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中国石油(601857):自由现金流超预期,改革实惠增多

中金公司

证券研究报告
2016 年 3 月 24 日
中国石油 自由现金流超预期,改革实惠增多 观点聚焦 投资建议 2015 年业绩大幅度超出我们预期, 在油价下滑 49%的情况下, 实 现经营现金流仅下滑 27%。在超预期压缩资本支出 31%后,连续 两年维持自由现金流超 400 亿元。2016 年,公司可能考虑保持绝 对分红金额。而后续的改革,从进一步降本增效、资产权益出让 或减持,到管道资产重组,都可能给投资者带来更多实惠。我们 因此上调盈利预测, 并上调 A 股评级至 “中性” 上调目标价 25% , 至 7.5 元人民币(1.2 倍 2016 年市净率) ;维持港股“中性”评 级,上调目标价 33%至 6 元港币(0.8 倍 2016 年市净率) 。 理由 业绩体现管理优势。中石油在超预期计提资产减值损失 285 亿元 后,仍实现 357 亿归属母公司股东净利润。公司成功降低勘探费 用 17%,油气操作成本 6%,实现炼油和化工板块扭亏为盈。天 然气管道板块因资产整合额外增加 228 亿元收益。 值得一提的是, 公司及时针对油价变化,向下修正原油探明储量 20%以上,并对 油气资产直接计提了高达 230 亿的减值损失。与此同时,公司仍 重视勘探作业,并新探明 5 个亿吨级石油储量区,7 个千亿立方 米级天然气储量区。 稳健现金流。公司以 40~50 美元/桶油价假设,务实地安排了 1,600~1,900 亿人民币的 2016 年度资本支出预算。我们预计,当 国际油价在 20~45 美元之间,中石油的经营现金流可望维持在人 民币 1,000~2,500 亿元之间。如果计入风险准备金,经营现金流 可能保持在 2,600 亿元以上。 天然气新战略和管道资产重组。我们判断,中石油可能以更灵活 的定价策略加大直供直销,刺激天然气在发电和化工领域的新需 求。在门站环节的定价改革,可能上调城市燃气公司部分采购价。 而管道资产的进一步重组,有望回笼更多现金流。 盈利预测与估值 考虑到降本增效和资产重组可能带来的实惠, 我们上调 2016/17 年盈利预测,从亏损 63/168 亿元到盈利 63/34 亿元。即便在 我们非常保守的每桶 33/30 美元的油价假设下,公司的经营现金 将可能维持在 1,700~2,000 元以上的水平。 风险 油价波动;天然气定价政策变动;管网重组剥离;央企合并重组; 类别股东审议关联交易等。 关滨 分析员 bin.guan@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080511080005 SFC CE Ref: AGL097 股票代码 评级 最新收盘价 目标价 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业
上调至中性 601857.SH ? 中性 人民币 7.78 人民币 7.50 人民币 15.13~6.99 人民币 13,546 人民币 439.64 183,021 88 57.61
00857.HK 中性 港币 5.37 港币 6.00 港币 10.75~4.16 港币 16,182 港币 435.79 183,021 12 82.42 石油天然气
138 119 100 81 62 2015-03
601857.SH
沪深300
相对股价 (%)
2015-06
2015-09
2015-12
2016-03
(人民币 百万) 营业收入 增速 归属母公司净利润 增速 每股净利润 每股净资产 每股股利 每股经营现金流 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 平均总资产收益率 平均净资产收益率
2014A
2015A
2016E
2017E 1,648,642 -1.3% 3,420 -45.7% 0.02 6.32 0.09 0.93 416.3 1.2 11.1 1.1% 0.1% 0.3%
2,282,962 1,725,428 1,670,881 1.1% 107,173 -17.3% 0.59 6.42 0.26 1.95 13.3 1.2 5.8 3.4% 4.5% 9.3% -24.4% 35,653 -66.7% 0.19 6.45 0.09 1.43 39.9 1.2 7.3 1.1% 1.5% 3.0% -3.2% 6,295 -82.3% 0.03 6.39 0.09 1.10 226.2 1.2 10.7 1.1% 0.3% 0.5%
资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部
何帅 分析员 shuai.he@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080511120001 SFC CE Ref: BCH499
王苗子 联系人 vivian.wang@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080115080056 SFC CE Ref: BFJ414
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
中金公司研究部:2016 年 3 月 24 日
财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 利润表 营业收入 财务费用 其他 营业利润 营业外收支 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 预付款项 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款及票据 其他流动负债 流动负债合计 应付长期债券 非流动负债合计 负债合计 股东权益合计 少数股东权益 负债及股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2014A 2015A 2016E 2017E 2,282,962 1,725,428 1,670,881 1,648,642 24,877 5,575 141,580 15,188 156,768 37,734 11,861 107,173 347,296 76,021 65,931 83,379 165,977 0 391,308 134,532 23,826 28,505 29,803 28,363 58,166 15,802 6,711 35,653 282,127 73,692 60,495 88,280 126,877 0 349,344 171,692 16,470 4,000 2,441 6,429 8,869 1,951 623 6,295 14,804 4,000 -1,610 6,429 4,819 1,060 338 3,420
主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 盈利能力 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 每股指标 每股净利润(元) 每股净资产(元) 每股股利(元) 每股经营现金流(元) 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率
2014A 2015A 2016E 2017E 1.1% 0.5% -1.3% -17.3% 6.2% 15.2% 4.7% 0.67 0.39 0.13 45.2% 7.9% 4.5% 9.3% 0.59 6.42 0.26 1.95 13.3 1.2 5.8 3.4% -24.4% -78.9% -18.8% -66.7% 1.7% 16.4% 2.1% 0.74 0.47 0.16 43.9% 2.8% 1.5% 3.0% 0.19 6.45 0.09 1.43 39.9 1.2 7.3 1.1% -3.2% -32.2% -82.3% 0.1% 11.4% 0.4% 0.49 0.29 0.10 43.3% 18.1% 0.3% 0.5% 0.03 6.39 0.09 1.10 226.2 1.2 10.7 1.1% -1.3% -2.3% -45.7% -0.1% 11.3% 0.2% 0.49 0.30 0.12 44.4% 19.3% 0.1% 0.3% 0.02 6.32 0.09 0.93 416.3 1.2 11.1 1.1%
-91.8% -166.0%
191,179 186,746 64,258 50,005 65,879 0 78,040 49,449 65,218 0
126,690 125,419 306,831 318,126 171,692 171,692
1,747,691 1,784,905 1,786,173 1,797,148 1,999,170 2,027,573 2,030,270 2,042,674 2,405,473 2,393,844 2,354,028 2,377,727 169,128 364,060 46,641 579,829 0 491,963 106,226 331,040 34,141 471,407 0 565,283 276,569 301,241 316,725 313,548 28,795 0 28,239 0 622,089 643,028 383,850 398,835
1,087,692 1,049,810 1,019,059 1,054,983 1,175,894 1,179,716 1,170,028 1,157,466 141,887 164,318 164,941 165,279 2,405,473 2,393,844 2,354,028 2,377,727 107,173 189,499 41,504 30,162 356,477 0 35,653 212,483 13,674 6,213 261,312 0 6,295 13,417 7,072 0 3,420 -1,246 -8,088 0
174,485 175,769
200,648 169,517
-290,838 -215,879 -183,009 -179,409 -290,838 -215,879 -183,009 -179,409 0 43,800 0 -44,312 1,044 22,371 0 1,272 0 -45,439 -999 -1,005 0 -11,090 0 -27,073 0 -9,434 0 39,658 0 23,675 0 13,783
资料来源:公司数据,中金公司研究部
公司简介 中国石油是全球和中国最大的一体化油气公司之一,主要业务涵盖油气勘探开发、炼油、成品油销售、化工、天然气管输和销售等, 上游勘探开发和天然气长输管道运营业务在中国处于领先地位。 公司在 2014 年的原油和天然气产量分别为 9.5 亿桶和 909 亿立方米, 其中海外油气产量占比约 10%;原油一次加工能力约 12 亿桶,乙烯裂解能力为 510 万吨,国内销售成品油 1.2 亿吨,运营加油站约 2 万座,运营的油气管道总长度约 7,0000 多公里;公司原油、天然气产量占国内总产量的比例分别约 50%和 70%,炼油和化工、成 品油销售的市场份额分别约 30%和 40%。
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中金公司研究部:2016 年 3 月 24 日
图表 1: 盈利预测调整 (十 亿 元 ) 营业收入 营业费用 营业利润 所得税 净利润 少数股东收益 归属于母公司所有者的净利润 每股收益(人民币) 每股收益(港币) 每股股利(人民币) 资料来源:公司数据、中金公司研究部
旧 1,840 -1,839 0.5 2.0 -7.0 0.6 -6.3 -0.03 (0.04) -
2016E 新 1,671 -1,647 23.9 -2.0 6.9 -0.6 6.3 0.03 0.04 0.15
变化 -9% -10% n.m n.m n.m n.m n.m n.m n.m n.m
旧 1,825 -1,840 -15.3 5.2 -18.5 1.7 -16.8 -0.09 (0.10) -
2017E 新 1,649 -1,630 18.2 -1.1 3.8 -0.3 3.4 0.02 0.02 0.01
变化 -10% -11% n.m n.m n.m n.m n.m n.m n.m n.m
图表 2: 业绩要点 (人民币百万元) 收入 经营利润 净利润 全面摊薄每股收益(元) 经营利润绿 净利润率 资料来源:公司数据、中金公司研究部
2014A 3,849 170 107 0.59 4.4% 2.8%
2015E 2,044 53 32 0.16 2.6% 1.6%
2015A 2,786 79 36 0.19 2.8% 1.3%
2015A YoY -28% -53% -67% -67% -1.6ppt -1.5ppt
vs CICC estimate 36.3% 50.0% 10.9% 21.9% 0.3ppt -0.3ppt
2016E 2,375 24 6 0.03 1.0% 0.3%
2016E YoY -15% -70% -82% -82% -1.8ppt -1ppt
图表 3: 分部业绩 2015 WTI Brent 原油实现价格 板块营业利润 勘探与生产 炼油 化工 销售 天然气与管道 公司 总计 归属于控股股东净利润 每股收益 2014 WTI Brent 原油实现价格 板块营业利润 勘探与生产 炼油 化工 销售 天然气与管道 公司 总计 归属于控股股东净利润 每股收益 美元/桶 美元/桶 美元/桶 十亿元 十亿元 十亿元 十亿元 十亿元 十亿元 十亿元 十亿元 十亿元 元 1Q 48.6 53.9 48.9 17.3 -3.8 -1.3 -2.6 7.4 -3.1 13.9 6.2 0.03 2Q 59.8 62.3 60.6 15.6 9.3 0.4 5.4 7.5 -5.0 33.2 19.3 0.11 3Q 45.1 48.4 44.3 13.6 -3.9 2.3 -3.8 10.5 -2.5 16.2 5.2 0.03 4Q 43.3 45.1 38.3 -12.6 3.0 -1.2 0.5 25.8 0.3 15.9 3.4 0.03 环比 -4% -7% -14% n.m n.m n.m n.m 146% n.m -2% -35% -10% 同比 -41% -41% -48% -131% -131% -76% -109% 564% -157% -33% -79% -69%
美元/桶 美元/桶 美元/桶 十亿元 十亿元 十亿元 十亿元 十亿元 十亿元 十亿元 十亿元 十亿元 元
98.5 108.0 100.1 52.7 2.0 -4.2 3.3 1.4 -3.0 52.2 34.2 0.19
103.1 109.8 100.2 49.5 2.4 -3.6 4.8 2.7 -4.9 50.9 33.9 0.19
97.7 102.2 99.5 43.7 -1.8 -3.5 2.4 5.2 -3.5 42.5 27.9 0.15
72.9 76.8 74.0 40.4 -9.7 -5.1 -5.1 3.9 -0.6 23.8 15.9 0.09
-25% -25% -26% -8% n.m n.m n.m -24% n.m -44% -43% -43%
-25% -30% -28% -5% n.m n.m n.m -29% n.m -47% -54% -54%
资料来源:公司数据、中金公司研究部
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图表 4: 敏感性分析 中石油 人民币/美元汇率 布伦特价格 天然气实现价格 原油产量/天然气产量 上游现金成本 上游完全成本 原油产量/原油加工量 原油采购成本 汽柴油综合价格 炼油毛利 (引入风险准备金机制前) 炼油毛利 (引入风险准备金机制后) 一体化现金成本(上游+炼油+销售) 倍 美元/桶 元/吨 元/立方米 美元/千立方英尺 倍 元/桶油当量 美元/桶油当量 元/桶油当量 美元/桶油当量 倍 美元/桶 元/吨 元/吨 元/吨 美元/桶 元/吨 美元/桶 元/吨 美元/桶 7.17 20 1,018 1.15 4.5 1.8 150 21 290 40 0.9 22 1,120 2,800 678 13 257 5 1,435 28 6.87 20 976 1.15 4.7 1.8 150 22 290 42 0.9 22 1,073 2,800 697 14 275 6 1,435 29 6.87 33 1,610 1.15 4.7 1.8 160 23 300 44 0.9 35 1,707 2,800 458 9 278 6 1,516 31 6.58 33 1,542 1.15 4.9 1.8 160 24 300 46 0.9 35 1,635 2,800 473 10 293 6 1,516 32 6.58 46 2,149 1.40 6.0 1.8 170 26 310 47 0.9 48 2,242 3,100 285 6 285 6 1,597 34
分部经营利润 勘探开发 炼油和销售 化工 天然气和管道 总部 合计 净财务费用及其他费用 资产销售 有效税率 所得税 净利润 每股收益 总股数 经营现金流 风险准备金 假设准备金能够记入利润表 合计税前利润 所得税 净利润 每股收益 经营现金流
十亿元 十亿元 十亿元 十亿元 十亿元 十亿元 十亿元 十亿元 % 十亿元 十亿元 元/股 十亿股 十亿元 十亿元
-109 25 10 3 -12 -83 10 30 20% -13 -51 -0.28 183 103 59
-113 27 10 3 -12 -86 10 30 20% -13 -52 -0.29 183 101 59
-39 26 10 3 -12 -12 10 30 22% 2 6 0.03 183 174 25
-47 28 10 3 -12 -18 10 30 24% 0 2 0.01 183 168 25
37 24 10 4 -12 63 10 30 26% 22 62 0.34 183 261 -
十亿元 十亿元 十亿元 元/股 十亿元
-4 -1 -3 -0.02 162
-6 -1 -5 -0.03 160
33 7 26 0.14 200
27 7 21 0.11 194
83 22 62 0.34 261
资料来源:公司数据、中金公司研究部
图表 5: 不同油价情形下现金流预测 (左图不含风险准备金,右图含有风险准备金) 300 十亿元 中石油 中石化 中海油 250 200 150 100 50 300
十亿元
中石油
中石化
中海油
250 200 150 100 50 0 46 33 20 美元/桶
0 46 33 20 美元/桶
资料来源:公司数据、中金公司研究部
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图表 6: 业绩回顾 1Q14 利 润 表 (十 亿 元 ) 外部经营净收入 经营成本 息税折旧摊销前利润 折旧及摊销 干井费用摊销 息税前利润 财务成本 联营公司利润及收益 税前利润 所得税 少数股东损益 归属于控股股东的净利润 资 产 负 债 表 (十 亿 元 ) 总资产 股东权益 净负债(现金) 净负债(现金)/股东权益 净负债(现金)/投入资本 现 金 流 量 表 (十 亿 元 ) 经营活动现金净流量 投资活动现金净流量 融资活动现金净流量 现金及等价物变动 每股信息 每股收益报告数 (元/股) 每股经营活动现金流量 (元/股) 每股股利 (元/股) 股利覆盖倍数 总股份数(十亿) 利润率及回报率分析 EBITDAX/营业收入 EBIT/营业收入 归属于控股股东的利润率 有效所得税率 总资产收益率(税前) 净资产收益率 投入资本回报率 利息保障倍数(EBITDAX) 利息保障倍数(EBIT) 盈利现金保障倍数 529 -432 97 -42 -3 52 -8 3 47 -10 -3 34.2 2,382 1,306 499 38% 28% 21 -71 50 1 0.19 0.11 n.m 183 18% 10% 6% 21% 2.2% 2.7% 2.3% 12 7 0.6 2Q14 625 -527 98 -43 -4 51 -6 3 48 -12 -3 33.9 2,426 1,313 447 34% 25% 113 -47 -28 38 0.19 0.62 0.17 1.12 183 16% 8% 5% 24% 2.1% 2.6% 2.2% 18 9 3.3 3Q14 601 -509 92 -47 -3 42 -5 3 41 -9 -4 27.9 2,392 1,313 410 31% 24% 121 -59 -81 -19 0.15 0.66 n.m 183 15% 7% 5% 21% 1.8% 2.1% 1.9% 17 8 4.3 4Q14 528 -456 72 -46 -2 24 -5 1 20 -7 -2 11.1 2,405 1,318 466 35% 26% 102 -113 14 2 0.06 0.56 0.10 0.70 183 14% 5% 2% 36% 1.0% 0.8% 0.9% 14 5 9.1 1Q15 410 -347 63 -47 -2 14 -6 2 10 -2 -2 6.2 2,394 1,322 479 36% 27% 29 -52 30 8 0.03 0.16 n.m 183 15% 3% 1% 23% 0.6% 0.5% 0.6% 11 2 4.8 2Q15 467 -385 82 -45 -4 33 -6 2 28 -8 -2 19.3 2,385 1,182 472 40% 29% 82 -48 -48 -16 0.11 0.45 0.06 1.70 183 18% 7% 4% 27% 1.4% 1.5% 1.4% 13 5 4.2 3Q15 427 -362 65 -46 -4 16 -6 -0 9 -2 -2 5.2 2,372 1,311 463 35% 26% 88 -39 -20 22 0.03 0.48 n.m 183 15% 4% 1% 23% 0.7% 0.4% 0.7% 10 2 17.0 4Q15 420 -339 81 -65 0 16 -4 -1 10 -4 -1 4.9 2,394 1,344 467 35% 26% 62 -77 -8 -14 0.03 0.34 0.02 0.98 183 19% 4% 1% 38% 0.7% 0.4% 0.6% 18 4 12.6 环比 -2% -6% 24% 43% n.m -2% -31% n.m 6% 77% -39% -5% 1% 3% 1% 同比 1H14 2H14 1,129 -965 164 -93 -5 67 -11 5 61 -16 -6 39 1H15 878 -732 145 -92 -6 47 -12 3 38 -10 -3 25 2H15 848 -701 146 -111 -3 32 -11 -2 19 -6 -3 10 环比 -3% -4% 1% 21% -47% -32% -8% -25% -50% -40% 6% -60% 0% 14% -1% 同比 -25% -27% -11% 20% -29% -52% 4% n.m -68% -63% -43% -74% 0% 2% 0% 2014 2,283 -1,924 359 -177 -12 169.8 -24 11 157 -38 -12 107 2,405 1,318 466 35% 26% 356 -291 -44 21 0.59 1.95 0.26 2.3 183 16% 7% 5% 24% 7.2% 8.3% 7.4% 15 7 3.3 2015 1,725 -1,434 292 -203 -10 79.3 -23 2 58 -16 -7 36 2,394 1,344 467 35% 26% 261 -216 -45 -0 0.19 1.43 0.09 2.2 183 17% 5% 2% 27% 3.3% 2.7% 3.2% 13 3 7.4 同比 -24% -25% -19% 14% -20% -53% -5% -86% -63% -58% -45% -67% 0% 2% 0% -20% 1,154 -26% -959 12% 195 41% -85 n.m -7 -34% 103 -15% -13 n.m 6 -51% 96 -50% -22 -32% -6 -56% 68
0% 2,426 2,405 2% 1,313 1,318 0% 447 466 34% 35% 25% 26% 133 -118 22 38 0.37 0.73 0.17 2.25 183 17% 9% 6% 23% 4.3% 5.3% 4.6% 15 8 1.96 223 -173 -67 -16 0.21 1.22 0.10 2.33 183 15% 6% 3% 26% 2.8% 3.0% 2.8% 15 6 5.71
2,385 2,394 1,182 1,344 472 467 40% 35% 29% 26% 111 -100 -18 -8 0.14 0.61 0.06 2.26 183 150 -115 -27 8 0.06 0.82 0.02 2.12 183
-30% -39% n.m n.m n.m n.m n.m n.m -5% -56% -30% -39% n.m -74% n.m 41%
36% 15% 51% n.m -60% 36% -60% -6%
-33% -33% -59% n.m -74% -33% -74% -9%
-27% n.m n.m n.m -67% -27% -67% -3%
17% 17% 5% 4% 3% 1% 26% 30% 2.0% 1.3% 2.0% 0.8% 2.0% 1.3% 12 13 4 3 4.37 14.87
资料来源:公司数据、中金公司研究部
图表 7: 运营数据回顾 经营数据 勘探与生产 人民币兑美元汇率 人民币兑港币汇率 WTI价格 Brent价格 原油实现价格 天然气井口实现价 原油产量 天然气产量 油气产量 炼油 原油加工量 汽、柴及煤油产量 汽油产量 柴油产量 煤油产量 销售 汽、柴及煤油销量 化工 乙烯产量 合成树脂 合成橡胶 尿素 合成纤维原料及聚合物 1Q14 6.10 0.79 98.5 108.0 100.1 6.29 232 790 363 254 23 8 14 1 34 1,171 1,864 173 600 307 2Q14 6.23 0.80 103.1 109.8 100.2 6.43 234 706 352 246 23 7 14 1 41 1,224 2,020 181 925 316 3Q14 6.17 0.80 97.7 102.2 99.5 6.42 234 698 351 246 22 7 14 1 42 1,293 2,001 201 618 320 4Q14 6.15 0.79 72.9 76.8 80.3 6.02 246 835 385 264 25 8 15 1 43 1,288 2,066 190 520 350 1Q15 6.24 0.80 48.6 53.9 48.9 6.24 239 851 381 254 23 8 14 1 38 1,263 2,093 194 526 323 2Q15 6.12 0.79 59.8 62.3 60.6 6.6 238 699 355 242 23 8 14 1 40 966 1,638 126 680 325 3Q15 6.30 0.81 45.1 48.4 44.3 6.39 245 739 369 246 22 8 13 1 41 1,366 2,167 192 582 341 4Q15 环 比 6.38 0.83 43.27 45.10 38.3 5.56 249 842 389 256 23 8 13 1 41 1,437 2,317 201 778 359 1% 2% -4% -7% -14% -13% 2% 14% 6% 4% 4% 7% 1% 1% -2% 5% 7% 5% 34% 5% 同比 4% 5% -41% -41% -52% -8% 2% 1% 1% -3% -6% 3% -14% 28% -6% 12% 12% 6% 50% 3% 1H14 6.17 0.80 100.9 100.9 100.1 6.4 466 1,496 715 500 46 16 28 2 75 2,395 3,884 354 1,525 623 2H14 6.16 0.79 85.5 97.0 89.7 6.2 480 1,533 736 511 47 15 29 2 86 2,581 4,067 391 1,138 670 1H15 6.22 0.79 53.2 58.0 54.7 6.4 478 1,550 736 496 46 16 28 3 78 2,229 3,731 320 1,206 648 2H15 6.34 0.82 44.2 46.7 41.2 5.9464 495 1,581 758 502 45 16 26 3 82 2,803 4,484 393 1,360 700 环比 2% 4% -17% -19% -25% -7% 4% 2% 3% 1% -2% 2% -6% 12% 6% 26% 20% 23% 13% 8% 同比 3% 3% -48% -52% -54% -4% 3% 3% 3% -2% -3% 8% -10% 26% -4% 9% 10% 1% 20% 4% 2014 6.16 0.79 93.2 99.0 94.8 6.28 946 3,029 1,450 1,011 93 31 58 4 161 4,976 7,951 745 2,663 1,293 2015 同 比 6.28 0.81 48.7 52.4 47.9 6.18 972 3,131 1,494 998 92 32 54 5 160 5,032 8,215 713 2,566 1,348 2% 1% -48% -47% -50% -2% 3% 3% 3% -1% -1% 5% -6% 26% 0% 1% 3% -4% -4% 4%
美元/桶 美元/桶 美元/桶 美元/千立方英尺 百万桶 十亿立方英尺 百万桶油当量 百万桶 百万吨 百万吨 百万吨 百万吨 百万吨 千吨 千吨 千吨 千吨 千吨
资料来源:公司数据、中金公司研究部
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中金公司研究部:2016 年 3 月 24 日
图表 8: 领先市盈率及市净率 25 人民币 中国石油A股领先市盈率 20 人民币 中国石油A股领先市净率
20 15 15
10 5
10
0 Mar-12 股价
Mar-13 15.0 x
Mar-14 20.0 x
Mar-15 25.0 x
Mar-16 30.0 x
5 Mar-12 股价
Mar-13 1.0 x
Mar-14 1.5 x
Mar-15 2.0 x
Mar-16 2.5 x
资料来源:公司数据、彭博资讯、中金公司研究部
图表 9: 可比公司估值表 彭博代码 国际超大公司 ExxonMobil Royal Dutch Shell BP Chevron Texaco TotalFinaElf 货币 股价 24/3/2016 84.10 16.96 3.56 93.98 40.86 市值 (US$bn) 349.2 190.8 92.9 177.0 112.1 市盈率(倍) 15A/E 16E 17E 22.0 10.0 10.2 25.8 11.1 15.8 58.3 n.m 413.3 8.0 n.m n.m 7.0 121.6 35.5 14.7 19.0 68.1 15.6 30.6 69.1 n.m n.m 19.6 n.m n.m 8.2 32.3 20.0 8.5 8.9 19.5 11.3 13.6 19.3 69.3 51.5 10.7 n.m n.m 5.5 31.3 市净率(倍) 15A/E 16E 17E 2.0 0.6 0.6 1.2 1.1 1.1 0.8 1.1 1.7 0.5 0.4 0.7 0.4 0.8 1.0 1.2 0.3 0.4 0.9 0.7 0.8 0.7 1.2 0.9 2.0 2.0 0.3 0.9 0.9 2.1 0.6 0.7 1.2 1.1 1.2 0.9 1.3 2.4 0.5 0.4 0.8 0.3 1.0 1.0 1.1 0.3 0.4 1.0 0.7 0.9 0.8 2.1 0.6 0.7 1.2 1.1 1.2 0.9 1.3 2.4 0.5 0.4 0.8 0.3 1.0 1.0 1.1 0.3 0.4 1.0 0.7 0.9 0.8 EV/EBITDA (x) 15A/E 16E 17E 9.3 6.3 5.3 7.4 5.7 6.8 4.7 9.4 11.1 5.5 7.6 8.8 2.5 7.1 4.1 6.0 2.8 6.3 3.7 5.6 4.8 4.8 6.9 5.8 11.1 11.1 2.5 6.2 6.1 11.2 5.9 5.4 8.3 6.8 7.5 5.3 11.5 13.5 5.6 11.4 16.9 2.8 9.6 4.6 5.6 3.3 6.3 8.4 8.9 4.9 6.0 10.2 5.6 16.9 16.9 2.8 7.7 7.7 8.2 4.4 4.4 5.8 5.3 5.6 3.9 6.5 9.2 4.9 6.7 9.0 2.3 6.1 4.7 5.2 2.9 5.0 8.3 9.2 5.0 5.8 10.5 5.7 9.2 10.5 2.3 6.0 5.8 股息收益率 15A/E 16E 17E 股权收益率 15A/E 16E 17E 9.3% 5.8% 9.1% 4.3% 6.0% 9.8% 4.4% 3.1% 7.7% 4.0% 1.3% 4.3% 10.6% 7.2% 9.9% 6.5% 4.7% 8.2% 1.4% -3.1% 0.5% 5.6% -5.2% -5.5% 4.7% -0.2% 1.3% -6.5% -1.4% 3.1% -5.6% -8.4% 4.3% -1.9% 4.6% -0.3% 3.4% 4.2% -3.4% -6.3% 6.3% 1.2%
XOM US RDSA LN BP/ LN CVX US FP FP
美元 英镑 英镑 美元 欧元
。 平均值 国际大公司 ENI ConocoPhillips Occidental Repsol YPF Marathon Hess Corp Lukoil ENI IM COP US OXY US REP SM MRO US HES US LUKOY US 欧元 美元 美元 欧元 美元 美元 美元 13.47 40.00 68.60 10.13 10.57 52.33 39.28 54.7 49.4 52.4 16.3 8.9 16.5 33.4
3.4% 3.5% 3.6% 11.1% 10.9% 10.8% 11.2% 11.1% 11.0% 4.6% 4.6% 4.7% 5.8% 5.9% 5.9% 7.2% 7.2% 7.2% 6.1% 7.4% 4.3% 9.8% 6.4% 1.9% 7.0% 6.1% 5.9% 2.5% 4.4% 8.2% 1.9% 1.9% 6.7% 4.5% 6.0% 2.5% 4.5% 7.9% 1.9% 1.9% 7.6% 4.6%
平均值 新兴市场公司 ONGC PTT Gazprom Petrobras 中海油 (*) 中国石油H股 (*) 中国石化H股 (*) ONGC IN PTT TB GAZP RM PETR4 BZ 883 HK 857 HK 386 HK 卢比 泰铢 卢布 里尔 港币 港币 港币 214.60 291.00 146.00 7.86 9.17 5.37 4.92 27.6 23.7 50.6 32.5 52.8 208.3 100.9
平均值 中国A股市场 中国石油A股 (*) 601857 CH 人民币 中国石化A股 (*) 600028 CH 人民币 环球市场汇总 最高值(不包括A股市场) 最高值 最低值 平均值 平均值(不包括A股市场) 7.78 4.66 208.2 84.6 349.2 349.2 8.9
7.7 10.3 10.2 11.1 11.0 9.8 2.9 3.1 2.9 19.5 19.5 5.1 19.0 n.m n.m 23.2 137.5 250.5 17.0 17.7 20.1 14.2 33.0 50.2 40.0 226.2 416.3 19.4 19.1 21.6 413.3 136.3 253.1 413.3 226.2 416.3 2.9 3.1 2.9 40.3 43.3 53.5 41.6 32.0 32.9
4.6% 3.7% 3.8% 3.9% 3.6% 4.0% 4.4% 4.9% 6.1% 11.2% 10.0% 10.1% 3.2% n.m n.m 1.9% 1.9% 1.9% 2.4% 2.3% 2.0% 4.5% 4.6% 4.4% 1.1% 2.1% 1.1% 2.1% 1.1% 1.9%
13.3% 9.5% 9.2% 10.8% 9.8% 10.1% 8.4% 8.6% 9.1% 2.2% 2.7% 7.1% 4.7% -6.2% -7.5% 3.0% 0.5% 0.3% 3.9% 3.8% 3.3% 6.6% 4.1% 4.5% 3.0% 3.9% 0.5% 3.8% 0.3% 3.3%
1.2 1.2 0.9 0.9 2.4 2.4 0.3 1.0 0.9 2.4 2.4 0.3 1.0 0.9
11.2% 11.1% 11.0% 11.2% 11.1% 11.0% 1.1% 1.9% 0.1% 5.4% 5.0% 4.8% 5.8% 5.3% 5.2%
13.3% 9.8% 10.1% 13.3% 9.8% 10.1% -5.5% -8.4% -7.5% 4.0% 2.1% 4.0% 4.1% 2.1% 4.3%
资料来源:公司数据、彭博资讯、中金公司研究部 注:(*)采用中金预测,其它采用市场一致预期。
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中金公司研究部
法律声明 一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但中国国际金 融股份有限公司及其关联机构(以下统称“中金公司” )对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用,不构成所述证 券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当 对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。 对依据或者使用本报告所造成的一切后果,中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在 不同时期,中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中金公司的销售人员、 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意 见或建议不一致的投资决策。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融 香港证券有限公司的销售交易代表。本报告作者的香港证监会中央编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融(新加坡)有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡《证券期货法》及《财务顾问法》定义下的认可投 资者及/或机构投资者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。 有关本报告之任何查询,在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。本报告无意也不应,以直接或间接的方式,发送或传递给任何位于新加坡的其他人士。 本报告由受金融市场行为监管局监管的中国国际金融(英国)有限公司( “中金英国” )于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000 年金融服务和市场法 2005 年(金融推介)令》第 19(5)条、 38 条、 47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家,本报告向被 其本国认定为专业投资者(或相当性质)的人士提供。 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。 特别声明 在法律许可的情况下,中金公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此,投资者应 当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 截至本报告发布日前十二个月内,中金公司或其关联机构为以下公司提供过投资银行服务: 中国石油天然气股份有限公司。 研究报告评级分布可从 http://www.cicc.com.cn/CICC/chinese/operation/page4-4.htm 获悉。 个股评级标准: 确信买入” (Conviction BUY): “ 分析员估测未来 6~12 个月, 某个股的绝对收益在 30%以上; 绝对收益在 20%以上的个股为 “推荐” 在-10%~20% 、 之间的为“中性” 、在-10%以下的为“回避” ;绝对收益在-20%以下“确信卖出” (Conviction SELL)。星号代表首次覆盖或者评级发生其它除上、下方向外的变 更(如*确信卖出 - 纳入确信卖出、*回避 - 移出确信卖出、*推荐 - 移出确信买入、*确信买入 - 纳入确信买入) 。 行业评级标准: “超配” ,估测未来 6~12 个月某行业会跑赢大盘 10%以上; “标配” ,估测未来 6~12 个月某行业表现与大盘的关系在-10%与 10%之间; “低配” , 估测未来 6~12 个月某行业会跑输大盘 10%以上。 本报告的版权仅为中金公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 V150902
编辑:张莹
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深圳福华一路证券营业部 深圳市福田区福华一路 6 号 免税商务大厦裙楼 201 邮编:518048 电话:(86-755) 8832-2388 传真:(86-755) 8254-8243
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长沙车站北路证券营业部 长沙市芙蓉区车站北路 459 号 证券大厦附楼三楼 邮编:410001 电话:(86-731) 8878-7088 传真:(86-731) 8446-2455
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中国石油(601857):自由现金流超预期,改革实惠增多

发布机构:中金公司
报告类型:公司报告 发布日期:2016/3/24
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内容简介

证券研究报告
2016 年 3 月 24 日
中国石油 自由现金流超预期,改革实惠增多 观点聚焦 投资建议 2015 年业绩大幅度超出我们预期, 在油价下滑 49%的情况下, 实 现经营现金流仅下滑 27%。在超预期压缩资本支出 31%后,连续 两年维持自由现金流超 400 亿元。2016 年,公司可能考虑保持绝 对分红金额。而后续的改革,从进一步降本增效、资产权益出让 或减持,到管道资产重组,都可能给投资者带来更多实惠。我们 因此上调盈利预测, 并上调 A 股评级至 “中性” 上调目标价 25% , 至 7.5 元人民币(1.2 倍 2016 年市净率) ;维持港股“中性”评 级,上调目标价 33%至 6 元港币(0.8 倍 2016 年市净率) 。 理由 业绩体现管理优势。中石油在超预期计提资产减值损失 285 亿元 后,仍实现 357 亿归属母公司股东净利润。公司成功降低勘探费 用 17%,油气操作成本 6%,实现炼油和化工板块扭亏为盈。天 然气管道板块因资产整合额外增加 228 亿元收益。 值得一提的是, 公司及时针对油价变化,向下修正原油探明储量 20%以上,并对 油气资产直接计提了高达 230 亿的减值损失。与此同时,公司仍 重视勘探作业,并新探明 5 个亿吨级石油储量区,7 个千亿立方 米级天然气储量区。 稳健现金流。公司以 40~50 美元/桶油价假设,务实地安排了 1,600~1,900 亿人民币的 2016 年度资本支出预算。我们预计,当 国际油价在 20~45 美元之间,中石油的经营现金流可望维持在人 民币 1,000~2,500 亿元之间。如果计入风险准备金,经营现金流 可能保持在 2,600 亿元以上。 天然气新战略和管道资产重组。我们判断,中石油可能以更灵活 的定价策略加大直供直销,刺激天然气在发电和化工领域的新需 求。在门站环节的定价改革,可能上调城市燃气公司部分采购价。 而管道资产的进一步重组,有望回笼更多现金流。 盈利预测与估值 考虑到降本增效和资产重组可能带来的实惠, 我们上调 2016/17 年盈利预测,从亏损 63/168 亿元到盈利 63/34 亿元。即便在 我们非常保守的每桶 33/30 美元的油价假设下,公司的经营现金 将可能维持在 1,700~2,000 元以上的水平。 风险 油价波动;天然气定价政策变动;管网重组剥离;央企合并重组; 类别股东审议关联交易等。 关滨 分析员 bin.guan@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080511080005 SFC CE Ref: AGL097 股票代码 评级 最新收盘价 目标价 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业
上调至中性 601857.SH ? 中性 人民币 7.78 人民币 7.50 人民币 15.13~6.99 人民币 13,546 人民币 439.64 183,021 88 57.61
00857.HK 中性 港币 5.37 港币 6.00 港币 10.75~4.16 港币 16,182 港币 435.79 183,021 12 82.42 石油天然气
138 119 100 81 62 2015-03
601857.SH
沪深300
相对股价 (%)
2015-06
2015-09
2015-12
2016-03
(人民币 百万) 营业收入 增速 归属母公司净利润 增速 每股净利润 每股净资产 每股股利 每股经营现金流 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 平均总资产收益率 平均净资产收益率
2014A
2015A
2016E
2017E 1,648,642 -1.3% 3,420 -45.7% 0.02 6.32 0.09 0.93 416.3 1.2 11.1 1.1% 0.1% 0.3%
2,282,962 1,725,428 1,670,881 1.1% 107,173 -17.3% 0.59 6.42 0.26 1.95 13.3 1.2 5.8 3.4% 4.5% 9.3% -24.4% 35,653 -66.7% 0.19 6.45 0.09 1.43 39.9 1.2 7.3 1.1% 1.5% 3.0% -3.2% 6,295 -82.3% 0.03 6.39 0.09 1.10 226.2 1.2 10.7 1.1% 0.3% 0.5%
资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部
何帅 分析员 shuai.he@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080511120001 SFC CE Ref: BCH499
王苗子 联系人 vivian.wang@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080115080056 SFC CE Ref: BFJ414
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中金公司研究部:2016 年 3 月 24 日
财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 利润表 营业收入 财务费用 其他 营业利润 营业外收支 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 预付款项 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款及票据 其他流动负债 流动负债合计 应付长期债券 非流动负债合计 负债合计 股东权益合计 少数股东权益 负债及股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2014A 2015A 2016E 2017E 2,282,962 1,725,428 1,670,881 1,648,642 24,877 5,575 141,580 15,188 156,768 37,734 11,861 107,173 347,296 76,021 65,931 83,379 165,977 0 391,308 134,532 23,826 28,505 29,803 28,363 58,166 15,802 6,711 35,653 282,127 73,692 60,495 88,280 126,877 0 349,344 171,692 16,470 4,000 2,441 6,429 8,869 1,951 623 6,295 14,804 4,000 -1,610 6,429 4,819 1,060 338 3,420
主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 盈利能力 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 每股指标 每股净利润(元) 每股净资产(元) 每股股利(元) 每股经营现金流(元) 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率
2014A 2015A 2016E 2017E 1.1% 0.5% -1.3% -17.3% 6.2% 15.2% 4.7% 0.67 0.39 0.13 45.2% 7.9% 4.5% 9.3% 0.59 6.42 0.26 1.95 13.3 1.2 5.8 3.4% -24.4% -78.9% -18.8% -66.7% 1.7% 16.4% 2.1% 0.74 0.47 0.16 43.9% 2.8% 1.5% 3.0% 0.19 6.45 0.09 1.43 39.9 1.2 7.3 1.1% -3.2% -32.2% -82.3% 0.1% 11.4% 0.4% 0.49 0.29 0.10 43.3% 18.1% 0.3% 0.5% 0.03 6.39 0.09 1.10 226.2 1.2 10.7 1.1% -1.3% -2.3% -45.7% -0.1% 11.3% 0.2% 0.49 0.30 0.12 44.4% 19.3% 0.1% 0.3% 0.02 6.32 0.09 0.93 416.3 1.2 11.1 1.1%
-91.8% -166.0%
191,179 186,746 64,258 50,005 65,879 0 78,040 49,449 65,218 0
126,690 125,419 306,831 318,126 171,692 171,692
1,747,691 1,784,905 1,786,173 1,797,148 1,999,170 2,027,573 2,030,270 2,042,674 2,405,473 2,393,844 2,354,028 2,377,727 169,128 364,060 46,641 579,829 0 491,963 106,226 331,040 34,141 471,407 0 565,283 276,569 301,241 316,725 313,548 28,795 0 28,239 0 622,089 643,028 383,850 398,835
1,087,692 1,049,810 1,019,059 1,054,983 1,175,894 1,179,716 1,170,028 1,157,466 141,887 164,318 164,941 165,279 2,405,473 2,393,844 2,354,028 2,377,727 107,173 189,499 41,504 30,162 356,477 0 35,653 212,483 13,674 6,213 261,312 0 6,295 13,417 7,072 0 3,420 -1,246 -8,088 0
174,485 175,769
200,648 169,517
-290,838 -215,879 -183,009 -179,409 -290,838 -215,879 -183,009 -179,409 0 43,800 0 -44,312 1,044 22,371 0 1,272 0 -45,439 -999 -1,005 0 -11,090 0 -27,073 0 -9,434 0 39,658 0 23,675 0 13,783
资料来源:公司数据,中金公司研究部
公司简介 中国石油是全球和中国最大的一体化油气公司之一,主要业务涵盖油气勘探开发、炼油、成品油销售、化工、天然气管输和销售等, 上游勘探开发和天然气长输管道运营业务在中国处于领先地位。 公司在 2014 年的原油和天然气产量分别为 9.5 亿桶和 909 亿立方米, 其中海外油气产量占比约 10%;原油一次加工能力约 12 亿桶,乙烯裂解能力为 510 万吨,国内销售成品油 1.2 亿吨,运营加油站约 2 万座,运营的油气管道总长度约 7,0000 多公里;公司原油、天然气产量占国内总产量的比例分别约 50%和 70%,炼油和化工、成 品油销售的市场份额分别约 30%和 40%。
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中金公司研究部:2016 年 3 月 24 日
图表 1: 盈利预测调整 (十 亿 元 ) 营业收入 营业费用 营业利润 所得税 净利润 少数股东收益 归属于母公司所有者的净利润 每股收益(人民币) 每股收益(港币) 每股股利(人民币) 资料来源:公司数据、中金公司研究部
旧 1,840 -1,839 0.5 2.0 -7.0 0.6 -6.3 -0.03 (0.04) -
2016E 新 1,671 -1,647 23.9 -2.0 6.9 -0.6 6.3 0.03 0.04 0.15
变化 -9% -10% n.m n.m n.m n.m n.m n.m n.m n.m
旧 1,825 -1,840 -15.3 5.2 -18.5 1.7 -16.8 -0.09 (0.10) -
2017E 新 1,649 -1,630 18.2 -1.1 3.8 -0.3 3.4 0.02 0.02 0.01
变化 -10% -11% n.m n.m n.m n.m n.m n.m n.m n.m
图表 2: 业绩要点 (人民币百万元) 收入 经营利润 净利润 全面摊薄每股收益(元) 经营利润绿 净利润率 资料来源:公司数据、中金公司研究部
2014A 3,849 170 107 0.59 4.4% 2.8%
2015E 2,044 53 32 0.16 2.6% 1.6%
2015A 2,786 79 36 0.19 2.8% 1.3%
2015A YoY -28% -53% -67% -67% -1.6ppt -1.5ppt
vs CICC estimate 36.3% 50.0% 10.9% 21.9% 0.3ppt -0.3ppt
2016E 2,375 24 6 0.03 1.0% 0.3%
2016E YoY -15% -70% -82% -82% -1.8ppt -1ppt
图表 3: 分部业绩 2015 WTI Brent 原油实现价格 板块营业利润 勘探与生产 炼油 化工 销售 天然气与管道 公司 总计 归属于控股股东净利润 每股收益 2014 WTI Brent 原油实现价格 板块营业利润 勘探与生产 炼油 化工 销售 天然气与管道 公司 总计 归属于控股股东净利润 每股收益 美元/桶 美元/桶 美元/桶 十亿元 十亿元 十亿元 十亿元 十亿元 十亿元 十亿元 十亿元 十亿元 元 1Q 48.6 53.9 48.9 17.3 -3.8 -1.3 -2.6 7.4 -3.1 13.9 6.2 0.03 2Q 59.8 62.3 60.6 15.6 9.3 0.4 5.4 7.5 -5.0 33.2 19.3 0.11 3Q 45.1 48.4 44.3 13.6 -3.9 2.3 -3.8 10.5 -2.5 16.2 5.2 0.03 4Q 43.3 45.1 38.3 -12.6 3.0 -1.2 0.5 25.8 0.3 15.9 3.4 0.03 环比 -4% -7% -14% n.m n.m n.m n.m 146% n.m -2% -35% -10% 同比 -41% -41% -48% -131% -131% -76% -109% 564% -157% -33% -79% -69%
美元/桶 美元/桶 美元/桶 十亿元 十亿元 十亿元 十亿元 十亿元 十亿元 十亿元 十亿元 十亿元 元
98.5 108.0 100.1 52.7 2.0 -4.2 3.3 1.4 -3.0 52.2 34.2 0.19
103.1 109.8 100.2 49.5 2.4 -3.6 4.8 2.7 -4.9 50.9 33.9 0.19
97.7 102.2 99.5 43.7 -1.8 -3.5 2.4 5.2 -3.5 42.5 27.9 0.15
72.9 76.8 74.0 40.4 -9.7 -5.1 -5.1 3.9 -0.6 23.8 15.9 0.09
-25% -25% -26% -8% n.m n.m n.m -24% n.m -44% -43% -43%
-25% -30% -28% -5% n.m n.m n.m -29% n.m -47% -54% -54%
资料来源:公司数据、中金公司研究部
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图表 4: 敏感性分析 中石油 人民币/美元汇率 布伦特价格 天然气实现价格 原油产量/天然气产量 上游现金成本 上游完全成本 原油产量/原油加工量 原油采购成本 汽柴油综合价格 炼油毛利 (引入风险准备金机制前) 炼油毛利 (引入风险准备金机制后) 一体化现金成本(上游+炼油+销售) 倍 美元/桶 元/吨 元/立方米 美元/千立方英尺 倍 元/桶油当量 美元/桶油当量 元/桶油当量 美元/桶油当量 倍 美元/桶 元/吨 元/吨 元/吨 美元/桶 元/吨 美元/桶 元/吨 美元/桶 7.17 20 1,018 1.15 4.5 1.8 150 21 290 40 0.9 22 1,120 2,800 678 13 257 5 1,435 28 6.87 20 976 1.15 4.7 1.8 150 22 290 42 0.9 22 1,073 2,800 697 14 275 6 1,435 29 6.87 33 1,610 1.15 4.7 1.8 160 23 300 44 0.9 35 1,707 2,800 458 9 278 6 1,516 31 6.58 33 1,542 1.15 4.9 1.8 160 24 300 46 0.9 35 1,635 2,800 473 10 293 6 1,516 32 6.58 46 2,149 1.40 6.0 1.8 170 26 310 47 0.9 48 2,242 3,100 285 6 285 6 1,597 34
分部经营利润 勘探开发 炼油和销售 化工 天然气和管道 总部 合计 净财务费用及其他费用 资产销售 有效税率 所得税 净利润 每股收益 总股数 经营现金流 风险准备金 假设准备金能够记入利润表 合计税前利润 所得税 净利润 每股收益 经营现金流
十亿元 十亿元 十亿元 十亿元 十亿元 十亿元 十亿元 十亿元 % 十亿元 十亿元 元/股 十亿股 十亿元 十亿元
-109 25 10 3 -12 -83 10 30 20% -13 -51 -0.28 183 103 59
-113 27 10 3 -12 -86 10 30 20% -13 -52 -0.29 183 101 59
-39 26 10 3 -12 -12 10 30 22% 2 6 0.03 183 174 25
-47 28 10 3 -12 -18 10 30 24% 0 2 0.01 183 168 25
37 24 10 4 -12 63 10 30 26% 22 62 0.34 183 261 -
十亿元 十亿元 十亿元 元/股 十亿元
-4 -1 -3 -0.02 162
-6 -1 -5 -0.03 160
33 7 26 0.14 200
27 7 21 0.11 194
83 22 62 0.34 261
资料来源:公司数据、中金公司研究部
图表 5: 不同油价情形下现金流预测 (左图不含风险准备金,右图含有风险准备金) 300 十亿元 中石油 中石化 中海油 250 200 150 100 50 300
十亿元
中石油
中石化
中海油
250 200 150 100 50 0 46 33 20 美元/桶
0 46 33 20 美元/桶
资料来源:公司数据、中金公司研究部
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图表 6: 业绩回顾 1Q14 利 润 表 (十 亿 元 ) 外部经营净收入 经营成本 息税折旧摊销前利润 折旧及摊销 干井费用摊销 息税前利润 财务成本 联营公司利润及收益 税前利润 所得税 少数股东损益 归属于控股股东的净利润 资 产 负 债 表 (十 亿 元 ) 总资产 股东权益 净负债(现金) 净负债(现金)/股东权益 净负债(现金)/投入资本 现 金 流 量 表 (十 亿 元 ) 经营活动现金净流量 投资活动现金净流量 融资活动现金净流量 现金及等价物变动 每股信息 每股收益报告数 (元/股) 每股经营活动现金流量 (元/股) 每股股利 (元/股) 股利覆盖倍数 总股份数(十亿) 利润率及回报率分析 EBITDAX/营业收入 EBIT/营业收入 归属于控股股东的利润率 有效所得税率 总资产收益率(税前) 净资产收益率 投入资本回报率 利息保障倍数(EBITDAX) 利息保障倍数(EBIT) 盈利现金保障倍数 529 -432 97 -42 -3 52 -8 3 47 -10 -3 34.2 2,382 1,306 499 38% 28% 21 -71 50 1 0.19 0.11 n.m 183 18% 10% 6% 21% 2.2% 2.7% 2.3% 12 7 0.6 2Q14 625 -527 98 -43 -4 51 -6 3 48 -12 -3 33.9 2,426 1,313 447 34% 25% 113 -47 -28 38 0.19 0.62 0.17 1.12 183 16% 8% 5% 24% 2.1% 2.6% 2.2% 18 9 3.3 3Q14 601 -509 92 -47 -3 42 -5 3 41 -9 -4 27.9 2,392 1,313 410 31% 24% 121 -59 -81 -19 0.15 0.66 n.m 183 15% 7% 5% 21% 1.8% 2.1% 1.9% 17 8 4.3 4Q14 528 -456 72 -46 -2 24 -5 1 20 -7 -2 11.1 2,405 1,318 466 35% 26% 102 -113 14 2 0.06 0.56 0.10 0.70 183 14% 5% 2% 36% 1.0% 0.8% 0.9% 14 5 9.1 1Q15 410 -347 63 -47 -2 14 -6 2 10 -2 -2 6.2 2,394 1,322 479 36% 27% 29 -52 30 8 0.03 0.16 n.m 183 15% 3% 1% 23% 0.6% 0.5% 0.6% 11 2 4.8 2Q15 467 -385 82 -45 -4 33 -6 2 28 -8 -2 19.3 2,385 1,182 472 40% 29% 82 -48 -48 -16 0.11 0.45 0.06 1.70 183 18% 7% 4% 27% 1.4% 1.5% 1.4% 13 5 4.2 3Q15 427 -362 65 -46 -4 16 -6 -0 9 -2 -2 5.2 2,372 1,311 463 35% 26% 88 -39 -20 22 0.03 0.48 n.m 183 15% 4% 1% 23% 0.7% 0.4% 0.7% 10 2 17.0 4Q15 420 -339 81 -65 0 16 -4 -1 10 -4 -1 4.9 2,394 1,344 467 35% 26% 62 -77 -8 -14 0.03 0.34 0.02 0.98 183 19% 4% 1% 38% 0.7% 0.4% 0.6% 18 4 12.6 环比 -2% -6% 24% 43% n.m -2% -31% n.m 6% 77% -39% -5% 1% 3% 1% 同比 1H14 2H14 1,129 -965 164 -93 -5 67 -11 5 61 -16 -6 39 1H15 878 -732 145 -92 -6 47 -12 3 38 -10 -3 25 2H15 848 -701 146 -111 -3 32 -11 -2 19 -6 -3 10 环比 -3% -4% 1% 21% -47% -32% -8% -25% -50% -40% 6% -60% 0% 14% -1% 同比 -25% -27% -11% 20% -29% -52% 4% n.m -68% -63% -43% -74% 0% 2% 0% 2014 2,283 -1,924 359 -177 -12 169.8 -24 11 157 -38 -12 107 2,405 1,318 466 35% 26% 356 -291 -44 21 0.59 1.95 0.26 2.3 183 16% 7% 5% 24% 7.2% 8.3% 7.4% 15 7 3.3 2015 1,725 -1,434 292 -203 -10 79.3 -23 2 58 -16 -7 36 2,394 1,344 467 35% 26% 261 -216 -45 -0 0.19 1.43 0.09 2.2 183 17% 5% 2% 27% 3.3% 2.7% 3.2% 13 3 7.4 同比 -24% -25% -19% 14% -20% -53% -5% -86% -63% -58% -45% -67% 0% 2% 0% -20% 1,154 -26% -959 12% 195 41% -85 n.m -7 -34% 103 -15% -13 n.m 6 -51% 96 -50% -22 -32% -6 -56% 68
0% 2,426 2,405 2% 1,313 1,318 0% 447 466 34% 35% 25% 26% 133 -118 22 38 0.37 0.73 0.17 2.25 183 17% 9% 6% 23% 4.3% 5.3% 4.6% 15 8 1.96 223 -173 -67 -16 0.21 1.22 0.10 2.33 183 15% 6% 3% 26% 2.8% 3.0% 2.8% 15 6 5.71
2,385 2,394 1,182 1,344 472 467 40% 35% 29% 26% 111 -100 -18 -8 0.14 0.61 0.06 2.26 183 150 -115 -27 8 0.06 0.82 0.02 2.12 183
-30% -39% n.m n.m n.m n.m n.m n.m -5% -56% -30% -39% n.m -74% n.m 41%
36% 15% 51% n.m -60% 36% -60% -6%
-33% -33% -59% n.m -74% -33% -74% -9%
-27% n.m n.m n.m -67% -27% -67% -3%
17% 17% 5% 4% 3% 1% 26% 30% 2.0% 1.3% 2.0% 0.8% 2.0% 1.3% 12 13 4 3 4.37 14.87
资料来源:公司数据、中金公司研究部
图表 7: 运营数据回顾 经营数据 勘探与生产 人民币兑美元汇率 人民币兑港币汇率 WTI价格 Brent价格 原油实现价格 天然气井口实现价 原油产量 天然气产量 油气产量 炼油 原油加工量 汽、柴及煤油产量 汽油产量 柴油产量 煤油产量 销售 汽、柴及煤油销量 化工 乙烯产量 合成树脂 合成橡胶 尿素 合成纤维原料及聚合物 1Q14 6.10 0.79 98.5 108.0 100.1 6.29 232 790 363 254 23 8 14 1 34 1,171 1,864 173 600 307 2Q14 6.23 0.80 103.1 109.8 100.2 6.43 234 706 352 246 23 7 14 1 41 1,224 2,020 181 925 316 3Q14 6.17 0.80 97.7 102.2 99.5 6.42 234 698 351 246 22 7 14 1 42 1,293 2,001 201 618 320 4Q14 6.15 0.79 72.9 76.8 80.3 6.02 246 835 385 264 25 8 15 1 43 1,288 2,066 190 520 350 1Q15 6.24 0.80 48.6 53.9 48.9 6.24 239 851 381 254 23 8 14 1 38 1,263 2,093 194 526 323 2Q15 6.12 0.79 59.8 62.3 60.6 6.6 238 699 355 242 23 8 14 1 40 966 1,638 126 680 325 3Q15 6.30 0.81 45.1 48.4 44.3 6.39 245 739 369 246 22 8 13 1 41 1,366 2,167 192 582 341 4Q15 环 比 6.38 0.83 43.27 45.10 38.3 5.56 249 842 389 256 23 8 13 1 41 1,437 2,317 201 778 359 1% 2% -4% -7% -14% -13% 2% 14% 6% 4% 4% 7% 1% 1% -2% 5% 7% 5% 34% 5% 同比 4% 5% -41% -41% -52% -8% 2% 1% 1% -3% -6% 3% -14% 28% -6% 12% 12% 6% 50% 3% 1H14 6.17 0.80 100.9 100.9 100.1 6.4 466 1,496 715 500 46 16 28 2 75 2,395 3,884 354 1,525 623 2H14 6.16 0.79 85.5 97.0 89.7 6.2 480 1,533 736 511 47 15 29 2 86 2,581 4,067 391 1,138 670 1H15 6.22 0.79 53.2 58.0 54.7 6.4 478 1,550 736 496 46 16 28 3 78 2,229 3,731 320 1,206 648 2H15 6.34 0.82 44.2 46.7 41.2 5.9464 495 1,581 758 502 45 16 26 3 82 2,803 4,484 393 1,360 700 环比 2% 4% -17% -19% -25% -7% 4% 2% 3% 1% -2% 2% -6% 12% 6% 26% 20% 23% 13% 8% 同比 3% 3% -48% -52% -54% -4% 3% 3% 3% -2% -3% 8% -10% 26% -4% 9% 10% 1% 20% 4% 2014 6.16 0.79 93.2 99.0 94.8 6.28 946 3,029 1,450 1,011 93 31 58 4 161 4,976 7,951 745 2,663 1,293 2015 同 比 6.28 0.81 48.7 52.4 47.9 6.18 972 3,131 1,494 998 92 32 54 5 160 5,032 8,215 713 2,566 1,348 2% 1% -48% -47% -50% -2% 3% 3% 3% -1% -1% 5% -6% 26% 0% 1% 3% -4% -4% 4%
美元/桶 美元/桶 美元/桶 美元/千立方英尺 百万桶 十亿立方英尺 百万桶油当量 百万桶 百万吨 百万吨 百万吨 百万吨 百万吨 千吨 千吨 千吨 千吨 千吨
资料来源:公司数据、中金公司研究部
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5
中金公司研究部:2016 年 3 月 24 日
图表 8: 领先市盈率及市净率 25 人民币 中国石油A股领先市盈率 20 人民币 中国石油A股领先市净率
20 15 15
10 5
10
0 Mar-12 股价
Mar-13 15.0 x
Mar-14 20.0 x
Mar-15 25.0 x
Mar-16 30.0 x
5 Mar-12 股价
Mar-13 1.0 x
Mar-14 1.5 x
Mar-15 2.0 x
Mar-16 2.5 x
资料来源:公司数据、彭博资讯、中金公司研究部
图表 9: 可比公司估值表 彭博代码 国际超大公司 ExxonMobil Royal Dutch Shell BP Chevron Texaco TotalFinaElf 货币 股价 24/3/2016 84.10 16.96 3.56 93.98 40.86 市值 (US$bn) 349.2 190.8 92.9 177.0 112.1 市盈率(倍) 15A/E 16E 17E 22.0 10.0 10.2 25.8 11.1 15.8 58.3 n.m 413.3 8.0 n.m n.m 7.0 121.6 35.5 14.7 19.0 68.1 15.6 30.6 69.1 n.m n.m 19.6 n.m n.m 8.2 32.3 20.0 8.5 8.9 19.5 11.3 13.6 19.3 69.3 51.5 10.7 n.m n.m 5.5 31.3 市净率(倍) 15A/E 16E 17E 2.0 0.6 0.6 1.2 1.1 1.1 0.8 1.1 1.7 0.5 0.4 0.7 0.4 0.8 1.0 1.2 0.3 0.4 0.9 0.7 0.8 0.7 1.2 0.9 2.0 2.0 0.3 0.9 0.9 2.1 0.6 0.7 1.2 1.1 1.2 0.9 1.3 2.4 0.5 0.4 0.8 0.3 1.0 1.0 1.1 0.3 0.4 1.0 0.7 0.9 0.8 2.1 0.6 0.7 1.2 1.1 1.2 0.9 1.3 2.4 0.5 0.4 0.8 0.3 1.0 1.0 1.1 0.3 0.4 1.0 0.7 0.9 0.8 EV/EBITDA (x) 15A/E 16E 17E 9.3 6.3 5.3 7.4 5.7 6.8 4.7 9.4 11.1 5.5 7.6 8.8 2.5 7.1 4.1 6.0 2.8 6.3 3.7 5.6 4.8 4.8 6.9 5.8 11.1 11.1 2.5 6.2 6.1 11.2 5.9 5.4 8.3 6.8 7.5 5.3 11.5 13.5 5.6 11.4 16.9 2.8 9.6 4.6 5.6 3.3 6.3 8.4 8.9 4.9 6.0 10.2 5.6 16.9 16.9 2.8 7.7 7.7 8.2 4.4 4.4 5.8 5.3 5.6 3.9 6.5 9.2 4.9 6.7 9.0 2.3 6.1 4.7 5.2 2.9 5.0 8.3 9.2 5.0 5.8 10.5 5.7 9.2 10.5 2.3 6.0 5.8 股息收益率 15A/E 16E 17E 股权收益率 15A/E 16E 17E 9.3% 5.8% 9.1% 4.3% 6.0% 9.8% 4.4% 3.1% 7.7% 4.0% 1.3% 4.3% 10.6% 7.2% 9.9% 6.5% 4.7% 8.2% 1.4% -3.1% 0.5% 5.6% -5.2% -5.5% 4.7% -0.2% 1.3% -6.5% -1.4% 3.1% -5.6% -8.4% 4.3% -1.9% 4.6% -0.3% 3.4% 4.2% -3.4% -6.3% 6.3% 1.2%
XOM US RDSA LN BP/ LN CVX US FP FP
美元 英镑 英镑 美元 欧元
。 平均值 国际大公司 ENI ConocoPhillips Occidental Repsol YPF Marathon Hess Corp Lukoil ENI IM COP US OXY US REP SM MRO US HES US LUKOY US 欧元 美元 美元 欧元 美元 美元 美元 13.47 40.00 68.60 10.13 10.57 52.33 39.28 54.7 49.4 52.4 16.3 8.9 16.5 33.4
3.4% 3.5% 3.6% 11.1% 10.9% 10.8% 11.2% 11.1% 11.0% 4.6% 4.6% 4.7% 5.8% 5.9% 5.9% 7.2% 7.2% 7.2% 6.1% 7.4% 4.3% 9.8% 6.4% 1.9% 7.0% 6.1% 5.9% 2.5% 4.4% 8.2% 1.9% 1.9% 6.7% 4.5% 6.0% 2.5% 4.5% 7.9% 1.9% 1.9% 7.6% 4.6%
平均值 新兴市场公司 ONGC PTT Gazprom Petrobras 中海油 (*) 中国石油H股 (*) 中国石化H股 (*) ONGC IN PTT TB GAZP RM PETR4 BZ 883 HK 857 HK 386 HK 卢比 泰铢 卢布 里尔 港币 港币 港币 214.60 291.00 146.00 7.86 9.17 5.37 4.92 27.6 23.7 50.6 32.5 52.8 208.3 100.9
平均值 中国A股市场 中国石油A股 (*) 601857 CH 人民币 中国石化A股 (*) 600028 CH 人民币 环球市场汇总 最高值(不包括A股市场) 最高值 最低值 平均值 平均值(不包括A股市场) 7.78 4.66 208.2 84.6 349.2 349.2 8.9
7.7 10.3 10.2 11.1 11.0 9.8 2.9 3.1 2.9 19.5 19.5 5.1 19.0 n.m n.m 23.2 137.5 250.5 17.0 17.7 20.1 14.2 33.0 50.2 40.0 226.2 416.3 19.4 19.1 21.6 413.3 136.3 253.1 413.3 226.2 416.3 2.9 3.1 2.9 40.3 43.3 53.5 41.6 32.0 32.9
4.6% 3.7% 3.8% 3.9% 3.6% 4.0% 4.4% 4.9% 6.1% 11.2% 10.0% 10.1% 3.2% n.m n.m 1.9% 1.9% 1.9% 2.4% 2.3% 2.0% 4.5% 4.6% 4.4% 1.1% 2.1% 1.1% 2.1% 1.1% 1.9%
13.3% 9.5% 9.2% 10.8% 9.8% 10.1% 8.4% 8.6% 9.1% 2.2% 2.7% 7.1% 4.7% -6.2% -7.5% 3.0% 0.5% 0.3% 3.9% 3.8% 3.3% 6.6% 4.1% 4.5% 3.0% 3.9% 0.5% 3.8% 0.3% 3.3%
1.2 1.2 0.9 0.9 2.4 2.4 0.3 1.0 0.9 2.4 2.4 0.3 1.0 0.9
11.2% 11.1% 11.0% 11.2% 11.1% 11.0% 1.1% 1.9% 0.1% 5.4% 5.0% 4.8% 5.8% 5.3% 5.2%
13.3% 9.8% 10.1% 13.3% 9.8% 10.1% -5.5% -8.4% -7.5% 4.0% 2.1% 4.0% 4.1% 2.1% 4.3%
资料来源:公司数据、彭博资讯、中金公司研究部 注:(*)采用中金预测,其它采用市场一致预期。
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6
中金公司研究部
法律声明 一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但中国国际金 融股份有限公司及其关联机构(以下统称“中金公司” )对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用,不构成所述证 券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当 对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。 对依据或者使用本报告所造成的一切后果,中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在 不同时期,中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中金公司的销售人员、 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意 见或建议不一致的投资决策。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融 香港证券有限公司的销售交易代表。本报告作者的香港证监会中央编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融(新加坡)有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡《证券期货法》及《财务顾问法》定义下的认可投 资者及/或机构投资者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。 有关本报告之任何查询,在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。本报告无意也不应,以直接或间接的方式,发送或传递给任何位于新加坡的其他人士。 本报告由受金融市场行为监管局监管的中国国际金融(英国)有限公司( “中金英国” )于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000 年金融服务和市场法 2005 年(金融推介)令》第 19(5)条、 38 条、 47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家,本报告向被 其本国认定为专业投资者(或相当性质)的人士提供。 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。 特别声明 在法律许可的情况下,中金公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此,投资者应 当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 截至本报告发布日前十二个月内,中金公司或其关联机构为以下公司提供过投资银行服务: 中国石油天然气股份有限公司。 研究报告评级分布可从 http://www.cicc.com.cn/CICC/chinese/operation/page4-4.htm 获悉。 个股评级标准: 确信买入” (Conviction BUY): “ 分析员估测未来 6~12 个月, 某个股的绝对收益在 30%以上; 绝对收益在 20%以上的个股为 “推荐” 在-10%~20% 、 之间的为“中性” 、在-10%以下的为“回避” ;绝对收益在-20%以下“确信卖出” (Conviction SELL)。星号代表首次覆盖或者评级发生其它除上、下方向外的变 更(如*确信卖出 - 纳入确信卖出、*回避 - 移出确信卖出、*推荐 - 移出确信买入、*确信买入 - 纳入确信买入) 。 行业评级标准: “超配” ,估测未来 6~12 个月某行业会跑赢大盘 10%以上; “标配” ,估测未来 6~12 个月某行业表现与大盘的关系在-10%与 10%之间; “低配” , 估测未来 6~12 个月某行业会跑输大盘 10%以上。 本报告的版权仅为中金公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 V150902
编辑:张莹
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