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蓄势待发,大约在春季-2017年港股市场投资策略报告

德邦证券


研 究 所
研究所 #emailAuthor# 宏观策略团队 李项峰 执业证书编号:S0120511030002 联系人 石崇
#title#
蓄势待发,大约在春季 ——2017 年港股市场投资策略报告
宏 观 策 略
shichong@tebon.com.cn
#relatedReport# 相关报告
#createTime1#
2017 年 1 月 4 日
投资要点 #summary#
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投资港股市场,需要先了解港股,港股市场具有如下特征:1)香港市 场与内地经济联系紧密,内地公司市值占市场总市值的 41%,成交额占 总成交额的近一半。港股市场股票分布较为集中,市值大多分布在金融 和地产行业。2)与内地A股市场不同,港股市场投资者以海外和机构 投资者居多,其风险偏好较低,AH股一直保持较高的溢价水平。3) 港股市场因低估值和高分红成为投资的价值洼地,在全球经济下滑,资 金全球范围内寻找高收益资产的背景下,港股对海外内资金具有较强的 吸引力。 因内地资本市场尚未完全开放,港股市场成为内地资金投资海外的前哨 战,同时也是海外资金投资内地市场的替代。港股市场主要受到海内外 资金的驱动。英国退欧后,因海外资金的流入,使得港股走势强劲,然 而近期因资本回流美国导致港股走弱。考虑到1)中国内地经济企稳, 海外对中国经济悲观预期得到修复。2)特朗普上台后政策不确定性增 加,美元走强难以持续,美国利率上升空间有限,2017 年新兴市场资本 外流和货币贬值压力将得到缓解。3)随着全球流动性拐点到来,发达 国家资本市场将面临重新估值风险。预期未来海外资金仍将回流港股。 内地资金受到资产荒和人民币贬值因素影响将持续南下。今年以来,险 资允许参与沪港通及深港通的开通,将会推动内地资金加快南下。在南 下资金中,保险资金将成为主力,预计规模在 3000-5000 亿。继险资举 牌A股市场后,险资举牌港股将成为新的趋势:1)险资规模大,增速 快,配置压力强。2)为应对偿二代的监管,险资频频举牌 A 股市场, 港股性价比较高,未来将会转战港股市场。内地资金的南下将会改变港 股风险偏好和定价,对港股形成实质利好。 我们对险资 2015 年以来增持比例超过 5%股票进行统计分析,梳理出险 资增持股票市场的偏好:中大市值,低估值,高收益,股权较为分散的 蓝筹股。行业方面,主要偏好金融、地产和医药等。据此,我们对港股 通 417 家标的进行评估,梳理出潜在的收益标的。当前港股市场走弱, 如果人民币汇率企稳,本次调整可能成为好的介入时点。险资调仓换股 可能在春节过后,看好 2017 年港股节后行情。 风险提示:新兴市场资本外流加剧,内地资金南下不及预期。
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港股宏观策略
一、香港股票市场与内地经济联系紧密,机构投资者居多 (一)市场规模 截至 2016 年 11 月底,共有 1,957 家公司在香港联合交易所(联交所)上市(包括 1,707 家主板公司和 250 家 创业板公司),总市值达 252,300 亿港元,总成交额达 151,186 亿港元,平均每日成交额为 671 亿港元,是全球主 要的证券交易市场之一。 内地公司是香港股市的重要组成部分。在香港上市的内地公司由 H 股和红筹股组成。以市值计算,内地上市 公司占市场总市值的 41.37%,其中,H 股占比为 21.35%,红筹股占比为 20.02%。以成交额计算,内地上市公司 占市场总成交额的 49.85%,其中,H 股占比为 35.68%,红筹股占比为 14.15%。 (二)投资者构成 香港交易所调查数据显示,外地投资者和机构投资者在香港市场的交易中占有较大比重。 2015 年,本地投资者 和海外投资者各占总成交额的 39%,在本地投资者交易中,个人和机构投资者占比相同,为 19%。在外地投资者 交易中,个人和机构者占比分别为 8%和 31%,港股市场外地投资者中以机构投资者为主。 图表 1:港股投资者以海外和机构投资者为主
投资者类型 交易所参与者本身的交易 本地投资者的交易 个人 机构 外地投资者的交易 个人 机构 合计 数据来源:香港证券交易所,德邦证券研究所 (三)行业分布
2012/2013 16% 38% 18% 20% 46% 5% 41% 100%
2013/2014 16% 45% 20% 24% 39% 5% 34% 100%
2014/2015 22% 39% 19% 19% 39% 8% 31% 100%
港股市场上市公司行业分布较为集中,消费品制造,地产建筑和工业上市公司数量最多,分别为 434 家, 290 家和 209 家。从市值角度来看,市值主要集中在金融业,占港股总市值的 29.33%,其次是地产建筑业占总 市值的 14.15%,再次是消费品制造业占比为 11.31%。 图表 2:金融和地产行业集中了港股大部分市值 500 400 300 200 100 0 地 产 建 筑 业 电 讯 业 工 业 上市公司(家)(左) 市值总值占比(%)(右) 16 14 12 10 8 6 4 2 0 原 材 料 业 资 讯 科 技 业 综 合 企 业
公 用 事 业
金 融 业
能 源 业
消 费 品 制 造 业
消 费 者 服 务 业
数据来源:WIND,德邦证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 -

港股宏观策略
二、低估值、高股息成为港股主要特征 (一)比较全球主要股票市场,港股目前的估值仍然偏低 目前港股市盈率是 11 倍左右,美国约 20 倍,日本接近 25 倍,上证综指约 16 倍,深成指约 30 倍,欧洲除 德国外其余股市估值也都在 20 以上。港股市净率也仅有 1 倍,基本处于世界主要市场中较低水平,美国市场 2.8 倍,日本市场 1.9 倍,A 股市场 1.6 倍,欧洲市场也都超过了 1.5 倍。香港国企指数,估值更低。因全是大蓝筹 金融银行板块,整个银行地产板块拉低了国企指数的市盈率。目前国企指只有 7.7 倍市盈率,市净率也仅有 0.87 倍。相对于其他的主要市场,香港市场是一个非常明显的估值洼地,估值优势较为明显。 图表 3:港股市场估值普遍低于全球其他主要金融市场 4 3.5 道琼斯工业指数 深证成指 标普500 孟买指数SENSEX30 墨西哥 开罗CASE30 富时吉隆坡综合指 加拿大300 德国DAX 日经225 数 上证综指 法国CAC 澳洲标普200 西班牙IBEX35 恒生指数
市净率(PB)
3 2.5 2 1.5 1
英国富时100
比利时BFX 意大利指数
0.5 0 0
恒生国企指数 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65
静态市盈率(PE)
数据来源:WIND,德邦证券研究所 从恒生指数及恒生国企指数的历史来看,港股估值仍然处于底部区域,目前港股市净率仅有 1 倍左右,远远低 于过去 10 年的历史均值,具备中长期的配置价值。 图表 4:恒生指数市盈率仍然低于均值 恒生指数动态市盈率 均值 均值+标准差 20.5 均值-标准差 3.5 3 2.5 15.5 2 10.5
图表 5:恒生指数市净率低于均值减去一个标准差水 平,也低于过去 10 年最低水平。 4 恒生指数市净率 均值+标准差 均值 均值-标准差
25.5
1.5 1
5.5
02-07 03-01 03-07 04-01 04-07 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 08-01 08-07 09-01 09-07 10-01 10-07 11-01 11-07 12-01 12-07 13-01 13-07 14-01 14-07 15-01 15-07 16-01 16-07
0.5
数据来源:WIND,德邦证券研究所
02-07 03-01 03-07 04-01 04-07 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 08-01 08-07 09-01 09-07 10-01 10-07 11-01 11-07 12-01 12-07 13-01 13-07 14-01 14-07 15-01 15-07 16-01 16-07 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 3 -

港股宏观策略 图表 6:恒生国企指数市盈率低于过去 10 年均值 图表 7: 恒生国企指数市净率低于过去 10 年最低水平, 处于底部区域 6 5 4 3 2 1 恒生国企指数市净率 均值 均值+标准差 均值-标准差
30 25 20 15 10 5 0
恒生国企指数动态市盈率 均值 均值+标准差 均值-标准差
06-07 06-12 07-05 07-10 08-03 08-08 09-01 09-06 09-11 10-04 10-09 11-02 11-07 11-12 12-05 12-10 13-03 13-08 14-01 14-06 14-11 15-04 15-09 16-02 16-07 16-12
0
数据来源:WIND,德邦证券研究所 从股息率来看,目前港股股息率已经达到较高水平。香港恒生指数仍能提供 3.5%的股息率,恒生国企指数的 股息率则高达 4.4%左右。在全球回报率下降,内地资产荒的背景下,港股高股息率对海内外资金仍然具有较高的 吸引力。 图表 8:恒生指数和恒生国企指数股息率虽比近期高点有所下降,但仍有 3.5%和 4.4%,处于较高水平 8 7 6 5 4 3 2 1 0 恒生指数 股息率 恒生国企指数 股息率
数据来源:WIND,德邦证券研究所
三、增量资金成为港股市场稳定的重要力量 (一)英国脱欧后,港股走势先强后弱,与内地A股和美股走势相反 今年以来港股对海外风险表现出了较强的稳定性,尤其英国脱欧以来其收益率显著跑赢了其他股票市场。港 股的稳定性显然来自两个方面增量资金的支持。 一方面,是来自英美等国家的海外资金增加了对港股的配置。欧美等国家经过长达 8 年的低利率政策,这些 国家国内资产无论是股市还是债市泡沫化严重,估值偏高,资产收益率较低。G20 后,全球货币政策面临流动性 拐点,发达国家的资产价格面临重估风险。港股市场因估值低、分红高成为英美等国资金追逐的价值洼地。
06-12 07-03 07-06 07-09 07-12 08-03 08-06 08-09 08-12 09-03 09-06 09-09 09-12 10-03 10-06 10-09 10-12 11-03 11-06 11-09 11-12 12-03 12-06 12-09 12-12 13-03 13-06 13-09 13-12 14-03 14-06 14-09 14-12 15-03 15-06 15-09 15-12 16-03 16-06 16-09 16-12 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 4 -
06-05 06-10 07-03 07-08 08-01 08-06 08-11 09-04 09-09 10-02 10-07 10-12 11-05 11-10 12-03 12-08 13-01 13-06 13-11 14-04 14-09 15-02 15-07 15-12 16-05 16-10

港股宏观策略 图表 9:增量资金成为港股市场的主要驱动力 500 400 300 200 100 0
图表 10:英国脱欧公投后,恒生指数收益率先强后弱, 与美国和内地股市强弱走势相反 30,000 28,000 26,000 24,000 22,000 20,000
流入香港股票资金四周均值(百万美 元) 恒生指数(右轴)
-100 -200 -300 -400 -500
18,000 16,000 14,000 12,000 10,000
30 27.5 25 22.5 20 17.5 15 12.5 10 7.5 5 2.5 0 -2.5 -5
恒生指数 美国:标准普尔500指数 上证综合指数
14-10-14
14-12-14
15-10-14
15-12-14
16-10-14
16-12-14
数据来源:WIND,EPFR 和德邦证券研究所 (二)美元指数难以持续走强,新兴市场资本外流压力缓解 因海外投资者将港股作为内地资产的一种替代, 港股受到全球投资者对新兴市场情绪的影响。 港股 MSCI China 指数走势与新兴市场走势高度相关,相关系数为 0.78,而同期与沪深 300 的相关性只有 0.38。随着全球大宗商品 价格的反弹,新兴市场国家经济基本面开始好转。尽管近期受特朗普新政预期和美联储加息的影响,新兴市场资 金回流美国,港股也跟着整体走弱。但是考虑到 1)特朗普上台后政策实施仍有较大不确定性;2)美国劳动生产 率增速缓慢,经济复苏力度不强。3)大宗商品价格企稳后,新兴市场经济复苏更加稳健,从而新兴市场与发达市 场经济复苏的差距将会缩小。因此,美元指数难以持续走强,资本流出新兴市场的情况将会得到缓解,港股调整 幅度不会太大,调整后可重回强势。 近期随着美元走强和美联储的加息,资本从新兴市场回流美国,新兴市场国家汇率和资本市场承压,港股这 跟着整体走弱。这一现象能否持续关键看美元能否持续走强和美联储加息的力度,而这两个变量主要取决于美国 经济相对于其他经济体的强弱及美国经济本身复苏的强度。我们做出如下判断: 1、全球经济与美国复苏差收缩,美元难以持续走强 美元指数的强弱更多地反映了美国和其他经济体的相对强弱程度,而不是美国自身基本面的变化。过去几十 年美国消费需求成为拉动全球经济增长的主要引擎,如果美国经济复苏能够带动其他国家经济走强,那么美元也 未必走强。 中国是美国主要的贸易逆差国,我们用中美经济增长速度之差表示美国对其他地区经济增长的溢出效应,考 察溢出效应与美元指数走势之间的关系,二者显著正相关,且美元指数走势滞后于二者增速之差。当前随着中国 经济增长的企稳,二者增速之差见顶回落,那么美元指数也将见顶。 今年下半年以来全球经济复苏出现了明显的共振, Markit 公布的发达国家 PMI 从 6 月的 50.4 升至 11 月 53.2, 新兴市场 PMI 也从 6 月的 49.4 上升至 50.7。经济复苏传导的纽带就是贸易,发达国家经济复苏,需求回升带动 贸易回暖,这种带动作用对出口导向型经济体更为明显。中国、韩国和德国等出口增速都出现了不同程度的回升。 如果美国经济复苏,共振作用将会带动全球经济复苏,对美元指数的上升起到制约作用。 2、美联储加息主要为应对通胀,高利率不符合美国利益 特朗普宣称的减税和扩张财政政策,很可能使得美国的通胀上行速度会进一步加快。如果美国利率的升幅低 于通胀的升幅,那么美国实际利率将会下降。特朗普的一系列政策的落实势必提高赤字率,这就意味着未来几年 政府杠杆率还会上升,显然利率上升太快会限制政府杠杆率的上升空间。 从历史经验来看,利率上升和美元走强并非长久组合,持续时间一般不超过一年。除非美国自身经济基本面 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 5 -
06-27 07-07 07-17 07-27 08-06 08-16 08-26 09-05 09-15 09-25 10-05 10-15 10-25 11-04 11-14 11-24 12-04 12-14
14-6-14
14-8-14
15-4-14 15-2-14
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港股宏观策略 异常强劲,否则这种双紧缩政策很可能拖累经济。图 13 显示,美元指数与美国实际利率走势显著正相关,当前美 国债券收益率虽然有所回升,但是这主要是应对通货膨胀的回升,扣除通货膨胀,美国实际利率反而在走低。这 也将意味着美国名义利率的上升并不支持美元指数的持续走强。 总之, 持续上升的美元利率和强势美元组合并不符合美国的经济政策需要, 欧洲政治环境的不确定性或许成 为推动美元走强的主要动力。如果美元因欧洲的风险而被动走强,那么新兴市场或许成为资金避险地,货币贬值 或资本外流压力将会得到缓解。 图表 11:美元指数与中美经济增长之差正相关,随着 中国经济的企稳,中美增速之差将会见顶回落,美元 指数也将回落 1 -1 -3 -5 -7 -9 -11 -13 -15 70 90
图表 12:美元指数与美日经济增长之差正相关,增速 之差走弱,美元指数走强难以持续 美国:GDP:当季同比-日本:GDP:当季同比 (左) 实际美元指数:主要货币(右)
美国GDP:同比:-中国GDP:同比(左) 实际美元指数:主要货币(右)
120 110 100
6 5
120 110 100 90 80 70
4 3 2 1 0 -1 -2 -3
80
94-12 95-09 96-06 97-03 97-12 98-09 99-06 00-03 00-12 01-09 02-06 03-03 03-12 04-09 05-06 06-03 06-12 07-09 08-06 09-03 09-12 10-09 11-06 12-03 12-12 13-09 14-06 15-03 15-12 16-09
数据来源:WIND,德邦证券研究所 图表 13:美元指数与美国实际国债收益率发生背离,未来可能将面临回归压力 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 实际美元指数:主要货币(左) 美国:国债收益率:10年-美国:CPI:当月同比(右) 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3
12-10
15-01
99-09
00-11
02-01
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数据来源:WIND,德邦证券研究所 (三)内地经济企稳,企业盈利改善,对港股形成有力的支撑 11 月经济数据显示,地产调控政策对经济的影响有限,经济企稳态势仍将延续,增速L型趋势得到进一步确 认。库存周期叠加供给侧改革,需求端地产和基建发力,汽车销售强劲,成为此轮经济企稳的原动力。我们判断 1)PPI 价格持续回升,企业业绩的改善预计将持续到明年二季度。2)因库存周期进入补库存阶段和地产投资对 调控政策的滞后反应,地产调控对经济的影响有限。3)出口大概率触底回升将带动制造业投资企稳,加上基础设 施建设仍将托底经济。预计四季度和明年初经济下行压力并不大,将对港股形成基本面的支撑。 对比库存与价格关系发现, 工业产成品库存与 PPI 价格显著正相关, 只有在 98-02 年和 2016 年至今这两段时 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 6 -
16-07

港股宏观策略 间发生过明显的背离。这两段时间刚好是中国经济去产能和去杠杆时期,2016 年以来工业产成品库存增长与 PPI 关系与 98-02 年去杠杆时期类似,库存和价格将会一波三折。借鉴上次经验, PPI 价格先于库存见底,价格的见 顶对应库存的触底,第一波价格回升大约持续 18 个月。据此,我们预计 PPI 价格回升将持续到 2017 年 2 季度。 图表 15: 对比两次去产能和去杠杆时期,从价格见底回升到库存见底,价格见顶大约持续 18 个月 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 PPI:全部工业品:当月同比(左) 工业企业:产成品存货:累计同比(右) 35 30 25 20 15 10 5 0 -5
数据来源:WIND,德邦证券研究所 明年出口见底回升将是大概率事件,出口的回升将会带动制造业投资的企稳,对经济形成有力的支撑。2010 年之后,中国出口增速持续下滑,原因无非两点:1)全球需求的疲软,尤其美国消费的下降。2)人民币实际有 效汇率的不断上升,降低了中国产品在全球的竞争力。观察数据我们发现,在大部分时间里,中国出口增长与美 国消费支出增长显著正相关,然而在 2013 年后,二者发生背离。背离的原因主要是这段时间人民币实际有效汇率 快速上升,对中国出口的增长形成了拖累。自从 2016 年以来,影响出口的两个因素都有所好转,一方面,以美国 消费为代表的需求开始企稳回升;另一方面,人民币实际有效汇率开始下降,进一步提高了中国商品的国际竞争 力。 尽管全球经济仍然面临诸如欧洲政治风险和美国特朗普经济政策的不确定性, 但全球复苏的大的趋势将不可 逆转。加之中国正在努力推行了一带一路政策,未来东南亚或将成为中国重要的商品出口地。2017 年很可能出口 将超预期回升,带动中国制造业投资企稳。 图表 16:2013-2015 年中国出口增长与美国个人消费背离,主要原因在于人民币实际有效汇率快速上升,对出 口产生了拖累作用。2016 年以后,人民币实际有效汇率开始下降,利于中国出口的回升。 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 出口金额:当月同比(左) 人民币:实际有效汇率指数(右) 150 140 130 120
数据来源:WIND,德邦证券研究所
16-10 16-04 15-10 15-04 14-10 14-04 13-10 13-04 12-10 12-04 11-10 11-04 10-10 10-04 09-10 09-04 08-10 08-04 07-10 07-04 06-10 06-04 05-10 05-04 04-10 04-04 03-10 03-04 02-10 02-04 01-10 01-04 00-10 00-04 99-10 99-04 98-10 98-04 97-10 97-04 96-10
110 100 90 80
2003-01
2003-07
2004-01
2004-07
2005-01
2005-07
2006-01
2006-07
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2007-07
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2009-01
2009-07
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2011-07
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2014-07
2015-01
2015-07
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港股宏观策略 图表 16:在大部分时间中国出口增长与美国个人消费支出增长正相关。然而 2013-2015 年,出口和美国消费 发生背离, 原因在于人民币实际有效汇率的快速上升。 2016 年后, 美国个人消费增长企稳, 利于中国出口回升。 60 50 40 30 20 10
出口金额:当月同比(左)
美国:个人消费支出:同比(右)
6 5 4 3 2 1
0 -10 -20 -30
0 -1 -2 -3
数据来源:WIND,德邦证券研究所 本轮地产调控政策尽管力度较强,但其对地产投资的影响可能较为缓和,对经济增长的拖累也将有限。1) 本轮调控政策是局部调控,而非全面调控。此轮调控政策是在房地产去库存的背景下实施的,主要是为了房地产 泡沫,针对地产分化,调控政策也是因城施策。自从 10 月以来,各一线城市和房价上涨较快的部分二线城市陆续 出台史上最严地产调控政策,这些商品房销售面积增长应声而下。然而,部分二线城市和三四线城市仍然处于去 库存状态,并未收到调控政策的影响。2)本轮地产周期,开发商投资更为谨慎。一方面,房地产销售和投资的滞 后效应不再,二者同步性明显增强。另一方面,周期回升时,地产投资回升的幅度较小,远远小于前几次周期。 没有大起就没有大落,那么地产销售回落时,投资回落的幅度也不会太大。3)一线城市和部分二线城市商品房的 库存已经处于历史低位,未来随着土地供给的增加,有可能开启加库,对地产投资将会起到支撑作用。 我们观察到,在房地产去库存时期(商品房销售面积增长超过商品房新开工面积增长) ,地产投资或者上升或 者较为平稳。尽管商品房销售面积增长和新开工面积增长都出现了回落,但是只要商品房销售面积增长与商品房 新开工面积增长之差为正,那么地产投资增速将会较为平稳。当前二者增速之差有所下降,但是取值为 21.4%, 那么地产投资增长将不会快速回落。预计 2017 年地产投资增速将会缓慢回落到 2-3%的正常水平。 图表 17:当商品房销售面积增速与施工面积增速之差为正时,对应地产投资增长或者上升或者平稳 60 55 房地产开发投资完成额:累计同比(左) 商品房销售面积:累计同比-房屋施工面积:累计同比(右) 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60
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港股宏观策略 海外研究机构修复了对中国经济的悲观预期,人民币资产吸引力将会增强。国际货币基金组织近日发布的最 新一期《世界经济展望》 ,将今年中国经济增速预期维持在 6.6%不变。亚洲开发银行9月底发布的报告,则上调 了今、明两年中国经济增长率预期值。瑞银(UBS)10 月 20 号发布报告称,预计中国四季度 GDP 同比增速仅小幅 放缓至 6.5-6.6%,并将其对中国今年经济增速预估从此前的 6.6%小幅上调至 6.7%。伴随着海外对中国经济认识 的修复,叠加中国改革预期,港股对海外资金的吸引力不断增强。 (四)资产荒背景下,人民币贬值预期不减,政策利好频出,内地资金加速南下 沪港通开通后,内资资金不断南下。12 月 5 日,深港通开通,截止 2016 年 12 月 21 日,内地资金累计净流 入香港市场资金规模达到 3063 亿元, 是沪股通和深股通累计净流入资金的两倍, 内地资金南下成为港股市场稳定 的重要力量。 图表 18:港股通累计净流入资金是沪股通和深股通累计净流入资金的两倍 3500 3000 2500 港股通净流入资金累计:亿元 沪股通和深股通资金累计净流入:亿元
2000 1500 1000 500 0
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图表 19:港股通资金的净流入有效稳定了港股市场 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30
港股通净流入资金:亿元(左)
恒生指数:(右)
31000 29000 27000 25000 23000 21000 19000 17000
数据来源:WIND,德邦证券研究所 内地资金南下投资港股市场,其背后驱动力主要是:1)因投资回报率下降,流动性宽松造成高收益资产缺 乏,资产荒背景下资金配置需求一直很大。 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 9 -
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16-12-10 16-11-20 16-10-31 16-10-11 16-09-21 16-09-01 16-08-12 16-07-23 16-07-03 16-06-13 16-05-24 16-05-04 16-04-14 16-03-25 16-03-05 16-02-14 16-01-25 16-01-05 15-12-16 15-11-26 15-11-06 15-10-17 15-09-27 15-09-07 15-08-18 15-07-29 15-07-09 15-06-19 15-05-30 15-05-10 15-04-20 15-03-31 15-03-11 15-02-19 15-01-30 15-01-10 14-12-21 14-12-01

港股宏观策略 中国经济经过近 30 年的高速增长,积累了大量的财富,相应地资产配置需求十分强烈。截至 2016 年 3 季度 末,银行理财规模约为 27.1 万亿元,较去年末增加了约 14.49%,去年全年增速高达 56.46%。2016 年 10 月底, 保险资产约 15 万亿规模,增速在 25%左右。近年来,央行不断降准降息,各期限债券收益率快速下行,然而银行 负债(理财产品收益率)成本却下降缓慢,甚至出现负债和收益倒挂现象。保险资金收益与负债之差不断收缩, 险资负债压力增大。 图表 20:各期限债券收益率不断下滑,近期有所回升 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 50000 10 0 0 100000 中债国债到期收益率:10年 中债企业债到期收益率(AAA):10年 中债企业债到期收益率(AAA):5年 中债国债到期收益率:5年
图表 21:保险资产规模以年均 20%的速度快速增长 200000 150000 40 30 20 保险公司:资产总额规模:亿元(左) 保险公司:资产总额:同比(右) 60 50
15-01 15-02 15-03 15-04 15-05 15-06 15-07 15-08 15-09 15-10 15-11 15-12 16-01 16-02 16-03 16-04 16-05 16-06 16-07 16-08 16-09 16-10 16-11 16-12
数据来源:WIND,德邦证券研究所 图表 22:银行理财产品收益率不断下降 7
图表 23:险资收益率和负债差距收窄,负债压力增加 12 10 8 6 中国人寿:总投资收益率 万能险利率:中国人寿:瑞安两全保险:季
理财产品预期年收益率:人民币:全市场:1个月 理财产品预期年收益率:人民币:全市场:6个月 理财产品预期年收益率:人民币:全市场:1年 理财产品预期年收益率:人民币:全市场:3个月
6.5 6 5.5 5 4.5 4 3.5
4 2 0
数据来源:WIND,德邦证券研究所 2)人民币贬值预期下,内地大量资金寻求全球配置。香港实行联系汇率制,港币与美元挂钩,内地资金的 南下投资港股可以对冲汇率贬值。 近年来,中国经济增速放缓,美国经济弱复苏,从去年底开始美联储缓步进入加息周期,人民币汇率面临贬 值压力。8.11 汇改后,人民币实行双向浮动,稳步释放贬值压力,形成了较强的贬值预期。人民币贬值将会对港 股市场产生正负两个方面的影响。一方面,香港实行联系汇率制度,港币紧盯美元,港股以港币计价,购买港股, 特别是美元资产为主的上市公司股票能够对冲人民币贬值。人民币贬值预期将导致内地资金加速南下,利好港股 市场。另一方面,恒指 80%以上是人民币收入,人民币贬值将会影响以港币计价的中资股的报表,导致港股盈利 能力被下调,从而影响股价。人民币贬值还可能从市场情绪上对港股产生利空的影响。因此,人民币急剧的贬值 利对港股形成短暂利空,经测算人民币每超预期贬值 1 个百分点,恒指下跌 1.69 个百分点,国指下跌 3.51 个百 分点。投资港股,应该选择好入场时间,建议在人民币汇率稳定时入场。 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 10 -
14-06 14-07 14-08 14-09 14-10 14-11 14-12 15-01 15-02 15-03 15-04 15-05 15-06 15-07 15-08 15-09 15-10 15-11 15-12 16-01 16-02 16-03 16-04 16-05 16-06 16-07 16-08 16-09 16-10 16-11 16-12
04-12 05-06 05-12 06-06 06-12 07-06 07-12 08-06 08-12 09-06 09-12 10-06 10-12 11-06 11-12 12-06 12-12 13-06 13-12 14-06 14-12 15-06 15-12 16-06
01-06 02-03 02-12 03-09 04-06 05-03 05-12 06-09 07-06 08-03 08-12 09-09 10-06 11-03 11-12 12-09 13-06 14-03 14-12 15-09 16-06

港股宏观策略 图表 24:内地资金流入港股市场多发生在人民币汇率稳定期 110 90 70 50 30 10 -10 -30 港股通净流入资金:亿元(左) 即期汇率:美元兑人民币(右) 7 6.9 6.8 6.7 6.6 6.5 6.4 6.3 6.2 6.1 6
数据来源:WIND,德邦证券研究所 3)政策利好不断,内地投资者占比不断攀升。2014 年 11 月 17 日沪港通开通,为内地资金投资港股打开了 大门。2016 年 9 月 8 日保监会发布《关于保险资金参与沪港通试点的监管口径》 (简称《监管口径》,允许保险 ) 资金参与沪港通试点。保险资金参与沪港通试点将显著扩大保险资金投资港股的规模,避免了此前投资港股受到 QDII 投资额度的限制。截至 2015 年末,保险资金境外投资余额约 360 亿美元(约合 2000 亿元人民币) ,占保险 业总资产比例不足 2%,远低于 15%的监管上限,未来提升空间较大。12 月 5 日深港通正式开通。两地互联互通 得到进一步深入,76%的 A 股市值和 87%的港股市值将实现互通。 图表 25:内地投资者在港股市场占比快速上升 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 内地投资者占香港市场海外投资者成交额 比重 内地投资者占市场总成交额的比重
数据来源:WIND,德邦证券研究所 在开放政策的推动下,内地资金对港股市场的投资不断上升,港股投资者结构快速变化。2012 年内地投资者 占香港外部投资者比重为 11%,2015 年上升到 22%,提高了一倍。2016 以来,港股通成交金额占港股成交额的 比例达到 4.6%,9 月上升为 8.2%。可以预见,未来内地资金在香港市场的投资比重还将大幅度提高。 投资者结构的变化,将会改变港股投资者的风险偏好,引发香港市场股票的重新定价。1)海外投资者投资 中国公司,存在着信息上的不对称导致股票的折价。内地投资者则不存在这种现象,随着香港市场内地投资者的 不断增加,这种信息不对称造成的股价折价将会消失。2)香港市场多机构投资者,偏好大盘蓝筹股,A 股多散户 投资者,偏好中小盘成长股。投资者不同的偏好导致了股票的流动性溢价。随着深港通的开通,业绩较为确定的 中小市值成长股也将收益。2016 年以来,AH 溢价已经出现收敛,但仍高于 2010 年后的均值水平,预计随着南下 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 11 -
10-01 10-04 10-07 10-10 11-01 11-04 11-07 11-10 12-01 12-04 12-07 12-10 13-01 13-04 13-07 13-10 14-01 14-04 14-07 14-10 15-01 15-04 15-07 15-10 16-01 16-04 16-07 16-10
14-11-17 14-12-07 14-12-27 15-01-16 15-02-05 15-02-25 15-03-17 15-04-06 15-04-26 15-05-16 15-06-05 15-06-25 15-07-15 15-08-04 15-08-24 15-09-13 15-10-03 15-10-23 15-11-12 15-12-02 15-12-22 16-01-11 16-01-31 16-02-20 16-03-11 16-03-31 16-04-20 16-05-10 16-05-30 16-06-19 16-07-09 16-07-29 16-08-18 16-09-07 16-09-27 16-10-17 16-11-06 16-11-26 16-12-16
图表 26:AH 股溢价收敛仍有空间 150 140 130 120 110 100 90 80

港股宏观策略 资金的不断进入,这一趋势将会延续。
四、中期来看,险资或成南下配置资金主力 (一)保险资金因其规模大,增长快,或成为近年来资本市场主要增量资金 截至 2016 年 10 月底,年度保费规模达到 2.7 万亿元,同比增长 30%,预计今年底将达到 3 万亿元,超过日 本成为世界第二大保险市场。同时,保险资产规模快速增长,达到 14.8 万亿元,较年初增长 20%,预计今年底将 达到 15 万亿;保险资金运用规模达到 12.9 万亿元,其中运用于股票和证券投资基金 1.86 万亿元,占 14.42%。英、 美等国家的保险资金在机构投资者总体资金中的比重也较高,例如美国为 30%,英国为 46%,日本达到了 72%。 图表 27:保险资金运用余额快速增长 140000 130000 120000 110000 100000 90000 80000 保险公司:保险资金运用余额:亿元(左) 保险公司:保险资金运用余额:同比(右) 25 23 21 19 17 15 27
图表 28:险资股票和基金配置比例不断提升 保险公司:银行存款和债券:占资金运用余额 比例(左) 保险公司:股票和基金:占资金运用余额比例 (右)
95 90 85 80 75 70 65 60 55
30 25
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14-11 14-12 15-01 15-02 15-03 15-04 15-05 15-06 15-07 15-08 15-09 15-10 15-11 15-12 16-01 16-02 16-03 16-04 16-05 16-06 16-07 16-08 16-09 16-10
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数据来源:WIND,德邦证券研究所 (二)当前险资持有权益资产比例仅 14%,低于美国的 30%,增加权益类资产配置将是未来趋势 在保险资金投资分布中,银行存款占 18%,债券占 34%,股票和基金占 14%,其他 34%,股票占比并不高, 远低于保监会要求的 30%权益投资比例上限(蓝筹股投资比例上限 40%) ,而美国寿险产品中股票投资比例一直稳 定在 30%左右,提高权益类资产的配置比例将是大势所趋。 险资主要配置固收类产品,低利率背景下,资产端收益率下行非常迅速,不断压缩险资收益率。然而,负债 端成本由于刚性兑付的存在,其下降相对滞后,今年上半年还甚至出现了收益率倒挂的情况,这倒逼了险资加大 对股票资产的配置比例,尤其是低估值高分红的大盘蓝筹股。2016 年中报数据显示,险资持有A股自由流通市值 比例为 6.7%,流通市值比例为 3.5 处于较低水平,未来提升空间较大。 (三)险资举牌背后是对新监管政策的反应 近年来,险资频频举牌A股市场,截止 2016 年下半年举牌规模累计达到 310 亿元,三大动力驱动险资举牌 股票市场。 第一,保费的快速增长及高负债成本要求险资加大蓝筹配置比例来提高其收益率。今年保险保费收入增速高 达 20%以上,而万能险保费收入增速更是高达 70%以上。万能险资金成本包括利率,手续费佣金等已经到了 8%, 甚至有的高达 10%,债券等固定收益类产品的回报率难以覆盖险资的负债成本,因此险资要不断加大股票配置比 例,尤其是低估值高分红的大盘蓝筹股来提高收益率。 第二,权益法核算利于增加保险公司业绩。当险资持有上市公司 5%以上股权且派出董事会代表,或者增持 至 20%以上股权时,会计上可以将该项投资计为长期股权投资,按照权益法核算,按照持股比例乘以净利润计入 投资收益,不受二级市场股价波动影响。因此通过举牌低市盈率的股票可以增加保险公司的业绩。 第三, “偿二代”体系下,配置大盘蓝筹有利于降低资本占用、改善偿付能力。“偿二代”对不同股票赋予了不 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 12 -
05-12 06-06 06-12 07-06 07-12 08-06 08-12 09-06 09-12 10-06 10-12 11-06 11-12 12-06 12-12 13-06 13-12 14-06 14-12 15-06 15-12 16-06

港股宏观策略 同的风险因子,风险因子越大,对资本的占用就越多。针对沪深主板股、中小板股、创业板股的基础因子分别为 0.31、0.41、0.48,而如果保险公司对上市公司的投资纳入“长期股权投资”,成为联营企业后风险因子可以降低至 0.15,所以通过增加大盘蓝筹股配置比例、相应减小中小市值股配置比例可以在维持权益配置比例不变的情况下, 尽量减少价格风险对偿付能力的影响。 (四)港股通的开通将推动资金的加速南下举牌 随着保险资金参与沪港通试点的推进及深港通的开通,险资举牌港股可能成为重要趋势。目前 A 股估值与港 股相比普遍较高,举牌 A 股的潜在获利空间远不及港股。深港通开通以后,随着港股通标的进一步扩容,可购买 的优质标的明显增加,内地手握重金的产业资本可能会通过二级市场举牌,对公司进行重组提升公司的运行效率 进而促发股价上涨获利。 险资参与沪港通后投资渠道更加便捷。此前险资投资港股只能通过 QDII,受到 300 多亿美元额度的限制。险 资参与沪港通放开后,可以直接开户港股通举牌。沪港通今年第三季度累计净流入达 786 亿人民币,环比上季度 增长 27.8%。进入第四季度,A 股市场表现向好,资金南下的趋势有所放缓。 机构投资港股,看中港股市场管制较为宽松。机构投资港股除了低估值诱因外,港股市场较为宽松的法律管 制环境也是一大因素。港股市场产品立体化发展较好,比较适合施展资本运作术及财技,并借此获利。 (五)险资南下资金空间较大,预计未来将有 3000-5000 亿增量资金进入香港市场 险资南下,潜在规模有多大?按监管规定,内地保险企业境外投资上限为保险总资产的 15%。若按照年底险 企总资产 15 万亿人民币估算,未来保险资金投资港股可用资金的空间逾 2 万亿人民币。截至去年底,保险资金境 外投资余额约 360 亿美元, 占保险业总资产比例不足 2%, 远低于 15%的监管上限, 未来提升空间较大。 截止 2016 年 10 月底,中国保险公司资金运用余额约为 12.9 万亿元,保守估计若有 2%的资金投资到港股市场,大概有 2580 亿元资金流入港股市场,按照年增长 20%的速度计算,到 2017 年底,投资港股市场资金规模在 3096 亿元。如果 占资金运用余额 5%的比例投资到港股市场,那么资金规模估计在 6450 亿元,按照年增长 20%计算,到 2017 年 底资金规模在 7740 亿元。中期来看,险资在 2-3 年内将为港股带来 3000-5000 亿人民币的增量资金。 (六)险资未必会马上南下,真正利好的影响需要等待时间,看好节后市场 险资风险偏好较低,投资取态稳健,倾向买债券多于股票,险资南下仍需经过尽职审查等程序以及等待市场 出现较好的买点。考虑到季末和年末的业绩考核,跨年多个节日,预计机构调仓买港股会在春节后,因此比较看 好春节年后行情。 “偿二代”下,险资集中在季末或年末调仓。由于每季末、年末是险资偿付能力充足率的考察时点,一旦不 达标准,可能会影响保险在下个阶段投资、保险等业务的开展。所以,保险很可能在接近季末、年末的时间点集 中调仓,以满足监管要求。从经验来看,一般而言,保险公司年底出现举牌的情形会更多,这有利于保险公司调 整资产负债结构表。
五、资金驱动下,港股通潜在收益标的 这次南下资金构成与以往有所不同,主要是国内保险资金。根据以上险资举牌目的,可以分析险资投资股票 市场的偏好。据此,我们看好具有如下特征的公司:中大市值、高流通性、股权分散且拥有多个董事席位的控制 性股东(能给出席位) ,行业向好或稳定,未来三年业绩预期较确定的行业。 1)股权分散有利于险资提高持股集中度,获得董事席位,在会计上适用权益法进行并表,改善企业资产负债 表。这一方面对于经营业绩欠佳,市盈率较高的上市公司可以通过增持估值偏低,经营业绩较好来改善自己的资 产负债表。 2)偿二代下,配置蓝筹股可以降低资本占用、改善偿付能力。险资投资金融机构或保险关联行业的特征系数 较低分别为-0.25 和-0.2,因此举牌对象将更倾向于大金融方向,银行、券商及保险关联行业。 3)险资风险偏好较低,险资在追求高回报的同时,也要有较高的安全边际和稳定性。险资为稳定性考虑将会 选择低估值,高流通性,行业景气向好,业绩预期较为确定的股票。 从险资投资 A 股的历史数据可以看出险资的持股偏好:1)险资作为中长期的价值投资者,偏好金融地产等 蓝筹股。根据上市公司三季报数据显示,其重仓股持有市值排名前五的行业分别为非银金融、银行、地产,医药 生物和商业贸易,其占比分别为 46.5%、30.7%、6.71%,2.72%和 1.24%。 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 13 -

港股宏观策略 我们对 2015 年 1 季度至 2016 年 3 季度,险资增加持股比例高于 5%的股票进行了统计分析,共有 59 支。其 中医药生物有 6 支,商业贸易有 5 支,电子和计算机为 4 支,其余均为 1-3 支。市值方面,主要集中银行、地产、 医药生物、电器设备和建筑材料等行业。这些增值比例高于 5%的股票中,银行和地产分别占持股市值的比重为 60%和 14%,医药生物和电器设备分别占 4%和 3%。
图表 29:险资持有股票市值行业集中在金融、地产和 医药等行业 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 险资持有股票市值的行业占比
图表 30:险资增持股票集中在银行、医药和建筑等行 业 7 6 5 4 3 2 1 70 60 50 40 30 20 10 0 银 医 建 行 药 筑 生 材 物 料
企业数量 市值占比
非银房医商 银行地药业 金 产生贸 融 物易
电 器 设 备
交 通 运 输
食汽公化计建有 品车用工算筑色 饮 事 机材金 料 业 料属
机 械 设 备
0
交 汽 机 电 公 传 家 有 休 通 车 械 子 用 媒 用 色 闲 设 事 电 金 服 运 备 业 器 属 务 输
国 防 军 工
数据来源:WIND,德邦证券研究所 2)险资持股偏好:中等市值、低估值、高盈利能力。 首先, 险资偏好中等市值公司。 险资持仓股票市值平均为 315 亿, 1000 亿以上公司 31 家, 占比 4.5%, 100-100 亿上市公司 332 家,占比 48%,50-100 亿公司 263 家,占比 38%,30-50 亿公司 63 家,占比 9%。险资持股市值 中值为 105 亿,高于全部 A 股的 80 亿。险资增持股票市值平均为 275 亿,中值为 89 亿。1000 亿以上公司 3 家, 占比 5%;100-1000 亿公司 23 家,占比 39%;50-100 亿公司 26 家,占比 44%;30-50 亿公司 7 家,占比 12%。 图表 31:险资持股集中在中等偏上市值 险资持仓股票规模分布 350 300 250 200 150 100 50 0 1000亿以上 100-1000亿 50-100亿 股票数量:支(左) 30-50亿 比重(右) 60 50 40 30 20 10 0 30 25 20 15 10 5 0 1000亿以上 100-1000亿 50-100亿 30-50亿 比重(右) 20 10 0
图表 32:险资增持股票集中在中等偏上市值 险资增持股票市值分布 50 40 30
股票数量:支(左)
数据来源:WIND,德邦证券研究所 其次,险资偏好低估值公司。持股 PE 中值为 44,持股 PE 在 30 以下的占比 27.7%,而全部 A 股中 30 倍 PE 以下公司占比仅 15.6%。 增持股份的股票中, 中值为 45, PE 最低值为 5, 在 30 以下公司 16 家, PE 占比 27%, 。 PB 在 3 倍以下公司 20 家,占比 34%。 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 14 -

港股宏观策略 图表 33:险资增持股票估值较低 14 12 10
图表 34:险资增持股票股权集中度和分红比例 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80
PB
8 6 4 2 0 0 25 50 75 100125150175200225250275300325350
PE
第一大股东持股比例
3年累计分红比例
数据来源:WIND,德邦证券研究所 最后,险资偏好持有高盈利能力的公司。险资持有 ROE10%以上公司占比 45.1%,高于全部 A 股的 36.8%。 增持的股票中 ROE 在 10%以上的公司 29 家,占比为 49%。股票持续的盈利能力是投资获得高回报的基础,在险 资增持的股票中,ROE 联系三年实现增长的公司 10 家,占比为 17%。连续两年实现增长的公司有 21 家,占比为 36%。 3)险资偏好:股权分散,高分红公司。选择股权较为分散的公司进行举牌,有利于险资通过“举牌”实现 对上市公司的控制。险资增持的上市公司近 3 年的分红比例较高,3 年累计分红占比大于 15%的公司 33 家,占比 56%。险资增持公司中,第一大股东持股比例均值在 29%,中值为 26%,股权相对较为分散,第一大股东持股比 例低于 30%的公司为 34 家,占比 58%。 在人民币贬值情况下,拥有海外资产的公司将会获得额外的收益。险资可以通过“举牌”控股港股上市公司, 间接购买海外资产。因此,那些海外资产占比较高的港股也将会获得险资青睐(如图 35) 。
图表 35:人民币贬值潜在收益标的
证券代 码 0303.HK 0345.HK 0002.HK
证券简称 VTECH HOLDINGS VITASOY INT'L 中电控股
第一大股 东持股比 例(%) 26.07 11.16 9.22
市值 (亿元) 217.35 149.20 1644.16
PE 20.49 24.46 11.42
PB 5.98 7.04 1.92
股息率 3.37 1.91 3.80
ROE (TTM) 40.22 23.06 16.85
海外资 产占比 100% 13% 21.38%
海外 营收 占比 100% 9.4% 53.4%
数据来源:WIND, 彭博和德邦证券研究所 根据以上险资偏好,我们对港股通标的进行筛选,找到未来险资南下可能举牌或者增持的港股通潜在标的(如 图 36) 。
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港股宏观策略 图表 36:险资南下举牌潜在标的
证券 代码 0002.HK 0008.HK 0354.HK 0494.HK 0861.HK 0868.HK 0968.HK 1044.HK 1382.HK 1776.HK 1880.HK 2202.HK 2208.HK 2380.HK 3328.HK 3360.HK 3606.HK 3618.HK 6099.HK 6818.HK 6837.HK
证券 名称 中电控股 电讯盈科 中国 软件国际 利丰 神州控股 信义玻璃 信义光能 恒安国际 互太纺织 广发证券 百丽国际 万科企业 金风科技 中国电力 交通银行 远东宏信 福耀玻璃 重庆农村 商业银行 招商证券 中国 光大银行 海通证券
第一大股 东持股比 例(%) 9.22 22.76 6.44 26.09 15.09 18.69 26.36 18.81 27.89 16.43 20.76 15.24 13.74 28.47 26.53 23.29 15.57 6.77 20.93 25.15 3.5
总市值 (亿元) 1644.16 295.96 76.51 268.36 63.13 219.61 146.9 623.3 114.93 1155.08 327.14 1912.44 316.1 184.48 3751.86 238.88 514.6 385.71 721.34 1488.57 1438.28
市盈率 PE(TTM) 11.42 15.79 19.38 11.2 9.48 9.66 9.53 17.12 13.44 12.34 12.56 9.41 10.54 5.26 5.38 8.61 16.87 4.79 11.45 4.75 12.41
股息率 (%) 3.8 5.83
净资产 收益率 (TTM) (%) 16.85 18.23 10.37
GICS 行业分类 公用事业 电信业务 信息技术 非日常生活 消费品 信息技术 非日常生活 消费品 信息技术 日常消费品 非日常生活 消费品 金融 非日常生活 消费品 房地产 工业 公用事业 金融 金融 非日常生活 消费品 金融 金融 金融 金融
7.3 49.88 5.38 5.14 3.73 12.4 5.52 4.73 4.39 4.38 9.89 5.6 3.41 3.89 5.09
14.54 11.35 19.47 26.73 24.37 33.8 11.81 19 19.45 15.07 12.71 10.89 12.21 17.38 15.07 12.32
6.26 3.82
12.13 10.3
数据来源:WIND,德邦证券研究所 风险提示 新兴市场资本外流加剧,险资南下规模不及预期;监管层对险资“举牌”监管趋严。
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【分析师声明】 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度, 独立、 客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的 具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
【法律声明】 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司 对报告中信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证该信息未经任何更新,也不保证本公司作出的任何建 议不会发生任何变更。在任何情况下,报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。 在任何情况下,我公司不就本报告中的任何内容对任何投资作出任何形式的担保。我公司及其关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问 服务。本报告版权归德邦证券股份有限公司所有。未获得德邦证券股份有限公司事先书面授权,任何人不得 对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发,需注明出处为“德邦证券股份有限公司” ,且不得对本 报告进行有悖原意的删节和修改。
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蓄势待发,大约在春季-2017年港股市场投资策略报告

发布机构:德邦证券
报告类型:宏观经济 发布日期:2017/1/4
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内容简介


研 究 所
研究所 #emailAuthor# 宏观策略团队 李项峰 执业证书编号:S0120511030002 联系人 石崇
#title#
蓄势待发,大约在春季 ——2017 年港股市场投资策略报告
宏 观 策 略
shichong@tebon.com.cn
#relatedReport# 相关报告
#createTime1#
2017 年 1 月 4 日
投资要点 #summary#
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投资港股市场,需要先了解港股,港股市场具有如下特征:1)香港市 场与内地经济联系紧密,内地公司市值占市场总市值的 41%,成交额占 总成交额的近一半。港股市场股票分布较为集中,市值大多分布在金融 和地产行业。2)与内地A股市场不同,港股市场投资者以海外和机构 投资者居多,其风险偏好较低,AH股一直保持较高的溢价水平。3) 港股市场因低估值和高分红成为投资的价值洼地,在全球经济下滑,资 金全球范围内寻找高收益资产的背景下,港股对海外内资金具有较强的 吸引力。 因内地资本市场尚未完全开放,港股市场成为内地资金投资海外的前哨 战,同时也是海外资金投资内地市场的替代。港股市场主要受到海内外 资金的驱动。英国退欧后,因海外资金的流入,使得港股走势强劲,然 而近期因资本回流美国导致港股走弱。考虑到1)中国内地经济企稳, 海外对中国经济悲观预期得到修复。2)特朗普上台后政策不确定性增 加,美元走强难以持续,美国利率上升空间有限,2017 年新兴市场资本 外流和货币贬值压力将得到缓解。3)随着全球流动性拐点到来,发达 国家资本市场将面临重新估值风险。预期未来海外资金仍将回流港股。 内地资金受到资产荒和人民币贬值因素影响将持续南下。今年以来,险 资允许参与沪港通及深港通的开通,将会推动内地资金加快南下。在南 下资金中,保险资金将成为主力,预计规模在 3000-5000 亿。继险资举 牌A股市场后,险资举牌港股将成为新的趋势:1)险资规模大,增速 快,配置压力强。2)为应对偿二代的监管,险资频频举牌 A 股市场, 港股性价比较高,未来将会转战港股市场。内地资金的南下将会改变港 股风险偏好和定价,对港股形成实质利好。 我们对险资 2015 年以来增持比例超过 5%股票进行统计分析,梳理出险 资增持股票市场的偏好:中大市值,低估值,高收益,股权较为分散的 蓝筹股。行业方面,主要偏好金融、地产和医药等。据此,我们对港股 通 417 家标的进行评估,梳理出潜在的收益标的。当前港股市场走弱, 如果人民币汇率企稳,本次调整可能成为好的介入时点。险资调仓换股 可能在春节过后,看好 2017 年港股节后行情。 风险提示:新兴市场资本外流加剧,内地资金南下不及预期。
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港股宏观策略
一、香港股票市场与内地经济联系紧密,机构投资者居多 (一)市场规模 截至 2016 年 11 月底,共有 1,957 家公司在香港联合交易所(联交所)上市(包括 1,707 家主板公司和 250 家 创业板公司),总市值达 252,300 亿港元,总成交额达 151,186 亿港元,平均每日成交额为 671 亿港元,是全球主 要的证券交易市场之一。 内地公司是香港股市的重要组成部分。在香港上市的内地公司由 H 股和红筹股组成。以市值计算,内地上市 公司占市场总市值的 41.37%,其中,H 股占比为 21.35%,红筹股占比为 20.02%。以成交额计算,内地上市公司 占市场总成交额的 49.85%,其中,H 股占比为 35.68%,红筹股占比为 14.15%。 (二)投资者构成 香港交易所调查数据显示,外地投资者和机构投资者在香港市场的交易中占有较大比重。 2015 年,本地投资者 和海外投资者各占总成交额的 39%,在本地投资者交易中,个人和机构投资者占比相同,为 19%。在外地投资者 交易中,个人和机构者占比分别为 8%和 31%,港股市场外地投资者中以机构投资者为主。 图表 1:港股投资者以海外和机构投资者为主
投资者类型 交易所参与者本身的交易 本地投资者的交易 个人 机构 外地投资者的交易 个人 机构 合计 数据来源:香港证券交易所,德邦证券研究所 (三)行业分布
2012/2013 16% 38% 18% 20% 46% 5% 41% 100%
2013/2014 16% 45% 20% 24% 39% 5% 34% 100%
2014/2015 22% 39% 19% 19% 39% 8% 31% 100%
港股市场上市公司行业分布较为集中,消费品制造,地产建筑和工业上市公司数量最多,分别为 434 家, 290 家和 209 家。从市值角度来看,市值主要集中在金融业,占港股总市值的 29.33%,其次是地产建筑业占总 市值的 14.15%,再次是消费品制造业占比为 11.31%。 图表 2:金融和地产行业集中了港股大部分市值 500 400 300 200 100 0 地 产 建 筑 业 电 讯 业 工 业 上市公司(家)(左) 市值总值占比(%)(右) 16 14 12 10 8 6 4 2 0 原 材 料 业 资 讯 科 技 业 综 合 企 业
公 用 事 业
金 融 业
能 源 业
消 费 品 制 造 业
消 费 者 服 务 业
数据来源:WIND,德邦证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 -

港股宏观策略
二、低估值、高股息成为港股主要特征 (一)比较全球主要股票市场,港股目前的估值仍然偏低 目前港股市盈率是 11 倍左右,美国约 20 倍,日本接近 25 倍,上证综指约 16 倍,深成指约 30 倍,欧洲除 德国外其余股市估值也都在 20 以上。港股市净率也仅有 1 倍,基本处于世界主要市场中较低水平,美国市场 2.8 倍,日本市场 1.9 倍,A 股市场 1.6 倍,欧洲市场也都超过了 1.5 倍。香港国企指数,估值更低。因全是大蓝筹 金融银行板块,整个银行地产板块拉低了国企指数的市盈率。目前国企指只有 7.7 倍市盈率,市净率也仅有 0.87 倍。相对于其他的主要市场,香港市场是一个非常明显的估值洼地,估值优势较为明显。 图表 3:港股市场估值普遍低于全球其他主要金融市场 4 3.5 道琼斯工业指数 深证成指 标普500 孟买指数SENSEX30 墨西哥 开罗CASE30 富时吉隆坡综合指 加拿大300 德国DAX 日经225 数 上证综指 法国CAC 澳洲标普200 西班牙IBEX35 恒生指数
市净率(PB)
3 2.5 2 1.5 1
英国富时100
比利时BFX 意大利指数
0.5 0 0
恒生国企指数 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65
静态市盈率(PE)
数据来源:WIND,德邦证券研究所 从恒生指数及恒生国企指数的历史来看,港股估值仍然处于底部区域,目前港股市净率仅有 1 倍左右,远远低 于过去 10 年的历史均值,具备中长期的配置价值。 图表 4:恒生指数市盈率仍然低于均值 恒生指数动态市盈率 均值 均值+标准差 20.5 均值-标准差 3.5 3 2.5 15.5 2 10.5
图表 5:恒生指数市净率低于均值减去一个标准差水 平,也低于过去 10 年最低水平。 4 恒生指数市净率 均值+标准差 均值 均值-标准差
25.5
1.5 1
5.5
02-07 03-01 03-07 04-01 04-07 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 08-01 08-07 09-01 09-07 10-01 10-07 11-01 11-07 12-01 12-07 13-01 13-07 14-01 14-07 15-01 15-07 16-01 16-07
0.5
数据来源:WIND,德邦证券研究所
02-07 03-01 03-07 04-01 04-07 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 08-01 08-07 09-01 09-07 10-01 10-07 11-01 11-07 12-01 12-07 13-01 13-07 14-01 14-07 15-01 15-07 16-01 16-07 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 3 -

港股宏观策略 图表 6:恒生国企指数市盈率低于过去 10 年均值 图表 7: 恒生国企指数市净率低于过去 10 年最低水平, 处于底部区域 6 5 4 3 2 1 恒生国企指数市净率 均值 均值+标准差 均值-标准差
30 25 20 15 10 5 0
恒生国企指数动态市盈率 均值 均值+标准差 均值-标准差
06-07 06-12 07-05 07-10 08-03 08-08 09-01 09-06 09-11 10-04 10-09 11-02 11-07 11-12 12-05 12-10 13-03 13-08 14-01 14-06 14-11 15-04 15-09 16-02 16-07 16-12
0
数据来源:WIND,德邦证券研究所 从股息率来看,目前港股股息率已经达到较高水平。香港恒生指数仍能提供 3.5%的股息率,恒生国企指数的 股息率则高达 4.4%左右。在全球回报率下降,内地资产荒的背景下,港股高股息率对海内外资金仍然具有较高的 吸引力。 图表 8:恒生指数和恒生国企指数股息率虽比近期高点有所下降,但仍有 3.5%和 4.4%,处于较高水平 8 7 6 5 4 3 2 1 0 恒生指数 股息率 恒生国企指数 股息率
数据来源:WIND,德邦证券研究所
三、增量资金成为港股市场稳定的重要力量 (一)英国脱欧后,港股走势先强后弱,与内地A股和美股走势相反 今年以来港股对海外风险表现出了较强的稳定性,尤其英国脱欧以来其收益率显著跑赢了其他股票市场。港 股的稳定性显然来自两个方面增量资金的支持。 一方面,是来自英美等国家的海外资金增加了对港股的配置。欧美等国家经过长达 8 年的低利率政策,这些 国家国内资产无论是股市还是债市泡沫化严重,估值偏高,资产收益率较低。G20 后,全球货币政策面临流动性 拐点,发达国家的资产价格面临重估风险。港股市场因估值低、分红高成为英美等国资金追逐的价值洼地。
06-12 07-03 07-06 07-09 07-12 08-03 08-06 08-09 08-12 09-03 09-06 09-09 09-12 10-03 10-06 10-09 10-12 11-03 11-06 11-09 11-12 12-03 12-06 12-09 12-12 13-03 13-06 13-09 13-12 14-03 14-06 14-09 14-12 15-03 15-06 15-09 15-12 16-03 16-06 16-09 16-12 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 4 -
06-05 06-10 07-03 07-08 08-01 08-06 08-11 09-04 09-09 10-02 10-07 10-12 11-05 11-10 12-03 12-08 13-01 13-06 13-11 14-04 14-09 15-02 15-07 15-12 16-05 16-10

港股宏观策略 图表 9:增量资金成为港股市场的主要驱动力 500 400 300 200 100 0
图表 10:英国脱欧公投后,恒生指数收益率先强后弱, 与美国和内地股市强弱走势相反 30,000 28,000 26,000 24,000 22,000 20,000
流入香港股票资金四周均值(百万美 元) 恒生指数(右轴)
-100 -200 -300 -400 -500
18,000 16,000 14,000 12,000 10,000
30 27.5 25 22.5 20 17.5 15 12.5 10 7.5 5 2.5 0 -2.5 -5
恒生指数 美国:标准普尔500指数 上证综合指数
14-10-14
14-12-14
15-10-14
15-12-14
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数据来源:WIND,EPFR 和德邦证券研究所 (二)美元指数难以持续走强,新兴市场资本外流压力缓解 因海外投资者将港股作为内地资产的一种替代, 港股受到全球投资者对新兴市场情绪的影响。 港股 MSCI China 指数走势与新兴市场走势高度相关,相关系数为 0.78,而同期与沪深 300 的相关性只有 0.38。随着全球大宗商品 价格的反弹,新兴市场国家经济基本面开始好转。尽管近期受特朗普新政预期和美联储加息的影响,新兴市场资 金回流美国,港股也跟着整体走弱。但是考虑到 1)特朗普上台后政策实施仍有较大不确定性;2)美国劳动生产 率增速缓慢,经济复苏力度不强。3)大宗商品价格企稳后,新兴市场经济复苏更加稳健,从而新兴市场与发达市 场经济复苏的差距将会缩小。因此,美元指数难以持续走强,资本流出新兴市场的情况将会得到缓解,港股调整 幅度不会太大,调整后可重回强势。 近期随着美元走强和美联储的加息,资本从新兴市场回流美国,新兴市场国家汇率和资本市场承压,港股这 跟着整体走弱。这一现象能否持续关键看美元能否持续走强和美联储加息的力度,而这两个变量主要取决于美国 经济相对于其他经济体的强弱及美国经济本身复苏的强度。我们做出如下判断: 1、全球经济与美国复苏差收缩,美元难以持续走强 美元指数的强弱更多地反映了美国和其他经济体的相对强弱程度,而不是美国自身基本面的变化。过去几十 年美国消费需求成为拉动全球经济增长的主要引擎,如果美国经济复苏能够带动其他国家经济走强,那么美元也 未必走强。 中国是美国主要的贸易逆差国,我们用中美经济增长速度之差表示美国对其他地区经济增长的溢出效应,考 察溢出效应与美元指数走势之间的关系,二者显著正相关,且美元指数走势滞后于二者增速之差。当前随着中国 经济增长的企稳,二者增速之差见顶回落,那么美元指数也将见顶。 今年下半年以来全球经济复苏出现了明显的共振, Markit 公布的发达国家 PMI 从 6 月的 50.4 升至 11 月 53.2, 新兴市场 PMI 也从 6 月的 49.4 上升至 50.7。经济复苏传导的纽带就是贸易,发达国家经济复苏,需求回升带动 贸易回暖,这种带动作用对出口导向型经济体更为明显。中国、韩国和德国等出口增速都出现了不同程度的回升。 如果美国经济复苏,共振作用将会带动全球经济复苏,对美元指数的上升起到制约作用。 2、美联储加息主要为应对通胀,高利率不符合美国利益 特朗普宣称的减税和扩张财政政策,很可能使得美国的通胀上行速度会进一步加快。如果美国利率的升幅低 于通胀的升幅,那么美国实际利率将会下降。特朗普的一系列政策的落实势必提高赤字率,这就意味着未来几年 政府杠杆率还会上升,显然利率上升太快会限制政府杠杆率的上升空间。 从历史经验来看,利率上升和美元走强并非长久组合,持续时间一般不超过一年。除非美国自身经济基本面 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 5 -
06-27 07-07 07-17 07-27 08-06 08-16 08-26 09-05 09-15 09-25 10-05 10-15 10-25 11-04 11-14 11-24 12-04 12-14
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港股宏观策略 异常强劲,否则这种双紧缩政策很可能拖累经济。图 13 显示,美元指数与美国实际利率走势显著正相关,当前美 国债券收益率虽然有所回升,但是这主要是应对通货膨胀的回升,扣除通货膨胀,美国实际利率反而在走低。这 也将意味着美国名义利率的上升并不支持美元指数的持续走强。 总之, 持续上升的美元利率和强势美元组合并不符合美国的经济政策需要, 欧洲政治环境的不确定性或许成 为推动美元走强的主要动力。如果美元因欧洲的风险而被动走强,那么新兴市场或许成为资金避险地,货币贬值 或资本外流压力将会得到缓解。 图表 11:美元指数与中美经济增长之差正相关,随着 中国经济的企稳,中美增速之差将会见顶回落,美元 指数也将回落 1 -1 -3 -5 -7 -9 -11 -13 -15 70 90
图表 12:美元指数与美日经济增长之差正相关,增速 之差走弱,美元指数走强难以持续 美国:GDP:当季同比-日本:GDP:当季同比 (左) 实际美元指数:主要货币(右)
美国GDP:同比:-中国GDP:同比(左) 实际美元指数:主要货币(右)
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数据来源:WIND,德邦证券研究所 图表 13:美元指数与美国实际国债收益率发生背离,未来可能将面临回归压力 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 实际美元指数:主要货币(左) 美国:国债收益率:10年-美国:CPI:当月同比(右) 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3
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数据来源:WIND,德邦证券研究所 (三)内地经济企稳,企业盈利改善,对港股形成有力的支撑 11 月经济数据显示,地产调控政策对经济的影响有限,经济企稳态势仍将延续,增速L型趋势得到进一步确 认。库存周期叠加供给侧改革,需求端地产和基建发力,汽车销售强劲,成为此轮经济企稳的原动力。我们判断 1)PPI 价格持续回升,企业业绩的改善预计将持续到明年二季度。2)因库存周期进入补库存阶段和地产投资对 调控政策的滞后反应,地产调控对经济的影响有限。3)出口大概率触底回升将带动制造业投资企稳,加上基础设 施建设仍将托底经济。预计四季度和明年初经济下行压力并不大,将对港股形成基本面的支撑。 对比库存与价格关系发现, 工业产成品库存与 PPI 价格显著正相关, 只有在 98-02 年和 2016 年至今这两段时 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 6 -
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港股宏观策略 间发生过明显的背离。这两段时间刚好是中国经济去产能和去杠杆时期,2016 年以来工业产成品库存增长与 PPI 关系与 98-02 年去杠杆时期类似,库存和价格将会一波三折。借鉴上次经验, PPI 价格先于库存见底,价格的见 顶对应库存的触底,第一波价格回升大约持续 18 个月。据此,我们预计 PPI 价格回升将持续到 2017 年 2 季度。 图表 15: 对比两次去产能和去杠杆时期,从价格见底回升到库存见底,价格见顶大约持续 18 个月 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 PPI:全部工业品:当月同比(左) 工业企业:产成品存货:累计同比(右) 35 30 25 20 15 10 5 0 -5
数据来源:WIND,德邦证券研究所 明年出口见底回升将是大概率事件,出口的回升将会带动制造业投资的企稳,对经济形成有力的支撑。2010 年之后,中国出口增速持续下滑,原因无非两点:1)全球需求的疲软,尤其美国消费的下降。2)人民币实际有 效汇率的不断上升,降低了中国产品在全球的竞争力。观察数据我们发现,在大部分时间里,中国出口增长与美 国消费支出增长显著正相关,然而在 2013 年后,二者发生背离。背离的原因主要是这段时间人民币实际有效汇率 快速上升,对中国出口的增长形成了拖累。自从 2016 年以来,影响出口的两个因素都有所好转,一方面,以美国 消费为代表的需求开始企稳回升;另一方面,人民币实际有效汇率开始下降,进一步提高了中国商品的国际竞争 力。 尽管全球经济仍然面临诸如欧洲政治风险和美国特朗普经济政策的不确定性, 但全球复苏的大的趋势将不可 逆转。加之中国正在努力推行了一带一路政策,未来东南亚或将成为中国重要的商品出口地。2017 年很可能出口 将超预期回升,带动中国制造业投资企稳。 图表 16:2013-2015 年中国出口增长与美国个人消费背离,主要原因在于人民币实际有效汇率快速上升,对出 口产生了拖累作用。2016 年以后,人民币实际有效汇率开始下降,利于中国出口的回升。 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 出口金额:当月同比(左) 人民币:实际有效汇率指数(右) 150 140 130 120
数据来源:WIND,德邦证券研究所
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港股宏观策略 图表 16:在大部分时间中国出口增长与美国个人消费支出增长正相关。然而 2013-2015 年,出口和美国消费 发生背离, 原因在于人民币实际有效汇率的快速上升。 2016 年后, 美国个人消费增长企稳, 利于中国出口回升。 60 50 40 30 20 10
出口金额:当月同比(左)
美国:个人消费支出:同比(右)
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数据来源:WIND,德邦证券研究所 本轮地产调控政策尽管力度较强,但其对地产投资的影响可能较为缓和,对经济增长的拖累也将有限。1) 本轮调控政策是局部调控,而非全面调控。此轮调控政策是在房地产去库存的背景下实施的,主要是为了房地产 泡沫,针对地产分化,调控政策也是因城施策。自从 10 月以来,各一线城市和房价上涨较快的部分二线城市陆续 出台史上最严地产调控政策,这些商品房销售面积增长应声而下。然而,部分二线城市和三四线城市仍然处于去 库存状态,并未收到调控政策的影响。2)本轮地产周期,开发商投资更为谨慎。一方面,房地产销售和投资的滞 后效应不再,二者同步性明显增强。另一方面,周期回升时,地产投资回升的幅度较小,远远小于前几次周期。 没有大起就没有大落,那么地产销售回落时,投资回落的幅度也不会太大。3)一线城市和部分二线城市商品房的 库存已经处于历史低位,未来随着土地供给的增加,有可能开启加库,对地产投资将会起到支撑作用。 我们观察到,在房地产去库存时期(商品房销售面积增长超过商品房新开工面积增长) ,地产投资或者上升或 者较为平稳。尽管商品房销售面积增长和新开工面积增长都出现了回落,但是只要商品房销售面积增长与商品房 新开工面积增长之差为正,那么地产投资增速将会较为平稳。当前二者增速之差有所下降,但是取值为 21.4%, 那么地产投资增长将不会快速回落。预计 2017 年地产投资增速将会缓慢回落到 2-3%的正常水平。 图表 17:当商品房销售面积增速与施工面积增速之差为正时,对应地产投资增长或者上升或者平稳 60 55 房地产开发投资完成额:累计同比(左) 商品房销售面积:累计同比-房屋施工面积:累计同比(右) 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60
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港股宏观策略 海外研究机构修复了对中国经济的悲观预期,人民币资产吸引力将会增强。国际货币基金组织近日发布的最 新一期《世界经济展望》 ,将今年中国经济增速预期维持在 6.6%不变。亚洲开发银行9月底发布的报告,则上调 了今、明两年中国经济增长率预期值。瑞银(UBS)10 月 20 号发布报告称,预计中国四季度 GDP 同比增速仅小幅 放缓至 6.5-6.6%,并将其对中国今年经济增速预估从此前的 6.6%小幅上调至 6.7%。伴随着海外对中国经济认识 的修复,叠加中国改革预期,港股对海外资金的吸引力不断增强。 (四)资产荒背景下,人民币贬值预期不减,政策利好频出,内地资金加速南下 沪港通开通后,内资资金不断南下。12 月 5 日,深港通开通,截止 2016 年 12 月 21 日,内地资金累计净流 入香港市场资金规模达到 3063 亿元, 是沪股通和深股通累计净流入资金的两倍, 内地资金南下成为港股市场稳定 的重要力量。 图表 18:港股通累计净流入资金是沪股通和深股通累计净流入资金的两倍 3500 3000 2500 港股通净流入资金累计:亿元 沪股通和深股通资金累计净流入:亿元
2000 1500 1000 500 0
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图表 19:港股通资金的净流入有效稳定了港股市场 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30
港股通净流入资金:亿元(左)
恒生指数:(右)
31000 29000 27000 25000 23000 21000 19000 17000
数据来源:WIND,德邦证券研究所 内地资金南下投资港股市场,其背后驱动力主要是:1)因投资回报率下降,流动性宽松造成高收益资产缺 乏,资产荒背景下资金配置需求一直很大。 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 9 -
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16-12-10 16-11-20 16-10-31 16-10-11 16-09-21 16-09-01 16-08-12 16-07-23 16-07-03 16-06-13 16-05-24 16-05-04 16-04-14 16-03-25 16-03-05 16-02-14 16-01-25 16-01-05 15-12-16 15-11-26 15-11-06 15-10-17 15-09-27 15-09-07 15-08-18 15-07-29 15-07-09 15-06-19 15-05-30 15-05-10 15-04-20 15-03-31 15-03-11 15-02-19 15-01-30 15-01-10 14-12-21 14-12-01

港股宏观策略 中国经济经过近 30 年的高速增长,积累了大量的财富,相应地资产配置需求十分强烈。截至 2016 年 3 季度 末,银行理财规模约为 27.1 万亿元,较去年末增加了约 14.49%,去年全年增速高达 56.46%。2016 年 10 月底, 保险资产约 15 万亿规模,增速在 25%左右。近年来,央行不断降准降息,各期限债券收益率快速下行,然而银行 负债(理财产品收益率)成本却下降缓慢,甚至出现负债和收益倒挂现象。保险资金收益与负债之差不断收缩, 险资负债压力增大。 图表 20:各期限债券收益率不断下滑,近期有所回升 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 50000 10 0 0 100000 中债国债到期收益率:10年 中债企业债到期收益率(AAA):10年 中债企业债到期收益率(AAA):5年 中债国债到期收益率:5年
图表 21:保险资产规模以年均 20%的速度快速增长 200000 150000 40 30 20 保险公司:资产总额规模:亿元(左) 保险公司:资产总额:同比(右) 60 50
15-01 15-02 15-03 15-04 15-05 15-06 15-07 15-08 15-09 15-10 15-11 15-12 16-01 16-02 16-03 16-04 16-05 16-06 16-07 16-08 16-09 16-10 16-11 16-12
数据来源:WIND,德邦证券研究所 图表 22:银行理财产品收益率不断下降 7
图表 23:险资收益率和负债差距收窄,负债压力增加 12 10 8 6 中国人寿:总投资收益率 万能险利率:中国人寿:瑞安两全保险:季
理财产品预期年收益率:人民币:全市场:1个月 理财产品预期年收益率:人民币:全市场:6个月 理财产品预期年收益率:人民币:全市场:1年 理财产品预期年收益率:人民币:全市场:3个月
6.5 6 5.5 5 4.5 4 3.5
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数据来源:WIND,德邦证券研究所 2)人民币贬值预期下,内地大量资金寻求全球配置。香港实行联系汇率制,港币与美元挂钩,内地资金的 南下投资港股可以对冲汇率贬值。 近年来,中国经济增速放缓,美国经济弱复苏,从去年底开始美联储缓步进入加息周期,人民币汇率面临贬 值压力。8.11 汇改后,人民币实行双向浮动,稳步释放贬值压力,形成了较强的贬值预期。人民币贬值将会对港 股市场产生正负两个方面的影响。一方面,香港实行联系汇率制度,港币紧盯美元,港股以港币计价,购买港股, 特别是美元资产为主的上市公司股票能够对冲人民币贬值。人民币贬值预期将导致内地资金加速南下,利好港股 市场。另一方面,恒指 80%以上是人民币收入,人民币贬值将会影响以港币计价的中资股的报表,导致港股盈利 能力被下调,从而影响股价。人民币贬值还可能从市场情绪上对港股产生利空的影响。因此,人民币急剧的贬值 利对港股形成短暂利空,经测算人民币每超预期贬值 1 个百分点,恒指下跌 1.69 个百分点,国指下跌 3.51 个百 分点。投资港股,应该选择好入场时间,建议在人民币汇率稳定时入场。 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 10 -
14-06 14-07 14-08 14-09 14-10 14-11 14-12 15-01 15-02 15-03 15-04 15-05 15-06 15-07 15-08 15-09 15-10 15-11 15-12 16-01 16-02 16-03 16-04 16-05 16-06 16-07 16-08 16-09 16-10 16-11 16-12
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港股宏观策略 图表 24:内地资金流入港股市场多发生在人民币汇率稳定期 110 90 70 50 30 10 -10 -30 港股通净流入资金:亿元(左) 即期汇率:美元兑人民币(右) 7 6.9 6.8 6.7 6.6 6.5 6.4 6.3 6.2 6.1 6
数据来源:WIND,德邦证券研究所 3)政策利好不断,内地投资者占比不断攀升。2014 年 11 月 17 日沪港通开通,为内地资金投资港股打开了 大门。2016 年 9 月 8 日保监会发布《关于保险资金参与沪港通试点的监管口径》 (简称《监管口径》,允许保险 ) 资金参与沪港通试点。保险资金参与沪港通试点将显著扩大保险资金投资港股的规模,避免了此前投资港股受到 QDII 投资额度的限制。截至 2015 年末,保险资金境外投资余额约 360 亿美元(约合 2000 亿元人民币) ,占保险 业总资产比例不足 2%,远低于 15%的监管上限,未来提升空间较大。12 月 5 日深港通正式开通。两地互联互通 得到进一步深入,76%的 A 股市值和 87%的港股市值将实现互通。 图表 25:内地投资者在港股市场占比快速上升 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 内地投资者占香港市场海外投资者成交额 比重 内地投资者占市场总成交额的比重
数据来源:WIND,德邦证券研究所 在开放政策的推动下,内地资金对港股市场的投资不断上升,港股投资者结构快速变化。2012 年内地投资者 占香港外部投资者比重为 11%,2015 年上升到 22%,提高了一倍。2016 以来,港股通成交金额占港股成交额的 比例达到 4.6%,9 月上升为 8.2%。可以预见,未来内地资金在香港市场的投资比重还将大幅度提高。 投资者结构的变化,将会改变港股投资者的风险偏好,引发香港市场股票的重新定价。1)海外投资者投资 中国公司,存在着信息上的不对称导致股票的折价。内地投资者则不存在这种现象,随着香港市场内地投资者的 不断增加,这种信息不对称造成的股价折价将会消失。2)香港市场多机构投资者,偏好大盘蓝筹股,A 股多散户 投资者,偏好中小盘成长股。投资者不同的偏好导致了股票的流动性溢价。随着深港通的开通,业绩较为确定的 中小市值成长股也将收益。2016 年以来,AH 溢价已经出现收敛,但仍高于 2010 年后的均值水平,预计随着南下 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 11 -
10-01 10-04 10-07 10-10 11-01 11-04 11-07 11-10 12-01 12-04 12-07 12-10 13-01 13-04 13-07 13-10 14-01 14-04 14-07 14-10 15-01 15-04 15-07 15-10 16-01 16-04 16-07 16-10
14-11-17 14-12-07 14-12-27 15-01-16 15-02-05 15-02-25 15-03-17 15-04-06 15-04-26 15-05-16 15-06-05 15-06-25 15-07-15 15-08-04 15-08-24 15-09-13 15-10-03 15-10-23 15-11-12 15-12-02 15-12-22 16-01-11 16-01-31 16-02-20 16-03-11 16-03-31 16-04-20 16-05-10 16-05-30 16-06-19 16-07-09 16-07-29 16-08-18 16-09-07 16-09-27 16-10-17 16-11-06 16-11-26 16-12-16
图表 26:AH 股溢价收敛仍有空间 150 140 130 120 110 100 90 80

港股宏观策略 资金的不断进入,这一趋势将会延续。
四、中期来看,险资或成南下配置资金主力 (一)保险资金因其规模大,增长快,或成为近年来资本市场主要增量资金 截至 2016 年 10 月底,年度保费规模达到 2.7 万亿元,同比增长 30%,预计今年底将达到 3 万亿元,超过日 本成为世界第二大保险市场。同时,保险资产规模快速增长,达到 14.8 万亿元,较年初增长 20%,预计今年底将 达到 15 万亿;保险资金运用规模达到 12.9 万亿元,其中运用于股票和证券投资基金 1.86 万亿元,占 14.42%。英、 美等国家的保险资金在机构投资者总体资金中的比重也较高,例如美国为 30%,英国为 46%,日本达到了 72%。 图表 27:保险资金运用余额快速增长 140000 130000 120000 110000 100000 90000 80000 保险公司:保险资金运用余额:亿元(左) 保险公司:保险资金运用余额:同比(右) 25 23 21 19 17 15 27
图表 28:险资股票和基金配置比例不断提升 保险公司:银行存款和债券:占资金运用余额 比例(左) 保险公司:股票和基金:占资金运用余额比例 (右)
95 90 85 80 75 70 65 60 55
30 25
20 15 10 5
14-11 14-12 15-01 15-02 15-03 15-04 15-05 15-06 15-07 15-08 15-09 15-10 15-11 15-12 16-01 16-02 16-03 16-04 16-05 16-06 16-07 16-08 16-09 16-10
50
数据来源:WIND,德邦证券研究所 (二)当前险资持有权益资产比例仅 14%,低于美国的 30%,增加权益类资产配置将是未来趋势 在保险资金投资分布中,银行存款占 18%,债券占 34%,股票和基金占 14%,其他 34%,股票占比并不高, 远低于保监会要求的 30%权益投资比例上限(蓝筹股投资比例上限 40%) ,而美国寿险产品中股票投资比例一直稳 定在 30%左右,提高权益类资产的配置比例将是大势所趋。 险资主要配置固收类产品,低利率背景下,资产端收益率下行非常迅速,不断压缩险资收益率。然而,负债 端成本由于刚性兑付的存在,其下降相对滞后,今年上半年还甚至出现了收益率倒挂的情况,这倒逼了险资加大 对股票资产的配置比例,尤其是低估值高分红的大盘蓝筹股。2016 年中报数据显示,险资持有A股自由流通市值 比例为 6.7%,流通市值比例为 3.5 处于较低水平,未来提升空间较大。 (三)险资举牌背后是对新监管政策的反应 近年来,险资频频举牌A股市场,截止 2016 年下半年举牌规模累计达到 310 亿元,三大动力驱动险资举牌 股票市场。 第一,保费的快速增长及高负债成本要求险资加大蓝筹配置比例来提高其收益率。今年保险保费收入增速高 达 20%以上,而万能险保费收入增速更是高达 70%以上。万能险资金成本包括利率,手续费佣金等已经到了 8%, 甚至有的高达 10%,债券等固定收益类产品的回报率难以覆盖险资的负债成本,因此险资要不断加大股票配置比 例,尤其是低估值高分红的大盘蓝筹股来提高收益率。 第二,权益法核算利于增加保险公司业绩。当险资持有上市公司 5%以上股权且派出董事会代表,或者增持 至 20%以上股权时,会计上可以将该项投资计为长期股权投资,按照权益法核算,按照持股比例乘以净利润计入 投资收益,不受二级市场股价波动影响。因此通过举牌低市盈率的股票可以增加保险公司的业绩。 第三, “偿二代”体系下,配置大盘蓝筹有利于降低资本占用、改善偿付能力。“偿二代”对不同股票赋予了不 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 12 -
05-12 06-06 06-12 07-06 07-12 08-06 08-12 09-06 09-12 10-06 10-12 11-06 11-12 12-06 12-12 13-06 13-12 14-06 14-12 15-06 15-12 16-06

港股宏观策略 同的风险因子,风险因子越大,对资本的占用就越多。针对沪深主板股、中小板股、创业板股的基础因子分别为 0.31、0.41、0.48,而如果保险公司对上市公司的投资纳入“长期股权投资”,成为联营企业后风险因子可以降低至 0.15,所以通过增加大盘蓝筹股配置比例、相应减小中小市值股配置比例可以在维持权益配置比例不变的情况下, 尽量减少价格风险对偿付能力的影响。 (四)港股通的开通将推动资金的加速南下举牌 随着保险资金参与沪港通试点的推进及深港通的开通,险资举牌港股可能成为重要趋势。目前 A 股估值与港 股相比普遍较高,举牌 A 股的潜在获利空间远不及港股。深港通开通以后,随着港股通标的进一步扩容,可购买 的优质标的明显增加,内地手握重金的产业资本可能会通过二级市场举牌,对公司进行重组提升公司的运行效率 进而促发股价上涨获利。 险资参与沪港通后投资渠道更加便捷。此前险资投资港股只能通过 QDII,受到 300 多亿美元额度的限制。险 资参与沪港通放开后,可以直接开户港股通举牌。沪港通今年第三季度累计净流入达 786 亿人民币,环比上季度 增长 27.8%。进入第四季度,A 股市场表现向好,资金南下的趋势有所放缓。 机构投资港股,看中港股市场管制较为宽松。机构投资港股除了低估值诱因外,港股市场较为宽松的法律管 制环境也是一大因素。港股市场产品立体化发展较好,比较适合施展资本运作术及财技,并借此获利。 (五)险资南下资金空间较大,预计未来将有 3000-5000 亿增量资金进入香港市场 险资南下,潜在规模有多大?按监管规定,内地保险企业境外投资上限为保险总资产的 15%。若按照年底险 企总资产 15 万亿人民币估算,未来保险资金投资港股可用资金的空间逾 2 万亿人民币。截至去年底,保险资金境 外投资余额约 360 亿美元, 占保险业总资产比例不足 2%, 远低于 15%的监管上限, 未来提升空间较大。 截止 2016 年 10 月底,中国保险公司资金运用余额约为 12.9 万亿元,保守估计若有 2%的资金投资到港股市场,大概有 2580 亿元资金流入港股市场,按照年增长 20%的速度计算,到 2017 年底,投资港股市场资金规模在 3096 亿元。如果 占资金运用余额 5%的比例投资到港股市场,那么资金规模估计在 6450 亿元,按照年增长 20%计算,到 2017 年 底资金规模在 7740 亿元。中期来看,险资在 2-3 年内将为港股带来 3000-5000 亿人民币的增量资金。 (六)险资未必会马上南下,真正利好的影响需要等待时间,看好节后市场 险资风险偏好较低,投资取态稳健,倾向买债券多于股票,险资南下仍需经过尽职审查等程序以及等待市场 出现较好的买点。考虑到季末和年末的业绩考核,跨年多个节日,预计机构调仓买港股会在春节后,因此比较看 好春节年后行情。 “偿二代”下,险资集中在季末或年末调仓。由于每季末、年末是险资偿付能力充足率的考察时点,一旦不 达标准,可能会影响保险在下个阶段投资、保险等业务的开展。所以,保险很可能在接近季末、年末的时间点集 中调仓,以满足监管要求。从经验来看,一般而言,保险公司年底出现举牌的情形会更多,这有利于保险公司调 整资产负债结构表。
五、资金驱动下,港股通潜在收益标的 这次南下资金构成与以往有所不同,主要是国内保险资金。根据以上险资举牌目的,可以分析险资投资股票 市场的偏好。据此,我们看好具有如下特征的公司:中大市值、高流通性、股权分散且拥有多个董事席位的控制 性股东(能给出席位) ,行业向好或稳定,未来三年业绩预期较确定的行业。 1)股权分散有利于险资提高持股集中度,获得董事席位,在会计上适用权益法进行并表,改善企业资产负债 表。这一方面对于经营业绩欠佳,市盈率较高的上市公司可以通过增持估值偏低,经营业绩较好来改善自己的资 产负债表。 2)偿二代下,配置蓝筹股可以降低资本占用、改善偿付能力。险资投资金融机构或保险关联行业的特征系数 较低分别为-0.25 和-0.2,因此举牌对象将更倾向于大金融方向,银行、券商及保险关联行业。 3)险资风险偏好较低,险资在追求高回报的同时,也要有较高的安全边际和稳定性。险资为稳定性考虑将会 选择低估值,高流通性,行业景气向好,业绩预期较为确定的股票。 从险资投资 A 股的历史数据可以看出险资的持股偏好:1)险资作为中长期的价值投资者,偏好金融地产等 蓝筹股。根据上市公司三季报数据显示,其重仓股持有市值排名前五的行业分别为非银金融、银行、地产,医药 生物和商业贸易,其占比分别为 46.5%、30.7%、6.71%,2.72%和 1.24%。 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 13 -

港股宏观策略 我们对 2015 年 1 季度至 2016 年 3 季度,险资增加持股比例高于 5%的股票进行了统计分析,共有 59 支。其 中医药生物有 6 支,商业贸易有 5 支,电子和计算机为 4 支,其余均为 1-3 支。市值方面,主要集中银行、地产、 医药生物、电器设备和建筑材料等行业。这些增值比例高于 5%的股票中,银行和地产分别占持股市值的比重为 60%和 14%,医药生物和电器设备分别占 4%和 3%。
图表 29:险资持有股票市值行业集中在金融、地产和 医药等行业 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 险资持有股票市值的行业占比
图表 30:险资增持股票集中在银行、医药和建筑等行 业 7 6 5 4 3 2 1 70 60 50 40 30 20 10 0 银 医 建 行 药 筑 生 材 物 料
企业数量 市值占比
非银房医商 银行地药业 金 产生贸 融 物易
电 器 设 备
交 通 运 输
食汽公化计建有 品车用工算筑色 饮 事 机材金 料 业 料属
机 械 设 备
0
交 汽 机 电 公 传 家 有 休 通 车 械 子 用 媒 用 色 闲 设 事 电 金 服 运 备 业 器 属 务 输
国 防 军 工
数据来源:WIND,德邦证券研究所 2)险资持股偏好:中等市值、低估值、高盈利能力。 首先, 险资偏好中等市值公司。 险资持仓股票市值平均为 315 亿, 1000 亿以上公司 31 家, 占比 4.5%, 100-100 亿上市公司 332 家,占比 48%,50-100 亿公司 263 家,占比 38%,30-50 亿公司 63 家,占比 9%。险资持股市值 中值为 105 亿,高于全部 A 股的 80 亿。险资增持股票市值平均为 275 亿,中值为 89 亿。1000 亿以上公司 3 家, 占比 5%;100-1000 亿公司 23 家,占比 39%;50-100 亿公司 26 家,占比 44%;30-50 亿公司 7 家,占比 12%。 图表 31:险资持股集中在中等偏上市值 险资持仓股票规模分布 350 300 250 200 150 100 50 0 1000亿以上 100-1000亿 50-100亿 股票数量:支(左) 30-50亿 比重(右) 60 50 40 30 20 10 0 30 25 20 15 10 5 0 1000亿以上 100-1000亿 50-100亿 30-50亿 比重(右) 20 10 0
图表 32:险资增持股票集中在中等偏上市值 险资增持股票市值分布 50 40 30
股票数量:支(左)
数据来源:WIND,德邦证券研究所 其次,险资偏好低估值公司。持股 PE 中值为 44,持股 PE 在 30 以下的占比 27.7%,而全部 A 股中 30 倍 PE 以下公司占比仅 15.6%。 增持股份的股票中, 中值为 45, PE 最低值为 5, 在 30 以下公司 16 家, PE 占比 27%, 。 PB 在 3 倍以下公司 20 家,占比 34%。 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 14 -

港股宏观策略 图表 33:险资增持股票估值较低 14 12 10
图表 34:险资增持股票股权集中度和分红比例 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80
PB
8 6 4 2 0 0 25 50 75 100125150175200225250275300325350
PE
第一大股东持股比例
3年累计分红比例
数据来源:WIND,德邦证券研究所 最后,险资偏好持有高盈利能力的公司。险资持有 ROE10%以上公司占比 45.1%,高于全部 A 股的 36.8%。 增持的股票中 ROE 在 10%以上的公司 29 家,占比为 49%。股票持续的盈利能力是投资获得高回报的基础,在险 资增持的股票中,ROE 联系三年实现增长的公司 10 家,占比为 17%。连续两年实现增长的公司有 21 家,占比为 36%。 3)险资偏好:股权分散,高分红公司。选择股权较为分散的公司进行举牌,有利于险资通过“举牌”实现 对上市公司的控制。险资增持的上市公司近 3 年的分红比例较高,3 年累计分红占比大于 15%的公司 33 家,占比 56%。险资增持公司中,第一大股东持股比例均值在 29%,中值为 26%,股权相对较为分散,第一大股东持股比 例低于 30%的公司为 34 家,占比 58%。 在人民币贬值情况下,拥有海外资产的公司将会获得额外的收益。险资可以通过“举牌”控股港股上市公司, 间接购买海外资产。因此,那些海外资产占比较高的港股也将会获得险资青睐(如图 35) 。
图表 35:人民币贬值潜在收益标的
证券代 码 0303.HK 0345.HK 0002.HK
证券简称 VTECH HOLDINGS VITASOY INT'L 中电控股
第一大股 东持股比 例(%) 26.07 11.16 9.22
市值 (亿元) 217.35 149.20 1644.16
PE 20.49 24.46 11.42
PB 5.98 7.04 1.92
股息率 3.37 1.91 3.80
ROE (TTM) 40.22 23.06 16.85
海外资 产占比 100% 13% 21.38%
海外 营收 占比 100% 9.4% 53.4%
数据来源:WIND, 彭博和德邦证券研究所 根据以上险资偏好,我们对港股通标的进行筛选,找到未来险资南下可能举牌或者增持的港股通潜在标的(如 图 36) 。
请阅读最后一页信息披露和重要声明- 15 -

港股宏观策略 图表 36:险资南下举牌潜在标的
证券 代码 0002.HK 0008.HK 0354.HK 0494.HK 0861.HK 0868.HK 0968.HK 1044.HK 1382.HK 1776.HK 1880.HK 2202.HK 2208.HK 2380.HK 3328.HK 3360.HK 3606.HK 3618.HK 6099.HK 6818.HK 6837.HK
证券 名称 中电控股 电讯盈科 中国 软件国际 利丰 神州控股 信义玻璃 信义光能 恒安国际 互太纺织 广发证券 百丽国际 万科企业 金风科技 中国电力 交通银行 远东宏信 福耀玻璃 重庆农村 商业银行 招商证券 中国 光大银行 海通证券
第一大股 东持股比 例(%) 9.22 22.76 6.44 26.09 15.09 18.69 26.36 18.81 27.89 16.43 20.76 15.24 13.74 28.47 26.53 23.29 15.57 6.77 20.93 25.15 3.5
总市值 (亿元) 1644.16 295.96 76.51 268.36 63.13 219.61 146.9 623.3 114.93 1155.08 327.14 1912.44 316.1 184.48 3751.86 238.88 514.6 385.71 721.34 1488.57 1438.28
市盈率 PE(TTM) 11.42 15.79 19.38 11.2 9.48 9.66 9.53 17.12 13.44 12.34 12.56 9.41 10.54 5.26 5.38 8.61 16.87 4.79 11.45 4.75 12.41
股息率 (%) 3.8 5.83
净资产 收益率 (TTM) (%) 16.85 18.23 10.37
GICS 行业分类 公用事业 电信业务 信息技术 非日常生活 消费品 信息技术 非日常生活 消费品 信息技术 日常消费品 非日常生活 消费品 金融 非日常生活 消费品 房地产 工业 公用事业 金融 金融 非日常生活 消费品 金融 金融 金融 金融
7.3 49.88 5.38 5.14 3.73 12.4 5.52 4.73 4.39 4.38 9.89 5.6 3.41 3.89 5.09
14.54 11.35 19.47 26.73 24.37 33.8 11.81 19 19.45 15.07 12.71 10.89 12.21 17.38 15.07 12.32
6.26 3.82
12.13 10.3
数据来源:WIND,德邦证券研究所 风险提示 新兴市场资本外流加剧,险资南下规模不及预期;监管层对险资“举牌”监管趋严。
请阅读最后一页信息披露和重要声明- 16 -

【分析师声明】 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度, 独立、 客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的 具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
【法律声明】 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司 对报告中信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证该信息未经任何更新,也不保证本公司作出的任何建 议不会发生任何变更。在任何情况下,报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。 在任何情况下,我公司不就本报告中的任何内容对任何投资作出任何形式的担保。我公司及其关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问 服务。本报告版权归德邦证券股份有限公司所有。未获得德邦证券股份有限公司事先书面授权,任何人不得 对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发,需注明出处为“德邦证券股份有限公司” ,且不得对本 报告进行有悖原意的删节和修改。
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