的重要决定因素之一。与电脑城相比,专业 卖场直接面对上游众多厂商,且拥有统一经营权,因而决定 了其可以根据不同地域不同文化的消费者对于 IT 产品需求的 不同而进行产品的布局与策划,从而更迎合消费者的需求, 并逐步成为消费者首选消费地。与之相反,电脑城经营以转 租给个体经营者为主,因而难以控制引进品牌及品类,也无 法根据不同消费者群的需求而灵活调整其销售产品的结构, 长此以往,将逐渐失去对消费者的吸引力。 ◆物业价格的上涨不断侵蚀电脑城的价格优势 与连锁卖场相比,电脑城最大的优势无疑在于产品价格 低廉,由于大多为单个经营者,因而电脑城的经营往往可以 通过各种渠道避免各项费用或税收,从而可以以较连锁卖场 更低的价格销售产品。近年来,中国地产价格出现较大上涨, 相应的物业租金也随之出现上涨,特别是随着零售业的复苏,
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首次调研报告 商业物业的上涨趋势更为强烈。而随着物业价值的不断上涨, 电脑城租赁经营的价格优势正逐步被侵蚀。一方面,每个单 个经营者的经营面积远低于连锁卖场,而其单个经营者的身 份也决定了其在与电脑城的谈判中处于弱势地位,因而他们 难以获得与连锁卖场相同的租金水平,另一方面,连锁卖场 均以长期经营为目的,在租赁物业时往往签订的为长期租约, 租金年递增的比例相对较小,而电脑城内的租赁者由于经营 的不确定性强,淘汰率高,因而租约往往较短,随着时间推 移,将不断面临电脑城提高租金的需求,而新进入者更是将 直接面临高租金。因而,随着时间推移,连锁卖场与电脑城 在租金上的差异将更为明显,并不断侵蚀电脑城的价格优势。
综上所述, 我们认为, 各大连锁卖场围剿电脑城 将是大势所趋,未来 IT 产品的销售必将逐步从电脑 城转向各大连锁卖场。 行业格局 2:家电卖场、IT 连锁卖场错位并存 一直以来,投资者对于 IT 连锁卖场都存在一种担忧,主 要在于以苏宁、国美为代表的家电连锁卖场会凭借更大的销 售规模和资本实力侵占 IT 连锁卖场的份额并将其挤垮,但我 们认为,这一担忧并无必要,一方面,目前 IT 产品的绝大部 分份额仍在电脑城手中,家电专场与 IT 连锁卖场所占份额均 极小,未来的发展的首要格局是二者共同从电脑城手中抢夺 份额,二者之间短期内不会发生全面的激烈竞争。另一方面, 传统家电与 IT 产品间存在较大差异,IT 产品的价格更高,更 新更快,同时对专业性的要求更强,而 IT 连锁卖场在专业性 方面明显强于家电专场,因而即使二者之间存在竞争,IT 连 锁卖场也未必处于劣势。 从 IT 销售规模而言,行业龙头间差距不大 尽管从整体规模而言,IT 连锁卖场与业内大型家电连锁 卖场如苏宁、国美等相差巨大,但具体到 IT 产品而言,除通 讯产品外,其余产品销售上差距则并无想象之大。以宏图三 胞为例,2006 年全年,公司扣除通讯产品后其余 IT 产品销售
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首次调研报告 额为 26.92 亿元(本数据同时包括上市公司内及上市公司外 的所有店面) ,同期苏宁与国美的销售分别为 24.45 亿元和 29.67 亿元,公司销售规模超过苏宁,略低于国美,即使考虑 到苏宁与国美 07 年新开店面较多,增长快于公司,其销售绝 对额差距也并不会太大。特别是在公司最为擅长的电脑产品 图4 2006 年宏图三胞与苏宁、国美 IT 产品销售额比较
30 25 20 亿元 15 10 5 0
宏图三胞
苏宁电器
国美电器
资料来源:华泰证券研究所 注:公司在通讯产品销售上起步较晚,且通讯产品属于标准化产 品,公司在销售上并无优势,故销售额远小于传统家电专场,考虑到 通讯产品生产厂商与数码及 IT 产品生产厂商一致性小, 故图中扣除通 讯产品销售额
上,公司 06 年的销售规模达到 14 亿以上,占 IT 产品销售的 50%以上,而苏宁和国美的电脑销售仅占 IT 产品销售的 35% 左右,其实际销售额应低于宏图的销售水平。IT 产品的生产 厂商与传统家电的生产厂商大多并不一致, IT 产品销售额的 接近意味着公司在与 IT 产品供应商的谈判中并不比传统家电 更为弱势,在公司擅长的电脑产品上反而应当强于传统家电 卖场。 从 IT 产品丰富度而言,IT 连锁卖场应强于家电卖场 一般投资者往往认为,家电卖场经营面积大,出样多, 产品丰富度高,因而可以吸引更多客流,从而获得更高的单 位面积销售,从而获得更高的利润率,在竞争中处于优势地 位。但从实际情况来看,具体到 IT 产品而言,IT 连锁卖场实
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首次调研报告 际出样数并不低于家电卖场。以宏图三胞为例,截止 2006 年 底,公司单店平均经营面积约为 1340 平方米,苏宁和国美平 均单店经营面积分别为 4050 平方米和 3800 平方米,单从经 营面积来看,公司单店经营面积远小于家电卖场,但家电卖 场经营中仍以传统家电为主,大部分经营面积用于传统大家 电的出样,用于 IT 产品的比重相对较小,一般均在 20%以内, 如按 20%用于 IT 产品销售计算,则宏图的经营面积甚至高于 家电卖场用于 IT 产品的经营面积,这也意味着在 IT 产品的 出样上,公司产品的丰富程度事实上要强于家电卖场。因而 我们也可做出合理假设,对以 IT 产品为主要购买意图的客户 而言,IT 连锁卖场的吸引力并不弱于家电卖场,甚至要强于 家电卖场。 更强的专业化程度使得 IT 连锁卖场具有部分独特优势 如前所述,与大型传统家电有所区别的是,IT 产品单价 更高,更新更快,服务复杂程度高。这也意味着对于部分非 标准化产品或个性化产品销售和服务而言,将会对专业技能 提出更高的要求。而与家电专场相比,IT 连锁卖场长年从事 IT 专业销售,在人员队伍及专业技能上均具备明显优势。具 体来说,IT 连锁卖场的优势可以体现在以下几个方面: 图5 2006 年末宏图三胞与苏宁、国美经营面积比较
4500 4000 3500 3000 平方米
2500 2000 1500 1000 500 0
宏图三胞
苏宁电器
国美电器
用于 IT 经营面积 非 IT 经营面积
资料来源:华泰证券研究所
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首次调研报告 ◆核心定制业务 与传统家电相比,IT 产品的毛利率明显偏低,06 年末, 苏宁与国美数码及 IT 产品的毛利率均在 8%以下, 电脑产品的 毛利率更是不足 6%,远低于传统家电 10%左右的毛利率水平。 较低的毛利水平也对经营造成较大压力,而提升毛利率的方 法主要在于两个方面,一是通过规模的不断扩大以从厂商处 获得更高的返利,另一方面则是通过对产品性能的了解和消 费者消费习惯的掌握,定制差异化产品进行销售,从而获取 更高差价,也即是“核心定制”模式。这两种方法前者更强 调销售能力,而后者则强调专业能力,要求销售者对未来硬件 市场的出货量及型号变化有良好的掌握。家电卖场由于专业 能力不足目前只能做到第一方面,而 IT 连锁卖场则可凭借其 较强的专业能力同时通过两种方法提升其毛利率水平。以宏 图三胞为例,2006 年宏图三胞的毛利率达 9.06%,明显高于 苏宁及国美,其电脑产品的毛利率更是高达 7.22%,远高于苏 宁及国美的水平。 图6 2006 年宏图三胞与苏宁、国美 IT 产品毛利率比较
10 9 8 7 6 % 5 4 3 2 1 0
宏图三胞
苏宁电器
国美电器
资料来源:华泰证券研究所 注:由于家电卖场未分别批露数码及电脑产品的毛利率,故图中 将数码及电脑产品合并比较,但对于家电卖场而言,数码产品的销售 及毛利率均高于电脑产品,而宏图的电脑产品销售比重则大于其他产 品,因而在电脑产品毛利率上,宏图与苏宁、国美的差距应较图中表 现更大
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首次调研报告 ◆ 电脑 DIY 业务 DIY 业务一直是电脑业务的重要一环,2006 年末,我国 DIY 销售的电脑约 686 万台,销售金额约 3086 亿元。尽管随 着上游厂商的不断整合及收入的上升,品牌电脑的销售增长 表2 电脑 DIY 业务未来几年销售预测 DIY (千台) 2006A 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 6860 7899 9206 10084 10991 11689 15.14% 16.55% 9.53% 8.99% 6.36% 增长率(%) DIY 销售金 额(亿元) 3086.2 355.5 418.9 468.9 516.6 566.9 15.17% 17.84% 11.94% 10.17% 9.75% 增长率(%)
资料来源:华泰证券研究所
要快于 DIY 业务的增长,但对于部分拥有较强专业背景的人 而言,选择性较强的 DIY 业务仍是他们的最爱,此外,随着 电脑销售向低端市场延伸, 业务相对低廉的价格也将为其 DIY 获得良好的空间,因此,我们有理由相信,未来 DIY 业务仍 能保持良好的增长速度。与整机销售相比,DIY 销售对于专业 技能的要求明显更强,需要有专业的导购团队、销售人员及 安装人员等,作为拥有更强专业技能的 IT 连锁卖场而言,在 电脑 DIY 业务上拥有家电专场所无法比拟的优势,我们相信, 未来 IT 连锁卖场垄断电脑 DIY 业务的格局不会改变。 ◆中小企业(SMB)业务 中小企业目前在我国经济中已占有十分重要的地位, 2006 最新数据显示, 中国中小企业数量已经达到了 4242 万家。 而其中拥有计算机的企业不足 30%,而这 30%之中能够用到信 息化手段来进行商务活动的更是只占 11%,即在约 85.8 万中 小企业之外,还有 2514.2 万中小企业在信息化的“贫困线”上 挣扎。根据计世资讯的预测,2005 年至 2008 年中小企业复合 增长率将达到 15.1% , 2009 年中国的总 IT 投入将达到 6308 到 亿元人民币。其中,中小企业占 40.2%。这也意味着未来中小 企业将是 IT 产品的重要消费群体。比普通消费者相比,中小 企业对于 IT 产品特别是电脑的个性化要求更高,同时由于主
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首次调研报告 要用于经营,因而对于后继服务的及时性、专业性也更强。 相比较而言,拥有更强专业技能的 IT 连锁卖场在 SMB 业务上 显然更占优势。 ◆非硬件服务业务 与传统家电相比,IT 产品是相对复杂的产品,其应用性 的扩展也更强。相应的,对服务的要求也更高,而服务是所 有业务中毛利最高的业务,同时也是产品销售的重要保障。 与家电卖场相比,IT 连锁卖场专业性更强,其所能提供的服 务也更全面,从而形成服务业务上的独特优势。以宏图三胞 为例,公司下属的红色快车信息技术服务有限公司成立于 2002 年 9 月,其中 90%人员是持有国家信息产业部职业技能 鉴定中心颁发的《计算机维修职业资格证书》 ,曾获中国电子 商会消费者委员会--“中国售后服务十佳企业” (唯一入选连 锁企业)等多项奖项,目前可完成从病毒查杀、到局域网组 建、数据恢复多项服务,而这点大多家电卖场均难以做到, 也构成了公司特有的服务优势。 现有情况下,低级城市中 IT 连锁卖场扩张性更强 对于连锁企业而言,扩张性是企业最重要的环节之一, 只有保持不断的扩张,才能保证企业销售规模及利润的不断 增长。随着一线城市的逐步趋向饱和,企业将逐渐由一线城 市向低级城市扩张,而从现有情况来看,IT 连锁卖场在低级 城市的扩张性要强于家电卖场。其原因主要在于以下几个方 面: 首先,从选址的难度而言,家电卖场如苏宁、国美等经 营面积一般在 4000 平方米左右,而 IT 连锁卖场如宏图三胞 其经营面积平均仅为 1500 平方米,经营面积越大选址难度显 然越高,因而从选址难度而言,IT 连锁卖场的难度要低于家 电卖场。 其次,从竞争对手而言,在公司的销售结构中电脑占了 部分比例,而家电卖场销售结构中传统家电占据了绝对主导 地位,这也意味着在进入新城市时,家电卖场与 IT 连锁卖场 所考虑的竞争对手完全不同。由于目前国内电脑城主要分布
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首次调研报告 在一级城市,因此,IT 连锁卖场进入低级城市时面临的竞争 对手主要是一些分散经营的个体单位,产品丰富度差,信用 程度低,与竞争对手比,IT 连锁卖场的优势明显,可以凭借 强大的采购网络和信用优势迅速占领市场。而家电卖场面临 的竞争对手主要以当地原有的百货商场为主,产品丰富度高, 信用程度强,家电卖场进入初期优势并不十分明显,这也在 一定程度上制约了家电卖场的扩张性。
综合以上分析,我们认为,未来的 IT 产品销售 市场将呈现以下格局: 电脑城的份额将逐步降低, 而 家电卖场凭借其现有的大量客户群体和规模实力, 在 对个性化、 专业性要求不强的产品上如通讯产品、 部 分数码产品逐步占据优势,而 IT 连锁卖场则将在专 业性强的产品及服务上如 DIY 业务、 SMB 业务上占据 明显优势,并与家电卖场错位并存。同时,在低级城 市中,IT 连锁卖场有望以更快的速度进行扩张。 宏图三胞:步入业绩快速增长阶段 如前所述,我们认为,随着时间的推移,电脑城在 IT 产 品销售市场上的份额将逐步缩小,从而为专业连锁卖场腾出 巨大的空间,作为 IT 连锁卖场的龙头,宏图高科无疑也面临 着巨大的增长机遇,而从公司近几年的发展情况来看,我们 认为公司正在步入业绩快速增长的阶段。 公司正步入店面快速增长期 作为总部在江苏的企业,公司秉承了南方连锁企业一贯 的稳健作风,与苏宁相似,公司采取的是先后台后扩张的发 展策略。即进入新地区初期,先开少量店面,同时进行该地 区的物流、系统等后台建设,在建设完成后再在该地区加大 开店密度。在过去几年的时间里,公司逐步从以江苏地区为 主扩张上海、北京、安徽、浙江等地,并进行这些地区的后 台建设,同时在江西、广东、福建、四川、山东、河北等地 区进行了前期调研,由表 4 可见,公司在许多地级市均只有 1-2 家店面,经过一段时期的建设,许多地区的后方平台已基
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首次调研报告 表3 宏图三胞未来几年店面及销售收入预测 年份 2007 2008 2009 2010 资料来源:华泰证券研究所 注:由于公司增发注入资产的时间尚不确定,此处预测数为宏图 三胞全部销售数,并不单指上市公司体系内销售数 店面总数(家) 122 260 360 460 销售收入(亿元) 49.43 98.8 156.7 204.7
表4 地区 北京 上海 南京 苏州 无锡 常州 镇江 扬州 徐州 连云港 淮安 盐城 合肥 蚌埠 马鞍山 淮北 芜湖 阜阳 温州 金华 宁波 衢州 杭州 湖州 嘉兴 绍兴 台州 舟山
公司截止 07 年 9 月店面分布情况 店面数 12 30 9 9 5 2 2 3 2 1 1 1 2 1 1 1 1 1 3 2 5 1 6 1 3 2 2 1 开业时间 2006-2007 2004-2007 2001-2006 2002-2006 2003-2007 2002-2005 2003-2004 2003-2006 2004-2006 2004 2003 2005 2002-2004 2005 2006 2006 2007 2007 2007 2006 2006-2007 2007 2006-2007 2006 -2007 2006 2006 2007
资料来源:华泰证券研究所
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首次调研报告 本完善,店面迅速扩张的基础已经完备。此外,公司近两年 还加大了对外引援,先后从和黄等多家公司聘请了多位管理 人员,从财务、物流、人事等多个方面进行系统建设,为全 国性扩张做好管理上的准备,目前整个公司的管理平台已搭 建完毕并运作良好,仅以采购为例,目前公司已可做到每周 采购,而即使是家电卖场在 IT 产品上也无法做到这点。未来 几年公司将面临店面的快速增长期,相应的,公司未来几年 收入也将呈现快速增长。 随着规模的扩大及运作的成熟,公司毛利率将不断提升 如前所述,我们认为未来几年公司将面临店面与收入的 快速增长,而随着公司多年的摸索,公司自身的专业能力与 销售渠道的融合也将不断加强,随着规模效益的不断发挥及 公司运作的不断成熟,未来公司毛利率将呈现不断提升的趋 势。 ◆销售规模的不断扩大将带动毛利率的自然增长 公司目前的销售规模仍然偏小,07 年预计整个宏图三胞 的销售仅在 50 亿元左右,如前所述,我们预计未来几年内公 司销售规模将出现迅速上升,规模的扩大必将带来上游厂商 返利的增加,苏宁电器的发展经验表明,在销售收入由小变 大的初期,毛利率的上升最为明显(见图 7) ,因此,随着销 售规模的扩大,公司未来几年毛利率也将随之明显上升。 ◆ 销售结构变化将进一步促进毛利率上升 除通过规模的不断扩大以获取毛利率的提高外,通过销 售结构的调整,加大高毛利产品的销售比重也是提升毛利率 的途径之一。公司销售产品中包括标准化产品与非标准化产 品,在标准化程度高的产品如数码产品上,销售结构调整的 空间相对较小,而在公司重点产品—电脑上,公司销售结构 调整的空间仍巨大。 ●核心定制规模的不断扩大是提升毛利率的途径之一 如前所述,核心定制业务是公司凭借强大专业能力而进
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首次调研报告 行的特有的业务模式,与普通产品相比,核心定制的产品消 费者接受程度高,但其毛利率较普通商品要高出 7-8 个百分 点。目前公司核心定制业务仍局限于少数几个品牌,未来公 司计划进一步扩大核心定制品牌的范围,不断提高其在整机 销售中的比例,从而也将促进毛利率的提升。 图7 300.00 250.00 200.00 亿元 150.00 100.00 50.00 0.00
苏宁电器近几年销售规模与毛利率变化情况 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 %
2002年
2003年
2004年
2005年 毛利率
2006年
销售收入
资料来源:聚源数据
●宏图品牌电脑销售的扩大是提升毛利率的另一途径 宏图品牌电脑是公司凭借自有的制造基础,加上对电脑 行业的专业技能及消费者消费习惯的把握而进行的一项尝 试,通过自行采购各项配件并组装成机,以宏图的品牌对外 销售,由宏图进行质保等后继服务。由于公司拥有较大的销 售规模和良好的系统,使得公司对消费者的需求把握也更为 清晰,宏图电脑上市后销售情况良好,2006 年宏图电脑的销 售达 2.2 亿元,如按每台 4500 元计算,则销售近 5 万台,07 年全年预计仍将有明显增长。与其他产品相比,由于宏图电 脑系统公司自行采购配件生产,成本明显低于其他产品,因 而毛利率也相对较高,目前公司宏图品牌仅有两条生产线, 产能约为 16 万台左右,公司未来计划继续扩大宏图品牌电脑 的生产线,随着宏图品牌电脑在整体销售比重中的不断上升, 公司毛利率将有望持续提升。
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首次调研报告 ◆非硬件业务的拓展将是公司提升毛利率的另一方法 作为长期从事 IT 销售的龙头企业,公司在 IT 业务方面 拥有良好的专业团队,这也赋予了公司拓展非硬件业务的能 力,而中小企业的发展,也为公司非硬件业务的发展提供了 广阔的空间。如前所述,近年来我国中小企业发展迅速,但 其对 IT 的投入严重不足,随着世界信息化的加深,中小企业 对于电脑产品及服务的需求将不断加强,特别是网络时代到 来,电子商贸的盛行,更加大了中小企业对于电脑非硬件服 务的需求。中小企业对于服务的需求逐渐从初始的查杀病毒 转向防火墙建设,系统的维护等等,可以预见,未来中小企 业对于非硬件服务的需求将不断增加。公司的“红快服务” 经过长时间的建设,目前已是业内首屈一指的服务团队,未 来在中小企业的服务上将大有作为,这一方面将带动公司硬 件产品的销售,另一方面,由于服务业的高毛利,也将有利 于公司毛利率水平的提升。
综上所述, 宏图高科旗下的宏图三胞在未来几年 将面临店面和收入的迅速上升, 与此同时, 其毛利率 也将不断提升, 未来几年内宏图三胞的利润将步入增 长快车道。 房地产业务:公司业绩的重要补充 公司下属房地产公司一直经营良好,前期开发的宏图多 个项目均表现良好,目前公司房地产业务主要为股改时置入 的源久地产股权,主要项目为宁南 8 号地块,该项目位于南 京主城区的雨花台区宁南新区内,占地约 280 亩,建设用地 221.4 亩, 北至郁金香路,西至共青团路,南至纬九路,地铁 沿线(南沿线) 。地块东临机场高速,交通便利。除此之外, 上市公司中暂无别的房地产项目,但这并非表示公司房地产 业务不可持续,目前大股东三胞集团仍有部分地产项目,其 中包括部分优质商业地产,大股东已表示未来计划将其注入 上市公司,上市公司房地产业务持续经营的可能性仍大。从
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首次调研报告 宁南 8 号地块项目来看,宏图此前开发的天然居、上花园和 香榭里等项目均销售良好,拥有较好的口碑,我们相信宁南 8 号地块的开发也将获得良好销售。此外,由于该地块拿地较 早,股改时又是以净资产注入公司,土地成本低,预计未来 将可为公司贡献较多利润。 表5 宁南 8 号地块预计收益情况 147600 项目占地(平方米) 38675 土地成本(万元) 262300 建筑面积(平方米) 2800 单位建筑成本(元) 73444 总建筑成本(万元) 189600 销售面积(平方米) 2040 楼面地价(元) 12000 预计销售均价(元) 227520 销售收入(万元) 115401 预计项目利润(万元) 2008~2010 年分三期完成 项目预计完成时间 资料来源:华泰证券研究所
制造业务:稳中有升 制造业务是公司上市之初的主营业务,尽管 IT 连锁逐步 成为公司以后的发展方向,但制造业务目前仍在公司主营收 入中占据了重要比例。目前公司制造业务主要包括视听产品、 通信产品、光电线缆和工业产品几个方面,其中视听产品及 光电线缆是制造业务的主要利润来源,此外,近年来通信产 品的利润也有一定上升,从未来来看,公司电缆业务在当地 市场占有率高,业绩基本稳定,随着视听产品向高端转型, 收入将有所下降,但毛利有望上升,而通信产品有望继续保 持稳步增长,工业材料收入增长虽快,但由于毛利低,不会 对利润形成太大贡献。综合来看,制造业务将保持稳中有升 的局面。
参股券商是公司价值的另一亮点 公司拥有华泰证券 147618708 股,占华泰证券股本总额 的 3.28%。 华泰证券是国内大型券商之一, 目前正在谋求上市, 免责条款详见末页
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首次调研报告 如成功上市则公司拥有的股权价值将有将大升,是公司价值 的另一亮点。
业绩预测及估值 盈利预测的主要假设: 1、2008 年 4 月底前完成本次增发事项 2、公司 08 年新增店面 138 家,09 年新增店面 100 家 3、房地产业务分三期平均开发 4、不考虑公司后继继续增发注入北京和浙江宏图三胞其 余股权和大股东其他资产事项 5、公司公告计划增发 0.8-1.25 亿股,我们取其中间值, 假设公司本次增发增加股本 1 亿股 由于 IT 连锁将是公司未来主要发展方向,同时也是公司 的主要投资价值所在,因此,我们在此主要对公司旗下的 IT 连锁业务—宏图三胞进行单独的业绩预测。我们预计宏图三 胞 07-09 年将分别实现净利润 0.48 亿元、1.38 亿元和 2.89 亿元,在不考虑大股东继续注入北京和浙江宏图公司剩余股 权的情况下,分别为上市公司贡献利润 0.21 亿元、1.13 亿元 和 2.56 亿元,折合每股收益 0.06 元、0.27 元和 0.61 元。 由于公司业务较多,我们对公司分业务进行估值。 对于 IT 连锁业务而言,由于增发时间的不确定性,08 年 的宏图三胞的净利润并不能完全反应公司的真实盈利水平, 因此,我们采取 09 年的业绩作为估值基准。如前所述,目前 我国 IT 销售市场仍极为分散,且空间巨大,仅以电脑为例, 预计 09 年整机+DIY 的销售额就有望达到 2800 亿元,这也意 味着公司所占比例尚不到 5%, 因而我们认为 09 年后公司仍处 于快速成长期之内我们给予公司 09 年 35-40 倍的 PE, 折合每 股 21.35-24.4 元。 对于房地产业务而言,如前所述,公司有意将大股东的地产 业务进一步注入公司,公司地产业务仍有望持续,并非一次 性收益。鉴于公司过往房地产开发业务的良好记录,我们给 予公司地产业务 08 年 15 倍 PE,考虑到由于宏观调控带来的 不确定性,我们保守估计公司宁南 8 号地块一期 08 年贡献利
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首次调研报告 润 2 亿元左右,按 15 倍 PE 计算,折合每股 7.16 元。 表6 一、营业收入 减:营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 加:公允价值变动收益 投资收益 二、营业利润 加:营业外收支 三、利润总额 减:所得税费用 四、净利润 上市公司净利润贡献 每股收益
宏图三胞盈利预测表 2006A 2007E 2008E 310878 380022 881159 272340 334447 774394 519 1203 2930 12941 12995 30430 18334 18996 45307 3657 5436 9665 141 78 0 24 0 12 41 0 2958 7088 18433 126 45 0 2832 7133 18433 983 2354 4608 1849 4779 13825 795 2055 11320 0.02 0.06 0.27
2009E 1566835 1361266 5171 61890 88369 11597 0 0 0 38541 0 38541 9635 28906 25644 0.61
资料来源:华泰证券研究所 注:表中收入指上市公司并表的宏图三胞收入,08 年假设公司 4 月完成增发收购,收入中不包括北京、浙江店前 4 月的收入
对于制造业务而言,如前所述,我们认为公司制造业务 将保持稳中有升,但增长空间不大,给予 08 年 10 倍 PE,07 年前三季度,公司制造业务实现净利润 3718 万元,预计全年 实现净利润约 5000 万元,不考虑 08 年增长的情况下,公司 制造业务市值约 5 亿元,折合每股 1.19 元。 对于公司持有的华泰证券股权, 预计 08 年上市可能性大, 结合目前市场其他研究人员(主要参照东方证券与中投证券) 估值的平均水平,我们给予每股 9.62 元的估值水平。 综合以上分析,我们认为公司合理价值应在 39.32 元— 42.37 元,目前价格仍有较大空间,给予“买入”评级。
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首次调研报告 华泰证券上市公司投资价值等级评判标准 -报告发布日后的 6 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准; -投资建议的评级标准 买入:相对强于市场表现15%以上; 推荐:相对强于市场表现5%~15%; 观望:市场表现在-5%~+5%之间波动; 卖出:相对弱于市场表现5%以下。
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