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[2008-1-11]海通证券--建筑行业深度报告:投资逻

行业 研 究 深度行业报告
中 市场表现

维 持
建筑行业
2008 年 1 月 10 日
投资逻辑:规模优势、成长性、专业化和国际化 预计固定资产投资仍将维持高位运行。全社会固定资产投资增长率连续四年突破 20%,2007 年前三季度仍到达 25.7%。2008 年起政府将实施从紧的货币政策和稳健 的财政政策,由于 GDP 对投资的依赖性很大,而且由于铁路投资、交通基建的投资 仍然高速,固定资产投资大幅下滑的可能性较小,仍保持 15-20%。 建筑企业仍将保持较快增长速度,但建筑子行业分化加剧。我们判断建筑行业整体 2008 年有望保持 15-20%的增长速度。 但建筑行业子行业众多, 对于国内的较大的建 设工程市场。我们看好铁路建设(包括城市轨道交通建设)子行业、油气服务工程 子行业;这些子行业受宏观调控的影响较小,受本身行业投资驱动仍然能够维持景 气运行。看平房屋建设、交通基建子行业;房屋建筑市场受到房地产投资影响较大, 而且该行业竞争比较激烈,但龙头公司仍能够受益;交通基建市场虽然投资仍能维 持,但高速公路市场的“低价中标”导致承包企业盈利能力难有大的改善。 建设市场逐步开放,出现了一批优势公司。中国建筑企业脱胎行业部门经济体制下, 建筑市场相对封闭和分割。随着企业向工程总承包和国际化发展,建筑企业基于提 升自身的核心竞争力,纷纷选择了专业化、相关产业的多元化和非相关产业多元化 三种发展路径。研究表明,基于自身细分行业优势而发展的以打通上下游产业链的 专业化公司和规模具有国际比较优势的公司在行业背景良好的基础上能持续成长。
资料来源:海通证券研究所
投资主题“规模优势、子行业成长性、专业化和国际化” 。我们认为应当重点关 注几类公司: (1)竞争能力强、承包业务链条长、具有规模优势的综合龙头企业, 如中国中铁。(2)受宏观调控影响较小,未来行业成长稳定的细分行业,如交通建 设大投资中的铁路大投资和地铁建设将给相关公司带来新的投资机会,石油勘探开 发业务增长给相应工程承包公司带来的机会。如隧道股份、海油工程、中海油服等。 (3)在所在的细分行业竞争优势明显,具有垄断地位或者国际竞争力的龙头公司。 如中材国际、中色股份等。 建筑行业“中性”评级,关注重点公司。建筑工程指数一年来稍好于大盘指数,我 们认为未来也将维持这种状况,中国中铁等大市值公司上市使得建筑行业上市公司 的行业代表性更强,细分行业的龙头公司应重点关注。我们认为中色股份、中海油 服、龙元建设、中国中铁、海油工程、中材国际等公司的基本面良好,值得重点关 注。现阶段对龙元建设、中色股份、海油工程、中材国际给予“买入”评级,对上 海建工、隧道股份、中海油服给予“增持”评级,对中国中铁给予“中性”评级。 2005.5 2006.6 2007.3 2007.6 代码 000758 600170 600491 600583 股票名称 中色股份 上海建工 龙元建设 海油工程 隧道股份 中材国际 中国中铁 中海油服 2006 0.86 0.4 0.55 1.05 0.3 1.5 0.15 0.65 EPS(元) 2007E 1.18 0.47 0.65 1.35 0.43 2.3 0.22 0.79 2008E 1.56 0.58 0.8 1.75 0.57 2.7 0.29 0.9 上期 增持 增持 买入 增持 增持 买入 投资评级 本期 买入 增持 买入 买入 增持 买入 中性 增持
相关研究 2005-06 年度建筑行业报告 2006-07 年度建筑行业报告 实施差异化投资 待
行业景气小幅回升 优势公司值得期
建筑建材工程行业分析师 姓 名:江孔亮 电 话: (021)23219422 Email:kljiang@htsec.com
600820 600970 601390 601808
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录 行业篇 ......................................................................................................................................... 6 1. 建筑行业指标持续增长 ........................................................................................................ 6 2. 建筑业发展趋势—培养工程总承包商,提高企业的横向竞争、促进业务国际化 ......... 7 2.1 我国建筑市场多元竞争格局逐步形成 ...................................................................... 7 2.1.1 传统相对封闭的建筑工程承包市场 ............................................................... 7 2.1.2 政策导向——扶持工程总承包商 ................................................................... 8 2.1.3 横向竞争(跨行业竞争)格局逐步形成——铁路建设市场是个缩影 ..... 10 2.2 国际化战略 ................................................................................................................ 11 2.2.1“走出去”战略下境外工程承包快速增长 ...................................................... 11 2.2.2 中国承包企业传统业务领域和传统区域市场 ............................................. 12 2.2.3 中国企业“大而不强”——与国际优势公司尚有差距 ................................. 13 2.2.4 诞生了一批专业化的优势承包企业 ............................................................. 14 3. 传统分析视角:固定资产投资驱动和子行业相对独立 .................................................. 14 3.1 固定资产投资持续增长 ............................................................................................ 15 3. 2 行业盈利能力角度——传统的细分建筑市场差异很大 ....................................... 16 3.2.1 房屋建筑市场需求保持相对旺盛但子行业竞争激烈 ................................. 16 3.2.2 交通基建市场平稳增长................................................................................. 17 3.2.3 铁路工程市场有望爆发增长......................................................................... 19 3.2.4 轨道交通建设呈现爆发增长......................................................................... 22 4. 国际化视角——“项目管理、参与项目融资”角度透视国内工程承包企业 ................... 23 4.1 建筑承包模式随建筑产品需求(投资主体多元化)的变化而复杂化 ................ 23 4.2 项目管理角度衍生的工程承包管理模式 ................................................................ 24 4.3 承包商提供项目融资介入建设项目管理——对承包商综合实力的考验............. 26 4.4 国内公司的发展路径 ................................................................................................ 27 4.4.1 基于核心竞争力下的企业发展战略选择 ..................................................... 27
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4.4.2 可选的业务发展模式..................................................................................... 28 4.4.3 我们目前公司的发展阶段及业务发展模式 ................................................. 29 5. 2008 年投资逻辑:“规模优势、子行业成长性、专业化和国际化”公司 ...................... 30 5.1 预计 2008 年固定资产投资维持较高增速,建筑业仍能较高增长 ...................... 30 5.2“规模优势、子行业成长性、专业化和国际化”是我们的投资思路 ...................... 30 6. 重点上市公司及投资建议 ................................................................................................. 31 6.1 建筑行业的国际估值比较 ....................................................................................... 31 6.2 建筑行业与国内 A 股市场指数的对比 .................................................................. 32 6.3 重点上市公司及投资建议 ....................................................................................... 32 6.3.1 中材国际——国际水泥工程承包优势公司 ................................................. 32 6.3.2 中色股份——延伸有色金属产业链、集团资产注入预期 ......................... 33 6.3.3 海油工程——油气服务行业景气受益者 ..................................................... 33 6.3.4 龙元建设——内生盈利能力增强、有望稳定成长 ..................................... 34 6.3.5 中国中铁——整合内部流程提升综合盈利能力预期强烈 ......................... 34
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图目录 图 1 2001-2006 年全国建筑业主要指标增长率(%) ............................................................ 6 图 2 2002-3Q07 建筑企业景气指数及企业家信心指数(%) ............................................. 6 图 3 2006 年建筑总产值(按总承包和专业承包划分) .......................................................... 7 图 4 2006 年总承包建筑业总产值(按企业资质划分) .......................................................... 7 图 5 建筑工程各子行业一级以上施工总承包数量构成对比 ................................................... 8 图 6 国内工程承包商的层级 ...................................................................................................... 8 图 7 2002-1-10M07 年我国对外承包营业额、新增额及增长 ............................................. 12 图 8 2006 年我国对外工程新签额的主要行业分布................................................................ 12 图 9 2006 年我国对外工程承包完成额行业分布.................................................................... 12 图 10 2006 年度国际最大 225 家承包商行业分布.................................................................. 12 图 11 2006 年度国际承包市场地区分布情况 .......................................................................... 13 图 12 2005 年中国对外工程完成额地区分布(%) .............................................................. 13 图 13 1994-1-3Q07 固定资产投资、GDP 比较图 ................................................................ 15 图 14 2004—1-3Q07 固定资产投资结构及增长(%) ......................................................... 15 图 15 2002-2006 年城镇固定资产投资区域构成.................................................................. 15 图 16 2000-1-3Q07 全国商品房新开工、销售面积及增长.................................................. 16 图 17 2001-1-3Q07 城镇固定资产投资、房地产投资及增长.............................................. 16 图 18 房屋建筑承包市场的波特五因素分析........................................................................... 17 图 19 2001-1-11M07 交通固定资产投资完成额、公路投资完成额及增长率 ................... 18 图 20 2001-1-11M07 交通固定资产投资中分项投资构成 ................................................... 18 图 21 2001-2006 年公路投资中的分项构成.......................................................................... 18 图 22 交通建设承包市场的波特五因素分析........................................................................... 19 图 23 1998-2006 年全国铁路总投资中分项构成.................................................................. 20 图 24 2001-2006 年基本建设投资来源构成.......................................................................... 20 图 25 1998-2010 年铁路总投资、基本建设投资及增长 ...................................................... 21 图 26 铁路建设承包市场的波特五因素分析........................................................................... 21
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图 27 基于投资方多元化下的相应建筑产品需求................................................................... 23 图 28 基于项目管理角度的主要工程承包方式....................................................................... 24 图 29 设计建造总承包模式 ...................................................................................................... 25 图 30 EPC 总承包模式 .............................................................................................................. 25 图 31 基于项目融资模式下的投融资方式 .............................................................................. 26 图 32 BOT 项目承包模式 ......................................................................................................... 27 图 33 生命周期下的企业专业化和多元化发展战略............................................................... 28 图 34 目前国内主要上市公司的发展阶段及战略选择 ........................................................... 29 图 35 近一年来建筑行业指数与国内 A 股市场指数的对比 .................................................. 32
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表目录 表 1 2001-2006 年我国建筑业主要经济指标........................................................................... 6 表 2 我国工程总承包相关的政策措施 ....................................................................................... 9 表 3 铁路建设市场的开放步骤 ................................................................................................. 10 表 4 2006 年度最大 225 家国际承包商前 10 名公司及进入前 20 名中国公司(百万美元) ........................................................................................................................................................ 13 表 5 2006 年我国前十大工程承包商(百万美元)................................................................. 14 表 6 2006 年我国对外承包工程业务完成营业额前 20 名企业 ............................................... 14 表 7 2006 年城镇固定资产投资的前六大行业(%) ............................................................. 15 表 8 2001-2010 年我国铁路营业里程、复线里程、电气化里程预测 ................................. 19 表 9 2007-2010 年铁路总投资预测(亿元)......................................................................... 20 表 10 2005 年至今获批的城市轨道交通项目一览表............................................................... 22 表 11 工程承包行业国际估值比较............................................................................................ 31
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行业篇 1. 建筑行业指标持续增长 2001 年以来,我国建筑行业主要指标均平稳增长。在建筑企业个数、建筑业从业人数小 幅增长的情况下,建筑业总产值、建筑业增加值、利润总额和税金总额均有明显的增长。表 现了建筑企业的整体效率和集中度均有提高,见表 1。 2002 年, 建设部对建筑市场进行了治理整顿, 进一步完善了建筑市场的准入和清出制度, 完成了建筑业企业资质就位和勘察设计企业资质换证工作,这些努力客观上促进了建筑行业 整体的健康发展。 表1 2001-2006 年我国建筑业主要经济指标 2001 45893 1994.3 12497.6 3341.1 192.1 387.2 15929.0 6304.0 4.6 1.5 4.6 2002 47820 2111.0 15361.6 4023.6 294.4 499.0 17621.0 7136.0 4.9 1.9 5.2 2003 48688 2245.0 18527.2 3822.4 370.4 599.4 15715.0 9675.0 4.9 2.0 5.2 2004 59018 2414.0 23083.9 4654.7 519.9 758.7 17476.0 9957.0 4.9 2.3 5.5 2005 58750 2500.0 29021.5 5615.8 719.3 936.2 20887.0 9297.0 5.8 2.5 5.7 2006 60166 2700.0 34552.1 6899.7 906.7 1159.8 23427.0 9273.0 5.1 2.6 6.0 年均增长率 (%) 6.2 2878.2 41557.2 8116.4 1193.1 1401.5 25741.0 9109.0 4.9 2.9 6.2
年 份 建筑业企业个数(个) 建筑业从业人数(万人) 建筑业总产值(亿元) 建筑业增加值(亿元) 利润总额(亿元) 税金总额(亿元) 劳动生产率(元/人) 技术装备率(元/人) 动力装备率(KW/人) 产值利润率(%) 产值利税率(%)
备注:劳动生产率按建筑业增加值计算。 资料来源:中国统计年鉴(2007) 、海通证券研究所、
2007 年前三季度,中国建筑业企业(建筑企业指具有资质等级的总承包和专业承包建筑 业企业,不含劳务分包建筑业企业。 )实现利润 658 亿元,同比增长 44.5%;完成建筑业总产 值 30582 亿元,同比增长 22.7%。全国建筑业企业房屋建筑施工面积 37.8 亿平方米,同比增 长 18.3%。全国建筑业企业总收入 27624 亿元,同比增长 26.6%。 图 1 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 2001 2002 2003 2004 2005 2006 120 110 100 1Q02 3Q02 1Q03 3Q03 1Q04 3Q04 1Q05 3Q05 1Q06 3Q06 1Q07 3Q07
2001-2006 年全国建筑业主要指标增长率(%) 总产值增长率 利润增长率 增加值增长率 税金增长率
图 2 150 140 130
2002-3Q07 建筑企业景气指数及企业家信心指数(%) 企业景气指数 企业家信心指数
资料来源:海通证券研究所
资料来源:海通证券研究所
2004 年国家实施宏观调控政策后,建筑行业的主要经济指标运行平稳,主要原因是宏观 调控并没有使得固定资产投资增幅大幅度下滑。 从建筑企业景气指数和企业家信心指数来看,两项指标一直在高位运行。我们预计在固 定资产投资增速不会大幅度下滑的情况下,建筑行业整体能够平稳增长。
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图 3
2006 年建筑总产值(按总承包和专业承包划分)
图 4
2006 年总承包建筑业总产值(按企业资质划分)
专业承包 13.3%
三级及以下 17.9%
特级 17.6%
二级 25.0% 总承包 86.7%
一级 39.6%
资料来源:海通证券研究所
资料来源:海通证券研究所
建筑总产值按承包方式构成来划分,2006 年,总承包建筑施工企业完成的建筑总产值占 了 86.7%,而专业承包施工企业完成的仅占 13.3%,表明了施工总承包成为建筑业的主要施 工模式。 (这里的施工总承包并不等同我们后面要讨论的工程总承包。 ) 就总承包企业完成的建筑业总产值按企业资质来划分,特级企业占了 17.6%、一级企业 占了 39.6%,两者合计达到 57.2%,见图 4。这表明了处于高端的建筑承包商处于有利的发 展地位。
2. 建筑业发展趋势—培养工程总承包商,提高企业的横向竞 争、促进业务国际化 由于历史的原因,我国许多企业在组织机构、经营方式、服务功能上存在不少缺陷: (1) 不能适应市场经济条件下投资主体多元化和国际、国内市场对工程总承包的发展需求; (2) 企业的低层次竞争造成企业利润空间缩小,企业的发展壮大难以为继,直接影响到企业竞争 力的提高; (3)单一功能的设计、施工企业缺乏竞争力,无法进入国际高端市场。 为此,设 计、施工企业必须加快转型和拓展功能的步伐,积极转变企业的组织结构,加强管理,苦练 内功,拓宽服务功能,不断增强工程总承包能力。
2.1 我国建筑市场多元竞争格局逐步形成 一直以来,我国建筑市场存在比较严格的政策性壁垒,国家对建筑业实现资质等级 管理和市场准入制度,建筑企业只能在各自的资质范围内承接工程,建筑市场事实上存 在封闭的特征。随着我国经济发展和对外开放程度的提高,建设部等管理部门也一直尝 试提高建筑企业的竞争力,逐步开放封闭的建筑市场。特别是建设部大力推广工程总承 包的业务模式。 2.1.1 传统相对封闭的建筑工程承包市场 2002 年建设部曾对施工企业进行了资质清理和重新认证,下图 5 是建筑工程行业各子行 业一级以上施工总承包商的结构图,从承包商的比例来看,房屋建筑、市政公用、公路工程 的施工承包商最大,相应这三个子行业也一直是我国传统的三个最大的建筑市场。
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图 5
建筑工程各子行业一级以上施工总承包数量构成对比
图 6
国内工程承包商的层级
公路工 程 15%
机 电安装 8% 电力工 程 5%
铁路 工程 4% 水利 水电 4% 化工石 油 4% 冶 炼工程 3% 矿山工 程 2% 港口与 航道 1%
总承包
市 政公用 20%
其他 19%
专业承包
房 屋建筑 33%
通信 工程 1%
劳务分包
资料来源:海通证券研究所、中国建设部网站
资料来源:海通证券研究所
2002 年 7 月 1 日起施行的新《建筑业企业资质管理规定》 ,对全国的施工企业进行资质 重新就位,主要还为了逐步形成施工总承包、专业承(分)包、劳务分包三个序列的行业组织 结构,扶植发展一批实力雄厚的大企业和企业集团,提高其产业集中度和国内外两个市场的 竞争力,并促进中小企业向“专、精、特”方向发展。其中:施工总承包序列企业,是指对工 程实行施工全过程承包或主体工程施工承包的建筑业企业。施工总承包序列企业资质将设特 级、一、二、三共四个等级。专业承包序列企业,是指具有专业化施工技术能力,主要在专 业分包市场上承接专业施工任务的建筑业企业。专业承包序列资质设 2-3 个等级。劳务分包 序列企业,是指具有一定数量的技术工人和工程管理人员、专门在建筑劳务分包市场上承接 任务的建筑业企业。劳务分包序列资质设 1-2 个等级。
2.1.2 政策导向——扶持工程总承包商 (1)我国工程总承包的相关政策措施 建设部颁发的《关于培育发展工程总承包和工程项目管理企业的指导意见》 ,给工程总承 包的定义为:“工程总承包是指从事工程总承包的企业受业主委托,按照合同约定对工程项目 的勘察、设计、采购、施工、试运行(竣工验收)等实行全过程或若干阶段的承包。”工程总 承包是国际通行的大中型工程项目的组织实施方式之一。世界公认的 FIDIC 合同条款中,设 计-建造合同(Design-Build,简称 D-B)方式和设计-采购-施工/交钥匙合同(Engineering、 Procurement、Construction/Turnkey,简称 EPC/Turnkey)方式,均属于工程总承包方式。 二十世纪八十年代之前,我国经济管理的主要特点是:第一、投资供给制;二是国家(各 级主管部门)直接组织基本建设;三是孤立的分割式的建设程序。 对应这种经济管理的特点,传统上我国的建筑市场也是按照部门经济来划分,特别在早 期政企不分的情况下,各产业部门承担固定资产投资的责任;而工程承包往往由下属的承包 企业来实施。因此,形成了我国建筑市场相对封闭。这种封闭性表现在:第一、工程承包企 业按行业划分为房屋建筑、化工、港口、钢结构、冶金等众多行业;第二、按工程的业务链 划分为设计、咨询、监理和施工企业等部门,这些以业务链分割的部门独立承担相应的工程 职责。 1982 年以后,我国逐步探索推行国际通行的工程建设管理模式,但新旧两种模式一直同 时并存,下表 2 是我国建设管理部门在探索工程总承包过程中实施的相应政策措施。
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表 2 我国工程总承包相关的政策措施 时间 1984 年 9 月 1984 年 11 月 1984 年 12 月 1987 年 4 月 1989 年 4 月 1992 年 11 月 1999 年 8 月 1999 年 12 月 2000 年 5 月 2003 年 2 月 2004 年 12 月 相关法规和规章 国务院印发了《关于改革建筑业和基本建设管理体制若干问题的暂行规定》 (国发 [1984]123 号) ;明确指出“各部门、各地区都 要组建若干个具有法人地位、独立经营、自负盈亏的工程承包公司,并使之逐步成为组织项目建设的主要形式”。 国务院又批转了国家计委《关于工程设计改革的几点意见》 ,并指出“承包公司可以从项目的可行性研究开始直到建成试车投产 的建设全过程实行总承包,也可以实行单项承包” 。 国家计委、建设部联合发出关于印发《工程承包公司暂行办法》的通知(计设 [1984]2301 号) 。 国家计委、财政部、中国人民建设银行、国家物资局发出了《关于设计单位进行工程建设总承包试点有关问题的通知》 (计设 [1987]619 号) ,成立 12 家试点单位。 建设部、国家计委、财政部、建设银行、物资部联合颁发了《关于扩大设计单位进行工程总承包试点及有关问题的补充通知》 。 建设部颁发了《设计单位进行工程总承包资格管理有关规定》 (建设 [1992]805 号) 。 建设部印发了《大型设计单位创建国际型工程公司的指导意见》 (建设 [1999]218 号) 。 国务院颁发了《关于工程勘察设计体制改革的若干意见》 。 国务院又转发了外经贸部、外交部、国家计委、国家经贸委、财政部、人民银行等六部委制定的《关于大力发展对外承包工程的 意见》 (国办发 [2000]32 号) 。 建设部发《关于培育发展工程总承包和工程项目管理企业的指导意见》 (建市 [ 2003]30 号) 。 建设部发《建设工程项目管理试行办法》 (建市[2004]200 号 ) 。
资料来源:海通证券研究所
推行工程总承包能够使设计和施工紧密结合,保证在施工过程中能正确贯彻设计意图; 在保证工程质量的前提下,根据实际需要不断优化设计方案和施工方案,有利于节省投资; 专业化的工程项目管理队伍,弥补了业主项目管理能力的不足,有利于提高建设项目的效率 和效益。 另一方面,随着国家经济的快速增长和工程承包企业陆续实施“走出去”的发展战略, 工程规模投资越来越大,技术越来越复杂。在实施工程承包上越来越需要跨行业的技术合作。 因此,工程总承包、EPC、BOT 等新的承包模式和投融资模式不断涌现。在这样背景下,我 国原有的工程承包资源进行整合必然成为一种趋势。而且,建设部也有意地引导这样的趋势。 2007 年 3 月颁布的《施工总承包企业特级资质标准》中规定明确了支持行业龙头公司向 工程总承包商发展的方向, 《标准》提出了特级资质企业所能承担的工程范围:取得施工总承 包特级资质的企业可承担本类别各等级工程施工总承包、设计及开展工程总承包和项目管理 业务;取得房屋建筑、公路、铁路、市政公用、港口与航道、水利水电等专业中任意一项施 工总承包特级资质和其中两项施工总承包一级资质, 即可承接上述各专业工程的施工总承包、 工程总承包和项目管理业务,及开展相应设计主导专业人员齐备的施工图设计业务;取得房 屋建筑、矿山、冶炼、石油化工、电力等专业中任意一项施工总承包特级资质和其中两项施 工总承包一级资质,即可承接上述各专业工程的施工总承包、工程总承包和项目管理业务, 及开展相应设计主导专业人员齐备的施工图设计业务;特级资质的企业,限承担施工单项合 同额 3000 万元以上的房屋建筑工程。 (2)扶持工程总承包的两条路径——弥补短板、完善业务链 工程总承包模式除了对总承包商在设计和施工资质上有严格限制外,还对其项目管理能 力有很高要求。此外,总承包商在整个项目建设过程中的管理和协调角色要远远大过其作为 技术提供者的设计方或施工方中的任何一个角色。 建设部建市[2003] 30 号文《关于培育发展工程总承包企业和项目管理企业的指导意见》 指出:“鼓励具有工程勘察、设计或施工总承包资质的勘察、设计和施工企业,通过改造和重 组,建立与工程总承包业务相适应的组织机构、项目管理体系,充实项目管理专业人员,提 高融资能力,发展成为具有设计、采购、施工(施工管理)综合功能的工程公司,在其勘察、 设计或施工总承包资质等级许可的工程项目范围内开展工程总承包业务。” 以设计院、咨询公司改制成工程公司
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设计部门在工程公司内是主体,设计工作在项目实施的全过程中起着主导作用。据统计: 初步设计阶段对项目成本的影响可达 75%~95%,技术设计阶段对项目成本的影响可达 35% ~75%,施工图设计阶段对项目成本的影响则下降到 5%~35%。因此,我国出现了各行业设 计单位开展工程总承包工作的两类组织机构。 第一种类型是真正组建了适应于 EPC/Turn Key 全功能需要的组织机构。如:设计体制改革比较早的化工、石化、石油天然气等行业的 一些工程公司:中国寰球化学工程公司、中国成达化学工程公司、中国石化工程建设公司、 中国石油天然气管道工程公司等。第二种类型是在设计院下设二级机构(工程承包部) 。这种 组织形式,在我国各行业设计院中普遍存在,约占了三分之二。 以施工企业改制成工程总承包商 施工企业通过收购设计院等部门,改善业务短板,也是成为工程总承包商的主要方式。
2.1.3 横向竞争(跨行业竞争)格局逐步形成——铁路建设市场是个缩影 建筑工程承包市场从相对封闭的格局逐步走向开发的格局,有利于原来综合实力强大、 业务资质众多的建筑企业成为综合性的建筑工程承包商。最近几年铁路建设市场向路外企业 开放是个很好的例子。 表 3 铁路建设市场的开放步骤 主要内容 由过去的内部招投标转变为公开招投标,从封闭多年的铁路建设市场向开发市场迈出关键一步;同年 12 月 18 日成 1999 年 10 月, 铁道部按照 《招 立了铁道部工程交易中心,作为一级市场,承办铁路大中型项目和投资 5000 万元以上更新改造项目的招投标活动; 标法》要求发布了《铁路有 在 14 个铁路局所在地成立了地区性铁路工程交易中心,作为二级市场,承办投资 200 万至 5000 万元的更新改造项 形建设市场管理办法》 。 目以及其他小型建设项目的招投标活动,构建了覆盖全国铁路的有形建设市场体系。 开放的领域: (1)设计。具有甲级公路(公路、特大桥梁、特大隧道)设计资质的设计院可以从事铁路路基、桥梁、 隧道设计工作,具有甲级煤炭(矿井)设计资质的设计院可以从事铁路隧道设计工作;具有城市轨道设计资质的设 2004 年 12 月 31 日, 建设部、 计院可以从事铁路部分站前和站后的设计工作。 (2)施工。具有公路施工特级资质的企业可以承担铁路土建工程施 铁道部联合下发《关于进一 工;具有水利水电施工特级资质的企业可以承担铁路路基、隧道施工;具有矿山施工特级资质的企业可以承担铁路 步开放铁路建设市场的通 隧道施工。 (3)监理。从事过高速公路工程监理的甲级监理企业可以从事铁路土建工程监理;从事过大型矿井工程 知》 ,扶持具有公路、水利水 监理的甲级监理企业可以从事铁路隧道工程监理;从事过城市轨道监理的甲级监理企业可以从事铁路工程监理。此 电、矿山、房建等特级施工 外,本次准许进入铁路建设市场的具有公路、煤炭、冶金和市政甲级设计资质的企业,按铁路甲级设计资质参与勘 资质的企业参加铁路投标。 察设计投标;具有公路、水利水电、矿山特级施工企业资质的企业,按铁路施工特级资质参与铁路工程总承包或施 工总承包投标;具有公路矿山(井工矿工程) 、城市轨道甲级监理资质的企业,按铁路监理甲级参与铁路监理投标。 2005 年 7 月,铁道部出台了 《关于鼓励支持和引导非公 全面开放铁路建设、客货运输、运输装备制造与多元经营四大领域,并制定了七项措施扶持非公有制经济参与铁路 有制经济参与铁路建设经营 建设经营。 的实施意见》 。 2005 年 10 月 1 日起, 根据铁 《规定》指出,要进一步开放铁路建设市场,近期选择不涉及营业线安全的标段,鼓励具有公路、水利水电、矿山 道部新出台的《加强和改进 等特级施工资质的企业参加投标;涉及营业线安全的标段,宜由具有营业线施工优势的施工企业参加投标。本着专 铁路施工招投标管理工作的 业优势互补原则,鼓励具有公路、水利水电、矿山等特级施工资质的企业与有铁路建设业绩的企业以联合体形式投 暂行规定》 ,铁路建设所有招 标。铁路建设项目逐步推行工程总承包建设方式,通过招标选定具有相应资质的工程总承包单位(或联合体)承担 标 活 动 将 执 行 新 的 招 标 程 建设项目的施工图设计和工程施工。 《规定》要求,严格资格审查与市场准入,现阶段铁路建设项目的施工招标实 序。 行资格预审制度。 铁路建设市场继续开放,比 2004 年铁路建设市场开放的业务范围进一步扩大。其中,时速 200 公里以下普通铁路 设计工作、铁路大型旅客站房和房建工程监理工作等,是新增加的路外企业首次能够进入的领域。铁路建设市场开 放范围具体如下: (1)设计市场。同时具有甲级公路(公路、特大桥梁、特大隧道)和城市轨道交通设计资质的设 2006 年 4 月 20 日, 建设部和 计院,可以从事时速 200 公里以下普通铁路设计工作;具有城市轨道交通设计资质的设计院,可以从事时速 160 公 铁道部联合发布《关于继续 里以下普通铁路设计工作;具有甲级水运(港口工程)设计资质的设计院,可以从事铁路集装箱结点站设计工作; 开放铁路建设市场的通知》 , 具有甲级电子通信广电(通信工程类)设计资质的设计院可以从事铁路通信设计工作。 (2)施工市场。具有公路、 我国铁路建设市场继续开 港口与航道、水利水电、矿山、市政公用工程施工总承包特级资质的企业,比照铁路施工总承包特级资质承担铁路 放,并在设计、施工、监理 工程施工,可以参加铁路工程总承包或施工总承包投标;具有房屋建筑工程施工总承包特级资质的企业,仍然可以 等方面增加了多个路外企业 参加铁路大型站房工程投标。 (3)监理市场。具有甲级电力(输变电工程)监理资质的企业可以从事铁路电力专业 首次进入的领域。 监理工作;具有甲级通信工程监理资质的企业可以从事铁路通信专业监理工作;具有甲级房屋建筑工程监理资质的 企业可以从事铁路大型旅客站房和房建专业监理工作。 《通知》要求,具有准许进入铁路建设市场的设计、施工、 监理企业,按照上述可以从事的业务范围,比照铁路同等级别资质参与投标。 资料来源:海通证券研究所
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一直以来,铁路建设市场主要由中国铁路建设总公司和中国铁路建筑总公司两家公司分 享,1999 年以来,铁道部作为唯一的铁路建设购买方不断在尝试建设一个有竞争、有活力的 铁路建设市场;特别是 2004 年 12 月 31 日,建设部、铁道部联合下发《关于进一步开放铁路 建设市场的通知》 ,扶持具有公路、水利水电、矿山、房建等特级施工资质的企业参加铁路投 标,才使得铁路市场真正向路外企业开放。 铁路建设市场真正大规模开放是 2006 年。据统计 2006 年的前 8 个月,路外企业中标金 额到达 120 亿元, 占到招投标工程概算总额的 10.5%, 相当于 2005 年全年中标金额的 2.5 倍。 当年,包括中国建筑总公司和中国交通建设集团在内的大型路外企业均有很大的收获。中国 建筑总公司成功中标新建太中银铁路 ZQ-V 标段和新建武汉客运站两个特大型工程。 在太中 (银)铁路站前及重点工程一期招标中,中国交通建设集团与中铁十四局集团五公司联合中 标工程的概算价达到 60.86 亿元。德国西门子公司中标京津城际铁路站后集成工程的概算价 达到 1.6 亿欧元。中国安能建设总公司中标伊敏至伊尔施铁路工程 3.95 亿元。 特别是今年 1 月 5 日开标的京沪高铁土建工程项目,中交建和中国水利水电公司分别各 中了一个标段,两者的中标份额达到京沪高铁总投资的 33.4%。这表明“路内、路外”施工 企业的划分已经没有成为铁路工程建设招投标中的障碍。
2.2 国际化战略 “走出去”战略是我国改革开放不断加深的必然结果,主要的事件有: (1)十一届三中全会确立改革开放方针后,我国企业开始尝试进入国际市场。 (2)十五大“充分利用国际国内两个市场、两种资源”的提出,使得我国企业介入国际 市场的步伐进一步加快。 (3)2000 年,党中央确立实施“走出去”战略,坚持“引进来”和“走出去”同时并 举、相互促进。 (4)2001 年,实施“走出去”战略作为一条重要建议被写入《十五计划纲要》 。 (5)党的十六大报告再次指出,实施“走出去”战略是对外开放新阶段的重大举措,鼓 励和支持有比较优势的各种所有制企业对外投资,带动商品和劳务输出,形成一批有实力的 跨国企业和著名品牌,在更大范围、更广领域和更高层次上参与国际经济技术合作和竞争。
2.2.1“走出去”战略下境外工程承包快速增长 近年来我国对外承包工程发展迅速,已成为实施“走出去”战略的一种重要形式。截至 2007 年 10 月,我国对外工程承包已累计完成营业额 1951 亿美元,累计签订合同金额 3034.2 亿美元。2002 年以来每年新签合同保持 15%以上的增长,特别是 2006 年呈现爆发性增长, 新签合同同比增长 123%。
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图 7 900 750 600 450 300 150 0
2002-1-10M07 年我国对外承包营业额、 新增额及增长 完成额(亿美元,左轴) 完成额增长(%,右轴) 新签合同额(亿美元,左轴) 180 新签额增长(%,右轴) 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2002 2003 2004 2005 2006 1-10M07
图 8
2006 年我国对外工程新签额的主要行业分布
其它 13.9% 电力工业 9.5%
房屋建筑 22.5%
石油化工 11.9% 电子通讯 8.1% 交通运输 34.0%
资料来源:海通证券研究所
资料来源:海通证券研究所
对外工程承包新的特点: (1)对外承包业务遍及 180 多个国家和地区,合作领域已从过 去的以土木工程等劳动密集型项目为主,拓展到冶金、石化、电力、轨道交通等资金技术密 集领域。 (2)中国对外承包工程的规模和技术含量都在不断提高。2000 年,中国对外承包工 程单个项目金额达到和超过 1 亿美元的不到 20 个,但在 2006 年达到 96 个,其中 10 亿美元 以上的项目数量达到 5 个。 比如,中信集团和中铁建总公司联合承包的阿尔及利亚高速公路 项目标额达 60 多亿美元,中土集团承包的尼日利亚铁路(全长 1315 公里)项目合同标额 83 亿美元。
2.2.2 中国承包企业传统业务领域和传统区域市场 我国对外工程承包的主要行业还是分布在房屋建筑、交通运输等传统行业。其中:2006 年房屋建筑占了 30%。而 2006 年国际最大 225 家承包商的行业分布中,国际优势承包商的 行业分布范围更为广泛,在石油化工、交通运输等行业比例明显高得多,这与该两个行业资 金和技术更为密集有关。 图 9 2006 年我国对外工程承包完成额行业分布 图 10 2006 年度国际最大 225 家承包商行业分布
电力工业 9% 石油化工 12%
其它 6%
房屋建筑 30%
电讯 其它 有害废物处 电力 6.7% 6.4%1.3% 理 0.3% 交通 26.3%
房屋建筑 26.5%
电子通讯 14%
制造加工 14%
交通运输 15%
排水 1.3% 水 利 2.6%
石化 20.1%
制造 工3.4% 业 5.2%
资料来源:海通证券研究所
资料来源:海通证券研究所
从市场分布情况看,亚洲、非洲等传统市场仍然是我国对外工程承包的主战场,2005 年 该两地营业额之和占我国海外市场营业总额的 79%。 而国际优势承包商的区域范围更为广泛, 涵盖了建筑市场容量大的所有地区,包括美国和欧洲等市场。
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图 11
2006 年度国际承包市场地区分布情况 北 非 南 非 /中 非 4.6% 3.4% 其它 0.0% 加拿大 3.6%
图 12
2005 年中国对外工程完成额地区分布(%) 拉丁美洲 7.0% 北美洲 2.0% 大洋州 1.0%
亚 洲 /澳 大 利 亚 17.9%
美国 13.0%
拉丁美洲 6.1%
欧洲 11.0%
亚洲 48.0%
中东 18.4% 欧洲 32.0%
加勒比海区 域 1.0%
非洲 31.0%
资料来源:海通证券研究所
资料来源:海通证券研究所
2.2.3 中国企业“大而不强”——与国际优势公司尚有差距 根据美国 ENR 公司 2006 年国际最大 225 家承包商的排名,我国有 49 家公司上榜。我国 排名最好的公司是中国交通建设集团,2006 年的国际市场营业额达到 33.81 亿美元,排名第 14 位。假如根据总营业额排名,我国的中国铁路工程公司 2006 年的营业总额达到 212.96 亿 美元,仅次于法国的 VINCI 公司和布依格公司之后,成为全球第三大的工程承包商。 表4 名 次 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 14 18
2006 年度最大 225 家国际承包商前 10 名公司及进入前 20 名中国公司(百万美元) 公司名称 霍赤蒂夫公司, Hochtief AG 斯堪斯卡公司,Skanska AB VINCI 公司 Strabag SE 公司 布依格公司,Bouygues 贝克特尔公司,Bechtel TECHNIP 公司 KBR 公司,Kellogg Brown &Root 比尔芬格伯格建筑公司, B+B 集团 福陆集团,Fluor Corp. 中国交通建设集团 中国建筑工程总公司 国别 德国 瑞典 法国 奥地利 法国 美国 法国 美国 德国 美国 国际市场营业额 17598.9 12347.1 11065.0 10799.0 9576.0 8931.0 8084.0 7426.4 6553.0 6338.5 3380.7 2956.1 营业总额 19795.0 15722.2 32699.0 13502.0 24960.0 15367.0 8245.0 8150.2 9967.0 11273.7 14734.4 16146.9 新合同额 25973.5 18219.6 29197.0 11050.0 30053.0 13904.0 7174.0 3697.7 12563.0 19276.2 20513.5 24608.8 国际化率 (%) 88.9 78.5 33.8 80.0 38.4 58.1 98.0 91.1 65.7 56.2 22.9 18.3
资料来源:ENR、海通证券研究所
虽然我国总营业收入排名比较靠前,但主要收入来源是国内市场。从收入的国际化率指 标来看,中国的承包商远低于国际工程承包商。2006 年我国前十大工程承包商中,国际化率 最高的是中国交通建设集团公司,达到 22.94%,最低的是北京市政建设集团公司,仅 0.2%。 而前十位最大的 225 国际工程承包商中国际化率最高的达到 98.05%, 最低的也达到 33.84%。
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表5 收入 排名 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
2006 年我国前十大工程承包商(百万美元) 国际排名 (TOP225) 67 83 18 14 95 73 公司名称 中国铁路工程总公司 中国铁路建筑总公司 中国建筑工程总公司 中国交通建设集团公司 中国冶金科工集团公司 上海建工集团总公司 东方电机集团公司 北京建工(集团)公司 浙江建筑投资公司 北京市政建设集团公司 营业 总额 21295.9 17326.8 16146.9 14734.4 11628.0 6276.3 3036.9 2743.3 2711.8 2643.9 国内市 场收入 20637.6 16912.0 13190.8 11353.7 11321.0 5696.3 2712.4 2649.3 2569.9 2638.5 国际市场 营业额 658.3 414.8 2956.1 3380.7 307.0 580.0 324.5 94.0 141.9 5.3 新合 同额 27694.6 22353.0 24608.8 20513.5 23158.0 6282.5 国际化 率(%) 3.1 2.4 18.3 22.9 2.6 9.2 10.7 3.4 5.2 0.2
资料来源:ENR、海通证券研究所
与国际优势公司相比,我国企业还有不少差距: (1)设计、施工总承包能力弱; (2)融 资能力弱; (3)管理粗放,在项目管理和资源整合能力上有待进一步提高。(4)咨询设计能 ; 力弱; (5)技术水平有差距; (6)工程承包与境外投资相结合能力弱。特别是融资方面问题 突出,对外承包工程企业因业务特点,资产负债率普遍高,融资能力差。
2.2.4 诞生了一批专业化的优势承包企业 经过多年的境外工程实践经验的积累, 近来我国有一批公司成为国际工程承包市场的 “新 贵” ,特别是一批专业化工程承包公司,已经具有很强的国际竞争能力。 表6 序
2006 年我国对外承包工程业务完成营业额前 20 名企业 号 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 企业简称 中国建筑工程总公司 华为技术有限公司 上海振华港口机械股份有限公司 中国水利水电建设集团公司 长城钻井公司 中国机械设备进出口总公司 上海贝尔阿尔卡特股份有限公司 中材国际工程股份有限公司 中国港湾工程有限责任公司 中国石油工程建设(集团)公司 完成营业额 (万美元) 283762.0 267565.0 219246.0 97983.0 79871.0 66606.0 65859.0 62743.0 61980.0 59799.0 序 号 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 企业简称 上海建工(集团)总公司 深圳市中兴通讯股份有限公司 中国路桥工程有限责任公司 中国石油集团东方地球物理勘探有限责任公司 中国石化集团中原石油勘探局 中国地质工程集团公司 中国土木工程集团公司 中国水利电力对外公司 成都建筑材料工业设备研究院 哈尔滨电站工程有限责任公司 完成营业额 (万美元) 58002.0 54057.0 39955.0 37638.0 37415.0 34012.0 31808.0 30202.0 27544.0 26554.0
资料来源:2006 年中国建筑业发展态势分析(建设部综合财务司、中国建筑业协会)
2006 年我国对外承包工程业务完成情况来看,已经有一批专业工程承包企业成为国际市 场中的佼佼者。如:华为公司、长城钻井公司、中材国际等公司。
3. 传统分析视角:固定资产投资驱动和子行业相对独立 2006 年建筑行业增加值约占 GDP 的比重为 7%,居国民经济各产业部门中第 4 位,已成 为国民经济的重要支柱产业。投资、消费、出口为拉动国民经济增长的三驾马车,从 1998 年 实施积极的财政政策以来,投资对 GDP 的拉动作用日趋重要。预计后续的宏观经济指标不会 出现大的波动,建筑行业有望保持平稳增长。
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3.1 固定资产投资持续增长 我国全社会固定资产投资增幅连续五年突破 20%,2006 年仍然增长高达 24%;2007 年 前三季度全社会固定资产投资 91529 亿元,同比增长 25.7%。虽然 2004 年国家采取了宏观调 控政策 ,投资增速小幅放缓,但仍然在高位运行。 图 13 30 25 20 15 10 5 0 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006
1994-1-3Q07 固定资产投资、GDP 比较图 全 社 会 固 定 资 产 投 资 总 额 (万 亿 元 , 左 轴 ) GDP(万 亿 元 , 左 轴 ) 投 资 额 占 GDP比 重 (%, 右 轴 ) 全 社 会 固 定 资 产 投 资 增 长 速 度 (%, 右 轴 ) 80 70 60 50 40 30 20 10 0
表7
2006 年城镇固定资产投资的前六大行业(%) 投资额 (亿元) 26336.00 21586.20 11224.50 8260.70 7506.70 4152.50 93368.70 占城镇固定资产投资比 (%) 28.21 23.12 12.02 8.85 8.04 4.45 80.23
行业投资 制造业 房地产业 交通运输、仓储和邮政业 电力燃气水生产供应业 水利、环境和公共设施业 采矿业 城镇固定资产投资合计
资料来源:海通证券研究所
资料来源:海通证券研究所
固定资产投资占 GDP 比例很高,有力地拉动 GDP 的高速成长(见图 13) 。特别是 2003 年以后该比值突破 40%,并连续几年创出新高,2007 年前三季度更是高达 55.12%。2007 年 底的中央经济会议指出,2008 年国家将实施稳健的财政政策和从紧的货币政策,收缩货币流 动性;并把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为 当前宏观调控首要任务。 因此,我们判断后续的宏观政策将更有针对性:第一、货币政策将进一步控制信贷规模, 改变负利率状态,加强利率、汇率等政策的协调配合,保持人民币汇率在合理、均衡水平上 的基本稳定。第二、强调“和谐社会、改善民生”将成为政策的主要着力点,从紧的货币政 策将对房地产贷款进一步收缩,抑止房地产的投资。第三、固定资产投资已经成为拉动经济 增长的主要手段,投资大幅下滑的可能性不大。而且铁路投资、城市轨道交通建设等投资将 成为投资新的增长点,我们还是保持未来固定资产投资增幅将保持在 15-20%的判断。 从固定资产的投资行业构成看,制造业、房地产业和交通运输仓储业是前三大行业,投 资金额占城镇固定资产的投资额比重分别为 28.21%、23.12%和 12.02%,见表 7。 图 14 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 1Q04 13Q04 1Q05 13Q05 1Q06 13Q06 1Q07 13Q07 20000 10000 0 2002 2003 2004 2005 2006
2004—1-3Q07 固定资产投资结构及增长(%) 全社会固定资产投资增长 城镇固定资产投资增长 农村固定资产投资增长
图 15 60000 50000 40000 30000
2002-2006 年城镇固定资产投资区域构成 东部投资(亿元,左轴) 西部投资(亿元,左轴) 中部增长(%右轴) 中部投资(亿元,左轴) 东 部 增 长 ( % , 右 轴 ) 100 西部增长(%,右轴) 80 60 40 20 0
资料来源:海通证券研究所
资料来源:海通证券研究所
从城镇固定资产投资地区结构来看, 东部地区仍然是固定资产投资的重点区域 (见图 15) 。 但从地区的投资增速来看,中、西部地区的投资增速快于东部地区,东部地区增速下降。
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3. 2 行业盈利能力角度——传统的细分建筑市场差异很大 我们按照传统的划分方法对建筑市场进行划分,大体可分为:房屋建筑市场、交通基础 设施建设市场、铁路建设市场、水利水电建设市场等大的建设市场,以及更小的、专业性更 强的化工建设市场、冶金建设市场、水泥建设市场、油田建设服务、轻工建设市场等市场。 下面我们对传统的房屋建设市场、交通基础设施建设市场和铁路建设市场等进行专门分析。
3.2.1 房屋建筑市场需求保持相对旺盛但子行业竞争激烈 房屋建筑工程是指工业、民用与公共建筑(建筑物、构筑物)工程。房屋建筑市场是建 筑工程行业中最大的子行业,房地产开发投资带来的房屋建筑施工产值是房屋建筑市场产值 中最重要的一部分,估计房地产投资中 40%左右直接转化成房屋施工产值。 图 17 是 2001 年以来城镇固定资产投资与房地产投资对比,城镇固定资产投资和房地产 投资增速均保持相对高的水平,2004 年的宏观调控使 2005 年的房地产投资增速下降到 20% 以内,但 2006 年房地产投资增速又恢复到 22.99%的水平;2007 年前三季度甚至超过 30%。 图 16 12 10 8 6 30 4 2 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 1-3Q07 20 10 0
2000-1-3Q07 全国商品房新开工、销售面积及增长 销售面积(亿平方米,左轴) 新开工面积(亿平方米,左轴) 销售面积增长(%,右轴) 新开工面积增长(%,右轴) 70 60 50 40
图 17 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0
2001-1-3Q07 城镇固定资产投资、房地产投资及增长 固定资产投资总额(亿元,左轴) 房地产开发投资(亿元,左轴) 固定资产投资增长率(%,右轴) 房地产投资增长率(%,右轴) 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 1-3Q07
资料来源:中国统计年鉴(2007) 、海通证券研究所
资料来源:中国统计年鉴(2007) 、海通证券研究所
从全国房地产新开工和销售面积及增长情况来看, 2004 年宏观调控因素导致当年新开 除 工面积增速见 10.42%的低点,2005 年该指标又一路稳步上扬,2007 年前三季度达到 21.6%。 销售面积的增速波动比较大,但 2000 年以来的最低点也在 2006 年出现,为 11.48%,见图 16。
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图 18 房屋建筑承包市场的波特五因素分析 新进入者的威胁——较低: 工程承包市场存在一定的资 质壁垒;低资质者符合相关 条件后能够申报更高资质等 级。外资涉及该领域的可能 性很低。
供应商议价能力—— 中等: 建筑材料市场竞争较 为充分,承包商通过 集中采购具有一定的 成本控制力。
行业内部竞争强度——较高: 我国拥有房屋建筑总承包特 级资质的企业有 55 家,一级 企业 238 家。
买方的议价能力—— 较高: 房地产开发商等处于 较为有利的地位,承 包商常面临对工程的 垫资压力。
替代者的挑战——低:
资料来源: 《竞争优势》 (迈克尔.波特) 、海通证券研究所
图 18 为房屋建筑市场的波特五因素分析,我们认为该子行业竞争比较激烈,虽然新进入 者和替代者的威胁较低,但由于工程承包企业议价能力较低、行业内部竞争较为激烈导致, 行业的整体盈利水平较低。 而且房屋建筑市场整体的施工技术水平并不存在很高的技术壁垒, 建筑的需求方难以接受 EPC 等工程承包模式。 优秀工程承包企业获得超额收益的可能性也较 小。
3.2.2 交通基建市场平稳增长 我国交通基建领域的投资一直以来由政府主导, “十一五”规划(2006-2010 年)中,中 央政府总计计划 3.8 万亿人民币的交通基建投资,这个数字相比“十五”期间增长 73%。对 交通基建投资有重大影响的政策是 2004 年审议通过的《国家高速公路网规划》 。这是中国历 史上第一个“终极”的高速公路骨架布局,同时也是中国公路网中最高层次的公路通道。 《国 家高速公路网规划》采用放射线与纵横网格相结合的布局方案,形成由中心城市向外放射以 及横贯东西、纵贯南北的大通道,由 7 条首都放射线、9 条南北纵向线和 18 条东西横向线组 成,简称为“7918 网” ,总规模约 8.5 万公里,其中:主线 6.8 万公里,地区环线、联络线等 其他路线约 1.7 万公里。 2007 年 12 月 18 日,交通部副部长翁孟勇在国务院新闻办新闻发布会上宣布,经过近 15 年特别是“十五”和“十一五”期间的建设,总规模约 3.5 万公里的“五纵七横”国道主干 线将于今年年底基本贯通。 近几年交通基础设施建设投资平稳较快增长。 2006 年全国交通固定资产完成投资 7383.82 亿元,比上年增加 938.78 亿元,同比增长 14.6%,增速回落 6.7 个百分点,比全社会固定资 产投资增速低 9.4 个百分点。 大多数发达国家都是用 20 至 30 年才完成其大规模的交通基础设施建设,中国开始大规 模基础设施建设大致是从 90 年代中后期开始,目前正处在建设中期。世界银行的数据显示, 无论是公路还是铁路,中国距离 OECD 国家的平均水平尚有较大距离,与其他亚洲发展中国 家相比也有差距。因此,我们预计未来几年交通基建投资规模仍然能够保持平稳增长。
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图 19 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0
2001-1-11M07 交通固定资产投资完成额、公路投资完成额及增长率 交通投资完成额(亿元,左轴) 交通投资增长(%,右轴) 公路投资完成额(亿元,左轴) 公路投资增长(%,右轴) 30 25 20 15 10 5 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 1—11M07 35
资料来源:公路水路交通行业发展统计公报(2001-2006) 、交通部网站
交通基础设施投资由三项构成,分别是公路投资、水运投资和其它投资。其中公路投资 2001 年以来一直占交通固定资产投资的 85%以上,水运投资 2005 年以来稳定在 10%左右, 而其它投资占总投资大约在 3-4%的水平。 图 20 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 1—11M07
2001-1-11M07 交通固定资产投资中分项投资构成 公路 水运 其它
图 21 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0
2001-2006 年公路投资中的分项构成 路网改造 公路重点项目 农村公路
2001
2002
2003
2004
2005
2006
资料来源:公路水路交通行业发展统计公报(2001-2006)
资料来源:公路水路交通行业发展统计公报(2001-2006)
从占交通总投资 85%的公路投资构成来看,也是由三项构成:路网改造、公路重点项目 和农村公路。2006 年三项投资占公路总投资的比例分别为 24.37%、50%和 25.63%。而 2001 年路网改造、公路重点项目和农村公路占公路投资的比重分别为 43.6%、43%和 13.4%。可 见农村公路的建设成为前几年公路投资中增长最快的市场,这与国家积极支持农村基础设施 建设,加快农村发展的大宏观政策密切相关。 未来几年国家还在大力发展《国家高速公路网规划》 ,预计 2010 年之前,国家对高速公 路网的投资每年均将达到 2000 亿元以上。
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图 22 交通建设承包市场的波特五因素分析 新进入者的威胁——较低: 工程承包市场存在一定的资 质壁垒;低资质者符合相关 条件后能够申报更高资质等 级。外资涉及该领域的可能 性很低。
供应商议价能力—— 中等: 建筑材料市场竞争较 为充分,承包商通过 集中采购有一定的控 制力。
行业内部竞争强度——较高: 我国有特级总承包资质的企 业 20 家,一级企业 238 家, 行业竞争相对激烈。 但是大型桥梁设施和城市地 下铁路建设的竞争较为缓和, 但买方的议价能力高也同样 限制承包企业的盈利能力。
买方的议价能力—— 较高: 政府或者地方政府的 议价能力较强,高速 公路承包领域惯常的 “最低价中标” 原则。
替代者的挑战——低:
资料来源: 《竞争优势》 (迈克尔.波特) 、海通证券研究所
图 22 是交通建设市场的波特五因素分析,该市场的主要特点是:第一、行业竞争相对激 烈,但大型桥梁设施和城市地下铁路的竞争较为缓和。第二、交通设施建设的购买方一般是 地方政府,其定价能力高。第三、地方政府主导的高速公路和城市路桥建设中,由承包商直 接对项目融资的建设方式如 BOT、BT 项目较为普遍,这对工程承包商的综合实力要求较高。
3.2.3 铁路工程市场有望爆发增长 影响未来几年铁路投资的重要政府规划是 2004 年通过的《中长期铁路网规划》和 2006 年 10 月份通过的《铁路“十一五”规划》《铁路“十一五”规划》的主要目标:建设新线 。 1.7 万公里,其中客运专线 7000 公里,建设既有线复线 8000 公里,既有线电气化改造..5 万 公里。到 2010 年,全国铁路营业里程达到 9 万公里以上,复线、电气化率均达到 45%以上。 见表 8。根据铁道部规划, “十一五”期间铁路投资总额将达到 1.5 万亿元,其中,基本建设 投资额为 1.25 万亿元(包括更新改造) ,其间客运专线建设长度达 7000 公里,根据已公布的 投资额数据,建设客运专线将耗资 6000 亿元左右。 表8 2001-2010 年我国铁路营业里程、复线里程、电气化里程预测 2001 全国铁路营业里程(Km) 其中:客运专线(Km) 复线里程(Km) 复线里程比例(%) 电气化里程(Km) 电气化里程比例(%) 2.3 32.3 1.7 24.1 7.0 2002 7.2 0 2.4 33.3 1.8 25.2 2003 7.3 0 2.5 33.8 1.9 25.7 2004 7.4 0 2.5 33.5 1.9 25.9 2005 7.5 0 2.6 33.9 2.0 26.7 2006 7.7 0 2.6 34.3 2.4 31.7 1.5 新增 1.7 0.7 0.8 建设既有 线复线 既有电气 线改造 2010E >9.0 0.7 >4.1 45.0 >4.1 45.0
备注:表中新增铁路里程、建设既有线复线及既有电气线改造中数据是指“十一五”新增,包括 2006 年新增部分。 资料来源:铁道统计公报(2001-2006)《铁路“十一五”规划》 、
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我国的铁路投资一直也主要依靠国家,见图 24。1998-2004 年,我国铁路基本建设投资 完成额在 500-600 亿元之间波动,2005 年上升到 889 亿元,2006 年更是达到 1552.75 亿元。 2007 年前 11 个月铁路基本建设投资完成额为 1345.02 亿元,我们预计 2007 年能够达到 1800 亿元。 从 1998-2006 年全国铁路总投资的投资构成来看,更新改造投资每年维持在 140-210 亿元,机车车辆购置投资从 1998 年的 119.1 亿元稳步增长到 2006 年的 331.8 亿元。基本建设 投资自 2005 年开始大幅增长。 图 23 2500 2000 1500 1000 500 0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
1998-2006 年全国铁路总投资中分项构成 基本建设投资 机车车辆购置投资 更新改造投资
图 24 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0
2001-2006 年基本建设投资来源构成 铁道部投资 其它投资
2001
2002
2003
2004
2005
2006
资料来源:铁道统计公报(1998-2006) 、海通证券研究所
资料来源:铁道统计公报(2001-2006) 、海通证券研究所
我们认为考虑到通货膨胀及工程的复杂性带来的增项工程等因素, “十一五”期间铁路总 投资突破 1.5 万亿元的可能性很大。假设总投资突破 10%的话将达到 16500 亿元,据此我们 估计基本建设投资在 12250 亿元左右,见下表 9、图 25。 表9 2007-2010 年铁路总投资预测(亿元) 2004 890.22 516.32 188.45 185.45 -3.21 2005 1364.31 889.16 208.01 263.80 72.21 2006 2075.97 1552.75 191.36 331.80 74.63 2007E 2500.00 1800.00 250.00 450.00 15.92 2008E 3500.00 2600.00 300.00 600.00 44.44 2009E 4000.00 3000.00 350.00 650.00 15.38 2010E 4500.00 3300.00 450.00 750.00 10.00
铁路总投资(亿元) 基本建设投资(亿元) 更新改造投资(亿元) 机车车辆购置投资(亿元) 基本建设投资增长率(%)
资料来源:铁道统计公报(2001-2006) 、海通证券研究所
铁路客运专线的建设从无到有,是铁路建设最大的新增市场。客运专线项目从 2004 年进 入施工准备,当年 4 个客运专线建设项目完成投资 4.5 亿元。2005 年客运专线建设全面启动, 2005 年开工和进行施工准备的郑西、武广、石太客运专线,京津城际轨道交通,武汉至合肥 铁路,合肥至南京铁路,温福铁路,甬台温铁路,广珠城际铁路,福厦铁路,广深港客运专 线 11 个项目,投资完成 170.02 亿元。2006 客运专线建设全面推进。郑西、武广(含新广州 站及相关工程和武汉天兴洲长江大桥) 、石太、京津、武合、合宁、温福、甬台温、广珠、福 厦、广深港、胶济等 12 条客运专线建设进展顺利,投资完成 639.95 亿元,全部完成年度投 资计划。新线铺轨 92.2 公里,完成路基土石方 1.63 亿立方米,特大、大、中桥 41.69 万折合 米,隧道 29.58 万折合米。2008 年京沪高铁客运专线将开工建设,客运专线进入大规模建设 阶段。
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图 25 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0
1998-2010 年铁路总投资、基本建设投资及增长 铁路总投资(亿元,左轴) 铁路总投资增长(%,右轴) 基本建设投资(亿元,左轴) 基本建设投资增长(%,右轴) 120 100 80 60 40 20 0 -2 0 -4 0 1998 1 99 9 2000 2001 2002 2003 2 00 4 2005 2006 2007E 2008E 2 00 9 E 2010E
资料来源:铁道统计公报(1998-2006) 、海通证券研究所
图 26 铁路建设承包市场的波特五因素分析 新进入者的威胁——中等: 2000 年起铁道部逐步开发铁 路建设市场,逐步允许符合 条件的路外承包企业参与投 标。2006 年路外企业的市场 份额达到 10%左右。
供应商议价能力—— 中等: 铁路工程建设周期较 长,大宗建筑材料的 集中采购对供需双方 均有好处。
行业内部竞争强度——中等: 当前铁路建设市场主要的竞争 者是中铁工和中铁建,它们属 于路内企业,下属公司包揽了 大部分高等级的承包资质。 随着铁路建设市场的开发,我 们预计中交建和中建总公司等 实力强劲的“国”字头公司将 逐步成为有力竞争者。
买方的议价能力—— 高: 铁道部作为唯一的购 买者,定价能力强。 工程承包企业处于弱 势地位。
替代者的挑战——低:
资料来源: 《竞争优势》 (迈克尔.波特) 、海通证券研究所
图 26 是铁路建设承包市场的波特五因素分析,在模型中表明铁路建设市场的主要特征 是:第一、以中国铁路工程总公司和中国铁路建设总公司为主的路内企业目前居于主导地位, 但我们预计随着铁路建设市场的双向开放,以中国建筑总公司和中国交通建设集团为主的国 字头施工企业将逐步进入铁路建设市场,成为该市场的有力竞争者。第二、铁路承包的买家 主要是铁道部,在工程承包合同的定价上有很高的议价能力。
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3.2.4 轨道交通建设呈现爆发增长 据中国交通运输协会城市轨道交通专业委员会完成的报告显示,现在我国已经进入城市 轨道交通快速发展的新时期。目前,在国内 40 多座百万人口以上的特大城市中,已经有 30 多座城市开展了城市快速轨道的建设或建设前期工作, 约有 14 个大城市上报城市轨道交通网 规划方案,拟规划建设 55 条线路,长约 1500 公里,总投资 5000 亿元。在“十一五”规划中, 未来全国特大城市的地铁和轻轨通车里程将超过 1500 公里,投资总额超过 2000 亿元。 中国交通运输协会城市轨道交通专业委员会指出,目前我国正处于轨道交通建设的繁荣 时期,中国已经成为世界上最大的城市轨道交通市场。 由于地铁建设成本较高,我国也曾经于 1996 年和 2002 年两次对城市地铁建设采取“急 刹车” 冻结了许多建设项目。 2005 年以来, , 自 国家明显放宽了对城市地铁项目的审批, 2005 年当年有杭州、沈阳、哈尔滨、成都、南京、上海等六个城市的快速轨道交通建设规划获得 国务院审批通过, 2006 年 6 月重庆市的城市轨道交通建设规划也获得审批通过。 因此, 2002 自 年 10 月地铁项目叫停以来的重新放开。除了上述城市以外,尚未获得批准的有大连、青岛、 苏州等 20 多个城市的轨道交通线网规划项目。 现有获批的七个城市轨道交通的规划, 2010 年, 到 地铁建设的新增投资规模达到近 2000 亿元,其中上海建设规模达到近 1200 亿元,详见表 10。 表 10 2005 年至今获批的城市轨道交通项目一览表 建设周期、规划线路及投资规模 2012 年申城将新建 8 条轨道交通线及完成部分延伸线项目,新建线路总长 389 公里,估计总 投资规模达到 1500 亿元以上。其中,2010 年运营里程达到 400 公里。 杭州轨道交通线网由 8 条线组成,总长 278 公里,设 154 座车站。地铁 1 号线预计 2006 年底、 2007 年初开工。2010 年将建成地铁 1 号线一、二期工程和 2 号线一期工程,线路总长 82.2 公 里,2010 年建成,基本形成轨道交通网络骨架;2015 年达到 114 公里,2050 年 8 条线路全部 完成。 南京地铁规划包括 2 号线、1 号线南延线、2 号线东延线、2 号线西延线和 3 号线等五条线路。 1 号线 2005 年 12 月 3 日建成通车。《南京市城市快速轨道交通建设规划》以 2015 年之前的 建设规划为重点,包括了 1 号线、2 号线、1 号线南延线、2 号线东延线、2 号线西延线和 3 号线,总长 119.3 公里,预算投资 453.13 亿元。其中除已经完成的 1 号线外,近期规划建设 的线路总长为 97.6 公里,预算投资 368.33 亿元。 包括一、二号线和一条环线及两条直线,总长度为 182.5 公里,沈阳市于 2005-2012 年先期建 设地铁一、二号线一期工程,形成十字架轨道交通骨架。预计建设里程 40.85 公里,总投资 171.8 亿元,两条线路全部为地下线路。其中一号线全长 22.05 公里,设 18 座车站,计划工期 54 个月,2005 年 11 月开工,每公里平均造价 4.1 亿元。 哈尔滨市地铁规划,将用 10 年时间在哈市打造地铁一号线和三号环线,全长 45.53 公里,估 算总投资 163 亿元。 成都地铁共规划了 7 条线路, 国务院批准的为规划线网中的 1 号线和 2 号线, 全长 54.18 公里。 1、2 号线计划分三期实施,估算总投资为 197.2 亿元人民币,计划用 10 年的时间完成建设, 其中一期工程为 1 号线的一部分,全长 15.9 公里,15 座地铁车站,投资 60 多亿,计划 5 年 建完。 1 号线(地铁)、3 号线和 6 号线,3 线总长 82 公里,242 亿元,预计 2013 年建成。 西安市城市快速轨道交通远期规划的轨道交通线网总长 251.8 公里, 由三条骨干线和三条辅助 线组成。近期建设规划(2006-2015 年)为建设 2 条总长 50.3 里的线路,建设车站 37 座, 总投资 179.5 亿元。2006 年到 2011 年,先行建设 2 号线工程,总长 26.4 公里,总投资 97.8 亿元。
城 市 上 海
杭 州
南 京
沈 阳
哈尔滨


重 庆 西安
资料来源:海通证券研究所
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4. 国际化视角——“项目管理、参与项目融资”角度透视国内 工程承包企业 本节我们主要讨论目前国际工程承包公司比较成熟的项目管理模式,以此来判断国内建 筑公司的潜在战略发展方向,增强对国内公司的国际化理解。 国际上一般将一个建设项目分为四个阶段来进行。第一个阶段叫概念阶段,即项目的机 会研究、可行性研究、评估、决策、立项阶段。第二阶段叫项目定义阶段即从项目实施策划 至签订承包合同的阶段。第三阶段叫项目执行阶段,即执行承包合同到项目建成交付使用的 阶段。第四阶段叫收尾阶段,即项目的完善和终结阶段。 建设项目的业主一般不直接管理项目建设,而是委托专门的工程公司或项目管理公司对 几个阶段工作进行项目管理承包(PMC)再由项目管理承包商代表业主通过招投标,择优选 定一个或几个(大型项目)工程公司对项目的第三、第四阶段的工作(设计、采购、施工) 进行总承包建设(EPC) 。 国际建筑市场 EPC、BOT、CM 三大族及其延伸模式已成为国际大承包商实施工程项目 的主流,大约占到市场份额的 40%。
4.1 建筑承包模式随建筑产品需求(投资主体多元化)的变化而复杂化 就建筑产品的投资来源角度来看,简单可以划分为政府资本和民间资本两类。而对应的 建筑产品类别也分别为公共项目和民间项目。随着公共项目的大量增加,政府资本难以满足 对这些建筑产品的需求(特别是一些准公共产品的需求)时,民间资本积极参与公共项目的 建设,从而出现了很多创新融资模式。这样建设资金来源与建设产品类别相对应的二元建筑 产品格局逐步演化成三元建筑产品格局。见图 27。 图 27 基于投资方多元化下的相应建筑产品需求 政府资本 公共项目 二元建筑产品 民间资本 建筑资金来源 民间项目 建筑产品类别
政府资本
公共项目
公共项目 PFI 项目
三元建筑产品
民间资本 建筑资金来源
民间项目 建筑产品类别
民间项目 建筑产品类别
资料来源: 《建筑经济》 (2007 年第二期) 、海通证券研究所
国外由民间资本参与公共建设项目的可分为 PFI 项目(Private Finance Initiative,即“私 人主动融资” )和 PPP(Public-Private Partnership) ,PFI 其含义是公共工程项目由私人资金启 动,投资兴建,政府授予私人委托特许经营权,通过特许协议政府和项目的其他各参与方之 间分担建设和运作风险。它是在 BOT 之后又一创新的公共项目融资模式,目前该模式成为国 际上用于开发基础设施项目的一种重要模式。
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PPP 模式也是国际上新近兴起的一种新型的政府与私人合作建设城市基础设施的形式。 其典型的结构为:政府部门或地方政府通过政府采购形式与中标单位组成的特殊目的公司签 定特许合同(特殊目的公司一般由中标的建筑公司、服务经营公司或对项目进行投资的第三 方组成的股份有限公司) ,由特殊目的公司负责筹资、建设及经营。采用这种融资形式的实质 是:政府通过给予私营公司长期的 特许经营权和收益权来换取基础设施加快建设及有效运 营。 与 PPP 相比,PPP 模式政府直接参与项目,PFI 政府不参与项目。因此在融资方式上还 是有所区别的。
4.2 项目管理角度衍生的工程承包管理模式 建设项目的实施是一个复杂的系统工程,有其内在的客观规律,必须采用与之相适应的 管理模式和管理方法去实现。这是因为:科学技术和建设事业的不断发展;建设项目的规模 越来越大、技术性、系统性越来越强;项目的复杂程度越来越高;对工程建设的专业化、科 学化、市场化管理的要求越来越迫切。 工程项目管理是指从事工程项目管理的企业受业主委托,按照合同约定,代表业主对工 程项目的组织实施进行全过程或若干阶段的管理和服务。概括说来工程项目管理是对质量、 安全、进度、费用、合同、信息等进行管理和控制。值得注意的是工程项目管理企业不直接 与该工程项目的总承包企业或勘察、设计、供货、施工等企业签订合同,但可以按合同约定, 协助业主与工程项目的总承包企业或勘察、设计、供货、施工等企业签订合同,并受业主委 托监督合同的履行。 图 28 基于项目管理角度的主要工程承包方式
资料来源: 《浅谈项目管理和工程总承包》 、海通证券研究所
图 28 中的是基于项目管理角度的主要工程承包方式,以业主与工程承包企业对建设项 目的风险承担和责任划分,可简单划分为两大类:第一、工程承包企业受业主委托,作为第 三方参与项目的管理,依照管理责任与业主签订 PM 合同或 PMC 合同;第二、业主只选定唯 一的工程承包企业负责项目的设计、施工,甚至设备采购等活动,这类项目管理模式中,工 程承包企业作为项目总承包商对项目的进度、质量等全面负责,虽然它也可能把其中的业务 转包给其它企业。
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项目管理模式(PM)模式中,项目业主聘请一家公司(一般为具备相当实力的工程公司 或咨询公司)代表业主进行整个项目过程的管理,这家公司在项目中被称做“项目管理承包 商 ” (Project Management Contractor) ,简称为 PMC 。PM 模式 PMC 受业主的委托,从项目 的策划、定义、设计到竣工投产全过程为业主提供项目管理承包服务。工程项目管理一般通 过项目管理承包商(PMC)和一体化项目管理团队(IPMT)来实现。 项目管理的组织一般有三种情况: (1)由一个工程公司或项目管理公司独立作为工程项 目管理承包商(PMC) ,业主不直接参加项目管理; (2)由一个以上工程公司或项目管理公司 联全组成项目管理承包商(PMC) ,业主不直接参加项目管理; (3)由一个或一个以上工程公 司或项目管理公司与业主联合组成一个体化项目管理团队(IPMT) IPMT 负责完成基础设 , 计、项目定义,安排 EPC、EP+C、E+P+C 等合同设计与招标,负责管理承包商。 PM 通常用于国际性大型项目, 适宜选用 PMC 进行项目管理具有如下特点的项目: (1) 项目投资额大(一般超过 10 亿元)且包括相当复杂的工艺技术; (2)业主是由多个大公司组 成的联合体,并且有些情况下有政府的参与; (3)业主自身的资产负债能力无法为项目提供 融资担保; (4) 项目投资通常需要从商业银行和出口信贷机构取得国际贷款, 需要 通过 PMC 取得国际贷款机构的信用,获取国际贷款; (5)由于某种原因,业主感到凭借自身的资源和 能力难以完成的项目,需要寻找有管理经验的 PMC 来代业主完成项目管理,这些项目的投 资额一般在 5000 万美元以上。总之,一个项目的投资额越高,项目越复杂且难度大,业主 提供的资产担保能力越低,就越有必要选择 PM 进行项目管理。 图 29 设计建造总承包模式 业 主
图 30
EPC 总承包模式 业主 EPC 总承包商
业主代表
设计+建造总承包商 (D+B) 设计、技术 Engineerin 工艺设备采购 Procurement 施工管理 Construction Management
设计院
承包商1
承包商2 分包商1 分包商2
资料来源: 《土木工程合同策划与管理》 (李启明) 、海通证券研究所
资料来源: 《土木工程合同策划与管理》 (李启明) 、海通证券研究所
在工程公司作为工程承包商参与项目建设的模式中,根据工程项目的不同规模、类型和 业主要求, EPC 总承包还有交钥匙总承包、 设计-采购总承包 (E-P) 采购-施工总承包(P-C)、 、 设计-施工总承包(D-B) 、建设-转让(BT)等相关模式。交钥匙总承包是设计采购施工总 承包业务和责任的延伸,最终是向业主提交一个满足使用功能、具备使用条件的工程项目。 设计施工总承包是指工程总承包企业按照合同约定,承担工程项目设计和施工,并对承包工 程的质量、安全、工期、造价全面负责。建设转让总承包指有投融资能力的工程总承包企业 受业主委托,按照合同约定对工程项目的勘查、设计、采购、施工、试运行实现全过程总承 包;同时工程总承包企业自行承担工程的全部投资,在工程竣工验收合格并交付使用后,业 主向工程总承包企业支付总承包价款。 我们下面介绍较为典型的 D+B 模式和 EPC 模式。 设计-建造模式中,业主只选定唯一的实体负责项目的设计与施工,设计─建造承包商 不但对设计阶段的成本负责,而且可用竞争性招标的方式选择分包商或使用本公司的专业人 员自行完成工程,包括设计和施工等,见图 31。 EPC(Engineering、Procurement、Construction)总承包模式是一种主要的工程总承包模 式,指工程总承包企业按照合同约定,承担工程项目的设计、采购、施工、试运行服务等工
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作,并对承包工程的质量、安全、工期、造价全面负责,最终是向业主提交一个满足使用功 能、具备使用条件的工程项目。由于该模式的项目实施过程中保持单一的合同责任,在项目 初期预先考虑施工因素,减少管理费用,减少由于设计错误、疏忽引起的变更以减少对业主 的索赔。但业主无法参与建筑师/工程师的选择,业主代表担任的是一种监督的角色,因此工 程设计方案可能会受施工者的利益影响,而且业主对此的监控权较小,图 32。 EPC 模式代表了现代西方工程项目管理的主流,是建筑工程管理模式(CM)和设计的 完美结合,也是成功运用这种模式达到缩短工期、降低投资目的的典范。EPC 的关键是依赖 称职的专业分包商及标准化的过程控制与程序,因此在西方发达国家广泛采用。 与传统的“设计-招标-施工”模式相比,EPC 总承包模式能充分发挥设计在建设过程 中的主导作用,有利于整体方案的不断优化;能有效地克服设计、采购、施工相互制约和脱 节的矛盾,有利于设计、采购、施工各阶段工作的合理交叉,有效地实现建设项目的进度、 成本和质量三项控制,获得较好的投资效益。
4.3 承包商提供项目融资介入建设项目管理——对承包商综合实力的考验 无论是 PFI 模式还是 PPP 模式,私人投资者介入公共项目后,以参与项目的程度和风险 衍生了非常复杂的项目投融资方式。以 PPP 模式为例,衍生了 BTO、BOT、BOOT、DEFO、 BOO 等多种项目投融资模式,见图 31。 图 31 基于项目融资模式下的投融资方式 100% 100%
公共部门参与项目的程度和风险 私人部门参与项目的程度和风险 0% 0%
建造-移交-运营 (BTO)
建造-拥有-运营-移交 (BOOT)
设计-建造-融资-运营 (DBFO)
建造-运营-移交(BOT)
建造-拥有-运营(BOO)
传统政府采购方式
PPP 模式 资料来源: 《建筑经济》 (2006 年第 2 期) 、海通证券研究所
我们以工程承包商最常见的介入工程项目的投融资模式 BOT 来介绍该模式的项目特点。 一旦工程承包商介入项目融资以后,对承包商的综合实力提出很高的要求。在我国的工程实 践中,出现过不少工程承包商参与政府公共设施建设的案例,特别是高速公路收费项目、市 政工程中的大桥和隧道项目。 建造-运营-移交(Build-Operate-Transfer,BOT)模式由土耳其总理土格脱·奥扎尔于 1984 年首次提出。BOT 模式的基本思路是:由项目所在国政府或所属机构为项目的建设和经 营提供一种特许权协议作为项目融资的基础,由本国公司或者外国公司作为项目的投资者和 经营者安排融资,承担风险,开发建设项目,并在有限的时间内经营项目获取商业利润,最
完全私有化
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后根据协议将该项目转让给相应的政府机构。BOT 模式主要用于基础设施项目包括发电厂、 机场、港口、收费公路、隧道、电信、供水和污水处理设施等,这些项目都是一些投资较大、 建设周期长和可以自己运营获利的项目。 迄今为止,在发达国家和地区已进行的 BOT 项目中,比较著名的有横惯英法的英吉利 海峡海底隧道工程、香港东区海底隧道项目、澳大利亚悉尼港海底隧道工程等。20 世纪 80 年代以后,BOT 模式得到了许多发展中国家政府的重视,中国、马来西亚、菲律宾、巴基斯 坦、泰国等发展中国家都有成功运用 BOT 模式的项目。 BOT 方式优点: (1)降低政府财政负担。项目融资的所有责任都转移给私人企业,减少 了政府主权借债和还本付息的责任。 (2)政府可以避免大量的项目风险。实行该种方式融资, 使政府的投资风险由投资者、贷款者及相关当事人等共同分担,其中投资者承担了绝大部分 风险。 (3)组织机构简单,政府部门和私人企业协调容易。 (4)项目回报率明确,严格按照中 标价实施,政府和私人企业之间利益纠纷少。 (5)有利于提高项目的运作效率。 (6)BOT 项目通常都由外国的公司来承包,这会给项目所在国带来先进的技术和管理经 验,既给本国 的承包商带来较多的发展机会,也促进了国际经济的融合。 BOT 方式缺点: (1)公共部门和私人企业往往都需要经过一个长期的调查了解、谈判和 磋商过程,以致项目前期过长,使投标费用过高。 (2)投资方和贷款人风险过大,没有退路, 使融资举步维艰。 (3)参与项目各方存在某些利益冲突,对融资造成障碍。 (4)机制不灵活, 降低私人企业引进先进技术和管理经验积极性。 (5)在特许期内,政府对项目失去控制权。 图 32 BOT 项目承包模式 业主一般为政府
BOT发起人
出资人 (银行财团)
项目施工 总承包商
项目 经营者
设计单位
施工 总承包
施工 分包商1 资料来源: 《土木工程合同策划与管理》 (李启明) 、海通证券研究所
施工 分包商2
供应商
4.4 国内公司的发展路径 4.4.1 基于核心竞争力下的企业发展战略选择 企业的核心能力是企业成长中最有力、最主要的驱动力,基于核心能力的企业专业化与 多元化战略的选择是将企业核心能力和企业成长有效结合,可以是企业的独一无二的核心能 力与成长战略相匹配,从而实现企业健康持续的发展。因此,建筑承包企业在选择专业化和 多元化战略的时候,因基于自身的核心能力而做出,才能有利于进一步提升企业的核心能力。
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图 33 生命周期下的企业专业化和多元化发展战略
核 心 能 力 类 型
非相关 多元化 战


化 转 移

地 域 内

专 创


国 际 期
业 成 长 期 退 成 熟 期 期 衰
企业生命周期
资料来源: 《建筑经济》 (2007 年 12 期) 、海通证券研究所
图 33 是建筑企业在生命周期背景下对企业为了战略的选择。一方面,随着企业从成长到 成熟再到衰退,企业为了维持其核心竞争力,其战略选择从专业化向多相关产业多元化再向 非相关多元化方向发展;另一方面,企业运用自身的优势在业务的地域扩展上从国内扩展到 国外,实现自身核心优势的全球化转移。
4.4.2 可选的业务发展模式 目前普遍的建筑企业发展战略选择有三种: 专业深耕、 产业链集成 (相关产业的多元化) 、 跨产业化(非相关产业多元化) ,其目标是基于自身的核心优势和能力,提升企业的持续盈利 能力。 专业深耕 专业深耕是指工程承包企业保持自身的核心业务优势,并专注于自己特定的市场领域的 专业化优势,通过提升施工运作的技术和管理水平来不断提升其在自身业务领域的综合竞争 力。实施这方面业务战略的公司往往是行业技术壁垒较高的领域,如能源、桥梁、道路、油 气服务、化工等专业化细分工程承包市场。实施专业深耕的重要外部前提是企业所实施的承 包市场目前或者未来还有大量的需求。 产业链集成(相关产业多元化) 该战略是工程承包企业将主营业务拓展到施工活动的上下游领域中,企业关注的重点从 施工活动转移到建筑产品上来,主要提高非生产建造环节的竞争优势来获取利润。在产业链 集成战略中,企业有两种主要的实施方式: (1)施工企业通过加强前端的资本运作能力和后 端的项目运作能力来提高市场竞争优势,为其采用新的建造管理模式如 BOT、PPP 等来获取 利润。 (2)工程承包企业从传统的以施工为主或者设计为主的公司转变成全能型的、能提供 从设计、咨询、建造,甚至相关的专业设备提供商的综合性工程服务提供商。 跨产业化(非相关产业多元化)
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该战略中,工程承包企业将主营业务拓展或转移到和建筑产业关联度不大的产业中去, 通过提高有形产品或者无形服务来活动利润。
4.4.3 我们目前公司的发展阶段及业务发展模式 我国的建筑工程承包企业传统上脱胎于行业经济部门,最初的业务模式是专业化施工企 业或者设计企业;随着业务规模的扩展和跨行业工程承包的增加,越来越多企业的战略定位 于多元化公司。多元化的路径主要有几种: 从原来的单纯的施工企业或者设计院向提供全面服务的工程总承包商发展,通过收购增 强公司设计、施工、安装,甚至专业设备制造的能力,打造成 EPC 综合服务商。国内的上市 公司包括:中材国际、中色股份。如,中材国际通过收购天津水泥设计院,整合国内水泥工 程承包资源,把自己打造成出色的国际水泥工程承包商。 施工企业通过工程承包向上下游渗透,提升自身的综合盈利能力。典型的包括:成为建 设项目的融资方以 BOT 方式介入项目运营; 工程承包企业收购或者自建工程承包中需要的建 材。 对于很多综合实力强劲的大型承包商,在相关行业多元化的同时也向非相关行业渗透。 如:中国中铁在境外工程承包中介入有色资源项目。 实际上,很多公司其业务发展并没有严格的专业化或者多元化,往往多种业务模式相互 渗透、相互交叉。图 34 是我们以各类发展战略对目前 A 股的主要建筑承包商进行划分,有 利于大家理解企业的发展阶段和未来面临的战略选择。 图 34 目前国内主要上市公司的发展阶段及战略选择
海油工程 中海油服 中油化建 金螳螂 中工国际 中国海城
龙元建设 上海建工 中铁二局 隧道股份 中色股份 北方国际 浦东建设 宏润建设 (中国交通建设集团) (中国建筑总公司)
中国中铁 (中国铁路建筑总公司)
( 非相关多元化
非相关多元化的公司 一般具有规模优势。
向 BOT、BT 等多元 化,提供项目资金
相关多元化
隧道股份 上海建工
专业化
增强工程承包产业链, 向上游 和 EPC 设备提供商发展
中材国际 中色股份
资料来源:海通证券研究所
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5. 2008 年投资逻辑:“规模优势、子行业成长性、专业化和国 际化”公司 5.1 预计 2008 年固定资产投资维持较高增速,建筑业仍能较高增长 预期未来固定资产投资仍保持较高增速。1) ( 2007 年前 10 个月, 城镇固定资产投资 88953 亿元,同比增长 26.94%,高于 2006 年度的增速 24.46%。 (2)房地产投资继续保持高速增长。 2007 年前 10 个月房地产开发投资 19192 亿元,比上年增长 31.4%,这是 2004 年 6 月份以来 的最高值。由于施工和新开工项目均呈上升态势,预期固定投资增速仍将居于高位。截至 10 月底,施工项目计划总投资 230757 亿元,同比增长 18.7%。新开工项目计划总投资 66704 亿 元,同比增长 26.5%。 建筑业和建筑上市公司保持收入、盈利同向增长。 (1)建筑业盈利能力有所好转。 2003-2006 年建筑业总产值稳定增长, 利润、 税金增长率指标均在 2005 年出现低位拐点。 2007 年前三季度全国建筑业完成建筑业总产值 30582 亿元,同比增长 22.7%,全国建筑业总收入 27624 亿元,同比增长 26.6%,实现利润 658 亿元,同比增长 44.5%。 (2)建筑业上市公司 收入和盈利能力同向增长。2007 年前三季度建筑业上市公司的主营收入增长率和盈利能力指 标均较好,2007 年前三季度主营收入增长率指标为 30.46%,净利润同比增长 43.98%;三项 费用率有所下降,2007 年前三季度为 4.88%,而上年同期为 5.42%;销售净利率为 2.47%, 高于上年同期的 2.24%。 因此,我们认为建筑行业未来一年仍然能够保持较好的投资增速,行业背景因素仍然有 利于行业龙头公司和专业化优势公司的发展。
5.2“规模优势、子行业成长性、专业化和国际化”是我们的投资思路 根据上述的分项框架和行业判断, 2008 年我们建议投资者从 “规模优势、 子行业成长性、 专业化和国际化”四个主题来选择投资目标公司: 竞争能力强、承包业务链条长、具有规模优势的综合龙头企业,如中国中铁。 受宏观调控影响较小,未来行业成长稳定的细分行业,如交通建设大投资中的铁路大投 资和地铁建设将给相关公司带来新的投资机会,石油勘探开发业务增长给相应工程承包公司 带来的机会。如隧道股份、海油工程、中海油服等。 在所在的细分行业竞争优势明显,具有垄断地位或者国际竞争力的龙头公司。如中材国 际、中色股份等。
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6. 重点上市公司及投资建议 6.1 建筑行业的国际估值比较 表 11 工程承包行业国际估值比较 股价 (2008-1-7) 147.26 96.61 61.85 52.18 79.61 23.06 98 20.72 23.86 474.5 44.48 200.65 54.71 5.34 483 47.51 466 348 1207 26000 96800 39250 22.9 12.36 每股收益(元) 2007E 4.2 2.35 1.77 2.55 4.76 2.39 4.2 1.77 0.73 31.93 3.1 7.75 2.82 0.47 23.9 1.18 32.6 25.5 101 2525.27 2678.15 6232.35 0.44 0.51 2008E 5.42 3.06 2.34 2.92 5.73 2.67 5.08 2.16 1 35.2 3.44 11.88 3.37 0.53 34.57 1.55 35.5 27.4 103.5 1730.59 3951.01 11094 0.59 0.79 2009E 6.46 3.67 3.07 3.47 6.9 3.08 6.06 2.37 1.26 39.1 3.81 14.87 3.91 0.56 41.07 2.01 34.6 25 105 1887.35 4491.56 15254.32 0.86 1.06 2007E 35.06 41.11 34.94 20.46 16.72 9.65 23.33 11.71 32.68 14.86 14.35 25.89 19.4 11.36 20.21 40.26 14.29 13.65 11.95 10.3 36.14 6.3 52.05 24.24 22.54 758 600170 600491 600583 600820 600970 601390 601808 41.38 17.09 15.64 53.37 16.34 58.53 12.39 36.36 0.86 0.4 0.55 1.05 0.3 1.5 0.15 0.65 1.18 0.47 0.65 1.35 0.43 2.3 0.22 0.79 1.56 0.58 0.8 1.75 0.57 2.7 0.29 0.9 48.12 42.73 28.44 50.83 54.47 39.02 82.6 55.94 50.27 市盈率(倍) 2008E 27.17 31.57 26.43 17.87 13.89 8.64 19.29 9.59 23.86 13.48 12.93 16.89 16.23 10.08 13.97 30.65 13.13 12.7 11.66 15.02 24.5 3.54 38.81 15.65 17.82 35.07 36.36 24.06 39.53 38 25.45 56.32 46.03 37.6 2009E 22.8 26.32 20.15 15.04 11.54 7.49 16.17 8.74 18.94 12.14 11.67 13.49 13.99 9.54 11.76 23.64 13.47 13.92 11.5 13.78 21.55 2.57 26.63 11.66 14.94 26.53 29.47 19.55 30.5 28.67 21.68 42.72 40.4 29.94 07 年市净 率(X) 6.17 5.46 8.34 4.67 3.76 1.9 7.51 1.6 3.44 4.08 2.01 2.6 2.13 1.3 5.68 6.62 0.89 0.99 2.41 2.35 5.06 0.46 8.84 5.17 3.89 13.39 3.4 4.27 13.05 4.45 10.01 5.41 8.26 7.78
公司名称 福陆 Jacobs Engineering Group Chicago Bridge & Iron-NY URS GROUP Baker Hughes Inc BJ Services Schlumberger LTD EMCOR GROUP INC Quanta Services Inc Balfour Beatty VINCI SA Acciona Sa Technip DOWNER EDI LIMITED Flsmidth CA Snc-Lavalin Group Inc 清水建设 鹿岛公司 CHIYODA CORP 大宇工程建设 现代工程建设 韩进重工 中交建(HK) 中国建筑(HK) 国际平均 中色股份 上海建工 龙元建设 海油工程 隧道股份 中材国际 中国中铁 中海油服 国内平均
代码 FLR US JEC US CBI US USR US BHI US BJS US SLB US EME US PWR US BBY LN DG FP ANA SM TEC FT DOW AU FLS DC SNC CT 1803JP 1812JP 6366JP 047040KS 000720KS 003480KS 1800HK 3311HK
资料来源:Bloomberg、海通证券研究所
我们选取了国际工程承包领域综合排名居前的龙头公司、 国际专业工程领域的龙头公司、 以及亚太地区有代表性的相应公司进行估值对比,从 PE、PB 等估值指标来看,目前国内公
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司的平均估值水平远高于国际平均水平。但是,我们也注意到对于子行业有竞争优势的香港 上市公司中交建(1800HK) ,境外投资者还是给以了很高的估值评价,表明了境外的投资机 构还是相当看好未来处于高速增长的细分行业龙头公司。
6.2 建筑行业与国内 A 股市场指数的对比 图 35 是建筑工程指数与海通综指近一年来的涨幅对比, 可以看出建筑行业稍微好于整体 市场。特别是中国中铁等大市值公司上市以后,建筑行业上市公司更能代表国内整体建筑行 业的真实水平。我们认为,虽然建筑行业增速有可能下降,但行业整合使得目前的上市优势 公司能够主导行业整合,提升市场集中度,从而提升盈利能力。因此,未来建筑行业指数有 潜力超越整体市场指数,特别是建筑细分行业的优势公司有望超越大盘。 图 35 近一年来建筑行业指数与国内 A 股市场指数的对比 300% 建筑工程指数累计涨幅 海通综指累计涨幅
260%
220%
180%
140%
100% N O pSe 07 nJu ay M bFe 07 A D 7 l -0 Ju A 7 -0 ar M 07 nJa 7 -0 ov 07 ct7 -0 ug 7 -0 ec 7 -0 pr
07
7 -0
资料来源:海通证券研究所
6.3 重点上市公司及投资建议 6.3.1 中材国际——国际水泥工程承包优势公司 优势。 (1)公司收购天津水泥工程设计研究院以后,基本完成国内相关水泥工程 承包资源的整合,形成了完整的设计、安装、装备制造一体化的能力。国内水泥工程承包市 场的主导地位无人能及。 (2)公司在日产万吨高端水泥生产线总承包上获得突破,特别在高 端的水泥装备制造方面具有自主的设计和生产能力。境外承包的 EPC 项目未来的国产水泥设 备自产化率将逐步提高,增强公司的盈利能力。 (3)与国外竞争对手相比,公司具有价格优 势、EPC 一体化优势和丰富的新型干法水泥生产线的管理优势,公司境外的目标市场已经囊 括了中东、欧洲、非洲、俄罗斯、印度、越南等亚太市场,以及切入了美国水泥工程承包市 场,公司已经具有很强的品牌优势。 (4)国际水泥需求市场持续保持高位,预计未来新增需 求大幅下降的可能性也不大。油价高企进一步带动石油国家对水泥的需求。 劣势。 公司 2005 年开始大规模进入国际水泥承包市场, 境外工程的项目管理能力和盈利 能力对公司是个挑战。特别是早期的两个沙特 EPC 项目,由于项目工期延误导致该项目盈利 能力较差。但是长期来看,公司管理层的“边学边干”的能力能够充分应对这样的挑战。 业绩预测及估值。公司目前未完成在手订单达到 300 亿元以上,能够保证公司未来两年 的业绩成长。预计公司 2007-2009 年的每股收益分别为 1.50 元、2.30 元和 2.70 元。鉴于公司 的行业龙头地位和国际水泥工程承包市场竞争潜力,维持长期“买入”的投资建议。 主要不确定因素。人民币加速升值对公司长期竞争力有所损害,升值对现有的境外美元 订单盈利能力产生一定影响。
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6.3.2 中色股份——延伸有色金属产业链、集团资产注入预期 公司实施 “工程承包和有色资源” 两条腿协调发展的战略。 公司 2005 年敖包锌矿投产后, 有色资源产业逐步占公司收入的一半,对利润贡献了三分之二以上。 公司的有色资源产业将快速发展。 (1)公司收购集团的老挝氧化铝资产,增强公司后续 盈利能力。 (2)公司与白音诺尔铅锌矿合资为契机,利用赤峰地区丰富的有色资源优势,做 大做强公司的有色资源产业,特别是铅锌采选、冶炼一体化产业。目前公司控制了 11 万吨的 锌冶炼产能,预计 2010 年能够达到 21 万吨。 (3)预计 2007 年底,公司权益锌金属储量达到 103.8 万吨、铅金属储量 14.64 万吨。 老挝氧化铝远景储量“惊人” 。收购凯丰资源公司后,公司在老挝获得了两块 726 平方公 里的勘探开发权,已探明的氧化铝权益储量为 0.57 亿吨,在氧化铝项目建设后,公司远景权 益储量可望从开发初期 3.46 亿吨上升到 7.1 亿吨的超大储量规模。 公司的工程承包业务潜力巨大。截至 07 年 6 月底,公司在手未完工执行合同订单量为 3.26 亿美元。已有合作意向或未生效的四个合同订单达到 46 亿美元以上,这些订单倘若部分 或全部实施,初步估计将能够给工程承包业务在项目执行的 3-5 年持续带来 0.12-0.6 元的 每股收益。收购沈阳冶金机械公司以后,工程承包业务链条更加完善,有利提升综合盈利能 力。 集团仍有不少优质有色金属矿值得期待。集团拥有的主要权益资源包括,赞比亚谦比希 铜金属量 425.85 万吨;达贡山镍矿 52.5 万吨;抚顺红透山铜锌矿 42.4 万吨。 估值及投资建议。 根据海通估值模型, 公司 2007-2009 年的每股收益分别为 0.86 元、 1.18 元和 1.5 元。我们综合 DCF、PE 和 PEG 三种估值方法,公司的合理价值为 56.42 元,考虑现 有意向订单及老挝氧化铝的价值以后,我们认为公司长期合理价格为 62.06 元,维持“买入” 投资评级。 主要不确定因素。对集团后续可能的资产支持进程难以判断;锌铅等金属价格波动(预 测模型调整锌价为 2500 美元;简单敏感性分析,锌价波动 200 美元,影响 EPS0.12 元) ;人 民币升值对公司工程承包业务有一定影响。
6.3.3 海油工程——油气服务行业景气受益者 油气服务行业仍然保持景气。 (1)油价高企、中国缺油的状况短期内难以改变; (2)我 国陆地的石油勘探开发越来越困难,海上油气勘探开发成为增长较快的市场; “十一五” (3) 期间,中海油将大大增加资本性支出,使得海油工程的业务量有保证。 2007 年公司多项作用能力取得进展。 第一、流花 11-1 油田复产项目成功完成,打开深 水维修领域的新局面。通过该项目的实施,初步形成了一套应用于深水工程的维修技术,建 立起一支掌握深水海洋工程技术和设备操作技能的队伍,积累了项目管理和实施经验,对于 加速我国深水能源开发,全面进军深水市场具有重要意义。第二、成功运用“浮托法”安装国 内最大组块——BZ34-1CEPA 组块。该项目的成功完成,标志着公司的设计、建造及海上安 装能力提高到了一个新水平,为进一步发展浮托技术、进军国际市场打下了坚实基础。 公司债券发行降低公司的财务成本。 公司成功发行 12 亿元公司债券, 募集资金将用于购 置 7000 吨起重船、建造深水和浅水铺管起重船项目。有利于降低公司财务成本,提升综合盈 利能力。 管理层激励到位, 密切公司发展与管理层的关系。 公司 2007 年 12 月底通过了 2007-2008 年股票期权激励计划(草案)的议案,公司高管 11 人获得 38.28 万股的股票期权。该计划限
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制期 2 年,有效期 10 年。 重大的资本性支出计划。 (1)青岛新建制造场地的后续工程建设。公司新建青岛制造场 地一期工程已于 2006 年 6 月底顺利投产,二期工程计划今年底投产,三期项目 4 月 18 日正 式开工,计划 2009 年底投产。 (2)深、浅水铺管船和 30000 吨驳船项目。投资项目进展报告 期 30000 吨下水驳船项目总体进度已达到 70%, 符合计划进度。 报告期 7000 吨船顺利出坞, 完成了坞内船体结构、艉轴及螺旋桨工程、舷外管完整性工程、防腐涂装工程,总体进度基 本符合建造计划,为按期交船打下良好的基础。深水铺管起重船、浅水铺管船投资项目同步 开展、有序运行。这些大型投资项目的实施,不但使公司实现“十一五”目标的物质基础更加 坚实,而且有效培养了项目管理人才,为未来这些大型装备设施的顺利投入运营创造了条件。 业绩预测及投资建议。中海油未来五年大量的资本性支出将促进海油工程的业务持续饱 满,公司持续的资本支出有利于提升公司的作用能力,预计公司 2008 年以后有望再次快速增 长。我们维持公司 2007-2009 年的每股收益为 1.05 元、1.35 元和 1.75 元的预测。以公司 2009 年的每股收益按 30—35 倍市盈率计算, 合理价值为 57.7-67.2 元。 鉴于公司的行业独特地位, 未来几年将能保持持续增长且仍存在高速增长的潜力,给予公司“买入”的投资建议。
6.3.4 龙元建设——内生盈利能力增强、有望稳定成长 优势。 (1)公司拥有房屋建筑施工总承包特级施工资质,市政公用工程总承包等五个专 业承包一级施工资质;下属两家钢结构公司均具有钢结构施工一级资质。公司的收入和盈利 能力居同行业前列。 (2)公司在上海和江浙两地建筑市场均具有非常好的品牌优势和竞争优 势,该三地作为中国经济增长最快的市场,固定资产投资一直保持较高的增速。其中,上海 的世博会场馆及配套搬迁住宅建设将给公司业务带来良好的发展前景。 (3)公司未来的发展 战略为“三三三”能够避免对长三角市场的过度依赖的风险,公司在积极拓展长三角以外的 国内建设市场、公司积极拓展的马来西亚、菲律宾等东南亚市场可望给公司带来一定的贡献。 (4) 公司内生的综合盈利能力增强。 公司通过延伸工程承包业务链条, 增强了综合服务能力。 公司目前有“水泥——工程承包(包括设计)——钢结构——玻璃幕墙设计安装”等完善的 工程承包链条。 劣势。 (2)市场区域集中在长三角地区,抗风险能力有待进一步加强。 (2)房地产投资 增速下滑对公司产生一定影响。 未来两年盈利增长的催化剂。 (1) 公司境外合同订单的较快增长能够保证公司的成长性。 (2)公司着手的增发能够提升公司实力和综合服务能力 估值及投资建议。我们预计公司 2007-2009 年的每股收益(不考虑增发的摊薄因素)分 别为 0.55 元、0.65 元和 0.80 元。与同行业公司相比,公司目前的估值水平仍具有吸引力,维 持“买入”的投资建议。 主要不确定因素。 (1)国家继续实施宏观调控的风险。 “非流通股”解禁时可能对二 (2) 级市场产生较大的冲击。 (3)应收款净额占主营收入比例仍较高。
6.3.5 中国中铁——整合内部流程提升综合盈利能力预期强烈 先“A”后“H”模式发行的大型国有企业、国内最强的工程承包服务企业之一。公司是 中国和亚洲最大的多功能综合型建设集团,能够提供全套建筑相关服务,包括基建建设、勘 察设计与咨询服务、工程设备和零部件制造,可向客户提供综合的“一站式”解决方案,且 在参与大型复杂项目时具有竞争优势。 “十一五“的交通的投资成为公司业务增长的重要依托。 “十一五”期间铁路建设及 (1) 相关投资 1.50 万亿元,特别是高速铁路的开工建设, 对于中国中铁带来巨大的商业机会; (2)
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“十一五”交通建设投资规模仍然保持较高水平亿元; (3)城市轨道交通大建设,预计未来 几年投资达到 2000 亿元以上。 基建承包收入在公司总收入中居主导地位。公司的基建收入占总收入比例大约为 90%左 右,其中,2006 年收入来自铁路建设、公路建设和市政建设的比例分别为 42.17%、29.3%和 25.89%。铁路建设是公司工程承包中的核心业务。 盈利能力均将保持稳步。公司原材料占公司主营成本在 50-60%,人力成本占 5-6%; 加强对原材料的采购管理是获得公司稳定盈利能力的重要因素。我们预计随着高速铁路项目 的建设,较高的铁路建设毛利率能够抵消公路建设毛利率下滑的影响。同时勘察设计、房地 产等高毛利率业务保持稳定。 募集项目提升公司作业能力和改善财务结构。募集资金用于购置施工设备能够提升公司 高速铁路的工程承包能力。 盈利预测和投资建议。 根据海通预测模型, 我们预计公司 2007-2009 年的全面摊薄每股 收益分别为 0.15、0.22 元和 0.29 元。由于公司在铁路建设市场具有非常强的竞争优势, “十 一五”铁路大投资能够使得公司长期受益,但目前估值较高。给予“中性”的投资评价。 主要不确定因素。 (1)原材料波动的风险。 (2)固定资产投资大幅下滑的风险。
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信息披露 投资建议分布 右表为海通证券研究所对重点上市公司投资建议分布的汇总表。 第一列为各评级的上市公司数, 第二列为与海通证券有投资银行 业务关系的上市公司的比例。 上市公司投资建议分布(2008 年 1 月 10 日) 公司数(家) 与海通投行有业务关系(%) 78 19 买入 85 14 增持 70 11 中性 0 0 减持 1 0 卖出 234 15 总数
主要分析师负责的股票研究范围 贺菊颖:医药行业。 股价表现与投资建议历史跟踪
分析师负责的股票研究范围 江孔亮:建筑工程和建材行业 重点研究上市公司:中材国际、中色股份、龙元建设、上海建工、中国中铁、海油工程、中海油服、冀东水泥。
公司评级、行业评级及相关定义 我们的评级制度要求分析师将其研究范围中的公司或行业进行评级, 这些评级代表分析师根据历史基本面及估值对研究对象的投资前景 的看法。每一种评级的含义分别为: 公司评级 买入:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅在15%以上; 增持:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间; 中性:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间; 减持:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间; 卖出:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅低于-15%。 行业评级 增持:我们预计未来6个月内,行业整体回报高于市场整体水平5%以上; 中性:我们预计未来6个月内,行业整体回报介于市场整体水平-5%与5%之间; 减持:我们预计未来6个月内,行业整体回报低于市场整体水平5%以下。
免责条款 本报告中的信息均来源于公开可获得资料,海通证券研究所力求准确可靠,但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证,据此投资, 责任自负。本报告不构成个人投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或 建议是否符合其特定状况。 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供 投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经海通证券研究所授权许可,任何引用、转载以及向第三方传播的行为均可能 承担法律责任。
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海通证券股份有限公司研究所 汪异明 所 长 (021)63411619 wangym@htsec.com 路 颖 所长助理 批发和零售贸易行业首席分析师 (021)23219403 luying@htsec.com 叶志刚 船舶及工程机械行业核心分析师 (021)23219399 yezg@htsec.com 邓 勇 石化及基础化工行业高级分析师 (021)23219404 dengyong@htsec.com 刘 金 基础化工行业高级分析师 (021)23219421 liujin@htsec.com 邱春城 电子元器件行业高级分析师 (021)23219413 qiucc@htsec.com 赵 涛 造纸行业高级分析师 (021)23219423 zhaot@htsec.com 潘洪文 保险行业分析师 (021)23219389 panhw@htsec.com 汪 盛 批发和零售贸易行业分析师 (021)23219390 wangs@htsec.com 杨红杰 有色金属行业分析师 (021)23219406 yanghj@htsec.com 范坤祥 金融行业助理分析师 (021)23219382 fankx@htsec.com 陈峥嵘 宏观经济高级分析师 (021)23219433 zrchen@htsec.com 于建国 宏观经济分析师 (021)23219431 yujg@htsec.com 高道德 副所长 (021)63411586 gaodd@htsec.com 江孔亮 建筑工程行业核心分析师 (021)23219422 kljiang@htsec.com 丁 频 农业及食品饮料行业高级分析师 (021)23219405 dingpin@htsec.com 顾 青 家电行业高级分析师 (021)23219452 guqing@htsec.com 马 婴 航空及机场行业高级分析师 (021)23219408 maying@htsec.com 邱志承 金融行业高级分析师 (021)23219396 qiuzc@htsec.com 龙 华 铁路装备行业高级分析师 (021)23219411 longh@htsec.com 帅 虎 房地产行业分析师 (021)23219401 shuaih@htsec.com 谢 盐 证券信托行业分析师 (021)23219436 xiey@htsec.com 叶琳菲 传媒行业分析师 (021)23219397 yelf@htsec.com 李明亮 宏观经济核心分析师 (021)23219434 lml@htsec.com 陈 勇 宏观经济分析师 (021)23219438 chenyong@htsec.com 陈久红 策略高级分析师 (021)23219393 chenjiuhong@htsec.com 吴淑琨 所长助理 (021)23219439 skwu@htsec.com 陈美风 计算机行业核心分析师 (021)23219409 chenmf@htsec.com 张 峦 房地产行业高级分析师 (021)23219402 zhangluan@htsec.com 联蒙珂 通信行业及衍生产品高级分析师 (021)23219395 lianmk@htsec.com 钮宇鸣 港口及水运行业高级分析师 (021)23219420 ymniu@htsec.com 詹文辉 电力设备行业高级分析师 (021)23219412 zhanwh@htsec.com 刘彦奇 钢铁行业分析师 (021)23219391 liuyq@htsec.com 王友红 化学制药及生物制药行业分析师 (021)23219407 wangyh@htsec.com 严 平 通信行业分析师 (021)23219414 yanp@htsec.com 周 睿 医药行业分析师 (021)23219416 zhour@htsec.com 陈 露 宏观经济高级分析师 (021)23219435 chenl@htsec.com 汪 辉 宏观经济分析师 (021)23219432 wanghui@htsec.com 吴一萍 策略高级分析师 (021)23219387 wuyiping@htsec.com
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[2008-1-11]海通证券--建筑行业深度报告:投资逻

发布机构:
报告类型:行业研究 发布日期:2008/1/11
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内容简介

行业 研 究 深度行业报告
中 市场表现

维 持
建筑行业
2008 年 1 月 10 日
投资逻辑:规模优势、成长性、专业化和国际化 预计固定资产投资仍将维持高位运行。全社会固定资产投资增长率连续四年突破 20%,2007 年前三季度仍到达 25.7%。2008 年起政府将实施从紧的货币政策和稳健 的财政政策,由于 GDP 对投资的依赖性很大,而且由于铁路投资、交通基建的投资 仍然高速,固定资产投资大幅下滑的可能性较小,仍保持 15-20%。 建筑企业仍将保持较快增长速度,但建筑子行业分化加剧。我们判断建筑行业整体 2008 年有望保持 15-20%的增长速度。 但建筑行业子行业众多, 对于国内的较大的建 设工程市场。我们看好铁路建设(包括城市轨道交通建设)子行业、油气服务工程 子行业;这些子行业受宏观调控的影响较小,受本身行业投资驱动仍然能够维持景 气运行。看平房屋建设、交通基建子行业;房屋建筑市场受到房地产投资影响较大, 而且该行业竞争比较激烈,但龙头公司仍能够受益;交通基建市场虽然投资仍能维 持,但高速公路市场的“低价中标”导致承包企业盈利能力难有大的改善。 建设市场逐步开放,出现了一批优势公司。中国建筑企业脱胎行业部门经济体制下, 建筑市场相对封闭和分割。随着企业向工程总承包和国际化发展,建筑企业基于提 升自身的核心竞争力,纷纷选择了专业化、相关产业的多元化和非相关产业多元化 三种发展路径。研究表明,基于自身细分行业优势而发展的以打通上下游产业链的 专业化公司和规模具有国际比较优势的公司在行业背景良好的基础上能持续成长。
资料来源:海通证券研究所
投资主题“规模优势、子行业成长性、专业化和国际化” 。我们认为应当重点关 注几类公司: (1)竞争能力强、承包业务链条长、具有规模优势的综合龙头企业, 如中国中铁。(2)受宏观调控影响较小,未来行业成长稳定的细分行业,如交通建 设大投资中的铁路大投资和地铁建设将给相关公司带来新的投资机会,石油勘探开 发业务增长给相应工程承包公司带来的机会。如隧道股份、海油工程、中海油服等。 (3)在所在的细分行业竞争优势明显,具有垄断地位或者国际竞争力的龙头公司。 如中材国际、中色股份等。 建筑行业“中性”评级,关注重点公司。建筑工程指数一年来稍好于大盘指数,我 们认为未来也将维持这种状况,中国中铁等大市值公司上市使得建筑行业上市公司 的行业代表性更强,细分行业的龙头公司应重点关注。我们认为中色股份、中海油 服、龙元建设、中国中铁、海油工程、中材国际等公司的基本面良好,值得重点关 注。现阶段对龙元建设、中色股份、海油工程、中材国际给予“买入”评级,对上 海建工、隧道股份、中海油服给予“增持”评级,对中国中铁给予“中性”评级。 2005.5 2006.6 2007.3 2007.6 代码 000758 600170 600491 600583 股票名称 中色股份 上海建工 龙元建设 海油工程 隧道股份 中材国际 中国中铁 中海油服 2006 0.86 0.4 0.55 1.05 0.3 1.5 0.15 0.65 EPS(元) 2007E 1.18 0.47 0.65 1.35 0.43 2.3 0.22 0.79 2008E 1.56 0.58 0.8 1.75 0.57 2.7 0.29 0.9 上期 增持 增持 买入 增持 增持 买入 投资评级 本期 买入 增持 买入 买入 增持 买入 中性 增持
相关研究 2005-06 年度建筑行业报告 2006-07 年度建筑行业报告 实施差异化投资 待
行业景气小幅回升 优势公司值得期
建筑建材工程行业分析师 姓 名:江孔亮 电 话: (021)23219422 Email:kljiang@htsec.com
600820 600970 601390 601808
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录 行业篇 ......................................................................................................................................... 6 1. 建筑行业指标持续增长 ........................................................................................................ 6 2. 建筑业发展趋势—培养工程总承包商,提高企业的横向竞争、促进业务国际化 ......... 7 2.1 我国建筑市场多元竞争格局逐步形成 ...................................................................... 7 2.1.1 传统相对封闭的建筑工程承包市场 ............................................................... 7 2.1.2 政策导向——扶持工程总承包商 ................................................................... 8 2.1.3 横向竞争(跨行业竞争)格局逐步形成——铁路建设市场是个缩影 ..... 10 2.2 国际化战略 ................................................................................................................ 11 2.2.1“走出去”战略下境外工程承包快速增长 ...................................................... 11 2.2.2 中国承包企业传统业务领域和传统区域市场 ............................................. 12 2.2.3 中国企业“大而不强”——与国际优势公司尚有差距 ................................. 13 2.2.4 诞生了一批专业化的优势承包企业 ............................................................. 14 3. 传统分析视角:固定资产投资驱动和子行业相对独立 .................................................. 14 3.1 固定资产投资持续增长 ............................................................................................ 15 3. 2 行业盈利能力角度——传统的细分建筑市场差异很大 ....................................... 16 3.2.1 房屋建筑市场需求保持相对旺盛但子行业竞争激烈 ................................. 16 3.2.2 交通基建市场平稳增长................................................................................. 17 3.2.3 铁路工程市场有望爆发增长......................................................................... 19 3.2.4 轨道交通建设呈现爆发增长......................................................................... 22 4. 国际化视角——“项目管理、参与项目融资”角度透视国内工程承包企业 ................... 23 4.1 建筑承包模式随建筑产品需求(投资主体多元化)的变化而复杂化 ................ 23 4.2 项目管理角度衍生的工程承包管理模式 ................................................................ 24 4.3 承包商提供项目融资介入建设项目管理——对承包商综合实力的考验............. 26 4.4 国内公司的发展路径 ................................................................................................ 27 4.4.1 基于核心竞争力下的企业发展战略选择 ..................................................... 27
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4.4.2 可选的业务发展模式..................................................................................... 28 4.4.3 我们目前公司的发展阶段及业务发展模式 ................................................. 29 5. 2008 年投资逻辑:“规模优势、子行业成长性、专业化和国际化”公司 ...................... 30 5.1 预计 2008 年固定资产投资维持较高增速,建筑业仍能较高增长 ...................... 30 5.2“规模优势、子行业成长性、专业化和国际化”是我们的投资思路 ...................... 30 6. 重点上市公司及投资建议 ................................................................................................. 31 6.1 建筑行业的国际估值比较 ....................................................................................... 31 6.2 建筑行业与国内 A 股市场指数的对比 .................................................................. 32 6.3 重点上市公司及投资建议 ....................................................................................... 32 6.3.1 中材国际——国际水泥工程承包优势公司 ................................................. 32 6.3.2 中色股份——延伸有色金属产业链、集团资产注入预期 ......................... 33 6.3.3 海油工程——油气服务行业景气受益者 ..................................................... 33 6.3.4 龙元建设——内生盈利能力增强、有望稳定成长 ..................................... 34 6.3.5 中国中铁——整合内部流程提升综合盈利能力预期强烈 ......................... 34
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图目录 图 1 2001-2006 年全国建筑业主要指标增长率(%) ............................................................ 6 图 2 2002-3Q07 建筑企业景气指数及企业家信心指数(%) ............................................. 6 图 3 2006 年建筑总产值(按总承包和专业承包划分) .......................................................... 7 图 4 2006 年总承包建筑业总产值(按企业资质划分) .......................................................... 7 图 5 建筑工程各子行业一级以上施工总承包数量构成对比 ................................................... 8 图 6 国内工程承包商的层级 ...................................................................................................... 8 图 7 2002-1-10M07 年我国对外承包营业额、新增额及增长 ............................................. 12 图 8 2006 年我国对外工程新签额的主要行业分布................................................................ 12 图 9 2006 年我国对外工程承包完成额行业分布.................................................................... 12 图 10 2006 年度国际最大 225 家承包商行业分布.................................................................. 12 图 11 2006 年度国际承包市场地区分布情况 .......................................................................... 13 图 12 2005 年中国对外工程完成额地区分布(%) .............................................................. 13 图 13 1994-1-3Q07 固定资产投资、GDP 比较图 ................................................................ 15 图 14 2004—1-3Q07 固定资产投资结构及增长(%) ......................................................... 15 图 15 2002-2006 年城镇固定资产投资区域构成.................................................................. 15 图 16 2000-1-3Q07 全国商品房新开工、销售面积及增长.................................................. 16 图 17 2001-1-3Q07 城镇固定资产投资、房地产投资及增长.............................................. 16 图 18 房屋建筑承包市场的波特五因素分析........................................................................... 17 图 19 2001-1-11M07 交通固定资产投资完成额、公路投资完成额及增长率 ................... 18 图 20 2001-1-11M07 交通固定资产投资中分项投资构成 ................................................... 18 图 21 2001-2006 年公路投资中的分项构成.......................................................................... 18 图 22 交通建设承包市场的波特五因素分析........................................................................... 19 图 23 1998-2006 年全国铁路总投资中分项构成.................................................................. 20 图 24 2001-2006 年基本建设投资来源构成.......................................................................... 20 图 25 1998-2010 年铁路总投资、基本建设投资及增长 ...................................................... 21 图 26 铁路建设承包市场的波特五因素分析........................................................................... 21
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图 27 基于投资方多元化下的相应建筑产品需求................................................................... 23 图 28 基于项目管理角度的主要工程承包方式....................................................................... 24 图 29 设计建造总承包模式 ...................................................................................................... 25 图 30 EPC 总承包模式 .............................................................................................................. 25 图 31 基于项目融资模式下的投融资方式 .............................................................................. 26 图 32 BOT 项目承包模式 ......................................................................................................... 27 图 33 生命周期下的企业专业化和多元化发展战略............................................................... 28 图 34 目前国内主要上市公司的发展阶段及战略选择 ........................................................... 29 图 35 近一年来建筑行业指数与国内 A 股市场指数的对比 .................................................. 32
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表目录 表 1 2001-2006 年我国建筑业主要经济指标........................................................................... 6 表 2 我国工程总承包相关的政策措施 ....................................................................................... 9 表 3 铁路建设市场的开放步骤 ................................................................................................. 10 表 4 2006 年度最大 225 家国际承包商前 10 名公司及进入前 20 名中国公司(百万美元) ........................................................................................................................................................ 13 表 5 2006 年我国前十大工程承包商(百万美元)................................................................. 14 表 6 2006 年我国对外承包工程业务完成营业额前 20 名企业 ............................................... 14 表 7 2006 年城镇固定资产投资的前六大行业(%) ............................................................. 15 表 8 2001-2010 年我国铁路营业里程、复线里程、电气化里程预测 ................................. 19 表 9 2007-2010 年铁路总投资预测(亿元)......................................................................... 20 表 10 2005 年至今获批的城市轨道交通项目一览表............................................................... 22 表 11 工程承包行业国际估值比较............................................................................................ 31
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行业篇 1. 建筑行业指标持续增长 2001 年以来,我国建筑行业主要指标均平稳增长。在建筑企业个数、建筑业从业人数小 幅增长的情况下,建筑业总产值、建筑业增加值、利润总额和税金总额均有明显的增长。表 现了建筑企业的整体效率和集中度均有提高,见表 1。 2002 年, 建设部对建筑市场进行了治理整顿, 进一步完善了建筑市场的准入和清出制度, 完成了建筑业企业资质就位和勘察设计企业资质换证工作,这些努力客观上促进了建筑行业 整体的健康发展。 表1 2001-2006 年我国建筑业主要经济指标 2001 45893 1994.3 12497.6 3341.1 192.1 387.2 15929.0 6304.0 4.6 1.5 4.6 2002 47820 2111.0 15361.6 4023.6 294.4 499.0 17621.0 7136.0 4.9 1.9 5.2 2003 48688 2245.0 18527.2 3822.4 370.4 599.4 15715.0 9675.0 4.9 2.0 5.2 2004 59018 2414.0 23083.9 4654.7 519.9 758.7 17476.0 9957.0 4.9 2.3 5.5 2005 58750 2500.0 29021.5 5615.8 719.3 936.2 20887.0 9297.0 5.8 2.5 5.7 2006 60166 2700.0 34552.1 6899.7 906.7 1159.8 23427.0 9273.0 5.1 2.6 6.0 年均增长率 (%) 6.2 2878.2 41557.2 8116.4 1193.1 1401.5 25741.0 9109.0 4.9 2.9 6.2
年 份 建筑业企业个数(个) 建筑业从业人数(万人) 建筑业总产值(亿元) 建筑业增加值(亿元) 利润总额(亿元) 税金总额(亿元) 劳动生产率(元/人) 技术装备率(元/人) 动力装备率(KW/人) 产值利润率(%) 产值利税率(%)
备注:劳动生产率按建筑业增加值计算。 资料来源:中国统计年鉴(2007) 、海通证券研究所、
2007 年前三季度,中国建筑业企业(建筑企业指具有资质等级的总承包和专业承包建筑 业企业,不含劳务分包建筑业企业。 )实现利润 658 亿元,同比增长 44.5%;完成建筑业总产 值 30582 亿元,同比增长 22.7%。全国建筑业企业房屋建筑施工面积 37.8 亿平方米,同比增 长 18.3%。全国建筑业企业总收入 27624 亿元,同比增长 26.6%。 图 1 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 2001 2002 2003 2004 2005 2006 120 110 100 1Q02 3Q02 1Q03 3Q03 1Q04 3Q04 1Q05 3Q05 1Q06 3Q06 1Q07 3Q07
2001-2006 年全国建筑业主要指标增长率(%) 总产值增长率 利润增长率 增加值增长率 税金增长率
图 2 150 140 130
2002-3Q07 建筑企业景气指数及企业家信心指数(%) 企业景气指数 企业家信心指数
资料来源:海通证券研究所
资料来源:海通证券研究所
2004 年国家实施宏观调控政策后,建筑行业的主要经济指标运行平稳,主要原因是宏观 调控并没有使得固定资产投资增幅大幅度下滑。 从建筑企业景气指数和企业家信心指数来看,两项指标一直在高位运行。我们预计在固 定资产投资增速不会大幅度下滑的情况下,建筑行业整体能够平稳增长。
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图 3
2006 年建筑总产值(按总承包和专业承包划分)
图 4
2006 年总承包建筑业总产值(按企业资质划分)
专业承包 13.3%
三级及以下 17.9%
特级 17.6%
二级 25.0% 总承包 86.7%
一级 39.6%
资料来源:海通证券研究所
资料来源:海通证券研究所
建筑总产值按承包方式构成来划分,2006 年,总承包建筑施工企业完成的建筑总产值占 了 86.7%,而专业承包施工企业完成的仅占 13.3%,表明了施工总承包成为建筑业的主要施 工模式。 (这里的施工总承包并不等同我们后面要讨论的工程总承包。 ) 就总承包企业完成的建筑业总产值按企业资质来划分,特级企业占了 17.6%、一级企业 占了 39.6%,两者合计达到 57.2%,见图 4。这表明了处于高端的建筑承包商处于有利的发 展地位。
2. 建筑业发展趋势—培养工程总承包商,提高企业的横向竞 争、促进业务国际化 由于历史的原因,我国许多企业在组织机构、经营方式、服务功能上存在不少缺陷: (1) 不能适应市场经济条件下投资主体多元化和国际、国内市场对工程总承包的发展需求; (2) 企业的低层次竞争造成企业利润空间缩小,企业的发展壮大难以为继,直接影响到企业竞争 力的提高; (3)单一功能的设计、施工企业缺乏竞争力,无法进入国际高端市场。 为此,设 计、施工企业必须加快转型和拓展功能的步伐,积极转变企业的组织结构,加强管理,苦练 内功,拓宽服务功能,不断增强工程总承包能力。
2.1 我国建筑市场多元竞争格局逐步形成 一直以来,我国建筑市场存在比较严格的政策性壁垒,国家对建筑业实现资质等级 管理和市场准入制度,建筑企业只能在各自的资质范围内承接工程,建筑市场事实上存 在封闭的特征。随着我国经济发展和对外开放程度的提高,建设部等管理部门也一直尝 试提高建筑企业的竞争力,逐步开放封闭的建筑市场。特别是建设部大力推广工程总承 包的业务模式。 2.1.1 传统相对封闭的建筑工程承包市场 2002 年建设部曾对施工企业进行了资质清理和重新认证,下图 5 是建筑工程行业各子行 业一级以上施工总承包商的结构图,从承包商的比例来看,房屋建筑、市政公用、公路工程 的施工承包商最大,相应这三个子行业也一直是我国传统的三个最大的建筑市场。
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图 5
建筑工程各子行业一级以上施工总承包数量构成对比
图 6
国内工程承包商的层级
公路工 程 15%
机 电安装 8% 电力工 程 5%
铁路 工程 4% 水利 水电 4% 化工石 油 4% 冶 炼工程 3% 矿山工 程 2% 港口与 航道 1%
总承包
市 政公用 20%
其他 19%
专业承包
房 屋建筑 33%
通信 工程 1%
劳务分包
资料来源:海通证券研究所、中国建设部网站
资料来源:海通证券研究所
2002 年 7 月 1 日起施行的新《建筑业企业资质管理规定》 ,对全国的施工企业进行资质 重新就位,主要还为了逐步形成施工总承包、专业承(分)包、劳务分包三个序列的行业组织 结构,扶植发展一批实力雄厚的大企业和企业集团,提高其产业集中度和国内外两个市场的 竞争力,并促进中小企业向“专、精、特”方向发展。其中:施工总承包序列企业,是指对工 程实行施工全过程承包或主体工程施工承包的建筑业企业。施工总承包序列企业资质将设特 级、一、二、三共四个等级。专业承包序列企业,是指具有专业化施工技术能力,主要在专 业分包市场上承接专业施工任务的建筑业企业。专业承包序列资质设 2-3 个等级。劳务分包 序列企业,是指具有一定数量的技术工人和工程管理人员、专门在建筑劳务分包市场上承接 任务的建筑业企业。劳务分包序列资质设 1-2 个等级。
2.1.2 政策导向——扶持工程总承包商 (1)我国工程总承包的相关政策措施 建设部颁发的《关于培育发展工程总承包和工程项目管理企业的指导意见》 ,给工程总承 包的定义为:“工程总承包是指从事工程总承包的企业受业主委托,按照合同约定对工程项目 的勘察、设计、采购、施工、试运行(竣工验收)等实行全过程或若干阶段的承包。”工程总 承包是国际通行的大中型工程项目的组织实施方式之一。世界公认的 FIDIC 合同条款中,设 计-建造合同(Design-Build,简称 D-B)方式和设计-采购-施工/交钥匙合同(Engineering、 Procurement、Construction/Turnkey,简称 EPC/Turnkey)方式,均属于工程总承包方式。 二十世纪八十年代之前,我国经济管理的主要特点是:第一、投资供给制;二是国家(各 级主管部门)直接组织基本建设;三是孤立的分割式的建设程序。 对应这种经济管理的特点,传统上我国的建筑市场也是按照部门经济来划分,特别在早 期政企不分的情况下,各产业部门承担固定资产投资的责任;而工程承包往往由下属的承包 企业来实施。因此,形成了我国建筑市场相对封闭。这种封闭性表现在:第一、工程承包企 业按行业划分为房屋建筑、化工、港口、钢结构、冶金等众多行业;第二、按工程的业务链 划分为设计、咨询、监理和施工企业等部门,这些以业务链分割的部门独立承担相应的工程 职责。 1982 年以后,我国逐步探索推行国际通行的工程建设管理模式,但新旧两种模式一直同 时并存,下表 2 是我国建设管理部门在探索工程总承包过程中实施的相应政策措施。
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表 2 我国工程总承包相关的政策措施 时间 1984 年 9 月 1984 年 11 月 1984 年 12 月 1987 年 4 月 1989 年 4 月 1992 年 11 月 1999 年 8 月 1999 年 12 月 2000 年 5 月 2003 年 2 月 2004 年 12 月 相关法规和规章 国务院印发了《关于改革建筑业和基本建设管理体制若干问题的暂行规定》 (国发 [1984]123 号) ;明确指出“各部门、各地区都 要组建若干个具有法人地位、独立经营、自负盈亏的工程承包公司,并使之逐步成为组织项目建设的主要形式”。 国务院又批转了国家计委《关于工程设计改革的几点意见》 ,并指出“承包公司可以从项目的可行性研究开始直到建成试车投产 的建设全过程实行总承包,也可以实行单项承包” 。 国家计委、建设部联合发出关于印发《工程承包公司暂行办法》的通知(计设 [1984]2301 号) 。 国家计委、财政部、中国人民建设银行、国家物资局发出了《关于设计单位进行工程建设总承包试点有关问题的通知》 (计设 [1987]619 号) ,成立 12 家试点单位。 建设部、国家计委、财政部、建设银行、物资部联合颁发了《关于扩大设计单位进行工程总承包试点及有关问题的补充通知》 。 建设部颁发了《设计单位进行工程总承包资格管理有关规定》 (建设 [1992]805 号) 。 建设部印发了《大型设计单位创建国际型工程公司的指导意见》 (建设 [1999]218 号) 。 国务院颁发了《关于工程勘察设计体制改革的若干意见》 。 国务院又转发了外经贸部、外交部、国家计委、国家经贸委、财政部、人民银行等六部委制定的《关于大力发展对外承包工程的 意见》 (国办发 [2000]32 号) 。 建设部发《关于培育发展工程总承包和工程项目管理企业的指导意见》 (建市 [ 2003]30 号) 。 建设部发《建设工程项目管理试行办法》 (建市[2004]200 号 ) 。
资料来源:海通证券研究所
推行工程总承包能够使设计和施工紧密结合,保证在施工过程中能正确贯彻设计意图; 在保证工程质量的前提下,根据实际需要不断优化设计方案和施工方案,有利于节省投资; 专业化的工程项目管理队伍,弥补了业主项目管理能力的不足,有利于提高建设项目的效率 和效益。 另一方面,随着国家经济的快速增长和工程承包企业陆续实施“走出去”的发展战略, 工程规模投资越来越大,技术越来越复杂。在实施工程承包上越来越需要跨行业的技术合作。 因此,工程总承包、EPC、BOT 等新的承包模式和投融资模式不断涌现。在这样背景下,我 国原有的工程承包资源进行整合必然成为一种趋势。而且,建设部也有意地引导这样的趋势。 2007 年 3 月颁布的《施工总承包企业特级资质标准》中规定明确了支持行业龙头公司向 工程总承包商发展的方向, 《标准》提出了特级资质企业所能承担的工程范围:取得施工总承 包特级资质的企业可承担本类别各等级工程施工总承包、设计及开展工程总承包和项目管理 业务;取得房屋建筑、公路、铁路、市政公用、港口与航道、水利水电等专业中任意一项施 工总承包特级资质和其中两项施工总承包一级资质, 即可承接上述各专业工程的施工总承包、 工程总承包和项目管理业务,及开展相应设计主导专业人员齐备的施工图设计业务;取得房 屋建筑、矿山、冶炼、石油化工、电力等专业中任意一项施工总承包特级资质和其中两项施 工总承包一级资质,即可承接上述各专业工程的施工总承包、工程总承包和项目管理业务, 及开展相应设计主导专业人员齐备的施工图设计业务;特级资质的企业,限承担施工单项合 同额 3000 万元以上的房屋建筑工程。 (2)扶持工程总承包的两条路径——弥补短板、完善业务链 工程总承包模式除了对总承包商在设计和施工资质上有严格限制外,还对其项目管理能 力有很高要求。此外,总承包商在整个项目建设过程中的管理和协调角色要远远大过其作为 技术提供者的设计方或施工方中的任何一个角色。 建设部建市[2003] 30 号文《关于培育发展工程总承包企业和项目管理企业的指导意见》 指出:“鼓励具有工程勘察、设计或施工总承包资质的勘察、设计和施工企业,通过改造和重 组,建立与工程总承包业务相适应的组织机构、项目管理体系,充实项目管理专业人员,提 高融资能力,发展成为具有设计、采购、施工(施工管理)综合功能的工程公司,在其勘察、 设计或施工总承包资质等级许可的工程项目范围内开展工程总承包业务。” 以设计院、咨询公司改制成工程公司
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设计部门在工程公司内是主体,设计工作在项目实施的全过程中起着主导作用。据统计: 初步设计阶段对项目成本的影响可达 75%~95%,技术设计阶段对项目成本的影响可达 35% ~75%,施工图设计阶段对项目成本的影响则下降到 5%~35%。因此,我国出现了各行业设 计单位开展工程总承包工作的两类组织机构。 第一种类型是真正组建了适应于 EPC/Turn Key 全功能需要的组织机构。如:设计体制改革比较早的化工、石化、石油天然气等行业的 一些工程公司:中国寰球化学工程公司、中国成达化学工程公司、中国石化工程建设公司、 中国石油天然气管道工程公司等。第二种类型是在设计院下设二级机构(工程承包部) 。这种 组织形式,在我国各行业设计院中普遍存在,约占了三分之二。 以施工企业改制成工程总承包商 施工企业通过收购设计院等部门,改善业务短板,也是成为工程总承包商的主要方式。
2.1.3 横向竞争(跨行业竞争)格局逐步形成——铁路建设市场是个缩影 建筑工程承包市场从相对封闭的格局逐步走向开发的格局,有利于原来综合实力强大、 业务资质众多的建筑企业成为综合性的建筑工程承包商。最近几年铁路建设市场向路外企业 开放是个很好的例子。 表 3 铁路建设市场的开放步骤 主要内容 由过去的内部招投标转变为公开招投标,从封闭多年的铁路建设市场向开发市场迈出关键一步;同年 12 月 18 日成 1999 年 10 月, 铁道部按照 《招 立了铁道部工程交易中心,作为一级市场,承办铁路大中型项目和投资 5000 万元以上更新改造项目的招投标活动; 标法》要求发布了《铁路有 在 14 个铁路局所在地成立了地区性铁路工程交易中心,作为二级市场,承办投资 200 万至 5000 万元的更新改造项 形建设市场管理办法》 。 目以及其他小型建设项目的招投标活动,构建了覆盖全国铁路的有形建设市场体系。 开放的领域: (1)设计。具有甲级公路(公路、特大桥梁、特大隧道)设计资质的设计院可以从事铁路路基、桥梁、 隧道设计工作,具有甲级煤炭(矿井)设计资质的设计院可以从事铁路隧道设计工作;具有城市轨道设计资质的设 2004 年 12 月 31 日, 建设部、 计院可以从事铁路部分站前和站后的设计工作。 (2)施工。具有公路施工特级资质的企业可以承担铁路土建工程施 铁道部联合下发《关于进一 工;具有水利水电施工特级资质的企业可以承担铁路路基、隧道施工;具有矿山施工特级资质的企业可以承担铁路 步开放铁路建设市场的通 隧道施工。 (3)监理。从事过高速公路工程监理的甲级监理企业可以从事铁路土建工程监理;从事过大型矿井工程 知》 ,扶持具有公路、水利水 监理的甲级监理企业可以从事铁路隧道工程监理;从事过城市轨道监理的甲级监理企业可以从事铁路工程监理。此 电、矿山、房建等特级施工 外,本次准许进入铁路建设市场的具有公路、煤炭、冶金和市政甲级设计资质的企业,按铁路甲级设计资质参与勘 资质的企业参加铁路投标。 察设计投标;具有公路、水利水电、矿山特级施工企业资质的企业,按铁路施工特级资质参与铁路工程总承包或施 工总承包投标;具有公路矿山(井工矿工程) 、城市轨道甲级监理资质的企业,按铁路监理甲级参与铁路监理投标。 2005 年 7 月,铁道部出台了 《关于鼓励支持和引导非公 全面开放铁路建设、客货运输、运输装备制造与多元经营四大领域,并制定了七项措施扶持非公有制经济参与铁路 有制经济参与铁路建设经营 建设经营。 的实施意见》 。 2005 年 10 月 1 日起, 根据铁 《规定》指出,要进一步开放铁路建设市场,近期选择不涉及营业线安全的标段,鼓励具有公路、水利水电、矿山 道部新出台的《加强和改进 等特级施工资质的企业参加投标;涉及营业线安全的标段,宜由具有营业线施工优势的施工企业参加投标。本着专 铁路施工招投标管理工作的 业优势互补原则,鼓励具有公路、水利水电、矿山等特级施工资质的企业与有铁路建设业绩的企业以联合体形式投 暂行规定》 ,铁路建设所有招 标。铁路建设项目逐步推行工程总承包建设方式,通过招标选定具有相应资质的工程总承包单位(或联合体)承担 标 活 动 将 执 行 新 的 招 标 程 建设项目的施工图设计和工程施工。 《规定》要求,严格资格审查与市场准入,现阶段铁路建设项目的施工招标实 序。 行资格预审制度。 铁路建设市场继续开放,比 2004 年铁路建设市场开放的业务范围进一步扩大。其中,时速 200 公里以下普通铁路 设计工作、铁路大型旅客站房和房建工程监理工作等,是新增加的路外企业首次能够进入的领域。铁路建设市场开 放范围具体如下: (1)设计市场。同时具有甲级公路(公路、特大桥梁、特大隧道)和城市轨道交通设计资质的设 2006 年 4 月 20 日, 建设部和 计院,可以从事时速 200 公里以下普通铁路设计工作;具有城市轨道交通设计资质的设计院,可以从事时速 160 公 铁道部联合发布《关于继续 里以下普通铁路设计工作;具有甲级水运(港口工程)设计资质的设计院,可以从事铁路集装箱结点站设计工作; 开放铁路建设市场的通知》 , 具有甲级电子通信广电(通信工程类)设计资质的设计院可以从事铁路通信设计工作。 (2)施工市场。具有公路、 我国铁路建设市场继续开 港口与航道、水利水电、矿山、市政公用工程施工总承包特级资质的企业,比照铁路施工总承包特级资质承担铁路 放,并在设计、施工、监理 工程施工,可以参加铁路工程总承包或施工总承包投标;具有房屋建筑工程施工总承包特级资质的企业,仍然可以 等方面增加了多个路外企业 参加铁路大型站房工程投标。 (3)监理市场。具有甲级电力(输变电工程)监理资质的企业可以从事铁路电力专业 首次进入的领域。 监理工作;具有甲级通信工程监理资质的企业可以从事铁路通信专业监理工作;具有甲级房屋建筑工程监理资质的 企业可以从事铁路大型旅客站房和房建专业监理工作。 《通知》要求,具有准许进入铁路建设市场的设计、施工、 监理企业,按照上述可以从事的业务范围,比照铁路同等级别资质参与投标。 资料来源:海通证券研究所
时间
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一直以来,铁路建设市场主要由中国铁路建设总公司和中国铁路建筑总公司两家公司分 享,1999 年以来,铁道部作为唯一的铁路建设购买方不断在尝试建设一个有竞争、有活力的 铁路建设市场;特别是 2004 年 12 月 31 日,建设部、铁道部联合下发《关于进一步开放铁路 建设市场的通知》 ,扶持具有公路、水利水电、矿山、房建等特级施工资质的企业参加铁路投 标,才使得铁路市场真正向路外企业开放。 铁路建设市场真正大规模开放是 2006 年。据统计 2006 年的前 8 个月,路外企业中标金 额到达 120 亿元, 占到招投标工程概算总额的 10.5%, 相当于 2005 年全年中标金额的 2.5 倍。 当年,包括中国建筑总公司和中国交通建设集团在内的大型路外企业均有很大的收获。中国 建筑总公司成功中标新建太中银铁路 ZQ-V 标段和新建武汉客运站两个特大型工程。 在太中 (银)铁路站前及重点工程一期招标中,中国交通建设集团与中铁十四局集团五公司联合中 标工程的概算价达到 60.86 亿元。德国西门子公司中标京津城际铁路站后集成工程的概算价 达到 1.6 亿欧元。中国安能建设总公司中标伊敏至伊尔施铁路工程 3.95 亿元。 特别是今年 1 月 5 日开标的京沪高铁土建工程项目,中交建和中国水利水电公司分别各 中了一个标段,两者的中标份额达到京沪高铁总投资的 33.4%。这表明“路内、路外”施工 企业的划分已经没有成为铁路工程建设招投标中的障碍。
2.2 国际化战略 “走出去”战略是我国改革开放不断加深的必然结果,主要的事件有: (1)十一届三中全会确立改革开放方针后,我国企业开始尝试进入国际市场。 (2)十五大“充分利用国际国内两个市场、两种资源”的提出,使得我国企业介入国际 市场的步伐进一步加快。 (3)2000 年,党中央确立实施“走出去”战略,坚持“引进来”和“走出去”同时并 举、相互促进。 (4)2001 年,实施“走出去”战略作为一条重要建议被写入《十五计划纲要》 。 (5)党的十六大报告再次指出,实施“走出去”战略是对外开放新阶段的重大举措,鼓 励和支持有比较优势的各种所有制企业对外投资,带动商品和劳务输出,形成一批有实力的 跨国企业和著名品牌,在更大范围、更广领域和更高层次上参与国际经济技术合作和竞争。
2.2.1“走出去”战略下境外工程承包快速增长 近年来我国对外承包工程发展迅速,已成为实施“走出去”战略的一种重要形式。截至 2007 年 10 月,我国对外工程承包已累计完成营业额 1951 亿美元,累计签订合同金额 3034.2 亿美元。2002 年以来每年新签合同保持 15%以上的增长,特别是 2006 年呈现爆发性增长, 新签合同同比增长 123%。
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图 7 900 750 600 450 300 150 0
2002-1-10M07 年我国对外承包营业额、 新增额及增长 完成额(亿美元,左轴) 完成额增长(%,右轴) 新签合同额(亿美元,左轴) 180 新签额增长(%,右轴) 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2002 2003 2004 2005 2006 1-10M07
图 8
2006 年我国对外工程新签额的主要行业分布
其它 13.9% 电力工业 9.5%
房屋建筑 22.5%
石油化工 11.9% 电子通讯 8.1% 交通运输 34.0%
资料来源:海通证券研究所
资料来源:海通证券研究所
对外工程承包新的特点: (1)对外承包业务遍及 180 多个国家和地区,合作领域已从过 去的以土木工程等劳动密集型项目为主,拓展到冶金、石化、电力、轨道交通等资金技术密 集领域。 (2)中国对外承包工程的规模和技术含量都在不断提高。2000 年,中国对外承包工 程单个项目金额达到和超过 1 亿美元的不到 20 个,但在 2006 年达到 96 个,其中 10 亿美元 以上的项目数量达到 5 个。 比如,中信集团和中铁建总公司联合承包的阿尔及利亚高速公路 项目标额达 60 多亿美元,中土集团承包的尼日利亚铁路(全长 1315 公里)项目合同标额 83 亿美元。
2.2.2 中国承包企业传统业务领域和传统区域市场 我国对外工程承包的主要行业还是分布在房屋建筑、交通运输等传统行业。其中:2006 年房屋建筑占了 30%。而 2006 年国际最大 225 家承包商的行业分布中,国际优势承包商的 行业分布范围更为广泛,在石油化工、交通运输等行业比例明显高得多,这与该两个行业资 金和技术更为密集有关。 图 9 2006 年我国对外工程承包完成额行业分布 图 10 2006 年度国际最大 225 家承包商行业分布
电力工业 9% 石油化工 12%
其它 6%
房屋建筑 30%
电讯 其它 有害废物处 电力 6.7% 6.4%1.3% 理 0.3% 交通 26.3%
房屋建筑 26.5%
电子通讯 14%
制造加工 14%
交通运输 15%
排水 1.3% 水 利 2.6%
石化 20.1%
制造 工3.4% 业 5.2%
资料来源:海通证券研究所
资料来源:海通证券研究所
从市场分布情况看,亚洲、非洲等传统市场仍然是我国对外工程承包的主战场,2005 年 该两地营业额之和占我国海外市场营业总额的 79%。 而国际优势承包商的区域范围更为广泛, 涵盖了建筑市场容量大的所有地区,包括美国和欧洲等市场。
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图 11
2006 年度国际承包市场地区分布情况 北 非 南 非 /中 非 4.6% 3.4% 其它 0.0% 加拿大 3.6%
图 12
2005 年中国对外工程完成额地区分布(%) 拉丁美洲 7.0% 北美洲 2.0% 大洋州 1.0%
亚 洲 /澳 大 利 亚 17.9%
美国 13.0%
拉丁美洲 6.1%
欧洲 11.0%
亚洲 48.0%
中东 18.4% 欧洲 32.0%
加勒比海区 域 1.0%
非洲 31.0%
资料来源:海通证券研究所
资料来源:海通证券研究所
2.2.3 中国企业“大而不强”——与国际优势公司尚有差距 根据美国 ENR 公司 2006 年国际最大 225 家承包商的排名,我国有 49 家公司上榜。我国 排名最好的公司是中国交通建设集团,2006 年的国际市场营业额达到 33.81 亿美元,排名第 14 位。假如根据总营业额排名,我国的中国铁路工程公司 2006 年的营业总额达到 212.96 亿 美元,仅次于法国的 VINCI 公司和布依格公司之后,成为全球第三大的工程承包商。 表4 名 次 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 14 18
2006 年度最大 225 家国际承包商前 10 名公司及进入前 20 名中国公司(百万美元) 公司名称 霍赤蒂夫公司, Hochtief AG 斯堪斯卡公司,Skanska AB VINCI 公司 Strabag SE 公司 布依格公司,Bouygues 贝克特尔公司,Bechtel TECHNIP 公司 KBR 公司,Kellogg Brown &Root 比尔芬格伯格建筑公司, B+B 集团 福陆集团,Fluor Corp. 中国交通建设集团 中国建筑工程总公司 国别 德国 瑞典 法国 奥地利 法国 美国 法国 美国 德国 美国 国际市场营业额 17598.9 12347.1 11065.0 10799.0 9576.0 8931.0 8084.0 7426.4 6553.0 6338.5 3380.7 2956.1 营业总额 19795.0 15722.2 32699.0 13502.0 24960.0 15367.0 8245.0 8150.2 9967.0 11273.7 14734.4 16146.9 新合同额 25973.5 18219.6 29197.0 11050.0 30053.0 13904.0 7174.0 3697.7 12563.0 19276.2 20513.5 24608.8 国际化率 (%) 88.9 78.5 33.8 80.0 38.4 58.1 98.0 91.1 65.7 56.2 22.9 18.3
资料来源:ENR、海通证券研究所
虽然我国总营业收入排名比较靠前,但主要收入来源是国内市场。从收入的国际化率指 标来看,中国的承包商远低于国际工程承包商。2006 年我国前十大工程承包商中,国际化率 最高的是中国交通建设集团公司,达到 22.94%,最低的是北京市政建设集团公司,仅 0.2%。 而前十位最大的 225 国际工程承包商中国际化率最高的达到 98.05%, 最低的也达到 33.84%。
行业研究· 建筑行业
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表5 收入 排名 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
2006 年我国前十大工程承包商(百万美元) 国际排名 (TOP225) 67 83 18 14 95 73 公司名称 中国铁路工程总公司 中国铁路建筑总公司 中国建筑工程总公司 中国交通建设集团公司 中国冶金科工集团公司 上海建工集团总公司 东方电机集团公司 北京建工(集团)公司 浙江建筑投资公司 北京市政建设集团公司 营业 总额 21295.9 17326.8 16146.9 14734.4 11628.0 6276.3 3036.9 2743.3 2711.8 2643.9 国内市 场收入 20637.6 16912.0 13190.8 11353.7 11321.0 5696.3 2712.4 2649.3 2569.9 2638.5 国际市场 营业额 658.3 414.8 2956.1 3380.7 307.0 580.0 324.5 94.0 141.9 5.3 新合 同额 27694.6 22353.0 24608.8 20513.5 23158.0 6282.5 国际化 率(%) 3.1 2.4 18.3 22.9 2.6 9.2 10.7 3.4 5.2 0.2
资料来源:ENR、海通证券研究所
与国际优势公司相比,我国企业还有不少差距: (1)设计、施工总承包能力弱; (2)融 资能力弱; (3)管理粗放,在项目管理和资源整合能力上有待进一步提高。(4)咨询设计能 ; 力弱; (5)技术水平有差距; (6)工程承包与境外投资相结合能力弱。特别是融资方面问题 突出,对外承包工程企业因业务特点,资产负债率普遍高,融资能力差。
2.2.4 诞生了一批专业化的优势承包企业 经过多年的境外工程实践经验的积累, 近来我国有一批公司成为国际工程承包市场的 “新 贵” ,特别是一批专业化工程承包公司,已经具有很强的国际竞争能力。 表6 序
2006 年我国对外承包工程业务完成营业额前 20 名企业 号 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 企业简称 中国建筑工程总公司 华为技术有限公司 上海振华港口机械股份有限公司 中国水利水电建设集团公司 长城钻井公司 中国机械设备进出口总公司 上海贝尔阿尔卡特股份有限公司 中材国际工程股份有限公司 中国港湾工程有限责任公司 中国石油工程建设(集团)公司 完成营业额 (万美元) 283762.0 267565.0 219246.0 97983.0 79871.0 66606.0 65859.0 62743.0 61980.0 59799.0 序 号 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 企业简称 上海建工(集团)总公司 深圳市中兴通讯股份有限公司 中国路桥工程有限责任公司 中国石油集团东方地球物理勘探有限责任公司 中国石化集团中原石油勘探局 中国地质工程集团公司 中国土木工程集团公司 中国水利电力对外公司 成都建筑材料工业设备研究院 哈尔滨电站工程有限责任公司 完成营业额 (万美元) 58002.0 54057.0 39955.0 37638.0 37415.0 34012.0 31808.0 30202.0 27544.0 26554.0
资料来源:2006 年中国建筑业发展态势分析(建设部综合财务司、中国建筑业协会)
2006 年我国对外承包工程业务完成情况来看,已经有一批专业工程承包企业成为国际市 场中的佼佼者。如:华为公司、长城钻井公司、中材国际等公司。
3. 传统分析视角:固定资产投资驱动和子行业相对独立 2006 年建筑行业增加值约占 GDP 的比重为 7%,居国民经济各产业部门中第 4 位,已成 为国民经济的重要支柱产业。投资、消费、出口为拉动国民经济增长的三驾马车,从 1998 年 实施积极的财政政策以来,投资对 GDP 的拉动作用日趋重要。预计后续的宏观经济指标不会 出现大的波动,建筑行业有望保持平稳增长。
行业研究· 建筑行业
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3.1 固定资产投资持续增长 我国全社会固定资产投资增幅连续五年突破 20%,2006 年仍然增长高达 24%;2007 年 前三季度全社会固定资产投资 91529 亿元,同比增长 25.7%。虽然 2004 年国家采取了宏观调 控政策 ,投资增速小幅放缓,但仍然在高位运行。 图 13 30 25 20 15 10 5 0 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006
1994-1-3Q07 固定资产投资、GDP 比较图 全 社 会 固 定 资 产 投 资 总 额 (万 亿 元 , 左 轴 ) GDP(万 亿 元 , 左 轴 ) 投 资 额 占 GDP比 重 (%, 右 轴 ) 全 社 会 固 定 资 产 投 资 增 长 速 度 (%, 右 轴 ) 80 70 60 50 40 30 20 10 0
表7
2006 年城镇固定资产投资的前六大行业(%) 投资额 (亿元) 26336.00 21586.20 11224.50 8260.70 7506.70 4152.50 93368.70 占城镇固定资产投资比 (%) 28.21 23.12 12.02 8.85 8.04 4.45 80.23
行业投资 制造业 房地产业 交通运输、仓储和邮政业 电力燃气水生产供应业 水利、环境和公共设施业 采矿业 城镇固定资产投资合计
资料来源:海通证券研究所
资料来源:海通证券研究所
固定资产投资占 GDP 比例很高,有力地拉动 GDP 的高速成长(见图 13) 。特别是 2003 年以后该比值突破 40%,并连续几年创出新高,2007 年前三季度更是高达 55.12%。2007 年 底的中央经济会议指出,2008 年国家将实施稳健的财政政策和从紧的货币政策,收缩货币流 动性;并把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为 当前宏观调控首要任务。 因此,我们判断后续的宏观政策将更有针对性:第一、货币政策将进一步控制信贷规模, 改变负利率状态,加强利率、汇率等政策的协调配合,保持人民币汇率在合理、均衡水平上 的基本稳定。第二、强调“和谐社会、改善民生”将成为政策的主要着力点,从紧的货币政 策将对房地产贷款进一步收缩,抑止房地产的投资。第三、固定资产投资已经成为拉动经济 增长的主要手段,投资大幅下滑的可能性不大。而且铁路投资、城市轨道交通建设等投资将 成为投资新的增长点,我们还是保持未来固定资产投资增幅将保持在 15-20%的判断。 从固定资产的投资行业构成看,制造业、房地产业和交通运输仓储业是前三大行业,投 资金额占城镇固定资产的投资额比重分别为 28.21%、23.12%和 12.02%,见表 7。 图 14 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 1Q04 13Q04 1Q05 13Q05 1Q06 13Q06 1Q07 13Q07 20000 10000 0 2002 2003 2004 2005 2006
2004—1-3Q07 固定资产投资结构及增长(%) 全社会固定资产投资增长 城镇固定资产投资增长 农村固定资产投资增长
图 15 60000 50000 40000 30000
2002-2006 年城镇固定资产投资区域构成 东部投资(亿元,左轴) 西部投资(亿元,左轴) 中部增长(%右轴) 中部投资(亿元,左轴) 东 部 增 长 ( % , 右 轴 ) 100 西部增长(%,右轴) 80 60 40 20 0
资料来源:海通证券研究所
资料来源:海通证券研究所
从城镇固定资产投资地区结构来看, 东部地区仍然是固定资产投资的重点区域 (见图 15) 。 但从地区的投资增速来看,中、西部地区的投资增速快于东部地区,东部地区增速下降。
行业研究· 建筑行业
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3. 2 行业盈利能力角度——传统的细分建筑市场差异很大 我们按照传统的划分方法对建筑市场进行划分,大体可分为:房屋建筑市场、交通基础 设施建设市场、铁路建设市场、水利水电建设市场等大的建设市场,以及更小的、专业性更 强的化工建设市场、冶金建设市场、水泥建设市场、油田建设服务、轻工建设市场等市场。 下面我们对传统的房屋建设市场、交通基础设施建设市场和铁路建设市场等进行专门分析。
3.2.1 房屋建筑市场需求保持相对旺盛但子行业竞争激烈 房屋建筑工程是指工业、民用与公共建筑(建筑物、构筑物)工程。房屋建筑市场是建 筑工程行业中最大的子行业,房地产开发投资带来的房屋建筑施工产值是房屋建筑市场产值 中最重要的一部分,估计房地产投资中 40%左右直接转化成房屋施工产值。 图 17 是 2001 年以来城镇固定资产投资与房地产投资对比,城镇固定资产投资和房地产 投资增速均保持相对高的水平,2004 年的宏观调控使 2005 年的房地产投资增速下降到 20% 以内,但 2006 年房地产投资增速又恢复到 22.99%的水平;2007 年前三季度甚至超过 30%。 图 16 12 10 8 6 30 4 2 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 1-3Q07 20 10 0
2000-1-3Q07 全国商品房新开工、销售面积及增长 销售面积(亿平方米,左轴) 新开工面积(亿平方米,左轴) 销售面积增长(%,右轴) 新开工面积增长(%,右轴) 70 60 50 40
图 17 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0
2001-1-3Q07 城镇固定资产投资、房地产投资及增长 固定资产投资总额(亿元,左轴) 房地产开发投资(亿元,左轴) 固定资产投资增长率(%,右轴) 房地产投资增长率(%,右轴) 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 1-3Q07
资料来源:中国统计年鉴(2007) 、海通证券研究所
资料来源:中国统计年鉴(2007) 、海通证券研究所
从全国房地产新开工和销售面积及增长情况来看, 2004 年宏观调控因素导致当年新开 除 工面积增速见 10.42%的低点,2005 年该指标又一路稳步上扬,2007 年前三季度达到 21.6%。 销售面积的增速波动比较大,但 2000 年以来的最低点也在 2006 年出现,为 11.48%,见图 16。
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图 18 房屋建筑承包市场的波特五因素分析 新进入者的威胁——较低: 工程承包市场存在一定的资 质壁垒;低资质者符合相关 条件后能够申报更高资质等 级。外资涉及该领域的可能 性很低。
供应商议价能力—— 中等: 建筑材料市场竞争较 为充分,承包商通过 集中采购具有一定的 成本控制力。
行业内部竞争强度——较高: 我国拥有房屋建筑总承包特 级资质的企业有 55 家,一级 企业 238 家。
买方的议价能力—— 较高: 房地产开发商等处于 较为有利的地位,承 包商常面临对工程的 垫资压力。
替代者的挑战——低:
资料来源: 《竞争优势》 (迈克尔.波特) 、海通证券研究所
图 18 为房屋建筑市场的波特五因素分析,我们认为该子行业竞争比较激烈,虽然新进入 者和替代者的威胁较低,但由于工程承包企业议价能力较低、行业内部竞争较为激烈导致, 行业的整体盈利水平较低。 而且房屋建筑市场整体的施工技术水平并不存在很高的技术壁垒, 建筑的需求方难以接受 EPC 等工程承包模式。 优秀工程承包企业获得超额收益的可能性也较 小。
3.2.2 交通基建市场平稳增长 我国交通基建领域的投资一直以来由政府主导, “十一五”规划(2006-2010 年)中,中 央政府总计计划 3.8 万亿人民币的交通基建投资,这个数字相比“十五”期间增长 73%。对 交通基建投资有重大影响的政策是 2004 年审议通过的《国家高速公路网规划》 。这是中国历 史上第一个“终极”的高速公路骨架布局,同时也是中国公路网中最高层次的公路通道。 《国 家高速公路网规划》采用放射线与纵横网格相结合的布局方案,形成由中心城市向外放射以 及横贯东西、纵贯南北的大通道,由 7 条首都放射线、9 条南北纵向线和 18 条东西横向线组 成,简称为“7918 网” ,总规模约 8.5 万公里,其中:主线 6.8 万公里,地区环线、联络线等 其他路线约 1.7 万公里。 2007 年 12 月 18 日,交通部副部长翁孟勇在国务院新闻办新闻发布会上宣布,经过近 15 年特别是“十五”和“十一五”期间的建设,总规模约 3.5 万公里的“五纵七横”国道主干 线将于今年年底基本贯通。 近几年交通基础设施建设投资平稳较快增长。 2006 年全国交通固定资产完成投资 7383.82 亿元,比上年增加 938.78 亿元,同比增长 14.6%,增速回落 6.7 个百分点,比全社会固定资 产投资增速低 9.4 个百分点。 大多数发达国家都是用 20 至 30 年才完成其大规模的交通基础设施建设,中国开始大规 模基础设施建设大致是从 90 年代中后期开始,目前正处在建设中期。世界银行的数据显示, 无论是公路还是铁路,中国距离 OECD 国家的平均水平尚有较大距离,与其他亚洲发展中国 家相比也有差距。因此,我们预计未来几年交通基建投资规模仍然能够保持平稳增长。
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图 19 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0
2001-1-11M07 交通固定资产投资完成额、公路投资完成额及增长率 交通投资完成额(亿元,左轴) 交通投资增长(%,右轴) 公路投资完成额(亿元,左轴) 公路投资增长(%,右轴) 30 25 20 15 10 5 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 1—11M07 35
资料来源:公路水路交通行业发展统计公报(2001-2006) 、交通部网站
交通基础设施投资由三项构成,分别是公路投资、水运投资和其它投资。其中公路投资 2001 年以来一直占交通固定资产投资的 85%以上,水运投资 2005 年以来稳定在 10%左右, 而其它投资占总投资大约在 3-4%的水平。 图 20 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 1—11M07
2001-1-11M07 交通固定资产投资中分项投资构成 公路 水运 其它
图 21 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0
2001-2006 年公路投资中的分项构成 路网改造 公路重点项目 农村公路
2001
2002
2003
2004
2005
2006
资料来源:公路水路交通行业发展统计公报(2001-2006)
资料来源:公路水路交通行业发展统计公报(2001-2006)
从占交通总投资 85%的公路投资构成来看,也是由三项构成:路网改造、公路重点项目 和农村公路。2006 年三项投资占公路总投资的比例分别为 24.37%、50%和 25.63%。而 2001 年路网改造、公路重点项目和农村公路占公路投资的比重分别为 43.6%、43%和 13.4%。可 见农村公路的建设成为前几年公路投资中增长最快的市场,这与国家积极支持农村基础设施 建设,加快农村发展的大宏观政策密切相关。 未来几年国家还在大力发展《国家高速公路网规划》 ,预计 2010 年之前,国家对高速公 路网的投资每年均将达到 2000 亿元以上。
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图 22 交通建设承包市场的波特五因素分析 新进入者的威胁——较低: 工程承包市场存在一定的资 质壁垒;低资质者符合相关 条件后能够申报更高资质等 级。外资涉及该领域的可能 性很低。
供应商议价能力—— 中等: 建筑材料市场竞争较 为充分,承包商通过 集中采购有一定的控 制力。
行业内部竞争强度——较高: 我国有特级总承包资质的企 业 20 家,一级企业 238 家, 行业竞争相对激烈。 但是大型桥梁设施和城市地 下铁路建设的竞争较为缓和, 但买方的议价能力高也同样 限制承包企业的盈利能力。
买方的议价能力—— 较高: 政府或者地方政府的 议价能力较强,高速 公路承包领域惯常的 “最低价中标” 原则。
替代者的挑战——低:
资料来源: 《竞争优势》 (迈克尔.波特) 、海通证券研究所
图 22 是交通建设市场的波特五因素分析,该市场的主要特点是:第一、行业竞争相对激 烈,但大型桥梁设施和城市地下铁路的竞争较为缓和。第二、交通设施建设的购买方一般是 地方政府,其定价能力高。第三、地方政府主导的高速公路和城市路桥建设中,由承包商直 接对项目融资的建设方式如 BOT、BT 项目较为普遍,这对工程承包商的综合实力要求较高。
3.2.3 铁路工程市场有望爆发增长 影响未来几年铁路投资的重要政府规划是 2004 年通过的《中长期铁路网规划》和 2006 年 10 月份通过的《铁路“十一五”规划》《铁路“十一五”规划》的主要目标:建设新线 。 1.7 万公里,其中客运专线 7000 公里,建设既有线复线 8000 公里,既有线电气化改造..5 万 公里。到 2010 年,全国铁路营业里程达到 9 万公里以上,复线、电气化率均达到 45%以上。 见表 8。根据铁道部规划, “十一五”期间铁路投资总额将达到 1.5 万亿元,其中,基本建设 投资额为 1.25 万亿元(包括更新改造) ,其间客运专线建设长度达 7000 公里,根据已公布的 投资额数据,建设客运专线将耗资 6000 亿元左右。 表8 2001-2010 年我国铁路营业里程、复线里程、电气化里程预测 2001 全国铁路营业里程(Km) 其中:客运专线(Km) 复线里程(Km) 复线里程比例(%) 电气化里程(Km) 电气化里程比例(%) 2.3 32.3 1.7 24.1 7.0 2002 7.2 0 2.4 33.3 1.8 25.2 2003 7.3 0 2.5 33.8 1.9 25.7 2004 7.4 0 2.5 33.5 1.9 25.9 2005 7.5 0 2.6 33.9 2.0 26.7 2006 7.7 0 2.6 34.3 2.4 31.7 1.5 新增 1.7 0.7 0.8 建设既有 线复线 既有电气 线改造 2010E >9.0 0.7 >4.1 45.0 >4.1 45.0
备注:表中新增铁路里程、建设既有线复线及既有电气线改造中数据是指“十一五”新增,包括 2006 年新增部分。 资料来源:铁道统计公报(2001-2006)《铁路“十一五”规划》 、
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我国的铁路投资一直也主要依靠国家,见图 24。1998-2004 年,我国铁路基本建设投资 完成额在 500-600 亿元之间波动,2005 年上升到 889 亿元,2006 年更是达到 1552.75 亿元。 2007 年前 11 个月铁路基本建设投资完成额为 1345.02 亿元,我们预计 2007 年能够达到 1800 亿元。 从 1998-2006 年全国铁路总投资的投资构成来看,更新改造投资每年维持在 140-210 亿元,机车车辆购置投资从 1998 年的 119.1 亿元稳步增长到 2006 年的 331.8 亿元。基本建设 投资自 2005 年开始大幅增长。 图 23 2500 2000 1500 1000 500 0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
1998-2006 年全国铁路总投资中分项构成 基本建设投资 机车车辆购置投资 更新改造投资
图 24 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0
2001-2006 年基本建设投资来源构成 铁道部投资 其它投资
2001
2002
2003
2004
2005
2006
资料来源:铁道统计公报(1998-2006) 、海通证券研究所
资料来源:铁道统计公报(2001-2006) 、海通证券研究所
我们认为考虑到通货膨胀及工程的复杂性带来的增项工程等因素, “十一五”期间铁路总 投资突破 1.5 万亿元的可能性很大。假设总投资突破 10%的话将达到 16500 亿元,据此我们 估计基本建设投资在 12250 亿元左右,见下表 9、图 25。 表9 2007-2010 年铁路总投资预测(亿元) 2004 890.22 516.32 188.45 185.45 -3.21 2005 1364.31 889.16 208.01 263.80 72.21 2006 2075.97 1552.75 191.36 331.80 74.63 2007E 2500.00 1800.00 250.00 450.00 15.92 2008E 3500.00 2600.00 300.00 600.00 44.44 2009E 4000.00 3000.00 350.00 650.00 15.38 2010E 4500.00 3300.00 450.00 750.00 10.00
铁路总投资(亿元) 基本建设投资(亿元) 更新改造投资(亿元) 机车车辆购置投资(亿元) 基本建设投资增长率(%)
资料来源:铁道统计公报(2001-2006) 、海通证券研究所
铁路客运专线的建设从无到有,是铁路建设最大的新增市场。客运专线项目从 2004 年进 入施工准备,当年 4 个客运专线建设项目完成投资 4.5 亿元。2005 年客运专线建设全面启动, 2005 年开工和进行施工准备的郑西、武广、石太客运专线,京津城际轨道交通,武汉至合肥 铁路,合肥至南京铁路,温福铁路,甬台温铁路,广珠城际铁路,福厦铁路,广深港客运专 线 11 个项目,投资完成 170.02 亿元。2006 客运专线建设全面推进。郑西、武广(含新广州 站及相关工程和武汉天兴洲长江大桥) 、石太、京津、武合、合宁、温福、甬台温、广珠、福 厦、广深港、胶济等 12 条客运专线建设进展顺利,投资完成 639.95 亿元,全部完成年度投 资计划。新线铺轨 92.2 公里,完成路基土石方 1.63 亿立方米,特大、大、中桥 41.69 万折合 米,隧道 29.58 万折合米。2008 年京沪高铁客运专线将开工建设,客运专线进入大规模建设 阶段。
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图 25 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0
1998-2010 年铁路总投资、基本建设投资及增长 铁路总投资(亿元,左轴) 铁路总投资增长(%,右轴) 基本建设投资(亿元,左轴) 基本建设投资增长(%,右轴) 120 100 80 60 40 20 0 -2 0 -4 0 1998 1 99 9 2000 2001 2002 2003 2 00 4 2005 2006 2007E 2008E 2 00 9 E 2010E
资料来源:铁道统计公报(1998-2006) 、海通证券研究所
图 26 铁路建设承包市场的波特五因素分析 新进入者的威胁——中等: 2000 年起铁道部逐步开发铁 路建设市场,逐步允许符合 条件的路外承包企业参与投 标。2006 年路外企业的市场 份额达到 10%左右。
供应商议价能力—— 中等: 铁路工程建设周期较 长,大宗建筑材料的 集中采购对供需双方 均有好处。
行业内部竞争强度——中等: 当前铁路建设市场主要的竞争 者是中铁工和中铁建,它们属 于路内企业,下属公司包揽了 大部分高等级的承包资质。 随着铁路建设市场的开发,我 们预计中交建和中建总公司等 实力强劲的“国”字头公司将 逐步成为有力竞争者。
买方的议价能力—— 高: 铁道部作为唯一的购 买者,定价能力强。 工程承包企业处于弱 势地位。
替代者的挑战——低:
资料来源: 《竞争优势》 (迈克尔.波特) 、海通证券研究所
图 26 是铁路建设承包市场的波特五因素分析,在模型中表明铁路建设市场的主要特征 是:第一、以中国铁路工程总公司和中国铁路建设总公司为主的路内企业目前居于主导地位, 但我们预计随着铁路建设市场的双向开放,以中国建筑总公司和中国交通建设集团为主的国 字头施工企业将逐步进入铁路建设市场,成为该市场的有力竞争者。第二、铁路承包的买家 主要是铁道部,在工程承包合同的定价上有很高的议价能力。
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3.2.4 轨道交通建设呈现爆发增长 据中国交通运输协会城市轨道交通专业委员会完成的报告显示,现在我国已经进入城市 轨道交通快速发展的新时期。目前,在国内 40 多座百万人口以上的特大城市中,已经有 30 多座城市开展了城市快速轨道的建设或建设前期工作, 约有 14 个大城市上报城市轨道交通网 规划方案,拟规划建设 55 条线路,长约 1500 公里,总投资 5000 亿元。在“十一五”规划中, 未来全国特大城市的地铁和轻轨通车里程将超过 1500 公里,投资总额超过 2000 亿元。 中国交通运输协会城市轨道交通专业委员会指出,目前我国正处于轨道交通建设的繁荣 时期,中国已经成为世界上最大的城市轨道交通市场。 由于地铁建设成本较高,我国也曾经于 1996 年和 2002 年两次对城市地铁建设采取“急 刹车” 冻结了许多建设项目。 2005 年以来, , 自 国家明显放宽了对城市地铁项目的审批, 2005 年当年有杭州、沈阳、哈尔滨、成都、南京、上海等六个城市的快速轨道交通建设规划获得 国务院审批通过, 2006 年 6 月重庆市的城市轨道交通建设规划也获得审批通过。 因此, 2002 自 年 10 月地铁项目叫停以来的重新放开。除了上述城市以外,尚未获得批准的有大连、青岛、 苏州等 20 多个城市的轨道交通线网规划项目。 现有获批的七个城市轨道交通的规划, 2010 年, 到 地铁建设的新增投资规模达到近 2000 亿元,其中上海建设规模达到近 1200 亿元,详见表 10。 表 10 2005 年至今获批的城市轨道交通项目一览表 建设周期、规划线路及投资规模 2012 年申城将新建 8 条轨道交通线及完成部分延伸线项目,新建线路总长 389 公里,估计总 投资规模达到 1500 亿元以上。其中,2010 年运营里程达到 400 公里。 杭州轨道交通线网由 8 条线组成,总长 278 公里,设 154 座车站。地铁 1 号线预计 2006 年底、 2007 年初开工。2010 年将建成地铁 1 号线一、二期工程和 2 号线一期工程,线路总长 82.2 公 里,2010 年建成,基本形成轨道交通网络骨架;2015 年达到 114 公里,2050 年 8 条线路全部 完成。 南京地铁规划包括 2 号线、1 号线南延线、2 号线东延线、2 号线西延线和 3 号线等五条线路。 1 号线 2005 年 12 月 3 日建成通车。《南京市城市快速轨道交通建设规划》以 2015 年之前的 建设规划为重点,包括了 1 号线、2 号线、1 号线南延线、2 号线东延线、2 号线西延线和 3 号线,总长 119.3 公里,预算投资 453.13 亿元。其中除已经完成的 1 号线外,近期规划建设 的线路总长为 97.6 公里,预算投资 368.33 亿元。 包括一、二号线和一条环线及两条直线,总长度为 182.5 公里,沈阳市于 2005-2012 年先期建 设地铁一、二号线一期工程,形成十字架轨道交通骨架。预计建设里程 40.85 公里,总投资 171.8 亿元,两条线路全部为地下线路。其中一号线全长 22.05 公里,设 18 座车站,计划工期 54 个月,2005 年 11 月开工,每公里平均造价 4.1 亿元。 哈尔滨市地铁规划,将用 10 年时间在哈市打造地铁一号线和三号环线,全长 45.53 公里,估 算总投资 163 亿元。 成都地铁共规划了 7 条线路, 国务院批准的为规划线网中的 1 号线和 2 号线, 全长 54.18 公里。 1、2 号线计划分三期实施,估算总投资为 197.2 亿元人民币,计划用 10 年的时间完成建设, 其中一期工程为 1 号线的一部分,全长 15.9 公里,15 座地铁车站,投资 60 多亿,计划 5 年 建完。 1 号线(地铁)、3 号线和 6 号线,3 线总长 82 公里,242 亿元,预计 2013 年建成。 西安市城市快速轨道交通远期规划的轨道交通线网总长 251.8 公里, 由三条骨干线和三条辅助 线组成。近期建设规划(2006-2015 年)为建设 2 条总长 50.3 里的线路,建设车站 37 座, 总投资 179.5 亿元。2006 年到 2011 年,先行建设 2 号线工程,总长 26.4 公里,总投资 97.8 亿元。
城 市 上 海
杭 州
南 京
沈 阳
哈尔滨


重 庆 西安
资料来源:海通证券研究所
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4. 国际化视角——“项目管理、参与项目融资”角度透视国内 工程承包企业 本节我们主要讨论目前国际工程承包公司比较成熟的项目管理模式,以此来判断国内建 筑公司的潜在战略发展方向,增强对国内公司的国际化理解。 国际上一般将一个建设项目分为四个阶段来进行。第一个阶段叫概念阶段,即项目的机 会研究、可行性研究、评估、决策、立项阶段。第二阶段叫项目定义阶段即从项目实施策划 至签订承包合同的阶段。第三阶段叫项目执行阶段,即执行承包合同到项目建成交付使用的 阶段。第四阶段叫收尾阶段,即项目的完善和终结阶段。 建设项目的业主一般不直接管理项目建设,而是委托专门的工程公司或项目管理公司对 几个阶段工作进行项目管理承包(PMC)再由项目管理承包商代表业主通过招投标,择优选 定一个或几个(大型项目)工程公司对项目的第三、第四阶段的工作(设计、采购、施工) 进行总承包建设(EPC) 。 国际建筑市场 EPC、BOT、CM 三大族及其延伸模式已成为国际大承包商实施工程项目 的主流,大约占到市场份额的 40%。
4.1 建筑承包模式随建筑产品需求(投资主体多元化)的变化而复杂化 就建筑产品的投资来源角度来看,简单可以划分为政府资本和民间资本两类。而对应的 建筑产品类别也分别为公共项目和民间项目。随着公共项目的大量增加,政府资本难以满足 对这些建筑产品的需求(特别是一些准公共产品的需求)时,民间资本积极参与公共项目的 建设,从而出现了很多创新融资模式。这样建设资金来源与建设产品类别相对应的二元建筑 产品格局逐步演化成三元建筑产品格局。见图 27。 图 27 基于投资方多元化下的相应建筑产品需求 政府资本 公共项目 二元建筑产品 民间资本 建筑资金来源 民间项目 建筑产品类别
政府资本
公共项目
公共项目 PFI 项目
三元建筑产品
民间资本 建筑资金来源
民间项目 建筑产品类别
民间项目 建筑产品类别
资料来源: 《建筑经济》 (2007 年第二期) 、海通证券研究所
国外由民间资本参与公共建设项目的可分为 PFI 项目(Private Finance Initiative,即“私 人主动融资” )和 PPP(Public-Private Partnership) ,PFI 其含义是公共工程项目由私人资金启 动,投资兴建,政府授予私人委托特许经营权,通过特许协议政府和项目的其他各参与方之 间分担建设和运作风险。它是在 BOT 之后又一创新的公共项目融资模式,目前该模式成为国 际上用于开发基础设施项目的一种重要模式。
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PPP 模式也是国际上新近兴起的一种新型的政府与私人合作建设城市基础设施的形式。 其典型的结构为:政府部门或地方政府通过政府采购形式与中标单位组成的特殊目的公司签 定特许合同(特殊目的公司一般由中标的建筑公司、服务经营公司或对项目进行投资的第三 方组成的股份有限公司) ,由特殊目的公司负责筹资、建设及经营。采用这种融资形式的实质 是:政府通过给予私营公司长期的 特许经营权和收益权来换取基础设施加快建设及有效运 营。 与 PPP 相比,PPP 模式政府直接参与项目,PFI 政府不参与项目。因此在融资方式上还 是有所区别的。
4.2 项目管理角度衍生的工程承包管理模式 建设项目的实施是一个复杂的系统工程,有其内在的客观规律,必须采用与之相适应的 管理模式和管理方法去实现。这是因为:科学技术和建设事业的不断发展;建设项目的规模 越来越大、技术性、系统性越来越强;项目的复杂程度越来越高;对工程建设的专业化、科 学化、市场化管理的要求越来越迫切。 工程项目管理是指从事工程项目管理的企业受业主委托,按照合同约定,代表业主对工 程项目的组织实施进行全过程或若干阶段的管理和服务。概括说来工程项目管理是对质量、 安全、进度、费用、合同、信息等进行管理和控制。值得注意的是工程项目管理企业不直接 与该工程项目的总承包企业或勘察、设计、供货、施工等企业签订合同,但可以按合同约定, 协助业主与工程项目的总承包企业或勘察、设计、供货、施工等企业签订合同,并受业主委 托监督合同的履行。 图 28 基于项目管理角度的主要工程承包方式
资料来源: 《浅谈项目管理和工程总承包》 、海通证券研究所
图 28 中的是基于项目管理角度的主要工程承包方式,以业主与工程承包企业对建设项 目的风险承担和责任划分,可简单划分为两大类:第一、工程承包企业受业主委托,作为第 三方参与项目的管理,依照管理责任与业主签订 PM 合同或 PMC 合同;第二、业主只选定唯 一的工程承包企业负责项目的设计、施工,甚至设备采购等活动,这类项目管理模式中,工 程承包企业作为项目总承包商对项目的进度、质量等全面负责,虽然它也可能把其中的业务 转包给其它企业。
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项目管理模式(PM)模式中,项目业主聘请一家公司(一般为具备相当实力的工程公司 或咨询公司)代表业主进行整个项目过程的管理,这家公司在项目中被称做“项目管理承包 商 ” (Project Management Contractor) ,简称为 PMC 。PM 模式 PMC 受业主的委托,从项目 的策划、定义、设计到竣工投产全过程为业主提供项目管理承包服务。工程项目管理一般通 过项目管理承包商(PMC)和一体化项目管理团队(IPMT)来实现。 项目管理的组织一般有三种情况: (1)由一个工程公司或项目管理公司独立作为工程项 目管理承包商(PMC) ,业主不直接参加项目管理; (2)由一个以上工程公司或项目管理公司 联全组成项目管理承包商(PMC) ,业主不直接参加项目管理; (3)由一个或一个以上工程公 司或项目管理公司与业主联合组成一个体化项目管理团队(IPMT) IPMT 负责完成基础设 , 计、项目定义,安排 EPC、EP+C、E+P+C 等合同设计与招标,负责管理承包商。 PM 通常用于国际性大型项目, 适宜选用 PMC 进行项目管理具有如下特点的项目: (1) 项目投资额大(一般超过 10 亿元)且包括相当复杂的工艺技术; (2)业主是由多个大公司组 成的联合体,并且有些情况下有政府的参与; (3)业主自身的资产负债能力无法为项目提供 融资担保; (4) 项目投资通常需要从商业银行和出口信贷机构取得国际贷款, 需要 通过 PMC 取得国际贷款机构的信用,获取国际贷款; (5)由于某种原因,业主感到凭借自身的资源和 能力难以完成的项目,需要寻找有管理经验的 PMC 来代业主完成项目管理,这些项目的投 资额一般在 5000 万美元以上。总之,一个项目的投资额越高,项目越复杂且难度大,业主 提供的资产担保能力越低,就越有必要选择 PM 进行项目管理。 图 29 设计建造总承包模式 业 主
图 30
EPC 总承包模式 业主 EPC 总承包商
业主代表
设计+建造总承包商 (D+B) 设计、技术 Engineerin 工艺设备采购 Procurement 施工管理 Construction Management
设计院
承包商1
承包商2 分包商1 分包商2
资料来源: 《土木工程合同策划与管理》 (李启明) 、海通证券研究所
资料来源: 《土木工程合同策划与管理》 (李启明) 、海通证券研究所
在工程公司作为工程承包商参与项目建设的模式中,根据工程项目的不同规模、类型和 业主要求, EPC 总承包还有交钥匙总承包、 设计-采购总承包 (E-P) 采购-施工总承包(P-C)、 、 设计-施工总承包(D-B) 、建设-转让(BT)等相关模式。交钥匙总承包是设计采购施工总 承包业务和责任的延伸,最终是向业主提交一个满足使用功能、具备使用条件的工程项目。 设计施工总承包是指工程总承包企业按照合同约定,承担工程项目设计和施工,并对承包工 程的质量、安全、工期、造价全面负责。建设转让总承包指有投融资能力的工程总承包企业 受业主委托,按照合同约定对工程项目的勘查、设计、采购、施工、试运行实现全过程总承 包;同时工程总承包企业自行承担工程的全部投资,在工程竣工验收合格并交付使用后,业 主向工程总承包企业支付总承包价款。 我们下面介绍较为典型的 D+B 模式和 EPC 模式。 设计-建造模式中,业主只选定唯一的实体负责项目的设计与施工,设计─建造承包商 不但对设计阶段的成本负责,而且可用竞争性招标的方式选择分包商或使用本公司的专业人 员自行完成工程,包括设计和施工等,见图 31。 EPC(Engineering、Procurement、Construction)总承包模式是一种主要的工程总承包模 式,指工程总承包企业按照合同约定,承担工程项目的设计、采购、施工、试运行服务等工
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作,并对承包工程的质量、安全、工期、造价全面负责,最终是向业主提交一个满足使用功 能、具备使用条件的工程项目。由于该模式的项目实施过程中保持单一的合同责任,在项目 初期预先考虑施工因素,减少管理费用,减少由于设计错误、疏忽引起的变更以减少对业主 的索赔。但业主无法参与建筑师/工程师的选择,业主代表担任的是一种监督的角色,因此工 程设计方案可能会受施工者的利益影响,而且业主对此的监控权较小,图 32。 EPC 模式代表了现代西方工程项目管理的主流,是建筑工程管理模式(CM)和设计的 完美结合,也是成功运用这种模式达到缩短工期、降低投资目的的典范。EPC 的关键是依赖 称职的专业分包商及标准化的过程控制与程序,因此在西方发达国家广泛采用。 与传统的“设计-招标-施工”模式相比,EPC 总承包模式能充分发挥设计在建设过程 中的主导作用,有利于整体方案的不断优化;能有效地克服设计、采购、施工相互制约和脱 节的矛盾,有利于设计、采购、施工各阶段工作的合理交叉,有效地实现建设项目的进度、 成本和质量三项控制,获得较好的投资效益。
4.3 承包商提供项目融资介入建设项目管理——对承包商综合实力的考验 无论是 PFI 模式还是 PPP 模式,私人投资者介入公共项目后,以参与项目的程度和风险 衍生了非常复杂的项目投融资方式。以 PPP 模式为例,衍生了 BTO、BOT、BOOT、DEFO、 BOO 等多种项目投融资模式,见图 31。 图 31 基于项目融资模式下的投融资方式 100% 100%
公共部门参与项目的程度和风险 私人部门参与项目的程度和风险 0% 0%
建造-移交-运营 (BTO)
建造-拥有-运营-移交 (BOOT)
设计-建造-融资-运营 (DBFO)
建造-运营-移交(BOT)
建造-拥有-运营(BOO)
传统政府采购方式
PPP 模式 资料来源: 《建筑经济》 (2006 年第 2 期) 、海通证券研究所
我们以工程承包商最常见的介入工程项目的投融资模式 BOT 来介绍该模式的项目特点。 一旦工程承包商介入项目融资以后,对承包商的综合实力提出很高的要求。在我国的工程实 践中,出现过不少工程承包商参与政府公共设施建设的案例,特别是高速公路收费项目、市 政工程中的大桥和隧道项目。 建造-运营-移交(Build-Operate-Transfer,BOT)模式由土耳其总理土格脱·奥扎尔于 1984 年首次提出。BOT 模式的基本思路是:由项目所在国政府或所属机构为项目的建设和经 营提供一种特许权协议作为项目融资的基础,由本国公司或者外国公司作为项目的投资者和 经营者安排融资,承担风险,开发建设项目,并在有限的时间内经营项目获取商业利润,最
完全私有化
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后根据协议将该项目转让给相应的政府机构。BOT 模式主要用于基础设施项目包括发电厂、 机场、港口、收费公路、隧道、电信、供水和污水处理设施等,这些项目都是一些投资较大、 建设周期长和可以自己运营获利的项目。 迄今为止,在发达国家和地区已进行的 BOT 项目中,比较著名的有横惯英法的英吉利 海峡海底隧道工程、香港东区海底隧道项目、澳大利亚悉尼港海底隧道工程等。20 世纪 80 年代以后,BOT 模式得到了许多发展中国家政府的重视,中国、马来西亚、菲律宾、巴基斯 坦、泰国等发展中国家都有成功运用 BOT 模式的项目。 BOT 方式优点: (1)降低政府财政负担。项目融资的所有责任都转移给私人企业,减少 了政府主权借债和还本付息的责任。 (2)政府可以避免大量的项目风险。实行该种方式融资, 使政府的投资风险由投资者、贷款者及相关当事人等共同分担,其中投资者承担了绝大部分 风险。 (3)组织机构简单,政府部门和私人企业协调容易。 (4)项目回报率明确,严格按照中 标价实施,政府和私人企业之间利益纠纷少。 (5)有利于提高项目的运作效率。 (6)BOT 项目通常都由外国的公司来承包,这会给项目所在国带来先进的技术和管理经 验,既给本国 的承包商带来较多的发展机会,也促进了国际经济的融合。 BOT 方式缺点: (1)公共部门和私人企业往往都需要经过一个长期的调查了解、谈判和 磋商过程,以致项目前期过长,使投标费用过高。 (2)投资方和贷款人风险过大,没有退路, 使融资举步维艰。 (3)参与项目各方存在某些利益冲突,对融资造成障碍。 (4)机制不灵活, 降低私人企业引进先进技术和管理经验积极性。 (5)在特许期内,政府对项目失去控制权。 图 32 BOT 项目承包模式 业主一般为政府
BOT发起人
出资人 (银行财团)
项目施工 总承包商
项目 经营者
设计单位
施工 总承包
施工 分包商1 资料来源: 《土木工程合同策划与管理》 (李启明) 、海通证券研究所
施工 分包商2
供应商
4.4 国内公司的发展路径 4.4.1 基于核心竞争力下的企业发展战略选择 企业的核心能力是企业成长中最有力、最主要的驱动力,基于核心能力的企业专业化与 多元化战略的选择是将企业核心能力和企业成长有效结合,可以是企业的独一无二的核心能 力与成长战略相匹配,从而实现企业健康持续的发展。因此,建筑承包企业在选择专业化和 多元化战略的时候,因基于自身的核心能力而做出,才能有利于进一步提升企业的核心能力。
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图 33 生命周期下的企业专业化和多元化发展战略
核 心 能 力 类 型
非相关 多元化 战


化 转 移

地 域 内

专 创


国 际 期
业 成 长 期 退 成 熟 期 期 衰
企业生命周期
资料来源: 《建筑经济》 (2007 年 12 期) 、海通证券研究所
图 33 是建筑企业在生命周期背景下对企业为了战略的选择。一方面,随着企业从成长到 成熟再到衰退,企业为了维持其核心竞争力,其战略选择从专业化向多相关产业多元化再向 非相关多元化方向发展;另一方面,企业运用自身的优势在业务的地域扩展上从国内扩展到 国外,实现自身核心优势的全球化转移。
4.4.2 可选的业务发展模式 目前普遍的建筑企业发展战略选择有三种: 专业深耕、 产业链集成 (相关产业的多元化) 、 跨产业化(非相关产业多元化) ,其目标是基于自身的核心优势和能力,提升企业的持续盈利 能力。 专业深耕 专业深耕是指工程承包企业保持自身的核心业务优势,并专注于自己特定的市场领域的 专业化优势,通过提升施工运作的技术和管理水平来不断提升其在自身业务领域的综合竞争 力。实施这方面业务战略的公司往往是行业技术壁垒较高的领域,如能源、桥梁、道路、油 气服务、化工等专业化细分工程承包市场。实施专业深耕的重要外部前提是企业所实施的承 包市场目前或者未来还有大量的需求。 产业链集成(相关产业多元化) 该战略是工程承包企业将主营业务拓展到施工活动的上下游领域中,企业关注的重点从 施工活动转移到建筑产品上来,主要提高非生产建造环节的竞争优势来获取利润。在产业链 集成战略中,企业有两种主要的实施方式: (1)施工企业通过加强前端的资本运作能力和后 端的项目运作能力来提高市场竞争优势,为其采用新的建造管理模式如 BOT、PPP 等来获取 利润。 (2)工程承包企业从传统的以施工为主或者设计为主的公司转变成全能型的、能提供 从设计、咨询、建造,甚至相关的专业设备提供商的综合性工程服务提供商。 跨产业化(非相关产业多元化)
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该战略中,工程承包企业将主营业务拓展或转移到和建筑产业关联度不大的产业中去, 通过提高有形产品或者无形服务来活动利润。
4.4.3 我们目前公司的发展阶段及业务发展模式 我国的建筑工程承包企业传统上脱胎于行业经济部门,最初的业务模式是专业化施工企 业或者设计企业;随着业务规模的扩展和跨行业工程承包的增加,越来越多企业的战略定位 于多元化公司。多元化的路径主要有几种: 从原来的单纯的施工企业或者设计院向提供全面服务的工程总承包商发展,通过收购增 强公司设计、施工、安装,甚至专业设备制造的能力,打造成 EPC 综合服务商。国内的上市 公司包括:中材国际、中色股份。如,中材国际通过收购天津水泥设计院,整合国内水泥工 程承包资源,把自己打造成出色的国际水泥工程承包商。 施工企业通过工程承包向上下游渗透,提升自身的综合盈利能力。典型的包括:成为建 设项目的融资方以 BOT 方式介入项目运营; 工程承包企业收购或者自建工程承包中需要的建 材。 对于很多综合实力强劲的大型承包商,在相关行业多元化的同时也向非相关行业渗透。 如:中国中铁在境外工程承包中介入有色资源项目。 实际上,很多公司其业务发展并没有严格的专业化或者多元化,往往多种业务模式相互 渗透、相互交叉。图 34 是我们以各类发展战略对目前 A 股的主要建筑承包商进行划分,有 利于大家理解企业的发展阶段和未来面临的战略选择。 图 34 目前国内主要上市公司的发展阶段及战略选择
海油工程 中海油服 中油化建 金螳螂 中工国际 中国海城
龙元建设 上海建工 中铁二局 隧道股份 中色股份 北方国际 浦东建设 宏润建设 (中国交通建设集团) (中国建筑总公司)
中国中铁 (中国铁路建筑总公司)
( 非相关多元化
非相关多元化的公司 一般具有规模优势。
向 BOT、BT 等多元 化,提供项目资金
相关多元化
隧道股份 上海建工
专业化
增强工程承包产业链, 向上游 和 EPC 设备提供商发展
中材国际 中色股份
资料来源:海通证券研究所
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5. 2008 年投资逻辑:“规模优势、子行业成长性、专业化和国 际化”公司 5.1 预计 2008 年固定资产投资维持较高增速,建筑业仍能较高增长 预期未来固定资产投资仍保持较高增速。1) ( 2007 年前 10 个月, 城镇固定资产投资 88953 亿元,同比增长 26.94%,高于 2006 年度的增速 24.46%。 (2)房地产投资继续保持高速增长。 2007 年前 10 个月房地产开发投资 19192 亿元,比上年增长 31.4%,这是 2004 年 6 月份以来 的最高值。由于施工和新开工项目均呈上升态势,预期固定投资增速仍将居于高位。截至 10 月底,施工项目计划总投资 230757 亿元,同比增长 18.7%。新开工项目计划总投资 66704 亿 元,同比增长 26.5%。 建筑业和建筑上市公司保持收入、盈利同向增长。 (1)建筑业盈利能力有所好转。 2003-2006 年建筑业总产值稳定增长, 利润、 税金增长率指标均在 2005 年出现低位拐点。 2007 年前三季度全国建筑业完成建筑业总产值 30582 亿元,同比增长 22.7%,全国建筑业总收入 27624 亿元,同比增长 26.6%,实现利润 658 亿元,同比增长 44.5%。 (2)建筑业上市公司 收入和盈利能力同向增长。2007 年前三季度建筑业上市公司的主营收入增长率和盈利能力指 标均较好,2007 年前三季度主营收入增长率指标为 30.46%,净利润同比增长 43.98%;三项 费用率有所下降,2007 年前三季度为 4.88%,而上年同期为 5.42%;销售净利率为 2.47%, 高于上年同期的 2.24%。 因此,我们认为建筑行业未来一年仍然能够保持较好的投资增速,行业背景因素仍然有 利于行业龙头公司和专业化优势公司的发展。
5.2“规模优势、子行业成长性、专业化和国际化”是我们的投资思路 根据上述的分项框架和行业判断, 2008 年我们建议投资者从 “规模优势、 子行业成长性、 专业化和国际化”四个主题来选择投资目标公司: 竞争能力强、承包业务链条长、具有规模优势的综合龙头企业,如中国中铁。 受宏观调控影响较小,未来行业成长稳定的细分行业,如交通建设大投资中的铁路大投 资和地铁建设将给相关公司带来新的投资机会,石油勘探开发业务增长给相应工程承包公司 带来的机会。如隧道股份、海油工程、中海油服等。 在所在的细分行业竞争优势明显,具有垄断地位或者国际竞争力的龙头公司。如中材国 际、中色股份等。
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6. 重点上市公司及投资建议 6.1 建筑行业的国际估值比较 表 11 工程承包行业国际估值比较 股价 (2008-1-7) 147.26 96.61 61.85 52.18 79.61 23.06 98 20.72 23.86 474.5 44.48 200.65 54.71 5.34 483 47.51 466 348 1207 26000 96800 39250 22.9 12.36 每股收益(元) 2007E 4.2 2.35 1.77 2.55 4.76 2.39 4.2 1.77 0.73 31.93 3.1 7.75 2.82 0.47 23.9 1.18 32.6 25.5 101 2525.27 2678.15 6232.35 0.44 0.51 2008E 5.42 3.06 2.34 2.92 5.73 2.67 5.08 2.16 1 35.2 3.44 11.88 3.37 0.53 34.57 1.55 35.5 27.4 103.5 1730.59 3951.01 11094 0.59 0.79 2009E 6.46 3.67 3.07 3.47 6.9 3.08 6.06 2.37 1.26 39.1 3.81 14.87 3.91 0.56 41.07 2.01 34.6 25 105 1887.35 4491.56 15254.32 0.86 1.06 2007E 35.06 41.11 34.94 20.46 16.72 9.65 23.33 11.71 32.68 14.86 14.35 25.89 19.4 11.36 20.21 40.26 14.29 13.65 11.95 10.3 36.14 6.3 52.05 24.24 22.54 758 600170 600491 600583 600820 600970 601390 601808 41.38 17.09 15.64 53.37 16.34 58.53 12.39 36.36 0.86 0.4 0.55 1.05 0.3 1.5 0.15 0.65 1.18 0.47 0.65 1.35 0.43 2.3 0.22 0.79 1.56 0.58 0.8 1.75 0.57 2.7 0.29 0.9 48.12 42.73 28.44 50.83 54.47 39.02 82.6 55.94 50.27 市盈率(倍) 2008E 27.17 31.57 26.43 17.87 13.89 8.64 19.29 9.59 23.86 13.48 12.93 16.89 16.23 10.08 13.97 30.65 13.13 12.7 11.66 15.02 24.5 3.54 38.81 15.65 17.82 35.07 36.36 24.06 39.53 38 25.45 56.32 46.03 37.6 2009E 22.8 26.32 20.15 15.04 11.54 7.49 16.17 8.74 18.94 12.14 11.67 13.49 13.99 9.54 11.76 23.64 13.47 13.92 11.5 13.78 21.55 2.57 26.63 11.66 14.94 26.53 29.47 19.55 30.5 28.67 21.68 42.72 40.4 29.94 07 年市净 率(X) 6.17 5.46 8.34 4.67 3.76 1.9 7.51 1.6 3.44 4.08 2.01 2.6 2.13 1.3 5.68 6.62 0.89 0.99 2.41 2.35 5.06 0.46 8.84 5.17 3.89 13.39 3.4 4.27 13.05 4.45 10.01 5.41 8.26 7.78
公司名称 福陆 Jacobs Engineering Group Chicago Bridge & Iron-NY URS GROUP Baker Hughes Inc BJ Services Schlumberger LTD EMCOR GROUP INC Quanta Services Inc Balfour Beatty VINCI SA Acciona Sa Technip DOWNER EDI LIMITED Flsmidth CA Snc-Lavalin Group Inc 清水建设 鹿岛公司 CHIYODA CORP 大宇工程建设 现代工程建设 韩进重工 中交建(HK) 中国建筑(HK) 国际平均 中色股份 上海建工 龙元建设 海油工程 隧道股份 中材国际 中国中铁 中海油服 国内平均
代码 FLR US JEC US CBI US USR US BHI US BJS US SLB US EME US PWR US BBY LN DG FP ANA SM TEC FT DOW AU FLS DC SNC CT 1803JP 1812JP 6366JP 047040KS 000720KS 003480KS 1800HK 3311HK
资料来源:Bloomberg、海通证券研究所
我们选取了国际工程承包领域综合排名居前的龙头公司、 国际专业工程领域的龙头公司、 以及亚太地区有代表性的相应公司进行估值对比,从 PE、PB 等估值指标来看,目前国内公
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司的平均估值水平远高于国际平均水平。但是,我们也注意到对于子行业有竞争优势的香港 上市公司中交建(1800HK) ,境外投资者还是给以了很高的估值评价,表明了境外的投资机 构还是相当看好未来处于高速增长的细分行业龙头公司。
6.2 建筑行业与国内 A 股市场指数的对比 图 35 是建筑工程指数与海通综指近一年来的涨幅对比, 可以看出建筑行业稍微好于整体 市场。特别是中国中铁等大市值公司上市以后,建筑行业上市公司更能代表国内整体建筑行 业的真实水平。我们认为,虽然建筑行业增速有可能下降,但行业整合使得目前的上市优势 公司能够主导行业整合,提升市场集中度,从而提升盈利能力。因此,未来建筑行业指数有 潜力超越整体市场指数,特别是建筑细分行业的优势公司有望超越大盘。 图 35 近一年来建筑行业指数与国内 A 股市场指数的对比 300% 建筑工程指数累计涨幅 海通综指累计涨幅
260%
220%
180%
140%
100% N O pSe 07 nJu ay M bFe 07 A D 7 l -0 Ju A 7 -0 ar M 07 nJa 7 -0 ov 07 ct7 -0 ug 7 -0 ec 7 -0 pr
07
7 -0
资料来源:海通证券研究所
6.3 重点上市公司及投资建议 6.3.1 中材国际——国际水泥工程承包优势公司 优势。 (1)公司收购天津水泥工程设计研究院以后,基本完成国内相关水泥工程 承包资源的整合,形成了完整的设计、安装、装备制造一体化的能力。国内水泥工程承包市 场的主导地位无人能及。 (2)公司在日产万吨高端水泥生产线总承包上获得突破,特别在高 端的水泥装备制造方面具有自主的设计和生产能力。境外承包的 EPC 项目未来的国产水泥设 备自产化率将逐步提高,增强公司的盈利能力。 (3)与国外竞争对手相比,公司具有价格优 势、EPC 一体化优势和丰富的新型干法水泥生产线的管理优势,公司境外的目标市场已经囊 括了中东、欧洲、非洲、俄罗斯、印度、越南等亚太市场,以及切入了美国水泥工程承包市 场,公司已经具有很强的品牌优势。 (4)国际水泥需求市场持续保持高位,预计未来新增需 求大幅下降的可能性也不大。油价高企进一步带动石油国家对水泥的需求。 劣势。 公司 2005 年开始大规模进入国际水泥承包市场, 境外工程的项目管理能力和盈利 能力对公司是个挑战。特别是早期的两个沙特 EPC 项目,由于项目工期延误导致该项目盈利 能力较差。但是长期来看,公司管理层的“边学边干”的能力能够充分应对这样的挑战。 业绩预测及估值。公司目前未完成在手订单达到 300 亿元以上,能够保证公司未来两年 的业绩成长。预计公司 2007-2009 年的每股收益分别为 1.50 元、2.30 元和 2.70 元。鉴于公司 的行业龙头地位和国际水泥工程承包市场竞争潜力,维持长期“买入”的投资建议。 主要不确定因素。人民币加速升值对公司长期竞争力有所损害,升值对现有的境外美元 订单盈利能力产生一定影响。
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6.3.2 中色股份——延伸有色金属产业链、集团资产注入预期 公司实施 “工程承包和有色资源” 两条腿协调发展的战略。 公司 2005 年敖包锌矿投产后, 有色资源产业逐步占公司收入的一半,对利润贡献了三分之二以上。 公司的有色资源产业将快速发展。 (1)公司收购集团的老挝氧化铝资产,增强公司后续 盈利能力。 (2)公司与白音诺尔铅锌矿合资为契机,利用赤峰地区丰富的有色资源优势,做 大做强公司的有色资源产业,特别是铅锌采选、冶炼一体化产业。目前公司控制了 11 万吨的 锌冶炼产能,预计 2010 年能够达到 21 万吨。 (3)预计 2007 年底,公司权益锌金属储量达到 103.8 万吨、铅金属储量 14.64 万吨。 老挝氧化铝远景储量“惊人” 。收购凯丰资源公司后,公司在老挝获得了两块 726 平方公 里的勘探开发权,已探明的氧化铝权益储量为 0.57 亿吨,在氧化铝项目建设后,公司远景权 益储量可望从开发初期 3.46 亿吨上升到 7.1 亿吨的超大储量规模。 公司的工程承包业务潜力巨大。截至 07 年 6 月底,公司在手未完工执行合同订单量为 3.26 亿美元。已有合作意向或未生效的四个合同订单达到 46 亿美元以上,这些订单倘若部分 或全部实施,初步估计将能够给工程承包业务在项目执行的 3-5 年持续带来 0.12-0.6 元的 每股收益。收购沈阳冶金机械公司以后,工程承包业务链条更加完善,有利提升综合盈利能 力。 集团仍有不少优质有色金属矿值得期待。集团拥有的主要权益资源包括,赞比亚谦比希 铜金属量 425.85 万吨;达贡山镍矿 52.5 万吨;抚顺红透山铜锌矿 42.4 万吨。 估值及投资建议。 根据海通估值模型, 公司 2007-2009 年的每股收益分别为 0.86 元、 1.18 元和 1.5 元。我们综合 DCF、PE 和 PEG 三种估值方法,公司的合理价值为 56.42 元,考虑现 有意向订单及老挝氧化铝的价值以后,我们认为公司长期合理价格为 62.06 元,维持“买入” 投资评级。 主要不确定因素。对集团后续可能的资产支持进程难以判断;锌铅等金属价格波动(预 测模型调整锌价为 2500 美元;简单敏感性分析,锌价波动 200 美元,影响 EPS0.12 元) ;人 民币升值对公司工程承包业务有一定影响。
6.3.3 海油工程——油气服务行业景气受益者 油气服务行业仍然保持景气。 (1)油价高企、中国缺油的状况短期内难以改变; (2)我 国陆地的石油勘探开发越来越困难,海上油气勘探开发成为增长较快的市场; “十一五” (3) 期间,中海油将大大增加资本性支出,使得海油工程的业务量有保证。 2007 年公司多项作用能力取得进展。 第一、流花 11-1 油田复产项目成功完成,打开深 水维修领域的新局面。通过该项目的实施,初步形成了一套应用于深水工程的维修技术,建 立起一支掌握深水海洋工程技术和设备操作技能的队伍,积累了项目管理和实施经验,对于 加速我国深水能源开发,全面进军深水市场具有重要意义。第二、成功运用“浮托法”安装国 内最大组块——BZ34-1CEPA 组块。该项目的成功完成,标志着公司的设计、建造及海上安 装能力提高到了一个新水平,为进一步发展浮托技术、进军国际市场打下了坚实基础。 公司债券发行降低公司的财务成本。 公司成功发行 12 亿元公司债券, 募集资金将用于购 置 7000 吨起重船、建造深水和浅水铺管起重船项目。有利于降低公司财务成本,提升综合盈 利能力。 管理层激励到位, 密切公司发展与管理层的关系。 公司 2007 年 12 月底通过了 2007-2008 年股票期权激励计划(草案)的议案,公司高管 11 人获得 38.28 万股的股票期权。该计划限
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制期 2 年,有效期 10 年。 重大的资本性支出计划。 (1)青岛新建制造场地的后续工程建设。公司新建青岛制造场 地一期工程已于 2006 年 6 月底顺利投产,二期工程计划今年底投产,三期项目 4 月 18 日正 式开工,计划 2009 年底投产。 (2)深、浅水铺管船和 30000 吨驳船项目。投资项目进展报告 期 30000 吨下水驳船项目总体进度已达到 70%, 符合计划进度。 报告期 7000 吨船顺利出坞, 完成了坞内船体结构、艉轴及螺旋桨工程、舷外管完整性工程、防腐涂装工程,总体进度基 本符合建造计划,为按期交船打下良好的基础。深水铺管起重船、浅水铺管船投资项目同步 开展、有序运行。这些大型投资项目的实施,不但使公司实现“十一五”目标的物质基础更加 坚实,而且有效培养了项目管理人才,为未来这些大型装备设施的顺利投入运营创造了条件。 业绩预测及投资建议。中海油未来五年大量的资本性支出将促进海油工程的业务持续饱 满,公司持续的资本支出有利于提升公司的作用能力,预计公司 2008 年以后有望再次快速增 长。我们维持公司 2007-2009 年的每股收益为 1.05 元、1.35 元和 1.75 元的预测。以公司 2009 年的每股收益按 30—35 倍市盈率计算, 合理价值为 57.7-67.2 元。 鉴于公司的行业独特地位, 未来几年将能保持持续增长且仍存在高速增长的潜力,给予公司“买入”的投资建议。
6.3.4 龙元建设——内生盈利能力增强、有望稳定成长 优势。 (1)公司拥有房屋建筑施工总承包特级施工资质,市政公用工程总承包等五个专 业承包一级施工资质;下属两家钢结构公司均具有钢结构施工一级资质。公司的收入和盈利 能力居同行业前列。 (2)公司在上海和江浙两地建筑市场均具有非常好的品牌优势和竞争优 势,该三地作为中国经济增长最快的市场,固定资产投资一直保持较高的增速。其中,上海 的世博会场馆及配套搬迁住宅建设将给公司业务带来良好的发展前景。 (3)公司未来的发展 战略为“三三三”能够避免对长三角市场的过度依赖的风险,公司在积极拓展长三角以外的 国内建设市场、公司积极拓展的马来西亚、菲律宾等东南亚市场可望给公司带来一定的贡献。 (4) 公司内生的综合盈利能力增强。 公司通过延伸工程承包业务链条, 增强了综合服务能力。 公司目前有“水泥——工程承包(包括设计)——钢结构——玻璃幕墙设计安装”等完善的 工程承包链条。 劣势。 (2)市场区域集中在长三角地区,抗风险能力有待进一步加强。 (2)房地产投资 增速下滑对公司产生一定影响。 未来两年盈利增长的催化剂。 (1) 公司境外合同订单的较快增长能够保证公司的成长性。 (2)公司着手的增发能够提升公司实力和综合服务能力 估值及投资建议。我们预计公司 2007-2009 年的每股收益(不考虑增发的摊薄因素)分 别为 0.55 元、0.65 元和 0.80 元。与同行业公司相比,公司目前的估值水平仍具有吸引力,维 持“买入”的投资建议。 主要不确定因素。 (1)国家继续实施宏观调控的风险。 “非流通股”解禁时可能对二 (2) 级市场产生较大的冲击。 (3)应收款净额占主营收入比例仍较高。
6.3.5 中国中铁——整合内部流程提升综合盈利能力预期强烈 先“A”后“H”模式发行的大型国有企业、国内最强的工程承包服务企业之一。公司是 中国和亚洲最大的多功能综合型建设集团,能够提供全套建筑相关服务,包括基建建设、勘 察设计与咨询服务、工程设备和零部件制造,可向客户提供综合的“一站式”解决方案,且 在参与大型复杂项目时具有竞争优势。 “十一五“的交通的投资成为公司业务增长的重要依托。 “十一五”期间铁路建设及 (1) 相关投资 1.50 万亿元,特别是高速铁路的开工建设, 对于中国中铁带来巨大的商业机会; (2)
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“十一五”交通建设投资规模仍然保持较高水平亿元; (3)城市轨道交通大建设,预计未来 几年投资达到 2000 亿元以上。 基建承包收入在公司总收入中居主导地位。公司的基建收入占总收入比例大约为 90%左 右,其中,2006 年收入来自铁路建设、公路建设和市政建设的比例分别为 42.17%、29.3%和 25.89%。铁路建设是公司工程承包中的核心业务。 盈利能力均将保持稳步。公司原材料占公司主营成本在 50-60%,人力成本占 5-6%; 加强对原材料的采购管理是获得公司稳定盈利能力的重要因素。我们预计随着高速铁路项目 的建设,较高的铁路建设毛利率能够抵消公路建设毛利率下滑的影响。同时勘察设计、房地 产等高毛利率业务保持稳定。 募集项目提升公司作业能力和改善财务结构。募集资金用于购置施工设备能够提升公司 高速铁路的工程承包能力。 盈利预测和投资建议。 根据海通预测模型, 我们预计公司 2007-2009 年的全面摊薄每股 收益分别为 0.15、0.22 元和 0.29 元。由于公司在铁路建设市场具有非常强的竞争优势, “十 一五”铁路大投资能够使得公司长期受益,但目前估值较高。给予“中性”的投资评价。 主要不确定因素。 (1)原材料波动的风险。 (2)固定资产投资大幅下滑的风险。
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信息披露 投资建议分布 右表为海通证券研究所对重点上市公司投资建议分布的汇总表。 第一列为各评级的上市公司数, 第二列为与海通证券有投资银行 业务关系的上市公司的比例。 上市公司投资建议分布(2008 年 1 月 10 日) 公司数(家) 与海通投行有业务关系(%) 78 19 买入 85 14 增持 70 11 中性 0 0 减持 1 0 卖出 234 15 总数
主要分析师负责的股票研究范围 贺菊颖:医药行业。 股价表现与投资建议历史跟踪
分析师负责的股票研究范围 江孔亮:建筑工程和建材行业 重点研究上市公司:中材国际、中色股份、龙元建设、上海建工、中国中铁、海油工程、中海油服、冀东水泥。
公司评级、行业评级及相关定义 我们的评级制度要求分析师将其研究范围中的公司或行业进行评级, 这些评级代表分析师根据历史基本面及估值对研究对象的投资前景 的看法。每一种评级的含义分别为: 公司评级 买入:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅在15%以上; 增持:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间; 中性:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间; 减持:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间; 卖出:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅低于-15%。 行业评级 增持:我们预计未来6个月内,行业整体回报高于市场整体水平5%以上; 中性:我们预计未来6个月内,行业整体回报介于市场整体水平-5%与5%之间; 减持:我们预计未来6个月内,行业整体回报低于市场整体水平5%以下。
免责条款 本报告中的信息均来源于公开可获得资料,海通证券研究所力求准确可靠,但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证,据此投资, 责任自负。本报告不构成个人投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或 建议是否符合其特定状况。 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供 投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经海通证券研究所授权许可,任何引用、转载以及向第三方传播的行为均可能 承担法律责任。
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海通证券股份有限公司研究所 汪异明 所 长 (021)63411619 wangym@htsec.com 路 颖 所长助理 批发和零售贸易行业首席分析师 (021)23219403 luying@htsec.com 叶志刚 船舶及工程机械行业核心分析师 (021)23219399 yezg@htsec.com 邓 勇 石化及基础化工行业高级分析师 (021)23219404 dengyong@htsec.com 刘 金 基础化工行业高级分析师 (021)23219421 liujin@htsec.com 邱春城 电子元器件行业高级分析师 (021)23219413 qiucc@htsec.com 赵 涛 造纸行业高级分析师 (021)23219423 zhaot@htsec.com 潘洪文 保险行业分析师 (021)23219389 panhw@htsec.com 汪 盛 批发和零售贸易行业分析师 (021)23219390 wangs@htsec.com 杨红杰 有色金属行业分析师 (021)23219406 yanghj@htsec.com 范坤祥 金融行业助理分析师 (021)23219382 fankx@htsec.com 陈峥嵘 宏观经济高级分析师 (021)23219433 zrchen@htsec.com 于建国 宏观经济分析师 (021)23219431 yujg@htsec.com 高道德 副所长 (021)63411586 gaodd@htsec.com 江孔亮 建筑工程行业核心分析师 (021)23219422 kljiang@htsec.com 丁 频 农业及食品饮料行业高级分析师 (021)23219405 dingpin@htsec.com 顾 青 家电行业高级分析师 (021)23219452 guqing@htsec.com 马 婴 航空及机场行业高级分析师 (021)23219408 maying@htsec.com 邱志承 金融行业高级分析师 (021)23219396 qiuzc@htsec.com 龙 华 铁路装备行业高级分析师 (021)23219411 longh@htsec.com 帅 虎 房地产行业分析师 (021)23219401 shuaih@htsec.com 谢 盐 证券信托行业分析师 (021)23219436 xiey@htsec.com 叶琳菲 传媒行业分析师 (021)23219397 yelf@htsec.com 李明亮 宏观经济核心分析师 (021)23219434 lml@htsec.com 陈 勇 宏观经济分析师 (021)23219438 chenyong@htsec.com 陈久红 策略高级分析师 (021)23219393 chenjiuhong@htsec.com 吴淑琨 所长助理 (021)23219439 skwu@htsec.com 陈美风 计算机行业核心分析师 (021)23219409 chenmf@htsec.com 张 峦 房地产行业高级分析师 (021)23219402 zhangluan@htsec.com 联蒙珂 通信行业及衍生产品高级分析师 (021)23219395 lianmk@htsec.com 钮宇鸣 港口及水运行业高级分析师 (021)23219420 ymniu@htsec.com 詹文辉 电力设备行业高级分析师 (021)23219412 zhanwh@htsec.com 刘彦奇 钢铁行业分析师 (021)23219391 liuyq@htsec.com 王友红 化学制药及生物制药行业分析师 (021)23219407 wangyh@htsec.com 严 平 通信行业分析师 (021)23219414 yanp@htsec.com 周 睿 医药行业分析师 (021)23219416 zhour@htsec.com 陈 露 宏观经济高级分析师 (021)23219435 chenl@htsec.com 汪 辉 宏观经济分析师 (021)23219432 wanghui@htsec.com 吴一萍 策略高级分析师 (021)23219387 wuyiping@htsec.com
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黄泽丰 策略分析师 (021)23219440 huangzf@htsec.com 胡 倩 估值高级分析师 (021)23219472 huqian@htsec.com 单开佳 基金分析师 (021)23219448 shankj@htsec.com 韩振国 机构客户部经理 煤炭行业高级分析师 (021)23219400 zghan@htsec.com 胡雪梅 销售经理 (021)23219385 huxm@htsec.com 孙 俊 销售经理 (021)23219454 sunj@htsec.com
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娄 静 基金高级分析师 (021)23219450 loujing@htsec.com 雍志强 期货高级分析师 (021)23219424 zqyong@htsec.com 周 健 衍生产品分析师 (021)23219444 zhouj@htsec.com 高 溱 销售经理 (021)23219386 gaoqin@htsec.com 季唯佳 销售经理 (021)23219384 jiwj@htsec.com
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