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[2008-1-14]安信证券--海马转债投资价值分析

中国固定收益证券 固定收益主题报告 T_ReportAbstract
可转债
T_ReportDate
海马转债投资价值分析 报告关键点: 我们估计海马转债的上市价值大约在136元至150元之间。 建议持有正股的投资者积极参与优先认购,未持有正股的投资者,可适时适 量买入正股以获得优先认购权,但须注意正股的波动风险。 我们估计网上申购的中签率在0.34%至0.73%之间,年化收益率为7.88%至 24.29%,建议投资者积极参与此次可转债发行的网上申购。
报告日期
2008-01-14
海马转债主要发行条款 发行规模 存续期限 票面利率 转股期限 转股价格 修正条款 回售条款 赎回条款 8.2 亿元 2008.01.16-2013.01.15 1.5,1.8,2.2,2.5,2.7 2008.07.16-2013.01.15 18.33 元/股 10/30,90%, 转股期内 30/30,70%, 转股期内 20/30,130%,转股期内
报告摘要:
海马股份(000572)2008年1月10日发布公告,公司预定于2008年1月16日发 海马股份 12 个月价格表现 行8.2亿元5年期可转换公司债券。募集资金将主要用于对全资子公司——海 马(郑州)汽车有限公司进行增资,海马郑州公司通过金融机构委托贷款的 方式, 将该增资资金投入到海马郑州公司的全资子公司——郑州轻型汽车有 限公司,用于技术改造项目。 总体来看,海马转债条款的设计较为大众化。票面利率较低,债权价值为 82.85元,附加条款的设计中规中矩,但赎回期设置与转股期重合,对转债 价值影响较大。 安信行业预测2007年、2008年、2009年海马股份EPS 分别为0.62元、0.84 元、1.00元,动态PE分别为30.0X、20.0X、16.0X,给予买入-A评级。 研究员 以1月11日收盘价计算, 在不考虑赎回条款的情况下, 转债理论价格为144.02 元,但在考虑赎回条款的情况下,转债理论价格在115元附近,可见赎回条 王昌俊 助理固定收益分析师 0755-23982921 wangcj@essences.com.cn 款对转债价值的影响之大。 但在实际情况中, 转债上市初期的价格与不考虑 孙木子 行业分析师 赎回条款的理论价格较为接近,因此我们以之为海马转债上市价格定价。 在55%-75%的隐含波动率下, 取目前1年期定期存款利率4.14%作为无风险收 益率,正股价格取1月11日收盘价18.82元,我们估算得到海马转债的上市价 格在136.69元至149.05元之间。 本次发行向原股东优先配售,每股配售1.0元,优先配售后的可转债余额采 前期研究成果 取网上向社会公众投资者定价发行的方式进行。 可转债市场周报(01.02-01.04) 原股东优先认购的绝对收益率在1.95%至2.61%之间,建议持有海马股份 2008-01-11 (000572)的投资者积极参与优先认购。而对于未持有海马股份的投资者, 可转债市场周报(12.17-12.21) 2008-01-03 可适时适量买入正股以获得优先认购权,但须注意正股的波动风险,若在转 1 月可转债市场月报 债发行前正股下跌超过2%,将可能面临亏损。 2008-01-03 我们估计网上申购的获配规模大约在5.62亿元到6.00亿元之间,网上申购的 有效资金在820亿元至1640亿元之间,中签率在0.34%至0.73%之间。网上申 购的年化收益率为7.88%至24.29%,建议投资者积极参与此次可转债发行的 网上申购,但以债券回购方式融资的投资者需要注意融资风险。 海马股份 沪深300 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2007-01-15 2007-03-19 2007-05-21 2007-07-16 2007-09-10 2007-11-12 -0.5 T_Analyst T_RelatedReport
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海马转债投资价值分析:2008-01-14
1. 发行概况 1.1. 转债条款 海马股份(000572)2008 年 1 月 11 日发布公告,公司预定于 2008 年 1 月 16 日发行 8.2 亿元 5 年期可转换公司债券(下简称“海马转债”,募集资金将主要用于对全资 ) 子公司——海马(郑州)汽车有限公司(以下简称“海马郑州公司” )进行增资,海 马郑州公司通过金融机构委托贷款的方式,将该增资资金投入到海马郑州公司的全资 子公司——郑州轻型汽车有限公司(以下简称“郑州轻汽”,用于郑州轻汽技术改造 ) 项目。海马转债的具体发行条款如下: 表 1:海马转债主要发行条款 基本条款 正股名称 海马股份 本次发行向原股东优先配售,每股配售 1.0 元,优先配售后的余额网上向社 发行方式 会公众投资者定价的方式进行,余额由承销团包销。 正股代码 000572 发行规模 8.2 亿元 债券期限 2008.01.16-2013.01.15 资信等级 AAA 付息频率 12 个月 票面利率 1.5%, 1.8%, 2.2%, 2.5%, 2.7% 到期赎回 面值的 106%(含当期利息) 转股价格 18.33 元 转股期限 2008.07.16-2013.01.15 担保事项 中信银行深圳分行提供不可撤销全额连带责任担保 附加条款 转股期内,当公司股票在任意连续 30 个交易日中至少 10 个交易日的收盘价低于当期转股价格的 转股价修 90%时,董事会可提出转股价修正方案并提交股东大会表决;修正后的转股价格不低于关于修正转 正条款 股价格的股东大会召开日前 20 个交易日公司股票交易均价和前 1 交易日的交易均价。 转股期内,若公司股票在任意连续 30 个交易日中至少 20 个交易日收盘价高于当期转股价格的 赎回条款 130%,则公司有权以面值的 103%(含当期利息)的价格赎回全部或部分未转股的可转债。 转股期内,如公司股票在任意连续 30 个交易日的收盘价低于当期转股价的 70%,可转债持有人有 回售条款 权将其持有的全部或部分可转债按面值的 105%(含当期利息)的价格回售给公司。 资料来源:公司公告,安信证券研究中心
1.2. 条款分析 总体来看,海马转债条款的设计较为大众化。 票面利率一如已发行的转债低于同期限普通企业债的票面利率,主要是由于债券内嵌 期权的价值抵消了部分债权的价值。以交易所 AAA 级 5 年期企业债收益率 6.59%计 算,债权价值为 82.85 元,与我们所计算的转债价格相比较低,因此海马转债更偏向 于是权益类的资产,我们所计算的债权价值也仅仅是提供了该资产价格的一个下限, 没有太多的实际参考意义。 附加条款的设计也是中规中矩,只是转股价修正条款进入转股期后始生效,该条款在 有效期的设计上晚于其它于近期发行的转债(其他转债多是存续期内有效) ,但从触 发条件上看,修正条款对回售条款仍然具有一定的保护作用,使发行人能够及时地对 可能发生的回售风险做出反应,同时对持有人转股也能够起到一定的促进作用。 赎回条款于转股期内有效,考虑 2008 年股票市场的牛市的基础依然健康,不排除存 在这样的可能性,就是海马转债进入转股期不久即触发赎回条款,由于转债全部转股 对发行人股本的摊薄比例并不太大,一旦发生上述情况,我们估计届时发行人宣布行 使赎回权的可能性很大,转债的期限将因此而缩短,而这也必将对转债中期权价值产 生较大的影响,具体来说,赎回条款的存在,以及较低的赎回价格,使转债中内嵌期 权的价值大大减低,我们将在报告的第二部分做一个简单的说明。
2. 转债投资价值 2.1. 公司基本面 2.1.1. 主营业务 海马股份原名金盘股份,2006 年对大股东定向增发,收购其持有的海马汽车 50%的 2
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海马转债投资价值分析 股权及上海研发 100%股权,形成了以汽车研发、生产、销售为主业的公司。 2.1.2. 海马股份的历史沿革
公司资产主要为海马汽车,其发展历程比较复杂,正是这种独特的经历造就了公司与 众不同的特质:员工持股、带头人经验丰富、技术起点高。 ● 1988 年, 原海南第一机械厂以几百万美元的低价购得了福特汽车公司与前总统马 科斯个人合资的汽车工厂。同年景柱大学毕业分配到该厂。 ● 1990 年该工厂被整体搬迁到了海口金盘工业区, 与处于危机之中马自达合资生产 汽车。 ● 1992 年,利用马自达的技术和散件开始生产 HMC6470 旅行车。1993 年开始生 产 6440,1994 年生产老款马自达 323 汽车。因为没有轿车生产许可证,不能在 全国销售。 ● 1997 年工厂负债累累,处在倒闭边缘。海南省政府同意工厂挂靠一家国有大型汽 车企业名下,以取得生产轿车的资格和必要的资金。1997 年 11 月,一汽集团和 海南省政府以国有资产无偿划拨的方式实现资产重组, 成立一汽集团 100%控股的 一汽海南汽车有限公司。一汽对海南汽车除了目录外并无任何资金和产品技术的 支持。公司开始转而重新寻求与马自达汽车的合作。鉴于一汽海南无充足资金, 一汽海南管理层找到海南省政府寻求支持,并引入员工持股和民营资本,成立了 由景柱兼任董事长的海南汽车集团有限公司。 ● 2004 年 7 月一汽海马汽车有限公司成立,一汽集团、海汽集团和海南省政府所 持股比分别为 49%、49%、2%。 ● 2006 年 3 月,海马汽车股权变动:海南汽车回购海马汽车 1%股权,持股比例上 升至 50%; ● 2006 年 12 月,海马汽车股权再次变动:海马股份(原金盘股份)实施定向增发, 向大股东海南汽车收购 50%海马汽车股权。 2.1.3. 海马汽车主要产品的市场表现 海马汽车 2002 年正式推出源自马自达 323 的福美来系列产品以来,其市场销量呈猪 年上升态势,2003 年全年累计销量首次突破 5 万辆。2006 年 9 月,海马汽车通过品 牌切换,适时推出福美来二代,并在 2007 年全年累计销量突破 13 万辆。 表 2:2002-2007 年海马汽车主导产品市场销量 产品 2002 年 2003 年 2004 年 福美来 10,894 42,387 53,205 普利马 7,621 12,019 12,850 海马 3 总计 18,515 54,406 66,055 数据来源:安信证券研究中心;乘联会
2005 年 60,057 15,009 75,066
2006 年 65,800 14,418 80,218
2007 年 114,009 8,078 8,901 130,988
预计,海马汽车在 2008 将重点通过海马 3 以提升其市场占有率和盈利水平。预计全 年计划销量为 18 万辆,增幅 37.4%,占国内狭义乘用车市场份额为 2.83%。
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海马转债投资价值分析:2008-01-14 图 1 海马汽车主导产品销量 18 福美来 15 2.5% 12 9 6 1.5% 3 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008F 1.0% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 208F 2.0% 1.88% 1.65% 普利马 海马3
图 2 海马汽车乘用车市场占有率 3.0% 2.76% 2.63% 2.38% 2.41% 2.83%
数据来源:安信证券研究中心;乘联会
数据来源:安信证券研究中心;乘联会
2.1.4.
海马汽车的面临的几个风险
● 新产品开发风险:国内乘用车行业存在用户需求变化较快、新产品推出速率较高 的特点。海马汽车目前基本产品为福美来系列及普力马系列,2007 年陆续推出海 福星及自主开发的海马 3 系列, 目前正在研发包括两厢轿车、 新换代产品、 MPV、 微型客车、皮卡、SUV 等在内的多种车型。若未来海马 3 销量未能有效增长或海 马汽车未能及时推出适应市场需求的新产品,同时现有产品受产品生命周期、市 场竞争等因素影响而销量下滑,将对海马汽车经营业绩造成不利影响。 ● 进口发动机供应风险:汽车发动机基于技术含量较高、制造工艺复杂等特点,在 汽车零部件体系中占据重要地位。目前海马汽车产品搭载的发动机包括进口马自 达发动机(1.6 升) 、巴西 TRITEC 发动机(1.6 升) ,国产东安发动机(1.6 升) 及自主产品 HM483Q 发动机(1.8 升) ,同时正在进行 1.6 升、2.0 升发动机的研 制。未来若进口发动机供应出现瓶颈,同时海马汽车自主开发的发动机未能及时 投产,将对海马汽车生产和盈利造成不利影响。 ● 成本控制风险:汽车产品价格总体呈下降趋势,若海马汽车未能通过增加销量、 控制成本等措施消除降价影响,将对盈利能力造成不利影响。 ● 投资收益变动风险:海马汽车业绩构成中股票投资收益(申购新股)占据一定比 重, 2006 年股票投资收益 (扣除少数股东损益) 1,801.95 万元 为 (其中 441.39 万 元为母公司股票投资收益,1,360.56 万元为公司对海马汽车投资收益中由海马汽 车申购新股产生的收益) ,占公司当期净利润比重为 17.93%;2007 年上半年公司 股票投资收益为 10,692.05 万元(扣除少数股东损益) ,占公司当期归属于母公司 所有者净利润的比重为 38.53%。若未来股票投资收益发生变动,将对公司业绩造 成一定影响。 综合考虑以上因素,我们预测 2007 年、2008 年、2009 年海马股份 EPS 分别为 0.62 元、0.84 元、1.00 元、动态 PE 分别为 30.0X、20.0X、16.0X,给予买入-A 评级。
2.2. 定价分析 2008 年 1 月 11 日正股海马股份(000572)最近 180 个交易日的年化历史波动率为 66.48%,取目前法定 1 年期定期存款利率 4.14%为无风险利率,正股价格取 1 月 11 日收盘价 18.82 元,在不考虑赎回条款的情况下,我们计算得到海马转债的理论价格 为 144.02 元。 但由于赎回条款的存在,转债的期限存在一定的不确定性,我们假设发行人在转债满 足赎回条款后必定宣布行使赎回权,那么根据期权定价理论,我们估算得到在考虑赎 回条款的情款下海马转债的价格大约在 115 元左右。当然在实际情况中,公司是否行 使赎回权的情况与我们的假设可能存在差异,但这足以说明赎回条款对转债价值的影 响——两种情况下转债理论价格相差近 30 元。 观察本轮牛市以来已上市转债上市后的情况,我们发现粗略的存在这样的一个规律: 在转债上市初期,转债价格与不考虑赎回条款的理论价格大致相当,并围绕其上下波 4
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海马转债投资价值分析 动持续一段时间,随着转股期(对于多数转债而言即赎回期)的临近,若正股价格已 经高于或接近赎回条款设置的临界价格,那么转债的价格存在较大的可能性将逐渐向 转换价值回归,而此时考虑赎回条款的理论价格与转换价值是较为接近的,我们可以 粗略的认为转债价格将向考虑赎回条款的理论价格回归。以目前的市场情况看,上市 初期以不考虑赎回条款的理论价格为转债定价是较为符合实际情况的。 根据上面的分析,我们以不考虑赎回条款的理论价格为中枢来确定海马转债的上市价 格。参考 07 年发行的转债以上市首日收盘价计算得到的隐含波动率与历史波动率的 关系,我们给与海马转债上市时 55%-75%的隐含波动率,这样在无风险利率 4.14%, 正股价格 18.82 元下,海马转债上市价格大约在 136.69 元至 149.05 元之间。 表 3:07 年发行转债上市首日相关数据 转债名称 历史波动率 隐含波动率 大荒转债 60.76% 43.75% 唐钢转债 66.29% 60.91% 赤化转债 53.39% 114.21% 恒源转债 64.19% 110.90% 山鹰转债 63.29% 59.52% 中海转债 55.93% 53.44% 锡业转债 60.67% 70.32% 澄星转债 46.90% 60.75% 韶钢转债 43.23% 73.69% 巨轮转债 53.54% 33.44% 数据来源:安信证券研究中心
平价溢价率 26.85% 25.73% 61.20% 60.44% 29.86% 48.12% 37.91% 37.90% 9.86% 6.62%
底价溢价率 65.36% 91.65% 96.22% 110.64% 66.96% 43.82% 81.69% 59.48% 42.09% 46.18%
上 述 价 格 区 间 对 应 的 平 价 溢 价 率 和 底 价 溢 价 率 区 间 分 别 为 [33.14% , 45.18%] 和 [64.91%,79.82%],其中计算底价溢价率时采用上交所 5 年期企业债收益率 6.59%。 如上所述,2007 年发行转债上市价格多与不考虑赎回条款的理论价格接近,因此平价 溢价率和底价溢价率都较高,在不考虑赎回条款的情况下,这样水平的平价溢价率是 合理的,主要是由于转债的期限较长,而且由于可视为不支付股利的看涨期权,因此 时间价值较大,一直以来我们也是如此解释目前转债上市价格为何较高的原因的。但 也正如我们前面所说,赎回条款对转债价值的影响是较大的,特别是在牛市之中,转 债上市后仍有如此高的价格更多的原因可能在于上市初期投资者对转债未来被赎回 的担心较小,因此也就未考虑赎回条款的影响。综上我们认为海马转债上市价格定位 于 136.69 元至 149.05 元之间有较大的可能性是比较符合实际情况的,至于它的合理 性,姑且以“存在即合理”来解释吧。 下表表示在不同的隐含波动率和正股价格下,海马转债的价格: 表 4:海马转债理论价格敏感度分析 正股价格 15.00 15.50 16.00 16.50 17.00 17.50 18.00 18.50 19.00 19.50 20.00
0.45 114.57 116.48 118.42 120.39 122.39 124.41 126.46 128.53 130.62 132.74 134.87
0.50 117.73 119.69 121.68 123.69 125.73 127.79 129.87 131.97 134.09 136.24 138.39
0.55 120.80 122.81 124.85 126.90 128.98 131.07 133.19 135.32 137.47 139.64 141.83
0.60 123.77 125.82 127.90 130.00 132.12 134.25 136.40 138.57 140.75 142.95 145.16
隐含波动率 0.65 126.62 128.72 130.85 132.99 135.14 137.31 139.50 141.70 143.92 146.14 148.38
0.70 129.36 131.51 133.67 135.85 138.05 140.26 142.48 144.71 146.96 149.22 151.49
0.75 131.98 134.17 136.38 138.60 140.83 143.07 145.33 147.60 149.88 152.17 154.47
0.80 134.49 136.72 138.96 141.22 143.49 145.77 148.06 150.36 152.67 154.99 157.32
0.85 136.86 139.14 141.42 143.71 146.01 148.33 150.65 152.98 155.32 157.67 160.03
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海马转债投资价值分析:2008-01-14 20.50 21.00 21.50 22.00 137.03 139.21 141.40 143.61 140.57 142.76 144.97 147.19 144.03 146.24 148.47 150.71 147.39 149.63 151.88 154.14 150.64 152.90 155.18 157.46 153.77 156.06 158.36 160.67 156.78 159.10 161.42 163.76 159.65 162.00 164.35 166.71 162.39 164.77 167.15 169.53
数据来源:安信证券研究中心
3. 投资策略 本次可转债发行向原股东优先配售,原股东可优先认购的可转债数量为其在股权登记 日收市后登记在册的海马股份(000572)股份数乘以 1.0 元,即每股配售 1.0 元,再 按 1000 元一手转换成手数,不足一手的部分按照四舍五入原则取整。原股东优先配 售后的可转债余额网上向社会公众投资者定价发行的方式进行。
3.1. 原股东优先认购收益分析 海马股份(000572)原股东优先认购转债的配售比例为 1.0 元/股,以目前海马股份 (000572)的价格水平来看,此次可转债发行的优先配售比例较低。以目前的市场状 况来看,我们认为海马转债仍将以超过面值的价格上市,如果海马转债的上市价格如 我们所估计的在 136.69 元至 149.05 元之间,那么每股海马股份(000572)优先认购 转债的收益为 0.37 元至 0.49 元之间, 1 月 11 日海马股份 以 (000572) 的收盘价 18.82 元计算,原股东优先认购的绝对收益率在 1.95%至 2.61%之间,建议已持有海马股份 (000572)的投资者积极参与此次转债发行的优先认购。而对于未持有海马股份 (000572)的投资者,可适时适量买入正股以获得优先认购权,但须注意正股的波动 风险,一旦在持有正股的期间内正股价格下跌超过 2%,将可能面临亏损,因此提醒 此类投资者在选择抢权参与优先认购时需要谨慎。
3.2. 网上申购收益分析 3.2.1. 获配规模估计 海马股份(000572)目前总股本为 819,031,216 股,按本次发行优先配售比例计算, 原股东可优先认购 8,190,312 张,约占本次发行规模的 99.88%。 公司总股本中有限售条件流通股共 625,856,298 股,其中控股股东海南汽车有限公司 持有海马股份有限售条件流通股 473,600,000 股,承诺放弃优先配售权;发行人第二 大股东海马投资集团有限公司持有海马股份有限售条件流通股 146,613,392 股,承诺 优先配售海马转债不低于 10,000 万元,我们假设其将全额认购。同时,我们假设其他 有限售条件股东也都将全额参与优先认购,则有限售条件股东将优先认购约 1.52 亿 元。 公司总股本中无限售条件流通股共 193,174,918 股,最多可优先认购 1,931,749 张(即 193,174,900 元) ,约占发行规模的 23.56%。公司 2007 年三季报显示公司无限售条件 流通股东集中度较低,机构投资者持股占流通股比例仅为 6.37%,参考过往发行的转 债和分离债无限售条件股东参与优先认购的情况,我们估计此次发行无限售条件股东 参与优先认购的比例在 35%至 55%之间,则无限售条件股东认购转债金额约在 0.68 亿元至 1.06 亿元之间。 综合考虑,我们估计此次发行原股东优先认购的转债的金额在 2.20 亿元至 2.58 亿元 之间,那么网上申购的获配规模在 5.62 亿元至 6.00 亿元之间。 3.2.2. 中签率估计
本期转债发行日前后,新股发行的数量及募集资金都较少,我们预计市场资金是较为 充裕的。参考已发行转债网上申购资金规模与发行规模的关系,并结合发行期间的市 场状况,我们粗略估计此次海马转债网上申购的资金规模在 820 亿元到 1640 亿元之 间(即超额认购率在 100-200 倍之间) 。假设网上申购的获配规模在 5.62 亿元至 6.00 亿元之间,则网上申购的中签率在 0.34%至 0.73%之间。
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海马转债投资价值分析 表 5:部分转债网上申购资金规模 转债名称 巨轮转债 澄星转债 锡业转债 山鹰转债 赤化转债 大荒转债 海马转债 3.2.3. 发行规模 2.00 亿元 4.40 亿元 6.50 亿元 4.70 亿元 4.50 亿元 15.00 亿元 8.20 亿元 网上申购 资金规模 192.92 亿元 616.41 亿元 1083.82 亿元 496.36 亿元 904.23 亿元 1496.01 亿元 ? 中签率(%) 0.5457 0.2811 0.2784 0.4963 0.1589 0.5344 ? 发行期间总 募集资金规模 25.04 亿元 15.70 亿元 15.70 亿元 24.66 亿元 19.50 亿元 78.00 亿元 >8.20 亿元
数据来源:公开信息、安信证券研究中心
网上申购收益率
假设此次海马转债网上发行的中签率如我们所估计的在 0.34%至 0.73%之间,且海马 转债上市后的价格在 136.69 元至 149.05 元之间,网上资金冻结时间为 6 天,则参与 网上申购的期望收益率在 0.12%至 0.36%之间, 简单年化期望收益率在 7.88%至 24.29% 之间。 根据银行间质押式回购 7 天利率的走势,我们估计此次转债发行期间的银行间质押式 回购 7 天利率在 2%-3%之间,那么本次发行网上申购中签率的安全边际为 0.13%,相 对来说风险较低,但考虑到赤化转债发行时与本次海马转债发行时的市场状况比较相 似,而赤化转债的中签率仅为 0.1589%,已经十分接近我们所估计的安全边际,因此 我们仍然提醒以债券回购方式融资的投资者注意融资风险。 综上所述,我们建议投资者积极参与海马转债发行的网上申购。
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海马转债投资价值分析:2008-01-14
作者简介 王昌俊,助理固定收益分析师,清华大学理学学士理学硕士,2007 年 3 月加入安信证券研究中心 孙木子,汽车行业分析师,毕业于武汉理工大学,汽车工程专业学士,具有 6 年汽车行业研究咨 询经验,曾就职于新华信集团汽车事业部。2007 年 11 月加盟安信证券研究中心。 T_AuthorInfo
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评级体系 公司收益评级: 买入 — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上; 增持 — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%; 中性 — 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 减持 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%; 卖出 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上; 行业收益评级: 领先大市 — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%以上; 同步大市 — 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%; 落后大市 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上; 风险评级: A — 正常风险,未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动; B — 较高风险,未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动;
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[2008-1-14]安信证券--海马转债投资价值分析

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报告类型:其它研究 发布日期:2008/1/14
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中国固定收益证券 固定收益主题报告 T_ReportAbstract
可转债
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海马转债投资价值分析 报告关键点: 我们估计海马转债的上市价值大约在136元至150元之间。 建议持有正股的投资者积极参与优先认购,未持有正股的投资者,可适时适 量买入正股以获得优先认购权,但须注意正股的波动风险。 我们估计网上申购的中签率在0.34%至0.73%之间,年化收益率为7.88%至 24.29%,建议投资者积极参与此次可转债发行的网上申购。
报告日期
2008-01-14
海马转债主要发行条款 发行规模 存续期限 票面利率 转股期限 转股价格 修正条款 回售条款 赎回条款 8.2 亿元 2008.01.16-2013.01.15 1.5,1.8,2.2,2.5,2.7 2008.07.16-2013.01.15 18.33 元/股 10/30,90%, 转股期内 30/30,70%, 转股期内 20/30,130%,转股期内
报告摘要:
海马股份(000572)2008年1月10日发布公告,公司预定于2008年1月16日发 海马股份 12 个月价格表现 行8.2亿元5年期可转换公司债券。募集资金将主要用于对全资子公司——海 马(郑州)汽车有限公司进行增资,海马郑州公司通过金融机构委托贷款的 方式, 将该增资资金投入到海马郑州公司的全资子公司——郑州轻型汽车有 限公司,用于技术改造项目。 总体来看,海马转债条款的设计较为大众化。票面利率较低,债权价值为 82.85元,附加条款的设计中规中矩,但赎回期设置与转股期重合,对转债 价值影响较大。 安信行业预测2007年、2008年、2009年海马股份EPS 分别为0.62元、0.84 元、1.00元,动态PE分别为30.0X、20.0X、16.0X,给予买入-A评级。 研究员 以1月11日收盘价计算, 在不考虑赎回条款的情况下, 转债理论价格为144.02 元,但在考虑赎回条款的情况下,转债理论价格在115元附近,可见赎回条 王昌俊 助理固定收益分析师 0755-23982921 wangcj@essences.com.cn 款对转债价值的影响之大。 但在实际情况中, 转债上市初期的价格与不考虑 孙木子 行业分析师 赎回条款的理论价格较为接近,因此我们以之为海马转债上市价格定价。 在55%-75%的隐含波动率下, 取目前1年期定期存款利率4.14%作为无风险收 益率,正股价格取1月11日收盘价18.82元,我们估算得到海马转债的上市价 格在136.69元至149.05元之间。 本次发行向原股东优先配售,每股配售1.0元,优先配售后的可转债余额采 前期研究成果 取网上向社会公众投资者定价发行的方式进行。 可转债市场周报(01.02-01.04) 原股东优先认购的绝对收益率在1.95%至2.61%之间,建议持有海马股份 2008-01-11 (000572)的投资者积极参与优先认购。而对于未持有海马股份的投资者, 可转债市场周报(12.17-12.21) 2008-01-03 可适时适量买入正股以获得优先认购权,但须注意正股的波动风险,若在转 1 月可转债市场月报 债发行前正股下跌超过2%,将可能面临亏损。 2008-01-03 我们估计网上申购的获配规模大约在5.62亿元到6.00亿元之间,网上申购的 有效资金在820亿元至1640亿元之间,中签率在0.34%至0.73%之间。网上申 购的年化收益率为7.88%至24.29%,建议投资者积极参与此次可转债发行的 网上申购,但以债券回购方式融资的投资者需要注意融资风险。 海马股份 沪深300 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2007-01-15 2007-03-19 2007-05-21 2007-07-16 2007-09-10 2007-11-12 -0.5 T_Analyst T_RelatedReport
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海马转债投资价值分析:2008-01-14
1. 发行概况 1.1. 转债条款 海马股份(000572)2008 年 1 月 11 日发布公告,公司预定于 2008 年 1 月 16 日发行 8.2 亿元 5 年期可转换公司债券(下简称“海马转债”,募集资金将主要用于对全资 ) 子公司——海马(郑州)汽车有限公司(以下简称“海马郑州公司” )进行增资,海 马郑州公司通过金融机构委托贷款的方式,将该增资资金投入到海马郑州公司的全资 子公司——郑州轻型汽车有限公司(以下简称“郑州轻汽”,用于郑州轻汽技术改造 ) 项目。海马转债的具体发行条款如下: 表 1:海马转债主要发行条款 基本条款 正股名称 海马股份 本次发行向原股东优先配售,每股配售 1.0 元,优先配售后的余额网上向社 发行方式 会公众投资者定价的方式进行,余额由承销团包销。 正股代码 000572 发行规模 8.2 亿元 债券期限 2008.01.16-2013.01.15 资信等级 AAA 付息频率 12 个月 票面利率 1.5%, 1.8%, 2.2%, 2.5%, 2.7% 到期赎回 面值的 106%(含当期利息) 转股价格 18.33 元 转股期限 2008.07.16-2013.01.15 担保事项 中信银行深圳分行提供不可撤销全额连带责任担保 附加条款 转股期内,当公司股票在任意连续 30 个交易日中至少 10 个交易日的收盘价低于当期转股价格的 转股价修 90%时,董事会可提出转股价修正方案并提交股东大会表决;修正后的转股价格不低于关于修正转 正条款 股价格的股东大会召开日前 20 个交易日公司股票交易均价和前 1 交易日的交易均价。 转股期内,若公司股票在任意连续 30 个交易日中至少 20 个交易日收盘价高于当期转股价格的 赎回条款 130%,则公司有权以面值的 103%(含当期利息)的价格赎回全部或部分未转股的可转债。 转股期内,如公司股票在任意连续 30 个交易日的收盘价低于当期转股价的 70%,可转债持有人有 回售条款 权将其持有的全部或部分可转债按面值的 105%(含当期利息)的价格回售给公司。 资料来源:公司公告,安信证券研究中心
1.2. 条款分析 总体来看,海马转债条款的设计较为大众化。 票面利率一如已发行的转债低于同期限普通企业债的票面利率,主要是由于债券内嵌 期权的价值抵消了部分债权的价值。以交易所 AAA 级 5 年期企业债收益率 6.59%计 算,债权价值为 82.85 元,与我们所计算的转债价格相比较低,因此海马转债更偏向 于是权益类的资产,我们所计算的债权价值也仅仅是提供了该资产价格的一个下限, 没有太多的实际参考意义。 附加条款的设计也是中规中矩,只是转股价修正条款进入转股期后始生效,该条款在 有效期的设计上晚于其它于近期发行的转债(其他转债多是存续期内有效) ,但从触 发条件上看,修正条款对回售条款仍然具有一定的保护作用,使发行人能够及时地对 可能发生的回售风险做出反应,同时对持有人转股也能够起到一定的促进作用。 赎回条款于转股期内有效,考虑 2008 年股票市场的牛市的基础依然健康,不排除存 在这样的可能性,就是海马转债进入转股期不久即触发赎回条款,由于转债全部转股 对发行人股本的摊薄比例并不太大,一旦发生上述情况,我们估计届时发行人宣布行 使赎回权的可能性很大,转债的期限将因此而缩短,而这也必将对转债中期权价值产 生较大的影响,具体来说,赎回条款的存在,以及较低的赎回价格,使转债中内嵌期 权的价值大大减低,我们将在报告的第二部分做一个简单的说明。
2. 转债投资价值 2.1. 公司基本面 2.1.1. 主营业务 海马股份原名金盘股份,2006 年对大股东定向增发,收购其持有的海马汽车 50%的 2
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海马转债投资价值分析 股权及上海研发 100%股权,形成了以汽车研发、生产、销售为主业的公司。 2.1.2. 海马股份的历史沿革
公司资产主要为海马汽车,其发展历程比较复杂,正是这种独特的经历造就了公司与 众不同的特质:员工持股、带头人经验丰富、技术起点高。 ● 1988 年, 原海南第一机械厂以几百万美元的低价购得了福特汽车公司与前总统马 科斯个人合资的汽车工厂。同年景柱大学毕业分配到该厂。 ● 1990 年该工厂被整体搬迁到了海口金盘工业区, 与处于危机之中马自达合资生产 汽车。 ● 1992 年,利用马自达的技术和散件开始生产 HMC6470 旅行车。1993 年开始生 产 6440,1994 年生产老款马自达 323 汽车。因为没有轿车生产许可证,不能在 全国销售。 ● 1997 年工厂负债累累,处在倒闭边缘。海南省政府同意工厂挂靠一家国有大型汽 车企业名下,以取得生产轿车的资格和必要的资金。1997 年 11 月,一汽集团和 海南省政府以国有资产无偿划拨的方式实现资产重组, 成立一汽集团 100%控股的 一汽海南汽车有限公司。一汽对海南汽车除了目录外并无任何资金和产品技术的 支持。公司开始转而重新寻求与马自达汽车的合作。鉴于一汽海南无充足资金, 一汽海南管理层找到海南省政府寻求支持,并引入员工持股和民营资本,成立了 由景柱兼任董事长的海南汽车集团有限公司。 ● 2004 年 7 月一汽海马汽车有限公司成立,一汽集团、海汽集团和海南省政府所 持股比分别为 49%、49%、2%。 ● 2006 年 3 月,海马汽车股权变动:海南汽车回购海马汽车 1%股权,持股比例上 升至 50%; ● 2006 年 12 月,海马汽车股权再次变动:海马股份(原金盘股份)实施定向增发, 向大股东海南汽车收购 50%海马汽车股权。 2.1.3. 海马汽车主要产品的市场表现 海马汽车 2002 年正式推出源自马自达 323 的福美来系列产品以来,其市场销量呈猪 年上升态势,2003 年全年累计销量首次突破 5 万辆。2006 年 9 月,海马汽车通过品 牌切换,适时推出福美来二代,并在 2007 年全年累计销量突破 13 万辆。 表 2:2002-2007 年海马汽车主导产品市场销量 产品 2002 年 2003 年 2004 年 福美来 10,894 42,387 53,205 普利马 7,621 12,019 12,850 海马 3 总计 18,515 54,406 66,055 数据来源:安信证券研究中心;乘联会
2005 年 60,057 15,009 75,066
2006 年 65,800 14,418 80,218
2007 年 114,009 8,078 8,901 130,988
预计,海马汽车在 2008 将重点通过海马 3 以提升其市场占有率和盈利水平。预计全 年计划销量为 18 万辆,增幅 37.4%,占国内狭义乘用车市场份额为 2.83%。
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海马转债投资价值分析:2008-01-14 图 1 海马汽车主导产品销量 18 福美来 15 2.5% 12 9 6 1.5% 3 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008F 1.0% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 208F 2.0% 1.88% 1.65% 普利马 海马3
图 2 海马汽车乘用车市场占有率 3.0% 2.76% 2.63% 2.38% 2.41% 2.83%
数据来源:安信证券研究中心;乘联会
数据来源:安信证券研究中心;乘联会
2.1.4.
海马汽车的面临的几个风险
● 新产品开发风险:国内乘用车行业存在用户需求变化较快、新产品推出速率较高 的特点。海马汽车目前基本产品为福美来系列及普力马系列,2007 年陆续推出海 福星及自主开发的海马 3 系列, 目前正在研发包括两厢轿车、 新换代产品、 MPV、 微型客车、皮卡、SUV 等在内的多种车型。若未来海马 3 销量未能有效增长或海 马汽车未能及时推出适应市场需求的新产品,同时现有产品受产品生命周期、市 场竞争等因素影响而销量下滑,将对海马汽车经营业绩造成不利影响。 ● 进口发动机供应风险:汽车发动机基于技术含量较高、制造工艺复杂等特点,在 汽车零部件体系中占据重要地位。目前海马汽车产品搭载的发动机包括进口马自 达发动机(1.6 升) 、巴西 TRITEC 发动机(1.6 升) ,国产东安发动机(1.6 升) 及自主产品 HM483Q 发动机(1.8 升) ,同时正在进行 1.6 升、2.0 升发动机的研 制。未来若进口发动机供应出现瓶颈,同时海马汽车自主开发的发动机未能及时 投产,将对海马汽车生产和盈利造成不利影响。 ● 成本控制风险:汽车产品价格总体呈下降趋势,若海马汽车未能通过增加销量、 控制成本等措施消除降价影响,将对盈利能力造成不利影响。 ● 投资收益变动风险:海马汽车业绩构成中股票投资收益(申购新股)占据一定比 重, 2006 年股票投资收益 (扣除少数股东损益) 1,801.95 万元 为 (其中 441.39 万 元为母公司股票投资收益,1,360.56 万元为公司对海马汽车投资收益中由海马汽 车申购新股产生的收益) ,占公司当期净利润比重为 17.93%;2007 年上半年公司 股票投资收益为 10,692.05 万元(扣除少数股东损益) ,占公司当期归属于母公司 所有者净利润的比重为 38.53%。若未来股票投资收益发生变动,将对公司业绩造 成一定影响。 综合考虑以上因素,我们预测 2007 年、2008 年、2009 年海马股份 EPS 分别为 0.62 元、0.84 元、1.00 元、动态 PE 分别为 30.0X、20.0X、16.0X,给予买入-A 评级。
2.2. 定价分析 2008 年 1 月 11 日正股海马股份(000572)最近 180 个交易日的年化历史波动率为 66.48%,取目前法定 1 年期定期存款利率 4.14%为无风险利率,正股价格取 1 月 11 日收盘价 18.82 元,在不考虑赎回条款的情况下,我们计算得到海马转债的理论价格 为 144.02 元。 但由于赎回条款的存在,转债的期限存在一定的不确定性,我们假设发行人在转债满 足赎回条款后必定宣布行使赎回权,那么根据期权定价理论,我们估算得到在考虑赎 回条款的情款下海马转债的价格大约在 115 元左右。当然在实际情况中,公司是否行 使赎回权的情况与我们的假设可能存在差异,但这足以说明赎回条款对转债价值的影 响——两种情况下转债理论价格相差近 30 元。 观察本轮牛市以来已上市转债上市后的情况,我们发现粗略的存在这样的一个规律: 在转债上市初期,转债价格与不考虑赎回条款的理论价格大致相当,并围绕其上下波 4
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海马转债投资价值分析 动持续一段时间,随着转股期(对于多数转债而言即赎回期)的临近,若正股价格已 经高于或接近赎回条款设置的临界价格,那么转债的价格存在较大的可能性将逐渐向 转换价值回归,而此时考虑赎回条款的理论价格与转换价值是较为接近的,我们可以 粗略的认为转债价格将向考虑赎回条款的理论价格回归。以目前的市场情况看,上市 初期以不考虑赎回条款的理论价格为转债定价是较为符合实际情况的。 根据上面的分析,我们以不考虑赎回条款的理论价格为中枢来确定海马转债的上市价 格。参考 07 年发行的转债以上市首日收盘价计算得到的隐含波动率与历史波动率的 关系,我们给与海马转债上市时 55%-75%的隐含波动率,这样在无风险利率 4.14%, 正股价格 18.82 元下,海马转债上市价格大约在 136.69 元至 149.05 元之间。 表 3:07 年发行转债上市首日相关数据 转债名称 历史波动率 隐含波动率 大荒转债 60.76% 43.75% 唐钢转债 66.29% 60.91% 赤化转债 53.39% 114.21% 恒源转债 64.19% 110.90% 山鹰转债 63.29% 59.52% 中海转债 55.93% 53.44% 锡业转债 60.67% 70.32% 澄星转债 46.90% 60.75% 韶钢转债 43.23% 73.69% 巨轮转债 53.54% 33.44% 数据来源:安信证券研究中心
平价溢价率 26.85% 25.73% 61.20% 60.44% 29.86% 48.12% 37.91% 37.90% 9.86% 6.62%
底价溢价率 65.36% 91.65% 96.22% 110.64% 66.96% 43.82% 81.69% 59.48% 42.09% 46.18%
上 述 价 格 区 间 对 应 的 平 价 溢 价 率 和 底 价 溢 价 率 区 间 分 别 为 [33.14% , 45.18%] 和 [64.91%,79.82%],其中计算底价溢价率时采用上交所 5 年期企业债收益率 6.59%。 如上所述,2007 年发行转债上市价格多与不考虑赎回条款的理论价格接近,因此平价 溢价率和底价溢价率都较高,在不考虑赎回条款的情况下,这样水平的平价溢价率是 合理的,主要是由于转债的期限较长,而且由于可视为不支付股利的看涨期权,因此 时间价值较大,一直以来我们也是如此解释目前转债上市价格为何较高的原因的。但 也正如我们前面所说,赎回条款对转债价值的影响是较大的,特别是在牛市之中,转 债上市后仍有如此高的价格更多的原因可能在于上市初期投资者对转债未来被赎回 的担心较小,因此也就未考虑赎回条款的影响。综上我们认为海马转债上市价格定位 于 136.69 元至 149.05 元之间有较大的可能性是比较符合实际情况的,至于它的合理 性,姑且以“存在即合理”来解释吧。 下表表示在不同的隐含波动率和正股价格下,海马转债的价格: 表 4:海马转债理论价格敏感度分析 正股价格 15.00 15.50 16.00 16.50 17.00 17.50 18.00 18.50 19.00 19.50 20.00
0.45 114.57 116.48 118.42 120.39 122.39 124.41 126.46 128.53 130.62 132.74 134.87
0.50 117.73 119.69 121.68 123.69 125.73 127.79 129.87 131.97 134.09 136.24 138.39
0.55 120.80 122.81 124.85 126.90 128.98 131.07 133.19 135.32 137.47 139.64 141.83
0.60 123.77 125.82 127.90 130.00 132.12 134.25 136.40 138.57 140.75 142.95 145.16
隐含波动率 0.65 126.62 128.72 130.85 132.99 135.14 137.31 139.50 141.70 143.92 146.14 148.38
0.70 129.36 131.51 133.67 135.85 138.05 140.26 142.48 144.71 146.96 149.22 151.49
0.75 131.98 134.17 136.38 138.60 140.83 143.07 145.33 147.60 149.88 152.17 154.47
0.80 134.49 136.72 138.96 141.22 143.49 145.77 148.06 150.36 152.67 154.99 157.32
0.85 136.86 139.14 141.42 143.71 146.01 148.33 150.65 152.98 155.32 157.67 160.03
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海马转债投资价值分析:2008-01-14 20.50 21.00 21.50 22.00 137.03 139.21 141.40 143.61 140.57 142.76 144.97 147.19 144.03 146.24 148.47 150.71 147.39 149.63 151.88 154.14 150.64 152.90 155.18 157.46 153.77 156.06 158.36 160.67 156.78 159.10 161.42 163.76 159.65 162.00 164.35 166.71 162.39 164.77 167.15 169.53
数据来源:安信证券研究中心
3. 投资策略 本次可转债发行向原股东优先配售,原股东可优先认购的可转债数量为其在股权登记 日收市后登记在册的海马股份(000572)股份数乘以 1.0 元,即每股配售 1.0 元,再 按 1000 元一手转换成手数,不足一手的部分按照四舍五入原则取整。原股东优先配 售后的可转债余额网上向社会公众投资者定价发行的方式进行。
3.1. 原股东优先认购收益分析 海马股份(000572)原股东优先认购转债的配售比例为 1.0 元/股,以目前海马股份 (000572)的价格水平来看,此次可转债发行的优先配售比例较低。以目前的市场状 况来看,我们认为海马转债仍将以超过面值的价格上市,如果海马转债的上市价格如 我们所估计的在 136.69 元至 149.05 元之间,那么每股海马股份(000572)优先认购 转债的收益为 0.37 元至 0.49 元之间, 1 月 11 日海马股份 以 (000572) 的收盘价 18.82 元计算,原股东优先认购的绝对收益率在 1.95%至 2.61%之间,建议已持有海马股份 (000572)的投资者积极参与此次转债发行的优先认购。而对于未持有海马股份 (000572)的投资者,可适时适量买入正股以获得优先认购权,但须注意正股的波动 风险,一旦在持有正股的期间内正股价格下跌超过 2%,将可能面临亏损,因此提醒 此类投资者在选择抢权参与优先认购时需要谨慎。
3.2. 网上申购收益分析 3.2.1. 获配规模估计 海马股份(000572)目前总股本为 819,031,216 股,按本次发行优先配售比例计算, 原股东可优先认购 8,190,312 张,约占本次发行规模的 99.88%。 公司总股本中有限售条件流通股共 625,856,298 股,其中控股股东海南汽车有限公司 持有海马股份有限售条件流通股 473,600,000 股,承诺放弃优先配售权;发行人第二 大股东海马投资集团有限公司持有海马股份有限售条件流通股 146,613,392 股,承诺 优先配售海马转债不低于 10,000 万元,我们假设其将全额认购。同时,我们假设其他 有限售条件股东也都将全额参与优先认购,则有限售条件股东将优先认购约 1.52 亿 元。 公司总股本中无限售条件流通股共 193,174,918 股,最多可优先认购 1,931,749 张(即 193,174,900 元) ,约占发行规模的 23.56%。公司 2007 年三季报显示公司无限售条件 流通股东集中度较低,机构投资者持股占流通股比例仅为 6.37%,参考过往发行的转 债和分离债无限售条件股东参与优先认购的情况,我们估计此次发行无限售条件股东 参与优先认购的比例在 35%至 55%之间,则无限售条件股东认购转债金额约在 0.68 亿元至 1.06 亿元之间。 综合考虑,我们估计此次发行原股东优先认购的转债的金额在 2.20 亿元至 2.58 亿元 之间,那么网上申购的获配规模在 5.62 亿元至 6.00 亿元之间。 3.2.2. 中签率估计
本期转债发行日前后,新股发行的数量及募集资金都较少,我们预计市场资金是较为 充裕的。参考已发行转债网上申购资金规模与发行规模的关系,并结合发行期间的市 场状况,我们粗略估计此次海马转债网上申购的资金规模在 820 亿元到 1640 亿元之 间(即超额认购率在 100-200 倍之间) 。假设网上申购的获配规模在 5.62 亿元至 6.00 亿元之间,则网上申购的中签率在 0.34%至 0.73%之间。
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海马转债投资价值分析 表 5:部分转债网上申购资金规模 转债名称 巨轮转债 澄星转债 锡业转债 山鹰转债 赤化转债 大荒转债 海马转债 3.2.3. 发行规模 2.00 亿元 4.40 亿元 6.50 亿元 4.70 亿元 4.50 亿元 15.00 亿元 8.20 亿元 网上申购 资金规模 192.92 亿元 616.41 亿元 1083.82 亿元 496.36 亿元 904.23 亿元 1496.01 亿元 ? 中签率(%) 0.5457 0.2811 0.2784 0.4963 0.1589 0.5344 ? 发行期间总 募集资金规模 25.04 亿元 15.70 亿元 15.70 亿元 24.66 亿元 19.50 亿元 78.00 亿元 >8.20 亿元
数据来源:公开信息、安信证券研究中心
网上申购收益率
假设此次海马转债网上发行的中签率如我们所估计的在 0.34%至 0.73%之间,且海马 转债上市后的价格在 136.69 元至 149.05 元之间,网上资金冻结时间为 6 天,则参与 网上申购的期望收益率在 0.12%至 0.36%之间, 简单年化期望收益率在 7.88%至 24.29% 之间。 根据银行间质押式回购 7 天利率的走势,我们估计此次转债发行期间的银行间质押式 回购 7 天利率在 2%-3%之间,那么本次发行网上申购中签率的安全边际为 0.13%,相 对来说风险较低,但考虑到赤化转债发行时与本次海马转债发行时的市场状况比较相 似,而赤化转债的中签率仅为 0.1589%,已经十分接近我们所估计的安全边际,因此 我们仍然提醒以债券回购方式融资的投资者注意融资风险。 综上所述,我们建议投资者积极参与海马转债发行的网上申购。
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海马转债投资价值分析:2008-01-14
作者简介 王昌俊,助理固定收益分析师,清华大学理学学士理学硕士,2007 年 3 月加入安信证券研究中心 孙木子,汽车行业分析师,毕业于武汉理工大学,汽车工程专业学士,具有 6 年汽车行业研究咨 询经验,曾就职于新华信集团汽车事业部。2007 年 11 月加盟安信证券研究中心。 T_AuthorInfo
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评级体系 公司收益评级: 买入 — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上; 增持 — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%; 中性 — 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 减持 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%; 卖出 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上; 行业收益评级: 领先大市 — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%以上; 同步大市 — 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%; 落后大市 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上; 风险评级: A — 正常风险,未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动; B — 较高风险,未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动;
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