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[2008-1-4]银河证券-2008年机械行业投资策略

2008 年机械行业报告
2008 年 01 月 01 日
行业研究报告
调控难遏高增长 关注造船、机床、工程机械 核心观点: 2008 年机械行业增长 30%以上。 2008 年产品升级和国产化处于加速发展阶段, 由此带来的行业附加值 和国内市场占有率提高,是机械行业增长的重要驱动力;固定资产投 资和出口将保持较快增长,也将拉动行业快速增长。我们预计 2008 年机械行业收入和利润增长速度分别为 30%和 34%。 造船、机床、工程机械继续高速增长。 造船、机床、工程机械受行业驱动因素的拉动最明显。造船行业未来 2-3 年的业绩增长有订单保障,预计 2008 年行业收入和利润分别增长 61%和 80%。 工程机械在国内外需求拉动和产品升级推动下, 预计 2008 年行业收入和利润分别增长 44%和 45%。机床行业在数控化、国产化 以及投资增长的推动下,已进入加速增长阶段,预计 2008 年行业收 入和利润分别增长 39%和 43%。 目前估值水平偏低 给予“推荐”评级。 根据 DCF 模型,我们认为机械行业 2008 年的合理市盈率为 30 倍, 其中机床成长性好,给予 35 倍市盈率。目前行业的平均动态市盈率 低于 30 倍,给予“推荐”评级。中国船舶、中联重科、昆明机床估 值优势明显,给予重点关注。 重点公司业绩预测及投资评级。 预计中国船舶 2007-2009 年每股收益分别为 4.80 元、7.72 元、10.20 元,年复合增长率为 116%,给予“推荐”评级; 中联重科 2007-2009 年每股收益分别为 1.61 元、2.27 元、2.70 元,年复合增长率为 42%, 给予“推荐”评级;昆明机床 2007-2009 年每股收益分别为 0.55 元、 0.80 元、1.17 元,年复合增长率为 54%,给予“推荐”评级。 需要关注的重点公司 股票名称 中国船舶 中联重秚 昆明机床 太原重工 安徽合力 股票代码 600150 000157 600806 600169 600761 评级 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 股价(元) 231.33 52.70 22.57 36.06 37.02 目标价(元) 2007 280.00 68.50 28.30 43.00 45.80 48.2 32.7 41.0 48.1 38.6 PE(X) 07-09EPS CAGR 2008 30.0 23.2 28.2 35.7 28.9 2009 22.6 19.5 19.3 27.3 21.8 116% 42% 54% 82% 35% 34.2% 35.0% 27.5% 22.7% 17.3% ROE2007
推荐 分析师 鞠厚林
维持评级
: juhoulin@chinastock.com.cn : (8610)6656 8946
相关研究 1.2007 年 4 季度投资策略报告 07.03.25 2.2007 年下半年投资策略报告 07.06.14
资料来源:中国银河证券研究所
www.chinastock.com.cn
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行业深度研究报告/机械行业
投资概要:产品升级和国产化等成长性因素推动行业继续高增长 驱动因素、关键假设及主要预测: (1)固定资产投资、产品升级及国产化、产业转移带来的出口增长是机械行业增长的主 要驱动因素。2008 年固定资产投资和出口增长将出现小幅回落,对机械行业增长的不利影响 较小。 产品升级和国产化将继续对机械行业增长起到强大的推动作用, 是支持行业持续成长的 核心因素。在假设固定资产投资增长回落 1 个百分点、人民币升值 10%、产品升级和国产化 进程持续的条件下,预计 2008 年机械行业收入和利润增长速度分别为 30%和 34%。 (2) 造船行业的驱动因素是产业转移和全球经济增长,预计 2008 年收入和利润分别增长 61%和 80%;工程机械的主要驱动因素是投资增长、产品升级和出口高速增长,预计 2008 年 收入和利润分别增长 44%和 45%;机床行业的驱动因素是数控化比率提高、国内市场占有率 提高以及投资增长,行业目前正处于加速增长的阶段,预计 2008 年行业收入和利润分别增长 39%和 43%。 我们与市场不同的观点: 市场普遍认为,2008 年在宏观调控的影响下,机械行业周期性波动将会较大,行业增长 将有明显回落。 我们研究发现,产品升级和国产化强化了行业的成长性,在提高行业附加值、扩大市场份 额、 促进出口等方面起到十分显著的作用, 是行业持续快速增长的重要驱动力。 我们认为, 2008 年产品升级和国产化将加速发展, 抵消周期性因素对行业带来的不利影响, 从而使行业继续保 持较高的增长速度。 行业估值与投资建议: 根据成长/估值分析矩阵,我国机械行业上市公司 2007 年市盈率比国际同行业高出 1 倍, 成长性比国际高出 1.5 倍,高成长性支持了较高的估值水平。 根据 DCF 模型,我们认为机械行业 2007 年合理市盈率为 35-40 倍,2008 年的合理市盈 率为 30 倍,其中机床成长性好,给予 35 倍。行业 2008 年的估值低于合理水平,给予“推荐” 评级,重点推荐造船、工程机械、机床行业。 行业表现的催化剂: 国家出台支持机械行业国产化和自主化的后续政策, 包括产业政策和财政金融政策; 2008 年行业整合的进度加快。 主要风险因素: 行业出口受国际贸易保护主义影响的风险; 钢材价格上涨超过预期, 使生产成本上升过快 的风险。
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行业深度研究报告/机械行业
目 录
一、机械行业:面对宏观调控 仍将快速增长 ..........................................................................................................................1 (一)2008 年的期待;三大驱动因素推动行业持续快速增长 .......................................................................................1 (二)投资继续拉动行业增长 机床和工程机械值得看好 ............................................................................................2 (三)产品升级拓宽增长空间 机床和工程机械受益大 ..................................................................................................4 (四)国际产业转移方兴未艾 造船和工程机械引人注目 ..............................................................................................7 (五)2008 年预测:行业收入和利润仍将保持高速增长 .............................................................................................10 二、造船行业:产业转移和经济增长推动行业高增长 ..........................................................................................................13 (一)2008 年收入和利润将高速增长 关注行业龙头 ...................................................................................................13 (二)全球贸易增长和国际产业转移是主要驱动因素 ..................................................................................................14 三、机床行业:数控化和国产化推动行业加速增长 ..............................................................................................................18 (一)2008 年进入加速增长期,关注优势产品 .............................................................................................................18 (二)数控化和国产化是行业持续成长的主要驱动因素 ..............................................................................................19 四、工程机械:高增长将持续 关注产品升级 ........................................................................................................................22 (一)2008 年行业仍将高速增长 产品结构决定投资价值 ...........................................................................................22 (二)需求增长、产品升级是主要驱动因素..................................................................................................................23 五、行业估值低于合理水平,推荐造船、机床、工程机械 ..................................................................................................25 (一)成长性好 行业总体估值水平偏低........................................................................................................................25 (二)关注成长性,推荐造船、机床、工程机械 ..........................................................................................................26 六、风险分析..............................................................................................................................................................................28 (一)出口增长受国际贸易保持主义影响的风险 ..........................................................................................................28 (二)钢材价格上涨高于预期的风险..............................................................................................................................28 七、推荐公司..............................................................................................................................................................................29 (一)中国船舶(600150) :行业景气上升 业绩加速增长 ..........................................................................................29 (二)中联重科(000157) :产品优势和规模扩张支持高增长 ....................................................................................33 (三)昆明机床(600806) :高端机床拓展成长空间 ....................................................................................................37 插图目录......................................................................................................................................................................................41 表格目录......................................................................................................................................................................................42
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行业深度研究报告/机械行业
一、机械行业:面对宏观调控 仍将快速增长 (一)2008 年的期待;三大驱动因素推动行业持续快速增长 2008 年仍将是机械行业充满期待的一年。 在我国工业化和城市化进程的中期阶段, 固定资产投资投资增长仍将保持较高水平, 这是 机械行业国内需求快速增长的基本动力; 在装备产品升级和国产化的大潮推动下, 机械行业产品升级和国内市场占有率的提高, 将 对于增加需求、提高行业附加值和价格水平起到重要作用。 在全球制造业向中国转移的大趋势下,机械行业成为产业转移最具代表性的行业,2008 年机械行业的国际竞争优势依然明显,行业出口高速增长依然可以期待。 图 1:机械行业的三大驱动因素 固定资产投资增长
国内需求 行 国际需求 业 收 价格和附 入 行 业 利 润
产品升级和国产化
全球制造业转移
加值
资料来源:中国银河证券研究所
固定资产投资持续较快增长、 装备产品升级和国产化、 全球制造业转移三大驱动因素将是 2008 年机械行业快速增长的主要动力。我们预计,在这三大因素的推动下,2008 年机械行业 将克服全球经济增速回落、人民币升值可能加快、成本上升等不利因素,行业收入和利润将继 续保持快速增长的态势。 根据我们的机械行业分析指标体系,预计 2008 年机械行业的销售收入和利润将分别增长 30%和 34%。 行业的三大驱动因素对各子行业的影响呈现分化,机床行业、工程机械、造船是受益最明 显、成长速度最快、成长空间最大的行业,尤其是机床目前正处于加速成长的阶段,值得重点 关注。
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行业深度研究报告/机械行业
(二)投资继续拉动行业增长
机床和工程机械值得看好
主要观点:2008 年机械行业国内需求增长仍将快速增长,增速比 2007 年有小幅回落。机床和 工程机械是受投资拉动最明显的行业。
1、2008 年机械行业国内需求增长仍将快速增长 固定资产投资是拉动机械行业增长的最直接宏观经济指标。2002 年以来,在工业化和城 市化进程加速的推动下, 我国固定资产持续保持快速增长, 是机械行业持续快速增长的基本动 力。2007 年 1-11 月,国内固定资产投资增长 26.8%。 从装备工具占固定资产投资的比例来看,2000 年以来,随着机械化和化的发展,装备工 具占投资的比例呈现稳步上升的态势。不过 2006 年以来,由于土地价格上涨过快,固定资产 投资构成中,建筑成本的比重明显上升,而装备工具所占比重由 24%下降至 22%左右。 图 2:我国 GDP 和固定资产投资增长 GDP
图 3:装备工具占固定资产比例 24.5 % 24.0 % 23.5 % 23.0 % 22.5 % 22.0 % 21.5 %
固定资产投资
30.0 % 25.0 % 20.0 % 15.0 % 10.0 % 5.0 % 2002年 2004年 2005年 2001年 2003年 2006年 2008E 2007年3Q 2009E
0.0 %
21.0 % 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
20.5 %
资料来源:国家统计局 中国银河证券研究所
资料来源:WIND
2007 年 1-11 月,装备工具投资额同比增长 27%。2008 年,预计企业的投资热情仍较高, 不过在国家加强宏观调控和实行紧缩性货币政策的情况下,GDP 和固定资产投资增长将面临 压力。我们预计,2008 年的固定资产投资增长将为 25%,比 2007 年回落 1 个百分点,但仍属 于较高水平。按目前机械行业增长和固定资产投资增长 1.3 的弹性系数,预计机械行业的国内 需求将比 2007 年下降 1.3 个百分点。 图 4:2007 年装备工具投资总额增长趋势 33% 32% 31% 30% 29% 28% 27% 26% 25% 24% 200702 200703 200704 200705 200706 200707 200708 200709 200710 200711
资料来源:WIND
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2
行业深度研究报告/机械行业
2、看好机床和工程机械的国内需求 我国固定资产投资由房地产、制造业、基础建设、其他行业 4 大类构成。从目前的增长 情况看,制造业和房地产行业的固定资产投资增长最快。2007 年 1-10 月,制造业和房地产的 投资增速分别为 28%和 22%,是固定资产投资增长的主要推动力。 图 5:我国固定资产投资构成
20% 28% 制造业 基础建设 房地产 23% 29% 其他
资料来源:国家统计局
图 6:2007 年 1-10 月主要行业固定资产投资增长 完成额 30 25
单位千亿元 同比增长 40% 30%
20 15 10 10% 5 0 制造业 房地产 采矿业 交运仓储 水利环境 电力燃气 0% 20%
资料来源:WIND
制造业和房地产投资的快速增长,对机床和工程机械的拉动很明显,根据 2007 年 1-10 月 的数据,机械行业中机床和工程机械国内销售的增长最快,高于其它行业 5 个百分点左右。 按照这个思路,我们认为 2008 年制造业和房地产仍将是固定资产投资增长较快的领域, 因此机床和工程机械仍将快速增长。 值得注意的是,在国家宏观调控的背景下,房地产处于敏感时期,企业的投资冲动可能会 弱于制造业,因此我们认为机床行业可能会略好于工程机械。
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3
行业深度研究报告/机械行业
图 7:2007 年 1-10 月主要子行业国内销售额增长 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 农机 仪表 石化机械 重矿 机床 基础件 内燃机 工程机械
资料来源:机经网 中国银河证券研究所整理
(三)产品升级拓宽增长空间 机床和工程机械受益大 主要观点: 产品升级和新产品对提高行业附加值水平和产品价格作用十分显著; 进口替代 和国内市场占有率提高,对行业快速增长形成支持;机床、工程机械受益最大。
1、产品升级和新产品提高行业附加值 与国外机械行业相比,我国的国产机械产品技术含量、附加值较低,国内高端产品的产量 远远不能满足需求,或者根本没有能力生产,严重依赖进口。 图 8:国产中高端产品市场占有率低(2006 年) 国内品牌 100% 80% 60% 40% 20% 0% 数控机床 挖掘机 石化设备 纺织机械 集成电路 国外品牌
资料来源:机经网
我国装备制造业对国外产品的技术的高度依赖,不但在经济利益方面处于明显的不利地 位,而且对我国的经济安全运行和国家的战略地位都带来潜在的隐患。 2005 年以来,国家出台一系列重大规划和政策,大力推进装备制造业的国产化和自主化。 根据“十一五”规划、 《我国中长期科技发展纲要》和《国务院加快振兴装备制造业若干意见》 , 国家发展规划,国家将以重点工程为依托,推进重大技术装备自主制造; “发展一大批具有自 主知识产权的装备制造企业集团,满足工业、能源、交通、国防等方面的需要” 。 根据国家的相关规划, 装备制造业升级和国产化、 自主化的支持政策市场可归纳为四个方 面: 一是通过国家支持、 鼓励企业加大科研投入, 提高装备制造生产技术; 二是通过进口替代, 提高国内市场占有率;三是通过鼓励行业重组,培育优势企业;四是通过财税、金融政策对企 业提供多渠道的支持。
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行业深度研究报告/机械行业
在国家产业政策推动和市场需求的拉动下, 机械行业的技术进步逐渐加快, 行业新产品的 增长加速,由 2004 年-2005 年的 20%以下,迅速提高到 2007 年 37%以上的水平。 这些产品技术含量高, 而且竞争程度较为缓和, 对机械行业产品价格和附加值的提升形成 强大的推动。2005 年以来,机械行业新产品的工业增加值比行业平均水平高近 10 个百分点, 对行业产值和盈利的支持十分明显。 图 9:行业新产品增长 新产品产值 14 12 10 8 6 4 2 0 2004年 2005年 2006年 2007年1-10月 0% 10 2006年 2007年1-10月 10% 10 30% 11 20% 11
单位:千亿元 新产品增长率 40%
图 10:行业新产品产值率 产值 12 12 产值率
单位:千亿元 22% 21% 21% 20% 20% 19% 19% 18%
资料来源:机经网
资料来源:机经网
在国家鼓励机械行业技术进步和产品升级的大背景下, 我们预计未来 2-3 年机械行业新产 品的增长将不低于目前水平,对行业附加值和价格水平提升将起到持续的推动作用。 从各子行业新产品的增长速度看,2007 年 1-10 月,机械行业中,工程机械的新产品增长 最快,达 60%以上,机床、基础件、重矿等行业新产品的增长率也在 40%左右。 图 11:2007 年 1-10 月主要子行业新产品增长率 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10%
农机
仪表
石化通用
重矿
机床
基础件
工程机械
资料来源:机经网
从各行业产品附加值提高的角度看, 根据 2007 年 1-10 月主要子行业产量增速与产值增速 的对比情况看,机床行业和工程机械行业的附加值提高最快。
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5
行业深度研究报告/机械行业
图 12:2007 年 1-10 月子行业产量与产值增长对比 产量增长 50% 40% 30% 20% 10% 0% 农机 仪表 石化通用 重矿 机床 工程机械 产值增长
资料来源:机经网
根据我们对机械行业的理解,由于行业竞争激烈,原有产品涨价的可能性很小,而且经常 面临降价的压力。 价格上涨主要来自于技术进步推动的产品升级换代和推出新产品, 行业产值 与产量的增长差异主要来于新产品带动的产品价格上升和附加值提高。 从 2007 年的数据看,主要子行业产值增长和产量增长的差异平均在 8 个百分点左右。与 机械行业产值 30%左右的涨幅相比,新产品的推动作用是非常显著的。 因此,我们预计未来 2 年,在装备制造业产品的大趋势下,产品升级和新产品仍将是推动 行业产值增长的重要因素,其中机床和工程机械仍将是受益较大的行业。
2、进口替代和国产化推动行业增长 2006 年以来,国家对于机械产品进口替代已经做出政策安排,包括国家重点工程使用国 产设备比例不低于 60%;对于部分纺织机械和工程机械产品的进口整机征收关税等,这些措 施对于提高国产机械产品的占有率起到实质性推动作用。 目前我国机械行业国产产品占国内市场总需求的比例为 80%左右,进口产品占 20%左右。 根据近年的发展情况,我国机械行业国产化年均提高 1 个百分点以上。 图 13:国产产品市场占有率的提高 国产产品 进口产品
100% 90% 80% 70% 60% 2003年 2004年 2005年 2006年
资料来源:中国工业报 中国银河证券研究所整理
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行业深度研究报告/机械行业
2008 年,在国家扶持机械装备工业的背景下,国家仍有可能继续出台支持机械行业发展 的后续政策,包括与市场开拓、支持技术开发等相关的产业政策和财政金融政策。我们预计未 来 3-5 年机械行业国内市场占有率每年提高 1 个百分点,拉动行业增长 1.2 个百分点左右。从 各子行业的情况看,仪表、机床、工程机械行业进口替代的空间大于其它行业。 图 14:主要子行业进口额/总产值比率(2006 年) 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
石化通用
资料来源:机械工业联合会
(四)国际产业转移方兴未艾 造船和工程机械引人注目 主要观点:人民币升值和全球经济走势不会对出口增长产生明显影响 2008 年行业出口将略有 回落。其中造船和工程机械的出口高增长引人注目
1、成本优势和制造水平是产业转移的根本原因 目前, 全球制造业正在经历着产业的重新布局, 大型跨国制造企业在全球范围内进行着新 一轮制造业资源的优化配置。由于我国制造业技术水平不断提升、拥有较为完善的配套体系、 同时拥有价格较低的劳动力和巨大的市场,因此成为世界制造业大规模转移最重要的市场。 生产成本低、性价比高是我国机械产品出口快速增长的根本原因。我国的普通机床、农业 机械、工程机械等产品在质量、品种、性能等方面相差不多,但价格有明显的优势。如引进技 术实行国产化后的主机市场价格,大体相当于同型号进口产品的 70%左右,由国内自行设, 计、基本用国产零配件生产的产品,其价格仅为同型号进口产品的 40%-50%。这是国际产业 向中国转移的最大动力。 图 15:我国主要机械产品的国际价格优势(2006 年) 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50%
普通机床
工程机械
农机
矿山机械
轴承
资料来源:中国工业报 中国银河证券研究所整理
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工程机械
基础件
农机
仪表
重矿
机床
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行业深度研究报告/机械行业
国内企业的国际化战略也是机械行业出口快速增长的重要动力。2004 年以来我国机械行 业的龙头企业在宏观调控的影响下, 为了给产品找新的出路和规避宏观调控风险, 制定了积极 的国际战略,通过与代理合作和直接海外营销等方式,纷纷走出国门,取得很好的成效。
2、2008 年人民币升值和全球经济走势对出口影响有限 人民币升值对出口优势影响不大 2006 年以来,虽然人民币升值对我国的出口贸易产生明显的影响,但对于机械行业来说, 人民币升值对出口的影响不明显, 主要原因在于我国的机械行业对亚洲和欧洲出口占出口总值 的 70%左右,而人民币对这些国家的汇率没有明显的升值。 2008 年,我们预计,人民币对美元的升值将持续,预计幅度为 10%左右,对欧元也将呈 现上升的态势,幅度也为 10%左右,亚洲大部分发展中国家的经济增长速度较快,预计人民 币对这些国家货币仍不会出现明显的升值。 我们认为,我国机械行业的价格优势在 2008 年将有一定程度的削弱,幅度约为 3%左右, 这对于 30%左右的价格优势来说,影响不大,因此行业竞争优势对不会发生明显的变化,对 出口增长的不利影响有限。 图 16:2006 年我国机械行业出口地区分布 出口占比 50% 40% 30% 20% 10% 0% 亚洲 欧洲 北美 欧元
图 17:人民币对欧元走势 美元 11.00 10.50 10.00 9.50 9.00 欧元 8.20 8.00 7.80 7.60 7.40 7.20 美元
同比增长
050819
051228
060519
060922
070207
070627
资料来源:机械工业联合会
资料来源:中国人民银行
全球经济增长将有所回落 近年来,发展中国家和欧美等发达国家经济快速发展,全球经济一直保持 4.5%以上的增 长。这是我国机械行业出口持续快速增长的重要原因。我们预计,2008 年发展中国家的增长 依然保持强势,但以美国为首的发达国家可能会受到“次级贷”危机的影响,经济增长速度呈 现一定回落,导致全球经济的增长速度出现一定程度的回落。 我们预计,2008 年全球 GDP 增长为 4.1%,比 2007 年增速回落 0.4 个百分点。
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071107
8.50
7.00
8
行业深度研究报告/机械行业
图 18:全球 GDP 增长趋势 6.0%
5.0%
4.0%
3.0%
2005年
2006年
2007年E
2008年E
资料来源:中国银河证券研究所
全球经济增长的回落,将对我国机械行业的出口产生影响,不过由于 2008 年全球经济增 长仍将在 4%以上,而且亚洲、欧洲等机械行业主要市场经济回落的幅度较小,因此对机械出 口的影响不大。 预计 2008 年行业出口增速略有回落,看好造船和工程机械 2007 年 1-10 月我国机械行业出口的增长速度为 31.5%,比 2005 年和 2006 年有比较明显 的提高, 显示出良好的增长势头。 基于我们对全球经济从高位略有回落和人民币实际升值幅度 略有提高的预期,我们认为 2008 年机械行业出口的增长速度将比目前下降约 4 个百分点,预 计在 28%左右。 图 19:我国机械行业出口增长 出口额 20000 15000 10000 20% 5000 0 10% 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年E 2008年E 0% 增长率 50% 40% 30%
资料来源:机经网 中国银河证券研究所
从子行业情况看, 造船和工程机械的出口增长明显快于其它行业, 我们认为主要原因有三: 一是这两个行业属于中等技术含量的行业, 目前国内的工艺已经达到国际中等以上, 与国际水 平差距较小;二是造船等行业属于典型的劳动密集型行业,在我国人工成本仅为国际水平 1/10-1/5 的情况下,具有明显的成本优势。三是工程机械行业开放较早,行业的合资合作较为 成功,企业的国际化策略实施较早,国际竞争力较强。 因此我们认为,未来 1-2 年,在我国国际竞争优势依然明显的情况下,造船和工程机械行 业的出口仍将保持高速增长的态势。
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行业深度研究报告/机械行业
图 20:主要子行业出口增长 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 农机 XXXX 石化通用 XXXX 机床 XXXX 工程机械 造船
资料来源:机经网
(五)2008 年预测:行业收入和利润仍将保持高速增长 主要观点:预计 2008 年机械行业收入和利润的增长分别为 30%和 34%。 图 21:机械行业销售收入增长 收入 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年E 2008年E 利润
资料来源:机经网 中国银河证券研究所
主要假设
1、受国内需求和出口需求影响,总需求增长略有下降 根据上述分析,在 2008 年在固定资产投资增速回落 1 个百分点,人民币升值及全球经济 增长回落的影响下,根据我们的机械行业指标体系,预计 2008 年行业的需求增长速度比 2007 年略有回落,对收入增长的负面影响很小。
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10
行业深度研究报告/机械行业
图 22:2007 年 1-10 月机械行业收入结构 16%
国内销售产值 出口交货值
84%
资料来源:机经网
2、产品价格继续保持上升趋势,平均上升 8% 影响行业产品价格的主要因素有两方面:一是产品升级和新产品的推出,二是产能的增 长和供求关系的变化。 根据上述对行业产品升级的分析,我们认为,未来 2 年产品升级和新产品仍是推动产品 价格和附加值提高的重要力量。 产能方面,近年来,机械行业的产能利用率总体上呈现上升的态势,产能利用率处于较 高水平。2006 年和 2007 年 1-8 月,机械行业固定资产投资的增长速度分别为 41%和 42%。我 们测算,2008 年产能的增长将略快于需求的增长,对产能利用率的影响不大。 图 23:机械行业固定资产投资增长 投资额 6 5 42% 4 3 2 41% 1 0 2006年 2007年1-8月 41% 20% 0% 42% 40% 增长率 43% 100% 80% 60%
图 24:固定资产投资增长较快的行业 2006年 2007年1-6月
工程机械
重矿
基础件
资料来源:机械工业联合会
资料来源:机经网
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行业深度研究报告/机械行业
3、生产成本有一定程度上涨 总体上看,机械行业的生产成本受钢铁、有色及其它材料、人工、电力 折旧等,其中钢 铁占生产成本的 45%。 2008 年,在供求关系变化、成本推动以及国内外价差的共同影响下,预计钢材价格将同 比增长 10%以上;材料费和人工成本预计 6%,电力成本上涨 3.5%。我们估算,机械行业的平 均生产成本上升幅度 7%左右。 图 25:机械行业成本结构(2006 年) 10% 8% 45% 钢铁 其它材料 12% 人工 电力等 折旧 90 25% 80 120 110 100 130
图 26:我国热轧板价格走势 钢材综合指数 长材指数 板材指数
国内钢价指数 ( 2006 .1- 2007 .11)
资料来源:中国工业报
资料来源:中国银河
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行业深度研究报告/机械行业
二、造船行业:产业转移和经济增长推动行业高增长 (一)2008 年收入和利润将高速增长 关注行业龙头 主要观点:造船行业未来 2 年业绩的持续高速增长有订单保障,我们预计,2008 年收入和利 润的增速分别为 61%和 80%, 2009 年的增长速度也将超过 50%。 行业龙头公司中 长期发展空间广阔,抗风险能力强,值得重点关注。 图 27:造船行业收入和利润增长预测 销售收入 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年E 2008年E 2009年E 利润总额
资料来源:中国银河证券研究所
目前造船行业上市公司有中国船舶和广船国际, 中国船舶作为国内造船业的龙头之一, 在 战略地位、生产规模、业务结构、抗风险能力等方面具有明显的优势。我们认为,中国船舶的 中长期成长性和抗风险能力,决定了其具有明显的比较优势。 主要假设 产销量:目前造船企业的订单十分饱满,主要船厂的订单和生产任务已经排到 2010 年前 后。行业目前正处于加速扩张期,2007 年完工量预期增长 43%。我们预计 2008 年增长 30%。 销售价格: 预计 2008 年的销售以 2006 年的订单为主, 根据克拉克松船价指数, 预计 2008 年的销售价格平均上涨 15%。 图 28:我国造船完工量增长 完工量 2000 1500 1000 20% 500 0 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年3Q 10% 0%
图 29:克拉克松新船成交价格指数 增长 50% 40% 30%
2004
2005
2006
资料来源:中国船舶工业协会
资料来源:中国船舶工业协会
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200709
2002
2003
190 180 170 160 150 140 130 120 110 100
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行业深度研究报告/机械行业
生产成本: 预计船用钢板价格上升幅度上涨 12%, 船用设备上涨 10%, 人工成本上升 8%, 其它材料和制造费用上升 6%的情况下,造船成本总体上升 10%。 图 30:我国造船成本结构 人工 15% 船板 设备 制造费用 20%
25% 40%
资料来源 中国银河证券研究所
在对上述指标进行预测的基础上,根据我们的指标体系,我们预计造船行业 2008 年收入 和利润分别增长 61%和 80%。
(二)全球贸易增长和国际产业转移是主要驱动因素 1、全球经济和贸易快速发展拉动造船行业高增长 近年来全球经济高速增长,尤其是中国、印度等发展中国家的制造业加速增长,拉动全 球贸易快速增长,船舶需求持续增长。 图 31:发展中国家经济增长 中国 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 印度 俄罗斯
图 32:近年全球贸易量增速 10.00% 9.00% 8.00% 7.00% 6.00% 5.00%
200006
200102
200110
200206
200302
200310
200406
200502
200510
200606
200702
4.00% 3.00% 2003年 2004年 2005年 2006年
资料来源:BLOOMBERG
资料来源:BLOOMBERG
在经济和贸易高速增长的带动下,全球造船行业增长速度加快。2004 年-2006 年,全球造 船完工量从 6070 万吨增加到 7650 万吨左右,年均增长率达 12%左右,远远高于全球 GDP 的 增长。
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行业深度研究报告/机械行业
图 33:全球造船完工量 9000
单位:万吨
8030 8000
7650 7120
7000
6070 6000 5000 4000 2004年 2005年 2006年 2007年E
资料来源:中国银河证券研究所
2、国际船舶产业加速向我国转移 由于造船行业具有资本密集、劳动密集、对技术要求较高、周期波动较大的特点,因此行 业是国际性显著的产业,具有明显的产业转移特征。 从历史上看,上世纪 50 年代前英国、美国是全球造船业的龙头,50 年代中后期开始日本 造船业大力发展,到 70 年代成为全球造船业的霸主,90 年代起韩国由于肯有明显的生产成本 和劳动力优势,开始赶超日本,在本世纪初成为全球造船行业的新冠军。 、韩国在上个世纪先 后成为造船行业的第一。近年来,我国造船行业的国际市场占有率持续大幅上升,成为全球造 船业的重要力量。 全球造船行业向我国大规模转移的原因, 除了我国的工业基础雄厚以外, 更重要的是我国 人工成本等明显低于其它国家,国际造船成本中,人工费用占总成本的 25%-30%,钢材成本 也占 25%。由于我国人工成本不足日本、韩国等国的 1/5,再加上钢材价格低于国际市场,使 我国的造船成本具有明显的优势。 图 34:我国的人工成本优势 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 中国 日本 韩国
图 35:我国钢板价格优势 美国 800 750 700 650 600 600 550 500 450 400 350 300 时间(2005.1-2007.8) 德国 日本 远东 中国
资料来源 中国银河证券研究所
资料来源 中国银河证券研究所
在全球产业向中国转移的趋势下, 我国造船行业的市场占有率近年来持续提高, 其中造船 完工量的占有率已经由 2000 年的 5%提高到 2007 年的 20%左右,新订单量和手持订单量的占 有率更是分别达到 38.7%和 29.5%的历史最高水平。我国造船工业在 2006 年已经超过日本成
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行业深度研究报告/机械行业
为全球第二大造船国,根据目前的订单情况,未来 1-2 年左右的时间很有可能超过韩国,成为 全球造船业新的龙头。 图 36:我国造船行业完工量占有率的提高 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年3Q
图 37:近两年我国造船行业占有率 2006年 50.0 % 40.0 % 30.0 % 20.0 % 10.0 % 0.0% 完工量 手持订单 新订单 2007年3Q
资料来源:中国船舶工业协会
资料来源:中国船舶工业协会
3、国家政策鼓励造船行业做大做强 造船行业的发展不仅有战略意义,而且行业对国民经济的带动作用是巨大的。因此,各国 造船业的快速发展,都得到国家的战略和产业支持。 我国政府在“十一五”规划纲要中,对船舶工业的发展做出了战略部署。根据我国《船舶 工业中长期发展规划》 ,到 2010 年,自主开发、建造的主力船舶达到国际先进水平,年造船能 力达到 2300 万载重吨,年产量 1700 万载重吨。本土生产的船用设备平均装船率达到 60%以 上。船舶工业组织结构趋于合理,大型船舶企业集团具备较强的国际竞争力,三大造船基地初 具规模,造船业与配套业协调发展。预计到 2010 年,我国造船产量占世界市场份额的 25%以 上,初步形成中、日、韩三足鼎立的世界造船竞争格局。根据目前的发展态势,造船行业的产 能和产量有充分的能力达到和超过上述目标。 图 38:2007 年前 3 季度造船行业订单完成情况 1400 0 1200 0 1000 0 800 0 600 0 400 0 200 0 0 完工量 新订单量 手持订单量 1203 6434
单位:万吨 12935
资料来源:中国船舶工业协会
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行业深度研究报告/机械行业
4、周期因素不容忽视 在造船行业持续景气的影响下,近几年来我国造船行业的投资出现了前所未有的高潮。 根据各地公布的造船规划:到 2010 年,上海、江苏将分别从现在的 542 万、328 万载重吨扩 张至 1000 万载重吨的规模;辽宁、浙江将分别从现有的 246 万、117 万载重吨发展至 650 万 载重吨;山东也将从现有的 30 万载重吨快速攀升到 600 万载重吨。 表 1:我国造船企业产能扩张 造船企业 大连中远造船工业有限公司 渤海船舶重工有限责任公司 山海关造船重工有限公司 天津新港船厂 …… 新增生产能力 新增造船能力 240 万载重吨 新增造船能力 150 万载重吨 造船能力 100 万载重吨 形成 180 万载重吨的年造船能力 …
资料来源:中国银河证券研究所
据统计, 如果目前各地规划的造船建设项目都付诸实施, 2010 年我国造船能力将超过 4000 万载重吨,这一数字超出我国规划目标近一倍。 虽然从目前的订单情况看,还不会形成明显的供给过剩,但如果未来 1-2 年,全球经济和 国际贸易增长速度出现明显下降, 造船行业的订单增速出现拐点, 造船行业的供给可能会出现 明显的过剩。行业的周期性风险不容忽视。
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行业深度研究报告/机械行业
三、机床行业:数控化和国产化推动行业加速增长 (一)2008 年进入加速增长期,关注优势产品 主要观点:我们预计 2008 年机床行业收入和利润同比增长 39%和 43%,收入增长比 2007 年 提高 3 个百分点,2009 年预计收入增长在 42%左右,行业处于明显的加速成长阶 段。关注产品优势明显的昆明机床。 图 39:行业机床销售额增长 45.0 % 40.0 % 35.0 % 30.0 % 25.0 % 20.0 % 15.0 % 10.0 % 5.0 % 0.0 %
2003年
2004年
2005年
2006年
2007年E
资料来源:机经网
机床行业上市公司中,昆明机床目前定位于中高端镗床,应用于航天军工等行业,产品优 势明显,沈阳机床的数控比例不高、秦川发展的产品应用于汽车等行业,产品盈利能力有待于 进一步提高。因此我们重点关注昆明机床。 主要假设: 需求增长:在固定资产投资和下游行业增长回落的影响下,机床国内需求增长回落 1.5-2 个百分点;国内市场占有率提高 2 个百分点。出口对行业影响不大。 新产品:新产品增长率不低于目前 38%的水平 价格:在产品结构优化、通货膨胀等因素的影响下,产品价格平均上升 10% 成本:平均上升 7%
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2008年E
2009年E
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行业深度研究报告/机械行业
(二)数控化和国产化是行业持续成长的主要驱动因素 1、下游行业增长将略有回落 机床的主要下游是汽车及零部件、机械行业、航空航天设备、船舶行业等, 2006 年-2007 年这些的增长速度在 30%以上,这是机床行业增长的基本动力。 2008 年预计汽车行业和机械行业的增长速度比 2007 年略有下降, 对机床行业的需求会产 生一定影响,预计影响幅度为 1.5-2 个百分点。 图 40:我国机床行业需求结构 汽车 机械 13% 航天军工 其它
图 41:机床下游行业增长 汽车 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2006 年 2007 年1-10 月 2008 年 机械
18%
46%
23%
资料来源:机经网
资料来源:机经网
机床行业的出口占行业销售的比例较小,增长速度低于国内市场的增长。预计 2008 年机 床出口增长速度比 2007 年有所下降,但对行业的影响较小。 图 42:机床行业销售额构成 国内销售 12% 30.0 % 25.0 % 20.0 % 15.0 % 10.0 % 2005 年 2006 年 2007 年 1 - 10月 出口额
图 43:机床行业出口增速 35.0 %
88%
资料来源:机经网
资料来源:机经网
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行业深度研究报告/机械行业
2、数控化比率提升 产品附加值提高 我国的数控机床发展较晚, 2000 以来,我国数控机床的增长速度加快,行业逐步进入成 长期,到 2007 年,从产量看数控机床比例达到 17%左右。由于数控机床的技术含量和附加值 远高于普通机床,其产品价格平均比普通机床高 2 倍以上,就产值而言,机床的数控化率比率 目前已经达到 40%以上。 近两年来,在产业政策的引导下,我国机床行业生产的高速、高精度、复合型、多轴联动 的数控机床,已经开始进入航空航天工业、船舶工业和国防工业等领域。对提高我国机床行业 的附加值起到了重要作用。 2007 年,我国数控机床仍然是增长的主力,增长速度明显高于普通机床。从产量情况看, 金属切削机床中数控机床同比增长 34%,普通机床类产品增长 11%。 图 44:我国机床数控化比率 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 2000年 2003年 2005年 2007年1-10月
图 45:2007 年机床工具产量增长 产量 600000 500000 增长速度
单位:台 40.0% 30.0%
400000 300000 200000 10.0% 100000 20.0%
0 金属切削 数控机床 金属成形 数控成形
0.0%
资料来源:中国银河证券研究所
资料来源:中国银河证券研究所
从图 46 和 47 可以看出,2006 年以来,随着数控机床和新产品的快速增长,行业产值增 速明显高于产量增速,显示行业附加值的快速提高。 图 46:我国数控机床增长率 产量 12 10 8 6 4 2 增长率 60% 50% 40% 30% 20% 10% 30% 20% 10% 0% 2005年 2006年 2007年1-10月 30% 20% 10% 0% 40% 40%
单位:万台
图 47:机床行业新产品增长和附加值提高 产值增长 产量增长 新产品增长
2001年
2002年
2003年
2004年
2005年
2006年
2007年E
0
0%
资料来源:机经网
资料来源:机经网
未来几年,我国仍将处于制造业装备更新换代的关键时期,对大重型、大规格、高精度、 多轴联运的复式加工中心、龙门加工中心等中高端机床产品的需求将加速增长。
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行业深度研究报告/机械行业
表 2:我国近两年来在高端数机床的突破 机床生产企业 上海机床厂 沈阳机床 大连机床 武汉武重机床 齐齐哈尔二机床 济南二机床 桂林机床 高端产品 世界最大的数控轧辊磨床(2500*15000) 为航天制造业提供 GMC4060 桥式五轴高速数控龙门铣床(4000*6000) 为飞机制造业提供 CHD25 型 9 轴 5 联动车铣中心 为中国二重集团研制 5 米超重型数控卧式车床 开发数控龙门纤维缠绕机,真补了国内空白 五轴数控调整龙门铣床(3500*4000) 为航空工业提供 10 余台五轴数控机床
资料来源:机械工业联合会
3、进口替代和国产化率提高 与美国、 德国和日本等发达国家相比, 我国机床行业在核心研发能力以及产品的设计水平、 质量、精度、性能方面差距较大,因此我国的中高端数控机床的市场占有率为 20%左右,整 个机床行业的国内市场占有率也仅为 45%。 2005 年以来国家在《国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》《国家中长期科学和 、 技术发展规划纲要(2006-2020 年) 》将数控机床的发展提高到国家战略的高度,通过鼓励订 购和使用国产首台(套)数控机床、政府在重大项目上支持国产机床、取消进口优惠政策等措 施提高国产机床的国内市场占有率。 在国家支持和行业自身努力的推动下,我国机床行业的国内市场占有率提高很快,2006 年的市场占有率达 45%,比 2005 年提高 5 个百分点。 根据国家规划,到 2010 年前后,我国机床的国产化比率达到 60%,这将给机床行业未来 2 年的进口替代带来广阔的发展空间。 图 48:2006 年机床行业市场占有率 国产产品 进口产品
图 49:我国数控机床市场占有率 35% 30% 25% 20% 45% 15% 10% 5% 0% 高端机床 加工中心 普及型 数控系统 核心部件
55%
资料来源:中国工业报
资料来源:机械工业联合会
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行业深度研究报告/机械行业
四、工程机械:高增长将持续 关注产品升级 (一)2008 年行业仍将高速增长 产品结构决定投资价值 主要观点: 我们预计 2008 年工程机械行业收入和利润增长为 45%左右, 2009 年收入增长 38% 左右。 我们关注产品的技术含量和未来成长空间, 产品结构具有优势的公司具有明 显的投资价值。 图 50:工程机械行业产值增长预测 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年E 2008 年E 2009 年E
资料来源:中国银河证券研究所
工程机械的产品分类较多,不同产品的技术含量、附加值、竞争程度、成长空间的差异 较大,我们在关注 2008 年业绩增长的同时,也对产品的技术含量、未来的成长空间密切关注。 我们认为,起重机、挖掘机、混凝土机械等产品的技术含量较高,竞争较缓和、中长期成长空 间较大,相关公司中联重科、三一重工、太原重工等值得重点关注。 主要假设: 需求增长: 国内市场方面,由于下游行业房地产、基础建设和矿山投资等受宏观调控影 响较大, 工程机械对固定资产投资变化的弹性系数较高。 在固定资产投资下降 1 个百分点的预 期下,预计工程机械的国内需求将下降 1.6 百分点。 国际市场方面,在全球经济增长回落的预期下,工程机械出口受到的影响较大,加上人民 币升值和 2007 年增长过快的因素,预计出口下降 10 个百分点。 基于对两个市场增速的预期,预计 2008 年行业的整体销量增长速度下降 2.5 个百分点。 新产品:增长速度保持目前 50%的水平,对行业附加值提高和出口增长继续起到积极的 推动作用。 产品价格: 虽然国内和国际需求的小幅回落将对供求关系有一定影响, 但在产品升级和新 产品不断推出的带动下,我们预计 2008 年行业产品价格平均上升 7%。 生产成本:平均上升 7%。
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行业深度研究报告/机械行业
(二)需求增长、产品升级是主要驱动因素 1、固定资产投资增长是行业增长的基本动力 2007 年,我国工程机械行业在 2006 年的基础上,继续加速增长。2007 年 1-10 月工程机 械行业产销额增长速度达 44%。 工程机械行业是资产投资驱动型行业, 其中的房地产和基础设施建设投资对工程机械的需 求量较大,2007 年以来,工程机械的主要下游行业的投资快速增长,在房地产市场持续向好, 房地产行业投资增长较快、矿山建设投资加快、加上国家一系列重大工程进入建设高峰,拉动 了工程机械行业的需求量持续旺盛,景气程度继续上升。 此外,从进口替代的角度看,虽然装载机、推土机等的国内占有率较高,但是仍有部分附 加值高的产品严重依赖进口,国内品牌的市场占有率在 40%以下,如履带起重机、挖掘机等。 2005 年以来,在装备制造业升级的推动下,国内生产企业在这些高端产品的研制方面取得重 大进展,使得国产产品在进口替代方面效果显著。近两年来,随着这些高端产品国内市场占有 率每年提高 3-5 个百分点,工程机械的整体国内市场占有率每年提高约 1 个百分点。 图 51:2007 主要下游行业固定资产投资增长 60.0 % 50.0 % 40.0 % 30.0 % 20.0 % 10% 10.0 % 0.0 % 5%
图 52:房地产投资增长趋势 35% 30% 25% 20% 15%
房地产
矿业
有色金属
电力
0%
2003年
2004年
2005年
2006年 2007年1-11月
资料来源:国家统计局
资料来源:建设部
2、新产品推动行业增长 工程机械行业的技术进步和新产品增长快于机械行业平均水平。2006 年以来,在国内需 求升级和出口增长的带动下,工程机械的新产品增长率大幅增长,从 2005 年的 7.4%,迅速提 高到 2007 年的 65%。 在产品升级的推动下,行业产品价格和附加值明显大幅提高,2005 年以前行业产值和产 量的增长速度大致相同,从 2006 年开始,随着新产品的高速增长,产值增长的速度与产量增 长速度的差异有了明显的扩大。显示产品升级和新产品对行业附加值的推升作用十分明显。 2007 年 1-10 月,行业产值的增幅超过产量增幅 1 倍左右。
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行业深度研究报告/机械行业
图 53:工程机械新产品增长 50 % 40 % 30 % 20 % 10 % 0% 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 1-10 月
产值增长
产量增长
新产品增长
70 % 60 % 50 % 40 % 30 % 20 % 10 % 0%
资料来源:机经网
3、产业转移和全球经济增长促成出口的高增长 由于全球持续较快增长,发达国家和发展中国家的经济建设速度加快。因此近三年来,工 程机械出口高速增长,成为拉动工程机械行业增长的重要动力。 产业转移也是出口增长重要驱动因素。 近十年来, 工程机械行业在建筑业快速发展的推动 下,以及在与外资竞争的过程中,行业的技术水平、产品质量迅速提高。工程机械的技术水平 基本达到国际中等以上,增强了在产业转移中的优势。在产品价格为发达国家同类产品 60%-70%的情况下,性价比突出,对发展中国家吸引力很大。 此外企业的国际化战略也促进了行业出口的高增长。2004 年的宏观调控,工程机械的国 内需求大幅下降, 使企业意识到市场多元化的重要性, 因此主要工程机械公司开始实施国际化 战略,在产品研发、市场开拓、以及在国外建立网点等方面做发大量的工作,加上我国产品技 术质量较好,具有良好的性价比,因此工程机械的出口在近年来一直保持高速增长,尤其是 2007 年以来,工程机械行业在国际市场开拓力度的加大和客户认可度的提高,行业出口加速 增长。 2007 年 1-10 月,工程机械出口增速达到 93%。成为工程机械行业增长的重要推动力。 图 54:我国工程机械出口增长 出口额 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 0 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年1-1 0 月 同比增长 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0%
单位:万元
资料来源:机经网
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行业深度研究报告/机械行业
五、行业估值低于合理水平,推荐造船、机床、工程机械 (一)成长性好 行业总体估值水平偏低 我们选取国内机械行业重点上市公司和美国机械行业重点上市公司进行盈利能力估值和 成长性估值对比。根据盈利能力/估值比较模型(X 轴代表 P/B,Y 轴代表 ROE/KE),可以看出, 国内机械行业上市公司的资产盈利能力与国际水平大体相当,但 P/B 水平明显高于国际水平, 表明我国资本市场给机械行业上市公司的估值偏高。 图 55:机械行业盈利能力/估值比较模型 4.0 3.5 3.0 CA T
中联重科 三一重工 PCA R ET N DE DH IT T R 安徽合力 DO V
广船国际 中国船舶
ROE/KE
2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 0.0
昆明机床 太原重工
沈阳机床 振华港机 5.0 10.0 P/B 15.0 20.0
资料来源:BLOOMBERG
再看成长/估值模型,根据国内外上市公司 2007 年预期 PE 和预期增长率,国内上市公司 的 PE 明显高于国际水平,平均高出 1 倍以上,但国内上市公司 2007 年的业绩增长率也大幅 超过国际水平,平均超过 1.5 倍左右。 我们认为,高成长是目前阶段我国经济的重要特点。从成长性的角度看,我国机械行业的 较高估值水平是可以接受的,目前的较高估值并不掩盖我国机械行业的投资价值。 图 56:机械行业盈利能力/估值比较模型 200.0
growth rate(2007)
150.0 100.0 50.0 0.0 0.0 10.0 20.0 PCAR ETN CAT DOV
三一重工 中联重科
太原重工 广船国际 昆明机床
中国船舶 安徽合力 振华港机 30.0 P/ E 40.0 50.0
DE ITT
沈阳机床
DHR
60.0
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表 3:国际市场机械行业估值水平 公司代码 CAT DE DHR PCAR ETN PH DOV ITT OSK CMI 总市值 (百万美元) 73461 55856 25782 22123 14923 13200 12333 11864 8063 7425 股价 USD 68.82 161.04 84.97 48.12 87.57 76.24 45.6 63.28 46.53 108.82 每股收益 2007 5.37 8.11 3.64 3.987 6.32 4.753 2.76 3.15 3.64 7.51 市盈率 2007 13.26 20.1 23.09 13.4 13.25 16.07 14.43 19 11.69 15.19 5.08 4.96 3.64 3.41 2.69 2.82 2.85 3.32 2.48 3.36 市净率 净资产 收益率 46.26 24.87 19.14 35.8 24.1 18.54 15.73 20.8 21.84 30.65 EV/EBITDA 12.08 14.39 14.83 12.75 9.245 8.21 11.42 10.21 8.494 8.818 资本 回报率 10.93 6.81 15.58 13.67 16.17 15.65 11.83 16.1 14.18 22.57
资料来源:BLOOMBERG
根据 DCF 模型, 在下述预测和假设前提下, 我们认为重点上市公司的 2007 合理市盈率为 35-40 倍,2008 年为 30 倍。 (1)2008-2010 年行业平均增长速度不低于 30%,2011-2016 年平均增长速度为 15%,增长 率为 2%。上市公司 2008-2010 平均增长不低于 35%; (2)行业平均贝塔为 0.9,Ke 为 10%。 目前行业重点公司 2008 年市盈率低于 30 倍 的合理水平, 因此, 我们给予 2008 年机械行 业“推荐”的评级。
(二)关注成长性,推荐造船、机床、工程机械 根据对行业驱动因素进行分析, 我们认为, 目前行业的高速增长在很大程度上是其成长性 推动的。成长性不但决定了行业的中长期发展空间,而且减弱行业的周期性波动。 对于机械行业的各子行业而言, 由于战略地位、 技术进步的空间和进程、 国内市场占有率、 国际竞争优势等有明显的差异,决定了不同行业的成长性不同。在因素分析的基础上,我们认 为:机械行业中,机床行业目前的成长性因素所起到的作用最大,因此其估值水平应当高于行 业平均水平,给予 2008 年 35 倍的合理市盈率水平。 根据我们对重点公司 2008 年业绩增长的预测,运用成长性/估值模型,对机械行业重点公 司的估值水平进行分析,如下:
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图 57:重点公司 2008 年成长性估值比较 80 70
中国船舶 广船国际 中联重科 山推股份 厦工股份 三一重工 昆明机床
growth rate(2008)
60 50 40 30 20 10 0 10.0 15.0 20.0
沈阳机床
太原重工 晋西车轴
中集集团
秦川发展 振华港机 安徽合力 上海机电
25.0 P/E(2008)
30.0
35.0
40.0
资料来源:中国银河证券研究所
从图 57 可以看出,两家造船行业上市公司的 2008 年 PE 处于中等水平,低于 30 倍的合 理水平,但其成长性明显好于其它子行业,而且未来 2 年业绩增长的保障性强,因此给予“推 荐”评级,其中中国船舶值得重点关注。 工程机械重点上市公司中, 除安徽合力和太原重工外, 2008 年 PE 在 25 倍左右, “推 给予 荐”评级。其中中联重科的成长性最好,应当重点关注。 机床行业中,昆明机床的 2008 年 PE 最低,为 26 倍。成长性处于中等,但其增长的拐点 已经出现,未来业绩增长的趋势比较明确。按 35 倍市盈率,股价有将近 40%的上升空间,给 予“推荐”评级。 总体上看,中国船舶、中联重科、昆明机床三家公司的成长性和估值具有明显的优势,将 是我们重点关注的目标。 表 4:机械行业重点公司评级 每股收益 名称 中国船舶 振华港机 中集集团 中联重科 太原重工 晋西车轴 上海机电 昆明机床 山推股份 安徽合力 厦工股份 评级 推荐 谨慎推荐 谨慎推荐 推荐 推荐 谨慎推荐 谨慎推荐 推荐 谨慎推荐 推荐 推荐 股价 2007 231.33 24.8 25.42 52.7 36.06 23.49 29.29 22.57 18.73 37.02 13.08 4.8 0.66 1.15 1.61 0.75 0.5 0.75 0.55 0.65 0.96 0.4 2008 7.7 0.8 1.4 2.27 1.01 0.67 0.96 0.8 0.82 1.28 0.57 2009 10.2 1.17 1.7 2.7 1.32 0.83 1.32 1.17 0.98 1.7 0.7 07-09 复合增长率 116% 31% 11% 42% 82% 19% 41% 54% 33% 35% 91% 市盈率 2007 48.2 37.6 22.1 32.7 48.1 47.0 39.1 41.0 28.8 38.6 32.7 2008 30.0 31.0 18.2 23.2 35.7 35.1 30.5 28.2 22.8 28.9 22.9 市净率 2007 16.5 7.2 4.5 11.5 10.9 5.1 6.0 11.3 6.5 6.7 5.9
资料来源:中国银河证券研究所
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六、风险分析 (一)出口增长受国际贸易保持主义影响的风险 近年来我国机电产品出口的快速增长成为一些国家贸易主义关注的重点, 尤其是欧洲和美 国在就业压力的影响下, 对我国机电产品出口的关注度逐渐提高。 如果这些国家和地区采取贸 易保护措施,将对行业的出口增长造成较明显的影响
(二)钢材价格上涨高于预期的风险 钢材价格是影响机械生产成本的重要因素,如果 2008 年铁矿石价格涨幅过大,钢材价格 上涨可能超过预期,将提高机械行业的生产成本,降低行业毛利率。
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七、推荐公司 (一)中国船舶(600150) :行业景气上升 业绩加速增长 未来两年造船行业景气持续上升的情况下, 公司收入和盈利能力将继续加速增长, 预计公 司 2007 年-2009 年每股收益分别为 4.8 元、7.72 元和 10.2 元,给予“推荐”的评级。 中国船舶关键财务指标及预测 2005A 营业收入(百万元) EBITDA(百万元) 净利润(百万元) 摊薄 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) P/B(x) ROIC 总资产周转率 1423 1793.7 136 0.56 388 10.2 69 16.34% 0.78 2006A 2259 2867.2 268 1.01 202 11.1 46 16.31% 0.68 2007E 16905 67781.5 3055 4.80 43.2 15.4 15.3 18.81% 0.81 2008E 21942 11028.5 5156 7.72 26.9 11.4 12.2 22.92% 0.91 2009E 25599 13099.5 6748 10.20 19.8 10.2 6.9 24.64% 0.89
资料来源:公司数据,中国银河证券研究所
驱动因素与主要假设: 受全球造船行业景气持续上升, 造船业向我国转移影响, 我国造船行业盈利水平大幅提升。 公司的订单已经排到 2010 年前后,同时新船价格持续上升。未来 2 年业绩大幅增长有保障。 公司于 2007 年 3 季度完成收购集团资产的合并报表工作,主业扩展为造船、主机、修船 三部分,资产的规模和盈利能力大幅提高,确立行业龙头的地位。 在现有订单不发生重大变化的情况下,公司 2007-2009 年业绩的复合增长率达 120%。 我们与市场的不同观点: 市场普遍担忧,全球经济运行周期将会给我国造船行业带来大幅波动。根据我们测算,我 国造船行业此轮增长有 60%的因素是由产业转移形成的,目前行业的成长性因素大于周期性 因素。我国造船行业转移目前处于中期阶段,未来的成长空间仍然较大。 公司估值与投资建议 我们的 DCF 模型显示,公司股价为 282.07 元,对应 2008 年的市盈率 36 倍。我们认为公 司的合理股价应不低于 280 元,继续给予“推荐”评级。 股价表现的催化剂 公司新建柴油机等项目投产顺利; 由于新资产的注入,公司一季度业绩同比将大幅增长 主要风险 2008 年造船行业的订单增长明显放慢或出现拐点 。
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表 5:中国船舶(600150)财务报表预测 资产负债表 (百万元) 货币资金 应收票据 应收账款 预付款项 其他应收款 存货 其他流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 工程物资 无形资产 长期待摊费用 资产总计 短期借款 应付票据 应付账款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 其他应付款 其他流动负债 长期借款 预计负债 负债合计 股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧与摊销销 经营活动现金流 投资活动现金流 融资活动的现金流 现金净变动 期初现金余额 期末现金余额 2005 3812 0 292 747 70 1708 0 392 3583 366 40 304 15 12799 776 16 796 985 70 26 186 0 906 16788 9230 2791 2005 135 43 348 -43 -32 271 642 913 2006 10671 35 188 1318 31 2031 0 626 3508 478 93 293 15 20991 707 3 1086 1032 193 200 292 0 2189 21750 16022 4969 2006 287 41 442 -97 321 665 913 1578 2007E 8760 1182 281 1748 259 2649 0 626 4733 989 93 264 14 21599 3042 4 1397 1103 193 200 292 0 2714 0 9863 11736 2007E 3055 495 -6839 -1488 6236 -2091 10671 8580 2008E 11061 1493 355 2254 327 3129 0 626 5439 1244 93 234 12 26269 2343 4 1650 1193 193 200 292 0 2714 0 9488 16781 2008E 5157 569 4737 -1488 -692 2557 8580 11137 2009E 12777 1723 410 2820 377 3493 0 626 6190 1372 93 205 11 30101 0 5 1842 1297 193 200 292 0 2714 0 7420 22681 2009E 6749 652 6443 -1488 -3099 1856 11137 12993 利润表(百万元) 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 汇兑收益 营业利润 营业外收支净额 税前利润 减:所得税 净利润 归属于母公司的净利润 少数股东损益 基本每股收益 稀释每股收益 财务指标 成长性 营收增长率 EBIT 增长率 净利润增长率 盈利性 销售毛利率 销售净利率 ROE ROIC 估值倍数 PE P/S P/B 股息收益率 EV/EBITDA 190.7 16.9 50.1 0.0% 147.5 93.2 12.6 29.2 0.0% 82.4 56.0 10.1 14.9 0.0% 40.0 33.2 7.8 10.3 0.0% 24.3 25.3 6.7 7.5 0.3% 18.6 15.0% 8.9% 32.2% 16.34% 18.6% 13.5% 40.2% 16.31% 27.5% 18.1% 37.2% 17.46% 34.0% 23.5% 36.8% 23.35% 36.8% 26.4% 34.2% ##### 54.7% 252.1% 481.1% 39.9% 79.5% 112.6% 46.4% 122.1% 96.1% 29.8% 68.2% 68.8% 16.7% 28.2% 30.9% 2005 1423 1166 12 0 99 -9 0 0 0 0 158 3 162 26 136 136 0 0.56 0.56 2005 2006 2259 1806 21 0 145 -16 0 0 2 0 309 -1 318 50 268 268 0 1.01 1.01 2006 2007E 16905 12259 50 76 793 122 0 0 12 0 3617 -6 3610 555 3055 3055 0 4.80 4.80 2007E 2008E 21942 14480 65 98 1030 187 0 0 12 0 6093 0 6093 937 5157 5156 1 7.72 7.72 2008E 2009E 25599 16170 76 115 1202 74 0 0 12 0 7974 0 7974 1226 6749 6748 1 10.20 10.20 2009E
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表 6:中国船舶(600150)DCF 折现模型 万元 EBIT NOPLAT 折旧与摊销 营运资金的净变动 资本性支出 FCF 2006A 167824 141129 4100 -45780 0 99449 2007E 372667 315388 49462 -1028156 -150000 -813306 2008E 626838 530493 56929 -116449 -150000 320973 2009E 803700 680171 65162 -101976 -150000 493357 2010E 1241913 1051031 69279 -162714 0 957595 2011E 1328955 1124695 71337 -154362 0 1041670 2012E 1528299 1146224 72366 -167408 0 1051182 2013E 1711694 1283771 72881 -168939 0 1187713 2014E 1882864 1412148 73138 -171605 0 1313681 2015E 2071150 1553363 73267 -188765 0 1437864 2016E 2278265 1708699 73331 -207641 0 1574388
WACC 永续增长率
8.36% 3.00%
Ke Kd t
9.45% 5.80% 15% 3.50% WACC 10.50% 7.00% 0.85 30.00% 70.00%
股票价值 0.0% 5.5% 6.0% 6.5% 7.0% 7.5% 8.0% 8.5% 342.89 305.72 275.07 248.65 227.59 208.86 192.61 0.5% 373.71 329.72 294.13 263.93 240.18 219.29 201.34
永续增长率 g 1.0% 412.56 359.25 317.13 282.08 254.93 231.36 211.34 1.5% 463.04 396.47 345.43 303.95 272.44 245.51 222.92 2.0% 531.30 444.83 381.09 330.85 293.57 262.30 236.49
终值 企业价值
18429881.5 19350484.9
Rf E(Rm) Rm-Rf
股权价值 每股价值
18688891.7 282.07
Beta D/A E/A
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中国船舶(600150)战略与竞争力分析 公司战略分析 优势 SWOT 评价 依托中船集团,具有技术和资源优势;作为国内造船行业龙头之一,拥有品牌 和规模优势。船用发动机业务在国内领先 劣势 机会 部分核心部件不能自主生产,领先国外进口,不利于成本控制。 造船业的景气上升和我国造船业市场占有率的提高, 未来 3 年公司业务发展面 临难得的机会;船价上升,公司的盈利能力提高,增强发展后劲。 威胁 造船行业的周期性风险不容忽视; 国内造船行业产能扩张过很快, 未来的竞争 会加剧。 4.0 4.2 4.8 4.5 4.8
注:分值 1-5,越高越好 公司竞争力分析 供应商力量 波特“五力”评价 公司是国内龙头企业之一, 供应商的力量相对较小, 但提供核心部件的国外厂 商 有较强谈判力。 新进入壁垒 客户力量 替代产品 竞争对手 造船属于资本密集型和技术密集型,具有明显的进入壁垒 客户较集中,主要是大型海运公司,谈判力量较强 船舶作为海洋运输工具,用于大家商品等运输,目前没有可替代产品。 公司在国内属于龙头企业,日本、韩国竞争对手的力量较强 4 3.8 5 4 4.3 4.3
注:分值 1-5,越高越好;+表示未来好转,-号表示未来变差
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(二)中联重科(000157) :产品优势和规模扩张支持高增长 公司主导产品市场的地位突出,未来随着需求持续旺盛和起重机规模的扩大,公司 07-09 年业绩将保持 40%以上的复合增长。2008 年目标价格为 68.5 元,维持“推荐”评级、 关键财务指标及预测 2005A 营业收入(百万元) EBITDA(百万元) 净利润(百万元) 摊薄 EPS(元) P/E(x) EV/EBITDA(x) P/B(x) ROIC 总资产周转率 3279 892 309 0.61 75.4 64.5 7.1 13.16% 0.48 2006A 4625 557.55 482 0.95 48.5 40.7 5.0 20.71% 0.86 2007E 7308 1434.1 1227 1.61 28.5 21.2 4.8 15.45% 0.91 2008E 9720 2012.7 1729 2.27 20.2 14.6 3.6 16.76% 0.77 2009E 12344 2564.1 2058 2.70 17.0 10.9 2.8 12.53% 0.74
资料来源;公司数据,中国银河证券研究所
驱动因素与主要假设 公司的混凝土机械和起重机技术含量较高,竞争程度有限,需求将保持旺盛。 2008 年汽车起重机的产能将大幅扩张,在目前起重机产品供不应求的情况下,将为公司 业绩增长带来重要推动力。 公司的股权结构和管理体制近年来持续改善, 经营管理效率提高是未来业绩持续增长的重 要动力。 出口业务仍将高速增长,公司起重机在国际市场的接受程度提高很快,未来 2-3 年,出口 仍高增长。 我们与市场的不同观点 我们一直关注工程机械行业产品的差异化,公司的主导产品技术含量高、竞争者有限,且 进入壁垒较高, 这是公司业绩增长超过其它工程机械公司的根本原因, 也是我们看好公司价值 的重要理由。 公司估值与投资建议 根据 DCF 模型,公司的合理股价为 68.72 元;根据 DCF 估值结果,并考虑按 2008 年 30 倍 PE 水平计算,我们认为,公司合理价位为 68.5 元,维持“推荐”评级 股价表现的催化剂 公司汽车起重机产能的生产情况和达产时间有可能好于预期。 有助于 2008 公司业绩提升。 主要风险 国内和国外大型工程机械公司新进入起重机行业,将加剧公司的竞争风险。
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表 7:中联重科(000157)公司财务预测 资产负债表(百万元) 货币资金 应收票据 应收账款 预付款项 其他应收款 存货 其他流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 工程物资 无形资产 长期待摊费用 资产总计 短期借款 应付票据 应付账款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 其他应付款 其他流动负债 长期借款 预计负债 负债合计 股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧与摊销销 经营活动现金流 投资活动现金流 融资活动的现金流 现金净变动 期初现金余额 期末现金余额 2005 651 44 333 190 80 1501 0 239 966 209 40 194 0 5348 321 529 867 340 81 42 208 600 9 0 8134 2346 2005 309 62 462 -233 -84 144 506 651 2006 990 44 933 190 80 1501 0 239 3508 209 93 194 0 5348 321 529 867 340 81 42 208 600 9 0 3010 2338 2006 482 91 437 -206 110 338 651 990 2007E 5258 69 651 375 110 1283 0 239 1680 855 93 175 0 10790 363 12 590 1334 81 42 208 600 309 0 3551 7143 2007E 1227 162 1822 -1488 3934 4268 990 5258 2008E 6854 92 866 617 146 1688 0 239 2644 1177 93 156 0 14574 906 16 776 2655 81 42 208 600 309 0 5606 8872 2008E 1729 233 2512 -1488 571 1596 5258 6854 2009E 8909 117 1100 926 185 2146 0 239 3689 1339 93 136 0 18880 1433 20 987 4334 81 42 208 600 309 0 8028 10757 2009E 2058 313 3164 -1488 378 2055 6854 8909 利润表(百万元) 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 汇兑收益 营业利润 营业外收支净额 税前利润 减:所得税 净利润 归属于母公司的净利润 少数股东损益 基本每股收益 稀释每股收益 财务指标 成长性 营收增长率 EBIT 增长率 净利润增长率 盈利性 销售毛利率 销售净利率 ROE ROIC 估值倍数 PE P/S P/B 股息收益率 EV/EBITDA 75.4 7.1 9.9 0.0% 64.5 48.5 5.0 10.0 0.0% 40.7 28.5 4.8 4.9 0.0% 21.2 20.2 3.6 3.9 0.0% 14.6 17.0 2.8 3.3 0.5% 10.9 26.7% 9.4% 15.1% 13.16% 26.8% 10.4% 20.6% 20.71% 27.9% 16.8% 25.9% 15.45% 28.7% 17.8% 21.6% 16.76% 28.6% 16.7% 21.0% ##### -38.5% 34.5% 146.2% 41.1% 56.0% 54.9% 58.0% 128.1% 155.1% 33.0% 39.9% 40.9% 27.0% 26.5% 19.0% 2005 3279 2405 26 284 206 37 0 0 -6 0 317 -11 314 4 309 310 -1 0.61 0.61 2005 2006 4625 3384 19 400 265 50 0 0 -6 0 505 -22 486 4 482 481 1 0.95 0.95 2006 2007E 7308 5269 22 460 285 -14 0 0 12 0 1298 -6 1292 65 1227 1227 0 1.61 1.61 2007E 2008E 9720 6930 28 603 379 -28 0 0 12 0 1820 0 1820 91 1729 1729 0 2.27 2.27 2008E 2009E 12344 8814 33 765 481 -24 0 0 12 0 2286 0 2286 229 2058 2058 0 2.71 2.71 2009E
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行业深度研究报告/机械行业 表 8:中联重科(000157)DCF 模型 万元 EBIT NOPLAT 折旧与摊销 营运资金的净变动 资本性支出 FCF 2006A 55755 35259.86 4100 0 0 13655 2007E 127189 55335 16224 -45780 -150000 32926 2008E 177978 120830 23288 45872 -150000 101441 2009E 225088 169080 31320 59073 -150000 166781 2010E 198040 202580 35336 82881 0 330864 2011E 217630 178236 37344 117292 0 357670 2012E 239147 184985 42848 135341 -150000 244998 2013E 262948 203275 48600 148875 -100000 335869 2014E 289243 223506 54476 163762 -100000 380471 2015E 318167 245857 57414 180139 0 526009 2016E 349984 270442 58883 198153 0 574337
WACC 永续增长率
9.70% 2.00%
Ke Kd t
10.36% 8.16% 5% 3.50% WACC 10.50% 7.00% 0.98 30.00% 70.00%
每股价值 1.0% 8.20% 8.70% 9.20% 9.70% 10.20% 10.70% 11.20% 79.11 73.35 68.33 63.91 60.02 56.55 53.45 1.5% 82.91 76.52 70.99 66.17 61.95 58.22 54.89
永续增长率 g 2.0% 87.32 80.16 74.03 68.72 64.12 60.07 56.49 2.8% 96.08 87.27 79.88 73.58 68.21 63.53 59.44 3.0% 98.69 89.36 81.58 74.98 69.37 64.51 60.27
终值 企业价值
4744345.3 5294065.5
Rf E(Rm) Rm-Rf
股权价值 每股价值
5226478.3 68.72
Beta D/A E/A
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公司战略与竞争力分析 公司战略分析 优势 劣势 机会 威胁 SWOT 评价 主导产品混凝土机械和汽车起重机在国内市场上竞争优势明显, 公司的股东背 景使其技术和品牌优势明显 经营管理效率比主要对手有一定差距 在城市化建设和国家基础建设的拉动下, 公司产品面临发展的黄金时期; 国际 制造业向中国转移的速度加快,公司的品牌和技术优势增强国际竞争力 主要竞争对手的实力比较强大,规模扩张较快。此外还面临国外产品的竞争 4.1 3.9 4.5 4.2 4.3
注:分值 1-5,越高越好 公司竞争力分析 供应商力量 新进入壁垒 客户力量 替代产品 竞争对手 波特“五力”评价 钢铁供应商规模较大,谈判力量与公司相当;其它部件供应商力量较小 公司产品的技术含量较高,技术壁垒较高 下游客户较分散,力量不强 公司产品基本处于中高端,中低端产品可能形成一定程度的替代 主要竞争对手规模和技术力量都较强,对公司有较强的竞争力 4.2 4.2 4.4 4.6 4.0 3.8
注:分值 1-5,越高越好;+表示未来好转,-号表示未来变差
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(三)昆明机床(600806) :高端机床拓展成长空间 机床行业目前正处于高速成长期, 公司开发的高端数控机床需求国内需求旺盛, 属于技术 升级产品,根据目前需求和订单情况,预计 07-09 年的复合增长率 54%,2008 年市盈率为 27 倍 给予“推荐”评级。 关键财务指标及预测 2005A 营业收入(百万元) EBITDA(百万元) 净利润(百万元) 摊薄 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) P/B(x) ROIC 总资产周转率 673 892 29 0.07 290.0 88.4 7.4 6.52% 0.14 2006A 848 105.93 86 0.32 63.6 46.5 5.9 3.75% 0.75 2007E 1213 340.01 233 0.55 37.0 13.5 7.1 4.44% 0.34 2008E 1699 451.77 341 0.80 25.3 9.2 5.1 5.77% 0.27 2009E 2327 632.43 499 1.17 17.3 5.4 3.7 12.53% 0.33
驱动因素与主要假设 公司开发出的高端数控落地镗床产品, 是近年公司成长的主要动力。 数控落地镗床主要应 用于航天军工行业、造船、大飞机、汽车、重型机械等,预计未来 2 年将一直是公司的主要增 长点。 沈阳机床对公司的整合已经完成, 未来对公司新产品的开发将加大支持。 公司目前正开发 新的产品,未来 1-2 年可能形成新的增长点。 我们与市场的不同观点 我们一直强调机床行业的成长性, 公司生产的高档镗床属于技术升级产品, 在航天军工等 领域有旺盛需求。总体上看,公司的主要产品和业务正处于高速成长期,宏观调控对其影响有 限。 公司估值与投资建议 按 DCF 模型,公司合理股价为 28.47 元,对应 2008 年 36 倍市盈率。我们认为,公司合 理股价应不低于 28.3 元。 股价表现的催化剂 机床行业出台新的产业扶持政策 公司的新产品开发取得重大突破。 主要风险 竞争对手在产品技术和开发方面赶上或超过公司,出现强有力的竞争对手。
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表 9:昆明机床(600806)公司财务预测 资产负债表 货币资金 应收票据 应收账款 预付款项 其他应收款 存货 其他流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 工程物资 无形资产 长期待摊费用 资产总计 短期借款 应付票据 应付账款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 其他应付款 其他流动负债 长期借款 预计负债 负债合计 股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧与摊销销 经营活动现金流 投资活动现金流 融资活动现金流 现金净变动 期初现金余额 期末现金余额 2005 172 19 87 26 24 275 0 32 331 47 0 55 0 1079 60 0 100 196 10 31 30 600 40 0 488 531 2005 368 236 657 -1747 2576 1486 376 1862 2006 167 52 135 43 14 261 0 41 3508 59 0 45 0 1182 40 0 114 218 11 24 46 600 20 0 499 2338 2006 422 397 1050 -1936 3913 3027 486 3513 2007E 442 11 108 71 18 192 0 41 951 79 0 41 0 5940 0 2 88 383 11 24 46 600 320 0 1500 4416 2007E 586 570 1151 -98 -1023 29 647 676 2008E 487 16 151 110 25 269 0 41 939 90 0 36 0 6552 0 3 124 614 11 24 46 600 320 0 1770 4757 2008E 755 590 1304 -585 -637 82 676 758 2009E 559 22 207 162 35 363 0 41 879 45 0 32 0 7381 0 3 167 931 11 24 46 600 320 0 2135 5222 2009E 824 606 1366 -176 -601 589 758 1347 利润表(百万元) 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 汇兑收益 营业利润 营业外收支净额 税前利润 减:所得税 净利润 归属于母公司的净利润 少数股东损益 基本每股收益 稀释每股收益 财务指标 成长性 营收增长率 EBIT 增长率 净利润增长率 盈利性 销售毛利率 销售净利率 ROE ROIC 估值倍数 PE P/S P/B 股息收益率 EV/EBITDA 290.0 7.4 9.4 0.0% 88.4 63.6 5.9 2.1 0.0% 46.5 37.0 7.1 2.0 0.0% 13.5 25.3 5.1 1.8 0.0% 9.2 17.3 3.7 1.7 0.4% 5.4 26.3% 4.3% 3.1% 6.52% 27.1% 10.2% 12.8% 3.75% 35.0% 19.2% 29.1% 4.44% 35.0% 20.1% 33.0% 5.77% 36.0% 21.4% 28.0% 8.02% 48.4% 153.0% 205.0% 26.1% 88.9% 326.6% 43.0% 125.8% 198.1% 40.0% 44.5% 46.3% 37.0% 51.5% 46.3% 2005 673 496 2 33 86 4 0 0 -3 0 49 -13 38 10 29 18 10 0.07 0.07 2005 2006 848 619 1 38 84 5 0 0 -6 0 104 -8 101 15 86 78 8 0.32 0.32 2006 2007E 1213 789 22 55 109 -20 0 0 12 0 271 -6 265 32 233 233 0 0.55 0.55 2007E 2008E 1699 1104 28 68 153 -44 0 0 12 0 401 0 401 60 341 341 0 0.80 0.80 2008E 2009E 2327 1489 35 93 186 -51 0 0 12 0 587 0 587 88 499 499 0 1.17 1.17 2009E
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行业深度研究报告/机械行业 表 10:昆明机床(600806)DCF 模型 万元 EBIT NOPLAT 折旧与摊销 营运资金的净变动 资本性支出 FCF 2006A 10593 4182.24 4100 3280 0 -32663 2007E 23921 9017 10080 -45780 -10000 45837 2008E 34560 21051 10618 24706 -10000 39957 2009E 52357 29376 10887 9963 0 70141 2010E 49474 44503 11621 14751 -20000 53293 2011E 54208 37106 11988 24566 0 79998 2012E 59383 40656 12472 27354 -10000 77098 2013E 61956 44537 13314 30089 -20000 74156 2014E 64737 46467 13735 34375 0 98381 2015E 67625 48552 13945 36094 0 102563 2016E 70623 50719 14050 37899 0 106811
WACC 永续增长率
9.65% 4.00%
Ke Kd t
10.57% 7.50% 12% 3.50% 10.50% 7.00% 1.01 30.00% 70.00%
每股价值
永续增长率 g
3.0% 8.15% 8.65% 9.15% WACC 33.74 30.53 27.85 25.59 23.64 21.96 20.49
3.5% 36.30 32.55 29.47 26.91 24.73 22.87 21.26
4.0% 39.47 35.00 31.41 28.47 26.00 23.92 22.13
4.5% 43.52 38.04 33.76 30.32 27.49 25.13 23.13
5.0% 48.84 41.92 36.67 32.58 29.27 26.56 24.30
终值 企业价值
1237983.8 1272640.8
Rf E(Rm) Rm-Rf
9.65% 10.15% 10.65% 11.15%
股权价值 每股价值
1209590.8 28.47
Beta D/A E/A
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公司战略与竞争力分析 公司战略分析 优势 劣势 机会 威胁 SWOT 评价 产品具有明显的技术优势;公司研发优势明显;大股东作为机床龙头企业,具有 资源优势 产品单一,抗风险能力不强 我国机床行业正面临数控化和进口替代的时期,面临历史性发展机遇,公司的产 品主要应用于航天军工领域,发展空间巨大。 竞争对手如在技术和产品上有突破,将对公司形成明显的威胁 4.8 4.2 4.5 3.8 4.5
注:分值 1-5,越高越好 公司竞争力分析 供应商力量 新进入壁垒 客户力量 替代产品 竞争对手 波特“五力”评价 供应商规模较大,力量较强 技术密集型行业,专业化很强,技术壁垒明显;同时,航天军工类产品的资质壁 垒较高,新进入壁垒高 客户力量较强,但对价格敏感性不强,公司具有较强的定价能力 产品专用化强,替代产品技术和质量难以达到客户要求,替代效应不强 主要竞争对手的规模较大,但在产品开发方面没有优势 4 3.5 4.2 4.2 4 4
注:分值 1-5,越高越好;+表示未来好转,-号表示未来变差
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插 图 目 录 图 1:机械行业的三大驱动因素 .................................................................................................................................................1 图 2:我国 GDP 和固定资产投资增长 .......................................................................................................................................2 图 3:装备工具占固定资产比例 .................................................................................................................................................2 图 4:2007 年装备工具投资总额增长趋势 ................................................................................................................................2 图 5:我国固定资产投资构成 .....................................................................................................................................................3 图 6:2007 年 1-10 月主要行业固定资产投资增长 单位千亿元 ..........................................................................................3 图 7:2007 年 1-10 月主要子行业国内销售额增长 ...................................................................................................................4 图 8:国产中高端产品市场占有率低(2006 年)..........................................................................................................................4 图 9:行业新产品增长 .................................................................................................................................................................5 图 10:行业新产品产值率 ...........................................................................................................................................................5 图 11:2007 年 1-10 月主要子行业新产品增长率 .....................................................................................................................5 图 12:2007 年 1-10 月子行业产量与产值增长对比 .................................................................................................................6 图 13:国产产品市场占有率的提高 ...........................................................................................................................................6 图 14:主要子行业进口额/总产值比率(2006 年) .................................................................................................................7 图 15:我国主要机械产品的国际价格优势(2006 年) ..........................................................................................................7 图 16:2006 年我国机械行业出口地区分布 ..............................................................................................................................8 图 17:人民币对欧元走势 ...........................................................................................................................................................8 图 18:全球 GDP 增长趋势 .........................................................................................................................................................9 图 19:我国机械行业出口增长 ...................................................................................................................................................9 图 20:主要子行业出口增长 .....................................................................................................................................................10 图 21:机械行业销售收入增长 .................................................................................................................................................10 图 22:2007 年 1-10 月机械行业收入结构...............................................................................................................................11 图 23:机械行业固定资产投资增长 .........................................................................................................................................11 图 24:固定资产投资增长较快的行业 .....................................................................................................................................11 图 25:机械行业成本结构(2006 年) ....................................................................................................................................12 图 26:我国热轧板价格走势 .....................................................................................................................................................12 图 27:造船行业收入和利润增长预测 .....................................................................................................................................13 图 28:我国造船完工量增长 .....................................................................................................................................................13 图 29:克拉克松新船成交价格指数 .........................................................................................................................................13 图 30:我国造船成本结构 .........................................................................................................................................................14 图 31:发展中国家经济增长 .....................................................................................................................................................14 图 32:近年全球贸易量增速 .....................................................................................................................................................14 图 33:全球造船完工量 .............................................................................................................................................................15 图 34:我国的人工成本优势 .....................................................................................................................................................15 图 35:我国钢板价格优势 .........................................................................................................................................................15 图 36:我国造船行业完工量占有率的提高 .............................................................................................................................16 图 37:近两年我国造船行业占有率 .........................................................................................................................................16 图 38:2007 年前 3 季度造船行业订单完成情况 ....................................................................................................................16
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图 39:行业机床销售额增长 .....................................................................................................................................................18 图 40:我国机床行业需求结构 .................................................................................................................................................19 图 41:机床下游行业增长 .........................................................................................................................................................19 图 42:机床行业销售额构成 .....................................................................................................................................................19 图 43:机床行业出口增速 .........................................................................................................................................................19 图 44:我国机床数控化比率 .....................................................................................................................................................20 图 45:2007 年机床工具产量增长 ............................................................................................................................................20 图 46:我国数控机床增长率 .....................................................................................................................................................20 图 47:机床行业新产品增长和附加值提高 .............................................................................................................................20 图 48:2006 年机床行业市场占有率 ........................................................................................................................................21 图 49:我国数控机床市场占有率 .............................................................................................................................................21 图 50:工程机械行业产值增长预测 .........................................................................................................................................22 图 51:2007 主要下游行业固定资产投资增长 ........................................................................................................................23 图 52:房地产投资增长趋势 .....................................................................................................................................................23 图 53:工程机械新产品增长 .....................................................................................................................................................24 图 54:我国工程机械出口增长 .................................................................................................................................................24 图 55:机械行业盈利能力/估值比较模型 ................................................................................................................................25 图 56:机械行业盈利能力/估值比较模型 ................................................................................................................................25 图 57:重点公司 2008 年成长性估值比较 ...............................................................................................................................27
表 格 目 录 表 1:我国造船企业产能扩张 ...................................................................................................................................................17 表 2:我国近两年来在高端数机床的突破 ...............................................................................................................................21 表 3:国际市场机械行业估值水平 ...........................................................................................................................................26 表 4:机械行业重点公司评级 ...................................................................................................................................................27 表 5:中国船舶(600150)财务报表预测 ...............................................................................................................................30 表 6:中国船舶(600150)DCF 折现模型 ..............................................................................................................................31 表 7:中联重科(000157)公司财务预测 ...............................................................................................................................34 表 8:中联重科(000157)DCF 模型 ......................................................................................................................................35 表 9:昆明机床(600806)公司财务预测 ...............................................................................................................................38 表 10:昆明机床(600806)DCF 模型 ....................................................................................................................................39
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行业深度研究报告/机械行业
分析师简介 鞠厚林 中国银河证券研究所机械行业分析师。毕业于清华大学经济管理学院国际工商管理硕士。 先后在渤海证券、国都证券从事行业研究工作,证券从业经验 5 年。
评级标准 银河证券行业评级体系:推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐:是指未来 6-12 个月,行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越 交易所指数(或市场中主要的指数)平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越交易所指数(或市 场中主要的指数)平均回报。该评级由分析师给出。 中性:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)与交易所指数(或市场中主 要的指数)平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)低于交易所指数(或市场中 主要的指数)平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。 银河证券公司评级体系:推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐:是指未来 6-12 个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐:是指未来 6-12 个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均 回报 10%-20%。该评级由分析师给出。 中性:是指未来 6-12 个月,公司股价与分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报相 当。该评级由分析师给出。 回避:是指未来 6-12 个月,公司股价低于分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。
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[2008-1-4]银河证券-2008年机械行业投资策略

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报告类型:行业研究 发布日期:2008/1/4
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内容简介

2008 年机械行业报告
2008 年 01 月 01 日
行业研究报告
调控难遏高增长 关注造船、机床、工程机械 核心观点: 2008 年机械行业增长 30%以上。 2008 年产品升级和国产化处于加速发展阶段, 由此带来的行业附加值 和国内市场占有率提高,是机械行业增长的重要驱动力;固定资产投 资和出口将保持较快增长,也将拉动行业快速增长。我们预计 2008 年机械行业收入和利润增长速度分别为 30%和 34%。 造船、机床、工程机械继续高速增长。 造船、机床、工程机械受行业驱动因素的拉动最明显。造船行业未来 2-3 年的业绩增长有订单保障,预计 2008 年行业收入和利润分别增长 61%和 80%。 工程机械在国内外需求拉动和产品升级推动下, 预计 2008 年行业收入和利润分别增长 44%和 45%。机床行业在数控化、国产化 以及投资增长的推动下,已进入加速增长阶段,预计 2008 年行业收 入和利润分别增长 39%和 43%。 目前估值水平偏低 给予“推荐”评级。 根据 DCF 模型,我们认为机械行业 2008 年的合理市盈率为 30 倍, 其中机床成长性好,给予 35 倍市盈率。目前行业的平均动态市盈率 低于 30 倍,给予“推荐”评级。中国船舶、中联重科、昆明机床估 值优势明显,给予重点关注。 重点公司业绩预测及投资评级。 预计中国船舶 2007-2009 年每股收益分别为 4.80 元、7.72 元、10.20 元,年复合增长率为 116%,给予“推荐”评级; 中联重科 2007-2009 年每股收益分别为 1.61 元、2.27 元、2.70 元,年复合增长率为 42%, 给予“推荐”评级;昆明机床 2007-2009 年每股收益分别为 0.55 元、 0.80 元、1.17 元,年复合增长率为 54%,给予“推荐”评级。 需要关注的重点公司 股票名称 中国船舶 中联重秚 昆明机床 太原重工 安徽合力 股票代码 600150 000157 600806 600169 600761 评级 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 股价(元) 231.33 52.70 22.57 36.06 37.02 目标价(元) 2007 280.00 68.50 28.30 43.00 45.80 48.2 32.7 41.0 48.1 38.6 PE(X) 07-09EPS CAGR 2008 30.0 23.2 28.2 35.7 28.9 2009 22.6 19.5 19.3 27.3 21.8 116% 42% 54% 82% 35% 34.2% 35.0% 27.5% 22.7% 17.3% ROE2007
推荐 分析师 鞠厚林
维持评级
: juhoulin@chinastock.com.cn : (8610)6656 8946
相关研究 1.2007 年 4 季度投资策略报告 07.03.25 2.2007 年下半年投资策略报告 07.06.14
资料来源:中国银河证券研究所
www.chinastock.com.cn
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行业深度研究报告/机械行业
投资概要:产品升级和国产化等成长性因素推动行业继续高增长 驱动因素、关键假设及主要预测: (1)固定资产投资、产品升级及国产化、产业转移带来的出口增长是机械行业增长的主 要驱动因素。2008 年固定资产投资和出口增长将出现小幅回落,对机械行业增长的不利影响 较小。 产品升级和国产化将继续对机械行业增长起到强大的推动作用, 是支持行业持续成长的 核心因素。在假设固定资产投资增长回落 1 个百分点、人民币升值 10%、产品升级和国产化 进程持续的条件下,预计 2008 年机械行业收入和利润增长速度分别为 30%和 34%。 (2) 造船行业的驱动因素是产业转移和全球经济增长,预计 2008 年收入和利润分别增长 61%和 80%;工程机械的主要驱动因素是投资增长、产品升级和出口高速增长,预计 2008 年 收入和利润分别增长 44%和 45%;机床行业的驱动因素是数控化比率提高、国内市场占有率 提高以及投资增长,行业目前正处于加速增长的阶段,预计 2008 年行业收入和利润分别增长 39%和 43%。 我们与市场不同的观点: 市场普遍认为,2008 年在宏观调控的影响下,机械行业周期性波动将会较大,行业增长 将有明显回落。 我们研究发现,产品升级和国产化强化了行业的成长性,在提高行业附加值、扩大市场份 额、 促进出口等方面起到十分显著的作用, 是行业持续快速增长的重要驱动力。 我们认为, 2008 年产品升级和国产化将加速发展, 抵消周期性因素对行业带来的不利影响, 从而使行业继续保 持较高的增长速度。 行业估值与投资建议: 根据成长/估值分析矩阵,我国机械行业上市公司 2007 年市盈率比国际同行业高出 1 倍, 成长性比国际高出 1.5 倍,高成长性支持了较高的估值水平。 根据 DCF 模型,我们认为机械行业 2007 年合理市盈率为 35-40 倍,2008 年的合理市盈 率为 30 倍,其中机床成长性好,给予 35 倍。行业 2008 年的估值低于合理水平,给予“推荐” 评级,重点推荐造船、工程机械、机床行业。 行业表现的催化剂: 国家出台支持机械行业国产化和自主化的后续政策, 包括产业政策和财政金融政策; 2008 年行业整合的进度加快。 主要风险因素: 行业出口受国际贸易保护主义影响的风险; 钢材价格上涨超过预期, 使生产成本上升过快 的风险。
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行业深度研究报告/机械行业
目 录
一、机械行业:面对宏观调控 仍将快速增长 ..........................................................................................................................1 (一)2008 年的期待;三大驱动因素推动行业持续快速增长 .......................................................................................1 (二)投资继续拉动行业增长 机床和工程机械值得看好 ............................................................................................2 (三)产品升级拓宽增长空间 机床和工程机械受益大 ..................................................................................................4 (四)国际产业转移方兴未艾 造船和工程机械引人注目 ..............................................................................................7 (五)2008 年预测:行业收入和利润仍将保持高速增长 .............................................................................................10 二、造船行业:产业转移和经济增长推动行业高增长 ..........................................................................................................13 (一)2008 年收入和利润将高速增长 关注行业龙头 ...................................................................................................13 (二)全球贸易增长和国际产业转移是主要驱动因素 ..................................................................................................14 三、机床行业:数控化和国产化推动行业加速增长 ..............................................................................................................18 (一)2008 年进入加速增长期,关注优势产品 .............................................................................................................18 (二)数控化和国产化是行业持续成长的主要驱动因素 ..............................................................................................19 四、工程机械:高增长将持续 关注产品升级 ........................................................................................................................22 (一)2008 年行业仍将高速增长 产品结构决定投资价值 ...........................................................................................22 (二)需求增长、产品升级是主要驱动因素..................................................................................................................23 五、行业估值低于合理水平,推荐造船、机床、工程机械 ..................................................................................................25 (一)成长性好 行业总体估值水平偏低........................................................................................................................25 (二)关注成长性,推荐造船、机床、工程机械 ..........................................................................................................26 六、风险分析..............................................................................................................................................................................28 (一)出口增长受国际贸易保持主义影响的风险 ..........................................................................................................28 (二)钢材价格上涨高于预期的风险..............................................................................................................................28 七、推荐公司..............................................................................................................................................................................29 (一)中国船舶(600150) :行业景气上升 业绩加速增长 ..........................................................................................29 (二)中联重科(000157) :产品优势和规模扩张支持高增长 ....................................................................................33 (三)昆明机床(600806) :高端机床拓展成长空间 ....................................................................................................37 插图目录......................................................................................................................................................................................41 表格目录......................................................................................................................................................................................42
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行业深度研究报告/机械行业
一、机械行业:面对宏观调控 仍将快速增长 (一)2008 年的期待;三大驱动因素推动行业持续快速增长 2008 年仍将是机械行业充满期待的一年。 在我国工业化和城市化进程的中期阶段, 固定资产投资投资增长仍将保持较高水平, 这是 机械行业国内需求快速增长的基本动力; 在装备产品升级和国产化的大潮推动下, 机械行业产品升级和国内市场占有率的提高, 将 对于增加需求、提高行业附加值和价格水平起到重要作用。 在全球制造业向中国转移的大趋势下,机械行业成为产业转移最具代表性的行业,2008 年机械行业的国际竞争优势依然明显,行业出口高速增长依然可以期待。 图 1:机械行业的三大驱动因素 固定资产投资增长
国内需求 行 国际需求 业 收 价格和附 入 行 业 利 润
产品升级和国产化
全球制造业转移
加值
资料来源:中国银河证券研究所
固定资产投资持续较快增长、 装备产品升级和国产化、 全球制造业转移三大驱动因素将是 2008 年机械行业快速增长的主要动力。我们预计,在这三大因素的推动下,2008 年机械行业 将克服全球经济增速回落、人民币升值可能加快、成本上升等不利因素,行业收入和利润将继 续保持快速增长的态势。 根据我们的机械行业分析指标体系,预计 2008 年机械行业的销售收入和利润将分别增长 30%和 34%。 行业的三大驱动因素对各子行业的影响呈现分化,机床行业、工程机械、造船是受益最明 显、成长速度最快、成长空间最大的行业,尤其是机床目前正处于加速成长的阶段,值得重点 关注。
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行业深度研究报告/机械行业
(二)投资继续拉动行业增长
机床和工程机械值得看好
主要观点:2008 年机械行业国内需求增长仍将快速增长,增速比 2007 年有小幅回落。机床和 工程机械是受投资拉动最明显的行业。
1、2008 年机械行业国内需求增长仍将快速增长 固定资产投资是拉动机械行业增长的最直接宏观经济指标。2002 年以来,在工业化和城 市化进程加速的推动下, 我国固定资产持续保持快速增长, 是机械行业持续快速增长的基本动 力。2007 年 1-11 月,国内固定资产投资增长 26.8%。 从装备工具占固定资产投资的比例来看,2000 年以来,随着机械化和化的发展,装备工 具占投资的比例呈现稳步上升的态势。不过 2006 年以来,由于土地价格上涨过快,固定资产 投资构成中,建筑成本的比重明显上升,而装备工具所占比重由 24%下降至 22%左右。 图 2:我国 GDP 和固定资产投资增长 GDP
图 3:装备工具占固定资产比例 24.5 % 24.0 % 23.5 % 23.0 % 22.5 % 22.0 % 21.5 %
固定资产投资
30.0 % 25.0 % 20.0 % 15.0 % 10.0 % 5.0 % 2002年 2004年 2005年 2001年 2003年 2006年 2008E 2007年3Q 2009E
0.0 %
21.0 % 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
20.5 %
资料来源:国家统计局 中国银河证券研究所
资料来源:WIND
2007 年 1-11 月,装备工具投资额同比增长 27%。2008 年,预计企业的投资热情仍较高, 不过在国家加强宏观调控和实行紧缩性货币政策的情况下,GDP 和固定资产投资增长将面临 压力。我们预计,2008 年的固定资产投资增长将为 25%,比 2007 年回落 1 个百分点,但仍属 于较高水平。按目前机械行业增长和固定资产投资增长 1.3 的弹性系数,预计机械行业的国内 需求将比 2007 年下降 1.3 个百分点。 图 4:2007 年装备工具投资总额增长趋势 33% 32% 31% 30% 29% 28% 27% 26% 25% 24% 200702 200703 200704 200705 200706 200707 200708 200709 200710 200711
资料来源:WIND
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行业深度研究报告/机械行业
2、看好机床和工程机械的国内需求 我国固定资产投资由房地产、制造业、基础建设、其他行业 4 大类构成。从目前的增长 情况看,制造业和房地产行业的固定资产投资增长最快。2007 年 1-10 月,制造业和房地产的 投资增速分别为 28%和 22%,是固定资产投资增长的主要推动力。 图 5:我国固定资产投资构成
20% 28% 制造业 基础建设 房地产 23% 29% 其他
资料来源:国家统计局
图 6:2007 年 1-10 月主要行业固定资产投资增长 完成额 30 25
单位千亿元 同比增长 40% 30%
20 15 10 10% 5 0 制造业 房地产 采矿业 交运仓储 水利环境 电力燃气 0% 20%
资料来源:WIND
制造业和房地产投资的快速增长,对机床和工程机械的拉动很明显,根据 2007 年 1-10 月 的数据,机械行业中机床和工程机械国内销售的增长最快,高于其它行业 5 个百分点左右。 按照这个思路,我们认为 2008 年制造业和房地产仍将是固定资产投资增长较快的领域, 因此机床和工程机械仍将快速增长。 值得注意的是,在国家宏观调控的背景下,房地产处于敏感时期,企业的投资冲动可能会 弱于制造业,因此我们认为机床行业可能会略好于工程机械。
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行业深度研究报告/机械行业
图 7:2007 年 1-10 月主要子行业国内销售额增长 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 农机 仪表 石化机械 重矿 机床 基础件 内燃机 工程机械
资料来源:机经网 中国银河证券研究所整理
(三)产品升级拓宽增长空间 机床和工程机械受益大 主要观点: 产品升级和新产品对提高行业附加值水平和产品价格作用十分显著; 进口替代 和国内市场占有率提高,对行业快速增长形成支持;机床、工程机械受益最大。
1、产品升级和新产品提高行业附加值 与国外机械行业相比,我国的国产机械产品技术含量、附加值较低,国内高端产品的产量 远远不能满足需求,或者根本没有能力生产,严重依赖进口。 图 8:国产中高端产品市场占有率低(2006 年) 国内品牌 100% 80% 60% 40% 20% 0% 数控机床 挖掘机 石化设备 纺织机械 集成电路 国外品牌
资料来源:机经网
我国装备制造业对国外产品的技术的高度依赖,不但在经济利益方面处于明显的不利地 位,而且对我国的经济安全运行和国家的战略地位都带来潜在的隐患。 2005 年以来,国家出台一系列重大规划和政策,大力推进装备制造业的国产化和自主化。 根据“十一五”规划、 《我国中长期科技发展纲要》和《国务院加快振兴装备制造业若干意见》 , 国家发展规划,国家将以重点工程为依托,推进重大技术装备自主制造; “发展一大批具有自 主知识产权的装备制造企业集团,满足工业、能源、交通、国防等方面的需要” 。 根据国家的相关规划, 装备制造业升级和国产化、 自主化的支持政策市场可归纳为四个方 面: 一是通过国家支持、 鼓励企业加大科研投入, 提高装备制造生产技术; 二是通过进口替代, 提高国内市场占有率;三是通过鼓励行业重组,培育优势企业;四是通过财税、金融政策对企 业提供多渠道的支持。
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行业深度研究报告/机械行业
在国家产业政策推动和市场需求的拉动下, 机械行业的技术进步逐渐加快, 行业新产品的 增长加速,由 2004 年-2005 年的 20%以下,迅速提高到 2007 年 37%以上的水平。 这些产品技术含量高, 而且竞争程度较为缓和, 对机械行业产品价格和附加值的提升形成 强大的推动。2005 年以来,机械行业新产品的工业增加值比行业平均水平高近 10 个百分点, 对行业产值和盈利的支持十分明显。 图 9:行业新产品增长 新产品产值 14 12 10 8 6 4 2 0 2004年 2005年 2006年 2007年1-10月 0% 10 2006年 2007年1-10月 10% 10 30% 11 20% 11
单位:千亿元 新产品增长率 40%
图 10:行业新产品产值率 产值 12 12 产值率
单位:千亿元 22% 21% 21% 20% 20% 19% 19% 18%
资料来源:机经网
资料来源:机经网
在国家鼓励机械行业技术进步和产品升级的大背景下, 我们预计未来 2-3 年机械行业新产 品的增长将不低于目前水平,对行业附加值和价格水平提升将起到持续的推动作用。 从各子行业新产品的增长速度看,2007 年 1-10 月,机械行业中,工程机械的新产品增长 最快,达 60%以上,机床、基础件、重矿等行业新产品的增长率也在 40%左右。 图 11:2007 年 1-10 月主要子行业新产品增长率 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10%
农机
仪表
石化通用
重矿
机床
基础件
工程机械
资料来源:机经网
从各行业产品附加值提高的角度看, 根据 2007 年 1-10 月主要子行业产量增速与产值增速 的对比情况看,机床行业和工程机械行业的附加值提高最快。
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行业深度研究报告/机械行业
图 12:2007 年 1-10 月子行业产量与产值增长对比 产量增长 50% 40% 30% 20% 10% 0% 农机 仪表 石化通用 重矿 机床 工程机械 产值增长
资料来源:机经网
根据我们对机械行业的理解,由于行业竞争激烈,原有产品涨价的可能性很小,而且经常 面临降价的压力。 价格上涨主要来自于技术进步推动的产品升级换代和推出新产品, 行业产值 与产量的增长差异主要来于新产品带动的产品价格上升和附加值提高。 从 2007 年的数据看,主要子行业产值增长和产量增长的差异平均在 8 个百分点左右。与 机械行业产值 30%左右的涨幅相比,新产品的推动作用是非常显著的。 因此,我们预计未来 2 年,在装备制造业产品的大趋势下,产品升级和新产品仍将是推动 行业产值增长的重要因素,其中机床和工程机械仍将是受益较大的行业。
2、进口替代和国产化推动行业增长 2006 年以来,国家对于机械产品进口替代已经做出政策安排,包括国家重点工程使用国 产设备比例不低于 60%;对于部分纺织机械和工程机械产品的进口整机征收关税等,这些措 施对于提高国产机械产品的占有率起到实质性推动作用。 目前我国机械行业国产产品占国内市场总需求的比例为 80%左右,进口产品占 20%左右。 根据近年的发展情况,我国机械行业国产化年均提高 1 个百分点以上。 图 13:国产产品市场占有率的提高 国产产品 进口产品
100% 90% 80% 70% 60% 2003年 2004年 2005年 2006年
资料来源:中国工业报 中国银河证券研究所整理
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行业深度研究报告/机械行业
2008 年,在国家扶持机械装备工业的背景下,国家仍有可能继续出台支持机械行业发展 的后续政策,包括与市场开拓、支持技术开发等相关的产业政策和财政金融政策。我们预计未 来 3-5 年机械行业国内市场占有率每年提高 1 个百分点,拉动行业增长 1.2 个百分点左右。从 各子行业的情况看,仪表、机床、工程机械行业进口替代的空间大于其它行业。 图 14:主要子行业进口额/总产值比率(2006 年) 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
石化通用
资料来源:机械工业联合会
(四)国际产业转移方兴未艾 造船和工程机械引人注目 主要观点:人民币升值和全球经济走势不会对出口增长产生明显影响 2008 年行业出口将略有 回落。其中造船和工程机械的出口高增长引人注目
1、成本优势和制造水平是产业转移的根本原因 目前, 全球制造业正在经历着产业的重新布局, 大型跨国制造企业在全球范围内进行着新 一轮制造业资源的优化配置。由于我国制造业技术水平不断提升、拥有较为完善的配套体系、 同时拥有价格较低的劳动力和巨大的市场,因此成为世界制造业大规模转移最重要的市场。 生产成本低、性价比高是我国机械产品出口快速增长的根本原因。我国的普通机床、农业 机械、工程机械等产品在质量、品种、性能等方面相差不多,但价格有明显的优势。如引进技 术实行国产化后的主机市场价格,大体相当于同型号进口产品的 70%左右,由国内自行设, 计、基本用国产零配件生产的产品,其价格仅为同型号进口产品的 40%-50%。这是国际产业 向中国转移的最大动力。 图 15:我国主要机械产品的国际价格优势(2006 年) 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50%
普通机床
工程机械
农机
矿山机械
轴承
资料来源:中国工业报 中国银河证券研究所整理
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工程机械
基础件
农机
仪表
重矿
机床
7
行业深度研究报告/机械行业
国内企业的国际化战略也是机械行业出口快速增长的重要动力。2004 年以来我国机械行 业的龙头企业在宏观调控的影响下, 为了给产品找新的出路和规避宏观调控风险, 制定了积极 的国际战略,通过与代理合作和直接海外营销等方式,纷纷走出国门,取得很好的成效。
2、2008 年人民币升值和全球经济走势对出口影响有限 人民币升值对出口优势影响不大 2006 年以来,虽然人民币升值对我国的出口贸易产生明显的影响,但对于机械行业来说, 人民币升值对出口的影响不明显, 主要原因在于我国的机械行业对亚洲和欧洲出口占出口总值 的 70%左右,而人民币对这些国家的汇率没有明显的升值。 2008 年,我们预计,人民币对美元的升值将持续,预计幅度为 10%左右,对欧元也将呈 现上升的态势,幅度也为 10%左右,亚洲大部分发展中国家的经济增长速度较快,预计人民 币对这些国家货币仍不会出现明显的升值。 我们认为,我国机械行业的价格优势在 2008 年将有一定程度的削弱,幅度约为 3%左右, 这对于 30%左右的价格优势来说,影响不大,因此行业竞争优势对不会发生明显的变化,对 出口增长的不利影响有限。 图 16:2006 年我国机械行业出口地区分布 出口占比 50% 40% 30% 20% 10% 0% 亚洲 欧洲 北美 欧元
图 17:人民币对欧元走势 美元 11.00 10.50 10.00 9.50 9.00 欧元 8.20 8.00 7.80 7.60 7.40 7.20 美元
同比增长
050819
051228
060519
060922
070207
070627
资料来源:机械工业联合会
资料来源:中国人民银行
全球经济增长将有所回落 近年来,发展中国家和欧美等发达国家经济快速发展,全球经济一直保持 4.5%以上的增 长。这是我国机械行业出口持续快速增长的重要原因。我们预计,2008 年发展中国家的增长 依然保持强势,但以美国为首的发达国家可能会受到“次级贷”危机的影响,经济增长速度呈 现一定回落,导致全球经济的增长速度出现一定程度的回落。 我们预计,2008 年全球 GDP 增长为 4.1%,比 2007 年增速回落 0.4 个百分点。
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071107
8.50
7.00
8
行业深度研究报告/机械行业
图 18:全球 GDP 增长趋势 6.0%
5.0%
4.0%
3.0%
2005年
2006年
2007年E
2008年E
资料来源:中国银河证券研究所
全球经济增长的回落,将对我国机械行业的出口产生影响,不过由于 2008 年全球经济增 长仍将在 4%以上,而且亚洲、欧洲等机械行业主要市场经济回落的幅度较小,因此对机械出 口的影响不大。 预计 2008 年行业出口增速略有回落,看好造船和工程机械 2007 年 1-10 月我国机械行业出口的增长速度为 31.5%,比 2005 年和 2006 年有比较明显 的提高, 显示出良好的增长势头。 基于我们对全球经济从高位略有回落和人民币实际升值幅度 略有提高的预期,我们认为 2008 年机械行业出口的增长速度将比目前下降约 4 个百分点,预 计在 28%左右。 图 19:我国机械行业出口增长 出口额 20000 15000 10000 20% 5000 0 10% 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年E 2008年E 0% 增长率 50% 40% 30%
资料来源:机经网 中国银河证券研究所
从子行业情况看, 造船和工程机械的出口增长明显快于其它行业, 我们认为主要原因有三: 一是这两个行业属于中等技术含量的行业, 目前国内的工艺已经达到国际中等以上, 与国际水 平差距较小;二是造船等行业属于典型的劳动密集型行业,在我国人工成本仅为国际水平 1/10-1/5 的情况下,具有明显的成本优势。三是工程机械行业开放较早,行业的合资合作较为 成功,企业的国际化策略实施较早,国际竞争力较强。 因此我们认为,未来 1-2 年,在我国国际竞争优势依然明显的情况下,造船和工程机械行 业的出口仍将保持高速增长的态势。
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行业深度研究报告/机械行业
图 20:主要子行业出口增长 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 农机 XXXX 石化通用 XXXX 机床 XXXX 工程机械 造船
资料来源:机经网
(五)2008 年预测:行业收入和利润仍将保持高速增长 主要观点:预计 2008 年机械行业收入和利润的增长分别为 30%和 34%。 图 21:机械行业销售收入增长 收入 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年E 2008年E 利润
资料来源:机经网 中国银河证券研究所
主要假设
1、受国内需求和出口需求影响,总需求增长略有下降 根据上述分析,在 2008 年在固定资产投资增速回落 1 个百分点,人民币升值及全球经济 增长回落的影响下,根据我们的机械行业指标体系,预计 2008 年行业的需求增长速度比 2007 年略有回落,对收入增长的负面影响很小。
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行业深度研究报告/机械行业
图 22:2007 年 1-10 月机械行业收入结构 16%
国内销售产值 出口交货值
84%
资料来源:机经网
2、产品价格继续保持上升趋势,平均上升 8% 影响行业产品价格的主要因素有两方面:一是产品升级和新产品的推出,二是产能的增 长和供求关系的变化。 根据上述对行业产品升级的分析,我们认为,未来 2 年产品升级和新产品仍是推动产品 价格和附加值提高的重要力量。 产能方面,近年来,机械行业的产能利用率总体上呈现上升的态势,产能利用率处于较 高水平。2006 年和 2007 年 1-8 月,机械行业固定资产投资的增长速度分别为 41%和 42%。我 们测算,2008 年产能的增长将略快于需求的增长,对产能利用率的影响不大。 图 23:机械行业固定资产投资增长 投资额 6 5 42% 4 3 2 41% 1 0 2006年 2007年1-8月 41% 20% 0% 42% 40% 增长率 43% 100% 80% 60%
图 24:固定资产投资增长较快的行业 2006年 2007年1-6月
工程机械
重矿
基础件
资料来源:机械工业联合会
资料来源:机经网
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行业深度研究报告/机械行业
3、生产成本有一定程度上涨 总体上看,机械行业的生产成本受钢铁、有色及其它材料、人工、电力 折旧等,其中钢 铁占生产成本的 45%。 2008 年,在供求关系变化、成本推动以及国内外价差的共同影响下,预计钢材价格将同 比增长 10%以上;材料费和人工成本预计 6%,电力成本上涨 3.5%。我们估算,机械行业的平 均生产成本上升幅度 7%左右。 图 25:机械行业成本结构(2006 年) 10% 8% 45% 钢铁 其它材料 12% 人工 电力等 折旧 90 25% 80 120 110 100 130
图 26:我国热轧板价格走势 钢材综合指数 长材指数 板材指数
国内钢价指数 ( 2006 .1- 2007 .11)
资料来源:中国工业报
资料来源:中国银河
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行业深度研究报告/机械行业
二、造船行业:产业转移和经济增长推动行业高增长 (一)2008 年收入和利润将高速增长 关注行业龙头 主要观点:造船行业未来 2 年业绩的持续高速增长有订单保障,我们预计,2008 年收入和利 润的增速分别为 61%和 80%, 2009 年的增长速度也将超过 50%。 行业龙头公司中 长期发展空间广阔,抗风险能力强,值得重点关注。 图 27:造船行业收入和利润增长预测 销售收入 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年E 2008年E 2009年E 利润总额
资料来源:中国银河证券研究所
目前造船行业上市公司有中国船舶和广船国际, 中国船舶作为国内造船业的龙头之一, 在 战略地位、生产规模、业务结构、抗风险能力等方面具有明显的优势。我们认为,中国船舶的 中长期成长性和抗风险能力,决定了其具有明显的比较优势。 主要假设 产销量:目前造船企业的订单十分饱满,主要船厂的订单和生产任务已经排到 2010 年前 后。行业目前正处于加速扩张期,2007 年完工量预期增长 43%。我们预计 2008 年增长 30%。 销售价格: 预计 2008 年的销售以 2006 年的订单为主, 根据克拉克松船价指数, 预计 2008 年的销售价格平均上涨 15%。 图 28:我国造船完工量增长 完工量 2000 1500 1000 20% 500 0 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年3Q 10% 0%
图 29:克拉克松新船成交价格指数 增长 50% 40% 30%
2004
2005
2006
资料来源:中国船舶工业协会
资料来源:中国船舶工业协会
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200709
2002
2003
190 180 170 160 150 140 130 120 110 100
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行业深度研究报告/机械行业
生产成本: 预计船用钢板价格上升幅度上涨 12%, 船用设备上涨 10%, 人工成本上升 8%, 其它材料和制造费用上升 6%的情况下,造船成本总体上升 10%。 图 30:我国造船成本结构 人工 15% 船板 设备 制造费用 20%
25% 40%
资料来源 中国银河证券研究所
在对上述指标进行预测的基础上,根据我们的指标体系,我们预计造船行业 2008 年收入 和利润分别增长 61%和 80%。
(二)全球贸易增长和国际产业转移是主要驱动因素 1、全球经济和贸易快速发展拉动造船行业高增长 近年来全球经济高速增长,尤其是中国、印度等发展中国家的制造业加速增长,拉动全 球贸易快速增长,船舶需求持续增长。 图 31:发展中国家经济增长 中国 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 印度 俄罗斯
图 32:近年全球贸易量增速 10.00% 9.00% 8.00% 7.00% 6.00% 5.00%
200006
200102
200110
200206
200302
200310
200406
200502
200510
200606
200702
4.00% 3.00% 2003年 2004年 2005年 2006年
资料来源:BLOOMBERG
资料来源:BLOOMBERG
在经济和贸易高速增长的带动下,全球造船行业增长速度加快。2004 年-2006 年,全球造 船完工量从 6070 万吨增加到 7650 万吨左右,年均增长率达 12%左右,远远高于全球 GDP 的 增长。
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行业深度研究报告/机械行业
图 33:全球造船完工量 9000
单位:万吨
8030 8000
7650 7120
7000
6070 6000 5000 4000 2004年 2005年 2006年 2007年E
资料来源:中国银河证券研究所
2、国际船舶产业加速向我国转移 由于造船行业具有资本密集、劳动密集、对技术要求较高、周期波动较大的特点,因此行 业是国际性显著的产业,具有明显的产业转移特征。 从历史上看,上世纪 50 年代前英国、美国是全球造船业的龙头,50 年代中后期开始日本 造船业大力发展,到 70 年代成为全球造船业的霸主,90 年代起韩国由于肯有明显的生产成本 和劳动力优势,开始赶超日本,在本世纪初成为全球造船行业的新冠军。 、韩国在上个世纪先 后成为造船行业的第一。近年来,我国造船行业的国际市场占有率持续大幅上升,成为全球造 船业的重要力量。 全球造船行业向我国大规模转移的原因, 除了我国的工业基础雄厚以外, 更重要的是我国 人工成本等明显低于其它国家,国际造船成本中,人工费用占总成本的 25%-30%,钢材成本 也占 25%。由于我国人工成本不足日本、韩国等国的 1/5,再加上钢材价格低于国际市场,使 我国的造船成本具有明显的优势。 图 34:我国的人工成本优势 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 中国 日本 韩国
图 35:我国钢板价格优势 美国 800 750 700 650 600 600 550 500 450 400 350 300 时间(2005.1-2007.8) 德国 日本 远东 中国
资料来源 中国银河证券研究所
资料来源 中国银河证券研究所
在全球产业向中国转移的趋势下, 我国造船行业的市场占有率近年来持续提高, 其中造船 完工量的占有率已经由 2000 年的 5%提高到 2007 年的 20%左右,新订单量和手持订单量的占 有率更是分别达到 38.7%和 29.5%的历史最高水平。我国造船工业在 2006 年已经超过日本成
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行业深度研究报告/机械行业
为全球第二大造船国,根据目前的订单情况,未来 1-2 年左右的时间很有可能超过韩国,成为 全球造船业新的龙头。 图 36:我国造船行业完工量占有率的提高 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年3Q
图 37:近两年我国造船行业占有率 2006年 50.0 % 40.0 % 30.0 % 20.0 % 10.0 % 0.0% 完工量 手持订单 新订单 2007年3Q
资料来源:中国船舶工业协会
资料来源:中国船舶工业协会
3、国家政策鼓励造船行业做大做强 造船行业的发展不仅有战略意义,而且行业对国民经济的带动作用是巨大的。因此,各国 造船业的快速发展,都得到国家的战略和产业支持。 我国政府在“十一五”规划纲要中,对船舶工业的发展做出了战略部署。根据我国《船舶 工业中长期发展规划》 ,到 2010 年,自主开发、建造的主力船舶达到国际先进水平,年造船能 力达到 2300 万载重吨,年产量 1700 万载重吨。本土生产的船用设备平均装船率达到 60%以 上。船舶工业组织结构趋于合理,大型船舶企业集团具备较强的国际竞争力,三大造船基地初 具规模,造船业与配套业协调发展。预计到 2010 年,我国造船产量占世界市场份额的 25%以 上,初步形成中、日、韩三足鼎立的世界造船竞争格局。根据目前的发展态势,造船行业的产 能和产量有充分的能力达到和超过上述目标。 图 38:2007 年前 3 季度造船行业订单完成情况 1400 0 1200 0 1000 0 800 0 600 0 400 0 200 0 0 完工量 新订单量 手持订单量 1203 6434
单位:万吨 12935
资料来源:中国船舶工业协会
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行业深度研究报告/机械行业
4、周期因素不容忽视 在造船行业持续景气的影响下,近几年来我国造船行业的投资出现了前所未有的高潮。 根据各地公布的造船规划:到 2010 年,上海、江苏将分别从现在的 542 万、328 万载重吨扩 张至 1000 万载重吨的规模;辽宁、浙江将分别从现有的 246 万、117 万载重吨发展至 650 万 载重吨;山东也将从现有的 30 万载重吨快速攀升到 600 万载重吨。 表 1:我国造船企业产能扩张 造船企业 大连中远造船工业有限公司 渤海船舶重工有限责任公司 山海关造船重工有限公司 天津新港船厂 …… 新增生产能力 新增造船能力 240 万载重吨 新增造船能力 150 万载重吨 造船能力 100 万载重吨 形成 180 万载重吨的年造船能力 …
资料来源:中国银河证券研究所
据统计, 如果目前各地规划的造船建设项目都付诸实施, 2010 年我国造船能力将超过 4000 万载重吨,这一数字超出我国规划目标近一倍。 虽然从目前的订单情况看,还不会形成明显的供给过剩,但如果未来 1-2 年,全球经济和 国际贸易增长速度出现明显下降, 造船行业的订单增速出现拐点, 造船行业的供给可能会出现 明显的过剩。行业的周期性风险不容忽视。
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行业深度研究报告/机械行业
三、机床行业:数控化和国产化推动行业加速增长 (一)2008 年进入加速增长期,关注优势产品 主要观点:我们预计 2008 年机床行业收入和利润同比增长 39%和 43%,收入增长比 2007 年 提高 3 个百分点,2009 年预计收入增长在 42%左右,行业处于明显的加速成长阶 段。关注产品优势明显的昆明机床。 图 39:行业机床销售额增长 45.0 % 40.0 % 35.0 % 30.0 % 25.0 % 20.0 % 15.0 % 10.0 % 5.0 % 0.0 %
2003年
2004年
2005年
2006年
2007年E
资料来源:机经网
机床行业上市公司中,昆明机床目前定位于中高端镗床,应用于航天军工等行业,产品优 势明显,沈阳机床的数控比例不高、秦川发展的产品应用于汽车等行业,产品盈利能力有待于 进一步提高。因此我们重点关注昆明机床。 主要假设: 需求增长:在固定资产投资和下游行业增长回落的影响下,机床国内需求增长回落 1.5-2 个百分点;国内市场占有率提高 2 个百分点。出口对行业影响不大。 新产品:新产品增长率不低于目前 38%的水平 价格:在产品结构优化、通货膨胀等因素的影响下,产品价格平均上升 10% 成本:平均上升 7%
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2008年E
2009年E
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行业深度研究报告/机械行业
(二)数控化和国产化是行业持续成长的主要驱动因素 1、下游行业增长将略有回落 机床的主要下游是汽车及零部件、机械行业、航空航天设备、船舶行业等, 2006 年-2007 年这些的增长速度在 30%以上,这是机床行业增长的基本动力。 2008 年预计汽车行业和机械行业的增长速度比 2007 年略有下降, 对机床行业的需求会产 生一定影响,预计影响幅度为 1.5-2 个百分点。 图 40:我国机床行业需求结构 汽车 机械 13% 航天军工 其它
图 41:机床下游行业增长 汽车 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2006 年 2007 年1-10 月 2008 年 机械
18%
46%
23%
资料来源:机经网
资料来源:机经网
机床行业的出口占行业销售的比例较小,增长速度低于国内市场的增长。预计 2008 年机 床出口增长速度比 2007 年有所下降,但对行业的影响较小。 图 42:机床行业销售额构成 国内销售 12% 30.0 % 25.0 % 20.0 % 15.0 % 10.0 % 2005 年 2006 年 2007 年 1 - 10月 出口额
图 43:机床行业出口增速 35.0 %
88%
资料来源:机经网
资料来源:机经网
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行业深度研究报告/机械行业
2、数控化比率提升 产品附加值提高 我国的数控机床发展较晚, 2000 以来,我国数控机床的增长速度加快,行业逐步进入成 长期,到 2007 年,从产量看数控机床比例达到 17%左右。由于数控机床的技术含量和附加值 远高于普通机床,其产品价格平均比普通机床高 2 倍以上,就产值而言,机床的数控化率比率 目前已经达到 40%以上。 近两年来,在产业政策的引导下,我国机床行业生产的高速、高精度、复合型、多轴联动 的数控机床,已经开始进入航空航天工业、船舶工业和国防工业等领域。对提高我国机床行业 的附加值起到了重要作用。 2007 年,我国数控机床仍然是增长的主力,增长速度明显高于普通机床。从产量情况看, 金属切削机床中数控机床同比增长 34%,普通机床类产品增长 11%。 图 44:我国机床数控化比率 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 2000年 2003年 2005年 2007年1-10月
图 45:2007 年机床工具产量增长 产量 600000 500000 增长速度
单位:台 40.0% 30.0%
400000 300000 200000 10.0% 100000 20.0%
0 金属切削 数控机床 金属成形 数控成形
0.0%
资料来源:中国银河证券研究所
资料来源:中国银河证券研究所
从图 46 和 47 可以看出,2006 年以来,随着数控机床和新产品的快速增长,行业产值增 速明显高于产量增速,显示行业附加值的快速提高。 图 46:我国数控机床增长率 产量 12 10 8 6 4 2 增长率 60% 50% 40% 30% 20% 10% 30% 20% 10% 0% 2005年 2006年 2007年1-10月 30% 20% 10% 0% 40% 40%
单位:万台
图 47:机床行业新产品增长和附加值提高 产值增长 产量增长 新产品增长
2001年
2002年
2003年
2004年
2005年
2006年
2007年E
0
0%
资料来源:机经网
资料来源:机经网
未来几年,我国仍将处于制造业装备更新换代的关键时期,对大重型、大规格、高精度、 多轴联运的复式加工中心、龙门加工中心等中高端机床产品的需求将加速增长。
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表 2:我国近两年来在高端数机床的突破 机床生产企业 上海机床厂 沈阳机床 大连机床 武汉武重机床 齐齐哈尔二机床 济南二机床 桂林机床 高端产品 世界最大的数控轧辊磨床(2500*15000) 为航天制造业提供 GMC4060 桥式五轴高速数控龙门铣床(4000*6000) 为飞机制造业提供 CHD25 型 9 轴 5 联动车铣中心 为中国二重集团研制 5 米超重型数控卧式车床 开发数控龙门纤维缠绕机,真补了国内空白 五轴数控调整龙门铣床(3500*4000) 为航空工业提供 10 余台五轴数控机床
资料来源:机械工业联合会
3、进口替代和国产化率提高 与美国、 德国和日本等发达国家相比, 我国机床行业在核心研发能力以及产品的设计水平、 质量、精度、性能方面差距较大,因此我国的中高端数控机床的市场占有率为 20%左右,整 个机床行业的国内市场占有率也仅为 45%。 2005 年以来国家在《国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》《国家中长期科学和 、 技术发展规划纲要(2006-2020 年) 》将数控机床的发展提高到国家战略的高度,通过鼓励订 购和使用国产首台(套)数控机床、政府在重大项目上支持国产机床、取消进口优惠政策等措 施提高国产机床的国内市场占有率。 在国家支持和行业自身努力的推动下,我国机床行业的国内市场占有率提高很快,2006 年的市场占有率达 45%,比 2005 年提高 5 个百分点。 根据国家规划,到 2010 年前后,我国机床的国产化比率达到 60%,这将给机床行业未来 2 年的进口替代带来广阔的发展空间。 图 48:2006 年机床行业市场占有率 国产产品 进口产品
图 49:我国数控机床市场占有率 35% 30% 25% 20% 45% 15% 10% 5% 0% 高端机床 加工中心 普及型 数控系统 核心部件
55%
资料来源:中国工业报
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四、工程机械:高增长将持续 关注产品升级 (一)2008 年行业仍将高速增长 产品结构决定投资价值 主要观点: 我们预计 2008 年工程机械行业收入和利润增长为 45%左右, 2009 年收入增长 38% 左右。 我们关注产品的技术含量和未来成长空间, 产品结构具有优势的公司具有明 显的投资价值。 图 50:工程机械行业产值增长预测 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年E 2008 年E 2009 年E
资料来源:中国银河证券研究所
工程机械的产品分类较多,不同产品的技术含量、附加值、竞争程度、成长空间的差异 较大,我们在关注 2008 年业绩增长的同时,也对产品的技术含量、未来的成长空间密切关注。 我们认为,起重机、挖掘机、混凝土机械等产品的技术含量较高,竞争较缓和、中长期成长空 间较大,相关公司中联重科、三一重工、太原重工等值得重点关注。 主要假设: 需求增长: 国内市场方面,由于下游行业房地产、基础建设和矿山投资等受宏观调控影 响较大, 工程机械对固定资产投资变化的弹性系数较高。 在固定资产投资下降 1 个百分点的预 期下,预计工程机械的国内需求将下降 1.6 百分点。 国际市场方面,在全球经济增长回落的预期下,工程机械出口受到的影响较大,加上人民 币升值和 2007 年增长过快的因素,预计出口下降 10 个百分点。 基于对两个市场增速的预期,预计 2008 年行业的整体销量增长速度下降 2.5 个百分点。 新产品:增长速度保持目前 50%的水平,对行业附加值提高和出口增长继续起到积极的 推动作用。 产品价格: 虽然国内和国际需求的小幅回落将对供求关系有一定影响, 但在产品升级和新 产品不断推出的带动下,我们预计 2008 年行业产品价格平均上升 7%。 生产成本:平均上升 7%。
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(二)需求增长、产品升级是主要驱动因素 1、固定资产投资增长是行业增长的基本动力 2007 年,我国工程机械行业在 2006 年的基础上,继续加速增长。2007 年 1-10 月工程机 械行业产销额增长速度达 44%。 工程机械行业是资产投资驱动型行业, 其中的房地产和基础设施建设投资对工程机械的需 求量较大,2007 年以来,工程机械的主要下游行业的投资快速增长,在房地产市场持续向好, 房地产行业投资增长较快、矿山建设投资加快、加上国家一系列重大工程进入建设高峰,拉动 了工程机械行业的需求量持续旺盛,景气程度继续上升。 此外,从进口替代的角度看,虽然装载机、推土机等的国内占有率较高,但是仍有部分附 加值高的产品严重依赖进口,国内品牌的市场占有率在 40%以下,如履带起重机、挖掘机等。 2005 年以来,在装备制造业升级的推动下,国内生产企业在这些高端产品的研制方面取得重 大进展,使得国产产品在进口替代方面效果显著。近两年来,随着这些高端产品国内市场占有 率每年提高 3-5 个百分点,工程机械的整体国内市场占有率每年提高约 1 个百分点。 图 51:2007 主要下游行业固定资产投资增长 60.0 % 50.0 % 40.0 % 30.0 % 20.0 % 10% 10.0 % 0.0 % 5%
图 52:房地产投资增长趋势 35% 30% 25% 20% 15%
房地产
矿业
有色金属
电力
0%
2003年
2004年
2005年
2006年 2007年1-11月
资料来源:国家统计局
资料来源:建设部
2、新产品推动行业增长 工程机械行业的技术进步和新产品增长快于机械行业平均水平。2006 年以来,在国内需 求升级和出口增长的带动下,工程机械的新产品增长率大幅增长,从 2005 年的 7.4%,迅速提 高到 2007 年的 65%。 在产品升级的推动下,行业产品价格和附加值明显大幅提高,2005 年以前行业产值和产 量的增长速度大致相同,从 2006 年开始,随着新产品的高速增长,产值增长的速度与产量增 长速度的差异有了明显的扩大。显示产品升级和新产品对行业附加值的推升作用十分明显。 2007 年 1-10 月,行业产值的增幅超过产量增幅 1 倍左右。
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图 53:工程机械新产品增长 50 % 40 % 30 % 20 % 10 % 0% 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 1-10 月
产值增长
产量增长
新产品增长
70 % 60 % 50 % 40 % 30 % 20 % 10 % 0%
资料来源:机经网
3、产业转移和全球经济增长促成出口的高增长 由于全球持续较快增长,发达国家和发展中国家的经济建设速度加快。因此近三年来,工 程机械出口高速增长,成为拉动工程机械行业增长的重要动力。 产业转移也是出口增长重要驱动因素。 近十年来, 工程机械行业在建筑业快速发展的推动 下,以及在与外资竞争的过程中,行业的技术水平、产品质量迅速提高。工程机械的技术水平 基本达到国际中等以上,增强了在产业转移中的优势。在产品价格为发达国家同类产品 60%-70%的情况下,性价比突出,对发展中国家吸引力很大。 此外企业的国际化战略也促进了行业出口的高增长。2004 年的宏观调控,工程机械的国 内需求大幅下降, 使企业意识到市场多元化的重要性, 因此主要工程机械公司开始实施国际化 战略,在产品研发、市场开拓、以及在国外建立网点等方面做发大量的工作,加上我国产品技 术质量较好,具有良好的性价比,因此工程机械的出口在近年来一直保持高速增长,尤其是 2007 年以来,工程机械行业在国际市场开拓力度的加大和客户认可度的提高,行业出口加速 增长。 2007 年 1-10 月,工程机械出口增速达到 93%。成为工程机械行业增长的重要推动力。 图 54:我国工程机械出口增长 出口额 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 0 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年1-1 0 月 同比增长 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0%
单位:万元
资料来源:机经网
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五、行业估值低于合理水平,推荐造船、机床、工程机械 (一)成长性好 行业总体估值水平偏低 我们选取国内机械行业重点上市公司和美国机械行业重点上市公司进行盈利能力估值和 成长性估值对比。根据盈利能力/估值比较模型(X 轴代表 P/B,Y 轴代表 ROE/KE),可以看出, 国内机械行业上市公司的资产盈利能力与国际水平大体相当,但 P/B 水平明显高于国际水平, 表明我国资本市场给机械行业上市公司的估值偏高。 图 55:机械行业盈利能力/估值比较模型 4.0 3.5 3.0 CA T
中联重科 三一重工 PCA R ET N DE DH IT T R 安徽合力 DO V
广船国际 中国船舶
ROE/KE
2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 0.0
昆明机床 太原重工
沈阳机床 振华港机 5.0 10.0 P/B 15.0 20.0
资料来源:BLOOMBERG
再看成长/估值模型,根据国内外上市公司 2007 年预期 PE 和预期增长率,国内上市公司 的 PE 明显高于国际水平,平均高出 1 倍以上,但国内上市公司 2007 年的业绩增长率也大幅 超过国际水平,平均超过 1.5 倍左右。 我们认为,高成长是目前阶段我国经济的重要特点。从成长性的角度看,我国机械行业的 较高估值水平是可以接受的,目前的较高估值并不掩盖我国机械行业的投资价值。 图 56:机械行业盈利能力/估值比较模型 200.0
growth rate(2007)
150.0 100.0 50.0 0.0 0.0 10.0 20.0 PCAR ETN CAT DOV
三一重工 中联重科
太原重工 广船国际 昆明机床
中国船舶 安徽合力 振华港机 30.0 P/ E 40.0 50.0
DE ITT
沈阳机床
DHR
60.0
资料来源:BLOOMBERG
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表 3:国际市场机械行业估值水平 公司代码 CAT DE DHR PCAR ETN PH DOV ITT OSK CMI 总市值 (百万美元) 73461 55856 25782 22123 14923 13200 12333 11864 8063 7425 股价 USD 68.82 161.04 84.97 48.12 87.57 76.24 45.6 63.28 46.53 108.82 每股收益 2007 5.37 8.11 3.64 3.987 6.32 4.753 2.76 3.15 3.64 7.51 市盈率 2007 13.26 20.1 23.09 13.4 13.25 16.07 14.43 19 11.69 15.19 5.08 4.96 3.64 3.41 2.69 2.82 2.85 3.32 2.48 3.36 市净率 净资产 收益率 46.26 24.87 19.14 35.8 24.1 18.54 15.73 20.8 21.84 30.65 EV/EBITDA 12.08 14.39 14.83 12.75 9.245 8.21 11.42 10.21 8.494 8.818 资本 回报率 10.93 6.81 15.58 13.67 16.17 15.65 11.83 16.1 14.18 22.57
资料来源:BLOOMBERG
根据 DCF 模型, 在下述预测和假设前提下, 我们认为重点上市公司的 2007 合理市盈率为 35-40 倍,2008 年为 30 倍。 (1)2008-2010 年行业平均增长速度不低于 30%,2011-2016 年平均增长速度为 15%,增长 率为 2%。上市公司 2008-2010 平均增长不低于 35%; (2)行业平均贝塔为 0.9,Ke 为 10%。 目前行业重点公司 2008 年市盈率低于 30 倍 的合理水平, 因此, 我们给予 2008 年机械行 业“推荐”的评级。
(二)关注成长性,推荐造船、机床、工程机械 根据对行业驱动因素进行分析, 我们认为, 目前行业的高速增长在很大程度上是其成长性 推动的。成长性不但决定了行业的中长期发展空间,而且减弱行业的周期性波动。 对于机械行业的各子行业而言, 由于战略地位、 技术进步的空间和进程、 国内市场占有率、 国际竞争优势等有明显的差异,决定了不同行业的成长性不同。在因素分析的基础上,我们认 为:机械行业中,机床行业目前的成长性因素所起到的作用最大,因此其估值水平应当高于行 业平均水平,给予 2008 年 35 倍的合理市盈率水平。 根据我们对重点公司 2008 年业绩增长的预测,运用成长性/估值模型,对机械行业重点公 司的估值水平进行分析,如下:
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图 57:重点公司 2008 年成长性估值比较 80 70
中国船舶 广船国际 中联重科 山推股份 厦工股份 三一重工 昆明机床
growth rate(2008)
60 50 40 30 20 10 0 10.0 15.0 20.0
沈阳机床
太原重工 晋西车轴
中集集团
秦川发展 振华港机 安徽合力 上海机电
25.0 P/E(2008)
30.0
35.0
40.0
资料来源:中国银河证券研究所
从图 57 可以看出,两家造船行业上市公司的 2008 年 PE 处于中等水平,低于 30 倍的合 理水平,但其成长性明显好于其它子行业,而且未来 2 年业绩增长的保障性强,因此给予“推 荐”评级,其中中国船舶值得重点关注。 工程机械重点上市公司中, 除安徽合力和太原重工外, 2008 年 PE 在 25 倍左右, “推 给予 荐”评级。其中中联重科的成长性最好,应当重点关注。 机床行业中,昆明机床的 2008 年 PE 最低,为 26 倍。成长性处于中等,但其增长的拐点 已经出现,未来业绩增长的趋势比较明确。按 35 倍市盈率,股价有将近 40%的上升空间,给 予“推荐”评级。 总体上看,中国船舶、中联重科、昆明机床三家公司的成长性和估值具有明显的优势,将 是我们重点关注的目标。 表 4:机械行业重点公司评级 每股收益 名称 中国船舶 振华港机 中集集团 中联重科 太原重工 晋西车轴 上海机电 昆明机床 山推股份 安徽合力 厦工股份 评级 推荐 谨慎推荐 谨慎推荐 推荐 推荐 谨慎推荐 谨慎推荐 推荐 谨慎推荐 推荐 推荐 股价 2007 231.33 24.8 25.42 52.7 36.06 23.49 29.29 22.57 18.73 37.02 13.08 4.8 0.66 1.15 1.61 0.75 0.5 0.75 0.55 0.65 0.96 0.4 2008 7.7 0.8 1.4 2.27 1.01 0.67 0.96 0.8 0.82 1.28 0.57 2009 10.2 1.17 1.7 2.7 1.32 0.83 1.32 1.17 0.98 1.7 0.7 07-09 复合增长率 116% 31% 11% 42% 82% 19% 41% 54% 33% 35% 91% 市盈率 2007 48.2 37.6 22.1 32.7 48.1 47.0 39.1 41.0 28.8 38.6 32.7 2008 30.0 31.0 18.2 23.2 35.7 35.1 30.5 28.2 22.8 28.9 22.9 市净率 2007 16.5 7.2 4.5 11.5 10.9 5.1 6.0 11.3 6.5 6.7 5.9
资料来源:中国银河证券研究所
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六、风险分析 (一)出口增长受国际贸易保持主义影响的风险 近年来我国机电产品出口的快速增长成为一些国家贸易主义关注的重点, 尤其是欧洲和美 国在就业压力的影响下, 对我国机电产品出口的关注度逐渐提高。 如果这些国家和地区采取贸 易保护措施,将对行业的出口增长造成较明显的影响
(二)钢材价格上涨高于预期的风险 钢材价格是影响机械生产成本的重要因素,如果 2008 年铁矿石价格涨幅过大,钢材价格 上涨可能超过预期,将提高机械行业的生产成本,降低行业毛利率。
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七、推荐公司 (一)中国船舶(600150) :行业景气上升 业绩加速增长 未来两年造船行业景气持续上升的情况下, 公司收入和盈利能力将继续加速增长, 预计公 司 2007 年-2009 年每股收益分别为 4.8 元、7.72 元和 10.2 元,给予“推荐”的评级。 中国船舶关键财务指标及预测 2005A 营业收入(百万元) EBITDA(百万元) 净利润(百万元) 摊薄 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) P/B(x) ROIC 总资产周转率 1423 1793.7 136 0.56 388 10.2 69 16.34% 0.78 2006A 2259 2867.2 268 1.01 202 11.1 46 16.31% 0.68 2007E 16905 67781.5 3055 4.80 43.2 15.4 15.3 18.81% 0.81 2008E 21942 11028.5 5156 7.72 26.9 11.4 12.2 22.92% 0.91 2009E 25599 13099.5 6748 10.20 19.8 10.2 6.9 24.64% 0.89
资料来源:公司数据,中国银河证券研究所
驱动因素与主要假设: 受全球造船行业景气持续上升, 造船业向我国转移影响, 我国造船行业盈利水平大幅提升。 公司的订单已经排到 2010 年前后,同时新船价格持续上升。未来 2 年业绩大幅增长有保障。 公司于 2007 年 3 季度完成收购集团资产的合并报表工作,主业扩展为造船、主机、修船 三部分,资产的规模和盈利能力大幅提高,确立行业龙头的地位。 在现有订单不发生重大变化的情况下,公司 2007-2009 年业绩的复合增长率达 120%。 我们与市场的不同观点: 市场普遍担忧,全球经济运行周期将会给我国造船行业带来大幅波动。根据我们测算,我 国造船行业此轮增长有 60%的因素是由产业转移形成的,目前行业的成长性因素大于周期性 因素。我国造船行业转移目前处于中期阶段,未来的成长空间仍然较大。 公司估值与投资建议 我们的 DCF 模型显示,公司股价为 282.07 元,对应 2008 年的市盈率 36 倍。我们认为公 司的合理股价应不低于 280 元,继续给予“推荐”评级。 股价表现的催化剂 公司新建柴油机等项目投产顺利; 由于新资产的注入,公司一季度业绩同比将大幅增长 主要风险 2008 年造船行业的订单增长明显放慢或出现拐点 。
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表 5:中国船舶(600150)财务报表预测 资产负债表 (百万元) 货币资金 应收票据 应收账款 预付款项 其他应收款 存货 其他流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 工程物资 无形资产 长期待摊费用 资产总计 短期借款 应付票据 应付账款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 其他应付款 其他流动负债 长期借款 预计负债 负债合计 股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧与摊销销 经营活动现金流 投资活动现金流 融资活动的现金流 现金净变动 期初现金余额 期末现金余额 2005 3812 0 292 747 70 1708 0 392 3583 366 40 304 15 12799 776 16 796 985 70 26 186 0 906 16788 9230 2791 2005 135 43 348 -43 -32 271 642 913 2006 10671 35 188 1318 31 2031 0 626 3508 478 93 293 15 20991 707 3 1086 1032 193 200 292 0 2189 21750 16022 4969 2006 287 41 442 -97 321 665 913 1578 2007E 8760 1182 281 1748 259 2649 0 626 4733 989 93 264 14 21599 3042 4 1397 1103 193 200 292 0 2714 0 9863 11736 2007E 3055 495 -6839 -1488 6236 -2091 10671 8580 2008E 11061 1493 355 2254 327 3129 0 626 5439 1244 93 234 12 26269 2343 4 1650 1193 193 200 292 0 2714 0 9488 16781 2008E 5157 569 4737 -1488 -692 2557 8580 11137 2009E 12777 1723 410 2820 377 3493 0 626 6190 1372 93 205 11 30101 0 5 1842 1297 193 200 292 0 2714 0 7420 22681 2009E 6749 652 6443 -1488 -3099 1856 11137 12993 利润表(百万元) 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 汇兑收益 营业利润 营业外收支净额 税前利润 减:所得税 净利润 归属于母公司的净利润 少数股东损益 基本每股收益 稀释每股收益 财务指标 成长性 营收增长率 EBIT 增长率 净利润增长率 盈利性 销售毛利率 销售净利率 ROE ROIC 估值倍数 PE P/S P/B 股息收益率 EV/EBITDA 190.7 16.9 50.1 0.0% 147.5 93.2 12.6 29.2 0.0% 82.4 56.0 10.1 14.9 0.0% 40.0 33.2 7.8 10.3 0.0% 24.3 25.3 6.7 7.5 0.3% 18.6 15.0% 8.9% 32.2% 16.34% 18.6% 13.5% 40.2% 16.31% 27.5% 18.1% 37.2% 17.46% 34.0% 23.5% 36.8% 23.35% 36.8% 26.4% 34.2% ##### 54.7% 252.1% 481.1% 39.9% 79.5% 112.6% 46.4% 122.1% 96.1% 29.8% 68.2% 68.8% 16.7% 28.2% 30.9% 2005 1423 1166 12 0 99 -9 0 0 0 0 158 3 162 26 136 136 0 0.56 0.56 2005 2006 2259 1806 21 0 145 -16 0 0 2 0 309 -1 318 50 268 268 0 1.01 1.01 2006 2007E 16905 12259 50 76 793 122 0 0 12 0 3617 -6 3610 555 3055 3055 0 4.80 4.80 2007E 2008E 21942 14480 65 98 1030 187 0 0 12 0 6093 0 6093 937 5157 5156 1 7.72 7.72 2008E 2009E 25599 16170 76 115 1202 74 0 0 12 0 7974 0 7974 1226 6749 6748 1 10.20 10.20 2009E
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表 6:中国船舶(600150)DCF 折现模型 万元 EBIT NOPLAT 折旧与摊销 营运资金的净变动 资本性支出 FCF 2006A 167824 141129 4100 -45780 0 99449 2007E 372667 315388 49462 -1028156 -150000 -813306 2008E 626838 530493 56929 -116449 -150000 320973 2009E 803700 680171 65162 -101976 -150000 493357 2010E 1241913 1051031 69279 -162714 0 957595 2011E 1328955 1124695 71337 -154362 0 1041670 2012E 1528299 1146224 72366 -167408 0 1051182 2013E 1711694 1283771 72881 -168939 0 1187713 2014E 1882864 1412148 73138 -171605 0 1313681 2015E 2071150 1553363 73267 -188765 0 1437864 2016E 2278265 1708699 73331 -207641 0 1574388
WACC 永续增长率
8.36% 3.00%
Ke Kd t
9.45% 5.80% 15% 3.50% WACC 10.50% 7.00% 0.85 30.00% 70.00%
股票价值 0.0% 5.5% 6.0% 6.5% 7.0% 7.5% 8.0% 8.5% 342.89 305.72 275.07 248.65 227.59 208.86 192.61 0.5% 373.71 329.72 294.13 263.93 240.18 219.29 201.34
永续增长率 g 1.0% 412.56 359.25 317.13 282.08 254.93 231.36 211.34 1.5% 463.04 396.47 345.43 303.95 272.44 245.51 222.92 2.0% 531.30 444.83 381.09 330.85 293.57 262.30 236.49
终值 企业价值
18429881.5 19350484.9
Rf E(Rm) Rm-Rf
股权价值 每股价值
18688891.7 282.07
Beta D/A E/A
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中国船舶(600150)战略与竞争力分析 公司战略分析 优势 SWOT 评价 依托中船集团,具有技术和资源优势;作为国内造船行业龙头之一,拥有品牌 和规模优势。船用发动机业务在国内领先 劣势 机会 部分核心部件不能自主生产,领先国外进口,不利于成本控制。 造船业的景气上升和我国造船业市场占有率的提高, 未来 3 年公司业务发展面 临难得的机会;船价上升,公司的盈利能力提高,增强发展后劲。 威胁 造船行业的周期性风险不容忽视; 国内造船行业产能扩张过很快, 未来的竞争 会加剧。 4.0 4.2 4.8 4.5 4.8
注:分值 1-5,越高越好 公司竞争力分析 供应商力量 波特“五力”评价 公司是国内龙头企业之一, 供应商的力量相对较小, 但提供核心部件的国外厂 商 有较强谈判力。 新进入壁垒 客户力量 替代产品 竞争对手 造船属于资本密集型和技术密集型,具有明显的进入壁垒 客户较集中,主要是大型海运公司,谈判力量较强 船舶作为海洋运输工具,用于大家商品等运输,目前没有可替代产品。 公司在国内属于龙头企业,日本、韩国竞争对手的力量较强 4 3.8 5 4 4.3 4.3
注:分值 1-5,越高越好;+表示未来好转,-号表示未来变差
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(二)中联重科(000157) :产品优势和规模扩张支持高增长 公司主导产品市场的地位突出,未来随着需求持续旺盛和起重机规模的扩大,公司 07-09 年业绩将保持 40%以上的复合增长。2008 年目标价格为 68.5 元,维持“推荐”评级、 关键财务指标及预测 2005A 营业收入(百万元) EBITDA(百万元) 净利润(百万元) 摊薄 EPS(元) P/E(x) EV/EBITDA(x) P/B(x) ROIC 总资产周转率 3279 892 309 0.61 75.4 64.5 7.1 13.16% 0.48 2006A 4625 557.55 482 0.95 48.5 40.7 5.0 20.71% 0.86 2007E 7308 1434.1 1227 1.61 28.5 21.2 4.8 15.45% 0.91 2008E 9720 2012.7 1729 2.27 20.2 14.6 3.6 16.76% 0.77 2009E 12344 2564.1 2058 2.70 17.0 10.9 2.8 12.53% 0.74
资料来源;公司数据,中国银河证券研究所
驱动因素与主要假设 公司的混凝土机械和起重机技术含量较高,竞争程度有限,需求将保持旺盛。 2008 年汽车起重机的产能将大幅扩张,在目前起重机产品供不应求的情况下,将为公司 业绩增长带来重要推动力。 公司的股权结构和管理体制近年来持续改善, 经营管理效率提高是未来业绩持续增长的重 要动力。 出口业务仍将高速增长,公司起重机在国际市场的接受程度提高很快,未来 2-3 年,出口 仍高增长。 我们与市场的不同观点 我们一直关注工程机械行业产品的差异化,公司的主导产品技术含量高、竞争者有限,且 进入壁垒较高, 这是公司业绩增长超过其它工程机械公司的根本原因, 也是我们看好公司价值 的重要理由。 公司估值与投资建议 根据 DCF 模型,公司的合理股价为 68.72 元;根据 DCF 估值结果,并考虑按 2008 年 30 倍 PE 水平计算,我们认为,公司合理价位为 68.5 元,维持“推荐”评级 股价表现的催化剂 公司汽车起重机产能的生产情况和达产时间有可能好于预期。 有助于 2008 公司业绩提升。 主要风险 国内和国外大型工程机械公司新进入起重机行业,将加剧公司的竞争风险。
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表 7:中联重科(000157)公司财务预测 资产负债表(百万元) 货币资金 应收票据 应收账款 预付款项 其他应收款 存货 其他流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 工程物资 无形资产 长期待摊费用 资产总计 短期借款 应付票据 应付账款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 其他应付款 其他流动负债 长期借款 预计负债 负债合计 股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧与摊销销 经营活动现金流 投资活动现金流 融资活动的现金流 现金净变动 期初现金余额 期末现金余额 2005 651 44 333 190 80 1501 0 239 966 209 40 194 0 5348 321 529 867 340 81 42 208 600 9 0 8134 2346 2005 309 62 462 -233 -84 144 506 651 2006 990 44 933 190 80 1501 0 239 3508 209 93 194 0 5348 321 529 867 340 81 42 208 600 9 0 3010 2338 2006 482 91 437 -206 110 338 651 990 2007E 5258 69 651 375 110 1283 0 239 1680 855 93 175 0 10790 363 12 590 1334 81 42 208 600 309 0 3551 7143 2007E 1227 162 1822 -1488 3934 4268 990 5258 2008E 6854 92 866 617 146 1688 0 239 2644 1177 93 156 0 14574 906 16 776 2655 81 42 208 600 309 0 5606 8872 2008E 1729 233 2512 -1488 571 1596 5258 6854 2009E 8909 117 1100 926 185 2146 0 239 3689 1339 93 136 0 18880 1433 20 987 4334 81 42 208 600 309 0 8028 10757 2009E 2058 313 3164 -1488 378 2055 6854 8909 利润表(百万元) 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 汇兑收益 营业利润 营业外收支净额 税前利润 减:所得税 净利润 归属于母公司的净利润 少数股东损益 基本每股收益 稀释每股收益 财务指标 成长性 营收增长率 EBIT 增长率 净利润增长率 盈利性 销售毛利率 销售净利率 ROE ROIC 估值倍数 PE P/S P/B 股息收益率 EV/EBITDA 75.4 7.1 9.9 0.0% 64.5 48.5 5.0 10.0 0.0% 40.7 28.5 4.8 4.9 0.0% 21.2 20.2 3.6 3.9 0.0% 14.6 17.0 2.8 3.3 0.5% 10.9 26.7% 9.4% 15.1% 13.16% 26.8% 10.4% 20.6% 20.71% 27.9% 16.8% 25.9% 15.45% 28.7% 17.8% 21.6% 16.76% 28.6% 16.7% 21.0% ##### -38.5% 34.5% 146.2% 41.1% 56.0% 54.9% 58.0% 128.1% 155.1% 33.0% 39.9% 40.9% 27.0% 26.5% 19.0% 2005 3279 2405 26 284 206 37 0 0 -6 0 317 -11 314 4 309 310 -1 0.61 0.61 2005 2006 4625 3384 19 400 265 50 0 0 -6 0 505 -22 486 4 482 481 1 0.95 0.95 2006 2007E 7308 5269 22 460 285 -14 0 0 12 0 1298 -6 1292 65 1227 1227 0 1.61 1.61 2007E 2008E 9720 6930 28 603 379 -28 0 0 12 0 1820 0 1820 91 1729 1729 0 2.27 2.27 2008E 2009E 12344 8814 33 765 481 -24 0 0 12 0 2286 0 2286 229 2058 2058 0 2.71 2.71 2009E
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行业深度研究报告/机械行业 表 8:中联重科(000157)DCF 模型 万元 EBIT NOPLAT 折旧与摊销 营运资金的净变动 资本性支出 FCF 2006A 55755 35259.86 4100 0 0 13655 2007E 127189 55335 16224 -45780 -150000 32926 2008E 177978 120830 23288 45872 -150000 101441 2009E 225088 169080 31320 59073 -150000 166781 2010E 198040 202580 35336 82881 0 330864 2011E 217630 178236 37344 117292 0 357670 2012E 239147 184985 42848 135341 -150000 244998 2013E 262948 203275 48600 148875 -100000 335869 2014E 289243 223506 54476 163762 -100000 380471 2015E 318167 245857 57414 180139 0 526009 2016E 349984 270442 58883 198153 0 574337
WACC 永续增长率
9.70% 2.00%
Ke Kd t
10.36% 8.16% 5% 3.50% WACC 10.50% 7.00% 0.98 30.00% 70.00%
每股价值 1.0% 8.20% 8.70% 9.20% 9.70% 10.20% 10.70% 11.20% 79.11 73.35 68.33 63.91 60.02 56.55 53.45 1.5% 82.91 76.52 70.99 66.17 61.95 58.22 54.89
永续增长率 g 2.0% 87.32 80.16 74.03 68.72 64.12 60.07 56.49 2.8% 96.08 87.27 79.88 73.58 68.21 63.53 59.44 3.0% 98.69 89.36 81.58 74.98 69.37 64.51 60.27
终值 企业价值
4744345.3 5294065.5
Rf E(Rm) Rm-Rf
股权价值 每股价值
5226478.3 68.72
Beta D/A E/A
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公司战略与竞争力分析 公司战略分析 优势 劣势 机会 威胁 SWOT 评价 主导产品混凝土机械和汽车起重机在国内市场上竞争优势明显, 公司的股东背 景使其技术和品牌优势明显 经营管理效率比主要对手有一定差距 在城市化建设和国家基础建设的拉动下, 公司产品面临发展的黄金时期; 国际 制造业向中国转移的速度加快,公司的品牌和技术优势增强国际竞争力 主要竞争对手的实力比较强大,规模扩张较快。此外还面临国外产品的竞争 4.1 3.9 4.5 4.2 4.3
注:分值 1-5,越高越好 公司竞争力分析 供应商力量 新进入壁垒 客户力量 替代产品 竞争对手 波特“五力”评价 钢铁供应商规模较大,谈判力量与公司相当;其它部件供应商力量较小 公司产品的技术含量较高,技术壁垒较高 下游客户较分散,力量不强 公司产品基本处于中高端,中低端产品可能形成一定程度的替代 主要竞争对手规模和技术力量都较强,对公司有较强的竞争力 4.2 4.2 4.4 4.6 4.0 3.8
注:分值 1-5,越高越好;+表示未来好转,-号表示未来变差
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(三)昆明机床(600806) :高端机床拓展成长空间 机床行业目前正处于高速成长期, 公司开发的高端数控机床需求国内需求旺盛, 属于技术 升级产品,根据目前需求和订单情况,预计 07-09 年的复合增长率 54%,2008 年市盈率为 27 倍 给予“推荐”评级。 关键财务指标及预测 2005A 营业收入(百万元) EBITDA(百万元) 净利润(百万元) 摊薄 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) P/B(x) ROIC 总资产周转率 673 892 29 0.07 290.0 88.4 7.4 6.52% 0.14 2006A 848 105.93 86 0.32 63.6 46.5 5.9 3.75% 0.75 2007E 1213 340.01 233 0.55 37.0 13.5 7.1 4.44% 0.34 2008E 1699 451.77 341 0.80 25.3 9.2 5.1 5.77% 0.27 2009E 2327 632.43 499 1.17 17.3 5.4 3.7 12.53% 0.33
驱动因素与主要假设 公司开发出的高端数控落地镗床产品, 是近年公司成长的主要动力。 数控落地镗床主要应 用于航天军工行业、造船、大飞机、汽车、重型机械等,预计未来 2 年将一直是公司的主要增 长点。 沈阳机床对公司的整合已经完成, 未来对公司新产品的开发将加大支持。 公司目前正开发 新的产品,未来 1-2 年可能形成新的增长点。 我们与市场的不同观点 我们一直强调机床行业的成长性, 公司生产的高档镗床属于技术升级产品, 在航天军工等 领域有旺盛需求。总体上看,公司的主要产品和业务正处于高速成长期,宏观调控对其影响有 限。 公司估值与投资建议 按 DCF 模型,公司合理股价为 28.47 元,对应 2008 年 36 倍市盈率。我们认为,公司合 理股价应不低于 28.3 元。 股价表现的催化剂 机床行业出台新的产业扶持政策 公司的新产品开发取得重大突破。 主要风险 竞争对手在产品技术和开发方面赶上或超过公司,出现强有力的竞争对手。
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表 9:昆明机床(600806)公司财务预测 资产负债表 货币资金 应收票据 应收账款 预付款项 其他应收款 存货 其他流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 工程物资 无形资产 长期待摊费用 资产总计 短期借款 应付票据 应付账款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 其他应付款 其他流动负债 长期借款 预计负债 负债合计 股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧与摊销销 经营活动现金流 投资活动现金流 融资活动现金流 现金净变动 期初现金余额 期末现金余额 2005 172 19 87 26 24 275 0 32 331 47 0 55 0 1079 60 0 100 196 10 31 30 600 40 0 488 531 2005 368 236 657 -1747 2576 1486 376 1862 2006 167 52 135 43 14 261 0 41 3508 59 0 45 0 1182 40 0 114 218 11 24 46 600 20 0 499 2338 2006 422 397 1050 -1936 3913 3027 486 3513 2007E 442 11 108 71 18 192 0 41 951 79 0 41 0 5940 0 2 88 383 11 24 46 600 320 0 1500 4416 2007E 586 570 1151 -98 -1023 29 647 676 2008E 487 16 151 110 25 269 0 41 939 90 0 36 0 6552 0 3 124 614 11 24 46 600 320 0 1770 4757 2008E 755 590 1304 -585 -637 82 676 758 2009E 559 22 207 162 35 363 0 41 879 45 0 32 0 7381 0 3 167 931 11 24 46 600 320 0 2135 5222 2009E 824 606 1366 -176 -601 589 758 1347 利润表(百万元) 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 汇兑收益 营业利润 营业外收支净额 税前利润 减:所得税 净利润 归属于母公司的净利润 少数股东损益 基本每股收益 稀释每股收益 财务指标 成长性 营收增长率 EBIT 增长率 净利润增长率 盈利性 销售毛利率 销售净利率 ROE ROIC 估值倍数 PE P/S P/B 股息收益率 EV/EBITDA 290.0 7.4 9.4 0.0% 88.4 63.6 5.9 2.1 0.0% 46.5 37.0 7.1 2.0 0.0% 13.5 25.3 5.1 1.8 0.0% 9.2 17.3 3.7 1.7 0.4% 5.4 26.3% 4.3% 3.1% 6.52% 27.1% 10.2% 12.8% 3.75% 35.0% 19.2% 29.1% 4.44% 35.0% 20.1% 33.0% 5.77% 36.0% 21.4% 28.0% 8.02% 48.4% 153.0% 205.0% 26.1% 88.9% 326.6% 43.0% 125.8% 198.1% 40.0% 44.5% 46.3% 37.0% 51.5% 46.3% 2005 673 496 2 33 86 4 0 0 -3 0 49 -13 38 10 29 18 10 0.07 0.07 2005 2006 848 619 1 38 84 5 0 0 -6 0 104 -8 101 15 86 78 8 0.32 0.32 2006 2007E 1213 789 22 55 109 -20 0 0 12 0 271 -6 265 32 233 233 0 0.55 0.55 2007E 2008E 1699 1104 28 68 153 -44 0 0 12 0 401 0 401 60 341 341 0 0.80 0.80 2008E 2009E 2327 1489 35 93 186 -51 0 0 12 0 587 0 587 88 499 499 0 1.17 1.17 2009E
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行业深度研究报告/机械行业 表 10:昆明机床(600806)DCF 模型 万元 EBIT NOPLAT 折旧与摊销 营运资金的净变动 资本性支出 FCF 2006A 10593 4182.24 4100 3280 0 -32663 2007E 23921 9017 10080 -45780 -10000 45837 2008E 34560 21051 10618 24706 -10000 39957 2009E 52357 29376 10887 9963 0 70141 2010E 49474 44503 11621 14751 -20000 53293 2011E 54208 37106 11988 24566 0 79998 2012E 59383 40656 12472 27354 -10000 77098 2013E 61956 44537 13314 30089 -20000 74156 2014E 64737 46467 13735 34375 0 98381 2015E 67625 48552 13945 36094 0 102563 2016E 70623 50719 14050 37899 0 106811
WACC 永续增长率
9.65% 4.00%
Ke Kd t
10.57% 7.50% 12% 3.50% 10.50% 7.00% 1.01 30.00% 70.00%
每股价值
永续增长率 g
3.0% 8.15% 8.65% 9.15% WACC 33.74 30.53 27.85 25.59 23.64 21.96 20.49
3.5% 36.30 32.55 29.47 26.91 24.73 22.87 21.26
4.0% 39.47 35.00 31.41 28.47 26.00 23.92 22.13
4.5% 43.52 38.04 33.76 30.32 27.49 25.13 23.13
5.0% 48.84 41.92 36.67 32.58 29.27 26.56 24.30
终值 企业价值
1237983.8 1272640.8
Rf E(Rm) Rm-Rf
9.65% 10.15% 10.65% 11.15%
股权价值 每股价值
1209590.8 28.47
Beta D/A E/A
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公司战略与竞争力分析 公司战略分析 优势 劣势 机会 威胁 SWOT 评价 产品具有明显的技术优势;公司研发优势明显;大股东作为机床龙头企业,具有 资源优势 产品单一,抗风险能力不强 我国机床行业正面临数控化和进口替代的时期,面临历史性发展机遇,公司的产 品主要应用于航天军工领域,发展空间巨大。 竞争对手如在技术和产品上有突破,将对公司形成明显的威胁 4.8 4.2 4.5 3.8 4.5
注:分值 1-5,越高越好 公司竞争力分析 供应商力量 新进入壁垒 客户力量 替代产品 竞争对手 波特“五力”评价 供应商规模较大,力量较强 技术密集型行业,专业化很强,技术壁垒明显;同时,航天军工类产品的资质壁 垒较高,新进入壁垒高 客户力量较强,但对价格敏感性不强,公司具有较强的定价能力 产品专用化强,替代产品技术和质量难以达到客户要求,替代效应不强 主要竞争对手的规模较大,但在产品开发方面没有优势 4 3.5 4.2 4.2 4 4
注:分值 1-5,越高越好;+表示未来好转,-号表示未来变差
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插 图 目 录 图 1:机械行业的三大驱动因素 .................................................................................................................................................1 图 2:我国 GDP 和固定资产投资增长 .......................................................................................................................................2 图 3:装备工具占固定资产比例 .................................................................................................................................................2 图 4:2007 年装备工具投资总额增长趋势 ................................................................................................................................2 图 5:我国固定资产投资构成 .....................................................................................................................................................3 图 6:2007 年 1-10 月主要行业固定资产投资增长 单位千亿元 ..........................................................................................3 图 7:2007 年 1-10 月主要子行业国内销售额增长 ...................................................................................................................4 图 8:国产中高端产品市场占有率低(2006 年)..........................................................................................................................4 图 9:行业新产品增长 .................................................................................................................................................................5 图 10:行业新产品产值率 ...........................................................................................................................................................5 图 11:2007 年 1-10 月主要子行业新产品增长率 .....................................................................................................................5 图 12:2007 年 1-10 月子行业产量与产值增长对比 .................................................................................................................6 图 13:国产产品市场占有率的提高 ...........................................................................................................................................6 图 14:主要子行业进口额/总产值比率(2006 年) .................................................................................................................7 图 15:我国主要机械产品的国际价格优势(2006 年) ..........................................................................................................7 图 16:2006 年我国机械行业出口地区分布 ..............................................................................................................................8 图 17:人民币对欧元走势 ...........................................................................................................................................................8 图 18:全球 GDP 增长趋势 .........................................................................................................................................................9 图 19:我国机械行业出口增长 ...................................................................................................................................................9 图 20:主要子行业出口增长 .....................................................................................................................................................10 图 21:机械行业销售收入增长 .................................................................................................................................................10 图 22:2007 年 1-10 月机械行业收入结构...............................................................................................................................11 图 23:机械行业固定资产投资增长 .........................................................................................................................................11 图 24:固定资产投资增长较快的行业 .....................................................................................................................................11 图 25:机械行业成本结构(2006 年) ....................................................................................................................................12 图 26:我国热轧板价格走势 .....................................................................................................................................................12 图 27:造船行业收入和利润增长预测 .....................................................................................................................................13 图 28:我国造船完工量增长 .....................................................................................................................................................13 图 29:克拉克松新船成交价格指数 .........................................................................................................................................13 图 30:我国造船成本结构 .........................................................................................................................................................14 图 31:发展中国家经济增长 .....................................................................................................................................................14 图 32:近年全球贸易量增速 .....................................................................................................................................................14 图 33:全球造船完工量 .............................................................................................................................................................15 图 34:我国的人工成本优势 .....................................................................................................................................................15 图 35:我国钢板价格优势 .........................................................................................................................................................15 图 36:我国造船行业完工量占有率的提高 .............................................................................................................................16 图 37:近两年我国造船行业占有率 .........................................................................................................................................16 图 38:2007 年前 3 季度造船行业订单完成情况 ....................................................................................................................16
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图 39:行业机床销售额增长 .....................................................................................................................................................18 图 40:我国机床行业需求结构 .................................................................................................................................................19 图 41:机床下游行业增长 .........................................................................................................................................................19 图 42:机床行业销售额构成 .....................................................................................................................................................19 图 43:机床行业出口增速 .........................................................................................................................................................19 图 44:我国机床数控化比率 .....................................................................................................................................................20 图 45:2007 年机床工具产量增长 ............................................................................................................................................20 图 46:我国数控机床增长率 .....................................................................................................................................................20 图 47:机床行业新产品增长和附加值提高 .............................................................................................................................20 图 48:2006 年机床行业市场占有率 ........................................................................................................................................21 图 49:我国数控机床市场占有率 .............................................................................................................................................21 图 50:工程机械行业产值增长预测 .........................................................................................................................................22 图 51:2007 主要下游行业固定资产投资增长 ........................................................................................................................23 图 52:房地产投资增长趋势 .....................................................................................................................................................23 图 53:工程机械新产品增长 .....................................................................................................................................................24 图 54:我国工程机械出口增长 .................................................................................................................................................24 图 55:机械行业盈利能力/估值比较模型 ................................................................................................................................25 图 56:机械行业盈利能力/估值比较模型 ................................................................................................................................25 图 57:重点公司 2008 年成长性估值比较 ...............................................................................................................................27
表 格 目 录 表 1:我国造船企业产能扩张 ...................................................................................................................................................17 表 2:我国近两年来在高端数机床的突破 ...............................................................................................................................21 表 3:国际市场机械行业估值水平 ...........................................................................................................................................26 表 4:机械行业重点公司评级 ...................................................................................................................................................27 表 5:中国船舶(600150)财务报表预测 ...............................................................................................................................30 表 6:中国船舶(600150)DCF 折现模型 ..............................................................................................................................31 表 7:中联重科(000157)公司财务预测 ...............................................................................................................................34 表 8:中联重科(000157)DCF 模型 ......................................................................................................................................35 表 9:昆明机床(600806)公司财务预测 ...............................................................................................................................38 表 10:昆明机床(600806)DCF 模型 ....................................................................................................................................39
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分析师简介 鞠厚林 中国银河证券研究所机械行业分析师。毕业于清华大学经济管理学院国际工商管理硕士。 先后在渤海证券、国都证券从事行业研究工作,证券从业经验 5 年。
评级标准 银河证券行业评级体系:推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐:是指未来 6-12 个月,行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越 交易所指数(或市场中主要的指数)平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越交易所指数(或市 场中主要的指数)平均回报。该评级由分析师给出。 中性:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)与交易所指数(或市场中主 要的指数)平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)低于交易所指数(或市场中 主要的指数)平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。 银河证券公司评级体系:推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐:是指未来 6-12 个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐:是指未来 6-12 个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均 回报 10%-20%。该评级由分析师给出。 中性:是指未来 6-12 个月,公司股价与分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报相 当。该评级由分析师给出。 回避:是指未来 6-12 个月,公司股价低于分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。
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