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[2008-1-7]天威保变:新能源王者续写高成长神话[1]

兴证研第 20080009 号
公司研究
研究报告
天威保变(600550)
新能源王者续写高成长神话 输变电设备 估值区间:85.00±5.00
王雪峰 郭锐 021-68419393-1204 wangxf@xyzq.com.cn 2008 年 01 月 07 日
推荐 市场数据 收盘价(元) 一年内最低/最高(元)
(首次) 2008年01月04日
预计公司 08、09 、10 年的 EPS 分别为 1.59 元、2.28 元、3.25 元。以合理市值法 估算公司合理市值为 620 亿元,对应每股 85 元,给予“推荐”的投资评级。
53.83 19.88/83.00 5,272.81 128.82 17.85
投资要点: 光伏终端需求将保持接近 50%的年复合成长速度。除德国外,许多 国家从需求发展初期进入起飞阶段,成为终端光伏需求的重要角色。 多晶硅料的实际供应量将远不及市场预期。考虑到当年新增产能只 能部分释放,2008 年硅料供应仍偏紧,2009 年硅料供应趋于平衡。 天威保变的多晶硅业务应乐观看待。新光硅业 08 年净利润可达 8.2 亿元,2010 年后新光硅业仍能保证自身的竞争力;新投资的两家多 晶硅厂可看作先进入厂商,具有先发优势。 天威英利竞争优势明显,高成长将持续。天威英利具备三大核心竞 争优势,预计 08 年、09 年净利润增长率分别为 82%和 58%。 天威风电将成为新的利润成长点。天威风电的股东背景和更具前瞻 性的发展战略有望使公司在三年内成为国内风电的领军企业。 公司预 计 09 年生产 200 台风机,贡献 2.4 亿元利润。 我们给予公司“推荐”评级,目标价 85 元。预计公司 2008 年、2009 年、2010 年的 EPS 分别为 1.59 元、2.28 元、3.25 元。按照合理市值 法估算, 不考虑其他业务和集团整体上市, 比照特变电工、 天威英利、 川投能源的市值水平计算, 天威保变的合理市值为 620 亿元, 对应每 股 85 元,相对于目前有 50%以上的上涨空间,给予公司“推荐”的 投资评级。
上证综指 市盈率 市净率
基础数据 每股净资产(元) 净资产收益率(%) 资产负债率(%) 总股本/A 股(万股)
2007Q3 3.24 11.44 60.10 73,000
股价走势 天威保变 % 695 595 495 395 295 195 95 上证综合指数 695 595 495 395 295 195 95
061215 070312 070604 071023
相关报告
主要财务指标 会计年度 营业收入(万元) 同比增长率(%) 营业利润(万元) 同比增长率(%) 净利润(万元) 同比增长率(%) 营业利润率(%) 净利润率(%)
2006 307,981 24.78% 27,827 12.85% 19,810 6.42% 9.04% 6.43%
2007E 300,614 -2.39% 47,101 69.27% 40,554 104.72% 15.67% 13.49%
2008E 359,858 19.71% 133,313 183.03% 116,249 186.65% 37.05% 32.30%
2009E 425,458 18.23% 190,848 43.16% 166,419 43.16% 44.86% 39.12%
会计年度
2006
2007E 0.556 -0.405 3.268 17.00% 0.00% 57.32% 101.38 17.23
2008E 1.592 0.167 4.861 32.76% 0.00% 52.79% 35.37 11.59
2009E 2.280 0.314 7.140 31.93% 0.00% 48.25% 24.70 7.89
0.271 每股收益(元) 每股经营性净现金流 (元) -0.428 2.713 每股净资产(元) 10.00% 净资产收益率(%) 0.00% 股息收益率(%) 56.37% 负债率(%) 207.54 P/E(倍) 20.76 P/B(倍)
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公司研究 目录
研究报告
概要...........................................................................................................................- 4 1、公司概况.............................................................................................................- 6 2、光伏产业分析 .....................................................................................................- 7 2.1、行业概况 ..................................................................................................- 7 2.1.1 光伏电池简介 .................................................................................- 7 2.1.2 扶持政策是推动光伏产业快速发展的引擎 ..................................- 9 2.1.3 深度解读光伏支持政策 ................................................................- 10 2.2、供需分析 ................................................................................................- 12 2.2.1 光伏需求仍将维持高速增长 ........................................................- 12 2.2.2 供需对比分析 ................................................................................- 14 2.3 竞争格局演变——从“拥硅者为王”到“以客户为尊” ...................- 16 2.4 光伏与风电——各有所长、共同发展 ...................................................- 17 3、公司分析...........................................................................................................- 19 3.1、光伏业务 ................................................................................................- 19 3.1.1 天威英利——核心竞争优势保证长期快速成长 ........................- 19 3.1.2 多晶硅业务——即将迎来业绩爆发性增长 ................................- 21 3.2、天威风电——新能源业务后起之秀 ....................................................- 22 3.3、变压器业务——出货量稳步增长,毛利率有望持续提升 ................- 23 4、盈利预测与估值 ...............................................................................................- 24 4.1、盈利预测 ................................................................................................- 24 4.2、估值分析 ................................................................................................- 25 4.3、投资建议 ................................................................................................- 26 附录:.....................................................................................................................- 27 -
图 1、天威保变主要参控股公司结构图................................................................- 6 图 2、2004-1H2007 年公司业务收入结构..........................................................- 6 图 3、2006 年各类光伏电池市场份额 ...................................................................- 8 图 4、单晶硅、多晶硅光伏电池产业链示意图....................................................- 8 图 5、光伏电力系统终端并网应用结构示意图....................................................- 9 图 6、部分国家的居民电价水平(单位:$/KWh)............................................- 9 图 7、政府政策驱动光伏产业成长的模式..........................................................- 10 图 8、光伏电力与常规能源电价走势模拟图......................................................- 10 图 9、德国历年新增光伏装机需求与出台政策对比(单位:MW) ..............- 11 图 10、各国光伏发电预计内部回报率与资金成本比较 ....................................- 12 图 11、2006 年美国各州新增光伏装机比重 .......................................................- 13 图 12、全球新增光伏装机需求预测(单位:MW) ........................................- 14 图 13、全球光伏用多晶硅供需对比预测(单位:MW) ................................- 15 图 14、多晶硅合约价走势预测(单位:$/kg).................................................- 15 图 15、全球光伏电池片与多晶硅产能对比(单位:MW) ............................- 16 图 16、光伏电池组件出货均价走势预测(单位:$/W).................................- 16 图 17、GTSP对风力及光伏发电在能源中的比重预测......................................- 18 图 18、2004 年—2007 年上半年天威英利收入、净利润走势(单位:百万元) .19 图 19、国内主要光伏电池厂商最近 5 个季度毛利率走势 ................................- 19 图 20、有效利用整合产业链提高毛利率说明....................................................- 20 图 21、新光硅业多晶硅出货量及预测................................................................- 21 图 22、1998-2006 年中国风电年新增装机和总装机容量变化情况(单位:MW) 兴业证券研发中心网址:www.xyzq.com.cn E-mail:zhangym@xyzq.com.cn -2-
公司研究
研究报告
.................................................................................................................................- 23 图 23、2004 年-2010 年变压器产能、出货量预测 ..........................................- 24 图 24、2004 年-2010 年变压器业务毛利率预测 ..............................................- 24 -
表 1、2007 年第三季末公司前十大股东持股情况 ...............................................- 7 表 2、各类光伏电池对比........................................................................................- 7 表 3、德国、美国、日本对光伏的关键支持政策一览 ......................................- 11 表 4、德国购电补偿法政策分析..........................................................................- 11 表 5、2007 年部分购电补偿法实施国光伏需求及预测 .....................................- 13 表 6、多晶硅实际供应量(单位:吨)..............................................................- 14 表 7、太阳能用多晶硅需求量预测的主要假设..................................................- 15 表 8、硅料成本对盈利能力的影响......................................................................- 17 表 9、风力发电与光伏发电比较..........................................................................- 17 表 10、2006 年新增风力发电装机国家前五名情况 ...........................................- 18 表 11、英利硅料供应状况分析 ............................................................................- 20 表 12、天威英利盈利预测主要假设....................................................................- 21 表 13、天威英利盈利预测....................................................................................- 21 表 14、新光硅业盈利预测主要假设....................................................................- 22 表 15、新光硅业盈利预测....................................................................................- 22 表 16、公司盈利预测假设....................................................................................- 24 表 17、公司盈利预测结果....................................................................................- 25 表 18、天威保变合理市值估算............................................................................- 25 表 19、可比上市公司PEG水平比较....................................................................- 25 附表 1、美国各州制定的RPS(可再生能源配额标准)计划 ..........................- 27 附表 2、多晶硅厂商扩产计划(单位:吨)......................................................- 27 -
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概要 本文主要观点: 光伏终端需求将保持接近 50%的年复合成长速度。 包括德国在内的购电补偿法实施国的光伏支持政策对投资者吸引力很强,意大 利、西班牙、韩国等国已从需求发展初期进入起飞阶段,成为终端光伏需求的重 要角色,美国部分州积极发展光伏产业趋势也逐渐明朗,未来几年内全球光伏需 求仍将高速增长。 多晶硅的实际供应量将远不及市场预期。 多晶硅供应量的计算应充分考虑当年新增产能只能部分释放的情况,2008 年硅 料供应仍偏紧,2009 年硅料供应趋于平衡,价格下滑幅度较小。 天威保变的多晶硅业务应乐观看待。 新光硅业在 2008 年净利润可达 8.2 亿元,我们认为新光硅业经过几年的经营, 降低生产成本,积累客户资源,2010 年后仍能保证自身的竞争力;新投资的两 家多晶硅厂与新光硅业有相同的利益群体,可以充分利用新光硅业的资源,相比 国内其他新进入厂商优势明显。 天威英利竞争优势明显,高成长将持续。 相比国内其他厂商,天威英利具备三大核心竞争优势:完整的产业链、充足的多 晶硅来源、进入龙头厂商的供应商行列。目前天威英利具有行业内最高的毛利率 水平,预计 08 年、09 年净利润增长率分别为 82%和 58%。 天威风电将成为新的利润成长点。 天威风电的股东背景和更具前瞻性的发展战略有望使公司在三年内成为国内风 电的领军企业。08 年初公司将生产两台样机,全年生产 20 到 30 台风机,公司 准备在 2009 年生产 200 台,可为公司贡献 2.4 亿元利润。
估值: 按照合理市值法估算,不考虑其他业务和集团整体上市,比照特变电工、天威英 利、川投能源的市值水平计算,天威保变的合理市值为 620 亿元,对应每股 85 元。
使用 PEG 估值法, 天威保变的三年复合增长率为 103%, 对应 08 年 PEG 为 0.33, 相对多晶硅厂商 MEMC、变压器厂商特变电工和其他光伏电池厂商明显偏低。 85 元目标价对应 08 年 PEG 值 0.55 仍在合理范围内。
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投资建议: 推动光伏、风电等可再生能源发展,替代常规能源,减少二氧化碳排量,保护环 境将长期成为全球能源发展战略的重要主题。 天威保变的光伏和风电业务将长期 受益。另外我们还要提示投资者应注意到管理层对上市公司的发展思路十分清 晰,各种利好将逐渐兑现。 预计公司 2007 年、2008 年、2009 年、2010 年的 EPS 分别为 0.56 元、1.59 元、 2.28 元、3.25 元。以合理市值法计算,公司的合理价值为 85 元,相对于目前有 50%以上的上涨空间,给予公司“推荐”的投资评级。
风险提示: 光伏产业受政策影响明显,各国政府未来可能出台、取消或修改对光伏产业的扶 持政策都将对光伏产业产生较大影响。
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1、公司概况 1999 年 9 月,由保定天威集团等公司共同发起成立了保定天威保变电气股份有 限公司,并于 2001 年 1 月在上海证券交易所正式挂牌上市,简称天威保变。 公司传统业务为变压器等电力设备,在高压特高压领域处于国内前三强。近几年 公司大力发展光伏和风电两大新能源行业, 其中生产光伏电池组件的天威英利已 具备较大规模,成为公司近两年的利润的主要来源,此外还包括新光硅业、天威 风电等多家公司,具体情况如图所示。 图 1、天威保变主要参控股公司结构图
资料来源:公司公开资料
公司最近几年收入结构如下图所示,光伏业务比重在逐渐加大。 图 2、2004-1H2007 年公司业务收入结构 传统变压器业务比 重呈下降趋势,光伏 业务比重逐渐提高 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2004 2005 变压器 2006 光伏电池及组件 1H2007 其他
资料来源:公司财务报告 注:英利新能源上市期间公司对天威英利持股比例下降,并在 06 年 8 月开始不合并报表,为 可比起见,仍按各公司业务收入计算。
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研究报告
股本结构情况如下表所示,其中大股东保定天威集团对上市公司持股比例为 51.1%, 天威集团主营业务为变压器、 互感器等电力设备, 2006 年收入 40.7 亿元, 大约是上市公司相关业务的 2.4 倍。 表 1、2007 年第三季末公司前十大股东持股情况 股东名称 保定市天威集团 保定惠源咨询服务有限公司 MARTIN CURRIE 深圳市瑞森达工贸有限公司 FORTIS BANK SA/N 曾蔚玲 上海力尊投资咨询有限公司 万善刚 唐亮 CITIGROUP GLOBAL 总计 持股数(万股) 37303.00 4355.14 513.19 327.00 319.61 235.32 220.00 206.28 200.00 194.75 43874.29 占总股本比重(%) 51.10 6.0 0.7 0.4 0.4 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 60.1
资料来源:公司财务报告、兴业证券研发中心整理
公司在新能源业务方面,尤其是光伏业务对公司的成长性至关重要,因此在下面 行业分析的部分我们着重对光伏行业做深入探讨。
2、光伏产业分析 2.1、行业概况 2.1.1 光伏电池简介 光伏电池是一种利用光电转换原理将太阳光能转换为电能的产品,可以替代煤 炭、 石油、 天然气等常规能源用于电力供应。 光伏电池主要划分为晶体硅电池 (包 括单晶硅 Mono c-Si、多晶硅 Multi c-Si、带状硅 Ribbon/Sheet c-Si) 、非晶硅电池 (a-Si) 、非硅光伏电池(包括硒化铜铟 CIS、碲化镉 CdTe) 。 非晶硅电池和非硅光伏电池合称为薄膜电池, 各类光伏电池的转换效率等性能指 标如下表所示。 表 2、各类光伏电池对比 薄膜电池 非晶硅 光电转换率 单位功率用面积 8% 12 ㎡/kw 碲化镉 8-10% 11 ㎡/kw CIS 10-11% 10 ㎡/kw 单晶硅 16-17% 约 7 ㎡/kw 晶体硅电池 多晶硅 14-15% 约 8 ㎡/kw
资料来源:兴业证券研发中心整理
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晶体硅电池技术成熟,具有最高的光电转换率,而且强光照射下不易老化,性能 稳定可靠,生命周期相对较长,市场份额在 90%以上。薄膜电池价格相对便宜, 但转换率、稳定性等问题还处于劣势,仍在逐步改善中,两类产品转换率都在提 高,成本也都在下降,薄膜电池产品比重将略有提高,但在较长时间内晶体硅电 池还是光伏市场的主流应用产品,下面主要针对晶硅电池应用进行分析。 图 3、2006 年各类光伏电池市场份额 非晶硅, 4.70% CdTe, 2.70% CIS, 0.20% 带状硅, 2.60%
多晶硅, 46.50%
单晶硅, 43.40% 多晶硅 单晶硅 带状硅 非晶硅 CdTe CIS
资料来源:EPIA、兴业证券研发中心
从最初的金属硅产品到最终的光伏应用经历多个环节,具体流程如下图所示。其 中生产高纯多晶硅(纯度约为 5N 级以上)技术壁垒最高,其次是电池片,再次 是硅片,电池组件的生产和终端产品的安装应用技术壁垒最低。 图 4、单晶硅、多晶硅光伏电池产业链示意图
资料来源:兴业证券研发中心整理
如下所示的是一个典型的光伏电力系统的终端并网应用, 用户使用光伏电池供应 所需电力,多余电力将进入电网,欧美等发达国家提出的各种屋顶计划多为此类 设计,光伏电站的结构也与之相似。
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公司研究
研究报告
除此以外还有光伏发电的离网应用,则需要蓄电池、控制器等其他设备将光伏电 力存储起来以备使用,因为发达国家对并网应用有各种补贴政策,因此光伏电力 系统并网发电比重远高于离网发电,而且还会呈现持续上升趋势。 图 5、光伏电力系统终端并网应用结构示意图
资料来源:EPIA、兴业证券研发中心整理
2.1.2 扶持政策是推动光伏产业快速发展的引擎 光伏发电成本一般在 0.3$/kwh 到 0.4$/kwh 之间(随应用环境不同略有差别) , 明显高于常规能源发电成本,在完全市场化的竞争环境中无法取得快速发展,如 下图所示。 图 6、部分国家的居民电价水平(单位:$/KWh) 光伏发电成本明显 高于常规能源发电 成本
资料来源:IEA、兴业证券研发中心整理
常规能源的严重环 境气候问题,引发政 府扶持光伏等可再 生能源替代常规能 源
但是,常规能源排放大量二氧化碳导致的全球温室效应引发各种灾难,各国政府 响应号召采取有效措施, 用光伏等可再生能源替代常规能源成为各国能源发展的 核心政策。 《京都议定书》要求各国二氧化碳排放量将比 1990 年减少 5%,2007 年初欧盟 各国的《关于气候变化的声明》 ,承诺到 2020 年将把二氧化碳等温室气体排放量
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公司研究 比 1990 年减少 20%。 扶持政策意在驱动 光伏产业快速成长 到能与常规能源抗 衡。
研究报告
各国政府分别制定了扶持光伏产业的政策, 意图在于驱动光伏产业快速成长到能 与常规能源抗衡。通过政策扶持使光伏产业通过扩大产业规模、提高技术水平大 幅降低成本,逐渐具有市场竞争力并实现对常规能源的替代,达到保护环境的最 终目的。 图 7、政府政策驱动光伏产业成长的模式
资料来源:兴业证券研发中心整理
在扶持政策的驱动下,光伏发电的成本将不断降低,而常规能源发电成本逐渐升 2020 年前后光伏发 电成本将具备竞争 力。 高,预计 2020 年前后光伏发电成本将能和常规电力相抗衡。在技术方面,光伏 电池的光电转换效率每年提高 0.3 到 1 个百分点,晶体硅切片的平均切割厚度每 年下降 10µm 到 20µm;此外,原材料成本也最终逐渐降低,同时规模效应将进 一步降低成本。 图 8、光伏电力与常规能源电价走势模拟图
资料来源:EPIA、兴业证券研发中心整理 注:绿带为光伏电价区域,红带为常规能源峰值电价区域,蓝带为常规能源一般电价区域
2.1.3 深度解读光伏支持政策 简单的说,光伏支持政策的核心就是补贴成本并为投资者创造一定盈利空间。可 以采取的办法:在购买环节可以按照购买价格或功率补贴成本,提供低利息或低 首付贷款等;在运营环节可以采取强制光伏电力入网并以高于市场的价格购买; 兴业证券研发中心网址:www.xyzq.com.cn E-mail:zhangym@xyzq.com.cn - 10 -
公司研究 外部环节还有税收减免等办法。 为投资者创造盈利 空间是补贴方案的 核心,直接补贴购买 成本和高价购买光 伏电力最直接有效。 表 3、德国、美国、日本对光伏的关键支持政策一览 国家 德国 主要政策简述
研究报告
很容易看出,直接补贴购买成本或者采取高额电价购买电力是最直接最有效的。 实际上德国、美国、日本这三大光伏装机巨头也是采用的两者其中之一并配合以 其他辅助政策构成,具体情况如下表所示。
光伏电力强制入网,高价收购光伏电力 20 年,购电价逐年降低; 贷款优先,并贴息 3%; “购买降价”对光伏发电系统按每瓦补贴一定成本(约 70%) ,补贴金额逐年下降; 采用 “净电量计量法” -对光伏上网电量超过用电量时支付零售电价购买多余部分; 购买的光伏系统价格 30%的税收减免,最高限额 2000 美元; 给予太阳能发电系统安装成本 50%的补贴,分 10 年递减到零;
美国
日本
类似美国“净电量计费法”支付零售电价; 商业银行给予低息贷款优惠。
资料来源:兴业证券研发中心整理
德国政府 2000 年正式出台了高电价强制收购光伏电力的法案,2004 年进行了价 格修订,使投资光伏发电更加有利可图,光伏需求开始爆发性增长,德国历年新 增装机量与出台政策对比情况如下图所示。 购电补偿法实施后 德国光伏需求高速 成长。 图 9、德国历年新增光伏装机需求与出台政策对比(单位:MW)
资料来源:兴业证券研发中心整理
购电补偿法具有不 可替代的优势,成为 各国发展光伏的首 选政策。
目前很多国家实施了类似于德国的强制购电补偿法, 包括西班牙、 意大利、 希腊、 韩国、葡萄牙、匈牙利、斯洛文尼亚、奥地利等,购电补偿法为何具有如此吸引 力,我们的分析如下表所示。 表 4、德国购电补偿法政策分析 a. 主要内容 b. c. d. 其他要求 光伏电力公司有权向电网公司出售电力; 对光伏电力公司所供应电力给予高于常规能源电力的价格补偿; 购电补偿价格逐年下降; 光伏供电超过一段固定时间将获得补贴。
要求政府的行政审批流程简单,周期短,效果会更好。
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公司研究 特点 a. b.
研究报告
对电网公司购买光伏电力的权力和价格都具有强制性; 对光伏电力的支持主要在运营层面。
最大优点是政府无需投入大量资金, 也不存在地方财政紧张造成推广停 优点 滞的问题,由所有用电者买单,对用户影响甚微(以德国为例,用户每 月平均成本上升不到 0.2 欧元) 。 资料来源:兴业证券研发中心整理
相比起政府财政直接补贴法,购电补偿法优点不言自明,也适用于中等发达国家 和发展中国家,因此购电补偿法也是大多数国家推广光伏电力的首选政策。 另外需要指出一点,无论哪一种政策,光伏发电的补贴都是逐年递减的,这并不 意味着投资光伏发电愈来愈不划算, 这只是政府期望光伏发电成本能够逐渐下降 的政策性约束而已,如果光伏发电成本快速下降,投资回报率反而可能会提高。
2.2、供需分析 2.2.1 光伏需求仍将维持高速增长 1) 欧洲部分国家开始 实施购电补偿法,光 伏投资内部回报率 甚至超越德国,更具 投资价值。 购电补偿法实施国后劲十足
不考虑其他因素影响(主要是行政审批等程序的复杂性等) ,内部回报率可以很 好的衡量购电补偿法政策对投资者的吸引力。下面我们根据各国制定的未来 20 年光伏上网电价计算投资光伏发电的内部回报率, 根据内部回报率与各国资金成 本的比较结果,意大利、希腊、西班牙、韩国等国的光伏发电都具有很高的投资 回报水平,甚至超过了德国。 图 10、各国光伏发电预计内部回报率与资金成本比较 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 葡萄牙 德国 韩国 西班牙 希腊 意大利 资金成本(长期贷款利率) 光伏投资内部回报率 8.00% 5.00% 10.50% 5.00% 6.70% 5.00% 5.00% 5.00% 17.80% 19.90% 26.00% 26.77%
资料来源:兴业证券研发中心整理
2007 年西班牙、 意大 利等国光伏需求进 入起飞阶段,前景更 为看好。
实际上,EPIA 最新的光伏需求预测显示,2007 年德国终端需求突破 1000MW, 增长率达到 30%以上,未来仍是具有较大吸引力的国家;而以西班牙、意大利、 韩国为代表的国家光伏需求大幅增长,规模都提高到 50MW 以上,我们认为这 些国家光伏需求正从发展初期进入起飞阶段, 新的光伏消费群在快速崛起。 EPIA 执行委员会主席近期的访谈中也表示对意大利的光伏需求前景十分看好, 认为其
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公司研究 有望比德国更快的完成 3000MW 的光伏装机。 表 5、2007 年部分购电补偿法实施国光伏需求及预测 国家 意大利 西班牙 法国 韩国 2006 9MW 83MW 14MW 21MW 2007 初步 70MW 240MW 40MW 50MW 07 年增长率 653% 190% 186% 136% 2010 预测 630MW 780MW 325MW 400MW
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08-10 复合增长率 100% 40% 85% 100%
资料来源:EPIA、兴业证券研发中心整理
2) 加州作为美国老牌 光伏需求推动者,仍 具高速增长潜力。
非购电补偿法实施国“美强日弱”
2007 年美国市场又保持了 85%的高速增长,目前来看加州、新泽西州还是美国 光伏市场成长的关键动力,在 2010 年前仍有高速增长潜力。以加州为例,按照 其制定的可再生能源配额标准,2010 年要达到 20%,而 2006 年仅 10.9%左右, 因此未来几年内还有相当大的增长空间。 图 11、2006 年美国各州新增光伏装机比重
California Colorado Oregon
New Jersey Texas Connecticut
New York Massachusetts others
Arizona Nevada
资料来源:IREC、Prometheus Institute
美国其他州光伏发 展趋势逐渐明朗,07 年出现新亮点。
我们认为美国其他州的发展光伏趋势渐明,有力政策出台可能性加强,各州光伏 需求也在逐渐发酵。07 年多个州重新修订了可再生能源配额标准(各州可再生 能源配额计划情况请参考附录) ,最具代表性的是玛丽兰州和俄勒冈州等,其中 玛丽兰州特别提出光伏装机比重目标要达到 2%,有预测认为玛丽兰州很快将成 为美国的第三大光伏市场,随目标时间临近,各州必将加快发展可再生能源,各 州更强的扶持政策有望陆续放出。
美国联邦政府未通 过的光伏投资抵减 税收法案对需求实 际影响不大。
对于美国联邦政府未能通过光伏投资抵减税延长法案, 我们认为美国光伏市场成 长主要靠各州政府的成本补贴政策,联邦政府的补助只是锦上添花,取消补贴也 不会影响美国光伏产业发展,另外该法案在 2008 年仍有再次签署的可能。 日本在 2007 年基本没有增长,主要是财政补贴已经到期降低至零,目前日本的 光伏发电已经具备和常规能源电力竞争的能力, 因为日本有几乎全球最高的用电 价,随着终端价格的不断下滑,日本光伏电力将逐渐体现出竞争力,预计未来几
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年日本光伏市场将呈现平稳增长的趋势,2010 年可达到 500MW,对应 10%的年 复合增长率。 3) 未来三年全球光伏 需求复合增长率接 近 50%。 小结
综合以上分析,我们得出以下结论:包括德国在内的购电补偿法实施国,政策仍 然具有相当的吸引力,而美国加州、新泽西州在最近几年还有很大的增长空间; 一批新兴的光伏需求增长点从 2007 年开始进入需求起飞阶段,即将迎来一段高 速增长期。 我们预计光伏行业从 2007 年到 2010 年的新增需求年复合成长率将接 近 50%。 图 12、全球新增光伏装机需求预测(单位:MW) 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2005 2006 2007 2008 2009 增长率 2010 终端安装规模(MW) 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0%
资料来源:兴业证券研发中心整理
光伏需求可能有更 多超预期的表现。
最后需要提一点,未来光伏需求的增长点远不止于此。随环保压力不断加大以及 石油价格不断上涨,其他国家的光伏市场也有望逐渐打开;中国光伏产业规模化 发展也有望促进政府出台相关的扶持政策; 而美国五角大楼近期发布的研究报告 更提出了光伏电池的太空应用,为光伏电池市场再次打开了想象空间。这些信息 都预示着,光伏电池这种新能源具有非常广阔的发展空间,需求应长期看好。
2.2.2 供需对比分析 1) 市场高估了多晶硅 的实际供应量,2008 年到 2010 年实际供 应量比总产能少 9000 吨到 14000 吨。 市场高估了多晶硅的供应量
首先我们认为市场高估了多晶硅的实际供应量。 从产能释出到满产需要几个月时 间, 对于新进入厂商甚至可能长达一年, 因此当年新增产量可能远低于新增产能。 因此我们对多晶硅当年新增产量以 50%估算, 第二年以满产计算, 2008 年到 2010 年实际供应量比总产能少 9000 吨到 14000 吨。 表 6、多晶硅实际供应量(单位:吨) 2005 产能总计 当年新增产能 实际供应量总计 31300 资料来源:兴业证券研发中心整理 31300 2006 35150 3850 33225 2007 39863 4713 37507 2008 57500 17637 48682 2009 90300 32800 73900 2010 118150 27850 104225
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表 7、太阳能用多晶硅需求量预测的主要假设 项目 半导体用多晶硅年增长率 硅片切割厚度 光伏电池平均转换率 主要假设 2008 年为 8%,2009 年后为 10% 平均每年递减 10µm 到 20µm 平均每年提高 0.3 个百分点
资料来源:兴业证券研发中心整理
2008 年的多晶硅供 应仍会比较紧张, 2009 年基本平衡, 2010 年略有过剩。
通过供需对比,我们可以看出 2008 年上半年多晶硅供应可能仍偏紧,下半年随 新产能释放会有所缓解,但供需平衡是在 2009 年,2010 年略有过剩。 图 13、全球光伏用多晶硅供需对比预测(单位:MW) 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 2005 2006 2007 可供应量 2008F 终端需求量 供需缺口 2009F 2010F
资料来源:兴业证券研发中心整理
2)
多晶硅价格走势及对厂商的影响
基于前面的供需对比情况,我们对多晶硅价格走势的判断为:2008 年上半年多 晶硅仍旧紧张,价格可能上涨,下半年价格有望小幅回落;2009 年因为电池片 厂商需求缺口很大, 将放大对多晶硅的实际需求, 因此价格下滑幅度仍不会很高, 预计在 10%到 15%之间;2010 年下滑幅度预计在 25%左右。 图 14、多晶硅合约价走势预测(单位:$/kg) 140 120 100 80 60 40 20 0 2004 2005 2006 2007 多晶硅合约价 2008F 2009F 2010F
资料来源:兴业证券研发中心整理
2010 年后多晶硅先 进入厂商在技术和 客户方面的先发优 势将开始体现。
这样的价格变化将对多晶硅厂商产生何种影响,我们的看法是: 2010 年后进入 的厂商可能面临较大风险。2010 年前的先进入厂商可以通过提高技术水平降低 成本,为多晶硅价格下降做好准备;另外,未来多晶硅厂必定采取与下游光伏电 池厂结盟的策略保证客户的稳定。从这两个角度来看,先进入者具有先发优势。 - 15 -
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3)
光伏电池需求 V.S.多晶硅供给
光伏电池组件因为壁垒相对较低,扩产周期较短,一般为半年到 9 个月,因此产 能扩张速度一直是远远超过多晶硅和终端需求。 图 15、全球光伏电池片与多晶硅产能对比(单位:MW) 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2005 2006 2007 2008F 电池片产能 2009F 缺口比重 2010F 硅料可供应量 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% -40.00% -50.00% -60.00% -70.00% -80.00% -90.00% -100.00%
资料来源:兴业证券研发中心整理
4)
光伏电池组件出货均价走势及对厂商的影响
我们对光伏电池组件价格的判断: 08 年光伏产品相对短缺,组件出货价格会相 对平稳,预计全年价格下滑在 5%左右;09 年后,多晶硅价格回落,光伏组件出 货价随之下降,预计下降幅度在 10%左右。下图为我们对光伏组件出货价格走势 的预测。 图 16、光伏电池组件出货均价走势预测(单位:$/W) 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1Q 20 0 2Q 6 20 0 3Q 6 20 0 4Q 6 20 0 1Q 6 20 0 2Q 7 20 0 3Q 7 20 0 4Q 7 20 0 1Q 7 20 0 2Q 8 20 0 3Q 8 20 0 4Q 8 20 0 1Q 8 20 0 2Q 9 20 0 3Q 9 20 0 4Q 9 20 0 1Q 9 20 1 2Q 0 20 1 3Q 0 20 1 4Q 0 20 10
光伏组件出货价走势预估
资料来源:兴业证券研发中心整理
硅料价格的下降抵 御了光伏电池组件 价格下滑的风险,光 伏行业将长期处于 良性发展轨道
2009 年后硅料价格的下降将大大缓解光伏电池厂商的毛利率压力,光伏电池厂 商最为艰难的 2007 年已经过去,2008 年会略有好转,不断下降的组件价格也将 刺激终端的光伏需求,使整个光伏产业处于良性发展轨道。
2.3 竞争格局演变——从“拥硅者为王”到“以客户为尊” 从前面的供需对比已经看出,2005 年开始光伏行业出现多晶硅供应短缺,因为 多晶硅技术壁垒高、扩产周期长等因素,老厂商的新增产能及新进入者的产能将 从 2008 年到 2010 年陆续开出,因此多晶硅短缺将延续到 2008 年。 兴业证券研发中心网址:www.xyzq.com.cn E-mail:zhangym@xyzq.com.cn - 16 -
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假设光伏电池组件厂商具备从硅片到光伏电池组件的一体化生产能力, 以产能满 负荷估算,多晶硅的采购均价对毛利率影响如下表所示。 表 8、硅料成本对盈利能力的影响 160 180 多晶硅均价($/kg) 1.49 1.67 多晶硅成本($/w) 36.8% 31.8% 毛利率 资料来源:兴业证券研发中心整理 200 1.86 26.8% 220 2.05 21.7% 240 2.23 16.7% 260 2.42 11.7% 280 2.60 6.6% 300 2.79 1.6%
到 2007 年底,在现货市场上多晶硅价格曾上涨到突破 400 美元/千克,如果光伏 电池厂商缺乏多晶硅,会造成过高的生产成本,导致毛利率大幅下滑甚至亏损, 因此在 2008 年之前多晶硅是光伏电池厂商竞争的关键。 2009 年后,随着多晶硅产能逐渐释放使供需达到平衡,终端市场的重要性开始 凸显,光伏组件厂商的竞逐焦点将从上游的多晶硅转移到终端的客户资源。 我们认为,低成本和渠道优势将是光伏组件厂商争夺终端客户资源的关键: 1. 低成本仍是光伏组件厂商的主要竞争优势之一。虽然多晶硅成本下降较快, 但终端销售价格也将逐渐下降,降低成本仍是保持光伏组件厂商竞争力的关 键,可以采取的措施包括整合产业链、规模效应、提高电池转换效率等。 2. 纳入各国龙头客户供应体系的厂商将有更大发展机会。能够与具有影响力的 厂商形成稳定的供货关系不但能够享受该地区光伏需求的快速成长,而且光 伏组件厂商的品牌知名度得到提升,也对持续开拓业务有重要作用。
2009 年后光伏组件 厂商竞逐的焦点将 从上游多晶硅向下 游转移,而低成本和 渠道优势是竞争力 的关键。
2.4 光伏与风电——各有所长、共同发展 光伏发电与风力发电都是各国重点发展的可再生能源, 两者是否存在明显的竞争 或替代关系,我们从两者适用场合和经济性两个角度来看: 首先,两者的适用场合有较大不同。光伏发电适合阳光照射充足的地区,从规模 来说,光伏发电可用于大型电站、光伏建筑一体化、家庭等各种场合,而风力发 电适合常年风速较大的地区,且规模较大。 表 9、风力发电与光伏发电比较 比较项目 适用环境 应用成本 扶持情况 应用规模 使用寿命 维护维修 风力发电 丰富的风能资源 0.07$/w 左右 政府购电或购买补贴等 多为大规模应用 15 年到 20 年 至少 1 年 1 次,维修成本高 光伏发电 丰富的日照条件 0.3$/w 左右 政府购电或购买补贴等 除光伏电站,也可小规模应用 20 年到 25 年 基本免维护
资料来源:兴业证券研发中心整理
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其次,即使在两者都适用的场合,光伏和风电的成本都比常规能源高,如果没有 扶持政策都无法与常规能源竞争,撇开政策扶持谈彼此间的竞争意义不大。 光伏和风电都在政 府扶持下快速发展, 彼此间没有明显竞 争关系。 实际上,风电和光伏在发达国家政府的扶持下都增长较快,相互间没有明显竞争 和制约。在德国、西班牙、美国等发达国家,风电相对于光伏 50%的增速稍慢一 些,但两者总体都是呈现上升趋势;但在部分扶持政策以风电为主的发展中国家 如中国、印度,风电增速较快,中国甚至达到了 170%。因此从全球范围内看, 光伏发电和风力发电的发展彼此无明显的制约关系。 表 10、2006 年新增风力发电装机国家前五名情况 国家 美国 德国 印度 西班牙 中国 2005 年新增风电装机(MW) 2431 1808 1430 1764 498 2006 年新增风电装机(MW) 增长率 2454 2233 1840 1587 1347 0.9% 23.5% 28.7% -10.0% 170.5%
资料来源:GWEC
根据 GTSP(全球能源科技战略纲要)的预测,到 2035 年,风电和光伏发电的比 重分别达到 14%和 1%,到 2095 年分别达到 17%和 6.5%,未来光伏发电与风电 比重均将得到大幅提升,最终实现对常规能源的替代。 图 17、GTSP 对风力及光伏发电在能源中的比重预测 20.00% 18.00% 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 2005 2020 2035 风电 2050 光伏 2065 2080 2095
资料来源:GTSP
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3、公司分析 3.1、光伏业务 3.1.1 天威英利——核心竞争优势保证长期快速成长 天威英利是一家垂直整合光伏电池厂商,主要销售光伏电池组件,近两年天威英 利的业务收入和净利润大幅增长,2007 年上半年净利润达到 2.3 亿元,同比增长 250%以上。 图 18、2004 年—2007 年上半年天威英利收入、净利润走势(单位:百万元) 2500.0 2000.0 1500.0 1000.0 500.0 0.0 2004 2005 收入 2006 净利润 1H2007 300.0 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0
资料来源:兴业证券研发中心整理
国内主要光伏电池 厂商中,天威英利毛 利率水平最高。
天威英利就是国内盈利能力最强的光伏电池厂商之一, 毛利率水平一直处于国内 同行业前列,特别是在硅料最为紧缺的 2007 年,英利的毛利率一直保持在 20% 以上,下半年甚至超过了无锡尚德和天合光能居于第一位。 图 19、国内主要光伏电池厂商最近 5 个季度毛利率走势 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 3Q06 4Q06 英利 天合光能(NYSE:TSL) 1Q07 尚德(NTSE:STP) 江苏林阳(Nasdaq: SOLF) 2Q07 3Q07 中电光伏 (NASDAQ:CSUN)
资料来源:公司财报、兴业证券研发中心整理
我们认为天威英利的核心竞争优势有在于: 天威英利在成本、客 户方面都具有竞争 优势。 1、 垂直整合的产业链带来更多降低成本的机会。 公司的产业链垂直整合体系包括硅片、电池片、电池组件三个环节。一方面能够 降低硅片的实际成本,抵御硅片厂商提价风险;另一方面公司能够充分利用这一 资源,挖掘环节间降低成本的机会提高盈利能力。 (公司实际生产中的一个例子:用优质的和较差的硅料不同配比生产的硅片,生 产出不同转换率的电池片产品,公司按照多次试验的结果进行搭配,找到最佳配 比使利润水平达到最大。 ) 兴业证券研发中心网址:www.xyzq.com.cn E-mail:zhangym@xyzq.com.cn
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图 20、有效利用整合产业链提高毛利率说明
资料来源:兴业证券研发中心整理
2、 公司获取硅料的能力突出。 获取稳定的硅料供应是衡量一家光伏电池厂商竞争力的重要指标, 包括部分在美 天威英利的多晶硅 有三大来源可以保 证。 a. 国际大厂长期硅料合约保证。公司已与国际第二大多晶硅生产商 Wacker 签 订四个长期硅料合约,根据这些合约,Wacker 将从 2009 年到 2017 年向英 利提供总计约 1200MW 的硅料。 b. 新光硅业从 2008 年起将成为英利最重要的供应商之一。新光硅业与其他光 伏企业没有任何直接或间接股权关系,而天威保变作为两家公司的重要股 东,为双方合作起了重要作用,新光硅业未来将对英利长期供货。双方近期 对 08 年多晶硅售价确定方式签约,预计 2007 年向英利供应硅料约 160 吨, 08 年应在 800 吨左右。 c. 天威保变投资的另外两家公司乐山乐电天威硅业和新津川投硅业将于 2010 年逐渐投产。 天威保变持股比例分别为 49%和 51%, 因此英利更有先得硅料 的优势。 从下表可以看出,不考虑其他可能的采购来源,公司未来几年大部分硅料供应也 已经得到保证。 表 11、英利硅料供应状况分析 时间 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年后 英利产能计划 年底 400MW 400MW 600MW 公司尚无计划 已确定的硅料供应 新光 90MW,其他来源 150MW 新光 90MW,Wacker90MW 新光 90MW,Wacker240MW 新光 90MW,Wacker240MW,乐电天 威和川投硅业可供应 600MW 确定供应量总计 约 240MW 180MW 330MW
上市的厂商在内,也有因为硅料供应不足而出现亏损的情况。而天威英利是国内 各厂商中硅料最有保证的厂商之一。英利的硅料有三大来源:
资料来源:YGE 公开资料、兴业证券研发中心整理
3、 公司已成为部分大客户供应商。 公司在近几年的业务发展中逐步进入了较具影响力的客户供应商行列, 其中有西 兴业证券研发中心网址:www.xyzq.com.cn E-mail:zhangym@xyzq.com.cn - 20 -
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班牙最大的光伏工程安装厂商安讯能等,以目前的渠道为依托向更多客户拓展, 公司比其他厂商更具先发优势,在西班牙、德国等国的业务拓展也更有保障。 我们对天威英利的主要假设及盈利预测分别如下所示。 表 12、天威英利盈利预测主要假设 主要假设 出货量(MW) 2007E 140.00 2008F 270.00 3.52 175.00 2009F 480.00 3.09 148.75 2010F 600.00 2.69 119.00
出货均价($/W) 3.70 硅料均价($/kg) 180.00 资料来源:兴业证券研发中心整理
表 13、天威英利盈利预测 2007E 业务收入(百万元) 收入增长率% 毛利率 净利润(百万元) 净利润增长率% 3885 94.15% 23.10% 756 164.30% 2008F 6715 72.84% 23.76% 1382 82.74% 359 2009F 10005 48.99% 24.64% 2190 58.47% 569 2010F 10362 3.57% 26.53% 2485 13.46% 585
天威保变权益利润(百万元) 228 资料来源:兴业证券研发中心整理
3.1.2 多晶硅业务——即将迎来业绩爆发性增长 经过近期调研,新光硅业第四季度产能利用率水平处于快速提升阶段,四季度整 体应在 45%左右,其中 12 月有明显提高,预计明年一季度在 90%左右,其产能 利用率变化情况及预测如下图所示。 图 21、新光硅业多晶硅出货量及预测 350 300 250 200 150 100 50 0 3Q06 4Q06 1Q07 单季出货量 2Q07 产能利用率 3Q07 4Q07 120.00% 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00%
资料来源:兴业证券研发中心整理
目前已知与新光硅业签订合作协议的厂商主要是天威英利和有研硅股, 根据两家 公司的实际情况,我们预计 2008 年它们将分别获得新光硅业 80%和 20%的硅料 供应。 另外天威英利公开披露的信息显示 08 年新光硅业对英利的供货价格已经基本确 定,如果市场价格与协定价格之差达到 5%,供货价将重新调整,根据我们对 08 兴业证券研发中心网址:www.xyzq.com.cn E-mail:zhangym@xyzq.com.cn - 21 -
公司研究 年硅料价格的判断,新光硅业 08 年的供货价将会比较平稳。 依托新光硅业,天威 保变投资的另外两 个多晶硅厂相当于 行业先进入者,将具 有先发优势。
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天威保变投资的另外两家多晶硅厂将在 2010 年释放产能,因为将面临多晶硅价 格下滑,因此市场对天威保变投资的这几家多晶硅厂有所担心,我们的看法相对 乐观。正如前面分析的,新进入的厂商在技术和客户方面有先发优势,新光硅业 在 2010 年前有更多的时间提高技术水平降低成本,而新津和乐山的两个多晶硅 项目的利益群体与新光硅业基本一致,因此将充分利用新光硅业的资源。一方面 可以利用新光硅业改进的工艺技术,另一方面有现成的客户关系,因此风险比国 内其他厂商小的多。 关于新光硅业的主要假设及盈利预测情况如下所示。 表 14、新光硅业盈利预测主要假设 主要假设 出货量(吨) 出货均价(万元/吨) 毛利率 2007E 201 ﹡135 54.97% 2008F 1100 145 65.40% 2009F 1260 123 63.89% 2010F 1260 99 59.53%
资料来源:兴业证券研发中心整理 注:﹡07 年均价偏低主要是 07 年上半年价格较低所致
表 15、新光硅业盈利预测 2007E 业务收入(百万元) 收入增长率% 净利润(百万元) 净利润增长率% 天威保变权益利润(百万元) 29.5 资料来源:兴业证券研发中心整理 272 ` 83 2008F 1595 486.74% 821 889.16% 292.7 2009F 1553 -2.64% 795 -3.17% 283.7 2010F 1242 -20.00% 593 -25.41% 211.5
3.2、天威风电——新能源业务后起之秀 天威保变除了投资光伏发电以外,还积极投资了另一大新能源业务——风力发 电,2006 年天威保变成立了全资子公司天威风电。风电也是新能源技术重要的 发展方向之一,有着非常广阔的发展前景,这里不作过多分析,下面我们提出一 些看法。 国内风电行业已进 入高需求、高成长阶 段,国内风电厂商面 临历史性发展机遇。 首先我们认为国内风电行业进入高需求、高增长阶段,从最近几年中国风电装机 量看,2006 年新增装机达到 1332MW,新增需求已达相当规模,相当于全球新 增量 10%;另外最近几年风电累计装机年均复合成长率超过 100%,可见国内风 电行业已进入高需求、高成长阶段,国内风电厂商面临历史性发展机遇。 其次, 目前国内风电厂商在技术方面还不具备优势, 而且零部件基本从国外采购, 零部件供应不足的情况可能长期持续,因此快速掌握零部件生产技术,完善上游 兴业证券研发中心网址:www.xyzq.com.cn E-mail:zhangym@xyzq.com.cn - 22 -
公司研究 产业链才能铸成核心竞争力。
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图 22、1998-2006 年中国风电年新增装机和总装机容量变化情况(单位:MW) 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 累计装机 2004 2005 2006 3000 2500 2000 1500 1000 500 0
新增装机
资料来源:中国风能协会、兴业证券研发中心整理
虽然天威风电发展稍晚, 但是我们认为公司具备成为国内风电行业领军企业的条 天威风电的股东背 景和更具前瞻性的 发展战略有望使公 司在三年内成为国 内风电的领军企业。 件,主要是两个方面的判断。 1、 大股东天威保变及集团的有力支持不可小视。天威集团一直对新能源业务给 予很大的支持,天威风电是集团重点培育的又一个新能源种子,除了资金层 面,天威集团几十年的电力相关业务经营中积累了各种资源都有可能有助于 风电业务的开展; 2、 我们认为天威风电向高技术和上游零部件挺进的策略是很具前瞻性的。天威 风电没有从 750KW 或更低一级产品做起,而是通过与英国 GH 公司签订技 术转让协议快速取得较高端的 1.5MW 风机技术,而且已经开始介入上游关 键部件风机叶片领域,我们认为按照这一思路发展,天威风电能更快的具备 核心竞争力,三年内成为国产风机大厂并非不可能。 根据最新了解的信息,天威风电在 08 年初将生产两台样机,全年生产 20 到 30 台风机,到 2009 年可以达到 200 台,预计 2009 年天威风电可为公司贡献 2.4 亿 元利润。
3.3、变压器业务——出货量稳步增长,毛利率有望持续提升 未来几年天威保变在传统变压器业务方面也会表现不错,主要有两个看点,一个 是出货量仍将保持每年 15%以上的增长速度。 公司在 2007 年全年总共拿到约 8500 万 KVA 的订单量,公司在一批具有高技术 含量的示范工程项目的屡屡中标, 再次印证了公司在国内高端变压器方面强大的 竞争力,未来高端变压器需求增加有助于公司新接订单保持快速增长。 公司在秦皇岛和合肥的变压器厂将相继达产, 从产能方面保证了业务规模不断扩 大的要求,预计 2010 年变压器总产能将接近 1 亿 KVA。
变压器订单量与产 能扩张都保持稳步 增长。
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公司研究
研究报告
图 23、2004 年-2010 年变压器产能、出货量预测 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2004 2005 2006 2007 2008F 产能(万KVA) 2009F 2010F 产量(万KVA)
资料来源:兴业证券研发中心整理
毛利率随原材料和 产能布局完成逐渐 提升。
我们认为变压器业务的另外一个看点是毛利率有望持续提升。 一个原因是原材料 成本开始下降,硅钢片和金属铜价格已经大幅回落,第三季毛利率已达 20%;另 外一个原因是随着合肥、秦皇岛、保定三地产能布局逐渐完成,通过有效分配产 能可以大幅降低运输成本,我们对公司变压器业务毛利率预测如下图所示。 图 24、2004 年-2010 年变压器业务毛利率预测 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 2004 2005 2006 2007 毛利率 2008 2009 2010
资料来源:兴业证券研发中心整理
4、盈利预测与估值 4.1、盈利预测 盈利预测假设如下所示: 表 16、公司盈利预测假设 年份 主营业务收入(万元) 变压器 同比增长率% 毛利率% 主营业务收入(万元) 吊装带 同比增长率% 毛利率% 营业费用 /主营业务收入% 管理费用 /主营业务收入% 2006 182054 58.17% 11.93% 13703 25.80% 25.82% 2.16% 6.53% 2007E 254800 39.96% 19.00% 17814 30.00% 23.50% 4.00% 5.70% 2008E 308700 21.15% 22.00% 23158 30.00% 22.00% 4.70% 5.70% 2009E 367353 19.00% 24.00% 30105 30.00% 21.50% 4.60% 5.70%
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公司研究 财务费用 /主营业务收入% 实际税率% 数据来源:兴业证券研发中心整理 2.42% 13.00% 0.70% 10.00% 0.70% 10.00%
研究报告 0.70% 10.00%
盈利预测的结果如下: 表 17、公司盈利预测结果 项目 主营业务收入(万元) 增长率% 主营业务利润(万元) 主营业务利润率% 营业利润(万元) 增长率% 净利润(万元) 增长率% 最新摊薄每股收益(元) 每股净资产(元) 动态市盈率(倍) 市净率 (倍) 2006 307,981 24.78% 50500.33 16.40% 27,827 12.85% 19,810 6.42% 0.271 2.713 207.54 20.76 2007E 300,614 -2.39% 58764.28 19.55% 47,101 69.27% 40,554 104.72% 0.556 3.268 101.38 17.23 2008E 359,858 19.71% 78789.70 21.89% 133,313 183.03% 116,249 186.65% 1.592 4.861 35.37 11.59 2009E 425,458 18.23% 99991.92 23.50% 190,848 43.16% 166,419 43.16% 2.280 7.140 24.70 7.89
数据来源:兴业证券研发中心整理
4.2、估值分析 1、合理市值法 如果按照合理市值法估算,不考虑其他业务和集团整体上市,仅以变压器、光伏 电池、多晶硅业务计算,其中多晶硅业务不考虑新投资的两个项目,天威保变的 合理市值为 620 亿元,对应每股 85 元。 表 18、天威保变合理市值估算 业务分类 变压器 光伏电池 多晶硅 比对上市公司 特变电工 英利新能源 川投能源 市值 278 亿元 535 亿元 197 亿元 比对标准 两公司规模和实力相当,以 1 倍计 天威保变持股 25.99% 不考虑新投资的项目, 天威保变与川 投能源规模相当,以 1 倍计 合理市值 280 亿元 140 亿元 200 亿元 620 亿元
不考虑集团整体上 市和新建的两个多 晶硅项目,天威保变 的合理市值为 620 亿 元,对应每股 85 元。
总计 数据来源:兴业证券研发中心整理
2、PEG 估值法 使用 PEG 法做比较, 天威保变的三年复合增长率为 103%, 对应 08 年 PEG 为 0.33, 相对多晶硅厂商 MEMC、变压器厂商特变电工和其他光伏电池厂商明显偏低。 给予 85 元目标价对应 08 年 PEG 值 0.55 仍在合理范围内。 表 19、可比上市公司 PEG 水平比较 公司名称 First Solar YGE MEMC 特变电工 天威保变 07.12.26 收盘价 272.04 40.09 94.02 32.15 53.8 06EPS 1.350 0.293 2.490 0.25 0.27 07EPS 1.274 0.457 3.284 0.42 0.56 08EPS 1.954 0.889 4.185 0.59 1.59 09EPS 4.462 1.855 4.891 0.78 2.28 CAGR3 49% 85% 25% 71% 103% PEG 2.84 0.53 0.90 0.77 0.33
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公司研究 数据来源:Routers,兴业证券研发中心整理
研究报告
4.3、投资建议 推动光伏、风电等可再生能源发展,替代常规能源,减少二氧化碳排量,保护环 境将长期成为全球能源发展战略的重要主题。 天威保变的光伏和风电业务将长期 受益。另外我们还要提示投资者应注意到管理层对上市公司的发展思路十分清 晰,各种利好将逐渐兑现。 预计公司 2007 年、2008 年、2009 年、2010 年的 EPS 分别为 0.56 元、1.59 元、 2.28 元、3.25 元。以合理市值法计算,公司的合理价值为 85 元,相对于目前有 50%以上的上涨空间,给予公司“推荐”的投资评级。
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公司研究
研究报告
附录:
附表 1、美国各州制定的 RPS(可再生能源配额标准)计划 州名称 可再生能源 比重目标 20% 22.5% 25% 20% 5800 MW 10% 20% 20% 20% 27% 18% 16% 20% 7.5% 15% 目标时间 2010 年 2011 年 2013 年 2015 年 2015 年 2017 年 2019 年 2020 年 2020 年 2020 年 2020 年 2020 年 2020 年 2022 年 2025 年 2025 年 2025 年 2025 年 光伏比重 2%,相当 1500MW 预计其中光伏装机总量 2000MW 备注 预计 2010 年光伏装机总量 1500MW 左右,2020 年目标 33.3% 预计其中光伏装机总量 1500MW 预计其中光伏装机总量 800MW 左右 光伏比重不低于 5%,预估在 600MW 左右 预计其中光伏装机总量 1200MW 左右
California New Jersey New York Nevada Texas Maine Delaware New Mexico Hawaii Connecticut Pennsylvania Rhode Island Colorado Maryland Arizona
Illinois 25% Oregon 25% New 25% Hampshire 资料来源:PEW CENTER
附表 2、多晶硅厂商扩产计划(单位:吨) 厂商 Hemlock Wacker MEMC Tokuyama Mitsubishi Sumitomo REC Silicium Becancour Isofoton Hoku Elkem Solar DC CHEMICAL Econcern M.SETEK SolarWorld AE Polysilicon Nitol 2005 7700 5500 3800 5300 2850 700 5250 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2006 10000 6500 4100 5300 2850 800 5250 150 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2007 10250 8000 4875 5300 2850 955 5633 1050 0 0 0 0 0 200 250 0 0 2008 14500 10650 6675 5500 2850 1155 6670 2700 0 0 0 1000 0 2800 1500 0 500 2009 14500 14500 8000 7000 2850 1225 10350 3600 2500 1000 5000 3000 1500 5525 4000 1500 1250 2010 19000 21500 8000 8400 2850 1250 13450 3600 2500 2000 5000 4000 3000 5850 4000 2250 1500
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公司研究 中国其他厂商 总计(吨) 处理后(吨) 200 31300 31300 200 35150 33225 500 39863 37507 1000 57500 48682 3000
研究报告 10000 118150 104225
90300 73900
资料来源:兴业证券研发中心整理
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公司研究 附表:资产负债表、利润表和现金流量表预测 现金流量表 年份 税后利润 加:资产减值准备 固定资产折旧、 油气资产折 耗、生产性生物资产折旧 无形资产摊销 处置固定资产、 无形资产和 其他长期资产的损失(收益以“-” 号填列) 固定资产报废损失(收益以 “-”号填列) 公允价值变动损失(收益以 “-”号填列) 财务费用(收益以“-”号填 列) 投资损失(收益以“-”号填 列) 营运资金净变动 经营活动产生的现金流量 投资活动的现金流量 融资活动产生的现金流量 现金净变动 期初现金余额 期末现金余额 2007 42391.28 0.00 3245.63 8.00 0.00 0.00 0.00 2104.30 -25700.99 0.00 -50843.12 0.00 6000.00 0.00 0.00 0 00 2007 0.00 2008 0.00 2008 119982.11 0.00 6308.30 13.00 0.00 0.00 0.00 2519.01 -94468.00 0.00 -22152.14 0.00 6000.00 0.00 0.00 0 00 2009 0.00 2009 171762.9 7 0.00 9302.14 18.00 0.00 0.00 0.00 2978.21 -137656. 26 0.00 -23489.2 9 0.00 6000.00 0.00 0.00 0 00 2010 0.00 C
研究报告
资产负债表 年份 流动资产 货币资金 交易性金融资产 应收票据 应收账款 减:坏账准备 应收账款净额 预付款项 应收利息 应收股利 其他应收款 减:坏账准备 其他应收款净额 存货 减:存货跌价准备 存货净额 一年内到期的非流动资产 其他流动资产 流动资产合计 可供出售金融资产 持有至到期投资 长期应收款 长期股权投资净额 投资性房地产 固定资产净值 减:固定资产减值准备 固定资产净额 在建工程 减:在建工程减值准备 在建工程净额 生产性生物资产净额 油气资产净额 无形资产 开发支出 商誉净值 长期待摊费用 递延所得税资产 其他非流动资产 非流动资产合计 资产总计 流动负债 短期借款 交易性金融负债 应付票据 应付帐款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 应付利息 应付股利 其他应付款 一年内到期的非流动负债 其他流动负债 流动负债合计 长期借款 应付债券 长期应付款 专项应付款 预计负债 递延所得税负债 其他非流动负债 非流动负债合计 负债合计 所有者权益(或股东权益) 实收资本(或股本) 资本公积 减:库存股 盈余公积 未分配利润 外币报表折算差价 归属于母公司所有者权益合计 少数股东权益 所有者权益(或股东权益)合计 负债和所有者权益(或股东权益) 2007 105214.87 0.00 1803.68 90595.97 0.00 90595.97 69087.59 0.00 1095.60 9883.20 0.00 9883.20 85442.28 0.00 85442.28 0.00 0.00 324980.91 0.00 0.00 0.00 91045.69 1654.07 60550.32 0.00 60550.32 39751.57 0.00 39751.57 0.00 0.00 17970.89 0.00 5501.40 156.78 771.04 0.00 218588.27 543569.17 2008 125950.32 0.00 2159.15 108450.38 0.00 108450.38 96960.52 0.00 1095.60 11830.95 0.00 11830.95 99273.45 0.00 99273.45 0.00 0.00 363123.18 0.00 0.00 0.00 110007.32 0.00 80229.41 0.00 80229.41 37039.54 0.00 37039.54 0.00 0.00 16576.20 50.00 5501.40 160.64 0.00 0.00 244150.89 607274.07 2009 148910.47 0.00 2552.75 128220.37 0.00 128220.37 129230.63 0.00 1095.60 13987.68 0.00 13987.68 114934.63 0.00 114934.63 0.00 0.00 445720.37 0.00 0.00 0.00 204475.33 0.00 104940.88 0.00 104940.88 31019.77 0.00 31019.77 0.00 0.00 16613.20 50.00 5501.40 160.64 0.00 0.00 357347.60 803067.96 2010 171508.84 0.00 2940.15 147678.85 0.00 147678.85 166027.07 0.00 1095.60 16110.42 0.00 16110.42 131055.83 0.00 131055.83 0.00 0.00 538932.13 0.00 0.00 0.00 342131.58 0.00 131148.63 0.00 131148.63 35509.88 0.00 35509.88 0.00 0.00 16645.21 50.00 5501.40 160.64 0.00 0.00 525733.72 1064665.85
利润与利润分配表 年份 一、营业收入 减:折扣与折让 营业收入净额 减:营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 加:公允价值变动收 益 (损失以 “-” 号填列) 投资收益(损失 以“-”号填列) 其中:对联营企 业和合营企业的投资收 益 二、营业利润(亏损以 “-”号填列) 加:营业外收入 减:营业外支出 其中:非流动资 产处置损失 加:以前年度损益调 整 三、利润总额(亏损总 额以“-”号填列) 减:所得税费用 四、净利润(净亏损以 “-”号填列) 归属于母公司所有者 的净利润 少数股东损益 五、每股收益 (一)基本每股收益 (二)稀释每股收益 0.56 0.56 1.59 1.59 2.28 2.28 3.25 3.25 300613.90 359858.07 425458.49 490025.27 300613.90 359858.07 425458.49 490025.27 239895.63 278729.29 322701.09 367964.44 1953.99 12024.56 17134.99 2104.30 6100.00 0.00 25700.99 0.00 2339.08 16913.33 20511.91 2519.01 0.00 0.00 2765.48 19571.09 24251.13 2978.21 0.00 0.00 3185.16 22051.14 27931.44 3430.18 0.00 0.00
94468.00 137656.26 206871.20 0.00 0.00 0.00
47101.42 133313.46 190847.74 272334.11 350.00 350.00 0.00 0.00 350.00 350.00 0.00 0.00 350.00 350.00 0.00 0.00 350.00 350.00 0.00 0.00
47101.42 133313.46 190847.74 272334.11 4710.14 13331.35 19084.77 27233.41
142065.58 196103.96 232206.16 275278.76 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 20979.99 23003.69 26727.47 30943.94 76271.50 92838.05 128823.86 171369.71 1369.68 1369.68 1369.68 1369.68 3317.06 3317.06 3317.06 3317.06 0.00 0.00 0.00 0.00 5939.39 0.00 0.00 0.00 5333.76 5333.76 5333.76 5333.76 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 255276.96 321966.21 397777.99 487612.91 35000.00 25000.00 25000.00 25000.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 1134.30 1134.30 1134.30 1134.30 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 36134.30 26134.30 26134.30 26134.30 291411.26 348100.51 423912.29 513747.21 73000.00 120112.23 0.00 7804.10 26637.35 0.00 227553.67 24604.25 252157.92 543569.17 73000.00 125047.13 0.00 7447.88 33080.58 0.00 238575.58 21365.87 259941.45 608041.96 73000.00 125047.13 0.00 7447.88 149329.91 0.00 354824.92 25098.65 379923.57 803835.85 73000.00 125047.13 0.00 7447.88 315749.14 0.00 521244.15 30442.38 551686.53 1065433.74
42391.28 119982.11 171762.97 245100.70 40554.32 116249.33 166419.23 237475.35 1836.96 3732.78 5343.74 7625.36
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公司研究
研究报告
投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基 准,投资建议的评级标准为: 推 中 回 荐:相对表现优于市场 性:相对表现与市场持平 避:相对表现弱于市场
公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建 议的评级标准为: 强烈推荐:相对大盘涨幅大于 15% 推 观 回 机构销售部 机构销售负责人 裴力军 电话:021-68419393-1271 Email: peilj@xyzq.com.cn 上海地区销售经理 邓亚萍 电话:021-68419393-1034 Email:dengyp@xyzq.com.cn 雒雅梅 电话:021-68419393-1207 Email:luoym@xyzq.com.cn 北京、广东地区销售经理 严长胜 电话:021-68419393-1030 Email:yancs@xyzq.com.cn 朱元彧 电话:021-68419393-1028 Email:zhuyy@xyzq.com.cn 研究报告发布 张月梅 电话:021-68419393-1055 Email: zhangym@xyzq.com.cn 荐:相对大盘涨幅在 5%~15%之间 望:相对大盘涨幅在-5%部~5%之间 避:相对大盘涨幅小于-5%
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[2008-1-7]天威保变:新能源王者续写高成长神话[1]

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报告类型:研究报告 发布日期:2008/1/7
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内容简介

兴证研第 20080009 号
公司研究
研究报告
天威保变(600550)
新能源王者续写高成长神话 输变电设备 估值区间:85.00±5.00
王雪峰 郭锐 021-68419393-1204 wangxf@xyzq.com.cn 2008 年 01 月 07 日
推荐 市场数据 收盘价(元) 一年内最低/最高(元)
(首次) 2008年01月04日
预计公司 08、09 、10 年的 EPS 分别为 1.59 元、2.28 元、3.25 元。以合理市值法 估算公司合理市值为 620 亿元,对应每股 85 元,给予“推荐”的投资评级。
53.83 19.88/83.00 5,272.81 128.82 17.85
投资要点: 光伏终端需求将保持接近 50%的年复合成长速度。除德国外,许多 国家从需求发展初期进入起飞阶段,成为终端光伏需求的重要角色。 多晶硅料的实际供应量将远不及市场预期。考虑到当年新增产能只 能部分释放,2008 年硅料供应仍偏紧,2009 年硅料供应趋于平衡。 天威保变的多晶硅业务应乐观看待。新光硅业 08 年净利润可达 8.2 亿元,2010 年后新光硅业仍能保证自身的竞争力;新投资的两家多 晶硅厂可看作先进入厂商,具有先发优势。 天威英利竞争优势明显,高成长将持续。天威英利具备三大核心竞 争优势,预计 08 年、09 年净利润增长率分别为 82%和 58%。 天威风电将成为新的利润成长点。天威风电的股东背景和更具前瞻 性的发展战略有望使公司在三年内成为国内风电的领军企业。 公司预 计 09 年生产 200 台风机,贡献 2.4 亿元利润。 我们给予公司“推荐”评级,目标价 85 元。预计公司 2008 年、2009 年、2010 年的 EPS 分别为 1.59 元、2.28 元、3.25 元。按照合理市值 法估算, 不考虑其他业务和集团整体上市, 比照特变电工、 天威英利、 川投能源的市值水平计算, 天威保变的合理市值为 620 亿元, 对应每 股 85 元,相对于目前有 50%以上的上涨空间,给予公司“推荐”的 投资评级。
上证综指 市盈率 市净率
基础数据 每股净资产(元) 净资产收益率(%) 资产负债率(%) 总股本/A 股(万股)
2007Q3 3.24 11.44 60.10 73,000
股价走势 天威保变 % 695 595 495 395 295 195 95 上证综合指数 695 595 495 395 295 195 95
061215 070312 070604 071023
相关报告
主要财务指标 会计年度 营业收入(万元) 同比增长率(%) 营业利润(万元) 同比增长率(%) 净利润(万元) 同比增长率(%) 营业利润率(%) 净利润率(%)
2006 307,981 24.78% 27,827 12.85% 19,810 6.42% 9.04% 6.43%
2007E 300,614 -2.39% 47,101 69.27% 40,554 104.72% 15.67% 13.49%
2008E 359,858 19.71% 133,313 183.03% 116,249 186.65% 37.05% 32.30%
2009E 425,458 18.23% 190,848 43.16% 166,419 43.16% 44.86% 39.12%
会计年度
2006
2007E 0.556 -0.405 3.268 17.00% 0.00% 57.32% 101.38 17.23
2008E 1.592 0.167 4.861 32.76% 0.00% 52.79% 35.37 11.59
2009E 2.280 0.314 7.140 31.93% 0.00% 48.25% 24.70 7.89
0.271 每股收益(元) 每股经营性净现金流 (元) -0.428 2.713 每股净资产(元) 10.00% 净资产收益率(%) 0.00% 股息收益率(%) 56.37% 负债率(%) 207.54 P/E(倍) 20.76 P/B(倍)
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公司研究 目录
研究报告
概要...........................................................................................................................- 4 1、公司概况.............................................................................................................- 6 2、光伏产业分析 .....................................................................................................- 7 2.1、行业概况 ..................................................................................................- 7 2.1.1 光伏电池简介 .................................................................................- 7 2.1.2 扶持政策是推动光伏产业快速发展的引擎 ..................................- 9 2.1.3 深度解读光伏支持政策 ................................................................- 10 2.2、供需分析 ................................................................................................- 12 2.2.1 光伏需求仍将维持高速增长 ........................................................- 12 2.2.2 供需对比分析 ................................................................................- 14 2.3 竞争格局演变——从“拥硅者为王”到“以客户为尊” ...................- 16 2.4 光伏与风电——各有所长、共同发展 ...................................................- 17 3、公司分析...........................................................................................................- 19 3.1、光伏业务 ................................................................................................- 19 3.1.1 天威英利——核心竞争优势保证长期快速成长 ........................- 19 3.1.2 多晶硅业务——即将迎来业绩爆发性增长 ................................- 21 3.2、天威风电——新能源业务后起之秀 ....................................................- 22 3.3、变压器业务——出货量稳步增长,毛利率有望持续提升 ................- 23 4、盈利预测与估值 ...............................................................................................- 24 4.1、盈利预测 ................................................................................................- 24 4.2、估值分析 ................................................................................................- 25 4.3、投资建议 ................................................................................................- 26 附录:.....................................................................................................................- 27 -
图 1、天威保变主要参控股公司结构图................................................................- 6 图 2、2004-1H2007 年公司业务收入结构..........................................................- 6 图 3、2006 年各类光伏电池市场份额 ...................................................................- 8 图 4、单晶硅、多晶硅光伏电池产业链示意图....................................................- 8 图 5、光伏电力系统终端并网应用结构示意图....................................................- 9 图 6、部分国家的居民电价水平(单位:$/KWh)............................................- 9 图 7、政府政策驱动光伏产业成长的模式..........................................................- 10 图 8、光伏电力与常规能源电价走势模拟图......................................................- 10 图 9、德国历年新增光伏装机需求与出台政策对比(单位:MW) ..............- 11 图 10、各国光伏发电预计内部回报率与资金成本比较 ....................................- 12 图 11、2006 年美国各州新增光伏装机比重 .......................................................- 13 图 12、全球新增光伏装机需求预测(单位:MW) ........................................- 14 图 13、全球光伏用多晶硅供需对比预测(单位:MW) ................................- 15 图 14、多晶硅合约价走势预测(单位:$/kg).................................................- 15 图 15、全球光伏电池片与多晶硅产能对比(单位:MW) ............................- 16 图 16、光伏电池组件出货均价走势预测(单位:$/W).................................- 16 图 17、GTSP对风力及光伏发电在能源中的比重预测......................................- 18 图 18、2004 年—2007 年上半年天威英利收入、净利润走势(单位:百万元) .19 图 19、国内主要光伏电池厂商最近 5 个季度毛利率走势 ................................- 19 图 20、有效利用整合产业链提高毛利率说明....................................................- 20 图 21、新光硅业多晶硅出货量及预测................................................................- 21 图 22、1998-2006 年中国风电年新增装机和总装机容量变化情况(单位:MW) 兴业证券研发中心网址:www.xyzq.com.cn E-mail:zhangym@xyzq.com.cn -2-
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.................................................................................................................................- 23 图 23、2004 年-2010 年变压器产能、出货量预测 ..........................................- 24 图 24、2004 年-2010 年变压器业务毛利率预测 ..............................................- 24 -
表 1、2007 年第三季末公司前十大股东持股情况 ...............................................- 7 表 2、各类光伏电池对比........................................................................................- 7 表 3、德国、美国、日本对光伏的关键支持政策一览 ......................................- 11 表 4、德国购电补偿法政策分析..........................................................................- 11 表 5、2007 年部分购电补偿法实施国光伏需求及预测 .....................................- 13 表 6、多晶硅实际供应量(单位:吨)..............................................................- 14 表 7、太阳能用多晶硅需求量预测的主要假设..................................................- 15 表 8、硅料成本对盈利能力的影响......................................................................- 17 表 9、风力发电与光伏发电比较..........................................................................- 17 表 10、2006 年新增风力发电装机国家前五名情况 ...........................................- 18 表 11、英利硅料供应状况分析 ............................................................................- 20 表 12、天威英利盈利预测主要假设....................................................................- 21 表 13、天威英利盈利预测....................................................................................- 21 表 14、新光硅业盈利预测主要假设....................................................................- 22 表 15、新光硅业盈利预测....................................................................................- 22 表 16、公司盈利预测假设....................................................................................- 24 表 17、公司盈利预测结果....................................................................................- 25 表 18、天威保变合理市值估算............................................................................- 25 表 19、可比上市公司PEG水平比较....................................................................- 25 附表 1、美国各州制定的RPS(可再生能源配额标准)计划 ..........................- 27 附表 2、多晶硅厂商扩产计划(单位:吨)......................................................- 27 -
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概要 本文主要观点: 光伏终端需求将保持接近 50%的年复合成长速度。 包括德国在内的购电补偿法实施国的光伏支持政策对投资者吸引力很强,意大 利、西班牙、韩国等国已从需求发展初期进入起飞阶段,成为终端光伏需求的重 要角色,美国部分州积极发展光伏产业趋势也逐渐明朗,未来几年内全球光伏需 求仍将高速增长。 多晶硅的实际供应量将远不及市场预期。 多晶硅供应量的计算应充分考虑当年新增产能只能部分释放的情况,2008 年硅 料供应仍偏紧,2009 年硅料供应趋于平衡,价格下滑幅度较小。 天威保变的多晶硅业务应乐观看待。 新光硅业在 2008 年净利润可达 8.2 亿元,我们认为新光硅业经过几年的经营, 降低生产成本,积累客户资源,2010 年后仍能保证自身的竞争力;新投资的两 家多晶硅厂与新光硅业有相同的利益群体,可以充分利用新光硅业的资源,相比 国内其他新进入厂商优势明显。 天威英利竞争优势明显,高成长将持续。 相比国内其他厂商,天威英利具备三大核心竞争优势:完整的产业链、充足的多 晶硅来源、进入龙头厂商的供应商行列。目前天威英利具有行业内最高的毛利率 水平,预计 08 年、09 年净利润增长率分别为 82%和 58%。 天威风电将成为新的利润成长点。 天威风电的股东背景和更具前瞻性的发展战略有望使公司在三年内成为国内风 电的领军企业。08 年初公司将生产两台样机,全年生产 20 到 30 台风机,公司 准备在 2009 年生产 200 台,可为公司贡献 2.4 亿元利润。
估值: 按照合理市值法估算,不考虑其他业务和集团整体上市,比照特变电工、天威英 利、川投能源的市值水平计算,天威保变的合理市值为 620 亿元,对应每股 85 元。
使用 PEG 估值法, 天威保变的三年复合增长率为 103%, 对应 08 年 PEG 为 0.33, 相对多晶硅厂商 MEMC、变压器厂商特变电工和其他光伏电池厂商明显偏低。 85 元目标价对应 08 年 PEG 值 0.55 仍在合理范围内。
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投资建议: 推动光伏、风电等可再生能源发展,替代常规能源,减少二氧化碳排量,保护环 境将长期成为全球能源发展战略的重要主题。 天威保变的光伏和风电业务将长期 受益。另外我们还要提示投资者应注意到管理层对上市公司的发展思路十分清 晰,各种利好将逐渐兑现。 预计公司 2007 年、2008 年、2009 年、2010 年的 EPS 分别为 0.56 元、1.59 元、 2.28 元、3.25 元。以合理市值法计算,公司的合理价值为 85 元,相对于目前有 50%以上的上涨空间,给予公司“推荐”的投资评级。
风险提示: 光伏产业受政策影响明显,各国政府未来可能出台、取消或修改对光伏产业的扶 持政策都将对光伏产业产生较大影响。
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1、公司概况 1999 年 9 月,由保定天威集团等公司共同发起成立了保定天威保变电气股份有 限公司,并于 2001 年 1 月在上海证券交易所正式挂牌上市,简称天威保变。 公司传统业务为变压器等电力设备,在高压特高压领域处于国内前三强。近几年 公司大力发展光伏和风电两大新能源行业, 其中生产光伏电池组件的天威英利已 具备较大规模,成为公司近两年的利润的主要来源,此外还包括新光硅业、天威 风电等多家公司,具体情况如图所示。 图 1、天威保变主要参控股公司结构图
资料来源:公司公开资料
公司最近几年收入结构如下图所示,光伏业务比重在逐渐加大。 图 2、2004-1H2007 年公司业务收入结构 传统变压器业务比 重呈下降趋势,光伏 业务比重逐渐提高 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2004 2005 变压器 2006 光伏电池及组件 1H2007 其他
资料来源:公司财务报告 注:英利新能源上市期间公司对天威英利持股比例下降,并在 06 年 8 月开始不合并报表,为 可比起见,仍按各公司业务收入计算。
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股本结构情况如下表所示,其中大股东保定天威集团对上市公司持股比例为 51.1%, 天威集团主营业务为变压器、 互感器等电力设备, 2006 年收入 40.7 亿元, 大约是上市公司相关业务的 2.4 倍。 表 1、2007 年第三季末公司前十大股东持股情况 股东名称 保定市天威集团 保定惠源咨询服务有限公司 MARTIN CURRIE 深圳市瑞森达工贸有限公司 FORTIS BANK SA/N 曾蔚玲 上海力尊投资咨询有限公司 万善刚 唐亮 CITIGROUP GLOBAL 总计 持股数(万股) 37303.00 4355.14 513.19 327.00 319.61 235.32 220.00 206.28 200.00 194.75 43874.29 占总股本比重(%) 51.10 6.0 0.7 0.4 0.4 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 60.1
资料来源:公司财务报告、兴业证券研发中心整理
公司在新能源业务方面,尤其是光伏业务对公司的成长性至关重要,因此在下面 行业分析的部分我们着重对光伏行业做深入探讨。
2、光伏产业分析 2.1、行业概况 2.1.1 光伏电池简介 光伏电池是一种利用光电转换原理将太阳光能转换为电能的产品,可以替代煤 炭、 石油、 天然气等常规能源用于电力供应。 光伏电池主要划分为晶体硅电池 (包 括单晶硅 Mono c-Si、多晶硅 Multi c-Si、带状硅 Ribbon/Sheet c-Si) 、非晶硅电池 (a-Si) 、非硅光伏电池(包括硒化铜铟 CIS、碲化镉 CdTe) 。 非晶硅电池和非硅光伏电池合称为薄膜电池, 各类光伏电池的转换效率等性能指 标如下表所示。 表 2、各类光伏电池对比 薄膜电池 非晶硅 光电转换率 单位功率用面积 8% 12 ㎡/kw 碲化镉 8-10% 11 ㎡/kw CIS 10-11% 10 ㎡/kw 单晶硅 16-17% 约 7 ㎡/kw 晶体硅电池 多晶硅 14-15% 约 8 ㎡/kw
资料来源:兴业证券研发中心整理
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晶体硅电池技术成熟,具有最高的光电转换率,而且强光照射下不易老化,性能 稳定可靠,生命周期相对较长,市场份额在 90%以上。薄膜电池价格相对便宜, 但转换率、稳定性等问题还处于劣势,仍在逐步改善中,两类产品转换率都在提 高,成本也都在下降,薄膜电池产品比重将略有提高,但在较长时间内晶体硅电 池还是光伏市场的主流应用产品,下面主要针对晶硅电池应用进行分析。 图 3、2006 年各类光伏电池市场份额 非晶硅, 4.70% CdTe, 2.70% CIS, 0.20% 带状硅, 2.60%
多晶硅, 46.50%
单晶硅, 43.40% 多晶硅 单晶硅 带状硅 非晶硅 CdTe CIS
资料来源:EPIA、兴业证券研发中心
从最初的金属硅产品到最终的光伏应用经历多个环节,具体流程如下图所示。其 中生产高纯多晶硅(纯度约为 5N 级以上)技术壁垒最高,其次是电池片,再次 是硅片,电池组件的生产和终端产品的安装应用技术壁垒最低。 图 4、单晶硅、多晶硅光伏电池产业链示意图
资料来源:兴业证券研发中心整理
如下所示的是一个典型的光伏电力系统的终端并网应用, 用户使用光伏电池供应 所需电力,多余电力将进入电网,欧美等发达国家提出的各种屋顶计划多为此类 设计,光伏电站的结构也与之相似。
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除此以外还有光伏发电的离网应用,则需要蓄电池、控制器等其他设备将光伏电 力存储起来以备使用,因为发达国家对并网应用有各种补贴政策,因此光伏电力 系统并网发电比重远高于离网发电,而且还会呈现持续上升趋势。 图 5、光伏电力系统终端并网应用结构示意图
资料来源:EPIA、兴业证券研发中心整理
2.1.2 扶持政策是推动光伏产业快速发展的引擎 光伏发电成本一般在 0.3$/kwh 到 0.4$/kwh 之间(随应用环境不同略有差别) , 明显高于常规能源发电成本,在完全市场化的竞争环境中无法取得快速发展,如 下图所示。 图 6、部分国家的居民电价水平(单位:$/KWh) 光伏发电成本明显 高于常规能源发电 成本
资料来源:IEA、兴业证券研发中心整理
常规能源的严重环 境气候问题,引发政 府扶持光伏等可再 生能源替代常规能 源
但是,常规能源排放大量二氧化碳导致的全球温室效应引发各种灾难,各国政府 响应号召采取有效措施, 用光伏等可再生能源替代常规能源成为各国能源发展的 核心政策。 《京都议定书》要求各国二氧化碳排放量将比 1990 年减少 5%,2007 年初欧盟 各国的《关于气候变化的声明》 ,承诺到 2020 年将把二氧化碳等温室气体排放量
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公司研究 比 1990 年减少 20%。 扶持政策意在驱动 光伏产业快速成长 到能与常规能源抗 衡。
研究报告
各国政府分别制定了扶持光伏产业的政策, 意图在于驱动光伏产业快速成长到能 与常规能源抗衡。通过政策扶持使光伏产业通过扩大产业规模、提高技术水平大 幅降低成本,逐渐具有市场竞争力并实现对常规能源的替代,达到保护环境的最 终目的。 图 7、政府政策驱动光伏产业成长的模式
资料来源:兴业证券研发中心整理
在扶持政策的驱动下,光伏发电的成本将不断降低,而常规能源发电成本逐渐升 2020 年前后光伏发 电成本将具备竞争 力。 高,预计 2020 年前后光伏发电成本将能和常规电力相抗衡。在技术方面,光伏 电池的光电转换效率每年提高 0.3 到 1 个百分点,晶体硅切片的平均切割厚度每 年下降 10µm 到 20µm;此外,原材料成本也最终逐渐降低,同时规模效应将进 一步降低成本。 图 8、光伏电力与常规能源电价走势模拟图
资料来源:EPIA、兴业证券研发中心整理 注:绿带为光伏电价区域,红带为常规能源峰值电价区域,蓝带为常规能源一般电价区域
2.1.3 深度解读光伏支持政策 简单的说,光伏支持政策的核心就是补贴成本并为投资者创造一定盈利空间。可 以采取的办法:在购买环节可以按照购买价格或功率补贴成本,提供低利息或低 首付贷款等;在运营环节可以采取强制光伏电力入网并以高于市场的价格购买; 兴业证券研发中心网址:www.xyzq.com.cn E-mail:zhangym@xyzq.com.cn - 10 -
公司研究 外部环节还有税收减免等办法。 为投资者创造盈利 空间是补贴方案的 核心,直接补贴购买 成本和高价购买光 伏电力最直接有效。 表 3、德国、美国、日本对光伏的关键支持政策一览 国家 德国 主要政策简述
研究报告
很容易看出,直接补贴购买成本或者采取高额电价购买电力是最直接最有效的。 实际上德国、美国、日本这三大光伏装机巨头也是采用的两者其中之一并配合以 其他辅助政策构成,具体情况如下表所示。
光伏电力强制入网,高价收购光伏电力 20 年,购电价逐年降低; 贷款优先,并贴息 3%; “购买降价”对光伏发电系统按每瓦补贴一定成本(约 70%) ,补贴金额逐年下降; 采用 “净电量计量法” -对光伏上网电量超过用电量时支付零售电价购买多余部分; 购买的光伏系统价格 30%的税收减免,最高限额 2000 美元; 给予太阳能发电系统安装成本 50%的补贴,分 10 年递减到零;
美国
日本
类似美国“净电量计费法”支付零售电价; 商业银行给予低息贷款优惠。
资料来源:兴业证券研发中心整理
德国政府 2000 年正式出台了高电价强制收购光伏电力的法案,2004 年进行了价 格修订,使投资光伏发电更加有利可图,光伏需求开始爆发性增长,德国历年新 增装机量与出台政策对比情况如下图所示。 购电补偿法实施后 德国光伏需求高速 成长。 图 9、德国历年新增光伏装机需求与出台政策对比(单位:MW)
资料来源:兴业证券研发中心整理
购电补偿法具有不 可替代的优势,成为 各国发展光伏的首 选政策。
目前很多国家实施了类似于德国的强制购电补偿法, 包括西班牙、 意大利、 希腊、 韩国、葡萄牙、匈牙利、斯洛文尼亚、奥地利等,购电补偿法为何具有如此吸引 力,我们的分析如下表所示。 表 4、德国购电补偿法政策分析 a. 主要内容 b. c. d. 其他要求 光伏电力公司有权向电网公司出售电力; 对光伏电力公司所供应电力给予高于常规能源电力的价格补偿; 购电补偿价格逐年下降; 光伏供电超过一段固定时间将获得补贴。
要求政府的行政审批流程简单,周期短,效果会更好。
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公司研究 特点 a. b.
研究报告
对电网公司购买光伏电力的权力和价格都具有强制性; 对光伏电力的支持主要在运营层面。
最大优点是政府无需投入大量资金, 也不存在地方财政紧张造成推广停 优点 滞的问题,由所有用电者买单,对用户影响甚微(以德国为例,用户每 月平均成本上升不到 0.2 欧元) 。 资料来源:兴业证券研发中心整理
相比起政府财政直接补贴法,购电补偿法优点不言自明,也适用于中等发达国家 和发展中国家,因此购电补偿法也是大多数国家推广光伏电力的首选政策。 另外需要指出一点,无论哪一种政策,光伏发电的补贴都是逐年递减的,这并不 意味着投资光伏发电愈来愈不划算, 这只是政府期望光伏发电成本能够逐渐下降 的政策性约束而已,如果光伏发电成本快速下降,投资回报率反而可能会提高。
2.2、供需分析 2.2.1 光伏需求仍将维持高速增长 1) 欧洲部分国家开始 实施购电补偿法,光 伏投资内部回报率 甚至超越德国,更具 投资价值。 购电补偿法实施国后劲十足
不考虑其他因素影响(主要是行政审批等程序的复杂性等) ,内部回报率可以很 好的衡量购电补偿法政策对投资者的吸引力。下面我们根据各国制定的未来 20 年光伏上网电价计算投资光伏发电的内部回报率, 根据内部回报率与各国资金成 本的比较结果,意大利、希腊、西班牙、韩国等国的光伏发电都具有很高的投资 回报水平,甚至超过了德国。 图 10、各国光伏发电预计内部回报率与资金成本比较 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 葡萄牙 德国 韩国 西班牙 希腊 意大利 资金成本(长期贷款利率) 光伏投资内部回报率 8.00% 5.00% 10.50% 5.00% 6.70% 5.00% 5.00% 5.00% 17.80% 19.90% 26.00% 26.77%
资料来源:兴业证券研发中心整理
2007 年西班牙、 意大 利等国光伏需求进 入起飞阶段,前景更 为看好。
实际上,EPIA 最新的光伏需求预测显示,2007 年德国终端需求突破 1000MW, 增长率达到 30%以上,未来仍是具有较大吸引力的国家;而以西班牙、意大利、 韩国为代表的国家光伏需求大幅增长,规模都提高到 50MW 以上,我们认为这 些国家光伏需求正从发展初期进入起飞阶段, 新的光伏消费群在快速崛起。 EPIA 执行委员会主席近期的访谈中也表示对意大利的光伏需求前景十分看好, 认为其
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公司研究 有望比德国更快的完成 3000MW 的光伏装机。 表 5、2007 年部分购电补偿法实施国光伏需求及预测 国家 意大利 西班牙 法国 韩国 2006 9MW 83MW 14MW 21MW 2007 初步 70MW 240MW 40MW 50MW 07 年增长率 653% 190% 186% 136% 2010 预测 630MW 780MW 325MW 400MW
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08-10 复合增长率 100% 40% 85% 100%
资料来源:EPIA、兴业证券研发中心整理
2) 加州作为美国老牌 光伏需求推动者,仍 具高速增长潜力。
非购电补偿法实施国“美强日弱”
2007 年美国市场又保持了 85%的高速增长,目前来看加州、新泽西州还是美国 光伏市场成长的关键动力,在 2010 年前仍有高速增长潜力。以加州为例,按照 其制定的可再生能源配额标准,2010 年要达到 20%,而 2006 年仅 10.9%左右, 因此未来几年内还有相当大的增长空间。 图 11、2006 年美国各州新增光伏装机比重
California Colorado Oregon
New Jersey Texas Connecticut
New York Massachusetts others
Arizona Nevada
资料来源:IREC、Prometheus Institute
美国其他州光伏发 展趋势逐渐明朗,07 年出现新亮点。
我们认为美国其他州的发展光伏趋势渐明,有力政策出台可能性加强,各州光伏 需求也在逐渐发酵。07 年多个州重新修订了可再生能源配额标准(各州可再生 能源配额计划情况请参考附录) ,最具代表性的是玛丽兰州和俄勒冈州等,其中 玛丽兰州特别提出光伏装机比重目标要达到 2%,有预测认为玛丽兰州很快将成 为美国的第三大光伏市场,随目标时间临近,各州必将加快发展可再生能源,各 州更强的扶持政策有望陆续放出。
美国联邦政府未通 过的光伏投资抵减 税收法案对需求实 际影响不大。
对于美国联邦政府未能通过光伏投资抵减税延长法案, 我们认为美国光伏市场成 长主要靠各州政府的成本补贴政策,联邦政府的补助只是锦上添花,取消补贴也 不会影响美国光伏产业发展,另外该法案在 2008 年仍有再次签署的可能。 日本在 2007 年基本没有增长,主要是财政补贴已经到期降低至零,目前日本的 光伏发电已经具备和常规能源电力竞争的能力, 因为日本有几乎全球最高的用电 价,随着终端价格的不断下滑,日本光伏电力将逐渐体现出竞争力,预计未来几
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年日本光伏市场将呈现平稳增长的趋势,2010 年可达到 500MW,对应 10%的年 复合增长率。 3) 未来三年全球光伏 需求复合增长率接 近 50%。 小结
综合以上分析,我们得出以下结论:包括德国在内的购电补偿法实施国,政策仍 然具有相当的吸引力,而美国加州、新泽西州在最近几年还有很大的增长空间; 一批新兴的光伏需求增长点从 2007 年开始进入需求起飞阶段,即将迎来一段高 速增长期。 我们预计光伏行业从 2007 年到 2010 年的新增需求年复合成长率将接 近 50%。 图 12、全球新增光伏装机需求预测(单位:MW) 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2005 2006 2007 2008 2009 增长率 2010 终端安装规模(MW) 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0%
资料来源:兴业证券研发中心整理
光伏需求可能有更 多超预期的表现。
最后需要提一点,未来光伏需求的增长点远不止于此。随环保压力不断加大以及 石油价格不断上涨,其他国家的光伏市场也有望逐渐打开;中国光伏产业规模化 发展也有望促进政府出台相关的扶持政策; 而美国五角大楼近期发布的研究报告 更提出了光伏电池的太空应用,为光伏电池市场再次打开了想象空间。这些信息 都预示着,光伏电池这种新能源具有非常广阔的发展空间,需求应长期看好。
2.2.2 供需对比分析 1) 市场高估了多晶硅 的实际供应量,2008 年到 2010 年实际供 应量比总产能少 9000 吨到 14000 吨。 市场高估了多晶硅的供应量
首先我们认为市场高估了多晶硅的实际供应量。 从产能释出到满产需要几个月时 间, 对于新进入厂商甚至可能长达一年, 因此当年新增产量可能远低于新增产能。 因此我们对多晶硅当年新增产量以 50%估算, 第二年以满产计算, 2008 年到 2010 年实际供应量比总产能少 9000 吨到 14000 吨。 表 6、多晶硅实际供应量(单位:吨) 2005 产能总计 当年新增产能 实际供应量总计 31300 资料来源:兴业证券研发中心整理 31300 2006 35150 3850 33225 2007 39863 4713 37507 2008 57500 17637 48682 2009 90300 32800 73900 2010 118150 27850 104225
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表 7、太阳能用多晶硅需求量预测的主要假设 项目 半导体用多晶硅年增长率 硅片切割厚度 光伏电池平均转换率 主要假设 2008 年为 8%,2009 年后为 10% 平均每年递减 10µm 到 20µm 平均每年提高 0.3 个百分点
资料来源:兴业证券研发中心整理
2008 年的多晶硅供 应仍会比较紧张, 2009 年基本平衡, 2010 年略有过剩。
通过供需对比,我们可以看出 2008 年上半年多晶硅供应可能仍偏紧,下半年随 新产能释放会有所缓解,但供需平衡是在 2009 年,2010 年略有过剩。 图 13、全球光伏用多晶硅供需对比预测(单位:MW) 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 2005 2006 2007 可供应量 2008F 终端需求量 供需缺口 2009F 2010F
资料来源:兴业证券研发中心整理
2)
多晶硅价格走势及对厂商的影响
基于前面的供需对比情况,我们对多晶硅价格走势的判断为:2008 年上半年多 晶硅仍旧紧张,价格可能上涨,下半年价格有望小幅回落;2009 年因为电池片 厂商需求缺口很大, 将放大对多晶硅的实际需求, 因此价格下滑幅度仍不会很高, 预计在 10%到 15%之间;2010 年下滑幅度预计在 25%左右。 图 14、多晶硅合约价走势预测(单位:$/kg) 140 120 100 80 60 40 20 0 2004 2005 2006 2007 多晶硅合约价 2008F 2009F 2010F
资料来源:兴业证券研发中心整理
2010 年后多晶硅先 进入厂商在技术和 客户方面的先发优 势将开始体现。
这样的价格变化将对多晶硅厂商产生何种影响,我们的看法是: 2010 年后进入 的厂商可能面临较大风险。2010 年前的先进入厂商可以通过提高技术水平降低 成本,为多晶硅价格下降做好准备;另外,未来多晶硅厂必定采取与下游光伏电 池厂结盟的策略保证客户的稳定。从这两个角度来看,先进入者具有先发优势。 - 15 -
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3)
光伏电池需求 V.S.多晶硅供给
光伏电池组件因为壁垒相对较低,扩产周期较短,一般为半年到 9 个月,因此产 能扩张速度一直是远远超过多晶硅和终端需求。 图 15、全球光伏电池片与多晶硅产能对比(单位:MW) 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2005 2006 2007 2008F 电池片产能 2009F 缺口比重 2010F 硅料可供应量 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% -40.00% -50.00% -60.00% -70.00% -80.00% -90.00% -100.00%
资料来源:兴业证券研发中心整理
4)
光伏电池组件出货均价走势及对厂商的影响
我们对光伏电池组件价格的判断: 08 年光伏产品相对短缺,组件出货价格会相 对平稳,预计全年价格下滑在 5%左右;09 年后,多晶硅价格回落,光伏组件出 货价随之下降,预计下降幅度在 10%左右。下图为我们对光伏组件出货价格走势 的预测。 图 16、光伏电池组件出货均价走势预测(单位:$/W) 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1Q 20 0 2Q 6 20 0 3Q 6 20 0 4Q 6 20 0 1Q 6 20 0 2Q 7 20 0 3Q 7 20 0 4Q 7 20 0 1Q 7 20 0 2Q 8 20 0 3Q 8 20 0 4Q 8 20 0 1Q 8 20 0 2Q 9 20 0 3Q 9 20 0 4Q 9 20 0 1Q 9 20 1 2Q 0 20 1 3Q 0 20 1 4Q 0 20 10
光伏组件出货价走势预估
资料来源:兴业证券研发中心整理
硅料价格的下降抵 御了光伏电池组件 价格下滑的风险,光 伏行业将长期处于 良性发展轨道
2009 年后硅料价格的下降将大大缓解光伏电池厂商的毛利率压力,光伏电池厂 商最为艰难的 2007 年已经过去,2008 年会略有好转,不断下降的组件价格也将 刺激终端的光伏需求,使整个光伏产业处于良性发展轨道。
2.3 竞争格局演变——从“拥硅者为王”到“以客户为尊” 从前面的供需对比已经看出,2005 年开始光伏行业出现多晶硅供应短缺,因为 多晶硅技术壁垒高、扩产周期长等因素,老厂商的新增产能及新进入者的产能将 从 2008 年到 2010 年陆续开出,因此多晶硅短缺将延续到 2008 年。 兴业证券研发中心网址:www.xyzq.com.cn E-mail:zhangym@xyzq.com.cn - 16 -
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假设光伏电池组件厂商具备从硅片到光伏电池组件的一体化生产能力, 以产能满 负荷估算,多晶硅的采购均价对毛利率影响如下表所示。 表 8、硅料成本对盈利能力的影响 160 180 多晶硅均价($/kg) 1.49 1.67 多晶硅成本($/w) 36.8% 31.8% 毛利率 资料来源:兴业证券研发中心整理 200 1.86 26.8% 220 2.05 21.7% 240 2.23 16.7% 260 2.42 11.7% 280 2.60 6.6% 300 2.79 1.6%
到 2007 年底,在现货市场上多晶硅价格曾上涨到突破 400 美元/千克,如果光伏 电池厂商缺乏多晶硅,会造成过高的生产成本,导致毛利率大幅下滑甚至亏损, 因此在 2008 年之前多晶硅是光伏电池厂商竞争的关键。 2009 年后,随着多晶硅产能逐渐释放使供需达到平衡,终端市场的重要性开始 凸显,光伏组件厂商的竞逐焦点将从上游的多晶硅转移到终端的客户资源。 我们认为,低成本和渠道优势将是光伏组件厂商争夺终端客户资源的关键: 1. 低成本仍是光伏组件厂商的主要竞争优势之一。虽然多晶硅成本下降较快, 但终端销售价格也将逐渐下降,降低成本仍是保持光伏组件厂商竞争力的关 键,可以采取的措施包括整合产业链、规模效应、提高电池转换效率等。 2. 纳入各国龙头客户供应体系的厂商将有更大发展机会。能够与具有影响力的 厂商形成稳定的供货关系不但能够享受该地区光伏需求的快速成长,而且光 伏组件厂商的品牌知名度得到提升,也对持续开拓业务有重要作用。
2009 年后光伏组件 厂商竞逐的焦点将 从上游多晶硅向下 游转移,而低成本和 渠道优势是竞争力 的关键。
2.4 光伏与风电——各有所长、共同发展 光伏发电与风力发电都是各国重点发展的可再生能源, 两者是否存在明显的竞争 或替代关系,我们从两者适用场合和经济性两个角度来看: 首先,两者的适用场合有较大不同。光伏发电适合阳光照射充足的地区,从规模 来说,光伏发电可用于大型电站、光伏建筑一体化、家庭等各种场合,而风力发 电适合常年风速较大的地区,且规模较大。 表 9、风力发电与光伏发电比较 比较项目 适用环境 应用成本 扶持情况 应用规模 使用寿命 维护维修 风力发电 丰富的风能资源 0.07$/w 左右 政府购电或购买补贴等 多为大规模应用 15 年到 20 年 至少 1 年 1 次,维修成本高 光伏发电 丰富的日照条件 0.3$/w 左右 政府购电或购买补贴等 除光伏电站,也可小规模应用 20 年到 25 年 基本免维护
资料来源:兴业证券研发中心整理
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其次,即使在两者都适用的场合,光伏和风电的成本都比常规能源高,如果没有 扶持政策都无法与常规能源竞争,撇开政策扶持谈彼此间的竞争意义不大。 光伏和风电都在政 府扶持下快速发展, 彼此间没有明显竞 争关系。 实际上,风电和光伏在发达国家政府的扶持下都增长较快,相互间没有明显竞争 和制约。在德国、西班牙、美国等发达国家,风电相对于光伏 50%的增速稍慢一 些,但两者总体都是呈现上升趋势;但在部分扶持政策以风电为主的发展中国家 如中国、印度,风电增速较快,中国甚至达到了 170%。因此从全球范围内看, 光伏发电和风力发电的发展彼此无明显的制约关系。 表 10、2006 年新增风力发电装机国家前五名情况 国家 美国 德国 印度 西班牙 中国 2005 年新增风电装机(MW) 2431 1808 1430 1764 498 2006 年新增风电装机(MW) 增长率 2454 2233 1840 1587 1347 0.9% 23.5% 28.7% -10.0% 170.5%
资料来源:GWEC
根据 GTSP(全球能源科技战略纲要)的预测,到 2035 年,风电和光伏发电的比 重分别达到 14%和 1%,到 2095 年分别达到 17%和 6.5%,未来光伏发电与风电 比重均将得到大幅提升,最终实现对常规能源的替代。 图 17、GTSP 对风力及光伏发电在能源中的比重预测 20.00% 18.00% 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 2005 2020 2035 风电 2050 光伏 2065 2080 2095
资料来源:GTSP
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3、公司分析 3.1、光伏业务 3.1.1 天威英利——核心竞争优势保证长期快速成长 天威英利是一家垂直整合光伏电池厂商,主要销售光伏电池组件,近两年天威英 利的业务收入和净利润大幅增长,2007 年上半年净利润达到 2.3 亿元,同比增长 250%以上。 图 18、2004 年—2007 年上半年天威英利收入、净利润走势(单位:百万元) 2500.0 2000.0 1500.0 1000.0 500.0 0.0 2004 2005 收入 2006 净利润 1H2007 300.0 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0
资料来源:兴业证券研发中心整理
国内主要光伏电池 厂商中,天威英利毛 利率水平最高。
天威英利就是国内盈利能力最强的光伏电池厂商之一, 毛利率水平一直处于国内 同行业前列,特别是在硅料最为紧缺的 2007 年,英利的毛利率一直保持在 20% 以上,下半年甚至超过了无锡尚德和天合光能居于第一位。 图 19、国内主要光伏电池厂商最近 5 个季度毛利率走势 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 3Q06 4Q06 英利 天合光能(NYSE:TSL) 1Q07 尚德(NTSE:STP) 江苏林阳(Nasdaq: SOLF) 2Q07 3Q07 中电光伏 (NASDAQ:CSUN)
资料来源:公司财报、兴业证券研发中心整理
我们认为天威英利的核心竞争优势有在于: 天威英利在成本、客 户方面都具有竞争 优势。 1、 垂直整合的产业链带来更多降低成本的机会。 公司的产业链垂直整合体系包括硅片、电池片、电池组件三个环节。一方面能够 降低硅片的实际成本,抵御硅片厂商提价风险;另一方面公司能够充分利用这一 资源,挖掘环节间降低成本的机会提高盈利能力。 (公司实际生产中的一个例子:用优质的和较差的硅料不同配比生产的硅片,生 产出不同转换率的电池片产品,公司按照多次试验的结果进行搭配,找到最佳配 比使利润水平达到最大。 ) 兴业证券研发中心网址:www.xyzq.com.cn E-mail:zhangym@xyzq.com.cn
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图 20、有效利用整合产业链提高毛利率说明
资料来源:兴业证券研发中心整理
2、 公司获取硅料的能力突出。 获取稳定的硅料供应是衡量一家光伏电池厂商竞争力的重要指标, 包括部分在美 天威英利的多晶硅 有三大来源可以保 证。 a. 国际大厂长期硅料合约保证。公司已与国际第二大多晶硅生产商 Wacker 签 订四个长期硅料合约,根据这些合约,Wacker 将从 2009 年到 2017 年向英 利提供总计约 1200MW 的硅料。 b. 新光硅业从 2008 年起将成为英利最重要的供应商之一。新光硅业与其他光 伏企业没有任何直接或间接股权关系,而天威保变作为两家公司的重要股 东,为双方合作起了重要作用,新光硅业未来将对英利长期供货。双方近期 对 08 年多晶硅售价确定方式签约,预计 2007 年向英利供应硅料约 160 吨, 08 年应在 800 吨左右。 c. 天威保变投资的另外两家公司乐山乐电天威硅业和新津川投硅业将于 2010 年逐渐投产。 天威保变持股比例分别为 49%和 51%, 因此英利更有先得硅料 的优势。 从下表可以看出,不考虑其他可能的采购来源,公司未来几年大部分硅料供应也 已经得到保证。 表 11、英利硅料供应状况分析 时间 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年后 英利产能计划 年底 400MW 400MW 600MW 公司尚无计划 已确定的硅料供应 新光 90MW,其他来源 150MW 新光 90MW,Wacker90MW 新光 90MW,Wacker240MW 新光 90MW,Wacker240MW,乐电天 威和川投硅业可供应 600MW 确定供应量总计 约 240MW 180MW 330MW
上市的厂商在内,也有因为硅料供应不足而出现亏损的情况。而天威英利是国内 各厂商中硅料最有保证的厂商之一。英利的硅料有三大来源:
资料来源:YGE 公开资料、兴业证券研发中心整理
3、 公司已成为部分大客户供应商。 公司在近几年的业务发展中逐步进入了较具影响力的客户供应商行列, 其中有西 兴业证券研发中心网址:www.xyzq.com.cn E-mail:zhangym@xyzq.com.cn - 20 -
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班牙最大的光伏工程安装厂商安讯能等,以目前的渠道为依托向更多客户拓展, 公司比其他厂商更具先发优势,在西班牙、德国等国的业务拓展也更有保障。 我们对天威英利的主要假设及盈利预测分别如下所示。 表 12、天威英利盈利预测主要假设 主要假设 出货量(MW) 2007E 140.00 2008F 270.00 3.52 175.00 2009F 480.00 3.09 148.75 2010F 600.00 2.69 119.00
出货均价($/W) 3.70 硅料均价($/kg) 180.00 资料来源:兴业证券研发中心整理
表 13、天威英利盈利预测 2007E 业务收入(百万元) 收入增长率% 毛利率 净利润(百万元) 净利润增长率% 3885 94.15% 23.10% 756 164.30% 2008F 6715 72.84% 23.76% 1382 82.74% 359 2009F 10005 48.99% 24.64% 2190 58.47% 569 2010F 10362 3.57% 26.53% 2485 13.46% 585
天威保变权益利润(百万元) 228 资料来源:兴业证券研发中心整理
3.1.2 多晶硅业务——即将迎来业绩爆发性增长 经过近期调研,新光硅业第四季度产能利用率水平处于快速提升阶段,四季度整 体应在 45%左右,其中 12 月有明显提高,预计明年一季度在 90%左右,其产能 利用率变化情况及预测如下图所示。 图 21、新光硅业多晶硅出货量及预测 350 300 250 200 150 100 50 0 3Q06 4Q06 1Q07 单季出货量 2Q07 产能利用率 3Q07 4Q07 120.00% 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00%
资料来源:兴业证券研发中心整理
目前已知与新光硅业签订合作协议的厂商主要是天威英利和有研硅股, 根据两家 公司的实际情况,我们预计 2008 年它们将分别获得新光硅业 80%和 20%的硅料 供应。 另外天威英利公开披露的信息显示 08 年新光硅业对英利的供货价格已经基本确 定,如果市场价格与协定价格之差达到 5%,供货价将重新调整,根据我们对 08 兴业证券研发中心网址:www.xyzq.com.cn E-mail:zhangym@xyzq.com.cn - 21 -
公司研究 年硅料价格的判断,新光硅业 08 年的供货价将会比较平稳。 依托新光硅业,天威 保变投资的另外两 个多晶硅厂相当于 行业先进入者,将具 有先发优势。
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天威保变投资的另外两家多晶硅厂将在 2010 年释放产能,因为将面临多晶硅价 格下滑,因此市场对天威保变投资的这几家多晶硅厂有所担心,我们的看法相对 乐观。正如前面分析的,新进入的厂商在技术和客户方面有先发优势,新光硅业 在 2010 年前有更多的时间提高技术水平降低成本,而新津和乐山的两个多晶硅 项目的利益群体与新光硅业基本一致,因此将充分利用新光硅业的资源。一方面 可以利用新光硅业改进的工艺技术,另一方面有现成的客户关系,因此风险比国 内其他厂商小的多。 关于新光硅业的主要假设及盈利预测情况如下所示。 表 14、新光硅业盈利预测主要假设 主要假设 出货量(吨) 出货均价(万元/吨) 毛利率 2007E 201 ﹡135 54.97% 2008F 1100 145 65.40% 2009F 1260 123 63.89% 2010F 1260 99 59.53%
资料来源:兴业证券研发中心整理 注:﹡07 年均价偏低主要是 07 年上半年价格较低所致
表 15、新光硅业盈利预测 2007E 业务收入(百万元) 收入增长率% 净利润(百万元) 净利润增长率% 天威保变权益利润(百万元) 29.5 资料来源:兴业证券研发中心整理 272 ` 83 2008F 1595 486.74% 821 889.16% 292.7 2009F 1553 -2.64% 795 -3.17% 283.7 2010F 1242 -20.00% 593 -25.41% 211.5
3.2、天威风电——新能源业务后起之秀 天威保变除了投资光伏发电以外,还积极投资了另一大新能源业务——风力发 电,2006 年天威保变成立了全资子公司天威风电。风电也是新能源技术重要的 发展方向之一,有着非常广阔的发展前景,这里不作过多分析,下面我们提出一 些看法。 国内风电行业已进 入高需求、高成长阶 段,国内风电厂商面 临历史性发展机遇。 首先我们认为国内风电行业进入高需求、高增长阶段,从最近几年中国风电装机 量看,2006 年新增装机达到 1332MW,新增需求已达相当规模,相当于全球新 增量 10%;另外最近几年风电累计装机年均复合成长率超过 100%,可见国内风 电行业已进入高需求、高成长阶段,国内风电厂商面临历史性发展机遇。 其次, 目前国内风电厂商在技术方面还不具备优势, 而且零部件基本从国外采购, 零部件供应不足的情况可能长期持续,因此快速掌握零部件生产技术,完善上游 兴业证券研发中心网址:www.xyzq.com.cn E-mail:zhangym@xyzq.com.cn - 22 -
公司研究 产业链才能铸成核心竞争力。
研究报告
图 22、1998-2006 年中国风电年新增装机和总装机容量变化情况(单位:MW) 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 累计装机 2004 2005 2006 3000 2500 2000 1500 1000 500 0
新增装机
资料来源:中国风能协会、兴业证券研发中心整理
虽然天威风电发展稍晚, 但是我们认为公司具备成为国内风电行业领军企业的条 天威风电的股东背 景和更具前瞻性的 发展战略有望使公 司在三年内成为国 内风电的领军企业。 件,主要是两个方面的判断。 1、 大股东天威保变及集团的有力支持不可小视。天威集团一直对新能源业务给 予很大的支持,天威风电是集团重点培育的又一个新能源种子,除了资金层 面,天威集团几十年的电力相关业务经营中积累了各种资源都有可能有助于 风电业务的开展; 2、 我们认为天威风电向高技术和上游零部件挺进的策略是很具前瞻性的。天威 风电没有从 750KW 或更低一级产品做起,而是通过与英国 GH 公司签订技 术转让协议快速取得较高端的 1.5MW 风机技术,而且已经开始介入上游关 键部件风机叶片领域,我们认为按照这一思路发展,天威风电能更快的具备 核心竞争力,三年内成为国产风机大厂并非不可能。 根据最新了解的信息,天威风电在 08 年初将生产两台样机,全年生产 20 到 30 台风机,到 2009 年可以达到 200 台,预计 2009 年天威风电可为公司贡献 2.4 亿 元利润。
3.3、变压器业务——出货量稳步增长,毛利率有望持续提升 未来几年天威保变在传统变压器业务方面也会表现不错,主要有两个看点,一个 是出货量仍将保持每年 15%以上的增长速度。 公司在 2007 年全年总共拿到约 8500 万 KVA 的订单量,公司在一批具有高技术 含量的示范工程项目的屡屡中标, 再次印证了公司在国内高端变压器方面强大的 竞争力,未来高端变压器需求增加有助于公司新接订单保持快速增长。 公司在秦皇岛和合肥的变压器厂将相继达产, 从产能方面保证了业务规模不断扩 大的要求,预计 2010 年变压器总产能将接近 1 亿 KVA。
变压器订单量与产 能扩张都保持稳步 增长。
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公司研究
研究报告
图 23、2004 年-2010 年变压器产能、出货量预测 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2004 2005 2006 2007 2008F 产能(万KVA) 2009F 2010F 产量(万KVA)
资料来源:兴业证券研发中心整理
毛利率随原材料和 产能布局完成逐渐 提升。
我们认为变压器业务的另外一个看点是毛利率有望持续提升。 一个原因是原材料 成本开始下降,硅钢片和金属铜价格已经大幅回落,第三季毛利率已达 20%;另 外一个原因是随着合肥、秦皇岛、保定三地产能布局逐渐完成,通过有效分配产 能可以大幅降低运输成本,我们对公司变压器业务毛利率预测如下图所示。 图 24、2004 年-2010 年变压器业务毛利率预测 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 2004 2005 2006 2007 毛利率 2008 2009 2010
资料来源:兴业证券研发中心整理
4、盈利预测与估值 4.1、盈利预测 盈利预测假设如下所示: 表 16、公司盈利预测假设 年份 主营业务收入(万元) 变压器 同比增长率% 毛利率% 主营业务收入(万元) 吊装带 同比增长率% 毛利率% 营业费用 /主营业务收入% 管理费用 /主营业务收入% 2006 182054 58.17% 11.93% 13703 25.80% 25.82% 2.16% 6.53% 2007E 254800 39.96% 19.00% 17814 30.00% 23.50% 4.00% 5.70% 2008E 308700 21.15% 22.00% 23158 30.00% 22.00% 4.70% 5.70% 2009E 367353 19.00% 24.00% 30105 30.00% 21.50% 4.60% 5.70%
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公司研究 财务费用 /主营业务收入% 实际税率% 数据来源:兴业证券研发中心整理 2.42% 13.00% 0.70% 10.00% 0.70% 10.00%
研究报告 0.70% 10.00%
盈利预测的结果如下: 表 17、公司盈利预测结果 项目 主营业务收入(万元) 增长率% 主营业务利润(万元) 主营业务利润率% 营业利润(万元) 增长率% 净利润(万元) 增长率% 最新摊薄每股收益(元) 每股净资产(元) 动态市盈率(倍) 市净率 (倍) 2006 307,981 24.78% 50500.33 16.40% 27,827 12.85% 19,810 6.42% 0.271 2.713 207.54 20.76 2007E 300,614 -2.39% 58764.28 19.55% 47,101 69.27% 40,554 104.72% 0.556 3.268 101.38 17.23 2008E 359,858 19.71% 78789.70 21.89% 133,313 183.03% 116,249 186.65% 1.592 4.861 35.37 11.59 2009E 425,458 18.23% 99991.92 23.50% 190,848 43.16% 166,419 43.16% 2.280 7.140 24.70 7.89
数据来源:兴业证券研发中心整理
4.2、估值分析 1、合理市值法 如果按照合理市值法估算,不考虑其他业务和集团整体上市,仅以变压器、光伏 电池、多晶硅业务计算,其中多晶硅业务不考虑新投资的两个项目,天威保变的 合理市值为 620 亿元,对应每股 85 元。 表 18、天威保变合理市值估算 业务分类 变压器 光伏电池 多晶硅 比对上市公司 特变电工 英利新能源 川投能源 市值 278 亿元 535 亿元 197 亿元 比对标准 两公司规模和实力相当,以 1 倍计 天威保变持股 25.99% 不考虑新投资的项目, 天威保变与川 投能源规模相当,以 1 倍计 合理市值 280 亿元 140 亿元 200 亿元 620 亿元
不考虑集团整体上 市和新建的两个多 晶硅项目,天威保变 的合理市值为 620 亿 元,对应每股 85 元。
总计 数据来源:兴业证券研发中心整理
2、PEG 估值法 使用 PEG 法做比较, 天威保变的三年复合增长率为 103%, 对应 08 年 PEG 为 0.33, 相对多晶硅厂商 MEMC、变压器厂商特变电工和其他光伏电池厂商明显偏低。 给予 85 元目标价对应 08 年 PEG 值 0.55 仍在合理范围内。 表 19、可比上市公司 PEG 水平比较 公司名称 First Solar YGE MEMC 特变电工 天威保变 07.12.26 收盘价 272.04 40.09 94.02 32.15 53.8 06EPS 1.350 0.293 2.490 0.25 0.27 07EPS 1.274 0.457 3.284 0.42 0.56 08EPS 1.954 0.889 4.185 0.59 1.59 09EPS 4.462 1.855 4.891 0.78 2.28 CAGR3 49% 85% 25% 71% 103% PEG 2.84 0.53 0.90 0.77 0.33
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公司研究 数据来源:Routers,兴业证券研发中心整理
研究报告
4.3、投资建议 推动光伏、风电等可再生能源发展,替代常规能源,减少二氧化碳排量,保护环 境将长期成为全球能源发展战略的重要主题。 天威保变的光伏和风电业务将长期 受益。另外我们还要提示投资者应注意到管理层对上市公司的发展思路十分清 晰,各种利好将逐渐兑现。 预计公司 2007 年、2008 年、2009 年、2010 年的 EPS 分别为 0.56 元、1.59 元、 2.28 元、3.25 元。以合理市值法计算,公司的合理价值为 85 元,相对于目前有 50%以上的上涨空间,给予公司“推荐”的投资评级。
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公司研究
研究报告
附录:
附表 1、美国各州制定的 RPS(可再生能源配额标准)计划 州名称 可再生能源 比重目标 20% 22.5% 25% 20% 5800 MW 10% 20% 20% 20% 27% 18% 16% 20% 7.5% 15% 目标时间 2010 年 2011 年 2013 年 2015 年 2015 年 2017 年 2019 年 2020 年 2020 年 2020 年 2020 年 2020 年 2020 年 2022 年 2025 年 2025 年 2025 年 2025 年 光伏比重 2%,相当 1500MW 预计其中光伏装机总量 2000MW 备注 预计 2010 年光伏装机总量 1500MW 左右,2020 年目标 33.3% 预计其中光伏装机总量 1500MW 预计其中光伏装机总量 800MW 左右 光伏比重不低于 5%,预估在 600MW 左右 预计其中光伏装机总量 1200MW 左右
California New Jersey New York Nevada Texas Maine Delaware New Mexico Hawaii Connecticut Pennsylvania Rhode Island Colorado Maryland Arizona
Illinois 25% Oregon 25% New 25% Hampshire 资料来源:PEW CENTER
附表 2、多晶硅厂商扩产计划(单位:吨) 厂商 Hemlock Wacker MEMC Tokuyama Mitsubishi Sumitomo REC Silicium Becancour Isofoton Hoku Elkem Solar DC CHEMICAL Econcern M.SETEK SolarWorld AE Polysilicon Nitol 2005 7700 5500 3800 5300 2850 700 5250 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2006 10000 6500 4100 5300 2850 800 5250 150 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2007 10250 8000 4875 5300 2850 955 5633 1050 0 0 0 0 0 200 250 0 0 2008 14500 10650 6675 5500 2850 1155 6670 2700 0 0 0 1000 0 2800 1500 0 500 2009 14500 14500 8000 7000 2850 1225 10350 3600 2500 1000 5000 3000 1500 5525 4000 1500 1250 2010 19000 21500 8000 8400 2850 1250 13450 3600 2500 2000 5000 4000 3000 5850 4000 2250 1500
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公司研究 中国其他厂商 总计(吨) 处理后(吨) 200 31300 31300 200 35150 33225 500 39863 37507 1000 57500 48682 3000
研究报告 10000 118150 104225
90300 73900
资料来源:兴业证券研发中心整理
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公司研究 附表:资产负债表、利润表和现金流量表预测 现金流量表 年份 税后利润 加:资产减值准备 固定资产折旧、 油气资产折 耗、生产性生物资产折旧 无形资产摊销 处置固定资产、 无形资产和 其他长期资产的损失(收益以“-” 号填列) 固定资产报废损失(收益以 “-”号填列) 公允价值变动损失(收益以 “-”号填列) 财务费用(收益以“-”号填 列) 投资损失(收益以“-”号填 列) 营运资金净变动 经营活动产生的现金流量 投资活动的现金流量 融资活动产生的现金流量 现金净变动 期初现金余额 期末现金余额 2007 42391.28 0.00 3245.63 8.00 0.00 0.00 0.00 2104.30 -25700.99 0.00 -50843.12 0.00 6000.00 0.00 0.00 0 00 2007 0.00 2008 0.00 2008 119982.11 0.00 6308.30 13.00 0.00 0.00 0.00 2519.01 -94468.00 0.00 -22152.14 0.00 6000.00 0.00 0.00 0 00 2009 0.00 2009 171762.9 7 0.00 9302.14 18.00 0.00 0.00 0.00 2978.21 -137656. 26 0.00 -23489.2 9 0.00 6000.00 0.00 0.00 0 00 2010 0.00 C
研究报告
资产负债表 年份 流动资产 货币资金 交易性金融资产 应收票据 应收账款 减:坏账准备 应收账款净额 预付款项 应收利息 应收股利 其他应收款 减:坏账准备 其他应收款净额 存货 减:存货跌价准备 存货净额 一年内到期的非流动资产 其他流动资产 流动资产合计 可供出售金融资产 持有至到期投资 长期应收款 长期股权投资净额 投资性房地产 固定资产净值 减:固定资产减值准备 固定资产净额 在建工程 减:在建工程减值准备 在建工程净额 生产性生物资产净额 油气资产净额 无形资产 开发支出 商誉净值 长期待摊费用 递延所得税资产 其他非流动资产 非流动资产合计 资产总计 流动负债 短期借款 交易性金融负债 应付票据 应付帐款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 应付利息 应付股利 其他应付款 一年内到期的非流动负债 其他流动负债 流动负债合计 长期借款 应付债券 长期应付款 专项应付款 预计负债 递延所得税负债 其他非流动负债 非流动负债合计 负债合计 所有者权益(或股东权益) 实收资本(或股本) 资本公积 减:库存股 盈余公积 未分配利润 外币报表折算差价 归属于母公司所有者权益合计 少数股东权益 所有者权益(或股东权益)合计 负债和所有者权益(或股东权益) 2007 105214.87 0.00 1803.68 90595.97 0.00 90595.97 69087.59 0.00 1095.60 9883.20 0.00 9883.20 85442.28 0.00 85442.28 0.00 0.00 324980.91 0.00 0.00 0.00 91045.69 1654.07 60550.32 0.00 60550.32 39751.57 0.00 39751.57 0.00 0.00 17970.89 0.00 5501.40 156.78 771.04 0.00 218588.27 543569.17 2008 125950.32 0.00 2159.15 108450.38 0.00 108450.38 96960.52 0.00 1095.60 11830.95 0.00 11830.95 99273.45 0.00 99273.45 0.00 0.00 363123.18 0.00 0.00 0.00 110007.32 0.00 80229.41 0.00 80229.41 37039.54 0.00 37039.54 0.00 0.00 16576.20 50.00 5501.40 160.64 0.00 0.00 244150.89 607274.07 2009 148910.47 0.00 2552.75 128220.37 0.00 128220.37 129230.63 0.00 1095.60 13987.68 0.00 13987.68 114934.63 0.00 114934.63 0.00 0.00 445720.37 0.00 0.00 0.00 204475.33 0.00 104940.88 0.00 104940.88 31019.77 0.00 31019.77 0.00 0.00 16613.20 50.00 5501.40 160.64 0.00 0.00 357347.60 803067.96 2010 171508.84 0.00 2940.15 147678.85 0.00 147678.85 166027.07 0.00 1095.60 16110.42 0.00 16110.42 131055.83 0.00 131055.83 0.00 0.00 538932.13 0.00 0.00 0.00 342131.58 0.00 131148.63 0.00 131148.63 35509.88 0.00 35509.88 0.00 0.00 16645.21 50.00 5501.40 160.64 0.00 0.00 525733.72 1064665.85
利润与利润分配表 年份 一、营业收入 减:折扣与折让 营业收入净额 减:营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 加:公允价值变动收 益 (损失以 “-” 号填列) 投资收益(损失 以“-”号填列) 其中:对联营企 业和合营企业的投资收 益 二、营业利润(亏损以 “-”号填列) 加:营业外收入 减:营业外支出 其中:非流动资 产处置损失 加:以前年度损益调 整 三、利润总额(亏损总 额以“-”号填列) 减:所得税费用 四、净利润(净亏损以 “-”号填列) 归属于母公司所有者 的净利润 少数股东损益 五、每股收益 (一)基本每股收益 (二)稀释每股收益 0.56 0.56 1.59 1.59 2.28 2.28 3.25 3.25 300613.90 359858.07 425458.49 490025.27 300613.90 359858.07 425458.49 490025.27 239895.63 278729.29 322701.09 367964.44 1953.99 12024.56 17134.99 2104.30 6100.00 0.00 25700.99 0.00 2339.08 16913.33 20511.91 2519.01 0.00 0.00 2765.48 19571.09 24251.13 2978.21 0.00 0.00 3185.16 22051.14 27931.44 3430.18 0.00 0.00
94468.00 137656.26 206871.20 0.00 0.00 0.00
47101.42 133313.46 190847.74 272334.11 350.00 350.00 0.00 0.00 350.00 350.00 0.00 0.00 350.00 350.00 0.00 0.00 350.00 350.00 0.00 0.00
47101.42 133313.46 190847.74 272334.11 4710.14 13331.35 19084.77 27233.41
142065.58 196103.96 232206.16 275278.76 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 20979.99 23003.69 26727.47 30943.94 76271.50 92838.05 128823.86 171369.71 1369.68 1369.68 1369.68 1369.68 3317.06 3317.06 3317.06 3317.06 0.00 0.00 0.00 0.00 5939.39 0.00 0.00 0.00 5333.76 5333.76 5333.76 5333.76 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 255276.96 321966.21 397777.99 487612.91 35000.00 25000.00 25000.00 25000.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 1134.30 1134.30 1134.30 1134.30 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 36134.30 26134.30 26134.30 26134.30 291411.26 348100.51 423912.29 513747.21 73000.00 120112.23 0.00 7804.10 26637.35 0.00 227553.67 24604.25 252157.92 543569.17 73000.00 125047.13 0.00 7447.88 33080.58 0.00 238575.58 21365.87 259941.45 608041.96 73000.00 125047.13 0.00 7447.88 149329.91 0.00 354824.92 25098.65 379923.57 803835.85 73000.00 125047.13 0.00 7447.88 315749.14 0.00 521244.15 30442.38 551686.53 1065433.74
42391.28 119982.11 171762.97 245100.70 40554.32 116249.33 166419.23 237475.35 1836.96 3732.78 5343.74 7625.36
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公司研究
研究报告
投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基 准,投资建议的评级标准为: 推 中 回 荐:相对表现优于市场 性:相对表现与市场持平 避:相对表现弱于市场
公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建 议的评级标准为: 强烈推荐:相对大盘涨幅大于 15% 推 观 回 机构销售部 机构销售负责人 裴力军 电话:021-68419393-1271 Email: peilj@xyzq.com.cn 上海地区销售经理 邓亚萍 电话:021-68419393-1034 Email:dengyp@xyzq.com.cn 雒雅梅 电话:021-68419393-1207 Email:luoym@xyzq.com.cn 北京、广东地区销售经理 严长胜 电话:021-68419393-1030 Email:yancs@xyzq.com.cn 朱元彧 电话:021-68419393-1028 Email:zhuyy@xyzq.com.cn 研究报告发布 张月梅 电话:021-68419393-1055 Email: zhangym@xyzq.com.cn 荐:相对大盘涨幅在 5%~15%之间 望:相对大盘涨幅在-5%部~5%之间 避:相对大盘涨幅小于-5%
重要声明 兴业证券系列报告的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也 不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论 和建议仅供参考,报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资 决策与本公司和作者无关。 兴业证券研发中心网址:www.xyzq.com.cn E-mail:zhangym@xyzq.com.cn
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