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[2008-1-8]08年主题投资策略:抵御通胀+受益升值

08 年主题投资策略:抵御通胀+受益升值 www.eastmoney.com 2008-01-08 13:19 张翔 国都证券
核心观点 1、两条主线:温和通胀与加速升值 对于当前经济所面临的困境,人民币汇率缺乏弹性是重要原因,不过,分配体制缺陷与要素 价格改革拖延则是根本性因素。只有积极推动要素价格改革和适度加快人民币升值,才能抑制企 业的低成本扩张,迫使企业加快产业升级,由此从根本上解决流动性泛滥的问题。 2、抵御通胀的投资思路 通胀根源在于流动性过剩和要素重估。要素成本上升主要来自:农畜价格上涨压力;稀缺资 源和能源的价值重估;劳动力报酬的提升;节能减排与环境保护;外部输入的通胀。 应对通胀环境,我们提出了投资的四条线索:控制上游资源;成本固化;成本转嫁;行业景 气。 具体而言,可关注拥有煤炭、石油天然气、钾肥等战略资源的企业;拥有丰富土地储备的优 质房地产企业,自身或大股东拥有铁矿石资源的钢铁企业;具备定价优势的高端白酒、葡萄酒及 定位高端的钢铁企业;行业景气足以抵御成本压力的汽车、节能环保、铁路等景气行业。 3、加速升值下的投资思路 加速升值已成市场共识,我们预期明年升值幅度不会低于 8%。在人民币升值,以及出口退税、 关税政策调整等配套政策的作用下,出口依存型行业面临分化格局。只有具备技术和规模优势, 拥有一定的定价权,或者积极拓展国内市场的优质企业,方可在此轮产业变革中胜出。 在升值预期下,我们看好的行业包括: 受益流动性泛滥的金融服务和房地产业;成本受益型品种,以航空、造纸为首选。 1 前言:必须直面的改革 对于当前经济所面对的困境,人民币汇率缺乏弹性是重要原因,不过在我们看来,分配体制 缺陷与要素价格改革拖延则是根本性因素。这些因素共同导致了流动性泛滥,流动性泛滥进一步 导致资产价格泡沫及通胀压力,而通胀压力则使得要素价格改革的推进步履艰难。如此一来便形 成了难以打破的怪圈:若加快推进要素价格改革,难免会引发政府对通货膨胀的担心;若继续拖 延要素价格改革,则流动性泛滥无法缓解,不仅会加大通胀压力,而且会引发严重的资产泡沫。 尽管我们不愿面对,但现在确实是到了打破这一怪圈的时候了。只有积极推动要素价格改革
和适度加快人民币升值,才能抑制企业的低成本扩张,迫使企业加快产业升级,由此从根本上解 决流动性泛滥的问题。 2 通胀预期下的行业选择 2.1 通胀根源:流动性过剩+要素重估 11 月份的 CPI 同比涨幅由 10 月的 6.5%上升至 6.9%的高位,显示当前通胀压力并没有预料中 那么容易化解。从分类指数来看,最受关注的食品价格涨幅连续两个月提升,11 月达到 18.2%, 再度回升至 8 月份的高点。尽管大家期待农产品供应的释放将缓解食品涨价压力,但我们认为, 一方面全球农产品价格上涨趋势仍在延续,而另一方面农业生产资料价格渐涨,特别是农业投入 长期不足将导致农产品供应压力不易缓解。 11 月份的 PPI 同比上涨 4.6%,已连续 4 个月出现涨幅上升的情形。国际石油价格高位运行, 加之国内要素资源价格面临重新定价,PPI 的涨幅难以回落,并且很可能向 CPI 传导。 正如弗里德曼所言,“通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象”。货币投放过多即是引发 目前通货膨胀的重要原因。外汇储备(不仅包括贸易顺差、外商直接投资,还暗含大量海外热钱) 的持续大幅增长导致货币供应被动增加,而流动性泛滥在直接刺激实体经济中投资与消费的同时, 也通过对股市与楼市等资产的追逐而间接引发社会需求的增加。由此可见,只要流动性没有得到 根本性的抑制,物价上涨压力很难消除。 观察目前货币供应可以发现,M1、M2 增速始终维持高位,意味着通胀压力依然较大。 另一方面,结合中国的现实,今年以来通胀压力加大的一个重要原因是长期以来人为压低的 要素价格,正在市场内在力量的推动下开始自我调节。实际上,前些年低通胀、高增长的良好表 象,其实正与此相关。长期以来,企业生产成本始终保持在不合理的较低水平,像水、能源、土 地等资源的稀缺性未从价格上得以体现,以农民工为代表的劳动力的价格也因制度因素而被长期 压抑,与此同时,企业生产的外部环境成本也未得到应有考虑。所以在我们看来,今年以来的物 价上涨压力其实正是对历史“欠账”的一种必要偿还。 要改变中国长期以来低水平发展、资源与环境代价过大的现况,必须从生产成本方面进行大 刀阔斧的改革。而目前所施行的价格管制违背了市场经济原则,显然是难以为系。 展望 2008 年,若投资过热、原油价格上涨等因素持续存在,通胀压力自然不减;如若人民币 加快升值、出口放缓,虽然会在短期内会减轻通胀压力,但政府自然会借此契机来推进生产要素 定价机制的改革。总之,温和而持续的通胀将是企业不得不直面的重要经济环境。 2.2 要素重估压力 重重农畜价格上涨压力:除了农产品价格全球上涨的背景外,我国农业投入长期相对不足是 重要原因。 尽管近年来农林牧渔业的绝对工资在持续增加,但与其他行业相比,差距一直在扩大。在很
多农民看来,务农的收益已不如进城打工,而务农成本的进一步提高(如化肥、农药等农业生产 资料),会导致农民积极性继续下降。我们认为,在这一背景下,粮食、肉禽蛋、食用油等食品 的价格都将居高不下,甚至呈现持续上涨趋势,因此像肉制品加工、乳品、饲料和啤酒企业都面 临较大的成本上升压力。 在追求经济可持续发展、环保节约型社会的背景下,我们相信要素价格改革与人民币升值都 将是未来必将面临的趋势。这将指导我们如何在成本上升、出口阻力增大的现实中进行行业选择。 稀缺资源和能源的价值重估:为了促进整个社会更为有效地利用资源,也为保证经济的可持 续发展,通过市场手段来调节资源价格已成政策制定的重要方针。 首先,从控制开采角度,资源税的改革渐行渐近,对于煤炭、原油、天然气、黑色金属与有 色金属开采行业,成本将有一定幅度的上升;其次,从市场杠杆配置资源的角度来看,资源与能 源的定价机制走向市场化也是大势所趋。能源法草案中确立的原则为“以市场为主导,价格剧烈 波动时政府将干预”,这意味着,国际原油价格高企而国内成品油、天然气价格偏低的非正常情 形迟早会得以纠正。此外,12 月初,发改委也表示,将合理调整水利工程和城市供水价格。 就土地资源而言,对房地产行业的调控难免会导致住宅用地价格的短期回落,但供需矛盾意 味着其长期上升趋势难以改变;至于工业用地,由于过去地方政府存在招商引资的冲动,以极其 优惠的价格出让土地,偏离其合理市场价位。这一偏差必将随着宏观调控的深入及对土地价值的 重视而得以纠正。 劳动力报酬有待提升:长期以来,我们依靠低劳动成本的比较优势,取得了显著的成绩。但 其背后的现实则是,劳动力的权益与福利并未得到足够的重视,这与建设和谐社会的宗旨并不一 致。从国际比较来看,我国制造业工资的绝对水平虽然仍具备明显的比较优势,但“民工荒“、 劳资矛盾的现象已经表明,不合理的低工资水平终究难以持续。 长期以来,城镇国有企业从业人员平均劳动报酬增长率显著高于城镇集体企业,而后者又高 于城镇其他企业。这些统计所反映出来的不合理现象,理应逐步改变。 从《劳动法》到《劳动合同法》,全社会对保护劳动者权益的观念日益深入,未来企业对劳 动力的投入将逐步提升。 节能减排与环境保护:对于人均能源拥有量居于世界较低水平的中国而言,节能已是当务之 急。07 年 12 月底发布的《中国的能源状况与政策》白皮书明确指出,节约能源,是中国缓解资源 约束的现实选择;中国坚持以提高能源效率为核心,以转变经济发展方式、调整经济结构、加快 技术进步为根本,构建能源资源节约型的产业结构、发展方式和消费模式;重点加强钢铁、有色 金属、煤炭、电力、石油石化、化工、建材等高耗能行业节能降耗。 与此同时,对降低排放、环境保护的重新重视,也就意味着要将企业的外部成本内部化。国 家环保总局有关负责人曾表示, “环境污染对国民经济造成的损失大致占到国内生产总值的 10%。 ” 如今通过能耗指标、排污费等手段,正是要将原本由社会承担的环保成本由企业来分担。对于一 些高耗能、高污染和高排放的行业而言,相关政策势必加大企业的成本投入。
外部输入的通胀:石油价格、农产品价格持续上涨,铁矿石则在需求旺盛、海运费大幅攀升 的背景下连年提价。外部输入的通胀更是我们无法逃避的压力。 综合上述分析,生产成本的逐步上升将是整体经济面临的一个重要趋势。如果说需求拉动型 的通胀尚可通过货币政策或行政调控得到一定程度的控制,那么外部输入型和成本推动型的通胀 压力则很难抑制。特别是成本推动,这不仅是生产要素价格向内在价值的回归,更是我们的经济 发展方针从追求数量到追求质量的回归。 在通胀压力逐渐加大的背景下,多数企业的盈利空间受到挤压,若非垄断型企业,盈利能力 难免受损。我们必须去寻找能够克服成本上升压力的行业与优势企业。 2.3 行业机会 一、控制上游资源: 掌控煤炭、石油天然气、有色金属等稀缺资源的企业,将因资源的价值重估而大为受益。 考虑到国际定价为主的有色金属将因全球经济放缓而受到影响,短期而言存在较多的不确定 性,投资机会或许要待到 08 年下半年方可显现,因此目前关系能源战略的煤炭、石油天然气企业 更值得重点关注。在行业供需紧张始终存在的背景下,相关企业由于控制了垄断资源,完全可以 将资源税、安全投入等政策性成本转嫁至下游产业。遗憾的是,若不考虑外延式增长,石油天然 气、煤炭板块趋缓的成长性并不支持估值水平进一步提高。 此外,垄断中国钾肥资源的盐湖钾肥也是这一选股思路下的较好选择。 二、成本固化: 首先,拥有核心生产要素、未来生产成本被部分锁定的企业。如土地储备较高的房地产开发 企业,将享受土地增值收益以及相对较低的开发成本。不过,考虑到宏观调控的加强,只有资金 实力雄厚、项目运作能力强的龙头企业,如万科、保利,才能充分利用这一优势。 又如,自身或大股东拥有铁矿石资源的钢铁企业,如攀钢钢钒、西宁特钢、鞍钢股份等将在 成本快速上升的行业环境中获益;拥有较多自有物业,或者以较低租金签下了长期租约的百货企 业将因租金的上涨而受益。 其次,固定资产投资规模大、经营成本中固定资产折旧较高的行业。根据统计,电信服务、 公用事业、消费者服务、媒体和运输行业的固定资产折旧在主营业务成本中占比较高。具体而言, 像公用事业的水电,消费者服务业的酒店、旅游、景点,媒体业的有线电视,运输行业的高速公 路和机场,都是稳定成长可期而成本上升有限的行业。 三、成本转嫁: 具备品牌优势,或者技术领先、产品供不应求的企业,可以将成本上升压力轻松转嫁至其下 游产业。如拥有相当定价权的知名品牌类中药企业,或食品饮料企业,包括高端白酒、品牌葡萄
酒;如生产汽车板、取向硅钢等高端产品的宝钢、武钢等企业,尽管面临连连走高的铁矿石采购 价,但其屡屡提价也不必顾及下游企业能否承受;又如造船行业,钢材成本虽占到总成本的 30% 左右,但由于行业高度景气,在产品供不应求的状况下,像广船国际这样的龙头企业完全可以将 钢材成本转嫁出去。 此外,对于行业集中度很高且行业景气的行业,由于企业拥有较强的定价能力,可以与上游 进行充分的讨价还价,并且在下游端也可顺势提价。例如白色家电的空调行业。 四、行业景气: 对于不具备上述优势的行业,整体上面临通胀的不利因素,如果要选择个股,必须精选景气 行业中的龙头个股。行业景气处于上升期,需求旺盛,则公司足以通过规模的扩张来弥补成本上 升压力;对于行业内的龙头企业,还有望借助优秀的管理能力和成本控制能力来挤占竞争对手的 市场份额。 在这一思路下,可关注受益于财富效应释放与全球竞争力提升的汽车行业、以节能环保为主 题的电力设备行业(包括太阳能、风能、电网节能等)、铁路等重大投资显著拉动的相关制造业。 3 加快升值背景下的行业选择 3.1 加速升值已成共识 从国际清算银行计算的人民币实际有效汇率来看,人民币的升值依然保持十分谨慎的态度。 根据国际清算银行计算的数据,截至 2007 年 11 月,人民币实际有效汇率较 2005 年年初仅上升了 10.3%。政府对升值这一问题格外谨慎,毕竟升值过快势必影响出口,并带来相关的就业问题,但 两相权衡来看,适当加快升值速度已是迫在眉睫。因为出口行业的利益而放弃一国货币政策的自 主性,反而会导致更为严重的问题。实际上,近年来资产价格泡沫和通货膨胀的趋势在很大程度 上与此相关。 在美元贬值、全球流动性泛滥的大背景下,面临升值压力的并不只有中国。实际上,像菲律 宾、新加坡、印度和马来西亚等国货币相对美元的升值幅度明显大于中国。 人民币汇改要坚持主动性、可控性和渐进性相结合,这一原则动摇的可能性非常小,但这并 不妨碍未来升值幅度适度加快。加速升值不仅可以缓解流动性压力、抑制通胀和经济过热倾向, 而且能够促进出口企业加快产业升级,改变低水平加工消耗资源的现状。值得注意的是,随着中 美利差逐步减少并转为倒挂,调整利率的空间已很小,只有加快升值才是可取的措施。 今年以来(截至 12 月 28 日)人民币对美元升值 6.9%,而我们预期明年升值幅度不会低于 8%。 3.2 出口依存型行业面临分化格局 人民币升值,以及出口退税、关税政策调整,目的都是为了解决当前对外贸易失衡的状况。 在压缩出口、鼓励进口的趋势下,行业格局面临重构。加上明年来自美国等国的需求增速将有所 放缓,以出口为主的行业面临较大的盈利压力。
日本于 1985 年开始加速升值, 由于滞后效应的存在, 其净出口占 GDP 比重在 1986 年才达到 3. 9%的高峰,此后便快速回落,在 1990 年达到 0.9%的阶段性低点。而就中国来看,由于人民币保持 缓慢的升值步伐,同时也因为出口部门具备强劲的竞争力,净出口占 GDP 比重在 2005 年和 2006 年连续大幅走高,达到 7.5%的高位。如果人民币适度加快升值,并且配合鼓励进口等政策,净出 口对 GDP 的贡献度很难进一步提高。考虑到中国的国情,日本的情形不可能在中国重现,但出口 部门势必经历一个艰难的调整过程。 我们根据 2002 年投入产出表统计的 42 个行业的产出构成,来观察不同行业的总产出中出口 及净出口所占比例的高低。 出口占比较高的行业主要包括:仪器仪表及文化办公用机械制造业;服装皮革羽绒及其制品 业;通信设备、计算机及其他电子设备制造业;纺织业;电气、机械及器材制造业。其中服装皮 革羽绒及其制品业、纺织业也是净出口占比较高的行业。 这些对出口依赖度较大的行业,正是体现我国制造业比较优势的行业,未来在人民币升值进 程中企业必须面对产业与技术升级、行业集中度提高的趋势。只有具备技术和规模优势,拥有一 定的定价权,或者积极拓展国内市场的优质企业,方可在此轮产业变革中胜出。其中可资借鉴的 有如瑞贝卡,公司是行业龙头,在国际市场上有较强的定价能力,与此同时,公司也在积极开拓 国内市场,分享消费升级带来的广阔空间。 需要注意的是,一些行业(例如化纤)虽然自身出口业务比重很低,但如果产品需求方是出 口依赖型企业,人民币升值也会给相关公司带来间接的不利影响。 我们考察了部分主要出口商品的出口平均单价的变动情况。07 年 10 月与 06 年 1 月相比,人 民币较美元升值了 7.9%,而在我们观察的 10 类出口商品中,手持或车载无线电话、自行车、鞋、 塑料制品共计 4 类商品的平均出口单价涨幅低于升值幅度。考虑到这些行业同时还面临较大的生 产成本上升压力,可知其转嫁能力较差,在国际市场上也缺乏议价能力。相比之下,自动数据处 理设备及部件、照相机和钢材的平均出口单价均有较大幅度的上升,这一方面得益于相关行业较 强的议价能力,同时也与产品升级换代有关。 再看出口依赖度较低的行业。像水的生产和供应业、房地产业、科学研究事业、综合技术服 务业、卫生社会保障和社会福利事业、燃气生产和供应业、教育事业、金融保险业等均是以内需 为主的消费服务、公用事业等行业,人民币升值对行业需求影响甚小。 3.3 海外的经验 回顾日本股市: 在日元快速升值的 1985 年-1988 年, 涨幅居前的行业依次为: (IRON & S 钢铁 TEEL)、陆上运输(LAND TRANSPRT)、房地产、证券(SEC&CMDTYFUTR)、电力和天然气(ELEC P OWR & GAS)、航空(AIR TRANSPORT)、仓储与港口运输(WARE&HARB TRNS)、建筑(CONSTRUCT ION)、海运(MARITIME TRAN)。 回顾韩国股市:在韩元快速升值的 1986 年-1988 年,涨幅居前的行业依次为:金融(FINAN CIAL INDUSTR)、基本金属(BASIC METALLIC IX)、批发(WHOLESALE INDEX)、运输仓储(TRA
NSPORT & STRGE)、纸与造纸(PAPER & PAPER PRD)、建筑(CONSTRUCTION)。 综合来看,受到升值直接推动的行业主要包括两类:其一,流动性追逐的资产富裕型行业, 如金融、房地产;其二,在升值中成本下降的行业,如航空、造纸。此外,作为本币升值背景的 经济繁荣,同时也是金融、仓储运输、电力天然气等众多基础性行业景气高涨的重要因素。与出 口型企业表现不佳相对应的是,内需型行业如建筑、批发表现突出。 3.4 行业选择 基于加速升值预期,我们看好以下行业: 其一、随着海外资金向人民币及人民币资产的大规模转移,以及银行存款的活期化,提供金 融服务的银行、保险、证券等行业将成为最直接的受益者。 其二、房地产也是充裕流动性的首选投资对象,尽管短期看受到较为严厉的调控压制,但基 于土地紧张、需求旺盛等因素,行业内的优质企业仍值得中长期看好。 其三、成本受益型品种: 航空公司:拥有大量外债,获取汇兑收益;同时,随着人民币的升值,其航油、航材采购成 本也会呈现下降趋势。 另外还包括成本在外、需求主要在内的石化(如中石化)、造纸等行业。以造纸为例,我国 造纸企业从人民币升值中受益明显。我国造纸企业对进口纸浆和废纸依赖度高,许多生产设备须 从国外采购,受益人民币升值,造纸行业的进口成本大幅下降。据测算,人民币升值 5%,造纸业 每年可直接节约成本约 11 亿元人民币,若考虑增值税等因素,成本降低接近 14 亿元。

[2008-1-8]08年主题投资策略:抵御通胀+受益升值

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报告类型:投资策略 发布日期:2008/1/8
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08 年主题投资策略:抵御通胀+受益升值 www.eastmoney.com 2008-01-08 13:19 张翔 国都证券
核心观点 1、两条主线:温和通胀与加速升值 对于当前经济所面临的困境,人民币汇率缺乏弹性是重要原因,不过,分配体制缺陷与要素 价格改革拖延则是根本性因素。只有积极推动要素价格改革和适度加快人民币升值,才能抑制企 业的低成本扩张,迫使企业加快产业升级,由此从根本上解决流动性泛滥的问题。 2、抵御通胀的投资思路 通胀根源在于流动性过剩和要素重估。要素成本上升主要来自:农畜价格上涨压力;稀缺资 源和能源的价值重估;劳动力报酬的提升;节能减排与环境保护;外部输入的通胀。 应对通胀环境,我们提出了投资的四条线索:控制上游资源;成本固化;成本转嫁;行业景 气。 具体而言,可关注拥有煤炭、石油天然气、钾肥等战略资源的企业;拥有丰富土地储备的优 质房地产企业,自身或大股东拥有铁矿石资源的钢铁企业;具备定价优势的高端白酒、葡萄酒及 定位高端的钢铁企业;行业景气足以抵御成本压力的汽车、节能环保、铁路等景气行业。 3、加速升值下的投资思路 加速升值已成市场共识,我们预期明年升值幅度不会低于 8%。在人民币升值,以及出口退税、 关税政策调整等配套政策的作用下,出口依存型行业面临分化格局。只有具备技术和规模优势, 拥有一定的定价权,或者积极拓展国内市场的优质企业,方可在此轮产业变革中胜出。 在升值预期下,我们看好的行业包括: 受益流动性泛滥的金融服务和房地产业;成本受益型品种,以航空、造纸为首选。 1 前言:必须直面的改革 对于当前经济所面对的困境,人民币汇率缺乏弹性是重要原因,不过在我们看来,分配体制 缺陷与要素价格改革拖延则是根本性因素。这些因素共同导致了流动性泛滥,流动性泛滥进一步 导致资产价格泡沫及通胀压力,而通胀压力则使得要素价格改革的推进步履艰难。如此一来便形 成了难以打破的怪圈:若加快推进要素价格改革,难免会引发政府对通货膨胀的担心;若继续拖 延要素价格改革,则流动性泛滥无法缓解,不仅会加大通胀压力,而且会引发严重的资产泡沫。 尽管我们不愿面对,但现在确实是到了打破这一怪圈的时候了。只有积极推动要素价格改革
和适度加快人民币升值,才能抑制企业的低成本扩张,迫使企业加快产业升级,由此从根本上解 决流动性泛滥的问题。 2 通胀预期下的行业选择 2.1 通胀根源:流动性过剩+要素重估 11 月份的 CPI 同比涨幅由 10 月的 6.5%上升至 6.9%的高位,显示当前通胀压力并没有预料中 那么容易化解。从分类指数来看,最受关注的食品价格涨幅连续两个月提升,11 月达到 18.2%, 再度回升至 8 月份的高点。尽管大家期待农产品供应的释放将缓解食品涨价压力,但我们认为, 一方面全球农产品价格上涨趋势仍在延续,而另一方面农业生产资料价格渐涨,特别是农业投入 长期不足将导致农产品供应压力不易缓解。 11 月份的 PPI 同比上涨 4.6%,已连续 4 个月出现涨幅上升的情形。国际石油价格高位运行, 加之国内要素资源价格面临重新定价,PPI 的涨幅难以回落,并且很可能向 CPI 传导。 正如弗里德曼所言,“通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象”。货币投放过多即是引发 目前通货膨胀的重要原因。外汇储备(不仅包括贸易顺差、外商直接投资,还暗含大量海外热钱) 的持续大幅增长导致货币供应被动增加,而流动性泛滥在直接刺激实体经济中投资与消费的同时, 也通过对股市与楼市等资产的追逐而间接引发社会需求的增加。由此可见,只要流动性没有得到 根本性的抑制,物价上涨压力很难消除。 观察目前货币供应可以发现,M1、M2 增速始终维持高位,意味着通胀压力依然较大。 另一方面,结合中国的现实,今年以来通胀压力加大的一个重要原因是长期以来人为压低的 要素价格,正在市场内在力量的推动下开始自我调节。实际上,前些年低通胀、高增长的良好表 象,其实正与此相关。长期以来,企业生产成本始终保持在不合理的较低水平,像水、能源、土 地等资源的稀缺性未从价格上得以体现,以农民工为代表的劳动力的价格也因制度因素而被长期 压抑,与此同时,企业生产的外部环境成本也未得到应有考虑。所以在我们看来,今年以来的物 价上涨压力其实正是对历史“欠账”的一种必要偿还。 要改变中国长期以来低水平发展、资源与环境代价过大的现况,必须从生产成本方面进行大 刀阔斧的改革。而目前所施行的价格管制违背了市场经济原则,显然是难以为系。 展望 2008 年,若投资过热、原油价格上涨等因素持续存在,通胀压力自然不减;如若人民币 加快升值、出口放缓,虽然会在短期内会减轻通胀压力,但政府自然会借此契机来推进生产要素 定价机制的改革。总之,温和而持续的通胀将是企业不得不直面的重要经济环境。 2.2 要素重估压力 重重农畜价格上涨压力:除了农产品价格全球上涨的背景外,我国农业投入长期相对不足是 重要原因。 尽管近年来农林牧渔业的绝对工资在持续增加,但与其他行业相比,差距一直在扩大。在很
多农民看来,务农的收益已不如进城打工,而务农成本的进一步提高(如化肥、农药等农业生产 资料),会导致农民积极性继续下降。我们认为,在这一背景下,粮食、肉禽蛋、食用油等食品 的价格都将居高不下,甚至呈现持续上涨趋势,因此像肉制品加工、乳品、饲料和啤酒企业都面 临较大的成本上升压力。 在追求经济可持续发展、环保节约型社会的背景下,我们相信要素价格改革与人民币升值都 将是未来必将面临的趋势。这将指导我们如何在成本上升、出口阻力增大的现实中进行行业选择。 稀缺资源和能源的价值重估:为了促进整个社会更为有效地利用资源,也为保证经济的可持 续发展,通过市场手段来调节资源价格已成政策制定的重要方针。 首先,从控制开采角度,资源税的改革渐行渐近,对于煤炭、原油、天然气、黑色金属与有 色金属开采行业,成本将有一定幅度的上升;其次,从市场杠杆配置资源的角度来看,资源与能 源的定价机制走向市场化也是大势所趋。能源法草案中确立的原则为“以市场为主导,价格剧烈 波动时政府将干预”,这意味着,国际原油价格高企而国内成品油、天然气价格偏低的非正常情 形迟早会得以纠正。此外,12 月初,发改委也表示,将合理调整水利工程和城市供水价格。 就土地资源而言,对房地产行业的调控难免会导致住宅用地价格的短期回落,但供需矛盾意 味着其长期上升趋势难以改变;至于工业用地,由于过去地方政府存在招商引资的冲动,以极其 优惠的价格出让土地,偏离其合理市场价位。这一偏差必将随着宏观调控的深入及对土地价值的 重视而得以纠正。 劳动力报酬有待提升:长期以来,我们依靠低劳动成本的比较优势,取得了显著的成绩。但 其背后的现实则是,劳动力的权益与福利并未得到足够的重视,这与建设和谐社会的宗旨并不一 致。从国际比较来看,我国制造业工资的绝对水平虽然仍具备明显的比较优势,但“民工荒“、 劳资矛盾的现象已经表明,不合理的低工资水平终究难以持续。 长期以来,城镇国有企业从业人员平均劳动报酬增长率显著高于城镇集体企业,而后者又高 于城镇其他企业。这些统计所反映出来的不合理现象,理应逐步改变。 从《劳动法》到《劳动合同法》,全社会对保护劳动者权益的观念日益深入,未来企业对劳 动力的投入将逐步提升。 节能减排与环境保护:对于人均能源拥有量居于世界较低水平的中国而言,节能已是当务之 急。07 年 12 月底发布的《中国的能源状况与政策》白皮书明确指出,节约能源,是中国缓解资源 约束的现实选择;中国坚持以提高能源效率为核心,以转变经济发展方式、调整经济结构、加快 技术进步为根本,构建能源资源节约型的产业结构、发展方式和消费模式;重点加强钢铁、有色 金属、煤炭、电力、石油石化、化工、建材等高耗能行业节能降耗。 与此同时,对降低排放、环境保护的重新重视,也就意味着要将企业的外部成本内部化。国 家环保总局有关负责人曾表示, “环境污染对国民经济造成的损失大致占到国内生产总值的 10%。 ” 如今通过能耗指标、排污费等手段,正是要将原本由社会承担的环保成本由企业来分担。对于一 些高耗能、高污染和高排放的行业而言,相关政策势必加大企业的成本投入。
外部输入的通胀:石油价格、农产品价格持续上涨,铁矿石则在需求旺盛、海运费大幅攀升 的背景下连年提价。外部输入的通胀更是我们无法逃避的压力。 综合上述分析,生产成本的逐步上升将是整体经济面临的一个重要趋势。如果说需求拉动型 的通胀尚可通过货币政策或行政调控得到一定程度的控制,那么外部输入型和成本推动型的通胀 压力则很难抑制。特别是成本推动,这不仅是生产要素价格向内在价值的回归,更是我们的经济 发展方针从追求数量到追求质量的回归。 在通胀压力逐渐加大的背景下,多数企业的盈利空间受到挤压,若非垄断型企业,盈利能力 难免受损。我们必须去寻找能够克服成本上升压力的行业与优势企业。 2.3 行业机会 一、控制上游资源: 掌控煤炭、石油天然气、有色金属等稀缺资源的企业,将因资源的价值重估而大为受益。 考虑到国际定价为主的有色金属将因全球经济放缓而受到影响,短期而言存在较多的不确定 性,投资机会或许要待到 08 年下半年方可显现,因此目前关系能源战略的煤炭、石油天然气企业 更值得重点关注。在行业供需紧张始终存在的背景下,相关企业由于控制了垄断资源,完全可以 将资源税、安全投入等政策性成本转嫁至下游产业。遗憾的是,若不考虑外延式增长,石油天然 气、煤炭板块趋缓的成长性并不支持估值水平进一步提高。 此外,垄断中国钾肥资源的盐湖钾肥也是这一选股思路下的较好选择。 二、成本固化: 首先,拥有核心生产要素、未来生产成本被部分锁定的企业。如土地储备较高的房地产开发 企业,将享受土地增值收益以及相对较低的开发成本。不过,考虑到宏观调控的加强,只有资金 实力雄厚、项目运作能力强的龙头企业,如万科、保利,才能充分利用这一优势。 又如,自身或大股东拥有铁矿石资源的钢铁企业,如攀钢钢钒、西宁特钢、鞍钢股份等将在 成本快速上升的行业环境中获益;拥有较多自有物业,或者以较低租金签下了长期租约的百货企 业将因租金的上涨而受益。 其次,固定资产投资规模大、经营成本中固定资产折旧较高的行业。根据统计,电信服务、 公用事业、消费者服务、媒体和运输行业的固定资产折旧在主营业务成本中占比较高。具体而言, 像公用事业的水电,消费者服务业的酒店、旅游、景点,媒体业的有线电视,运输行业的高速公 路和机场,都是稳定成长可期而成本上升有限的行业。 三、成本转嫁: 具备品牌优势,或者技术领先、产品供不应求的企业,可以将成本上升压力轻松转嫁至其下 游产业。如拥有相当定价权的知名品牌类中药企业,或食品饮料企业,包括高端白酒、品牌葡萄
酒;如生产汽车板、取向硅钢等高端产品的宝钢、武钢等企业,尽管面临连连走高的铁矿石采购 价,但其屡屡提价也不必顾及下游企业能否承受;又如造船行业,钢材成本虽占到总成本的 30% 左右,但由于行业高度景气,在产品供不应求的状况下,像广船国际这样的龙头企业完全可以将 钢材成本转嫁出去。 此外,对于行业集中度很高且行业景气的行业,由于企业拥有较强的定价能力,可以与上游 进行充分的讨价还价,并且在下游端也可顺势提价。例如白色家电的空调行业。 四、行业景气: 对于不具备上述优势的行业,整体上面临通胀的不利因素,如果要选择个股,必须精选景气 行业中的龙头个股。行业景气处于上升期,需求旺盛,则公司足以通过规模的扩张来弥补成本上 升压力;对于行业内的龙头企业,还有望借助优秀的管理能力和成本控制能力来挤占竞争对手的 市场份额。 在这一思路下,可关注受益于财富效应释放与全球竞争力提升的汽车行业、以节能环保为主 题的电力设备行业(包括太阳能、风能、电网节能等)、铁路等重大投资显著拉动的相关制造业。 3 加快升值背景下的行业选择 3.1 加速升值已成共识 从国际清算银行计算的人民币实际有效汇率来看,人民币的升值依然保持十分谨慎的态度。 根据国际清算银行计算的数据,截至 2007 年 11 月,人民币实际有效汇率较 2005 年年初仅上升了 10.3%。政府对升值这一问题格外谨慎,毕竟升值过快势必影响出口,并带来相关的就业问题,但 两相权衡来看,适当加快升值速度已是迫在眉睫。因为出口行业的利益而放弃一国货币政策的自 主性,反而会导致更为严重的问题。实际上,近年来资产价格泡沫和通货膨胀的趋势在很大程度 上与此相关。 在美元贬值、全球流动性泛滥的大背景下,面临升值压力的并不只有中国。实际上,像菲律 宾、新加坡、印度和马来西亚等国货币相对美元的升值幅度明显大于中国。 人民币汇改要坚持主动性、可控性和渐进性相结合,这一原则动摇的可能性非常小,但这并 不妨碍未来升值幅度适度加快。加速升值不仅可以缓解流动性压力、抑制通胀和经济过热倾向, 而且能够促进出口企业加快产业升级,改变低水平加工消耗资源的现状。值得注意的是,随着中 美利差逐步减少并转为倒挂,调整利率的空间已很小,只有加快升值才是可取的措施。 今年以来(截至 12 月 28 日)人民币对美元升值 6.9%,而我们预期明年升值幅度不会低于 8%。 3.2 出口依存型行业面临分化格局 人民币升值,以及出口退税、关税政策调整,目的都是为了解决当前对外贸易失衡的状况。 在压缩出口、鼓励进口的趋势下,行业格局面临重构。加上明年来自美国等国的需求增速将有所 放缓,以出口为主的行业面临较大的盈利压力。
日本于 1985 年开始加速升值, 由于滞后效应的存在, 其净出口占 GDP 比重在 1986 年才达到 3. 9%的高峰,此后便快速回落,在 1990 年达到 0.9%的阶段性低点。而就中国来看,由于人民币保持 缓慢的升值步伐,同时也因为出口部门具备强劲的竞争力,净出口占 GDP 比重在 2005 年和 2006 年连续大幅走高,达到 7.5%的高位。如果人民币适度加快升值,并且配合鼓励进口等政策,净出 口对 GDP 的贡献度很难进一步提高。考虑到中国的国情,日本的情形不可能在中国重现,但出口 部门势必经历一个艰难的调整过程。 我们根据 2002 年投入产出表统计的 42 个行业的产出构成,来观察不同行业的总产出中出口 及净出口所占比例的高低。 出口占比较高的行业主要包括:仪器仪表及文化办公用机械制造业;服装皮革羽绒及其制品 业;通信设备、计算机及其他电子设备制造业;纺织业;电气、机械及器材制造业。其中服装皮 革羽绒及其制品业、纺织业也是净出口占比较高的行业。 这些对出口依赖度较大的行业,正是体现我国制造业比较优势的行业,未来在人民币升值进 程中企业必须面对产业与技术升级、行业集中度提高的趋势。只有具备技术和规模优势,拥有一 定的定价权,或者积极拓展国内市场的优质企业,方可在此轮产业变革中胜出。其中可资借鉴的 有如瑞贝卡,公司是行业龙头,在国际市场上有较强的定价能力,与此同时,公司也在积极开拓 国内市场,分享消费升级带来的广阔空间。 需要注意的是,一些行业(例如化纤)虽然自身出口业务比重很低,但如果产品需求方是出 口依赖型企业,人民币升值也会给相关公司带来间接的不利影响。 我们考察了部分主要出口商品的出口平均单价的变动情况。07 年 10 月与 06 年 1 月相比,人 民币较美元升值了 7.9%,而在我们观察的 10 类出口商品中,手持或车载无线电话、自行车、鞋、 塑料制品共计 4 类商品的平均出口单价涨幅低于升值幅度。考虑到这些行业同时还面临较大的生 产成本上升压力,可知其转嫁能力较差,在国际市场上也缺乏议价能力。相比之下,自动数据处 理设备及部件、照相机和钢材的平均出口单价均有较大幅度的上升,这一方面得益于相关行业较 强的议价能力,同时也与产品升级换代有关。 再看出口依赖度较低的行业。像水的生产和供应业、房地产业、科学研究事业、综合技术服 务业、卫生社会保障和社会福利事业、燃气生产和供应业、教育事业、金融保险业等均是以内需 为主的消费服务、公用事业等行业,人民币升值对行业需求影响甚小。 3.3 海外的经验 回顾日本股市: 在日元快速升值的 1985 年-1988 年, 涨幅居前的行业依次为: (IRON & S 钢铁 TEEL)、陆上运输(LAND TRANSPRT)、房地产、证券(SEC&CMDTYFUTR)、电力和天然气(ELEC P OWR & GAS)、航空(AIR TRANSPORT)、仓储与港口运输(WARE&HARB TRNS)、建筑(CONSTRUCT ION)、海运(MARITIME TRAN)。 回顾韩国股市:在韩元快速升值的 1986 年-1988 年,涨幅居前的行业依次为:金融(FINAN CIAL INDUSTR)、基本金属(BASIC METALLIC IX)、批发(WHOLESALE INDEX)、运输仓储(TRA
NSPORT & STRGE)、纸与造纸(PAPER & PAPER PRD)、建筑(CONSTRUCTION)。 综合来看,受到升值直接推动的行业主要包括两类:其一,流动性追逐的资产富裕型行业, 如金融、房地产;其二,在升值中成本下降的行业,如航空、造纸。此外,作为本币升值背景的 经济繁荣,同时也是金融、仓储运输、电力天然气等众多基础性行业景气高涨的重要因素。与出 口型企业表现不佳相对应的是,内需型行业如建筑、批发表现突出。 3.4 行业选择 基于加速升值预期,我们看好以下行业: 其一、随着海外资金向人民币及人民币资产的大规模转移,以及银行存款的活期化,提供金 融服务的银行、保险、证券等行业将成为最直接的受益者。 其二、房地产也是充裕流动性的首选投资对象,尽管短期看受到较为严厉的调控压制,但基 于土地紧张、需求旺盛等因素,行业内的优质企业仍值得中长期看好。 其三、成本受益型品种: 航空公司:拥有大量外债,获取汇兑收益;同时,随着人民币的升值,其航油、航材采购成 本也会呈现下降趋势。 另外还包括成本在外、需求主要在内的石化(如中石化)、造纸等行业。以造纸为例,我国 造纸企业从人民币升值中受益明显。我国造纸企业对进口纸浆和废纸依赖度高,许多生产设备须 从国外采购,受益人民币升值,造纸行业的进口成本大幅下降。据测算,人民币升值 5%,造纸业 每年可直接节约成本约 11 亿元人民币,若考虑增值税等因素,成本降低接近 14 亿元。

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