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[2008-1-8]中投证券--西山煤电(000983)资源的王者,值

深度报告 2008 年 1 月 6 日 煤炭行业
西山煤电 000983
强烈推荐
叶志钧 0755-82026724 yezhijun@cjis.cn
资源的王者,值得长期拥有 本报告详细分析我国炼焦煤行业的状况,在此基础上认识山西焦煤集团的行业 地位。西山煤电最重要优势在于其背靠山西焦煤集团,而兴县项目是其明确增长点。
合理定价:80 元 当前股价:60.17 元 基本资料 上证综指 总股本(亿) 流通股本(亿) 流通市值(亿) EPS(07 年) 每股净资(07 年) 负债率(07 年) 5361.57 12.1 5.66 340 0.88 元/股 4.89 元 44%
投资要点: 长期看好炼焦煤行业。从炼焦煤储量和产量的角度看,炼焦煤是紧 缺资源,这是看好焦煤企业投资价值的基础。山西的炼焦煤储量占 比多,产量占比少,说明两点:一是山西炼焦煤具有更长的可采年 限,二是产量具有更大的增长空间。随着高炉的大型化,未来几年 山西优质焦肥煤的将变得更为紧俏。 炼焦煤价格价继续上涨。中短期看,十一五钢铁行业增速将持续高 于原煤增速,预计 09 年焦煤价格将在 08 年 20%基础上进一步上涨, 企业的政策性成本可以向下游转移。 大股东山西焦煤集团的重要地位。山西的焦煤在储量、可采年限、 产量增长潜力三方面具有明显优势。而山西的焦煤资源大部分控制 在焦煤集团手里! 焦煤集团的精煤产量占全省产量 66%。 可以这么说, 山西焦煤的优势,就是山西焦煤集团的优势! 兴县项目是明确增长点。 公司兴县项目远期产能规划 2500 万吨/年, 可采储量大约 18 亿吨。08 年 7 月苛瓦铁路开通后,解决了斜沟矿 运输问题,盈利能力将会开始体现,同时增加斜沟矿工作面,产量 也将上升。 相关报告 投资建议:2008-2010 年公司净利润复合增长率 46%,按 08 年 1 倍 PEG 即 46 倍 PE 计算公司合理股价 60 元,考虑到焦煤的稀缺性,山 西焦煤储量、可采年限和增长潜力,大股东焦煤集团的市场地位和 资产注入的可能性,我们认为公司合理股价在 80 元以上,给与强烈 推荐投资评级。
风险提示: 大股东资产注入具有不确定性。 主要财务指标 单位:百万元 主营收入 同比增长 净利润 同比增长 毛利率 ROE 每股收益(元) 2006 2007E 2008E 2009E
市盈率 市净率 EV/EBITDA 资料来源:中投证券研究所
6891 23% 974 0% 39% 20% 0.80 80 15 39
7340 7% 1072 10% 39% 19% 0.88 72 13 35
8866 21% 1625 51% 42% 17% 1.24 52 7 27
11143 26% 2196 35% 44% 16% 1.67 38 6 20
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深度报告


1.公司简介 ............................................................................. 3 1.1 公司主要矿井 ..................................................................... 3 1.2 公司利润构成分析 ................................................................. 3 2.炼焦煤行业分析 ....................................................................... 4 2.1 储量分析:炼焦煤储量占比 34%...................................................... 4 2.2 产量占比明显高于储量占比 ......................................................... 5 2.3 储量分布不均,山西占半壁江山 ..................................................... 5 2.4 山西的可采年限具有明显占优 ....................................................... 6 2.5 优质主焦煤和肥煤最为紧缺 ......................................................... 6 2.6 中短期供需分析及价格走势 ......................................................... 7 2.7 结论 ............................................................................. 8 3.公司优势分析 ......................................................................... 9 3.1 山西焦煤集团的地位分析 ........................................................... 9 3.2 兴县项目是明确的增长点 ........................................................... 9 4.业绩预测与估值 ...................................................................... 10 4.1 业绩预测 ........................................................................ 10 4.2 估值 ............................................................................ 11
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深度报告
1.公司简介 1.1 公司主要矿井 公司是山西焦煤集团低下的上市公司,主要产品是焦肥精煤和瘦精煤,小 部分电力资产。目前在产有四个矿区(古交市 3 个,太原市 1 个),原煤核定 产能 1280 万吨,可采储量 13 亿吨。在建的主要是兴县矿区的项目(吕梁地区 西北部),权益 80%,远期产能规划 2500 万吨(其中斜沟矿已少量在产),可 采储量 18 亿吨。 表 1:公司主要矿区 产能(万吨) 西曲矿 镇城底矿 马兰矿 西铭矿 在产合计 兴县矿区(80%) 340 190 400 350 1280 2500 储量(亿吨) 2.9 1.5 6.7 2.1 13.3 18 煤种 焦煤 肥煤 肥煤 瘦煤贫煤 气煤
资料来源:中投证券研究所
1.2 公司利润构成分析 公司 2006 年的毛利构成和利润表情况可参见下面的图。 图 1: 2006 年毛利构成
11.6% 11.1% 洗精煤 原煤 其它煤 16.5% 60.8% 电力蒸汽热水
资料来源:中投证券研究所
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图 2:2006 年从收入到主营 EBIT
图 3:2006 年从主营 EBIT 到净利润(百万)
主营EBIT 税金营业管理费 成本 收入 0%
22% 17% 61% 100% 20% 40% 60% 80% 100%
净利润 少数损益 所得税 财务费用 投资收益及其它 主营EBIT 0
974 46 414 105 28 1511 500 1000 1500 2000
资料来源:中投证券研究所
2.炼焦煤行业分析 2.1 储量分析:炼焦煤储量占比 34% 在我国 1.02 万亿吨煤炭查明资源量中(参见附件一),有 2850 亿吨是炼 焦煤(指气煤、1/3 焦煤、气肥煤、肥煤、焦煤、瘦煤、贫瘦煤和 1/2 中黏煤), 占比约为 27%。由于长期以来我国偏重炼焦煤的勘探开发,在 1893 亿吨在产在 建矿井所占储量中,炼焦煤储量约为 646 亿吨,所占比例为 34%。 在 646 亿吨炼焦煤储量中, 大多数为气煤和 1/3 焦煤, 占比 46%, 肥煤 (包 括气肥煤)和主焦煤占比不多。从下图看出,强黏结性的肥煤和主焦煤合计占 比 36.4%,则在 1893 亿吨的总储量中占比约为 12.4%,若剔除少量气肥煤,这 一比例只有 9.4%左右。 图 4: 不同炼焦煤储量占炼焦煤总储量比例
1.96% 15.89% 气煤、1/3焦煤 45.73% 23.61% 气肥煤、肥煤 焦煤 瘦煤、贫瘦煤 1/2中黏煤及未分类
12.81%
资料来源:中投证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分
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2.2 产量占比明显高于储量占比 我国的炼焦煤原煤产量占原煤总产量的比重一直在 45%左右,焦肥煤原煤 产量占比高达 15%,因此,产量占比都明显高于储量占比,这就是炼焦煤成为 稀缺资源的根本原因。 表 2:炼焦煤原煤产量占比情况 2000 2001 13.81 5.51 39.88% 1.52 11.02% 2002 14.55 6.80 46.72% 1.89 13.00% 2003 17.22 8.42 48.87% 2.51 14.55% 2004 19.92 8.84 44.39% 2.74 13.74% 2005 22.05 9.12 41.36% 3.18 14.42% 2006 23.73 10.44 44.00% 3.65 15.40%
原煤产量(亿吨) 炼焦煤产量 (亿吨)
12.99 4.74 36.52% 1.40 10.81%
炼焦煤占比 焦肥煤产量 (亿吨)
焦肥煤占比
资料来源:中投证券研究所
图 5: 炼焦煤的产量占比明显高于储量占比 50% 40% 30% 20% 10% 0% 所有炼焦煤 储量占比 产量占比 焦肥煤 9%
45% 34%
15%
资料来源:中投证券研究所
根据我们对煤炭储采比的研究(参见附件四),以现有可采储量计,2020 年储采比将降到 16.3 年。由于我国的炼焦煤储量占比高于产量占比,因此炼 焦煤的储采比更低,在 12.3 年左右。
2.3 储量分布不均,山西占半壁江山 我国炼焦煤储量资源分布极不均衡,储量占比前 4 名省份:山西、安徽、 贵州和山东,分别占 51%、8%、6%和 5%,其它省份储量占比都小于 5%。
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图 6: 炼焦煤资源省域分布
29% 山西 安徽 贵州 山东 其它省份
51% 5% 6% 8%
资料来源:中投证券研究所
2.4 山西的可采年限具有明显占优 山西洗精煤的生产量占比在 20%左右,远小于炼焦煤储量占比,这意味山 西炼焦煤的可采年限明显高于全国平均水平。未来其它省份焦煤资源的将逐步 枯竭,生产成本将大幅提升,而山西的焦煤企业可以长期稳定的享受高昂的焦 煤价格带来的利润。 图 7: 2004 年炼焦洗精煤分省生产情况
22% 28% 山东 山西 河北 黑龙江 河南 安徽 其它省
5% 6% 7% 11%
20%
资料来源:中投证券研究所
2.5 优质主焦煤和肥煤最为紧缺 炼铁高炉的大型化是钢铁工业的一个主要发展方向。我国将逐步 300 立方 米以下的高炉,取而代之的是 2000-5000 立方米的大型高炉。大型高炉有利于 请务必阅读正文之后的免责条款部分
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节能降耗,但同时对焦炭的抗压强度提出更高要求(焦炭在高炉内的主要作用 之一就是料柱骨架,炼铁工艺参见附件三),这就需要更高比例的优质主焦煤 和肥煤作炼焦基础煤种。炼制大型高炉用焦炭所用优质焦肥煤占比 60-70%,比 一般焦炭高 10%左右。 因此,随着我国炼铁高炉的大型化,优质焦肥煤将变得更为紧缺。
2.6 中短期供需分析及价格走势 焦炭上下游产业链参见附件二。 如下图,原煤产量增速低于焦炭产量增速 7.6 个百分点,说明在焦煤焦炭 价格走高后,有更多的气煤被用来炼焦;焦炭产量增速略高于生铁产量增速, 说明非冶金用焦和出口比较旺盛。原煤产量增速低于生铁产量增速 5 个以上百 分点,考虑到生铁冶炼焦比的下降导致的 3 个点的焦炭节约,缺口还在 2 个点 以上,这就是今年焦煤和焦炭价格上涨、更多的气煤用于炼焦的直接原因。 07 年前 11 个月,炼铁业的固定资产净值增速 15%,黑色金属业投资增速 15.2%,因此我们预计 08 年的生铁产量的增速可以保持在 15%。我们预计 08 年 的原煤产量增速为 9%,之后逐年下降,2010 年的原煤产量增速为 7%。因此, 08 年供需缺口依然存在,焦煤价格继续上涨。 图 8: 2007 年前 11 月相关产品产量增速和行业投资增速 20.0 16.0 12.0 8.0 4.0 0.0 产 量 增 速 产 量 增 速 产 量 增 速 净 值 增 速 投 资 增 速 黑 色 金 属 业
17.6 15.7 15.0 15.2
10.1
资料来源:中投证券研究所
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炼 铁 业 固 资
原 煤
焦 炭
生 铁
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图 9:山西焦煤车板含税价
950
800
650
500
20 06 年 1月
20 06 年 4月
20 06 年 7月
20 07 年 1月
20 07 年 4月
20 07 年 7月

西山焦精煤
20 06 年 10
介休主焦精煤
古交主焦煤
资料来源:sxcoal
图 10: 国内焦炭价格走势
1800 1500 1200 900 600
1月
年 10 月
4月
7月
1月
4月
20 06 年
20 06 年
20 06 年
20 07 年
20 07 年
20 06
20 07 年
太原一级冶金焦车板含税价 淮北二级冶金焦出场含税价
临汾一级冶金焦车板含税价 贵阳三级冶金焦车板含税价
资料来源:sxcoal
2.7 结论 1)焦煤资源的紧缺性是看好焦煤企业投资价值的基础。山西的焦煤储量 占比多产量占比少,说明两点:一是具有更长的可采年限,二是产量具有更大 的增长空间。随着高炉的大型化,未来几年优质焦肥煤的稀缺将更为突出。 4)中短期看,十一五钢铁行业增速将持续高于原煤增速,预计 09 年焦煤 价格将在 08 年 20%基础上进一步上涨,企业的政策性成本可以向下游转移。
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20 07
年 10 月
7月
20 07 年 10 临汾主焦精煤

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3.公司优势分析 3.1 山西焦煤集团的地位分析 山西的焦煤在储量、可采年限、产量增长三方面具有明显优势。而山西的 焦煤资源大部分控制在焦煤集团手里!焦煤集团的精煤产量占全省产量 66%。 图 11: 07 年前 11 个月山西炼焦精煤产量分布
16% 29% 西山 汾西 19% 霍州 华晋 潞安集团 3% 21% 13% 地方矿等
资料来源:sxcoal
3.2 兴县项目是明确的增长点 公司兴县项目将成为未来三五年较为明确的增长点。由控股 80%的晋兴能 源公司负责开发,煤种主要是气煤,远期产能规划 2500 万吨/年,可采储量大 约 18 亿吨,包括兴县井田和斜沟井田,预计分两期投资,一期工程包括 1500 万吨煤矿(斜沟一期 1000 万吨、兴县一期 500 万吨)和配套选煤厂,270MW 电厂,48.9 公里的苛瓦铁路,二期为 1000 万吨煤矿(斜沟二期 500 万吨、兴 县二期 500 万吨)和配套洗选项目,1200 MW 电厂。 兴县项目的总投资规模达到 160 亿,目前晋兴能源增资后总资产 20 个亿。 预计公司 08 年上半年矿区项目核准后会有增发融资,外加公司本身的现金流 和新增负债,基本可以满足兴县后续发展。 斜沟矿现有矿区 07 年原煤产量 300 万吨,基本当动力煤燃烧,不赚钱。 08 年 7 月苛瓦铁路开通后,解决了斜沟矿运输问题,盈利能力将会开始体现, 同时增加斜沟矿工作面,产量也将上升。
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图 12:公司主要资产分布 苛瓦铁路
兴县矿区
西铭矿
古交矿区
资料来源:中投证券研究所
4.业绩预测与估值 4.1 业绩预测 表 3:基本假设与盈利预测结果 单位:万吨 原有矿区产量 兴县产量 原煤产量合计 精煤销量 原煤销量 洗混煤煤泥 商品煤销量合计 均价(元/吨) 吨煤成本(元/吨) 煤炭业务毛利率 售电量(亿吨) 电力业务毛利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2006 1315 201 1516 869 429 169 1467 399 239 40.1% 44.3 29.9% 2007 1280 300 1580 864 500 143 1507 418 255 39.1% 43.2 35.0% 2008 1280 450 1730 864 650 130 1644 472 271 42.7% 46.1 35.0% 2009 1280 600 1880 1035 500 251 1786 537 294 45.3% 64.3 35.0% 2010 1280 1500 2780 1719 200 722 2641 576 314 45.5% 82.5 35.0%
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深度报告 总体毛利率 税金附加/收入 销售管理费用率 所得税率 股本(百万) EPS(元) 资料来源:中投证券研究所 38.6% 1.07% 15.6% 28.85% 1212 0.80 38.5% 1.50% 14.0% 29.00% 1212 0.88 41.7% 3.00% 13.0% 25.00% 1312 1.24 43.9% 3.00% 12.8% 25.00% 1312 1.67 44.3% 3.00% 12.5% 25.00% 1312 2.50
4.2 估值 2008-2010 年公司净利润复合增长率 46%,按 08 年 1 倍 PEG 即 46 倍 PE 计 算公司合理股价 60 元,考虑到焦煤的稀缺性、山西焦煤储量、可采年限和增 长潜力、大股东焦煤集团的市场地位和资产注入的可能性,我们认为公司合理 股价在 80 元以上,给与强烈推荐投资评级。
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附件一:我国的煤炭资源储量 根据 1999 年的“固体矿产资源/储量分类”国家标准(GB/T 17766-1999) 、 1992 年的“固体矿产地质勘探总则(GB 13908),我国的煤炭资源可作如下分 ” 类。 在 0.44 亿吨的精/详查储量中,生产和在建矿井所占储量约 1893 亿吨; 按国际统计口径, 0.44 亿吨的精/详查储量中, 在 我国已查证的可采储量为 1145 亿吨,占 26%。 可采储量最受重视,会随技术进步或煤价上涨而变动。 图:我国煤炭资源储量 可采储量 (1145亿吨) 开采损耗 能利用储量 “在产在建储量” “储量” (0.19亿吨)
精/详查储量 已查证储量 “普查+详查+精查” 已发现储量 “查明资源量” “探明储量” 煤炭资源总量 (5.6万亿吨) “A+B+C+D” (1.02亿吨) 找煤资源量 预测资源量 4.6亿吨 “D级” 0.34亿吨 “A+B+C” “工业储量” (0.68亿吨) 普查资源量 “C级” 0.24亿吨 “A+B” “高级储量” “基础储量” (0.44亿吨)
暂不利用储量 “未被占用储量” 0.25亿吨
资料来源:中投证券研究所 《中国煤炭性质分类和利用》等
有关名词说明如下: 1)找煤资源量:地质工作程度低,仅作为对资源预测结果的验证, 通过“找煤”已确定有无进行普查的可能,是一种过渡性、中间性工作, 其结果尚不能达到对资源前景作出初步评价的程度,但在资源评价时将其 包括在内。 2)普查资源量:反映煤炭资源前景,是国家宏观经济决策、综合国 际评估、制定远景规划的依据,或用于矿业权的转让。 3)能利用储量:经过对储量的开发利用内外部条件进行综合评价, 确认可以在当前或已经规划在近期进行开发利用,作为新建矿井设计和建 设的储量。 4)可采储量:经过技术经济论证和计算,符合当前技术经济条件, 可作为煤矿生产计划、开采后企业可获得效益的那一部分储量。
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附件二:我国炼焦煤产业链(从原煤到生铁) 我国原煤产量中有约 45%是炼焦煤,所有炼焦煤中真正用于炼焦约为 35%, 剩余的 65%的炼焦煤作动力煤燃烧。1 吨炼焦煤原煤约可生产 0.8 吨焦炭。国 内消耗的焦炭中有 80%以上用于冶炼生铁, 冶炼 1 吨生铁需要 0.5-0.6 吨焦炭, 焦炭成本占到钢材产品成本的 10%-15%。 图:2006 年我国炼焦煤产业链情况 1吨生铁消耗 0.55吨焦炭 1吨原煤产 0.8吨焦炭 冶金用76% 真正用于炼焦 3.75亿吨 炼焦煤 原煤产量 23.8亿吨 10.4亿吨 44% 动力煤燃烧 其它煤 56% 资料来源:中投证券研究所
生铁产量 4.12亿吨
2.27亿吨 产生焦炭 2.98亿吨 非冶金用19%
36%
出口5%
64%
表 3:炼焦煤原煤产量占比情况 2000 2001 13.81 5.51 39.88% 1.54 28.02% 1.31 0.85 0.94 71.55% 1.56 0.60 2002 14.55 6.80 46.72% 1.82 26.79% 1.43 0.78 1.03 72.40% 1.71 0.61 2003 17.22 8.42 48.87% 2.36 28.09% 1.78 0.75 1.30 73.38% 2.14 0.61 2004 19.92 8.84 44.39% 2.53 28.67% 2.06 0.81 1.53 74.18% 2.68 0.57 2005 22.05 9.12 41.36% 3.17 34.72% 2.54 0.80 1.93 75.98% 3.44 0.56 2006 23.73 10.44 44.00% 3.75 35.87% 2.98 0.79 2.27 76.10% 4.12 0.55
原煤产量(亿吨) 炼焦煤产量 (亿吨)
12.99 4.74 36.52% 1.65 34.78% 1.22 0.74 0.85 70.02% 1.31 0.65
炼焦煤占比 用于炼焦(亿吨)
占比 焦炭产量(亿吨)
转化比例 国内冶金用 (亿吨)
占比 生铁产量(亿吨)
吨铁耗焦
资料来源:中投证券研究所
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附件三:生铁的冶炼 图 2:炼铁高炉典型炉况示意图
铁矿石 与焦炭
块状区 软化半融区 滴下区
风口 压实焦炭 液体炉渣 铁水 资料来源:中投证券研究所
1)冶炼 1 吨生铁需要 1.5-2.0 吨铁矿石,0.4-0.6 吨焦炭(占料柱体积的 1/3-1/2) ,还有部分熔剂(CaO、M gO) 。矿石与焦炭保持交替分层结构。焦炭 起到燃料、还原计和料柱骨架(在高炉下部焦炭是唯一以固态存在的炉料,支 撑数十米的料柱,保持透气性)三大作用。焦炭除少部分参与直接还原和渗入 生铁外,70%燃烧。有的高炉喷入煤粉重油等代替部分焦炭,但只占 10%-30%。 3)鼓入热风(1000-1300 度,200-400kPa,200-300m/s)与炭发生燃烧, 放热(2000 度以上) ,产生还原性煤气(CO、H2) ,煤气及部分碳是还原剂。 4)炉料被上升的煤气流加热、还原,滴下铁水(1400 度) ,从铁口排出。 矿石中的脉石、 焦炭中的灰分, 与熔剂作用变成炉渣浮在铁水上, 从渣口排出。 5)1 吨生铁所消耗的焦炭称为“焦比” ,我国喷吹高炉的焦比为 0.45,国 外先进高炉可达 0.40。90%以上的生铁用于炼钢,剩余用于铸造生铁。 6)冶炼用焦要求足够的机械强度,适当的气孔率和粒度(在保证透气性 的前提下可适当降低焦炭粒度,有助于充分燃烧,国外不少高炉的粒度下限下 降到 15-20mm) ,尽量高的含碳量,但灰分和有害物质要少(S、P 等,生铁中 80%的硫由焦炭带入) 挥发分要适中 , (炼焦过程除去了焦煤中的大部分挥发分, 近年由于配煤炼焦过程中气煤使用比例增大而未相应延长结焦时间,导致焦炭 的挥发分提高了) 。 表 3:冶炼用焦炭主要指标 灰分 10-12% 挥发分 1-2% 固定碳 80-90% 全硫量 0.5-0.6% 气孔率 45-50% 抗压强度 92 以上 粒度 25-75mm
资料来源:中投证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分
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附件四:2020 年我国煤炭储采比研究 采用“从上到下”的方法,预测 GDP 总量(以 2005 年不变价计) ,再预测 单位 GDP 能耗,最后预测煤在一次能耗中的占比,在考虑原煤/标煤转化系数 后,即可得出我国的年原煤消费量。计算公式如下: 年原煤消费量 = GDP × 单位 GDP 能耗 × 煤在一次能耗中占比 × 原煤/标煤转化系数 主要假设: GDP 增速:2007-2010 年为 11.5%、11%、10.5%、10%, 2011-2015 年为 9%, 2016-2020 年为 8%。 单位 GDP 能耗(以 2005 年不变价计) :2007-2010 年分别为 1.17、1.14、 1.10、1.07,之后逐年等额降低,2020 年降到 0.66。 煤炭占一次能耗比重:2007 年为 69%,每年降 0.5%,到 2020 年煤炭占比 降到 62.5%。 原煤/标煤转化系数:平均每 1.40 吨原煤折算为一吨标准煤(2003 年到 2006 年这一折算比值在 1.41 到 1.40 之间) 。 预测结果如下表: 表:我国煤炭消费中长期预测表 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
GDP 增速 GDP 万亿
10.4 18.4 1.22 22.5 68.9 15.5 1.40 21.7
11.1 20.4 1.21 24.6 69.4 17.1 1.40 23.9
11.5 22.8 1.17 26.6 69 18.4 1.40 25.7
11.0 25.3 1.14 28.7 68.5 19.7 1.40 27.5
10.5 27.9 1.10 30.8 68 20.9 1.40 29.3
10.0 30.7 1.07 32.8 67.5 22.2 1.40 31.0
9.0 33.5 1.03 34.5 67 23.1 1.40 32.3
9.0 36.5 0.99 36.1 66.5 24.0 1.40 33.6
9.0 39.8 0.95 37.8 66 24.9 1.40 34.9
9.0 43.4 0.91 39.5 65.5 25.9 1.40 36.2
9.0 47.3 0.87 41.2 65 26.8 1.40 37.5
8.0 51.1 0.83 42.4 64.5 27.4 1.40 38.3
8.0 55.1 0.79 43.6 64 27.9 1.40 39.1
8.0 59.6 0.75 44.8 63.5 28.4 1.40 39.8
8.0 64.3 0.71 45.8 63 28.9 1.40 40.4
8.0 69.5 0.66 46.1 62.5 28.8 1.40 40.4
单耗 总能耗 煤炭占比 标煤能耗 转化系数 原煤消耗
资料来源:中投证券研究所
2007-2020 年我国煤炭需求总量约为 486 亿吨,假设我国煤炭未来若干年 都自产自用,则到 2020 年我国煤炭资源经济可采储量约剩下 659 亿吨(1145 亿吨减去 486 亿吨) ,除以 2020 年的消耗量 40.4 亿吨,得出 2020 年我国的煤 炭储采比约为 16.3 年!
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深度报告 资产负债表 至 12 月 31 日 流动资产 现金 短期投资 应收账款 其它应收款 存货 其他 非流动资产 长期投资 固定资产 无形资产 其他 资产总计 流动负债 短期借款 应付帐款 预收帐款 其他 长期负债 长期借款 其他 负债合计 少数股东权益 股本 资本公积 留存收益 股东权益合计 现金流量表 至 12 月 31 日 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 财务费用 投资收益 营运资金变动 其它 投资活动现金流 资本支出 长期投资 其他 筹资活动现金流 短期借款 长期借款 普通股增加 资本公积增加 其他 现金净增加额 2006 1021 974 480 125 -7 -605 54 -963 -1017 0 55 -476 -240 386 0 0 -622 -418 2007E 2055 1072 527 136 -7 268 58 -1200 -1200 0 0 -436 0 0 0 0 -436 418 2008E 2052 1625 585 68 -7 -281 63 -3100 -3100 0 0 5182 0 0 100 5500 -418 4134 2009E 2796 2196 799 152 -7 -413 68 -6100 -6100 0 0 3898 500 4000 0 0 -602 593 2010E 4005 3281 1250 361 -7 -1070 191 -4100 -4100 0 0 1589 500 2000 0 0 -911 1494 2006 4020 1204 0 2254 83 278 200 6436 252 5904 280 0 10456 2398 40 794 340 1223 2586 2520 66 4984 319 1212 1523 2418 5153 2007E 4047 1622 0 1835 183 226 181 7109 252 6502 355 0 11156 2275 40 677 294 1264 2586 2520 66 4861 369 1212 1523 3190 5926 2008E 8660 5756 0 2217 222 258 207 9624 252 8949 423 0 18284 2472 40 775 355 1302 2586 2520 66 5059 425 1312 7023 4465 12800 2009E 9977 6349 0 2786 279 313 251 14926 252 14189 485 0 24903 3283 540 938 446 1359 6586 6520 66 9870 487 1312 7023 6211 14546 2010E 13432 7844 0 4297 430 479 383 17776 252 16983 541 0 31208 4674 1040 1436 687 1511 8586 8520 66 13260 671 1312 7023 8942 17277 主要财务比率 至 12 月 31 日 年成长率 营业收入 营业利润 净利润 获利能力 毛利率 净利率 ROE ROIC 偿债能力 资产负债率 净负债比率 流动比率 速动比率 营运能力 资产周转率 应收账款周转率 应付账款周转率 每股指标(元) 每股收益 每股经营现金流 每股净资产 估值比率 PE(倍) PB(倍) EV/EBITDA (倍) 80 15 39 72 13 35 52 7 27 38 6 20 26 5 13 0.80 0.84 4.25 0.88 1.70 4.89 1.24 1.56 9.76 1.67 2.13 11.09 2.50 3.05 13.17 0.70 3.86 4.69 0.68 3.59 6.14 0.60 4.38 7.12 0.52 4.46 7.30 0.61 4.85 8.06 48% 0.91 1.68 1.56 44% 0.77 1.78 1.68 28% 0.38 3.50 3.40 40% 0.66 3.04 2.94 42% 0.74 2.87 2.77 39% 14% 20% 20% 39% 15% 19% 18% 42% 18% 17% 24% 44% 20% 16% 24% 44% 19% 21% 24% 23% 1% 0% 7% 10% 10% 21% 42% 51% 26% 34% 35% 54% 54% 49% 2006 2007E 2008E 2009E 2010E 利润表 至 12 月 31 日 主营业务收入 主营业务成本 主营业务税金 主营业务利润 其他业务利润 营业费用 管理费用 财务费用 营业利润 投资收益 补贴收入 营业外收支净额 利润总额 所得税 少数股东损益 其它 净利润 EBITDA EPS(元) 2006 6891 -4233 -73 2585 22 -431 -643 -105 1428 7 2 -3 1434 -414 -46 0 974 2013 0.80 2007E 7340 -4513 -110 2717 22 -440 -587 -136 1575 7 0 0 1582 -459 -51 0 1072 2238 0.88 2008E 8866 -5168 -266 3432 22 -532 -621 -68 2233 7 0 0 2240 -560 -56 0 1625 2886 1.24 2009E 11143 -6255 -334 4554 22 -669 -752 -152 3003 7 0 0 3010 -752 -61 0 2196 3954 1.67 2010E 17187 -9571 -516 7101 22 -1031 -1117 -361 4613 7 0 0 4620 -1155 -184 0 3281 6224 2.50
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深度报告
投资评级定义 公司评级 强烈推荐:预期未来 6~12 个月内股价升幅 30%以上 推 荐: 预期未来 6~12 个月内股价升幅 10%~30% 中 性: 预期未来 6~12 个月内股价变动在±10%以内 回 避: 预期未来 6~12 个月内股价跌幅 10%以上 行业评级 看 好: 中 性: 看 淡: 预期未来 6~12 个月内行业指数表现优于市场指数 5%以上 预期未来 6~12 个月内行业指数表现相对市场指数持平 预期未来 6~12 个月内行业指数表现弱于市场指数 5%以上
分析师简介 叶志钧,中投证券研究所煤炭行业分析师,上海交通大学工学学士,浙江大学经济学硕士,2 年证券行业从业经验。 主要研究覆盖公司:中国神华、西山煤电、潞安环能、平煤天安、恒源煤电、开滦股份、国投新集。
免责条款 本报告旨为发给中国建银投资证券有限责任公司(以下简称“中投证券” )的特定客户及其他专业人士,未经中投证券 事先书面同意,不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道, 非通过以上渠道获得的报告均为非法,我公司不承担任何法律责任。 本报告所载资料均来自中投证券认为可靠的来源资料, 但中投证券不能保证任何资料或数据的准确性、 完整性和正确性。 就本报告内容及其中可能出现的任何错误、疏忽、误解或其他不确之处,中投证券不承担任何法律责任。 本公司及其所属机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。 本报告仅作提供资料之用,报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价,投资者据此做出的任何投资决策与本公 司和作者无关。中投证券不对因使用此报告的材料而引致的损失负任何责任,除非法律法规有明确规定,客户并不能尽依赖 此报告而取代行使独立判断。
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[2008-1-8]中投证券--西山煤电(000983)资源的王者,值

发布机构:
报告类型:公司研究 发布日期:2008/1/8
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内容简介

深度报告 2008 年 1 月 6 日 煤炭行业
西山煤电 000983
强烈推荐
叶志钧 0755-82026724 yezhijun@cjis.cn
资源的王者,值得长期拥有 本报告详细分析我国炼焦煤行业的状况,在此基础上认识山西焦煤集团的行业 地位。西山煤电最重要优势在于其背靠山西焦煤集团,而兴县项目是其明确增长点。
合理定价:80 元 当前股价:60.17 元 基本资料 上证综指 总股本(亿) 流通股本(亿) 流通市值(亿) EPS(07 年) 每股净资(07 年) 负债率(07 年) 5361.57 12.1 5.66 340 0.88 元/股 4.89 元 44%
投资要点: 长期看好炼焦煤行业。从炼焦煤储量和产量的角度看,炼焦煤是紧 缺资源,这是看好焦煤企业投资价值的基础。山西的炼焦煤储量占 比多,产量占比少,说明两点:一是山西炼焦煤具有更长的可采年 限,二是产量具有更大的增长空间。随着高炉的大型化,未来几年 山西优质焦肥煤的将变得更为紧俏。 炼焦煤价格价继续上涨。中短期看,十一五钢铁行业增速将持续高 于原煤增速,预计 09 年焦煤价格将在 08 年 20%基础上进一步上涨, 企业的政策性成本可以向下游转移。 大股东山西焦煤集团的重要地位。山西的焦煤在储量、可采年限、 产量增长潜力三方面具有明显优势。而山西的焦煤资源大部分控制 在焦煤集团手里! 焦煤集团的精煤产量占全省产量 66%。 可以这么说, 山西焦煤的优势,就是山西焦煤集团的优势! 兴县项目是明确增长点。 公司兴县项目远期产能规划 2500 万吨/年, 可采储量大约 18 亿吨。08 年 7 月苛瓦铁路开通后,解决了斜沟矿 运输问题,盈利能力将会开始体现,同时增加斜沟矿工作面,产量 也将上升。 相关报告 投资建议:2008-2010 年公司净利润复合增长率 46%,按 08 年 1 倍 PEG 即 46 倍 PE 计算公司合理股价 60 元,考虑到焦煤的稀缺性,山 西焦煤储量、可采年限和增长潜力,大股东焦煤集团的市场地位和 资产注入的可能性,我们认为公司合理股价在 80 元以上,给与强烈 推荐投资评级。
风险提示: 大股东资产注入具有不确定性。 主要财务指标 单位:百万元 主营收入 同比增长 净利润 同比增长 毛利率 ROE 每股收益(元) 2006 2007E 2008E 2009E
市盈率 市净率 EV/EBITDA 资料来源:中投证券研究所
6891 23% 974 0% 39% 20% 0.80 80 15 39
7340 7% 1072 10% 39% 19% 0.88 72 13 35
8866 21% 1625 51% 42% 17% 1.24 52 7 27
11143 26% 2196 35% 44% 16% 1.67 38 6 20
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深度报告


1.公司简介 ............................................................................. 3 1.1 公司主要矿井 ..................................................................... 3 1.2 公司利润构成分析 ................................................................. 3 2.炼焦煤行业分析 ....................................................................... 4 2.1 储量分析:炼焦煤储量占比 34%...................................................... 4 2.2 产量占比明显高于储量占比 ......................................................... 5 2.3 储量分布不均,山西占半壁江山 ..................................................... 5 2.4 山西的可采年限具有明显占优 ....................................................... 6 2.5 优质主焦煤和肥煤最为紧缺 ......................................................... 6 2.6 中短期供需分析及价格走势 ......................................................... 7 2.7 结论 ............................................................................. 8 3.公司优势分析 ......................................................................... 9 3.1 山西焦煤集团的地位分析 ........................................................... 9 3.2 兴县项目是明确的增长点 ........................................................... 9 4.业绩预测与估值 ...................................................................... 10 4.1 业绩预测 ........................................................................ 10 4.2 估值 ............................................................................ 11
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深度报告
1.公司简介 1.1 公司主要矿井 公司是山西焦煤集团低下的上市公司,主要产品是焦肥精煤和瘦精煤,小 部分电力资产。目前在产有四个矿区(古交市 3 个,太原市 1 个),原煤核定 产能 1280 万吨,可采储量 13 亿吨。在建的主要是兴县矿区的项目(吕梁地区 西北部),权益 80%,远期产能规划 2500 万吨(其中斜沟矿已少量在产),可 采储量 18 亿吨。 表 1:公司主要矿区 产能(万吨) 西曲矿 镇城底矿 马兰矿 西铭矿 在产合计 兴县矿区(80%) 340 190 400 350 1280 2500 储量(亿吨) 2.9 1.5 6.7 2.1 13.3 18 煤种 焦煤 肥煤 肥煤 瘦煤贫煤 气煤
资料来源:中投证券研究所
1.2 公司利润构成分析 公司 2006 年的毛利构成和利润表情况可参见下面的图。 图 1: 2006 年毛利构成
11.6% 11.1% 洗精煤 原煤 其它煤 16.5% 60.8% 电力蒸汽热水
资料来源:中投证券研究所
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深度报告
图 2:2006 年从收入到主营 EBIT
图 3:2006 年从主营 EBIT 到净利润(百万)
主营EBIT 税金营业管理费 成本 收入 0%
22% 17% 61% 100% 20% 40% 60% 80% 100%
净利润 少数损益 所得税 财务费用 投资收益及其它 主营EBIT 0
974 46 414 105 28 1511 500 1000 1500 2000
资料来源:中投证券研究所
2.炼焦煤行业分析 2.1 储量分析:炼焦煤储量占比 34% 在我国 1.02 万亿吨煤炭查明资源量中(参见附件一),有 2850 亿吨是炼 焦煤(指气煤、1/3 焦煤、气肥煤、肥煤、焦煤、瘦煤、贫瘦煤和 1/2 中黏煤), 占比约为 27%。由于长期以来我国偏重炼焦煤的勘探开发,在 1893 亿吨在产在 建矿井所占储量中,炼焦煤储量约为 646 亿吨,所占比例为 34%。 在 646 亿吨炼焦煤储量中, 大多数为气煤和 1/3 焦煤, 占比 46%, 肥煤 (包 括气肥煤)和主焦煤占比不多。从下图看出,强黏结性的肥煤和主焦煤合计占 比 36.4%,则在 1893 亿吨的总储量中占比约为 12.4%,若剔除少量气肥煤,这 一比例只有 9.4%左右。 图 4: 不同炼焦煤储量占炼焦煤总储量比例
1.96% 15.89% 气煤、1/3焦煤 45.73% 23.61% 气肥煤、肥煤 焦煤 瘦煤、贫瘦煤 1/2中黏煤及未分类
12.81%
资料来源:中投证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分
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深度报告
2.2 产量占比明显高于储量占比 我国的炼焦煤原煤产量占原煤总产量的比重一直在 45%左右,焦肥煤原煤 产量占比高达 15%,因此,产量占比都明显高于储量占比,这就是炼焦煤成为 稀缺资源的根本原因。 表 2:炼焦煤原煤产量占比情况 2000 2001 13.81 5.51 39.88% 1.52 11.02% 2002 14.55 6.80 46.72% 1.89 13.00% 2003 17.22 8.42 48.87% 2.51 14.55% 2004 19.92 8.84 44.39% 2.74 13.74% 2005 22.05 9.12 41.36% 3.18 14.42% 2006 23.73 10.44 44.00% 3.65 15.40%
原煤产量(亿吨) 炼焦煤产量 (亿吨)
12.99 4.74 36.52% 1.40 10.81%
炼焦煤占比 焦肥煤产量 (亿吨)
焦肥煤占比
资料来源:中投证券研究所
图 5: 炼焦煤的产量占比明显高于储量占比 50% 40% 30% 20% 10% 0% 所有炼焦煤 储量占比 产量占比 焦肥煤 9%
45% 34%
15%
资料来源:中投证券研究所
根据我们对煤炭储采比的研究(参见附件四),以现有可采储量计,2020 年储采比将降到 16.3 年。由于我国的炼焦煤储量占比高于产量占比,因此炼 焦煤的储采比更低,在 12.3 年左右。
2.3 储量分布不均,山西占半壁江山 我国炼焦煤储量资源分布极不均衡,储量占比前 4 名省份:山西、安徽、 贵州和山东,分别占 51%、8%、6%和 5%,其它省份储量占比都小于 5%。
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深度报告
图 6: 炼焦煤资源省域分布
29% 山西 安徽 贵州 山东 其它省份
51% 5% 6% 8%
资料来源:中投证券研究所
2.4 山西的可采年限具有明显占优 山西洗精煤的生产量占比在 20%左右,远小于炼焦煤储量占比,这意味山 西炼焦煤的可采年限明显高于全国平均水平。未来其它省份焦煤资源的将逐步 枯竭,生产成本将大幅提升,而山西的焦煤企业可以长期稳定的享受高昂的焦 煤价格带来的利润。 图 7: 2004 年炼焦洗精煤分省生产情况
22% 28% 山东 山西 河北 黑龙江 河南 安徽 其它省
5% 6% 7% 11%
20%
资料来源:中投证券研究所
2.5 优质主焦煤和肥煤最为紧缺 炼铁高炉的大型化是钢铁工业的一个主要发展方向。我国将逐步 300 立方 米以下的高炉,取而代之的是 2000-5000 立方米的大型高炉。大型高炉有利于 请务必阅读正文之后的免责条款部分
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节能降耗,但同时对焦炭的抗压强度提出更高要求(焦炭在高炉内的主要作用 之一就是料柱骨架,炼铁工艺参见附件三),这就需要更高比例的优质主焦煤 和肥煤作炼焦基础煤种。炼制大型高炉用焦炭所用优质焦肥煤占比 60-70%,比 一般焦炭高 10%左右。 因此,随着我国炼铁高炉的大型化,优质焦肥煤将变得更为紧缺。
2.6 中短期供需分析及价格走势 焦炭上下游产业链参见附件二。 如下图,原煤产量增速低于焦炭产量增速 7.6 个百分点,说明在焦煤焦炭 价格走高后,有更多的气煤被用来炼焦;焦炭产量增速略高于生铁产量增速, 说明非冶金用焦和出口比较旺盛。原煤产量增速低于生铁产量增速 5 个以上百 分点,考虑到生铁冶炼焦比的下降导致的 3 个点的焦炭节约,缺口还在 2 个点 以上,这就是今年焦煤和焦炭价格上涨、更多的气煤用于炼焦的直接原因。 07 年前 11 个月,炼铁业的固定资产净值增速 15%,黑色金属业投资增速 15.2%,因此我们预计 08 年的生铁产量的增速可以保持在 15%。我们预计 08 年 的原煤产量增速为 9%,之后逐年下降,2010 年的原煤产量增速为 7%。因此, 08 年供需缺口依然存在,焦煤价格继续上涨。 图 8: 2007 年前 11 月相关产品产量增速和行业投资增速 20.0 16.0 12.0 8.0 4.0 0.0 产 量 增 速 产 量 增 速 产 量 增 速 净 值 增 速 投 资 增 速 黑 色 金 属 业
17.6 15.7 15.0 15.2
10.1
资料来源:中投证券研究所
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炼 铁 业 固 资
原 煤
焦 炭
生 铁
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深度报告
图 9:山西焦煤车板含税价
950
800
650
500
20 06 年 1月
20 06 年 4月
20 06 年 7月
20 07 年 1月
20 07 年 4月
20 07 年 7月

西山焦精煤
20 06 年 10
介休主焦精煤
古交主焦煤
资料来源:sxcoal
图 10: 国内焦炭价格走势
1800 1500 1200 900 600
1月
年 10 月
4月
7月
1月
4月
20 06 年
20 06 年
20 06 年
20 07 年
20 07 年
20 06
20 07 年
太原一级冶金焦车板含税价 淮北二级冶金焦出场含税价
临汾一级冶金焦车板含税价 贵阳三级冶金焦车板含税价
资料来源:sxcoal
2.7 结论 1)焦煤资源的紧缺性是看好焦煤企业投资价值的基础。山西的焦煤储量 占比多产量占比少,说明两点:一是具有更长的可采年限,二是产量具有更大 的增长空间。随着高炉的大型化,未来几年优质焦肥煤的稀缺将更为突出。 4)中短期看,十一五钢铁行业增速将持续高于原煤增速,预计 09 年焦煤 价格将在 08 年 20%基础上进一步上涨,企业的政策性成本可以向下游转移。
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20 07
年 10 月
7月
20 07 年 10 临汾主焦精煤

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3.公司优势分析 3.1 山西焦煤集团的地位分析 山西的焦煤在储量、可采年限、产量增长三方面具有明显优势。而山西的 焦煤资源大部分控制在焦煤集团手里!焦煤集团的精煤产量占全省产量 66%。 图 11: 07 年前 11 个月山西炼焦精煤产量分布
16% 29% 西山 汾西 19% 霍州 华晋 潞安集团 3% 21% 13% 地方矿等
资料来源:sxcoal
3.2 兴县项目是明确的增长点 公司兴县项目将成为未来三五年较为明确的增长点。由控股 80%的晋兴能 源公司负责开发,煤种主要是气煤,远期产能规划 2500 万吨/年,可采储量大 约 18 亿吨,包括兴县井田和斜沟井田,预计分两期投资,一期工程包括 1500 万吨煤矿(斜沟一期 1000 万吨、兴县一期 500 万吨)和配套选煤厂,270MW 电厂,48.9 公里的苛瓦铁路,二期为 1000 万吨煤矿(斜沟二期 500 万吨、兴 县二期 500 万吨)和配套洗选项目,1200 MW 电厂。 兴县项目的总投资规模达到 160 亿,目前晋兴能源增资后总资产 20 个亿。 预计公司 08 年上半年矿区项目核准后会有增发融资,外加公司本身的现金流 和新增负债,基本可以满足兴县后续发展。 斜沟矿现有矿区 07 年原煤产量 300 万吨,基本当动力煤燃烧,不赚钱。 08 年 7 月苛瓦铁路开通后,解决了斜沟矿运输问题,盈利能力将会开始体现, 同时增加斜沟矿工作面,产量也将上升。
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图 12:公司主要资产分布 苛瓦铁路
兴县矿区
西铭矿
古交矿区
资料来源:中投证券研究所
4.业绩预测与估值 4.1 业绩预测 表 3:基本假设与盈利预测结果 单位:万吨 原有矿区产量 兴县产量 原煤产量合计 精煤销量 原煤销量 洗混煤煤泥 商品煤销量合计 均价(元/吨) 吨煤成本(元/吨) 煤炭业务毛利率 售电量(亿吨) 电力业务毛利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2006 1315 201 1516 869 429 169 1467 399 239 40.1% 44.3 29.9% 2007 1280 300 1580 864 500 143 1507 418 255 39.1% 43.2 35.0% 2008 1280 450 1730 864 650 130 1644 472 271 42.7% 46.1 35.0% 2009 1280 600 1880 1035 500 251 1786 537 294 45.3% 64.3 35.0% 2010 1280 1500 2780 1719 200 722 2641 576 314 45.5% 82.5 35.0%
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深度报告 总体毛利率 税金附加/收入 销售管理费用率 所得税率 股本(百万) EPS(元) 资料来源:中投证券研究所 38.6% 1.07% 15.6% 28.85% 1212 0.80 38.5% 1.50% 14.0% 29.00% 1212 0.88 41.7% 3.00% 13.0% 25.00% 1312 1.24 43.9% 3.00% 12.8% 25.00% 1312 1.67 44.3% 3.00% 12.5% 25.00% 1312 2.50
4.2 估值 2008-2010 年公司净利润复合增长率 46%,按 08 年 1 倍 PEG 即 46 倍 PE 计 算公司合理股价 60 元,考虑到焦煤的稀缺性、山西焦煤储量、可采年限和增 长潜力、大股东焦煤集团的市场地位和资产注入的可能性,我们认为公司合理 股价在 80 元以上,给与强烈推荐投资评级。
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附件一:我国的煤炭资源储量 根据 1999 年的“固体矿产资源/储量分类”国家标准(GB/T 17766-1999) 、 1992 年的“固体矿产地质勘探总则(GB 13908),我国的煤炭资源可作如下分 ” 类。 在 0.44 亿吨的精/详查储量中,生产和在建矿井所占储量约 1893 亿吨; 按国际统计口径, 0.44 亿吨的精/详查储量中, 在 我国已查证的可采储量为 1145 亿吨,占 26%。 可采储量最受重视,会随技术进步或煤价上涨而变动。 图:我国煤炭资源储量 可采储量 (1145亿吨) 开采损耗 能利用储量 “在产在建储量” “储量” (0.19亿吨)
精/详查储量 已查证储量 “普查+详查+精查” 已发现储量 “查明资源量” “探明储量” 煤炭资源总量 (5.6万亿吨) “A+B+C+D” (1.02亿吨) 找煤资源量 预测资源量 4.6亿吨 “D级” 0.34亿吨 “A+B+C” “工业储量” (0.68亿吨) 普查资源量 “C级” 0.24亿吨 “A+B” “高级储量” “基础储量” (0.44亿吨)
暂不利用储量 “未被占用储量” 0.25亿吨
资料来源:中投证券研究所 《中国煤炭性质分类和利用》等
有关名词说明如下: 1)找煤资源量:地质工作程度低,仅作为对资源预测结果的验证, 通过“找煤”已确定有无进行普查的可能,是一种过渡性、中间性工作, 其结果尚不能达到对资源前景作出初步评价的程度,但在资源评价时将其 包括在内。 2)普查资源量:反映煤炭资源前景,是国家宏观经济决策、综合国 际评估、制定远景规划的依据,或用于矿业权的转让。 3)能利用储量:经过对储量的开发利用内外部条件进行综合评价, 确认可以在当前或已经规划在近期进行开发利用,作为新建矿井设计和建 设的储量。 4)可采储量:经过技术经济论证和计算,符合当前技术经济条件, 可作为煤矿生产计划、开采后企业可获得效益的那一部分储量。
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附件二:我国炼焦煤产业链(从原煤到生铁) 我国原煤产量中有约 45%是炼焦煤,所有炼焦煤中真正用于炼焦约为 35%, 剩余的 65%的炼焦煤作动力煤燃烧。1 吨炼焦煤原煤约可生产 0.8 吨焦炭。国 内消耗的焦炭中有 80%以上用于冶炼生铁, 冶炼 1 吨生铁需要 0.5-0.6 吨焦炭, 焦炭成本占到钢材产品成本的 10%-15%。 图:2006 年我国炼焦煤产业链情况 1吨生铁消耗 0.55吨焦炭 1吨原煤产 0.8吨焦炭 冶金用76% 真正用于炼焦 3.75亿吨 炼焦煤 原煤产量 23.8亿吨 10.4亿吨 44% 动力煤燃烧 其它煤 56% 资料来源:中投证券研究所
生铁产量 4.12亿吨
2.27亿吨 产生焦炭 2.98亿吨 非冶金用19%
36%
出口5%
64%
表 3:炼焦煤原煤产量占比情况 2000 2001 13.81 5.51 39.88% 1.54 28.02% 1.31 0.85 0.94 71.55% 1.56 0.60 2002 14.55 6.80 46.72% 1.82 26.79% 1.43 0.78 1.03 72.40% 1.71 0.61 2003 17.22 8.42 48.87% 2.36 28.09% 1.78 0.75 1.30 73.38% 2.14 0.61 2004 19.92 8.84 44.39% 2.53 28.67% 2.06 0.81 1.53 74.18% 2.68 0.57 2005 22.05 9.12 41.36% 3.17 34.72% 2.54 0.80 1.93 75.98% 3.44 0.56 2006 23.73 10.44 44.00% 3.75 35.87% 2.98 0.79 2.27 76.10% 4.12 0.55
原煤产量(亿吨) 炼焦煤产量 (亿吨)
12.99 4.74 36.52% 1.65 34.78% 1.22 0.74 0.85 70.02% 1.31 0.65
炼焦煤占比 用于炼焦(亿吨)
占比 焦炭产量(亿吨)
转化比例 国内冶金用 (亿吨)
占比 生铁产量(亿吨)
吨铁耗焦
资料来源:中投证券研究所
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附件三:生铁的冶炼 图 2:炼铁高炉典型炉况示意图
铁矿石 与焦炭
块状区 软化半融区 滴下区
风口 压实焦炭 液体炉渣 铁水 资料来源:中投证券研究所
1)冶炼 1 吨生铁需要 1.5-2.0 吨铁矿石,0.4-0.6 吨焦炭(占料柱体积的 1/3-1/2) ,还有部分熔剂(CaO、M gO) 。矿石与焦炭保持交替分层结构。焦炭 起到燃料、还原计和料柱骨架(在高炉下部焦炭是唯一以固态存在的炉料,支 撑数十米的料柱,保持透气性)三大作用。焦炭除少部分参与直接还原和渗入 生铁外,70%燃烧。有的高炉喷入煤粉重油等代替部分焦炭,但只占 10%-30%。 3)鼓入热风(1000-1300 度,200-400kPa,200-300m/s)与炭发生燃烧, 放热(2000 度以上) ,产生还原性煤气(CO、H2) ,煤气及部分碳是还原剂。 4)炉料被上升的煤气流加热、还原,滴下铁水(1400 度) ,从铁口排出。 矿石中的脉石、 焦炭中的灰分, 与熔剂作用变成炉渣浮在铁水上, 从渣口排出。 5)1 吨生铁所消耗的焦炭称为“焦比” ,我国喷吹高炉的焦比为 0.45,国 外先进高炉可达 0.40。90%以上的生铁用于炼钢,剩余用于铸造生铁。 6)冶炼用焦要求足够的机械强度,适当的气孔率和粒度(在保证透气性 的前提下可适当降低焦炭粒度,有助于充分燃烧,国外不少高炉的粒度下限下 降到 15-20mm) ,尽量高的含碳量,但灰分和有害物质要少(S、P 等,生铁中 80%的硫由焦炭带入) 挥发分要适中 , (炼焦过程除去了焦煤中的大部分挥发分, 近年由于配煤炼焦过程中气煤使用比例增大而未相应延长结焦时间,导致焦炭 的挥发分提高了) 。 表 3:冶炼用焦炭主要指标 灰分 10-12% 挥发分 1-2% 固定碳 80-90% 全硫量 0.5-0.6% 气孔率 45-50% 抗压强度 92 以上 粒度 25-75mm
资料来源:中投证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分
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附件四:2020 年我国煤炭储采比研究 采用“从上到下”的方法,预测 GDP 总量(以 2005 年不变价计) ,再预测 单位 GDP 能耗,最后预测煤在一次能耗中的占比,在考虑原煤/标煤转化系数 后,即可得出我国的年原煤消费量。计算公式如下: 年原煤消费量 = GDP × 单位 GDP 能耗 × 煤在一次能耗中占比 × 原煤/标煤转化系数 主要假设: GDP 增速:2007-2010 年为 11.5%、11%、10.5%、10%, 2011-2015 年为 9%, 2016-2020 年为 8%。 单位 GDP 能耗(以 2005 年不变价计) :2007-2010 年分别为 1.17、1.14、 1.10、1.07,之后逐年等额降低,2020 年降到 0.66。 煤炭占一次能耗比重:2007 年为 69%,每年降 0.5%,到 2020 年煤炭占比 降到 62.5%。 原煤/标煤转化系数:平均每 1.40 吨原煤折算为一吨标准煤(2003 年到 2006 年这一折算比值在 1.41 到 1.40 之间) 。 预测结果如下表: 表:我国煤炭消费中长期预测表 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
GDP 增速 GDP 万亿
10.4 18.4 1.22 22.5 68.9 15.5 1.40 21.7
11.1 20.4 1.21 24.6 69.4 17.1 1.40 23.9
11.5 22.8 1.17 26.6 69 18.4 1.40 25.7
11.0 25.3 1.14 28.7 68.5 19.7 1.40 27.5
10.5 27.9 1.10 30.8 68 20.9 1.40 29.3
10.0 30.7 1.07 32.8 67.5 22.2 1.40 31.0
9.0 33.5 1.03 34.5 67 23.1 1.40 32.3
9.0 36.5 0.99 36.1 66.5 24.0 1.40 33.6
9.0 39.8 0.95 37.8 66 24.9 1.40 34.9
9.0 43.4 0.91 39.5 65.5 25.9 1.40 36.2
9.0 47.3 0.87 41.2 65 26.8 1.40 37.5
8.0 51.1 0.83 42.4 64.5 27.4 1.40 38.3
8.0 55.1 0.79 43.6 64 27.9 1.40 39.1
8.0 59.6 0.75 44.8 63.5 28.4 1.40 39.8
8.0 64.3 0.71 45.8 63 28.9 1.40 40.4
8.0 69.5 0.66 46.1 62.5 28.8 1.40 40.4
单耗 总能耗 煤炭占比 标煤能耗 转化系数 原煤消耗
资料来源:中投证券研究所
2007-2020 年我国煤炭需求总量约为 486 亿吨,假设我国煤炭未来若干年 都自产自用,则到 2020 年我国煤炭资源经济可采储量约剩下 659 亿吨(1145 亿吨减去 486 亿吨) ,除以 2020 年的消耗量 40.4 亿吨,得出 2020 年我国的煤 炭储采比约为 16.3 年!
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深度报告 资产负债表 至 12 月 31 日 流动资产 现金 短期投资 应收账款 其它应收款 存货 其他 非流动资产 长期投资 固定资产 无形资产 其他 资产总计 流动负债 短期借款 应付帐款 预收帐款 其他 长期负债 长期借款 其他 负债合计 少数股东权益 股本 资本公积 留存收益 股东权益合计 现金流量表 至 12 月 31 日 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 财务费用 投资收益 营运资金变动 其它 投资活动现金流 资本支出 长期投资 其他 筹资活动现金流 短期借款 长期借款 普通股增加 资本公积增加 其他 现金净增加额 2006 1021 974 480 125 -7 -605 54 -963 -1017 0 55 -476 -240 386 0 0 -622 -418 2007E 2055 1072 527 136 -7 268 58 -1200 -1200 0 0 -436 0 0 0 0 -436 418 2008E 2052 1625 585 68 -7 -281 63 -3100 -3100 0 0 5182 0 0 100 5500 -418 4134 2009E 2796 2196 799 152 -7 -413 68 -6100 -6100 0 0 3898 500 4000 0 0 -602 593 2010E 4005 3281 1250 361 -7 -1070 191 -4100 -4100 0 0 1589 500 2000 0 0 -911 1494 2006 4020 1204 0 2254 83 278 200 6436 252 5904 280 0 10456 2398 40 794 340 1223 2586 2520 66 4984 319 1212 1523 2418 5153 2007E 4047 1622 0 1835 183 226 181 7109 252 6502 355 0 11156 2275 40 677 294 1264 2586 2520 66 4861 369 1212 1523 3190 5926 2008E 8660 5756 0 2217 222 258 207 9624 252 8949 423 0 18284 2472 40 775 355 1302 2586 2520 66 5059 425 1312 7023 4465 12800 2009E 9977 6349 0 2786 279 313 251 14926 252 14189 485 0 24903 3283 540 938 446 1359 6586 6520 66 9870 487 1312 7023 6211 14546 2010E 13432 7844 0 4297 430 479 383 17776 252 16983 541 0 31208 4674 1040 1436 687 1511 8586 8520 66 13260 671 1312 7023 8942 17277 主要财务比率 至 12 月 31 日 年成长率 营业收入 营业利润 净利润 获利能力 毛利率 净利率 ROE ROIC 偿债能力 资产负债率 净负债比率 流动比率 速动比率 营运能力 资产周转率 应收账款周转率 应付账款周转率 每股指标(元) 每股收益 每股经营现金流 每股净资产 估值比率 PE(倍) PB(倍) EV/EBITDA (倍) 80 15 39 72 13 35 52 7 27 38 6 20 26 5 13 0.80 0.84 4.25 0.88 1.70 4.89 1.24 1.56 9.76 1.67 2.13 11.09 2.50 3.05 13.17 0.70 3.86 4.69 0.68 3.59 6.14 0.60 4.38 7.12 0.52 4.46 7.30 0.61 4.85 8.06 48% 0.91 1.68 1.56 44% 0.77 1.78 1.68 28% 0.38 3.50 3.40 40% 0.66 3.04 2.94 42% 0.74 2.87 2.77 39% 14% 20% 20% 39% 15% 19% 18% 42% 18% 17% 24% 44% 20% 16% 24% 44% 19% 21% 24% 23% 1% 0% 7% 10% 10% 21% 42% 51% 26% 34% 35% 54% 54% 49% 2006 2007E 2008E 2009E 2010E 利润表 至 12 月 31 日 主营业务收入 主营业务成本 主营业务税金 主营业务利润 其他业务利润 营业费用 管理费用 财务费用 营业利润 投资收益 补贴收入 营业外收支净额 利润总额 所得税 少数股东损益 其它 净利润 EBITDA EPS(元) 2006 6891 -4233 -73 2585 22 -431 -643 -105 1428 7 2 -3 1434 -414 -46 0 974 2013 0.80 2007E 7340 -4513 -110 2717 22 -440 -587 -136 1575 7 0 0 1582 -459 -51 0 1072 2238 0.88 2008E 8866 -5168 -266 3432 22 -532 -621 -68 2233 7 0 0 2240 -560 -56 0 1625 2886 1.24 2009E 11143 -6255 -334 4554 22 -669 -752 -152 3003 7 0 0 3010 -752 -61 0 2196 3954 1.67 2010E 17187 -9571 -516 7101 22 -1031 -1117 -361 4613 7 0 0 4620 -1155 -184 0 3281 6224 2.50
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投资评级定义 公司评级 强烈推荐:预期未来 6~12 个月内股价升幅 30%以上 推 荐: 预期未来 6~12 个月内股价升幅 10%~30% 中 性: 预期未来 6~12 个月内股价变动在±10%以内 回 避: 预期未来 6~12 个月内股价跌幅 10%以上 行业评级 看 好: 中 性: 看 淡: 预期未来 6~12 个月内行业指数表现优于市场指数 5%以上 预期未来 6~12 个月内行业指数表现相对市场指数持平 预期未来 6~12 个月内行业指数表现弱于市场指数 5%以上
分析师简介 叶志钧,中投证券研究所煤炭行业分析师,上海交通大学工学学士,浙江大学经济学硕士,2 年证券行业从业经验。 主要研究覆盖公司:中国神华、西山煤电、潞安环能、平煤天安、恒源煤电、开滦股份、国投新集。
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