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[2008-1-8]天相投顾--新兴市场依然将引领风骚-2008年1月全球资产配置(全球配置报告)

全球资本市场 新兴市场依然将引领风骚—2008 年全球资产配置(不含中国) 报告日期:2008 年 1 月 8 日
全球资本市场研究组: 组长:汤云飞 CFA 全球经济执笔:王玥 全球债市执笔:陈渭泉 全球股市执笔:王小军 服务热线: 010-66045555 服务邮箱: service@txsec.com
通讯地址北京市西城区金 融大街 5 号新盛大厦 B 座 4 层 天相投资顾问有限公 司 邮编:100034
2008 年全球经济增长不确定性明显增加,总体增长将放缓。由于美国房地产 市场低迷和次级贷款危机造成的信贷紧缩对经济造成的负面影响超出预期, 美国经济前景蒙上衰退的阴影。石油价格持续上涨,粮食和大宗商品价格的 居高不下也对全球经济造成潜在风险。 澳洲,香港和其余金砖三国和新钻十一国等新兴市场地区由于中国因素和各 自国内消费需求因素的强烈驱动,得以与美国经济退耦(脱钩)而前景依然 良好。美国经济由于房地产市场持续低迷以及次级贷款危机对金融系统的冲 击尚未完全结束而不确定性增大,但出口,跨国公司的国际利润和资本支出 的扩张将给美国经济带来支持,另加上美联储的后续降息行动,预计能把美 国从濒临衰退的危境中拖回。日本的经济受到美国的拖累会略微放缓,但依 旧处于复苏状态。欧元区、英国和加拿大经济运行将在第一季度有所放缓, 总体上维持平稳局面。 自 07 年 9 月份推荐全球股票组合以来, 我们推荐组合的累计收益超过了市场 组合。12 月份我们推荐的全球股票配置略逊于市场组合,主要原因是我们看 好的香港和澳洲股市在 12 月份受损严重。 全球股市估值处于低位,我们认为股市低估带来的回报将大于经济放缓的负 面作用。我们依然认为新兴市场、澳洲和香港股市在 2008 年将优于大势,而 欧元区和日本的表现将低于平均水平。全球行业方面,我们较为看好石油天 然气、工业和基础原材料等行业。 12 月份,天相全球国债推荐组合表现超越全球国债指数基准(JP 摩根,非对 冲)。对日本的高配和对英国的低配是天相推荐组合战胜基准的主要原因。 08 年 1 月份,我们继续对美国、欧元区和日本国债进行超配,对加拿大和英 国国债进行低配。
重要免责声明: 本研究报告仅代表本 公司研究人员在发表 时的个人观点, 不作 为对特定客户的投资 建议。 据此投资引致 的任何后果,概与天相 投资顾问有限公司及 分析师无关。 本报告 为非公开资料, 仅供 天相投资顾问有限公 司客户使用。
1月天相全球资产推荐配置 5.00% 2.00% 5.80% 6.20% 2.60% 16.00% 9.36% 5.06% 15.48% 3.34% 4.34% 3.08% 21.74%
美国股票 加拿大股票 欧元区股票 英国股票 日本股票 香港股票 澳洲股票 新兴市场股票 国债 公司债(欧美) 美国MBS 美国ABS 现金
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全球股票市场
全球宏观经济分析与预测 2007 年世界经济回顾 在经历了连续四年的高速增长后,世界经济 在 2007 年初步出现了调整的迹象: 局部地区经济 增长过热和主要工业国家增长减速并存。 2007 年 上半年,全球经济继续强有力的扩张,全球经济 增速超过 5%。下半年,美国次级信贷危机的影 响导致全球金融市场动荡。但金融市场动荡并未 对 2007 年总体经济增长有较大影响, 主要得益于 新兴市场总体稳健的经济基本面和强劲的势头。 然而,在全球石油价格持续高企、原材料和食品 价格的大幅上涨以及美元持续贬值的情况下,世 界经济所承受的通胀上行压力也越来越大。 但是, 整体来看世界经济运行依然健康,具体来看: 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 97 98 99
主要国家GDP同比变化(%) 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 00 01 02 03 04 05 06 07
美国
欧元区
英国
日本
数据来源:Bloomberg
2007 年以来, 国际石油价格上涨近 50%以及 食品价格的上扬导致全球通胀压力不断上升。美 国 11 月份 CPI 高达 4.3%,核心 CPI 数据也表现 出持续上升的势头,核心 PCE 上升至 2.2%。 此外, 欧元区通胀水平随之升高至高点,CPI 为 3.1%, 已经超过了欧洲央行的舒适区间。英国通胀水平 则超出了央行设定的舒适区间。日本 CPI 上升至 0.6%,而核心 CPI 仍为负值,保持通货紧缩的状 态。总体来说,发达经济体的通胀水平目前保持 较低状态。 主要国家CPI同比变化(%) 5 4 3 2 1 0 -1 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07
数据来源:IMF
-2 -3
发达国家: 在 2007 年第一季度, 美国由于受房地产业拖 累,经济明显下滑,但是在第二季度和第三季度 出现反弹。而美国次级信贷市场危机的爆发将拖 累美国第四季度的经济增速。除美国外的先进经 济体中,欧元区和日本第一季度强劲增长,但是 由于美国房屋市场的下滑,第二季度的经济增速 放缓,第三季度出现反弹。同样,受累于美国次 级贷款危机引起的金融市场动荡,预计欧元区和 日本第四季度将出现增速放缓的迹象。
美国
欧元区
英国
日本
数据来源:Bloomberg
值得一提的是美国信贷危机的爆发。 下半年, 美国信贷危机的影响几乎波及了全球,主要工业 国家的金融市场都受到了轻重不等的影响。在次 级贷款危机的压力下, 美联储今年分别于 9 月 18 日,10 月 31 日和 12 月 10 日连续降息,将联邦 基金利率从 5.25%下调至 4.25%,终结了持续三 年的加息政策。在美联储降息的影响下,主要国 家的央行,包括欧洲央行和英国央行等也相继停 止了加息步伐,英国央行更在 2007 年 12 月 6 日 2
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全球股票市场 的利率政策会议中降息 25 基点。 为了挽救因次级 贷款危机而陷入困境的银行和金融机构,各国中 央银行纷纷向市场注资以增强全球金融市场的流 动性。此外,美联储,欧洲,英国,加拿大和瑞 士央行于 12 月 12 日宣布联手向短期拆借市场注 资以缓解全球信贷紧缩问题。 直至 2007 年底, 美 国次级贷款危机的影响仍然弥漫全球。但是和历 史利率水平相比,全球总体流动性仍然显得比较 充裕。 各主要国家利率水平 7 5 3 1 -1 -3 00 01 02 03 04 05 06 07 7 5 3 1 -1 -3
主要国家产能利用率 130 120 110 100 90 80 70 60 50 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07
130 120 110 100 90 80 70 60 50
美国
欧元区
日本制造业
数据来源:Bloomberg
新兴市场国家: 整体来看,新兴市场国家在 2007 年表现十 分抢眼,特别是下半年发达国家经济增速放缓的 情况下,新兴市场国家的经济增速依然支撑着全 球经济的高速增长。 新兴市场经济基本面良好,经济增速强劲, 特别是中国,印度和俄罗斯,其他新兴市场和发 展中国家(包括非洲低收入国家)的经济也继续 强劲扩张。其中,以印度、韩国和中国为代表的 亚洲新兴市场增速惊人。 中国 GDP 增速将保持在 11.5%左右,印度 GDP 增长率高达 8%-9%,韩国 GDP 增长为 4%-6%; 以巴西为代表的拉丁美洲新 兴市场 GDP 增长率在第三季度达到 5.66%; 东欧 的代表俄罗斯增长率一直保持在 7%以上;南非 为代表的非洲增长率也保持在 5%以上。 中国、印度和韩国经济增长 14 14 12 10 8 6 4 2 0 00 01 02 03 印度 04 中国 05 韩国 06 07 12 10 8 6 4 2 0
美国
欧元区
英国
日本
数据来源:Bloomberg
在全球经济增速放缓的预期下,发达国家的 就业状态表现良好,劳动力市场多时以来的紧张 状态出现了向正常化趋势回归的可能性。 美国 12 月份失业率上升至 5.0%;欧元区、英国和日本的 劳动力市场都保持紧张状态。同时,各发达国家 的产能利用率也维持在高位运行。 主要国家失业率(%) 11 9 7 5 3 1 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07
11 9 7 5 3 1
美国
欧元区
英国
日本
数据来源:Bloomberg
数据来源:Bloomberg
在全球经济增速方面新兴市场做出较大的 贡献,但同时,新兴市场国家的利率水平整体偏 低,因此也为全球带来了较大的通胀压力。由于 新兴市场经济强劲增长,上涨的食品价格在消费 价格指数中占有较大权重,而食品价格的上涨是 3
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全球股票市场 由于生物燃料生产对玉米和其他食品的食用量增 加,以及一些国家出现恶劣的天气情况。同时, 强劲的需求使石油价格和其他初级产品的价格居 高不下。如:中国通胀水平今年以来一路飙升至 6.9%,印度 CPI 数据上升至 7.26%,韩国 CPI 数 据也上升至 3.5%的高位; 巴西的通胀水平持续上 扬,在年底上升至 4.19%;俄罗斯的 CPI 数据则 保持在 7%以上,在今年年底到达 10.8%;同样, 南非的 CPI 数据保持在 5.7%以上,11 月份已上 升至 8.4%。 中国、印度和韩国CPI同比 10 8 6 4 2 0 -2 01 02 03 中国 04 05 韩国 06 印度 07 10 8 6 4 2 0 -2 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07
动荡。此外,金融市场的动荡也直接导致了全球 知名金融机构的亏损。正如我们上期提到的,第 三季度全球知名金融机构的亏损报告相继发布: 最高亏损机构为汇丰, 高达 34 亿美元。 由于美国 次级贷款的影响尚未消除,房屋市场的疲弱仍然 持续,制造业数据下滑,美国消费者信心也持续 下滑。在 12 月 11 日美联储公开市场委员会利率 决策会议纪要中,公开市场委员会成员表示美国 房屋市场的修正可能会加剧,并将持续更长的时 间。 由此, 我们预计 2007 年 4 季度美国经济增速 为 2.60%,环比增幅为 1.30%;2008 年 1 季度美 国经济将继续明显放缓,同比增速将在 2.10%, 环比增幅为-1.40%;2 季度经济增速为 1.70%,环 比为 2.10%。到 08 年 3 季度,预计美国经济增速 将恢复正常。因此,我们的观点是在近期美国经 济增速放缓,危机四伏。但是美联储持续降息的 行为将会把美国从衰退的临界点挽回。 美国GDP同比增幅,CPI同比以及ISM 70 65 60 55 50 45 40
数据来源:Bloomberg
结合发达经济体和新兴市场国家的整体表 现来看,2007 年世界经济仍处于增长周期之中。 然而,下半年由于美国次级贷款危机的影响,全 球增速有所放缓。
GDP(%)
CPI(%)
ISM(右)
2008 年世界经济展望 尽管 2007 年整体是一个全球经济快速增长 的年份,但是在下半年爆发的美国次级贷款危机 导致全球金融市场动荡给全球经济带来了不可避 免的负面影响。跟随美国次级贷款危机的爆发, 美国房屋市场持续疲弱。此外,国际石油价格的 高企使全球经济在 2008 年的发展过程中将面临 较多的风险。 我们认为在 2008 年全球经济将要面 临的风险将分为以下几个部分: 第一,全球经济增长前景充满不确定性。由 于越来越担心美国次级抵押贷款市场的压力导致 以这种贷款为抵押的证券和其他高风险证券的收 益率急剧上升,信贷情况趋紧,损失分布的不确 定性以及对交易对手方风险的日益担忧导致金融 市场某些部分的流动性枯竭,全球金融市场持续
数据来源:Bloomberg
第二,国际石油价格的高企。2007 年初,国 际石油期货价格在 64 美元/桶左右, 11 月份由 在 于海湾地区政治不稳定,美元下跌,供不应求和 过度投机等因素,国际石油价格不断上涨,危及 全球经济。其中最为关键的问题是石油输出国组 织是否愿意根据市场的需求扩充石油产量。考虑 到目前各国正在构建石油储备,同时各国对石油 输出国组织的压力不断上升, 因此我们预计在 08 年石油输出国组织将被迫提升产能扩大石油输 出。目前,石油价格仍然不断上升,其中投机性 因素占很大比重,我们认为目前的国际石油价格 被严重高估,预计 08 年上半年石油价格站稳在 100 美元/桶的可能性不大。但下半年后,国际石 油价格可能冲到 100 美元/桶上方。 4
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全球股票市场 2007年纽约期货交易所石油价格 100 90 80 70 60 50 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 100 90 80 70 60 50
2007年美元指数走势
86 84 82 80 78 76 74 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
86 84 82 80 78 76 74
数据来源:Bloomberg
数据来源:Bloomberg
第三,全球失衡问题。由于美国是个消费驱 动国家,消费市场强劲,进口额大于出口额,因 此导致经常账户长期赤字。这是美国整体国民, 包括政府和百姓在内,储蓄率远远低于消费率造 成的。美国经常账户长期赤字主要是由于美国消 费大于支出。在 05 年和 06 年间,美国储蓄率分 别是-0.4%和-0.1%。储蓄率为负表明美国消费已 经超过可支配收入,并动用了以前的存款或者贷 款消费。美国这种消费观念造成了美元的弱势, 而这一观念也将使美元长期保持疲弱。而此次次 级信贷危机的爆发已经让美国国民意识到储蓄的 重要性, 因此预计从 07 年 4 季度开始, 美国储蓄 率将稳步上升。美元指数在 2007 年由年初的 83.27 下跌 7.9%至年末的 76.695,美元的持续疲 弱支撑美国出口,并且在一定程度上抑制了美国 的进口额。因此,美元经常账户在维持了多年来 越来越大的逆差后有所改善。 我们预计在 07 年 4 季度经常账户占 GDP 比重将达到-5.2%。而影响 美元指数疲弱的最主要原因是美国经常账户的长 期大额赤字。如果美国经常账户赤字继续收窄, 美元指数稳步贬值, 那么预计 08 年 1 季度开始经 常账户占 GDP 的比值将越来越向-5.0%--4.9%靠 近。
如上所述, 美国经常账户自 1982 年以来就维 持赤字,并且在最近的几年中,经常账户赤字不 断扩大。与此同时世界上其他的一些国家却有大 量经常账户顺差,这种不对称被称为全球经济失 衡。美国经常账户长期大额赤字的积累有可能导 致全球投资者突然丧失对美元资产的信心而产生 美元的无序调整,这是全球经济失衡带来的长期 风险。为了解消全球经济失衡的风险,美元必须 稳步贬值,美国必须提高储蓄率,降低消费率, 而产油国和中国等大额顺差国家必须扩大内需, 提高国内的消费水平。 这是 2005 年以来的全球公 论,也是各国政府长期合作的目标。这是一个长 期趋势,是美元指数持续下滑的根本原因。全球 失衡问题在 2005 年已经发展到顶峰, 我们预计在 08,09 年间,全球失衡问题将继续得到缓解,不 平衡倒转,全球将再平衡,主要是以下一系列原 因:由于美元相对一系列货币贬值数年,美元的 贬值继续促进美国出口的增长,抑制进口消费; 美国消费者由于经济的放缓,资产增速降低等原 因,储蓄意识上升,这将提升美国储蓄率、制约 美国消费的增长;在美国以外的国家和地区,特 别是新兴市场的内部消费增长前景十分乐观。因 此我们预计全球将有机会在四、五年后达到再平 衡。
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全球股票市场 造业数据大幅低于预期, 失业率数据上升。 因此, 我们预计在 08 年 1 月份美国将降息 50 个基点, 3 月份降息 25 个基点, 以促进美国经济的发展, 并 通过注资等方式保证金融市场的流动性。而经济 增速放缓直到 08 年 2 季度, 预计 2 季度仍将继续 降息 25 基点, 随后将保持利率不变。 在经济增速 恢复后,2009 年全年美国将升息至 4.00%。 欧元区:尽管欧元升值、油价上涨、金融市 场动荡等不利因素,但是欧元区的经济将保持稳 步增长。但美国经济增速放缓必然连累欧元区的 经济增长, 因此预计 08 年 1 季度欧元区经济增长 将略有下滑, 随后步入正常。 尽管美联储将降息, 同时考虑到居高不下的通胀水平,欧洲央行仍保 持利率不变。 08 年 2 季度开始通胀水平将有所 在 下滑,预计 08 年 3 季度欧洲央行继续升息。 日本:受美国经济增速放缓影响,日本 08 年 1 季度经济增速也将随之放缓。由于日本对亚 洲国家的出口增长将支撑日本经济发展,因此预 计 08 年 2 季度后日本将保持良好增长。在 08 年 3 季度日本经济完全复苏后, 将调高利率 25 基点, 08 年 4 季度继续升息 25 基点。同时,日本将随 着经济的复苏走出通货紧缩的状态。 英国:英国 GDP 增速明显放缓,并跟随美联 储降息的脚步,预计 08 年 1 季度英国将降息 25 基点。
数据来源:IMF
第四,恐怖主义袭击风险。恐怖主义的袭击 将导致全球石油价格暴涨,美元无序暴跌,并导 致市场对经济信心的崩溃。但是由于美国,欧洲 和其他国家的联合军事强势使恐怖主义的威胁比 2001 年前的可能性小很多。 尽管全球经济增长存在着上述四大风险,但 是新兴市场内需的强劲发展带来了对成熟国家经 济的大力支持,这会在美国和欧洲的出口方面显 现出来。美国和欧洲公司的资本支出的大力开展 和大幅增加将对公司层面第二季度以后的反弹提 供有力的支撑。美元贬值的累积效应也会对美国 的出口带来巨大的利益。因此,诸多利好因素的 支撑将会使得美国经济避免进入严重衰退,促使 全球经济长期良性发展。 美国,欧洲净出口 美国(美元) 110000 100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 01 02 03 04 05 06 07
欧洲(百万欧元) 12000 7000 2000 -3000 -8000
数据来源:Bloomberg
全球宏观数据预测 美国近期发布的经济数据疲弱:房屋市场未 见好转,消费者信心下滑,特别是近期的 ISM 制 6
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全球股票市场
全球债券市场 一、2007 年全球本地国债市场回顾 由于持续多年宽松的货币政策环境,导致近 几年来全球经济快速增长,流动性过于宽松,加 上美元的持续贬值以及投机资金的炒作, 2007 年 全球商品价格整体上涨,尤其是石油和食品价格 的快速上升,导致 CRB 指数在 2007 年扶摇直上, 并突破历史高位。过高的商品价格导致全球面临 较大的通货膨胀压力,各主要发达经济体(日本 除外) CPI 在 2007 年上半年以来继续维持上涨趋 势。 CRB同比与各国CPI 欧元区 加拿大
然而下半年以来, 尤其是 2007 年三季度, 随 着美国房屋市场的持续疲软,美国次级按揭贷款 危机进一步恶化,市场不断传出次级抵押贷款发 放机构倒闭以及著名国际投行投资次按相关产品 遭受巨大损失的消息。次级按揭贷款危机使得投 资者对信用产品避之不及,公司债券信用价差急 剧攀升,而且导致全球范围信用紧缩以及流动性 的瞬时枯竭。不仅仅是美国,欧元区和英国都受 到波及,全球金融市场震荡剧烈。投资者纷纷买 入相对安全的国债资产, 美国 10 年期长期国债一 度突破 4.0%,达到两年以来低点。 NAHB 指数与长期国债收益率 10Yr treas yiled 8 7 NAHB_HMI 75 65 55 45 35 25 15 00-01 97-07 98-01 98-07 99-01 99-07 00-01 00-07 01-01 01-07 02-01 02-07 03-01 03-07 04-01 04-07 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07
5 4 3 2 1 0 -1 -2 05-01
美国 英国
日本 CRBYOY
30 25 20 15 10 5 0 -5
6 5 4 3
05-07
06-01
06-07
07-01
07-07
数据来源:Bloomberg
数据来源:Bloomberg
同时,尽管金融市场动荡给经济增长前景蒙 上阴影, 07 年上半年全球经济仍强劲增长。 但 因 此,在发生金融动荡之前,各国中央银行普遍在 收紧货币政策, 以抵制刚刚出现的通货膨胀压力。 美国在上半年维持了 5.25%的利率不变;欧元区 上半年则连续两次升息,从年初的 3.5%调升到 4%;英国央行同样两次升息,将利率从 5%调升到 5.5%; 澳大利亚、 加拿大和日本则维持利率不变。 各国目标利率历史趋势 美国 欧元区 澳大利亚 加拿大 6.5 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 00-01 00-07 01-01 01-07 02-01 02-07 03-01 03-07 04-01 04-07 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 英国 日本
由于预期全球信用紧缩、住房市场疲软以及 油价上涨等因素将继续持续一段时间,各大机构 纷纷下调经济增长预期。美国联邦储备委员会在 其 4 季度的经济预测报告中将 2008 年美国经济增 长率从原来预测的在 2.5%至 2.75%之间下调至 1.8%至 2.5%之间;经合组织将 2008 年全球经济 的预测值由 2.7%下调为 2.1%并表示 2008 年的全 球经济增速将放缓至 5 年来最低水平。IMF 同样 也下调了其全球经济增长预期。在此情况下,市 场打消了英格兰银行、日本银行和欧洲中央银行 收紧政策的预期。 为了防止信贷危机加剧房地产行业的下滑和 金融市场的动荡给整体经济带来负面冲击,美联 储于 9 月 18 日大幅下调基准利率 50 个基点,由 此前的 5.25%下降到 4.75%, 同时降低窗口贴现率 50 个基点至 5.25%。此后,又在 10 月份和 12 月 份先后再度下调基准利率,将联邦基金利率下调 至 4.25%的水平,加之通胀阴影仍然挥之不去, 美国国债收益率曲线迅速下移并呈陡峭化趋势。 7
数据来源:Bloomberg
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全球股票市场 美国国债收益率曲线 当前 一周前 3月前 半年前
二、2007 年全球外汇市场回顾 一月前 1年前
5.5 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1 2 3 4
5
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7
8
9
10 11 12 13 14 15
2007 年以来,主要货币基本上延续了 2006 年初以来的趋势,美元继续趋弱,2007 年末美国 贸易加权的货币指数相对 2006 年末降低了 8.3%。 非美元货币对美元普遍升值。其中加币升值幅度 最高,达到 17.45%,其次为丹麦克朗和欧元,升 值幅度也在 10%以上,而英镑相对来说升值幅度 比较低。 3个月国债 美国货币指数 130 120 110 100 90 80 70 90/01 91/01 92/01 93/01 94/01 95/01 96/01 97/01 98/01 99/01 00/01 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1
数据来源:Bloomberg
同样,作为受次贷影响较深的英国以及把美国作 为最大贸易伙伴的加拿大同样跟随美国,分别在 12 月份将基准利率各自下调 25 个基点。除了这 三个国家外,其余发达国家(地区)仍然维持利 率不变,但根据彭博系统的预测,未来各主要发 达国家的基准利率普遍有松动迹象。 由于全球货币政策总体经历了一个由紧到松的过 程,全球主要国债收益率曲线基本均经历了一个 逐步陡峭化的趋势。 10Yr-2Yr 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 07-01 07-01 07-02 07-02 07-03 07-03 07-04 07-04 07-05 07-05 07-06 07-07 07-07 07-08 07-08 07-09 07-09 07-10 07-10 07-11 07-12 07-12 08-01 -0.2 -0.4 2Yr 10Yr 5.5 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2
数据来源:Bloomberg 主要货币对美元升贬值幅度 % 瑞士法郎 英镑 欧元 丹麦克朗 日元 瑞典克朗 加币 澳币 当前 1.11 1.97 1.48 5.04 108.60 6.34 1.00 0.87 五天 1.80 -1.05 0.37 0.47 3.39 1.14 -2.07 0.10 一个月 1.54 -2.70 0.67 0.78 2.12 0.99 1.28 0.32 一年来 11.69 2.19 13.57 13.62 9.23 9.98 17.45 12.10
数据来源:Bloomberg 数据来源:Bloomberg 欧元国债(2Yr ) 4.8 4.6 4.4 4.2 4 3.8 3.6 3.4 3.2 3 07-01 07-01 利差(10Yr-2Yr ) 欧元国债(10Yr ) 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 07-03 07-04 07-05 07-06 07-07 07-08 07-09 07-10 07-11 07-12
数据来源:Bloomberg
导致近几年来美元持续贬值的主要因素在 于:其一,自从 2002 年以来,美国贸易余额开始 逐步朝负的方向扩大, 贸易余额于 2006 年 8 月达 到创记录的负 676 亿美元;其二,尽管今年以来 由于美元持续值,美国贸易余额有所改善,但 2007 年美国又发生次贷危机, 导致一些外国投资 者曾经非常青睐的结构化的信用产品如资产支持 商业票据等发行量急剧减少,从而减少了外国投 资者对美元的需求。事实上,自从 2003 年以来, 由于美元的贬值,外国证券净购买就开始由正转 负,反过来又增加了美元的贬值压力;其三,正 8
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全球股票市场 如我们前文所述,2007 年以来,除了英国和加拿 大两国于 12 月跟随美国降息之外, 其余国家和地 区维持利率不变或升息(如欧元区和澳大利亚 等)。套用一句时髦的词语就是,这种“货币政 策解耦”的现象导致了美元相对利差减少,从而 降低了美元资产的吸引力。 美国货币指数 120 110 100 90 80 70 60 00-02 00-09 01-04 01-11 02-06 03-01 03-08 04-03 04-10 05-05 05-12 06-07 07-02 07-09 贸易余额 日美两年期国债利差 8 7 6 5 4 3 2 1 0 00/01 00/11 01/09 02/07 03/05 04/03 05/01 05/11 06/09 07/07 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 84/01 85/04 86/07 87/10 89/01 90/04 91/07 92/10 94/01 95/04 96/07 97/10 99/01 00/04 01/07 02/10 04/01 05/04 06/07 07/10
日元对美元汇率 140 130 120 110 100
数据来源:Bloomberg
-75 13 11 9 7 5 3 1 -1
澳美目标利率利差(左轴)
对美元汇率
数据来源:Bloomberg
30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50
外国证券净购买(左轴)
美国货币指数
120 110 100 90 80 70 60
数据来源:Bloomberg
英美两年期国债利差 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1
对美元汇率 2.1 2 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3
97-01 97-10 98-07
99-04 00-01 00-10 01-07 02-04 03-01
03-10 04-07 05-04 06-01 06-10
数据来源:Bloomberg
2Yr 欧债-2Yr 美债(左轴) 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2
欧元兑美元(右轴) 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1
07-07
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三、2007 年全球国债表现 由下表可以看出,2007 年以来各国(地区) 国债表现最好的依次为加拿大、 澳大利亚、 丹麦、 欧元区国家,表现靠后的为英国、瑞典、美国和 日本。 由于 2007 年以来除了美国、 英国和加拿大 降息之外,其余国家都维持利率不变,因此,对 9
数据来源:Bloomberg
04-01 04-04 04-06 04-09 04-12 05-03 05-05 05-08 05-11 06-02 06-04 06-07 06-10 07-01 07-03 07-06 07-09 07-12
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93/01 93/11 94/09 95/07 96/05 97/03 98/01 98/11 99/09 00/07 01/05 02/03 03/01 03/11 04/09 05/07 06/05 07/03
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全球股票市场 美元汇率的升值决定了相关国家以美元标价的国 债的表现。 而过去一个月以来,由于预期美联储将继续 降息,且美国经济衰退的几率有所增大,美元兑 主要货币继续贬值。各国(地区)国债表现最好 的依次为加拿大、日本、欧元区国家,表现靠后 的主要是英国和澳大利亚。尽管英国 12 月份降 息,但同时由于英镑对美元贬值幅度达 2.7%,因 而拖累了其表现。由于美元的下挫,美股走弱同 时波动加大导致了套息交易的平仓,美元兑日元 下跌, 同时套息交易的平仓也限制了澳元的上涨, 因而日本国债和澳州国债表现截然不同。过去一 个月全球国债的表现同我们上个月的预期是基本 一致的。 2007 年全球国债表现(以美元标价,非对冲,浅灰色区 域为欧元区国家,数据截止到 2008 年 1 月 6 日) % 澳大利亚 比利时 加拿大 丹麦 法国 德国 意大利 日本 荷兰 西班牙 瑞典 英国 美国 五天 2.45 2.47 0.68 3.46 3.21 3.43 3.22 3.22 3.17 2.46 3.89 1.28 2.14 一个月 -0.37 0.76 1.26 0.57 0.62 0.51 0.60 0.93 0.63 0.64 0.64 -3.04 0.39 一年来 16.20 14.11 23.87 14.76 14.34 14.63 14.07 11.90 14.64 14.22 9.71 6.78 9.77
% 澳大利亚 加拿大 丹麦 日本 瑞典 英国 美国 欧元区 汇总
市场 权重 0.37 2.12 0.74 29.53 0.78 6.43 22.71 37.33 100.00
涨幅 贡献 0.00 0.03 0.00 0.27 0.00 -0.20 0.09 0.22 0.43
推荐 权重 2.03 1.00 1.97 31.70 1.03 1.65 24.83 35.80 100.00
涨幅 贡献 -0.01 0.01 0.01 0.29 0.01 -0.05 0.10 0.21 0.58
数据来源:Bloomberg
五、全球国债展望及资产配置建议 对于各国央行货币政策展望在我们前面的宏 观部分已经有相关论述。接下来我们将重点关注 未来各主要货币对美元的升贬值情况。 从前文我们可以看到, 2007 年全球汇率很大 程度上由相对利差决定,美联储货币政策与世界 其他央行的“解耦”使得美元兑非美货币维持弱 势,料今年相对利差仍将在决定汇率上扮演重要 角色。因此对各央行货币政策倾向的把握就显得 至关重要。 从美国来看, 我们预计在 08 年 1 月份美国将 至少降息 25 个基点。 事实上, 由于美国近期发布 的经济数据疲弱:房屋市场也未见好转,制造业 数据不断下滑, 消费者信心下滑, 就业数据和 ism 制造业指数意外大幅下滑,市场预期美联储降息 概率大增。 截止到 2008 年 1 月 8 的联邦基金利率 期货数据表明,美联储在 1 月 30 日降息一码 (25Bp)的概率为 32%,降息两码的概率达到了 68%。 联邦基金利率期限显示的美联储降息概率 92% 68% 32% 0% 3.75 4.00 8% 0% 4.25 0%0% 4.50 0%0% 4.75 0%0% 5.00 0%0% 5.25 12/31/2007 1/8/2008
数据来源:Bloomberg
四、12 月天相全球国债推荐组合表 现 12 月份,全球国债基准指数上涨 0.43%,天 相全球国债推荐组合上涨 0.58%,超越基准 0.15 个百分点。其中,对日本的高配和对英国的低配 是天相推荐组合战胜基准组合的主要原因。 12 月天相全球国债推荐组合表现
数据来源:Bloomberg 10
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全球股票市场 出于对 1 月份美联储大幅降息的预期,加上 黯淡经济数据可能对股市的打击,我们看好 1 月 份美国国债。 2年期国债 标普500 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 95/01 96/01 97/01 98/01 99/01 00/01 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01
15 10 5 0
金融市场的动荡以及其国内通胀的下降,加上 GDP 增速明显放缓, 2007 年 12 月跟随美国开始两 年多来的第一次降息。我们预计其将继续跟随美 联储降息的脚步,继续降息。因此英美利差对英 镑的支持力度将减弱。同时,由于其国内债券收 益率曲线的长期倒挂,可能表明未来几年英国经 济很难有上佳的表现,相对于美国逐步陡峭化的 收益率曲线而言,这对英镑构成明显压力。英镑 的继续贬值将侵蚀掉由于基准利率下降带来到资 本利得,我们对英国国债表示谨慎态度。 英国国债收益率曲线 6
当前
一周前
一月前
3月前
半年前
1年前
数据来源:Bloomberg 5.5
对欧元区而言,尽管美联储将降息,但考虑 到居高不下的通胀水平,我们预计短期内欧洲央 行仍将保持利率不变,甚至短期内升息也是有可 能的。因此欧美利差有望进一步缩窄,从而给欧 元以支撑。同时考虑到全球金融动荡将持续一段 时间,欧元区经济受美国拖累从而在 1 季度可能 有所放缓,尽管对股票市场不利,但将有利于债 券市场。 因此, 我们对欧元区国债表示乐观态度。 2年期国债 5.5 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 01/02 01/08 02/02 02/08 03/02 03/08 04/02 04/08 05/02 05/08 06/02 06/08 07/02 07/08 富时欧洲100 3600 3100 2600 2100 1600
5 4.5 4 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
数据来源:Bloomberg
加拿大和英国一样,也于 2007 年 12 月追随 美国开始了 3 年多来的首次降息。如前文所述, 2007 年加元兑美元相对良好的表现主要是由于 两国货币政策立场的截然不同所致, 正是由于 11 月份对这种情况的预期发生了突然的转变,加上 美元兑加元前期创出新低, 因而使得 11 月份美元 兑加元出现了一波强劲的反弹。 作为一种商品货币,加元对美元汇率走势和 石油价格存在着良好的正相关关系。 兑美元汇率 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 0.9 00-2 00-7 0001-5 0102-3 02-8 03-1 03-6 0304-4 04-9 05-2 05-7 0506-5 0607-3 07-8 石油价格 95 85 75 65 55 45 35 25 15
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对日本而言, 我们预期在 08 年 3 季度日本经 济完全复苏后,将调高利率 25 基点,08 年 4 季 度继续升息 25 基点。尽管日本基准利率有望提 升,但考虑到日本基准利率比较低,投资日债的 主要收益更多地受到汇率升贬值的影响,由于日 美利差缩窄将有利于日元,同时考虑到日元在金 融动荡中所表现出来的抗风险性,我们对日本国 债持乐观态度。 而对于英国, 2007 年市场本来寄希望于其 在 将在中期内继续升息,但由于房屋市场的疲软、
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目前,尽管石油价格仍然不断上升,但我们 认为,石油价格被高估。随着世界经济的放缓, 预计 08 年上半年石油价格站稳在 100 美元/桶的 11
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全球股票市场 可能性不大。同时考虑到在加央行货币政策立场 刚刚发生改变,且有可能进一步降息的情况下, 我们对加拿大国债表示谨慎的态度。 相对美国和欧元区来说,澳大利亚受次贷危 机的影响较少,而且其经济基本面也相对好于前 两者。由于其国内通胀仍有上行趋势,短期内降 息的可能性不大。另外,从澳元兑美元汇率与黄 金价格的走势来看,两者具有较好的同步关系。 至少从近期来看,黄金价格仍没有回落的迹象, 短期内澳元仍将受到支撑。但中长期内,由于澳 大利亚在全球受次贷危机的影响纷纷停止紧缩货 币政策的情况下反其道而行之 (于 11 月将基准利 率提升至 6.75%),这对其国内经济有一定的负 面影响,如果未来其国内通胀压力下降,不排除 长期内走软的可能。但短期内,我们对澳大利亚 国债持乐观态度。 兑美元汇率 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 00-02 00-07 00-12 01-05 01-10 02-03 02-08 03-01 03-06 03-11 04-04 04-09 05-02 05-07 05-12 06-05 06-10 07-03 07-08 黄金价格 800 700 600 500 400 300 200
根据资产资本定价原理, 我们将欧美公司债、 美国 MBS 以及美国 ABS 配以市场权重(根据 BIS 相关数据计算得到市场权重),得到总体全球债 券资产配置如下:
1月天相全球债券推荐配置 0.37% 6.67% 0.34% 20.74% 19.33% 1.21% 0.00%
16.99% 20.67% 13.70% 0.00%
丹麦 瑞典 欧元区 澳大利亚 加拿大 日本 英国 美国 公司债(欧美) 美国MBS 美国ABS
资料来源:Bloomberg,BIS,天相计算
数据来源:Bloomberg
综上,将我们的观点输入 Black-Litterman 模型, 得出我们对 1 月全球国债的配置如下: 2008 年 1 月天相全球国债推荐组合权重 指数名称 丹麦 瑞典 欧元区 澳大利亚 加拿大 日本 英国 美国 最优(推荐)组 合资产权重 0.70% 0.63% 38.88% 2.26% 0.00% 31.85% 0.00% 25.68% 市值权 重 0.74% 0.78% 37.33% 0.36% 2.12% 29.53% 6.43% 22.71% 与市值 权重的差 -0.03% -0.15% 1.55% 1.89% -2.12% 2.32% -6.43% 2.97% 12
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全球股票市场 2007 年回顾 总体来看, 2007 年全球股市仍然处在牛市状 态之中,这已经是连续第五个年头了。全球股市 上涨 9.64%, 成熟市场的涨幅为 7.09%, 新兴市场 也是继续高奏凯歌,全年涨幅高达 36.48%。虽然 全球股市牛市格局仍未改变,但是 7 月中旬爆发 的美国次级贷款危机给全球股市造成了极大的震 动,在经历了一个月的持续下跌后,全球股市在 8 月中旬才触底反弹。在随后的四个多月的时间 里,次贷危机阴魂不散,始终困扰着投资者,股 市因此一波三折,大幅波动。 今年美国道琼斯指数连续突破 13000 点和 14000 点 两 个 整 数 关 口 , 10 月 9 日 收 盘 于 14164.53 点,达到历史最高点,但道指同时也数 次遭遇单个交易日暴跌数百点的重创。 2007 年美 国纽约三大股值出现不同程度的上涨,其中纳指 涨幅最大,达到 9.81%,道指和标普 500 指数的 涨幅也分别达到 6.43%和 3.53%。 不过, 今年美国 股市也遭遇了“9.11”以来最大单日跌幅。2 月 27 日,受新兴市场暴跌等因素影响,道指单日暴 跌 416.02 点,跌幅超过 3%。3 月 13 日,次贷危 机首次波及到股市,全美第二大次级抵押贷款机 构----新世纪金融公司濒临破产被纽约证券交易 所停牌,道指重挫 242.66 点。从 7 月 19 日贝尔 斯登旗下两支对冲基金濒临瓦解,美国股市经历 了持续近一个月的下滑。 月 17 日是美国股市下 8 半年的一个转折点,当天美联储宣布降低贴现率 0.5 个百分点,以帮助恢复金融市场的稳定。受 此利好消息影响,美国股市当日大幅反弹,道指 上涨 233.3 点。但是随着花旗、高盛、美林、贝 尔斯登等华尔街投行相继公布第三季度次贷亏损 额,再加上房地产市场持续疲软,投资者开始担 心美国经济前景, 10 月中旬开始美国股市再次 从 下跌。此后金融市场的动荡和好坏不一的经济数 据一直影响着投资者的情绪,股市波动加剧。 全球经济尤其是新兴经济体总体基本面稳 健、增长势头强劲、企业获利能力良好,这是支 撑全球股市上涨的主要因素。但是相对于经济来 说,股市也有其特殊性----联动效应,尤其是在 利空消息出现的时候更是如此。由于美国是世界
经济的火车头和金融中心,美国股市的一举一动 牵动着全世界投资者的神经,外围股市的反应往 往更加强烈。次贷危机的中心虽然是美国,但是 美国以外尤其是新兴市场的涨跌幅度却是大大超 过美国的。因此当我们看到下半年全球股市尤其 是新兴市场如过山车一般上下翻飞也就不足为奇 了。我们发现一个有趣的现象:当美国股市大跌 的时候,新兴市场跌幅更大,全球股市表现出很 大的相关性;当全球股市上升的时候,新兴市场 的涨幅远大于成熟市场,并且高于前期高点,显 现出来的相关性并不高。 行业方面, 综合美国、 欧洲和亚太地区来看, 石油天然气、 基础原材料和工业是 2007 年势头最 为迅猛的三大行业。尤其是石油和天然气,由于 石油需求旺盛、 美国和主要产油国伊朗交恶、 OPEC 成员国政局不稳、美元走软、投机和北半球天气 寒冷等原因, 油价由年初的 65 美元飞涨到年末的 逾 95 美元,石油生产企业获利巨大。2007 年全 球经济继续扩张,主要经济体对基础原材料的需 求依然旺盛,有色金属、钢铁和贵金属价格持续 上涨是今年基础原材料行业走势强劲的主要原 因。作为基础性产业的工业同样与经济周期紧密 相关,该行业走强也在情理之中。受次贷危机影 响最直接和最严重的金融行业跌幅较大,尤其是 在美国,金融行业全年跌幅高达 20%。其他行业 的涨跌起伏则是地区性的因素占主导作用,公用 事业等防御性行业在美国和欧洲表现颇佳,年收 益 率 均 在 25% 以 上 , 但 在 亚 洲 的 收 益 率 却 是 -3.86%。 风格方面,从美国和欧洲来看,成长类风格 明显优于价值类风格,大盘、中盘和小盘类不同 风格间差别并不太明显。美国成长类风格股票的 年收益均在 10%以上,而价值类风格的收益均为 负, 小盘价值类的年收益率为-13.72%, 主要原因 是金融类公司属于价值类风格,它们在次贷危机 中受到的冲击最大。
上月回顾 2007 年 12 月,全球股市普遍下跌,但跌幅 较 11 月有很大回落。 标普 500 指数和摩根士丹利 欧元区指数跌幅较浅,下跌较多的澳洲、香港和 日本股市的跌幅也均在 3%。 全球股市的波动性也 显著低于 11 月。 13
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全球股票市场 从收益率来看, 月份我们推荐的全球股票 12 配置和美国行业配置略逊于市场组合,欧洲行业 配置和亚太行业配置的表现与市场组合相当。 (9 月份内部试刊看我们推荐组合的表现均优于市场 组合, 月份内部试刊中我们推荐组合中的全球 10 股票和美国行业的表现超过市场组合, 月份内 11 部试刊中我们推荐组合的表现均不及市场组合, 但总体来看,我们推荐组合的累计收益仍然超过 了市场组合。) 12 月全球股票资产配置业绩回顾 收益率 全球股票 美国行业 欧洲行业 亚太行业 市场组合 -0.65% -0.70% -1.97% -2.89% 天相推荐组合 -0.67% -0.80% -1.96% -2.89% 11 月的糟糕表现,在所有行业中处于末尾位置; 美国、欧洲和亚太地区该行业的跌幅均超过 3%。 综合美国和欧洲市场来看,成长类风格明显 优于价值类风格。从欧洲来看,大盘风格优于中 盘风格, 中盘风格优于小盘风格; 美国则不明显。
2008 年全球股市展望 我们对 2008 年全球股市的态度是谨慎乐观 的,今年全球股市的涨幅有望达到 14%,这一数 字超过了 2007 年。我们对此作出判断的理由如 下: 第一,全球经济虽然受到美国经济放缓的拖 累,但是只要美国经济不出现大的衰退,全球经 济仍能维持良性增长。近几年全球经济处于历史 上最好的时期,无论是发达国家还是发展中国家 都保持着较高的增速。尤其是新兴市场,基本面 得到了很大的改善,国内需求(消费和投资)已 经取代出口成为最主要的经济驱动力,这也使得 新兴经济体与以美国为首的发达经济体之间的退 耦成为可能,从而降低了因为美国经济放缓导致 全球经济表现不佳的概率。 第二, 企业获利能力仍将维持强劲态势。 金 融业和房屋建造业的盈利下滑将减缓 2008 年美 国上市公司的盈利增长,但持续增长较快的海外 市场收益或许可以弥补国内的损失,目前标普 500 指数样本公司中约有 47%的收益来自于美国 以外。如果美国能够成功地在明年上半年安全度 过信贷危机,个人消费支出受到的影响不太大, 上市公司在 2008 年将能够维持两位数的盈利增 长, 可能会略低于 2007 年的水平。 新兴市场对外 部经济的依赖程度降低是新兴市场企业盈利维持 高水平的有力保证。 第三,主要国家的利率有下降的趋势。由于 以美国为首的主要经济体面临下行风险,美联储 和英国央行极有可能连续降息,以避免经济走向 衰退。加拿大、香港等地将步美国的后尘,欧洲 央行和日本央行也会暂停生息步伐。这无疑会对 股市起到正面支撑作用。 第四,从估值水平来看,目前全球股市处于 被低估的状态。 2007 年底全球股市和新兴市场的 市盈率分别为 16.04 倍和 17.45 倍,均低于历史 平均水平。美国标普 500 指数的市盈率为 18.64 倍, 市净率仅为 2.81 倍, 也是低于历史平均水平 14
近四个月全球股票资产配置业绩回顾 收益率 全球股票 美国行业 欧洲行业 亚太行业 数据来源:Bloomberg
市场组合 2.46% -0.14% 3.54% 1.81%
天相推荐组合 2.97% -0.15% 3.69% 2.18%
12 月初市场仍然延续 11 月底以来对美联储 进一步降息的预期,再加上布什总统为 120 万次 级贷款家庭提供优惠方案, 全球股市呈上扬态势。 然而随着 12 月 11 日美联储宣布将利率下调至 4.25%,市场却以暴跌 2.5%作为回应,主要原因 是市场普遍认为 25 个基点的降息幅度不足以支 撑美国经济继续成长。所幸美联储与欧洲央行等 主要央行陆续宣布将向金融体系注资,以缓解信 贷市场的紧缩状况,同时美国也有令人鼓舞的经 济数据公布,投资者信心有所回升,全球股市得 以逐步回暖。 总体来看, 月跌幅较大的石油天然气和基 11 础原材料等行业在 12 月反弹最大,这与 12 月份 国际油价和有色金属、钢铁、贵金属等涨幅较大 有直接关系。 月初纽约商品交易所原油期货的 12 价格为 89 美元/桶,年底时逼近 96 美元/桶;黄 金价格也是一路飙升,由月初的不足 800 美元/ 盎司狂涨至近 840 美元/盎司。 金融行业则继续着
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全球股票市场 的; 日本股市的市盈率目前还不到 30 倍, 远远低 于 50-60 的历史正常水平,可以说日本股市是最 被低估的。 2008 年欧元区、日本、英国和加拿大等地的 股市受美国影响较大,大致走势与美股将会基本 保持一致。但具体到各国家或地区,情况又有所 不同,相对于欧元区、英国和日本,加拿大受到 美国次贷冲击的影响较小,经济运行更加平稳, 因此加拿大股市可看高一线。相对而言,日本股 市的不确定性更高,从基本面来看,日本经济可 能依旧会不温不火,但是一旦下半年全球经济尤 其是美国经济摆脱困境,投资者信心得以恢复的 话,被极度低估的日本股市可能会强势反弹。 2、新兴市场 过去几年新兴股市一直保持着非常高的成长 性,累计的风险不容小视,但是我们依然看好新 兴市场,主要基于以下几点考虑。新兴经济体宏 观经济环境日益改善,经济增长强劲;企业获利 前景良好;大宗商品和原材料价格维持在高位; 货币表现强劲,升值趋势不可阻挡;货币供应充 足,利率依旧维持在较低水平;外资流入仍然充 沛。 亚洲是新兴市场最为集中的地区,中国和印 度这两个世界上人口最多的国家在引领全球经济 成长,同时,其他亚洲国家通过贸易等途径也都 受益匪浅,这是新兴亚洲股市表现强劲最有力的 支撑。2008 年,亚洲经济仍会保持强劲增长的态 势,预计全年 GDP 增速为 8.8%,远高于发达国家 2.2%的增长率。单位资本的收入在增加,各方面 的改革仍在有条不紊地继续,商业和投资环境日 益改善,企业盈利增速也远高于发达国家,这对 新兴股市的表现也会起到正面支持作用。 在东欧,过去几年上市公司的治理得到了明 显的改善,企业盈利增长强劲,企业并购活跃, 政治风险大大降低,宏观经济环境日趋良好,我 们认为这一趋势还将继续下去,这些都是东欧股 市引人注目的主要原因。尽管短期内有所下跌, 但是长期的前景仍可看好。 拉美地区的经济增长前景依然良好。商品价 格维持在高位,国内需求强劲是拉美各国经济保 持强劲增长最为关键的因素。尽管最近向下有所 修正,总体而言,拉美股市的表现依然强劲。通 过选举,拉美大多数国家的政权顺利交接,这对 该地区的经济增长创造了良好的政治环境。 此外, 国家和公司负债也持续降低,债务占 GDP 的比重 逐渐缩小,经常账户有大量盈余,这些都表明拉 15
数据来源:Bloomberg
不过,全球股市的波动性可能会继续维持在 高位,主要原因有以下几点:美联储利率政策不 确定、油价不稳定、房屋市场疲软和信贷市场紧 缩。 2008年各国家或地区预期收益率 25% 20% 15% 10% 5% 0% 澳 洲 兴 市 场 新 日 本 美 国 英 国 香 港 加 拿 欧 元 全 球 大 区
数据来源:Bloomberg
一、各国家或地区 1、成熟市场 对于美国经济,我们的基本观点是:房地产 市场的疲软和信贷市场的危机对美国经济的负面 影响将在 2008 年初进一步显现。 不过, 由于出口 增长强劲、企业和政府资本支出以及美联储灵活 的货币政策,美国经济不会陷入衰退。度过难熬 的上半年之后, 下半年美国经济将重新步入正轨。 基于此,我们认为 2008 年美国股市的收益率在 12%左右是比较合理的。
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全球股票市场 美国家的宏观经济基本面得到了很大的改善。 过去五年,新兴市场的增长分别达到了 51.59%、22.45%、30.31%、29.18%和 36.48%,我 们预期今年的涨幅将在 20%。 二、行业 很多研究都已表明,近几年行业因素已经超 过国家因素成为股票收益的重要驱动因素,在下 跌的行情下更是如此,主要原因是经济全球化。 根据我们的预期,全球经济周期尤其是美国经济 周期由积极扩张阶段向温和扩张阶段过渡,全球 流动性可能会有所下降(虽然美国可能会进入一 个降息周期,欧洲和日本在未来几个月升息的可 能性很小,这会使流动性有所上升,但是信贷紧 缩给流动性造成的影响更大),因此我们判断全 球经济在未来几个月可能会由先前的周期性增长 阶段过渡到周期性价值阶段。 根据各行业在不同经济周期中表现的相对 强弱,我们认为基础原材料、工业和石油天然气 等周期性行业未来表现会较好,卫生保健和公用 事业等防御性行业与整体走势相当,消费品、消 费服务等行业可能会弱于大势,金融、科技和电 讯等行业的趋同性则因地而异,差异性将较大。 从估值角度来看,我们认为金融、科技、石 油天然气等行业的估值指标低于长期平均水平; 工业、公用事业、基础原材料等行业的估值水平 与长期平均水平相当;卫生保健、消费品和消费 服务等行业略被高估,而电讯行业明显被高估。 因此,结合全球经济周期和各行业的估值来看, 我们最为看好石油天然气、基础原材料行业和工 业,消费品、消费服务、科技等行业最不被看好, 金融、电讯、卫生保健和公用事业等行业处于中 间位置。 美国各行业预期收益率 20% 15% 10% 5% 0%
由于美国等主要经济体放缓,全球对能源的 需求会有所减少,再加上美元走弱有限等因素, 07 年以来节节攀升的油价有望企稳甚至于下跌。 但是期望油价过分下跌是不现实的, 我们预计 08 年的油价将在 70 美元/桶上方,产油国和石油天 然气行业仍将从中获益。金融行业的不确定性加 大,由于房地产市场的疲软和金融市场的动荡还 会持续一段时间, 短期内会拖累金融行业的表现, 但基于我们对美国经济的预期,长期来看,金融 行业将会大幅反弹, 年全年的涨幅或可以达到 08 或超过大势指数。 虽然全球行业具有趋同性,但是地区因素对 行业还是有很大影响的,不同行业在不同国家或 地区的表现会有差异。例如,受次级贷款影响的 主要是美国金融机构,其次是欧洲金融机构,亚 洲金融机构受到的牵连较小。因此短期内亚洲金 融行业的表现可能会超出欧美同行业。 此外,油价的波动和金融市场的动荡将会是 全球股市波动的主要原因,石油天然气和金融行 业的波动也将超过其他行业。
股票资产配置建议: 关于投资分额的分配, 我们的基准是各指数 的市值。 全球股票配置方面,从各国家或地区宏观经 济走势来看,我们较为看好新兴市场、澳洲和香 港等地区的经济前景,美国、英国、日本的经济 前景相对来说可能会弱一些,欧元区和加拿大可 能会处于中间位置。从估值方面来看,全球股市 均处于被低估状态, 上述国家或地区的 PE 值均低 于长期平均值,尤以日经 225 指数为甚。 虽然短期内由于受到美国次贷危机的拖累, 新兴市场、 澳洲和香港等地的股市出现较大跌幅, 但是中长期来看,综合宏观经济预测、估值情况 和我们对各指数未来收益率和波动率的预测、各 指数过去二年的评价指标,我们认为新兴市场、 澳洲和香港的股票表现相对而言会更好一些,欧 元区和加拿大的表现会相对适中,美国、英国和 日本的表现可能会较弱。因此,在设定的基准权 重的基础上,我们对新兴市场、香港和澳洲等地 区予以加仓,对美国、英国、日本等国家予以减 仓,欧元区和加拿大基本保持不变,可作略为调 整。 16
石 油 天 然 气 基 础 原 材 料
工 业 消 费 品 卫 生 保 健 消 费 服 务 电 讯 服 务 公 用 事 业
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金 融
科 技
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美国行业基准权重和我们推荐的行业权重配 比的具体情况见下面两张图,欧洲和日本行业权 重配比具体情况见附表 4-2。
行业配置方面,我们较为看好石油天然气、 基础原材料、工业等行业,对权重我们在设定基 准的基础予以不同程度的上调;消费品、消费服 务、科技等行业相对表现可能会较差,相应地调 低投资分额;金融、电讯、卫生保健和公用事业 等行业表现可能会适中,在市值权重的基础上稍 做调整。以下两张图是全球行业基准权重和我们 推荐的行业权重配比。
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总体资产配置建议 (不含中国) 我们预期全球股市会因为价值的低估和新兴 市场的增长而继续表现良好,其表现将远超全球 债券,因此我们对全球股票予以超配。因此维持 上月总体资产配置不变,即股票 65%,债券 30%, 现金 5%。 全球总体资产配置 5% 全球股票 全球债券 现金 65%
30%
具体的总体资产配置如下图所示: 12月天相全球资产推荐配置 2.00% 5.80% 6.20% 2.60% 16.00% 9.36% 5.06% 4.34% 3.34% 3.08% 5.00% 21.74% 美国股票 加拿大股票 欧元区股票 英国股票 日本股票 香港股票 澳洲股票 新兴市场股票 国债 公司债(欧美) 美国MBS 美国ABS 现金
15.48%
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附录 附录一:宏观经济指标及预测 附表 1-1 美国经济预测 2007 Q4 1.10% 1.30% 1.90% 1.90% 4.70% 5.00% -5.30% -5.20% 4.25% 4.25% 0.41% 81.40 7.20% 2008 Q1 1.50% -1.40% 1.90% 1.90% 4.90% 5.10% -5.00% -5.10% 3.94% 3.50% 0.45% 81.08 7.50% 2008 Q2 2.00% 2.10% 1.90% 2.00% 5.00% 5.10% -5.00% -5.10% 3.86% 3.25% 0.48% 80.89 7.80% 2008 Q3 2.40% 3.30% 1.90% 2.10% 5.00% 5.10% -4.90% -5.00% 3.88% 3.25% 0.50% 80.82 6.40% 2008 Q4 2.60% 3.30% 1.90% 2.00% 5.00% 5.00% -4.80% -4.90% 3.94% 3.25% 0.52% 80.82 6.20% 2009 全年 -2.30% -2.10% -5.00% --5.00% -4% 1.00% 80.93 5.70%
GDP 环比 核心 PCE 失业率 经常帐户占 GDP 利率 储蓄率 产能利用率 M2 同比
市场平均 天相 市场平均 天相 市场平均 天相 市场平均 天相 市场平均 天相 天相 天相 天相
资料来源:Bloomberg,天相计算,2008 年 1 月
附表 1-2 欧元区经济预测 2007 Q4 2.20% 2.20% -2.85% -7.20% 0.30% 4.00% 4.00% 10.10% 2008 Q1 1.80% 1.90% 2.80% 2.80% 7.10% 7.20% -0.60% 4.00% 4.00% 10.70% 2008 Q2 2.00% 2.00% 2.40% 2.50% 7.10% 7.20% -0.40% 3.93% 4.00% 10.10% 2008 Q3 1.70% 1.80% 2.30% 2.50% 7.10% 7.10% 0.10% 3.88% 4.25% 8.60% 2008 Q4 1.80% 1.90% 1.80% 2.10% 7.10% 7.00% 0.50% 3.83% 4.25% 7.10% 2009 全年 -2.30% -2.20% -7.00% 0.70% -4.25% 7.00%
GDP 同比 CPI 失业率 经常账户占 GDP 利率 M2 同比
市场平均 天相 市场平均 天相 市场平均 天相 天相 市场平均 天相 天相
资料来源:Bloomberg,天相计算,2008 年 1 月
附表 1-3 日本经济预测 2007 Q4 1.00% 2008 Q1 0.60% 2008 Q2 1.60% 2008 Q3 1.80% 2008 Q4 2.20% 2009 全年 2.20% 19
GDP 同比
市场平均
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全球股票市场 天相 市场平均 天相 市场平均 天相 市场平均 天相 市场平均 天相 天相 天相 1.50% 0.20% -0.10% 3.9% 3.8% 4.80% 4.8% 0.5% 0.5% 110.4 -0.80% 0.40% 0.10% 3.9% 3.8% 4.90% 4.80% 0.54% 0.5% 110.2 2.1% 1.70% 0.40% 0.20% 3.8% 3.8% 4.70% 4.80% 0.6% 0.5% 109.9 2.1% 1.80% 0.30% 0.20% 3.8% 3.8% 4.80% 4.90% 0.72% 0.75% 109.5 2.2% 2.00% 0.20% 0.30% 3.7% 3.8% 4.80% 4.90% 0.8% 1% 109.1 2.2% 2.00% 0.40% 0.50% 3.6% 3.7% 5.4% 5% -1% 108.3 2.2%
核心 CPI 失业率 经常帐户占 GDP 利率 产能利用率 M2 同比
资料来源:Bloomberg,天相计算,2008 年 1 月
附表 1-4 英国经济预测 2007 Q4 2.90% 2.90% 2.10% 2.10% 5.40% 5.40% -3.30% -3.40% 5.50% 5.50% 2008 Q1 2.40% 2.40% 2.20% 2.10% 5.40% 5.40% -3.30% -3.40% 5.27% 5.25% 2008 Q2 1.90% 1.90% 2.00% 2.10% 5.60% 5.50% -3.30% -3.40% 5.07% 5.00% 2008 Q3 1.60% 1.70% 2.30% 2.40% 5.70% 5.60% -3.20% -3.30% 4.93% 5.00% 2008 Q4 1.60% 1.70% 2.00% 2.20% 5.80% 5.70% -3.10% -3.30% 4.86% 5.00% 2009 全年 2.20% 2.00% 2.00% 2.20% 5.80% 5.80% -2.90% -3.10% 4.84% 5.00%
GDP 同比 CPI 失业率 经常帐户占 GDP 利率
市场平均 天相 市场平均 天相 市场平均 天相 市场平均 天相 市场平均 天相
资料来源:Bloomberg,天相计算,2008 年 1 月
附表 1-5 日期 1月4日 1 月 15 日 1 月 15 日 1 月 16 日 1 月 16 日 1 月 17 日 1 月 18 日 1 月 31 日
美国主要经济指标及预测 活动 失业率 商品零售额 同比 生产价指 (同比) 消费价指 (同比) 工业产值 (同比) 现房销售(万套) 密执安大学消费者信心 公开市场委员会利率决策 12 月 12 月 12 月 12 月 12 月 11 月 1 月初值 1 月 31 日 市场预测 4.8% ------3.75% 天相预测 5.0% 6.1% 7.8% 4.5% 1.1% 5.13 76.1 3.75% 上次 4.7% 6.3% 7.2% 4.3% 2.1% 4.97 75.5 4.25% ---实际 5.0% ----
附表 1-6 日本主要经济指标及预测
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全球股票市场 日期 1 月 10 日 1 月 10 日 1 月 16 日 1 月 18 日 1 月 17 日 1 月 22 日 1 月 25 日 1 月 29 日 活动 领先经济指标 同步指数 机器订单 同比% 消费者信心 工业产值 (同比) 日本银行目标利率 国民消费价指(除生鲜食品) 同比 零售额同比 11 月 11 月 11 月 12 月 11 月终值 1 月 22 日 12 月 12 月 市场预测 10.0% 33.3% ------天相预测 25.0% 41.0% 1.70% 42.29 2.5% 0.50% 0.2% 1.0% 上次 18.2% 70.0% 3.3% 40 2.9% 0.50% 0.4% 1.6% 实际 ---------
附表 1-7 欧元区主要经济指标及预测 日期 1 月 10 日 1 月 14 日 1 月 14 日 1 月 15 日 1 月 16 日 1 月 17 日 1 月 18 日 1 月 23 日 活动 欧洲央行公布利率 欧元区工业品出厂价指 (同比) 欧元区工业产量工作日调整 (同比) ZEW 调查 (经济情绪) 欧元区核心消费者物价指数 (同比) 欧元区贸易余额(百万欧元) 欧元区零售销售 (同比) 工业新订单 同比 1 月 10 日 12 月 11 月 1月 12 月 11 月 12 月 11 月 ------市场预测 4.00% 天相预测 4.00% 2.7% 2.0% -34.8 2.3% 4.1B 1.2% 8.3% 上次 4.00% 1.3% 3.8% -35.7 1.9% 4.0B 4.4% 10.9% ------实际 --
附表 1-8 英国主要经济指标及预测 日期 1 月 10 日 1 月 11 日 1 月 11 日 1 月 14 日 1 月 15 日 1 月 18 日 1 月 21 日 活动 英国银行宣布利率 工业产值 (同比) 制造业产值 (同比) PPI 核心产出价格未经季调 (同比) 核心消费价指同比 零售销售额 (同比) M4 货币供应 (同比) 1 月 10 日 11 月 11 月 12 月 12 月 12 月 12 月 市场预测 5.50% 0.6% 0.4% ----天相预测 5. 50% 0.7% 0.5% 2.2% 1.4% 3.5% 11.1% 上次 5. 50% 1.0% 0.3% 2.2% 1.4% 4.4% 11.7% 实际 --------
附录二:各国家或地区、行业和风格近一个月和近一年来的 表现 附表 2-1 全球股票的表现(截至到 2007 年 12 月 31 日) 全球股票 美国 指数 S&P500指数 收益率 近一个月 (未年化) 过去一年 -0.86% 3.53% 波动率 近一个月 过去一年 17.63% 9.69% 21
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全球股票市场 加拿大 欧元区 英国 日本 香港 澳洲 新兴市场 全球 标普/TSX指数 摩根士丹利欧元区指数 富时100指数 日经225指数 恒生指数 标普/澳证指数 摩根士丹利新兴市场指数 摩根士丹利全球股票指数 1.05% -0.26% 0.38% -2.38% -2.90% -2.96% 0.28% -1.19% 7.16% 7.04% 3.80% -11.13% 39.31% 11.82% 36.48% 9.64% 14.07% 14.42% 19.64% 18.97% 28.86% 17.52% 19.06% 13.59% 10.09% 9.15% 8.85% 10.02% 23.10% 9.11% 18.27% 9.83%
附表 2-2 美国行业的表现(截至到 2007 年 12 月 31 日) 美国行业 石油和天然气 基础原材料 工业 消费品 卫生保健 消费服务 电讯服务 公用事业 金融 科技 指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 收益率 近一个月(未年化) 7.28% 3.28% -0.54% -1.95% -2.65% -4.14% 2.92% 0.32% -5.26% 1.20% 波动率 过去一年 33.01% 30.35% 11.78% 7.30% 6.77% -8.15% 6.86% 14.40% -20.03% 14.97% 近一个月 22.79% 26.72% 19.48% 12.38% 11.99% 14.55% 19.98% 15.27% 28.48% 20.38% 过去一年 14.26% 13.66% 9.30% 8.17% 10.87% 10.02% 15.25% 11.94% 13.58% 13.70%
附表 2-3 欧洲行业的表现(截至到 2007 年 12 月 31 日) 欧洲行业 石油和天然气 基础原材料 工业 消费品 卫生保健 消费服务 电讯服务 公用事业 金融 科技 指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 收益率 近一个月(未年化) 2.34% -1.03% -2.15% -1.31% -4.71% -2.58% -2.41% -0.17% -3.14% -2.90% 波动率 过去一年 18.90% 39.41% 15.72% 23.88% -1.05% 3.25% 26.08% 30.36% -6.20% 9.23% 近一个月 14.33% 24.35% 21.34% 14.83% 10.70% 14.99% 13.86% 11.60% 19.29% 22.49% 过去一年 15.58% 14.35% 13.30% 10.68% 9.87% 13.59% 15.73% 12.67% 12.84% 13.81%
附表 2-4 亚太地区行业的表现(截至到 2007 年 12 月 31 日) 收益率 诚信源于独立 专业创造价指 波动率 5
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全球股票市场 亚太地区行业 石油和天然气 基础原材料 工业 消费品 卫生保健 消费服务 电讯服务 公用事业 金融 科技 指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 近一个月(未年化) -2.19% -2.89% -4.07% -0.71% -3.28% -1.15% 0.30% -3.29% -4.37% -3.78% 过去一年 50.52% 27.48% 15.82% 4.83% -1.83% 9.04% 25.31% -3.86% 0.19% -5.45% 近一个月 19.40% 20.94% 18.00% 12.20% 10.90% 11.98% 16.00% 13.13% 21.40% 19.58% 过去一年 24.97% 18.24% 15.59% 8.57% 10.99% 8.91% 11.62% 10.50% 13.51% 11.46%
附表 2-5 美国各种风格的股票的表现(截至到 2007 年 12 月 31 日) 风格 大盘成长 大盘价值 中盘成长 中盘价值 小盘成长 小盘价值 指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 收益率 近一个月(未年化) -0.46% -1.01% 1.15% -2.12% -0.39% -2.23% 波动率 过去一年 10.98% -0.16% 16.31% -9.04% 11.80% -13.72% 近一个月 17.25% 17.50% 19.61% 19.88% 22.42% 26.00% 过去一年 9.75% 10.27% 11.02% 11.25% 11.89% 13.23%
附表 2-6 欧洲各种风格的股票的表现(截至到 2007 年 12 月 31 日) 风格 大盘成长 大盘价值 中盘成长 中盘价值 小盘成长 小盘价值 指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 收益率 近一个月(未年化) -1.45% -1.30% -1.78% -3.01% -2.49% -3.50% 波动率 过去一年 10.63% 1.13% -3.48% -3.64% 0.33% -10.44% 近一个月 13.61% 16.29% 18.56% 18.73% 19.27% 18.58% 过去一年 8.22% 10.12% 11.56% 13.38% 15.31% 14.12%
附录三:各指数的历史表现 附表3-1 全球股票的表现(截至到2007年12月31日) 全球股票 美国 加拿大 欧元区 指数 S&P500指数 标普/TSX指数 摩根士丹利欧元区指数 收益率 过去2年 过去5年 8.46% 10.79% 10.78% 15.90% 12.27% 13.85% 波动率 过去2年 过去5年 7.89% 8.59% 10.20% 9.88% 9.11% 12.06% 5
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全球股票市场 英国 日本 香港 澳洲 新兴市场 全球 富时100指数 日经225指数 恒生指数 标普/澳证指数 摩根士丹利新兴市场指数 摩根士丹利全球股票指数 7.20% -2.53% 36.73% 15.37% 32.78% 14.12% 10.38% 12.28% 24.44% 16.09% 33.65% 16.14% 8.25% 12.06% 17.62% 9.10% 18.12% 8.93% 9.52% 14.29% 16.02% 8.73% 17.13% 9.53%
附表3-2 美国行业的表现(截至到2007年12月31日) 收益率 美国行业 石油和天然气 基础原材料 工业 消费品 卫生保健 消费服务 电讯服务 公用事业 金融 科技 指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 过去2年 26.86% 22.32% 11.89% 9.77% 6.06% 2.01% 7.20% 15.84% -3.57% 12.16% 过去5年 27.67% 17.59% 14.35% 10.05% 7.88% 7.91% 9.32% 16.39% 6.49% 14.53% 过去2年 18.19% 14.02% 16.47% 6.61% 8.97% 9.79% 13.04% 10.37% 11.85% 13.77% 波动率 过去5年 17.96% 15.35% 10.78% 8.92% 8.99% 11.52% 13.88% 11.10% 11.60% 15.46%
附表 3-3 欧洲行业的表现(截至到 2007 年 12 月 31 日) 收益率 欧洲行业 石油和天然气 基础原材料 工业 消费品 卫生保健 消费服务 电讯服务 公用事业 金融 科技 指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 过去2年 17.69% 41.76% 28.42% 28.26% 7.14% 16.58% 27.90% 40.81% 12.64% 13.17% 过去5年 18.04% 32.24% 28.04% 21.31% 12.70% 16.39% 19.21% 30.97% 18.19% 18.55% 过去2年 17.13% 15.23% 18.70% 9.47% 9.73% 11.15% 14.49% 11.27% 12.36% 14.48% 波动率 过去5年 16.14% 17.23% 13.90% 11.79% 11.52% 13.59% 15.55% 12.83% 15.29% 21.41%
附表 3-4 亚太地区行业的表现(截至到 2007 年 12 月 31 日) 收益率 亚太地区行业 石油和天然气 指数 道琼斯指数 过去2年 29.27% 过去5年 37.45% 过去2年 22.52% 波动率 过去5年 18.91% 5
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全球股票市场 基础原材料 工业 消费品 卫生保健 消费服务 电讯服务 公用事业 金融 科技 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 22.52% 11.86% 11.11% 9.96% 2.21% 25.36% 9.49% 3.83% 0.43% 29.76% 21.89% 16.03% 13.56% 16.84% 15.86% 11.90% 19.92% 12.09% 15.92% 18.51% 10.44% 10.55% 9.18% 10.88% 11.50% 11.89% 13.28% 17.34% 15.16% 14.28% 11.34% 13.30% 11.98% 10.20% 15.27% 18.04%
附表 3-5 美国各种风格的股票表现(截至到 2007 年 12 月 31 日) 收益率 风格 大盘成长 大盘价值 中盘成长 中盘价值 小盘成长 小盘价值 指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 过去2年 8.70% 9.02% 13.07% 1.99% 10.12% 1.02% 过去5年 9.95% 10.36% 19.11% 12.58% 17.31% 11.57% 过去2年 8.49% 8.57% 10.78% 9.76% 12.11% 12.50% 波动率 过去5年 9.12% 8.97% 12.26% 10.59% 13.18% 13.78%
附表 3-6 欧洲各种风格的股票表现(截至到 2007 年 12 月 31 日) 收益率 风格 大盘成长 大盘价值 中盘成长 中盘价值 小盘成长 小盘价值 指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 过去2年 12.20% 10.41% 11.26% 12.77% 18.20% 8.00% 过去5年 13.18% 15.47% 18.08% 21.30% 25.49% 20.24% 过去2年 7.58% 9.38% 11.20% 12.51% 14.56% 13.77% 波动率 过去5年 9.61% 11.04% 13.02% 12.83% 14.75% 13.05%
附表 3-7 全球股票的重要评价指标(截至到 2007 年 12 月 31 日) 过去 2 年 全球股票 美国 加拿大 欧元区 英国 日本 香港 指数 S&P500 指数 标普/TSX 指数 摩根士丹利欧元区指数 富时 100 指数 日经 225 指数 恒生指数 以摩根士丹利全球股票指数作为全球市场基准 夏普比 率 0.52 0.67 0.98 0.38 -0.33 1.85 贝塔值 0.78 0.98 0.82 0.75 0.89 1.30 特雷勒 比率 0.05 0.07 0.11 0.04 -0.04 0.25 詹森指 数 -0.05 -0.05 -0.02 -0.06 -0.17 0.17 信息比 率 -0.38 -0.15 -0.08 -0.34 -0.52 0.43 下方风 险 10.51% 11.14% 11.43% 10.73% 14.72% 16.77% 5
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全球股票市场 澳洲 新兴市场 全球 标普/澳证指数 摩根士丹利新兴市场指数 摩根士丹利全球股票指数 1.12 1.53 1.02 0.90 1.74 1.00 0.11 0.16 0.09 0.00 0.08 0.00 0.07 0.42 12.44% 19.59% 10.17%
附录四:未来一段时间股票市场相关指标的预测 附表 4-1 全球股票收益率和波动率的预测 全球股票 (2007-12-31) 指数 美国 S&P500 指数 加拿大 标普/TSX 指数 欧元区 摩根士丹利欧元区指数 英国 富时 100 指数 日本 日经 225 指数 香港 恒生指数 澳洲 标普/澳证指数 新兴市场 摩根士丹利新兴市场指数 全球 摩根士丹利全球股票指数 收益率 12.19% 13.87% 12.31% 11.65% 13.57% 18.01% 13.34% 21.01% 14.24% 波动率 8.62% 10.02% 10.69% 9.02% 12.88% 18.11% 8.92% 17.66% 9.41%
附表 4-2 主要国家或地区行业的预测 2007-12-31 行业 石油和天然气 基础原材料 工业 消费品 卫生保健 消费服务 电讯服务 公用事业 金融 科技 美国 收益率 16.56% 15.06% 17.63% 7.37% 12.11% 10.68% 13.99% 12.52% 13.59% 9.99% 波动率 17.36% 14.63% 12.52% 8.13% 9.39% 10.73% 13.92% 11.06% 12.10% 14.63% 收益率 16.55% 17.43% 22.35% 8.49% 13.50% 6.79% 18.74% 11.90% 12.93% 14.12% 欧洲 波动率 16.33% 16.10% 15.39% 10.92% 10.69% 12.91% 15.28% 12.35% 13.99% 18.17% 亚太地区 收益率 波动率 17.90% 21.34% 12.75% 17.12% 16.38% 16.32% 8.76% 12.22% 10.99% 11.04% 4.05% 11.39% 10.98% 11.59% 10.43% 10.66% 11.39% 13.98% 2.76% 15.55%
附表 4-3 美国和欧洲风格的预测 2007-12-31 风格 大盘成长 大盘价值 中盘成长 中盘价值 美国 指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 收益率 11.97% 11.96% 13.69% 13.01% 波动率 9.07% 9.13% 11.59% 10.49% 收益率 11.04% 12.28% 13.50% 13.26% 欧洲 波动率 8.77% 10.38% 12.21% 12.85% 5
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全球股票市场 小盘成长 小盘价值 道琼斯指数 道琼斯指数 14.60% 15.40% 12.62% 13.30% 14.24% 12.64% 14.81% 13.49%
附表 4-4 各国家或地区代表性指数相关性的预测 2007-12-31 美国 加拿大 欧元区 英国 日本 香港 澳洲 新兴市场 全球 美国 1.00 0.74 0.84 0.80 0.62 0.52 0.68 0.63 0.90 加拿大 1.00 0.70 0.73 0.73 0.62 0.75 0.80 0.87 欧元区 英国 日本 香港 澳洲 新兴市场 全球
1.00 0.89 0.73 0.53 0.72 0.66 0.86
1.00 0.68 0.57 0.70 0.68 0.84
1.00 0.59 0.81 0.69 0.76
1.00 0.69 0.86 0.73
1.00 0.77 0.84
1.00 0.88
1.00
附表 4-5 各国家或地区代表性指数协方差矩阵的预测 2007-12-31 美国 加拿大 欧元区 英国 日本 香港 澳洲 新兴市场 全球 美国 0.0074 0.0064 0.0078 0.0063 0.0069 0.0081 0.0052 0.0097 0.0073 加拿大 0.0100 0.0075 0.0066 0.0094 0.0112 0.0067 0.0141 0.0082 欧元区 英国 日本 香港 澳洲 新兴市场 全球
0.0114 0.0086 0.0101 0.0102 0.0068 0.0126 0.0086
0.0081 0.0078 0.0093 0.0056 0.0109 0.0072
0.0166 0.0137 0.0093 0.0158 0.0092
0.0328 0.0111 0.0274 0.0124
0.0080 0.0122 0.0070
0.0312 0.0166
0.0089
附录五:股票市场基准与推荐配置 附表 5-1 全球股票的权重 全球股票(2007-12-31) 美国 加拿大 欧元区 英国 日本 香港 澳洲 新兴市场 市场权重 34.97% 4.36% 16.02% 8.31% 7.61% 4.52% 3.40% 20.81% 推荐的权重 33.44% 4.00% 14.40% 7.78% 6.68% 4.74% 5.14% 23.82% 权重调整 -1.53% -0.37% -1.62% -0.52% -0.92% 0.22% 1.74% 3.01% 5
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附表 5-2 主要国家或地区行业的权重 2007-12-31 行业 石油和天然气 基础原材料 工业 消费品 卫生保健 消费服务 电讯服务 公用事业 金融 科技 美国 市场权重 推荐的权重 12.45% 13.00% 3.47% 3.80% 12.70% 14.00% 9.31% 8.90% 11.72% 12.00% 10.12% 9.70% 3.57% 3.80% 3.87% 4.00% 17.21% 17.80% 15.59% 13.00% 欧洲 市场权重 推荐的权重 9.07% 9.80% 7.95% 8.50% 10.70% 11.50% 12.62% 11.00% 7.14% 7.90% 6.96% 5.70% 6.92% 7.20% 7.31% 7.20% 27.87% 27.80% 3.47% 3.40% 亚太地区 市场权重 推荐的权重 2.48% 2.90% 10.81% 11.70% 17.53% 18.10% 17.77% 17.00% 3.77% 3.80% 8.19% 7.10% 4.71% 4.70% 3.88% 3.90% 27.28% 28.00% 3.59% 2.80%
附录六:全球主要指数估值指标 附表 6-1 主要国家或地区代表性指数的重要指标 2007-12-31 美国标普 500 指数 摩根士丹利欧元区指数 日本日经 225 指数 英国富时 100 指数 加拿大标普/TSX 综合指数 香港恒生指数 澳洲标普/澳证 200 指数 摩根士丹新兴市场指数 摩根士丹全球股票指数 P/E 18.51 12.26 29.03 12.36 19.05 18.09 14.84 17.44 16.02 P/B 2.79 2.13 2.28 2.42 2.64 2.91 2.93 0.83 2.22 P/CF 11.09 8.12 --5.94 9.32 4.28 16.22 9.64 9.57 P/EBITDA 7.45 8.92 6.83 9.98 10.44 22.86 14.47 9.88 8.31
说明: 我们确定全球股票市场组合权重的基础是各国家或地区代表性指数,美国的基准是标准普尔 500 指数, 加拿大的基准是标普/TSX 综合指数,欧元区的基准是摩根士丹利欧元区指数、英国的基准是富时 100 指 数,日本的基准是日经 225 指数,香港的基准是恒生指数、澳大利亚的基准是标普/澳证 200 指数,新兴 市场的基准是摩根士丹新兴市场指数。 假定 C1 , C 2 , C3 ,L , C n 依次代表上述 n 个指数的市值, W1 , W2 , W3 ,L , Wn 依次代表上述 n 个指数的市 场权重,有
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Wi =
Ci
∑C i =1
n
i
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报告所引用信息和数据均来源于公开资料,天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客 观与公正,但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议 仅代表报告当日的判断和建议,仅供阅读者参考,不构成对证券买卖的出价或询价,也不保证对 作出的任何建议不会发生任何变更。阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果,概与天相投 资顾问有限公司及分析师无关。 本报告版权归天相投顾所有,为非公开资料,仅供天相投资顾问有限公司客户使用。未经天相投顾 书面授权,任何人不得以进行任何形式传送、发布、复制本报告。天相投顾保留对任何侵权行为和 有侼报告原意的引用行为进行追究的权利。 天相投资顾问有限公司 北京富凯 地址:北京市西城区金融大街19号富凯大厦B座701室 电话:010-66045566 传真:010-66573918 北京新盛 地址:北京市西城区金融大街5号新盛大厦B座4层 电话:010-66045566;66045577 传真:010-66045500 北京德胜园 地址:北京市西城区新街口外大街28号A座五层 电话:010-66045566 传真:010-66045700 上海天相 地址:上海浦东南路379号金穗大厦12楼D座 电话:021-58824282 传真: 021-58824283 深圳天相 地址:深圳市福田区振中路鼎诚国际大厦2801室 电话:0755-83234800 传真:0755-82722762 山东天相 地址:济南市舜耕路28号舜花园小区朝3C 电话:0531-82602582 传真:0531-82602622
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[2008-1-8]天相投顾--新兴市场依然将引领风骚-2008年1月全球资产配置(全球配置报告)

发布机构:
报告类型:投资策略 发布日期:2008/1/8
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内容简介

全球资本市场 新兴市场依然将引领风骚—2008 年全球资产配置(不含中国) 报告日期:2008 年 1 月 8 日
全球资本市场研究组: 组长:汤云飞 CFA 全球经济执笔:王玥 全球债市执笔:陈渭泉 全球股市执笔:王小军 服务热线: 010-66045555 服务邮箱: service@txsec.com
通讯地址北京市西城区金 融大街 5 号新盛大厦 B 座 4 层 天相投资顾问有限公 司 邮编:100034
2008 年全球经济增长不确定性明显增加,总体增长将放缓。由于美国房地产 市场低迷和次级贷款危机造成的信贷紧缩对经济造成的负面影响超出预期, 美国经济前景蒙上衰退的阴影。石油价格持续上涨,粮食和大宗商品价格的 居高不下也对全球经济造成潜在风险。 澳洲,香港和其余金砖三国和新钻十一国等新兴市场地区由于中国因素和各 自国内消费需求因素的强烈驱动,得以与美国经济退耦(脱钩)而前景依然 良好。美国经济由于房地产市场持续低迷以及次级贷款危机对金融系统的冲 击尚未完全结束而不确定性增大,但出口,跨国公司的国际利润和资本支出 的扩张将给美国经济带来支持,另加上美联储的后续降息行动,预计能把美 国从濒临衰退的危境中拖回。日本的经济受到美国的拖累会略微放缓,但依 旧处于复苏状态。欧元区、英国和加拿大经济运行将在第一季度有所放缓, 总体上维持平稳局面。 自 07 年 9 月份推荐全球股票组合以来, 我们推荐组合的累计收益超过了市场 组合。12 月份我们推荐的全球股票配置略逊于市场组合,主要原因是我们看 好的香港和澳洲股市在 12 月份受损严重。 全球股市估值处于低位,我们认为股市低估带来的回报将大于经济放缓的负 面作用。我们依然认为新兴市场、澳洲和香港股市在 2008 年将优于大势,而 欧元区和日本的表现将低于平均水平。全球行业方面,我们较为看好石油天 然气、工业和基础原材料等行业。 12 月份,天相全球国债推荐组合表现超越全球国债指数基准(JP 摩根,非对 冲)。对日本的高配和对英国的低配是天相推荐组合战胜基准的主要原因。 08 年 1 月份,我们继续对美国、欧元区和日本国债进行超配,对加拿大和英 国国债进行低配。
重要免责声明: 本研究报告仅代表本 公司研究人员在发表 时的个人观点, 不作 为对特定客户的投资 建议。 据此投资引致 的任何后果,概与天相 投资顾问有限公司及 分析师无关。 本报告 为非公开资料, 仅供 天相投资顾问有限公 司客户使用。
1月天相全球资产推荐配置 5.00% 2.00% 5.80% 6.20% 2.60% 16.00% 9.36% 5.06% 15.48% 3.34% 4.34% 3.08% 21.74%
美国股票 加拿大股票 欧元区股票 英国股票 日本股票 香港股票 澳洲股票 新兴市场股票 国债 公司债(欧美) 美国MBS 美国ABS 现金
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全球宏观经济分析与预测 2007 年世界经济回顾 在经历了连续四年的高速增长后,世界经济 在 2007 年初步出现了调整的迹象: 局部地区经济 增长过热和主要工业国家增长减速并存。 2007 年 上半年,全球经济继续强有力的扩张,全球经济 增速超过 5%。下半年,美国次级信贷危机的影 响导致全球金融市场动荡。但金融市场动荡并未 对 2007 年总体经济增长有较大影响, 主要得益于 新兴市场总体稳健的经济基本面和强劲的势头。 然而,在全球石油价格持续高企、原材料和食品 价格的大幅上涨以及美元持续贬值的情况下,世 界经济所承受的通胀上行压力也越来越大。 但是, 整体来看世界经济运行依然健康,具体来看: 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 97 98 99
主要国家GDP同比变化(%) 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 00 01 02 03 04 05 06 07
美国
欧元区
英国
日本
数据来源:Bloomberg
2007 年以来, 国际石油价格上涨近 50%以及 食品价格的上扬导致全球通胀压力不断上升。美 国 11 月份 CPI 高达 4.3%,核心 CPI 数据也表现 出持续上升的势头,核心 PCE 上升至 2.2%。 此外, 欧元区通胀水平随之升高至高点,CPI 为 3.1%, 已经超过了欧洲央行的舒适区间。英国通胀水平 则超出了央行设定的舒适区间。日本 CPI 上升至 0.6%,而核心 CPI 仍为负值,保持通货紧缩的状 态。总体来说,发达经济体的通胀水平目前保持 较低状态。 主要国家CPI同比变化(%) 5 4 3 2 1 0 -1 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07
数据来源:IMF
-2 -3
发达国家: 在 2007 年第一季度, 美国由于受房地产业拖 累,经济明显下滑,但是在第二季度和第三季度 出现反弹。而美国次级信贷市场危机的爆发将拖 累美国第四季度的经济增速。除美国外的先进经 济体中,欧元区和日本第一季度强劲增长,但是 由于美国房屋市场的下滑,第二季度的经济增速 放缓,第三季度出现反弹。同样,受累于美国次 级贷款危机引起的金融市场动荡,预计欧元区和 日本第四季度将出现增速放缓的迹象。
美国
欧元区
英国
日本
数据来源:Bloomberg
值得一提的是美国信贷危机的爆发。 下半年, 美国信贷危机的影响几乎波及了全球,主要工业 国家的金融市场都受到了轻重不等的影响。在次 级贷款危机的压力下, 美联储今年分别于 9 月 18 日,10 月 31 日和 12 月 10 日连续降息,将联邦 基金利率从 5.25%下调至 4.25%,终结了持续三 年的加息政策。在美联储降息的影响下,主要国 家的央行,包括欧洲央行和英国央行等也相继停 止了加息步伐,英国央行更在 2007 年 12 月 6 日 2
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全球股票市场 的利率政策会议中降息 25 基点。 为了挽救因次级 贷款危机而陷入困境的银行和金融机构,各国中 央银行纷纷向市场注资以增强全球金融市场的流 动性。此外,美联储,欧洲,英国,加拿大和瑞 士央行于 12 月 12 日宣布联手向短期拆借市场注 资以缓解全球信贷紧缩问题。 直至 2007 年底, 美 国次级贷款危机的影响仍然弥漫全球。但是和历 史利率水平相比,全球总体流动性仍然显得比较 充裕。 各主要国家利率水平 7 5 3 1 -1 -3 00 01 02 03 04 05 06 07 7 5 3 1 -1 -3
主要国家产能利用率 130 120 110 100 90 80 70 60 50 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07
130 120 110 100 90 80 70 60 50
美国
欧元区
日本制造业
数据来源:Bloomberg
新兴市场国家: 整体来看,新兴市场国家在 2007 年表现十 分抢眼,特别是下半年发达国家经济增速放缓的 情况下,新兴市场国家的经济增速依然支撑着全 球经济的高速增长。 新兴市场经济基本面良好,经济增速强劲, 特别是中国,印度和俄罗斯,其他新兴市场和发 展中国家(包括非洲低收入国家)的经济也继续 强劲扩张。其中,以印度、韩国和中国为代表的 亚洲新兴市场增速惊人。 中国 GDP 增速将保持在 11.5%左右,印度 GDP 增长率高达 8%-9%,韩国 GDP 增长为 4%-6%; 以巴西为代表的拉丁美洲新 兴市场 GDP 增长率在第三季度达到 5.66%; 东欧 的代表俄罗斯增长率一直保持在 7%以上;南非 为代表的非洲增长率也保持在 5%以上。 中国、印度和韩国经济增长 14 14 12 10 8 6 4 2 0 00 01 02 03 印度 04 中国 05 韩国 06 07 12 10 8 6 4 2 0
美国
欧元区
英国
日本
数据来源:Bloomberg
在全球经济增速放缓的预期下,发达国家的 就业状态表现良好,劳动力市场多时以来的紧张 状态出现了向正常化趋势回归的可能性。 美国 12 月份失业率上升至 5.0%;欧元区、英国和日本的 劳动力市场都保持紧张状态。同时,各发达国家 的产能利用率也维持在高位运行。 主要国家失业率(%) 11 9 7 5 3 1 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07
11 9 7 5 3 1
美国
欧元区
英国
日本
数据来源:Bloomberg
数据来源:Bloomberg
在全球经济增速方面新兴市场做出较大的 贡献,但同时,新兴市场国家的利率水平整体偏 低,因此也为全球带来了较大的通胀压力。由于 新兴市场经济强劲增长,上涨的食品价格在消费 价格指数中占有较大权重,而食品价格的上涨是 3
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全球股票市场 由于生物燃料生产对玉米和其他食品的食用量增 加,以及一些国家出现恶劣的天气情况。同时, 强劲的需求使石油价格和其他初级产品的价格居 高不下。如:中国通胀水平今年以来一路飙升至 6.9%,印度 CPI 数据上升至 7.26%,韩国 CPI 数 据也上升至 3.5%的高位; 巴西的通胀水平持续上 扬,在年底上升至 4.19%;俄罗斯的 CPI 数据则 保持在 7%以上,在今年年底到达 10.8%;同样, 南非的 CPI 数据保持在 5.7%以上,11 月份已上 升至 8.4%。 中国、印度和韩国CPI同比 10 8 6 4 2 0 -2 01 02 03 中国 04 05 韩国 06 印度 07 10 8 6 4 2 0 -2 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07
动荡。此外,金融市场的动荡也直接导致了全球 知名金融机构的亏损。正如我们上期提到的,第 三季度全球知名金融机构的亏损报告相继发布: 最高亏损机构为汇丰, 高达 34 亿美元。 由于美国 次级贷款的影响尚未消除,房屋市场的疲弱仍然 持续,制造业数据下滑,美国消费者信心也持续 下滑。在 12 月 11 日美联储公开市场委员会利率 决策会议纪要中,公开市场委员会成员表示美国 房屋市场的修正可能会加剧,并将持续更长的时 间。 由此, 我们预计 2007 年 4 季度美国经济增速 为 2.60%,环比增幅为 1.30%;2008 年 1 季度美 国经济将继续明显放缓,同比增速将在 2.10%, 环比增幅为-1.40%;2 季度经济增速为 1.70%,环 比为 2.10%。到 08 年 3 季度,预计美国经济增速 将恢复正常。因此,我们的观点是在近期美国经 济增速放缓,危机四伏。但是美联储持续降息的 行为将会把美国从衰退的临界点挽回。 美国GDP同比增幅,CPI同比以及ISM 70 65 60 55 50 45 40
数据来源:Bloomberg
结合发达经济体和新兴市场国家的整体表 现来看,2007 年世界经济仍处于增长周期之中。 然而,下半年由于美国次级贷款危机的影响,全 球增速有所放缓。
GDP(%)
CPI(%)
ISM(右)
2008 年世界经济展望 尽管 2007 年整体是一个全球经济快速增长 的年份,但是在下半年爆发的美国次级贷款危机 导致全球金融市场动荡给全球经济带来了不可避 免的负面影响。跟随美国次级贷款危机的爆发, 美国房屋市场持续疲弱。此外,国际石油价格的 高企使全球经济在 2008 年的发展过程中将面临 较多的风险。 我们认为在 2008 年全球经济将要面 临的风险将分为以下几个部分: 第一,全球经济增长前景充满不确定性。由 于越来越担心美国次级抵押贷款市场的压力导致 以这种贷款为抵押的证券和其他高风险证券的收 益率急剧上升,信贷情况趋紧,损失分布的不确 定性以及对交易对手方风险的日益担忧导致金融 市场某些部分的流动性枯竭,全球金融市场持续
数据来源:Bloomberg
第二,国际石油价格的高企。2007 年初,国 际石油期货价格在 64 美元/桶左右, 11 月份由 在 于海湾地区政治不稳定,美元下跌,供不应求和 过度投机等因素,国际石油价格不断上涨,危及 全球经济。其中最为关键的问题是石油输出国组 织是否愿意根据市场的需求扩充石油产量。考虑 到目前各国正在构建石油储备,同时各国对石油 输出国组织的压力不断上升, 因此我们预计在 08 年石油输出国组织将被迫提升产能扩大石油输 出。目前,石油价格仍然不断上升,其中投机性 因素占很大比重,我们认为目前的国际石油价格 被严重高估,预计 08 年上半年石油价格站稳在 100 美元/桶的可能性不大。但下半年后,国际石 油价格可能冲到 100 美元/桶上方。 4
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全球股票市场 2007年纽约期货交易所石油价格 100 90 80 70 60 50 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 100 90 80 70 60 50
2007年美元指数走势
86 84 82 80 78 76 74 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
86 84 82 80 78 76 74
数据来源:Bloomberg
数据来源:Bloomberg
第三,全球失衡问题。由于美国是个消费驱 动国家,消费市场强劲,进口额大于出口额,因 此导致经常账户长期赤字。这是美国整体国民, 包括政府和百姓在内,储蓄率远远低于消费率造 成的。美国经常账户长期赤字主要是由于美国消 费大于支出。在 05 年和 06 年间,美国储蓄率分 别是-0.4%和-0.1%。储蓄率为负表明美国消费已 经超过可支配收入,并动用了以前的存款或者贷 款消费。美国这种消费观念造成了美元的弱势, 而这一观念也将使美元长期保持疲弱。而此次次 级信贷危机的爆发已经让美国国民意识到储蓄的 重要性, 因此预计从 07 年 4 季度开始, 美国储蓄 率将稳步上升。美元指数在 2007 年由年初的 83.27 下跌 7.9%至年末的 76.695,美元的持续疲 弱支撑美国出口,并且在一定程度上抑制了美国 的进口额。因此,美元经常账户在维持了多年来 越来越大的逆差后有所改善。 我们预计在 07 年 4 季度经常账户占 GDP 比重将达到-5.2%。而影响 美元指数疲弱的最主要原因是美国经常账户的长 期大额赤字。如果美国经常账户赤字继续收窄, 美元指数稳步贬值, 那么预计 08 年 1 季度开始经 常账户占 GDP 的比值将越来越向-5.0%--4.9%靠 近。
如上所述, 美国经常账户自 1982 年以来就维 持赤字,并且在最近的几年中,经常账户赤字不 断扩大。与此同时世界上其他的一些国家却有大 量经常账户顺差,这种不对称被称为全球经济失 衡。美国经常账户长期大额赤字的积累有可能导 致全球投资者突然丧失对美元资产的信心而产生 美元的无序调整,这是全球经济失衡带来的长期 风险。为了解消全球经济失衡的风险,美元必须 稳步贬值,美国必须提高储蓄率,降低消费率, 而产油国和中国等大额顺差国家必须扩大内需, 提高国内的消费水平。 这是 2005 年以来的全球公 论,也是各国政府长期合作的目标。这是一个长 期趋势,是美元指数持续下滑的根本原因。全球 失衡问题在 2005 年已经发展到顶峰, 我们预计在 08,09 年间,全球失衡问题将继续得到缓解,不 平衡倒转,全球将再平衡,主要是以下一系列原 因:由于美元相对一系列货币贬值数年,美元的 贬值继续促进美国出口的增长,抑制进口消费; 美国消费者由于经济的放缓,资产增速降低等原 因,储蓄意识上升,这将提升美国储蓄率、制约 美国消费的增长;在美国以外的国家和地区,特 别是新兴市场的内部消费增长前景十分乐观。因 此我们预计全球将有机会在四、五年后达到再平 衡。
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全球股票市场 造业数据大幅低于预期, 失业率数据上升。 因此, 我们预计在 08 年 1 月份美国将降息 50 个基点, 3 月份降息 25 个基点, 以促进美国经济的发展, 并 通过注资等方式保证金融市场的流动性。而经济 增速放缓直到 08 年 2 季度, 预计 2 季度仍将继续 降息 25 基点, 随后将保持利率不变。 在经济增速 恢复后,2009 年全年美国将升息至 4.00%。 欧元区:尽管欧元升值、油价上涨、金融市 场动荡等不利因素,但是欧元区的经济将保持稳 步增长。但美国经济增速放缓必然连累欧元区的 经济增长, 因此预计 08 年 1 季度欧元区经济增长 将略有下滑, 随后步入正常。 尽管美联储将降息, 同时考虑到居高不下的通胀水平,欧洲央行仍保 持利率不变。 08 年 2 季度开始通胀水平将有所 在 下滑,预计 08 年 3 季度欧洲央行继续升息。 日本:受美国经济增速放缓影响,日本 08 年 1 季度经济增速也将随之放缓。由于日本对亚 洲国家的出口增长将支撑日本经济发展,因此预 计 08 年 2 季度后日本将保持良好增长。在 08 年 3 季度日本经济完全复苏后, 将调高利率 25 基点, 08 年 4 季度继续升息 25 基点。同时,日本将随 着经济的复苏走出通货紧缩的状态。 英国:英国 GDP 增速明显放缓,并跟随美联 储降息的脚步,预计 08 年 1 季度英国将降息 25 基点。
数据来源:IMF
第四,恐怖主义袭击风险。恐怖主义的袭击 将导致全球石油价格暴涨,美元无序暴跌,并导 致市场对经济信心的崩溃。但是由于美国,欧洲 和其他国家的联合军事强势使恐怖主义的威胁比 2001 年前的可能性小很多。 尽管全球经济增长存在着上述四大风险,但 是新兴市场内需的强劲发展带来了对成熟国家经 济的大力支持,这会在美国和欧洲的出口方面显 现出来。美国和欧洲公司的资本支出的大力开展 和大幅增加将对公司层面第二季度以后的反弹提 供有力的支撑。美元贬值的累积效应也会对美国 的出口带来巨大的利益。因此,诸多利好因素的 支撑将会使得美国经济避免进入严重衰退,促使 全球经济长期良性发展。 美国,欧洲净出口 美国(美元) 110000 100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 01 02 03 04 05 06 07
欧洲(百万欧元) 12000 7000 2000 -3000 -8000
数据来源:Bloomberg
全球宏观数据预测 美国近期发布的经济数据疲弱:房屋市场未 见好转,消费者信心下滑,特别是近期的 ISM 制 6
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全球股票市场
全球债券市场 一、2007 年全球本地国债市场回顾 由于持续多年宽松的货币政策环境,导致近 几年来全球经济快速增长,流动性过于宽松,加 上美元的持续贬值以及投机资金的炒作, 2007 年 全球商品价格整体上涨,尤其是石油和食品价格 的快速上升,导致 CRB 指数在 2007 年扶摇直上, 并突破历史高位。过高的商品价格导致全球面临 较大的通货膨胀压力,各主要发达经济体(日本 除外) CPI 在 2007 年上半年以来继续维持上涨趋 势。 CRB同比与各国CPI 欧元区 加拿大
然而下半年以来, 尤其是 2007 年三季度, 随 着美国房屋市场的持续疲软,美国次级按揭贷款 危机进一步恶化,市场不断传出次级抵押贷款发 放机构倒闭以及著名国际投行投资次按相关产品 遭受巨大损失的消息。次级按揭贷款危机使得投 资者对信用产品避之不及,公司债券信用价差急 剧攀升,而且导致全球范围信用紧缩以及流动性 的瞬时枯竭。不仅仅是美国,欧元区和英国都受 到波及,全球金融市场震荡剧烈。投资者纷纷买 入相对安全的国债资产, 美国 10 年期长期国债一 度突破 4.0%,达到两年以来低点。 NAHB 指数与长期国债收益率 10Yr treas yiled 8 7 NAHB_HMI 75 65 55 45 35 25 15 00-01 97-07 98-01 98-07 99-01 99-07 00-01 00-07 01-01 01-07 02-01 02-07 03-01 03-07 04-01 04-07 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07
5 4 3 2 1 0 -1 -2 05-01
美国 英国
日本 CRBYOY
30 25 20 15 10 5 0 -5
6 5 4 3
05-07
06-01
06-07
07-01
07-07
数据来源:Bloomberg
数据来源:Bloomberg
同时,尽管金融市场动荡给经济增长前景蒙 上阴影, 07 年上半年全球经济仍强劲增长。 但 因 此,在发生金融动荡之前,各国中央银行普遍在 收紧货币政策, 以抵制刚刚出现的通货膨胀压力。 美国在上半年维持了 5.25%的利率不变;欧元区 上半年则连续两次升息,从年初的 3.5%调升到 4%;英国央行同样两次升息,将利率从 5%调升到 5.5%; 澳大利亚、 加拿大和日本则维持利率不变。 各国目标利率历史趋势 美国 欧元区 澳大利亚 加拿大 6.5 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 00-01 00-07 01-01 01-07 02-01 02-07 03-01 03-07 04-01 04-07 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 英国 日本
由于预期全球信用紧缩、住房市场疲软以及 油价上涨等因素将继续持续一段时间,各大机构 纷纷下调经济增长预期。美国联邦储备委员会在 其 4 季度的经济预测报告中将 2008 年美国经济增 长率从原来预测的在 2.5%至 2.75%之间下调至 1.8%至 2.5%之间;经合组织将 2008 年全球经济 的预测值由 2.7%下调为 2.1%并表示 2008 年的全 球经济增速将放缓至 5 年来最低水平。IMF 同样 也下调了其全球经济增长预期。在此情况下,市 场打消了英格兰银行、日本银行和欧洲中央银行 收紧政策的预期。 为了防止信贷危机加剧房地产行业的下滑和 金融市场的动荡给整体经济带来负面冲击,美联 储于 9 月 18 日大幅下调基准利率 50 个基点,由 此前的 5.25%下降到 4.75%, 同时降低窗口贴现率 50 个基点至 5.25%。此后,又在 10 月份和 12 月 份先后再度下调基准利率,将联邦基金利率下调 至 4.25%的水平,加之通胀阴影仍然挥之不去, 美国国债收益率曲线迅速下移并呈陡峭化趋势。 7
数据来源:Bloomberg
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全球股票市场 美国国债收益率曲线 当前 一周前 3月前 半年前
二、2007 年全球外汇市场回顾 一月前 1年前
5.5 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1 2 3 4
5
6
7
8
9
10 11 12 13 14 15
2007 年以来,主要货币基本上延续了 2006 年初以来的趋势,美元继续趋弱,2007 年末美国 贸易加权的货币指数相对 2006 年末降低了 8.3%。 非美元货币对美元普遍升值。其中加币升值幅度 最高,达到 17.45%,其次为丹麦克朗和欧元,升 值幅度也在 10%以上,而英镑相对来说升值幅度 比较低。 3个月国债 美国货币指数 130 120 110 100 90 80 70 90/01 91/01 92/01 93/01 94/01 95/01 96/01 97/01 98/01 99/01 00/01 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1
数据来源:Bloomberg
同样,作为受次贷影响较深的英国以及把美国作 为最大贸易伙伴的加拿大同样跟随美国,分别在 12 月份将基准利率各自下调 25 个基点。除了这 三个国家外,其余发达国家(地区)仍然维持利 率不变,但根据彭博系统的预测,未来各主要发 达国家的基准利率普遍有松动迹象。 由于全球货币政策总体经历了一个由紧到松的过 程,全球主要国债收益率曲线基本均经历了一个 逐步陡峭化的趋势。 10Yr-2Yr 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 07-01 07-01 07-02 07-02 07-03 07-03 07-04 07-04 07-05 07-05 07-06 07-07 07-07 07-08 07-08 07-09 07-09 07-10 07-10 07-11 07-12 07-12 08-01 -0.2 -0.4 2Yr 10Yr 5.5 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2
数据来源:Bloomberg 主要货币对美元升贬值幅度 % 瑞士法郎 英镑 欧元 丹麦克朗 日元 瑞典克朗 加币 澳币 当前 1.11 1.97 1.48 5.04 108.60 6.34 1.00 0.87 五天 1.80 -1.05 0.37 0.47 3.39 1.14 -2.07 0.10 一个月 1.54 -2.70 0.67 0.78 2.12 0.99 1.28 0.32 一年来 11.69 2.19 13.57 13.62 9.23 9.98 17.45 12.10
数据来源:Bloomberg 数据来源:Bloomberg 欧元国债(2Yr ) 4.8 4.6 4.4 4.2 4 3.8 3.6 3.4 3.2 3 07-01 07-01 利差(10Yr-2Yr ) 欧元国债(10Yr ) 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 07-03 07-04 07-05 07-06 07-07 07-08 07-09 07-10 07-11 07-12
数据来源:Bloomberg
导致近几年来美元持续贬值的主要因素在 于:其一,自从 2002 年以来,美国贸易余额开始 逐步朝负的方向扩大, 贸易余额于 2006 年 8 月达 到创记录的负 676 亿美元;其二,尽管今年以来 由于美元持续值,美国贸易余额有所改善,但 2007 年美国又发生次贷危机, 导致一些外国投资 者曾经非常青睐的结构化的信用产品如资产支持 商业票据等发行量急剧减少,从而减少了外国投 资者对美元的需求。事实上,自从 2003 年以来, 由于美元的贬值,外国证券净购买就开始由正转 负,反过来又增加了美元的贬值压力;其三,正 8
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全球股票市场 如我们前文所述,2007 年以来,除了英国和加拿 大两国于 12 月跟随美国降息之外, 其余国家和地 区维持利率不变或升息(如欧元区和澳大利亚 等)。套用一句时髦的词语就是,这种“货币政 策解耦”的现象导致了美元相对利差减少,从而 降低了美元资产的吸引力。 美国货币指数 120 110 100 90 80 70 60 00-02 00-09 01-04 01-11 02-06 03-01 03-08 04-03 04-10 05-05 05-12 06-07 07-02 07-09 贸易余额 日美两年期国债利差 8 7 6 5 4 3 2 1 0 00/01 00/11 01/09 02/07 03/05 04/03 05/01 05/11 06/09 07/07 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 84/01 85/04 86/07 87/10 89/01 90/04 91/07 92/10 94/01 95/04 96/07 97/10 99/01 00/04 01/07 02/10 04/01 05/04 06/07 07/10
日元对美元汇率 140 130 120 110 100
数据来源:Bloomberg
-75 13 11 9 7 5 3 1 -1
澳美目标利率利差(左轴)
对美元汇率
数据来源:Bloomberg
30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50
外国证券净购买(左轴)
美国货币指数
120 110 100 90 80 70 60
数据来源:Bloomberg
英美两年期国债利差 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1
对美元汇率 2.1 2 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3
97-01 97-10 98-07
99-04 00-01 00-10 01-07 02-04 03-01
03-10 04-07 05-04 06-01 06-10
数据来源:Bloomberg
2Yr 欧债-2Yr 美债(左轴) 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2
欧元兑美元(右轴) 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1
07-07
数据来源:Bloomberg
三、2007 年全球国债表现 由下表可以看出,2007 年以来各国(地区) 国债表现最好的依次为加拿大、 澳大利亚、 丹麦、 欧元区国家,表现靠后的为英国、瑞典、美国和 日本。 由于 2007 年以来除了美国、 英国和加拿大 降息之外,其余国家都维持利率不变,因此,对 9
数据来源:Bloomberg
04-01 04-04 04-06 04-09 04-12 05-03 05-05 05-08 05-11 06-02 06-04 06-07 06-10 07-01 07-03 07-06 07-09 07-12
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93/01 93/11 94/09 95/07 96/05 97/03 98/01 98/11 99/09 00/07 01/05 02/03 03/01 03/11 04/09 05/07 06/05 07/03
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全球股票市场 美元汇率的升值决定了相关国家以美元标价的国 债的表现。 而过去一个月以来,由于预期美联储将继续 降息,且美国经济衰退的几率有所增大,美元兑 主要货币继续贬值。各国(地区)国债表现最好 的依次为加拿大、日本、欧元区国家,表现靠后 的主要是英国和澳大利亚。尽管英国 12 月份降 息,但同时由于英镑对美元贬值幅度达 2.7%,因 而拖累了其表现。由于美元的下挫,美股走弱同 时波动加大导致了套息交易的平仓,美元兑日元 下跌, 同时套息交易的平仓也限制了澳元的上涨, 因而日本国债和澳州国债表现截然不同。过去一 个月全球国债的表现同我们上个月的预期是基本 一致的。 2007 年全球国债表现(以美元标价,非对冲,浅灰色区 域为欧元区国家,数据截止到 2008 年 1 月 6 日) % 澳大利亚 比利时 加拿大 丹麦 法国 德国 意大利 日本 荷兰 西班牙 瑞典 英国 美国 五天 2.45 2.47 0.68 3.46 3.21 3.43 3.22 3.22 3.17 2.46 3.89 1.28 2.14 一个月 -0.37 0.76 1.26 0.57 0.62 0.51 0.60 0.93 0.63 0.64 0.64 -3.04 0.39 一年来 16.20 14.11 23.87 14.76 14.34 14.63 14.07 11.90 14.64 14.22 9.71 6.78 9.77
% 澳大利亚 加拿大 丹麦 日本 瑞典 英国 美国 欧元区 汇总
市场 权重 0.37 2.12 0.74 29.53 0.78 6.43 22.71 37.33 100.00
涨幅 贡献 0.00 0.03 0.00 0.27 0.00 -0.20 0.09 0.22 0.43
推荐 权重 2.03 1.00 1.97 31.70 1.03 1.65 24.83 35.80 100.00
涨幅 贡献 -0.01 0.01 0.01 0.29 0.01 -0.05 0.10 0.21 0.58
数据来源:Bloomberg
五、全球国债展望及资产配置建议 对于各国央行货币政策展望在我们前面的宏 观部分已经有相关论述。接下来我们将重点关注 未来各主要货币对美元的升贬值情况。 从前文我们可以看到, 2007 年全球汇率很大 程度上由相对利差决定,美联储货币政策与世界 其他央行的“解耦”使得美元兑非美货币维持弱 势,料今年相对利差仍将在决定汇率上扮演重要 角色。因此对各央行货币政策倾向的把握就显得 至关重要。 从美国来看, 我们预计在 08 年 1 月份美国将 至少降息 25 个基点。 事实上, 由于美国近期发布 的经济数据疲弱:房屋市场也未见好转,制造业 数据不断下滑, 消费者信心下滑, 就业数据和 ism 制造业指数意外大幅下滑,市场预期美联储降息 概率大增。 截止到 2008 年 1 月 8 的联邦基金利率 期货数据表明,美联储在 1 月 30 日降息一码 (25Bp)的概率为 32%,降息两码的概率达到了 68%。 联邦基金利率期限显示的美联储降息概率 92% 68% 32% 0% 3.75 4.00 8% 0% 4.25 0%0% 4.50 0%0% 4.75 0%0% 5.00 0%0% 5.25 12/31/2007 1/8/2008
数据来源:Bloomberg
四、12 月天相全球国债推荐组合表 现 12 月份,全球国债基准指数上涨 0.43%,天 相全球国债推荐组合上涨 0.58%,超越基准 0.15 个百分点。其中,对日本的高配和对英国的低配 是天相推荐组合战胜基准组合的主要原因。 12 月天相全球国债推荐组合表现
数据来源:Bloomberg 10
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全球股票市场 出于对 1 月份美联储大幅降息的预期,加上 黯淡经济数据可能对股市的打击,我们看好 1 月 份美国国债。 2年期国债 标普500 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 95/01 96/01 97/01 98/01 99/01 00/01 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01
15 10 5 0
金融市场的动荡以及其国内通胀的下降,加上 GDP 增速明显放缓, 2007 年 12 月跟随美国开始两 年多来的第一次降息。我们预计其将继续跟随美 联储降息的脚步,继续降息。因此英美利差对英 镑的支持力度将减弱。同时,由于其国内债券收 益率曲线的长期倒挂,可能表明未来几年英国经 济很难有上佳的表现,相对于美国逐步陡峭化的 收益率曲线而言,这对英镑构成明显压力。英镑 的继续贬值将侵蚀掉由于基准利率下降带来到资 本利得,我们对英国国债表示谨慎态度。 英国国债收益率曲线 6
当前
一周前
一月前
3月前
半年前
1年前
数据来源:Bloomberg 5.5
对欧元区而言,尽管美联储将降息,但考虑 到居高不下的通胀水平,我们预计短期内欧洲央 行仍将保持利率不变,甚至短期内升息也是有可 能的。因此欧美利差有望进一步缩窄,从而给欧 元以支撑。同时考虑到全球金融动荡将持续一段 时间,欧元区经济受美国拖累从而在 1 季度可能 有所放缓,尽管对股票市场不利,但将有利于债 券市场。 因此, 我们对欧元区国债表示乐观态度。 2年期国债 5.5 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 01/02 01/08 02/02 02/08 03/02 03/08 04/02 04/08 05/02 05/08 06/02 06/08 07/02 07/08 富时欧洲100 3600 3100 2600 2100 1600
5 4.5 4 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
数据来源:Bloomberg
加拿大和英国一样,也于 2007 年 12 月追随 美国开始了 3 年多来的首次降息。如前文所述, 2007 年加元兑美元相对良好的表现主要是由于 两国货币政策立场的截然不同所致, 正是由于 11 月份对这种情况的预期发生了突然的转变,加上 美元兑加元前期创出新低, 因而使得 11 月份美元 兑加元出现了一波强劲的反弹。 作为一种商品货币,加元对美元汇率走势和 石油价格存在着良好的正相关关系。 兑美元汇率 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 0.9 00-2 00-7 0001-5 0102-3 02-8 03-1 03-6 0304-4 04-9 05-2 05-7 0506-5 0607-3 07-8 石油价格 95 85 75 65 55 45 35 25 15
数据来源:Bloomberg
对日本而言, 我们预期在 08 年 3 季度日本经 济完全复苏后,将调高利率 25 基点,08 年 4 季 度继续升息 25 基点。尽管日本基准利率有望提 升,但考虑到日本基准利率比较低,投资日债的 主要收益更多地受到汇率升贬值的影响,由于日 美利差缩窄将有利于日元,同时考虑到日元在金 融动荡中所表现出来的抗风险性,我们对日本国 债持乐观态度。 而对于英国, 2007 年市场本来寄希望于其 在 将在中期内继续升息,但由于房屋市场的疲软、
数据来源:Bloomberg
目前,尽管石油价格仍然不断上升,但我们 认为,石油价格被高估。随着世界经济的放缓, 预计 08 年上半年石油价格站稳在 100 美元/桶的 11
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全球股票市场 可能性不大。同时考虑到在加央行货币政策立场 刚刚发生改变,且有可能进一步降息的情况下, 我们对加拿大国债表示谨慎的态度。 相对美国和欧元区来说,澳大利亚受次贷危 机的影响较少,而且其经济基本面也相对好于前 两者。由于其国内通胀仍有上行趋势,短期内降 息的可能性不大。另外,从澳元兑美元汇率与黄 金价格的走势来看,两者具有较好的同步关系。 至少从近期来看,黄金价格仍没有回落的迹象, 短期内澳元仍将受到支撑。但中长期内,由于澳 大利亚在全球受次贷危机的影响纷纷停止紧缩货 币政策的情况下反其道而行之 (于 11 月将基准利 率提升至 6.75%),这对其国内经济有一定的负 面影响,如果未来其国内通胀压力下降,不排除 长期内走软的可能。但短期内,我们对澳大利亚 国债持乐观态度。 兑美元汇率 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 00-02 00-07 00-12 01-05 01-10 02-03 02-08 03-01 03-06 03-11 04-04 04-09 05-02 05-07 05-12 06-05 06-10 07-03 07-08 黄金价格 800 700 600 500 400 300 200
根据资产资本定价原理, 我们将欧美公司债、 美国 MBS 以及美国 ABS 配以市场权重(根据 BIS 相关数据计算得到市场权重),得到总体全球债 券资产配置如下:
1月天相全球债券推荐配置 0.37% 6.67% 0.34% 20.74% 19.33% 1.21% 0.00%
16.99% 20.67% 13.70% 0.00%
丹麦 瑞典 欧元区 澳大利亚 加拿大 日本 英国 美国 公司债(欧美) 美国MBS 美国ABS
资料来源:Bloomberg,BIS,天相计算
数据来源:Bloomberg
综上,将我们的观点输入 Black-Litterman 模型, 得出我们对 1 月全球国债的配置如下: 2008 年 1 月天相全球国债推荐组合权重 指数名称 丹麦 瑞典 欧元区 澳大利亚 加拿大 日本 英国 美国 最优(推荐)组 合资产权重 0.70% 0.63% 38.88% 2.26% 0.00% 31.85% 0.00% 25.68% 市值权 重 0.74% 0.78% 37.33% 0.36% 2.12% 29.53% 6.43% 22.71% 与市值 权重的差 -0.03% -0.15% 1.55% 1.89% -2.12% 2.32% -6.43% 2.97% 12
数据来源:Bloomberg
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全球股票市场
全球股票市场 2007 年回顾 总体来看, 2007 年全球股市仍然处在牛市状 态之中,这已经是连续第五个年头了。全球股市 上涨 9.64%, 成熟市场的涨幅为 7.09%, 新兴市场 也是继续高奏凯歌,全年涨幅高达 36.48%。虽然 全球股市牛市格局仍未改变,但是 7 月中旬爆发 的美国次级贷款危机给全球股市造成了极大的震 动,在经历了一个月的持续下跌后,全球股市在 8 月中旬才触底反弹。在随后的四个多月的时间 里,次贷危机阴魂不散,始终困扰着投资者,股 市因此一波三折,大幅波动。 今年美国道琼斯指数连续突破 13000 点和 14000 点 两 个 整 数 关 口 , 10 月 9 日 收 盘 于 14164.53 点,达到历史最高点,但道指同时也数 次遭遇单个交易日暴跌数百点的重创。 2007 年美 国纽约三大股值出现不同程度的上涨,其中纳指 涨幅最大,达到 9.81%,道指和标普 500 指数的 涨幅也分别达到 6.43%和 3.53%。 不过, 今年美国 股市也遭遇了“9.11”以来最大单日跌幅。2 月 27 日,受新兴市场暴跌等因素影响,道指单日暴 跌 416.02 点,跌幅超过 3%。3 月 13 日,次贷危 机首次波及到股市,全美第二大次级抵押贷款机 构----新世纪金融公司濒临破产被纽约证券交易 所停牌,道指重挫 242.66 点。从 7 月 19 日贝尔 斯登旗下两支对冲基金濒临瓦解,美国股市经历 了持续近一个月的下滑。 月 17 日是美国股市下 8 半年的一个转折点,当天美联储宣布降低贴现率 0.5 个百分点,以帮助恢复金融市场的稳定。受 此利好消息影响,美国股市当日大幅反弹,道指 上涨 233.3 点。但是随着花旗、高盛、美林、贝 尔斯登等华尔街投行相继公布第三季度次贷亏损 额,再加上房地产市场持续疲软,投资者开始担 心美国经济前景, 10 月中旬开始美国股市再次 从 下跌。此后金融市场的动荡和好坏不一的经济数 据一直影响着投资者的情绪,股市波动加剧。 全球经济尤其是新兴经济体总体基本面稳 健、增长势头强劲、企业获利能力良好,这是支 撑全球股市上涨的主要因素。但是相对于经济来 说,股市也有其特殊性----联动效应,尤其是在 利空消息出现的时候更是如此。由于美国是世界
经济的火车头和金融中心,美国股市的一举一动 牵动着全世界投资者的神经,外围股市的反应往 往更加强烈。次贷危机的中心虽然是美国,但是 美国以外尤其是新兴市场的涨跌幅度却是大大超 过美国的。因此当我们看到下半年全球股市尤其 是新兴市场如过山车一般上下翻飞也就不足为奇 了。我们发现一个有趣的现象:当美国股市大跌 的时候,新兴市场跌幅更大,全球股市表现出很 大的相关性;当全球股市上升的时候,新兴市场 的涨幅远大于成熟市场,并且高于前期高点,显 现出来的相关性并不高。 行业方面, 综合美国、 欧洲和亚太地区来看, 石油天然气、 基础原材料和工业是 2007 年势头最 为迅猛的三大行业。尤其是石油和天然气,由于 石油需求旺盛、 美国和主要产油国伊朗交恶、 OPEC 成员国政局不稳、美元走软、投机和北半球天气 寒冷等原因, 油价由年初的 65 美元飞涨到年末的 逾 95 美元,石油生产企业获利巨大。2007 年全 球经济继续扩张,主要经济体对基础原材料的需 求依然旺盛,有色金属、钢铁和贵金属价格持续 上涨是今年基础原材料行业走势强劲的主要原 因。作为基础性产业的工业同样与经济周期紧密 相关,该行业走强也在情理之中。受次贷危机影 响最直接和最严重的金融行业跌幅较大,尤其是 在美国,金融行业全年跌幅高达 20%。其他行业 的涨跌起伏则是地区性的因素占主导作用,公用 事业等防御性行业在美国和欧洲表现颇佳,年收 益 率 均 在 25% 以 上 , 但 在 亚 洲 的 收 益 率 却 是 -3.86%。 风格方面,从美国和欧洲来看,成长类风格 明显优于价值类风格,大盘、中盘和小盘类不同 风格间差别并不太明显。美国成长类风格股票的 年收益均在 10%以上,而价值类风格的收益均为 负, 小盘价值类的年收益率为-13.72%, 主要原因 是金融类公司属于价值类风格,它们在次贷危机 中受到的冲击最大。
上月回顾 2007 年 12 月,全球股市普遍下跌,但跌幅 较 11 月有很大回落。 标普 500 指数和摩根士丹利 欧元区指数跌幅较浅,下跌较多的澳洲、香港和 日本股市的跌幅也均在 3%。 全球股市的波动性也 显著低于 11 月。 13
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全球股票市场 从收益率来看, 月份我们推荐的全球股票 12 配置和美国行业配置略逊于市场组合,欧洲行业 配置和亚太行业配置的表现与市场组合相当。 (9 月份内部试刊看我们推荐组合的表现均优于市场 组合, 月份内部试刊中我们推荐组合中的全球 10 股票和美国行业的表现超过市场组合, 月份内 11 部试刊中我们推荐组合的表现均不及市场组合, 但总体来看,我们推荐组合的累计收益仍然超过 了市场组合。) 12 月全球股票资产配置业绩回顾 收益率 全球股票 美国行业 欧洲行业 亚太行业 市场组合 -0.65% -0.70% -1.97% -2.89% 天相推荐组合 -0.67% -0.80% -1.96% -2.89% 11 月的糟糕表现,在所有行业中处于末尾位置; 美国、欧洲和亚太地区该行业的跌幅均超过 3%。 综合美国和欧洲市场来看,成长类风格明显 优于价值类风格。从欧洲来看,大盘风格优于中 盘风格, 中盘风格优于小盘风格; 美国则不明显。
2008 年全球股市展望 我们对 2008 年全球股市的态度是谨慎乐观 的,今年全球股市的涨幅有望达到 14%,这一数 字超过了 2007 年。我们对此作出判断的理由如 下: 第一,全球经济虽然受到美国经济放缓的拖 累,但是只要美国经济不出现大的衰退,全球经 济仍能维持良性增长。近几年全球经济处于历史 上最好的时期,无论是发达国家还是发展中国家 都保持着较高的增速。尤其是新兴市场,基本面 得到了很大的改善,国内需求(消费和投资)已 经取代出口成为最主要的经济驱动力,这也使得 新兴经济体与以美国为首的发达经济体之间的退 耦成为可能,从而降低了因为美国经济放缓导致 全球经济表现不佳的概率。 第二, 企业获利能力仍将维持强劲态势。 金 融业和房屋建造业的盈利下滑将减缓 2008 年美 国上市公司的盈利增长,但持续增长较快的海外 市场收益或许可以弥补国内的损失,目前标普 500 指数样本公司中约有 47%的收益来自于美国 以外。如果美国能够成功地在明年上半年安全度 过信贷危机,个人消费支出受到的影响不太大, 上市公司在 2008 年将能够维持两位数的盈利增 长, 可能会略低于 2007 年的水平。 新兴市场对外 部经济的依赖程度降低是新兴市场企业盈利维持 高水平的有力保证。 第三,主要国家的利率有下降的趋势。由于 以美国为首的主要经济体面临下行风险,美联储 和英国央行极有可能连续降息,以避免经济走向 衰退。加拿大、香港等地将步美国的后尘,欧洲 央行和日本央行也会暂停生息步伐。这无疑会对 股市起到正面支撑作用。 第四,从估值水平来看,目前全球股市处于 被低估的状态。 2007 年底全球股市和新兴市场的 市盈率分别为 16.04 倍和 17.45 倍,均低于历史 平均水平。美国标普 500 指数的市盈率为 18.64 倍, 市净率仅为 2.81 倍, 也是低于历史平均水平 14
近四个月全球股票资产配置业绩回顾 收益率 全球股票 美国行业 欧洲行业 亚太行业 数据来源:Bloomberg
市场组合 2.46% -0.14% 3.54% 1.81%
天相推荐组合 2.97% -0.15% 3.69% 2.18%
12 月初市场仍然延续 11 月底以来对美联储 进一步降息的预期,再加上布什总统为 120 万次 级贷款家庭提供优惠方案, 全球股市呈上扬态势。 然而随着 12 月 11 日美联储宣布将利率下调至 4.25%,市场却以暴跌 2.5%作为回应,主要原因 是市场普遍认为 25 个基点的降息幅度不足以支 撑美国经济继续成长。所幸美联储与欧洲央行等 主要央行陆续宣布将向金融体系注资,以缓解信 贷市场的紧缩状况,同时美国也有令人鼓舞的经 济数据公布,投资者信心有所回升,全球股市得 以逐步回暖。 总体来看, 月跌幅较大的石油天然气和基 11 础原材料等行业在 12 月反弹最大,这与 12 月份 国际油价和有色金属、钢铁、贵金属等涨幅较大 有直接关系。 月初纽约商品交易所原油期货的 12 价格为 89 美元/桶,年底时逼近 96 美元/桶;黄 金价格也是一路飙升,由月初的不足 800 美元/ 盎司狂涨至近 840 美元/盎司。 金融行业则继续着
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全球股票市场 的; 日本股市的市盈率目前还不到 30 倍, 远远低 于 50-60 的历史正常水平,可以说日本股市是最 被低估的。 2008 年欧元区、日本、英国和加拿大等地的 股市受美国影响较大,大致走势与美股将会基本 保持一致。但具体到各国家或地区,情况又有所 不同,相对于欧元区、英国和日本,加拿大受到 美国次贷冲击的影响较小,经济运行更加平稳, 因此加拿大股市可看高一线。相对而言,日本股 市的不确定性更高,从基本面来看,日本经济可 能依旧会不温不火,但是一旦下半年全球经济尤 其是美国经济摆脱困境,投资者信心得以恢复的 话,被极度低估的日本股市可能会强势反弹。 2、新兴市场 过去几年新兴股市一直保持着非常高的成长 性,累计的风险不容小视,但是我们依然看好新 兴市场,主要基于以下几点考虑。新兴经济体宏 观经济环境日益改善,经济增长强劲;企业获利 前景良好;大宗商品和原材料价格维持在高位; 货币表现强劲,升值趋势不可阻挡;货币供应充 足,利率依旧维持在较低水平;外资流入仍然充 沛。 亚洲是新兴市场最为集中的地区,中国和印 度这两个世界上人口最多的国家在引领全球经济 成长,同时,其他亚洲国家通过贸易等途径也都 受益匪浅,这是新兴亚洲股市表现强劲最有力的 支撑。2008 年,亚洲经济仍会保持强劲增长的态 势,预计全年 GDP 增速为 8.8%,远高于发达国家 2.2%的增长率。单位资本的收入在增加,各方面 的改革仍在有条不紊地继续,商业和投资环境日 益改善,企业盈利增速也远高于发达国家,这对 新兴股市的表现也会起到正面支持作用。 在东欧,过去几年上市公司的治理得到了明 显的改善,企业盈利增长强劲,企业并购活跃, 政治风险大大降低,宏观经济环境日趋良好,我 们认为这一趋势还将继续下去,这些都是东欧股 市引人注目的主要原因。尽管短期内有所下跌, 但是长期的前景仍可看好。 拉美地区的经济增长前景依然良好。商品价 格维持在高位,国内需求强劲是拉美各国经济保 持强劲增长最为关键的因素。尽管最近向下有所 修正,总体而言,拉美股市的表现依然强劲。通 过选举,拉美大多数国家的政权顺利交接,这对 该地区的经济增长创造了良好的政治环境。 此外, 国家和公司负债也持续降低,债务占 GDP 的比重 逐渐缩小,经常账户有大量盈余,这些都表明拉 15
数据来源:Bloomberg
不过,全球股市的波动性可能会继续维持在 高位,主要原因有以下几点:美联储利率政策不 确定、油价不稳定、房屋市场疲软和信贷市场紧 缩。 2008年各国家或地区预期收益率 25% 20% 15% 10% 5% 0% 澳 洲 兴 市 场 新 日 本 美 国 英 国 香 港 加 拿 欧 元 全 球 大 区
数据来源:Bloomberg
一、各国家或地区 1、成熟市场 对于美国经济,我们的基本观点是:房地产 市场的疲软和信贷市场的危机对美国经济的负面 影响将在 2008 年初进一步显现。 不过, 由于出口 增长强劲、企业和政府资本支出以及美联储灵活 的货币政策,美国经济不会陷入衰退。度过难熬 的上半年之后, 下半年美国经济将重新步入正轨。 基于此,我们认为 2008 年美国股市的收益率在 12%左右是比较合理的。
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全球股票市场 美国家的宏观经济基本面得到了很大的改善。 过去五年,新兴市场的增长分别达到了 51.59%、22.45%、30.31%、29.18%和 36.48%,我 们预期今年的涨幅将在 20%。 二、行业 很多研究都已表明,近几年行业因素已经超 过国家因素成为股票收益的重要驱动因素,在下 跌的行情下更是如此,主要原因是经济全球化。 根据我们的预期,全球经济周期尤其是美国经济 周期由积极扩张阶段向温和扩张阶段过渡,全球 流动性可能会有所下降(虽然美国可能会进入一 个降息周期,欧洲和日本在未来几个月升息的可 能性很小,这会使流动性有所上升,但是信贷紧 缩给流动性造成的影响更大),因此我们判断全 球经济在未来几个月可能会由先前的周期性增长 阶段过渡到周期性价值阶段。 根据各行业在不同经济周期中表现的相对 强弱,我们认为基础原材料、工业和石油天然气 等周期性行业未来表现会较好,卫生保健和公用 事业等防御性行业与整体走势相当,消费品、消 费服务等行业可能会弱于大势,金融、科技和电 讯等行业的趋同性则因地而异,差异性将较大。 从估值角度来看,我们认为金融、科技、石 油天然气等行业的估值指标低于长期平均水平; 工业、公用事业、基础原材料等行业的估值水平 与长期平均水平相当;卫生保健、消费品和消费 服务等行业略被高估,而电讯行业明显被高估。 因此,结合全球经济周期和各行业的估值来看, 我们最为看好石油天然气、基础原材料行业和工 业,消费品、消费服务、科技等行业最不被看好, 金融、电讯、卫生保健和公用事业等行业处于中 间位置。 美国各行业预期收益率 20% 15% 10% 5% 0%
由于美国等主要经济体放缓,全球对能源的 需求会有所减少,再加上美元走弱有限等因素, 07 年以来节节攀升的油价有望企稳甚至于下跌。 但是期望油价过分下跌是不现实的, 我们预计 08 年的油价将在 70 美元/桶上方,产油国和石油天 然气行业仍将从中获益。金融行业的不确定性加 大,由于房地产市场的疲软和金融市场的动荡还 会持续一段时间, 短期内会拖累金融行业的表现, 但基于我们对美国经济的预期,长期来看,金融 行业将会大幅反弹, 年全年的涨幅或可以达到 08 或超过大势指数。 虽然全球行业具有趋同性,但是地区因素对 行业还是有很大影响的,不同行业在不同国家或 地区的表现会有差异。例如,受次级贷款影响的 主要是美国金融机构,其次是欧洲金融机构,亚 洲金融机构受到的牵连较小。因此短期内亚洲金 融行业的表现可能会超出欧美同行业。 此外,油价的波动和金融市场的动荡将会是 全球股市波动的主要原因,石油天然气和金融行 业的波动也将超过其他行业。
股票资产配置建议: 关于投资分额的分配, 我们的基准是各指数 的市值。 全球股票配置方面,从各国家或地区宏观经 济走势来看,我们较为看好新兴市场、澳洲和香 港等地区的经济前景,美国、英国、日本的经济 前景相对来说可能会弱一些,欧元区和加拿大可 能会处于中间位置。从估值方面来看,全球股市 均处于被低估状态, 上述国家或地区的 PE 值均低 于长期平均值,尤以日经 225 指数为甚。 虽然短期内由于受到美国次贷危机的拖累, 新兴市场、 澳洲和香港等地的股市出现较大跌幅, 但是中长期来看,综合宏观经济预测、估值情况 和我们对各指数未来收益率和波动率的预测、各 指数过去二年的评价指标,我们认为新兴市场、 澳洲和香港的股票表现相对而言会更好一些,欧 元区和加拿大的表现会相对适中,美国、英国和 日本的表现可能会较弱。因此,在设定的基准权 重的基础上,我们对新兴市场、香港和澳洲等地 区予以加仓,对美国、英国、日本等国家予以减 仓,欧元区和加拿大基本保持不变,可作略为调 整。 16
石 油 天 然 气 基 础 原 材 料
工 业 消 费 品 卫 生 保 健 消 费 服 务 电 讯 服 务 公 用 事 业
数据来源:Bloomberg
金 融
科 技
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全球股票市场
美国行业基准权重和我们推荐的行业权重配 比的具体情况见下面两张图,欧洲和日本行业权 重配比具体情况见附表 4-2。
行业配置方面,我们较为看好石油天然气、 基础原材料、工业等行业,对权重我们在设定基 准的基础予以不同程度的上调;消费品、消费服 务、科技等行业相对表现可能会较差,相应地调 低投资分额;金融、电讯、卫生保健和公用事业 等行业表现可能会适中,在市值权重的基础上稍 做调整。以下两张图是全球行业基准权重和我们 推荐的行业权重配比。
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总体资产配置建议 (不含中国) 我们预期全球股市会因为价值的低估和新兴 市场的增长而继续表现良好,其表现将远超全球 债券,因此我们对全球股票予以超配。因此维持 上月总体资产配置不变,即股票 65%,债券 30%, 现金 5%。 全球总体资产配置 5% 全球股票 全球债券 现金 65%
30%
具体的总体资产配置如下图所示: 12月天相全球资产推荐配置 2.00% 5.80% 6.20% 2.60% 16.00% 9.36% 5.06% 4.34% 3.34% 3.08% 5.00% 21.74% 美国股票 加拿大股票 欧元区股票 英国股票 日本股票 香港股票 澳洲股票 新兴市场股票 国债 公司债(欧美) 美国MBS 美国ABS 现金
15.48%
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附录 附录一:宏观经济指标及预测 附表 1-1 美国经济预测 2007 Q4 1.10% 1.30% 1.90% 1.90% 4.70% 5.00% -5.30% -5.20% 4.25% 4.25% 0.41% 81.40 7.20% 2008 Q1 1.50% -1.40% 1.90% 1.90% 4.90% 5.10% -5.00% -5.10% 3.94% 3.50% 0.45% 81.08 7.50% 2008 Q2 2.00% 2.10% 1.90% 2.00% 5.00% 5.10% -5.00% -5.10% 3.86% 3.25% 0.48% 80.89 7.80% 2008 Q3 2.40% 3.30% 1.90% 2.10% 5.00% 5.10% -4.90% -5.00% 3.88% 3.25% 0.50% 80.82 6.40% 2008 Q4 2.60% 3.30% 1.90% 2.00% 5.00% 5.00% -4.80% -4.90% 3.94% 3.25% 0.52% 80.82 6.20% 2009 全年 -2.30% -2.10% -5.00% --5.00% -4% 1.00% 80.93 5.70%
GDP 环比 核心 PCE 失业率 经常帐户占 GDP 利率 储蓄率 产能利用率 M2 同比
市场平均 天相 市场平均 天相 市场平均 天相 市场平均 天相 市场平均 天相 天相 天相 天相
资料来源:Bloomberg,天相计算,2008 年 1 月
附表 1-2 欧元区经济预测 2007 Q4 2.20% 2.20% -2.85% -7.20% 0.30% 4.00% 4.00% 10.10% 2008 Q1 1.80% 1.90% 2.80% 2.80% 7.10% 7.20% -0.60% 4.00% 4.00% 10.70% 2008 Q2 2.00% 2.00% 2.40% 2.50% 7.10% 7.20% -0.40% 3.93% 4.00% 10.10% 2008 Q3 1.70% 1.80% 2.30% 2.50% 7.10% 7.10% 0.10% 3.88% 4.25% 8.60% 2008 Q4 1.80% 1.90% 1.80% 2.10% 7.10% 7.00% 0.50% 3.83% 4.25% 7.10% 2009 全年 -2.30% -2.20% -7.00% 0.70% -4.25% 7.00%
GDP 同比 CPI 失业率 经常账户占 GDP 利率 M2 同比
市场平均 天相 市场平均 天相 市场平均 天相 天相 市场平均 天相 天相
资料来源:Bloomberg,天相计算,2008 年 1 月
附表 1-3 日本经济预测 2007 Q4 1.00% 2008 Q1 0.60% 2008 Q2 1.60% 2008 Q3 1.80% 2008 Q4 2.20% 2009 全年 2.20% 19
GDP 同比
市场平均
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全球股票市场 天相 市场平均 天相 市场平均 天相 市场平均 天相 市场平均 天相 天相 天相 1.50% 0.20% -0.10% 3.9% 3.8% 4.80% 4.8% 0.5% 0.5% 110.4 -0.80% 0.40% 0.10% 3.9% 3.8% 4.90% 4.80% 0.54% 0.5% 110.2 2.1% 1.70% 0.40% 0.20% 3.8% 3.8% 4.70% 4.80% 0.6% 0.5% 109.9 2.1% 1.80% 0.30% 0.20% 3.8% 3.8% 4.80% 4.90% 0.72% 0.75% 109.5 2.2% 2.00% 0.20% 0.30% 3.7% 3.8% 4.80% 4.90% 0.8% 1% 109.1 2.2% 2.00% 0.40% 0.50% 3.6% 3.7% 5.4% 5% -1% 108.3 2.2%
核心 CPI 失业率 经常帐户占 GDP 利率 产能利用率 M2 同比
资料来源:Bloomberg,天相计算,2008 年 1 月
附表 1-4 英国经济预测 2007 Q4 2.90% 2.90% 2.10% 2.10% 5.40% 5.40% -3.30% -3.40% 5.50% 5.50% 2008 Q1 2.40% 2.40% 2.20% 2.10% 5.40% 5.40% -3.30% -3.40% 5.27% 5.25% 2008 Q2 1.90% 1.90% 2.00% 2.10% 5.60% 5.50% -3.30% -3.40% 5.07% 5.00% 2008 Q3 1.60% 1.70% 2.30% 2.40% 5.70% 5.60% -3.20% -3.30% 4.93% 5.00% 2008 Q4 1.60% 1.70% 2.00% 2.20% 5.80% 5.70% -3.10% -3.30% 4.86% 5.00% 2009 全年 2.20% 2.00% 2.00% 2.20% 5.80% 5.80% -2.90% -3.10% 4.84% 5.00%
GDP 同比 CPI 失业率 经常帐户占 GDP 利率
市场平均 天相 市场平均 天相 市场平均 天相 市场平均 天相 市场平均 天相
资料来源:Bloomberg,天相计算,2008 年 1 月
附表 1-5 日期 1月4日 1 月 15 日 1 月 15 日 1 月 16 日 1 月 16 日 1 月 17 日 1 月 18 日 1 月 31 日
美国主要经济指标及预测 活动 失业率 商品零售额 同比 生产价指 (同比) 消费价指 (同比) 工业产值 (同比) 现房销售(万套) 密执安大学消费者信心 公开市场委员会利率决策 12 月 12 月 12 月 12 月 12 月 11 月 1 月初值 1 月 31 日 市场预测 4.8% ------3.75% 天相预测 5.0% 6.1% 7.8% 4.5% 1.1% 5.13 76.1 3.75% 上次 4.7% 6.3% 7.2% 4.3% 2.1% 4.97 75.5 4.25% ---实际 5.0% ----
附表 1-6 日本主要经济指标及预测
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全球股票市场 日期 1 月 10 日 1 月 10 日 1 月 16 日 1 月 18 日 1 月 17 日 1 月 22 日 1 月 25 日 1 月 29 日 活动 领先经济指标 同步指数 机器订单 同比% 消费者信心 工业产值 (同比) 日本银行目标利率 国民消费价指(除生鲜食品) 同比 零售额同比 11 月 11 月 11 月 12 月 11 月终值 1 月 22 日 12 月 12 月 市场预测 10.0% 33.3% ------天相预测 25.0% 41.0% 1.70% 42.29 2.5% 0.50% 0.2% 1.0% 上次 18.2% 70.0% 3.3% 40 2.9% 0.50% 0.4% 1.6% 实际 ---------
附表 1-7 欧元区主要经济指标及预测 日期 1 月 10 日 1 月 14 日 1 月 14 日 1 月 15 日 1 月 16 日 1 月 17 日 1 月 18 日 1 月 23 日 活动 欧洲央行公布利率 欧元区工业品出厂价指 (同比) 欧元区工业产量工作日调整 (同比) ZEW 调查 (经济情绪) 欧元区核心消费者物价指数 (同比) 欧元区贸易余额(百万欧元) 欧元区零售销售 (同比) 工业新订单 同比 1 月 10 日 12 月 11 月 1月 12 月 11 月 12 月 11 月 ------市场预测 4.00% 天相预测 4.00% 2.7% 2.0% -34.8 2.3% 4.1B 1.2% 8.3% 上次 4.00% 1.3% 3.8% -35.7 1.9% 4.0B 4.4% 10.9% ------实际 --
附表 1-8 英国主要经济指标及预测 日期 1 月 10 日 1 月 11 日 1 月 11 日 1 月 14 日 1 月 15 日 1 月 18 日 1 月 21 日 活动 英国银行宣布利率 工业产值 (同比) 制造业产值 (同比) PPI 核心产出价格未经季调 (同比) 核心消费价指同比 零售销售额 (同比) M4 货币供应 (同比) 1 月 10 日 11 月 11 月 12 月 12 月 12 月 12 月 市场预测 5.50% 0.6% 0.4% ----天相预测 5. 50% 0.7% 0.5% 2.2% 1.4% 3.5% 11.1% 上次 5. 50% 1.0% 0.3% 2.2% 1.4% 4.4% 11.7% 实际 --------
附录二:各国家或地区、行业和风格近一个月和近一年来的 表现 附表 2-1 全球股票的表现(截至到 2007 年 12 月 31 日) 全球股票 美国 指数 S&P500指数 收益率 近一个月 (未年化) 过去一年 -0.86% 3.53% 波动率 近一个月 过去一年 17.63% 9.69% 21
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全球股票市场 加拿大 欧元区 英国 日本 香港 澳洲 新兴市场 全球 标普/TSX指数 摩根士丹利欧元区指数 富时100指数 日经225指数 恒生指数 标普/澳证指数 摩根士丹利新兴市场指数 摩根士丹利全球股票指数 1.05% -0.26% 0.38% -2.38% -2.90% -2.96% 0.28% -1.19% 7.16% 7.04% 3.80% -11.13% 39.31% 11.82% 36.48% 9.64% 14.07% 14.42% 19.64% 18.97% 28.86% 17.52% 19.06% 13.59% 10.09% 9.15% 8.85% 10.02% 23.10% 9.11% 18.27% 9.83%
附表 2-2 美国行业的表现(截至到 2007 年 12 月 31 日) 美国行业 石油和天然气 基础原材料 工业 消费品 卫生保健 消费服务 电讯服务 公用事业 金融 科技 指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 收益率 近一个月(未年化) 7.28% 3.28% -0.54% -1.95% -2.65% -4.14% 2.92% 0.32% -5.26% 1.20% 波动率 过去一年 33.01% 30.35% 11.78% 7.30% 6.77% -8.15% 6.86% 14.40% -20.03% 14.97% 近一个月 22.79% 26.72% 19.48% 12.38% 11.99% 14.55% 19.98% 15.27% 28.48% 20.38% 过去一年 14.26% 13.66% 9.30% 8.17% 10.87% 10.02% 15.25% 11.94% 13.58% 13.70%
附表 2-3 欧洲行业的表现(截至到 2007 年 12 月 31 日) 欧洲行业 石油和天然气 基础原材料 工业 消费品 卫生保健 消费服务 电讯服务 公用事业 金融 科技 指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 收益率 近一个月(未年化) 2.34% -1.03% -2.15% -1.31% -4.71% -2.58% -2.41% -0.17% -3.14% -2.90% 波动率 过去一年 18.90% 39.41% 15.72% 23.88% -1.05% 3.25% 26.08% 30.36% -6.20% 9.23% 近一个月 14.33% 24.35% 21.34% 14.83% 10.70% 14.99% 13.86% 11.60% 19.29% 22.49% 过去一年 15.58% 14.35% 13.30% 10.68% 9.87% 13.59% 15.73% 12.67% 12.84% 13.81%
附表 2-4 亚太地区行业的表现(截至到 2007 年 12 月 31 日) 收益率 诚信源于独立 专业创造价指 波动率 5
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全球股票市场 亚太地区行业 石油和天然气 基础原材料 工业 消费品 卫生保健 消费服务 电讯服务 公用事业 金融 科技 指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 近一个月(未年化) -2.19% -2.89% -4.07% -0.71% -3.28% -1.15% 0.30% -3.29% -4.37% -3.78% 过去一年 50.52% 27.48% 15.82% 4.83% -1.83% 9.04% 25.31% -3.86% 0.19% -5.45% 近一个月 19.40% 20.94% 18.00% 12.20% 10.90% 11.98% 16.00% 13.13% 21.40% 19.58% 过去一年 24.97% 18.24% 15.59% 8.57% 10.99% 8.91% 11.62% 10.50% 13.51% 11.46%
附表 2-5 美国各种风格的股票的表现(截至到 2007 年 12 月 31 日) 风格 大盘成长 大盘价值 中盘成长 中盘价值 小盘成长 小盘价值 指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 收益率 近一个月(未年化) -0.46% -1.01% 1.15% -2.12% -0.39% -2.23% 波动率 过去一年 10.98% -0.16% 16.31% -9.04% 11.80% -13.72% 近一个月 17.25% 17.50% 19.61% 19.88% 22.42% 26.00% 过去一年 9.75% 10.27% 11.02% 11.25% 11.89% 13.23%
附表 2-6 欧洲各种风格的股票的表现(截至到 2007 年 12 月 31 日) 风格 大盘成长 大盘价值 中盘成长 中盘价值 小盘成长 小盘价值 指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 收益率 近一个月(未年化) -1.45% -1.30% -1.78% -3.01% -2.49% -3.50% 波动率 过去一年 10.63% 1.13% -3.48% -3.64% 0.33% -10.44% 近一个月 13.61% 16.29% 18.56% 18.73% 19.27% 18.58% 过去一年 8.22% 10.12% 11.56% 13.38% 15.31% 14.12%
附录三:各指数的历史表现 附表3-1 全球股票的表现(截至到2007年12月31日) 全球股票 美国 加拿大 欧元区 指数 S&P500指数 标普/TSX指数 摩根士丹利欧元区指数 收益率 过去2年 过去5年 8.46% 10.79% 10.78% 15.90% 12.27% 13.85% 波动率 过去2年 过去5年 7.89% 8.59% 10.20% 9.88% 9.11% 12.06% 5
诚信源于独立 专业创造价指
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全球股票市场 英国 日本 香港 澳洲 新兴市场 全球 富时100指数 日经225指数 恒生指数 标普/澳证指数 摩根士丹利新兴市场指数 摩根士丹利全球股票指数 7.20% -2.53% 36.73% 15.37% 32.78% 14.12% 10.38% 12.28% 24.44% 16.09% 33.65% 16.14% 8.25% 12.06% 17.62% 9.10% 18.12% 8.93% 9.52% 14.29% 16.02% 8.73% 17.13% 9.53%
附表3-2 美国行业的表现(截至到2007年12月31日) 收益率 美国行业 石油和天然气 基础原材料 工业 消费品 卫生保健 消费服务 电讯服务 公用事业 金融 科技 指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 过去2年 26.86% 22.32% 11.89% 9.77% 6.06% 2.01% 7.20% 15.84% -3.57% 12.16% 过去5年 27.67% 17.59% 14.35% 10.05% 7.88% 7.91% 9.32% 16.39% 6.49% 14.53% 过去2年 18.19% 14.02% 16.47% 6.61% 8.97% 9.79% 13.04% 10.37% 11.85% 13.77% 波动率 过去5年 17.96% 15.35% 10.78% 8.92% 8.99% 11.52% 13.88% 11.10% 11.60% 15.46%
附表 3-3 欧洲行业的表现(截至到 2007 年 12 月 31 日) 收益率 欧洲行业 石油和天然气 基础原材料 工业 消费品 卫生保健 消费服务 电讯服务 公用事业 金融 科技 指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 过去2年 17.69% 41.76% 28.42% 28.26% 7.14% 16.58% 27.90% 40.81% 12.64% 13.17% 过去5年 18.04% 32.24% 28.04% 21.31% 12.70% 16.39% 19.21% 30.97% 18.19% 18.55% 过去2年 17.13% 15.23% 18.70% 9.47% 9.73% 11.15% 14.49% 11.27% 12.36% 14.48% 波动率 过去5年 16.14% 17.23% 13.90% 11.79% 11.52% 13.59% 15.55% 12.83% 15.29% 21.41%
附表 3-4 亚太地区行业的表现(截至到 2007 年 12 月 31 日) 收益率 亚太地区行业 石油和天然气 指数 道琼斯指数 过去2年 29.27% 过去5年 37.45% 过去2年 22.52% 波动率 过去5年 18.91% 5
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全球股票市场 基础原材料 工业 消费品 卫生保健 消费服务 电讯服务 公用事业 金融 科技 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 22.52% 11.86% 11.11% 9.96% 2.21% 25.36% 9.49% 3.83% 0.43% 29.76% 21.89% 16.03% 13.56% 16.84% 15.86% 11.90% 19.92% 12.09% 15.92% 18.51% 10.44% 10.55% 9.18% 10.88% 11.50% 11.89% 13.28% 17.34% 15.16% 14.28% 11.34% 13.30% 11.98% 10.20% 15.27% 18.04%
附表 3-5 美国各种风格的股票表现(截至到 2007 年 12 月 31 日) 收益率 风格 大盘成长 大盘价值 中盘成长 中盘价值 小盘成长 小盘价值 指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 过去2年 8.70% 9.02% 13.07% 1.99% 10.12% 1.02% 过去5年 9.95% 10.36% 19.11% 12.58% 17.31% 11.57% 过去2年 8.49% 8.57% 10.78% 9.76% 12.11% 12.50% 波动率 过去5年 9.12% 8.97% 12.26% 10.59% 13.18% 13.78%
附表 3-6 欧洲各种风格的股票表现(截至到 2007 年 12 月 31 日) 收益率 风格 大盘成长 大盘价值 中盘成长 中盘价值 小盘成长 小盘价值 指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 过去2年 12.20% 10.41% 11.26% 12.77% 18.20% 8.00% 过去5年 13.18% 15.47% 18.08% 21.30% 25.49% 20.24% 过去2年 7.58% 9.38% 11.20% 12.51% 14.56% 13.77% 波动率 过去5年 9.61% 11.04% 13.02% 12.83% 14.75% 13.05%
附表 3-7 全球股票的重要评价指标(截至到 2007 年 12 月 31 日) 过去 2 年 全球股票 美国 加拿大 欧元区 英国 日本 香港 指数 S&P500 指数 标普/TSX 指数 摩根士丹利欧元区指数 富时 100 指数 日经 225 指数 恒生指数 以摩根士丹利全球股票指数作为全球市场基准 夏普比 率 0.52 0.67 0.98 0.38 -0.33 1.85 贝塔值 0.78 0.98 0.82 0.75 0.89 1.30 特雷勒 比率 0.05 0.07 0.11 0.04 -0.04 0.25 詹森指 数 -0.05 -0.05 -0.02 -0.06 -0.17 0.17 信息比 率 -0.38 -0.15 -0.08 -0.34 -0.52 0.43 下方风 险 10.51% 11.14% 11.43% 10.73% 14.72% 16.77% 5
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全球股票市场 澳洲 新兴市场 全球 标普/澳证指数 摩根士丹利新兴市场指数 摩根士丹利全球股票指数 1.12 1.53 1.02 0.90 1.74 1.00 0.11 0.16 0.09 0.00 0.08 0.00 0.07 0.42 12.44% 19.59% 10.17%
附录四:未来一段时间股票市场相关指标的预测 附表 4-1 全球股票收益率和波动率的预测 全球股票 (2007-12-31) 指数 美国 S&P500 指数 加拿大 标普/TSX 指数 欧元区 摩根士丹利欧元区指数 英国 富时 100 指数 日本 日经 225 指数 香港 恒生指数 澳洲 标普/澳证指数 新兴市场 摩根士丹利新兴市场指数 全球 摩根士丹利全球股票指数 收益率 12.19% 13.87% 12.31% 11.65% 13.57% 18.01% 13.34% 21.01% 14.24% 波动率 8.62% 10.02% 10.69% 9.02% 12.88% 18.11% 8.92% 17.66% 9.41%
附表 4-2 主要国家或地区行业的预测 2007-12-31 行业 石油和天然气 基础原材料 工业 消费品 卫生保健 消费服务 电讯服务 公用事业 金融 科技 美国 收益率 16.56% 15.06% 17.63% 7.37% 12.11% 10.68% 13.99% 12.52% 13.59% 9.99% 波动率 17.36% 14.63% 12.52% 8.13% 9.39% 10.73% 13.92% 11.06% 12.10% 14.63% 收益率 16.55% 17.43% 22.35% 8.49% 13.50% 6.79% 18.74% 11.90% 12.93% 14.12% 欧洲 波动率 16.33% 16.10% 15.39% 10.92% 10.69% 12.91% 15.28% 12.35% 13.99% 18.17% 亚太地区 收益率 波动率 17.90% 21.34% 12.75% 17.12% 16.38% 16.32% 8.76% 12.22% 10.99% 11.04% 4.05% 11.39% 10.98% 11.59% 10.43% 10.66% 11.39% 13.98% 2.76% 15.55%
附表 4-3 美国和欧洲风格的预测 2007-12-31 风格 大盘成长 大盘价值 中盘成长 中盘价值 美国 指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 道琼斯指数 收益率 11.97% 11.96% 13.69% 13.01% 波动率 9.07% 9.13% 11.59% 10.49% 收益率 11.04% 12.28% 13.50% 13.26% 欧洲 波动率 8.77% 10.38% 12.21% 12.85% 5
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全球股票市场 小盘成长 小盘价值 道琼斯指数 道琼斯指数 14.60% 15.40% 12.62% 13.30% 14.24% 12.64% 14.81% 13.49%
附表 4-4 各国家或地区代表性指数相关性的预测 2007-12-31 美国 加拿大 欧元区 英国 日本 香港 澳洲 新兴市场 全球 美国 1.00 0.74 0.84 0.80 0.62 0.52 0.68 0.63 0.90 加拿大 1.00 0.70 0.73 0.73 0.62 0.75 0.80 0.87 欧元区 英国 日本 香港 澳洲 新兴市场 全球
1.00 0.89 0.73 0.53 0.72 0.66 0.86
1.00 0.68 0.57 0.70 0.68 0.84
1.00 0.59 0.81 0.69 0.76
1.00 0.69 0.86 0.73
1.00 0.77 0.84
1.00 0.88
1.00
附表 4-5 各国家或地区代表性指数协方差矩阵的预测 2007-12-31 美国 加拿大 欧元区 英国 日本 香港 澳洲 新兴市场 全球 美国 0.0074 0.0064 0.0078 0.0063 0.0069 0.0081 0.0052 0.0097 0.0073 加拿大 0.0100 0.0075 0.0066 0.0094 0.0112 0.0067 0.0141 0.0082 欧元区 英国 日本 香港 澳洲 新兴市场 全球
0.0114 0.0086 0.0101 0.0102 0.0068 0.0126 0.0086
0.0081 0.0078 0.0093 0.0056 0.0109 0.0072
0.0166 0.0137 0.0093 0.0158 0.0092
0.0328 0.0111 0.0274 0.0124
0.0080 0.0122 0.0070
0.0312 0.0166
0.0089
附录五:股票市场基准与推荐配置 附表 5-1 全球股票的权重 全球股票(2007-12-31) 美国 加拿大 欧元区 英国 日本 香港 澳洲 新兴市场 市场权重 34.97% 4.36% 16.02% 8.31% 7.61% 4.52% 3.40% 20.81% 推荐的权重 33.44% 4.00% 14.40% 7.78% 6.68% 4.74% 5.14% 23.82% 权重调整 -1.53% -0.37% -1.62% -0.52% -0.92% 0.22% 1.74% 3.01% 5
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附表 5-2 主要国家或地区行业的权重 2007-12-31 行业 石油和天然气 基础原材料 工业 消费品 卫生保健 消费服务 电讯服务 公用事业 金融 科技 美国 市场权重 推荐的权重 12.45% 13.00% 3.47% 3.80% 12.70% 14.00% 9.31% 8.90% 11.72% 12.00% 10.12% 9.70% 3.57% 3.80% 3.87% 4.00% 17.21% 17.80% 15.59% 13.00% 欧洲 市场权重 推荐的权重 9.07% 9.80% 7.95% 8.50% 10.70% 11.50% 12.62% 11.00% 7.14% 7.90% 6.96% 5.70% 6.92% 7.20% 7.31% 7.20% 27.87% 27.80% 3.47% 3.40% 亚太地区 市场权重 推荐的权重 2.48% 2.90% 10.81% 11.70% 17.53% 18.10% 17.77% 17.00% 3.77% 3.80% 8.19% 7.10% 4.71% 4.70% 3.88% 3.90% 27.28% 28.00% 3.59% 2.80%
附录六:全球主要指数估值指标 附表 6-1 主要国家或地区代表性指数的重要指标 2007-12-31 美国标普 500 指数 摩根士丹利欧元区指数 日本日经 225 指数 英国富时 100 指数 加拿大标普/TSX 综合指数 香港恒生指数 澳洲标普/澳证 200 指数 摩根士丹新兴市场指数 摩根士丹全球股票指数 P/E 18.51 12.26 29.03 12.36 19.05 18.09 14.84 17.44 16.02 P/B 2.79 2.13 2.28 2.42 2.64 2.91 2.93 0.83 2.22 P/CF 11.09 8.12 --5.94 9.32 4.28 16.22 9.64 9.57 P/EBITDA 7.45 8.92 6.83 9.98 10.44 22.86 14.47 9.88 8.31
说明: 我们确定全球股票市场组合权重的基础是各国家或地区代表性指数,美国的基准是标准普尔 500 指数, 加拿大的基准是标普/TSX 综合指数,欧元区的基准是摩根士丹利欧元区指数、英国的基准是富时 100 指 数,日本的基准是日经 225 指数,香港的基准是恒生指数、澳大利亚的基准是标普/澳证 200 指数,新兴 市场的基准是摩根士丹新兴市场指数。 假定 C1 , C 2 , C3 ,L , C n 依次代表上述 n 个指数的市值, W1 , W2 , W3 ,L , Wn 依次代表上述 n 个指数的市 场权重,有
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Wi =
Ci
∑C i =1
n
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