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空1703多1706策略实证有效-固定收益衍生品策略周报

国信证券

固定收益研究 Page
1
s
证券研究报告—动态报告 [Table_Title]
固定收益
固定收益衍生品策略周报 2017 年 01 月 09 日
一年沪深 300 与中债指数走势比较 沪深300 中债综合指数
固定收益周报
1.0
空 1703 多 1706 策略实证有效 ?
0.9
国债期货策略 方向性策略:我们预计 2016 年 12 月国内经济增长、通胀、融资三类数据均会 出现回落。经济增长数据中,四季度 GDP 增速预计 6.6%,12 月工业增加值增 速预计 6.0%;PPI 同比继续回升,CPI 中油价上调、家电价格上涨等将 12 月 非食品环比超季节性,但幅度有限,不影响 CPI 回落趋势,12 月 CPI 同比预 计回落至 2.1%; 融资类数据, 月 M2 和社融增速预计分别为 11.2%和 12.8%。 12 按过去一周平均 IRR 计算,TF1703 的理论价格范围是 99.42-99.64,T1703 的理论价格范围是 97.34-98.07。 期现套利策略: (1)IRR 策略:本周国债期货合约延续了上周四以来的贴水修复行情,目前来 看,部分交割券如 160025.IB、160020.IB、150023.IB 的 IRR 水平仍然较低, 反套策略仍可以实施,但要抓紧时间,因为本次移仓时间大幅提前,预计 1703 流动性比正常经验更快衰竭。 (2)基差策略:本周和上周一样,国债期货延续基差修复行情,我们推荐的做 空基差策略开始进入 “收割” 环节, 两周下来, TF1703 交割券基差收敛约 0.40, T1703 交割券收敛幅度更大,160023.IB 的基差就收敛了近 0.90。 目前,5 年国债收益率在 2.95 附近,收益率往上变化 5BP 以上幅度后,最廉 券将经历 160015.IB 和 160021.IB 的变化, 因此交割期权价值较大。 而且从 IRR 角度看,TF1703 的进一步修复空间较小。 而 10 年国债收益率在 3.19 附近,最廉券在久期较长的 160023.IB、160017.IB 和 160010.IB 之间切换, 切换价值不大, 即如果收益率在 1 月之内不大幅下行, 交割期权价值不大。而且从 IRR 角度看,T1703 有进一步修复空间,因此做空 基差策略在 T1703 上的性价比优于 TF1703。 跨期策略: 跨期价差投机策略:我们在 1 月 4 日的报告《1703 和 1706 分化之谜》一文中 推荐空 1703+多 1706 的策略,两个交易日下来,该策略在 T 合约上快速获益 约 12%(考虑杠杆,未年化) 。后续维持推荐。 做空跨期价差并持券交割:对于 10 年品种,近月交割能拿到 160017.IB 是相 对理想的,且交割后应及时换券到 160023.IB,最小化亏损。 跨品种策略:过去一周,我们推荐的多 2 手 TF1703、空 1 手 T1703(做陡曲 线)获益 0.115,在 TF 和 T 头寸上均实现了盈利。
0.8 J-16 M-16 M-16 J-16 S-16 N-16
债券数据 中债综合指数 中债长/中短期指数 银行间国债收益(10Y) 企业/公司/转债规模(千亿) 117 121/119 3.73 36.73/46.94/0.34
相关研究报告: 《高收益债周报:2017 年一季度信用债到期 风险发行人排查》 ——2017-01-05 《固定收益衍生品策略周报:国债期货反弹, 但贴水程度仍高》 ——2017-01-03 《转债市场周报:正股业绩暴增,蓝标转债前 景几何》 ——2017-01-03 《固定收益衍生品策略周报:1612 合约交割 数据简析》 ——2016-12-29 《转债市场周报:木林森入股,顺昌转债平价 可期》 ——2016-12-27
证券分析师:董德志 电话: 021-60933158 E- MAIL: dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码: S0980513100001
证券分析师:柯聪伟 电话: 021-60933152 E- MAIL: kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码: S0980516080004
独立性声明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断 并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何 第三方的授意、影响,特此声明。
目前现券期限利差是 24BP,较上周上行了约 8BP,而国债期货隐含期限利差 约 28BP, 较上周上行了约 3BP。 我们依旧推荐做陡曲线策略, 即多 2 手 TF1703 空 1 手 T1703。
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空 1703 多 1706 策略实证有效 我们在 1 月 4 日的报告 《1703 和 1706 分化之谜》 一文中推荐空 1703+多 1706 的策略,两个交易日下来,该策略在 T 合约上快速获益约 12%(考虑杠杆,未 年化) 。 图 1:T1703-T1706 价差历史走势 1.80 1.60 1.40 推荐空1703+多1706
1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00
2016/11/1
2016/12/14
数 据来源 : WIND、国 信证券 经济研 究所整 理
后续怎么看?维持推荐空 1703+多 1706 我们从不同类型交易者的角度去思考。 对于套利者,除去参加交割的反套投资者,做基差收敛(多 1703+空现券)和 多跨期价差投资者(多 1703+空 1706)结平头寸的动作将导致跨期价差收敛。 事实上,我们已经提到过,多 1703+空 1706 的部分投资者本意应该是用 1706 代替现券,做“类基差收敛”策略,其承担的是基差风险,但规避了借券卖空 的障碍和成本。该“类基差收敛”策略在债市风波期间,不仅有效替代、甚至 效果优于了基差收敛策略,因此我们观察到了 12 月 14 日开始,1703-1706 的 价差产生了和此前不一样的上行节奏。 对于套保者,一方面是目前对冲需求有所弱化,而且相信很多都是右侧型,提 前布局的应该不多;另一方面,如果有投资者仍看空债市,那么其在 1706 和 1709 合约上的套保成本分别为 2.4%和 1.5%, 从成本和期限考虑, 显然用 1709 合约套保更优,因此预计对 1706 合约的价格压力不大。 对于投机者,1703 合约上多方交割意愿显然更足,空方较为被动,移仓需求更 迫切,其移仓动作显然将导致跨期价差走扩。但我们指出,目前 T1706 的持仓 量已经超到了 T1703 的 50%,从历史上来看,属于比较快的节奏,预计不少看 空投机者已经移仓,因此该部分力量的边际影响将不断减弱。 总之,我们认为目前套利者了结头寸的行为应该是 T 合约跨期价差收敛的主要 驱动力量,而套保者和投机者力量的边际影响在减弱,维持推荐空 T1703+多 T1706 的策略。 1703 合约的跨期价差尚未收敛的原因是什么? 需要指出的是,TF1703-TF1706 的价差在近两个交易日并未收敛,目前仍维持
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在 1.0150 的高位,我们猜测有两个原因: (1)套利力量小于 T 合约:这是因为 TF 合约虽然也是贴水状态,但幅度不如 T 合约,反套和基差收敛策略的吸引力自然不如 T 合约。因此,套利力量了结 头寸行为对跨期价差的影响不如 T 合约。 (2) 移仓节奏较慢: T合约不同的是, 和 目前 TF1706 的持仓量尚未超过 TF1703 合约,从价差来看,目前主导移仓的力量仍然是空方,因为目前 TF1706 合约 的贴水幅度接近甚至略小于 TF1703 合约。 对于 TF 合约的价差,我们认为也应该做空,即空 TF1703+多 TF1706。因为从 套利的角度看,TF 合约的交割需求应该不如 T 合约,假使价差继续走扩,则将 导致 TF1706 贴水幅度进一步高于 TF1703, 届时存量多方的移仓需求和增量多 方的投机需求将促使价差的修复。 值得一提的是,由于 TF 合约的期限、套保效果、成交活跃度等原因,使得 TF 合约的套保需求理论上是弱于 T 合约的, 而我们观察到的 TF 合约跨期价差和 T 合约同时出现走扩现象, 因此这支持我们 “套利者是导致价差走扩的主要力量, 而非套保者”的论点,进而支持我们空 1703 多 1706 的策略结论。
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国债期货策略 表 1:国债期货未来一周策略建议 策略 方 向性策 略 期 现套利 策略 IRR 策略 本 周国债 期货合 约延续 了上周 四以来 的贴水 修复行 情, 目前来 看, 分交割 券如 160025.IB、 部 160020.IB、 150023.IB 的 IRR 水 平仍然 较低, 反套策 略仍可 以实施 ,但要 抓紧时 间,因 为本次 移仓时 间大幅 提前 ,预 计 1703 流动 性比正 常经验 更快衰 竭。 本 周和上 周一样 ,国债 期货延 续基差 修复行 情,我 们推荐 的做空 基差策 略开始 进入 “收割 ”环节 ,两周 下来, TF1703 交 割 券基差 收敛 约 0.40, T1703 交 割 券收 敛幅度 更大, 160023.IB 的 基差 就收敛 了近 0.90。 目 前, 5 年国 债收益 率在 2.95 附近 ,收益 率往上 变化 5BP 以 上幅 度后, 最廉券 将经 历 160015.IB 和 160021.IB 的 变化 , 因 此交割 期权价 值较大 。而且 从 IRR 角度看 , TF1703 的 进一步 修复空 间较小 。而 10 年 国债收 益率 在 3.19 附 近,最 廉券 在 久期较 长的 160023.IB、 160017.IB 和 160010.IB 之 间 切换, 切换价 值不大 ,即 如果收 益率 在 1 月 之内不 大幅下 行,交 割 期权价 值不大 。而且 从 IRR 角度看 , T1703 有 进 一步修 复空间 ,因此 做空基 差策略 在 T1703 上 的 性价 比优 于 TF1703。 空 1703 多 1706。 对 于 10 年品 种,近 月交割 能拿 到 160017.IB 是相 对理想 的,且 交割后 应及时 换券 到 160023.IB,最小 化亏损 。 过 去一周 ,我们 推荐的 多 2 手 TF1703、 空 1 手 T1703( 做 陡曲 线)获 益 0.115, 在 TF 和 T 头 寸上 均实现 了盈利 。 跨 品种策 略 目 前现券 期限利 差是 24BP, 较上 周上行 了约 8BP, 而国债 期货隐 含期限 利差 约 28BP,较上 周上 行了 约 3BP。我们 依旧 推 荐做陡 曲线策 略,即 多 2 手 TF1703 空 1 手 T1703。 建议 做 多, TF1703 的 理 论价格 范围 是 99.42-99.64, T1703 的 理 论价格 范围 是 97.34-98.07。
基 差策略
。 跨期策 略 跨 期价差 投机策 略 做 空跨期 价差并 持券交 割
资 料来源 : WIND、国 信证券 经济研 究所整 理
方向性策略 策略回顾:元旦后第一周,财新制造业 PMI 创下 2013 年 1 月以来的新高、市 场对于春节资金面扰动的担忧、欧元区公布的 CPI 较高引发通胀预期等因素影 响下,市场较为谨慎。5 年和 10 年国债收益率分别上行约 10BP 和 18BP。期 货方面,TF1703 周累计上涨 0.035,T1703 周累计下跌 0.080,对应收益率变 动幅度均在 1BP 以内,期货强于现券。 表 2:过去一周方向性策略回顾(2017/1/3-2017/1/6) 收 益率 活 跃券 160021.IB 5年 160015.IB 160007.IB 160010.IB 160017.IB 10 年 160020.IB 160023.IB 160025.IB 实 际值 2.88-2.95 —— —— 3.11-3.19 3.09-3.19 3.05-3.10 3.10-3.20 3.03-3.14 预 测值 2.85-2.90 2.85-2.90 2.85-2.90 2.97-3.07 2.99-3.09 2.94-3.04 2.98-3.08 3.01-3.11 94.56-96.69 97.34-98.07 97.60-99.01 99.26-99.48 实 际值 国 债期货 价格 ( 1703 合 约 ) 预 测值
资 料来源 : WIND、国 信证券 经济研 究所整 理
我们预计 2016 年 12 月国内经济增长、通胀、融资三类数据均会出现回落。经 济增长数据中, 四季度 GDP 增速预计 6.6%, 月工业增加值增速预计 6.0%; 12 PPI 同比继续回升,CPI 中油价上调、家电价格上涨等将 12 月非食品环比超季 节性,但幅度有限,不影响 CPI 回落趋势,12 月 CP I 同比预计回落至 2.1%; 融资类数据,12 月 M2 和社融增速预计分别为 11.2%和 12.8%。按过去一周平 均 IRR 计算,TF1703 的理论价格范围是 99.42-99.64,T1703 的理论价格范围 是 97.34-98.07。
表 3:现券收益率和国债期货理论价格区间判断(2017/1/9-2017/1/13)
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活 跃券 5年 按 过去一 周平均 IRR 计算 160021.IB 160010.IB 160017.IB 10 年 160020.IB 160023.IB 160025.IB 资 料来源 : WIND、国 信证券 经济研 究所整 理
收 益率 上限 2.95 3.19 3.19 3.10 3.19 3.14
收 益率 下限 2.90 3.09 3.09 3.00 3.09 3.04
国 债期货 主力 合约理 论价格 下限 99.42 97.29 97.27 97.47 97.29 97.36
国 债期货 主力 合约理 论价格 上限 99.64 98.09 98.09 98.06 98.13 97.96
期现套利策略 IRR 策略 本周国债期货合约延续了上周四以来的贴水修复行情,目前来看,部分交割券 如 160025. IB、160020.IB、150023.IB 的 IRR 水平仍然较低,反套策略仍可以 实施,但要抓紧时间,因为本次移仓时间大幅提前,预计 1703 流动性比正常 经验更快衰竭。 表 4:IRR 周回顾(1703 合约) 2017/1/3 5 年 可 交割券 060019.IB 110015.IB 110019.IB 110024.IB 120004.IB 120009.IB 140006.IB 140013.IB 140024.IB 150002.IB 150007.IB 160007.IB 160015.IB 160021.IB 10 年 可 交割券 050004.IB 060009.IB 080023.IB 090011.IB 140012.IB 140029.IB 150005.IB 150016.IB 150023.IB 160004.IB 160010.IB 160017.IB 160020.IB 160023.IB 160025.IB 资 料来源 : WIND、国 信证券 经济研 究所整 理 -6.19% -9.64% -6.20% -6.75% -3.83% -10.07% -3.84% -2.50% -2.30% -7.52% -1.61% -6.45% -3.30% -7.58% -3.96% -3.54% -4.20% -2.89% -2.04% -1.10% -1.22% 2017/1/4 2017/1/5 2017/1/6
基差策略
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策略回顾:本周和上周一样,国债期货延续基差修复行情,我们推荐的做空基 差策略开始进入“收割”环节,两周下来,TF1703 交割券基差收敛约 0.40, T1703 交割券收敛幅度更大,160023.IB 的基差就收敛了近 0.90。 表 5:过去一周基差策略回顾(2017/1/3-2017/1/6) 基 差变动 2016/12/30 5年 ( TF1703) 10 年 ( T1703) 资 料来源 : WIND、国 信证券 经济研 究所整 理 160021.IB 160015.IB 160007.IB 160023.IB 160010.IB 160020.IB 0.8954 0.8858 0.8357 1.9737 1.8115 2.3784 2017/1/6 0.6586 0.7057 0.6748 1.0842 1.2508 2.1049 方向 做空 做空 做空 做空 做空 做空 策略 收益 0.2368 0.1801 0.1609 0.8895 0.5607 0.2735
目前,5 年国债收益率在 2.95 附近,收益率往上变化 5BP 以上幅度后,最廉券 将经历 160015. IB 和 160021.IB 的变化,因此交割期权价值较大。而且从 IRR 角度看,TF1703 的进一步修复空间较小。 而 10 年国债收益率在 3.19 附近,最廉券在久期较长的 160023. IB、160017. IB 和 160010. IB 之间切换, 切换价值不大, 即如果收益率在 1 月之内不大幅下行, 交割期权价值不大。而且从 IRR 角度看,T1703 有进一步修复空间,因此做空 基差策略在 T1703 上的性价比优于 TF1703。
跨期策略 做空跨期价差并持券交割 对于 10 年品种,近月交割能拿到 160017.IB 是相对理想的, 且交割后应及时换 券到 160023.IB,最小化亏损。 表 6:10 年国债期货做空跨期价差并持券交割的收益 T170 6 的 活 跃交 割券 150023.IB 150023.IB 160010.IB T170 3 的 活 跃交割 券 160017.IB 160020.IB 160023.IB 160025.IB -1.8992 -1.9498 -0.6665 -1.0638 -2.0794 -1.2969 160010.IB -1.7971 -1.8477 -0.5643 -0.9617 -1.9773 -1.1947 160017.IB -1.6216 -1.6721 -0.3888 -0.7861 -1.8018 -1.0192 160023.IB -1.5693 -1.6198 -0.3365 -0.7338 -1.7495 -0.9669
资 料来源 : WIND、国 信证券 经济研 究所整 理
跨品种策略 过去一周, 我们推荐的多 2 手 TF1703、 1 手 T1703 空 (做陡曲线) 获益 0.115, 在 TF 和 T 头寸上均实现了盈利。 目前现券期限利差是 24BP,较上周上行了约 8BP,而国债期货隐含期限利差 约 28BP, 较上周上行了约 3BP。 我们依旧推荐做陡曲线策略, 即多 2 手 TF1703 空 1 手 T1703。 图 2:10 年和 5 年国债利差
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50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2013-01-04 2013-04-04 2013-07-04 2013-10-04
2014-01-04 2014-04-04 2014-07-04 2014-10-04 2015-01-04 2015-04-04 2015-07-04 2015-10-04 2016-01-04 2016-04-04 2016-07-04 2016-10-04 2017-01-04 Page
数 据来源 : WIND、国 信证券 经济研 究所整 理
国债到期收益率:10年-5年


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利率互换策略 表 7:利率互换未来一周策略建议 策略 方 向性策 略 回 购养券 +IRS 期 差( Spread) 交易 建议 我 们认为 ,一方 面春节 资金扰 动不容 忽视, 但另一 方面收 益率回 稳将促 使银行 降低 IRS 套保头 寸,因 此 我们对 后续 IRS 的走势 维持中 性态度 。我们 预测未 来一 周 IRS-Repo1Y 在 3.35-3.45 区 间, IRS-Repo5Y 在 3.85-3.95 区 间。 12 月 期 间回购 养券 +IRS 的价差 水平从 -15BP 再 次 下行至 -22BP, IRS-Repo5Y 的上 行幅度 再次大 于 5 年 国开债 收益率 。目前 ,该价 差水平 仍然是 负值, 该策略 依旧没 有盈利 空间。 过 去一周 ,我们 推荐 的 1× 5 变平 交易收 益小幅 亏损 约 4BP,即 IRS-Repo5Y 的上行 幅度高 于 IRS-Repo1Y 。虽然 短期内 我们对 资金面 的观点 也相对 谨慎, 但拉长 投资窗 口看, 经过此 轮债市 风波的 经 验教训 后,后 续资金 面将重 回正轨 ,因此 继续推 荐 1× 5 变平交 易。 过 去一周,我们推 荐的做 多基差 策略获 益接 近 100BP,即 SHIBOR3M 和 FR007 两 者 的价差 由 3BP 大 幅 走扩 至 104BP, 主要是 由于 FR007 定 盘利率 大幅回 落, SHIBOR3M 仍 在缓慢 上行 。 虑到 FR007 而 考 定 盘利率 处于较 低位臵 ,且目 前基差 水平较 高,推 荐做空 基差策 略。
基 差( Basis) 交易 资 料来源 : WIND、国 信证券 经济研 究所整 理
方向性策略 本周央行公开市场操作净回笼 5950 亿元, 为六个月来最大规模的单周净回笼, 上周为净回笼 2450 亿元。但银行间资金面压力不大,而且央行在周五恢复 28 天逆回购操作,彰显呵护跨节流动性意图,以稳定市场预期 。但市场普遍认为 虽然央行会确保特殊时点的流动性不出问题,但是货币政策易紧难松的基调还 是令大家对长期资金的预期保持谨慎态度。现券收益率上行,IRS-Repo1Y 和 IRS -Repo5Y 亦分别上行约 6BP 和 10BP。 我们认为,一方面春节资金扰动不容忽视,但另一方面收益率回稳 将促使银行 降低 IRS 套保头寸,因此我们对后续 IRS 的走势维持中性态度。我们预测未来 一周 IRS-Repo1Y 在 3.35-3.45 区间,IRS-Repo5Y 在 3.85-3.95 区间。
回购养券+IRS 12 月期间回购养券+IRS 的价差水平从-15BP 再次下行至-22BP,IRS-Repo5Y 的上行幅度再次大于 5 年国开债收益率。目前,该价差水平仍然是负值,该策 略依旧没有盈利空间。
期差(Spread)交易 过去一周,我们推荐的 1×5 变平交易收益小幅亏损约 4BP,即 IRS-Repo5Y 的上行幅度高于 IRS-Repo1Y。虽然短期内我们对资金面的观点也相对谨慎, 但拉长投资窗口看, 经过此轮债市风波的经验教训后, 后续资金面将重回正轨, 因此继续推荐 1×5 变平交易。
基差(Basis)交易 过去一周, 我们推荐的做多基差策略获益接近 100BP, SHIBOR3M 和 FR007 即 两者的价差由 3BP 大幅走扩至 104BP, 主要是由于 FR007 定盘利率大幅回落, 而 SHIBOR3M 仍在缓慢上行。考虑到 FR007 定盘利率处于较低位臵,且目前 基差水平较高,推荐做空基差策略。
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国信证券投资评级 类别 级别 买入 股票 投资评级 增持 中性 卖出 超配 行业 投资评级 中性 低配 定义 预计 6 个月内,股价表现优于市场指数 20%以上 预计 6 个月内,股价表现优于市场指数 10%-20%之间 预计 6 个月内,股价表现介于市场指数 ±10%之间 预计 6 个月内,股价表现弱于市场指数 10%以上 预计 6 个月内,行业指数表现优于市场指数 10%以上 预计 6 个月内,行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 预计 6 个月内,行业指数表现弱于市场指数 10%以上
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空1703多1706策略实证有效-固定收益衍生品策略周报

发布机构:国信证券
报告类型:基金债券 发布日期:2017/1/9
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内容简介

固定收益研究 Page
1
s
证券研究报告—动态报告 [Table_Title]
固定收益
固定收益衍生品策略周报 2017 年 01 月 09 日
一年沪深 300 与中债指数走势比较 沪深300 中债综合指数
固定收益周报
1.0
空 1703 多 1706 策略实证有效 ?
0.9
国债期货策略 方向性策略:我们预计 2016 年 12 月国内经济增长、通胀、融资三类数据均会 出现回落。经济增长数据中,四季度 GDP 增速预计 6.6%,12 月工业增加值增 速预计 6.0%;PPI 同比继续回升,CPI 中油价上调、家电价格上涨等将 12 月 非食品环比超季节性,但幅度有限,不影响 CPI 回落趋势,12 月 CPI 同比预 计回落至 2.1%; 融资类数据, 月 M2 和社融增速预计分别为 11.2%和 12.8%。 12 按过去一周平均 IRR 计算,TF1703 的理论价格范围是 99.42-99.64,T1703 的理论价格范围是 97.34-98.07。 期现套利策略: (1)IRR 策略:本周国债期货合约延续了上周四以来的贴水修复行情,目前来 看,部分交割券如 160025.IB、160020.IB、150023.IB 的 IRR 水平仍然较低, 反套策略仍可以实施,但要抓紧时间,因为本次移仓时间大幅提前,预计 1703 流动性比正常经验更快衰竭。 (2)基差策略:本周和上周一样,国债期货延续基差修复行情,我们推荐的做 空基差策略开始进入 “收割” 环节, 两周下来, TF1703 交割券基差收敛约 0.40, T1703 交割券收敛幅度更大,160023.IB 的基差就收敛了近 0.90。 目前,5 年国债收益率在 2.95 附近,收益率往上变化 5BP 以上幅度后,最廉 券将经历 160015.IB 和 160021.IB 的变化, 因此交割期权价值较大。 而且从 IRR 角度看,TF1703 的进一步修复空间较小。 而 10 年国债收益率在 3.19 附近,最廉券在久期较长的 160023.IB、160017.IB 和 160010.IB 之间切换, 切换价值不大, 即如果收益率在 1 月之内不大幅下行, 交割期权价值不大。而且从 IRR 角度看,T1703 有进一步修复空间,因此做空 基差策略在 T1703 上的性价比优于 TF1703。 跨期策略: 跨期价差投机策略:我们在 1 月 4 日的报告《1703 和 1706 分化之谜》一文中 推荐空 1703+多 1706 的策略,两个交易日下来,该策略在 T 合约上快速获益 约 12%(考虑杠杆,未年化) 。后续维持推荐。 做空跨期价差并持券交割:对于 10 年品种,近月交割能拿到 160017.IB 是相 对理想的,且交割后应及时换券到 160023.IB,最小化亏损。 跨品种策略:过去一周,我们推荐的多 2 手 TF1703、空 1 手 T1703(做陡曲 线)获益 0.115,在 TF 和 T 头寸上均实现了盈利。
0.8 J-16 M-16 M-16 J-16 S-16 N-16
债券数据 中债综合指数 中债长/中短期指数 银行间国债收益(10Y) 企业/公司/转债规模(千亿) 117 121/119 3.73 36.73/46.94/0.34
相关研究报告: 《高收益债周报:2017 年一季度信用债到期 风险发行人排查》 ——2017-01-05 《固定收益衍生品策略周报:国债期货反弹, 但贴水程度仍高》 ——2017-01-03 《转债市场周报:正股业绩暴增,蓝标转债前 景几何》 ——2017-01-03 《固定收益衍生品策略周报:1612 合约交割 数据简析》 ——2016-12-29 《转债市场周报:木林森入股,顺昌转债平价 可期》 ——2016-12-27
证券分析师:董德志 电话: 021-60933158 E- MAIL: dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码: S0980513100001
证券分析师:柯聪伟 电话: 021-60933152 E- MAIL: kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码: S0980516080004
独立性声明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断 并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何 第三方的授意、影响,特此声明。
目前现券期限利差是 24BP,较上周上行了约 8BP,而国债期货隐含期限利差 约 28BP, 较上周上行了约 3BP。 我们依旧推荐做陡曲线策略, 即多 2 手 TF1703 空 1 手 T1703。
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空 1703 多 1706 策略实证有效 我们在 1 月 4 日的报告 《1703 和 1706 分化之谜》 一文中推荐空 1703+多 1706 的策略,两个交易日下来,该策略在 T 合约上快速获益约 12%(考虑杠杆,未 年化) 。 图 1:T1703-T1706 价差历史走势 1.80 1.60 1.40 推荐空1703+多1706
1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00
2016/11/1
2016/12/14
数 据来源 : WIND、国 信证券 经济研 究所整 理
后续怎么看?维持推荐空 1703+多 1706 我们从不同类型交易者的角度去思考。 对于套利者,除去参加交割的反套投资者,做基差收敛(多 1703+空现券)和 多跨期价差投资者(多 1703+空 1706)结平头寸的动作将导致跨期价差收敛。 事实上,我们已经提到过,多 1703+空 1706 的部分投资者本意应该是用 1706 代替现券,做“类基差收敛”策略,其承担的是基差风险,但规避了借券卖空 的障碍和成本。该“类基差收敛”策略在债市风波期间,不仅有效替代、甚至 效果优于了基差收敛策略,因此我们观察到了 12 月 14 日开始,1703-1706 的 价差产生了和此前不一样的上行节奏。 对于套保者,一方面是目前对冲需求有所弱化,而且相信很多都是右侧型,提 前布局的应该不多;另一方面,如果有投资者仍看空债市,那么其在 1706 和 1709 合约上的套保成本分别为 2.4%和 1.5%, 从成本和期限考虑, 显然用 1709 合约套保更优,因此预计对 1706 合约的价格压力不大。 对于投机者,1703 合约上多方交割意愿显然更足,空方较为被动,移仓需求更 迫切,其移仓动作显然将导致跨期价差走扩。但我们指出,目前 T1706 的持仓 量已经超到了 T1703 的 50%,从历史上来看,属于比较快的节奏,预计不少看 空投机者已经移仓,因此该部分力量的边际影响将不断减弱。 总之,我们认为目前套利者了结头寸的行为应该是 T 合约跨期价差收敛的主要 驱动力量,而套保者和投机者力量的边际影响在减弱,维持推荐空 T1703+多 T1706 的策略。 1703 合约的跨期价差尚未收敛的原因是什么? 需要指出的是,TF1703-TF1706 的价差在近两个交易日并未收敛,目前仍维持
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在 1.0150 的高位,我们猜测有两个原因: (1)套利力量小于 T 合约:这是因为 TF 合约虽然也是贴水状态,但幅度不如 T 合约,反套和基差收敛策略的吸引力自然不如 T 合约。因此,套利力量了结 头寸行为对跨期价差的影响不如 T 合约。 (2) 移仓节奏较慢: T合约不同的是, 和 目前 TF1706 的持仓量尚未超过 TF1703 合约,从价差来看,目前主导移仓的力量仍然是空方,因为目前 TF1706 合约 的贴水幅度接近甚至略小于 TF1703 合约。 对于 TF 合约的价差,我们认为也应该做空,即空 TF1703+多 TF1706。因为从 套利的角度看,TF 合约的交割需求应该不如 T 合约,假使价差继续走扩,则将 导致 TF1706 贴水幅度进一步高于 TF1703, 届时存量多方的移仓需求和增量多 方的投机需求将促使价差的修复。 值得一提的是,由于 TF 合约的期限、套保效果、成交活跃度等原因,使得 TF 合约的套保需求理论上是弱于 T 合约的, 而我们观察到的 TF 合约跨期价差和 T 合约同时出现走扩现象, 因此这支持我们 “套利者是导致价差走扩的主要力量, 而非套保者”的论点,进而支持我们空 1703 多 1706 的策略结论。
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国债期货策略 表 1:国债期货未来一周策略建议 策略 方 向性策 略 期 现套利 策略 IRR 策略 本 周国债 期货合 约延续 了上周 四以来 的贴水 修复行 情, 目前来 看, 分交割 券如 160025.IB、 部 160020.IB、 150023.IB 的 IRR 水 平仍然 较低, 反套策 略仍可 以实施 ,但要 抓紧时 间,因 为本次 移仓时 间大幅 提前 ,预 计 1703 流动 性比正 常经验 更快衰 竭。 本 周和上 周一样 ,国债 期货延 续基差 修复行 情,我 们推荐 的做空 基差策 略开始 进入 “收割 ”环节 ,两周 下来, TF1703 交 割 券基差 收敛 约 0.40, T1703 交 割 券收 敛幅度 更大, 160023.IB 的 基差 就收敛 了近 0.90。 目 前, 5 年国 债收益 率在 2.95 附近 ,收益 率往上 变化 5BP 以 上幅 度后, 最廉券 将经 历 160015.IB 和 160021.IB 的 变化 , 因 此交割 期权价 值较大 。而且 从 IRR 角度看 , TF1703 的 进一步 修复空 间较小 。而 10 年 国债收 益率 在 3.19 附 近,最 廉券 在 久期较 长的 160023.IB、 160017.IB 和 160010.IB 之 间 切换, 切换价 值不大 ,即 如果收 益率 在 1 月 之内不 大幅下 行,交 割 期权价 值不大 。而且 从 IRR 角度看 , T1703 有 进 一步修 复空间 ,因此 做空基 差策略 在 T1703 上 的 性价 比优 于 TF1703。 空 1703 多 1706。 对 于 10 年品 种,近 月交割 能拿 到 160017.IB 是相 对理想 的,且 交割后 应及时 换券 到 160023.IB,最小 化亏损 。 过 去一周 ,我们 推荐的 多 2 手 TF1703、 空 1 手 T1703( 做 陡曲 线)获 益 0.115, 在 TF 和 T 头 寸上 均实现 了盈利 。 跨 品种策 略 目 前现券 期限利 差是 24BP, 较上 周上行 了约 8BP, 而国债 期货隐 含期限 利差 约 28BP,较上 周上 行了 约 3BP。我们 依旧 推 荐做陡 曲线策 略,即 多 2 手 TF1703 空 1 手 T1703。 建议 做 多, TF1703 的 理 论价格 范围 是 99.42-99.64, T1703 的 理 论价格 范围 是 97.34-98.07。
基 差策略
。 跨期策 略 跨 期价差 投机策 略 做 空跨期 价差并 持券交 割
资 料来源 : WIND、国 信证券 经济研 究所整 理
方向性策略 策略回顾:元旦后第一周,财新制造业 PMI 创下 2013 年 1 月以来的新高、市 场对于春节资金面扰动的担忧、欧元区公布的 CPI 较高引发通胀预期等因素影 响下,市场较为谨慎。5 年和 10 年国债收益率分别上行约 10BP 和 18BP。期 货方面,TF1703 周累计上涨 0.035,T1703 周累计下跌 0.080,对应收益率变 动幅度均在 1BP 以内,期货强于现券。 表 2:过去一周方向性策略回顾(2017/1/3-2017/1/6) 收 益率 活 跃券 160021.IB 5年 160015.IB 160007.IB 160010.IB 160017.IB 10 年 160020.IB 160023.IB 160025.IB 实 际值 2.88-2.95 —— —— 3.11-3.19 3.09-3.19 3.05-3.10 3.10-3.20 3.03-3.14 预 测值 2.85-2.90 2.85-2.90 2.85-2.90 2.97-3.07 2.99-3.09 2.94-3.04 2.98-3.08 3.01-3.11 94.56-96.69 97.34-98.07 97.60-99.01 99.26-99.48 实 际值 国 债期货 价格 ( 1703 合 约 ) 预 测值
资 料来源 : WIND、国 信证券 经济研 究所整 理
我们预计 2016 年 12 月国内经济增长、通胀、融资三类数据均会出现回落。经 济增长数据中, 四季度 GDP 增速预计 6.6%, 月工业增加值增速预计 6.0%; 12 PPI 同比继续回升,CPI 中油价上调、家电价格上涨等将 12 月非食品环比超季 节性,但幅度有限,不影响 CPI 回落趋势,12 月 CP I 同比预计回落至 2.1%; 融资类数据,12 月 M2 和社融增速预计分别为 11.2%和 12.8%。按过去一周平 均 IRR 计算,TF1703 的理论价格范围是 99.42-99.64,T1703 的理论价格范围 是 97.34-98.07。
表 3:现券收益率和国债期货理论价格区间判断(2017/1/9-2017/1/13)
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活 跃券 5年 按 过去一 周平均 IRR 计算 160021.IB 160010.IB 160017.IB 10 年 160020.IB 160023.IB 160025.IB 资 料来源 : WIND、国 信证券 经济研 究所整 理
收 益率 上限 2.95 3.19 3.19 3.10 3.19 3.14
收 益率 下限 2.90 3.09 3.09 3.00 3.09 3.04
国 债期货 主力 合约理 论价格 下限 99.42 97.29 97.27 97.47 97.29 97.36
国 债期货 主力 合约理 论价格 上限 99.64 98.09 98.09 98.06 98.13 97.96
期现套利策略 IRR 策略 本周国债期货合约延续了上周四以来的贴水修复行情,目前来看,部分交割券 如 160025. IB、160020.IB、150023.IB 的 IRR 水平仍然较低,反套策略仍可以 实施,但要抓紧时间,因为本次移仓时间大幅提前,预计 1703 流动性比正常 经验更快衰竭。 表 4:IRR 周回顾(1703 合约) 2017/1/3 5 年 可 交割券 060019.IB 110015.IB 110019.IB 110024.IB 120004.IB 120009.IB 140006.IB 140013.IB 140024.IB 150002.IB 150007.IB 160007.IB 160015.IB 160021.IB 10 年 可 交割券 050004.IB 060009.IB 080023.IB 090011.IB 140012.IB 140029.IB 150005.IB 150016.IB 150023.IB 160004.IB 160010.IB 160017.IB 160020.IB 160023.IB 160025.IB 资 料来源 : WIND、国 信证券 经济研 究所整 理 -6.19% -9.64% -6.20% -6.75% -3.83% -10.07% -3.84% -2.50% -2.30% -7.52% -1.61% -6.45% -3.30% -7.58% -3.96% -3.54% -4.20% -2.89% -2.04% -1.10% -1.22% 2017/1/4 2017/1/5 2017/1/6
基差策略
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策略回顾:本周和上周一样,国债期货延续基差修复行情,我们推荐的做空基 差策略开始进入“收割”环节,两周下来,TF1703 交割券基差收敛约 0.40, T1703 交割券收敛幅度更大,160023.IB 的基差就收敛了近 0.90。 表 5:过去一周基差策略回顾(2017/1/3-2017/1/6) 基 差变动 2016/12/30 5年 ( TF1703) 10 年 ( T1703) 资 料来源 : WIND、国 信证券 经济研 究所整 理 160021.IB 160015.IB 160007.IB 160023.IB 160010.IB 160020.IB 0.8954 0.8858 0.8357 1.9737 1.8115 2.3784 2017/1/6 0.6586 0.7057 0.6748 1.0842 1.2508 2.1049 方向 做空 做空 做空 做空 做空 做空 策略 收益 0.2368 0.1801 0.1609 0.8895 0.5607 0.2735
目前,5 年国债收益率在 2.95 附近,收益率往上变化 5BP 以上幅度后,最廉券 将经历 160015. IB 和 160021.IB 的变化,因此交割期权价值较大。而且从 IRR 角度看,TF1703 的进一步修复空间较小。 而 10 年国债收益率在 3.19 附近,最廉券在久期较长的 160023. IB、160017. IB 和 160010. IB 之间切换, 切换价值不大, 即如果收益率在 1 月之内不大幅下行, 交割期权价值不大。而且从 IRR 角度看,T1703 有进一步修复空间,因此做空 基差策略在 T1703 上的性价比优于 TF1703。
跨期策略 做空跨期价差并持券交割 对于 10 年品种,近月交割能拿到 160017.IB 是相对理想的, 且交割后应及时换 券到 160023.IB,最小化亏损。 表 6:10 年国债期货做空跨期价差并持券交割的收益 T170 6 的 活 跃交 割券 150023.IB 150023.IB 160010.IB T170 3 的 活 跃交割 券 160017.IB 160020.IB 160023.IB 160025.IB -1.8992 -1.9498 -0.6665 -1.0638 -2.0794 -1.2969 160010.IB -1.7971 -1.8477 -0.5643 -0.9617 -1.9773 -1.1947 160017.IB -1.6216 -1.6721 -0.3888 -0.7861 -1.8018 -1.0192 160023.IB -1.5693 -1.6198 -0.3365 -0.7338 -1.7495 -0.9669
资 料来源 : WIND、国 信证券 经济研 究所整 理
跨品种策略 过去一周, 我们推荐的多 2 手 TF1703、 1 手 T1703 空 (做陡曲线) 获益 0.115, 在 TF 和 T 头寸上均实现了盈利。 目前现券期限利差是 24BP,较上周上行了约 8BP,而国债期货隐含期限利差 约 28BP, 较上周上行了约 3BP。 我们依旧推荐做陡曲线策略, 即多 2 手 TF1703 空 1 手 T1703。 图 2:10 年和 5 年国债利差
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数 据来源 : WIND、国 信证券 经济研 究所整 理
国债到期收益率:10年-5年


全球视野
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本土智慧

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利率互换策略 表 7:利率互换未来一周策略建议 策略 方 向性策 略 回 购养券 +IRS 期 差( Spread) 交易 建议 我 们认为 ,一方 面春节 资金扰 动不容 忽视, 但另一 方面收 益率回 稳将促 使银行 降低 IRS 套保头 寸,因 此 我们对 后续 IRS 的走势 维持中 性态度 。我们 预测未 来一 周 IRS-Repo1Y 在 3.35-3.45 区 间, IRS-Repo5Y 在 3.85-3.95 区 间。 12 月 期 间回购 养券 +IRS 的价差 水平从 -15BP 再 次 下行至 -22BP, IRS-Repo5Y 的上 行幅度 再次大 于 5 年 国开债 收益率 。目前 ,该价 差水平 仍然是 负值, 该策略 依旧没 有盈利 空间。 过 去一周 ,我们 推荐 的 1× 5 变平 交易收 益小幅 亏损 约 4BP,即 IRS-Repo5Y 的上行 幅度高 于 IRS-Repo1Y 。虽然 短期内 我们对 资金面 的观点 也相对 谨慎, 但拉长 投资窗 口看, 经过此 轮债市 风波的 经 验教训 后,后 续资金 面将重 回正轨 ,因此 继续推 荐 1× 5 变平交 易。 过 去一周,我们推 荐的做 多基差 策略获 益接 近 100BP,即 SHIBOR3M 和 FR007 两 者 的价差 由 3BP 大 幅 走扩 至 104BP, 主要是 由于 FR007 定 盘利率 大幅回 落, SHIBOR3M 仍 在缓慢 上行 。 虑到 FR007 而 考 定 盘利率 处于较 低位臵 ,且目 前基差 水平较 高,推 荐做空 基差策 略。
基 差( Basis) 交易 资 料来源 : WIND、国 信证券 经济研 究所整 理
方向性策略 本周央行公开市场操作净回笼 5950 亿元, 为六个月来最大规模的单周净回笼, 上周为净回笼 2450 亿元。但银行间资金面压力不大,而且央行在周五恢复 28 天逆回购操作,彰显呵护跨节流动性意图,以稳定市场预期 。但市场普遍认为 虽然央行会确保特殊时点的流动性不出问题,但是货币政策易紧难松的基调还 是令大家对长期资金的预期保持谨慎态度。现券收益率上行,IRS-Repo1Y 和 IRS -Repo5Y 亦分别上行约 6BP 和 10BP。 我们认为,一方面春节资金扰动不容忽视,但另一方面收益率回稳 将促使银行 降低 IRS 套保头寸,因此我们对后续 IRS 的走势维持中性态度。我们预测未来 一周 IRS-Repo1Y 在 3.35-3.45 区间,IRS-Repo5Y 在 3.85-3.95 区间。
回购养券+IRS 12 月期间回购养券+IRS 的价差水平从-15BP 再次下行至-22BP,IRS-Repo5Y 的上行幅度再次大于 5 年国开债收益率。目前,该价差水平仍然是负值,该策 略依旧没有盈利空间。
期差(Spread)交易 过去一周,我们推荐的 1×5 变平交易收益小幅亏损约 4BP,即 IRS-Repo5Y 的上行幅度高于 IRS-Repo1Y。虽然短期内我们对资金面的观点也相对谨慎, 但拉长投资窗口看, 经过此轮债市风波的经验教训后, 后续资金面将重回正轨, 因此继续推荐 1×5 变平交易。
基差(Basis)交易 过去一周, 我们推荐的做多基差策略获益接近 100BP, SHIBOR3M 和 FR007 即 两者的价差由 3BP 大幅走扩至 104BP, 主要是由于 FR007 定盘利率大幅回落, 而 SHIBOR3M 仍在缓慢上行。考虑到 FR007 定盘利率处于较低位臵,且目前 基差水平较高,推荐做空基差策略。
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国信证券投资评级 类别 级别 买入 股票 投资评级 增持 中性 卖出 超配 行业 投资评级 中性 低配 定义 预计 6 个月内,股价表现优于市场指数 20%以上 预计 6 个月内,股价表现优于市场指数 10%-20%之间 预计 6 个月内,股价表现介于市场指数 ±10%之间 预计 6 个月内,股价表现弱于市场指数 10%以上 预计 6 个月内,行业指数表现优于市场指数 10%以上 预计 6 个月内,行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 预计 6 个月内,行业指数表现弱于市场指数 10%以上
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