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法希易主,风险资产承压加大--法希选举对金融市场的影响点评

申银万国 李慧勇

宏 观 经 济


世界经济 2012 年 05 月 07 日
法希易主,风险资产承压加大 ——法希选举对金融市场的影响点评
国 际 金 融 市 场 监 测
相关研究
全球制造业 PMI 上升, 但欧 洲每况愈下 2012 年 5 月 3 日 美国第一季度经济放缓, 但 4 月 PMI 走强 2012 年 5 月 2 日 美国房地产有望企稳, 就业 市场疲态显现 2012 年 4 月 27 日 美国新建住宅销售回升, 下 调欧洲经济增长预期 2012 年 4 月 25 日 4 月欧元区 PMI 显著恶化 2012 年 4 月 24 日
总体判断: ? 上周五至今,全球风险资产大跌,其中油价暴跌超过 6%,因美国 4 月就业数 据和欧洲综合 PMI 均低于预期,预示需求不足,而美国库存和 OPEC 供给增 加,加之法希选举结果对风险资产造成较大压制。 ? 奥朗德如期当选法国新一任总统,声称以增长为使命,关键是提振产出,削 减债务,反对紧缩。奥朗德当选后,短期对资本市场有下行压力,但将很快 稳定,因欧洲的关注点也已转向增长,经济前景的不确定性对于市场影响更 大。1、这将使法德在欧盟财政公约、紧缩方案、欧央行的角色上的分歧和 摩擦加剧, 但欧盟财政公约乃大势所趋, 即使按奥朗德要求加入增长条款后, 仍会在法国通过,为根本上解决欧债危机奠定基础。2、政策主张更多偏向民 众和中小企业,对银行和大企业限制较大,短期因触动大财团和金融业的利 益或有阻力,但长期将利于法国经济恢复增长;3、主张增加政府支出而非紧
证 券 研 究 报 告



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新民主党领先但未及半数,预计将成立联合政府,最可能的盟友是目前排名

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? 证券分析师 李慧勇 A0230203100029 lihy@swsresearch.com
希腊议会选举亦接近尾声,根据最新已统计的 78%选票,希腊作为保守派的


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第三的泛希腊社会主义运动党(PASOK),因政治主张相似,这种情形将好于
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大中国出口下滑的压力,但对中法关系影响不大。

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zhongjn@swsresearch.com
诺,预计将以妥协、减小紧缩幅度告终,该过程可能重燃市场对希腊危机的 担忧,对资本市场造成压力;(2)开展改革,削减政府支出、税收和福利, 但可能不及预期,引发国际社会压力,因减赤目标过高,今年本应削减开支 30 亿,2013-2014 年再削减 120 亿欧元,而目前阻力重重,怨声载道。一旦 希腊未按约定减赤,“三驾马车”可能推迟放款,给希腊施压,否则希腊将 被迫停止支付养老金和工资,可能引发社会动荡,对市场造成较大冲击,那 么希腊危机将再掀波澜。
联系人 钟嘉妮
(8621)23297484
zhongjn@swsresearch.com
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上周五公布的美国 4 月非农就业数据再次大幅低于预期,验证美国劳动力市 场和经济疲弱的判断。 月新增非农就业 11.5 万人, 4 大幅低于市场预期的 16 万人,也低于我们预计的 14 万人,这说明近期美国就业改善趋缓,一方面由 于季节性因素,暖冬创造的就业不可持续,还有更深层次的结构性问题。失 业率虽再度下降 0.1 个百分点至 8.1%, 但原因仍是更多人放弃寻找工作而非 就业人数增加,劳动力参与率从 63.8%进一步降至 63.6%,而实际失业率(计 入已放弃寻找工作或只能找到兼职而非全职的人口)持平于 14.5%,近半年 以来首次不再下降,凸现美国就业并未改善的困局。具体来看,私人部门就 业增长 13 万,政府部门就业减少了 1.5 万人。更糟糕的信号来自工资收入, 每小时平均收入环比零增长, 为二季度消费蒙上阴影。 唯一积极的信号在于, 3 月数据向上修正 3.4 万至 15.4 万,2 月向上修正 1.9 万至 25.9 万。
地址:上海市南京东路 99 号 电话:(8621)23297818 上海申银万国证券研究所有限公司
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5月9日
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钟嘉妮
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xiewy@swsresearch.com
先,希腊政府将重启与 IMF、欧盟和欧央行的谈判,避免违反此前的紧缩承

本公司不持有或交易股票及其衍生品,在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务;本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交 易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的,持有比例可能超过已发行股份的 1%,还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履 行披露义务。客户可通过 compliance@swsresearch.com 索取有关披露资料或登录 www.swsresearch.com 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的"法 律声明"。
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研究支持 谢伟玉
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腊新政府上台后任务艰巨,金融市场的下行风险增大,原因在于:(1)首
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腊留在欧元区,并同意欧盟与 IMF 方案,但希望重新谈判救助方案。预计希
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英国议息会议
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其他反对紧缩的政党上台的情形。新民主党领导人萨马拉(Samaras)主张希
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擦可能加剧,导致贸易额减少,而中国对法出口占中国总出口约 1.8%,将增

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衡。4、对核电企业是一大打击,可再生能源的市场将扩大。5、中法贸易摩
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缩的财政政策符合民心,但被迫减赤的压力犹在,否则难以如期实现财政平

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1. 法希换届 根据今日凌晨公布的选举结果,奥朗德如期当选法国新一任总统,声 称以增长为使命,关键是提振产出,削减债务,反对紧缩。其主要政治主 张包括:(1)欧洲政策:重新谈判欧盟财政公约,加入增长条款,并调整 法国有关欧洲一体化建设的政策,支持欧央行降息并为政府提供融资,可 能推动欧元债券;(2)税收政策:对银行、大企业和富人增税,推行金融 交易税,将零售银行和投资银行分离,对中小微型企业和文化业减税; (3) 财政政策:加大政府支出 200 亿欧元,加大对社保住房的支持,增加年轻 人和教师就业,争取 2017 年实现财政平衡;(4)能源政策:降低核电依 赖度,支持可再生能源,减少能耗,固定水电费率;(5)对华政策:反对 中国经济援助欧洲,把中国当作法国贸易逆差的原因,声称不接受不可兑 换的人民币,提议欧洲对不遵守社保原则和环境保护的产品加税。  我们认为,奥朗德当选后,短期对资本市场有下行压力,但将很快稳 大。奥朗德上台后对欧洲经济乃至对华政策的影响有:1、这将使法德在欧 定,因欧洲的关注点也已转向增长,经济前景的不确定性对于市场影响更





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核电企业是一大打击,可再生能源的市场将扩大。5、中国对法出口可能减
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少,所幸占中国总出口约 1.8%,加剧中国出口下滑的压力,但对中法关系
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前排名第三的泛希腊社会主义运动党(PASOK),因政治主张相似。新民主 党领导人萨马拉 (Samaras) 主张希腊留在欧元区, 并同意欧盟与 IMF 方案, 但希望重新谈判救助方案。预计希腊新政府上台后任务艰巨,金融市场的 下行风险增大,原因在于:(1)希腊政府将重启与 IMF、欧盟和欧央行的 谈判,避免违反此前的紧缩承诺,预计将以妥协、减小紧缩幅度告终,该 过程可能重燃市场对希腊危机的担忧,对资本市场造成压力;(2)希腊新 政府开展改革压力很大,削减政府支出、税收和福利可能不及预期,引发 国际社会压力,因减赤目标过高,今年本应削减开支 30 亿,2013-2014 年 再削减 120 亿欧元,而目前阻力重重,怨声载道。一旦希腊未按约定减赤, “三驾马车”可能推迟放款,给希腊施压,否则希腊将被迫停止支付养老 金和工资,可能引发社会动荡,对市场造成较大冲击,那么希腊危机将再 掀波澜。 表 1.1 本周重要经济数据和会议、财报
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派的新民主党领先但未及半数,预计将成立联合政府,最可能的盟友是目
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请参阅最后一页的信息披露和法律声明 本研究报告仅通过邮件提供给 中海基金 中海基金管理有限公司(bg@zhfund.com) 使用。2
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希腊议会选举亦接近尾声, 根据最新已统计的 78%选票, 希腊作为保守
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影响不大。

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策符合民心,但被迫减赤的压力犹在,否则难以如期实现财政平衡。4、对
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但长期将利于法国经济恢复增长;3、主张增加政府支出而非紧缩的财政政
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对银行和大企业限制较大,短期因触动大财团和金融业的利益或有阻力,

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为根本上解决欧债危机奠定基础。2、政策主张更多偏向民众和中小企业,


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公约乃大势所趋,即使按奥朗德要求加入增长条款后,仍会在法国通过,

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盟财政公约、紧缩方案、欧央行的角色上的分歧和摩擦加剧,但欧盟财政
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2. 美国各项就业数据远不如预期,美股商 品齐跌 图 1:美国国债收益率下滑,对经济形势担忧有所增加。 图 2:美国国债利差下降,对长期经济形势担忧有所加剧。






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资料来源:Bloomberg,申万研究

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图 3:VIX 指数小幅上升,显示股市波动风险有所增加。
图 4:美国 5 年期 CDS 小幅上涨,对美国债务违约风险的担忧有
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图 5:美元对日元下挫,由于美国各项就业人数数据均远不如市 场预期。
图 6:美元指数小幅上涨,由于欧元区综合 PMI 和美国就业数据 均不如预期,对其避险需求增加。





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欧元区综合 PMI 意外下滑。

需求有所增加。

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图 7:大宗商品价格下降,由于美国各项就业数据不如预期,且

图 8:黄金现货价格上升,由于美国就业数据不理想,对其避险
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图 9:原油价格大幅下挫近 4%,由于美国就业数据不理想,且 预期法国总统竞选萨科齐落败或对欧元区财政联盟产生阻碍。
图 10: 铜价与金价比下滑, 由于美国就业数据和欧元区综合 PMI 不如预期导致铜价下降。





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图 11:道指下滑近 1.3%,由于美国就业数据远不如预期。
图 12:Libor-OIS 利差下降,银行信贷压力有所减弱。

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近一周已公布的经济数据 经济数据 期间 调查值 个人消费支出核心平 减指数(月环比)  个人消费性支出核心 指数  (年比)  芝加哥采购经理指数  Revisions: Retail Sa es  达拉斯联邦储备银行 制造业活动指数  建筑开支月环比  ISM 制造业  ISM  支付价格  汽车总销售量  国内汽车销售量  MBA 抵押贷款申请指 数  ADP  就业变动指数  ISM  纽约  工厂订单  MAR  MAR  APR    APR  MAR  APR  A R  APR  APR  APR 27  APR  APR  MAR  0.20% 2.00% 60    
实际值 0.20%  2.00%  56.2   
前期值 0.10%  1.90%  62.2 



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挑战者企业裁员人数 同
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fo 11.20% 47.6 -0.50% 2.00% 365K 32 6K -37.6 55.3 53.5 115K 130K 16K 8.10% 0.00% 1.80% 34.5 -169 14.50% 120K 121K 37K 8.20% 0.20% 2.10% 34.5 -31 14.50%
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-8.80% 46.6 0.90% 2.80% 388K 3315K -35.8 56
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加拿大皇家银行消费者

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首次失业人数 持续领取失业救济人数 彭博消费者舒适度 ISM 非制造业综合指数 非农就业人数增减 非农私企就业人数增减 制造业就业人数增减 失业率 平均时薪(月环比) 所有 员工 平均时薪(同比) 所有员 工 周平均工时 所有员工 家庭调查就业变动 就业不足率(U6)
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单位劳务成本
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时间 05/08/2012 03:00 05/08/2012 19:30 05/08/2012 22:00 05/08/2012 22:00 05/09/2012 19:00 05/09/2012 22:00 05/10/2012 20:30 05/10/2012 20:30 05/10/2012 20:30 05/10/2012 20:30 05/10/2012 20:30 05/10/2012 21:45 05/11/2012 02:00 05/11/2012 20:30 05/11/2012 20:30 05/11/2012 20:30 05/11/2012 20:30 05/11/2012 21:55 14-19 MAY 14-19 MAY 05/15/2012 20:30 05/15/2012 20:30 05/15/2012 20:30 05/15/2012 20:30 05/15/2012 20:30 05/15/2012 20:30 05/15/2012 20:30
本周将公布的经济数据 经济数据 期间 消费者信用 NFIB 中小企业乐观程度 指数 IBD/TIPP 经 济 乐 观 程 度指数 JOLTS 职位空缺 MBA 抵押贷款申请指数 批发库存 进口价格指数(月环比) 进口价格指数(同比) 贸易余额 首次失业人数 持续领取失业救济人数 彭博消费者舒适度 预算月报 工业品出厂价格指数(月 环比) 出厂价指除食品与能源 (月环比) APR MAY MAR MAY 4 MAR APR APR MAR MAY 5 APR 28 MAY 6 APR APR MAR
调查值 $9.650B 93 48 --0.60% -0.20% 0.80% -$50.0B 370K 3273K -$30.0B
实际值 -------------
前期值 $8.735B 92.5 49.3 3498 0.10% 0.90% 1.30% 3.40% -$46.0B 365K 3276K -37.6 -$40.4B 0.00% 0.30% 2.80% 2.90% 76.4 7.58% 4.38% 0.30% 6.56 0.20% 2.70% 2.30% 229.392 228.432


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出厂价指除食品与能源 (同比) 房贷拖欠 MBA 密歇根大学消费者信心
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Foreclosures 消费价格指数 (月环比) 纽约州制造业调查指数 消费价指除食品与能源 (月环比) 居民消费价格(同比) 消费价指除食品与能源 (同比) 消费价格指数-无季节调 整 CPI 核心指数 经季调
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Mortgage 1Q APR MAY APR APR APR APR APR -0.20% 8 0.20% -----230 ---
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3. 欧元区PMI综合指数不如市场预期,欧股欧元 下跌 图 13:除葡萄牙和希腊外,其他欧猪五国国债收益率均小幅下 滑。对经济担忧情绪依然存在。 图 14:除葡萄牙和希腊外,其他国国债利差均下降,对经济担忧 情绪有所缓和。







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资料来源:Bloomberg,申万研究
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不如预期,对债务违约风险担忧情绪有所加剧。
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图 15:除意大利外,其他欧猪五国 CDS 均上涨。
图 16:除德国外,其他核心国 CDS 均上涨,由于欧元区综合 PMI
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图 17:企业债 CDS 下滑,对企业违约风险情绪减弱。
图 18:Euribor-OIS 利差与上一日持平。





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统竞选落败。
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资料来源:Bloomberg,申万研究
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图 19:欧洲市场波动上涨,股市波动风险增加。
图 20:欧元下跌,由于欧元区综合 PMI 不如预期,而萨科齐总


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图 21:瑞士法郎小幅下跌,对美元的避险需求有所上升。
图 22:欧洲股市均下跌,由于欧元区综合 PMI 和美国就业数据 不如预期。




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图 23:除西班牙和希腊外,其他欧猪五国股市均下挫。

图 24:欧洲五国未来 13 个月的未偿还债务显示,2012 年 3 月
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45 5 3/2012
4/2012
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6/2012
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8/2012
9/2012
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11/2012
12/2012
希腊
西班牙
意大利
葡萄牙
爱尔兰
比利时
资料来源:Bloomberg,申万研究
资料来源:Bloomberg,申万研究
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2012-05-02 2012-04-28 2012-04-24 2012-04-20 2012-04-16


2012-04-12 2012-04-08 2012-04-04 2012-03-31 2012-03-23 欧元美元互换成本
2012-03-27 2012-03-19 2012-03-15 2012-03-11 2012-03-07 2012-02-28 2012-02-24 2012-02-20 2012-02-12 2012-02-08 2012-02-04 2012-01-31 -80 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 2012-02-16 2012-03-03
图 26:欧元美元互换成本下滑。
资料来源:国际清算银行(截至 2011 年 6 月)
资料来源:ECB,申万研究
图 28:银行持有的意大利债务的国别分布
图 27:TED3 上升,表示市场资金趋紧。
图 25:除 RBS 外,其他银行 CDS 上升。
资料来源:Bloomberg,申万研究
资料来源:申万研究
2012-05-04 2012-04-30 2012-04-26 2012-04-22 2012-04-18 2012-04-14 2012-04-10 2012-04-06 2012-04-02 2012-03-29 2012-03-25 2012-03-21 2012-03-17 2012-03-13 2012-03-09 2012-03-05 2012-03-01 2012-02-26 2012-02-22 2012-02-18 2012-02-14 2012-02-10 2012-02-06 2012-02-02 2012-01-29 2012-01-25 2012-01-21 2012-01-17 2012-01-13 2012-01-09 2012-01-05 2012-01-01 2011-12-28 2011-12-24 2011-12-20 2011-12-16 2011-12-12 2011-12-08 2011-12-04 2011-11-30 2011-11-26 2011-11-22 2011-11-18
2012 年 05 月
US0003M Index - GB03 Govt
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世界经济
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2012 年 05 月
世界经济
表 1:欧债时间表——2012 年欧元区大事日程 (黄色为政治和欧央行事件,红色为债务到期,黑体为重要事件)
3月 3 月底 4月4日 4 月 12 日 4 月 15-16 日 4 月 18 日 4 月 22 日 4 月 26-27 日 4 月 30 日 4月 5月3日 5月6日 5 月 15 日 5 月 18 日 5月 6月6日 6 月 14-16 日 6 月 18-19 日 6 月 21 日 6 月底 7月5日 7 月 30 日 8月2日 8 月 20 日 9月6日 10 月 4 日 10 月 15 日 10 月 18 日 10 月 31 日 11 月 8 日 12 月 6 日 12 月 15 日
IMF 审查葡萄牙和希腊 希腊出售 70 亿欧元资产,50 亿欧元援助发放期 欧央行公布利率决议 意大利国债拍卖 意大利和西班牙分别 251 亿、151 亿欧元债务到期 爱尔兰 230 亿欧元债务到期 法国首轮选举 意大利国债拍卖



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希腊 84 亿欧元债务到期

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欧元集团会议、欧元区财长会议


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欧央行公布利率决议
欧央行公布利率决议 西班牙 135 亿欧元债务到期 欧央行公布利率决议 希腊 80 亿欧元债务到期 欧央行公布利率决议 欧央行公布利率决议 意大利和葡萄牙分别 258 亿、250 亿欧元债务到期 爱尔兰 249 亿欧元债务到期 西班牙 159 亿欧元债务到期 欧央行公布利率决议 欧央行公布利率决议 意大利 189 亿欧元债务到期
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IMF 审查葡萄牙,希腊 100 亿欧元援助发放期
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欧央行理事、会员会议
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G20 峰会(墨西哥)、欧元集团会议

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葡萄牙 411 亿欧元债务到期
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IMF 审查希腊
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法国第二轮选举

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欧央行公布利率决议

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希腊大选,总理 Papademos 面临考验
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意大利和西班牙分别 208 亿、123 亿欧元债务到期
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2012 年 05 月
世界经济
表 2:欧洲主要国家债务相关情况 2010 年 债务(百万欧 国家 希腊 葡萄牙 爱尔兰 意大利 西班牙 比利时 法国 德国 元) 345,153 162,778 110,012 1,592,506 654,281 317,075 1,309,491 1,262,987 5 年 CDS 8066.51 1058.85 710 528.31 458.38 325 221.61 95.16 标普 CC BBBBBB+ Au AAAA+u AAAu AAAu 穆迪 Ca Ba2 Ba1 A2 A1 Aa1 *Aaa Aaa 惠誉 CCC BBB- *BBB+ A+ AAAA+ AAA AAA 赤字 /GDP% -10.6 -9.8 -31.3 -4.6 -9.3 -4.1 -7.1 -4.3 2010 年 政府债 务/GDP% 142.7 93 94.9 119.1 60.1 100.7 82.4 83.4 GDP 同比 -5.5 -1.7 2.3 0.8 0.8 1.8 1.6 2.6 季度 GDP 环 比 0.2 -0.4 1.6 0.3 0 0 0.4 0.5
资料来源:Bloomberg,申万研究


4/2012 5/2012 6/2012 7/2012 8/2012 9/2012 10/2012 11/2012 12/2012
2,068 9,946 988 3,048 9,679 1,019 1,177 87 2,335
26,512 7,861 6,827 31,490 7,544 31,656 206 2,351 7,237
46,789
1,011
10
1,303 639
78
3/2012
17,451
9,421
51,426 11,312
1,861

6,209
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希腊
西班牙
意大利
葡萄牙
爱尔兰
比利时
45 5 15,390 1,811 1,979 2,096 1,071
表 3;欧洲边缘国家的月度未到期债务(单位:百万欧元)
欧猪五国合计 86,368 77,683 29,137 31,461 62,824 45,600 35,131 64,911 18,048 39,302
讯 资

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10,954

12,053
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1,054
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3,172 1,338 31 8,564
18,388
0 40 46.58 37.28 148.43 1,774 52 1,476
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29,103

SN
表4:银行业所持其他国债务(单位:亿美元) 比利时银行业 法国银行业 德国银行业 希腊银行业 爱尔兰银行业意大利银行业葡萄牙银行业西班牙银行业 英国银行业 美国银行业 日本银行业 欧洲银行业 比利时 希腊 爱尔兰 意大利 葡萄牙 西班牙 德国 法国 17.38 254.41 240.06 35.11 239.04 168.15 622.29 2295.33 557.39 320.15 4163.73 256.62 1508.92 2771.20 2232.85 374.94 213.72 1105.09 1617.57 358.52 1774.65 4.92 5.11 0.29 3.77 21.05 18.54 120.14 21.56 135.92 615.60 146.94 39.32 229.79 2728.86 505.92 265.20 33.48 74.05 598.52 327.86 3.27 44.52 8.31 4.50 101.31 52.97 30.59 47.21 11.55 92.12 397.65 884.83 183.55 126.42 1408.50 737.20 254.39 1008.80 1899.91 3052.63 322.32 82.28 524.71 441.87 52.31 638.99 1647.09 2014.66 162.85 14.05 207.80 442.04 22.17 268.86 1457.41 1072.43 4406.33 1208.07 3801.15 8374.51 1966.69 6431.56 13289.22 9248.46
资料来源:BIS,申万研究
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2012 年 05 月
世界经济
表4:截至2011-9银行业所持其他国债务(单位:亿美元) 比利时银行业 比利时 希腊 爱尔兰 意大利 葡萄牙 西班牙 德国 法国 13.52 233.63 222.17 32.39 212.34 164.01 623.66 法国银行业 2301.28 478.99 290.29 3724.00 257.55 1445.21 2456.29 2170.00 德国银行业 346.57 186.36 1015.65 1446.86 299.93 1608.65 34.71 295.23 2449.56 480.15 600.36 65.55 意大利银行业 48.62 31.64 158.52 西班牙银行业 65.55 10.48 86.00 355.12 788.09 英国银行业 178.33 115.46 1370.89 612.68 234.04 930.83 2303.36 178.33 美国银行业 331.91 60.07 436.60 330.12 49.67 477.54 2173.68 331.91 日本银行业 158.54 11.65 196.35 364.25 14.38 246.84 1392.05 158.54 欧洲银行业 4403.39 1047.17 3575.99 7357.71 1758.31 5902.67 12940.06 4403.39
资料来源:BIS,申万研究
表 5:欧洲主权债务评级与展望 
穆迪   希腊             12-03-02 11-07-25 11‐06‐01  11‐05‐09  11‐05‐09  11‐05‐09  11‐05‐09  11‐03‐07  10‐12‐16  10‐06‐14  10‐04‐22  09‐12‐22  09‐10‐29  88‐09‐28  93‐04‐29    11‐07‐12  2011‐4‐15  2010‐12‐17  10‐10‐05  10‐07‐19  09‐07‐02  09‐04‐17      C Ca Caa1 调整日期 评级 评级 展望 调整日期
标普 评级 评级 展望 调整日期
惠誉 评级 评级 展望
17 4

负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面 正面
12-02-27 11-07-27 11‐05‐09 11‐03‐29 11‐03‐29 11‐03‐29 11‐03‐29 11‐03‐29 10‐12‐02 10‐04‐27 10‐03‐16 09‐12‐16 09‐12‐07 12‐01‐13 92‐07‐27 92‐03‐17
45 5
12-05-02
法国 德国 爱尔 兰
B1*‐  B1*‐  B1*‐  B1*‐  B1  BA1*‐  BA1  A3*‐  A2  A1*‐  AAA 
AAA    BA1  BAA3  BAA1  AA2*‐  AA2  AA1  AAA*‐     
正面   负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面  
CCC SD(选择 性违约 CC B*‐  BB‐*‐  BB‐*‐  BB‐*‐  BB‐*‐  BB‐*‐  BB+*‐  BB+  BBB+  BBB+*‐  A‐*‐  AA+  AAA  AAA 
稳定 负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面 正面 负面 负面 负面 正面 正面   负面 负面 负面 负面 负面 负面      
  12‐02‐22 11‐07‐13  11‐05‐20  11‐05‐14  11‐01‐14  11‐01‐14  11‐01‐14  10‐12‐21  10‐04‐09  09‐12‐08  09‐10‐22      95‐10‐26  95‐10‐26  12‐01‐27 
  C CCC  B+*‐  BB+  BB+  BB+  BB+  BBB‐*‐ BBB‐  BBB+  A‐      AAA  AAA  BBB+ 
  负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面   正面 正面 负面 正面 负面 负面 负面 负面 负面 负面   负面
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  11‐04‐01 11‐02‐02 10‐11‐23 10‐08‐24 09‐06‐08 09‐03‐30      
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BBB+  A‐*‐  A*‐  AA‐  AA  AA+       
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11‐04‐14  BBB+  11‐04‐01  BBB+*‐ 10‐12‐09  BBB+  10‐10‐06  A+  09‐11‐04  AA‐  09‐04‐08  AA+  09‐03‐06  AAA*‐     12‐01‐27  A‐ 
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2012 年 05 月
世界经济
利       葡萄 牙               西班 牙              匈牙 利      
  11‐06‐17  02‐05‐15    11‐07‐05  11‐04‐05  11‐03‐15  10‐12‐21  10‐07‐13  10‐05‐05   
  Aa2  AA2    BA2  BAA1*‐  A3  A1*‐  A1  AA2   
  负面 正面   负面 负面 负面 负面 负面 负面
12‐01‐13 11‐09‐19 11‐02‐17 12‐01‐13 11‐03‐29 11‐03‐29 11‐03‐24 10‐11‐30 10‐04‐27 09‐01‐13 09‐01‐12 12‐04‐26
BBB+  A  A+  BB  BBB‐  BBB‐  BBB*‐  A‐*‐  A‐  AA‐  A+  BBB+  A  AA‐   AA  AA+  AAA*‐   
负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面
11‐10‐07  06‐10‐19  06‐10‐19    11‐11‐25  11‐04‐01  11‐04‐01  11‐03‐24  10‐12‐23  10‐03‐24  98‐06‐04  12‐01‐27  11‐10‐07  10‐05‐28  03‐12‐10          10‐12‐23  08‐11‐10   
A+  AA‐  AA‐    BB‐  BBB‐*‐ BBB‐*‐ A‐*‐  A+  AA‐  AA  A  AA‐ AA+  AAA          BBB‐  BBB   
负面 负面 负面   负面 负面 负面 负面 负面 负面 正面 负面 负面 负面 正面  



8.
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11‐11‐25  10‐12‐06  10‐07‐23  09‐03‐31 
Ba1 
负面
 
in f
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11-07-29 11‐03‐10  10‐09‐30  10‐06‐30  01‐12‐13 
Aa2*Aa2  AA1  AAA*‐  AAA 
负面 负面 负面 负面 正面
12‐01‐13 11‐10‐13 10‐04‐28 09‐01‐19 09‐01‐12  





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  负面 负面
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BAA3  BAA1*‐  BAA1 
负面 负面 负面
09‐03‐30    
BBB‐     
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世界经济
信息披露 证券分析师承诺 李慧勇:经济。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具 本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点 而直接或间接收到任何形式的补偿。
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法希易主,风险资产承压加大--法希选举对金融市场的影响点评

发布机构:申银万国
报告类型:宏观经济 发布日期:2012/5/7
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撰写作者:李慧勇
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宏 观 经 济


世界经济 2012 年 05 月 07 日
法希易主,风险资产承压加大 ——法希选举对金融市场的影响点评
国 际 金 融 市 场 监 测
相关研究
全球制造业 PMI 上升, 但欧 洲每况愈下 2012 年 5 月 3 日 美国第一季度经济放缓, 但 4 月 PMI 走强 2012 年 5 月 2 日 美国房地产有望企稳, 就业 市场疲态显现 2012 年 4 月 27 日 美国新建住宅销售回升, 下 调欧洲经济增长预期 2012 年 4 月 25 日 4 月欧元区 PMI 显著恶化 2012 年 4 月 24 日
总体判断: ? 上周五至今,全球风险资产大跌,其中油价暴跌超过 6%,因美国 4 月就业数 据和欧洲综合 PMI 均低于预期,预示需求不足,而美国库存和 OPEC 供给增 加,加之法希选举结果对风险资产造成较大压制。 ? 奥朗德如期当选法国新一任总统,声称以增长为使命,关键是提振产出,削 减债务,反对紧缩。奥朗德当选后,短期对资本市场有下行压力,但将很快 稳定,因欧洲的关注点也已转向增长,经济前景的不确定性对于市场影响更 大。1、这将使法德在欧盟财政公约、紧缩方案、欧央行的角色上的分歧和 摩擦加剧, 但欧盟财政公约乃大势所趋, 即使按奥朗德要求加入增长条款后, 仍会在法国通过,为根本上解决欧债危机奠定基础。2、政策主张更多偏向民 众和中小企业,对银行和大企业限制较大,短期因触动大财团和金融业的利 益或有阻力,但长期将利于法国经济恢复增长;3、主张增加政府支出而非紧
证 券 研 究 报 告



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新民主党领先但未及半数,预计将成立联合政府,最可能的盟友是目前排名

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? 证券分析师 李慧勇 A0230203100029 lihy@swsresearch.com
希腊议会选举亦接近尾声,根据最新已统计的 78%选票,希腊作为保守派的


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第三的泛希腊社会主义运动党(PASOK),因政治主张相似,这种情形将好于
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大中国出口下滑的压力,但对中法关系影响不大。

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诺,预计将以妥协、减小紧缩幅度告终,该过程可能重燃市场对希腊危机的 担忧,对资本市场造成压力;(2)开展改革,削减政府支出、税收和福利, 但可能不及预期,引发国际社会压力,因减赤目标过高,今年本应削减开支 30 亿,2013-2014 年再削减 120 亿欧元,而目前阻力重重,怨声载道。一旦 希腊未按约定减赤,“三驾马车”可能推迟放款,给希腊施压,否则希腊将 被迫停止支付养老金和工资,可能引发社会动荡,对市场造成较大冲击,那 么希腊危机将再掀波澜。
联系人 钟嘉妮
(8621)23297484
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上周五公布的美国 4 月非农就业数据再次大幅低于预期,验证美国劳动力市 场和经济疲弱的判断。 月新增非农就业 11.5 万人, 4 大幅低于市场预期的 16 万人,也低于我们预计的 14 万人,这说明近期美国就业改善趋缓,一方面由 于季节性因素,暖冬创造的就业不可持续,还有更深层次的结构性问题。失 业率虽再度下降 0.1 个百分点至 8.1%, 但原因仍是更多人放弃寻找工作而非 就业人数增加,劳动力参与率从 63.8%进一步降至 63.6%,而实际失业率(计 入已放弃寻找工作或只能找到兼职而非全职的人口)持平于 14.5%,近半年 以来首次不再下降,凸现美国就业并未改善的困局。具体来看,私人部门就 业增长 13 万,政府部门就业减少了 1.5 万人。更糟糕的信号来自工资收入, 每小时平均收入环比零增长, 为二季度消费蒙上阴影。 唯一积极的信号在于, 3 月数据向上修正 3.4 万至 15.4 万,2 月向上修正 1.9 万至 25.9 万。
地址:上海市南京东路 99 号 电话:(8621)23297818 上海申银万国证券研究所有限公司
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5月9日
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钟嘉妮
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先,希腊政府将重启与 IMF、欧盟和欧央行的谈判,避免违反此前的紧缩承

本公司不持有或交易股票及其衍生品,在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务;本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交 易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的,持有比例可能超过已发行股份的 1%,还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履 行披露义务。客户可通过 compliance@swsresearch.com 索取有关披露资料或登录 www.swsresearch.com 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的"法 律声明"。
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研究支持 谢伟玉
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腊新政府上台后任务艰巨,金融市场的下行风险增大,原因在于:(1)首
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腊留在欧元区,并同意欧盟与 IMF 方案,但希望重新谈判救助方案。预计希
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英国议息会议
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其他反对紧缩的政党上台的情形。新民主党领导人萨马拉(Samaras)主张希
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擦可能加剧,导致贸易额减少,而中国对法出口占中国总出口约 1.8%,将增

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衡。4、对核电企业是一大打击,可再生能源的市场将扩大。5、中法贸易摩
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缩的财政政策符合民心,但被迫减赤的压力犹在,否则难以如期实现财政平

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1. 法希换届 根据今日凌晨公布的选举结果,奥朗德如期当选法国新一任总统,声 称以增长为使命,关键是提振产出,削减债务,反对紧缩。其主要政治主 张包括:(1)欧洲政策:重新谈判欧盟财政公约,加入增长条款,并调整 法国有关欧洲一体化建设的政策,支持欧央行降息并为政府提供融资,可 能推动欧元债券;(2)税收政策:对银行、大企业和富人增税,推行金融 交易税,将零售银行和投资银行分离,对中小微型企业和文化业减税; (3) 财政政策:加大政府支出 200 亿欧元,加大对社保住房的支持,增加年轻 人和教师就业,争取 2017 年实现财政平衡;(4)能源政策:降低核电依 赖度,支持可再生能源,减少能耗,固定水电费率;(5)对华政策:反对 中国经济援助欧洲,把中国当作法国贸易逆差的原因,声称不接受不可兑 换的人民币,提议欧洲对不遵守社保原则和环境保护的产品加税。  我们认为,奥朗德当选后,短期对资本市场有下行压力,但将很快稳 大。奥朗德上台后对欧洲经济乃至对华政策的影响有:1、这将使法德在欧 定,因欧洲的关注点也已转向增长,经济前景的不确定性对于市场影响更





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核电企业是一大打击,可再生能源的市场将扩大。5、中国对法出口可能减
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少,所幸占中国总出口约 1.8%,加剧中国出口下滑的压力,但对中法关系
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前排名第三的泛希腊社会主义运动党(PASOK),因政治主张相似。新民主 党领导人萨马拉 (Samaras) 主张希腊留在欧元区, 并同意欧盟与 IMF 方案, 但希望重新谈判救助方案。预计希腊新政府上台后任务艰巨,金融市场的 下行风险增大,原因在于:(1)希腊政府将重启与 IMF、欧盟和欧央行的 谈判,避免违反此前的紧缩承诺,预计将以妥协、减小紧缩幅度告终,该 过程可能重燃市场对希腊危机的担忧,对资本市场造成压力;(2)希腊新 政府开展改革压力很大,削减政府支出、税收和福利可能不及预期,引发 国际社会压力,因减赤目标过高,今年本应削减开支 30 亿,2013-2014 年 再削减 120 亿欧元,而目前阻力重重,怨声载道。一旦希腊未按约定减赤, “三驾马车”可能推迟放款,给希腊施压,否则希腊将被迫停止支付养老 金和工资,可能引发社会动荡,对市场造成较大冲击,那么希腊危机将再 掀波澜。 表 1.1 本周重要经济数据和会议、财报
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派的新民主党领先但未及半数,预计将成立联合政府,最可能的盟友是目
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请参阅最后一页的信息披露和法律声明 本研究报告仅通过邮件提供给 中海基金 中海基金管理有限公司(bg@zhfund.com) 使用。2
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希腊议会选举亦接近尾声, 根据最新已统计的 78%选票, 希腊作为保守
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影响不大。

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策符合民心,但被迫减赤的压力犹在,否则难以如期实现财政平衡。4、对
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但长期将利于法国经济恢复增长;3、主张增加政府支出而非紧缩的财政政
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对银行和大企业限制较大,短期因触动大财团和金融业的利益或有阻力,

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为根本上解决欧债危机奠定基础。2、政策主张更多偏向民众和中小企业,


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公约乃大势所趋,即使按奥朗德要求加入增长条款后,仍会在法国通过,

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盟财政公约、紧缩方案、欧央行的角色上的分歧和摩擦加剧,但欧盟财政
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2. 美国各项就业数据远不如预期,美股商 品齐跌 图 1:美国国债收益率下滑,对经济形势担忧有所增加。 图 2:美国国债利差下降,对长期经济形势担忧有所加剧。






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资料来源:Bloomberg,申万研究

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所增加。
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图 3:VIX 指数小幅上升,显示股市波动风险有所增加。
图 4:美国 5 年期 CDS 小幅上涨,对美国债务违约风险的担忧有
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图 5:美元对日元下挫,由于美国各项就业人数数据均远不如市 场预期。
图 6:美元指数小幅上涨,由于欧元区综合 PMI 和美国就业数据 均不如预期,对其避险需求增加。





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欧元区综合 PMI 意外下滑。

需求有所增加。

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图 7:大宗商品价格下降,由于美国各项就业数据不如预期,且

图 8:黄金现货价格上升,由于美国就业数据不理想,对其避险
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图 9:原油价格大幅下挫近 4%,由于美国就业数据不理想,且 预期法国总统竞选萨科齐落败或对欧元区财政联盟产生阻碍。
图 10: 铜价与金价比下滑, 由于美国就业数据和欧元区综合 PMI 不如预期导致铜价下降。





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图 11:道指下滑近 1.3%,由于美国就业数据远不如预期。
图 12:Libor-OIS 利差下降,银行信贷压力有所减弱。

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近一周已公布的经济数据 经济数据 期间 调查值 个人消费支出核心平 减指数(月环比)  个人消费性支出核心 指数  (年比)  芝加哥采购经理指数  Revisions: Retail Sa es  达拉斯联邦储备银行 制造业活动指数  建筑开支月环比  ISM 制造业  ISM  支付价格  汽车总销售量  国内汽车销售量  MBA 抵押贷款申请指 数  ADP  就业变动指数  ISM  纽约  工厂订单  MAR  MAR  APR    APR  MAR  APR  A R  APR  APR  APR 27  APR  APR  MAR  0.20% 2.00% 60    
实际值 0.20%  2.00%  56.2   
前期值 0.10%  1.90%  62.2 



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挑战者企业裁员人数 同
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fo 11.20% 47.6 -0.50% 2.00% 365K 32 6K -37.6 55.3 53.5 115K 130K 16K 8.10% 0.00% 1.80% 34.5 -169 14.50% 120K 121K 37K 8.20% 0.20% 2.10% 34.5 -31 14.50%
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加拿大皇家银行消费者

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首次失业人数 持续领取失业救济人数 彭博消费者舒适度 ISM 非制造业综合指数 非农就业人数增减 非农私企就业人数增减 制造业就业人数增减 失业率 平均时薪(月环比) 所有 员工 平均时薪(同比) 所有员 工 周平均工时 所有员工 家庭调查就业变动 就业不足率(U6)
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单位劳务成本
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本周将公布的经济数据 经济数据 期间 消费者信用 NFIB 中小企业乐观程度 指数 IBD/TIPP 经 济 乐 观 程 度指数 JOLTS 职位空缺 MBA 抵押贷款申请指数 批发库存 进口价格指数(月环比) 进口价格指数(同比) 贸易余额 首次失业人数 持续领取失业救济人数 彭博消费者舒适度 预算月报 工业品出厂价格指数(月 环比) 出厂价指除食品与能源 (月环比) APR MAY MAR MAY 4 MAR APR APR MAR MAY 5 APR 28 MAY 6 APR APR MAR
调查值 $9.650B 93 48 --0.60% -0.20% 0.80% -$50.0B 370K 3273K -$30.0B
实际值 -------------
前期值 $8.735B 92.5 49.3 3498 0.10% 0.90% 1.30% 3.40% -$46.0B 365K 3276K -37.6 -$40.4B 0.00% 0.30% 2.80% 2.90% 76.4 7.58% 4.38% 0.30% 6.56 0.20% 2.70% 2.30% 229.392 228.432


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出厂价指除食品与能源 (同比) 房贷拖欠 MBA 密歇根大学消费者信心
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Foreclosures 消费价格指数 (月环比) 纽约州制造业调查指数 消费价指除食品与能源 (月环比) 居民消费价格(同比) 消费价指除食品与能源 (同比) 消费价格指数-无季节调 整 CPI 核心指数 经季调
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Mortgage 1Q APR MAY APR APR APR APR APR -0.20% 8 0.20% -----230 ---
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3. 欧元区PMI综合指数不如市场预期,欧股欧元 下跌 图 13:除葡萄牙和希腊外,其他欧猪五国国债收益率均小幅下 滑。对经济担忧情绪依然存在。 图 14:除葡萄牙和希腊外,其他国国债利差均下降,对经济担忧 情绪有所缓和。







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资料来源:Bloomberg,申万研究
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不如预期,对债务违约风险担忧情绪有所加剧。
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图 15:除意大利外,其他欧猪五国 CDS 均上涨。
图 16:除德国外,其他核心国 CDS 均上涨,由于欧元区综合 PMI
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图 17:企业债 CDS 下滑,对企业违约风险情绪减弱。
图 18:Euribor-OIS 利差与上一日持平。





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统竞选落败。
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图 19:欧洲市场波动上涨,股市波动风险增加。
图 20:欧元下跌,由于欧元区综合 PMI 不如预期,而萨科齐总


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图 21:瑞士法郎小幅下跌,对美元的避险需求有所上升。
图 22:欧洲股市均下跌,由于欧元区综合 PMI 和美国就业数据 不如预期。




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图 23:除西班牙和希腊外,其他欧猪五国股市均下挫。

图 24:欧洲五国未来 13 个月的未偿还债务显示,2012 年 3 月
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是偿债高峰
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4/2012
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6/2012
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希腊
西班牙
意大利
葡萄牙
爱尔兰
比利时
资料来源:Bloomberg,申万研究
资料来源:Bloomberg,申万研究
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2012-05-02 2012-04-28 2012-04-24 2012-04-20 2012-04-16


2012-04-12 2012-04-08 2012-04-04 2012-03-31 2012-03-23 欧元美元互换成本
2012-03-27 2012-03-19 2012-03-15 2012-03-11 2012-03-07 2012-02-28 2012-02-24 2012-02-20 2012-02-12 2012-02-08 2012-02-04 2012-01-31 -80 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 2012-02-16 2012-03-03
图 26:欧元美元互换成本下滑。
资料来源:国际清算银行(截至 2011 年 6 月)
资料来源:ECB,申万研究
图 28:银行持有的意大利债务的国别分布
图 27:TED3 上升,表示市场资金趋紧。
图 25:除 RBS 外,其他银行 CDS 上升。
资料来源:Bloomberg,申万研究
资料来源:申万研究
2012-05-04 2012-04-30 2012-04-26 2012-04-22 2012-04-18 2012-04-14 2012-04-10 2012-04-06 2012-04-02 2012-03-29 2012-03-25 2012-03-21 2012-03-17 2012-03-13 2012-03-09 2012-03-05 2012-03-01 2012-02-26 2012-02-22 2012-02-18 2012-02-14 2012-02-10 2012-02-06 2012-02-02 2012-01-29 2012-01-25 2012-01-21 2012-01-17 2012-01-13 2012-01-09 2012-01-05 2012-01-01 2011-12-28 2011-12-24 2011-12-20 2011-12-16 2011-12-12 2011-12-08 2011-12-04 2011-11-30 2011-11-26 2011-11-22 2011-11-18
2012 年 05 月
US0003M Index - GB03 Govt
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世界经济
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45 5

2012 年 05 月
世界经济
表 1:欧债时间表——2012 年欧元区大事日程 (黄色为政治和欧央行事件,红色为债务到期,黑体为重要事件)
3月 3 月底 4月4日 4 月 12 日 4 月 15-16 日 4 月 18 日 4 月 22 日 4 月 26-27 日 4 月 30 日 4月 5月3日 5月6日 5 月 15 日 5 月 18 日 5月 6月6日 6 月 14-16 日 6 月 18-19 日 6 月 21 日 6 月底 7月5日 7 月 30 日 8月2日 8 月 20 日 9月6日 10 月 4 日 10 月 15 日 10 月 18 日 10 月 31 日 11 月 8 日 12 月 6 日 12 月 15 日
IMF 审查葡萄牙和希腊 希腊出售 70 亿欧元资产,50 亿欧元援助发放期 欧央行公布利率决议 意大利国债拍卖 意大利和西班牙分别 251 亿、151 亿欧元债务到期 爱尔兰 230 亿欧元债务到期 法国首轮选举 意大利国债拍卖



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希腊 84 亿欧元债务到期

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欧元集团会议、欧元区财长会议


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欧央行公布利率决议
欧央行公布利率决议 西班牙 135 亿欧元债务到期 欧央行公布利率决议 希腊 80 亿欧元债务到期 欧央行公布利率决议 欧央行公布利率决议 意大利和葡萄牙分别 258 亿、250 亿欧元债务到期 爱尔兰 249 亿欧元债务到期 西班牙 159 亿欧元债务到期 欧央行公布利率决议 欧央行公布利率决议 意大利 189 亿欧元债务到期
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IMF 审查葡萄牙,希腊 100 亿欧元援助发放期
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欧央行理事、会员会议
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G20 峰会(墨西哥)、欧元集团会议

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葡萄牙 411 亿欧元债务到期
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IMF 审查希腊
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法国第二轮选举

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欧央行公布利率决议

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希腊大选,总理 Papademos 面临考验
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意大利和西班牙分别 208 亿、123 亿欧元债务到期
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2012 年 05 月
世界经济
表 2:欧洲主要国家债务相关情况 2010 年 债务(百万欧 国家 希腊 葡萄牙 爱尔兰 意大利 西班牙 比利时 法国 德国 元) 345,153 162,778 110,012 1,592,506 654,281 317,075 1,309,491 1,262,987 5 年 CDS 8066.51 1058.85 710 528.31 458.38 325 221.61 95.16 标普 CC BBBBBB+ Au AAAA+u AAAu AAAu 穆迪 Ca Ba2 Ba1 A2 A1 Aa1 *Aaa Aaa 惠誉 CCC BBB- *BBB+ A+ AAAA+ AAA AAA 赤字 /GDP% -10.6 -9.8 -31.3 -4.6 -9.3 -4.1 -7.1 -4.3 2010 年 政府债 务/GDP% 142.7 93 94.9 119.1 60.1 100.7 82.4 83.4 GDP 同比 -5.5 -1.7 2.3 0.8 0.8 1.8 1.6 2.6 季度 GDP 环 比 0.2 -0.4 1.6 0.3 0 0 0.4 0.5
资料来源:Bloomberg,申万研究


4/2012 5/2012 6/2012 7/2012 8/2012 9/2012 10/2012 11/2012 12/2012
2,068 9,946 988 3,048 9,679 1,019 1,177 87 2,335
26,512 7,861 6,827 31,490 7,544 31,656 206 2,351 7,237
46,789
1,011
10
1,303 639
78
3/2012
17,451
9,421
51,426 11,312
1,861

6,209
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希腊
西班牙
意大利
葡萄牙
爱尔兰
比利时
45 5 15,390 1,811 1,979 2,096 1,071
表 3;欧洲边缘国家的月度未到期债务(单位:百万欧元)
欧猪五国合计 86,368 77,683 29,137 31,461 62,824 45,600 35,131 64,911 18,048 39,302
讯 资

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10,954

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1,054
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3,172 1,338 31 8,564
18,388
0 40 46.58 37.28 148.43 1,774 52 1,476
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29,103

SN
表4:银行业所持其他国债务(单位:亿美元) 比利时银行业 法国银行业 德国银行业 希腊银行业 爱尔兰银行业意大利银行业葡萄牙银行业西班牙银行业 英国银行业 美国银行业 日本银行业 欧洲银行业 比利时 希腊 爱尔兰 意大利 葡萄牙 西班牙 德国 法国 17.38 254.41 240.06 35.11 239.04 168.15 622.29 2295.33 557.39 320.15 4163.73 256.62 1508.92 2771.20 2232.85 374.94 213.72 1105.09 1617.57 358.52 1774.65 4.92 5.11 0.29 3.77 21.05 18.54 120.14 21.56 135.92 615.60 146.94 39.32 229.79 2728.86 505.92 265.20 33.48 74.05 598.52 327.86 3.27 44.52 8.31 4.50 101.31 52.97 30.59 47.21 11.55 92.12 397.65 884.83 183.55 126.42 1408.50 737.20 254.39 1008.80 1899.91 3052.63 322.32 82.28 524.71 441.87 52.31 638.99 1647.09 2014.66 162.85 14.05 207.80 442.04 22.17 268.86 1457.41 1072.43 4406.33 1208.07 3801.15 8374.51 1966.69 6431.56 13289.22 9248.46
资料来源:BIS,申万研究
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2012 年 05 月
世界经济
表4:截至2011-9银行业所持其他国债务(单位:亿美元) 比利时银行业 比利时 希腊 爱尔兰 意大利 葡萄牙 西班牙 德国 法国 13.52 233.63 222.17 32.39 212.34 164.01 623.66 法国银行业 2301.28 478.99 290.29 3724.00 257.55 1445.21 2456.29 2170.00 德国银行业 346.57 186.36 1015.65 1446.86 299.93 1608.65 34.71 295.23 2449.56 480.15 600.36 65.55 意大利银行业 48.62 31.64 158.52 西班牙银行业 65.55 10.48 86.00 355.12 788.09 英国银行业 178.33 115.46 1370.89 612.68 234.04 930.83 2303.36 178.33 美国银行业 331.91 60.07 436.60 330.12 49.67 477.54 2173.68 331.91 日本银行业 158.54 11.65 196.35 364.25 14.38 246.84 1392.05 158.54 欧洲银行业 4403.39 1047.17 3575.99 7357.71 1758.31 5902.67 12940.06 4403.39
资料来源:BIS,申万研究
表 5:欧洲主权债务评级与展望 
穆迪   希腊             12-03-02 11-07-25 11‐06‐01  11‐05‐09  11‐05‐09  11‐05‐09  11‐05‐09  11‐03‐07  10‐12‐16  10‐06‐14  10‐04‐22  09‐12‐22  09‐10‐29  88‐09‐28  93‐04‐29    11‐07‐12  2011‐4‐15  2010‐12‐17  10‐10‐05  10‐07‐19  09‐07‐02  09‐04‐17      C Ca Caa1 调整日期 评级 评级 展望 调整日期
标普 评级 评级 展望 调整日期
惠誉 评级 评级 展望
17 4

负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面 正面
12-02-27 11-07-27 11‐05‐09 11‐03‐29 11‐03‐29 11‐03‐29 11‐03‐29 11‐03‐29 10‐12‐02 10‐04‐27 10‐03‐16 09‐12‐16 09‐12‐07 12‐01‐13 92‐07‐27 92‐03‐17
45 5
12-05-02
法国 德国 爱尔 兰
B1*‐  B1*‐  B1*‐  B1*‐  B1  BA1*‐  BA1  A3*‐  A2  A1*‐  AAA 
AAA    BA1  BAA3  BAA1  AA2*‐  AA2  AA1  AAA*‐     
正面   负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面  
CCC SD(选择 性违约 CC B*‐  BB‐*‐  BB‐*‐  BB‐*‐  BB‐*‐  BB‐*‐  BB+*‐  BB+  BBB+  BBB+*‐  A‐*‐  AA+  AAA  AAA 
稳定 负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面 正面 负面 负面 负面 正面 正面   负面 负面 负面 负面 负面 负面      
  12‐02‐22 11‐07‐13  11‐05‐20  11‐05‐14  11‐01‐14  11‐01‐14  11‐01‐14  10‐12‐21  10‐04‐09  09‐12‐08  09‐10‐22      95‐10‐26  95‐10‐26  12‐01‐27 
  C CCC  B+*‐  BB+  BB+  BB+  BB+  BBB‐*‐ BBB‐  BBB+  A‐      AAA  AAA  BBB+ 
  负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面   正面 正面 负面 正面 负面 负面 负面 负面 负面 负面   负面
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  11‐04‐01 11‐02‐02 10‐11‐23 10‐08‐24 09‐06‐08 09‐03‐30      
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BBB+  A‐*‐  A*‐  AA‐  AA  AA+       
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11‐04‐14  BBB+  11‐04‐01  BBB+*‐ 10‐12‐09  BBB+  10‐10‐06  A+  09‐11‐04  AA‐  09‐04‐08  AA+  09‐03‐06  AAA*‐     12‐01‐27  A‐ 
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世界经济
利       葡萄 牙               西班 牙              匈牙 利      
  11‐06‐17  02‐05‐15    11‐07‐05  11‐04‐05  11‐03‐15  10‐12‐21  10‐07‐13  10‐05‐05   
  Aa2  AA2    BA2  BAA1*‐  A3  A1*‐  A1  AA2   
  负面 正面   负面 负面 负面 负面 负面 负面
12‐01‐13 11‐09‐19 11‐02‐17 12‐01‐13 11‐03‐29 11‐03‐29 11‐03‐24 10‐11‐30 10‐04‐27 09‐01‐13 09‐01‐12 12‐04‐26
BBB+  A  A+  BB  BBB‐  BBB‐  BBB*‐  A‐*‐  A‐  AA‐  A+  BBB+  A  AA‐   AA  AA+  AAA*‐   
负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面 负面
11‐10‐07  06‐10‐19  06‐10‐19    11‐11‐25  11‐04‐01  11‐04‐01  11‐03‐24  10‐12‐23  10‐03‐24  98‐06‐04  12‐01‐27  11‐10‐07  10‐05‐28  03‐12‐10          10‐12‐23  08‐11‐10   
A+  AA‐  AA‐    BB‐  BBB‐*‐ BBB‐*‐ A‐*‐  A+  AA‐  AA  A  AA‐ AA+  AAA          BBB‐  BBB   
负面 负面 负面   负面 负面 负面 负面 负面 负面 正面 负面 负面 负面 正面  



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11‐11‐25  10‐12‐06  10‐07‐23  09‐03‐31 
Ba1 
负面
 
in f
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11-07-29 11‐03‐10  10‐09‐30  10‐06‐30  01‐12‐13 
Aa2*Aa2  AA1  AAA*‐  AAA 
负面 负面 负面 负面 正面
12‐01‐13 11‐10‐13 10‐04‐28 09‐01‐19 09‐01‐12  





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  负面 负面
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BAA3  BAA1*‐  BAA1 
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09‐03‐30    
BBB‐     
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世界经济
信息披露 证券分析师承诺 李慧勇:经济。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具 本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点 而直接或间接收到任何形式的补偿。
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