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[2008-1-11]中金公司--华天酒店(000428)模式创新、快速

2008 年 1 月 11 日 中金公司研究部 分析员:曾令波 zenglb@cicc.com.cn 吴丰树 CFA wufs@cicc.com.cn (8621)5879 6226 主要财务指标 (百万元) 主营业务收入 ( +/- ) 主营业务利润 ( +/- ) 净利润 每股盈利(元) ( +/- ) 市盈率 市净率 EV/EBITDA 净资产收益率 ROCE 现金分红收益率 每股经营现金流(元) 股价/经营现金 2005A 461 0% 232 -2% 10 0.03 -67% 602.0 12.9 43.8 2.1% 1.4% 0.3% 0.29 60.9 2006A 524 14% 287 24% 82 0.24 704% 74.9 11.1 33.7 14.8% 12.1% 0.0% 0.53 33.1 2007E 633 21% 357 24% 165 0.48 102% 37.1 9.0 26.3 24.2% 18.9% 0.5% 1.71 10.4 2008E 1,503 138% 765 114% 260 0.75 58% 23.5 6.9 10.8 29.2% 22.9% 0.8% 2.11 8.4
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酒店旅游
华天酒店(000428/17.71 元) 模式创新、快速扩张的高星级酒店黑马 要点: 2009E 1,797 20% 895 17% 311 0.90 20% 19.7 5.4 8.6 27.3% 22.8% 1.0% 2.14 8.3
公司治理改善,在政府支持下走上快速扩张之路。长 株潭成为国家级改革试验区、湖南省把酒店旅游列为 支柱产业,作为湖南省酒店旅游行业龙头,政府和集 团支持力度加大,公司的高星级酒店和经济型酒店均 快速扩张。 高星级酒店业务:餐饮经营是最大特色,直营、承包、 托管并举。高星级酒店经营管理能力突出,餐饮经营 能力突出,旗下酒店的餐饮收入普遍高于客房收入。 通过直营、承包和托管三种模式输出品牌和管理,高 星级酒店已经形成直营 5 家、承包 5 家、托管 10 多家 的经营格局。 高星级酒店的扩张模式不断创新:从“产权式酒店” 到“酒店杠杆收购” “产权式酒店”模式成功运作两 。 个项目,但是难以持续复制; “酒店杠杆收购”模式的 前景看好,通过输出品牌、酒店管理能力和物业管理 能力,能够带来房地产增值和改善酒店盈利能力,在 我国高星级酒店集团化和专业化的大趋势下公司借助 这种模式有望实现持续扩张。 酒店房地产业务:4 个项目正在运作。 目前公司正在益 阳、北京和长沙运作四个酒店房地产项目,将为未来 扩张积累丰富经验, 08/09 年分别贡献 ESP0.38/0.25 元。 经济型酒店华天之星:快速展店。华天之星实现了管 理层持股,标准化规范已经建立,开业和筹建的店面 已达 17 家,预计 08/09 年底开业店面达 60/90 家,借 助华天品牌、人才和酒店管理经验,预计 09 年开始贡 献盈利,未来前景看好。 估值和投资评级: “酒店杠杆收购”模式推动直营高星 级酒店持续扩张、托管和承包高星级酒店继续增长, “华天之星”快速展店等因素共同推动公司业绩持续 快速增长,基于 2009 年预测业绩,分别给予酒店、军 工和房地产业务 35X/35X/10X 目标市盈率,12 个月目 标价格 25 元,相对目前股价有 41%的提升空间,首次 关注给予“推荐”评级。 主要投资风险:快速扩张过程中的管理风险和资金周 转风险;地产项目结算进度或者新介入酒店经营情况 低于预期;诉讼导致坏帐计提增加;公司治理风险。
当前股价 股票代码 日成交量(百万股) 52周最高价/最低价 发行股数 (百万股) 其中:流通股(百万股) 主要股东 (持股比例)
A股 人民币17. 71 000428 CH Equity 2.7 人民币24.22/6.25 346 168 华天实业(51.42%)
近期股价表现 350 300 250 200 150 100 50 07- 07- 07- 07- 07- 07- 07- 07- 07- 07- 07- 07- 0801 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 资料来源:公司数据,彭博资讯,中金公司研究部
华天酒店
深证A股
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报 告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报 告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
华天酒店: 2008 年 1 月 11 日
目录 公司治理改善,在政府支持下走向快速扩张之路 ................................................................................ 4 公司简介:从军队招待所发展起来的民族酒店品牌 ........................................................................ 4 长株潭成为国家级改革试验区、湖南省把酒店旅游列为支柱产业,给公司带来发展良机 ......... 5 集团锐意进取,对上市公司的支持加强 ............................................................................................ 5 公司治理有所改善,走上快速扩张之路 ............................................................................................ 6 高星级酒店业务:餐饮经营是最大特色,直营、承包、托管三种模式并举 ....................................... 7 酒店经营独具特色:餐饮经营能力突出 ............................................................................................ 7 独特的扩张路径:托管——承包——直营三部曲 ............................................................................ 7 直营高星级酒店:从 1 家到 5 家 ........................................................................................................ 8 承包经营高星级酒店:从 3 家到 5 家 .............................................................................................. 10 高星级酒店托管业务:平稳增长 ...................................................................................................... 12 扩张模式创新:从“产权式酒店”到“酒店杠杆收购” .................................................................. 13 模式创新之一:“产权式酒店”模式难以持续................................................................................... 13 模式创新之二:“酒店杠杆收购”模式前景看好............................................................................... 15 酒店房地产业务:4 个项目正在运作 ................................................................................................... 18 益阳华天公馆项目 .............................................................................................................................. 18 星沙 LOHO 小镇项目 ......................................................................................................................... 18 华天苑项目 .......................................................................................................................................... 19 北京世纪城项目 .................................................................................................................................. 19 经济型酒店业务:快速展店 .................................................................................................................. 20 光电业务:继续快速增长 ...................................................................................................................... 22 财务分析与预测 ...................................................................................................................................... 23 业绩预测.............................................................................................................................................. 24 定向增发项目简评 .............................................................................................................................. 25 估值和投资评级 ...................................................................................................................................... 26 主要投资风险 .......................................................................................................................................... 27
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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
模式创新、快速扩张的高星级酒店黑马
表格 表 1:2006 华天在酒店业民族品牌中列第 12 名...................................................................................4 表 2:2006 年华天直营和承包经营酒店的收入结构.............................................................................7 表 3:直营高星级酒店概况 .....................................................................................................................8 表 4:直营高星级酒店的经营情况预测..................................................................................................9 表 5:承包经营高星级酒店的概况 .......................................................................................................10 表 6:承包经营高星级酒店的承包费简介............................................................................................10 表 7:承包经营高星级酒店的经营情况概览与预测............................................................................11 表 8:公司受托管理的部分高星级酒店................................................................................................12 表 9:产权式酒店项目财务概要 ...........................................................................................................14 表 10:产权式酒店项目递延收益确认预测..........................................................................................14 表 11:正在开发的酒店地产项目..........................................................................................................18 表 12:经济型酒店的开业和筹备概况 .................................................................................................20 表 13:华天之星未来展店及收入预测,2007~2009..........................................................................21 表 14:2007 年新增贷款和银行授信情况统计.....................................................................................23 表 15:主要控股子公司的财务情况,2003~2007H.............................................................................23 表 16:2007~2009 年 EPS 预测及其贡献分解....................................................................................24 表 17:北京华天商务酒店和钓鱼台山庄酒店的奥运景气..................................................................25 表 18:定向增发项目简介 .....................................................................................................................25 表 19:A 股酒店旅游行业可比公司估值对照表..................................................................................27 表 20:主要财务数据及预测 .................................................................................................................28 表 21:业务结构关键假设 .....................................................................................................................29
插图 图 1:股权结构图 .....................................................................................................................................4 图 2:高星级酒店各种管理模式情况对比(平均房价)....................................................................17 图 3:高星级酒店各种管理模式情况对比(入住率)........................................................................17 图 4:华天之星的股权结构 ...................................................................................................................20 图 5:光电惯导公司的股权结构 ...........................................................................................................22 图 6:光电业务的收入和利润增长情况,2003~2007H.......................................................................22
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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华天酒店: 2008 年 1 月 11 日
公司治理改善,在政府支持下走向快速扩张之路 公司简介:从军队招待所发展起来的民族酒店品牌 图 1:股权结构图 湖南省国有资产监督管理委员会 100% 华天实业控股集团有限公司 51. 42% 湖南华天大酒店股份有限公司 资料来源:公司年报,中金公司研究部
公司乃至华天集团的前身是 1985 年湖南省军区投资 300 万元兴建的军队招待所,1988 年 5 月 8 日正式开业,1993 年组建集团公司,1996 年 8 月 8 日股票上市,1998 年由军队移交湖南省地方 政府管理。 目前大股东华天实业控股集团(以下简称华天集团、集团)持有 51.42%,实际控制人是湖南省国 资委,见上图。 表 1:2006 华天在酒店业民族品牌中列第 12 名 2006中国饭店业民族品牌20强 1 锦江国际酒店管理有限公司 2 北京首旅建国酒店管理有限公司 3 粤海国际酒店管理(中国)有限公司 4 河南中州国际集团管理有限公司 5 南京金陵酒店管理有限公司 6 上海海航国际酒店管理有限公司 7 岭南花园酒店管理有限公司 8 开元国际酒店管理有限公司 9 浙江世贸饭店管理有限公司 10 北京东方嘉柏酒店管理有限公司 11 北京泰达酒店管理有限公司 12 湖南华天国际酒店管理有限公司 13 凯莱国际酒店管理有限公司 14 中旅饭店总公司 15 安徽古井酒店(集团)有限责任公司 16 北京天伦国际酒店管理有限公司 17 北京国宾友谊国际酒店管理有限责任公司 18 上海市衡山(集团)公司 19 中国航空集团旅业有限公司 20 青岛海天酒店管理集团 资料来源:中国饭店协会,中金公司研究部
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模式创新、快速扩张的高星级酒店黑马
总店长沙华天大酒店是湖南省首家享有盛誉的超豪华五星级酒店,先后加入“国际金钥匙组织”、 “中国名酒店组织”,公司获得“中国饭店业集团 20 强”、“全球饭店业 300 强”、服务领域国际最高 荣誉“五星钻石奖”、“中国饭店民族品牌先锋”,2004 年经“世界一流酒店组织”考评,同意接受加 入“世界一流酒店组织”,2005 年荣获首届“中外酒店‘白金奖’——中国最受欢迎的酒店”。 经过多年的不断扩张,目前形成高星级酒店直营 5 家(含筹备) ,承包 5 家,托管 10 多家(含筹 备)的经营格局,公司旗下华天之星经济型酒店开业或筹备的店面达到 17 家,酒店房地产项目正 在运作的有 4 个,华天品牌影响力在不断扩大。
长株潭成为国家级改革试验区、湖南省把酒店旅游列为支柱产业,给公司带来发展 良机 2007 年 12 月 7 日国务院批准“长株潭城市群”和武汉城市群同时成为“全国资源节约型和环境友 好型社会建设综合配套改革试验区”,这是我国推进“中部崛起”战略的进一步落实,有望加快湖 南经济发展,尤其是推动最具有“资源节约型和环境友好型”特点的酒店旅游行业的发展。 2006 年 2 月 18 日至 3 月 3 日,湖南省专门邀请包括国家旅游局局长邵琪伟在内的专家组到湖南 调研旅游行业发展情况。2006 年 9 月 8 日,湖南省委常委会议做出了“培育壮大湖南旅游支柱产 业”的战略决策。2007 年 3 月这一战略决策写入湖南省党代会及省委经济工作会议报告。2007 年 3 月 31 日,湖南省召开旅游产业发展工作会议,提出把旅游产业培育成为湖南省支柱产业的系列 措施,其中一个重要措施是要培育旅游行业龙头企业。 公司及其大股东华天集团是湖南省旅游行业当仁不让的龙头企业,因此面临着难得的发展机遇。
集团锐意进取,对上市公司的支持加强 在湖南省把旅游行业作为支柱产业之后,大股东华天集团锐意进取,在旅游行业的扩张步伐明显 加快, 集团已经于 2007 年 6 月 9 日获得郴州市东江湖景区的开发权、 2007 年 9 月 16 日获得怀 于 化市洪江古城的开发权。未来估计华天集团在整合湖南省旅游资源方面还会有进一步的动作。 为了防止同业竞争,大股东将重点发展旅游景区业务(包括旅游酒店) ,上市公司将重点发展城市 商务酒店和经济型酒店业务。在集团积极进取的同时,集团对上市公司的支持已经大大加强,仅 举三例: 第一、集团在公司产权式酒店运作过程中,承诺回购售出国金大厦产权式酒店的 40%和益阳项目 的 100%,体现了对公司的大力支持。 第二、集团已经公开承诺将把目前持有的株洲华天大酒店 44.71%股权、郴州华天大酒店 41.82% 股权和紫东阁华天酒店 38.87%股权逐步注入到上市公司中来。 第三、 目前光电惯导公司发展前景十分看好, 公司定向增发方案中拟用 5000 万元对光电惯导公司 进行单方面增资,为了支持上市公司发展,集团控制的湖南新兴公司放弃增资权,其持有光电惯 导公司的股权比率将被摊薄至 18.4%。
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华天酒店: 2008 年 1 月 11 日
公司治理有所改善,走上快速扩张之路 2006 年以来,公司治理有了明显的改善: 第一、违规担保问题得到解决。2006 年初,公司对外担保额为 10198.75 万元,其中包括对非关联 方长沙华元广告有限公司 7000 万元银行贷款的担保, 该笔贷款的本金及利息已经到期偿还, 公司 的担保责任解除。 第二、 2006 年, 公司大股东及其关联方以现金方式已将非经营性资金占用 394.84 万元已经在 2006 年 1 月和 5 月分两次全部用现金清偿完毕。 截止到 2007 年底, 大股东控制的关联方株洲华天大酒 店有限责任公司拖欠上市公司的应收账款 1907 万元, 其他应收款 140 万元。 未来随着集团承诺的 株洲大酒店股权注入上市公司,这个问题有望在 2008 年获得彻底解决。 第三、委托理财 2006 年已全部收回,2007 年不再有委托理财发生。2006 年,公司收回北京峰海 投资管理有限公司委托理财本金 2000 万元及委托理财收益 320 万元。 下属同胜公司收回长沙华元 广告有限公司委托理财本金 2870 万元及理财投资收益 1952 万元。 2007 年公司不再有委托理财发 生。 与此同时,公司主营业务对外加速扩张,过去两年公司基本面发生了巨大的积极变化: 第一是高星级酒店的托管经营和承包经营取得突破,直营高星级酒店的家数也快速增长(直营高 星级酒店从 1 家扩展到 5 家,承包经营高星级酒店也从 2 家扩展到 5 家) ; 第二高星级酒店的扩张模式不断创新,从产权式酒店模式到酒店地产模式,探索除了一条可持续 的扩张之路; 第三是经济型酒店从无到有,目前开业和筹建的已经超过 17 家,未来持续扩张值得期待。
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模式创新、快速扩张的高星级酒店黑马
高星级酒店业务:餐饮经营是最大特色,直营、承包、托管三种模 式并举 酒店经营独具特色:餐饮经营能力突出 华天酒店管理具有非常鲜明的特色,那就是餐饮收入占比较大,在华天管理的绝大多数高星级酒 店当中(北京钓鱼台山庄除外,该酒店为别墅式,餐饮营业面积不大) ,餐饮收入都显著超过客房 收入,同时以娱乐为主的其他收入占比也比较高,具体情况见下表。 表 2:2006 年华天直营和承包经营酒店的收入结构 华天大 益阳华天 芙蓉华天 常德华天 北京钓鱼台山 酒店 大酒店 大酒店 大酒店 庄华天大酒店 90 13 22 17 22 客房收入 31% 31% 36% 68% 占总收入比率 38% 121 25 43 29 9 餐饮收入 59% 59% 59% 29% 占总收入比率 50% 28 4 8 3 1 其他收入 9% 10% 5% 3% 占总收入比率 12% 239 42 73 49 32 总收入 (百万元) 资料来源:公司年报,中金公司研究部
取得这种成绩与华天旗下酒店普遍采用“美食街”这种餐饮业态有一定的关系,华天旗下“美食 街”一般在酒店的一楼或者二楼,集中经营全国各地的特色美食和小吃,提供丰富多样的品种供 客人选择,各种菜式和点心、小吃均以小份量提供,美食街客人就餐全部在大厅、以小桌为主, 估计客均消费 50 元左右;其相对于社会餐饮更好的环境(五星级酒店环境) 、更高品质的产品、 更优良的服务、更长的营业时间和略高一点的价格,除了获得住店客人的青睐之外,也吸引了大 量非住店客人前来就餐。 当然除了独具特色的“美食街”之外,华天旗下酒店一般也有规模较大的各类高档餐厅包厢和各 式宴会厅、会议厅,在湖南当地基本上都是最高档、最受欢迎的政务、商务接待场所和婚庆宴会 举办地。 我们认为华天突出的餐饮和娱乐经营能力有助于旗下酒店在当地迅速聚集人气,与客房经营形成 良性互动,从而快速形成市场口碑,提高入住率和酒店经营业绩。这种独特经营模式是华天旗下 酒店核心竞争力之一。
独特的扩张路径:托管——承包——直营三部曲 分析公司过去一段时间以来在高星级酒店连锁经营方面的拓展轨迹,我们可以发现一条比较清晰 的扩张路径“托管——承包——直营”三步曲: 第一步、托管:公司往往首先通过受托管理其他酒店的方式进入一个新的市场,输出管理的同时 扩大品牌在当地的影响力,同时利用委托管理的机会深入了解当地的酒店市场和所管理的酒店; 第二步、承包:如果公司认为该酒店具有较大改善潜力的话,公司往往会同酒店业主进行协商, 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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华天酒店: 2008 年 1 月 11 日
采取承包经营的方式,向业主支付固定的承包费,然后公司在硬件和软件上进行适当投入,解决 酒店经营中的突出问题,实现酒店盈利能力的提升。 第三步、直营:在公司充分了解该酒店的未来竞争能力和盈利潜力之后,公司往往会同业主协商, 实施股权或者资产收购,将该酒店从承包经营转变为直营。
直营高星级酒店:从 1 家到 5 家 表 3:直营高星级酒店概况 单位名称 1 长沙华天大酒店 2 潇湘华天大酒店 3 益阳华天大酒店 4 星沙华天商务酒店(在建) 5 北京华天商务酒店(筹) 合计 资料来源:公司年报,中金公司研究部
建筑面积 (平米) 120,000 85,611 33,000 23,701 44,329 306,642
星级 5 5 5 准5 准5
房间数 (间) 720 594 330 240 600 1,890
餐位数 1,500 1,000 710 - -
上图中的 5 家 5 星级酒店中,长沙华天大酒店是公司总店,是湖南最著名的高档豪华酒店,是重 要政务、商务接待的首选接待场所。 潇湘华天是公司收购湖南国际金融大厦之后改造装修建成的酒店(1 元收购股权,2.3 亿元收购债 权,投入 2 亿进行装修改造,总投资约 4.3 亿元,通过产权式酒店销售回笼资金 2.56 亿元) ,为湖 南省最高楼,位于长沙市中心,于 2007 年 10 月份开始营业。 益阳华天原是公司承包经营的 4 星级酒店,2007 年收购该酒店物业及周边土地,新建 5 星级的贵 宾楼预计于 2009 年初开业。 星沙华天商务酒店是公司控股子公司华盾公司在长沙市开发区投资开发的华天 LOHO 小镇综合 项目中的高档商务酒店,预计 2009 年开始营业。 北京华天商务酒店是公司 2007 年收购的北京蓝靛厂社区商业中心(西四环内,靠近世纪城)资产 改造而来的,目前正在装修,预计 2008 年 5 月份开业。
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模式创新、快速扩张的高星级酒店黑马
表 4:直营高星级酒店的经营情况预测 1 华天大酒店 客房收入(百万元) 开业客房间数 平均房价 平均入住率 RevPAR 餐饮收入(百万元) 其他收入(百万元) 酒店总收入(百万元) 2 益阳华天大酒店 客房收入(百万元) 开业客房间数 平均房价 平均入住率 RevPAR 餐饮收入(百万元) 其他收入(百万元) 酒店总收入(百万元) 3 潇湘华天大酒店 客房收入(百万元) 开业客房间数 平均房价 平均入住率 RevPAR 餐饮收入(百万元) 其他收入(百万元) 酒店总收入(百万元) 4 北京华天商务酒店 客房收入(百万元) 开业客房间数 平均房价 平均入住率 RevPAR 餐饮收入(百万元) 其他收入(百万元) 酒店总收入(百万元) 5 星沙华天商务酒店 客房收入(百万元) 开业客房间数 平均房价 平均入住率 RevPAR 餐饮收入(百万元) 其他收入(百万元) 酒店总收入(百万元) 资料来源:公司年报,中金公司研究部
2005A 87 735 452 71% 319 116 14 218 2005A 10.52 159 298 77% 230 21 3 36
2006A 90 735 462 72% 330 121 28 239 2006A 13.29 159 302 79% 237 25 4 42
2007E 96 735 490 73% 358 136 30 262 2007E 14 159 310 79% 243 26 8 48
2008E 99 735 505 73% 369 143 31 271 2008E 15 159 319 79% 251 26 10 51 2008E 66 594 505 60% 303 52 8 125
2009E 102 735 520 73% 381 147 31 279 2009E 34 330 400 70% 280 27 11 72 2009E 77 594 520 68% 353 85 15 177 2009E 50 400 567 60% 340 15 0 65
2005A 2006A 2007E 7 300 450 15% 68 8 3 18
2005A 2006A 2007E 2008E 39 400 704 38% 268 11 0 60
2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 14 240 400 40% 160 6 2 22
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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华天酒店: 2008 年 1 月 11 日
承包经营高星级酒店:从 3 家到 5 家 常德华天和芙蓉华天是公司 2006 年之前已经承包经营的酒店,过去两年收入保持稳步增长态势。 北京钓鱼台酒店是 2005 年 1 月开始承包的 5 星级酒店,2007 年客房和餐饮收入都有显著增加, 2005 年亏损 1373 万元,2006 年亏损 7 万元,2007 年中报披露净利润 111 万,预计 08 年在奥运 景气的带动下净利润大幅度增长。 表 5:承包经营高星级酒店的概况 单位名称 1 2 3 4 5 常德华天大酒店 长沙芙蓉华天大酒店 北京钓鱼台山庄华天 武汉凯旋门大酒店 长春京都大酒店(筹) 合计 建筑面积 (平米) 23,400 33519 19,152 44700 82,000 202,771 星级 4 4 5 5 5 房间数 (间) 238 291 120 248 522 890 餐位数 1,386 1,626 253 1,300 -
资料来源:公司年报,中金公司研究部
武汉凯旋门大酒店是公司 2005 年 7 月开始托管的酒店,2007 年 5 月份开始改为承包经营,预计 07 年能获得净利润 400 万元。 长春京都大酒店位于吉林省长春市绿园区景阳大路, 楼高 32 层 99.60 米, 建筑面积 8.14 万平方米, 为长春市标志性建筑,按照五星级标准建造的大型高档综合型酒店。已经完成基本装修。公司自 2008 年开始租赁该酒店经营,预计 08/09 年收入 9100 万/1.45 亿元。 表 6:承包经营高星级酒店的承包费简介 单位名称 1 常德华天大酒店 2 长沙芙蓉华天大酒店 承包时间 2002.1.1~ 2011.12.31 2003.5.15~ 2018.5.15. 2005.1.1~ 2023.12.31. 2007.05~ 2022.05 2008.1.1~ 2020.1.1. 承包费 500万元/年 第1年、第2年为450万元/年,第3年 开始每年增加50万元/年,达到600 万元/年为止,不再递增。 1250万元/年 1500万元/年 第1年3200 万,第2年2800 万,第3 年2200 万,第4年2000 万; 2012.1.1-2016.1.1为1800 万元/年; 2016.1.1-2020.12.31为1500 万元/ 年
3 北京钓鱼台山庄华天 4 武汉凯旋门大酒店 5 长春京都大酒店(筹)
资料来源:公司年报,中金公司研究部
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模式创新、快速扩张的高星级酒店黑马
表 7:承包经营高星级酒店的经营情况概览与预测 1 芙蓉华天大酒店 客房收入(百万元) 开业客房间数 平均房价 平均入住率 RevPAR 餐饮收入(百万元) 其他收入(百万元) 酒店总收入(百万元) 2 常德华天大酒店 客房收入(百万元) 开业客房间数 平均房价 平均入住率 RevPAR 餐饮收入(百万元) 其他收入(百万元) 酒店总收入(百万元) 3 北京钓鱼台山庄华天大酒店 客房收入(百万元) 开业客房间数 平均房价 平均入住率 RevPAR 餐饮收入(百万元) 其他收入(百万元) 酒店总收入(百万元) 4 武汉凯旋门华天大酒店 客房收入(百万元) 开业客房间数 平均房价 平均入住率 RevPAR 餐饮收入(百万元) 其他收入(百万元) 酒店总收入(百万元) 5 长春京都大酒店 客房收入(百万元) 开业客房间数 平均房价 平均入住率 RevPAR 餐饮收入(百万元) 其他收入(百万元) 酒店总收入(百万元) 资料来源:公司年报,中金公司研究部
2005A 22 291 279 81% 226 40 6 67 2005A 20 238 291 72% 211 28 6 53
2006A 22 291 284 83% 235 43 8 73 2006A 17 238 310 69% 215 29 3 49
2007E 26 291 300 83% 248 42 8 76 2007E 19 238 300 73% 219 30 8 57 2007E 21 120 700 70% 490 14 1 37
2008E 27 291 309 83% 256 43 8 78 2008E 20 238 309 73% 226 31 8 59 2008E 32 120 929 77% 719 18 1 50 2008E 26 247 450 65% 293 35 0 62
2009E 28 291 318 83% 263 44 9 81 2009E 20 238 318 73% 232 32 9 61 2009E 19 120 618 70% 433 15 1 35 2009E 28 247 450 70% 315 40 0 69 2009E 66 600 500 60% 300 44 35 145
2005A 2006A 17 120 650 60% 390 14 1 32
2005A 2006A 2007E 20 247 450 50% 225 30 0 51
2005A 2006A 2007E 2008E 27 522 400 35% 140 34 30 91
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华天酒店: 2008 年 1 月 11 日
高星级酒店托管业务:平稳增长 表 8:公司受托管理的部分高星级酒店 管理酒店名称 建筑面积 星 房间数 管理费收入结构 (平米) 级 (间) 43,669 23,500 86,000 5 4 5 4 5 5 4 5 4 4 5 239 143 507 277 301 350 200 433 242 440 年营业额的7% 年营业额的3%及GOP的2% 年营业额的3% 年营业额的3%和GOP的2% 年营业额的3.5%和GOP的4% 年营业额的3%及GOP的2% 年营业额的3%及GOP的4% 年营业额3%及GOP的3% 年营业额3%和GOP的2% 年营业额的2.5%
目前正在管理的酒店 1 株洲华天大酒店 2 岳阳华天大酒店 3 华雅华天大酒店
51,000 4 衡阳华天国际大酒店 42,474 5 长春名门华天大酒店 已经签约尚未开业的酒店
1 2 3 4
浏阳华天大酒店(在建) 35,000 骏华华天大酒店(在建) 20,000 标志华天大酒店(在建) 36,000 36,000 益阳世纪龙翔(在建) 52,000 143,000 373,643
5 深圳华安大厦(在建) 6 北京海天中心(在建) 合计 资料来源:公司年报,中金公司研究部
900 - 2,692 -
2006 年公司出资 200 万元承接华天集团与中南林业科技大学联合创办的华天旅游管理学院, 通过 华天旅游管理学院为酒店管理输送人才和提供员工在职培训,有助于公司缓解快速发展过程中的 人员不足问题。 如前所述,公司采用“托管——承包——收购”的方式介入新的酒店,因此公司签约托管的酒店 一般都带有在酒店业主有出让意向的情况下,公司有优先受让权的条款。因此从战略上讲,酒店 管理业务往往是公司后续承包经营和收购的准备阶段,是公司了解当地酒店市场竞争状况和熟悉 酒店情况的一个过程。 随着公司直营和承包经营高星级酒店的不断扩大,以及公司经济型酒店的快速扩张,公司在酒店 管理方面的人才需求增长很快,因此未来公司的酒店管理业务快速扩大的可能性不大,我们预计 公司将围绕承包和收购项目进行有选择的酒店管理业务,我们预期 2007 年管理费收入有 80%的 增长达到 1500 万元左右,08/09 年预期管理费收入增速均为 8%左右。
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模式创新、快速扩张的高星级酒店黑马
扩张模式创新:从“产权式酒店”到“酒店杠杆收购” 模式创新之一: “产权式酒店”模式难以持续 产权式酒店运作的两个案例:国金大厦和益阳项目 湖南国际金融大厦(由中国银行投资新建,又称中银大厦)是湖南省最高楼,高 180 多米,位于 长沙市中心的金融区核心位置。该项目是中国银行的不良资产,为 15 万平米中的 8.6 万平米,贷 款本金 2.3 亿元,利息 2 亿元,其他负债 6000 万元。 2006 年 9 月 19 日公司参与“中国银行股份有限公司湖南詠 省分行与香港亨有限公司两债权人在 湖南国际金融大厦有限公司的债权和 100%的股权”竞拍并中标,中标价格为 2.3 亿元(其中购买 100%股权的价格为 1 元) 。 公司收购该项目之后追加投资 1.8 亿进行整体装修改造为 5 星级酒店。 公司通过产权式酒店对外销售部分酒店客房面积来缓解资金压力。2007 年中报披露,湖南国际金 融大厦产权式酒店销售面积为 25752.04 平方米, 销售收入 25619.60 万元, 已售湖南国际金融大厦 产权式酒店的 40%由本公司控股子公司湖南华天国际酒店管理有限公司在售出后五至十年内以原 价回购;其余 60%由公司大股东华天集团在在售出后五至十年内以原价回购。 益阳华天大酒店产权式酒店销售面积为 9300.65 平方米(不含在建贵宾楼) ,销售收入 6713.20 万 元。益阳华天大酒店已售产权式酒店全部由华天集团在六至十二年内以原价收购。 产权式酒店的运作模式分析 产权式酒店对外销售,公司向投资人的承诺是每年 8.18%的回报率,所售全部产权式酒店在到期 之后将由公司大股东或者控股子公司按原价回购。 产权式酒店出售部分,由公司租赁经营,不再计入公司固定资产和折旧。湖南国际金融大厦已售 产权式酒店经营部分年租金为 2095.44 万元,益阳华天大酒店已售产权式酒店经营部分年租金为 549.14 万元。报告期,公司共支付产权式酒店租金 1002.73 万元(租金逐月支付,用来支付投资 者的利息) 。 以上两个项目的产权式酒店的销售收入中, 由集团承诺回购的国金大厦项目 60%和益阳项目 100% 的部分,在扣除对应成本和费用之后共计产生递延收益 9956.22 万元。递延收益以不低于 5 年的 摊销期限, 在受益期内平均摊销 (冲抵管理费用, 不计入收入) 2007 年上半年已经分摊收益 710.87 。 万元,占当期利润总额的 5.41%。 由控股子公司承诺回购的国金大厦 40%的产权式酒店销售收入,计入“其他应收款” ,不核算递 延收益。
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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华天酒店: 2008 年 1 月 11 日 表 9:产权式酒店项目财务概要 面积 销售均 销售收 递延收 租金(百 销售结算进度 摊销 (万平 价(元/ 入(百万 益(百 万元/ 年限 2007E 2008E 万元) 年) 元) 米) 平米) 已经实施的两个项目 国金大厦项目 益阳迎宾楼项目 计划实施项目 益阳贵宾楼项目 合计 资料来源:公司年报,中金公司研究部
2.58 0.93 0.60 4.11
9949 256.20 7218 67.13 6800
66.25 33.31
5 6 5
20.95 256.20 5.49 67.13 - - 40.80 323.33 40.80
40.80 20.00 364.13 119.56
表 10:产权式酒店项目递延收益确认预测 (百万元) 已经实施的两个项目 国金大厦项目 益阳迎宾楼项目 计划实施项目 益阳贵宾楼项目 合计 资料来源:公司年报,中金公司研究部
2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E
11.21 13.25 13.25 13.25 13.25 4.63 5.55 5.55 5.55 5.55
2.04 5.55
0.92
4.00 4.00 4.00 4.00 4.00 15.84 22.80 22.80 22.80 22.80 11.59
0.92
总结上面两个表的分析,我们可以发现,从其本质来看,产权式酒店的运作实际上包括两个类型: 第一类,由控股子公司承诺回购的部分(本质上上就是公司自己回购) ,相当于“融资租赁” ,把 酒店客房的产权“抵押”给投资者进行融资,5~10 年之后再以原价回购酒店客房,融资期内逐 月支付的“租金”就是给投资者支付的“利息” ,融资成本是固定的年息 8.18%。 这一类的产权式酒店销售收入计入其他应付款,没有产生递延收益,同时增加了公司负债,对资 产负债表的影响同贷款类似。租金用来支付投资者的利息,但同时公司减少了相应的折旧,也降 低了相应的贷款和财务费用。考虑到折旧是按照历史成本计提折旧,年折旧率 3.2%,租金是按照 市场价格的 8.18%来计算,租金超过折旧的部分大致同节省的财务费用相当,因此对当期损益基 本影响也不大。这种模式的主要好处是实现了资金的快速回笼,利用华天品牌实现了快速的固定 利率融资,缓解了公司的现金流压力。 第二类,由集团回购的部分,对公司而言是实实在在的“售后返租” ,租金用来支付利息,公司降 低了折旧,节省了财务费用,这方面的影响同前一类是一样的。 但是不同的,这种产权式酒店销售收入形成了递延收益,能够进入公司的损益表,同时公司没有 增加负债,而是集团增加了或有负债。 这一类运作带来的递延收益摊销,加上折旧的减少和财务费用的节约,会有超过租金的部分,对 当期损益有一定的正面影响。集团做出这种承诺也体现了集团对上市公司的大力支持。
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模式创新、快速扩张的高星级酒店黑马
产权式酒店的运作可以持续吗? 产权式酒店模式的探索虽然取得了成功, 但是我们认为这种模式的操作难以持续下去, 原因有二: 第一、产权式酒店的运作是一种准金融业务,目前相关法规不明确,各方利益主体均缺乏相应监 管和保护。 第二、产权式酒店的持续扩张将不断增加集团的负债(或有负债) ,如果集团不能获得持续获得股 权融资,则其承担负债的能力是有限的。因此单纯依靠这种模式将难于满足上市公司持续扩张的 需要。 产权式酒店的运作经验为公司带来服务和咨询收入 公司已经认识到产权式酒店的运作不太可能成为后续扩张的主要方式。但是公司在产权式酒店的 成功经验还是有望给公司带来服务和咨询收入。 2006 年年报披露公司为其他酒店业主提供产权式酒店运作的咨询、顾问服务。比如公司签约为建 设中的五星级酒店长沙标志商务型酒店提供工程咨询服务, 收取咨询费 30 万元, 同时提供产权式 酒店营销服务,按产权式酒店实际销售额的 2.5%,收取服务费。 此外公司控股子公司湖南华天国际酒店管理公司为在建的益阳世纪龙翔大酒店项目提供工程咨询 服务,收费 15 万元;同时提供产权式酒店营销服务,按产权式酒店实际销售额的 2.5%收取服务 费。
模式创新之二: “酒店杠杆收购”模式前景看好 在产权式酒店模式之后,公司寻找到一条新的“酒店地产”运作模式,我们称之为“酒店杠杆收 购”模式。 一般而言,酒店业与房地产业关联度较高,具有一定的依存度。地产开发能够改善区域环境,带 动周边经济、消费的活跃;酒店的兴建和经营能够提高区域内生活设施的配套和品味,尤其是星 级饭店的物业管理给房地产开发销售提供有力的保障,提高房地产的销售均价,加快房地产的销 售。 公司的酒店地产业务模式正式利用这一点,公司首先利用银行贷款和部分自有资金收购合适的酒 店物业(包括经营不善的酒店、筹备中的酒店、其他适合建设酒店的物业)及其周边土地,然后 对酒店物业进行改造,对外销售部分酒店式公寓(或者酒店周边开发的写字楼、住宅楼)回笼部 分资金,最后输出华天的酒店品牌、华天的酒店经营能力、华天的物业管理能力,改善酒店的经 营业绩,同时为酒店式公寓(或者周边写字楼和住宅楼)提供物业管理服务,收取物业管理费。 银行贷款方面,由于被收购酒店业主往往有拖欠的银行贷款(甚至是银行不良资产) ,公司作为上 市公司和知名酒店品牌,其信誉较好,同时有较大规模的不动产可以提供抵押,因此银行往往愿 意向公司提供贷款进行收购项目,收购款支付给原酒店业主之后将首先偿还银行贷款,因此这种 操作对银行也是有利的,获得银行的大力支持。 我国很多酒店设计的客房数量过大,给酒店经营带来压力(直接表现就是客房入住率较低) ,这部 分多余的客房可以视为酒店的“冗余资产” ,通过将这部分“冗余资产”——客房楼层改造成为酒 店式公寓对外销售,一方面收回部分投资,降低酒店投资成本,另一方面也有利于提高客房入住 率和酒店经营效益。 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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华天酒店: 2008 年 1 月 11 日
这种操作模式类似于杠杆收购通过融资收购管理不善、有冗余资产的企业,然后快速处置被收购 企业的冗余资产以偿还部分借款,同时输出管理提高被收购企业的经营业绩。因此华天这种酒店 地产的模式本质上就是针对酒店的一种杠杆收购,我们称之为“酒店杠杆收购”模式。 这种“酒店杠杆收购”模式,在一定程度上降低了酒店扩张过程中的资金压力,通过把华天品牌 同时输出到酒店和地产,把华天的酒店经营能力输出到收购酒店的经营中,把华天的物业管理能 力输出到周边的酒店式公寓(写字楼、住宅楼)中,实现了品牌价值的最大化。 “酒店杠杆收购”模式的案例 按照这种”酒店杠杆收购”模式,公司正在运作的项目包括: 第一、湖南益阳华天大酒店项目:收购正在营业的 4 星级迎宾楼、新建 5 星级的贵宾楼和 1 家华 天之星,周边 25 亩土地开发成华天公馆(3.76 万平米住宅)销售。 第二、北京世纪城项目:收购大型商业中心物业,改造建设北京华天商务酒店,对外销售 1 万平 米的酒店式公寓。 第三、湖南星沙 LOHO 小镇项目:新建星沙华天商务酒店,周边开发 2.6 万平米的华天公寓(酒 店式公寓)和 9.2 万平米的华天雅苑(住宅)销售。 “酒店杠杆收购”模式的价值创造从哪里来 我们认为“酒店杠杆收购”的价值创造来自多个方面的综合: 第一、高星级酒店与地产的结合,通过适当的改造和重新布局(比如适当缩小酒店客房面积,增 加餐饮与娱乐面积,或者取消游泳池、健身中心等使用效率很低的功能区) ,优化了酒店总体结构 和布局,为经营业绩提升打下基础。 第二、华天通过输出品牌和酒店经营管理能力,提高酒店的管理水平,改善酒店的盈利能力。这 是最基本的成功要素, 只有显著改善被收购酒店的盈利能力, 才能保证这种模式长远的投资价值。 第三、品牌高星级酒店与地产的结合,改变了房地产项目的形态,带来一定的地产增值(可能体 现为销售价格的提高,也可能体现为销售过程的加快,也可能二者兼而有之) ,这种增值通过房地 产的销售结算体现为短期利润贡献。 “酒店杠杆收购”模式的风险在哪里? 这种模式的风险可能来自以下方面: 第一、 项目选择失败的风险。 在我国酒店管理专业化和集团化的大趋势下 (请参考我们的报告 《2008 年酒店旅游行业投资策略报告——进入价量齐升的黄金投资期》,将有大量的机关事业单位的楼 ) 堂馆所和非专业化经营的社会酒店等待被收购和整合,因此备选项目比较多,但是公司需要在项 目选择上比较慎重,防止项目选择失败的风险。项目选择包括城市和区域、酒店地址、物业规模 和结构、周边交通和商业环境、当地酒店竞争格局、当地房地产价格走势等等。不过公司如果按 照托管——承包——收购三部曲来运作的话,可以到达降低项目失败的风险。 第二、项目操作周期延长的风险。为了严格控制项目操作周期,加快项目资金的周转,公司坚持 在湖南省外不介入“酒店地产”项目,而是只选择“酒店房产”项目,即直接收购已经建成或者 已经营业的酒店,不会自己进行土地开发和酒店建设,缩短项目运作周期;在湖南省内,公司也 是以“酒店房产”项目为主,有选择性的介入“酒店地产”项目,项目运作周期仍然可控。
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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
模式创新、快速扩张的高星级酒店黑马
第三、资金周转的风险。公司的酒店收购项目基本上都有银行贷款的支持,如果未来银行信贷紧 缩,公司不能获得足够的贷款支持作为周转,将对后续项目的运作产生一定的影响。 在酒店业集团化和专业化的大背景下, “酒店杠杆收购”模式成长空间广阔 目前我国高星级酒店的集团化和专业化的程度还比较低,大量的党政机关和事业单位下属的楼堂 馆所、以及其他各类企业和房地产开发商经营的单体酒店数量庞大,这些酒店的管理水平较低, 平均房价和入住率均大大低于国际和国内专业酒店管理公司管理的同星级酒店。 图 2:高星级酒店各种管理模式情况对比(平均房价) 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 国际5星 国内5星 自管5星 国际4星 国内4星 自管4星 847 763 727
2002
2003
2004
2005
680 604612 518 448452 485471484 366354384 330332318
资料来源:中国饭店协会,中金公司研究部
图 3:高星级酒店各种管理模式情况对比(入住率) 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 国际5星 国内5星 自管5星 国际4星 国内4星 自管4星 70% 69% 57% 75% 68% 56% 65% 57% 60%
2002
2003 71%
2004 62%
72%
73%
72%
68% 60%
68%
56%
资料来源:中国饭店协会,中金公司研究部
因此我国高星级酒店的集团化和专业化是大势所趋,在这个过程中,有大量的单体酒店被托管、 承包经营或者收购。 而在这个集团化和专业化的过程中,国内专业的酒店管理品牌将获得快速的发展。公司在国内酒 店管理品牌中具有突出的餐饮和娱乐经营优势,意识到庞大的市场机遇,积极进取,采用创新的 酒店杠杆收购模式,同时利用政府和大股东的大力支持,借助上市公司的融资能力,未来将有大 量的项目可供选择。
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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华天酒店: 2008 年 1 月 11 日
酒店房地产业务:4 个项目正在运作 公司目前正在开发的酒店房地产有 4 个项目,如下图所示。 表 11:正在开发的酒店地产项目 均价预 销售收入 建筑面积 测(元/平 预测(百 (平方米) 方米) 万元) 结算年度 3064 4000 2800 3316 2400 20000 362 104 258 325 90 200 2008年
地址 华盾公司开发项目 华天LOHO小镇 华天公寓 华天雅苑 华天苑 公司直接开发项目 益阳华天公馆 北京华天酒店公寓 资料来源:公司年报,中金公司研究部
星沙开发区 118087 25965 92122 长沙市区 98071 益阳市区 北京西四环 37617 10000
2009年 2008年 2008年
益阳华天公馆项目 益阳华天大酒店在 2002~05 年为公司承包经营,承包费每年 500 多万,营业收入 4000 万左右, 05 年实现 300 万净利润。 2006 年, 公司以 6000 万元价格, 按现金加承债方式 (其中现金 2449.23 万元, 承债 3550.77 万元) , 收购湖南益阳阳光实业有限公司所属益阳阳光大厦资产(原由控股子公司湖南华天国际酒店管理 公司承包经营的四星级酒店) ,包括 9.44 亩土地使用权,20912.85 平方米的建筑物及酒店所属全 部设备设施、物资等资产。并投资 4000 万元对收购后的阳光大厦进行扩建,投资 7000 万元对阳 光大厦周边 21 亩土进行地房地产开发。 公司公告该项目的物业管理每年能够贡献净利润 27 万元。
星沙 LOHO 小镇项目 该项目位于长沙星沙国家级经济技术开发区 (也是国家级高新技术产业工业园区)地处长沙东郊; , 由控股子公司长沙华盾实业有限公司(控股 55%)开发,以 3382.25 万元的价格受让 65 亩土地使 用权, 计划建筑总面积为 141,788 平方米, 由三个部分组成, 华天商务酒店项目建筑面积 23701 (1) 平方米(设计客房 240 间/套)(2)华天公寓住宅项目,建筑面积 25965 平方米(与华天商务酒 ; 店作为整体建筑开发)(3)华天雅苑,住宅项目 92122 平方米。 ; 华天公寓、华天雅苑作为商品房对外出售,华天商务酒店由长沙华盾实业有限公司租赁给本公司 经营,酒店装修由本公司出资。所有物业由公司统一管理(公司预计年净利润可达 91 万元) 。星 沙华天商务酒店预计于 2009 年上半年投入运营,酒店公寓和华天雅苑(商品房)预计于 2008 年 下半年完工。
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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
模式创新、快速扩张的高星级酒店黑马
华天苑项目 本项目位于长沙市“长株潭一体化”的结合部——南部,距新的省政府办公地仅 1 千米,也有华 盾公司开发,其中 42.5 亩地为华盾多年前获得,另外与湖南兴威建设开发集团有限公司合作开发 其 30 亩土地(土地成本 3900 万元) ,共计开发土地 72.5 亩,规划总建筑面积 105,551 平方米,其 中:1、华天之星经济型酒店建筑面积 7480 平方米(设计客房 92 间/套) ;租金 123 万元/年。2、 商品房住宅开发建筑面积 98071 平方米。其中,职工住宅建筑面积约 67084 平方米,建成后,将 向公司总部及其各连锁酒店的管理人员和技术、业务骨干出售,其余 30987 平方米商品房对外出 售。公司预计该项目的物业管理年净利润约 55 万元。 公司计划该商品房住宅开发于 2008 年下半年完工,华天之星经济型酒店预计于 2009 年上半年投 入经营。
北京世纪城项目 北京世纪城华天商务酒店项目是公司 2007 年度非公开发行股票计划募集资金投资项目之一, 项目 总投资 44,800 万元,其中不超过 36,800 万元用于收购北京市海淀区蓝靛厂社区商业中心(面积 4.43 万平米,单价 8300 元/平方米) ,收购完成后,再投入 8,000 万元资金,将其改建为高星级商 务酒店。 该项目通过全资子公司北京北方华天置业有限公司运作, 计划在 2007 年底完成项目设计并开始装 修,预计 2007 年 5 月份能开始营业。 2007 年 11 月 13 日公司公告为北京北方华天置业有限公司向交通银行北京世纪城支行申请 2 亿元 固定资产贷款提供担保。 除了上述四个项目之外,展望未来,随着公司继续在高星级酒店领域的拓展,类似的项目还将继 续下去,目前公司承包经营的 5 家高星级酒店在未来条件成熟的时候有可能逐步被公司收购。
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华天酒店: 2008 年 1 月 11 日
经济型酒店业务:快速展店 2006 年 8 月公司公告进行第一家经济型酒店——长沙识字岭店的准备工作, 标志着公司正式进军 经济型酒店行业。 目前经济型酒店业务通过公司控股子公司华天之星进行, 股权结构如下图所示。 图 4:华天之星的股权结构 管理团队 15%
华天实业 控股集团 有限公司 34% 资料来源:公司年报,中金公司研究部
华天大酒 店股份有 限公司 51%
根据公司当初的公告, 公司在经济型酒店的扩展计划相当激进, 计划在 2006 年发展 5 家经济型酒 店,至 2010 年,每年将以 30-50 家的速度展店。 表 12:经济型酒店的开业和筹备概况 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 合计 经济型酒店名称 长沙识字岭店 郑州经三路店 南岳衡山华天假日酒店 郑州杜岭店 衡阳解放西路店 呼和浩特锡林南路店 北京吴家村店 北京花园桥店 长沙星沙店 湘潭基建营店 呼和浩特长乐宫店 长沙车站北店 上海宜川路店 南昌站前路店 郑州南阳路店 长沙五一西路店 长沙银盆岭店 房客数量 131 167 151 182 140 90 138 123 150 178 92 119 186 112 127 130 134 2350 状态 已开业 已开业 已开业 已开业 已开业 已开业 已开业 已开业 装修中 装修中 装修中 装修中 装修中 装修中 装修中 装修中 装修中 开业日期 2006.11.08 2007.01.28 2007.02.15 2007.07.08 2007.09.30 2007.11.09 2007.11.12 2007.12.08 2,008 2,008 2,008 2,008 2,009 2,008 2,009 2,009 2,009 投资额(万元) 395 500 托管 600 535 458 301 486 450 550 400 221 441 - - - -
资料来源:公司公告,中金公司研究部
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但是实际展店情况落后于该计划,至 2007 年底,华天之星共有 8 家店开业(其中 1 家是托管的, 直营 7 家店,07 年 7 月份之前开业的店有 2 家,另外 5 家店都是 07 年下半年开业) ,另外有多家 店已经签约或者进入装修,具体情况见下表。 目前华天酒店整个体系内酒店从业人员超过 2.2 万人,其中从事客房、前厅、财务的基层管理人 员 300 余人,并且这个队伍还在不断发展壮大之中。华天之星将从这个酒店经营和管理的队伍中 不断选拔和培养人才,尤其是加快店长的培养,为未来快速展店做好准备。具体操作上,目前阶 段公司店长基本是总部外派,每家门店都实行店长助理制,店长助理经过一段时间的培养之后经 过考核合格的将升为店长。目前华天之星的服务人员已经实现本地化,就地招聘就地培训,未来 将逐步实现店长本地化。 为了降低成本,公司的异地门店不单独配备财务人员,收银系统每天自动将当天流水进入总部账 户,门店的财务报表委托第三方的会计师事务所负责。 经过 1 年多的摸索和完善,目前华天之星的标准化操作规范已经全部建立,同时华天之星已经在 全国各个区域长期派驻人员从事当地的店址考察和筛选工作,同时公司在经济型酒店管理人才的 培养方面也不断积累经验,我们预期未来公司的展店速度会有所加快,预计到 2008/2009 年底公 司的开业店面分别达到 30/60 家。 我们对华天之星的展店情况和收入预测见下表。我们的预测低于公司目前提出的至 2010 年达到 200 家店(其中直营店 140 家,加盟店 60 家)的计划,未来将根据公司的计划执行情况逐步调整, 鉴于目前还没有加盟店的尝试,我们暂时没有考虑加盟店的收入和利润贡献。 表 13:华天之星未来展店及收入预测,2007~2009 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 直营店家数(家) 年末开业家数 平均正常营业店数 平均单店房间数 年末营业房间数 平均正常营业房间数 直营店收入(百万元) 平均房价(元/间/夜) 年增长率 平均入住率 RevPAR(元/间/夜) 客房收入 非客房收入 非客房收入/客房收入 总收入 平均单店收入 资料来源:中金公司研究部
7 30 60 90 120 2 15 45 75 105 130 130 130 130 130 910 3,900 7,800 11,700 15,600 260 1,950 5,850 9,750 13,650 140 80% 112 11 1.1 10% 11.7 5.85 144 149 153 3% 3% 3% 80% 80% 80% 115 119 122 82 254 436 8.2 25.4 43.6 10% 10% 10% 90.3 279.1 479.1 6.02 6.20 6.39 158 3% 80% 126 628 62.8 10% 690.9 6.58
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华天酒店: 2008 年 1 月 11 日
光电业务:继续快速增长 公司拥有湖南华天光电惯导技术有限公司 57%股权,另外 43%的股权为集团持有。公司计划利用 定向募集资金向该公司单方面增资 5000 万元,增资完成之后公司持股比率将上升至 81.6%,集团 的股权比率将下降至 18.4%。在光电项目未来前景十分看好的情况下,集团为了支持上市公司的 发展,不参与本次增资。 图 5:光电惯导公司的股权结构 湖南华天 大酒店股 份有限公 司 57% 湖南新兴 公司 18.4%
湖南华天大 酒店增资 5000万 元 湖南华天 大酒店股 份有限公 司 81.6%
湖南新兴 公司 43%
资料来源:公司年报,中金公司研究部
该公司目前主打产品是供应军方的激光陀螺。从过去几年的情况来看,收入和利润均保持高速增 长,反映军工订单比较充足。截止 2007 年 10 月 31 日,华天光电惯导公司资产总额 17892 万元, 净资产 7268 万元,资产负债率为 59.37%。2007 年前 3 季度净利润为 2230 万元,预计全年净利 润在 3000 万左右。 月 13 日公司公告为华天光电惯导公司向长沙市商业银行建湘支行申请流动 11 资金贷款 5000 万元提供担保。 此举意味着在定向增发资金到位之前, 光电公司已经提前启动了该 项目,该项目完成之后将结束原来仅生产光学陀螺的状态,具备批量生产毛利率更高的激光惯导 系统的能力。 我们预期公司 2007~2009 年的收入为 0.76/1.22/1.82 亿元,净利润分别为 0.3/0.5/0.76 亿元。 图 6:光电业务的收入和利润增长情况,2003~2007H 50 40 30 20 10 0 2003 -10 2004 2005 2006 2007H 收入 净利润 收入年增长率 净利润年增长率 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% -200% -250% -300%
资料来源:公司年报,中金公司研究部
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财务分析与预测 公司最近几年的快速扩张导致负债率逐步提高,2007 年底估计资产负债率达到 67%。我们统计的 公司近期贷款和授信额度增加情况见下表。 表 14:2007 年新增贷款和银行授信情况统计 贷款额 授信额 融资主体 (亿元) 担保/抵押 度(亿元) 放款银行 上市公司 2.6 中国银行湖南省分行 上市公司 4.5 建设银行长沙河西支行 上市公司 华天实业控股集团 0.6 中信银行长沙分行溁麓支行 上市公司 1.5 华天实业控股集团 建设银行长沙河西支行 上市公司 0.5 华天实业控股集团 建设银行长沙河西支行 上市公司 0.5 交通银行长沙分行 上市公司 0.3 建设银行长沙河西支行 上市公司 0.4 招商银行长沙分行晓园支行 湖南华天之星酒店管理公司 0.19 上市公司 长沙市商业银行贷款 华天光电惯导技术有限公司 0.15 上市公司 招商银行长沙晓园支行 华天光电惯导技术有限公司 0.5 上市公司 长沙市商业银行白沙支行 北京北方华天置业有限公司 2 上市公司 交通银行北京世纪城支行 资料来源:公司年报,中金公司研究部
公司主要控股子公司的基本情况见下表,这些公司均属于合并报表的合并范围。 表 15:主要控股子公司的财务情况,2003~2007H 主要控股子公司 03年 收入(万元) 净利润(万元) 总资产(万元) 收入(万元) 净利润(万元) 总资产(万元) 收入(万元) 净利润(万元) 总资产(万元) 收入(万元) 净利润(万元) 总资产(万元) 湖南国金大厦 (持股100%) 收入(万元)* 净利润(万元) 总资产(万元) *注:即潇湘华天,合并收益9274万元计入营业外收入 资料来源:公司年报,中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
04年 18,907
05年 18,002 1,307 14,070 2,969 60 4,754 2,480 369 12,843 1,102 -1,373 3,424
06年 17,294 1,595 16,070 3,104 146 6,786 4,810 1,192 16,218 3,252 -7 3,844
07年1H 8,827 884 14,855 1,490 50 6,003 4,330 1,555 13,743 1,795 112 3,844 9,274 -587 57,698
华天国际酒店管理公司 (持股90%) 1,631 12,277 1,919 12,768 4,030 333 4,510 725 4,863 1,903 -238 8,168 427 9,836
华天文化娱乐 (持股75%)
华天光电惯导公司 (持股57%)
北京东方华天 (持股100%)
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华天酒店: 2008 年 1 月 11 日
业绩预测 表 16:2007~2009 年 EPS 预测及其贡献分解 (元) 每股盈利预测(EPS) 酒店贡献 军工业务贡献 房地产业务贡献 非经常损益贡献 资料来源:中金公司研究部
2007E 0.48 0.16 0.05 0.00 0.27
2008E 0.75 0.29 0.09 0.38 0.00
2009E 0.90 0.50 0.15 0.25 0.00
我们的盈利预测和分解情况见上表,对 2006~2009 年的净利润增长情况简单说明: 公司 2006 2006 年净利润增长 704%主要来自酒店主业改善和投资收益增加, 营业利润增长 118%。 年净利润获得快速增长 704%,除了 2006 年委托理财实现投资收益 1975 万元,相比 2005 年的投 资收益为亏损 1078 万元,增长 3053 万元之外,主要的增长来自主营业务利润增长 5455 万,三项 费用同 2005 年基本保持不变。在主营业务利润增长的 5455 万中,高星级酒店的餐饮、客房、娱 乐和其他收入合计新增毛利 3900 万,占比 70%。而在高星级酒店业务的毛利增长中,主要来自 公司直营总店的增长和承包经营益阳华天的增长。长沙华天大酒店(总店)在 2006 年新增收入近 2200 万元,客房的平均房价和入住率均得到提升、餐饮收入也出现较大增长,娱乐收入也有恢复 性增长;当年公司承包经营的益阳华天大酒店新增收入约 700 万元,从 2005 年的 3532 万增长到 2006 年的 4247 万,这主要来自公司承包经营之后对酒店管理的改善。 2007 年预测净利润增长 100%主要来自营业外收入增加,但是营业利润增长 24%,经常性 EPS 为 0.21 元。2007 年业绩主要增长来源是上半年完成对国际金融大厦有限公司的收购,产生一次 性合并收益 9274 万元(计入营业外收入) 。不考虑该笔营业外收入和投资收益(2006 年投资收益 近 2000 万元,2007 年投资收益基本为零)的影响,2007 年公司营业利润增长 24%,表明主营业 务在继续改善中。营业利润的增长主要是酒店主业的增长,包括直营的总店和益阳华天新增收入 2600 多万元,承包经营的武汉凯旋门华天、北京钓鱼台山庄、常德华天等处在管理改善带来盈利 能力释放的阶段。此外光电惯导公司利润大幅增长,贡献权益净利润约 1700 万元。 2008 年预测净利润增长 57%来自酒店业务增长和酒店地产业务结算,其中现有酒店贡献 EPS 为 0.29 元,地产业务贡献 EPS0.38 元。2008 年北京华天商务酒店和北京钓鱼台山庄大酒店将直接受 益于北京奥运会, 享受到 45 天左右的 “奥运景气” 我们预测增加收入约 3600 万元, , 贡献 EPS0.08 元。扣除奥运影响,酒店主业贡献 ESP0.21 元,增长 31%,增速低于酒店收入的增速,这主要是 因为 2008 年潇湘华天、长春京都大酒店、华天之星经济型酒店在开业初期虽然有收入贡献,但是 利润贡献很小,酒店利润的增长主要来自现有直营酒店的增长、新增益阳华天贵宾楼的贡献、新 增北京华天商务酒店的贡献以及承包经营的武汉凯旋门、北京钓鱼台山庄的利润增长。
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表 17:北京华天商务酒店和钓鱼台山庄酒店的奥运景气 项目 假设与计算 1,900 奥运期间的房价(元/间) 95.00% 奥运期间的入住率 520 房间数目(间) 0.94 奥运景气期间的每天客房收入(百万元) 2008年非奥运期间的每天客房收入(百万元) 0.13 0.81 奥运期间每天额外的客房收入(百万元) 45 奥运景气的天数(天) 36 奥运带来的客房收入增加(百万元) 资料来源:公司年报,中金公司研究部
当然华天之星在北京已有 2 家经济型酒店开业,预计也能从奥运景气中获益,我们的盈利预测对 此没有考虑。地产业务中我们假设益阳华天项目、北京商务华天项目、星沙 LOHO 小镇项目能够 在 08 年全部结算(08 年没有考虑华天苑的结算) 。 2009 年预测净利润增长 20%主要来自前期收购酒店的业绩释放和地产业务的结算,其中酒店贡 献 EPS0.5 元(同比增长 72%) ,地产业务贡献 EPS0.25 元。酒店业务增长主要来自潇湘华天、长 春京都大酒店、北京华天商务大酒店在开业的第二年进入盈利释放期,同时益阳华天和其他直营 店、承包经营店的改善,以及华天之星开始贡献利润。房地产业务方面,我们的预测只考虑华天 苑在 09 年的结算。 09 年的盈利预测没有考虑未来新增项目的贡献, 因此我们的预测是相对审慎的。 如果公司在 2008 年启动新的酒店地产项目(比如收购现在承包经营的武汉、长春等项目) ,则房地产业务的盈利贡 献将超出我们的预期。
定向增发项目简评 表 18:定向增发项目简介 项目名称 北京世纪城华天商务酒店项目 投资经济型连锁酒店项目 激光惯导系统建设项目 合计 资料来源:公司公告、中金公司研究部
项目投资总额 募集资金投入计划(万元) (万元) 第1年 合计 44800 15000 15000 15000 15000 15000 5000 5000 5000 64800 35000 35000
2008 年 1 月 9 日公司公告定向增发方案已经获得证监会的有条件通过。按照公司的增发方案,我 们假设公司增发 2300 万股, 融资总额 3.6 亿 (隐含增发价格为 15.65 元/股) 则公司股本摊薄 7%, , 鉴于公司未来持续扩张仍然需要资金支持,我们不考虑增发导致的财务费用节省,但是增发完成 后公司对光电惯导公司股权比率的增厚将带来一部分利润增长。综合考虑之后增发完成后 08/09 年 EPS 预测将分别调整至 0.74/0.91 元,即 2008 年 EPS 下降 0.01 元,2009 年 EPS 增长 0.01 元。 虽然增发项目对短期 EPS 影响不大,但是增发完成之后公司的资产负债率将显著下降,为公司后 续举债进行“酒店杠杆收购”项目预留了空间,对长期业绩成长起很大的推动作用。
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华天酒店: 2008 年 1 月 11 日
估值和投资评级 目前股价对应 2007~09 年 PE 分别为 36.9X/23.5X/19.6X。鉴于公司处于快速扩张过程中,长期经 营性现金流预测的准确性相对较差,我们采用市盈率估值、分部加总的方法来进行估值。 公司借助“酒店杠杆收购”模式未来在酒店领域的成长空间很大,同时在高星级酒店管理和经济 型酒店领域的不断扩张将推动业绩持续快速增长,同时结合目前 A 股酒店旅游、军工和房地产行 业上市公司的总体估值水平,我们基于 2009 年预测业绩,给予酒店和军工业务 35X 目标市盈率, 给予房地产业务 10X 目标市盈率, 得出 12 个月目标价格 25 元, 相对目前股价有 41%的提升空间, 首次关注给予“推荐”评级。
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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
模式创新、快速扩张的高星级酒店黑马
主要投资风险 1、快速扩张过程中的管理风险和资金周转风险,如果公司不能顺利培养出不断扩大的、高质量的 酒店管理团队,则未来新拓展业务可能面临管理水平下降或者有效管理资源被稀释的风险;公司 的酒店杠杆收购模式需要银行贷款的周转,如果未来银行信贷紧缩,将影响到新项目的运作。 2、地产项目结算进度低于预期或者新介入酒店经营情况差于预期的风险。 3、诉讼导致坏帐计提增加的风险: (1)下属子公司同胜公司诉海通证券北京柳芳路营业部挪用保 证金 1000 万元一案, 同胜公司已经计提坏帐准备 300 万元, 未来如果诉讼不能胜诉或者胜诉得不 到执行,还有可能增加坏帐计提。 (2)公司诉银河证券一案,应收银河证券 1038.66 万元未计提 坏帐准备,该诉讼经过 2004 年 12 月 4 日长沙中院一审判决公司胜诉、2006 年 1 月 13 日湖南高 院三审维持原判、 2006 年根据最高院通知暂缓强制执行、 2007 年 1 月 8 日公司申请长沙中院恢复 强制执行等曲折经过之后仍然没有得到落实,未来公司仍然有计提坏帐准备的可能性。 4、公司治理风险,公司过去出现过一些违规行为,现在外部监管已经加强,内部公司治理已经改 善,这方面的风险有所降低。 表 19:A 股酒店旅游行业可比公司估值对照表 股票代码 股票简称 酒店类 首旅股份 锦江股份 金陵饭店 万好万家 华天酒店 东方宾馆 新都酒店 均值 中值 景点类 峨眉山A 黄山旅游 北京旅游 丽江旅游 西安旅游 桂林旅游 三特索道 西藏旅游 S*ST张股 国旅联合 世博股份 大连圣亚 ST东海A 均值 中值 综合类 中青旅 餐饮 西安饮食 总市值 (亿元) 110.59 131.57 41.22 28.40 61.22 27.51 24.38 EPS(元) 07E 0.58 0.39 0.18 0.14 0.48 0.11 n.a 0.31 0.29 0.21 0.37 0.14 0.56 0.04 0.27 0.31 0.07 n.a 0.04 0.05 n.a 0.36 0.22 0.21 0.62 0.05 08E 1.18 0.47 0.28 0.19 0.75 n.a n.a 0.58 0.47 0.30 0.70 n.a 0.65 n.a 0.47 0.46 0.19 n.a n.a n.a n.a n.a 0.46 0.46 0.81 0.27 09E 1.00 0.53 0.34 0.17 0.90 n.a n.a 0.59 0.53 0.46 0.87 n.a 0.90 n.a 0.61 0.56 0.29 n.a n.a n.a n.a n.a 0.61 0.58 1.11 0.27 07E 83 54 66 128 37 n.a n.a 73 66 78 85 n.a 52 n.a 77 71 165 n.a n.a n.a n.a n.a 88 77 56 89 PE 08E 41 46 50 67 24 n.a n.a 45 46 56 45 n.a 46 n.a 50 47 96 n.a n.a n.a n.a n.a 57 49 43 37 成长性 PEG 07-09 07E 09E 48 41 40 75 20 n.a n.a 45 41 36 36 n.a 34 n.a 38 39 61 n.a n.a n.a n.a n.a 41 37 31 37 31.5% 16.3% 37.4% 13.2% 37.3% n.a n.a 27.1% 31.5% 47.7% 53.5% n.a 26.7% n.a 50.3% 34.0% 99.0% n.a n.a n.a n.a n.a 51.9% 49.0% 2.63 3.31 1.76 9.69 0.99 n.a n.a 3.68 2.63 1.63 1.58 n.a 1.94 n.a 1.52 2.08 1.67 n.a n.a n.a n.a n.a 1.74 1.65
600258 600754 601007 600576 000428 000524 000033
000888 600054 000802 002033 000610 000978 002159 600749 000430 600358 002059 600593 000613
38.64 147.39 36.41 29.79 18.08 41.12 17.44 19.66 25.72 45.14 25.69 12.08 36.92
600138 000721
110.96 20.25
33.9% 1.66 145% 0.62
资料来源:Bloomberg,万德资讯,中金公司研究部
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华天酒店: 2008 年 1 月 11 日 表 20:主要财务数据及预测 损益表(百万元) 主营业务收入净额 主营业务利润 其他业务利润 营业费用 管理费用 财务费用 营业利润 税前利润 所得税 少数股东权益 净利润 现金流量表(百万元) 经营活动现金流净额 投资活动现金流净额 融资活动现金流净额 货币资金增加额 资产负债表(百万元) 货币资金 应收款项 存货 流动资产 长期投资 固定资产 无形资产和其他资产 短期借款 预收帐款 一年内到期的长期负债 流动负债 长期负债 少数股东权益 股东权益 总资产 财务指标 主营业务利润率 息税前利润率 净利润率 净资产收益率 总资产负债率 净资产负债率 流动比率 速动比率 应收帐款周转期 存货周转期 分红比例 资料来源:公司年报、中金公司研究部
2005A 461 232 1 -5 -158 -26 44 33 -20 -3 10 100 -51 -76 -26 149 141 20 342 81 611 129 278 11 20 520 144 26 473 1,163 50.4% 15.1% 2.2% 2.1% 57.1% 140.4% 0.7 0.6 111.8 36.0 169.9%
2006A 524 287 1 -3 -160 -29 96 119 -31 -7 82 185 -285 84 -16 133 181 32 632 73 601 179 480 46 776 124 35 550 1,485 54.7% 23.9% 15.6% 14.8% 60.6% 163.5% 0.8 0.8 126.3 56.1 0.0%
2007E 633 357 -15 -186 -38 118 209 -29 -15 165 590 -820 334 103 236 196 40 486 73 1,310 182 700 56 10 1,020 314 35 682 2,052 56.4% 24.6% 26.1% 24.2% 65.1% 195.6% 0.5 0.4 113.1 60.0 20.0%
2008E 1,503 765 -15 -238 -88 424 424 -106 -58 260 730 -758 -58 -86 150 202 56 448 73 1,913 183 850 132 1,379 314 35 890 2,618 50.9% 34.0% 17.3% 29.2% 64.7% 190.2% 0.3 0.3 49.0 30.0 20.0%
2009E 1,797 895 -18 -232 -91 554 554 -139 -105 311 738 -478 -308 -47 103 228 92 471 73 2,202 185 800 158 1,444 314 35 1,139 2,932 49.8% 35.9% 17.3% 27.3% 60.0% 154.3% 0.3 0.3 46.2 40.0 20.0%
Cash Flow (Rmb mn)
Balance Sheet (Rmb mn)
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表 21:业务结构关键假设 主营业务收入 高星级酒店 经济型酒店 酒店地产 酒店管理 光电制造 其他 主营业务成本 高星级酒店 经济型酒店 酒店地产 酒店管理 光电制造 其他 毛利 高星级酒店 经济型酒店 酒店地产 酒店管理 光电制造 其他 毛利率 高星级酒店 经济型酒店 酒店地产 酒店管理 光电制造 其他 收入占比 高星级酒店 经济型酒店 酒店地产 酒店管理 光电制造 其他 毛利占比 高星级酒店 经济型酒店 酒店地产 酒店管理 光电制造 其他 资料来源:公司年报、中金公司研究部
2005A 460.7 412.2 0.0 0.0 5.2 24.8 18.5 201.2 180.7 0.0 0.0 0.0 12.2 8.3 259.5 231.5 0.0 0.0 5.2 12.6 10.2 59.9% 56.2% 0.0%
2006A 523.6 431.9 0.0 0.0 8.4 48.1 35.3 208.6 177.3 0.0 0.0 0.0 22.2 9.1 315.0 254.5 0.0 0.0 8.4 25.9 26.2 63.6% 58.9% 0.0%
2007E 632.6 491.0 11.7 0.0 15.0 76.0 38.9 243.8 204.7 8.4 0.0 0.0 19.0 11.7 388.8 286.3 3.3 0.0 15.0 57.0 27.2 61.5% 58.3% 28.0%
2008E 1,503.2 780.2 90.3 452.1 16.3 121.6 42.7 685.8 316.2 64.1 262.2 0.0 30.4 12.8 817.4 464.0 26.2 189.9 16.3 91.2 29.9 54.4% 59.5% 29.0%
2009E 1,797.0 945.8 279.1 325.2 17.6 182.4 47.0 838.9 388.7 195.4 195.1 0.0 45.6 14.1 958.2 557.1 83.7 130.1 17.6 136.8 32.9 53.3% 58.9% 30.0%
0.0% 0.0% 45.0% 42.0% 40.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 50.7% 55.4% 53.9% 74.2% 75.0% 70.0% 75.0% 70.0% 75.0% 70.0%
100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 89.5% 0.0% 0.0% 1.1% 5.4% 4.0% 89.2% 0.0% 0.0% 2.0% 4.8% 3.9% 82.5% 0.0% 0.0% 1.6% 9.2% 6.7% 80.8% 0.0% 0.0% 2.7% 8.2% 8.3% 77.6% 1.8% 0.0% 2.4% 12.0% 6.1% 73.6% 0.8% 0.0% 3.9% 14.7% 7.0% 51.9% 6.0% 30.1% 1.1% 8.1% 2.8% 56.8% 3.2% 23.2% 2.0% 11.2% 3.7% 52.6% 15.5% 18.1% 1.0% 10.1% 2.6% 58.1% 8.7% 13.6% 1.8% 14.3% 3.4%
100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0%
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北京 中国国际金融有限公司 中国 北京 100004 建国门外大街 1 号 国贸大厦 2 座 28 层 电话: (8610) 6505-1166 传真: (8610) 6505-1156 中国国际金融有限公司 北京建国门外大街证券营业部 中国 北京 100004 建国门外大街 1 号 国贸大厦 2 座 6 层 电话: (8610) 6505-1166 传真: (8610) 6505-1156
上海 中国国际金融有限公司 上海分公司 中国 上海 200120 陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 电话: (8621) 5879-6226 传真: (8621) 5879-7827 中国国际金融有限公司 上海陆家嘴环路证券营业部 中国 上海 200120 陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 电话: (8621) 5879-6226 传真: (8621) 5879-7827
香港 中国国际金融(香港)有限公司 国际金融中心第一期 23 楼 2307 室 中环港景街 1 号 香港 电话: (852) 2872-2000 传真: (852) 2872-2100 中国国际金融香港证券有限公司 国际金融中心第一期 23 楼 2307 室 中环港景街 1 号 香港 电话: (852) 2872-2000 传真: (852) 2872-2100
深圳 中国国际金融香港资产管理有限公司 国际金融中心第一期 23 楼 2314 室 中环港景街 1 号 香港 电话: (852) 2872-2000 传真: (852) 2872-2100 中国国际金融有限公司 深圳深南大道证券营业部 中国 深圳 518040 深南大道 7088 号 招商银行大厦 25 层 2503 室 电话: (86755) 8319-5000 传真: (86755) 8319-9229
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[2008-1-11]中金公司--华天酒店(000428)模式创新、快速

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报告类型:公司研究 发布日期:2008/1/11
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2008 年 1 月 11 日 中金公司研究部 分析员:曾令波 zenglb@cicc.com.cn 吴丰树 CFA wufs@cicc.com.cn (8621)5879 6226 主要财务指标 (百万元) 主营业务收入 ( +/- ) 主营业务利润 ( +/- ) 净利润 每股盈利(元) ( +/- ) 市盈率 市净率 EV/EBITDA 净资产收益率 ROCE 现金分红收益率 每股经营现金流(元) 股价/经营现金 2005A 461 0% 232 -2% 10 0.03 -67% 602.0 12.9 43.8 2.1% 1.4% 0.3% 0.29 60.9 2006A 524 14% 287 24% 82 0.24 704% 74.9 11.1 33.7 14.8% 12.1% 0.0% 0.53 33.1 2007E 633 21% 357 24% 165 0.48 102% 37.1 9.0 26.3 24.2% 18.9% 0.5% 1.71 10.4 2008E 1,503 138% 765 114% 260 0.75 58% 23.5 6.9 10.8 29.2% 22.9% 0.8% 2.11 8.4
首次关注:推荐
酒店旅游
华天酒店(000428/17.71 元) 模式创新、快速扩张的高星级酒店黑马 要点: 2009E 1,797 20% 895 17% 311 0.90 20% 19.7 5.4 8.6 27.3% 22.8% 1.0% 2.14 8.3
公司治理改善,在政府支持下走上快速扩张之路。长 株潭成为国家级改革试验区、湖南省把酒店旅游列为 支柱产业,作为湖南省酒店旅游行业龙头,政府和集 团支持力度加大,公司的高星级酒店和经济型酒店均 快速扩张。 高星级酒店业务:餐饮经营是最大特色,直营、承包、 托管并举。高星级酒店经营管理能力突出,餐饮经营 能力突出,旗下酒店的餐饮收入普遍高于客房收入。 通过直营、承包和托管三种模式输出品牌和管理,高 星级酒店已经形成直营 5 家、承包 5 家、托管 10 多家 的经营格局。 高星级酒店的扩张模式不断创新:从“产权式酒店” 到“酒店杠杆收购” “产权式酒店”模式成功运作两 。 个项目,但是难以持续复制; “酒店杠杆收购”模式的 前景看好,通过输出品牌、酒店管理能力和物业管理 能力,能够带来房地产增值和改善酒店盈利能力,在 我国高星级酒店集团化和专业化的大趋势下公司借助 这种模式有望实现持续扩张。 酒店房地产业务:4 个项目正在运作。 目前公司正在益 阳、北京和长沙运作四个酒店房地产项目,将为未来 扩张积累丰富经验, 08/09 年分别贡献 ESP0.38/0.25 元。 经济型酒店华天之星:快速展店。华天之星实现了管 理层持股,标准化规范已经建立,开业和筹建的店面 已达 17 家,预计 08/09 年底开业店面达 60/90 家,借 助华天品牌、人才和酒店管理经验,预计 09 年开始贡 献盈利,未来前景看好。 估值和投资评级: “酒店杠杆收购”模式推动直营高星 级酒店持续扩张、托管和承包高星级酒店继续增长, “华天之星”快速展店等因素共同推动公司业绩持续 快速增长,基于 2009 年预测业绩,分别给予酒店、军 工和房地产业务 35X/35X/10X 目标市盈率,12 个月目 标价格 25 元,相对目前股价有 41%的提升空间,首次 关注给予“推荐”评级。 主要投资风险:快速扩张过程中的管理风险和资金周 转风险;地产项目结算进度或者新介入酒店经营情况 低于预期;诉讼导致坏帐计提增加;公司治理风险。
当前股价 股票代码 日成交量(百万股) 52周最高价/最低价 发行股数 (百万股) 其中:流通股(百万股) 主要股东 (持股比例)
A股 人民币17. 71 000428 CH Equity 2.7 人民币24.22/6.25 346 168 华天实业(51.42%)
近期股价表现 350 300 250 200 150 100 50 07- 07- 07- 07- 07- 07- 07- 07- 07- 07- 07- 07- 0801 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 资料来源:公司数据,彭博资讯,中金公司研究部
华天酒店
深证A股
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华天酒店: 2008 年 1 月 11 日
目录 公司治理改善,在政府支持下走向快速扩张之路 ................................................................................ 4 公司简介:从军队招待所发展起来的民族酒店品牌 ........................................................................ 4 长株潭成为国家级改革试验区、湖南省把酒店旅游列为支柱产业,给公司带来发展良机 ......... 5 集团锐意进取,对上市公司的支持加强 ............................................................................................ 5 公司治理有所改善,走上快速扩张之路 ............................................................................................ 6 高星级酒店业务:餐饮经营是最大特色,直营、承包、托管三种模式并举 ....................................... 7 酒店经营独具特色:餐饮经营能力突出 ............................................................................................ 7 独特的扩张路径:托管——承包——直营三部曲 ............................................................................ 7 直营高星级酒店:从 1 家到 5 家 ........................................................................................................ 8 承包经营高星级酒店:从 3 家到 5 家 .............................................................................................. 10 高星级酒店托管业务:平稳增长 ...................................................................................................... 12 扩张模式创新:从“产权式酒店”到“酒店杠杆收购” .................................................................. 13 模式创新之一:“产权式酒店”模式难以持续................................................................................... 13 模式创新之二:“酒店杠杆收购”模式前景看好............................................................................... 15 酒店房地产业务:4 个项目正在运作 ................................................................................................... 18 益阳华天公馆项目 .............................................................................................................................. 18 星沙 LOHO 小镇项目 ......................................................................................................................... 18 华天苑项目 .......................................................................................................................................... 19 北京世纪城项目 .................................................................................................................................. 19 经济型酒店业务:快速展店 .................................................................................................................. 20 光电业务:继续快速增长 ...................................................................................................................... 22 财务分析与预测 ...................................................................................................................................... 23 业绩预测.............................................................................................................................................. 24 定向增发项目简评 .............................................................................................................................. 25 估值和投资评级 ...................................................................................................................................... 26 主要投资风险 .......................................................................................................................................... 27
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表格 表 1:2006 华天在酒店业民族品牌中列第 12 名...................................................................................4 表 2:2006 年华天直营和承包经营酒店的收入结构.............................................................................7 表 3:直营高星级酒店概况 .....................................................................................................................8 表 4:直营高星级酒店的经营情况预测..................................................................................................9 表 5:承包经营高星级酒店的概况 .......................................................................................................10 表 6:承包经营高星级酒店的承包费简介............................................................................................10 表 7:承包经营高星级酒店的经营情况概览与预测............................................................................11 表 8:公司受托管理的部分高星级酒店................................................................................................12 表 9:产权式酒店项目财务概要 ...........................................................................................................14 表 10:产权式酒店项目递延收益确认预测..........................................................................................14 表 11:正在开发的酒店地产项目..........................................................................................................18 表 12:经济型酒店的开业和筹备概况 .................................................................................................20 表 13:华天之星未来展店及收入预测,2007~2009..........................................................................21 表 14:2007 年新增贷款和银行授信情况统计.....................................................................................23 表 15:主要控股子公司的财务情况,2003~2007H.............................................................................23 表 16:2007~2009 年 EPS 预测及其贡献分解....................................................................................24 表 17:北京华天商务酒店和钓鱼台山庄酒店的奥运景气..................................................................25 表 18:定向增发项目简介 .....................................................................................................................25 表 19:A 股酒店旅游行业可比公司估值对照表..................................................................................27 表 20:主要财务数据及预测 .................................................................................................................28 表 21:业务结构关键假设 .....................................................................................................................29
插图 图 1:股权结构图 .....................................................................................................................................4 图 2:高星级酒店各种管理模式情况对比(平均房价)....................................................................17 图 3:高星级酒店各种管理模式情况对比(入住率)........................................................................17 图 4:华天之星的股权结构 ...................................................................................................................20 图 5:光电惯导公司的股权结构 ...........................................................................................................22 图 6:光电业务的收入和利润增长情况,2003~2007H.......................................................................22
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华天酒店: 2008 年 1 月 11 日
公司治理改善,在政府支持下走向快速扩张之路 公司简介:从军队招待所发展起来的民族酒店品牌 图 1:股权结构图 湖南省国有资产监督管理委员会 100% 华天实业控股集团有限公司 51. 42% 湖南华天大酒店股份有限公司 资料来源:公司年报,中金公司研究部
公司乃至华天集团的前身是 1985 年湖南省军区投资 300 万元兴建的军队招待所,1988 年 5 月 8 日正式开业,1993 年组建集团公司,1996 年 8 月 8 日股票上市,1998 年由军队移交湖南省地方 政府管理。 目前大股东华天实业控股集团(以下简称华天集团、集团)持有 51.42%,实际控制人是湖南省国 资委,见上图。 表 1:2006 华天在酒店业民族品牌中列第 12 名 2006中国饭店业民族品牌20强 1 锦江国际酒店管理有限公司 2 北京首旅建国酒店管理有限公司 3 粤海国际酒店管理(中国)有限公司 4 河南中州国际集团管理有限公司 5 南京金陵酒店管理有限公司 6 上海海航国际酒店管理有限公司 7 岭南花园酒店管理有限公司 8 开元国际酒店管理有限公司 9 浙江世贸饭店管理有限公司 10 北京东方嘉柏酒店管理有限公司 11 北京泰达酒店管理有限公司 12 湖南华天国际酒店管理有限公司 13 凯莱国际酒店管理有限公司 14 中旅饭店总公司 15 安徽古井酒店(集团)有限责任公司 16 北京天伦国际酒店管理有限公司 17 北京国宾友谊国际酒店管理有限责任公司 18 上海市衡山(集团)公司 19 中国航空集团旅业有限公司 20 青岛海天酒店管理集团 资料来源:中国饭店协会,中金公司研究部
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模式创新、快速扩张的高星级酒店黑马
总店长沙华天大酒店是湖南省首家享有盛誉的超豪华五星级酒店,先后加入“国际金钥匙组织”、 “中国名酒店组织”,公司获得“中国饭店业集团 20 强”、“全球饭店业 300 强”、服务领域国际最高 荣誉“五星钻石奖”、“中国饭店民族品牌先锋”,2004 年经“世界一流酒店组织”考评,同意接受加 入“世界一流酒店组织”,2005 年荣获首届“中外酒店‘白金奖’——中国最受欢迎的酒店”。 经过多年的不断扩张,目前形成高星级酒店直营 5 家(含筹备) ,承包 5 家,托管 10 多家(含筹 备)的经营格局,公司旗下华天之星经济型酒店开业或筹备的店面达到 17 家,酒店房地产项目正 在运作的有 4 个,华天品牌影响力在不断扩大。
长株潭成为国家级改革试验区、湖南省把酒店旅游列为支柱产业,给公司带来发展 良机 2007 年 12 月 7 日国务院批准“长株潭城市群”和武汉城市群同时成为“全国资源节约型和环境友 好型社会建设综合配套改革试验区”,这是我国推进“中部崛起”战略的进一步落实,有望加快湖 南经济发展,尤其是推动最具有“资源节约型和环境友好型”特点的酒店旅游行业的发展。 2006 年 2 月 18 日至 3 月 3 日,湖南省专门邀请包括国家旅游局局长邵琪伟在内的专家组到湖南 调研旅游行业发展情况。2006 年 9 月 8 日,湖南省委常委会议做出了“培育壮大湖南旅游支柱产 业”的战略决策。2007 年 3 月这一战略决策写入湖南省党代会及省委经济工作会议报告。2007 年 3 月 31 日,湖南省召开旅游产业发展工作会议,提出把旅游产业培育成为湖南省支柱产业的系列 措施,其中一个重要措施是要培育旅游行业龙头企业。 公司及其大股东华天集团是湖南省旅游行业当仁不让的龙头企业,因此面临着难得的发展机遇。
集团锐意进取,对上市公司的支持加强 在湖南省把旅游行业作为支柱产业之后,大股东华天集团锐意进取,在旅游行业的扩张步伐明显 加快, 集团已经于 2007 年 6 月 9 日获得郴州市东江湖景区的开发权、 2007 年 9 月 16 日获得怀 于 化市洪江古城的开发权。未来估计华天集团在整合湖南省旅游资源方面还会有进一步的动作。 为了防止同业竞争,大股东将重点发展旅游景区业务(包括旅游酒店) ,上市公司将重点发展城市 商务酒店和经济型酒店业务。在集团积极进取的同时,集团对上市公司的支持已经大大加强,仅 举三例: 第一、集团在公司产权式酒店运作过程中,承诺回购售出国金大厦产权式酒店的 40%和益阳项目 的 100%,体现了对公司的大力支持。 第二、集团已经公开承诺将把目前持有的株洲华天大酒店 44.71%股权、郴州华天大酒店 41.82% 股权和紫东阁华天酒店 38.87%股权逐步注入到上市公司中来。 第三、 目前光电惯导公司发展前景十分看好, 公司定向增发方案中拟用 5000 万元对光电惯导公司 进行单方面增资,为了支持上市公司发展,集团控制的湖南新兴公司放弃增资权,其持有光电惯 导公司的股权比率将被摊薄至 18.4%。
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华天酒店: 2008 年 1 月 11 日
公司治理有所改善,走上快速扩张之路 2006 年以来,公司治理有了明显的改善: 第一、违规担保问题得到解决。2006 年初,公司对外担保额为 10198.75 万元,其中包括对非关联 方长沙华元广告有限公司 7000 万元银行贷款的担保, 该笔贷款的本金及利息已经到期偿还, 公司 的担保责任解除。 第二、 2006 年, 公司大股东及其关联方以现金方式已将非经营性资金占用 394.84 万元已经在 2006 年 1 月和 5 月分两次全部用现金清偿完毕。 截止到 2007 年底, 大股东控制的关联方株洲华天大酒 店有限责任公司拖欠上市公司的应收账款 1907 万元, 其他应收款 140 万元。 未来随着集团承诺的 株洲大酒店股权注入上市公司,这个问题有望在 2008 年获得彻底解决。 第三、委托理财 2006 年已全部收回,2007 年不再有委托理财发生。2006 年,公司收回北京峰海 投资管理有限公司委托理财本金 2000 万元及委托理财收益 320 万元。 下属同胜公司收回长沙华元 广告有限公司委托理财本金 2870 万元及理财投资收益 1952 万元。 2007 年公司不再有委托理财发 生。 与此同时,公司主营业务对外加速扩张,过去两年公司基本面发生了巨大的积极变化: 第一是高星级酒店的托管经营和承包经营取得突破,直营高星级酒店的家数也快速增长(直营高 星级酒店从 1 家扩展到 5 家,承包经营高星级酒店也从 2 家扩展到 5 家) ; 第二高星级酒店的扩张模式不断创新,从产权式酒店模式到酒店地产模式,探索除了一条可持续 的扩张之路; 第三是经济型酒店从无到有,目前开业和筹建的已经超过 17 家,未来持续扩张值得期待。
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模式创新、快速扩张的高星级酒店黑马
高星级酒店业务:餐饮经营是最大特色,直营、承包、托管三种模 式并举 酒店经营独具特色:餐饮经营能力突出 华天酒店管理具有非常鲜明的特色,那就是餐饮收入占比较大,在华天管理的绝大多数高星级酒 店当中(北京钓鱼台山庄除外,该酒店为别墅式,餐饮营业面积不大) ,餐饮收入都显著超过客房 收入,同时以娱乐为主的其他收入占比也比较高,具体情况见下表。 表 2:2006 年华天直营和承包经营酒店的收入结构 华天大 益阳华天 芙蓉华天 常德华天 北京钓鱼台山 酒店 大酒店 大酒店 大酒店 庄华天大酒店 90 13 22 17 22 客房收入 31% 31% 36% 68% 占总收入比率 38% 121 25 43 29 9 餐饮收入 59% 59% 59% 29% 占总收入比率 50% 28 4 8 3 1 其他收入 9% 10% 5% 3% 占总收入比率 12% 239 42 73 49 32 总收入 (百万元) 资料来源:公司年报,中金公司研究部
取得这种成绩与华天旗下酒店普遍采用“美食街”这种餐饮业态有一定的关系,华天旗下“美食 街”一般在酒店的一楼或者二楼,集中经营全国各地的特色美食和小吃,提供丰富多样的品种供 客人选择,各种菜式和点心、小吃均以小份量提供,美食街客人就餐全部在大厅、以小桌为主, 估计客均消费 50 元左右;其相对于社会餐饮更好的环境(五星级酒店环境) 、更高品质的产品、 更优良的服务、更长的营业时间和略高一点的价格,除了获得住店客人的青睐之外,也吸引了大 量非住店客人前来就餐。 当然除了独具特色的“美食街”之外,华天旗下酒店一般也有规模较大的各类高档餐厅包厢和各 式宴会厅、会议厅,在湖南当地基本上都是最高档、最受欢迎的政务、商务接待场所和婚庆宴会 举办地。 我们认为华天突出的餐饮和娱乐经营能力有助于旗下酒店在当地迅速聚集人气,与客房经营形成 良性互动,从而快速形成市场口碑,提高入住率和酒店经营业绩。这种独特经营模式是华天旗下 酒店核心竞争力之一。
独特的扩张路径:托管——承包——直营三部曲 分析公司过去一段时间以来在高星级酒店连锁经营方面的拓展轨迹,我们可以发现一条比较清晰 的扩张路径“托管——承包——直营”三步曲: 第一步、托管:公司往往首先通过受托管理其他酒店的方式进入一个新的市场,输出管理的同时 扩大品牌在当地的影响力,同时利用委托管理的机会深入了解当地的酒店市场和所管理的酒店; 第二步、承包:如果公司认为该酒店具有较大改善潜力的话,公司往往会同酒店业主进行协商, 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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华天酒店: 2008 年 1 月 11 日
采取承包经营的方式,向业主支付固定的承包费,然后公司在硬件和软件上进行适当投入,解决 酒店经营中的突出问题,实现酒店盈利能力的提升。 第三步、直营:在公司充分了解该酒店的未来竞争能力和盈利潜力之后,公司往往会同业主协商, 实施股权或者资产收购,将该酒店从承包经营转变为直营。
直营高星级酒店:从 1 家到 5 家 表 3:直营高星级酒店概况 单位名称 1 长沙华天大酒店 2 潇湘华天大酒店 3 益阳华天大酒店 4 星沙华天商务酒店(在建) 5 北京华天商务酒店(筹) 合计 资料来源:公司年报,中金公司研究部
建筑面积 (平米) 120,000 85,611 33,000 23,701 44,329 306,642
星级 5 5 5 准5 准5
房间数 (间) 720 594 330 240 600 1,890
餐位数 1,500 1,000 710 - -
上图中的 5 家 5 星级酒店中,长沙华天大酒店是公司总店,是湖南最著名的高档豪华酒店,是重 要政务、商务接待的首选接待场所。 潇湘华天是公司收购湖南国际金融大厦之后改造装修建成的酒店(1 元收购股权,2.3 亿元收购债 权,投入 2 亿进行装修改造,总投资约 4.3 亿元,通过产权式酒店销售回笼资金 2.56 亿元) ,为湖 南省最高楼,位于长沙市中心,于 2007 年 10 月份开始营业。 益阳华天原是公司承包经营的 4 星级酒店,2007 年收购该酒店物业及周边土地,新建 5 星级的贵 宾楼预计于 2009 年初开业。 星沙华天商务酒店是公司控股子公司华盾公司在长沙市开发区投资开发的华天 LOHO 小镇综合 项目中的高档商务酒店,预计 2009 年开始营业。 北京华天商务酒店是公司 2007 年收购的北京蓝靛厂社区商业中心(西四环内,靠近世纪城)资产 改造而来的,目前正在装修,预计 2008 年 5 月份开业。
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表 4:直营高星级酒店的经营情况预测 1 华天大酒店 客房收入(百万元) 开业客房间数 平均房价 平均入住率 RevPAR 餐饮收入(百万元) 其他收入(百万元) 酒店总收入(百万元) 2 益阳华天大酒店 客房收入(百万元) 开业客房间数 平均房价 平均入住率 RevPAR 餐饮收入(百万元) 其他收入(百万元) 酒店总收入(百万元) 3 潇湘华天大酒店 客房收入(百万元) 开业客房间数 平均房价 平均入住率 RevPAR 餐饮收入(百万元) 其他收入(百万元) 酒店总收入(百万元) 4 北京华天商务酒店 客房收入(百万元) 开业客房间数 平均房价 平均入住率 RevPAR 餐饮收入(百万元) 其他收入(百万元) 酒店总收入(百万元) 5 星沙华天商务酒店 客房收入(百万元) 开业客房间数 平均房价 平均入住率 RevPAR 餐饮收入(百万元) 其他收入(百万元) 酒店总收入(百万元) 资料来源:公司年报,中金公司研究部
2005A 87 735 452 71% 319 116 14 218 2005A 10.52 159 298 77% 230 21 3 36
2006A 90 735 462 72% 330 121 28 239 2006A 13.29 159 302 79% 237 25 4 42
2007E 96 735 490 73% 358 136 30 262 2007E 14 159 310 79% 243 26 8 48
2008E 99 735 505 73% 369 143 31 271 2008E 15 159 319 79% 251 26 10 51 2008E 66 594 505 60% 303 52 8 125
2009E 102 735 520 73% 381 147 31 279 2009E 34 330 400 70% 280 27 11 72 2009E 77 594 520 68% 353 85 15 177 2009E 50 400 567 60% 340 15 0 65
2005A 2006A 2007E 7 300 450 15% 68 8 3 18
2005A 2006A 2007E 2008E 39 400 704 38% 268 11 0 60
2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 14 240 400 40% 160 6 2 22
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华天酒店: 2008 年 1 月 11 日
承包经营高星级酒店:从 3 家到 5 家 常德华天和芙蓉华天是公司 2006 年之前已经承包经营的酒店,过去两年收入保持稳步增长态势。 北京钓鱼台酒店是 2005 年 1 月开始承包的 5 星级酒店,2007 年客房和餐饮收入都有显著增加, 2005 年亏损 1373 万元,2006 年亏损 7 万元,2007 年中报披露净利润 111 万,预计 08 年在奥运 景气的带动下净利润大幅度增长。 表 5:承包经营高星级酒店的概况 单位名称 1 2 3 4 5 常德华天大酒店 长沙芙蓉华天大酒店 北京钓鱼台山庄华天 武汉凯旋门大酒店 长春京都大酒店(筹) 合计 建筑面积 (平米) 23,400 33519 19,152 44700 82,000 202,771 星级 4 4 5 5 5 房间数 (间) 238 291 120 248 522 890 餐位数 1,386 1,626 253 1,300 -
资料来源:公司年报,中金公司研究部
武汉凯旋门大酒店是公司 2005 年 7 月开始托管的酒店,2007 年 5 月份开始改为承包经营,预计 07 年能获得净利润 400 万元。 长春京都大酒店位于吉林省长春市绿园区景阳大路, 楼高 32 层 99.60 米, 建筑面积 8.14 万平方米, 为长春市标志性建筑,按照五星级标准建造的大型高档综合型酒店。已经完成基本装修。公司自 2008 年开始租赁该酒店经营,预计 08/09 年收入 9100 万/1.45 亿元。 表 6:承包经营高星级酒店的承包费简介 单位名称 1 常德华天大酒店 2 长沙芙蓉华天大酒店 承包时间 2002.1.1~ 2011.12.31 2003.5.15~ 2018.5.15. 2005.1.1~ 2023.12.31. 2007.05~ 2022.05 2008.1.1~ 2020.1.1. 承包费 500万元/年 第1年、第2年为450万元/年,第3年 开始每年增加50万元/年,达到600 万元/年为止,不再递增。 1250万元/年 1500万元/年 第1年3200 万,第2年2800 万,第3 年2200 万,第4年2000 万; 2012.1.1-2016.1.1为1800 万元/年; 2016.1.1-2020.12.31为1500 万元/ 年
3 北京钓鱼台山庄华天 4 武汉凯旋门大酒店 5 长春京都大酒店(筹)
资料来源:公司年报,中金公司研究部
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模式创新、快速扩张的高星级酒店黑马
表 7:承包经营高星级酒店的经营情况概览与预测 1 芙蓉华天大酒店 客房收入(百万元) 开业客房间数 平均房价 平均入住率 RevPAR 餐饮收入(百万元) 其他收入(百万元) 酒店总收入(百万元) 2 常德华天大酒店 客房收入(百万元) 开业客房间数 平均房价 平均入住率 RevPAR 餐饮收入(百万元) 其他收入(百万元) 酒店总收入(百万元) 3 北京钓鱼台山庄华天大酒店 客房收入(百万元) 开业客房间数 平均房价 平均入住率 RevPAR 餐饮收入(百万元) 其他收入(百万元) 酒店总收入(百万元) 4 武汉凯旋门华天大酒店 客房收入(百万元) 开业客房间数 平均房价 平均入住率 RevPAR 餐饮收入(百万元) 其他收入(百万元) 酒店总收入(百万元) 5 长春京都大酒店 客房收入(百万元) 开业客房间数 平均房价 平均入住率 RevPAR 餐饮收入(百万元) 其他收入(百万元) 酒店总收入(百万元) 资料来源:公司年报,中金公司研究部
2005A 22 291 279 81% 226 40 6 67 2005A 20 238 291 72% 211 28 6 53
2006A 22 291 284 83% 235 43 8 73 2006A 17 238 310 69% 215 29 3 49
2007E 26 291 300 83% 248 42 8 76 2007E 19 238 300 73% 219 30 8 57 2007E 21 120 700 70% 490 14 1 37
2008E 27 291 309 83% 256 43 8 78 2008E 20 238 309 73% 226 31 8 59 2008E 32 120 929 77% 719 18 1 50 2008E 26 247 450 65% 293 35 0 62
2009E 28 291 318 83% 263 44 9 81 2009E 20 238 318 73% 232 32 9 61 2009E 19 120 618 70% 433 15 1 35 2009E 28 247 450 70% 315 40 0 69 2009E 66 600 500 60% 300 44 35 145
2005A 2006A 17 120 650 60% 390 14 1 32
2005A 2006A 2007E 20 247 450 50% 225 30 0 51
2005A 2006A 2007E 2008E 27 522 400 35% 140 34 30 91
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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华天酒店: 2008 年 1 月 11 日
高星级酒店托管业务:平稳增长 表 8:公司受托管理的部分高星级酒店 管理酒店名称 建筑面积 星 房间数 管理费收入结构 (平米) 级 (间) 43,669 23,500 86,000 5 4 5 4 5 5 4 5 4 4 5 239 143 507 277 301 350 200 433 242 440 年营业额的7% 年营业额的3%及GOP的2% 年营业额的3% 年营业额的3%和GOP的2% 年营业额的3.5%和GOP的4% 年营业额的3%及GOP的2% 年营业额的3%及GOP的4% 年营业额3%及GOP的3% 年营业额3%和GOP的2% 年营业额的2.5%
目前正在管理的酒店 1 株洲华天大酒店 2 岳阳华天大酒店 3 华雅华天大酒店
51,000 4 衡阳华天国际大酒店 42,474 5 长春名门华天大酒店 已经签约尚未开业的酒店
1 2 3 4
浏阳华天大酒店(在建) 35,000 骏华华天大酒店(在建) 20,000 标志华天大酒店(在建) 36,000 36,000 益阳世纪龙翔(在建) 52,000 143,000 373,643
5 深圳华安大厦(在建) 6 北京海天中心(在建) 合计 资料来源:公司年报,中金公司研究部
900 - 2,692 -
2006 年公司出资 200 万元承接华天集团与中南林业科技大学联合创办的华天旅游管理学院, 通过 华天旅游管理学院为酒店管理输送人才和提供员工在职培训,有助于公司缓解快速发展过程中的 人员不足问题。 如前所述,公司采用“托管——承包——收购”的方式介入新的酒店,因此公司签约托管的酒店 一般都带有在酒店业主有出让意向的情况下,公司有优先受让权的条款。因此从战略上讲,酒店 管理业务往往是公司后续承包经营和收购的准备阶段,是公司了解当地酒店市场竞争状况和熟悉 酒店情况的一个过程。 随着公司直营和承包经营高星级酒店的不断扩大,以及公司经济型酒店的快速扩张,公司在酒店 管理方面的人才需求增长很快,因此未来公司的酒店管理业务快速扩大的可能性不大,我们预计 公司将围绕承包和收购项目进行有选择的酒店管理业务,我们预期 2007 年管理费收入有 80%的 增长达到 1500 万元左右,08/09 年预期管理费收入增速均为 8%左右。
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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
模式创新、快速扩张的高星级酒店黑马
扩张模式创新:从“产权式酒店”到“酒店杠杆收购” 模式创新之一: “产权式酒店”模式难以持续 产权式酒店运作的两个案例:国金大厦和益阳项目 湖南国际金融大厦(由中国银行投资新建,又称中银大厦)是湖南省最高楼,高 180 多米,位于 长沙市中心的金融区核心位置。该项目是中国银行的不良资产,为 15 万平米中的 8.6 万平米,贷 款本金 2.3 亿元,利息 2 亿元,其他负债 6000 万元。 2006 年 9 月 19 日公司参与“中国银行股份有限公司湖南詠 省分行与香港亨有限公司两债权人在 湖南国际金融大厦有限公司的债权和 100%的股权”竞拍并中标,中标价格为 2.3 亿元(其中购买 100%股权的价格为 1 元) 。 公司收购该项目之后追加投资 1.8 亿进行整体装修改造为 5 星级酒店。 公司通过产权式酒店对外销售部分酒店客房面积来缓解资金压力。2007 年中报披露,湖南国际金 融大厦产权式酒店销售面积为 25752.04 平方米, 销售收入 25619.60 万元, 已售湖南国际金融大厦 产权式酒店的 40%由本公司控股子公司湖南华天国际酒店管理有限公司在售出后五至十年内以原 价回购;其余 60%由公司大股东华天集团在在售出后五至十年内以原价回购。 益阳华天大酒店产权式酒店销售面积为 9300.65 平方米(不含在建贵宾楼) ,销售收入 6713.20 万 元。益阳华天大酒店已售产权式酒店全部由华天集团在六至十二年内以原价收购。 产权式酒店的运作模式分析 产权式酒店对外销售,公司向投资人的承诺是每年 8.18%的回报率,所售全部产权式酒店在到期 之后将由公司大股东或者控股子公司按原价回购。 产权式酒店出售部分,由公司租赁经营,不再计入公司固定资产和折旧。湖南国际金融大厦已售 产权式酒店经营部分年租金为 2095.44 万元,益阳华天大酒店已售产权式酒店经营部分年租金为 549.14 万元。报告期,公司共支付产权式酒店租金 1002.73 万元(租金逐月支付,用来支付投资 者的利息) 。 以上两个项目的产权式酒店的销售收入中, 由集团承诺回购的国金大厦项目 60%和益阳项目 100% 的部分,在扣除对应成本和费用之后共计产生递延收益 9956.22 万元。递延收益以不低于 5 年的 摊销期限, 在受益期内平均摊销 (冲抵管理费用, 不计入收入) 2007 年上半年已经分摊收益 710.87 。 万元,占当期利润总额的 5.41%。 由控股子公司承诺回购的国金大厦 40%的产权式酒店销售收入,计入“其他应收款” ,不核算递 延收益。
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华天酒店: 2008 年 1 月 11 日 表 9:产权式酒店项目财务概要 面积 销售均 销售收 递延收 租金(百 销售结算进度 摊销 (万平 价(元/ 入(百万 益(百 万元/ 年限 2007E 2008E 万元) 年) 元) 米) 平米) 已经实施的两个项目 国金大厦项目 益阳迎宾楼项目 计划实施项目 益阳贵宾楼项目 合计 资料来源:公司年报,中金公司研究部
2.58 0.93 0.60 4.11
9949 256.20 7218 67.13 6800
66.25 33.31
5 6 5
20.95 256.20 5.49 67.13 - - 40.80 323.33 40.80
40.80 20.00 364.13 119.56
表 10:产权式酒店项目递延收益确认预测 (百万元) 已经实施的两个项目 国金大厦项目 益阳迎宾楼项目 计划实施项目 益阳贵宾楼项目 合计 资料来源:公司年报,中金公司研究部
2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E
11.21 13.25 13.25 13.25 13.25 4.63 5.55 5.55 5.55 5.55
2.04 5.55
0.92
4.00 4.00 4.00 4.00 4.00 15.84 22.80 22.80 22.80 22.80 11.59
0.92
总结上面两个表的分析,我们可以发现,从其本质来看,产权式酒店的运作实际上包括两个类型: 第一类,由控股子公司承诺回购的部分(本质上上就是公司自己回购) ,相当于“融资租赁” ,把 酒店客房的产权“抵押”给投资者进行融资,5~10 年之后再以原价回购酒店客房,融资期内逐 月支付的“租金”就是给投资者支付的“利息” ,融资成本是固定的年息 8.18%。 这一类的产权式酒店销售收入计入其他应付款,没有产生递延收益,同时增加了公司负债,对资 产负债表的影响同贷款类似。租金用来支付投资者的利息,但同时公司减少了相应的折旧,也降 低了相应的贷款和财务费用。考虑到折旧是按照历史成本计提折旧,年折旧率 3.2%,租金是按照 市场价格的 8.18%来计算,租金超过折旧的部分大致同节省的财务费用相当,因此对当期损益基 本影响也不大。这种模式的主要好处是实现了资金的快速回笼,利用华天品牌实现了快速的固定 利率融资,缓解了公司的现金流压力。 第二类,由集团回购的部分,对公司而言是实实在在的“售后返租” ,租金用来支付利息,公司降 低了折旧,节省了财务费用,这方面的影响同前一类是一样的。 但是不同的,这种产权式酒店销售收入形成了递延收益,能够进入公司的损益表,同时公司没有 增加负债,而是集团增加了或有负债。 这一类运作带来的递延收益摊销,加上折旧的减少和财务费用的节约,会有超过租金的部分,对 当期损益有一定的正面影响。集团做出这种承诺也体现了集团对上市公司的大力支持。
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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
模式创新、快速扩张的高星级酒店黑马
产权式酒店的运作可以持续吗? 产权式酒店模式的探索虽然取得了成功, 但是我们认为这种模式的操作难以持续下去, 原因有二: 第一、产权式酒店的运作是一种准金融业务,目前相关法规不明确,各方利益主体均缺乏相应监 管和保护。 第二、产权式酒店的持续扩张将不断增加集团的负债(或有负债) ,如果集团不能获得持续获得股 权融资,则其承担负债的能力是有限的。因此单纯依靠这种模式将难于满足上市公司持续扩张的 需要。 产权式酒店的运作经验为公司带来服务和咨询收入 公司已经认识到产权式酒店的运作不太可能成为后续扩张的主要方式。但是公司在产权式酒店的 成功经验还是有望给公司带来服务和咨询收入。 2006 年年报披露公司为其他酒店业主提供产权式酒店运作的咨询、顾问服务。比如公司签约为建 设中的五星级酒店长沙标志商务型酒店提供工程咨询服务, 收取咨询费 30 万元, 同时提供产权式 酒店营销服务,按产权式酒店实际销售额的 2.5%,收取服务费。 此外公司控股子公司湖南华天国际酒店管理公司为在建的益阳世纪龙翔大酒店项目提供工程咨询 服务,收费 15 万元;同时提供产权式酒店营销服务,按产权式酒店实际销售额的 2.5%收取服务 费。
模式创新之二: “酒店杠杆收购”模式前景看好 在产权式酒店模式之后,公司寻找到一条新的“酒店地产”运作模式,我们称之为“酒店杠杆收 购”模式。 一般而言,酒店业与房地产业关联度较高,具有一定的依存度。地产开发能够改善区域环境,带 动周边经济、消费的活跃;酒店的兴建和经营能够提高区域内生活设施的配套和品味,尤其是星 级饭店的物业管理给房地产开发销售提供有力的保障,提高房地产的销售均价,加快房地产的销 售。 公司的酒店地产业务模式正式利用这一点,公司首先利用银行贷款和部分自有资金收购合适的酒 店物业(包括经营不善的酒店、筹备中的酒店、其他适合建设酒店的物业)及其周边土地,然后 对酒店物业进行改造,对外销售部分酒店式公寓(或者酒店周边开发的写字楼、住宅楼)回笼部 分资金,最后输出华天的酒店品牌、华天的酒店经营能力、华天的物业管理能力,改善酒店的经 营业绩,同时为酒店式公寓(或者周边写字楼和住宅楼)提供物业管理服务,收取物业管理费。 银行贷款方面,由于被收购酒店业主往往有拖欠的银行贷款(甚至是银行不良资产) ,公司作为上 市公司和知名酒店品牌,其信誉较好,同时有较大规模的不动产可以提供抵押,因此银行往往愿 意向公司提供贷款进行收购项目,收购款支付给原酒店业主之后将首先偿还银行贷款,因此这种 操作对银行也是有利的,获得银行的大力支持。 我国很多酒店设计的客房数量过大,给酒店经营带来压力(直接表现就是客房入住率较低) ,这部 分多余的客房可以视为酒店的“冗余资产” ,通过将这部分“冗余资产”——客房楼层改造成为酒 店式公寓对外销售,一方面收回部分投资,降低酒店投资成本,另一方面也有利于提高客房入住 率和酒店经营效益。 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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华天酒店: 2008 年 1 月 11 日
这种操作模式类似于杠杆收购通过融资收购管理不善、有冗余资产的企业,然后快速处置被收购 企业的冗余资产以偿还部分借款,同时输出管理提高被收购企业的经营业绩。因此华天这种酒店 地产的模式本质上就是针对酒店的一种杠杆收购,我们称之为“酒店杠杆收购”模式。 这种“酒店杠杆收购”模式,在一定程度上降低了酒店扩张过程中的资金压力,通过把华天品牌 同时输出到酒店和地产,把华天的酒店经营能力输出到收购酒店的经营中,把华天的物业管理能 力输出到周边的酒店式公寓(写字楼、住宅楼)中,实现了品牌价值的最大化。 “酒店杠杆收购”模式的案例 按照这种”酒店杠杆收购”模式,公司正在运作的项目包括: 第一、湖南益阳华天大酒店项目:收购正在营业的 4 星级迎宾楼、新建 5 星级的贵宾楼和 1 家华 天之星,周边 25 亩土地开发成华天公馆(3.76 万平米住宅)销售。 第二、北京世纪城项目:收购大型商业中心物业,改造建设北京华天商务酒店,对外销售 1 万平 米的酒店式公寓。 第三、湖南星沙 LOHO 小镇项目:新建星沙华天商务酒店,周边开发 2.6 万平米的华天公寓(酒 店式公寓)和 9.2 万平米的华天雅苑(住宅)销售。 “酒店杠杆收购”模式的价值创造从哪里来 我们认为“酒店杠杆收购”的价值创造来自多个方面的综合: 第一、高星级酒店与地产的结合,通过适当的改造和重新布局(比如适当缩小酒店客房面积,增 加餐饮与娱乐面积,或者取消游泳池、健身中心等使用效率很低的功能区) ,优化了酒店总体结构 和布局,为经营业绩提升打下基础。 第二、华天通过输出品牌和酒店经营管理能力,提高酒店的管理水平,改善酒店的盈利能力。这 是最基本的成功要素, 只有显著改善被收购酒店的盈利能力, 才能保证这种模式长远的投资价值。 第三、品牌高星级酒店与地产的结合,改变了房地产项目的形态,带来一定的地产增值(可能体 现为销售价格的提高,也可能体现为销售过程的加快,也可能二者兼而有之) ,这种增值通过房地 产的销售结算体现为短期利润贡献。 “酒店杠杆收购”模式的风险在哪里? 这种模式的风险可能来自以下方面: 第一、 项目选择失败的风险。 在我国酒店管理专业化和集团化的大趋势下 (请参考我们的报告 《2008 年酒店旅游行业投资策略报告——进入价量齐升的黄金投资期》,将有大量的机关事业单位的楼 ) 堂馆所和非专业化经营的社会酒店等待被收购和整合,因此备选项目比较多,但是公司需要在项 目选择上比较慎重,防止项目选择失败的风险。项目选择包括城市和区域、酒店地址、物业规模 和结构、周边交通和商业环境、当地酒店竞争格局、当地房地产价格走势等等。不过公司如果按 照托管——承包——收购三部曲来运作的话,可以到达降低项目失败的风险。 第二、项目操作周期延长的风险。为了严格控制项目操作周期,加快项目资金的周转,公司坚持 在湖南省外不介入“酒店地产”项目,而是只选择“酒店房产”项目,即直接收购已经建成或者 已经营业的酒店,不会自己进行土地开发和酒店建设,缩短项目运作周期;在湖南省内,公司也 是以“酒店房产”项目为主,有选择性的介入“酒店地产”项目,项目运作周期仍然可控。
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模式创新、快速扩张的高星级酒店黑马
第三、资金周转的风险。公司的酒店收购项目基本上都有银行贷款的支持,如果未来银行信贷紧 缩,公司不能获得足够的贷款支持作为周转,将对后续项目的运作产生一定的影响。 在酒店业集团化和专业化的大背景下, “酒店杠杆收购”模式成长空间广阔 目前我国高星级酒店的集团化和专业化的程度还比较低,大量的党政机关和事业单位下属的楼堂 馆所、以及其他各类企业和房地产开发商经营的单体酒店数量庞大,这些酒店的管理水平较低, 平均房价和入住率均大大低于国际和国内专业酒店管理公司管理的同星级酒店。 图 2:高星级酒店各种管理模式情况对比(平均房价) 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 国际5星 国内5星 自管5星 国际4星 国内4星 自管4星 847 763 727
2002
2003
2004
2005
680 604612 518 448452 485471484 366354384 330332318
资料来源:中国饭店协会,中金公司研究部
图 3:高星级酒店各种管理模式情况对比(入住率) 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 国际5星 国内5星 自管5星 国际4星 国内4星 自管4星 70% 69% 57% 75% 68% 56% 65% 57% 60%
2002
2003 71%
2004 62%
72%
73%
72%
68% 60%
68%
56%
资料来源:中国饭店协会,中金公司研究部
因此我国高星级酒店的集团化和专业化是大势所趋,在这个过程中,有大量的单体酒店被托管、 承包经营或者收购。 而在这个集团化和专业化的过程中,国内专业的酒店管理品牌将获得快速的发展。公司在国内酒 店管理品牌中具有突出的餐饮和娱乐经营优势,意识到庞大的市场机遇,积极进取,采用创新的 酒店杠杆收购模式,同时利用政府和大股东的大力支持,借助上市公司的融资能力,未来将有大 量的项目可供选择。
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华天酒店: 2008 年 1 月 11 日
酒店房地产业务:4 个项目正在运作 公司目前正在开发的酒店房地产有 4 个项目,如下图所示。 表 11:正在开发的酒店地产项目 均价预 销售收入 建筑面积 测(元/平 预测(百 (平方米) 方米) 万元) 结算年度 3064 4000 2800 3316 2400 20000 362 104 258 325 90 200 2008年
地址 华盾公司开发项目 华天LOHO小镇 华天公寓 华天雅苑 华天苑 公司直接开发项目 益阳华天公馆 北京华天酒店公寓 资料来源:公司年报,中金公司研究部
星沙开发区 118087 25965 92122 长沙市区 98071 益阳市区 北京西四环 37617 10000
2009年 2008年 2008年
益阳华天公馆项目 益阳华天大酒店在 2002~05 年为公司承包经营,承包费每年 500 多万,营业收入 4000 万左右, 05 年实现 300 万净利润。 2006 年, 公司以 6000 万元价格, 按现金加承债方式 (其中现金 2449.23 万元, 承债 3550.77 万元) , 收购湖南益阳阳光实业有限公司所属益阳阳光大厦资产(原由控股子公司湖南华天国际酒店管理 公司承包经营的四星级酒店) ,包括 9.44 亩土地使用权,20912.85 平方米的建筑物及酒店所属全 部设备设施、物资等资产。并投资 4000 万元对收购后的阳光大厦进行扩建,投资 7000 万元对阳 光大厦周边 21 亩土进行地房地产开发。 公司公告该项目的物业管理每年能够贡献净利润 27 万元。
星沙 LOHO 小镇项目 该项目位于长沙星沙国家级经济技术开发区 (也是国家级高新技术产业工业园区)地处长沙东郊; , 由控股子公司长沙华盾实业有限公司(控股 55%)开发,以 3382.25 万元的价格受让 65 亩土地使 用权, 计划建筑总面积为 141,788 平方米, 由三个部分组成, 华天商务酒店项目建筑面积 23701 (1) 平方米(设计客房 240 间/套)(2)华天公寓住宅项目,建筑面积 25965 平方米(与华天商务酒 ; 店作为整体建筑开发)(3)华天雅苑,住宅项目 92122 平方米。 ; 华天公寓、华天雅苑作为商品房对外出售,华天商务酒店由长沙华盾实业有限公司租赁给本公司 经营,酒店装修由本公司出资。所有物业由公司统一管理(公司预计年净利润可达 91 万元) 。星 沙华天商务酒店预计于 2009 年上半年投入运营,酒店公寓和华天雅苑(商品房)预计于 2008 年 下半年完工。
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模式创新、快速扩张的高星级酒店黑马
华天苑项目 本项目位于长沙市“长株潭一体化”的结合部——南部,距新的省政府办公地仅 1 千米,也有华 盾公司开发,其中 42.5 亩地为华盾多年前获得,另外与湖南兴威建设开发集团有限公司合作开发 其 30 亩土地(土地成本 3900 万元) ,共计开发土地 72.5 亩,规划总建筑面积 105,551 平方米,其 中:1、华天之星经济型酒店建筑面积 7480 平方米(设计客房 92 间/套) ;租金 123 万元/年。2、 商品房住宅开发建筑面积 98071 平方米。其中,职工住宅建筑面积约 67084 平方米,建成后,将 向公司总部及其各连锁酒店的管理人员和技术、业务骨干出售,其余 30987 平方米商品房对外出 售。公司预计该项目的物业管理年净利润约 55 万元。 公司计划该商品房住宅开发于 2008 年下半年完工,华天之星经济型酒店预计于 2009 年上半年投 入经营。
北京世纪城项目 北京世纪城华天商务酒店项目是公司 2007 年度非公开发行股票计划募集资金投资项目之一, 项目 总投资 44,800 万元,其中不超过 36,800 万元用于收购北京市海淀区蓝靛厂社区商业中心(面积 4.43 万平米,单价 8300 元/平方米) ,收购完成后,再投入 8,000 万元资金,将其改建为高星级商 务酒店。 该项目通过全资子公司北京北方华天置业有限公司运作, 计划在 2007 年底完成项目设计并开始装 修,预计 2007 年 5 月份能开始营业。 2007 年 11 月 13 日公司公告为北京北方华天置业有限公司向交通银行北京世纪城支行申请 2 亿元 固定资产贷款提供担保。 除了上述四个项目之外,展望未来,随着公司继续在高星级酒店领域的拓展,类似的项目还将继 续下去,目前公司承包经营的 5 家高星级酒店在未来条件成熟的时候有可能逐步被公司收购。
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华天酒店: 2008 年 1 月 11 日
经济型酒店业务:快速展店 2006 年 8 月公司公告进行第一家经济型酒店——长沙识字岭店的准备工作, 标志着公司正式进军 经济型酒店行业。 目前经济型酒店业务通过公司控股子公司华天之星进行, 股权结构如下图所示。 图 4:华天之星的股权结构 管理团队 15%
华天实业 控股集团 有限公司 34% 资料来源:公司年报,中金公司研究部
华天大酒 店股份有 限公司 51%
根据公司当初的公告, 公司在经济型酒店的扩展计划相当激进, 计划在 2006 年发展 5 家经济型酒 店,至 2010 年,每年将以 30-50 家的速度展店。 表 12:经济型酒店的开业和筹备概况 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 合计 经济型酒店名称 长沙识字岭店 郑州经三路店 南岳衡山华天假日酒店 郑州杜岭店 衡阳解放西路店 呼和浩特锡林南路店 北京吴家村店 北京花园桥店 长沙星沙店 湘潭基建营店 呼和浩特长乐宫店 长沙车站北店 上海宜川路店 南昌站前路店 郑州南阳路店 长沙五一西路店 长沙银盆岭店 房客数量 131 167 151 182 140 90 138 123 150 178 92 119 186 112 127 130 134 2350 状态 已开业 已开业 已开业 已开业 已开业 已开业 已开业 已开业 装修中 装修中 装修中 装修中 装修中 装修中 装修中 装修中 装修中 开业日期 2006.11.08 2007.01.28 2007.02.15 2007.07.08 2007.09.30 2007.11.09 2007.11.12 2007.12.08 2,008 2,008 2,008 2,008 2,009 2,008 2,009 2,009 2,009 投资额(万元) 395 500 托管 600 535 458 301 486 450 550 400 221 441 - - - -
资料来源:公司公告,中金公司研究部
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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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但是实际展店情况落后于该计划,至 2007 年底,华天之星共有 8 家店开业(其中 1 家是托管的, 直营 7 家店,07 年 7 月份之前开业的店有 2 家,另外 5 家店都是 07 年下半年开业) ,另外有多家 店已经签约或者进入装修,具体情况见下表。 目前华天酒店整个体系内酒店从业人员超过 2.2 万人,其中从事客房、前厅、财务的基层管理人 员 300 余人,并且这个队伍还在不断发展壮大之中。华天之星将从这个酒店经营和管理的队伍中 不断选拔和培养人才,尤其是加快店长的培养,为未来快速展店做好准备。具体操作上,目前阶 段公司店长基本是总部外派,每家门店都实行店长助理制,店长助理经过一段时间的培养之后经 过考核合格的将升为店长。目前华天之星的服务人员已经实现本地化,就地招聘就地培训,未来 将逐步实现店长本地化。 为了降低成本,公司的异地门店不单独配备财务人员,收银系统每天自动将当天流水进入总部账 户,门店的财务报表委托第三方的会计师事务所负责。 经过 1 年多的摸索和完善,目前华天之星的标准化操作规范已经全部建立,同时华天之星已经在 全国各个区域长期派驻人员从事当地的店址考察和筛选工作,同时公司在经济型酒店管理人才的 培养方面也不断积累经验,我们预期未来公司的展店速度会有所加快,预计到 2008/2009 年底公 司的开业店面分别达到 30/60 家。 我们对华天之星的展店情况和收入预测见下表。我们的预测低于公司目前提出的至 2010 年达到 200 家店(其中直营店 140 家,加盟店 60 家)的计划,未来将根据公司的计划执行情况逐步调整, 鉴于目前还没有加盟店的尝试,我们暂时没有考虑加盟店的收入和利润贡献。 表 13:华天之星未来展店及收入预测,2007~2009 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 直营店家数(家) 年末开业家数 平均正常营业店数 平均单店房间数 年末营业房间数 平均正常营业房间数 直营店收入(百万元) 平均房价(元/间/夜) 年增长率 平均入住率 RevPAR(元/间/夜) 客房收入 非客房收入 非客房收入/客房收入 总收入 平均单店收入 资料来源:中金公司研究部
7 30 60 90 120 2 15 45 75 105 130 130 130 130 130 910 3,900 7,800 11,700 15,600 260 1,950 5,850 9,750 13,650 140 80% 112 11 1.1 10% 11.7 5.85 144 149 153 3% 3% 3% 80% 80% 80% 115 119 122 82 254 436 8.2 25.4 43.6 10% 10% 10% 90.3 279.1 479.1 6.02 6.20 6.39 158 3% 80% 126 628 62.8 10% 690.9 6.58
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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华天酒店: 2008 年 1 月 11 日
光电业务:继续快速增长 公司拥有湖南华天光电惯导技术有限公司 57%股权,另外 43%的股权为集团持有。公司计划利用 定向募集资金向该公司单方面增资 5000 万元,增资完成之后公司持股比率将上升至 81.6%,集团 的股权比率将下降至 18.4%。在光电项目未来前景十分看好的情况下,集团为了支持上市公司的 发展,不参与本次增资。 图 5:光电惯导公司的股权结构 湖南华天 大酒店股 份有限公 司 57% 湖南新兴 公司 18.4%
湖南华天大 酒店增资 5000万 元 湖南华天 大酒店股 份有限公 司 81.6%
湖南新兴 公司 43%
资料来源:公司年报,中金公司研究部
该公司目前主打产品是供应军方的激光陀螺。从过去几年的情况来看,收入和利润均保持高速增 长,反映军工订单比较充足。截止 2007 年 10 月 31 日,华天光电惯导公司资产总额 17892 万元, 净资产 7268 万元,资产负债率为 59.37%。2007 年前 3 季度净利润为 2230 万元,预计全年净利 润在 3000 万左右。 月 13 日公司公告为华天光电惯导公司向长沙市商业银行建湘支行申请流动 11 资金贷款 5000 万元提供担保。 此举意味着在定向增发资金到位之前, 光电公司已经提前启动了该 项目,该项目完成之后将结束原来仅生产光学陀螺的状态,具备批量生产毛利率更高的激光惯导 系统的能力。 我们预期公司 2007~2009 年的收入为 0.76/1.22/1.82 亿元,净利润分别为 0.3/0.5/0.76 亿元。 图 6:光电业务的收入和利润增长情况,2003~2007H 50 40 30 20 10 0 2003 -10 2004 2005 2006 2007H 收入 净利润 收入年增长率 净利润年增长率 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% -200% -250% -300%
资料来源:公司年报,中金公司研究部
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财务分析与预测 公司最近几年的快速扩张导致负债率逐步提高,2007 年底估计资产负债率达到 67%。我们统计的 公司近期贷款和授信额度增加情况见下表。 表 14:2007 年新增贷款和银行授信情况统计 贷款额 授信额 融资主体 (亿元) 担保/抵押 度(亿元) 放款银行 上市公司 2.6 中国银行湖南省分行 上市公司 4.5 建设银行长沙河西支行 上市公司 华天实业控股集团 0.6 中信银行长沙分行溁麓支行 上市公司 1.5 华天实业控股集团 建设银行长沙河西支行 上市公司 0.5 华天实业控股集团 建设银行长沙河西支行 上市公司 0.5 交通银行长沙分行 上市公司 0.3 建设银行长沙河西支行 上市公司 0.4 招商银行长沙分行晓园支行 湖南华天之星酒店管理公司 0.19 上市公司 长沙市商业银行贷款 华天光电惯导技术有限公司 0.15 上市公司 招商银行长沙晓园支行 华天光电惯导技术有限公司 0.5 上市公司 长沙市商业银行白沙支行 北京北方华天置业有限公司 2 上市公司 交通银行北京世纪城支行 资料来源:公司年报,中金公司研究部
公司主要控股子公司的基本情况见下表,这些公司均属于合并报表的合并范围。 表 15:主要控股子公司的财务情况,2003~2007H 主要控股子公司 03年 收入(万元) 净利润(万元) 总资产(万元) 收入(万元) 净利润(万元) 总资产(万元) 收入(万元) 净利润(万元) 总资产(万元) 收入(万元) 净利润(万元) 总资产(万元) 湖南国金大厦 (持股100%) 收入(万元)* 净利润(万元) 总资产(万元) *注:即潇湘华天,合并收益9274万元计入营业外收入 资料来源:公司年报,中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
04年 18,907
05年 18,002 1,307 14,070 2,969 60 4,754 2,480 369 12,843 1,102 -1,373 3,424
06年 17,294 1,595 16,070 3,104 146 6,786 4,810 1,192 16,218 3,252 -7 3,844
07年1H 8,827 884 14,855 1,490 50 6,003 4,330 1,555 13,743 1,795 112 3,844 9,274 -587 57,698
华天国际酒店管理公司 (持股90%) 1,631 12,277 1,919 12,768 4,030 333 4,510 725 4,863 1,903 -238 8,168 427 9,836
华天文化娱乐 (持股75%)
华天光电惯导公司 (持股57%)
北京东方华天 (持股100%)
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华天酒店: 2008 年 1 月 11 日
业绩预测 表 16:2007~2009 年 EPS 预测及其贡献分解 (元) 每股盈利预测(EPS) 酒店贡献 军工业务贡献 房地产业务贡献 非经常损益贡献 资料来源:中金公司研究部
2007E 0.48 0.16 0.05 0.00 0.27
2008E 0.75 0.29 0.09 0.38 0.00
2009E 0.90 0.50 0.15 0.25 0.00
我们的盈利预测和分解情况见上表,对 2006~2009 年的净利润增长情况简单说明: 公司 2006 2006 年净利润增长 704%主要来自酒店主业改善和投资收益增加, 营业利润增长 118%。 年净利润获得快速增长 704%,除了 2006 年委托理财实现投资收益 1975 万元,相比 2005 年的投 资收益为亏损 1078 万元,增长 3053 万元之外,主要的增长来自主营业务利润增长 5455 万,三项 费用同 2005 年基本保持不变。在主营业务利润增长的 5455 万中,高星级酒店的餐饮、客房、娱 乐和其他收入合计新增毛利 3900 万,占比 70%。而在高星级酒店业务的毛利增长中,主要来自 公司直营总店的增长和承包经营益阳华天的增长。长沙华天大酒店(总店)在 2006 年新增收入近 2200 万元,客房的平均房价和入住率均得到提升、餐饮收入也出现较大增长,娱乐收入也有恢复 性增长;当年公司承包经营的益阳华天大酒店新增收入约 700 万元,从 2005 年的 3532 万增长到 2006 年的 4247 万,这主要来自公司承包经营之后对酒店管理的改善。 2007 年预测净利润增长 100%主要来自营业外收入增加,但是营业利润增长 24%,经常性 EPS 为 0.21 元。2007 年业绩主要增长来源是上半年完成对国际金融大厦有限公司的收购,产生一次 性合并收益 9274 万元(计入营业外收入) 。不考虑该笔营业外收入和投资收益(2006 年投资收益 近 2000 万元,2007 年投资收益基本为零)的影响,2007 年公司营业利润增长 24%,表明主营业 务在继续改善中。营业利润的增长主要是酒店主业的增长,包括直营的总店和益阳华天新增收入 2600 多万元,承包经营的武汉凯旋门华天、北京钓鱼台山庄、常德华天等处在管理改善带来盈利 能力释放的阶段。此外光电惯导公司利润大幅增长,贡献权益净利润约 1700 万元。 2008 年预测净利润增长 57%来自酒店业务增长和酒店地产业务结算,其中现有酒店贡献 EPS 为 0.29 元,地产业务贡献 EPS0.38 元。2008 年北京华天商务酒店和北京钓鱼台山庄大酒店将直接受 益于北京奥运会, 享受到 45 天左右的 “奥运景气” 我们预测增加收入约 3600 万元, , 贡献 EPS0.08 元。扣除奥运影响,酒店主业贡献 ESP0.21 元,增长 31%,增速低于酒店收入的增速,这主要是 因为 2008 年潇湘华天、长春京都大酒店、华天之星经济型酒店在开业初期虽然有收入贡献,但是 利润贡献很小,酒店利润的增长主要来自现有直营酒店的增长、新增益阳华天贵宾楼的贡献、新 增北京华天商务酒店的贡献以及承包经营的武汉凯旋门、北京钓鱼台山庄的利润增长。
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表 17:北京华天商务酒店和钓鱼台山庄酒店的奥运景气 项目 假设与计算 1,900 奥运期间的房价(元/间) 95.00% 奥运期间的入住率 520 房间数目(间) 0.94 奥运景气期间的每天客房收入(百万元) 2008年非奥运期间的每天客房收入(百万元) 0.13 0.81 奥运期间每天额外的客房收入(百万元) 45 奥运景气的天数(天) 36 奥运带来的客房收入增加(百万元) 资料来源:公司年报,中金公司研究部
当然华天之星在北京已有 2 家经济型酒店开业,预计也能从奥运景气中获益,我们的盈利预测对 此没有考虑。地产业务中我们假设益阳华天项目、北京商务华天项目、星沙 LOHO 小镇项目能够 在 08 年全部结算(08 年没有考虑华天苑的结算) 。 2009 年预测净利润增长 20%主要来自前期收购酒店的业绩释放和地产业务的结算,其中酒店贡 献 EPS0.5 元(同比增长 72%) ,地产业务贡献 EPS0.25 元。酒店业务增长主要来自潇湘华天、长 春京都大酒店、北京华天商务大酒店在开业的第二年进入盈利释放期,同时益阳华天和其他直营 店、承包经营店的改善,以及华天之星开始贡献利润。房地产业务方面,我们的预测只考虑华天 苑在 09 年的结算。 09 年的盈利预测没有考虑未来新增项目的贡献, 因此我们的预测是相对审慎的。 如果公司在 2008 年启动新的酒店地产项目(比如收购现在承包经营的武汉、长春等项目) ,则房地产业务的盈利贡 献将超出我们的预期。
定向增发项目简评 表 18:定向增发项目简介 项目名称 北京世纪城华天商务酒店项目 投资经济型连锁酒店项目 激光惯导系统建设项目 合计 资料来源:公司公告、中金公司研究部
项目投资总额 募集资金投入计划(万元) (万元) 第1年 合计 44800 15000 15000 15000 15000 15000 5000 5000 5000 64800 35000 35000
2008 年 1 月 9 日公司公告定向增发方案已经获得证监会的有条件通过。按照公司的增发方案,我 们假设公司增发 2300 万股, 融资总额 3.6 亿 (隐含增发价格为 15.65 元/股) 则公司股本摊薄 7%, , 鉴于公司未来持续扩张仍然需要资金支持,我们不考虑增发导致的财务费用节省,但是增发完成 后公司对光电惯导公司股权比率的增厚将带来一部分利润增长。综合考虑之后增发完成后 08/09 年 EPS 预测将分别调整至 0.74/0.91 元,即 2008 年 EPS 下降 0.01 元,2009 年 EPS 增长 0.01 元。 虽然增发项目对短期 EPS 影响不大,但是增发完成之后公司的资产负债率将显著下降,为公司后 续举债进行“酒店杠杆收购”项目预留了空间,对长期业绩成长起很大的推动作用。
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华天酒店: 2008 年 1 月 11 日
估值和投资评级 目前股价对应 2007~09 年 PE 分别为 36.9X/23.5X/19.6X。鉴于公司处于快速扩张过程中,长期经 营性现金流预测的准确性相对较差,我们采用市盈率估值、分部加总的方法来进行估值。 公司借助“酒店杠杆收购”模式未来在酒店领域的成长空间很大,同时在高星级酒店管理和经济 型酒店领域的不断扩张将推动业绩持续快速增长,同时结合目前 A 股酒店旅游、军工和房地产行 业上市公司的总体估值水平,我们基于 2009 年预测业绩,给予酒店和军工业务 35X 目标市盈率, 给予房地产业务 10X 目标市盈率, 得出 12 个月目标价格 25 元, 相对目前股价有 41%的提升空间, 首次关注给予“推荐”评级。
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主要投资风险 1、快速扩张过程中的管理风险和资金周转风险,如果公司不能顺利培养出不断扩大的、高质量的 酒店管理团队,则未来新拓展业务可能面临管理水平下降或者有效管理资源被稀释的风险;公司 的酒店杠杆收购模式需要银行贷款的周转,如果未来银行信贷紧缩,将影响到新项目的运作。 2、地产项目结算进度低于预期或者新介入酒店经营情况差于预期的风险。 3、诉讼导致坏帐计提增加的风险: (1)下属子公司同胜公司诉海通证券北京柳芳路营业部挪用保 证金 1000 万元一案, 同胜公司已经计提坏帐准备 300 万元, 未来如果诉讼不能胜诉或者胜诉得不 到执行,还有可能增加坏帐计提。 (2)公司诉银河证券一案,应收银河证券 1038.66 万元未计提 坏帐准备,该诉讼经过 2004 年 12 月 4 日长沙中院一审判决公司胜诉、2006 年 1 月 13 日湖南高 院三审维持原判、 2006 年根据最高院通知暂缓强制执行、 2007 年 1 月 8 日公司申请长沙中院恢复 强制执行等曲折经过之后仍然没有得到落实,未来公司仍然有计提坏帐准备的可能性。 4、公司治理风险,公司过去出现过一些违规行为,现在外部监管已经加强,内部公司治理已经改 善,这方面的风险有所降低。 表 19:A 股酒店旅游行业可比公司估值对照表 股票代码 股票简称 酒店类 首旅股份 锦江股份 金陵饭店 万好万家 华天酒店 东方宾馆 新都酒店 均值 中值 景点类 峨眉山A 黄山旅游 北京旅游 丽江旅游 西安旅游 桂林旅游 三特索道 西藏旅游 S*ST张股 国旅联合 世博股份 大连圣亚 ST东海A 均值 中值 综合类 中青旅 餐饮 西安饮食 总市值 (亿元) 110.59 131.57 41.22 28.40 61.22 27.51 24.38 EPS(元) 07E 0.58 0.39 0.18 0.14 0.48 0.11 n.a 0.31 0.29 0.21 0.37 0.14 0.56 0.04 0.27 0.31 0.07 n.a 0.04 0.05 n.a 0.36 0.22 0.21 0.62 0.05 08E 1.18 0.47 0.28 0.19 0.75 n.a n.a 0.58 0.47 0.30 0.70 n.a 0.65 n.a 0.47 0.46 0.19 n.a n.a n.a n.a n.a 0.46 0.46 0.81 0.27 09E 1.00 0.53 0.34 0.17 0.90 n.a n.a 0.59 0.53 0.46 0.87 n.a 0.90 n.a 0.61 0.56 0.29 n.a n.a n.a n.a n.a 0.61 0.58 1.11 0.27 07E 83 54 66 128 37 n.a n.a 73 66 78 85 n.a 52 n.a 77 71 165 n.a n.a n.a n.a n.a 88 77 56 89 PE 08E 41 46 50 67 24 n.a n.a 45 46 56 45 n.a 46 n.a 50 47 96 n.a n.a n.a n.a n.a 57 49 43 37 成长性 PEG 07-09 07E 09E 48 41 40 75 20 n.a n.a 45 41 36 36 n.a 34 n.a 38 39 61 n.a n.a n.a n.a n.a 41 37 31 37 31.5% 16.3% 37.4% 13.2% 37.3% n.a n.a 27.1% 31.5% 47.7% 53.5% n.a 26.7% n.a 50.3% 34.0% 99.0% n.a n.a n.a n.a n.a 51.9% 49.0% 2.63 3.31 1.76 9.69 0.99 n.a n.a 3.68 2.63 1.63 1.58 n.a 1.94 n.a 1.52 2.08 1.67 n.a n.a n.a n.a n.a 1.74 1.65
600258 600754 601007 600576 000428 000524 000033
000888 600054 000802 002033 000610 000978 002159 600749 000430 600358 002059 600593 000613
38.64 147.39 36.41 29.79 18.08 41.12 17.44 19.66 25.72 45.14 25.69 12.08 36.92
600138 000721
110.96 20.25
33.9% 1.66 145% 0.62
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华天酒店: 2008 年 1 月 11 日 表 20:主要财务数据及预测 损益表(百万元) 主营业务收入净额 主营业务利润 其他业务利润 营业费用 管理费用 财务费用 营业利润 税前利润 所得税 少数股东权益 净利润 现金流量表(百万元) 经营活动现金流净额 投资活动现金流净额 融资活动现金流净额 货币资金增加额 资产负债表(百万元) 货币资金 应收款项 存货 流动资产 长期投资 固定资产 无形资产和其他资产 短期借款 预收帐款 一年内到期的长期负债 流动负债 长期负债 少数股东权益 股东权益 总资产 财务指标 主营业务利润率 息税前利润率 净利润率 净资产收益率 总资产负债率 净资产负债率 流动比率 速动比率 应收帐款周转期 存货周转期 分红比例 资料来源:公司年报、中金公司研究部
2005A 461 232 1 -5 -158 -26 44 33 -20 -3 10 100 -51 -76 -26 149 141 20 342 81 611 129 278 11 20 520 144 26 473 1,163 50.4% 15.1% 2.2% 2.1% 57.1% 140.4% 0.7 0.6 111.8 36.0 169.9%
2006A 524 287 1 -3 -160 -29 96 119 -31 -7 82 185 -285 84 -16 133 181 32 632 73 601 179 480 46 776 124 35 550 1,485 54.7% 23.9% 15.6% 14.8% 60.6% 163.5% 0.8 0.8 126.3 56.1 0.0%
2007E 633 357 -15 -186 -38 118 209 -29 -15 165 590 -820 334 103 236 196 40 486 73 1,310 182 700 56 10 1,020 314 35 682 2,052 56.4% 24.6% 26.1% 24.2% 65.1% 195.6% 0.5 0.4 113.1 60.0 20.0%
2008E 1,503 765 -15 -238 -88 424 424 -106 -58 260 730 -758 -58 -86 150 202 56 448 73 1,913 183 850 132 1,379 314 35 890 2,618 50.9% 34.0% 17.3% 29.2% 64.7% 190.2% 0.3 0.3 49.0 30.0 20.0%
2009E 1,797 895 -18 -232 -91 554 554 -139 -105 311 738 -478 -308 -47 103 228 92 471 73 2,202 185 800 158 1,444 314 35 1,139 2,932 49.8% 35.9% 17.3% 27.3% 60.0% 154.3% 0.3 0.3 46.2 40.0 20.0%
Cash Flow (Rmb mn)
Balance Sheet (Rmb mn)
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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
模式创新、快速扩张的高星级酒店黑马
表 21:业务结构关键假设 主营业务收入 高星级酒店 经济型酒店 酒店地产 酒店管理 光电制造 其他 主营业务成本 高星级酒店 经济型酒店 酒店地产 酒店管理 光电制造 其他 毛利 高星级酒店 经济型酒店 酒店地产 酒店管理 光电制造 其他 毛利率 高星级酒店 经济型酒店 酒店地产 酒店管理 光电制造 其他 收入占比 高星级酒店 经济型酒店 酒店地产 酒店管理 光电制造 其他 毛利占比 高星级酒店 经济型酒店 酒店地产 酒店管理 光电制造 其他 资料来源:公司年报、中金公司研究部
2005A 460.7 412.2 0.0 0.0 5.2 24.8 18.5 201.2 180.7 0.0 0.0 0.0 12.2 8.3 259.5 231.5 0.0 0.0 5.2 12.6 10.2 59.9% 56.2% 0.0%
2006A 523.6 431.9 0.0 0.0 8.4 48.1 35.3 208.6 177.3 0.0 0.0 0.0 22.2 9.1 315.0 254.5 0.0 0.0 8.4 25.9 26.2 63.6% 58.9% 0.0%
2007E 632.6 491.0 11.7 0.0 15.0 76.0 38.9 243.8 204.7 8.4 0.0 0.0 19.0 11.7 388.8 286.3 3.3 0.0 15.0 57.0 27.2 61.5% 58.3% 28.0%
2008E 1,503.2 780.2 90.3 452.1 16.3 121.6 42.7 685.8 316.2 64.1 262.2 0.0 30.4 12.8 817.4 464.0 26.2 189.9 16.3 91.2 29.9 54.4% 59.5% 29.0%
2009E 1,797.0 945.8 279.1 325.2 17.6 182.4 47.0 838.9 388.7 195.4 195.1 0.0 45.6 14.1 958.2 557.1 83.7 130.1 17.6 136.8 32.9 53.3% 58.9% 30.0%
0.0% 0.0% 45.0% 42.0% 40.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 50.7% 55.4% 53.9% 74.2% 75.0% 70.0% 75.0% 70.0% 75.0% 70.0%
100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 89.5% 0.0% 0.0% 1.1% 5.4% 4.0% 89.2% 0.0% 0.0% 2.0% 4.8% 3.9% 82.5% 0.0% 0.0% 1.6% 9.2% 6.7% 80.8% 0.0% 0.0% 2.7% 8.2% 8.3% 77.6% 1.8% 0.0% 2.4% 12.0% 6.1% 73.6% 0.8% 0.0% 3.9% 14.7% 7.0% 51.9% 6.0% 30.1% 1.1% 8.1% 2.8% 56.8% 3.2% 23.2% 2.0% 11.2% 3.7% 52.6% 15.5% 18.1% 1.0% 10.1% 2.6% 58.1% 8.7% 13.6% 1.8% 14.3% 3.4%
100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0%
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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北京 中国国际金融有限公司 中国 北京 100004 建国门外大街 1 号 国贸大厦 2 座 28 层 电话: (8610) 6505-1166 传真: (8610) 6505-1156 中国国际金融有限公司 北京建国门外大街证券营业部 中国 北京 100004 建国门外大街 1 号 国贸大厦 2 座 6 层 电话: (8610) 6505-1166 传真: (8610) 6505-1156
上海 中国国际金融有限公司 上海分公司 中国 上海 200120 陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 电话: (8621) 5879-6226 传真: (8621) 5879-7827 中国国际金融有限公司 上海陆家嘴环路证券营业部 中国 上海 200120 陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 电话: (8621) 5879-6226 传真: (8621) 5879-7827
香港 中国国际金融(香港)有限公司 国际金融中心第一期 23 楼 2307 室 中环港景街 1 号 香港 电话: (852) 2872-2000 传真: (852) 2872-2100 中国国际金融香港证券有限公司 国际金融中心第一期 23 楼 2307 室 中环港景街 1 号 香港 电话: (852) 2872-2000 传真: (852) 2872-2100
深圳 中国国际金融香港资产管理有限公司 国际金融中心第一期 23 楼 2314 室 中环港景街 1 号 香港 电话: (852) 2872-2000 传真: (852) 2872-2100 中国国际金融有限公司 深圳深南大道证券营业部 中国 深圳 518040 深南大道 7088 号 招商银行大厦 25 层 2503 室 电话: (86755) 8319-5000 传真: (86755) 8319-9229
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