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[2008-1-9]中投证券--大连华锐(002204)重工业化热潮推

新股报告 2008 年 01 月 03 日 船舶制造 合理价格区间 18-19 元
大连华锐
002204


0755-82026709 liqin@cjis.cn
重工业化热潮推动公司发展 本报告分析了铸造、锻压行业发展趋势,重点分析了大连华锐的竞争优势和发展 前景。
发行价 10.78 元 合理价格:18.00-19.00 元
投资要点: 基本资料 上证指数 总股本(百万) 流通股本(百万) 资产负债率 5100.6 662.6 134.8 61.59%
公司是全球最大的火电设备铸件供应商、国内重要的船用铸件供应 商。火电、汽轮机铸造技术在国内居于领先地位。 大型铸锻件是典型的资金、技术密集型行业,行业壁垒很高。特别是 公司所主营的火电汽轮机、水电铸锻件产品,工作环境恶劣、设备运 行工况苛刻,制造技术极高。公司是 100 万千瓦超超临界机组用大型 汽缸国内独家生产商, 2006 年公司大型火电铸钢件产品在全球范围的 市场占有率达 33%。 全球船舶工业高度繁荣景气,船舶工业向中国转移趋势明显,大部分 船舶企业生产订单均已排到 2011 年,作为国内重要的船用铸件供应 商,将充分享受船舶行业的高度繁荣带来的收益。 在政策扶持、社会环保意识不断增强的背景下,风电、水电建设可望 进入高速增长期,公司风电、水电铸件将有广阔的发展空间。 锻件是比铸件技术含量更高的行业,国内锻件大量依赖进口,公司募 集资金投资 2.48 万吨锻件项目,预计将会给公司带来 6.69 亿收入, 利润总额 1.36 亿,该项目预计 2010 年以后将投产。 我们看好大型铸锻件行业以及公司的竞争能力, 预计公司 07、 09、 08、 10 年公司每股收益可以达到 0.37、0.56、0.67、0.98 元/股。复合增 长率 38%,DCF 估值 18.74 元。二级市场合理价格 18-19 元。
风险提示: 公司下游发电设备制造业、造船业发展的周期性可能给产品销售带 来不利影响,钢材、钼铁等原材料价格波动可能给公司毛利水平造成影 响。 主要财务指标 单位:百万元 主营收入(百万元) 同比增长 净利润(百万元) 同比增长 毛利率 ROE 每股收益(元) 市盈率 市净率 EV/EBITDA 资料来源:中投证券研究所 2006 518 34% 52 107% 23.7% 37.4% 0.24 40.96 15.31 31 2007E 684 32% 79 52% 24.9% 29.1% 0.37 26.95 7.83 18 2008E 918 34% 120 51% 27.5% 30.5% 0.56 17.88 5.45 12 2009E 1177 28% 143 20% 26.3% 26.7% 0.67 14.94 3.99 9
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新股报告


1、公司简介 ......................................................................................................................................................................3 1.1 大连华锐股权结构 ..................................................................................................................................................3 2、铸锻件行业持续景气...................................................................................................................................................4 2.1,大型铸锻件需求旺盛............................................................................................................................................4 2.2,大型铸锻件行业门槛高........................................................................................................................................6 2.3 国内大型铸件行业基本格局...................................................................................................................................7 2.4 电站及船用铸件发展前景看好...............................................................................................................................7 3、公司产品竞争力强.......................................................................................................................................................9 3.1 高端产品汽轮机缸铸件领先全国...........................................................................................................................9 3.2 水电、风电铸件走上新台阶 ................................................................................................................................11 3.3 船用铸件依靠蓬勃发展的船舶工业 ....................................................................................................................12 3.3 公司铸钢件设备先进 ............................................................................................................................................13 3.4 募投锻件项目前景广阔 ........................................................................................................................................14 4、公司经营与财务分析.................................................................................................................................................16 4.1 以销定产,订单充足 ............................................................................................................................................16 4.2 营业成本分析........................................................................................................................................................17 4.3 财务指标分析........................................................................................................................................................18 5、风险因素 ....................................................................................................................................................................19 6.1 相对估值................................................................................................................................................................20 6.2 绝对估值................................................................................................................................................................21
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1、公司简介 公司主要业务为国内重大装备制造业提供大型高端铸件,形成了电站用铸 件、船用铸件、重型机械铸件三大系列产品、年产 2.8 万吨大型铸件的生产能 力,主导产品包括汽轮机高中压内外汽缸缸体、阀体,水电水轮机上冠、下环、 叶片及轮毂体,风电轮毂,船用挂舵臂、球尾,轧机机架等,可满足大型高端 铸件不同市场的特性需求。大连华锐为全球最大的火电设备铸件供应商、国内 最大的船用铸件供应商和 100 万千瓦超超临界机组用大型汽缸国内独家生产 商。2006 年公司大型火电铸钢件产品在全球范围的市场占有率达 33%,公司船 用铸钢件国内市场占有率达 32%。
1.1 大连华锐股权结构 大连华锐铸钢股份有限公司控股股东为大重集团,发行前大重集团持有公 司 12,800 万股股份,占公司总股本的 80%。大重集团成立于 1987 年 8 月 1 日, 目前注册资本为 29,148 万元,从事重型通用设备、专用设备、交通运输设备 成套开发、设计、制造、安装、调试、服务及备件、配件供应。大重集团股东 为大连重工·起重集团有限公司、中国华融资产管理公司、中国长城资产管理 公司和中国建设银行股份有限公司大连市分行,大重重工·起重集团为大连华 锐的实际控制人。 图表 1、大连华锐控股股东股权结构图
资料来源:公司资料
大重集团主营重型通用设备、专用设备、交通运输设备成套开发、设计、 制造、安装、调试、服务及备件、配件供应。集团母公司净资产 3.32 亿元, 合并净资产 6.68 亿元。 重工·起重集团机械设备设计制造、安装调试;备、配件供应;金属制品、 金属结构制造;工模具制造;金属表面处理及热处理;机电设备零件及制造、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/24
新股报告
协作。主要为冶金、矿山、能源、交通、化工、建材、粮储、城市建设等国民 经济基础产业部门提供重大装备。重工·起重集团经过多年的发展,拥有冶金 机械、散料装卸机械、起重运输机械、港口机械等 4 大类、10 个品种、330 多 个规格的主导产品。现有净资产 24.8 亿元。 图表 2、发行前后股本变化 股份类别 大重集团 华成投资 国资公司 A股投资者 合计 发行前 股份数量 (万股) 12,800 1,600 1,600 — 16,000 股权比例 (%) 80 10 10 — 100 发行后 股份数量 (万股) 12,800 1,600 1,600 5,400 21,400 股权比例 (%) 59.81 7.48 7.48 25.23 100
资料来源:公司资料
中投证券研究所
2、铸锻件行业持续景气 2.1,大型铸锻件需求旺盛 铸锻件是机械尤其是重型机械和机械生产设备的基础,我国正处于重工业 化,和重化工业发展时期,对于电力、造船和钢铁、化工生产设备有大量需求。 公司主要从事大型铸锻件的生产。大型铸锻件,指需要 3,150 吨以上液压 机生产的锻件和单件毛重 5 吨以上的铸件。大型铸锻件一方面为重大成套设备 的制造提供毛坯,另一方面也直接为重大工程项目提供备品备件。大型铸锻件 制造是重大技术装备制造的关键技术之一,其质量直接影响到成套装备的整体 水平和运行可靠性。大型铸锻件是发展电力、船舶、冶金、石化、重型机械和 国防等工业的基础和前提,是衡量一个国家重工业发展水平和国家综合国力的 重要标志。 全球大型铸锻件行业发展呈现三个特点: 产销量呈稳定增长趋势; 大 A. B. 型铸锻件生产强国如日本、 美国、 韩国和德国产业集中度高, 企业创新能力强, 产品附加值高,仍将占据高端市场;C.亚洲及中国成为世界上大型铸锻件产 销量最大的地区。 大型铸锻件行业具有投资大、建设周期长、高投入以及产品单件难以形成 批量等特点,这些自身的原因再加上一些外部条件的限制,使我国大型铸锻件 行业发展缓慢,面临着“严重短缺”的压力。一些国家急需的、技术含量高、 经济效益好、质量过硬的大型高附加值铸锻件产品我国还依赖于进口,大大影 响了我国重大装备制造业的发展和技术水平的提高。在这种严峻形势下,我国 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/24
新股报告
的大型铸锻件行业根据国家大力发展重大装备制造业的产业政策和国外市场 的需求,近年来进行了产业结构调整,通过调整,优化了行业的整体结构和产 品结构,达到产品的升级和技术换代,提高了行业的整体水平。由于行业自身 的发展加上我国大力发展重大装备制造业的需求和其他行业的有力拉动,大型 铸锻件行业的产能和技术水平有较大的提升,大型高端铸锻件。国产化水平逐 步提高,缩短了与国外先进水平的差距。由于大型铸锻件行业的特殊性和重要 性,用于电力、船舶、冶金和石化等设备的大型铸锻件产品特别是涉及国家重 大项目的关键配套产品,如具有国防建设重要意义的我国第一台 5m 厚板轧机 大型机架、三峡工程的大型水轮机上冠、下环、叶片等特殊产品,获得国家政 策大力支持。为此,一些企业成立了大型铸锻件产品的研发机构及专业化生产 基地,同时对大型铸锻件的新产品开发和生产给予了高度的重视,使我国成为 继日本、德国之后又一个大型铸锻件的生产大国。 图表 3、我国铸件、锻件消费情况 万吨 45 40 25
图表 4、我国铸件、锻件产量情况 万吨 30 铸件 锻件
铸件
锻件
35 30 25 15 20
20 15 10 5 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 5 10
0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
资料来源:公司资料
“十五”期间,我国国民经济整体呈现“增长快、运行稳、质量高”的发 展格局,特别是电力设备、船用设备、石化设备、冶金机械设备等。使用大型 铸锻件的主要行业均保持了较高的增长速度,导致国内对大型铸锻件市场需求 的持续增长。 “十五” 期间我国大型铸锻件消费量快速增长, 铸件消费量从 2000 年的 8.9 万吨增至 2005 年的 22.6 万吨,年均复合增长率达 20.49%;锻件消费 量从 2000 年的 10.6 万吨增至 2005 年的 28.6 万吨, 年均复合增长率达 21.96%。 “十五”期间国内大型铸锻件消费量年均增长速度高于产量增长速度,显 示我国大型铸锻件产品供不应求。我国进口大型铸锻件的数量呈持续增长态 势,从 2000 年的 5 万吨增至 2005 年的 15.6 万吨,年均复合增长率为 25.55%。 我国大型铸锻件进口主要来自日本、韩国和德国,进口产品主要是大型混流式 水轮机铸钢件、100 万千瓦核电站核岛主泵泵壳、电站转子、护环、船用锻件、 冷轧工作辊等大型高端铸锻件。同时,我国也已出现一些逐渐接近国际水平的 生产企业,特别是经过“十五”期间的发展,我国大型铸锻件也逐步走向国际 市场,但出口量仍很少,主要集中在铸件上。05 年我国出口大型铸锻件约 1.2 万吨。
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新股报告
2.2,大型铸锻件行业门槛高 普通铸锻件是行业竞争较为激烈,而大型铸锻件进入门槛较高,大型铸锻 件行业是典型的资金和技术密集型行业,行业集中度高,形成寡头竞争格局。 主要原因是大型铸锻件投资大,建设周期长;大型铸锻件主要应用在特殊、重 要的设备上,因此性能和质量要求高;大型铸锻件单件多,规格多,难以形成 批量。 (1)技术壁垒 大型铸锻件行业在技术方面经历了引进、消化吸收及再创新的发展过程, 相对于一般制造行业来说,对技术和生产经验积累的要求较高。如大型铸锻件 生产方法已经形成铸造工艺、性能热处理、精整、无损检测、机加工等生产技 术。大连华锐在上述技术的基础上,还形成了一些专有技术,如 300-1,000MW 大汽缸制造工艺技术、9-12Cr 钢制造技术、电弧炉底吹氩技术、大型不锈钢产 品制造工艺技术、两种材料对接焊技术、VOD 冶炼终点碳 MTA 控制技术等。行 业内其他优秀企业也在某些方面拥有了独特的专有技术,从而形成了自己的核 心竞争力。大量中小企业因无法解决技术瓶颈,产品品质不稳定、成品率低, 从而失去了为下游一线厂商配套的机会,产品很难进入主流市场。 (2)专业生产经验和市场销售能力 专业生产经验是生产大型铸锻件特别是高质量大型铸锻件的核心要素,包 括精良的生产装备、精细的现场管理和长期的技术经验积累。因此,在大型高 端铸锻件行业专业生产经验是决定企业销售能力的核心要素之一。装备和技术 在应用过程中不仅要精确控制相关技术参数,而且要求企业具备成熟的产品技 术管理能力和精细的现场管理水平,这需要在长期实践中形成专业生产经验。 大型铸锻件生产具有典型的多品种、多规格、小批量,并向特种需求发展的特 点,客户的要求就是生产标准。大型铸锻件的下游客户电站设备厂、船厂等对 其零部件供应商通常有严格的资格认证,如东芝(TOSHIBA) 、日立(HITACHI) 、 通用电气 (GE) 三菱重工 、 (MITSUBISHI) 西门子 、 (SIEMENS) 阿尔斯通 、 (ALSTON) 等著名国际公司均有自行制定的质量认证体系。在既定的产品标准下,下游客 户更换零部件供应商的转换成本高且周期长,若大型铸锻件生产企业提供的产 品能持续达到其质量要求, 则下游客户将与其达成长期稳定的合作关系。 因此, 大型铸锻件生产企业的核心竞争力在于其技术水平和长期积累的专业生产经 验。 大型铸锻件行业技术及生产特点决定行业内上下游厂商之间在产品质量、 交货期以及价格等方面具有较强的持续性和稳定性,下游厂商战略合作关系一 旦形成,一般不会发生改变,这种特点制约了一些没有完整销售渠道的中小企 业的发展,同时也对虽具有一定资金优势和装备优势,但缺乏生产经验和销售 能力的新进入者提出了挑战。 (3)资金壁垒 目前行业已逐步由几家大型企业主导,其他企业参与竞争较为困难,新进 入者必须发展成高起点、大规模的专业化生产企业才有立足之地,规模化生产 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/24
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要求相应规模的固定资产投入。此外,由于行业特征,原材料废钢、生铁及合 金等在营业成本构成中占较大比例, 近年来废钢、 生铁及合金的价格不断上涨, 原材料采购及生产经营周转需要占用大量的流动资金。因此,投资本行业的厂 商必须具备强大的筹资能力,该行业存在较高的资金壁垒。
2.3 国内大型铸件行业基本格局 大连华锐的主要产品是铸件。根据中国铸造协会和中国重型机械工业协会 大型铸锻件行业分会统计资料分析,大连华锐大型铸件 04、05、06 年产能为 1.5 万吨,1.8 万吨,2.6 万吨,居行业内第四行业。在过去的几年行业内各大 企业市场份额基本没有变化,充分反映了这一行业的进入门槛高、行业稳定的 格局。 国内大型铸件的主要生产企业有大连华锐、一重、二重、上重、沈重等, 其中专业生产大型高端铸锻件且具有较强市场运作能力的只有大连华锐,其他 多数为集团下设的一个工厂或分公司,主要为集团生产配套产品,对外销售、 独立面对市场的较少。各大企业都具有较大的行业内竞争优势,但彼此并未形 成完全相互竞争的格局,而是各有侧重,形成各自独特的产品优势领域。 大 连华锐的铸件主要是大型火电、 水电、 核电用铸件产品, 并兼营船用铸件产品; 一重主要经营钢铁、石化等生产设备的铸件。 图表 5、国内各企业铸件产量
单位:万吨 二重 一重 上重 华锐铸钢 沈重 资料来源:公司资料
2004年 2.5 2.5 2 1.5 1.5
2005年 3 2.5 2.5 1.8 1.5
2006年 3.2 3.1 2.8 2.6 2
公司的电力设备用铸件主要竞争对手二重、阿尔斯通等,公司在行业内居 于领先地位。大连华锐是国内专业生产大型电站用铸钢件的龙头企业,依托其 独有的技术开发、设备先进度、质量管理等方面的综合优势,与国内外知名电 站设备生产厂商及国内知名船厂建立了稳固的战略合作关系。公司为全球最大 的大型火电设备铸钢件供应商,全球市场占有率近三年分别为 15%、28%、33%; 公司为国内最大的大型船用铸件供应商,全国市场占有率近三年分别为 21%、 27%、32%。
2.4 电站及船用铸件发展前景看好 大连华锐主导产品为铸件产品,现阶段主要集中在为电站设备及船用设备 用铸件。
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自 1996 年以来,我国的电力装机容量及年发电量始终位居世界第二位。 2001 年我国电力安装容量 3.19 亿千瓦,年发电量约 13,685 亿千瓦时;2006 年国家电力装机容量达到 6.2 亿千瓦, 年发电量约 28,344 亿千瓦时, 2002 年~ 2006 年电力装机容量和发电量的年均增长速度分别达到 11.7%、13.5%。随着 我国经济的高速增长,电力需求也越来越大。据初步预测,到 2010 年,全社 会用电量将达到 60,000 亿千瓦时,发电装机容量将达到 11.2 亿千瓦。 2.4.1 火电设备用大型铸锻件 至 2006 年底止,我国火电装机容量达到 4.84 亿千瓦,占发电设备总装机 容量 77.8%。 预计 2010 年我国火电装机容量达到 8.59 亿千瓦,年均增加装机容 量 0.94 亿千瓦, 每年将新增单机容量 30 万千瓦及以上大型燃煤机组 310 多台。 按每台大型燃煤机组需要大型锻件 250 吨、大型铸件 150 吨计算,预计国内每 年需求大型火电锻件 7.8 万吨,铸件 4.6 万吨。 2.4.2 水电设备用大型铸锻件 我国有丰富的水利资源,水电是国家积极发展的可再生能源。至 2006 年底 止,我国水电装机容量达到 1.28 亿千瓦,占发电设备总装机容量的 20.7%,预 计到 2010 年水电装机将达到 2.6 亿千瓦,年均增加装机容量 0.33 亿千瓦,每 年将新增单机容量 30 万千瓦及以上大型水电机组 110 多台,按每台大型水电 机组需要大型锻件 220 吨、需要大型水电铸件 150 吨计算,年均需求水电锻件 2.4 万吨、铸件 1.7 万吨。 2.4.3 核电设备大型铸锻件 至 2006 年底止,我国投入运营的核电装机容量达到 682 万千瓦,占发电设 备总装机容量的 1.1%。根据国家有关部委的规划,到 2010 年,在运行核电装 机容量 4,000 万千瓦,在建核电装机容量 1,800 万千瓦。一套百万千瓦压水堆 核电机组核岛部分的压力容器、蒸汽发生器和稳压器的壳体及管板、主管道锻 件按 3,070 吨计算,年均需求锻件 1 万吨、铸件 0.7 万吨。 2.4.4 风电设备大型铸锻件 至 2006 年底止,我国风电装机容量达到 186 万千瓦,占发电设备总装机容 量的 0.3%。我国可再生能源中长期发展规划提出,到 2010 年风电装机容量将 达到 600 万千瓦, 。风电机组年需求量约为 3,000 台,一套风机锻件按 15 吨、 铸件按 10 吨计算,年均需要生产的风电锻件 4.5 万吨、风电铸件 3 万吨。 2.4.5 船用设备大型铸锻件 由经济全球化趋势,全球造船市场持续扩张,同时全球造船行业向中国转 移趋势明显,推动中国造船业迅速崛起。截至 2006 年中国造船产量已经连续 12 年位居世界第三,并在 07 年上半年手持订单量和新接订单量均超过日本, 位居世界第二。预计 2007 年我国造船完工量将超过 1600 万载重吨,而目前我 国企业手持订单数量达到了 12900 万载重吨,产能远远不能满足需求。 预计 2007 年~2010 年,年均新船需求量为 3,000 万载重吨,每年新增 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/24
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万载重吨船 150 艘, 按每艘船需锻件 420 吨、 铸件 180 吨计算, 年均需锻件 6.3 万吨、铸件 2.7 万吨。 图表 6、电站及船用铸锻件产品需求预测 电站机组名称 火电机组 水电机组 核电机组 风电机组 船用 合计 资料来源:公司招股说明书
铸件产品需求(万吨) 4.5 1.7 0.7 3 2.7 12.6
锻件产品需求(万吨) 7.8 2.4 1 4.5 6.3 22
3、公司产品竞争力强 大连华锐是国内重要铸件生产商,生产电站、船用、重型机械铸件,主打 产品为电站设备铸件, 该产品在技术和质量上领先全国。 公司采取订单式生产, 产销量基本一致,产销率稳定在 100%左右,产品 15%出口。
图表 7、大连华锐主要产品 类别 电站铸件 船用铸件 重型机械铸件 主要品种 蒸汽轮机缸体、水轮机上冠、下环、 叶片及轮毂体、风电轮毂等 挂舵臂、球艉等 耳轴、研磨台等 用途 火电、水电、风电设备核心部件 船的舵系部分 混水车及研磨机等重型机械设 备的关键部件
资料来源:公司资料 中投证券研究所
3.1 高端产品汽轮机缸铸件领先全国 公司主营电站设备铸件产品,销售收入占总营业收入的 76%,而火电设备 又占其中的 58%, 公司的主要产品是汽轮机的缸体铸件, 汽轮机缸体铸件是大型铸件产品中,技术含量较高的产品。单位价格和毛 利率远高于普通铸件。公司汽轮机缸体铸件平均价格为 2.78 万元/吨,船用铸 件平均价格 1.38 万元/吨, 普通机械铸件 1 万元/吨。 汽轮机缸体铸件的毛利率 约为 20-30%,也远高于普通船用铸件的 13%。 汽轮机缸铸件工作环境严酷, 设备运行工况苛刻,要求耐高温、高压、寿命长。超临界要求炉内蒸汽工作压 力和温度 22.115MPa、 374.15℃, 超超临界要求炉内蒸汽工作压力和温度 31Mpa, 和 593℃。汽轮机缸铸件、尤其是高性能的超临界和超超临界铸件在国内是高 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/24
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门槛行业,只有少数大厂家可以制造。 图表 8、大连华锐产品构成(按营业收入) 图表 9、大连华锐主要业务毛利率 电站铸件 17% 7%
船用铸件
重型机械铸件
35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 76%
10.00% 5.00% 0.00% 2004年 2005年 2006年 2007年1-9月
电站用铸件 资料来源:克拉克松研究所
船用铸件
重型机械铸件
公司是全球最大的火电设备铸件供应商、国内最大的船用铸件供应商和 100 万千瓦超超临界机组用大型汽缸国内独家生产商。 原来公司只能生产碳素 铸钢件和低合金铸钢件,电站产品只能生产 12.5 万千瓦机组汽缸,30 万千瓦 汽缸,60 万千瓦机组汽缸等。06 年向大股东购入大型铸钢件项目,由于冶炼 设备性能和能力提高,公司可以生产高合金的不锈钢等铸钢件,从而使公司研 制生产了 70 万千瓦汽缸、100 万千瓦超临界汽缸和 100 万千瓦超超临界汽缸 和水电铸钢件,并且开发出为三峡水电站配套的 70 万千瓦上冠、下环、叶片 等新产品。 图表 10、06 年大连华锐火电铸钢件市场占有率
29%
33%
1.20% 1.10% 4% 8% 24%
华锐铸钢 资料来源:公司资料
二重
阿尔斯通
奥钢联(VAI)
一重
上重
其他
中投证券研究所
公司的汽轮机钢铸件的主要客户均为国内知名的电站设备、汽轮机设备的 生产厂家,哈尔滨汽轮机厂有限责任公司、上海汽轮机有限公司、北京北重汽 轮电机等著名公司均为公司重要客户。 年东方汽轮机公司也成为了公司的客 07 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10/24
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户。公司与这些客户已经建立了长期稳定的合作关系。由于汽轮机生产商对铸 件的配套规格、质量、稳定性和运行纪录均有很高要求,因此均不会轻易更换 供应商,这样基本可以保障公司国内业务经营稳定。 公司的发展依赖于国内电站设备和汽轮机设备市场。国内火电设备和汽轮 机生产已经形成了寡头竞争格局,稳定,行业集中度很高,三大发电设备集团 哈尔滨、上海、东方集团已经基本垄断了国内市场,汽轮机市场行业集中度很 高。因此公司的主要客户均有较为稳定的经营和发展前景。
3.2 水电、风电铸件走上新台阶 随着我国国民经济的快速发展,能耗的不断增加以及环保意识的不断增 强。发展清洁可再生能源、减少二氧化碳排放量已经成为政府和社会的共同目 标。我国在水电建设和风电方面的投资逐步增加,对水电和风电的政策扶持正 在逐步加强。 “十一五”期间,我国水电站的建设处于一个崭新的发展时期。根据国家 长远规划,我国将积极推进流域梯级综合开发,特别是加快西部水电开发,促 进西电东送。到 2010 年,水电装机将达到 2.6 亿千瓦,约占发电装机总容量 的 25%。根据国家“十一五”规划和长远发展规划,将在保护生态基础上有序 开发水电,建设金沙江、雅砻江、澜沧江、黄河上游等水电基地和溪洛渡、向 家坝等大型水电站, 适当建设抽水蓄能电站。 国家扩大和加快对水电站的投资, 给公司的水电设备铸钢件产品带来广阔发展空间。 水电设备大型铸件产品性价比较高,大型铸件车间的扩建,为批量生产高 附加值的水电不锈钢上冠、下环及叶片打下了坚实基础。公司将努力提高水电 不锈钢上冠、下环及叶片等产品产量,并加大该类产品营销力度,提高市场占 有率。 2006 年 5 月,大连华锐用于生产水电铸钢件的 100 吨 VOD 炉正式投产,到 2007 年 4 月公司采用真空精炼工艺已经生产中小型不锈钢水电铸钢件的上冠、 下环 5 套,共 10 件,铸钢件总重 329 吨,钢水总重 536 吨,产品用户分别为 日本东芝能源系统公司、上海福伊特西门子水电设备有限公司、哈尔滨电机厂 有限公司,其中 1 套已经于 2006 年 11 月向日本东芝能源系统公司交货,其余 4 套处于用户联检、精加工、粗加工、铸件清整工序,将陆续交货。其中,大 连华锐为上海福伊特西门子水电设备有限公司生产的用于贵州思林水电站的 直径 7 米上冠、下环已经于 2007 年 4 月 19 日通过国内专家鉴定。国务院三峡 办设备制造检查组已将大连华锐列为今后大型水电不锈钢铸件的主要供货商, 从而摆脱了我国大型水电铸钢件长期依赖进口的现状。公司本次募集项目实施 后,公司将新增 5 套 70 万千瓦机组大型铸件(上冠、下环、叶片)的生产能 力,可新增大型水电铸件产量 2,230 吨。项目达产后,新增销售收入 20,767 万元;新增利润总额 4,572 万元,项目总投资 12,800 万元,其中固定资产投 资 11,000 万元,铺底流动资金 1,800 万元,项目建设期 1.5 年,项目达产期 为第 3 年 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11/24
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公司与上海福伊特西门子水电设备有限公司和中科院沈阳金属材料研究 所建立了战略合作伙伴关系,承担了三峡三期地下电站用全国最大的 70 万千 瓦水电机组的转轮叶片等大型铸钢件国产化研制任务,并被国务院三峡办设备 制造检查组列为大型水电不锈钢铸件的主要供货商。大连华锐的整体技术开发 能力在国内大型铸锻件行业处于领先地位。 风力发电项目是全球新兴的绿色能源项目,而且发展速度快、规模大,国 内外在中国采购风电铸铁件的比例在逐年猛增,国内风电铸铁件产品处于供不 应求的状态。 大连华锐于 2006 年投产风电铸铁件产品,主要生产风电轮毂, 并于 2007 年开始销售。由于风电设备市场需求旺盛,大连华锐关联方大重成 套已取得大量风电设备订单。大重成套为满足其客户需求,对于公司风电铸铁 件的需求量大幅提高。
3.3 船用铸件依靠蓬勃发展的船舶工业 大连华锐是国内最大的船用铸件供应商,船用铸钢件年生产能力 4000 吨, 国内船用铸钢件市场占有率达 32%,大连华锐已通过英国劳氏船级社(LR) 、中 国船级社(CCS) 、美国船级社(ABS) 、德国船级社(GL)等九个船级社认证, 以及东芝 (TOSHIBA) 日立 、 (HITACHI) 通用电气 、 (GE) 三菱重工 、 (MITSUBISHI) 、 西门子(SIEMENS) 、阿尔斯通(ALSTON)六个著名国际公司工厂认证。2007 年 5 月 11 日,大连华锐通过英国劳氏船级社“MQS” (材料质量体系)审核认证, 获得产品免检资格认证,为迄今国际上唯一获得“MQS”认证的铸钢件制造商。 图表 11、大连华锐船用铸钢件市场占有率
21% 32% 3%
17% 27%
华锐铸钢
上重
沪东船厂
一重
其他
资料来源:公司资料
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大连华锐长期为大连船舶重工有限公司、渤海船舶重工有限公司、广州广 船国际股份有限公司、江苏扬子江船厂、南京金陵船厂等多家大型船舶设备制 造商批量生产船用铸件产品。良好的市场信誉、广泛的高端客户为公司的长远 发展奠定了坚实的基础。 公司的船用铸件产品主要是挂舵臂、球艉等。公司原来船用件只能生产 40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12/24
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吨以下挂舵臂,06 年公司购入华瑞集团大型铸钢件项目后,现在已能生产单件 160 吨重的 30 万吨油轮挂舵臂等大型船用铸钢件。 由于世界经济的繁荣,经济全球化的趋势日益明显,全球海运业以及相关 的造船工业持续繁荣。目前全球的造船完工量稳步增长,而新增订单和手持订 单数量则是迅速增长。造船的产能远远跟不上新增订单的增长速度。 2007 年前三季度,国际造船市场延续 06 年的发展势头进一步兴旺,景气 度远远超过年初市场的预期。各类船舶新船成交价格持续上扬,不断创出历史 新高。其中,好望角型散货船,VLCC 新船价格 9 月底分别报出 9300 万美元和 1.42 亿美元, 分别比年初增长 36.8%和 10.1%。 克拉克松新船价格指数已达 178 点,比年初增长 10 个点。1-9 月,世界新船累计成交量达 2993 艘、1.78 亿载 重吨,已经突破 06 年全年创出的历史最高记录 1.67 亿载重吨。 全球造船行业向中国转移趋势明显,推动中国造船业迅速崛起。截至 2006 年中国造船产量已经连续 12 年位居世界第三,并在 07 年上半年手持订单量和 新接订单量均超过日本,位居世界第二。基于中国的低成本竞争优势,中国在 世界船舶工业中的份额还将继续上升。 07 年前三季度, 我国船舶工业继续保持快速增长, 各项指标再创历史新高。 造船完工量达到 1203 万载重吨,同比增长 44%,其中出口船舶 977 万载重吨, 占造船完工量的 81%;新承接船舶订单 6434 万载重吨,同比增长 120%,其中 出口占 89%; 手持船舶订单 12935 万载重吨, 同比增长 111%, 其中出口船舶 11307 万载重吨,占手持订单总量的 87%。手持订单与产能比例为 8.08。预计到 2010 年我国的船舶年完工量将达到 3000 万吨,需船用铸件 2.7 万吨,公司船用铸 件还有很大扩展空间。
3.3 公司铸钢件设备先进 公司自 1999 年开始对电站、船用铸件进行试制研究,经过 8 年的不断积 累、改进和完善,核心产品的全套制造技术已成熟掌握并应用,核心产品处于 批量稳定生产阶段。 公司自 1999 年开始全面引进铸钢件呋喃树脂砂制造技术,是国内大型铸 锻件行业中唯一全面采用先进的呋喃树脂砂工艺进行铸钢件生产的企业。其优 点是铸件表面光洁度远高于其他砂种,铸件尺寸精度高,加工余量小,生产效 率高。 公司拥有由德国、意大利、日本引进的 60 吨/小时、40 吨/小时、20 吨/ 小时全自动连续式混砂机 6 台, 造型所用型砂的质量、 技术指标得到充分保证; 拥有分别由意大利、 美国、 奥地利引进的 60 吨、 吨、 吨炼钢电弧炉 15 7.5 (EF) 、 100 吨钢包精炼炉(LF) 、100 吨真空精炼炉(VOD) 、15 吨中频炉感应电炉,特 别是其中配备钢水中碳、氢、氧即时测定功能的 VOD 精炼炉(国内同行业唯一 装备)已达到世界顶尖水平,对保证钢水质量、纯净度起到关键作用;拥有 11 ×13×5.5m、8×10×5.5m、6×9×5m 全数控高温热处理炉,是目前国内控温 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13/24
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水平最高的高温热处理炉群,对保证产品的内在质量及理化性能起到关键作 用。 公司拥有的真读光谱仪、数字式力学性能试验机、数字式超声波探伤仪、 萤光磁粉探伤仪、三维坐标划线仪等检测设备,充分保证最终产品的质量,满 足用户要求。 这些高端装备经过长期稳定运行,确保公司的核心业务技术在成熟稳定应 用基础上不断完善、提高,巩固了公司的铸造技术在行业内的优势地位。 电站用大型铸件及船用大型铸件的生产制造是大连华锐目前的核心业务, 也是大型铸锻件行业的高端业务,其技术主要包括:钢水真空冶炼(精炼)技 术、产品的铸造加工技术(含造型、合箱、浇注、打箱) 、产品的性能热处理 技术、产品的精整技术(含消缺、补焊等) 、产品的无损检测技术、产品的机 加工技术。 大型火电、水电、风电、核电机组,大型船舶制造作为国家振兴重大装备 业的主要对象,近年取得了长足发展。按照国家的产业对策要求,火电向 100 万千瓦以上超临界、超超临界方向发展,水电向 70 万以上千瓦大型机组发展, 100 万千瓦核电机组发展,而目前这些机组中使用的铸锻件由于技术原因几乎 全部依靠进口,高端铸锻件已明显成为振兴重大装备业的瓶颈。
3.4 募投锻件项目前景广阔 大型锻件一般用于机器设备的关键和核心部位,是制造重大装备的基础 件,广泛应用于电力、钢铁、石化、造船、交通、军工、矿山等重大装备机械 制造业。经过几十年来的快速发展,我国已跨入世界大型锻件生产大国之列。 然而大型锻件的技术含量和工艺水平比铸件的要高许多,我国的锻件的市场地 位要落后于铸件。国内大型锻件生产整体水平与发达国家相比,不论是装备和 工艺水平,还是产品及品种等级,或生产能力,均存在着一定的差距。 十五期间我国锻件消费量从 2000 年的 10.6 万吨增至 2005 年的 28.6 万吨, 锻件进口量也大量上升,05 年我国锻件的进口量达到了 13 万吨,对外依存度 达到了 45%,这说明我国大型、关键性的锻件技术工艺水平还很落后,还有很 大的提高空间。 从装备情况来看,整个行业的综合生产能力比较大,但是装备水平比国外 相对较低。近年来,为了适应市场的需求和国民经济发展的需要,相继投入了 许多新的装备,大型锻件行业的装备有了很大改善,装备能力有了很大提高, 但是还不能完全满足一些大型锻件新产品的研发和生产的要求。我国是锻件生 产大国,但是随着我国电力、冶金、石化工业及船舶制造业向高效率、大机组 方向发展,一些高、精、尖产品还不能满足经济发展需要。
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图表 12、十五期间中国铸锻件进口情况
资料来源:公司招股说明书
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(1)电站设备用锻件 自 1996 年以来,我国的电力装机容量及年发电量始终位居世界第二位。 2001 年我国电力安装容量 3.19 亿千瓦,年发电量约 13,685 亿千瓦时;2006 年 我国电力装机容量达到 6.2 亿千瓦, 年发电量约 28,344 亿千瓦时, 2002 年~2006 年年均增长速度分别达到 11.7%、13.5%。随着我国经济的高速增长,电力需求 也愈来愈大。据初步预测,到 2010 年,全社会用电量将达到 60,000 亿千瓦时, 发电装机容量将达到 11.2 亿千瓦。 “十一五” 期间我国电力发展的基本方针是大力开发水电, 优化发展煤电, 积极发展核电,适当发展天然气发电,加快新能源开发,重视生态环境保护, 提高能源效率。 预计到 2010 年我国每年将新增单机容量 30 万千瓦及以上大 型燃煤机组 310 多台。按每台大型燃煤机组需要大型锻件 250 吨计算,预计国 内每年需求大型火电锻件 7.8 万吨; 每年将新增单机容量 30 万千瓦及以上大型 水电机组 110 多台,按每台大型水电机组需要大型锻件 220 吨计算,年均需求 水电锻件 2.4 万吨; 风电机组年需求量约为 3000 台,一套风机锻件按 15 吨计算, 年均需要生产的风电锻件 4.5 万吨;核电设备年需锻件锻件 1 万吨。 图表 13、2010 年前年均大型锻件需求预测 锻件项目 火电设备 水电设备 核电设备 风电设备 船用 合计 资料来源:公司资料 中投证券研究所 年均需求量(万吨) 7.8 2.4 1 4.5 6.3 22
2007 年~2010 年,年均新船需求量为 3,000 万载重吨,每年新增 20 万载重 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15/24
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吨船 150 艘,按每艘船需锻件 420 吨计算,年均需锻件 6.3 万吨。 中国船舶工业集团公司的造船量大约占国内总造船量的 40%以上并很可 能将在“十一五”期间继续上升,地方船厂的造船量对公司的柴油主机需求也 持续上升。 由于船舶工业形势良好,中船集团及大部分地方船厂的订单饱满, 生产任务几乎都已经排到了 2010-2011 年。因此公司柴油机业务将有持续而稳 定的增长。 大连华锐募集资金投产的大型锻件项目专业生产电站设备用护环、船用曲 轴等产品,属于大型锻件产品中单重较小的一类锻件,而我国大型锻件生产厂 家一重、二重、上重等拥有万吨以上油压机,主要生产电站设备用转子、重型 机械用轧辊等单重较大的一类锻件,单重较小的锻件将会增加大吨位油压机设 备运行成本及造成资源浪费,因此,对护环、船用曲轴等单重较小的锻件产品 不生产或生产较少;其他锻件生产厂家由于油压机及冶炼能力不足,无法形成 从冶炼、铸锭、加工完整的生产能力,对大连华锐竞争威胁较小。大连华锐产 品明确的市场定位,将在锻件产品细分市场竞争中处于优势地位。 大连华锐现拥有 100 吨 VD/VOD 真空精炼炉、100 吨三工位 LF 炉等先进 冶炼、 铸造设备和设施, 一次浇注钢水能力可达 340 吨, 单件产品重量达到 210 吨,年产优质钢水生产能力 13 万吨,大连华锐充足的冶炼能力,能为大型锻 件生产提供足够的钢锭;大连华锐目前大型铸件车间配备有完善的热处理所需 能源供应系统,募集资金投资项目中大型锻件车间紧邻大型铸件车间,大型锻 件的生产可充分利用现有的能源供应系统。充足的冶炼能力及完善的能源供应 系统为大连华锐大型锻件项目的投产创造了良好的前提条件。 大连华锐是国内大型铸件最大供应商之一,具有较高的生产制造水平和丰 富的人力资源储备,公司的技术力量雄厚。虽然大连华锐在锻造生产上未形成 相应的生产能力和水平。但是公司凭借自身的技术实力,通过与沈阳金属研究 所、太原科技大学及燕山大学共同研发锻件生产技术,并引进了专门的技术人 才,进行了一年多的前期技术准备、人员培训,掌握了大型锻件生产的生产技 术,为项目的实施提供了可靠的技术保障。 本项目总投资为 39,200 万元,其中固定资产投资 33,800 万元,铺底流动 资金 5,400 万元, ,项目建设期 1.5 年,项目达产期为第 4 年。大型锻件生产建 设项目达产后,将形成大型锻件总重 24,875 吨的生产能力,项目新增销售收入 66,962 万元,新增利润总额 13,565 万元。
4、公司经营与财务分析 4.1 以销定产,订单充足 大连华锐采取“以销定产”的订单式生产方式,销售是大连华锐生产经营 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16/24
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的中心环节,采购、生产均围绕销售展开。由于我国电力建设和船舶工业正处 于高度的繁荣景气周期,公司定单充足,08 年的生产任务已经排满。 1、采购模式 大连华锐的主要原材料包括废钢、生铁、钼铁、微铬等合金材料和树脂、 固化剂、铬矿砂等造型材料。大连华锐根据订单及生产经营计划,采用持续分 批量的形式向原料供应商进行采购。大连华锐与主要供应商建立了长年稳定的 合作关系,原材料供应渠道稳定,大部分原材料都是在大连本地采购。 2、生产模式 大连华锐生产的大型铸件产品是电站设备、船舶、重型机械行业的重要零 部件,应用广泛,但不同行业、不同客户对铸件的外观形状、性能指标往往有 不同的要求,需要根据客户的要求进行定制生产。按照客户订单实行“以销定 产”的生产模式,使得公司可以根据生产计划来制定原材料采购计划,有效控 制原材料的库存量和采购价格, 减少资金占用, 最大限度提高公司的经营效率。 产品生产的内部组织活动如下:经营技术部争取的订货单,进行统计、初 审,并由生产保证部进行评审。生产保证部评审时要审查订单的可生产性,排 产时要合理搭配结构、货期、用料的合理性,并对生产过程进行监管。通过评 审的订单由生产保证部编排生产计划,由各生产单位负责落实生产,生产过程 中质量管理部负责质量管理。未通过评审的订单反馈给经营技术部,进行修改 调整。
4.2 营业成本分析 公司生产经营所需主要原材料为废钢、钼铁、生铁、微铬、铬矿砂等,近 三年一期,原材料成本占公司营业成本的 50%左右,原材料价格每上涨 1%, 公司的营业成本上涨约 0.50%。公司按照“原材料价格+产品加工费”的定价 原则来确定产品价格,原材料价格的波动会对公司主营产品的销售定价产生一 定影响。 图表 14、07 年 1-9 月原材料及能源成本比例 图表 15、06 年原材料及能源成本比例
11.20%
17.21%
12.03%
48.82%
2.84% 3.53% 4.07% 3.02% 7.07% 7.42%
废钢 钼铁 生铁 微铬 铬矿砂 树脂 液化气 电费 其它
37.40%
15.83%
3.39% 2.57% 8.14% 7.07% 5.29% 3.10%
废钢 钼铁 生铁 微铬 铬矿砂 树脂 液化气 电费 其它
资料来源:公司资料 中投证券研究所
原材料中钢铁价格波动不大,钼铁等合金的价格波动较大,对公司业绩的 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17/24
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影响幅度较大。但总体来说公司可以通过调整产品价格部分地转移、平滑原材 料价格波动的风险。
4.3 财务指标分析 (1)应收账款 公司 2004—2006 年末和 2007 年三季度末应收账款净额分别为 4,065.49 万元、3,813.82 万元、7,259.73 万元和 6,137.85 万元。自 2006 年以来公司应 收账款增长较快是因为公司营业收入快速增长而导致应收货款相应增加。 从账龄上看,2007 年 9 月 30 日公司一年以内应收账款所占比例为 99.74%,一年以上应收账款很少,公司应收账款回收正常,周转较快,应收账 款资产质量较高。 (2)存货 2004-2006 年末和 2007 年三季度末公司存货的金额分别为 2,584.94 万元、 7,729.04 万元、10,512.29 万元和 14,271.39 万元。报告期公司存货余额逐 年增长,其中 2005 年末较 2004 年末增加 5,144.10 万元,增幅达 199.00%, 一方面是由于公司产量扩大,生产投入加大导致库存商品和在产品增加;另一 方面,公司 2005 年度优化产品结构,电站用铸件的比例上升,机械铸件比例 下降,而电站用铸件的生产周期相对较长且单位价值较高,导致在产品余额增 加较大。 公司存货 2006 年末较 2005 年末增加 2,783.25 万元, 增幅达 36.01%, 主要是公司订单增加,产量扩大导致在产品增加。公司存货 2007 年三季度末 较 2006 年末增加 3,759.10 元, 增幅达 35.76%, 主要是公司为应对原材料涨价 风险,集中采购钼铁、镍板等贵重金属,库存原材料大幅增加所致。 图表 16、公司近三年存货情况 项目 原材料 库存商品 在产品 合计 2007年9月 金额 2,441.46 814.99 11,014.93 14,271.39 比例 17.11% 5.71% 77.18% 100% 金额 340.86 199.79 9,971.64 10,512.29 06年 比例 3.24% 1.90% 94.86% 100% 金额 729.96 2,384.91 4,614.17 7,729.04 05年 比例 9.44% 30.86% 59.70% 100% 金额 624.74 946.53 1,013.67 2,584.94 04年 比例 24.17% 36.62% 39.21% 100%
资料来源:公司资料
存货中原材料和库存商品所占比重较小,是因公司近年来加强成本控制和 供应链管理,尽量减少原材料库存周期所致。存货中在产品的比重较大,主要 是由于公司电站铸件产品生产规模扩大,单个产品价值较高,而且电站铸件的 生产周期较长。但公司生产经营方式为以销定产,所有产品均有合同保证,而 且客户均系业内知名的重要大厂商,不会有滞销、积压风险。 (2)偿债能力分析 图表 17、公司近三年存货情况 项目 流动比率(倍) 2007 年9 月 1.38 2006 1.2 2005 0.91 2004 1.1
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新股报告 速动比率(倍) 资产负债率(%) 息税折旧摊销前利润(万元) 利息保障倍数 资料来源:公司资料 0.81 61.59 11,573.74 11.63 0.68 73.35 9,700.23 6.66 0.52 68.99 4,162.10 23.8 0.96 79.08 2,447.55 5.51
从 04 年到 06 年公司的流动比率平均为 1.15,速动比率平均为 0.74,2005 年以来流动比率和速动比率逐步提高,最近一期末的流动比率和速动比率均保 持在合理水平。06 年公司资产负债率较高,达到 73.35%。2007 年 2 月公司实 施增资扩股有效改善了财务结构,2007 年 9 月,公司资产负债率下降到 61.59%。 报告期公司息税折旧摊销前利润增长较快,利息保障倍数保持在较 高水平。 总的来看,公司偿债能力总体上呈不断提高趋势,资产负债率逐步 下降,流动比率和速动比率逐步提高,息税折旧摊销前利润增长明显,最近一 期末的流动比率、 速动比率和利息保障倍数均保持在合理水平, 偿债风险较小。
5、风险因素 1) 原材料价格波动风险:原材料成本占公司营业成本的 50%左右,原材料价 格每上涨 1%,公司成本上涨 0.5%。虽然公司可以通过调整产品价格转移 原材料价格波动的风险,但由于公司原材料价格与产品价格变动在时间上 存在一定的滞后性,而且在变动幅度上也存在一定差异,因此,原材料价 格的波动将会对经营业绩的稳定性产生一定影响。 客户和供应商集中过高风险:大连华锐的下游客户主要集中于发电设备制 造业、造船业、机械设备制造业等重大装备制造业。由于下游行业集中度 较高,以及公司自身生产能力有限,公司销售客户相对集中,公司销售市 场受有限客户的限制,集中度过高风险。 宏观经济周期风险:大型铸锻件行业受宏观经济影响较大,行业与宏观经 济波动的相关性明显。 大连华锐产品广泛应用于发电设备制造业、 造船业、 机械设备制造业等重大装备制造业,下游行业的发展规模、发展速度如果 发生重大变化,公司的产品销售将会受到相应影响。因此,下游相关行业 的周期性波动会影响到公司相应产品的市场需求和销售价格,从而影响到 公司的盈利水平。 市场竞争风险:随着电力、冶金、石化、造船行业的发展,大型铸锻件需 求旺盛,行业整体业绩良好,国内部分同行业企业正在大规模建设大型铸 锻件生产项目;同时,国际重型机械制造企业也紧盯着巨大的中国市场, 纷纷在中国筹划设立工厂。随着各大生产企业不断扩大产能,国内大型铸 锻件产品产量将大幅上升,市场竞争将加剧。因此公司面临一定的市场竞 争风险。 19/24
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3)
4)
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5)
关联交易风险:近三年一期公司关联销售金额占营业收入的比例分别为 31.35%、17.68%、25.25%、19.71%;关联采购金额占营业成本的比例分别 为 3.08%、19.41%、23.87%、15.16%。尽管公司已采取必要措施规范和减 少关联交易,但公司的关联交易仍有可能对大连华锐未来的经营活动产生 较大影响。 技术风险:公司计划募集资金 3.92 亿元投资大型锻件生产建设项目,投资 1.28 亿元用于大型水电铸钢件制造能力扩容项目。 。公司目前已掌握大型 锻件的生产技术和生产工艺,但在大型锻件生产方面尚未形成相应的生产 能力,公司需要将新技术、新工艺运用于大型锻件的生产,在大型锻件生 产建设项目的实施和管理上存在一定风险。
6)
6、盈利预测及基本假设 基本假设: 1. 火电建设继续保持持续平稳增长态势。 2. 在国家环保政策扶持下,风电、水电等可再生能源建设高速增长。 3. 公司水电项目能按期投产 4. 公司锻件项目在技术和工艺上能按期达标,并在 2010 年后按期投产 贡献利润 公司水电铸钢项目预计在 09 年下半年投产,锻件项目在 2010 年以后 投产,届时公司募集资金项目效益才会显现出来。 图表17、公司盈利预测假设 产销量(吨) 电站用铸件 船用铸件 重型机械铸件 毛利率 电站用铸件 船用铸件 重型机械铸件 29.97% 12.47% 6.50% 30.23% 13.16% 6.60% 33.00% 16.00% 6.70% 31.00% 18.00% 6.60% 30.00% 16.00% 6.50% 2006 2007E 2008E 2009E 2010E
12,996 4,044 10,594
18,535 4,002 11,876
25,022 5,042 14,964
32,528 6,353 18,854
40,986 7,624 22,625
资料来源:中投证券研究所
预计公司 07、08、09、10 年盈利水平可达 0.37、0.56、0.67、0.98 元/股。
6.1 相对估值 目前市场上没有与大连华锐业务基本相同的公司,相类似的公司也比较 少,只有新兴铸管和万丰奥威相近似,新兴铸管主营球墨铸管,万丰奥威主营 汽车铝轮铸造。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20/24
新股报告
图表18、相类似公司估值表 股票简称 新兴铸管 万丰奥威 平均 大连华锐 21400 0.24 总股本(万股) 每股收益 2006 117452 28435 0.41 0.22 2007E 2008E 市盈率 2006 31.41 49.14 40.28 2007E 23.42 40.04 31.73 2008E 18.94 30.03 24.48 12.88 10.81 股价
0.55 0.27 0.37
0.68 0.36 0.54
资料来源:WIND 中投证券研究所
按 07 年平均 40 倍市盈率估值,合理价值 11.10 元,按 08 年 24.48 倍市盈 率估值,合理价值 13.22 元。
6.2 绝对估值 基本假设是 5. 火电建设继续保持持续平稳增长态势。 6. 在国家环保政策扶持下,风电、水电等可再生能源建设高速增长。 7. 公司水电项目能按期投产 8. 公司锻件项目在技术和工艺上能按期达标,并在 2010 年后按期投产 贡献利润 公司水电铸钢项目预计在 09 年下半年投产,锻件项目在 2010 年以后 投产,届时公司募集资金项目效益才会显现出来。 公司 DCF 估值水平约为 18.74 元。 图表19、DCF估值假设 项目 贝塔值(β) 无风险利率(%) 市场的预期收益率(%) 股权资本成本(Ke) 债务成本Kd(%) 债务比率D/(D+E)(%) WACC 资料来源:中投证券研究所 预测方法 3年平均 预测值 预测值 构稽计算 预测值 预测值 构稽计算 高速增长阶段 1.036 4.35% 8.00% 8.13% 4.65% 9.01% 7.82% 永续增长阶段 1.036 4.35% 8.00% 8.13% 4.65% 9.01% 7.82%
图表20、公司内在评估价值 公司核心评估价值 其中:显性价值 其中:半显性价值 高速+永续折现 最近3年折现 最近3年->高速增 长阶段止折现 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21/24 4,172.73 -173.39 738.66 98.83% -4.11% 17.49%
新股报告 其中:永续增长价值 加:公司非核心评估价值 公司评估总价值 减:债务价值 减:少数股东权益 公司内在评估价值 估值日总股本(百万股) 每股内在价值(元) P/E(隐含) 资料来源:中投证券研究所 永续增长阶段折 现 来自营运资本 构稽计算 来自营运资本 来自资产负债表 构稽计算 来自目录 内在评估价值/估 值日总股本 每股内在价值 /(N+1年EPS) 53.80 49.60 4,222.33 212.00 0.00 4,010.33 214.00 18.74 1.17% 3,607.46 85.44%
附:财务预测表 资产负债表 至 12 月 31 日 流动资产 现金 应收账款 其它应收款 预付帐款 存货 其他 非流动资产 长期投资 固定资产 无形资产 其他 资产总计 流动负债 短期借款 应付账款 其他 长期负债 长期借款 其他 负债合计 少数股东权益 股本 资本公积 留存收益 股东权益合计 2006 245 50 73 0 2 105 16 279 0 278 0 1 524 205 32 124 48 180 180 0 385 0 160 1 91 140 2007E 238 72 55 57 3 39 13 439 0 438 0 0 677 209 51 45 113 195 180 15 404 0 214 1 58 273 2008E 436 90 129 11 4 182 20 725 0 724 0 1 1160 583 249 204 130 185 180 5 768 0 214 1 178 393 2009E 429 118 106 72 5 102 26 838 0 837 0 1 1266 543 259 120 164 187 180 7 730 0 214 1 321 536
利润表 至 12 月 31 日 主营业务收入 主营业务成本 主营业务税金 主营业务利润 其他业务利润 营业费用 管理费用 财务费用 营业利润 投资收益 补贴收入 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 少数股东损益 净利润 EBITDA EPS(元) 2006 518 395 2 121 0 7 38 12 62 0 0 7 0 69 16 0 52 74 0.24 2007E 684 514 3 167 0 11 44 13 98 0 0 7 0 106 26 0 79 129 0.37 2008E 918 666 4 248 0 14 64 19 151 0 0 9 0 160 40 0 120 200 0.56 2009E 1177 868 5 304 0 18 79 25 181 0 0 10 0 191 48 0 143 247 0.67
主要财务比率 至 12 月 31 日 年成长率 营业收入 营业利润 净利润 33.5% 64.3% 107.1% 32.0% 58.3% 52.0% 34.2% 53.1% 50.7% 28.2% 20.0% 19.7% 2006 2007E 2008E 2009E
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新股报告 负债和股东权益 524 677 1160 1266 获利能力 毛利率 23.7% 10.1% 37.4% 24.6% 73.4% 24.9% 11.6% 29.1% 25.0% 59.6% 27.5% 13.0% 30.5% 23.1% 66.1% 26.3% 12.2% 26.7% 23.9% 57.7% 净利率 2006 2007E 2008E 2009E ROE ROIC 偿债能力 资产负债率 净负债比率 流动比率 速动比率 营运能力 资产周转率 应收账款周转 应付账款周转 每股指标(元) 每股收益 每股经营现金 每股净资产 估值比率 PE(倍) PB(倍) EV/EBITDA 40.96 15.31 31 26.95 7.83 18 17.88 5.45 12 14.94 3.99 9 0.24 0.24 0.65 0.37 0.65 1.28 0.56 0.73 1.84 0.67 0.92 2.51 1.29 9 4.01 1.14 11 6.07 1.00 10 5.35 0.97 10 5.37 1.20 0.68 1.14 0.96 0.75 0.44 0.79 0.60
现金流量表 至 12 月 31 日 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 财务费用 投资收益 营运资金变动 其它 投资活动现金流 资本支出 长期投资 其他 筹资活动现金流 短期借款 长期借款 普通股增加 资本公积增加 其他 现金净增加额
51 52 0 12 0 0 -14 -23 58 0 35 -11 -8 180 0 0 -183 17
139 79 17 13 0 14 15 -177 177 0 0 60 19 0 54 0 -13 22
156 120 29 19 0 -2 -10 -316 316 0 0 178 198 0 0 0 -19 19
196 143 41 25 0 -16 2 -154 154 0 0 -14 11 0 0 0 -25 28
资料来源:中投证券研究所,公司报表,单位:百万元
投资评级定义 公司评级 强烈推荐:预期未来 6~12 个月内股价升幅 30%以上 推 荐: 预期未来 6~12 个月内股价升幅 10%~30% 中 性: 预期未来 6~12 个月内股价变动在±10%以内 回 避: 预期未来 6~12 个月内股价跌幅 10%以上 行业评级 看 好: 中 性: 看 淡: 预期未来 6~12 个月内行业指数表现优于市场指数 5%以上 预期未来 6~12 个月内行业指数表现相对市场指数持平 预期未来 6~12 个月内行业指数表现弱于市场指数 5%以上
分析师简介 李勤,中投证券研究所机械行业分析师,工学学士、经济学硕士,9 年证券行业从业经验。
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新股报告 本报告由中国建银投资证券有限责任公司(以下简称“中投证券” )提供,旨为派发给本公司客户使用。未经中投证券 事先书面同意,不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道, 非通过以上渠道获得的报告均为非法,我公司不承担任何法律责任。 本报告基于中投证券认为可靠的公开信息和资料,但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证。中投证券可随 时更改报告中的内容、意见和预测,且并不承诺提供任何有关变更的通知。 本公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。 本报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券的买卖出价。投资者应根据个人投资目标、财务状况和需求来判 断是否使用报告所载之内容和信息, 独立做出投资决策并自行承担相应风险。 我公司及其雇员不对使用本报告而引致的任何 直接或间接损失负任何责任。
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北京 北京市西城区闹市口大街 1 号长安兴融中心 2 号楼 7 层 传真: (010)66276939 网站:http://www.cjis.cn
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[2008-1-9]中投证券--大连华锐(002204)重工业化热潮推

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报告类型:公司研究 发布日期:2008/1/9
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内容简介

新股报告 2008 年 01 月 03 日 船舶制造 合理价格区间 18-19 元
大连华锐
002204


0755-82026709 liqin@cjis.cn
重工业化热潮推动公司发展 本报告分析了铸造、锻压行业发展趋势,重点分析了大连华锐的竞争优势和发展 前景。
发行价 10.78 元 合理价格:18.00-19.00 元
投资要点: 基本资料 上证指数 总股本(百万) 流通股本(百万) 资产负债率 5100.6 662.6 134.8 61.59%
公司是全球最大的火电设备铸件供应商、国内重要的船用铸件供应 商。火电、汽轮机铸造技术在国内居于领先地位。 大型铸锻件是典型的资金、技术密集型行业,行业壁垒很高。特别是 公司所主营的火电汽轮机、水电铸锻件产品,工作环境恶劣、设备运 行工况苛刻,制造技术极高。公司是 100 万千瓦超超临界机组用大型 汽缸国内独家生产商, 2006 年公司大型火电铸钢件产品在全球范围的 市场占有率达 33%。 全球船舶工业高度繁荣景气,船舶工业向中国转移趋势明显,大部分 船舶企业生产订单均已排到 2011 年,作为国内重要的船用铸件供应 商,将充分享受船舶行业的高度繁荣带来的收益。 在政策扶持、社会环保意识不断增强的背景下,风电、水电建设可望 进入高速增长期,公司风电、水电铸件将有广阔的发展空间。 锻件是比铸件技术含量更高的行业,国内锻件大量依赖进口,公司募 集资金投资 2.48 万吨锻件项目,预计将会给公司带来 6.69 亿收入, 利润总额 1.36 亿,该项目预计 2010 年以后将投产。 我们看好大型铸锻件行业以及公司的竞争能力, 预计公司 07、 09、 08、 10 年公司每股收益可以达到 0.37、0.56、0.67、0.98 元/股。复合增 长率 38%,DCF 估值 18.74 元。二级市场合理价格 18-19 元。
风险提示: 公司下游发电设备制造业、造船业发展的周期性可能给产品销售带 来不利影响,钢材、钼铁等原材料价格波动可能给公司毛利水平造成影 响。 主要财务指标 单位:百万元 主营收入(百万元) 同比增长 净利润(百万元) 同比增长 毛利率 ROE 每股收益(元) 市盈率 市净率 EV/EBITDA 资料来源:中投证券研究所 2006 518 34% 52 107% 23.7% 37.4% 0.24 40.96 15.31 31 2007E 684 32% 79 52% 24.9% 29.1% 0.37 26.95 7.83 18 2008E 918 34% 120 51% 27.5% 30.5% 0.56 17.88 5.45 12 2009E 1177 28% 143 20% 26.3% 26.7% 0.67 14.94 3.99 9
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1、公司简介 ......................................................................................................................................................................3 1.1 大连华锐股权结构 ..................................................................................................................................................3 2、铸锻件行业持续景气...................................................................................................................................................4 2.1,大型铸锻件需求旺盛............................................................................................................................................4 2.2,大型铸锻件行业门槛高........................................................................................................................................6 2.3 国内大型铸件行业基本格局...................................................................................................................................7 2.4 电站及船用铸件发展前景看好...............................................................................................................................7 3、公司产品竞争力强.......................................................................................................................................................9 3.1 高端产品汽轮机缸铸件领先全国...........................................................................................................................9 3.2 水电、风电铸件走上新台阶 ................................................................................................................................11 3.3 船用铸件依靠蓬勃发展的船舶工业 ....................................................................................................................12 3.3 公司铸钢件设备先进 ............................................................................................................................................13 3.4 募投锻件项目前景广阔 ........................................................................................................................................14 4、公司经营与财务分析.................................................................................................................................................16 4.1 以销定产,订单充足 ............................................................................................................................................16 4.2 营业成本分析........................................................................................................................................................17 4.3 财务指标分析........................................................................................................................................................18 5、风险因素 ....................................................................................................................................................................19 6.1 相对估值................................................................................................................................................................20 6.2 绝对估值................................................................................................................................................................21
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1、公司简介 公司主要业务为国内重大装备制造业提供大型高端铸件,形成了电站用铸 件、船用铸件、重型机械铸件三大系列产品、年产 2.8 万吨大型铸件的生产能 力,主导产品包括汽轮机高中压内外汽缸缸体、阀体,水电水轮机上冠、下环、 叶片及轮毂体,风电轮毂,船用挂舵臂、球尾,轧机机架等,可满足大型高端 铸件不同市场的特性需求。大连华锐为全球最大的火电设备铸件供应商、国内 最大的船用铸件供应商和 100 万千瓦超超临界机组用大型汽缸国内独家生产 商。2006 年公司大型火电铸钢件产品在全球范围的市场占有率达 33%,公司船 用铸钢件国内市场占有率达 32%。
1.1 大连华锐股权结构 大连华锐铸钢股份有限公司控股股东为大重集团,发行前大重集团持有公 司 12,800 万股股份,占公司总股本的 80%。大重集团成立于 1987 年 8 月 1 日, 目前注册资本为 29,148 万元,从事重型通用设备、专用设备、交通运输设备 成套开发、设计、制造、安装、调试、服务及备件、配件供应。大重集团股东 为大连重工·起重集团有限公司、中国华融资产管理公司、中国长城资产管理 公司和中国建设银行股份有限公司大连市分行,大重重工·起重集团为大连华 锐的实际控制人。 图表 1、大连华锐控股股东股权结构图
资料来源:公司资料
大重集团主营重型通用设备、专用设备、交通运输设备成套开发、设计、 制造、安装、调试、服务及备件、配件供应。集团母公司净资产 3.32 亿元, 合并净资产 6.68 亿元。 重工·起重集团机械设备设计制造、安装调试;备、配件供应;金属制品、 金属结构制造;工模具制造;金属表面处理及热处理;机电设备零件及制造、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/24
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协作。主要为冶金、矿山、能源、交通、化工、建材、粮储、城市建设等国民 经济基础产业部门提供重大装备。重工·起重集团经过多年的发展,拥有冶金 机械、散料装卸机械、起重运输机械、港口机械等 4 大类、10 个品种、330 多 个规格的主导产品。现有净资产 24.8 亿元。 图表 2、发行前后股本变化 股份类别 大重集团 华成投资 国资公司 A股投资者 合计 发行前 股份数量 (万股) 12,800 1,600 1,600 — 16,000 股权比例 (%) 80 10 10 — 100 发行后 股份数量 (万股) 12,800 1,600 1,600 5,400 21,400 股权比例 (%) 59.81 7.48 7.48 25.23 100
资料来源:公司资料
中投证券研究所
2、铸锻件行业持续景气 2.1,大型铸锻件需求旺盛 铸锻件是机械尤其是重型机械和机械生产设备的基础,我国正处于重工业 化,和重化工业发展时期,对于电力、造船和钢铁、化工生产设备有大量需求。 公司主要从事大型铸锻件的生产。大型铸锻件,指需要 3,150 吨以上液压 机生产的锻件和单件毛重 5 吨以上的铸件。大型铸锻件一方面为重大成套设备 的制造提供毛坯,另一方面也直接为重大工程项目提供备品备件。大型铸锻件 制造是重大技术装备制造的关键技术之一,其质量直接影响到成套装备的整体 水平和运行可靠性。大型铸锻件是发展电力、船舶、冶金、石化、重型机械和 国防等工业的基础和前提,是衡量一个国家重工业发展水平和国家综合国力的 重要标志。 全球大型铸锻件行业发展呈现三个特点: 产销量呈稳定增长趋势; 大 A. B. 型铸锻件生产强国如日本、 美国、 韩国和德国产业集中度高, 企业创新能力强, 产品附加值高,仍将占据高端市场;C.亚洲及中国成为世界上大型铸锻件产 销量最大的地区。 大型铸锻件行业具有投资大、建设周期长、高投入以及产品单件难以形成 批量等特点,这些自身的原因再加上一些外部条件的限制,使我国大型铸锻件 行业发展缓慢,面临着“严重短缺”的压力。一些国家急需的、技术含量高、 经济效益好、质量过硬的大型高附加值铸锻件产品我国还依赖于进口,大大影 响了我国重大装备制造业的发展和技术水平的提高。在这种严峻形势下,我国 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/24
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的大型铸锻件行业根据国家大力发展重大装备制造业的产业政策和国外市场 的需求,近年来进行了产业结构调整,通过调整,优化了行业的整体结构和产 品结构,达到产品的升级和技术换代,提高了行业的整体水平。由于行业自身 的发展加上我国大力发展重大装备制造业的需求和其他行业的有力拉动,大型 铸锻件行业的产能和技术水平有较大的提升,大型高端铸锻件。国产化水平逐 步提高,缩短了与国外先进水平的差距。由于大型铸锻件行业的特殊性和重要 性,用于电力、船舶、冶金和石化等设备的大型铸锻件产品特别是涉及国家重 大项目的关键配套产品,如具有国防建设重要意义的我国第一台 5m 厚板轧机 大型机架、三峡工程的大型水轮机上冠、下环、叶片等特殊产品,获得国家政 策大力支持。为此,一些企业成立了大型铸锻件产品的研发机构及专业化生产 基地,同时对大型铸锻件的新产品开发和生产给予了高度的重视,使我国成为 继日本、德国之后又一个大型铸锻件的生产大国。 图表 3、我国铸件、锻件消费情况 万吨 45 40 25
图表 4、我国铸件、锻件产量情况 万吨 30 铸件 锻件
铸件
锻件
35 30 25 15 20
20 15 10 5 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 5 10
0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
资料来源:公司资料
“十五”期间,我国国民经济整体呈现“增长快、运行稳、质量高”的发 展格局,特别是电力设备、船用设备、石化设备、冶金机械设备等。使用大型 铸锻件的主要行业均保持了较高的增长速度,导致国内对大型铸锻件市场需求 的持续增长。 “十五” 期间我国大型铸锻件消费量快速增长, 铸件消费量从 2000 年的 8.9 万吨增至 2005 年的 22.6 万吨,年均复合增长率达 20.49%;锻件消费 量从 2000 年的 10.6 万吨增至 2005 年的 28.6 万吨, 年均复合增长率达 21.96%。 “十五”期间国内大型铸锻件消费量年均增长速度高于产量增长速度,显 示我国大型铸锻件产品供不应求。我国进口大型铸锻件的数量呈持续增长态 势,从 2000 年的 5 万吨增至 2005 年的 15.6 万吨,年均复合增长率为 25.55%。 我国大型铸锻件进口主要来自日本、韩国和德国,进口产品主要是大型混流式 水轮机铸钢件、100 万千瓦核电站核岛主泵泵壳、电站转子、护环、船用锻件、 冷轧工作辊等大型高端铸锻件。同时,我国也已出现一些逐渐接近国际水平的 生产企业,特别是经过“十五”期间的发展,我国大型铸锻件也逐步走向国际 市场,但出口量仍很少,主要集中在铸件上。05 年我国出口大型铸锻件约 1.2 万吨。
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2.2,大型铸锻件行业门槛高 普通铸锻件是行业竞争较为激烈,而大型铸锻件进入门槛较高,大型铸锻 件行业是典型的资金和技术密集型行业,行业集中度高,形成寡头竞争格局。 主要原因是大型铸锻件投资大,建设周期长;大型铸锻件主要应用在特殊、重 要的设备上,因此性能和质量要求高;大型铸锻件单件多,规格多,难以形成 批量。 (1)技术壁垒 大型铸锻件行业在技术方面经历了引进、消化吸收及再创新的发展过程, 相对于一般制造行业来说,对技术和生产经验积累的要求较高。如大型铸锻件 生产方法已经形成铸造工艺、性能热处理、精整、无损检测、机加工等生产技 术。大连华锐在上述技术的基础上,还形成了一些专有技术,如 300-1,000MW 大汽缸制造工艺技术、9-12Cr 钢制造技术、电弧炉底吹氩技术、大型不锈钢产 品制造工艺技术、两种材料对接焊技术、VOD 冶炼终点碳 MTA 控制技术等。行 业内其他优秀企业也在某些方面拥有了独特的专有技术,从而形成了自己的核 心竞争力。大量中小企业因无法解决技术瓶颈,产品品质不稳定、成品率低, 从而失去了为下游一线厂商配套的机会,产品很难进入主流市场。 (2)专业生产经验和市场销售能力 专业生产经验是生产大型铸锻件特别是高质量大型铸锻件的核心要素,包 括精良的生产装备、精细的现场管理和长期的技术经验积累。因此,在大型高 端铸锻件行业专业生产经验是决定企业销售能力的核心要素之一。装备和技术 在应用过程中不仅要精确控制相关技术参数,而且要求企业具备成熟的产品技 术管理能力和精细的现场管理水平,这需要在长期实践中形成专业生产经验。 大型铸锻件生产具有典型的多品种、多规格、小批量,并向特种需求发展的特 点,客户的要求就是生产标准。大型铸锻件的下游客户电站设备厂、船厂等对 其零部件供应商通常有严格的资格认证,如东芝(TOSHIBA) 、日立(HITACHI) 、 通用电气 (GE) 三菱重工 、 (MITSUBISHI) 西门子 、 (SIEMENS) 阿尔斯通 、 (ALSTON) 等著名国际公司均有自行制定的质量认证体系。在既定的产品标准下,下游客 户更换零部件供应商的转换成本高且周期长,若大型铸锻件生产企业提供的产 品能持续达到其质量要求, 则下游客户将与其达成长期稳定的合作关系。 因此, 大型铸锻件生产企业的核心竞争力在于其技术水平和长期积累的专业生产经 验。 大型铸锻件行业技术及生产特点决定行业内上下游厂商之间在产品质量、 交货期以及价格等方面具有较强的持续性和稳定性,下游厂商战略合作关系一 旦形成,一般不会发生改变,这种特点制约了一些没有完整销售渠道的中小企 业的发展,同时也对虽具有一定资金优势和装备优势,但缺乏生产经验和销售 能力的新进入者提出了挑战。 (3)资金壁垒 目前行业已逐步由几家大型企业主导,其他企业参与竞争较为困难,新进 入者必须发展成高起点、大规模的专业化生产企业才有立足之地,规模化生产 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/24
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要求相应规模的固定资产投入。此外,由于行业特征,原材料废钢、生铁及合 金等在营业成本构成中占较大比例, 近年来废钢、 生铁及合金的价格不断上涨, 原材料采购及生产经营周转需要占用大量的流动资金。因此,投资本行业的厂 商必须具备强大的筹资能力,该行业存在较高的资金壁垒。
2.3 国内大型铸件行业基本格局 大连华锐的主要产品是铸件。根据中国铸造协会和中国重型机械工业协会 大型铸锻件行业分会统计资料分析,大连华锐大型铸件 04、05、06 年产能为 1.5 万吨,1.8 万吨,2.6 万吨,居行业内第四行业。在过去的几年行业内各大 企业市场份额基本没有变化,充分反映了这一行业的进入门槛高、行业稳定的 格局。 国内大型铸件的主要生产企业有大连华锐、一重、二重、上重、沈重等, 其中专业生产大型高端铸锻件且具有较强市场运作能力的只有大连华锐,其他 多数为集团下设的一个工厂或分公司,主要为集团生产配套产品,对外销售、 独立面对市场的较少。各大企业都具有较大的行业内竞争优势,但彼此并未形 成完全相互竞争的格局,而是各有侧重,形成各自独特的产品优势领域。 大 连华锐的铸件主要是大型火电、 水电、 核电用铸件产品, 并兼营船用铸件产品; 一重主要经营钢铁、石化等生产设备的铸件。 图表 5、国内各企业铸件产量
单位:万吨 二重 一重 上重 华锐铸钢 沈重 资料来源:公司资料
2004年 2.5 2.5 2 1.5 1.5
2005年 3 2.5 2.5 1.8 1.5
2006年 3.2 3.1 2.8 2.6 2
公司的电力设备用铸件主要竞争对手二重、阿尔斯通等,公司在行业内居 于领先地位。大连华锐是国内专业生产大型电站用铸钢件的龙头企业,依托其 独有的技术开发、设备先进度、质量管理等方面的综合优势,与国内外知名电 站设备生产厂商及国内知名船厂建立了稳固的战略合作关系。公司为全球最大 的大型火电设备铸钢件供应商,全球市场占有率近三年分别为 15%、28%、33%; 公司为国内最大的大型船用铸件供应商,全国市场占有率近三年分别为 21%、 27%、32%。
2.4 电站及船用铸件发展前景看好 大连华锐主导产品为铸件产品,现阶段主要集中在为电站设备及船用设备 用铸件。
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自 1996 年以来,我国的电力装机容量及年发电量始终位居世界第二位。 2001 年我国电力安装容量 3.19 亿千瓦,年发电量约 13,685 亿千瓦时;2006 年国家电力装机容量达到 6.2 亿千瓦, 年发电量约 28,344 亿千瓦时, 2002 年~ 2006 年电力装机容量和发电量的年均增长速度分别达到 11.7%、13.5%。随着 我国经济的高速增长,电力需求也越来越大。据初步预测,到 2010 年,全社 会用电量将达到 60,000 亿千瓦时,发电装机容量将达到 11.2 亿千瓦。 2.4.1 火电设备用大型铸锻件 至 2006 年底止,我国火电装机容量达到 4.84 亿千瓦,占发电设备总装机 容量 77.8%。 预计 2010 年我国火电装机容量达到 8.59 亿千瓦,年均增加装机容 量 0.94 亿千瓦, 每年将新增单机容量 30 万千瓦及以上大型燃煤机组 310 多台。 按每台大型燃煤机组需要大型锻件 250 吨、大型铸件 150 吨计算,预计国内每 年需求大型火电锻件 7.8 万吨,铸件 4.6 万吨。 2.4.2 水电设备用大型铸锻件 我国有丰富的水利资源,水电是国家积极发展的可再生能源。至 2006 年底 止,我国水电装机容量达到 1.28 亿千瓦,占发电设备总装机容量的 20.7%,预 计到 2010 年水电装机将达到 2.6 亿千瓦,年均增加装机容量 0.33 亿千瓦,每 年将新增单机容量 30 万千瓦及以上大型水电机组 110 多台,按每台大型水电 机组需要大型锻件 220 吨、需要大型水电铸件 150 吨计算,年均需求水电锻件 2.4 万吨、铸件 1.7 万吨。 2.4.3 核电设备大型铸锻件 至 2006 年底止,我国投入运营的核电装机容量达到 682 万千瓦,占发电设 备总装机容量的 1.1%。根据国家有关部委的规划,到 2010 年,在运行核电装 机容量 4,000 万千瓦,在建核电装机容量 1,800 万千瓦。一套百万千瓦压水堆 核电机组核岛部分的压力容器、蒸汽发生器和稳压器的壳体及管板、主管道锻 件按 3,070 吨计算,年均需求锻件 1 万吨、铸件 0.7 万吨。 2.4.4 风电设备大型铸锻件 至 2006 年底止,我国风电装机容量达到 186 万千瓦,占发电设备总装机容 量的 0.3%。我国可再生能源中长期发展规划提出,到 2010 年风电装机容量将 达到 600 万千瓦, 。风电机组年需求量约为 3,000 台,一套风机锻件按 15 吨、 铸件按 10 吨计算,年均需要生产的风电锻件 4.5 万吨、风电铸件 3 万吨。 2.4.5 船用设备大型铸锻件 由经济全球化趋势,全球造船市场持续扩张,同时全球造船行业向中国转 移趋势明显,推动中国造船业迅速崛起。截至 2006 年中国造船产量已经连续 12 年位居世界第三,并在 07 年上半年手持订单量和新接订单量均超过日本, 位居世界第二。预计 2007 年我国造船完工量将超过 1600 万载重吨,而目前我 国企业手持订单数量达到了 12900 万载重吨,产能远远不能满足需求。 预计 2007 年~2010 年,年均新船需求量为 3,000 万载重吨,每年新增 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/24
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万载重吨船 150 艘, 按每艘船需锻件 420 吨、 铸件 180 吨计算, 年均需锻件 6.3 万吨、铸件 2.7 万吨。 图表 6、电站及船用铸锻件产品需求预测 电站机组名称 火电机组 水电机组 核电机组 风电机组 船用 合计 资料来源:公司招股说明书
铸件产品需求(万吨) 4.5 1.7 0.7 3 2.7 12.6
锻件产品需求(万吨) 7.8 2.4 1 4.5 6.3 22
3、公司产品竞争力强 大连华锐是国内重要铸件生产商,生产电站、船用、重型机械铸件,主打 产品为电站设备铸件, 该产品在技术和质量上领先全国。 公司采取订单式生产, 产销量基本一致,产销率稳定在 100%左右,产品 15%出口。
图表 7、大连华锐主要产品 类别 电站铸件 船用铸件 重型机械铸件 主要品种 蒸汽轮机缸体、水轮机上冠、下环、 叶片及轮毂体、风电轮毂等 挂舵臂、球艉等 耳轴、研磨台等 用途 火电、水电、风电设备核心部件 船的舵系部分 混水车及研磨机等重型机械设 备的关键部件
资料来源:公司资料 中投证券研究所
3.1 高端产品汽轮机缸铸件领先全国 公司主营电站设备铸件产品,销售收入占总营业收入的 76%,而火电设备 又占其中的 58%, 公司的主要产品是汽轮机的缸体铸件, 汽轮机缸体铸件是大型铸件产品中,技术含量较高的产品。单位价格和毛 利率远高于普通铸件。公司汽轮机缸体铸件平均价格为 2.78 万元/吨,船用铸 件平均价格 1.38 万元/吨, 普通机械铸件 1 万元/吨。 汽轮机缸体铸件的毛利率 约为 20-30%,也远高于普通船用铸件的 13%。 汽轮机缸铸件工作环境严酷, 设备运行工况苛刻,要求耐高温、高压、寿命长。超临界要求炉内蒸汽工作压 力和温度 22.115MPa、 374.15℃, 超超临界要求炉内蒸汽工作压力和温度 31Mpa, 和 593℃。汽轮机缸铸件、尤其是高性能的超临界和超超临界铸件在国内是高 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/24
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门槛行业,只有少数大厂家可以制造。 图表 8、大连华锐产品构成(按营业收入) 图表 9、大连华锐主要业务毛利率 电站铸件 17% 7%
船用铸件
重型机械铸件
35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 76%
10.00% 5.00% 0.00% 2004年 2005年 2006年 2007年1-9月
电站用铸件 资料来源:克拉克松研究所
船用铸件
重型机械铸件
公司是全球最大的火电设备铸件供应商、国内最大的船用铸件供应商和 100 万千瓦超超临界机组用大型汽缸国内独家生产商。 原来公司只能生产碳素 铸钢件和低合金铸钢件,电站产品只能生产 12.5 万千瓦机组汽缸,30 万千瓦 汽缸,60 万千瓦机组汽缸等。06 年向大股东购入大型铸钢件项目,由于冶炼 设备性能和能力提高,公司可以生产高合金的不锈钢等铸钢件,从而使公司研 制生产了 70 万千瓦汽缸、100 万千瓦超临界汽缸和 100 万千瓦超超临界汽缸 和水电铸钢件,并且开发出为三峡水电站配套的 70 万千瓦上冠、下环、叶片 等新产品。 图表 10、06 年大连华锐火电铸钢件市场占有率
29%
33%
1.20% 1.10% 4% 8% 24%
华锐铸钢 资料来源:公司资料
二重
阿尔斯通
奥钢联(VAI)
一重
上重
其他
中投证券研究所
公司的汽轮机钢铸件的主要客户均为国内知名的电站设备、汽轮机设备的 生产厂家,哈尔滨汽轮机厂有限责任公司、上海汽轮机有限公司、北京北重汽 轮电机等著名公司均为公司重要客户。 年东方汽轮机公司也成为了公司的客 07 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10/24
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户。公司与这些客户已经建立了长期稳定的合作关系。由于汽轮机生产商对铸 件的配套规格、质量、稳定性和运行纪录均有很高要求,因此均不会轻易更换 供应商,这样基本可以保障公司国内业务经营稳定。 公司的发展依赖于国内电站设备和汽轮机设备市场。国内火电设备和汽轮 机生产已经形成了寡头竞争格局,稳定,行业集中度很高,三大发电设备集团 哈尔滨、上海、东方集团已经基本垄断了国内市场,汽轮机市场行业集中度很 高。因此公司的主要客户均有较为稳定的经营和发展前景。
3.2 水电、风电铸件走上新台阶 随着我国国民经济的快速发展,能耗的不断增加以及环保意识的不断增 强。发展清洁可再生能源、减少二氧化碳排放量已经成为政府和社会的共同目 标。我国在水电建设和风电方面的投资逐步增加,对水电和风电的政策扶持正 在逐步加强。 “十一五”期间,我国水电站的建设处于一个崭新的发展时期。根据国家 长远规划,我国将积极推进流域梯级综合开发,特别是加快西部水电开发,促 进西电东送。到 2010 年,水电装机将达到 2.6 亿千瓦,约占发电装机总容量 的 25%。根据国家“十一五”规划和长远发展规划,将在保护生态基础上有序 开发水电,建设金沙江、雅砻江、澜沧江、黄河上游等水电基地和溪洛渡、向 家坝等大型水电站, 适当建设抽水蓄能电站。 国家扩大和加快对水电站的投资, 给公司的水电设备铸钢件产品带来广阔发展空间。 水电设备大型铸件产品性价比较高,大型铸件车间的扩建,为批量生产高 附加值的水电不锈钢上冠、下环及叶片打下了坚实基础。公司将努力提高水电 不锈钢上冠、下环及叶片等产品产量,并加大该类产品营销力度,提高市场占 有率。 2006 年 5 月,大连华锐用于生产水电铸钢件的 100 吨 VOD 炉正式投产,到 2007 年 4 月公司采用真空精炼工艺已经生产中小型不锈钢水电铸钢件的上冠、 下环 5 套,共 10 件,铸钢件总重 329 吨,钢水总重 536 吨,产品用户分别为 日本东芝能源系统公司、上海福伊特西门子水电设备有限公司、哈尔滨电机厂 有限公司,其中 1 套已经于 2006 年 11 月向日本东芝能源系统公司交货,其余 4 套处于用户联检、精加工、粗加工、铸件清整工序,将陆续交货。其中,大 连华锐为上海福伊特西门子水电设备有限公司生产的用于贵州思林水电站的 直径 7 米上冠、下环已经于 2007 年 4 月 19 日通过国内专家鉴定。国务院三峡 办设备制造检查组已将大连华锐列为今后大型水电不锈钢铸件的主要供货商, 从而摆脱了我国大型水电铸钢件长期依赖进口的现状。公司本次募集项目实施 后,公司将新增 5 套 70 万千瓦机组大型铸件(上冠、下环、叶片)的生产能 力,可新增大型水电铸件产量 2,230 吨。项目达产后,新增销售收入 20,767 万元;新增利润总额 4,572 万元,项目总投资 12,800 万元,其中固定资产投 资 11,000 万元,铺底流动资金 1,800 万元,项目建设期 1.5 年,项目达产期 为第 3 年 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11/24
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公司与上海福伊特西门子水电设备有限公司和中科院沈阳金属材料研究 所建立了战略合作伙伴关系,承担了三峡三期地下电站用全国最大的 70 万千 瓦水电机组的转轮叶片等大型铸钢件国产化研制任务,并被国务院三峡办设备 制造检查组列为大型水电不锈钢铸件的主要供货商。大连华锐的整体技术开发 能力在国内大型铸锻件行业处于领先地位。 风力发电项目是全球新兴的绿色能源项目,而且发展速度快、规模大,国 内外在中国采购风电铸铁件的比例在逐年猛增,国内风电铸铁件产品处于供不 应求的状态。 大连华锐于 2006 年投产风电铸铁件产品,主要生产风电轮毂, 并于 2007 年开始销售。由于风电设备市场需求旺盛,大连华锐关联方大重成 套已取得大量风电设备订单。大重成套为满足其客户需求,对于公司风电铸铁 件的需求量大幅提高。
3.3 船用铸件依靠蓬勃发展的船舶工业 大连华锐是国内最大的船用铸件供应商,船用铸钢件年生产能力 4000 吨, 国内船用铸钢件市场占有率达 32%,大连华锐已通过英国劳氏船级社(LR) 、中 国船级社(CCS) 、美国船级社(ABS) 、德国船级社(GL)等九个船级社认证, 以及东芝 (TOSHIBA) 日立 、 (HITACHI) 通用电气 、 (GE) 三菱重工 、 (MITSUBISHI) 、 西门子(SIEMENS) 、阿尔斯通(ALSTON)六个著名国际公司工厂认证。2007 年 5 月 11 日,大连华锐通过英国劳氏船级社“MQS” (材料质量体系)审核认证, 获得产品免检资格认证,为迄今国际上唯一获得“MQS”认证的铸钢件制造商。 图表 11、大连华锐船用铸钢件市场占有率
21% 32% 3%
17% 27%
华锐铸钢
上重
沪东船厂
一重
其他
资料来源:公司资料
中投证券研究所
大连华锐长期为大连船舶重工有限公司、渤海船舶重工有限公司、广州广 船国际股份有限公司、江苏扬子江船厂、南京金陵船厂等多家大型船舶设备制 造商批量生产船用铸件产品。良好的市场信誉、广泛的高端客户为公司的长远 发展奠定了坚实的基础。 公司的船用铸件产品主要是挂舵臂、球艉等。公司原来船用件只能生产 40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12/24
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吨以下挂舵臂,06 年公司购入华瑞集团大型铸钢件项目后,现在已能生产单件 160 吨重的 30 万吨油轮挂舵臂等大型船用铸钢件。 由于世界经济的繁荣,经济全球化的趋势日益明显,全球海运业以及相关 的造船工业持续繁荣。目前全球的造船完工量稳步增长,而新增订单和手持订 单数量则是迅速增长。造船的产能远远跟不上新增订单的增长速度。 2007 年前三季度,国际造船市场延续 06 年的发展势头进一步兴旺,景气 度远远超过年初市场的预期。各类船舶新船成交价格持续上扬,不断创出历史 新高。其中,好望角型散货船,VLCC 新船价格 9 月底分别报出 9300 万美元和 1.42 亿美元, 分别比年初增长 36.8%和 10.1%。 克拉克松新船价格指数已达 178 点,比年初增长 10 个点。1-9 月,世界新船累计成交量达 2993 艘、1.78 亿载 重吨,已经突破 06 年全年创出的历史最高记录 1.67 亿载重吨。 全球造船行业向中国转移趋势明显,推动中国造船业迅速崛起。截至 2006 年中国造船产量已经连续 12 年位居世界第三,并在 07 年上半年手持订单量和 新接订单量均超过日本,位居世界第二。基于中国的低成本竞争优势,中国在 世界船舶工业中的份额还将继续上升。 07 年前三季度, 我国船舶工业继续保持快速增长, 各项指标再创历史新高。 造船完工量达到 1203 万载重吨,同比增长 44%,其中出口船舶 977 万载重吨, 占造船完工量的 81%;新承接船舶订单 6434 万载重吨,同比增长 120%,其中 出口占 89%; 手持船舶订单 12935 万载重吨, 同比增长 111%, 其中出口船舶 11307 万载重吨,占手持订单总量的 87%。手持订单与产能比例为 8.08。预计到 2010 年我国的船舶年完工量将达到 3000 万吨,需船用铸件 2.7 万吨,公司船用铸 件还有很大扩展空间。
3.3 公司铸钢件设备先进 公司自 1999 年开始对电站、船用铸件进行试制研究,经过 8 年的不断积 累、改进和完善,核心产品的全套制造技术已成熟掌握并应用,核心产品处于 批量稳定生产阶段。 公司自 1999 年开始全面引进铸钢件呋喃树脂砂制造技术,是国内大型铸 锻件行业中唯一全面采用先进的呋喃树脂砂工艺进行铸钢件生产的企业。其优 点是铸件表面光洁度远高于其他砂种,铸件尺寸精度高,加工余量小,生产效 率高。 公司拥有由德国、意大利、日本引进的 60 吨/小时、40 吨/小时、20 吨/ 小时全自动连续式混砂机 6 台, 造型所用型砂的质量、 技术指标得到充分保证; 拥有分别由意大利、 美国、 奥地利引进的 60 吨、 吨、 吨炼钢电弧炉 15 7.5 (EF) 、 100 吨钢包精炼炉(LF) 、100 吨真空精炼炉(VOD) 、15 吨中频炉感应电炉,特 别是其中配备钢水中碳、氢、氧即时测定功能的 VOD 精炼炉(国内同行业唯一 装备)已达到世界顶尖水平,对保证钢水质量、纯净度起到关键作用;拥有 11 ×13×5.5m、8×10×5.5m、6×9×5m 全数控高温热处理炉,是目前国内控温 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13/24
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水平最高的高温热处理炉群,对保证产品的内在质量及理化性能起到关键作 用。 公司拥有的真读光谱仪、数字式力学性能试验机、数字式超声波探伤仪、 萤光磁粉探伤仪、三维坐标划线仪等检测设备,充分保证最终产品的质量,满 足用户要求。 这些高端装备经过长期稳定运行,确保公司的核心业务技术在成熟稳定应 用基础上不断完善、提高,巩固了公司的铸造技术在行业内的优势地位。 电站用大型铸件及船用大型铸件的生产制造是大连华锐目前的核心业务, 也是大型铸锻件行业的高端业务,其技术主要包括:钢水真空冶炼(精炼)技 术、产品的铸造加工技术(含造型、合箱、浇注、打箱) 、产品的性能热处理 技术、产品的精整技术(含消缺、补焊等) 、产品的无损检测技术、产品的机 加工技术。 大型火电、水电、风电、核电机组,大型船舶制造作为国家振兴重大装备 业的主要对象,近年取得了长足发展。按照国家的产业对策要求,火电向 100 万千瓦以上超临界、超超临界方向发展,水电向 70 万以上千瓦大型机组发展, 100 万千瓦核电机组发展,而目前这些机组中使用的铸锻件由于技术原因几乎 全部依靠进口,高端铸锻件已明显成为振兴重大装备业的瓶颈。
3.4 募投锻件项目前景广阔 大型锻件一般用于机器设备的关键和核心部位,是制造重大装备的基础 件,广泛应用于电力、钢铁、石化、造船、交通、军工、矿山等重大装备机械 制造业。经过几十年来的快速发展,我国已跨入世界大型锻件生产大国之列。 然而大型锻件的技术含量和工艺水平比铸件的要高许多,我国的锻件的市场地 位要落后于铸件。国内大型锻件生产整体水平与发达国家相比,不论是装备和 工艺水平,还是产品及品种等级,或生产能力,均存在着一定的差距。 十五期间我国锻件消费量从 2000 年的 10.6 万吨增至 2005 年的 28.6 万吨, 锻件进口量也大量上升,05 年我国锻件的进口量达到了 13 万吨,对外依存度 达到了 45%,这说明我国大型、关键性的锻件技术工艺水平还很落后,还有很 大的提高空间。 从装备情况来看,整个行业的综合生产能力比较大,但是装备水平比国外 相对较低。近年来,为了适应市场的需求和国民经济发展的需要,相继投入了 许多新的装备,大型锻件行业的装备有了很大改善,装备能力有了很大提高, 但是还不能完全满足一些大型锻件新产品的研发和生产的要求。我国是锻件生 产大国,但是随着我国电力、冶金、石化工业及船舶制造业向高效率、大机组 方向发展,一些高、精、尖产品还不能满足经济发展需要。
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图表 12、十五期间中国铸锻件进口情况
资料来源:公司招股说明书
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(1)电站设备用锻件 自 1996 年以来,我国的电力装机容量及年发电量始终位居世界第二位。 2001 年我国电力安装容量 3.19 亿千瓦,年发电量约 13,685 亿千瓦时;2006 年 我国电力装机容量达到 6.2 亿千瓦, 年发电量约 28,344 亿千瓦时, 2002 年~2006 年年均增长速度分别达到 11.7%、13.5%。随着我国经济的高速增长,电力需求 也愈来愈大。据初步预测,到 2010 年,全社会用电量将达到 60,000 亿千瓦时, 发电装机容量将达到 11.2 亿千瓦。 “十一五” 期间我国电力发展的基本方针是大力开发水电, 优化发展煤电, 积极发展核电,适当发展天然气发电,加快新能源开发,重视生态环境保护, 提高能源效率。 预计到 2010 年我国每年将新增单机容量 30 万千瓦及以上大 型燃煤机组 310 多台。按每台大型燃煤机组需要大型锻件 250 吨计算,预计国 内每年需求大型火电锻件 7.8 万吨; 每年将新增单机容量 30 万千瓦及以上大型 水电机组 110 多台,按每台大型水电机组需要大型锻件 220 吨计算,年均需求 水电锻件 2.4 万吨; 风电机组年需求量约为 3000 台,一套风机锻件按 15 吨计算, 年均需要生产的风电锻件 4.5 万吨;核电设备年需锻件锻件 1 万吨。 图表 13、2010 年前年均大型锻件需求预测 锻件项目 火电设备 水电设备 核电设备 风电设备 船用 合计 资料来源:公司资料 中投证券研究所 年均需求量(万吨) 7.8 2.4 1 4.5 6.3 22
2007 年~2010 年,年均新船需求量为 3,000 万载重吨,每年新增 20 万载重 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15/24
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吨船 150 艘,按每艘船需锻件 420 吨计算,年均需锻件 6.3 万吨。 中国船舶工业集团公司的造船量大约占国内总造船量的 40%以上并很可 能将在“十一五”期间继续上升,地方船厂的造船量对公司的柴油主机需求也 持续上升。 由于船舶工业形势良好,中船集团及大部分地方船厂的订单饱满, 生产任务几乎都已经排到了 2010-2011 年。因此公司柴油机业务将有持续而稳 定的增长。 大连华锐募集资金投产的大型锻件项目专业生产电站设备用护环、船用曲 轴等产品,属于大型锻件产品中单重较小的一类锻件,而我国大型锻件生产厂 家一重、二重、上重等拥有万吨以上油压机,主要生产电站设备用转子、重型 机械用轧辊等单重较大的一类锻件,单重较小的锻件将会增加大吨位油压机设 备运行成本及造成资源浪费,因此,对护环、船用曲轴等单重较小的锻件产品 不生产或生产较少;其他锻件生产厂家由于油压机及冶炼能力不足,无法形成 从冶炼、铸锭、加工完整的生产能力,对大连华锐竞争威胁较小。大连华锐产 品明确的市场定位,将在锻件产品细分市场竞争中处于优势地位。 大连华锐现拥有 100 吨 VD/VOD 真空精炼炉、100 吨三工位 LF 炉等先进 冶炼、 铸造设备和设施, 一次浇注钢水能力可达 340 吨, 单件产品重量达到 210 吨,年产优质钢水生产能力 13 万吨,大连华锐充足的冶炼能力,能为大型锻 件生产提供足够的钢锭;大连华锐目前大型铸件车间配备有完善的热处理所需 能源供应系统,募集资金投资项目中大型锻件车间紧邻大型铸件车间,大型锻 件的生产可充分利用现有的能源供应系统。充足的冶炼能力及完善的能源供应 系统为大连华锐大型锻件项目的投产创造了良好的前提条件。 大连华锐是国内大型铸件最大供应商之一,具有较高的生产制造水平和丰 富的人力资源储备,公司的技术力量雄厚。虽然大连华锐在锻造生产上未形成 相应的生产能力和水平。但是公司凭借自身的技术实力,通过与沈阳金属研究 所、太原科技大学及燕山大学共同研发锻件生产技术,并引进了专门的技术人 才,进行了一年多的前期技术准备、人员培训,掌握了大型锻件生产的生产技 术,为项目的实施提供了可靠的技术保障。 本项目总投资为 39,200 万元,其中固定资产投资 33,800 万元,铺底流动 资金 5,400 万元, ,项目建设期 1.5 年,项目达产期为第 4 年。大型锻件生产建 设项目达产后,将形成大型锻件总重 24,875 吨的生产能力,项目新增销售收入 66,962 万元,新增利润总额 13,565 万元。
4、公司经营与财务分析 4.1 以销定产,订单充足 大连华锐采取“以销定产”的订单式生产方式,销售是大连华锐生产经营 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16/24
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的中心环节,采购、生产均围绕销售展开。由于我国电力建设和船舶工业正处 于高度的繁荣景气周期,公司定单充足,08 年的生产任务已经排满。 1、采购模式 大连华锐的主要原材料包括废钢、生铁、钼铁、微铬等合金材料和树脂、 固化剂、铬矿砂等造型材料。大连华锐根据订单及生产经营计划,采用持续分 批量的形式向原料供应商进行采购。大连华锐与主要供应商建立了长年稳定的 合作关系,原材料供应渠道稳定,大部分原材料都是在大连本地采购。 2、生产模式 大连华锐生产的大型铸件产品是电站设备、船舶、重型机械行业的重要零 部件,应用广泛,但不同行业、不同客户对铸件的外观形状、性能指标往往有 不同的要求,需要根据客户的要求进行定制生产。按照客户订单实行“以销定 产”的生产模式,使得公司可以根据生产计划来制定原材料采购计划,有效控 制原材料的库存量和采购价格, 减少资金占用, 最大限度提高公司的经营效率。 产品生产的内部组织活动如下:经营技术部争取的订货单,进行统计、初 审,并由生产保证部进行评审。生产保证部评审时要审查订单的可生产性,排 产时要合理搭配结构、货期、用料的合理性,并对生产过程进行监管。通过评 审的订单由生产保证部编排生产计划,由各生产单位负责落实生产,生产过程 中质量管理部负责质量管理。未通过评审的订单反馈给经营技术部,进行修改 调整。
4.2 营业成本分析 公司生产经营所需主要原材料为废钢、钼铁、生铁、微铬、铬矿砂等,近 三年一期,原材料成本占公司营业成本的 50%左右,原材料价格每上涨 1%, 公司的营业成本上涨约 0.50%。公司按照“原材料价格+产品加工费”的定价 原则来确定产品价格,原材料价格的波动会对公司主营产品的销售定价产生一 定影响。 图表 14、07 年 1-9 月原材料及能源成本比例 图表 15、06 年原材料及能源成本比例
11.20%
17.21%
12.03%
48.82%
2.84% 3.53% 4.07% 3.02% 7.07% 7.42%
废钢 钼铁 生铁 微铬 铬矿砂 树脂 液化气 电费 其它
37.40%
15.83%
3.39% 2.57% 8.14% 7.07% 5.29% 3.10%
废钢 钼铁 生铁 微铬 铬矿砂 树脂 液化气 电费 其它
资料来源:公司资料 中投证券研究所
原材料中钢铁价格波动不大,钼铁等合金的价格波动较大,对公司业绩的 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17/24
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影响幅度较大。但总体来说公司可以通过调整产品价格部分地转移、平滑原材 料价格波动的风险。
4.3 财务指标分析 (1)应收账款 公司 2004—2006 年末和 2007 年三季度末应收账款净额分别为 4,065.49 万元、3,813.82 万元、7,259.73 万元和 6,137.85 万元。自 2006 年以来公司应 收账款增长较快是因为公司营业收入快速增长而导致应收货款相应增加。 从账龄上看,2007 年 9 月 30 日公司一年以内应收账款所占比例为 99.74%,一年以上应收账款很少,公司应收账款回收正常,周转较快,应收账 款资产质量较高。 (2)存货 2004-2006 年末和 2007 年三季度末公司存货的金额分别为 2,584.94 万元、 7,729.04 万元、10,512.29 万元和 14,271.39 万元。报告期公司存货余额逐 年增长,其中 2005 年末较 2004 年末增加 5,144.10 万元,增幅达 199.00%, 一方面是由于公司产量扩大,生产投入加大导致库存商品和在产品增加;另一 方面,公司 2005 年度优化产品结构,电站用铸件的比例上升,机械铸件比例 下降,而电站用铸件的生产周期相对较长且单位价值较高,导致在产品余额增 加较大。 公司存货 2006 年末较 2005 年末增加 2,783.25 万元, 增幅达 36.01%, 主要是公司订单增加,产量扩大导致在产品增加。公司存货 2007 年三季度末 较 2006 年末增加 3,759.10 元, 增幅达 35.76%, 主要是公司为应对原材料涨价 风险,集中采购钼铁、镍板等贵重金属,库存原材料大幅增加所致。 图表 16、公司近三年存货情况 项目 原材料 库存商品 在产品 合计 2007年9月 金额 2,441.46 814.99 11,014.93 14,271.39 比例 17.11% 5.71% 77.18% 100% 金额 340.86 199.79 9,971.64 10,512.29 06年 比例 3.24% 1.90% 94.86% 100% 金额 729.96 2,384.91 4,614.17 7,729.04 05年 比例 9.44% 30.86% 59.70% 100% 金额 624.74 946.53 1,013.67 2,584.94 04年 比例 24.17% 36.62% 39.21% 100%
资料来源:公司资料
存货中原材料和库存商品所占比重较小,是因公司近年来加强成本控制和 供应链管理,尽量减少原材料库存周期所致。存货中在产品的比重较大,主要 是由于公司电站铸件产品生产规模扩大,单个产品价值较高,而且电站铸件的 生产周期较长。但公司生产经营方式为以销定产,所有产品均有合同保证,而 且客户均系业内知名的重要大厂商,不会有滞销、积压风险。 (2)偿债能力分析 图表 17、公司近三年存货情况 项目 流动比率(倍) 2007 年9 月 1.38 2006 1.2 2005 0.91 2004 1.1
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新股报告 速动比率(倍) 资产负债率(%) 息税折旧摊销前利润(万元) 利息保障倍数 资料来源:公司资料 0.81 61.59 11,573.74 11.63 0.68 73.35 9,700.23 6.66 0.52 68.99 4,162.10 23.8 0.96 79.08 2,447.55 5.51
从 04 年到 06 年公司的流动比率平均为 1.15,速动比率平均为 0.74,2005 年以来流动比率和速动比率逐步提高,最近一期末的流动比率和速动比率均保 持在合理水平。06 年公司资产负债率较高,达到 73.35%。2007 年 2 月公司实 施增资扩股有效改善了财务结构,2007 年 9 月,公司资产负债率下降到 61.59%。 报告期公司息税折旧摊销前利润增长较快,利息保障倍数保持在较 高水平。 总的来看,公司偿债能力总体上呈不断提高趋势,资产负债率逐步 下降,流动比率和速动比率逐步提高,息税折旧摊销前利润增长明显,最近一 期末的流动比率、 速动比率和利息保障倍数均保持在合理水平, 偿债风险较小。
5、风险因素 1) 原材料价格波动风险:原材料成本占公司营业成本的 50%左右,原材料价 格每上涨 1%,公司成本上涨 0.5%。虽然公司可以通过调整产品价格转移 原材料价格波动的风险,但由于公司原材料价格与产品价格变动在时间上 存在一定的滞后性,而且在变动幅度上也存在一定差异,因此,原材料价 格的波动将会对经营业绩的稳定性产生一定影响。 客户和供应商集中过高风险:大连华锐的下游客户主要集中于发电设备制 造业、造船业、机械设备制造业等重大装备制造业。由于下游行业集中度 较高,以及公司自身生产能力有限,公司销售客户相对集中,公司销售市 场受有限客户的限制,集中度过高风险。 宏观经济周期风险:大型铸锻件行业受宏观经济影响较大,行业与宏观经 济波动的相关性明显。 大连华锐产品广泛应用于发电设备制造业、 造船业、 机械设备制造业等重大装备制造业,下游行业的发展规模、发展速度如果 发生重大变化,公司的产品销售将会受到相应影响。因此,下游相关行业 的周期性波动会影响到公司相应产品的市场需求和销售价格,从而影响到 公司的盈利水平。 市场竞争风险:随着电力、冶金、石化、造船行业的发展,大型铸锻件需 求旺盛,行业整体业绩良好,国内部分同行业企业正在大规模建设大型铸 锻件生产项目;同时,国际重型机械制造企业也紧盯着巨大的中国市场, 纷纷在中国筹划设立工厂。随着各大生产企业不断扩大产能,国内大型铸 锻件产品产量将大幅上升,市场竞争将加剧。因此公司面临一定的市场竞 争风险。 19/24
2)
3)
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5)
关联交易风险:近三年一期公司关联销售金额占营业收入的比例分别为 31.35%、17.68%、25.25%、19.71%;关联采购金额占营业成本的比例分别 为 3.08%、19.41%、23.87%、15.16%。尽管公司已采取必要措施规范和减 少关联交易,但公司的关联交易仍有可能对大连华锐未来的经营活动产生 较大影响。 技术风险:公司计划募集资金 3.92 亿元投资大型锻件生产建设项目,投资 1.28 亿元用于大型水电铸钢件制造能力扩容项目。 。公司目前已掌握大型 锻件的生产技术和生产工艺,但在大型锻件生产方面尚未形成相应的生产 能力,公司需要将新技术、新工艺运用于大型锻件的生产,在大型锻件生 产建设项目的实施和管理上存在一定风险。
6)
6、盈利预测及基本假设 基本假设: 1. 火电建设继续保持持续平稳增长态势。 2. 在国家环保政策扶持下,风电、水电等可再生能源建设高速增长。 3. 公司水电项目能按期投产 4. 公司锻件项目在技术和工艺上能按期达标,并在 2010 年后按期投产 贡献利润 公司水电铸钢项目预计在 09 年下半年投产,锻件项目在 2010 年以后 投产,届时公司募集资金项目效益才会显现出来。 图表17、公司盈利预测假设 产销量(吨) 电站用铸件 船用铸件 重型机械铸件 毛利率 电站用铸件 船用铸件 重型机械铸件 29.97% 12.47% 6.50% 30.23% 13.16% 6.60% 33.00% 16.00% 6.70% 31.00% 18.00% 6.60% 30.00% 16.00% 6.50% 2006 2007E 2008E 2009E 2010E
12,996 4,044 10,594
18,535 4,002 11,876
25,022 5,042 14,964
32,528 6,353 18,854
40,986 7,624 22,625
资料来源:中投证券研究所
预计公司 07、08、09、10 年盈利水平可达 0.37、0.56、0.67、0.98 元/股。
6.1 相对估值 目前市场上没有与大连华锐业务基本相同的公司,相类似的公司也比较 少,只有新兴铸管和万丰奥威相近似,新兴铸管主营球墨铸管,万丰奥威主营 汽车铝轮铸造。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20/24
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图表18、相类似公司估值表 股票简称 新兴铸管 万丰奥威 平均 大连华锐 21400 0.24 总股本(万股) 每股收益 2006 117452 28435 0.41 0.22 2007E 2008E 市盈率 2006 31.41 49.14 40.28 2007E 23.42 40.04 31.73 2008E 18.94 30.03 24.48 12.88 10.81 股价
0.55 0.27 0.37
0.68 0.36 0.54
资料来源:WIND 中投证券研究所
按 07 年平均 40 倍市盈率估值,合理价值 11.10 元,按 08 年 24.48 倍市盈 率估值,合理价值 13.22 元。
6.2 绝对估值 基本假设是 5. 火电建设继续保持持续平稳增长态势。 6. 在国家环保政策扶持下,风电、水电等可再生能源建设高速增长。 7. 公司水电项目能按期投产 8. 公司锻件项目在技术和工艺上能按期达标,并在 2010 年后按期投产 贡献利润 公司水电铸钢项目预计在 09 年下半年投产,锻件项目在 2010 年以后 投产,届时公司募集资金项目效益才会显现出来。 公司 DCF 估值水平约为 18.74 元。 图表19、DCF估值假设 项目 贝塔值(β) 无风险利率(%) 市场的预期收益率(%) 股权资本成本(Ke) 债务成本Kd(%) 债务比率D/(D+E)(%) WACC 资料来源:中投证券研究所 预测方法 3年平均 预测值 预测值 构稽计算 预测值 预测值 构稽计算 高速增长阶段 1.036 4.35% 8.00% 8.13% 4.65% 9.01% 7.82% 永续增长阶段 1.036 4.35% 8.00% 8.13% 4.65% 9.01% 7.82%
图表20、公司内在评估价值 公司核心评估价值 其中:显性价值 其中:半显性价值 高速+永续折现 最近3年折现 最近3年->高速增 长阶段止折现 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21/24 4,172.73 -173.39 738.66 98.83% -4.11% 17.49%
新股报告 其中:永续增长价值 加:公司非核心评估价值 公司评估总价值 减:债务价值 减:少数股东权益 公司内在评估价值 估值日总股本(百万股) 每股内在价值(元) P/E(隐含) 资料来源:中投证券研究所 永续增长阶段折 现 来自营运资本 构稽计算 来自营运资本 来自资产负债表 构稽计算 来自目录 内在评估价值/估 值日总股本 每股内在价值 /(N+1年EPS) 53.80 49.60 4,222.33 212.00 0.00 4,010.33 214.00 18.74 1.17% 3,607.46 85.44%
附:财务预测表 资产负债表 至 12 月 31 日 流动资产 现金 应收账款 其它应收款 预付帐款 存货 其他 非流动资产 长期投资 固定资产 无形资产 其他 资产总计 流动负债 短期借款 应付账款 其他 长期负债 长期借款 其他 负债合计 少数股东权益 股本 资本公积 留存收益 股东权益合计 2006 245 50 73 0 2 105 16 279 0 278 0 1 524 205 32 124 48 180 180 0 385 0 160 1 91 140 2007E 238 72 55 57 3 39 13 439 0 438 0 0 677 209 51 45 113 195 180 15 404 0 214 1 58 273 2008E 436 90 129 11 4 182 20 725 0 724 0 1 1160 583 249 204 130 185 180 5 768 0 214 1 178 393 2009E 429 118 106 72 5 102 26 838 0 837 0 1 1266 543 259 120 164 187 180 7 730 0 214 1 321 536
利润表 至 12 月 31 日 主营业务收入 主营业务成本 主营业务税金 主营业务利润 其他业务利润 营业费用 管理费用 财务费用 营业利润 投资收益 补贴收入 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 少数股东损益 净利润 EBITDA EPS(元) 2006 518 395 2 121 0 7 38 12 62 0 0 7 0 69 16 0 52 74 0.24 2007E 684 514 3 167 0 11 44 13 98 0 0 7 0 106 26 0 79 129 0.37 2008E 918 666 4 248 0 14 64 19 151 0 0 9 0 160 40 0 120 200 0.56 2009E 1177 868 5 304 0 18 79 25 181 0 0 10 0 191 48 0 143 247 0.67
主要财务比率 至 12 月 31 日 年成长率 营业收入 营业利润 净利润 33.5% 64.3% 107.1% 32.0% 58.3% 52.0% 34.2% 53.1% 50.7% 28.2% 20.0% 19.7% 2006 2007E 2008E 2009E
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新股报告 负债和股东权益 524 677 1160 1266 获利能力 毛利率 23.7% 10.1% 37.4% 24.6% 73.4% 24.9% 11.6% 29.1% 25.0% 59.6% 27.5% 13.0% 30.5% 23.1% 66.1% 26.3% 12.2% 26.7% 23.9% 57.7% 净利率 2006 2007E 2008E 2009E ROE ROIC 偿债能力 资产负债率 净负债比率 流动比率 速动比率 营运能力 资产周转率 应收账款周转 应付账款周转 每股指标(元) 每股收益 每股经营现金 每股净资产 估值比率 PE(倍) PB(倍) EV/EBITDA 40.96 15.31 31 26.95 7.83 18 17.88 5.45 12 14.94 3.99 9 0.24 0.24 0.65 0.37 0.65 1.28 0.56 0.73 1.84 0.67 0.92 2.51 1.29 9 4.01 1.14 11 6.07 1.00 10 5.35 0.97 10 5.37 1.20 0.68 1.14 0.96 0.75 0.44 0.79 0.60
现金流量表 至 12 月 31 日 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 财务费用 投资收益 营运资金变动 其它 投资活动现金流 资本支出 长期投资 其他 筹资活动现金流 短期借款 长期借款 普通股增加 资本公积增加 其他 现金净增加额
51 52 0 12 0 0 -14 -23 58 0 35 -11 -8 180 0 0 -183 17
139 79 17 13 0 14 15 -177 177 0 0 60 19 0 54 0 -13 22
156 120 29 19 0 -2 -10 -316 316 0 0 178 198 0 0 0 -19 19
196 143 41 25 0 -16 2 -154 154 0 0 -14 11 0 0 0 -25 28
资料来源:中投证券研究所,公司报表,单位:百万元
投资评级定义 公司评级 强烈推荐:预期未来 6~12 个月内股价升幅 30%以上 推 荐: 预期未来 6~12 个月内股价升幅 10%~30% 中 性: 预期未来 6~12 个月内股价变动在±10%以内 回 避: 预期未来 6~12 个月内股价跌幅 10%以上 行业评级 看 好: 中 性: 看 淡: 预期未来 6~12 个月内行业指数表现优于市场指数 5%以上 预期未来 6~12 个月内行业指数表现相对市场指数持平 预期未来 6~12 个月内行业指数表现弱于市场指数 5%以上
分析师简介 李勤,中投证券研究所机械行业分析师,工学学士、经济学硕士,9 年证券行业从业经验。
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新股报告 本报告由中国建银投资证券有限责任公司(以下简称“中投证券” )提供,旨为派发给本公司客户使用。未经中投证券 事先书面同意,不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道, 非通过以上渠道获得的报告均为非法,我公司不承担任何法律责任。 本报告基于中投证券认为可靠的公开信息和资料,但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证。中投证券可随 时更改报告中的内容、意见和预测,且并不承诺提供任何有关变更的通知。 本公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。 本报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券的买卖出价。投资者应根据个人投资目标、财务状况和需求来判 断是否使用报告所载之内容和信息, 独立做出投资决策并自行承担相应风险。 我公司及其雇员不对使用本报告而引致的任何 直接或间接损失负任何责任。
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