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[2008-1-9]东方证券--招商地产(000024)深度报告:高端

公 司 研 究
招商地产
000024.SZ
深 度 研 究
高端发展模式,打造蓝筹地产 招商局集团雄心勃勃的发展战略将彻底改变招商 地产“小公司大集团”的现状,对大股东的定向 增发明确公司超常规发展路径。 竞争优势,从土地储备开始:土地储备以低容积率低 密度住宅用地为主,有利于开发高端住宅产品, 符合公司 打造绿色地产和高端品牌的发展战略,产品系列逐渐完 善。
房地产行业分析师 8621-63325888×6078 xuehebin@orientsec.com.cn
薛和斌
投资评级
买入 增持 中性 减持(首次) 64.00 元 80.40 元 84486.7/61863.8 395.93 亿元 中国 房地产 2008 年 01 月 08 日
股价(2007 年 01 月 08 日) 目标价格(6 个月) 总股本/A 股(万股) A 股市值 国家/地区 行业 报告日期
房地产开发, 全国扩张结硕果: 房地产开发业务扩张 到全国 11 个城市,规划建筑面积土地储备(含在建)约 795 万平米,公司项目的销售毛利率高且进入结算高峰 期, 未来两年公司从房地产收入结构上将成为真正意义上 的全国性地产公司。
股价表现 招商地产 2 70% 深证成份指数
2 20%
1 70%
房地产租赁,质与量同时升级,升值空间打开: 质的方面,其公寓业态由传统的长年出租的普通公寓转 型为开发新型的酒店服务式公寓;其厂房由普通工业厂 房转型为开发和改造高科技和动漫产业研发楼;其商铺 由以社区商铺为主转型为开发大型社区商业购物中心。
1 20%
70%
20%
- 30% 07-01 07-02 07-03 07-04 07-05 07-06 07-07 07-08 07-09 07-10 07-11 07-12 08-01
评价周期 量的方面, 预计 2007 年可租面积达到约 60 万平米, 2008 绝对表现(%) 年达到约 75 万平米。蛇口工业区的转型,深圳新 CBD 相对表现(%) 的建设,西部通道的通车和规划建设的深圳地铁 2 号线, 打开公司在蛇口的物业和土地储备的升值空间。 财务预测
1个 月 (1.54) (8.39)
3个 月 (26.35) (21.34)
12个 月 132.93 (32.96)
业务结构稳健且具有成长性,抗风险能力强;先 进的管理体制和优秀的管理团队在行业内具有较 强的竞争优势;全国扩张的初步成功和对“绿色 地产”品牌的打造,品牌知名度得到有效提升。 预计 2007 年 EPS 为 1.201 元,2008 年 EPS 为 2.329 元,六个月目标价 80.4 元,对应 08 年 35 倍 PE,09 年 21 倍 PE,给予“买入”评级。同 时招商局 B(200024)也给予“买入”评级。 风险因素:国家宏观调控可能带来行业系统性风险,不 过招商地产由于具有 “房地产开发+房地产租赁+公用事 业”的业务结构,同时具有招商局集团的大力支持,因此 相对一般房地产公司具有更强的抵御行业风险的能力。
2006A 营业收入(百万) 营业利润(百万) 净利润(百万) EBITDA(百万) 每股收益(元) 净资产收益率(%) 每股经营现金流 (元) 市盈率(X) EV/EBITDA(X) 2,939 710 568 552 0.92 13.09 (2.99) 69.74 86.87
2007E 4,510 1,348 1,015 780 1.20 18.29 0.88 53.27 43.82
2008E 8,038 2,587 1,968 1,481 2.33 26.39 (2.32) 27.47 25.00
2009E 14,878 4,175 3,210 2,752 3.80 30.36 (14.27) 16.84 19.95
资料来源:公司数据,东方证券研究所预测
重要事项:本报告版权归东方证券研究所所有。未获得东方证券研究所书面授权,任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告基于东方证券研究所及其研究 员认为可信的公开资料,但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证,也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。东方证券及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务,敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性 的影响。
高端发展模式,打造蓝筹地产――招商地产深度研究报告
1.大集团“小公司”:大股东明确支持公司发展 1.1 系出名门,大股东实力首屈一指 说到招商地产, 首先给人印象最深的是它所具有的大股东招商局集团的背景。 招商局 集团是国家驻港大型企业集团,具有交通运输及相关基础设施建设、经营与服务(港 口、公路、能源运输及物流) 、金融投资与管理(银行、证券、基金及保险经纪)、 房地产开发与经营(房地产开发、成片开发区建设)三大核心产业,截止 2006 年底 拥有总资产 1143.3 亿元人民币, 管理总资产已达人民币 10216 亿元, 利润总额达 91.4 亿元,在 159 家央企中位列 16 名,亦被列为香港四大中资企业之一。招商地产是国 资委政策倾斜支持的五大中央房企之一,统管招商局集团 100 多亿房地产资产,担 负着整合招商局集团房地产资源的重任, 因此大股东在土地储备和资金方面能给予公 司极力支持。 图 1:招商地产股权关系图(截止 2007 年 12 月 8 日)
招商局集团有限公司
100% 35.66% 招商局蛇口工业区有限公司
100% 3.48% 达峰国际股份有限公司 招 商 100% Orienture Holdings Co.Ltd 7.43% 100% 香港全天域投资有限公司 2.19% Foxtrot International Limited 100% Orienture Investment Limited 2.10% 地 产 控 股 股 份 100% 有 限 公 司
资料来源:公司资料,东方证券研究所
近年来,大股东招商局蛇口工业区通过回购 B 股,可转债转股,定向增发等多种方 式不断增持公司股份, 直接和间接控制公司共计 50.86%的股份, 处于绝对控股地位, 为公司进一步资本运作埋下伏笔。 招商局集团的房地产开发与经营业务资产占集团资产的 23.21%,但是其利润贡献仅 占集团各项资产利润贡献的 11%,在最近几年房地产市场高度景气的情况下,招商 局集团的房地产开发与经营业务对集团的利润贡献显得偏低。
高端发展模式,打造蓝筹地产――招商地产深度研究报告 图 2:招商局集团资产分布图(截止 2006 年 12 月 31 日) 12.04%
12.55%
52.20%
23.21% 交通 运输 及相关 基础 设施 建设、 经营 与服 务 房地 产开 发与经 营 金融 投资 与管理 其它 产业
资料来源:招商局集团资料,东方证券研究所 图 3:招商局集团资产利润贡献分布图(截止 2006 年 12 月 31 日) 7%
24%
58%
11% 交通 运 输及 相关 基础 设 施建 设、 经营 与 服务 房地 产 开发 与经 营 金融 投 资与 管理 其它 产 业
资料来源:招商局集团资料,东方证券研究所 图 4:招商局集团产业分布图
资料来源:招商局集团资料,东方证券研究所
高端发展模式,打造蓝筹地产――招商地产深度研究报告
1.2 集团战略推动公司发展 招商地产和招商局集团是典型的“小公司大集团”的情况,集团实力强大,房地产资源 丰富,上市公司相对于集团的房地产资源来说显得比较“小”,而且又是集团房地产资 源运作的统一平台。 2007 年招商局集团雄心勃勃的勾画了集团未来五年的发展蓝图:实行“新的再造工 程”,即到 2011 年,集团各项主要财务、经营指标将要在 2006 年底的基础上再翻 一番,迈上百亿净利润的台阶,成为具有国际竞争力的和谐企业。 比较集团现有业务和资源, 毫无疑问, 招商地产在资本市场的表现与其在招商局集团 中所拥有的资源和地位是不相称的, 也必将是未来实现集团经营目标的最重要的棋子 之一。 图 5:招商地产利润总额增长率低于招商局集团利润总额增长率 100.00 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 2003年 2004年 招商局集团利润总额(亿元) 招商局集团利润总额增长率 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 2005年 2006年 招商地产利润总额(亿元) 招商地产利润总额增长率 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00%
资料来源:招商局集团,招商地产资料,东方证券研究所 图 6:招商地产净利润增长率低于招商局集团净利润增长率 70.00 60.00 50.00 40.00 60.00% 30.00 20.00 10.00 0.00 2003年 2004年 招商局集团净利润(亿元) 招商局集团净利润增长率 2005年 40.00% 20.00% 0.00% 2006年 招商地产净利润(亿元) 招商地产净利润增长率 120.00% 100.00% 80.00%
资料来源:招商局集团,招商地产资料,东方证券研究所 表 1:招商地产总市值处于招商局集团全资及控股上市公司中较低水平(截至 2007 年 9 月 30 日) 证券简称 招商地产 中集集团 招商轮船 招商银行 招商局国际 总股本(股) 844,867,002 2,662,396,051 3,433,397,679 14,703,777,780 2,389,097,168 总市值(元) 58,279,009,217 65,158,195,157 46,522,538,550 551,746,135,641 116,468,486,940
资料来源:东方证券研究所
高端发展模式,打造蓝筹地产――招商地产深度研究报告
1.3 定向增发明确超常规发展路径 股改时,公司大股东承诺将继续通过注入优质资产等多种方式支持招商地产的发展。 由于招商地产在招商局集团中地产开发业务的唯一载体, 集团丰富的土地资源将随着 土地开发的进度和集团战略发展的需要源源不断的注入上市公司, 这是招商地产非常 明了的一条快速发展路径,也是它相对于其它房地产公司所具有的独特优势。 2007 年 3 月 14 日,公司公告了 23 亿元的非公开定向增发方案,大股东以 20.77 元 的价格,以现金认购增发的全部股份,增发募集资金中 14 亿元用于收购大股东蛇口 工业区及下属企业持有的资产和股权,9 亿元用于公司的地产开发项目。 该定向增发方案初步实现了大股东股改时的承诺, 但我们认为此次定向增发收购的这 些资产只是集团房地产资源中非常少的一部分, 相对于公司所拥有的丰富的战略土地 储备(见表 3),考虑到公司在集团发展中所处的战略地位,未来公司很有可能继续 通过这种方式获得大股东的优质资产,实现公司的超常规速度发展。 表 2:增发募集资金用途 项目名称 收购深圳招商地产 5%的股 权 收购新时代广场写字楼 收购美伦公寓土地使用权 并开发建设 海月华庭 南京仙林(1-2 期) 合计 25000 36534 55000 244534 投资总额 (万元) 40000 88000 拟投入募集资金(万元) 备注
40000 88000 12000 购买土地使用权) ( 13000(后续开发投入) 33000 44000 230000
收购蛇口工业区及其 下属企业持有的股权/ 资产
公司地产项目开发
资料来源:公司公告,东方证券研究所 表 3:招商局集团控制的部分房地产资源,构成公司发展房地产业务的独特优势 地点 蛇口开发区 前海物流园区 宝安光明科技园 深圳市南山区 深圳市南山区 深圳市宝安区 集团控制情况 11 平方公里内 200 万平米待开发土地, 蛇口工业区产 业调整、厂房拆迁将带来新增面积 总面积 360 万平米,海运大厦正在建设中 总面积 200 万平米 规划控制面积为 72.8 平方公里,规划建设用地 55 平方 招商局漳州开发区 福建省漳州市 公里。分为临港工业区、行政科教商住区、高校科技 产业园区、重工业区等四个功能区。 天津东疆港区 天津市 与天津港合作开发,总面积 30 平方公里,规划港口、 物流和房地产功能区 总建筑面积:7.08 万平米,地下一、二层停车场 1.07 万平方米,1-3 层金融、商场、展示厅 1.08 万平方 上海招商局广场 上海市成都北路 米,4 层美食天地 3800 平方米,5、25、26 层高级会 所 7071.11 平米,6-24 层智慧型甲级写字楼:南栋 1.92 万平米,北栋 1.92 万平米 上海招商局大厦 北京招商局中心 上海陆家嘴 北京朝阳区 甲级写字楼,总建筑面积 7.46 万平米。 CBD 中心区标志性建筑,由四幢高智能化甲级写字
高端发展模式,打造蓝筹地产――招商地产深度研究报告 楼、二幢高级服务式公寓组成。总建筑面积:31 万平 米。 北京国际金融大厦 北京复兴门 位于北京复兴门黄金地段,建筑面积:11.4 万平方米 是京城唯一采用西洋古典式建筑风格的高级智能型写 北京凯旋大厦 北京西城区 字楼,由主楼、西楼和东楼组成,总建筑面积:8.5 万平米。 北京华商大厦 北京朝阳区 位于北京市朝阳区 CBD 商务区, 总建筑面积 2.9 万平 米 由 1 栋写字楼和 2 栋高档住宅组成,总建筑面积 6.8 万平米
西安招商局广场
西安东门外
资料来源:公司资料,东方证券研究所
同时公司也已经对股权激励方案有比较成熟的考虑, 只待时机成熟便可推出。 一旦股 权激励方案报批并实施,将有利于公司业绩的释放和加快公司资产注入的步伐。
2.高端发展模式,打造蓝筹地产 2.1 竞争优势,从土地储备开始 招商地产的房地产开发业务以前给人的印象是: 每年在建面积不小, 但是结算面积却 很少,业绩总是放不出来。其实这种现象固然和公司稳健的经营风格有关,也和公司 土地储备的类型有很大关系。 我们将房地产企业的土地储备按开发物业类型划分为长期资产类土地储备, 中期资产 类土地储备和短期资产类土地储备,其特点和估值影响如表 4 所示。 表 4:不同类型土地储备的特点 长期资产类土地储备 物业类型 性质 建设周期 经营模式 长期持有的高端写字楼 等商业房地产 资源型地产 建设周期长 通过打造商业氛围提升 租金水平和出租率 建成后长时间里获得比 较稳定的租金收入 需计提折旧 业绩释放慢 容易低估公司价值 比较合适 中期资产类土地储备 用于出售的别墅, 景观花园 洋房等高端住宅房产 资源性开发型地产 建设周期较长 通过打造高端居住环境, 选 择合适时机逐步销售 建成后随着项目的逐步销 售在较长时间里实现销售 收入 无折旧 周转较慢,业绩释放较慢 较容易低估公司价值 较容易低估 短期资产类土地储备 用于出售的商业房地产 和一般性住宅房地产 一般性开发型地产 建设周期短 建成后快速销售 建成后随着项目快速销 售在较短时间里实现销 售收入 无折旧 周转较快, 业绩释放较快 比较合适 容易低估
收入特点
会计方法 业绩表现 PE 估值 RNAV 估值
资料来源:东方证券研究所
因此, 不同的土地储备类型和产品类型, 其开发周期不能完全类比。 招商地产到 2007 年中期已经拥有 598 万平米土地储备,公司在 2007 年以招拍挂方式已取得了佛山、 苏州、上海、珠海、漳州、重庆等多个项目,新增权益土地储备建筑面积约 188 万 平方米。同时公司有望获得成都市成华区 5000 亩土地的一级开发权。考察招商地产 的土地储备,我们可以发现公司具有如下竞争优势: 1) 土地储备以低容积率低密度住宅用地为主,有利于开发高端住宅产品,切合公司
高端发展模式,打造蓝筹地产――招商地产深度研究报告 打造绿色地产和高端品牌的发展战略,产品系列逐渐丰富和完善。 图 7:公司不同容积率的权益建筑面积土地储备比重 容积率1.2 以下 容积率1.2 ~2 容积率2 以上
39%
36%
25%
资料来源:公司公告,东方证券研究所
低容积率低密度的住宅用地以开发别墅和花园洋房等高端住宅为主,从 03 年开始, 由于国家停止别墅类用地供应, 造成此类用地供给量急剧减少, 公司开发的住宅产品 具有一定的稀缺性, 加上公司善于打造居住环境和开发高档品牌楼盘, 同时提供高质 量的物业管理和售后服务,公司开发的项目具有毛利率高的特点。当然,这种项目也 具有周转慢的缺点,但是随着公司全国 11 个城市多个项目的逐渐展开,公司产品系 列也逐渐丰富和完善, 同一时期内公司有多个项目贡献利润, 有利于弥补单个项目周 转率低的弱点。与此同时,公司自己也注意到这些问题,决定通过进一步明晰产品战 略、减少重复定位,加速标准化构件和绿色技术的研发、构建成熟的产品平台,持续 优化房地产开发流程、 尤其是前期设计流程, 进一步提高流程标准化、 结构化的程度, 提高工作效率。今年公司的管理改进主要围绕缩短项目开发周期,严格控制成本等方 面展开。 2)低成本的土地储备项目进入全面开发期,房价的上涨幅度也超过人们的预期,公 司未来 2 年房地产开发业绩将大幅提升。 截至 2007 年 12 月 12 日,公司分别在深圳、北京、上海、广州、天津、苏州、南京、 重庆、佛山、漳州等 11 个大中城市,拥有规划建筑面积土地储备(含在建)795 万 平米,权益面积超过 670 万平米。公司 2003 年和 2004 年低价获得的土地储备全面 进入销售收获期。 由于近年来公司开发项目以别墅和高档住宅为主, 项目的销售毛利 率高(06 年平均结算价达 10227 元/平米)且开始进入结算高峰期,同时,今年以来 房价的上涨幅度远超人们的预期,公司未来 2 年房地产开发业绩将大幅提升。 图 8:公司 2003-2007 年新获权益建筑面积土地储备情况
新获权益建筑面积土地储备(万平米) 300.00 250.00 200.00 150.00
当年新获住宅土地储备楼面均价(元) 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500
100.00 50.00 0.00 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年
1,000 500 0
高端发展模式,打造蓝筹地产――招商地产深度研究报告 注:2007 年数据截至 12 月 12 日,不包括番禺工业用地,如果算上这部分工业用地会更便宜。 资料来源:公司资料,东方证券研究所
2.2 猛龙过江:全国扩张结硕果 招商地产是一家具有 20 多年的房地产开发经营和园区综合开发的丰富经验, 集开发、 租赁、物业管理有机配合,物业品种齐全的房地产业集团,其业务配套体系完整,拥 有大规模成片开发经营的优势。公司从 2004 年向全国扩张以来,形成了以深圳为核 心,以珠三角、长三角和环渤海经济带为重点经营区域的市场格局。 未来 2 年,公司在深圳以外的项目基本完成拿地、策划、建设、销售的经营周期,全 面进入收获期,公司已将 2008 年定为招商地产销售年,将加大销售力度,加快周转 速度。 同时公司还将依托集团力量, 继续以多种方式拿地, 增强抵御行业风险的能力; 公司以中高端地产项目为主的产品系列也将更加完善。 图 9:历年公司规划建筑面积,在建面积,结算面积情况
规划建筑面积 900 800 700 600 500 400 294
在建面积 795
结算面积 750
542 418
300 200 100 0 2003 2004 2005 2006 2007E 103 76 20 123 103 29 97 21 112 16 140 25
200 45
130 110
2008E
2009E
资料来源:公司公告,东方证券研究所 表 5:公司项目基本情况 项目地 区 建筑面积 (万平米) 14.75 11.76 7.60 5.30 15.16 27.56 22.28
项目名称
权益
拟开工时间
预计竣工时间
兰溪谷二期 蛇口 花园城三期#2 海月华庭 深圳 尖岗山曦城 尖岗山曦城二期 龙岗依山郡 招商澜园
100% 100% 65% 50% 50% 100% 100%
2005 年 3 月 2004 年 10 月 2007 年 2 月 2005 年 6 月 2005 年 6 月 2004 年 12 月 2007 年 12 月
2007 年 8 月 2006 年 10 月 2009 年 3 月 2011 年 12 月 2011 年 12 月 2007 年 12 月 2009 年 10 月
高端发展模式,打造蓝筹地产――招商地产深度研究报告 观澜环观 上海依云郡 上海 颛桥项目 奉贤项目 依云水岸 小石城项目 苏州 工业园区青剑湖项目 100% 100% 100% 100% 100% 60% 50% 22.22 10.41 13.76 9.82 22.57 78.73 16.89 14.16 76.00 14.51 42.00 11.80 3.40 29.71 31.00 46.95 51.93 42.14 4.73 1.95 13.70 44.80 26.82 10.20 2008 年 2009 年 2009 年 2008 年 2010 年 2013 年 2010 年 2010 年 2007 年 11 月 2006 年 12 月 2009 年 2006 年 12 月 2007 年 5 月 2008 年 7 月 2005 年 4 月 2008 年 3 月 2008 年 5 月 2005 年 6 月 2008 年 2008 年 2009 年 3 季 度 2007 年 9 月 2006 年 6 月 2009 年 2008 年 2009 年 5 月 2007 年 12 月 2013 年 2011 年 11 月 2011 年 2010 年 5 月 2007 年 12 月 2010 年 2 月 2007 年 6 月 2010 年 2010 年 2 月 2008 年 9 月 2011 年 2011 年 2015 年 2012 年 9 月 2009 年 12 月
吴港南路(小石城项目 2) 50% 广州 番禺金山项目 依云溪谷 南京 栖霞区 国际金融中心 西康路 36 号 天津 假日风景 卫津南项目 重庆 北京 招商江湾城 北部新区项目 公园 1872 依山海二期 漳州 珊瑚苑 加走湖路项目 佛山 珠海 新城区项目 禅城区项目 招商花园城 100% 100% 50% 80% 75% 45% 100% 100% 100% 100% 50% 50% 50% 50% 50% 51%
资料来源:公司资料,东方证券研究所
3.投资性物业快速增长,升值潜力巨大 3.1 蛇口工业区转型:打开升值空间 根据深圳市南山区分区规划(2002-2010),蛇口片区面积 9.45 平方公里,规划人 口 18.5 万人,包括蛇口半岛和深港西部通道口岸填海区。片区的主要功能是居住区 和口岸设施区。 蛇口地区建设应结合蛇口半岛的滨海优势, 成为交通便利、 风景优美、 尺度宜人的高尚滨海生活区和特色游览区。 规划在原蛇口镇地区, 保持现有空间尺度 和宜人、舒适、安全的社区环境,推动道路交通和环境综合治理;结合海上世界改造 和蛇口山望海公园建设, 将滨海地区发展成生活文化休闲岸线, 体现南方滨海城市的 生活气息;完成西部通道跨海大桥、客货运站场等口岸设施及接线工程建设,通过绿 带隔离等技术措施,减少西部通道及其口岸对周边地区的负面影响。 蛇口工业区位于深圳南山半岛东南部,周围蛇口、赤湾等港口环绕,早期以港口和工 业为主,2002 年以来,通过产业结构升级,蛇口工业区发展成港口、工业、金融、
高端发展模式,打造蓝筹地产――招商地产深度研究报告 物流、地产、高科技、商贸、旅游等多项产业并举的格局,实现了由原来的工业园区 向集商务、生活、生产功能于一体的综合性园区的演变。经过几番产业梳理和整合, 蛇口工业区确立了新的定位,形成了目前以地产、物流为核心产业,高科技、园区服 务为主营业务的新的产业格局。 随着《深圳市城市整体规划(2007-2020)》的制定和深圳“以港强市”的战略指导 下,被誉为深圳未来“海上门户”的太子湾国际邮轮母港也浮现在公众面前。蛇口太子 湾国际邮轮母港将被塑造成为集国际邮轮客运、 商务办公、 滨海休闲于一体的城市多 功能综合体,并将成为蛇口的新 CBD 所在。建成之后,其将能停泊最高达 15 万吨 位的国际豪华邮轮, 创下华南区邮轮母港的记录, 并将成为深圳通连香港的唯一的“海 上门户”。在政府的远期规划中,这里也将成为深圳 15 公里滨海长廊的起点。在这个 母港投入使用之后,市民从蛇口到香港迪斯尼乐园、香港新机场,仅需 10 多分钟, 远远优于现行的其它交通方式。 蛇口太子湾国际邮轮母港所承载的并不仅仅是海上交 通客运功能,它还是一个集商务办公、滨海休闲等于一体的复合性功能区。据规划披 露,该邮轮母港除了国际客运港口区之外,还规划有滨海商业文化休闲区、国际公寓 区、金融高科技研发办公区等等。在最靠海湾之处,新世纪海滨公园、海港广场、时 间艺术广场和海滨文化休闲带将为公众提供国际化的休闲娱乐; 在办公区, 以太子大 厦为地标性代表的商务办公建筑群将成为蛇口未来的新 CBD 区。 2007 年通车的深港西部通道已大大缩短南山与香港的陆上交通距离,而 2010 年由 蛇口客运港至世界之窗的深圳地铁 2 号线也将完工, 蛇口的区位优势将更加突出。 考 虑到未来深圳关内可用来开发的土地资源已经十分有限, 招商地产及其控股股东手中 所有的位于蛇口的大量土地资源将十分宝贵,出租物业和土地储备升值潜力巨大。 目前,蛇口工业区已经形成三个富有特色的主题社区:花园城时尚社区,火炬创业园 科技社区, 海上世界国际社区。 招商地产的大部分出租物业和土地储备都在这三个主 题社区内,并是这些主题社区的标志性物业。
3.2 出租物业初具规模,质与量同时升级 招商地产的出租物业业务从 2007 年开始, 无论是量还是质, 都将迈上一个新的台阶。 从质的方面来看: 其公寓业态由传统的长年出租的普通公寓转型为开发新型的酒店服 务式公寓; 其厂房由原来的普通工业厂房转型为开发和改造成高科技和动漫产业研发 楼;其商铺由原有的社区商铺为主转型为开发大型的社区商业购物中心。 从量的方面来看:预计 2007 年可租面积达到约 60 万平米,2008 年将达到约 75 万 平米。 表 6:出租物业可出租面积情况 可出租面积(万平米) 公寓 别墅 写字楼 厂房(其他) 商铺 合计 2004 2.63 6.46 7.52 15.65 8.11 40.37 2005 3.59 6.29 7.48 14.44 12.74 44.55 2006 6.82 6.36 7.49 13.27 16.70 50.65 2007E 6.82 6.36 14.09 13.27 19.74 60.28 2008E 7.76 6.36 28.65 13.27 19.74 75.78
高端发展模式,打造蓝筹地产――招商地产深度研究报告 资料来源:公司资料,东方证券研究所 表 7:招商地产代表性出租物业情况 新 时 写 字 楼 物 业 代 广 场 位于蛇口行政贸易中心区-海上世界国际社区, 5A 智能甲级写字楼,深圳市三大金牌写字楼之一,建 筑面积 8.7 万平米, 楼高 188.8 米, 停车位 316 个。 距离深圳机场、火车站约 20 分钟车程,距香港中 环和新机场也仅 50 分钟和 20 分钟船程。
金 融 中 心
位于蛇口行政贸易中心区-海上世界国际社区,建 筑面积:5480.40 平米,楼高 20 层,建设中的深圳 地铁二号线,其海上世界站有一个出口就设在金融 中心门前。建成(购置)日期:86 年 5 月。
海 运 中 心
是前海物流园区打造的高档写字楼群,定位于未来 西部港区的指挥中心、信息中心、协调中心、技术 培训中心和服务中心。由口岸单位办公楼和出租办 公塔楼两栋建筑构成,其中口岸单位办公楼主要用 于海关、国检、边检、海事等政府部门办公,共 7 层,总建筑面积 4.77 万平米。办公塔楼用于对外 出租, 25 层, 共 层高 3.9 米, 单层面积 1600-1900 平方米,在出租办公塔楼一二层裙楼规划有银行、 餐厅、便利店、票务等各种完善的商业配套设施。 地下停车位 400 辆,地面停车位 390 辆。
招 商 大 厦
位于蛇口招商南路与水湾路交汇处,距深圳主干道 南海大道 200 米,总建筑面积 2 万平方米,共 9 层,标准层建筑面积 2136 平方米。建成(购置) 日期:86 年 2 月。
高端发展模式,打造蓝筹地产――招商地产深度研究报告 半 岛 大 厦 位于东门罗湖区商业区的半岛大厦,建筑面积 1.4 万平方米,总共 12 层。建成(购置)日期:02 年 8 月。
工 业 区 大 厦
紧临深圳主干道南海大道,与蛇口客运港码头毗 临,大厦高七层,总建筑面积 7107 平方米,建成 (购置)日期:83 年 3 月。
联 合 大 厦
位于蛇口南海大道与工业七路交汇处,建筑面积 9.6 万平方米,建筑高度为 70.7 米,共 18 层。建 成(购置)日期:96 年 11 月。
北 科 创 业 大 厦
紧临南海大道,是一座智能化写字楼,作为火炬创 业园的孵化基地, 主要满足生活工程、 医药、 保健、 新材料、光电一体化等领域的高新技术项目的需 求。
高端发展模式,打造蓝筹地产――招商地产深度研究报告 水 湾 大 厦 位于招商路与水湾村交汇处,地处蛇口繁华地段。 总高度为 49 米,总建筑面积为 7463.3 平方米。地 下一层,地面以上 14 层,首层为会议、办公用房, 2-14 层为标准写字楼,每层面积为 496 平方米。 建成(购置)日期:96 年。
鲸 山 别 墅
位于深圳市蛇口工业大道南段西侧,南中国最大的 国际化别墅区,目前是深圳最大的外国人居住的独 立居住组团。自 1986 年起陆续开发,至今已经完 成了 8 期工程,小区占地面积 35 万平方米,共有 别墅 183 套(包括 7 套美式别墅),公寓 5 栋,共 84 套房。建筑面积:5.7 万平米,租金范围:3 万 -4.9 万(面积 246.9 平米-600 平米),一年起 租,租半年则租金水平上涨 10%。
碧 涛 别 墅
碧涛别墅位于蛇口海上世界国际社区,临太子路。 有 19 栋别墅用来出租,合计约 3634 平米,租金 水平为 2 万左右/月,建成(购置)日期:85 年。
别 墅 物 业 半 山 海 景 别 墅 位于蛇口海上世界国际社区,临太子路,为建于 2002 年的美式高档别墅。有 3 栋用来出租,合计 约 1045 平米。
南 海 小 筑
位于蛇口海上世界国际社区,临太子路,建成(购 置)日期:85 年。有 10 栋用来出租,合计约 2508 平米。
高端发展模式,打造蓝筹地产――招商地产深度研究报告 鲸 山 公 寓 深圳蛇口南海大道,处于鲸山别墅区内。84 套高 标准服务式公寓, 面积约 13779 万平米。 租金情况: 2 房 1.6 万/月;3 房 1.9 万/月;复式 300 平 2.89 万/月。
美 伦 公 寓
建筑面积 13198 平米,共约 180 套公寓及高档客 户 50 间左右。位于半山海景别墅区内。
碧 涛 公 寓 物 业 苑 公 寓
位于蛇口海上世界片区,临太子路。
海 滨 花 园
建筑面积 4.62 万平方米,位于蛇口海上世界国际 社区。
泰 格 公 寓
位于蛇口工业大道南端西侧,毗邻鲸山别墅区。整 个项目总建筑面积 34000 平米, 分为 A、 C、 B、 D、 E、F、G 七栋,其中 A-E 栋为四层建筑,F 栋为 六层建筑,G 栋为 25 层建筑,项目总套数为 232 套。酒店式公寓:1 房 60 多平米 880 元/天,1.6 万/月;2 房 118 平米,900 元/天,2.5 万/月;3 房 2088 元/天,3.8 万/月。
高端发展模式,打造蓝筹地产――招商地产深度研究报告 花 园 城 中 心 地处南海大道与东滨路交汇处,是连接南油片区与 蛇口片区的重要交通枢纽,是南山核心商圈。商业 面积超过 7 万平米。集购物、休闲、娱乐、餐饮于 一身,分布有沃尔玛、百安居等 6 家主力店和百余 知名品牌商户。租金水平约 180~200 元/月/平米。
海 上 世 界 广 场
海上世界位于深圳蛇口商业中心区南部滨海地区, 总用地面积近 40 万平方米,全部由填海形成。是 深圳国际化生活圈的缩影。
商 业 物 业 黄 金 台 商 业 大 厦 位于宝安区前进路 34-2 区, 是新安商业的核心区 域,也是宝安区政府规划的商业中心。进驻黄金台 商业大厦一至五楼的天虹商场,同对面的沃尔玛在 不同的经营业态下形成互补差异化经营,宝安天虹 定位于“品位、时尚”,凭借着时尚的外观、高品 质的商品, 塑造成为天虹样板店, 是集购物、 饮食、 休闲、文化于一体的现代化购物中心。六楼为纽巴 伦健身中心和石兴凯减肥中心。
社 区 商 铺
招商地产开发的数十个住宅小区,有高端物业,也 有普通住宅,社区商业均分布在南山,蛇口区域, 为居民提供便捷的生活服务。包括海月花园商铺、 花园城名店坊、雍府地产街、阳光带海滨城商铺、 花果山大厦商铺、金竹园商铺、紫竹园商铺、玫瑰 园商铺、兰溪谷商铺、招商路街铺等。
蛇 口 厂 房 物 业 科 技 大 厦
位于蛇口半岛南海大道与工业七路交汇处,为高新 技术产业提供集办公、商务和生产于一体的标志性 建筑。它由一栋标准高新技术电子类生产厂房和一 栋辅助用房组成,占地 1.7 万平方米,总建筑面积 为 4.7 万平方米。其中标准厂房共七层,总建筑面 积为 3.4 万平方米,是高新技术电子类标准性生产 用房;辅助用房建筑面积 8200 平方米,为六层办 公楼。一楼月租金为 60 元/平方米,二楼月租金为 50 元/平方米。
高端发展模式,打造蓝筹地产――招商地产深度研究报告 南 山 大 厦 南山大厦位于南海大道旁,将逐步改造成为数据中 心,为创业园内的高科技企业提供虚拟主机、主机 托管、机房租用等基础性及系统监控、网络安全、 存储备份等增值性服务。总建筑面积 1.67 万平米, 共 9 层,层高 4 米。底层可作商铺、展厅等用途, 二至九层为高科技企业用作标准生产车间。
南 海 意 库
南海意库位于海上世界太子路与工业三路交汇处, 是深圳创意产业园的二期工程,由蛇口原三洋厂房 改建而来。 项目占地 4.5 万平方米, 总建筑面积 10 余万平方米,分为 6 栋独立建筑。改造后有 5 层, 1 栋和 5 栋的停车位总共 230 辆。 项目在原六栋厂 房的基础上整体改造为深圳创意产业园二期,先期 开发 1、3、5 三栋。创意、节能、环保是项目特色, 被国家建设部和发改委评审为 35 项可再生能源示 范项目之一。
科 技 大 厦 二 期
位于南海大道西侧,项目占地面积约 2 万平米,总 建筑面积约 6 万平米。
花 园 城 科 技 中 心
位于南海大道西侧,工业七路南,紧邻北科创业中 心。项目占地面积 15561.34 平方米,总建筑面积 约 5 万平方米。容积率:2.6 停车位:279 个。
资料来源:公司资料,东方证券研究所
4.业务结构稳健且具有成长性 招商地产具有“房地产开发+房地产租赁+公用事业”的主营业务结构,这种主营业 务结构体现了公司“稳健+快速发展”的发展思路,一方面通过开发投资回报快的住
高端发展模式,打造蓝筹地产――招商地产深度研究报告 宅项目,以实现企业的快速发展,为公司业绩成长创造空间;另一方面,加大开发持 有性出租物业的比例,以提高企业的抗风险能力;同时继续发展公司的“金牛”型公 用事业业务,使公司获得安全稳定的收益,为公司房地产业务的发展提供了稳定、长 期的现金流和利润, 降低了单一房地产开发经营的风险集中度。 公司的这种主营业务 结构, 兼顾了风险和收益, 有利于公司在房地产行业调控期建立稳健的房地产投资策 略, 规避房地产行业发展波动的风险, 又分享房地产行业景气所带来的高额利润和快 速成长的空间。 2006 年招商地产通过收购招商局物业管理有限公司,使房地产开发各个环节的资源 优势得到进一步整合。公司成为为业主提供房屋设计、开发建设、销售、物业管理全 面服务的专业房地产商,不仅强化了公司的专业水平,更加巩固了公司的市场品牌。 图 10:2006 年公司主营业务收入构成图
2% 10%
9%
24%
55% 物业管理 园区供电供水 房地产开发与销售 出租物业的经营 房产中介服务
资料来源:公司年报,东方证券研究所 图 11:2006 年公司主营业务利润构成图
2% 13%
5% 15%
65% 物业管理 园区供电供水 房地产开发与销售 出租物业的经营 房产中介服务
资料来源:公司年报,东方证券研究所
高端发展模式,打造蓝筹地产――招商地产深度研究报告
5.先进的管理体制和优秀的管理团队 公司先进的管理体制和优秀的经营管理团队在行业内具有较强的优势。 公司进一步完 善了跨区域管理体系, “总部-区域管理总部-项目公司”的三级管理架构已经建立 并顺利运行;公司在制定项目决策体系,项目标准化管理,工程质量和成本控制等方 面都走在行业前列; 在跨区域和多项目管理的情况下有很强的全局驾驭能力; 公司在 产品标准化和绿色地产研究和应用方面也有相应的成果。 公司依托集团力量, 具有多 种方式拿地的能力, 具有很强的抵御行业波动风险的能力, 同时公司并购南京富城地 产,开始了公司异地并购的序幕。
6.首倡“绿色地产”,品牌知名度有效提升 随着公司业务的全国扩张和管理能力的提升, 公司也已经在全国树立了良好的品牌形 象,“绿色地产”和“百年招商,家在情在”的理念已经受到业内的广泛认同。2007 年招商地产作为绿色地产的首倡企业,在“国际住协绿色建筑奖”评选中获得个人推 动奖(招商地产总经理林少斌)、企业贡献奖(招商局地产控股股份有限公司)、示 范项目奖(招商泰格公寓和南海意库三号厂房改造项目),是获得奖项最多的企业, 这是国内外住宅产业组织对招商地产可持续发展开发理念的肯定, 标志着招商地产在 绿色地产领域取得了长足的进步; 公司连续五年被国务院发展研究中心等权威机构评 为中国房地产上市企业 TOP10 综合实力排名前三甲;2004-2006 年,蝉联年度中国 蓝筹地产企业; “2005-2006 中国房地产年度社会责任感企业” 被评为 获得 ; “2006 年度中国最佳企业公民”;在国务院发展研究中心、清华大学、中国指数研究院联合 推出的“2005 中国房地产品牌价值”排名中,招商地产名列中国房地产品牌价值第 四。
7.融资渠道通畅,强大的资本实力保证公司快速发展 2005 年在招商局集团整合下,招商地产和招商银行签署战略合作协定,双方将充分 发挥各自的优势和特色,在财务资金借贷、住房按揭、品牌推广与管理模式、客户资 源的互动共享、 跨行业交叉专业研究以及企业内部文化交流等领域开展多层次、 全方 位合作,双方都力求在合作的层次、空间和形式上取得新突破。招商地产通过“金融 +地产”的捆绑式合作,有利于突破资金瓶颈,构建通畅的银行融资渠道,打造地产 开发的航空母舰,形成资本运作的核心向心力。同时,2006 年公司获得银行的授信 额度累计达 79 亿元。公司较强的融资能力,完全能保障未来几年公司的项目开发和 土地储备需要,保证公司未来的快速发展。 长期以来, 公司在资本市场上具有良好的信誉和企业形象, 随着可转债转股和向大股 东定向增发的完成以及大股东持股比例的提高, 公司再融资步伐也将加快。 以公司和 招商局集团的实力和影响力, 公司在资本市场的融资渠道也十分通畅, 强大的资本实 力将保证公司快速发展。
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8.盈利预测与估值 8.1 房地产开发业务 公司 2003 年开始走出深圳蛇口,进入上海、北京、广州、天津、重庆、南京等 11 个一线城市,发展成为一家拥有近 795 万平米规划建筑面积土地储备(含在建)的 全国性地产公司。2007 年公司主要结算项目分布在深圳,上海,天津,漳州五个城 市;2008 年后公司在苏州,广州,南京,北京,珠海等城市的项目也相继近入结算 期, 公司将在房地产收入结构上真正成为一家全国性房地产公司, 行业龙头地位更加 稳固,房地产开发收入将爆发性增长,抗风险能力更加突出。 表 8:预计公司 2007~2009 年房地产开发业务结算情况,其土地储备足够公司连续 6 年加速开发 地 区 项目名称 兰溪谷二期 蛇 口 花园城三期 #2 海月华庭 尖岗山曦城 尖岗山曦城 深 圳 二期 龙岗依山郡 招商澜园 观澜环观 上 海 上海依云郡 颛桥项目 奉贤项目 依云水岸 小石城项目 苏 州 工业园区青 剑湖项目 吴港南路 (小 石城项目 2) 广 州 番禺金山项 目 依云溪谷 南 京 栖霞区项目 国际金融中 心 天 津 重 西康路 36 号 假日风景 卫津南项目 招商江湾城 80% 75% 45% 100% 100% 11.80 3.40 29.71 31.00 46.95 0.00 0.00 4.50 0.00 0.00 0.00 2.00 0.00 0.00 6.50 0.00 1.43 0.00 7.00 10.00 0 0 6,500 0 0 0 23,000 0 0 6,000 0 23,000 0 9,000 6,000 0.00% 0.00% 55.69% 0.00% 0.00% 0.00% 44.21% 0.00% 0.00% 55.92% 0.00% 44.21% 0.00% 31.11% 55.92% 100% 100% 50% 76.00 14.51 42.00 0.00 0.00 0.00 2.00 3.39 0.00 11.00 6.00 0.00 0 0 0 15,000 14,000 0 9,000 14,000 0 0.00% 0.00% 0.00% 70.18% 56.83% 0.00% 50.29% 56.83% 0.00% 50% 14.16 0.00 0.00 0.00 0 0 0 0.00% 0.00% 0.00% 50% 16.89 0.00 0.00 2.00 0 0 9,500 0.00% 0.00% 10.74% 50% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 60% 15.16 27.56 22.28 22.22 10.41 13.76 9.82 22.57 78.73 0.00 5.00 0.00 0.00 7.00 0.00 0.00 0.00 0.00 2.00 10.00 0.00 0.00 3.41 0.00 0.00 5.53 0.00 2.60 5.38 10.00 0.00 0.00 5.00 3.00 6.00 6.18 0 8,600 0 0 9,000 0 0 0 0 45,000 8,600 0 0 11,000 0 0 11,000 0 45,000 8,600 10,000 0 0 10,000 9,000 11,000 5,500 0.00% 70.47% 0.00% 0.00% 61.49% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 73.33% 70.47% 0.00% 0.00% 68.49% 0.00% 0.00% 63.64% 0.00% 73.33% 70.47% 15.00% 0.00% 0.00% 40.00% 37.72% 63.64% 52.67% 100% 65% 50% 11.76 7.60 5.30 3.38 0.00 1.52 0.00 0.99 0.00 0.00 3.95 0.00 13,000 0 26,000 0 20,000 0 0 20,000 0 69.23% 0.00% 65.35% 0.00% 78.75% 0.00% 0.00% 78.75% 0.00% 权益 100% 建筑面积 (万平米) 14.75 2007 2.00 结算面积 2008 3.50 2009 5.60 2007 38,000 结算均价 2008 38,000 2009 38,000 2007 81.58% 毛利率 2008 81.58% 2009 81.58%
高端发展模式,打造蓝筹地产――招商地产深度研究报告 庆 北 京 漳 州 佛 山 珠 海 北部新区 公园 1872 依山海二期 珊瑚苑 加走湖路 新城区项目 禅城区项目 招商花园城 100% 100% 50% 50% 50% 50% 50% 51% 51.93 42.14 4.73 1.95 13.70 44.80 26.82 10.20 0.00 0.00 1.20 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 2.00 1.39 1.95 0.00 0.00 0.00 0.00 4.00 6.00 0.00 0.00 3.50 3.50 4.00 4.00 0 0 4,600 0 0 0 0 0 0 12,800 4,600 5,000 0 0 0 0 7,000 12,800 0 0 4,600 6,000 10,000 5,000 0.00% 0.00% 60.22% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 39.75% 60.22% 63.40% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 45.01% 39.75% 0.00% 0.00% 37.87% 32.20% 23.89% 30.00%
资料来源:东方证券研究所 表 9:预计公司 2007~2009 年房地产开发业务收入成本情况 2007E 销售收入(万元) 销售成本(万元) 毛利率 主营业务税金及附加(万元) 结算面积合计(万平米) 资料来源:东方证券研究所 300,230.00 93,329.27 68.91% 79,693.46 24.60 2008E 631,304.00 205,863.66 67.39% 162,924.85 44.66 2009E 1,291,874.80 593,740.98 54.04% 244,725.75 110.14
8.2 房地产租赁业务 公司目前的投资性物业主要位于蛇口区域, 随着前海和蛇口区域逐渐成为集国际邮轮 客运、商务办公、滨海休闲于一体的城市多功能综合体,并将成为深圳的新 CBD 所 在,公司的投资性物业未来租金收入和物业价值都将上升。2007 年公司新增出租物 业主要有泰格公寓(深圳蛇口高档服务式公寓) ,花园城中心(深圳蛇口区域型购物 中心) ,蛇口新时代广场(深圳蛇口高档写字楼) ,可出租物业面积将接近 60 万平米, 预计 2008 年公司将新增海运中心(深圳前湾物流园区) ,南海意库(深圳蛇口创意 产业园区) ,可出租物业面积将近 75 万平米,未来几年随着南京国际金融中心和和 深圳蛇口的美伦公寓,花园城科技中心项目投入运营,租赁项目还有较快的发展。 表 10:公司房地产租赁业务发展情况 2003 销售收入(万元) 租赁面积(万平米/月) 出租率 租赁单价 销售成本 主营业务税金及附加 主营业务利润 17,685.95 35.04 88.70% 504.74 9,212.63 919.67 7,553.65 2004 19,636.06 40.40 88.00% 486.04 9,962.26 1,021.08 8,652.72 2005 23,527.70 44.55 91.84% 528.12 12,348.40 1,226.00 9,953.30 2006 30,625.10 50.65 91.00% 604.64 17,343.10 1,585.60 11,696.40 2007E 47,479.11 60.28 91.00% 787.64 25,166.07 2,458.21 19,854.83 2008E 67,949.24 75.78 91.00% 896.66 36,016.16 3,518.04 28,415.04 2009E 85,738.62 86.26 91.00% 993.96 45,445.33 4,439.08 35,854.21
高端发展模式,打造蓝筹地产――招商地产深度研究报告 毛利率 主营业务利润率 增长率 资料来源:东方证券研究所 47.91% 42.71% 49.27% 44.07% 11.03% 47.52% 42.30% 19.82% 43.37% 38.19% 30.17% 47.00% 41.82% 55.03% 47.00% 41.82% 43.11% 47.00% 41.82% 26.18%
8.3 物业管理业务 2006 年招商地产通过收购招商局物业管理有限公司,使房地产开发各个环节的资源 优势得到进一步整合,能够完善公司的产业链,提高公司房地产附加值。招商物业具 有较高的品牌知名度, 招商地产所做的项目都是由招商物业进行物业管理, 且按市场 价收取物业管理费。 考虑的招商地产未来几年项目扩展较快, 因此假设物业管理业务 会以 5%的速度增长。 表 11:公司物业管理业务发展情况 2006 营业收入(万元) 营业成本(万元) 营业毛利(万元) 主营业务利润(万元) 主营业务税金及附加(万元) 期间费用合计(万元) 营业利润合计(万元) 资产总计(万元) 负债总额(万元) 主营业务利润率(万元) 增长率 资料来源:东方证券研究所 25,155.53 20,016.11 5,139.42 4,828.20 311.22 1,669.96 2,640.02 22,262.64 15,179.61 19.19% 2007E 26,413.31 21,016.92 5,396.39 5,069.61 326.78 1,753.46 2,772.02 23,375.77 15,938.59 19.19% 5.00% 2008E 27,733.98 22,067.77 5,666.21 5,323.09 343.12 1,841.13 2,910.62 24,544.56 16,735.52 19.19% 5.00% 2009E 29,120.68 23,171.15 5,949.52 5,589.24 360.28 1,933.19 3,056.15 25,771.79 17,572.30 19.19% 5.00%
8.4 供水供电业务 招商地产提供蛇口工业区内垄断性的供水供电业务, 由于蛇口工业区逐渐转型, 将成 为深圳西部高档 CBD 旅游和商住区,因此蛇口工业区大量的厂房搬迁,对公司供水 供电业务有一定的不利影响, 公司将通过区域业务扩展和培育引进新型客户来力图保 持业务发展平稳。公司供水新增了包括前海物流园区在内近 10 平方公里的营业区, 我们假设 07,08 年保持在 06 年的营业水平,09 年以后由于前海物流园区业务发展 和蛇口成功转型,供水供电业务每年按 6%增长,未来 3 年毛利率维持在 2006 年的 水平,预测结果如下: 表 12:公司供水供电业务发展情况 2003 对外营业收入(万元) 对外营业成本(万元) 营业毛利(万元) 64,909.55 54,125.58 10,783.97 2004 69,222.46 55,353.25 13,869.21 2005 70,826.16 58,142.75 12,683.41 2006 70,769.95 56,717.30 14,052.65 2007E 70,769.95 56,717.30 14,052.65 2008E 70,769.95 56,717.30 14,052.65 2009E 75,016.14 60,120.34 14,895.80
高端发展模式,打造蓝筹地产――招商地产深度研究报告 主营业务利润(万元) 主营业务税金及附加(万元) 期间费用合计(万元) 营业利润合计(万元) 资产总计(万元) 负债总额(万元) 毛利率 主营业务利润率 增长率 资料来源:东方证券研究所 10,681.34 102.63 459.72 10,755.85 61,549.09 23,158.57 16.61% 16.46% 13,743.48 125.73 959.56 12,875.46 109,987.25 68,311.44 20.04% 19.85% 6.64% 12,587.30 96.11 736.25 11,944.20 97,109.86 53,856.74 17.91% 17.77% 2.32% 13,919.50 133.15 1,276.74 12,938.97 102,589.97 58,244.55 19.86% 19.67% -0.08% 13,911.11 141.54 1,276.74 12,938.97 102,589.97 58,244.55 19.86% 19.67% 0.00% 13,911.11 141.54 1,276.74 12,938.97 102,589.97 58,244.55 19.86% 19.67% 0.00% 14,745.77 150.03 1,353.35 13,715.30 108,745.37 61,739.22 19.86% 19.67% 6.00%
8.5 公司各业务对主营利润的贡献 表 13:公司各业务对主营利润的贡献情况 2007E 营业收入(万元) 营业成本(万元) 营业税金及附加(万元) 营业利润(万元) 各主营业务利润所占比重 房地产开发业务 房屋租赁业务 园区供水供电业务 物业管理业务 房地产中介业务 资料来源:东方证券研究所 表 14:公司利润表预测 2006 主营业务收入(百万元) 主营业务成本(百万元) 主营业务税金及附加(百万元) 加:其他业务利润(百万元) 营业费用(百万元) 管理费用(百万元) 财务费用(百万元) 营业利润(百万元) 加:投资收益(百万元) 营业外收入(百万元) 减:营业外支出(百万元) 利润总额(百万元) 减:所得税(百万元) 减:少数股东损益(百万元) 2,939.40 1,830.90 218.56 5.03 76.19 116.51 (7.90) 710.18 (27.04) 37.77 2.15 718.75 126.68 24.17 2007E 4,509.64 2,001.19 829.16 0.00 110.89 174.02 46.53 1,347.85 (37.00) 58.63 6.76 1,362.71 299.80 47.83 2008E 8,038.29 3,245.54 1,672.24 0.00 192.19 304.72 37.02 2,586.58 (37.00) 104.50 12.06 2,642.02 581.25 92.73 2009E 14,878.22 7,263.67 2,499.71 0.00 349.56 557.85 32.23 4,175.20 (37.00) 193.42 22.32 4,309.30 948.04 151.26 75.75% 11.82% 8.28% 3.02% 1.12% 84.13% 9.11% 4.46% 1.71% 0.60% 88.65% 7.01% 2.88% 1.09% 0.37% 450,964.17 200,118.66 82,916.29 167,929.21 2008E 803,828.97 324,553.99 167,223.85 312,051.13 2009E 1,487,822.04 726,366.90 249,971.44 511,483.70
高端发展模式,打造蓝筹地产――招商地产深度研究报告 净利润(百万元) 每股收益(元/股) 资料来源:东方证券研究所 567.91 0.918 1,015.08 1.201 1,968.04 2.329 3,209.99 3.799
9.估值与投资建议 9.1 市盈率法估值 公司的房地产开发业务在全国快速扩张, 其品牌影响力也日益强大, 丰富的土地储备 和未来几年开竣工面积的扩大, 使得公司成功跻身为中国一线的蓝筹地产企业; 房地 产租赁业务方面,公司 2007 年可出租面积将达到 60 万平米,08 年预计可出租面积 将达到 75 万平米,在中国地产公司中排名前列,且大部分物业随着蛇口逐渐成为深 圳新的 CBD 而存在大幅升值的潜力;公司供水供电业务成为公司最稳定的现金流业 务,完全不受房地产行业周期性波动的影响。公司这种“房地产开发+房地产租赁+ 公用事业” 的业务结构, 使其比一般的房地产公司更具有抗房地产周期性波动风险的 能力, 同时强大的集团背景和明确的支持, 使得公司应比纯房地产开发企业享有更高 的市盈率水平。 表 15:2008 年公司各业务分拆市盈率法估值 业务类型 对每股收益的贡献(元) 对应合理市盈率水平 对应每股价值(元) 资料来源:东方证券研究所 房地产 开发 1.960 30 58.789 房地产 租赁 0.212 60 12.727 供水 供电 0.104 25 2.596 物业 管理 0.040 25 0.993 房地产 中介 0.014 25 0.352 合计 2.329 32 75.457
9.2 重估每股净资产估值 我们对公司的房地产开发业务采用重估净资产值法进行估值, 对公司的房地产租赁业 务采用重估价值法进行估值, 对公司的供水供电, 物业管理和房地产中介业务采用现 金流折现法进行估值,采用的 WACC 为 8.18%。 表 16:房地产开发业务估值 项目地区 项目名称 兰溪谷二期 花园城三期#2 海月华庭 深圳 尖岗山曦城 尖岗山曦城二期 龙岗依山郡 招商澜园 观澜环观 上海 上海依云郡 权益 100% 100% 65% 50% 50% 100% 100% 100% 100% 项目增值 161,608.64 22,574.05 40,121.27 23,397.16 178,544.22 74,918.04 107,660.46 110,815.90 28,132.55
高端发展模式,打造蓝筹地产――招商地产深度研究报告 颛桥项目 奉贤项目 依云水岸 苏州 小石城项目 青剑湖项目 小石城项目 2 广州 番禺金山项目 依云溪谷 南京 栖霞区项目 国际金融中心 西康路 36 号 天津 假日风景 卫津南项目 重庆 北京 招商江湾城 北部新区项目 公园 1872 依山海二期 漳州 珊瑚苑 加走湖项目 佛山 珠海 新城区项目 禅城区项目 招商花园城 100% 100% 100% 60% 50% 50% 100% 100% 50% 80% 75% 45% 100% 100% 100% 100% 50% 50% 50% 50% 50% 51% 73,507.40 44,310.52 68,595.78 77,920.82 52,207.57 19,908.31 172,622.25 78,130.06 250,686.43 0.00 36,932.55 11,503.82 110,845.41 87,945.31 121,753.85 125,956.42 4,102.74 3,413.05 14,308.25 58,973.82 79,500.86 22,317.68 2,161,396.67 844,867,002.00 25.58
房地产开发业务增加值总计(万元) 总股本(股) 房地产开发业务重估每股净资产增值(元) 资料来源:东方证券研究所 表 17:公司现有房地产出租业务估值 公司投资性物业 公寓 鲸山公寓 泰格公寓 小计 别墅 鲸山别墅 小计 写字楼 半岛大厦 深圳蛇口金融中心 招商大厦 联合大厦 北科创业大厦 2007 年 6 月 30 日可 出租面积(万平米) 2.14 1.38 4.24 7.76 0.56 5.80 6.36 1.00 1.44 0.78 1.78 0.86 0.92
市场单价 (万 元/平米) 1.00 2.50 4.00
重估值(万元) 21,400.00 34,500.00 169,600.00 225,500.00
4.00 6.00
22,400.00 348,000.00 370,400.00
1.00 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50
10,000.00 21,600.00 11,700.00 26,700.00 12,900.00 13,800.00
高端发展模式,打造蓝筹地产――招商地产深度研究报告 蛇口工业区大厦 南京金融中心 小计 厂房 科技大厦 小计 商铺 蛇口沃尔玛 花园城中心 小计 面积合计 0.71 9.44 16.93 8.57 4.70 13.27 10.77 1.97 3.96 16.70 61.02 投资性物业重估价值合计 投资性房地产 谨慎重估投资性物业增值合计 谨慎重估每股投资性物业增值 资料来源:东方证券研究所 表 18:公司未来可能升值项目的可能升值额 公司未来投资性物 业项目 美伦公寓 海运中心 蛇口新时代广场 南海意库 花园城科技中心 预计总投资 (万元) 28,025.00 32,538.00 88,096.00 14,000.00 30,000.00 可出租面积 (万平米) 2.50 5.22 6.50 4.00 4.00 市场单价 (万 元/平米) 4.00 2.00 2.00 1.50 1.50 重估值(万 元 100,000.00 104,400.00 130,000.00 60,000.00 60,000.00 重估增值 (万元) 71,975.00 71,862.00 41,904.00 46,000.00 30,000.00 261,741.00 3.10 1,388,055.00 155,457.71 1,232,597.29 14.59 2.00 3.00 3.00 0.65 1.00 1.50 2.00 10,650.00 188,800.00 296,150.00 55,705.00 47,000.00 102,705.00 215,400.00 59,100.00 118,800.00 393,300.00
公司未来投资性物业重估增值合计 重估每股未来投资性物业增值 资料来源:东方证券研究所 表 19:公司重估每股净资产值:52.85 元 房地产开发业务重估每股净资产增值(元) 谨慎重估每股投资性物业增值(元) 重估每股未来投资性物业增值(元) 园区供水供电等其它业务每股增值(元) 预计每股账面净资产(2007 年末)(元) 重估每股净资产值(元) 资料来源:东方证券研究所 25.58 14.59 3.10 3.02 6.57 52.85
9.3 投资建议 我们按分拆市盈率法估值得出公司合理价值为 75.5 元,考虑到公司房地产租赁业务 用重估价值法估值较市盈率法估值更合理,因此,我们认为公司的合理价值为 80.4 元,对应公司 08 年动态市盈率为 35 倍,09 年动态市盈率为 21 倍,我们给予“买
高端发展模式,打造蓝筹地产――招商地产深度研究报告 入”评级。同时我们也给予招商局 B(200024)“买入”评级。 表 20:公司合理价值:80.4 元 业务类型 对每股收益的贡献(元) 对应每股合理价值(元) 对应合理市盈率水平 资料来源:东方证券研究所 房地产 开发 1.960 58.789 30 房地产 租赁 0.212 17.687 83 供水 供电 0.104 2.596 25 物业 管理 0.040 0.993 25 房地产 中介 0.014 0.352 25 合计 2.329 80.418 35
我们按重估净资产值估值得出公司合理价值为 52.85 元,由于目前 A 股中开发型房 地产上市公司的股价都较其每股重估净资产值有较高的溢价, 同时公司的每股重估净 资产值仅考虑了公司现有项目储备的增值, 未考虑公司将来获得新项目的情况和公司 持续经营,品牌价值和管理能力等“软竞争力”,对招商地产而言,更没有考虑到公 司未来资产注入的情况,我们认为该估算值仅作为投资者的投资参考。
7.风险提示 国家宏观调控带来行业系统性风险: 今年以来, 政府为了抑制房价的过快上涨和防止 出现经济过热,相继出台了多项宏观调控政策,特别是目前的信贷紧缩政策,严重影 响了年底房地产行业的销售情况。尽管明年银行信贷不会像今年年底一样如此紧缩, 但是整体而言将实现从紧的货币政策。 如果国家再继续出台新的宏观调控政策, 可能 对房地产行业经营造成风险, 公司经营可能也会受到影响。 不过招商地产由于具有 “房 地产开发+房地产租赁+公用事业”的业务结构,同时具有招商局集团的大力支持, 具有较强的抵御行业风险的能力。
高端发展模式,打造蓝筹地产――招商地产深度研究报告 附表:财务报表预测与比率分析 损益表(人民币百万元) 2006A 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 营业利润 投资收益 营业外利润 利润总额 所得税 少数股东损益 净利润 EPS(元/股) 2,939 (1,831) (219) (76) (117) 8 710 (27) 36 719 (127) (24) 568 0.92 2007E 4,510 (2,001) (829) (111) (174) (47) 1,348 (37) 52 1,363 (300) (48) 1,015 1.20 2008E 8,038 (3,246) (1,672) (192) (305) (37) 2,587 (37) 92 2,642 (581) (93) 1,968 2.33 2009E 14,878 (7,264) (2,500) (350) (558) (32) 4,175 (37) 171 4,309 (948) (151) 3,210 3.80 税后利润 折旧及摊销 财务费用 营运资金变动 其他经营 经营活动现金净流 资本开支 其他投资 投资活动现金净流 贷款增加 支付股利利息 其他融资 筹资活动现金净流 现金净流量 现金期初余额 2008E 2,813 780 17,529 64 21,191 1,172 476 0 476 1,515 24,355 7,429 2,072 2,251 2,411 14,163 2,438 16,601 845 296 6,613 7,458 24,355 2009E 5,207 1,443 39,626 119 46,407 1,172 405 0 405 1,515 49,499 22,735 4,683 4,166 4,463 36,047 2,438 38,485 845 443 9,727 10,572 49,499 增长能力 营收增长率(%) EBITDA 增长率(%) EBIT 增长率(%) 净利润增长率(%) 盈利能力 毛利率(%) 净利率(%) EBITDA 利润率(%) ROA(%) ROE(%) 偿债能力 资产负债率(%) 流动比率(倍) 速动比率(倍) 价值评估 P/B(倍) P/E(倍) EV/收入(倍) EV/EBITDA(倍) EV/EBIT(倍) 12.46 69.74 21.01 79.21 86.87 9.74 53.27 13.69 41.70 43.82 7.25 27.47 8.33 24.34 25.00 5.11 16.84 5.82 19.62 19.95 68.33 1.89 0.23 68.52 1.49 0.43 68.16 1.50 0.26 77.75 1.29 0.19 37.71 19.32 26.52 4.00 13.09 55.62 22.51 32.84 5.55 18.29 59.62 24.48 34.24 8.08 26.39 51.18 21.58 29.67 6.48 30.36 10.53 41.12 42.29 34.71 53.42 89.95 98.25 78.74 78.25 85.84 90.10 93.88 85.09 60.43 62.06 63.11 现金期末余额 现金流量表(人民币百万元) 2006A 568 66 39 (2,545) 24 (1,848) 83 (10) 73 3,053 0 0 3,015 1,093 341 1,009 2007E 1,015 69 47 (431) 48 748 0 0 0 (1,678) (32) 226 (1,530) (783) 1,009 226 2008E 1,968 71 37 (4,132) 93 (1,963) 0 0 0 0 (62) 0 (99) (2,062) 226 (1,836) 2009E 3,210 71 32 (15,520) 151 (12,055) 0 0 0 0 (101) 0 (133) (12,188) (1,836) (14,024)
资产负债表(人民币百万元) 2006A 现金及等价物 应收账款 存货 其他流动资产 流动资产合计 长期投资 固定资产净值 在建工程 固定资产合计 无形资产及其他资产 资产总计 循环借款 应付账款 预收账款 其他流动负债 流动负债合计 长期负债 负债合计 股本 少数股东权益 留存收益 股东权益 负债和股东权益 1,009 285 9,579 23 10,899 1,172 573 43 616 1,515 14,202 2,703 1,155 826 1,072 5,756 3,948 9,704 619 160 3,719 4,338 14,202 2007E 3,878 437 10,691 36 15,046 1,172 532 15 547 1,515 18,280 6,208 1,264 1,263 1,353 10,087 2,438 12,525 845 206 4,704 5,549 18,280
比率分析 2006A 2007E 2008E 2009E
资料来源:东方证券研究所预测
投资评级说明 - 报告发布日后的6个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准; - 公司投资评级的量化标准 买入:相对强于市场基准指数收益率15%以上; 增持:相对强于市场基准指数收益率5%~15%; 中性:相对于市场基准指数收益率在-5%~+5%之间波动; 减持:相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 - 行业投资评级的量化标准 看好:相对强于市场基准指数收益率5%以上; 中性:相对于市场基准指数收益率在-5%~+5%之间波动; 看淡:相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
重要事项:本报告版权归东方证券研究所所有。未获得东方证券研究所书面授权,任何 人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告基于东方证券研究所及其研究员认为 可信的公开资料,但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证,也不承担任何 投资者因使用本报告而产生的任何责任。东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提 到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务,敬 请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响。
东方证券研究所 地址:上海市中山南路 318 号新源广场 2 号楼 26 楼 电话:021-63325888*6054 网址:www.dfzq.com.cn 联系人: 寿岚 传真:021-63326786 shoulan@orientsec.com.cn

[2008-1-9]东方证券--招商地产(000024)深度报告:高端

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报告类型:研究报告 发布日期:2008/1/9
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内容简介

公 司 研 究
招商地产
000024.SZ
深 度 研 究
高端发展模式,打造蓝筹地产 招商局集团雄心勃勃的发展战略将彻底改变招商 地产“小公司大集团”的现状,对大股东的定向 增发明确公司超常规发展路径。 竞争优势,从土地储备开始:土地储备以低容积率低 密度住宅用地为主,有利于开发高端住宅产品, 符合公司 打造绿色地产和高端品牌的发展战略,产品系列逐渐完 善。
房地产行业分析师 8621-63325888×6078 xuehebin@orientsec.com.cn
薛和斌
投资评级
买入 增持 中性 减持(首次) 64.00 元 80.40 元 84486.7/61863.8 395.93 亿元 中国 房地产 2008 年 01 月 08 日
股价(2007 年 01 月 08 日) 目标价格(6 个月) 总股本/A 股(万股) A 股市值 国家/地区 行业 报告日期
房地产开发, 全国扩张结硕果: 房地产开发业务扩张 到全国 11 个城市,规划建筑面积土地储备(含在建)约 795 万平米,公司项目的销售毛利率高且进入结算高峰 期, 未来两年公司从房地产收入结构上将成为真正意义上 的全国性地产公司。
股价表现 招商地产 2 70% 深证成份指数
2 20%
1 70%
房地产租赁,质与量同时升级,升值空间打开: 质的方面,其公寓业态由传统的长年出租的普通公寓转 型为开发新型的酒店服务式公寓;其厂房由普通工业厂 房转型为开发和改造高科技和动漫产业研发楼;其商铺 由以社区商铺为主转型为开发大型社区商业购物中心。
1 20%
70%
20%
- 30% 07-01 07-02 07-03 07-04 07-05 07-06 07-07 07-08 07-09 07-10 07-11 07-12 08-01
评价周期 量的方面, 预计 2007 年可租面积达到约 60 万平米, 2008 绝对表现(%) 年达到约 75 万平米。蛇口工业区的转型,深圳新 CBD 相对表现(%) 的建设,西部通道的通车和规划建设的深圳地铁 2 号线, 打开公司在蛇口的物业和土地储备的升值空间。 财务预测
1个 月 (1.54) (8.39)
3个 月 (26.35) (21.34)
12个 月 132.93 (32.96)
业务结构稳健且具有成长性,抗风险能力强;先 进的管理体制和优秀的管理团队在行业内具有较 强的竞争优势;全国扩张的初步成功和对“绿色 地产”品牌的打造,品牌知名度得到有效提升。 预计 2007 年 EPS 为 1.201 元,2008 年 EPS 为 2.329 元,六个月目标价 80.4 元,对应 08 年 35 倍 PE,09 年 21 倍 PE,给予“买入”评级。同 时招商局 B(200024)也给予“买入”评级。 风险因素:国家宏观调控可能带来行业系统性风险,不 过招商地产由于具有 “房地产开发+房地产租赁+公用事 业”的业务结构,同时具有招商局集团的大力支持,因此 相对一般房地产公司具有更强的抵御行业风险的能力。
2006A 营业收入(百万) 营业利润(百万) 净利润(百万) EBITDA(百万) 每股收益(元) 净资产收益率(%) 每股经营现金流 (元) 市盈率(X) EV/EBITDA(X) 2,939 710 568 552 0.92 13.09 (2.99) 69.74 86.87
2007E 4,510 1,348 1,015 780 1.20 18.29 0.88 53.27 43.82
2008E 8,038 2,587 1,968 1,481 2.33 26.39 (2.32) 27.47 25.00
2009E 14,878 4,175 3,210 2,752 3.80 30.36 (14.27) 16.84 19.95
资料来源:公司数据,东方证券研究所预测
重要事项:本报告版权归东方证券研究所所有。未获得东方证券研究所书面授权,任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告基于东方证券研究所及其研究 员认为可信的公开资料,但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证,也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。东方证券及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务,敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性 的影响。
高端发展模式,打造蓝筹地产――招商地产深度研究报告
1.大集团“小公司”:大股东明确支持公司发展 1.1 系出名门,大股东实力首屈一指 说到招商地产, 首先给人印象最深的是它所具有的大股东招商局集团的背景。 招商局 集团是国家驻港大型企业集团,具有交通运输及相关基础设施建设、经营与服务(港 口、公路、能源运输及物流) 、金融投资与管理(银行、证券、基金及保险经纪)、 房地产开发与经营(房地产开发、成片开发区建设)三大核心产业,截止 2006 年底 拥有总资产 1143.3 亿元人民币, 管理总资产已达人民币 10216 亿元, 利润总额达 91.4 亿元,在 159 家央企中位列 16 名,亦被列为香港四大中资企业之一。招商地产是国 资委政策倾斜支持的五大中央房企之一,统管招商局集团 100 多亿房地产资产,担 负着整合招商局集团房地产资源的重任, 因此大股东在土地储备和资金方面能给予公 司极力支持。 图 1:招商地产股权关系图(截止 2007 年 12 月 8 日)
招商局集团有限公司
100% 35.66% 招商局蛇口工业区有限公司
100% 3.48% 达峰国际股份有限公司 招 商 100% Orienture Holdings Co.Ltd 7.43% 100% 香港全天域投资有限公司 2.19% Foxtrot International Limited 100% Orienture Investment Limited 2.10% 地 产 控 股 股 份 100% 有 限 公 司
资料来源:公司资料,东方证券研究所
近年来,大股东招商局蛇口工业区通过回购 B 股,可转债转股,定向增发等多种方 式不断增持公司股份, 直接和间接控制公司共计 50.86%的股份, 处于绝对控股地位, 为公司进一步资本运作埋下伏笔。 招商局集团的房地产开发与经营业务资产占集团资产的 23.21%,但是其利润贡献仅 占集团各项资产利润贡献的 11%,在最近几年房地产市场高度景气的情况下,招商 局集团的房地产开发与经营业务对集团的利润贡献显得偏低。
高端发展模式,打造蓝筹地产――招商地产深度研究报告 图 2:招商局集团资产分布图(截止 2006 年 12 月 31 日) 12.04%
12.55%
52.20%
23.21% 交通 运输 及相关 基础 设施 建设、 经营 与服 务 房地 产开 发与经 营 金融 投资 与管理 其它 产业
资料来源:招商局集团资料,东方证券研究所 图 3:招商局集团资产利润贡献分布图(截止 2006 年 12 月 31 日) 7%
24%
58%
11% 交通 运 输及 相关 基础 设 施建 设、 经营 与 服务 房地 产 开发 与经 营 金融 投 资与 管理 其它 产 业
资料来源:招商局集团资料,东方证券研究所 图 4:招商局集团产业分布图
资料来源:招商局集团资料,东方证券研究所
高端发展模式,打造蓝筹地产――招商地产深度研究报告
1.2 集团战略推动公司发展 招商地产和招商局集团是典型的“小公司大集团”的情况,集团实力强大,房地产资源 丰富,上市公司相对于集团的房地产资源来说显得比较“小”,而且又是集团房地产资 源运作的统一平台。 2007 年招商局集团雄心勃勃的勾画了集团未来五年的发展蓝图:实行“新的再造工 程”,即到 2011 年,集团各项主要财务、经营指标将要在 2006 年底的基础上再翻 一番,迈上百亿净利润的台阶,成为具有国际竞争力的和谐企业。 比较集团现有业务和资源, 毫无疑问, 招商地产在资本市场的表现与其在招商局集团 中所拥有的资源和地位是不相称的, 也必将是未来实现集团经营目标的最重要的棋子 之一。 图 5:招商地产利润总额增长率低于招商局集团利润总额增长率 100.00 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 2003年 2004年 招商局集团利润总额(亿元) 招商局集团利润总额增长率 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 2005年 2006年 招商地产利润总额(亿元) 招商地产利润总额增长率 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00%
资料来源:招商局集团,招商地产资料,东方证券研究所 图 6:招商地产净利润增长率低于招商局集团净利润增长率 70.00 60.00 50.00 40.00 60.00% 30.00 20.00 10.00 0.00 2003年 2004年 招商局集团净利润(亿元) 招商局集团净利润增长率 2005年 40.00% 20.00% 0.00% 2006年 招商地产净利润(亿元) 招商地产净利润增长率 120.00% 100.00% 80.00%
资料来源:招商局集团,招商地产资料,东方证券研究所 表 1:招商地产总市值处于招商局集团全资及控股上市公司中较低水平(截至 2007 年 9 月 30 日) 证券简称 招商地产 中集集团 招商轮船 招商银行 招商局国际 总股本(股) 844,867,002 2,662,396,051 3,433,397,679 14,703,777,780 2,389,097,168 总市值(元) 58,279,009,217 65,158,195,157 46,522,538,550 551,746,135,641 116,468,486,940
资料来源:东方证券研究所
高端发展模式,打造蓝筹地产――招商地产深度研究报告
1.3 定向增发明确超常规发展路径 股改时,公司大股东承诺将继续通过注入优质资产等多种方式支持招商地产的发展。 由于招商地产在招商局集团中地产开发业务的唯一载体, 集团丰富的土地资源将随着 土地开发的进度和集团战略发展的需要源源不断的注入上市公司, 这是招商地产非常 明了的一条快速发展路径,也是它相对于其它房地产公司所具有的独特优势。 2007 年 3 月 14 日,公司公告了 23 亿元的非公开定向增发方案,大股东以 20.77 元 的价格,以现金认购增发的全部股份,增发募集资金中 14 亿元用于收购大股东蛇口 工业区及下属企业持有的资产和股权,9 亿元用于公司的地产开发项目。 该定向增发方案初步实现了大股东股改时的承诺, 但我们认为此次定向增发收购的这 些资产只是集团房地产资源中非常少的一部分, 相对于公司所拥有的丰富的战略土地 储备(见表 3),考虑到公司在集团发展中所处的战略地位,未来公司很有可能继续 通过这种方式获得大股东的优质资产,实现公司的超常规速度发展。 表 2:增发募集资金用途 项目名称 收购深圳招商地产 5%的股 权 收购新时代广场写字楼 收购美伦公寓土地使用权 并开发建设 海月华庭 南京仙林(1-2 期) 合计 25000 36534 55000 244534 投资总额 (万元) 40000 88000 拟投入募集资金(万元) 备注
40000 88000 12000 购买土地使用权) ( 13000(后续开发投入) 33000 44000 230000
收购蛇口工业区及其 下属企业持有的股权/ 资产
公司地产项目开发
资料来源:公司公告,东方证券研究所 表 3:招商局集团控制的部分房地产资源,构成公司发展房地产业务的独特优势 地点 蛇口开发区 前海物流园区 宝安光明科技园 深圳市南山区 深圳市南山区 深圳市宝安区 集团控制情况 11 平方公里内 200 万平米待开发土地, 蛇口工业区产 业调整、厂房拆迁将带来新增面积 总面积 360 万平米,海运大厦正在建设中 总面积 200 万平米 规划控制面积为 72.8 平方公里,规划建设用地 55 平方 招商局漳州开发区 福建省漳州市 公里。分为临港工业区、行政科教商住区、高校科技 产业园区、重工业区等四个功能区。 天津东疆港区 天津市 与天津港合作开发,总面积 30 平方公里,规划港口、 物流和房地产功能区 总建筑面积:7.08 万平米,地下一、二层停车场 1.07 万平方米,1-3 层金融、商场、展示厅 1.08 万平方 上海招商局广场 上海市成都北路 米,4 层美食天地 3800 平方米,5、25、26 层高级会 所 7071.11 平米,6-24 层智慧型甲级写字楼:南栋 1.92 万平米,北栋 1.92 万平米 上海招商局大厦 北京招商局中心 上海陆家嘴 北京朝阳区 甲级写字楼,总建筑面积 7.46 万平米。 CBD 中心区标志性建筑,由四幢高智能化甲级写字
高端发展模式,打造蓝筹地产――招商地产深度研究报告 楼、二幢高级服务式公寓组成。总建筑面积:31 万平 米。 北京国际金融大厦 北京复兴门 位于北京复兴门黄金地段,建筑面积:11.4 万平方米 是京城唯一采用西洋古典式建筑风格的高级智能型写 北京凯旋大厦 北京西城区 字楼,由主楼、西楼和东楼组成,总建筑面积:8.5 万平米。 北京华商大厦 北京朝阳区 位于北京市朝阳区 CBD 商务区, 总建筑面积 2.9 万平 米 由 1 栋写字楼和 2 栋高档住宅组成,总建筑面积 6.8 万平米
西安招商局广场
西安东门外
资料来源:公司资料,东方证券研究所
同时公司也已经对股权激励方案有比较成熟的考虑, 只待时机成熟便可推出。 一旦股 权激励方案报批并实施,将有利于公司业绩的释放和加快公司资产注入的步伐。
2.高端发展模式,打造蓝筹地产 2.1 竞争优势,从土地储备开始 招商地产的房地产开发业务以前给人的印象是: 每年在建面积不小, 但是结算面积却 很少,业绩总是放不出来。其实这种现象固然和公司稳健的经营风格有关,也和公司 土地储备的类型有很大关系。 我们将房地产企业的土地储备按开发物业类型划分为长期资产类土地储备, 中期资产 类土地储备和短期资产类土地储备,其特点和估值影响如表 4 所示。 表 4:不同类型土地储备的特点 长期资产类土地储备 物业类型 性质 建设周期 经营模式 长期持有的高端写字楼 等商业房地产 资源型地产 建设周期长 通过打造商业氛围提升 租金水平和出租率 建成后长时间里获得比 较稳定的租金收入 需计提折旧 业绩释放慢 容易低估公司价值 比较合适 中期资产类土地储备 用于出售的别墅, 景观花园 洋房等高端住宅房产 资源性开发型地产 建设周期较长 通过打造高端居住环境, 选 择合适时机逐步销售 建成后随着项目的逐步销 售在较长时间里实现销售 收入 无折旧 周转较慢,业绩释放较慢 较容易低估公司价值 较容易低估 短期资产类土地储备 用于出售的商业房地产 和一般性住宅房地产 一般性开发型地产 建设周期短 建成后快速销售 建成后随着项目快速销 售在较短时间里实现销 售收入 无折旧 周转较快, 业绩释放较快 比较合适 容易低估
收入特点
会计方法 业绩表现 PE 估值 RNAV 估值
资料来源:东方证券研究所
因此, 不同的土地储备类型和产品类型, 其开发周期不能完全类比。 招商地产到 2007 年中期已经拥有 598 万平米土地储备,公司在 2007 年以招拍挂方式已取得了佛山、 苏州、上海、珠海、漳州、重庆等多个项目,新增权益土地储备建筑面积约 188 万 平方米。同时公司有望获得成都市成华区 5000 亩土地的一级开发权。考察招商地产 的土地储备,我们可以发现公司具有如下竞争优势: 1) 土地储备以低容积率低密度住宅用地为主,有利于开发高端住宅产品,切合公司
高端发展模式,打造蓝筹地产――招商地产深度研究报告 打造绿色地产和高端品牌的发展战略,产品系列逐渐丰富和完善。 图 7:公司不同容积率的权益建筑面积土地储备比重 容积率1.2 以下 容积率1.2 ~2 容积率2 以上
39%
36%
25%
资料来源:公司公告,东方证券研究所
低容积率低密度的住宅用地以开发别墅和花园洋房等高端住宅为主,从 03 年开始, 由于国家停止别墅类用地供应, 造成此类用地供给量急剧减少, 公司开发的住宅产品 具有一定的稀缺性, 加上公司善于打造居住环境和开发高档品牌楼盘, 同时提供高质 量的物业管理和售后服务,公司开发的项目具有毛利率高的特点。当然,这种项目也 具有周转慢的缺点,但是随着公司全国 11 个城市多个项目的逐渐展开,公司产品系 列也逐渐丰富和完善, 同一时期内公司有多个项目贡献利润, 有利于弥补单个项目周 转率低的弱点。与此同时,公司自己也注意到这些问题,决定通过进一步明晰产品战 略、减少重复定位,加速标准化构件和绿色技术的研发、构建成熟的产品平台,持续 优化房地产开发流程、 尤其是前期设计流程, 进一步提高流程标准化、 结构化的程度, 提高工作效率。今年公司的管理改进主要围绕缩短项目开发周期,严格控制成本等方 面展开。 2)低成本的土地储备项目进入全面开发期,房价的上涨幅度也超过人们的预期,公 司未来 2 年房地产开发业绩将大幅提升。 截至 2007 年 12 月 12 日,公司分别在深圳、北京、上海、广州、天津、苏州、南京、 重庆、佛山、漳州等 11 个大中城市,拥有规划建筑面积土地储备(含在建)795 万 平米,权益面积超过 670 万平米。公司 2003 年和 2004 年低价获得的土地储备全面 进入销售收获期。 由于近年来公司开发项目以别墅和高档住宅为主, 项目的销售毛利 率高(06 年平均结算价达 10227 元/平米)且开始进入结算高峰期,同时,今年以来 房价的上涨幅度远超人们的预期,公司未来 2 年房地产开发业绩将大幅提升。 图 8:公司 2003-2007 年新获权益建筑面积土地储备情况
新获权益建筑面积土地储备(万平米) 300.00 250.00 200.00 150.00
当年新获住宅土地储备楼面均价(元) 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500
100.00 50.00 0.00 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年
1,000 500 0
高端发展模式,打造蓝筹地产――招商地产深度研究报告 注:2007 年数据截至 12 月 12 日,不包括番禺工业用地,如果算上这部分工业用地会更便宜。 资料来源:公司资料,东方证券研究所
2.2 猛龙过江:全国扩张结硕果 招商地产是一家具有 20 多年的房地产开发经营和园区综合开发的丰富经验, 集开发、 租赁、物业管理有机配合,物业品种齐全的房地产业集团,其业务配套体系完整,拥 有大规模成片开发经营的优势。公司从 2004 年向全国扩张以来,形成了以深圳为核 心,以珠三角、长三角和环渤海经济带为重点经营区域的市场格局。 未来 2 年,公司在深圳以外的项目基本完成拿地、策划、建设、销售的经营周期,全 面进入收获期,公司已将 2008 年定为招商地产销售年,将加大销售力度,加快周转 速度。 同时公司还将依托集团力量, 继续以多种方式拿地, 增强抵御行业风险的能力; 公司以中高端地产项目为主的产品系列也将更加完善。 图 9:历年公司规划建筑面积,在建面积,结算面积情况
规划建筑面积 900 800 700 600 500 400 294
在建面积 795
结算面积 750
542 418
300 200 100 0 2003 2004 2005 2006 2007E 103 76 20 123 103 29 97 21 112 16 140 25
200 45
130 110
2008E
2009E
资料来源:公司公告,东方证券研究所 表 5:公司项目基本情况 项目地 区 建筑面积 (万平米) 14.75 11.76 7.60 5.30 15.16 27.56 22.28
项目名称
权益
拟开工时间
预计竣工时间
兰溪谷二期 蛇口 花园城三期#2 海月华庭 深圳 尖岗山曦城 尖岗山曦城二期 龙岗依山郡 招商澜园
100% 100% 65% 50% 50% 100% 100%
2005 年 3 月 2004 年 10 月 2007 年 2 月 2005 年 6 月 2005 年 6 月 2004 年 12 月 2007 年 12 月
2007 年 8 月 2006 年 10 月 2009 年 3 月 2011 年 12 月 2011 年 12 月 2007 年 12 月 2009 年 10 月
高端发展模式,打造蓝筹地产――招商地产深度研究报告 观澜环观 上海依云郡 上海 颛桥项目 奉贤项目 依云水岸 小石城项目 苏州 工业园区青剑湖项目 100% 100% 100% 100% 100% 60% 50% 22.22 10.41 13.76 9.82 22.57 78.73 16.89 14.16 76.00 14.51 42.00 11.80 3.40 29.71 31.00 46.95 51.93 42.14 4.73 1.95 13.70 44.80 26.82 10.20 2008 年 2009 年 2009 年 2008 年 2010 年 2013 年 2010 年 2010 年 2007 年 11 月 2006 年 12 月 2009 年 2006 年 12 月 2007 年 5 月 2008 年 7 月 2005 年 4 月 2008 年 3 月 2008 年 5 月 2005 年 6 月 2008 年 2008 年 2009 年 3 季 度 2007 年 9 月 2006 年 6 月 2009 年 2008 年 2009 年 5 月 2007 年 12 月 2013 年 2011 年 11 月 2011 年 2010 年 5 月 2007 年 12 月 2010 年 2 月 2007 年 6 月 2010 年 2010 年 2 月 2008 年 9 月 2011 年 2011 年 2015 年 2012 年 9 月 2009 年 12 月
吴港南路(小石城项目 2) 50% 广州 番禺金山项目 依云溪谷 南京 栖霞区 国际金融中心 西康路 36 号 天津 假日风景 卫津南项目 重庆 北京 招商江湾城 北部新区项目 公园 1872 依山海二期 漳州 珊瑚苑 加走湖路项目 佛山 珠海 新城区项目 禅城区项目 招商花园城 100% 100% 50% 80% 75% 45% 100% 100% 100% 100% 50% 50% 50% 50% 50% 51%
资料来源:公司资料,东方证券研究所
3.投资性物业快速增长,升值潜力巨大 3.1 蛇口工业区转型:打开升值空间 根据深圳市南山区分区规划(2002-2010),蛇口片区面积 9.45 平方公里,规划人 口 18.5 万人,包括蛇口半岛和深港西部通道口岸填海区。片区的主要功能是居住区 和口岸设施区。 蛇口地区建设应结合蛇口半岛的滨海优势, 成为交通便利、 风景优美、 尺度宜人的高尚滨海生活区和特色游览区。 规划在原蛇口镇地区, 保持现有空间尺度 和宜人、舒适、安全的社区环境,推动道路交通和环境综合治理;结合海上世界改造 和蛇口山望海公园建设, 将滨海地区发展成生活文化休闲岸线, 体现南方滨海城市的 生活气息;完成西部通道跨海大桥、客货运站场等口岸设施及接线工程建设,通过绿 带隔离等技术措施,减少西部通道及其口岸对周边地区的负面影响。 蛇口工业区位于深圳南山半岛东南部,周围蛇口、赤湾等港口环绕,早期以港口和工 业为主,2002 年以来,通过产业结构升级,蛇口工业区发展成港口、工业、金融、
高端发展模式,打造蓝筹地产――招商地产深度研究报告 物流、地产、高科技、商贸、旅游等多项产业并举的格局,实现了由原来的工业园区 向集商务、生活、生产功能于一体的综合性园区的演变。经过几番产业梳理和整合, 蛇口工业区确立了新的定位,形成了目前以地产、物流为核心产业,高科技、园区服 务为主营业务的新的产业格局。 随着《深圳市城市整体规划(2007-2020)》的制定和深圳“以港强市”的战略指导 下,被誉为深圳未来“海上门户”的太子湾国际邮轮母港也浮现在公众面前。蛇口太子 湾国际邮轮母港将被塑造成为集国际邮轮客运、 商务办公、 滨海休闲于一体的城市多 功能综合体,并将成为蛇口的新 CBD 所在。建成之后,其将能停泊最高达 15 万吨 位的国际豪华邮轮, 创下华南区邮轮母港的记录, 并将成为深圳通连香港的唯一的“海 上门户”。在政府的远期规划中,这里也将成为深圳 15 公里滨海长廊的起点。在这个 母港投入使用之后,市民从蛇口到香港迪斯尼乐园、香港新机场,仅需 10 多分钟, 远远优于现行的其它交通方式。 蛇口太子湾国际邮轮母港所承载的并不仅仅是海上交 通客运功能,它还是一个集商务办公、滨海休闲等于一体的复合性功能区。据规划披 露,该邮轮母港除了国际客运港口区之外,还规划有滨海商业文化休闲区、国际公寓 区、金融高科技研发办公区等等。在最靠海湾之处,新世纪海滨公园、海港广场、时 间艺术广场和海滨文化休闲带将为公众提供国际化的休闲娱乐; 在办公区, 以太子大 厦为地标性代表的商务办公建筑群将成为蛇口未来的新 CBD 区。 2007 年通车的深港西部通道已大大缩短南山与香港的陆上交通距离,而 2010 年由 蛇口客运港至世界之窗的深圳地铁 2 号线也将完工, 蛇口的区位优势将更加突出。 考 虑到未来深圳关内可用来开发的土地资源已经十分有限, 招商地产及其控股股东手中 所有的位于蛇口的大量土地资源将十分宝贵,出租物业和土地储备升值潜力巨大。 目前,蛇口工业区已经形成三个富有特色的主题社区:花园城时尚社区,火炬创业园 科技社区, 海上世界国际社区。 招商地产的大部分出租物业和土地储备都在这三个主 题社区内,并是这些主题社区的标志性物业。
3.2 出租物业初具规模,质与量同时升级 招商地产的出租物业业务从 2007 年开始, 无论是量还是质, 都将迈上一个新的台阶。 从质的方面来看: 其公寓业态由传统的长年出租的普通公寓转型为开发新型的酒店服 务式公寓; 其厂房由原来的普通工业厂房转型为开发和改造成高科技和动漫产业研发 楼;其商铺由原有的社区商铺为主转型为开发大型的社区商业购物中心。 从量的方面来看:预计 2007 年可租面积达到约 60 万平米,2008 年将达到约 75 万 平米。 表 6:出租物业可出租面积情况 可出租面积(万平米) 公寓 别墅 写字楼 厂房(其他) 商铺 合计 2004 2.63 6.46 7.52 15.65 8.11 40.37 2005 3.59 6.29 7.48 14.44 12.74 44.55 2006 6.82 6.36 7.49 13.27 16.70 50.65 2007E 6.82 6.36 14.09 13.27 19.74 60.28 2008E 7.76 6.36 28.65 13.27 19.74 75.78
高端发展模式,打造蓝筹地产――招商地产深度研究报告 资料来源:公司资料,东方证券研究所 表 7:招商地产代表性出租物业情况 新 时 写 字 楼 物 业 代 广 场 位于蛇口行政贸易中心区-海上世界国际社区, 5A 智能甲级写字楼,深圳市三大金牌写字楼之一,建 筑面积 8.7 万平米, 楼高 188.8 米, 停车位 316 个。 距离深圳机场、火车站约 20 分钟车程,距香港中 环和新机场也仅 50 分钟和 20 分钟船程。
金 融 中 心
位于蛇口行政贸易中心区-海上世界国际社区,建 筑面积:5480.40 平米,楼高 20 层,建设中的深圳 地铁二号线,其海上世界站有一个出口就设在金融 中心门前。建成(购置)日期:86 年 5 月。
海 运 中 心
是前海物流园区打造的高档写字楼群,定位于未来 西部港区的指挥中心、信息中心、协调中心、技术 培训中心和服务中心。由口岸单位办公楼和出租办 公塔楼两栋建筑构成,其中口岸单位办公楼主要用 于海关、国检、边检、海事等政府部门办公,共 7 层,总建筑面积 4.77 万平米。办公塔楼用于对外 出租, 25 层, 共 层高 3.9 米, 单层面积 1600-1900 平方米,在出租办公塔楼一二层裙楼规划有银行、 餐厅、便利店、票务等各种完善的商业配套设施。 地下停车位 400 辆,地面停车位 390 辆。
招 商 大 厦
位于蛇口招商南路与水湾路交汇处,距深圳主干道 南海大道 200 米,总建筑面积 2 万平方米,共 9 层,标准层建筑面积 2136 平方米。建成(购置) 日期:86 年 2 月。
高端发展模式,打造蓝筹地产――招商地产深度研究报告 半 岛 大 厦 位于东门罗湖区商业区的半岛大厦,建筑面积 1.4 万平方米,总共 12 层。建成(购置)日期:02 年 8 月。
工 业 区 大 厦
紧临深圳主干道南海大道,与蛇口客运港码头毗 临,大厦高七层,总建筑面积 7107 平方米,建成 (购置)日期:83 年 3 月。
联 合 大 厦
位于蛇口南海大道与工业七路交汇处,建筑面积 9.6 万平方米,建筑高度为 70.7 米,共 18 层。建 成(购置)日期:96 年 11 月。
北 科 创 业 大 厦
紧临南海大道,是一座智能化写字楼,作为火炬创 业园的孵化基地, 主要满足生活工程、 医药、 保健、 新材料、光电一体化等领域的高新技术项目的需 求。
高端发展模式,打造蓝筹地产――招商地产深度研究报告 水 湾 大 厦 位于招商路与水湾村交汇处,地处蛇口繁华地段。 总高度为 49 米,总建筑面积为 7463.3 平方米。地 下一层,地面以上 14 层,首层为会议、办公用房, 2-14 层为标准写字楼,每层面积为 496 平方米。 建成(购置)日期:96 年。
鲸 山 别 墅
位于深圳市蛇口工业大道南段西侧,南中国最大的 国际化别墅区,目前是深圳最大的外国人居住的独 立居住组团。自 1986 年起陆续开发,至今已经完 成了 8 期工程,小区占地面积 35 万平方米,共有 别墅 183 套(包括 7 套美式别墅),公寓 5 栋,共 84 套房。建筑面积:5.7 万平米,租金范围:3 万 -4.9 万(面积 246.9 平米-600 平米),一年起 租,租半年则租金水平上涨 10%。
碧 涛 别 墅
碧涛别墅位于蛇口海上世界国际社区,临太子路。 有 19 栋别墅用来出租,合计约 3634 平米,租金 水平为 2 万左右/月,建成(购置)日期:85 年。
别 墅 物 业 半 山 海 景 别 墅 位于蛇口海上世界国际社区,临太子路,为建于 2002 年的美式高档别墅。有 3 栋用来出租,合计 约 1045 平米。
南 海 小 筑
位于蛇口海上世界国际社区,临太子路,建成(购 置)日期:85 年。有 10 栋用来出租,合计约 2508 平米。
高端发展模式,打造蓝筹地产――招商地产深度研究报告 鲸 山 公 寓 深圳蛇口南海大道,处于鲸山别墅区内。84 套高 标准服务式公寓, 面积约 13779 万平米。 租金情况: 2 房 1.6 万/月;3 房 1.9 万/月;复式 300 平 2.89 万/月。
美 伦 公 寓
建筑面积 13198 平米,共约 180 套公寓及高档客 户 50 间左右。位于半山海景别墅区内。
碧 涛 公 寓 物 业 苑 公 寓
位于蛇口海上世界片区,临太子路。
海 滨 花 园
建筑面积 4.62 万平方米,位于蛇口海上世界国际 社区。
泰 格 公 寓
位于蛇口工业大道南端西侧,毗邻鲸山别墅区。整 个项目总建筑面积 34000 平米, 分为 A、 C、 B、 D、 E、F、G 七栋,其中 A-E 栋为四层建筑,F 栋为 六层建筑,G 栋为 25 层建筑,项目总套数为 232 套。酒店式公寓:1 房 60 多平米 880 元/天,1.6 万/月;2 房 118 平米,900 元/天,2.5 万/月;3 房 2088 元/天,3.8 万/月。
高端发展模式,打造蓝筹地产――招商地产深度研究报告 花 园 城 中 心 地处南海大道与东滨路交汇处,是连接南油片区与 蛇口片区的重要交通枢纽,是南山核心商圈。商业 面积超过 7 万平米。集购物、休闲、娱乐、餐饮于 一身,分布有沃尔玛、百安居等 6 家主力店和百余 知名品牌商户。租金水平约 180~200 元/月/平米。
海 上 世 界 广 场
海上世界位于深圳蛇口商业中心区南部滨海地区, 总用地面积近 40 万平方米,全部由填海形成。是 深圳国际化生活圈的缩影。
商 业 物 业 黄 金 台 商 业 大 厦 位于宝安区前进路 34-2 区, 是新安商业的核心区 域,也是宝安区政府规划的商业中心。进驻黄金台 商业大厦一至五楼的天虹商场,同对面的沃尔玛在 不同的经营业态下形成互补差异化经营,宝安天虹 定位于“品位、时尚”,凭借着时尚的外观、高品 质的商品, 塑造成为天虹样板店, 是集购物、 饮食、 休闲、文化于一体的现代化购物中心。六楼为纽巴 伦健身中心和石兴凯减肥中心。
社 区 商 铺
招商地产开发的数十个住宅小区,有高端物业,也 有普通住宅,社区商业均分布在南山,蛇口区域, 为居民提供便捷的生活服务。包括海月花园商铺、 花园城名店坊、雍府地产街、阳光带海滨城商铺、 花果山大厦商铺、金竹园商铺、紫竹园商铺、玫瑰 园商铺、兰溪谷商铺、招商路街铺等。
蛇 口 厂 房 物 业 科 技 大 厦
位于蛇口半岛南海大道与工业七路交汇处,为高新 技术产业提供集办公、商务和生产于一体的标志性 建筑。它由一栋标准高新技术电子类生产厂房和一 栋辅助用房组成,占地 1.7 万平方米,总建筑面积 为 4.7 万平方米。其中标准厂房共七层,总建筑面 积为 3.4 万平方米,是高新技术电子类标准性生产 用房;辅助用房建筑面积 8200 平方米,为六层办 公楼。一楼月租金为 60 元/平方米,二楼月租金为 50 元/平方米。
高端发展模式,打造蓝筹地产――招商地产深度研究报告 南 山 大 厦 南山大厦位于南海大道旁,将逐步改造成为数据中 心,为创业园内的高科技企业提供虚拟主机、主机 托管、机房租用等基础性及系统监控、网络安全、 存储备份等增值性服务。总建筑面积 1.67 万平米, 共 9 层,层高 4 米。底层可作商铺、展厅等用途, 二至九层为高科技企业用作标准生产车间。
南 海 意 库
南海意库位于海上世界太子路与工业三路交汇处, 是深圳创意产业园的二期工程,由蛇口原三洋厂房 改建而来。 项目占地 4.5 万平方米, 总建筑面积 10 余万平方米,分为 6 栋独立建筑。改造后有 5 层, 1 栋和 5 栋的停车位总共 230 辆。 项目在原六栋厂 房的基础上整体改造为深圳创意产业园二期,先期 开发 1、3、5 三栋。创意、节能、环保是项目特色, 被国家建设部和发改委评审为 35 项可再生能源示 范项目之一。
科 技 大 厦 二 期
位于南海大道西侧,项目占地面积约 2 万平米,总 建筑面积约 6 万平米。
花 园 城 科 技 中 心
位于南海大道西侧,工业七路南,紧邻北科创业中 心。项目占地面积 15561.34 平方米,总建筑面积 约 5 万平方米。容积率:2.6 停车位:279 个。
资料来源:公司资料,东方证券研究所
4.业务结构稳健且具有成长性 招商地产具有“房地产开发+房地产租赁+公用事业”的主营业务结构,这种主营业 务结构体现了公司“稳健+快速发展”的发展思路,一方面通过开发投资回报快的住
高端发展模式,打造蓝筹地产――招商地产深度研究报告 宅项目,以实现企业的快速发展,为公司业绩成长创造空间;另一方面,加大开发持 有性出租物业的比例,以提高企业的抗风险能力;同时继续发展公司的“金牛”型公 用事业业务,使公司获得安全稳定的收益,为公司房地产业务的发展提供了稳定、长 期的现金流和利润, 降低了单一房地产开发经营的风险集中度。 公司的这种主营业务 结构, 兼顾了风险和收益, 有利于公司在房地产行业调控期建立稳健的房地产投资策 略, 规避房地产行业发展波动的风险, 又分享房地产行业景气所带来的高额利润和快 速成长的空间。 2006 年招商地产通过收购招商局物业管理有限公司,使房地产开发各个环节的资源 优势得到进一步整合。公司成为为业主提供房屋设计、开发建设、销售、物业管理全 面服务的专业房地产商,不仅强化了公司的专业水平,更加巩固了公司的市场品牌。 图 10:2006 年公司主营业务收入构成图
2% 10%
9%
24%
55% 物业管理 园区供电供水 房地产开发与销售 出租物业的经营 房产中介服务
资料来源:公司年报,东方证券研究所 图 11:2006 年公司主营业务利润构成图
2% 13%
5% 15%
65% 物业管理 园区供电供水 房地产开发与销售 出租物业的经营 房产中介服务
资料来源:公司年报,东方证券研究所
高端发展模式,打造蓝筹地产――招商地产深度研究报告
5.先进的管理体制和优秀的管理团队 公司先进的管理体制和优秀的经营管理团队在行业内具有较强的优势。 公司进一步完 善了跨区域管理体系, “总部-区域管理总部-项目公司”的三级管理架构已经建立 并顺利运行;公司在制定项目决策体系,项目标准化管理,工程质量和成本控制等方 面都走在行业前列; 在跨区域和多项目管理的情况下有很强的全局驾驭能力; 公司在 产品标准化和绿色地产研究和应用方面也有相应的成果。 公司依托集团力量, 具有多 种方式拿地的能力, 具有很强的抵御行业波动风险的能力, 同时公司并购南京富城地 产,开始了公司异地并购的序幕。
6.首倡“绿色地产”,品牌知名度有效提升 随着公司业务的全国扩张和管理能力的提升, 公司也已经在全国树立了良好的品牌形 象,“绿色地产”和“百年招商,家在情在”的理念已经受到业内的广泛认同。2007 年招商地产作为绿色地产的首倡企业,在“国际住协绿色建筑奖”评选中获得个人推 动奖(招商地产总经理林少斌)、企业贡献奖(招商局地产控股股份有限公司)、示 范项目奖(招商泰格公寓和南海意库三号厂房改造项目),是获得奖项最多的企业, 这是国内外住宅产业组织对招商地产可持续发展开发理念的肯定, 标志着招商地产在 绿色地产领域取得了长足的进步; 公司连续五年被国务院发展研究中心等权威机构评 为中国房地产上市企业 TOP10 综合实力排名前三甲;2004-2006 年,蝉联年度中国 蓝筹地产企业; “2005-2006 中国房地产年度社会责任感企业” 被评为 获得 ; “2006 年度中国最佳企业公民”;在国务院发展研究中心、清华大学、中国指数研究院联合 推出的“2005 中国房地产品牌价值”排名中,招商地产名列中国房地产品牌价值第 四。
7.融资渠道通畅,强大的资本实力保证公司快速发展 2005 年在招商局集团整合下,招商地产和招商银行签署战略合作协定,双方将充分 发挥各自的优势和特色,在财务资金借贷、住房按揭、品牌推广与管理模式、客户资 源的互动共享、 跨行业交叉专业研究以及企业内部文化交流等领域开展多层次、 全方 位合作,双方都力求在合作的层次、空间和形式上取得新突破。招商地产通过“金融 +地产”的捆绑式合作,有利于突破资金瓶颈,构建通畅的银行融资渠道,打造地产 开发的航空母舰,形成资本运作的核心向心力。同时,2006 年公司获得银行的授信 额度累计达 79 亿元。公司较强的融资能力,完全能保障未来几年公司的项目开发和 土地储备需要,保证公司未来的快速发展。 长期以来, 公司在资本市场上具有良好的信誉和企业形象, 随着可转债转股和向大股 东定向增发的完成以及大股东持股比例的提高, 公司再融资步伐也将加快。 以公司和 招商局集团的实力和影响力, 公司在资本市场的融资渠道也十分通畅, 强大的资本实 力将保证公司快速发展。
高端发展模式,打造蓝筹地产――招商地产深度研究报告
8.盈利预测与估值 8.1 房地产开发业务 公司 2003 年开始走出深圳蛇口,进入上海、北京、广州、天津、重庆、南京等 11 个一线城市,发展成为一家拥有近 795 万平米规划建筑面积土地储备(含在建)的 全国性地产公司。2007 年公司主要结算项目分布在深圳,上海,天津,漳州五个城 市;2008 年后公司在苏州,广州,南京,北京,珠海等城市的项目也相继近入结算 期, 公司将在房地产收入结构上真正成为一家全国性房地产公司, 行业龙头地位更加 稳固,房地产开发收入将爆发性增长,抗风险能力更加突出。 表 8:预计公司 2007~2009 年房地产开发业务结算情况,其土地储备足够公司连续 6 年加速开发 地 区 项目名称 兰溪谷二期 蛇 口 花园城三期 #2 海月华庭 尖岗山曦城 尖岗山曦城 深 圳 二期 龙岗依山郡 招商澜园 观澜环观 上 海 上海依云郡 颛桥项目 奉贤项目 依云水岸 小石城项目 苏 州 工业园区青 剑湖项目 吴港南路 (小 石城项目 2) 广 州 番禺金山项 目 依云溪谷 南 京 栖霞区项目 国际金融中 心 天 津 重 西康路 36 号 假日风景 卫津南项目 招商江湾城 80% 75% 45% 100% 100% 11.80 3.40 29.71 31.00 46.95 0.00 0.00 4.50 0.00 0.00 0.00 2.00 0.00 0.00 6.50 0.00 1.43 0.00 7.00 10.00 0 0 6,500 0 0 0 23,000 0 0 6,000 0 23,000 0 9,000 6,000 0.00% 0.00% 55.69% 0.00% 0.00% 0.00% 44.21% 0.00% 0.00% 55.92% 0.00% 44.21% 0.00% 31.11% 55.92% 100% 100% 50% 76.00 14.51 42.00 0.00 0.00 0.00 2.00 3.39 0.00 11.00 6.00 0.00 0 0 0 15,000 14,000 0 9,000 14,000 0 0.00% 0.00% 0.00% 70.18% 56.83% 0.00% 50.29% 56.83% 0.00% 50% 14.16 0.00 0.00 0.00 0 0 0 0.00% 0.00% 0.00% 50% 16.89 0.00 0.00 2.00 0 0 9,500 0.00% 0.00% 10.74% 50% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 60% 15.16 27.56 22.28 22.22 10.41 13.76 9.82 22.57 78.73 0.00 5.00 0.00 0.00 7.00 0.00 0.00 0.00 0.00 2.00 10.00 0.00 0.00 3.41 0.00 0.00 5.53 0.00 2.60 5.38 10.00 0.00 0.00 5.00 3.00 6.00 6.18 0 8,600 0 0 9,000 0 0 0 0 45,000 8,600 0 0 11,000 0 0 11,000 0 45,000 8,600 10,000 0 0 10,000 9,000 11,000 5,500 0.00% 70.47% 0.00% 0.00% 61.49% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 73.33% 70.47% 0.00% 0.00% 68.49% 0.00% 0.00% 63.64% 0.00% 73.33% 70.47% 15.00% 0.00% 0.00% 40.00% 37.72% 63.64% 52.67% 100% 65% 50% 11.76 7.60 5.30 3.38 0.00 1.52 0.00 0.99 0.00 0.00 3.95 0.00 13,000 0 26,000 0 20,000 0 0 20,000 0 69.23% 0.00% 65.35% 0.00% 78.75% 0.00% 0.00% 78.75% 0.00% 权益 100% 建筑面积 (万平米) 14.75 2007 2.00 结算面积 2008 3.50 2009 5.60 2007 38,000 结算均价 2008 38,000 2009 38,000 2007 81.58% 毛利率 2008 81.58% 2009 81.58%
高端发展模式,打造蓝筹地产――招商地产深度研究报告 庆 北 京 漳 州 佛 山 珠 海 北部新区 公园 1872 依山海二期 珊瑚苑 加走湖路 新城区项目 禅城区项目 招商花园城 100% 100% 50% 50% 50% 50% 50% 51% 51.93 42.14 4.73 1.95 13.70 44.80 26.82 10.20 0.00 0.00 1.20 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 2.00 1.39 1.95 0.00 0.00 0.00 0.00 4.00 6.00 0.00 0.00 3.50 3.50 4.00 4.00 0 0 4,600 0 0 0 0 0 0 12,800 4,600 5,000 0 0 0 0 7,000 12,800 0 0 4,600 6,000 10,000 5,000 0.00% 0.00% 60.22% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 39.75% 60.22% 63.40% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 45.01% 39.75% 0.00% 0.00% 37.87% 32.20% 23.89% 30.00%
资料来源:东方证券研究所 表 9:预计公司 2007~2009 年房地产开发业务收入成本情况 2007E 销售收入(万元) 销售成本(万元) 毛利率 主营业务税金及附加(万元) 结算面积合计(万平米) 资料来源:东方证券研究所 300,230.00 93,329.27 68.91% 79,693.46 24.60 2008E 631,304.00 205,863.66 67.39% 162,924.85 44.66 2009E 1,291,874.80 593,740.98 54.04% 244,725.75 110.14
8.2 房地产租赁业务 公司目前的投资性物业主要位于蛇口区域, 随着前海和蛇口区域逐渐成为集国际邮轮 客运、商务办公、滨海休闲于一体的城市多功能综合体,并将成为深圳的新 CBD 所 在,公司的投资性物业未来租金收入和物业价值都将上升。2007 年公司新增出租物 业主要有泰格公寓(深圳蛇口高档服务式公寓) ,花园城中心(深圳蛇口区域型购物 中心) ,蛇口新时代广场(深圳蛇口高档写字楼) ,可出租物业面积将接近 60 万平米, 预计 2008 年公司将新增海运中心(深圳前湾物流园区) ,南海意库(深圳蛇口创意 产业园区) ,可出租物业面积将近 75 万平米,未来几年随着南京国际金融中心和和 深圳蛇口的美伦公寓,花园城科技中心项目投入运营,租赁项目还有较快的发展。 表 10:公司房地产租赁业务发展情况 2003 销售收入(万元) 租赁面积(万平米/月) 出租率 租赁单价 销售成本 主营业务税金及附加 主营业务利润 17,685.95 35.04 88.70% 504.74 9,212.63 919.67 7,553.65 2004 19,636.06 40.40 88.00% 486.04 9,962.26 1,021.08 8,652.72 2005 23,527.70 44.55 91.84% 528.12 12,348.40 1,226.00 9,953.30 2006 30,625.10 50.65 91.00% 604.64 17,343.10 1,585.60 11,696.40 2007E 47,479.11 60.28 91.00% 787.64 25,166.07 2,458.21 19,854.83 2008E 67,949.24 75.78 91.00% 896.66 36,016.16 3,518.04 28,415.04 2009E 85,738.62 86.26 91.00% 993.96 45,445.33 4,439.08 35,854.21
高端发展模式,打造蓝筹地产――招商地产深度研究报告 毛利率 主营业务利润率 增长率 资料来源:东方证券研究所 47.91% 42.71% 49.27% 44.07% 11.03% 47.52% 42.30% 19.82% 43.37% 38.19% 30.17% 47.00% 41.82% 55.03% 47.00% 41.82% 43.11% 47.00% 41.82% 26.18%
8.3 物业管理业务 2006 年招商地产通过收购招商局物业管理有限公司,使房地产开发各个环节的资源 优势得到进一步整合,能够完善公司的产业链,提高公司房地产附加值。招商物业具 有较高的品牌知名度, 招商地产所做的项目都是由招商物业进行物业管理, 且按市场 价收取物业管理费。 考虑的招商地产未来几年项目扩展较快, 因此假设物业管理业务 会以 5%的速度增长。 表 11:公司物业管理业务发展情况 2006 营业收入(万元) 营业成本(万元) 营业毛利(万元) 主营业务利润(万元) 主营业务税金及附加(万元) 期间费用合计(万元) 营业利润合计(万元) 资产总计(万元) 负债总额(万元) 主营业务利润率(万元) 增长率 资料来源:东方证券研究所 25,155.53 20,016.11 5,139.42 4,828.20 311.22 1,669.96 2,640.02 22,262.64 15,179.61 19.19% 2007E 26,413.31 21,016.92 5,396.39 5,069.61 326.78 1,753.46 2,772.02 23,375.77 15,938.59 19.19% 5.00% 2008E 27,733.98 22,067.77 5,666.21 5,323.09 343.12 1,841.13 2,910.62 24,544.56 16,735.52 19.19% 5.00% 2009E 29,120.68 23,171.15 5,949.52 5,589.24 360.28 1,933.19 3,056.15 25,771.79 17,572.30 19.19% 5.00%
8.4 供水供电业务 招商地产提供蛇口工业区内垄断性的供水供电业务, 由于蛇口工业区逐渐转型, 将成 为深圳西部高档 CBD 旅游和商住区,因此蛇口工业区大量的厂房搬迁,对公司供水 供电业务有一定的不利影响, 公司将通过区域业务扩展和培育引进新型客户来力图保 持业务发展平稳。公司供水新增了包括前海物流园区在内近 10 平方公里的营业区, 我们假设 07,08 年保持在 06 年的营业水平,09 年以后由于前海物流园区业务发展 和蛇口成功转型,供水供电业务每年按 6%增长,未来 3 年毛利率维持在 2006 年的 水平,预测结果如下: 表 12:公司供水供电业务发展情况 2003 对外营业收入(万元) 对外营业成本(万元) 营业毛利(万元) 64,909.55 54,125.58 10,783.97 2004 69,222.46 55,353.25 13,869.21 2005 70,826.16 58,142.75 12,683.41 2006 70,769.95 56,717.30 14,052.65 2007E 70,769.95 56,717.30 14,052.65 2008E 70,769.95 56,717.30 14,052.65 2009E 75,016.14 60,120.34 14,895.80
高端发展模式,打造蓝筹地产――招商地产深度研究报告 主营业务利润(万元) 主营业务税金及附加(万元) 期间费用合计(万元) 营业利润合计(万元) 资产总计(万元) 负债总额(万元) 毛利率 主营业务利润率 增长率 资料来源:东方证券研究所 10,681.34 102.63 459.72 10,755.85 61,549.09 23,158.57 16.61% 16.46% 13,743.48 125.73 959.56 12,875.46 109,987.25 68,311.44 20.04% 19.85% 6.64% 12,587.30 96.11 736.25 11,944.20 97,109.86 53,856.74 17.91% 17.77% 2.32% 13,919.50 133.15 1,276.74 12,938.97 102,589.97 58,244.55 19.86% 19.67% -0.08% 13,911.11 141.54 1,276.74 12,938.97 102,589.97 58,244.55 19.86% 19.67% 0.00% 13,911.11 141.54 1,276.74 12,938.97 102,589.97 58,244.55 19.86% 19.67% 0.00% 14,745.77 150.03 1,353.35 13,715.30 108,745.37 61,739.22 19.86% 19.67% 6.00%
8.5 公司各业务对主营利润的贡献 表 13:公司各业务对主营利润的贡献情况 2007E 营业收入(万元) 营业成本(万元) 营业税金及附加(万元) 营业利润(万元) 各主营业务利润所占比重 房地产开发业务 房屋租赁业务 园区供水供电业务 物业管理业务 房地产中介业务 资料来源:东方证券研究所 表 14:公司利润表预测 2006 主营业务收入(百万元) 主营业务成本(百万元) 主营业务税金及附加(百万元) 加:其他业务利润(百万元) 营业费用(百万元) 管理费用(百万元) 财务费用(百万元) 营业利润(百万元) 加:投资收益(百万元) 营业外收入(百万元) 减:营业外支出(百万元) 利润总额(百万元) 减:所得税(百万元) 减:少数股东损益(百万元) 2,939.40 1,830.90 218.56 5.03 76.19 116.51 (7.90) 710.18 (27.04) 37.77 2.15 718.75 126.68 24.17 2007E 4,509.64 2,001.19 829.16 0.00 110.89 174.02 46.53 1,347.85 (37.00) 58.63 6.76 1,362.71 299.80 47.83 2008E 8,038.29 3,245.54 1,672.24 0.00 192.19 304.72 37.02 2,586.58 (37.00) 104.50 12.06 2,642.02 581.25 92.73 2009E 14,878.22 7,263.67 2,499.71 0.00 349.56 557.85 32.23 4,175.20 (37.00) 193.42 22.32 4,309.30 948.04 151.26 75.75% 11.82% 8.28% 3.02% 1.12% 84.13% 9.11% 4.46% 1.71% 0.60% 88.65% 7.01% 2.88% 1.09% 0.37% 450,964.17 200,118.66 82,916.29 167,929.21 2008E 803,828.97 324,553.99 167,223.85 312,051.13 2009E 1,487,822.04 726,366.90 249,971.44 511,483.70
高端发展模式,打造蓝筹地产――招商地产深度研究报告 净利润(百万元) 每股收益(元/股) 资料来源:东方证券研究所 567.91 0.918 1,015.08 1.201 1,968.04 2.329 3,209.99 3.799
9.估值与投资建议 9.1 市盈率法估值 公司的房地产开发业务在全国快速扩张, 其品牌影响力也日益强大, 丰富的土地储备 和未来几年开竣工面积的扩大, 使得公司成功跻身为中国一线的蓝筹地产企业; 房地 产租赁业务方面,公司 2007 年可出租面积将达到 60 万平米,08 年预计可出租面积 将达到 75 万平米,在中国地产公司中排名前列,且大部分物业随着蛇口逐渐成为深 圳新的 CBD 而存在大幅升值的潜力;公司供水供电业务成为公司最稳定的现金流业 务,完全不受房地产行业周期性波动的影响。公司这种“房地产开发+房地产租赁+ 公用事业” 的业务结构, 使其比一般的房地产公司更具有抗房地产周期性波动风险的 能力, 同时强大的集团背景和明确的支持, 使得公司应比纯房地产开发企业享有更高 的市盈率水平。 表 15:2008 年公司各业务分拆市盈率法估值 业务类型 对每股收益的贡献(元) 对应合理市盈率水平 对应每股价值(元) 资料来源:东方证券研究所 房地产 开发 1.960 30 58.789 房地产 租赁 0.212 60 12.727 供水 供电 0.104 25 2.596 物业 管理 0.040 25 0.993 房地产 中介 0.014 25 0.352 合计 2.329 32 75.457
9.2 重估每股净资产估值 我们对公司的房地产开发业务采用重估净资产值法进行估值, 对公司的房地产租赁业 务采用重估价值法进行估值, 对公司的供水供电, 物业管理和房地产中介业务采用现 金流折现法进行估值,采用的 WACC 为 8.18%。 表 16:房地产开发业务估值 项目地区 项目名称 兰溪谷二期 花园城三期#2 海月华庭 深圳 尖岗山曦城 尖岗山曦城二期 龙岗依山郡 招商澜园 观澜环观 上海 上海依云郡 权益 100% 100% 65% 50% 50% 100% 100% 100% 100% 项目增值 161,608.64 22,574.05 40,121.27 23,397.16 178,544.22 74,918.04 107,660.46 110,815.90 28,132.55
高端发展模式,打造蓝筹地产――招商地产深度研究报告 颛桥项目 奉贤项目 依云水岸 苏州 小石城项目 青剑湖项目 小石城项目 2 广州 番禺金山项目 依云溪谷 南京 栖霞区项目 国际金融中心 西康路 36 号 天津 假日风景 卫津南项目 重庆 北京 招商江湾城 北部新区项目 公园 1872 依山海二期 漳州 珊瑚苑 加走湖项目 佛山 珠海 新城区项目 禅城区项目 招商花园城 100% 100% 100% 60% 50% 50% 100% 100% 50% 80% 75% 45% 100% 100% 100% 100% 50% 50% 50% 50% 50% 51% 73,507.40 44,310.52 68,595.78 77,920.82 52,207.57 19,908.31 172,622.25 78,130.06 250,686.43 0.00 36,932.55 11,503.82 110,845.41 87,945.31 121,753.85 125,956.42 4,102.74 3,413.05 14,308.25 58,973.82 79,500.86 22,317.68 2,161,396.67 844,867,002.00 25.58
房地产开发业务增加值总计(万元) 总股本(股) 房地产开发业务重估每股净资产增值(元) 资料来源:东方证券研究所 表 17:公司现有房地产出租业务估值 公司投资性物业 公寓 鲸山公寓 泰格公寓 小计 别墅 鲸山别墅 小计 写字楼 半岛大厦 深圳蛇口金融中心 招商大厦 联合大厦 北科创业大厦 2007 年 6 月 30 日可 出租面积(万平米) 2.14 1.38 4.24 7.76 0.56 5.80 6.36 1.00 1.44 0.78 1.78 0.86 0.92
市场单价 (万 元/平米) 1.00 2.50 4.00
重估值(万元) 21,400.00 34,500.00 169,600.00 225,500.00
4.00 6.00
22,400.00 348,000.00 370,400.00
1.00 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50
10,000.00 21,600.00 11,700.00 26,700.00 12,900.00 13,800.00
高端发展模式,打造蓝筹地产――招商地产深度研究报告 蛇口工业区大厦 南京金融中心 小计 厂房 科技大厦 小计 商铺 蛇口沃尔玛 花园城中心 小计 面积合计 0.71 9.44 16.93 8.57 4.70 13.27 10.77 1.97 3.96 16.70 61.02 投资性物业重估价值合计 投资性房地产 谨慎重估投资性物业增值合计 谨慎重估每股投资性物业增值 资料来源:东方证券研究所 表 18:公司未来可能升值项目的可能升值额 公司未来投资性物 业项目 美伦公寓 海运中心 蛇口新时代广场 南海意库 花园城科技中心 预计总投资 (万元) 28,025.00 32,538.00 88,096.00 14,000.00 30,000.00 可出租面积 (万平米) 2.50 5.22 6.50 4.00 4.00 市场单价 (万 元/平米) 4.00 2.00 2.00 1.50 1.50 重估值(万 元 100,000.00 104,400.00 130,000.00 60,000.00 60,000.00 重估增值 (万元) 71,975.00 71,862.00 41,904.00 46,000.00 30,000.00 261,741.00 3.10 1,388,055.00 155,457.71 1,232,597.29 14.59 2.00 3.00 3.00 0.65 1.00 1.50 2.00 10,650.00 188,800.00 296,150.00 55,705.00 47,000.00 102,705.00 215,400.00 59,100.00 118,800.00 393,300.00
公司未来投资性物业重估增值合计 重估每股未来投资性物业增值 资料来源:东方证券研究所 表 19:公司重估每股净资产值:52.85 元 房地产开发业务重估每股净资产增值(元) 谨慎重估每股投资性物业增值(元) 重估每股未来投资性物业增值(元) 园区供水供电等其它业务每股增值(元) 预计每股账面净资产(2007 年末)(元) 重估每股净资产值(元) 资料来源:东方证券研究所 25.58 14.59 3.10 3.02 6.57 52.85
9.3 投资建议 我们按分拆市盈率法估值得出公司合理价值为 75.5 元,考虑到公司房地产租赁业务 用重估价值法估值较市盈率法估值更合理,因此,我们认为公司的合理价值为 80.4 元,对应公司 08 年动态市盈率为 35 倍,09 年动态市盈率为 21 倍,我们给予“买
高端发展模式,打造蓝筹地产――招商地产深度研究报告 入”评级。同时我们也给予招商局 B(200024)“买入”评级。 表 20:公司合理价值:80.4 元 业务类型 对每股收益的贡献(元) 对应每股合理价值(元) 对应合理市盈率水平 资料来源:东方证券研究所 房地产 开发 1.960 58.789 30 房地产 租赁 0.212 17.687 83 供水 供电 0.104 2.596 25 物业 管理 0.040 0.993 25 房地产 中介 0.014 0.352 25 合计 2.329 80.418 35
我们按重估净资产值估值得出公司合理价值为 52.85 元,由于目前 A 股中开发型房 地产上市公司的股价都较其每股重估净资产值有较高的溢价, 同时公司的每股重估净 资产值仅考虑了公司现有项目储备的增值, 未考虑公司将来获得新项目的情况和公司 持续经营,品牌价值和管理能力等“软竞争力”,对招商地产而言,更没有考虑到公 司未来资产注入的情况,我们认为该估算值仅作为投资者的投资参考。
7.风险提示 国家宏观调控带来行业系统性风险: 今年以来, 政府为了抑制房价的过快上涨和防止 出现经济过热,相继出台了多项宏观调控政策,特别是目前的信贷紧缩政策,严重影 响了年底房地产行业的销售情况。尽管明年银行信贷不会像今年年底一样如此紧缩, 但是整体而言将实现从紧的货币政策。 如果国家再继续出台新的宏观调控政策, 可能 对房地产行业经营造成风险, 公司经营可能也会受到影响。 不过招商地产由于具有 “房 地产开发+房地产租赁+公用事业”的业务结构,同时具有招商局集团的大力支持, 具有较强的抵御行业风险的能力。
高端发展模式,打造蓝筹地产――招商地产深度研究报告 附表:财务报表预测与比率分析 损益表(人民币百万元) 2006A 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 营业利润 投资收益 营业外利润 利润总额 所得税 少数股东损益 净利润 EPS(元/股) 2,939 (1,831) (219) (76) (117) 8 710 (27) 36 719 (127) (24) 568 0.92 2007E 4,510 (2,001) (829) (111) (174) (47) 1,348 (37) 52 1,363 (300) (48) 1,015 1.20 2008E 8,038 (3,246) (1,672) (192) (305) (37) 2,587 (37) 92 2,642 (581) (93) 1,968 2.33 2009E 14,878 (7,264) (2,500) (350) (558) (32) 4,175 (37) 171 4,309 (948) (151) 3,210 3.80 税后利润 折旧及摊销 财务费用 营运资金变动 其他经营 经营活动现金净流 资本开支 其他投资 投资活动现金净流 贷款增加 支付股利利息 其他融资 筹资活动现金净流 现金净流量 现金期初余额 2008E 2,813 780 17,529 64 21,191 1,172 476 0 476 1,515 24,355 7,429 2,072 2,251 2,411 14,163 2,438 16,601 845 296 6,613 7,458 24,355 2009E 5,207 1,443 39,626 119 46,407 1,172 405 0 405 1,515 49,499 22,735 4,683 4,166 4,463 36,047 2,438 38,485 845 443 9,727 10,572 49,499 增长能力 营收增长率(%) EBITDA 增长率(%) EBIT 增长率(%) 净利润增长率(%) 盈利能力 毛利率(%) 净利率(%) EBITDA 利润率(%) ROA(%) ROE(%) 偿债能力 资产负债率(%) 流动比率(倍) 速动比率(倍) 价值评估 P/B(倍) P/E(倍) EV/收入(倍) EV/EBITDA(倍) EV/EBIT(倍) 12.46 69.74 21.01 79.21 86.87 9.74 53.27 13.69 41.70 43.82 7.25 27.47 8.33 24.34 25.00 5.11 16.84 5.82 19.62 19.95 68.33 1.89 0.23 68.52 1.49 0.43 68.16 1.50 0.26 77.75 1.29 0.19 37.71 19.32 26.52 4.00 13.09 55.62 22.51 32.84 5.55 18.29 59.62 24.48 34.24 8.08 26.39 51.18 21.58 29.67 6.48 30.36 10.53 41.12 42.29 34.71 53.42 89.95 98.25 78.74 78.25 85.84 90.10 93.88 85.09 60.43 62.06 63.11 现金期末余额 现金流量表(人民币百万元) 2006A 568 66 39 (2,545) 24 (1,848) 83 (10) 73 3,053 0 0 3,015 1,093 341 1,009 2007E 1,015 69 47 (431) 48 748 0 0 0 (1,678) (32) 226 (1,530) (783) 1,009 226 2008E 1,968 71 37 (4,132) 93 (1,963) 0 0 0 0 (62) 0 (99) (2,062) 226 (1,836) 2009E 3,210 71 32 (15,520) 151 (12,055) 0 0 0 0 (101) 0 (133) (12,188) (1,836) (14,024)
资产负债表(人民币百万元) 2006A 现金及等价物 应收账款 存货 其他流动资产 流动资产合计 长期投资 固定资产净值 在建工程 固定资产合计 无形资产及其他资产 资产总计 循环借款 应付账款 预收账款 其他流动负债 流动负债合计 长期负债 负债合计 股本 少数股东权益 留存收益 股东权益 负债和股东权益 1,009 285 9,579 23 10,899 1,172 573 43 616 1,515 14,202 2,703 1,155 826 1,072 5,756 3,948 9,704 619 160 3,719 4,338 14,202 2007E 3,878 437 10,691 36 15,046 1,172 532 15 547 1,515 18,280 6,208 1,264 1,263 1,353 10,087 2,438 12,525 845 206 4,704 5,549 18,280
比率分析 2006A 2007E 2008E 2009E
资料来源:东方证券研究所预测
投资评级说明 - 报告发布日后的6个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准; - 公司投资评级的量化标准 买入:相对强于市场基准指数收益率15%以上; 增持:相对强于市场基准指数收益率5%~15%; 中性:相对于市场基准指数收益率在-5%~+5%之间波动; 减持:相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 - 行业投资评级的量化标准 看好:相对强于市场基准指数收益率5%以上; 中性:相对于市场基准指数收益率在-5%~+5%之间波动; 看淡:相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
重要事项:本报告版权归东方证券研究所所有。未获得东方证券研究所书面授权,任何 人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告基于东方证券研究所及其研究员认为 可信的公开资料,但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证,也不承担任何 投资者因使用本报告而产生的任何责任。东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提 到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务,敬 请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响。
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