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[2008-1-9]国投瑞银2008年中国A股市场投资策略

2008 年:A 股牛市回归中长期潜在增长率 ——2008 年 A 股市场投资策略
2007 年 12 月
一、2007 年 A 股市场回顾 1、2007 年估值波动趋势分析 2007 年初,沪深 300 指数 07 年 PE 是 21 倍,08 年 PE 是 17.5 倍。随着上证综指由 2700 点上涨至最高 6124 点,最大涨幅为 126.8%。相应地,沪深 300 指数 07 年 PE 于 11 月 1 日达到最高 42.35 倍,涨幅翻番,08 年 PE 于 10 月 18 日达到最高 31.67 倍,涨幅为 81%。2007 年 A 股市场牛市行情的核心驱动因素是企业盈利增速的超预期变化。在三季报 公布之前,因为上市公司盈利高速增长屡屡超出市场预期,卖方分析师不断上调盈利预期, 直至三季度建行、中海油服、中国神华等一批大盘新股 IPO 发行上市后的爆炒,导致上证 综合指数和市场整体估值水平加速上扬。 随后,三季报盈利增速放缓(07 年前三季度上市公司盈利增速达到 63.95%,与中期 70.5%的增速相比出现明显放缓态势) 、宏观经济 08、09 年温和回落预期以及证监会和央 行加大宏观调控力度,A 股市场投资热情逐渐回归理性。截至 12 月 6 日,沪深 300 指数 07 年 PE 降至 37.6 倍,08 年 PE 降至 28.7 倍,09 年 PE 约为 24 倍。 图 1:2007 年上证综指与沪深 300 估值走势 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2007-1-4 2007-2-7 2007-3-8 2007-6-1 2007-7-5 2007-1-16 2007-1-26 2007-2-26 2007-3-20 2007-3-30 2007-4-11 2007-4-23 2007-5-10 2007-5-22 2007-6-13 2007-6-25 2007-7-17 2007-7-27 2007-8-8 2007-8-20 2007-8-30 2007-9-11 2007-9-21 2007-11-1 2007-10-10 2007-10-22 2007-11-13 2007-11-23 2007-12-5
上证综指 2007年P/E 2008年P/E 滚动P/E
46 41 36 31 26 21 16
数据来源:WIND、朝阳永续、国投瑞银 2、2007 年风格投资热点演变趋势分析 从风格投资的视角观察,2007 年牛市行情可分为三段。第一阶段,从年初至 5 月底, 是低价垃圾股和重组股行情,一线蓝筹股和大盘股处于持续调整状态;第二阶段,从 7 月
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下旬开始至 9 月中旬,以招行、万科为代表的一、二线蓝筹股行情,低价重组股退潮;第 三阶段,从 9 月中下旬开始至 10 月中旬,大盘新股和央企整合行情。尽管全年有三段风格 迥异的行情,但全年最大涨幅的板块是质地优良、业绩高增长的绩优股和高市净率股,说明 本轮牛市是价值和成长性驱动的蓝筹牛市, 脱离基本面的题材炒作仅仅是配角。 另外两个明 显的特征是大盘股跑赢中小盘股,说明市场流动性充裕,而小盘股相对冷落;沪深 300 指 数涨幅远远超越上证综指,说明上证综指受大盘新股影响极大,代表性失真。 图 2:2007 年风格指数与基准涨跌幅排名(单位:%) 绩优股 活跃股指数 高市净率股 高价股 亏损股 低市盈率股 微利股 高市盈率股 中市净率股 大盘股 中盘股 中市盈率股 沪深300指数 中价股 低市净率股 小盘股 配股指数 低价股 上证综指 新股指数 0 50 85 58 100 150 200 118 106 100 132 145 141 140 137 194 182 176 175 161 159 158 150 212 211
数据来源:wind,国投瑞银 3、 2007 年行业配置热点演变趋势分析 从行业资产配置的视角分析,2007 年最终领先于基准的明星板块是行业景气反转的代 表——航空、证券、干散货运、造船、汽车、家电;上游行业整合、资产注入的代表—— 煤炭、有色金属;受益于人民币升值和强劲内需增长的代表——房地产、股份制商业银行; 以及受益于产业结构升级和内外需强劲增长的机械装备、钢铁、水泥。给我们的启示是在上 市公司盈利高速增长的牛市主升段期间, 最具进攻性的资产组合是具有盈利高增长预期的行 业景气反转题材和具有丰富想象空间的行业资产整合题材。 图 3:2007 年行业涨幅排名(单位:%)
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航空 煤炭 证券 有色金属 造船 房地产 纺织服装 汽车 钢铁 家用电器 综合 机械设备 化工 建材 医药生物 商业贸易 沪深300指数 造纸 电力 旅游 银行 通信运营 电子元器件 铁路运输 农林牧渔 食品饮料 机场 保险 信息设备 上证综指 港口 传媒 0 50
384 314 259 247 200 184 181 174 173 171 161 156 155 152 145 143 140 139 137 134 122 122 121 119 108 104 98 97 87 85 70 58 100 150 200 250 300 350 400
数据来源:WIND,国投瑞银
二、2008 年回归中长期潜在增长率 1、2008 年宏观调控与 2004 年的比较 (1)共同点:实施紧缩性或从紧的货币政策 2004年CPI最高达到5.5%,经济出现局部过热,6月份后行政性紧缩,严控信贷,当月 人民币贷款由上年同期的18.5%下降至13.9%,全年人民币贷款增速由03年的21.1%下降至 11.6%。2007年11月份CPI高达6.9%,经济增长定性为偏快。10月份贷款增长17.7%。预 计全年增长16%。12月5日结束的中央经济工作会议提出2008年将实施从紧的货币政策。 图 4:2001-2007 年 CPI 与上证综指走势
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8 7 6 5 4 3 2 1 Oct-01 Oct-02 Oct-03 Oct-04 Oct-05 Oct-06 Apr-01 Apr-02 Apr-03 Apr-04 Apr-05 Apr-06 Apr-07 Oct-07 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jul-01 Jul-02 Jul-03 Jul-04 Jul-05 Jul-06 Jul-07
7000 CPI 上证综指 5000 4000 3000 2000 1000 0 6000
0 -1 -2
数据来源:国家统计局,国投瑞银 意味着2008年贷款控制力度将加强,货币供给增速将放缓。预期08年央行将会通过行 政性的窗口指导和市场化手段控制信贷规模和投放节奏。 今年货币增速较快的重要原因在于 贸易顺差和外汇储备增长过快, 带来大量外汇涌入, 而央行的对冲力度相对不足, 10月份 M2 同比增速高达18.5%。在紧缩货币的目标下,2008年央行将加大通过数量型工具的对冲力 度;此外,出口放缓使得08 年贸易顺差增速将大大低于今年(从07 年的52%降至08 年的 30%)因此基础货币增速也会回落,我们预计08 年人民币贷款增速将降至13-14%。M2增 速将从今年的17.6%降至16%。 图5:2000-2007E人民币贷款增速 25%
20%
15%
10%
5%
0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E
数据来源:国家统计局 (2)不同点:预期 2008 年宏观调控不会导致经济增速大幅回落 首先, 投资增速预期不会大幅下降。 自04 年以来, 全社会固定资产投资的资金来源中, 贷款的比例不断降低, 一定程度上减缓了信贷紧缩对于投资的影响。 目前中国融资结构已经 有所改善,企业通过股市和债市融资已经远高于04 年的水平,而间接融资占总融资的比例 有所降低。本次信贷紧缩只是要求08年新增贷款额度与今年相等,而不是大幅下调额度,
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与04 年贷款额大幅低于03 年的情况迥异。 2008 年是政府换届之年, 以往的历史经验证明, 换届之年的投资冲动通常十分强劲。因此2008 年最后贷款超出目标的可能性仍较大。 图 6:固定资产资金来源,历次政府换届之年的固定资产投资增速
数据来源:CEIC,中金公司 其次,抑制通胀不意味着要使得经济大幅放缓。尽管政府将抑制通胀作为首要的调控 任务之一, 但并不意味着要使得经济显著放缓来实现这一目标。 根据中央经济工作会议的决 议第一条,明年宏观调控的最重要任务依然是“保持经济平稳较快发展”,因此任何调控的目标都 不是为了把经济增速大幅打下去。目前国内的结构性通胀并非经济过热引发的,而是由于少数
农产品的供给短缺引起的。而04年高通胀是因为信贷投放过快,高耗能产业等局部经济过 热导致的。 第三,当前国际经济形势的复杂性给08年宏观调控预留松动余地。中央经济工作会议 强调了“国际形势复杂多变”, “推动经济社会又好又快发展, 必须更加注重统筹国内国际两个 大局,准确把握世界经济走势,增强做好经济工作的系统性、预见性、主动性,妥善应对来 自各方面的挑战”,这一表态也给一旦外需放缓确实传导至中国经济,政府放松调控留下余 地。我们注意到央行行长周小川日前也撰文指出,要防止矫枉过正而导致的超调。 结论:预期明年经济呈现前低后高、前紧后松局面。04年经济局部过热后,严厉的宏 观调控持续时间在1年左右。而本次调控尚属于经济微调,总体来看,今年最后两个月的紧 缩,包括基本冻结了新增信贷,严控新开工项目,将使得明年初投资有所放缓。但我们预期 08年下半年开始,整体市场环境将逐渐宽松,我们维持08年经济增长11%的预测。据中金 公司测算,中国近几年来潜在产出增速正在不断上升,中长期潜在增长速度已达到 10.5%-11%的水平, 中长期潜在增长曲线将成为短期经济波动的基准线。 2、08、09 年上市公司盈利增速将逐渐回归至 20%的中长期可持续增长水平 预计 2007 年全部 A 股上市公司净利润增长 56%,我们认为决定 08 年 A 股市场走势 的关键因素是上市公司盈利增速在未来 2 年的持续性及由此决定的估值水平。08 年对上市 公司盈利增速产生不利影响的因素如下: 首先,从紧的货币政策将导致投资增速回落。从近期中央经济工作会议上决策层的表 5
态来看,对投资和信贷的调控将成为 08 年实施宏观调控的重点。在宏观紧缩背景下,投资 需求下降,价格和销量将回落。我们预期受翘尾因素影响,08 年上半年 CPI 仍将高企,未 来 6 个月还将加息 2-3 次。利率水平持续上升,将增加企业融资成本,企业盈利空间将被 压缩。 其次,出口下滑,也将导致经济增长放缓。弱势美元和美国经济下滑的风险有可能在 08 年扩大至欧盟、日本等国家地区,从而造成我国出口增速回落。中国经济增长的对外依 存度近几年已经提高至 80% 以上,出口对经济增长的拉动作用举足轻重,一旦出口增速放 缓,企业尤其是外向型企业的盈利增长将回落。 图 7:我国对美国出口增速不断下降
数据来源:申银万国研究所 第三, 国际大宗商品价格高企以及资源要素价格改革将构成对下游制造业的成本压力。 尽管除黄金以外的有色金属价格开始高位回落,但国际原油、煤炭、铁矿石、海运价格持 续高位运行,导致 08 年我国制造业企业依然面临严峻的输入型通胀压力。在科学发展观的 指导下,国内资源要素价格改革进入攻坚阶段。11 月份成品油和天然气价格上调,预期矿 产资源补偿费改革亦将很快推出,劳动力成本也将在 08 年不断上升,采掘和制造业成本将 不断上升。 另一方面,我们也认为尽管面对 08 年宏观调控和经济放缓的不确定性,但上市公司盈 利增速不会大幅回落,而是向 “经济起飞期”可持续的中长期潜在增长水平的回归。 首先,决定 A 股市场估值水平的是企业盈利的趋势性增长率,而不是短期波动。如前 所述,中国的内生性增长动力仍然十分强劲,08 年减税效应、更多关注民生问题而激发的 潜在购买力引致旺盛的消费需求仍将持续,将能够弥补外需的不确定性以及投资的温和回 落,09 年在外需不确定的环境中,宏观调控政策预期将会放松,经济增长的引擎将主要由 投资和消费带动,企业盈利增速预期将回稳。2004 年严厉的宏观调控仅仅使经济增长放缓 2 年时间,而紧缩性货币政策从 04 年 6 月份算起,至 05 年 8 月份,仅持续了 1 年零 2 个 月,按照经济增长的周期理论解释为存货周期。我们认为本轮宏观调控也属于存货周期, 因内生性增长动力更为强劲,宏观经济调整时间存在缩短的可能性。 其次,温和的通货膨胀有助于企业盈利的较快增长。07 年 11 月的 CPI 高达 6.9%,核 6
心 CPI 由 10 月份的 1.1%开始上升至 1.4%。 分析历史上通胀率的走势, 我们可以得出如下 结论: 核心 CPI 长期趋势将稳中有升。03 年本轮中长经济增长周期启动以来,核心 CPI 尚未达到 05 年 7 月份最高值 1.5%,主要原因是电价、成品油价格长期受到行政 管制,价格传导机制不畅、03 年以来大规模固定资产投资导致产能释放、以及制 造业中低端领域仍处于供给过剩、激烈竞争的格局之中。但我们认为核心 CPI 长 期趋势将稳中趋升,主要原因是:其一,资源要素价格改革势在必行,在定价机 制市场化趋势下,成本压力将促使产业兼并收购,淘汰落后产能,有利于改善产 业竞争格局。其二,经过 03 年以来在煤电油运以及中游原材料工业的大规模投资 建设后,制约经济增长的瓶颈逐渐消失,未来 3-5 年的新开工投资项目处于国家 严格控制中,有利于进一步改善目前的供求关系。 当前的通胀率并未失控。受农产品价格上涨影响,当前的通胀率尽管升至 10 年来 的新高 6.9%, 但并未失控, 08 年上半年翘尾因素消失以及宏观调控后, 预期 CPI 将回落至 4%左右。 图 8:02-07 年 CPI、核心 CPI 与上证综指走势图 8 7 6 5 4 3 2 1 0 Jan-02 Apr-02 Jul-02 Oct-02 Jan-03 Apr-03 Jul-03 Oct-03 Jan-04 Apr-04 Jul-04 Oct-04 Jan-05 Apr-05 Jul-05 Oct-05 Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 -1 -2 1000 0 3000 2000 7000 6000 5000 4000
CPI 核心CPI 上证综指
数据来源:国家统计局,国投瑞银 温和适度的通货膨胀有助于企业盈利的较快增长。 通胀率实际上是宏观经济的体温计,经济活跃、需求旺盛往往伴随通胀率的升高,而 在价格传导顺畅的市场环境中,具有定价权或成本传导能力的优势龙头企业将受益于温和 的成本推动型或需求拉动型通货膨胀。90 年代以来的历史数据显示,如果 CPI、PPI 一致 上涨,企业的净利润和 ROE 往往上升。 图 9:温和通胀有利于企业净利润和盈利能力的提升
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数据来源:WIND,申万研究所 结论:我们预期 08 年上市公司盈利增速将由 07 年的 56%回落至 30%(不考虑两税并 轨的影响),09 年将进一步回落至 20%,宏观经济开始进入新一轮景气短周期的上升期。 3、2008 年市场流动性将短期收紧,但流动性过剩根源没有改变 08年实施从紧的货币政策不仅意味着信贷的行政性窗口指导,也意味着央行将加大法 定存款准备金率、发行央票等数量型工具的对冲力度,尤其在美国降息周期中,国内加息空 间被压缩。另一方面,08年全球经济减速,将导致我国出口增速放缓,使得08 年贸易顺差 增速大大低于今年,预期从07 年的52%降至08 年的30%。08年外汇储备增速也要慢于今 年,因此基础货币增速也会回落,我们预计08 年广义货币增速从07年的17.6%降至16%。 从中长期来看,流动性过剩的根源没有改变,意味着 A 股市场的流动性依然充裕。因 美国房地产市场持续萧条引致消费需求趋弱和次贷危机形成融资成本上升,导致美元仍将 保持弱势,而近 20 年来发达国家产业结构逐渐向服务型、知识型社会转变以及发展中国家 旺盛的国内需求导致全球经济景气周期逐渐拉长,运行更加平稳,创造了大宗商品价格持 续飙升的基本环境,上游资源、能源价格的大幅上涨将全球通胀逐渐传导给中国,而我国 正致力资源要素价格改革强化了成本推动型通胀的压力。 图 10:发展中国家输入性通货膨胀压力不断增大
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数据来源:CIEC,国投瑞银 我国利率政策受制于相对固定的汇率体系,调整滞后,导致国内实际利率不断走低。 图 11:随着实际利率下滑,居民储蓄意愿显著下降
数据来源:CEIC,国投瑞银 一方面形成储蓄持续流出银行体系的压力,另一方面也导致企业融资成本十分低 廉,在持续高企的盈利驱动下,形成强烈的投资冲动,资本市场融资比例不断攀升,造成 社会资金的 “体外循环”,也大幅度增加了股票市场资金的供给量和需求量,不断推高股 市的估值水平,形成 A 股市场流动性过剩的根源。这一局面预期在 08 年会短期减弱,但不 会消除。
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图 12:实际利率持续走低推动 A 股市场估值水平上升
数据来源:申银万国研究所
三、2008 年 A 股市场投资策略 (一)2008 年 A 股市场的结构特征变化分析 1、大批大盘蓝筹股回归改变上证综指的运行特征 中石油、中国神华、中海油服、中国中铁等 H 股和大盘蓝筹股在 A 股市场发行上市后, 导致上证综合指数对股市的代表性严重失真,随着今后中移动、中国财险等大盘股的回归, 上证综指将逐渐演变为大盘股指数。上证综指走势将在中短期之内由这些大盘股 IPO 发行 上市后的定价决定,意味着一旦大盘股经过爆炒后,市场系统性风险将迅速增大,而随着 前期大盘新股逐渐回归合理估值水平后,大盘股的企稳也将对大盘形成强劲的支撑。 2、股指期货的推出导致市场投资策略的变化 目前,股指期货推出的法律、制度、技术条件已经成熟。市场普遍预期 08 年上半年将 推出股指期货。从当前的 A 股市场估值水平和行业结构特征分析,我们认为股指期货对指 数短期走势的影响将取决于大盘权重股的估值水平。随着前期大盘蓝筹新股偏高的估值逐 渐回归至合理水平,未来股指期货推出的影响力将会逐渐增大。 股指期货推出后,机构投资策略将会出现较大变化。股指期货引入做空机制将更有利 于实现价值投资。通过构建风险对冲的投资组合,实现不同风险收益的配比。机构投资者 在面临不确定的系统性风险时,可以选择不在现货市场上卖出股票组合,而在期市上沽空 股指期货,对冲系统风险,锁定盈利,减小冲击成本,沪深 300 指数的波动性理论上也是 趋于减弱的。 (二)2008 年 A 股市场合理估值区间及上证综指波动区间展望 当前市场普遍预期 08、09 年上市公司盈利分别增长 30%和 20%。从经济增长较为乐 观的中长周期趋势分析,2009 年全球及中国经济实现 “软着陆” ,则处于 “经济起飞期” 的中国宏观经济将于 2010 年开始新一轮景气短周期的上升期,相应地,A 股市场未来 10
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年的潜在盈利增长率维持在 20-25%%左右的增速,则 A 股市场的合理动态估值(估值基期 的第二年)区间在 20-30 倍 PE,中枢 25 倍 PE。 我们预期 2008 年上证综指将达到 6250-6500 点,对应最大涨幅(从 12 月 6 日算起) 为 25-30% ,08 年 PE35 倍,09 年 PE30-31.2 倍,构成 A 股市场的估值上限。而谨慎预 期 09 年 PE18-20 倍,则相对目前而言,08 年将下跌 16%-25%,即上涨综指下跌至 3818-4246 点一线,中枢 4000 点。综上所述,我们预期 2008 年 A 股市场将回归中长期潜 在增长率,对应上证综指将在 4000-6500 点的箱体震荡运行,08、09 年沪深 300 的市盈 率波动区间分别在 23-35 倍、20-30 倍。 (三)2008 年 A 股市场估值空间及投资热点展望——一个产业、政策变迁的视角 1、2008 年 A 股市场热点及运行节奏分析 我们认为,2008 年 A 股市场将呈现“结构整固-热点转换-主流板块带动指数上扬”的 走势。在结构整固期内,因为从紧的货币政策及出口增速回落预期的作用,08 年宏观经济 增速和企业盈利增长将放缓。因此,在盈利增长前景不明确的时期,周期性以及与宏观经 济密切相关的行业和大盘股仍将保持调整态势。 08 年 3-6 个月内, 我们将关注景气反弹或反转的行业以及主题投资机会 (建立创业板、 奥运、年报行情等):受益于奥运和消费升级的旅游景点、传媒、机场、酒店、食品饮料、 商业零售;受益于行业整合的通信设备、电信运营、医药。其次,关注景气仍将延续的板 块:航空、汽车、白色家电、造船、铁路运输、电气设备、化工新材料;第三,关注防御 性板块:港口、公路、物流。 08 年 6-12 个月内,我们将关注主流的银行、房地产、钢铁、工程机械、有色、建材、 电力等周期性以及与宏观经济密切相关的行业和大盘股景气好转或反转的行业投资机会。 表 1:行业配置策略 战略性超配: 平配: 低配: 食品饮料、商业零售、航空、机械、家电、医药、煤炭、铁路 金融、房地产、钢铁、水泥、航运 有色金属、高速公路、电力
数据来源:国投瑞银 2、本轮中长景气周期启动以来 A 股市场投资热点及历年产业、政策的变迁 2002 年中国开始新一轮中长经济上升周期,增长引擎是汽车、房地产等下游行业消费 升级;大规模基本建设、设备更新引致的钢铁、有色、水泥等高耗能产业投资需求以及美 欧经济复苏引致的外部需求。90 年代的通缩导致我国在煤电油运等上游能源和交通运输领 域的投资严重不足形成瓶颈制约,经济局部失衡,2004 年不得不用行政性宏观调控措施在 高耗能的投资领域急刹车,当时的通货膨胀率一路飙升至 5.5%。随后 3 年伴随全球经济的 持续升温,在国内掀起了瓶颈行业和中游原材料行业的投资高潮,产能和效益高速增长的 同时开始在环保、安全和人力成本领域补课。 这几年实体经济变化真实的反映到 A 股市场,分析本轮中长经济周期以来历年热点与 宏观经济和调控政策之间的关系,并展望 08 年 A 股市场脉络。2003 年股市热点是受下游
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投资、消费需求拉动的钢铁、汽车、煤炭;以及伴随行业景气复苏后产能大规模扩张的石 化、通信运营、机场、港口、电力。 2004 年在 “一刀切”的宏观调控之下,投资品、资本品、原材料、上游的电力板块、 与国民经济保持密切相关的银行、房地产以及产能释放而景气下降的汽车行业大幅下跌。 而机场、港口、煤炭和新增加的化工新材料、通信设备板块则续写了 03 年景气复苏兼备产 能扩张的故事。另外,依然旺盛的消费需求开始反映到食品饮料、旅游景点板块;瓶颈行 业铁路运输、物流、公路运输涨幅居前,概念性的网络服务、传媒在弱势中也受到市场追 捧。 2005 年,尽管是宏观调控的第二年,但实际上在 05 年下半年已经开始放松银根,宏 观经济开始进入景气短周期的上升期。从 04 年 2 季度算起,宏观调控历时 1 年左右。信贷 增速尽管从 04 年 80%的高点一直在回落,但在 05 年最低也没有低过 13-14%,在 05 年 8 月份后国内贷款增长率开始一路攀升,同时 CPI 一直处于 2-3%的低位徘徊。A 股市场上化 工新材料延续高度景气兼备产能扩张的故事。食品饮料、商业零售以及农林牧渔、银行业、 半导体等消费、服务业以及电气设备景气率先复苏;石油开采及有色金属开始受益于国际 油价和大宗商品价格的持续上涨。 2006 年是宏观经济开始复苏的第一年。部分先导行业因为低基数和景气度率先反转, 赢利高速增长。主要是证券、有色金属、食品饮料、商业零售、 专用设备、银行、房地产、 建材。 2007 年是本轮景气短周期上升期中盈利增长最快的一年。 景气反转的行业有航空运输、 造船、钢铁、化纤、白色家电、汽车、化学制品;受益于行业整合和国际大宗商品价格高 企板块是煤炭、燃气、有色金属、水务;行业继续维持高度景气板块是证券、信托、房地 产、股份制商业银行、专用设备、电气设备和建材。
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[2008-1-9]国投瑞银2008年中国A股市场投资策略

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报告类型:投资策略 发布日期:2008/1/9
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2008 年:A 股牛市回归中长期潜在增长率 ——2008 年 A 股市场投资策略
2007 年 12 月
一、2007 年 A 股市场回顾 1、2007 年估值波动趋势分析 2007 年初,沪深 300 指数 07 年 PE 是 21 倍,08 年 PE 是 17.5 倍。随着上证综指由 2700 点上涨至最高 6124 点,最大涨幅为 126.8%。相应地,沪深 300 指数 07 年 PE 于 11 月 1 日达到最高 42.35 倍,涨幅翻番,08 年 PE 于 10 月 18 日达到最高 31.67 倍,涨幅为 81%。2007 年 A 股市场牛市行情的核心驱动因素是企业盈利增速的超预期变化。在三季报 公布之前,因为上市公司盈利高速增长屡屡超出市场预期,卖方分析师不断上调盈利预期, 直至三季度建行、中海油服、中国神华等一批大盘新股 IPO 发行上市后的爆炒,导致上证 综合指数和市场整体估值水平加速上扬。 随后,三季报盈利增速放缓(07 年前三季度上市公司盈利增速达到 63.95%,与中期 70.5%的增速相比出现明显放缓态势) 、宏观经济 08、09 年温和回落预期以及证监会和央 行加大宏观调控力度,A 股市场投资热情逐渐回归理性。截至 12 月 6 日,沪深 300 指数 07 年 PE 降至 37.6 倍,08 年 PE 降至 28.7 倍,09 年 PE 约为 24 倍。 图 1:2007 年上证综指与沪深 300 估值走势 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2007-1-4 2007-2-7 2007-3-8 2007-6-1 2007-7-5 2007-1-16 2007-1-26 2007-2-26 2007-3-20 2007-3-30 2007-4-11 2007-4-23 2007-5-10 2007-5-22 2007-6-13 2007-6-25 2007-7-17 2007-7-27 2007-8-8 2007-8-20 2007-8-30 2007-9-11 2007-9-21 2007-11-1 2007-10-10 2007-10-22 2007-11-13 2007-11-23 2007-12-5
上证综指 2007年P/E 2008年P/E 滚动P/E
46 41 36 31 26 21 16
数据来源:WIND、朝阳永续、国投瑞银 2、2007 年风格投资热点演变趋势分析 从风格投资的视角观察,2007 年牛市行情可分为三段。第一阶段,从年初至 5 月底, 是低价垃圾股和重组股行情,一线蓝筹股和大盘股处于持续调整状态;第二阶段,从 7 月
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下旬开始至 9 月中旬,以招行、万科为代表的一、二线蓝筹股行情,低价重组股退潮;第 三阶段,从 9 月中下旬开始至 10 月中旬,大盘新股和央企整合行情。尽管全年有三段风格 迥异的行情,但全年最大涨幅的板块是质地优良、业绩高增长的绩优股和高市净率股,说明 本轮牛市是价值和成长性驱动的蓝筹牛市, 脱离基本面的题材炒作仅仅是配角。 另外两个明 显的特征是大盘股跑赢中小盘股,说明市场流动性充裕,而小盘股相对冷落;沪深 300 指 数涨幅远远超越上证综指,说明上证综指受大盘新股影响极大,代表性失真。 图 2:2007 年风格指数与基准涨跌幅排名(单位:%) 绩优股 活跃股指数 高市净率股 高价股 亏损股 低市盈率股 微利股 高市盈率股 中市净率股 大盘股 中盘股 中市盈率股 沪深300指数 中价股 低市净率股 小盘股 配股指数 低价股 上证综指 新股指数 0 50 85 58 100 150 200 118 106 100 132 145 141 140 137 194 182 176 175 161 159 158 150 212 211
数据来源:wind,国投瑞银 3、 2007 年行业配置热点演变趋势分析 从行业资产配置的视角分析,2007 年最终领先于基准的明星板块是行业景气反转的代 表——航空、证券、干散货运、造船、汽车、家电;上游行业整合、资产注入的代表—— 煤炭、有色金属;受益于人民币升值和强劲内需增长的代表——房地产、股份制商业银行; 以及受益于产业结构升级和内外需强劲增长的机械装备、钢铁、水泥。给我们的启示是在上 市公司盈利高速增长的牛市主升段期间, 最具进攻性的资产组合是具有盈利高增长预期的行 业景气反转题材和具有丰富想象空间的行业资产整合题材。 图 3:2007 年行业涨幅排名(单位:%)
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航空 煤炭 证券 有色金属 造船 房地产 纺织服装 汽车 钢铁 家用电器 综合 机械设备 化工 建材 医药生物 商业贸易 沪深300指数 造纸 电力 旅游 银行 通信运营 电子元器件 铁路运输 农林牧渔 食品饮料 机场 保险 信息设备 上证综指 港口 传媒 0 50
384 314 259 247 200 184 181 174 173 171 161 156 155 152 145 143 140 139 137 134 122 122 121 119 108 104 98 97 87 85 70 58 100 150 200 250 300 350 400
数据来源:WIND,国投瑞银
二、2008 年回归中长期潜在增长率 1、2008 年宏观调控与 2004 年的比较 (1)共同点:实施紧缩性或从紧的货币政策 2004年CPI最高达到5.5%,经济出现局部过热,6月份后行政性紧缩,严控信贷,当月 人民币贷款由上年同期的18.5%下降至13.9%,全年人民币贷款增速由03年的21.1%下降至 11.6%。2007年11月份CPI高达6.9%,经济增长定性为偏快。10月份贷款增长17.7%。预 计全年增长16%。12月5日结束的中央经济工作会议提出2008年将实施从紧的货币政策。 图 4:2001-2007 年 CPI 与上证综指走势
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8 7 6 5 4 3 2 1 Oct-01 Oct-02 Oct-03 Oct-04 Oct-05 Oct-06 Apr-01 Apr-02 Apr-03 Apr-04 Apr-05 Apr-06 Apr-07 Oct-07 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jul-01 Jul-02 Jul-03 Jul-04 Jul-05 Jul-06 Jul-07
7000 CPI 上证综指 5000 4000 3000 2000 1000 0 6000
0 -1 -2
数据来源:国家统计局,国投瑞银 意味着2008年贷款控制力度将加强,货币供给增速将放缓。预期08年央行将会通过行 政性的窗口指导和市场化手段控制信贷规模和投放节奏。 今年货币增速较快的重要原因在于 贸易顺差和外汇储备增长过快, 带来大量外汇涌入, 而央行的对冲力度相对不足, 10月份 M2 同比增速高达18.5%。在紧缩货币的目标下,2008年央行将加大通过数量型工具的对冲力 度;此外,出口放缓使得08 年贸易顺差增速将大大低于今年(从07 年的52%降至08 年的 30%)因此基础货币增速也会回落,我们预计08 年人民币贷款增速将降至13-14%。M2增 速将从今年的17.6%降至16%。 图5:2000-2007E人民币贷款增速 25%
20%
15%
10%
5%
0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E
数据来源:国家统计局 (2)不同点:预期 2008 年宏观调控不会导致经济增速大幅回落 首先, 投资增速预期不会大幅下降。 自04 年以来, 全社会固定资产投资的资金来源中, 贷款的比例不断降低, 一定程度上减缓了信贷紧缩对于投资的影响。 目前中国融资结构已经 有所改善,企业通过股市和债市融资已经远高于04 年的水平,而间接融资占总融资的比例 有所降低。本次信贷紧缩只是要求08年新增贷款额度与今年相等,而不是大幅下调额度,
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与04 年贷款额大幅低于03 年的情况迥异。 2008 年是政府换届之年, 以往的历史经验证明, 换届之年的投资冲动通常十分强劲。因此2008 年最后贷款超出目标的可能性仍较大。 图 6:固定资产资金来源,历次政府换届之年的固定资产投资增速
数据来源:CEIC,中金公司 其次,抑制通胀不意味着要使得经济大幅放缓。尽管政府将抑制通胀作为首要的调控 任务之一, 但并不意味着要使得经济显著放缓来实现这一目标。 根据中央经济工作会议的决 议第一条,明年宏观调控的最重要任务依然是“保持经济平稳较快发展”,因此任何调控的目标都 不是为了把经济增速大幅打下去。目前国内的结构性通胀并非经济过热引发的,而是由于少数
农产品的供给短缺引起的。而04年高通胀是因为信贷投放过快,高耗能产业等局部经济过 热导致的。 第三,当前国际经济形势的复杂性给08年宏观调控预留松动余地。中央经济工作会议 强调了“国际形势复杂多变”, “推动经济社会又好又快发展, 必须更加注重统筹国内国际两个 大局,准确把握世界经济走势,增强做好经济工作的系统性、预见性、主动性,妥善应对来 自各方面的挑战”,这一表态也给一旦外需放缓确实传导至中国经济,政府放松调控留下余 地。我们注意到央行行长周小川日前也撰文指出,要防止矫枉过正而导致的超调。 结论:预期明年经济呈现前低后高、前紧后松局面。04年经济局部过热后,严厉的宏 观调控持续时间在1年左右。而本次调控尚属于经济微调,总体来看,今年最后两个月的紧 缩,包括基本冻结了新增信贷,严控新开工项目,将使得明年初投资有所放缓。但我们预期 08年下半年开始,整体市场环境将逐渐宽松,我们维持08年经济增长11%的预测。据中金 公司测算,中国近几年来潜在产出增速正在不断上升,中长期潜在增长速度已达到 10.5%-11%的水平, 中长期潜在增长曲线将成为短期经济波动的基准线。 2、08、09 年上市公司盈利增速将逐渐回归至 20%的中长期可持续增长水平 预计 2007 年全部 A 股上市公司净利润增长 56%,我们认为决定 08 年 A 股市场走势 的关键因素是上市公司盈利增速在未来 2 年的持续性及由此决定的估值水平。08 年对上市 公司盈利增速产生不利影响的因素如下: 首先,从紧的货币政策将导致投资增速回落。从近期中央经济工作会议上决策层的表 5
态来看,对投资和信贷的调控将成为 08 年实施宏观调控的重点。在宏观紧缩背景下,投资 需求下降,价格和销量将回落。我们预期受翘尾因素影响,08 年上半年 CPI 仍将高企,未 来 6 个月还将加息 2-3 次。利率水平持续上升,将增加企业融资成本,企业盈利空间将被 压缩。 其次,出口下滑,也将导致经济增长放缓。弱势美元和美国经济下滑的风险有可能在 08 年扩大至欧盟、日本等国家地区,从而造成我国出口增速回落。中国经济增长的对外依 存度近几年已经提高至 80% 以上,出口对经济增长的拉动作用举足轻重,一旦出口增速放 缓,企业尤其是外向型企业的盈利增长将回落。 图 7:我国对美国出口增速不断下降
数据来源:申银万国研究所 第三, 国际大宗商品价格高企以及资源要素价格改革将构成对下游制造业的成本压力。 尽管除黄金以外的有色金属价格开始高位回落,但国际原油、煤炭、铁矿石、海运价格持 续高位运行,导致 08 年我国制造业企业依然面临严峻的输入型通胀压力。在科学发展观的 指导下,国内资源要素价格改革进入攻坚阶段。11 月份成品油和天然气价格上调,预期矿 产资源补偿费改革亦将很快推出,劳动力成本也将在 08 年不断上升,采掘和制造业成本将 不断上升。 另一方面,我们也认为尽管面对 08 年宏观调控和经济放缓的不确定性,但上市公司盈 利增速不会大幅回落,而是向 “经济起飞期”可持续的中长期潜在增长水平的回归。 首先,决定 A 股市场估值水平的是企业盈利的趋势性增长率,而不是短期波动。如前 所述,中国的内生性增长动力仍然十分强劲,08 年减税效应、更多关注民生问题而激发的 潜在购买力引致旺盛的消费需求仍将持续,将能够弥补外需的不确定性以及投资的温和回 落,09 年在外需不确定的环境中,宏观调控政策预期将会放松,经济增长的引擎将主要由 投资和消费带动,企业盈利增速预期将回稳。2004 年严厉的宏观调控仅仅使经济增长放缓 2 年时间,而紧缩性货币政策从 04 年 6 月份算起,至 05 年 8 月份,仅持续了 1 年零 2 个 月,按照经济增长的周期理论解释为存货周期。我们认为本轮宏观调控也属于存货周期, 因内生性增长动力更为强劲,宏观经济调整时间存在缩短的可能性。 其次,温和的通货膨胀有助于企业盈利的较快增长。07 年 11 月的 CPI 高达 6.9%,核 6
心 CPI 由 10 月份的 1.1%开始上升至 1.4%。 分析历史上通胀率的走势, 我们可以得出如下 结论: 核心 CPI 长期趋势将稳中有升。03 年本轮中长经济增长周期启动以来,核心 CPI 尚未达到 05 年 7 月份最高值 1.5%,主要原因是电价、成品油价格长期受到行政 管制,价格传导机制不畅、03 年以来大规模固定资产投资导致产能释放、以及制 造业中低端领域仍处于供给过剩、激烈竞争的格局之中。但我们认为核心 CPI 长 期趋势将稳中趋升,主要原因是:其一,资源要素价格改革势在必行,在定价机 制市场化趋势下,成本压力将促使产业兼并收购,淘汰落后产能,有利于改善产 业竞争格局。其二,经过 03 年以来在煤电油运以及中游原材料工业的大规模投资 建设后,制约经济增长的瓶颈逐渐消失,未来 3-5 年的新开工投资项目处于国家 严格控制中,有利于进一步改善目前的供求关系。 当前的通胀率并未失控。受农产品价格上涨影响,当前的通胀率尽管升至 10 年来 的新高 6.9%, 但并未失控, 08 年上半年翘尾因素消失以及宏观调控后, 预期 CPI 将回落至 4%左右。 图 8:02-07 年 CPI、核心 CPI 与上证综指走势图 8 7 6 5 4 3 2 1 0 Jan-02 Apr-02 Jul-02 Oct-02 Jan-03 Apr-03 Jul-03 Oct-03 Jan-04 Apr-04 Jul-04 Oct-04 Jan-05 Apr-05 Jul-05 Oct-05 Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 -1 -2 1000 0 3000 2000 7000 6000 5000 4000
CPI 核心CPI 上证综指
数据来源:国家统计局,国投瑞银 温和适度的通货膨胀有助于企业盈利的较快增长。 通胀率实际上是宏观经济的体温计,经济活跃、需求旺盛往往伴随通胀率的升高,而 在价格传导顺畅的市场环境中,具有定价权或成本传导能力的优势龙头企业将受益于温和 的成本推动型或需求拉动型通货膨胀。90 年代以来的历史数据显示,如果 CPI、PPI 一致 上涨,企业的净利润和 ROE 往往上升。 图 9:温和通胀有利于企业净利润和盈利能力的提升
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数据来源:WIND,申万研究所 结论:我们预期 08 年上市公司盈利增速将由 07 年的 56%回落至 30%(不考虑两税并 轨的影响),09 年将进一步回落至 20%,宏观经济开始进入新一轮景气短周期的上升期。 3、2008 年市场流动性将短期收紧,但流动性过剩根源没有改变 08年实施从紧的货币政策不仅意味着信贷的行政性窗口指导,也意味着央行将加大法 定存款准备金率、发行央票等数量型工具的对冲力度,尤其在美国降息周期中,国内加息空 间被压缩。另一方面,08年全球经济减速,将导致我国出口增速放缓,使得08 年贸易顺差 增速大大低于今年,预期从07 年的52%降至08 年的30%。08年外汇储备增速也要慢于今 年,因此基础货币增速也会回落,我们预计08 年广义货币增速从07年的17.6%降至16%。 从中长期来看,流动性过剩的根源没有改变,意味着 A 股市场的流动性依然充裕。因 美国房地产市场持续萧条引致消费需求趋弱和次贷危机形成融资成本上升,导致美元仍将 保持弱势,而近 20 年来发达国家产业结构逐渐向服务型、知识型社会转变以及发展中国家 旺盛的国内需求导致全球经济景气周期逐渐拉长,运行更加平稳,创造了大宗商品价格持 续飙升的基本环境,上游资源、能源价格的大幅上涨将全球通胀逐渐传导给中国,而我国 正致力资源要素价格改革强化了成本推动型通胀的压力。 图 10:发展中国家输入性通货膨胀压力不断增大
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数据来源:CIEC,国投瑞银 我国利率政策受制于相对固定的汇率体系,调整滞后,导致国内实际利率不断走低。 图 11:随着实际利率下滑,居民储蓄意愿显著下降
数据来源:CEIC,国投瑞银 一方面形成储蓄持续流出银行体系的压力,另一方面也导致企业融资成本十分低 廉,在持续高企的盈利驱动下,形成强烈的投资冲动,资本市场融资比例不断攀升,造成 社会资金的 “体外循环”,也大幅度增加了股票市场资金的供给量和需求量,不断推高股 市的估值水平,形成 A 股市场流动性过剩的根源。这一局面预期在 08 年会短期减弱,但不 会消除。
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图 12:实际利率持续走低推动 A 股市场估值水平上升
数据来源:申银万国研究所
三、2008 年 A 股市场投资策略 (一)2008 年 A 股市场的结构特征变化分析 1、大批大盘蓝筹股回归改变上证综指的运行特征 中石油、中国神华、中海油服、中国中铁等 H 股和大盘蓝筹股在 A 股市场发行上市后, 导致上证综合指数对股市的代表性严重失真,随着今后中移动、中国财险等大盘股的回归, 上证综指将逐渐演变为大盘股指数。上证综指走势将在中短期之内由这些大盘股 IPO 发行 上市后的定价决定,意味着一旦大盘股经过爆炒后,市场系统性风险将迅速增大,而随着 前期大盘新股逐渐回归合理估值水平后,大盘股的企稳也将对大盘形成强劲的支撑。 2、股指期货的推出导致市场投资策略的变化 目前,股指期货推出的法律、制度、技术条件已经成熟。市场普遍预期 08 年上半年将 推出股指期货。从当前的 A 股市场估值水平和行业结构特征分析,我们认为股指期货对指 数短期走势的影响将取决于大盘权重股的估值水平。随着前期大盘蓝筹新股偏高的估值逐 渐回归至合理水平,未来股指期货推出的影响力将会逐渐增大。 股指期货推出后,机构投资策略将会出现较大变化。股指期货引入做空机制将更有利 于实现价值投资。通过构建风险对冲的投资组合,实现不同风险收益的配比。机构投资者 在面临不确定的系统性风险时,可以选择不在现货市场上卖出股票组合,而在期市上沽空 股指期货,对冲系统风险,锁定盈利,减小冲击成本,沪深 300 指数的波动性理论上也是 趋于减弱的。 (二)2008 年 A 股市场合理估值区间及上证综指波动区间展望 当前市场普遍预期 08、09 年上市公司盈利分别增长 30%和 20%。从经济增长较为乐 观的中长周期趋势分析,2009 年全球及中国经济实现 “软着陆” ,则处于 “经济起飞期” 的中国宏观经济将于 2010 年开始新一轮景气短周期的上升期,相应地,A 股市场未来 10
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年的潜在盈利增长率维持在 20-25%%左右的增速,则 A 股市场的合理动态估值(估值基期 的第二年)区间在 20-30 倍 PE,中枢 25 倍 PE。 我们预期 2008 年上证综指将达到 6250-6500 点,对应最大涨幅(从 12 月 6 日算起) 为 25-30% ,08 年 PE35 倍,09 年 PE30-31.2 倍,构成 A 股市场的估值上限。而谨慎预 期 09 年 PE18-20 倍,则相对目前而言,08 年将下跌 16%-25%,即上涨综指下跌至 3818-4246 点一线,中枢 4000 点。综上所述,我们预期 2008 年 A 股市场将回归中长期潜 在增长率,对应上证综指将在 4000-6500 点的箱体震荡运行,08、09 年沪深 300 的市盈 率波动区间分别在 23-35 倍、20-30 倍。 (三)2008 年 A 股市场估值空间及投资热点展望——一个产业、政策变迁的视角 1、2008 年 A 股市场热点及运行节奏分析 我们认为,2008 年 A 股市场将呈现“结构整固-热点转换-主流板块带动指数上扬”的 走势。在结构整固期内,因为从紧的货币政策及出口增速回落预期的作用,08 年宏观经济 增速和企业盈利增长将放缓。因此,在盈利增长前景不明确的时期,周期性以及与宏观经 济密切相关的行业和大盘股仍将保持调整态势。 08 年 3-6 个月内, 我们将关注景气反弹或反转的行业以及主题投资机会 (建立创业板、 奥运、年报行情等):受益于奥运和消费升级的旅游景点、传媒、机场、酒店、食品饮料、 商业零售;受益于行业整合的通信设备、电信运营、医药。其次,关注景气仍将延续的板 块:航空、汽车、白色家电、造船、铁路运输、电气设备、化工新材料;第三,关注防御 性板块:港口、公路、物流。 08 年 6-12 个月内,我们将关注主流的银行、房地产、钢铁、工程机械、有色、建材、 电力等周期性以及与宏观经济密切相关的行业和大盘股景气好转或反转的行业投资机会。 表 1:行业配置策略 战略性超配: 平配: 低配: 食品饮料、商业零售、航空、机械、家电、医药、煤炭、铁路 金融、房地产、钢铁、水泥、航运 有色金属、高速公路、电力
数据来源:国投瑞银 2、本轮中长景气周期启动以来 A 股市场投资热点及历年产业、政策的变迁 2002 年中国开始新一轮中长经济上升周期,增长引擎是汽车、房地产等下游行业消费 升级;大规模基本建设、设备更新引致的钢铁、有色、水泥等高耗能产业投资需求以及美 欧经济复苏引致的外部需求。90 年代的通缩导致我国在煤电油运等上游能源和交通运输领 域的投资严重不足形成瓶颈制约,经济局部失衡,2004 年不得不用行政性宏观调控措施在 高耗能的投资领域急刹车,当时的通货膨胀率一路飙升至 5.5%。随后 3 年伴随全球经济的 持续升温,在国内掀起了瓶颈行业和中游原材料行业的投资高潮,产能和效益高速增长的 同时开始在环保、安全和人力成本领域补课。 这几年实体经济变化真实的反映到 A 股市场,分析本轮中长经济周期以来历年热点与 宏观经济和调控政策之间的关系,并展望 08 年 A 股市场脉络。2003 年股市热点是受下游
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投资、消费需求拉动的钢铁、汽车、煤炭;以及伴随行业景气复苏后产能大规模扩张的石 化、通信运营、机场、港口、电力。 2004 年在 “一刀切”的宏观调控之下,投资品、资本品、原材料、上游的电力板块、 与国民经济保持密切相关的银行、房地产以及产能释放而景气下降的汽车行业大幅下跌。 而机场、港口、煤炭和新增加的化工新材料、通信设备板块则续写了 03 年景气复苏兼备产 能扩张的故事。另外,依然旺盛的消费需求开始反映到食品饮料、旅游景点板块;瓶颈行 业铁路运输、物流、公路运输涨幅居前,概念性的网络服务、传媒在弱势中也受到市场追 捧。 2005 年,尽管是宏观调控的第二年,但实际上在 05 年下半年已经开始放松银根,宏 观经济开始进入景气短周期的上升期。从 04 年 2 季度算起,宏观调控历时 1 年左右。信贷 增速尽管从 04 年 80%的高点一直在回落,但在 05 年最低也没有低过 13-14%,在 05 年 8 月份后国内贷款增长率开始一路攀升,同时 CPI 一直处于 2-3%的低位徘徊。A 股市场上化 工新材料延续高度景气兼备产能扩张的故事。食品饮料、商业零售以及农林牧渔、银行业、 半导体等消费、服务业以及电气设备景气率先复苏;石油开采及有色金属开始受益于国际 油价和大宗商品价格的持续上涨。 2006 年是宏观经济开始复苏的第一年。部分先导行业因为低基数和景气度率先反转, 赢利高速增长。主要是证券、有色金属、食品饮料、商业零售、 专用设备、银行、房地产、 建材。 2007 年是本轮景气短周期上升期中盈利增长最快的一年。 景气反转的行业有航空运输、 造船、钢铁、化纤、白色家电、汽车、化学制品;受益于行业整合和国际大宗商品价格高 企板块是煤炭、燃气、有色金属、水务;行业继续维持高度景气板块是证券、信托、房地 产、股份制商业银行、专用设备、电气设备和建材。
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