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[2008-01-09]国泰君安_电力行业月报_水电平稳,火

股 票 研 究 行 业 月 报
电力生产业
[2008.01.08]
细分行业评级
水电平稳,火电等待否极泰来 姚伟 021-38676847 yaowei@gtjas.com
电力生产业
增持
重点公司
投资评级 增 增 增 增 持 持 持 持
王威 021-38676694 wangw@gtjas.com
长江电力 金山股份 粤电力 A 深能源 A 广州控股 国电电力
行业最新经营及财务数据解读
本报告导读:
谨慎增持 谨慎增持 谨慎增持 谨慎增持 谨慎增持 谨慎增持 谨慎增持 中 中 中 减 性 性 性 持
投资要点: 11 月全国发电量同比增速微幅下降至 13.8%,1-11 月累计发电量同比 增速由前 10 月的 16.2%下降至 15.8%,虽有微降但略好于此前预期。 预计全年累计增速仍可保持在 15.5%左右的水平; 07 年 1-11 月, 全国电源建设新增生产能力 8551 万千瓦。 其中水电 1081 万千瓦,火电 7087 万千瓦,核电 212 万千瓦。按照国网公司市场分析 预测报告的全年投产数量判断,12 月份应再次出现类似 06 年 12 月的 新机组集中投产现象; 07 年全年全国关停小火电 1438 万千瓦,远超官方年初制定的 1000 万 千瓦的目标。我们预计 2008 年关停力度将至少不会弱于 07 年,不排 除再次超预期的可能; 07 年年末全国装机将达到 7.15-7.2 亿千瓦, 同比增长约 15%。 按照投 产进度加权计算的全年机组数量则同比增长约 19%,我们预计 08、09 年该数据分别约为 12%和 11%; 煤炭衔接会大幕落下,我们认为火电行业全年综合煤价上涨幅度将维 持在 5%-8%区间内,不会显著超过全年通胀水平; 进入 07 年下半年, 二次煤电联动翘尾因素消失, 电力行业尤其是火电 行业累计利润增速开始出现下滑。进入三季度后,火电行业单月利润 出现同比负增长;水电则保持相对平稳增长; 我们判断 08 年一季度火电行业利润将出现 20%左右同比负增长。一季 度过后行业盈利状况能否有所好转则主要取决于煤电联动能否实施及 实施力度。仍维持二季度前后煤电联动有望破题的判断,对行业全年 利润增速持谨慎乐观态度; 维持在 08 年度策略报告中对行业走势的判断,建议关注大型水电公 司,并根据我们对电价上调的时机判断增持龙头火电公司。建议继续 关注如下公司: 高资产注入弹性或自身业绩成长较快——金山股份、粤电力; 具有核心水电资产且有较确定成长性的主流公司——长江电力; 估值相对安全且将典型受益于电价调整的——国电电力、华能国 际和国投电力等。
华能国际 国投电力 漳泽电力 上海电力 建投能源 桂冠电力 申能股份 华电国际 大唐发电
220% 180% 140% 100% 60% 20% -20% 2007-02 2007-03
电力指数
上证指数
2007-04 2007-05
2007-01
2007-06
2007-07
2007-08
2007-09
2007-10
2007-11
2007-12
相关报告 2008 年重点合同电煤价格上涨短评 (07.12.19) 电价调整预期再起,对行业仍谨慎乐 观 (07.11.06) 东北局部电价再调,金山股份受益显 著 (07.10.15)
请务必阅读正文之后的免责条款部分

2008-01
行业月报
1. 需求温和回落,新机组投产进度超预期 1.1. 电力需求增速温和回落 图 1:单月全国发电量 (亿千瓦时) 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
2003
2004
2005
2006
2007
数据来源:中电联,国泰君安证券研究
图 2:全国单月发电量同比增速 30% 25% 20% 15% 10% 2003 2004 2005 2006 2007
图 3:全国累计发电量同比增速 18% 2003 2004 2005 2006 2007
单月增速有所回落 16%
发电量增速已达近年最高点,预计全年回落至 15.5%
14%
12% 5% 0% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
10% 1、2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
数据来源:中电联,国泰君安证券研究所
数据来源:中电联,国泰君安证券研究所
图 4:火电单月发电量同比增速 35% 2003 2004 2005 2006 2007
图 5:火电累计发电量同比增速 20% 2003 2004 2005 2006 2007
25%
18%
16% 15%
14% 5%
12%
-5% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
10% 1 、2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
数据来源:中电联,国泰君安证券研究所
数据来源:中电联,国泰君安证券研究所
11 月全国发电量同比增速由 10 月份的 13.9%微幅下降至 13.8%, 1-11 月累计发电 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 12
行业月报 量同比增速由前 10 月的 16.2%下降至 15.8%。 预计全年累计增速仍可保持在 15.5% 左右的水平。 图 6:水电单月发电量同比增速 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 1 2 3 4 2003 2004 2005 2006 2007
图 7:水电累计发电量同比增速 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2003 2004 2005 2006 2007
2006年主要流域遭遇百年特枯来水 5 6 7 8 9 10 11 12
-5% 1 、2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
数据来源:中电联,国泰君安证券研究所
数据来源:中电联,国泰君安证券研究所
观察电力消费结构可以发现,第二产业累计用电量在 5 月达到年内高点后开始逐 步轻微回落,由于第二产业用电量在总用电量中所占比重约 75%,因此其增速回 落给总电力需求增速带来一定下行压力。 表 2:全国电力消费分布 增速 消费分布 全社会 第一产业 第二产业 第三产业 城乡居民生活 2003 16.3% -0.4% 18.5% 14.9% 10.8% 2004 14.6% 1.3% 16.6% 15.2% 10.1% 2005 13.5% 7.6% 13.4% 12.9% 16.2% 2006 14.0% 9.9% 14.3% 11.8% 14.7% 2007 1- 3 14.9% 3.5% 16.9% 10.8% 8.9% 1- 6 15.6% 2.7% 17.2% 12.2% 11.0% 1- 9 15.1% 5.4% 16.8% 12.2% 9.6% 1- 11 14.9% 5.9% 16.2% 12.6% 11.0%
数据来源:中电联,国泰君安证券研究所
表 2:工业行业用电量分布及用电增速下降较明显行业(%) 1-6 同比 占总量 17.20 76.05 工业 13.95 1、轻工业 10.39 18.84 62.10 2、重工业 11.09 4.97 (一)采矿业 18.46 56.05 (二)制造业 8.64 化学原料及化学制品制造业 15.84 13.94 2.35 橡胶和塑料制品业 14.37 5.66 非金属矿物制品业 25.25 11.64 黑色金属冶炼及压延加工业 7.45 有色金属冶炼及压延加工业 29.91 21.6 3.59 交运、电气、电子设备制造业 14.72 15.02 (三) 电力、 燃气及水的生产供应 数据来源:国家统计局,国泰君安证券研究所 1-9 同比 占总量 16.78 75.20 13.84 10.04 18.42 61.36 13.43 4.90 17.47 55.17 8.38 13.99 11.84 2.29 14.28 5.63 22.6 11.35 7.35 30.63 19.95 3.60 15.39 15.13 1-10 同比 占总量 16.41 75.25 13.80 9.78 18.00 61.45 13.05 4.89 17.17 55.23 8.38 13.54 12.37 2.30 13.57 5.64 21.9 11.39 7.36 30.25 20.8 3.64 14.78 15.13 1-11 同比 占总量 16.22 75.43 13.82 9.68 17.80 61.61 13.51 4.96 16.84 55.33 8.36 12.71 12.00 2.30 14.00 5.72 22.02 11.39 7.36 28.45 20.18 3.64 14.90 15.14
请务必阅读正文之后的免责条款部分
3 of 12
行业月报
1.2. 装机投产规模可能再现“年底效应” 2007 年 1-11 月,全国电源建设新增生产能力(正式投产)8551.47 万千瓦。其中 水电 1081.20 万千瓦, 火电 7087.05 万千瓦, 核电 212.00 万千瓦。 国家电网的 《2007 年全国电力市场分析预测(秋季)报告》中预计 2007 年全年投产 1 .1-1.2 亿千瓦, 按照这个口径,12 月份单月再次出现类似 06 年 12 月的新机组集中投产现象。 值得关注的是小火电的关停进度。2007 年全年全国关停小火电 1438 万千瓦,远 超年初制定的 1000 万千瓦的目标。 我们预计 2008 年关停力度将至少不会弱于 07 年,不排除再次超过预期的可能。 按照全年投产 1.1 亿千瓦、 关停小火电 1438 万千瓦计算, 年年末全国装机将达 07 到 7.15-7.2 亿千瓦,同比增长约 15%。按照投产进度加权计算的全年机组数量则 同比增长约 19%,我们预计 08、09 年该数据分别约为 12%和 11%,这也是我们 判断 08、09 年机组利用率出现回升的重要依据之一。 图 8:2006、2007 单月及累计投产机组数量 (万千瓦) 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 1-3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
2006单月 2006累计
2007单月 2007累计
(万千瓦) 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0
07年12月将可能再次出现类似06年12月的大量 机组集中投产,对08年利用小时影响偏负面
数据来源:中电联,国泰君安证券研究所
图 9:单月全国平均利用小时 (小时) 530 510 490 470 450 430 410 390 370 350 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2005 2006 2007
数据来源:中电联,国泰君安证券研究所
预计 2007 年全年全国机组平均利用率将下降至 5000 小时左右。 对于 2008 年的利 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 12
行业月报 用率走势,我们仍然认为与 07 年持平或出现小幅回升的可能性较大。 图 10:单月火电利用小时 (小时) 580 560 540 520 500 480 460 440 420 400 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2005 2006 2007
数据来源:中电联,国泰君安证券研究所
图 11:单月水电利用小时 (小时) 450 400 350 300 250 200 150 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2005 2006 2007
数据来源:中电联,国泰君安证券研究所
2. 煤炭价格——季节性上涨已然出现 07 年 12 月,市场煤价格处于缓慢上升通道中。进入 08 年 1 月,秦皇岛主要煤种 平仓价均出现了较显著的上涨,预计这种季节性上涨仍将持续一段时间。 近期,2008 年煤炭供需衔接已经结束,重点电煤合同价格出现普遍上涨,平均上 涨 30-40 元/吨,涨幅约 10%。本次煤炭供需衔接会上煤炭需求方包括发电企业尽 管背负较大成本压力,仍然只能接受煤炭价格大幅上涨的事实。今年发电企业合 同煤车板价涨幅达到 10%甚至更多已无可避免。我们认为火电行业全年综合煤价 上涨幅度将维持在 5%-8%区间内。 根据我们年度策略报告中对通胀周期与电力行业景气波动关系的分析, 我们认为, 在目前通胀由加速期临近平衡期、煤价有望进入平台期的阶段,电力行业将受益 于成本上升空间见顶、 收入得到提升 (大概率事件) 未来盈利状况走好概率较大。 , 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 12
100
200
300
400
500
20
25
30
35
40
45
0
(%) 50
(元/吨) 600
1998
03-01 03-04 03-07 03-10 04-01 04-04 04-07 04-10 05-01 05-04 05-07 05-10 06-01 06-04 06-07
请务必阅读正文之后的免责条款部分 (美元/吨) 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1998-12 1999-06 1999-12 2000-06 2000-12 2001-06 2001-12 2002-06 2002-12 2003-06 2003-12 2004-06 2004-12 2005-06
2000
2002
2003-11
2004-2
2004-4
2004-6
2004-8
2004-10
大同优混
2004-12
2005-3
图 12:秦皇岛主要煤种平仓价格走势
图 13 :澳大利亚 BJ 煤现货价格走势
毛利率(左轴)
2005-5
数据来源:国家统计局,国泰君安证券研究所 BJ现货价格 06-10 2005-12
数据来源:煤炭市场网,国泰君安证券研究所
数据来源:煤炭市场网,国泰君安证券研究所
2005-7
2005-9
2005-11
图 14 :水电行业毛利率、财务费用率历史走势
2006-2
山西优混
2006-4
2006-6
3. 行业盈利:水电平稳,火电短期难乐观
2006-8
2006-10
2006-12 2006-06 2006-12 2007-06 2007-12
2007-3
07-01 07-04 07-07 07-10
普通混煤
2007-5
财务费用率(右轴)
2007-7
行业月报 基于目前可获取的信息,我们维持对 08 年二季度前后发生联动的判断。
2007-9
6 of 12
2007-11
(%) 24
12
14
16
18
20
22
行业月报 由于 2006 年中期煤电联动的翘尾效应, 年上半年发电行业利润增速处于高位。 07 进入 07 年下半年, 翘尾因素消失, 电力行业尤其是火电行业的累计利润增速开始 出现下滑。进入三季度后,火电行业利润出现了同比负增长。 图 15:6-8 月火电利润对比 (亿元) 250 200 150 100 50 0 2004 6-8 2005 6-8 2006 6-8 1.0 2007 6-8
图 16:9-11 月火电利润对比 (%) 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 0 2004 9-11 2005 9-11 2006 9-11 2007 9-11 50 -2.9 100 150 42.1 200 (亿元) 250
利润总额(左轴) 利润总额增速(右轴) 40.3 42.7
利润总额(左轴) 利润总额增速(右轴) 71.7
(%) 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10
数据来源:中电联,国泰君安证券研究所
数据来源:中电联,国泰君安证券研究所
图 17:6-8 月火电关键财务比率对比 (%) 20 19 18 17 16 15 14 13 12 2004 6-8 2005 6-8 2006 6-8 2007 6-8 4.4 4.0 3.6 3.2
图 18:9-11 月火电关键财务比率对比 (%) 6.0 5.6 5.2 4.8 (%) 20 19 18 17 16
毛利率
财务费用率
毛利率
财务费用率
(%) 6.0 5.6 5.2 4.8 4.4
15 14 13 12
4.0 3.6 3.2 2004 9-11 2005 9-11 2006 9-11 2007 9-11
数据来源:中电联,国泰君安证券研究所
数据来源:中电联,国泰君安证券研究所
图 19:火电行业毛利率、财务费用率历史走势 (%) 24 22 20 18 16 14 12 10 8 6 4 1998 2000 2002 2004-2 2004-4 2004-6 2004-8 2005-3 2005-5 2005-7 2005-9 2006-2 2006-4 2006-6 2006-8 2007-3 2007-5 2007-7 2003-11 2004-10 2004-12 2005-11 2006-10 2006-12 2007-9 2007-11
毛利率(左轴)
财务费用率(右轴)
(%) 10 9 8 7 6 5 4 3 2
通胀周期+成本转移不畅——毛 利率下降、费用率上升
数据来源:国家统计局,国泰君安证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分
7 of 12
行业月报 图 20:金融机构贷款利率与火电行业财务费用率 (%)
9.0
3年至5年(左轴) 5年以上(左轴) 火电行业财务费用率(右轴) 加息周期内资本 密集行业财务费 用率显著上升
(%) 7.5
8.0
6.5
7.0
5.5
6.0
4.5
数据来源:国家统计局,国泰君安证券研究所
图 21:电价变动趋势与通胀水平变动趋势 1.04 1.02 1.00 0.98 0.96 0.94 0.92 0.90 2005-01 2005-03 2005-05 2005-07 2005-09 2005-11 2006-01 2006-03 2006-05 2006-07 2006-09 2006-11 2007-01 2007-03 2007-05 2007-07 2007-09 2007-11
电力出厂价波动/CPI波动
数据来源:国家统计局,国泰君安证券研究所
我们判断 08 年一季度火电行业利润将出现 20%左右同比负增长。一季度过后行 业盈利状况能否有所好转则主要取决于煤电联动能否实施及实施力度。仍然维持 二季度前后煤电联动有望破题的判断,对行业全年利润增速持谨慎乐观态度。 粗略测算,假设 08 年火电综合煤价上涨 8%、行业平均煤耗下降 3%、不含税电 价上调 0.02 元/千瓦时(上调幅度约 6.5%) ,则 08 年火电行业可维持 07 年毛利率 水平,行业利润将有望维持 20%左右的增速;另外需再次强调的是,根据我们对 第三次煤电联动将是结构性联动的判断,行业业绩增长出现分化的可能性较大。
4. 重点推荐公司 我们维持在 08 年度策略报告中对行业走势的判断, 建议关注大型水电公司, 并根 据我们对电价上调的时机判断增持龙头火电公司。假设二、三季度之间第三次煤 电联动得以实施,则在二季度火电利用率底部出现迹象渐趋明显之前,增持可代 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 12
2008E
5.0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
3.5
行业月报 表整个行业的大火电公司及综合利用率回升预期高于行业平均水平的中型火电公 司。 建议继续关注如下公司: 1) 高资产注入弹性或自身业绩成长较快——金山股份、粤电力; 2) 具有核心水电资产且有较确定成长性的主流公司——长江电力; 3) 估值相对安全且将典型受益于电价调整的——国电电力、华能国际和国投电 力等。 桂冠电力(600236):公告收购岩滩电站方案 中性
公司公告将收购大股东大唐集团持有的广西岩滩水电站 70%股权。 本次收购标的岩滩 电站 2006 年末总资产 21.6 亿元,净资产 11.43 亿元,净利润 1598 万元;资产评估价 值 51 亿元,对应的 70%目标资产价值 36 亿元。桂冠电力将采用现金加定向增发的方 式进行收购。其中,以现金支付 12 亿元,其余差额部分以 12.3 元/股的价格向大唐集 团定向增发 1.3-2.5 亿股。本次收购完成后,大唐集团持股比例有望从 47.6%上升至 55%左右,达到绝对控股。 桂冠电力是 A 股电力板块中规模仅次于长江电力的大型水电上市公司, 本次收购前权 益装机约 200 万千瓦,其中水电占比接近 80%。此次收购即是大股东股改过程中所做 承诺的一部分。从收购预案来看,略微低于市场预期。岩滩电站超低电价的问题仍未 得到解决, 按照公告中 2006 年该电站盈利仅 1598 万元计算, 收购市盈率高达数百倍。 虽然公司未公告 2006 年岩滩电站盈利数据恶化的原因, 考虑到 05 年岩滩电站仍有近 1.1 亿元的税前利润及上游龙滩电站蓄水将带来岩滩 07-09 年发电量的小幅提升,我 们保守预计 07 年该电站实现净利润在 1-1.5 亿元之间。根据这个数字测算的收购 PE 仍达 30 倍以上。 按照 08 年岩滩电站实现 1.5 亿净利润的假设(未考虑电价上调),综合考虑股本摊薄 及现金支出带来的财务费用上升,本次收购对公司 08 年 EPS 的增厚作用在 5%以内。 如果未来岩滩电站电价不能得到上调, 则本次收购对公司未来业绩增厚作用将非常有 限。由于公司尚未公告本次收购更详细的资料,我们暂时维持对公司 08、09 年 0.44、 0.47 元的盈利预测,不排除下调的可能,投资评级暂为“中性”。
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行业月报 表 3:重点公司业绩预测与评级 公司 长江电力 金山股份 深能源 A 粤电力 A 广州控股 国电电力 华能国际 国投电力 漳泽电力 上海电力 建投能源 桂冠电力 申能股份 华电国际 大唐发电 价格 20080104 20.28 21.91 24.35 15.79 14.14 18.76 15.76 17.62 13.21 10.05 16.19 14.47 18.36 9.93 20.62 PB 4.0 5.8 4.9 3.6 2.8 4.0 3.5 3.7 4.3 2.1 3.9 4.7 3.5 3.5 6.6 06EPS (元) 0.44 0.25 0.67 0.29 0.34 0.41 0.46 0.51 0.32 0.26 0.21 0.23 0.63 0.19 0.48 07EPS (元) 0.61 0.47 0.81 0.30 0.63 0.51 0.53 0.61 0.40 0.31 0.53 0.36 0.59 0.21 0.34 08EPS (元) 0.67 0.70 0.93 0.47 0.53 0.62 0.59 0.66 0.47 0.37 0.57 0.44 0.63 0.28 0.39 09EPS (元) 0.71 1.09 1.07 0.57 0.61 0.68 0.64 0.71 0.53 0.43 0.55 0.47 0.69 0.33 - 06PE 46.1 87.6 36.3 54.4 41.6 45.8 34.3 34.5 41.3 38.7 77.1 62.9 29.1 52.3 43.0 07PE 33.2 46.6 30.1 52.6 22.4 36.8 29.7 28.9 33.0 32.4 30.5 40.2 31.1 47.3 60.6 08PE 30.3 31.3 26.2 33.6 26.7 30.3 26.7 26.7 28.1 27.2 28.4 32.9 29.1 35.5 52.9 09PE 28.6 20.1 22.8 27.7 23.2 27.6 24.6 24.8 24.9 23.4 29.4 30.8 26.6 30.1 - 投资评级 增 增 增 增 持 持 持 持 上期评级 增 增 增 增 持 持 持 持
谨慎增持 谨慎增持 谨慎增持 谨慎增持 谨慎增持 谨慎增持 谨慎增持 中 中 中 减 性 性 性 持
谨慎增持 谨慎增持 增 持
谨慎增持 谨慎增持 谨慎增持 谨慎增持 谨慎增持 谨慎增持 中 减 性 持
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行业月报
作者简介: 姚 伟:
毕业于清华大学,2001 年进入国泰君安证券研究所,从事公用事业行业研究,国泰君安 证券首席研究员,2004-2007 连续四届《新财富》电力与其他公用事业“最佳分析师”第 一名。 王 威:
2006 年毕业于中央财经大学金融学院,获经济学硕士学位。2006 年 7 月至 2007 年 9 月就 职于天相投资顾问有限公司。2007 年 10 月进入国泰君安证券研究所,任电力行业助理研 究员。
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行业月报
国泰君安证券股票投资评级标准: 增持:股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘 15%以上; 谨慎增持:股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘幅度为 5% ~15%; 中性:股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘变动幅度为-5% ~ 5%; 减持:股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘下跌 5%以上。
国泰君安证券行业投资评级标准: 增持:行业股票指数在未来 6~12 个月内超越大盘; 中性:行业股票指数在未来 6~12 个月内基本与大盘持平; 减持:行业股票指数在未来 6~12 个月内明显弱于大盘。
国泰君安证券研究所 上海 上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层 邮政编码:200120 电话: (021)38676666 深圳 深圳市罗湖区笋岗路 12 号中民时代广场 A 座 20 楼 邮政编码:518029 电话: (0755)82485666 北京 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层 邮政编码:100032 电话: (010)59312899
国泰君安证券研究所网址: www.askgtja.com E-MAIL:gtjaresearch@ms.gtjas.com
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[2008-01-09]国泰君安_电力行业月报_水电平稳,火

发布机构:
报告类型:研究报告 发布日期:2008/1/9
报告评级:
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内容简介

股 票 研 究 行 业 月 报
电力生产业
[2008.01.08]
细分行业评级
水电平稳,火电等待否极泰来 姚伟 021-38676847 yaowei@gtjas.com
电力生产业
增持
重点公司
投资评级 增 增 增 增 持 持 持 持
王威 021-38676694 wangw@gtjas.com
长江电力 金山股份 粤电力 A 深能源 A 广州控股 国电电力
行业最新经营及财务数据解读
本报告导读:
谨慎增持 谨慎增持 谨慎增持 谨慎增持 谨慎增持 谨慎增持 谨慎增持 中 中 中 减 性 性 性 持
投资要点: 11 月全国发电量同比增速微幅下降至 13.8%,1-11 月累计发电量同比 增速由前 10 月的 16.2%下降至 15.8%,虽有微降但略好于此前预期。 预计全年累计增速仍可保持在 15.5%左右的水平; 07 年 1-11 月, 全国电源建设新增生产能力 8551 万千瓦。 其中水电 1081 万千瓦,火电 7087 万千瓦,核电 212 万千瓦。按照国网公司市场分析 预测报告的全年投产数量判断,12 月份应再次出现类似 06 年 12 月的 新机组集中投产现象; 07 年全年全国关停小火电 1438 万千瓦,远超官方年初制定的 1000 万 千瓦的目标。我们预计 2008 年关停力度将至少不会弱于 07 年,不排 除再次超预期的可能; 07 年年末全国装机将达到 7.15-7.2 亿千瓦, 同比增长约 15%。 按照投 产进度加权计算的全年机组数量则同比增长约 19%,我们预计 08、09 年该数据分别约为 12%和 11%; 煤炭衔接会大幕落下,我们认为火电行业全年综合煤价上涨幅度将维 持在 5%-8%区间内,不会显著超过全年通胀水平; 进入 07 年下半年, 二次煤电联动翘尾因素消失, 电力行业尤其是火电 行业累计利润增速开始出现下滑。进入三季度后,火电行业单月利润 出现同比负增长;水电则保持相对平稳增长; 我们判断 08 年一季度火电行业利润将出现 20%左右同比负增长。一季 度过后行业盈利状况能否有所好转则主要取决于煤电联动能否实施及 实施力度。仍维持二季度前后煤电联动有望破题的判断,对行业全年 利润增速持谨慎乐观态度; 维持在 08 年度策略报告中对行业走势的判断,建议关注大型水电公 司,并根据我们对电价上调的时机判断增持龙头火电公司。建议继续 关注如下公司: 高资产注入弹性或自身业绩成长较快——金山股份、粤电力; 具有核心水电资产且有较确定成长性的主流公司——长江电力; 估值相对安全且将典型受益于电价调整的——国电电力、华能国 际和国投电力等。
华能国际 国投电力 漳泽电力 上海电力 建投能源 桂冠电力 申能股份 华电国际 大唐发电
220% 180% 140% 100% 60% 20% -20% 2007-02 2007-03
电力指数
上证指数
2007-04 2007-05
2007-01
2007-06
2007-07
2007-08
2007-09
2007-10
2007-11
2007-12
相关报告 2008 年重点合同电煤价格上涨短评 (07.12.19) 电价调整预期再起,对行业仍谨慎乐 观 (07.11.06) 东北局部电价再调,金山股份受益显 著 (07.10.15)
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2008-01
行业月报
1. 需求温和回落,新机组投产进度超预期 1.1. 电力需求增速温和回落 图 1:单月全国发电量 (亿千瓦时) 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
2003
2004
2005
2006
2007
数据来源:中电联,国泰君安证券研究
图 2:全国单月发电量同比增速 30% 25% 20% 15% 10% 2003 2004 2005 2006 2007
图 3:全国累计发电量同比增速 18% 2003 2004 2005 2006 2007
单月增速有所回落 16%
发电量增速已达近年最高点,预计全年回落至 15.5%
14%
12% 5% 0% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
10% 1、2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
数据来源:中电联,国泰君安证券研究所
数据来源:中电联,国泰君安证券研究所
图 4:火电单月发电量同比增速 35% 2003 2004 2005 2006 2007
图 5:火电累计发电量同比增速 20% 2003 2004 2005 2006 2007
25%
18%
16% 15%
14% 5%
12%
-5% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
10% 1 、2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
数据来源:中电联,国泰君安证券研究所
数据来源:中电联,国泰君安证券研究所
11 月全国发电量同比增速由 10 月份的 13.9%微幅下降至 13.8%, 1-11 月累计发电 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 12
行业月报 量同比增速由前 10 月的 16.2%下降至 15.8%。 预计全年累计增速仍可保持在 15.5% 左右的水平。 图 6:水电单月发电量同比增速 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 1 2 3 4 2003 2004 2005 2006 2007
图 7:水电累计发电量同比增速 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2003 2004 2005 2006 2007
2006年主要流域遭遇百年特枯来水 5 6 7 8 9 10 11 12
-5% 1 、2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
数据来源:中电联,国泰君安证券研究所
数据来源:中电联,国泰君安证券研究所
观察电力消费结构可以发现,第二产业累计用电量在 5 月达到年内高点后开始逐 步轻微回落,由于第二产业用电量在总用电量中所占比重约 75%,因此其增速回 落给总电力需求增速带来一定下行压力。 表 2:全国电力消费分布 增速 消费分布 全社会 第一产业 第二产业 第三产业 城乡居民生活 2003 16.3% -0.4% 18.5% 14.9% 10.8% 2004 14.6% 1.3% 16.6% 15.2% 10.1% 2005 13.5% 7.6% 13.4% 12.9% 16.2% 2006 14.0% 9.9% 14.3% 11.8% 14.7% 2007 1- 3 14.9% 3.5% 16.9% 10.8% 8.9% 1- 6 15.6% 2.7% 17.2% 12.2% 11.0% 1- 9 15.1% 5.4% 16.8% 12.2% 9.6% 1- 11 14.9% 5.9% 16.2% 12.6% 11.0%
数据来源:中电联,国泰君安证券研究所
表 2:工业行业用电量分布及用电增速下降较明显行业(%) 1-6 同比 占总量 17.20 76.05 工业 13.95 1、轻工业 10.39 18.84 62.10 2、重工业 11.09 4.97 (一)采矿业 18.46 56.05 (二)制造业 8.64 化学原料及化学制品制造业 15.84 13.94 2.35 橡胶和塑料制品业 14.37 5.66 非金属矿物制品业 25.25 11.64 黑色金属冶炼及压延加工业 7.45 有色金属冶炼及压延加工业 29.91 21.6 3.59 交运、电气、电子设备制造业 14.72 15.02 (三) 电力、 燃气及水的生产供应 数据来源:国家统计局,国泰君安证券研究所 1-9 同比 占总量 16.78 75.20 13.84 10.04 18.42 61.36 13.43 4.90 17.47 55.17 8.38 13.99 11.84 2.29 14.28 5.63 22.6 11.35 7.35 30.63 19.95 3.60 15.39 15.13 1-10 同比 占总量 16.41 75.25 13.80 9.78 18.00 61.45 13.05 4.89 17.17 55.23 8.38 13.54 12.37 2.30 13.57 5.64 21.9 11.39 7.36 30.25 20.8 3.64 14.78 15.13 1-11 同比 占总量 16.22 75.43 13.82 9.68 17.80 61.61 13.51 4.96 16.84 55.33 8.36 12.71 12.00 2.30 14.00 5.72 22.02 11.39 7.36 28.45 20.18 3.64 14.90 15.14
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行业月报
1.2. 装机投产规模可能再现“年底效应” 2007 年 1-11 月,全国电源建设新增生产能力(正式投产)8551.47 万千瓦。其中 水电 1081.20 万千瓦, 火电 7087.05 万千瓦, 核电 212.00 万千瓦。 国家电网的 《2007 年全国电力市场分析预测(秋季)报告》中预计 2007 年全年投产 1 .1-1.2 亿千瓦, 按照这个口径,12 月份单月再次出现类似 06 年 12 月的新机组集中投产现象。 值得关注的是小火电的关停进度。2007 年全年全国关停小火电 1438 万千瓦,远 超年初制定的 1000 万千瓦的目标。 我们预计 2008 年关停力度将至少不会弱于 07 年,不排除再次超过预期的可能。 按照全年投产 1.1 亿千瓦、 关停小火电 1438 万千瓦计算, 年年末全国装机将达 07 到 7.15-7.2 亿千瓦,同比增长约 15%。按照投产进度加权计算的全年机组数量则 同比增长约 19%,我们预计 08、09 年该数据分别约为 12%和 11%,这也是我们 判断 08、09 年机组利用率出现回升的重要依据之一。 图 8:2006、2007 单月及累计投产机组数量 (万千瓦) 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 1-3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
2006单月 2006累计
2007单月 2007累计
(万千瓦) 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0
07年12月将可能再次出现类似06年12月的大量 机组集中投产,对08年利用小时影响偏负面
数据来源:中电联,国泰君安证券研究所
图 9:单月全国平均利用小时 (小时) 530 510 490 470 450 430 410 390 370 350 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2005 2006 2007
数据来源:中电联,国泰君安证券研究所
预计 2007 年全年全国机组平均利用率将下降至 5000 小时左右。 对于 2008 年的利 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 12
行业月报 用率走势,我们仍然认为与 07 年持平或出现小幅回升的可能性较大。 图 10:单月火电利用小时 (小时) 580 560 540 520 500 480 460 440 420 400 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2005 2006 2007
数据来源:中电联,国泰君安证券研究所
图 11:单月水电利用小时 (小时) 450 400 350 300 250 200 150 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2005 2006 2007
数据来源:中电联,国泰君安证券研究所
2. 煤炭价格——季节性上涨已然出现 07 年 12 月,市场煤价格处于缓慢上升通道中。进入 08 年 1 月,秦皇岛主要煤种 平仓价均出现了较显著的上涨,预计这种季节性上涨仍将持续一段时间。 近期,2008 年煤炭供需衔接已经结束,重点电煤合同价格出现普遍上涨,平均上 涨 30-40 元/吨,涨幅约 10%。本次煤炭供需衔接会上煤炭需求方包括发电企业尽 管背负较大成本压力,仍然只能接受煤炭价格大幅上涨的事实。今年发电企业合 同煤车板价涨幅达到 10%甚至更多已无可避免。我们认为火电行业全年综合煤价 上涨幅度将维持在 5%-8%区间内。 根据我们年度策略报告中对通胀周期与电力行业景气波动关系的分析, 我们认为, 在目前通胀由加速期临近平衡期、煤价有望进入平台期的阶段,电力行业将受益 于成本上升空间见顶、 收入得到提升 (大概率事件) 未来盈利状况走好概率较大。 , 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 12
100
200
300
400
500
20
25
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35
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45
0
(%) 50
(元/吨) 600
1998
03-01 03-04 03-07 03-10 04-01 04-04 04-07 04-10 05-01 05-04 05-07 05-10 06-01 06-04 06-07
请务必阅读正文之后的免责条款部分 (美元/吨) 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1998-12 1999-06 1999-12 2000-06 2000-12 2001-06 2001-12 2002-06 2002-12 2003-06 2003-12 2004-06 2004-12 2005-06
2000
2002
2003-11
2004-2
2004-4
2004-6
2004-8
2004-10
大同优混
2004-12
2005-3
图 12:秦皇岛主要煤种平仓价格走势
图 13 :澳大利亚 BJ 煤现货价格走势
毛利率(左轴)
2005-5
数据来源:国家统计局,国泰君安证券研究所 BJ现货价格 06-10 2005-12
数据来源:煤炭市场网,国泰君安证券研究所
数据来源:煤炭市场网,国泰君安证券研究所
2005-7
2005-9
2005-11
图 14 :水电行业毛利率、财务费用率历史走势
2006-2
山西优混
2006-4
2006-6
3. 行业盈利:水电平稳,火电短期难乐观
2006-8
2006-10
2006-12 2006-06 2006-12 2007-06 2007-12
2007-3
07-01 07-04 07-07 07-10
普通混煤
2007-5
财务费用率(右轴)
2007-7
行业月报 基于目前可获取的信息,我们维持对 08 年二季度前后发生联动的判断。
2007-9
6 of 12
2007-11
(%) 24
12
14
16
18
20
22
行业月报 由于 2006 年中期煤电联动的翘尾效应, 年上半年发电行业利润增速处于高位。 07 进入 07 年下半年, 翘尾因素消失, 电力行业尤其是火电行业的累计利润增速开始 出现下滑。进入三季度后,火电行业利润出现了同比负增长。 图 15:6-8 月火电利润对比 (亿元) 250 200 150 100 50 0 2004 6-8 2005 6-8 2006 6-8 1.0 2007 6-8
图 16:9-11 月火电利润对比 (%) 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 0 2004 9-11 2005 9-11 2006 9-11 2007 9-11 50 -2.9 100 150 42.1 200 (亿元) 250
利润总额(左轴) 利润总额增速(右轴) 40.3 42.7
利润总额(左轴) 利润总额增速(右轴) 71.7
(%) 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10
数据来源:中电联,国泰君安证券研究所
数据来源:中电联,国泰君安证券研究所
图 17:6-8 月火电关键财务比率对比 (%) 20 19 18 17 16 15 14 13 12 2004 6-8 2005 6-8 2006 6-8 2007 6-8 4.4 4.0 3.6 3.2
图 18:9-11 月火电关键财务比率对比 (%) 6.0 5.6 5.2 4.8 (%) 20 19 18 17 16
毛利率
财务费用率
毛利率
财务费用率
(%) 6.0 5.6 5.2 4.8 4.4
15 14 13 12
4.0 3.6 3.2 2004 9-11 2005 9-11 2006 9-11 2007 9-11
数据来源:中电联,国泰君安证券研究所
数据来源:中电联,国泰君安证券研究所
图 19:火电行业毛利率、财务费用率历史走势 (%) 24 22 20 18 16 14 12 10 8 6 4 1998 2000 2002 2004-2 2004-4 2004-6 2004-8 2005-3 2005-5 2005-7 2005-9 2006-2 2006-4 2006-6 2006-8 2007-3 2007-5 2007-7 2003-11 2004-10 2004-12 2005-11 2006-10 2006-12 2007-9 2007-11
毛利率(左轴)
财务费用率(右轴)
(%) 10 9 8 7 6 5 4 3 2
通胀周期+成本转移不畅——毛 利率下降、费用率上升
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行业月报 图 20:金融机构贷款利率与火电行业财务费用率 (%)
9.0
3年至5年(左轴) 5年以上(左轴) 火电行业财务费用率(右轴) 加息周期内资本 密集行业财务费 用率显著上升
(%) 7.5
8.0
6.5
7.0
5.5
6.0
4.5
数据来源:国家统计局,国泰君安证券研究所
图 21:电价变动趋势与通胀水平变动趋势 1.04 1.02 1.00 0.98 0.96 0.94 0.92 0.90 2005-01 2005-03 2005-05 2005-07 2005-09 2005-11 2006-01 2006-03 2006-05 2006-07 2006-09 2006-11 2007-01 2007-03 2007-05 2007-07 2007-09 2007-11
电力出厂价波动/CPI波动
数据来源:国家统计局,国泰君安证券研究所
我们判断 08 年一季度火电行业利润将出现 20%左右同比负增长。一季度过后行 业盈利状况能否有所好转则主要取决于煤电联动能否实施及实施力度。仍然维持 二季度前后煤电联动有望破题的判断,对行业全年利润增速持谨慎乐观态度。 粗略测算,假设 08 年火电综合煤价上涨 8%、行业平均煤耗下降 3%、不含税电 价上调 0.02 元/千瓦时(上调幅度约 6.5%) ,则 08 年火电行业可维持 07 年毛利率 水平,行业利润将有望维持 20%左右的增速;另外需再次强调的是,根据我们对 第三次煤电联动将是结构性联动的判断,行业业绩增长出现分化的可能性较大。
4. 重点推荐公司 我们维持在 08 年度策略报告中对行业走势的判断, 建议关注大型水电公司, 并根 据我们对电价上调的时机判断增持龙头火电公司。假设二、三季度之间第三次煤 电联动得以实施,则在二季度火电利用率底部出现迹象渐趋明显之前,增持可代 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 12
2008E
5.0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
3.5
行业月报 表整个行业的大火电公司及综合利用率回升预期高于行业平均水平的中型火电公 司。 建议继续关注如下公司: 1) 高资产注入弹性或自身业绩成长较快——金山股份、粤电力; 2) 具有核心水电资产且有较确定成长性的主流公司——长江电力; 3) 估值相对安全且将典型受益于电价调整的——国电电力、华能国际和国投电 力等。 桂冠电力(600236):公告收购岩滩电站方案 中性
公司公告将收购大股东大唐集团持有的广西岩滩水电站 70%股权。 本次收购标的岩滩 电站 2006 年末总资产 21.6 亿元,净资产 11.43 亿元,净利润 1598 万元;资产评估价 值 51 亿元,对应的 70%目标资产价值 36 亿元。桂冠电力将采用现金加定向增发的方 式进行收购。其中,以现金支付 12 亿元,其余差额部分以 12.3 元/股的价格向大唐集 团定向增发 1.3-2.5 亿股。本次收购完成后,大唐集团持股比例有望从 47.6%上升至 55%左右,达到绝对控股。 桂冠电力是 A 股电力板块中规模仅次于长江电力的大型水电上市公司, 本次收购前权 益装机约 200 万千瓦,其中水电占比接近 80%。此次收购即是大股东股改过程中所做 承诺的一部分。从收购预案来看,略微低于市场预期。岩滩电站超低电价的问题仍未 得到解决, 按照公告中 2006 年该电站盈利仅 1598 万元计算, 收购市盈率高达数百倍。 虽然公司未公告 2006 年岩滩电站盈利数据恶化的原因, 考虑到 05 年岩滩电站仍有近 1.1 亿元的税前利润及上游龙滩电站蓄水将带来岩滩 07-09 年发电量的小幅提升,我 们保守预计 07 年该电站实现净利润在 1-1.5 亿元之间。根据这个数字测算的收购 PE 仍达 30 倍以上。 按照 08 年岩滩电站实现 1.5 亿净利润的假设(未考虑电价上调),综合考虑股本摊薄 及现金支出带来的财务费用上升,本次收购对公司 08 年 EPS 的增厚作用在 5%以内。 如果未来岩滩电站电价不能得到上调, 则本次收购对公司未来业绩增厚作用将非常有 限。由于公司尚未公告本次收购更详细的资料,我们暂时维持对公司 08、09 年 0.44、 0.47 元的盈利预测,不排除下调的可能,投资评级暂为“中性”。
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行业月报 表 3:重点公司业绩预测与评级 公司 长江电力 金山股份 深能源 A 粤电力 A 广州控股 国电电力 华能国际 国投电力 漳泽电力 上海电力 建投能源 桂冠电力 申能股份 华电国际 大唐发电 价格 20080104 20.28 21.91 24.35 15.79 14.14 18.76 15.76 17.62 13.21 10.05 16.19 14.47 18.36 9.93 20.62 PB 4.0 5.8 4.9 3.6 2.8 4.0 3.5 3.7 4.3 2.1 3.9 4.7 3.5 3.5 6.6 06EPS (元) 0.44 0.25 0.67 0.29 0.34 0.41 0.46 0.51 0.32 0.26 0.21 0.23 0.63 0.19 0.48 07EPS (元) 0.61 0.47 0.81 0.30 0.63 0.51 0.53 0.61 0.40 0.31 0.53 0.36 0.59 0.21 0.34 08EPS (元) 0.67 0.70 0.93 0.47 0.53 0.62 0.59 0.66 0.47 0.37 0.57 0.44 0.63 0.28 0.39 09EPS (元) 0.71 1.09 1.07 0.57 0.61 0.68 0.64 0.71 0.53 0.43 0.55 0.47 0.69 0.33 - 06PE 46.1 87.6 36.3 54.4 41.6 45.8 34.3 34.5 41.3 38.7 77.1 62.9 29.1 52.3 43.0 07PE 33.2 46.6 30.1 52.6 22.4 36.8 29.7 28.9 33.0 32.4 30.5 40.2 31.1 47.3 60.6 08PE 30.3 31.3 26.2 33.6 26.7 30.3 26.7 26.7 28.1 27.2 28.4 32.9 29.1 35.5 52.9 09PE 28.6 20.1 22.8 27.7 23.2 27.6 24.6 24.8 24.9 23.4 29.4 30.8 26.6 30.1 - 投资评级 增 增 增 增 持 持 持 持 上期评级 增 增 增 增 持 持 持 持
谨慎增持 谨慎增持 谨慎增持 谨慎增持 谨慎增持 谨慎增持 谨慎增持 中 中 中 减 性 性 性 持
谨慎增持 谨慎增持 增 持
谨慎增持 谨慎增持 谨慎增持 谨慎增持 谨慎增持 谨慎增持 中 减 性 持
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行业月报
作者简介: 姚 伟:
毕业于清华大学,2001 年进入国泰君安证券研究所,从事公用事业行业研究,国泰君安 证券首席研究员,2004-2007 连续四届《新财富》电力与其他公用事业“最佳分析师”第 一名。 王 威:
2006 年毕业于中央财经大学金融学院,获经济学硕士学位。2006 年 7 月至 2007 年 9 月就 职于天相投资顾问有限公司。2007 年 10 月进入国泰君安证券研究所,任电力行业助理研 究员。
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行业月报
国泰君安证券股票投资评级标准: 增持:股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘 15%以上; 谨慎增持:股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘幅度为 5% ~15%; 中性:股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘变动幅度为-5% ~ 5%; 减持:股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘下跌 5%以上。
国泰君安证券行业投资评级标准: 增持:行业股票指数在未来 6~12 个月内超越大盘; 中性:行业股票指数在未来 6~12 个月内基本与大盘持平; 减持:行业股票指数在未来 6~12 个月内明显弱于大盘。
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