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[2008-1-11]行业前景分化,关注粘胶短纤-化纤行业2008年投资策略

  行业研究  投资策略 
化纤行业  周兴政 
           行业前景分化,关注粘胶短纤  ――化纤行业 2008 年投资策略――
010-88092288-3220 zhouxz_cn@163.com 
2008 年 1 月 7 日                                                                                           市场表现(2007.01-2008.01)  60 300.00% 250.00% 200.00% 40 150.00% 30 100.00% 20 50.00% 10 0.00% -50.00%
投资摘要:  ? 2006 年以来,化纤行业景气度稳步回升,毛利率和利润率回复至 2003 年左右的较高水平。 其中氨纶和粘胶纤维两个子行业的盈利 能力最为突出。  ? 粘胶短纤的价格将维持高位运行的态势。原材料价格的上涨和出 口退税率的下降不会给行业盈利能力带来明显冲击。我们看好粘 胶短纤行业的未来表现,给予“强于大市”的投资评级。  ? 随着新增产能的陆续释放,预计从 08 年开始,国内氨纶市场将 越过平衡点而出现供过于求的状况。但我们仍然认为氨纶行业在 未来一年中的盈利能力尚可维持于相对较高的水平。给予行业 “跟随大市”的投资评级。  ? 涤纶的盈利能力明显低于化纤行业的平均水平,未来产品价格上 涨动力较为匮乏却会面临成本上升的压力。因此我们给于涤纶行 业“弱于大市”的投资评级。  ? 提高化纤的差别化率,是我国化纤行业的一个重要发展方向。从 国内部分企业的营运记录来看,差别化纤维产品具有更高的盈利 能力,在一定程度上能够缓冲相关化纤产品弱势行业周期带来的 负面影响。  ? 我们建议关注盈利主要来源于粘胶短纤业务的澳洋科技,预计 2007-2009 年公司每股收益分别可达到 1.37 元、1.65 元和 1.85 元。12 个月目标价 64.4 元;给予“持有”的投资评级。我们亦 认为华峰氨纶优秀的盈利能力将能在很大程度上抵消行业出现 周期性拐点带来的负面影响。预计公司 2007-2009 年的每股收益 分别为 1.85 元、2.25 元和 2.51 元。12 个月目标价 56.25 元; 给予“持有”的投资评级。 
50
2007-11-1
2007-1-4
2007-2-1
2007-3-8
2007-4-5
2007-6-7
2007-7-5
2007-5-10
2007-8-2
2007-8-30
2007-9-27
2007-11-29
成 交 额 (亿 元 ) 上证指数
Wind化 纤 指 数
        相关研究  无 
重要声明:本报告内容及观点仅供参考,不构成任何投资建议,报告中所引用信息均来自市场公开资料,我公司对所引用信息的准确 性和完整性不作任何保证。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司 提供投资银行业务服务。本报告未经许可不得翻版、复制、刊登、发表或引用。 
2007-12-27
0
化纤行业 2008 年投资策略 
目  录  一、行业概述及产品结构 ..................................... 2 二、行业运行情况分析....................................... 2 (一)行业景气度持续回升 ........................................ 2 (二)粘胶氨纶子行业成为亮点 .................................... 3 三、子行业发展趋势分析 ..................................... 4 (一)粘胶纤维—喜忧有别,关注短纤 .............................. 4 (二)氨纶—供需平衡点将逐步显现 ................................ 6 (三)涤纶—低迷行情短期难以改变 ................................ 7 (四)锦纶—供过于求形势严峻 .................................... 9 四、差别化纤维是发展方向 .................................. 10 五、重点上市公司及评级 .................................... 10 澳洋科技(002172) ............................................. 10 华峰氨纶(002064) ............................................. 11          
 
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化纤行业 2008 年投资策略 
一、行业概述及产品结构  化学纤维分为人造纤维和合成纤维两大类。人造纤维主要指粘胶纤维,以天然棉纤维 或者天然木纤维作为原料。合成纤维主要包括涤纶(聚酯纤维)、锦纶(又称尼龙,聚酰 胺纤维)、氨纶(聚氨基甲酸酯纤维)、腈纶(聚丙烯腈纤维)、丙纶(聚丙烯纤维)、 维纶(聚乙烯醇缩甲醛纤维)以及特种纤维等,主要生产原料来自于烯烃、芳烃等石油衍 生物;因此原油作为化纤产业链最源头的原料,其价格变动对化纤行业的影响不言而喻。 化学纤维中,涤纶产品产量的比重高达近 80%;而丙纶、氨纶、维伦的产量比重则都在 1% 以下。目前化纤类上市公司中,涉及到的化纤产品主要包括粘胶纤维(包括长丝和短纤)、 涤纶、氨纶和锦纶。  图 1:2007 年 1-10 月份国内化纤产品的结构 
0.94%0.60% 0.17% 4.30% 3.63% 4.06%
7.36%
粘胶纤维 腈纶 氨纶
78.95% 涤纶 丙纶 其它
锦纶 维纶
 
数据来源:中国化学纤维工业协会,中国聚酯网 
二、行业运行情况分析 
(一)行业景气度持续回升 化纤是我国纺织工业的主要原料,多年来曾保持快速增长态势。不过,化纤行业的产 业集中度不高,大量低水平重复建设项目的进入,加剧了行业内的竞争程度。产能过剩以 及原材料价格的上涨曾导致化纤行业在 2004 年进入低迷期, 2005 年业内更是出现大比例亏 损的状况。2006 年以来,需求的增加推动行业逐渐摆脱低迷状况,收入及利润出现了较大 幅度的增长,行业景气度稳步回升,整体毛利率持续上升,利润率则基本回复至 2003 年水 平。   
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化纤行业 2008 年投资策略 
图 2:近年来化纤行业景气指数稳步回升 
图 3:化纤行业的盈利能力逐步走出低谷 
140
12.00% 10.00%
130
8.00% 6.00%
120 4.00% 2.00% 0.00%
110
100 12/05 03/06 06/06 09/06 12/06 03/07 06/07 09/07
2003
2004 毛利率
2005
2006 利润率
2007M111
  数据来源:wind    图 4:化纤行业销售收入变化情况  图 5:化纤行业利润总额变化情况  数据来源:国研网,中国化学纤维工业协会 
 
4000 3400 2800 2200 1600 1000
亿元
40.00% 36.00% 32.00% 28.00% 24.00% 20.00%
150 120 90 60 30 0
亿元
120.00% 90.00% 60.00% 30.00% 0.00% -30.00%
2003 2004
2005 2006 2007M111 增长率
2003 2004
2005 2006 2007M111 增长率
销售收入
利润总额
  数据来源:国研网,中国化学纤维工业协会  数据来源:国研网,中国化学纤维工业协会 
 
(二)粘胶氨纶子行业成为亮点 在各主要子行业之中, 氨纶及粘胶纤维两个子行业的盈利能力最为突出。 2007 年 1-10 从 月份的数据看,两个子行业的毛利率和利润率均为整个化纤行业对应比率的两倍以上,亏 损面则明显低于平均水平。           
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化纤行业 2008 年投资策略  表 1:2007 年 1-10 月化纤及子行业经营和盈利状况  毛利率 行业  氨纶  粘胶纤维  丙纶  化纤  维纶  锦纶  涤纶  晴纶  (%)  16.87 18.38 11.87 8.16 20.16 6.05 5.17 8.62
三费比 率(%)  5.71 8.84 5.71 4.65 12.76 4.63 3.49 9.38
利润率 (%)  10.94 10.48 5.94 3.56 3.17 2.04 1.64 -3.57
非经常损 益率(%)  0.21 -0.94 0.21 -0.04 4.23 -0.63 0.05 2.81
库存比 例(%)  5.18 6.56 5.18 5.26 8.49 9.56 4.62 4.96
出口比 例(%)  9.11 9.29 9.11 8.14 18.41 10.13 7.17 16.33
亏损面 (%)  6.01 16.16 16.01 18.99 20.51 26.13 21.03 24.98
数据来源:第一纺织网 
三、子行业发展趋势分析 
(一)粘胶纤维――喜忧有别,关注短纤 粘胶纤维主要分为粘胶长丝和粘胶短纤两种。2007 年以来粘胶短纤价格大幅上涨,四 季度 1.5D/38mm 一级品均价超过 2.2 万元/吨,较去年年底价格水平上升 50%左右。粘胶长 丝的价格走势则较为低迷, 2007 年大部分时间内 120D/30F 一档有光粘胶长丝的均价在 3.42 —3.48 万元/吨区间波动,相对去年年底的价格涨幅仅逾 10%。2007 年以来,粘胶纤维生产 原料棉短绒和棉浆粕的价格亦大幅上涨,2007 年底棉短绒长丝和棉短绒短纤的价格同比上 涨幅度分别达到 100%和 84%;上涨幅度远远超过粘胶长丝和粘胶短纤的上涨幅度。粘胶长 丝和粘胶短纤的产品/原料价格比均出现持续下滑态势,不过这并没有阻碍行业毛利率提升 的步伐。从有关测算结果来看,粘胶短纤售价上涨 1%,利润总额将上涨 8.09%;而棉短绒 采购价增加 1%,利润总额则仅下降 3.03%。也就是说,对于粘胶短纤而言,棉短绒价格上 涨幅度约为粘胶短纤价格上涨幅度的 2.6 倍时,行业利润率仍可保持稳定水平。此外,棉 短绒、棉花以及粘胶短纤价格具有较高的正相关特征,差价幅度会被限制在一定的范围之 内,这种情况下即便原料价格出现更大的上涨幅度,亦不会对粘胶短纤行业的盈利能力产 生太大冲击。  产品价格的变化是粘胶纤维行业能否维持于较高盈利能力的关键因素,而强劲的下游 需求则成为推动行业快速发展的主要力量。约 80%的粘胶短纤用于纺制棉纱线,近年来我国 纱线产量的快速增长成为粘胶短纤行业快速发展的直接拉动力量。同时,粘胶短纤属于天 然纤维素再生纤维,主要性能优于棉纤维,并较合成纤维更具舒适性和环保性,人们生活 水平提升引发的消费升级,亦将增加对粘胶短纤的需求。“十一五”期间我国纺织生产和 出口仍将保持较快增长,预计年平均增速应在 15%-20%。因此,可以预计我国粘胶短纤市场 需求也会相对保持较高增速,考虑棉花供应量和价格的影响,其市场需求增速有可能会略  
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化纤行业 2008 年投资策略 
慢于纺织生产,但估计年平均增速也不会低于 13%-15%。原材料价格的上涨以及市场需求的 增加将使得未来粘胶短纤的价格仍将维持高位运行,并可能出现一定的上涨空间。  图 6:粘胶纤维价格变化情况  万元/吨
 
3.60 3.20
60.00%
45.00% 2.80 2.40 2.00 15.00% 1.60 1.20 06/12 07/02 07/04 07/06 07/08 07/10 07/12 长丝 短纤 0.00% 06/12 07/02 07/04 07/06 07/08 07/10 07/12 长丝 短纤 30.00%
  数据来源:中国化纤经济信息网,西南证券。粘胶长丝价格为 120D/30F 一档有光均价;粘胶短纤 价格为 1.5D/38mm 一级品均价。    图 7:棉短绒均价变化情况  元/吨 7000 1.4 1.2 1 5000 0.8 4000 0.6 0.4 06/12 07/02 07/04 07/06 07/08 07/10 07/12 长丝 短纤
 
图 8:粘胶纤维的产品/原料价格比 
6000
3000 06/12 07/02 07/04 07/06 07/08 07/10 07/12 长丝 短纤
  数据来源:中国化纤经济信息网,西南证券。    数据来源:中国化纤经济信息网,西南证券。 
 
近几年粘胶长丝产量一直处于缓慢增长状态,增长速度远低于粘胶短纤。2006 年底国 外产能关停以及国内厂商限产导致出口需求增加,成为 2007 年以来粘胶长丝价格上涨的主 要动力。不过,由于近年来粘胶长丝应用领域没有突破性的进展,预计未来市场需求不会 有明显增加。2007 年 7 月 1 日起粘胶纤维(包括长丝和短纤)的出口退税率由 11%下调至 5%,对行业带来负面影响。目前我国粘胶长丝和粘胶短纤的出口量在总产量中所占比重分 别约为 40%和 6%,因此出口退税下调对粘胶长丝行业影响较大,对短纤行业的负面影响则 相对有限。 
 
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化纤行业 2008 年投资策略 
综上,我们看好粘胶短纤行业未来的表现,给予粘胶短纤行业“强于大市”的投资评 级。建议关注亦粘胶短纤为核心业务或者粘胶短纤业务比重较大的上市公司,如山东海龙、 澳洋科技等。 
(二)氨纶――供需平衡点将逐步显现 氨纶上游原材料主要是 PTMEG 和 MDI;在氨纶产品中分别占有 80%和 20%的比重;两种 原材料在氨纶生产成本中所占比重在 60%左右。2007 年以来 PTMEG 和 MDI 的价格持续稳步 上涨,但涨幅不大。烟台万华纯 MDI 当月挂牌价和山西三维氨纶领域 PTMEG 的参考成交价 相对 2006 年底水平的年内最大涨幅分别只有 25.0%和 11.9%。原材料价格的上涨对氨纶产 品生产成本的提升作用非常有限。相比而言,氨纶产品的价格出现了大幅度的提升。截至 2007 年 1 月底的短短一个月之内,氨纶 20D 和 40D 一等有光产品国内市场均价分别出现了 60.1%和 31.4%的上涨幅度。不过,这种强劲升势未能得以延续,4 月份开始,主要氨纶产 品的价格即出现持续回落。 截至 2007 年底, 氨纶 40D 一定有光产品均价年度涨幅仅有 4.7%, 远低于同期 PTMEG 和 MDI 的价格涨幅。  图 9:MDI 和 PTMEG 价格走势  万元/吨
 
3.60 3.20
30.00% 25.00% 20.00%
2.80 2.40 2.00 06/12 07/02 07/04 07/06 07/08 07/10 07/12 MDI PTMEG
15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 06/12 07/02 07/04 07/06 07/08 07/10 07/12 MDI PTMEG
  数据来源:中国化纤经济信息网,西南证券。MDI 为烟台万华当月纯 MDI 挂牌价,PTMEG 为山西三维 氨纶领域参考成交价。   
 
 2007 年年初氨纶价格上涨的原因主要在于以下几个方面:第一是国内需求增加;氨纶 素有“贵族纤维”之称,高档面料已经越来越多地使用氨纶纤维。人们消费水平的提升以 及纺织工业的快速发展均导致氨纶产品市场需求的增加。其二是出口拉动,2006 年全年出 口氨纶产品 2.04 万吨,同比大幅增加 2.29 倍。出口量的大幅增加导致国内市场部分氨纶 产品出现供应缺口,价格被快速拉升。其三反倾销胜诉导致国内进口氨纶的数量大幅缩减, 对于国内市场供应趋紧以及产品价格大幅提升亦起到重要促进作用。       
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化纤行业 2008 年投资策略  图 10:氨纶产品价格走势  万元/吨
 
15.00
80.00% 60.00%
12.00 40.00% 9.00 20.00% 6.00 06/12 07/02 07/04 07/06 07/08 07/10 07/12 20D 40D 0.00% 06/12 07/02 07/04 07/06 07/08 07/10 07/12 20D 40D
  数据来源:中国化纤经济信息网,西南证券。一定氨纶有光产品国内市场均价。   
 
氨纶价格的上升导致新产能的增加。2007 年下半年一些新增氨纶产能已经陆续释放, 部分氨纶产品的进口也迅速增加。预计从 08 年开始,国内氨纶市场将越过供需平衡点出现 供过于求的状况。这将对氨纶产品价格及行业盈利能力带来压力。此外,氨纶产品前期的 巨大涨幅已超过了下游产业的承受能力,这会增加氨纶市场供过于求的状况。  尽管如此,我们仍然认为氨纶行业在未来一年中的盈利能力尚可维持于相对较高的水 平。给予行业“跟随大市”的投资评级,行业内优势企业可选择关注。如华峰氨纶。  表 2:我国氨纶产品的生产消费及进出口情况    产量(万吨)  进口量(万吨)  出口量(万吨)  进出口贸易差(万吨)  表观消费量(万吨)  表观消费量增幅,%  自给率,%  2001 1.7 1.84 0.04 1.8 3.5   48.57 2002 2.41 3.06 0.06 3 5.41 54.5 44.55 2003 5.45 3.02 0.39 2.63 8.08 49.4 67.45 2004 11.04 3.33 0.48 2.85 13.89 59.03 79.48 2005 13.6 2.44 0.62 1.82 15.42 12.06 88.19 2006 15.5 1.3 2.04 -0.74 17.04 9.32 90.94
数据来源:中国化纤经济信息网 
(三)涤纶――低迷行情短期难以改变 2007 年涤纶的两大生产原料 PTA 和 EG 的价格走势出现分化,PTA 全年累积出现 16.3% 的跌幅,EG 价格则同比上涨 50%以上。聚酯切片、涤纶长丝和涤纶短纤的价格也涨跌不均, 但整体变动幅度不大,同比波动幅度约在 5%的范围之内。PTA 和 EG 合成 PET(聚对苯二甲 酸乙二醇酯,涤纶初级产品)的重量比约为 2.6:1;PTA 价格下跌和 EG 价格上涨对涤纶生 产成本的影响大部分可相互抵消。从 2007 年前 10 个月的情况看,涤纶产品的毛利率和利 润率都基本保持稳定。     
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化纤行业 2008 年投资策略  图 11:PTA 和 EG 价格变化情况  万元/吨
图 12:2007 年以来涤纶产品的价格涨幅 
1.50 1.30 1.10 0.90
15.00% 10.00% 5.00% 0.00%
0.70 0.50 06/12 07/02 07/04 07/06 07/08 07/10 07/12 PTA EG
06/12 07/02 07/04 07/06 07/08 07/10 07/12 -5.00% -10.00%
 
切片
DTY
FDY
POY
短纤
 
数据来源:中国化纤经济信息网,西南证券。  数据为江浙市场主流成交价。   
数据来源:中国化纤经济信息网,西南证券。 
 PTA 的直接生产原料是 PX(对二甲苯),PX 则来自于石脑油。因此原油价格的持续上 涨本应对 PTA 价格带来支撑。但库存大幅增加导致过去一年中 PTA 的价格走势较为低迷, PTA 工厂纷纷限产和检修以应对价格下跌的状况。从较长一段时间看,预期未来 PTA 价格下 行空间有限,并可能反弹回升。市场需求旺盛以及 8 月份 SABIC 装置故障,造成全球 EG 供 应紧张,EG 价格一路上扬。由于主要 EG 生产商过于集中且掌握定价权,且有贸易商从中炒 作,因此 EG 价格居高不下。  棉花价格的低位运行曾经对涤纶短纤的价格上涨起到一定程度的抑制作用,但未来的 棉价涨势却可能成为涤纶短纤价格上升的拉动因素。长期看,棉花供应仍然偏紧,棉花与 涤纶短纤的价差逐渐扩大并在 12 月份达到年度最高点,这为涤纶短纤的消费增长及价格上 涨提供了一定的上升空间。不过,若原料价格上涨较快,而涤纶短纤不能将生产成本转移 到下游,未来一年中行业盈利水平仍难以出现大幅提升。  从 2007 年全年情况看,涤纶长丝的价格年度增长幅度普遍小于涤纶短纤。涤纶长丝价 格表现疲弱的原因主要在于:其一,原料 PTA 价格走势低迷,难以对涤纶产品价格带来支 撑;其二下半年国内涤纶长丝的产能不断增加,行业内部的竞争导致涤丝价格不断下行; 其三,出口退税率的下调以及人民币的持续升值,令下游纺织产品的出口量出现萎缩,开 工率明显缩减;涤纶长丝的消耗量受到抑制,价格也面临压力。下游纺织品市场的变化成 为影响涤丝价格行情的关键因素。未来一段时间内涤丝可能处于持续的低迷期,短期内难 以改观。  涤纶作为主要的化纤品种,在 2007 年 1-10 月份的盈利能力明显低于化纤行业的平均 水平,未来产品价格上涨动力较为匮乏却会面临成本上升的压力。因此我们给于涤纶行业 “弱于大市”的投资评级。 
 
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化纤行业 2008 年投资策略 
(四)锦纶――供过于求形势严峻 2007 年锦纶原料己内酰胺的价格略有涨幅,但变动幅度不大。主流产品锦纶 FDY 的价 格在成本线附近平稳运行。行业整体毛利率、利润率较 2006 年水平均略有下降,亏损公司 数量明显增加。目前锦纶产品的下游需求较为平淡,市场供大于求的形势较为严峻。在上 游原料成本和下游市场需求均较欠佳的局面下, 锦纶产品的价格仍有一定的下行空间。 2007 年锦纶行业的实际完成投资额度大幅增加,增长幅度远远超过化纤行业的整体平均水平; 新产能达产后,锦纶行业供过于求的状况可能较为明显。给予行业“弱于大市”的投资评 级。  图 13:己内酰胺价格走势  2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 06/12 07/02 07/04 07/06 07/08 07/10 07/12 -4.00% 万元/吨
  6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 06/12 07/02 07/04 07/06 07/08 07/10 07/12 -2.00%
  数据来源:中国化纤经济信息网,西南证券。中石化当月结算价。    图 14:锦纶 6 产品价格走势  3.50 3.20 2.90 2.60 2.00% 2.30 2.00 06/12 07/02 07/04 07/06 07/08 07/10 07/12 DTY FDY 切片 0.00% 06/12 07/02 07/04 07/06 07/08 07/10 07/12 -2.00% DTY FDY 切片 万元/吨
 
  8.00% 6.00% 4.00%
    数据来源:中国化纤经济信息网,西南证券。DTY 和 FDY 为 70D/24F 白色 AA 级产品均价,切片为 宁波亨润高速纺产品报价。   
从 2007 年 1-10 月份的数据看,晴纶是所有化纤子行业中,唯一一个出现整体亏损的 行业。目前晴纶上游丙烯晴原料价格持续阴跌,货源供应较为充足;部分下游工厂因销售 状况不佳或缺乏订单而采取了限产措施;行业低迷状况短期内尚看不出可能出现改善的迹 象, 建议对晴纶行业予以回避。 2007 年 1-10 月丙纶和维纶产品的毛利率远高于化纤行业的  
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化纤行业 2008 年投资策略 
整体毛利率水平,但两者在化纤行业产品结构中所占比例均不足 1%,上市公司对两种产品 的涉及亦并不多。 
              四、差别化纤维是发展方向  差别化纤维泛指对常规化纤品种进行技术改造而创造出具有某一特性的化纤,常见的 差别化纤维包括异型纤维、超细纤维、复合纤维等。从技术上看,差别化纤维不仅能够满 足对化纤产品的不同需求,化纤产品的应用领域也由此被进一步拓宽。  我国是世界上最大的化纤生产国和消费国,但化纤市场却存在明显的结构不合理问题。 因技术壁垒等方面的限制,目前我国化纤产品的差别化率仅逾 30%,和发达国家 40-50%的 差别化率还相差很远。由于我国目前差别化纤维的供给难以满足日渐增加的国内市场需求, 因此每年都需要大量进口差别化纤维作为补充。部分差别化纤维产品的对外依存度甚至达 到 50%之多。  相对于常规化纤品种而言,差别化纤维具有更高的技术含量和附加值,提高化纤的差 别化率,是我国化纤行业的一个重要发展方向。“十一五”期间国内化纤产品的差别化率 有望达到 40%以上,差别化纤维的发展空间仍然非常之大。而且,从国内部分企业的营运记 录来看,差别化纤维产品具有更高的盈利能力,在一定程度上能够缓冲相关化纤产品弱势 行业周期带来的负面影响。 
五、重点上市公司及评级 
澳洋科技(002172) Ø 粘胶短纤为公司的核心业务,收入比重达 90%以上。粘胶短纤子行业在化纤行业中景气 度最高,公司能最大限度地受益于此。  Ø IPO 募集资金用于投资新建年产 5 万吨差别化粘胶短纤生产线项目和 3 万吨差别化粘 胶短纤技改工程项目;2008 年全面竣工并达产。项目完成后,公司粘胶短纤产能将扩 大到 14 万吨,规模优势将得以增强,且公司产品的差别化率将大幅提升。  Ø Ø 三项费用在营业收入中所占比重较低,在全行业中名列前茅。  国内粘胶短纤生产原料浆粕存在较大的供求缺口。公司拥有 8 万吨棉浆粕生产能力, 且棉浆粕生产基地位于新疆,便于从中亚各国进口棉短绒,原材料来源有较大保证。 
 
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化纤行业 2008 年投资策略 
Ø
我们预计, 2007—2009 年公司每股收益分别可达到 1.37 元、 1.65 元和 1.85 元。 2008 以 年预期盈利对应 35 倍 PE 计算,公司目标价位可达 57.75 元。给予“持有”的投资评 级。 
表 3:澳洋科技的财务预测    营业总收入(亿元)  增长率(%)  净利润(亿元)  增长率(%)  每股收益(元)  市盈率(倍)  2006A 13.21 34.03% 0.86 48.64% 0.66 98.92 2007E 20.86 57.88% 2.38 175.76% 1.37 48.01 2008E 28.03 34.41% 2.88 20.97% 1.65 39.69 2009E 31.40 12.00% 3.22 12.00% 1.85 35.44
*净利润为归属母公司所有者的净利润 
华峰氨纶(002064) Ø 在规模、技术水平、品牌知名度等方面均处于行业前列,在业内具有相当的影响力和 核心竞争能力。  Ø 公司在原材料采购上拥有优于市场价格的商业条件。产品差别化程度较高,高附加值 产品的比例高于同业平均水平。  Ø 2007 年前三季度公司的毛利率(1-营业成本/营业收入)和利润率(利润总额/营业总 收入)分别达到 45.2%和 39.7%,在化纤类上市公司中遥遥领先。费用比率(三项费用 合计/营业总收入)则不足 5%,相对属较低水平。  Ø 公司优秀的盈利能力将能在很大程度上抵消行业出现周期性拐点带来的负面影响。我 们预计公司 2007-2009 年的每股收益分别为 1.85 元、2.25 元和 2.51 元。 2008 年预 以 期盈利对应 25 倍 PE 计算,公司目标价位可达 56.25 元。给予“持有”的投资评级。  表 4:华峰氨纶的财务预测     营业总收入(亿元)  增长率(%)  净利润(亿元)  增长率(%)  每股收益(元)  市盈率(倍)  2006A 7.63 41.30% 0.59 18.84% 0.42 131.93 2007E 13.68 79.29% 3.41 477.97% 1.85 29.95 2008E 18.90 38.16% 4.158 21.94% 2.25 24.63 2009E 22.08 16.83% 4.6368 11.52% 2.51 22.08
*净利润为归属母公司所有者的净利润       
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化纤行业 2008 年投资策略  附表:化纤类上市公司的主营业务  代码  名称  子行业分类  化纤业务  粘胶短纤维  000677.SZ 山东海龙  粘胶  粘胶长纤维  浆粕  合计  粘胶长丝短丝  000420.SZ 吉林化纤  粘胶  浆粕  合计  粘胶短纤  600889.SH 南京化纤  粘胶  粘胶长丝  合计  粘胶长丝  000687.SZ 保定天鹅  粘胶  浆粕  合计  粘胶长丝  000949.SZ 000615.SZ 002172.SZ 002064.SZ 000584.SZ 新乡化纤  粘胶  粘胶短纤维  合计  湖北金环  澳洋科技  粘胶  粘胶  粘胶纤维  粘胶短纤  棉浆粕  合计  华峰氨纶  舒卡股份  氨纶  氨纶  氨纶  氨纶产品  涤纶毛条  600527.SH 江南高纤  涤纶  涤纶短纤维  复合短纤维  合计  涤纶及锦纶工业丝  600810.SH 神马实业  涤纶、锦纶  涤纶帘子布  合计  涤纶丝  聚酯切片  000976.SZ 春晖股份  涤纶、锦纶  固相切片  锦纶丝  合计  涤纶短纤  000936.SZ 600871.SH 华西村  涤纶  聚酯产品  合计  S 仪化  涤纶  聚酯产品  收入(亿元)   14.40 2.03 1.05 17.48 14.68 1.85 16.53 3.44 1.77 5.21 6.94 1.18 8.13 13.06 6.09 19.15 5.88 12.02 0.08 12.10 7.63 2.98 1.74 0.96 1.13 3.83 10.01 11.44 21.46 11.48 4.36 3.33 2.20 21.36 12.36 9.22 21.59 165.40 收入比重  58.19% 8.20% 4.22% 70.61% 100.00% 12.62% 112.62% 60.75% 31.37% 92.12% 85.43% 14.57% 100.00% 63.22% 29.48% 92.70% 88.85% 90.97% 0.64% 91.61% 100.00% 83.02% 28.84% 16.00% 18.79% 63.63% 35.20% 40.22% 75.42% 53.49% 20.31% 15.54% 10.24% 99.58% 44.30% 33.05% 77.35% 97.13% 毛利率  18.70% 5.21% 24.23% 17.46% 13.69% 6.67% 12.90% 10.88% 7.84% 9.85% 14.17% 8.53% 13.35% 15.37% 12.27% 14.39% 14.72% 100.00% 100.00% 100.00% 17.38% 12.80% 28.89% 20.80% 12.10% 21.90% 13.49% 2.65% 7.71% 3.42% 0.83% 7.09% -2.94% 2.81% 2.57% 3.97% 3.17% 3.16%
数据来源:相关上市公司2006年年报,Wind 
 
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化纤行业 2008 年投资策略                              西南证券投资评级说明  类别  级别  强烈买入  增持  公司  持有  谨慎持有  卖出  强烈卖出  强于大市  行业  跟随大市  弱于大市    涵义  股价明显低估,未来6月内有30%的涨幅  股价明显被低估,未来6月内有15%的涨幅  股价定位合理,未来6月内股价波动在-5%--10%之间  股价基本合理,未来6月内股价波动在5% -- -10%之间  股价被高估,未来6月可能出现-15%以上的跌幅  股价明显高估,未来6月内有-30%的跌幅  行业基本面向好,未来6个月内,行业指数将跑赢综合指数  行业基本面稳定,未来6个月内,行业指数将跟随综合指数  行业基本面向淡,未来6个月内,行业指数将跑输综合指数 
重要声明  本报告内容及观点仅供参考,不构成任何投资建议,报告中所引用信息均来自市场公 开资料,我公司对所引用信息的准确性和完整性不作任何保证。我公司及其所属关联机构 可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供投资 银行业务服务。本报告未经许可不得翻版、复制、刊登、发表或引用。    西南证券研究发展中心  北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座4层  邮编:100032  电话: (010)88092288-3217、3507  邮箱:market@swsc.com.cn  网址:http://yf.swsc.com.cn/ 
 
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[2008-1-11]行业前景分化,关注粘胶短纤-化纤行业2008年投资策略

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报告类型:研究报告 发布日期:2008/1/11
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内容简介

  行业研究  投资策略 
化纤行业  周兴政 
           行业前景分化,关注粘胶短纤  ――化纤行业 2008 年投资策略――
010-88092288-3220 zhouxz_cn@163.com 
2008 年 1 月 7 日                                                                                           市场表现(2007.01-2008.01)  60 300.00% 250.00% 200.00% 40 150.00% 30 100.00% 20 50.00% 10 0.00% -50.00%
投资摘要:  ? 2006 年以来,化纤行业景气度稳步回升,毛利率和利润率回复至 2003 年左右的较高水平。 其中氨纶和粘胶纤维两个子行业的盈利 能力最为突出。  ? 粘胶短纤的价格将维持高位运行的态势。原材料价格的上涨和出 口退税率的下降不会给行业盈利能力带来明显冲击。我们看好粘 胶短纤行业的未来表现,给予“强于大市”的投资评级。  ? 随着新增产能的陆续释放,预计从 08 年开始,国内氨纶市场将 越过平衡点而出现供过于求的状况。但我们仍然认为氨纶行业在 未来一年中的盈利能力尚可维持于相对较高的水平。给予行业 “跟随大市”的投资评级。  ? 涤纶的盈利能力明显低于化纤行业的平均水平,未来产品价格上 涨动力较为匮乏却会面临成本上升的压力。因此我们给于涤纶行 业“弱于大市”的投资评级。  ? 提高化纤的差别化率,是我国化纤行业的一个重要发展方向。从 国内部分企业的营运记录来看,差别化纤维产品具有更高的盈利 能力,在一定程度上能够缓冲相关化纤产品弱势行业周期带来的 负面影响。  ? 我们建议关注盈利主要来源于粘胶短纤业务的澳洋科技,预计 2007-2009 年公司每股收益分别可达到 1.37 元、1.65 元和 1.85 元。12 个月目标价 64.4 元;给予“持有”的投资评级。我们亦 认为华峰氨纶优秀的盈利能力将能在很大程度上抵消行业出现 周期性拐点带来的负面影响。预计公司 2007-2009 年的每股收益 分别为 1.85 元、2.25 元和 2.51 元。12 个月目标价 56.25 元; 给予“持有”的投资评级。 
50
2007-11-1
2007-1-4
2007-2-1
2007-3-8
2007-4-5
2007-6-7
2007-7-5
2007-5-10
2007-8-2
2007-8-30
2007-9-27
2007-11-29
成 交 额 (亿 元 ) 上证指数
Wind化 纤 指 数
        相关研究  无 
重要声明:本报告内容及观点仅供参考,不构成任何投资建议,报告中所引用信息均来自市场公开资料,我公司对所引用信息的准确 性和完整性不作任何保证。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司 提供投资银行业务服务。本报告未经许可不得翻版、复制、刊登、发表或引用。 
2007-12-27
0
化纤行业 2008 年投资策略 
目  录  一、行业概述及产品结构 ..................................... 2 二、行业运行情况分析....................................... 2 (一)行业景气度持续回升 ........................................ 2 (二)粘胶氨纶子行业成为亮点 .................................... 3 三、子行业发展趋势分析 ..................................... 4 (一)粘胶纤维—喜忧有别,关注短纤 .............................. 4 (二)氨纶—供需平衡点将逐步显现 ................................ 6 (三)涤纶—低迷行情短期难以改变 ................................ 7 (四)锦纶—供过于求形势严峻 .................................... 9 四、差别化纤维是发展方向 .................................. 10 五、重点上市公司及评级 .................................... 10 澳洋科技(002172) ............................................. 10 华峰氨纶(002064) ............................................. 11          
 
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化纤行业 2008 年投资策略 
一、行业概述及产品结构  化学纤维分为人造纤维和合成纤维两大类。人造纤维主要指粘胶纤维,以天然棉纤维 或者天然木纤维作为原料。合成纤维主要包括涤纶(聚酯纤维)、锦纶(又称尼龙,聚酰 胺纤维)、氨纶(聚氨基甲酸酯纤维)、腈纶(聚丙烯腈纤维)、丙纶(聚丙烯纤维)、 维纶(聚乙烯醇缩甲醛纤维)以及特种纤维等,主要生产原料来自于烯烃、芳烃等石油衍 生物;因此原油作为化纤产业链最源头的原料,其价格变动对化纤行业的影响不言而喻。 化学纤维中,涤纶产品产量的比重高达近 80%;而丙纶、氨纶、维伦的产量比重则都在 1% 以下。目前化纤类上市公司中,涉及到的化纤产品主要包括粘胶纤维(包括长丝和短纤)、 涤纶、氨纶和锦纶。  图 1:2007 年 1-10 月份国内化纤产品的结构 
0.94%0.60% 0.17% 4.30% 3.63% 4.06%
7.36%
粘胶纤维 腈纶 氨纶
78.95% 涤纶 丙纶 其它
锦纶 维纶
 
数据来源:中国化学纤维工业协会,中国聚酯网 
二、行业运行情况分析 
(一)行业景气度持续回升 化纤是我国纺织工业的主要原料,多年来曾保持快速增长态势。不过,化纤行业的产 业集中度不高,大量低水平重复建设项目的进入,加剧了行业内的竞争程度。产能过剩以 及原材料价格的上涨曾导致化纤行业在 2004 年进入低迷期, 2005 年业内更是出现大比例亏 损的状况。2006 年以来,需求的增加推动行业逐渐摆脱低迷状况,收入及利润出现了较大 幅度的增长,行业景气度稳步回升,整体毛利率持续上升,利润率则基本回复至 2003 年水 平。   
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化纤行业 2008 年投资策略 
图 2:近年来化纤行业景气指数稳步回升 
图 3:化纤行业的盈利能力逐步走出低谷 
140
12.00% 10.00%
130
8.00% 6.00%
120 4.00% 2.00% 0.00%
110
100 12/05 03/06 06/06 09/06 12/06 03/07 06/07 09/07
2003
2004 毛利率
2005
2006 利润率
2007M111
  数据来源:wind    图 4:化纤行业销售收入变化情况  图 5:化纤行业利润总额变化情况  数据来源:国研网,中国化学纤维工业协会 
 
4000 3400 2800 2200 1600 1000
亿元
40.00% 36.00% 32.00% 28.00% 24.00% 20.00%
150 120 90 60 30 0
亿元
120.00% 90.00% 60.00% 30.00% 0.00% -30.00%
2003 2004
2005 2006 2007M111 增长率
2003 2004
2005 2006 2007M111 增长率
销售收入
利润总额
  数据来源:国研网,中国化学纤维工业协会  数据来源:国研网,中国化学纤维工业协会 
 
(二)粘胶氨纶子行业成为亮点 在各主要子行业之中, 氨纶及粘胶纤维两个子行业的盈利能力最为突出。 2007 年 1-10 从 月份的数据看,两个子行业的毛利率和利润率均为整个化纤行业对应比率的两倍以上,亏 损面则明显低于平均水平。           
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化纤行业 2008 年投资策略  表 1:2007 年 1-10 月化纤及子行业经营和盈利状况  毛利率 行业  氨纶  粘胶纤维  丙纶  化纤  维纶  锦纶  涤纶  晴纶  (%)  16.87 18.38 11.87 8.16 20.16 6.05 5.17 8.62
三费比 率(%)  5.71 8.84 5.71 4.65 12.76 4.63 3.49 9.38
利润率 (%)  10.94 10.48 5.94 3.56 3.17 2.04 1.64 -3.57
非经常损 益率(%)  0.21 -0.94 0.21 -0.04 4.23 -0.63 0.05 2.81
库存比 例(%)  5.18 6.56 5.18 5.26 8.49 9.56 4.62 4.96
出口比 例(%)  9.11 9.29 9.11 8.14 18.41 10.13 7.17 16.33
亏损面 (%)  6.01 16.16 16.01 18.99 20.51 26.13 21.03 24.98
数据来源:第一纺织网 
三、子行业发展趋势分析 
(一)粘胶纤维――喜忧有别,关注短纤 粘胶纤维主要分为粘胶长丝和粘胶短纤两种。2007 年以来粘胶短纤价格大幅上涨,四 季度 1.5D/38mm 一级品均价超过 2.2 万元/吨,较去年年底价格水平上升 50%左右。粘胶长 丝的价格走势则较为低迷, 2007 年大部分时间内 120D/30F 一档有光粘胶长丝的均价在 3.42 —3.48 万元/吨区间波动,相对去年年底的价格涨幅仅逾 10%。2007 年以来,粘胶纤维生产 原料棉短绒和棉浆粕的价格亦大幅上涨,2007 年底棉短绒长丝和棉短绒短纤的价格同比上 涨幅度分别达到 100%和 84%;上涨幅度远远超过粘胶长丝和粘胶短纤的上涨幅度。粘胶长 丝和粘胶短纤的产品/原料价格比均出现持续下滑态势,不过这并没有阻碍行业毛利率提升 的步伐。从有关测算结果来看,粘胶短纤售价上涨 1%,利润总额将上涨 8.09%;而棉短绒 采购价增加 1%,利润总额则仅下降 3.03%。也就是说,对于粘胶短纤而言,棉短绒价格上 涨幅度约为粘胶短纤价格上涨幅度的 2.6 倍时,行业利润率仍可保持稳定水平。此外,棉 短绒、棉花以及粘胶短纤价格具有较高的正相关特征,差价幅度会被限制在一定的范围之 内,这种情况下即便原料价格出现更大的上涨幅度,亦不会对粘胶短纤行业的盈利能力产 生太大冲击。  产品价格的变化是粘胶纤维行业能否维持于较高盈利能力的关键因素,而强劲的下游 需求则成为推动行业快速发展的主要力量。约 80%的粘胶短纤用于纺制棉纱线,近年来我国 纱线产量的快速增长成为粘胶短纤行业快速发展的直接拉动力量。同时,粘胶短纤属于天 然纤维素再生纤维,主要性能优于棉纤维,并较合成纤维更具舒适性和环保性,人们生活 水平提升引发的消费升级,亦将增加对粘胶短纤的需求。“十一五”期间我国纺织生产和 出口仍将保持较快增长,预计年平均增速应在 15%-20%。因此,可以预计我国粘胶短纤市场 需求也会相对保持较高增速,考虑棉花供应量和价格的影响,其市场需求增速有可能会略  
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化纤行业 2008 年投资策略 
慢于纺织生产,但估计年平均增速也不会低于 13%-15%。原材料价格的上涨以及市场需求的 增加将使得未来粘胶短纤的价格仍将维持高位运行,并可能出现一定的上涨空间。  图 6:粘胶纤维价格变化情况  万元/吨
 
3.60 3.20
60.00%
45.00% 2.80 2.40 2.00 15.00% 1.60 1.20 06/12 07/02 07/04 07/06 07/08 07/10 07/12 长丝 短纤 0.00% 06/12 07/02 07/04 07/06 07/08 07/10 07/12 长丝 短纤 30.00%
  数据来源:中国化纤经济信息网,西南证券。粘胶长丝价格为 120D/30F 一档有光均价;粘胶短纤 价格为 1.5D/38mm 一级品均价。    图 7:棉短绒均价变化情况  元/吨 7000 1.4 1.2 1 5000 0.8 4000 0.6 0.4 06/12 07/02 07/04 07/06 07/08 07/10 07/12 长丝 短纤
 
图 8:粘胶纤维的产品/原料价格比 
6000
3000 06/12 07/02 07/04 07/06 07/08 07/10 07/12 长丝 短纤
  数据来源:中国化纤经济信息网,西南证券。    数据来源:中国化纤经济信息网,西南证券。 
 
近几年粘胶长丝产量一直处于缓慢增长状态,增长速度远低于粘胶短纤。2006 年底国 外产能关停以及国内厂商限产导致出口需求增加,成为 2007 年以来粘胶长丝价格上涨的主 要动力。不过,由于近年来粘胶长丝应用领域没有突破性的进展,预计未来市场需求不会 有明显增加。2007 年 7 月 1 日起粘胶纤维(包括长丝和短纤)的出口退税率由 11%下调至 5%,对行业带来负面影响。目前我国粘胶长丝和粘胶短纤的出口量在总产量中所占比重分 别约为 40%和 6%,因此出口退税下调对粘胶长丝行业影响较大,对短纤行业的负面影响则 相对有限。 
 
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化纤行业 2008 年投资策略 
综上,我们看好粘胶短纤行业未来的表现,给予粘胶短纤行业“强于大市”的投资评 级。建议关注亦粘胶短纤为核心业务或者粘胶短纤业务比重较大的上市公司,如山东海龙、 澳洋科技等。 
(二)氨纶――供需平衡点将逐步显现 氨纶上游原材料主要是 PTMEG 和 MDI;在氨纶产品中分别占有 80%和 20%的比重;两种 原材料在氨纶生产成本中所占比重在 60%左右。2007 年以来 PTMEG 和 MDI 的价格持续稳步 上涨,但涨幅不大。烟台万华纯 MDI 当月挂牌价和山西三维氨纶领域 PTMEG 的参考成交价 相对 2006 年底水平的年内最大涨幅分别只有 25.0%和 11.9%。原材料价格的上涨对氨纶产 品生产成本的提升作用非常有限。相比而言,氨纶产品的价格出现了大幅度的提升。截至 2007 年 1 月底的短短一个月之内,氨纶 20D 和 40D 一等有光产品国内市场均价分别出现了 60.1%和 31.4%的上涨幅度。不过,这种强劲升势未能得以延续,4 月份开始,主要氨纶产 品的价格即出现持续回落。 截至 2007 年底, 氨纶 40D 一定有光产品均价年度涨幅仅有 4.7%, 远低于同期 PTMEG 和 MDI 的价格涨幅。  图 9:MDI 和 PTMEG 价格走势  万元/吨
 
3.60 3.20
30.00% 25.00% 20.00%
2.80 2.40 2.00 06/12 07/02 07/04 07/06 07/08 07/10 07/12 MDI PTMEG
15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 06/12 07/02 07/04 07/06 07/08 07/10 07/12 MDI PTMEG
  数据来源:中国化纤经济信息网,西南证券。MDI 为烟台万华当月纯 MDI 挂牌价,PTMEG 为山西三维 氨纶领域参考成交价。   
 
 2007 年年初氨纶价格上涨的原因主要在于以下几个方面:第一是国内需求增加;氨纶 素有“贵族纤维”之称,高档面料已经越来越多地使用氨纶纤维。人们消费水平的提升以 及纺织工业的快速发展均导致氨纶产品市场需求的增加。其二是出口拉动,2006 年全年出 口氨纶产品 2.04 万吨,同比大幅增加 2.29 倍。出口量的大幅增加导致国内市场部分氨纶 产品出现供应缺口,价格被快速拉升。其三反倾销胜诉导致国内进口氨纶的数量大幅缩减, 对于国内市场供应趋紧以及产品价格大幅提升亦起到重要促进作用。       
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化纤行业 2008 年投资策略  图 10:氨纶产品价格走势  万元/吨
 
15.00
80.00% 60.00%
12.00 40.00% 9.00 20.00% 6.00 06/12 07/02 07/04 07/06 07/08 07/10 07/12 20D 40D 0.00% 06/12 07/02 07/04 07/06 07/08 07/10 07/12 20D 40D
  数据来源:中国化纤经济信息网,西南证券。一定氨纶有光产品国内市场均价。   
 
氨纶价格的上升导致新产能的增加。2007 年下半年一些新增氨纶产能已经陆续释放, 部分氨纶产品的进口也迅速增加。预计从 08 年开始,国内氨纶市场将越过供需平衡点出现 供过于求的状况。这将对氨纶产品价格及行业盈利能力带来压力。此外,氨纶产品前期的 巨大涨幅已超过了下游产业的承受能力,这会增加氨纶市场供过于求的状况。  尽管如此,我们仍然认为氨纶行业在未来一年中的盈利能力尚可维持于相对较高的水 平。给予行业“跟随大市”的投资评级,行业内优势企业可选择关注。如华峰氨纶。  表 2:我国氨纶产品的生产消费及进出口情况    产量(万吨)  进口量(万吨)  出口量(万吨)  进出口贸易差(万吨)  表观消费量(万吨)  表观消费量增幅,%  自给率,%  2001 1.7 1.84 0.04 1.8 3.5   48.57 2002 2.41 3.06 0.06 3 5.41 54.5 44.55 2003 5.45 3.02 0.39 2.63 8.08 49.4 67.45 2004 11.04 3.33 0.48 2.85 13.89 59.03 79.48 2005 13.6 2.44 0.62 1.82 15.42 12.06 88.19 2006 15.5 1.3 2.04 -0.74 17.04 9.32 90.94
数据来源:中国化纤经济信息网 
(三)涤纶――低迷行情短期难以改变 2007 年涤纶的两大生产原料 PTA 和 EG 的价格走势出现分化,PTA 全年累积出现 16.3% 的跌幅,EG 价格则同比上涨 50%以上。聚酯切片、涤纶长丝和涤纶短纤的价格也涨跌不均, 但整体变动幅度不大,同比波动幅度约在 5%的范围之内。PTA 和 EG 合成 PET(聚对苯二甲 酸乙二醇酯,涤纶初级产品)的重量比约为 2.6:1;PTA 价格下跌和 EG 价格上涨对涤纶生 产成本的影响大部分可相互抵消。从 2007 年前 10 个月的情况看,涤纶产品的毛利率和利 润率都基本保持稳定。     
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化纤行业 2008 年投资策略  图 11:PTA 和 EG 价格变化情况  万元/吨
图 12:2007 年以来涤纶产品的价格涨幅 
1.50 1.30 1.10 0.90
15.00% 10.00% 5.00% 0.00%
0.70 0.50 06/12 07/02 07/04 07/06 07/08 07/10 07/12 PTA EG
06/12 07/02 07/04 07/06 07/08 07/10 07/12 -5.00% -10.00%
 
切片
DTY
FDY
POY
短纤
 
数据来源:中国化纤经济信息网,西南证券。  数据为江浙市场主流成交价。   
数据来源:中国化纤经济信息网,西南证券。 
 PTA 的直接生产原料是 PX(对二甲苯),PX 则来自于石脑油。因此原油价格的持续上 涨本应对 PTA 价格带来支撑。但库存大幅增加导致过去一年中 PTA 的价格走势较为低迷, PTA 工厂纷纷限产和检修以应对价格下跌的状况。从较长一段时间看,预期未来 PTA 价格下 行空间有限,并可能反弹回升。市场需求旺盛以及 8 月份 SABIC 装置故障,造成全球 EG 供 应紧张,EG 价格一路上扬。由于主要 EG 生产商过于集中且掌握定价权,且有贸易商从中炒 作,因此 EG 价格居高不下。  棉花价格的低位运行曾经对涤纶短纤的价格上涨起到一定程度的抑制作用,但未来的 棉价涨势却可能成为涤纶短纤价格上升的拉动因素。长期看,棉花供应仍然偏紧,棉花与 涤纶短纤的价差逐渐扩大并在 12 月份达到年度最高点,这为涤纶短纤的消费增长及价格上 涨提供了一定的上升空间。不过,若原料价格上涨较快,而涤纶短纤不能将生产成本转移 到下游,未来一年中行业盈利水平仍难以出现大幅提升。  从 2007 年全年情况看,涤纶长丝的价格年度增长幅度普遍小于涤纶短纤。涤纶长丝价 格表现疲弱的原因主要在于:其一,原料 PTA 价格走势低迷,难以对涤纶产品价格带来支 撑;其二下半年国内涤纶长丝的产能不断增加,行业内部的竞争导致涤丝价格不断下行; 其三,出口退税率的下调以及人民币的持续升值,令下游纺织产品的出口量出现萎缩,开 工率明显缩减;涤纶长丝的消耗量受到抑制,价格也面临压力。下游纺织品市场的变化成 为影响涤丝价格行情的关键因素。未来一段时间内涤丝可能处于持续的低迷期,短期内难 以改观。  涤纶作为主要的化纤品种,在 2007 年 1-10 月份的盈利能力明显低于化纤行业的平均 水平,未来产品价格上涨动力较为匮乏却会面临成本上升的压力。因此我们给于涤纶行业 “弱于大市”的投资评级。 
 
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化纤行业 2008 年投资策略 
(四)锦纶――供过于求形势严峻 2007 年锦纶原料己内酰胺的价格略有涨幅,但变动幅度不大。主流产品锦纶 FDY 的价 格在成本线附近平稳运行。行业整体毛利率、利润率较 2006 年水平均略有下降,亏损公司 数量明显增加。目前锦纶产品的下游需求较为平淡,市场供大于求的形势较为严峻。在上 游原料成本和下游市场需求均较欠佳的局面下, 锦纶产品的价格仍有一定的下行空间。 2007 年锦纶行业的实际完成投资额度大幅增加,增长幅度远远超过化纤行业的整体平均水平; 新产能达产后,锦纶行业供过于求的状况可能较为明显。给予行业“弱于大市”的投资评 级。  图 13:己内酰胺价格走势  2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 06/12 07/02 07/04 07/06 07/08 07/10 07/12 -4.00% 万元/吨
  6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 06/12 07/02 07/04 07/06 07/08 07/10 07/12 -2.00%
  数据来源:中国化纤经济信息网,西南证券。中石化当月结算价。    图 14:锦纶 6 产品价格走势  3.50 3.20 2.90 2.60 2.00% 2.30 2.00 06/12 07/02 07/04 07/06 07/08 07/10 07/12 DTY FDY 切片 0.00% 06/12 07/02 07/04 07/06 07/08 07/10 07/12 -2.00% DTY FDY 切片 万元/吨
 
  8.00% 6.00% 4.00%
    数据来源:中国化纤经济信息网,西南证券。DTY 和 FDY 为 70D/24F 白色 AA 级产品均价,切片为 宁波亨润高速纺产品报价。   
从 2007 年 1-10 月份的数据看,晴纶是所有化纤子行业中,唯一一个出现整体亏损的 行业。目前晴纶上游丙烯晴原料价格持续阴跌,货源供应较为充足;部分下游工厂因销售 状况不佳或缺乏订单而采取了限产措施;行业低迷状况短期内尚看不出可能出现改善的迹 象, 建议对晴纶行业予以回避。 2007 年 1-10 月丙纶和维纶产品的毛利率远高于化纤行业的  
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化纤行业 2008 年投资策略 
整体毛利率水平,但两者在化纤行业产品结构中所占比例均不足 1%,上市公司对两种产品 的涉及亦并不多。 
              四、差别化纤维是发展方向  差别化纤维泛指对常规化纤品种进行技术改造而创造出具有某一特性的化纤,常见的 差别化纤维包括异型纤维、超细纤维、复合纤维等。从技术上看,差别化纤维不仅能够满 足对化纤产品的不同需求,化纤产品的应用领域也由此被进一步拓宽。  我国是世界上最大的化纤生产国和消费国,但化纤市场却存在明显的结构不合理问题。 因技术壁垒等方面的限制,目前我国化纤产品的差别化率仅逾 30%,和发达国家 40-50%的 差别化率还相差很远。由于我国目前差别化纤维的供给难以满足日渐增加的国内市场需求, 因此每年都需要大量进口差别化纤维作为补充。部分差别化纤维产品的对外依存度甚至达 到 50%之多。  相对于常规化纤品种而言,差别化纤维具有更高的技术含量和附加值,提高化纤的差 别化率,是我国化纤行业的一个重要发展方向。“十一五”期间国内化纤产品的差别化率 有望达到 40%以上,差别化纤维的发展空间仍然非常之大。而且,从国内部分企业的营运记 录来看,差别化纤维产品具有更高的盈利能力,在一定程度上能够缓冲相关化纤产品弱势 行业周期带来的负面影响。 
五、重点上市公司及评级 
澳洋科技(002172) Ø 粘胶短纤为公司的核心业务,收入比重达 90%以上。粘胶短纤子行业在化纤行业中景气 度最高,公司能最大限度地受益于此。  Ø IPO 募集资金用于投资新建年产 5 万吨差别化粘胶短纤生产线项目和 3 万吨差别化粘 胶短纤技改工程项目;2008 年全面竣工并达产。项目完成后,公司粘胶短纤产能将扩 大到 14 万吨,规模优势将得以增强,且公司产品的差别化率将大幅提升。  Ø Ø 三项费用在营业收入中所占比重较低,在全行业中名列前茅。  国内粘胶短纤生产原料浆粕存在较大的供求缺口。公司拥有 8 万吨棉浆粕生产能力, 且棉浆粕生产基地位于新疆,便于从中亚各国进口棉短绒,原材料来源有较大保证。 
 
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化纤行业 2008 年投资策略 
Ø
我们预计, 2007—2009 年公司每股收益分别可达到 1.37 元、 1.65 元和 1.85 元。 2008 以 年预期盈利对应 35 倍 PE 计算,公司目标价位可达 57.75 元。给予“持有”的投资评 级。 
表 3:澳洋科技的财务预测    营业总收入(亿元)  增长率(%)  净利润(亿元)  增长率(%)  每股收益(元)  市盈率(倍)  2006A 13.21 34.03% 0.86 48.64% 0.66 98.92 2007E 20.86 57.88% 2.38 175.76% 1.37 48.01 2008E 28.03 34.41% 2.88 20.97% 1.65 39.69 2009E 31.40 12.00% 3.22 12.00% 1.85 35.44
*净利润为归属母公司所有者的净利润 
华峰氨纶(002064) Ø 在规模、技术水平、品牌知名度等方面均处于行业前列,在业内具有相当的影响力和 核心竞争能力。  Ø 公司在原材料采购上拥有优于市场价格的商业条件。产品差别化程度较高,高附加值 产品的比例高于同业平均水平。  Ø 2007 年前三季度公司的毛利率(1-营业成本/营业收入)和利润率(利润总额/营业总 收入)分别达到 45.2%和 39.7%,在化纤类上市公司中遥遥领先。费用比率(三项费用 合计/营业总收入)则不足 5%,相对属较低水平。  Ø 公司优秀的盈利能力将能在很大程度上抵消行业出现周期性拐点带来的负面影响。我 们预计公司 2007-2009 年的每股收益分别为 1.85 元、2.25 元和 2.51 元。 2008 年预 以 期盈利对应 25 倍 PE 计算,公司目标价位可达 56.25 元。给予“持有”的投资评级。  表 4:华峰氨纶的财务预测     营业总收入(亿元)  增长率(%)  净利润(亿元)  增长率(%)  每股收益(元)  市盈率(倍)  2006A 7.63 41.30% 0.59 18.84% 0.42 131.93 2007E 13.68 79.29% 3.41 477.97% 1.85 29.95 2008E 18.90 38.16% 4.158 21.94% 2.25 24.63 2009E 22.08 16.83% 4.6368 11.52% 2.51 22.08
*净利润为归属母公司所有者的净利润       
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化纤行业 2008 年投资策略  附表:化纤类上市公司的主营业务  代码  名称  子行业分类  化纤业务  粘胶短纤维  000677.SZ 山东海龙  粘胶  粘胶长纤维  浆粕  合计  粘胶长丝短丝  000420.SZ 吉林化纤  粘胶  浆粕  合计  粘胶短纤  600889.SH 南京化纤  粘胶  粘胶长丝  合计  粘胶长丝  000687.SZ 保定天鹅  粘胶  浆粕  合计  粘胶长丝  000949.SZ 000615.SZ 002172.SZ 002064.SZ 000584.SZ 新乡化纤  粘胶  粘胶短纤维  合计  湖北金环  澳洋科技  粘胶  粘胶  粘胶纤维  粘胶短纤  棉浆粕  合计  华峰氨纶  舒卡股份  氨纶  氨纶  氨纶  氨纶产品  涤纶毛条  600527.SH 江南高纤  涤纶  涤纶短纤维  复合短纤维  合计  涤纶及锦纶工业丝  600810.SH 神马实业  涤纶、锦纶  涤纶帘子布  合计  涤纶丝  聚酯切片  000976.SZ 春晖股份  涤纶、锦纶  固相切片  锦纶丝  合计  涤纶短纤  000936.SZ 600871.SH 华西村  涤纶  聚酯产品  合计  S 仪化  涤纶  聚酯产品  收入(亿元)   14.40 2.03 1.05 17.48 14.68 1.85 16.53 3.44 1.77 5.21 6.94 1.18 8.13 13.06 6.09 19.15 5.88 12.02 0.08 12.10 7.63 2.98 1.74 0.96 1.13 3.83 10.01 11.44 21.46 11.48 4.36 3.33 2.20 21.36 12.36 9.22 21.59 165.40 收入比重  58.19% 8.20% 4.22% 70.61% 100.00% 12.62% 112.62% 60.75% 31.37% 92.12% 85.43% 14.57% 100.00% 63.22% 29.48% 92.70% 88.85% 90.97% 0.64% 91.61% 100.00% 83.02% 28.84% 16.00% 18.79% 63.63% 35.20% 40.22% 75.42% 53.49% 20.31% 15.54% 10.24% 99.58% 44.30% 33.05% 77.35% 97.13% 毛利率  18.70% 5.21% 24.23% 17.46% 13.69% 6.67% 12.90% 10.88% 7.84% 9.85% 14.17% 8.53% 13.35% 15.37% 12.27% 14.39% 14.72% 100.00% 100.00% 100.00% 17.38% 12.80% 28.89% 20.80% 12.10% 21.90% 13.49% 2.65% 7.71% 3.42% 0.83% 7.09% -2.94% 2.81% 2.57% 3.97% 3.17% 3.16%
数据来源:相关上市公司2006年年报,Wind 
 
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化纤行业 2008 年投资策略                              西南证券投资评级说明  类别  级别  强烈买入  增持  公司  持有  谨慎持有  卖出  强烈卖出  强于大市  行业  跟随大市  弱于大市    涵义  股价明显低估,未来6月内有30%的涨幅  股价明显被低估,未来6月内有15%的涨幅  股价定位合理,未来6月内股价波动在-5%--10%之间  股价基本合理,未来6月内股价波动在5% -- -10%之间  股价被高估,未来6月可能出现-15%以上的跌幅  股价明显高估,未来6月内有-30%的跌幅  行业基本面向好,未来6个月内,行业指数将跑赢综合指数  行业基本面稳定,未来6个月内,行业指数将跟随综合指数  行业基本面向淡,未来6个月内,行业指数将跑输综合指数 
重要声明  本报告内容及观点仅供参考,不构成任何投资建议,报告中所引用信息均来自市场公 开资料,我公司对所引用信息的准确性和完整性不作任何保证。我公司及其所属关联机构 可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供投资 银行业务服务。本报告未经许可不得翻版、复制、刊登、发表或引用。    西南证券研究发展中心  北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座4层  邮编:100032  电话: (010)88092288-3217、3507  邮箱:market@swsc.com.cn  网址:http://yf.swsc.com.cn/ 
 
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