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[2008-1-11]银河证券--2008年农林牧渔行业报告

2008 年农林牧渔行业报告
2007 年 12 月 21 日
行业深度报告
关注农产品涨价以及动物防疫 两条投资主线 核心观点: 明年的投资机会在于受益于农产品涨价的资源型公司以及动物防疫行业。 受成本推动、供求缺口以及比价效应等因素影响,我们预计明年农产 品价格会保持高位,农业公司整体可能呈现收入增长但是利润反而下 降的情况,主要的投资机会在受益于农产品涨价的资源型公司以及受 益于畜产品大幅涨价和国家食品安全政策的动物防疫行业,前者明年 的业绩由于产品价格上涨有可能大幅提升,而后者将长期受益于养殖 业庞大的基数以及逐渐强化的食品安全和动物防疫政策。 农产品涨价并非能鸡犬升天,看好部分上游公司。 大部分农业公司处于产业链的中下游,且成本转嫁能力不强,农产品 涨价实际上加重了这些公司的原料成本,降低了公司的毛利率;通过 对农业行业 2001 年以来特别是去年和今年前三季度财务报表的分析, 我们证实了上述观点,并认为中期内这种形状会继续维持;通过对农 业产业链的分析,我们看好受益于农产品涨价的位于产业链最上游的 部分公司。 动物防疫行业今明年复合增长率将达到 50%。 我国畜牧业庞大的基数、集中化和规模化养殖的趋势及其存栏量的增 加潜力是推动我国动物防疫行业增长的内在因素,预计该因素明年推 动行业增长 10%;在食品安全以及贸易争端等压力下,政府增加强 制免疫病种则给行业带来爆发式的外在机会,可以确定的是猪蓝耳病 和猪瘟疫苗将使行业今明两年增长 50%和 40%;我们看好动物防疫 行业长期的增长潜力。 重点行业和公司估值。 在明年农产品保持高位的预期下,我们看好农业产业链最上游的上市 公司,包括资源型公司和动物防疫行业。通过对资源型公司以及动物 防疫公司的估值水平、发展前景和增长前景对比,我们推荐新中基、 中牧股份和天康生物三个公司:我们看好新中基和中牧股份各自的行 业发展前景、公司的行业地位和增长前景,这两个公司具有长期投资 价值,分别给予目标价 19.6 元和 31.5 元;另外天康生物扩张加速, 受益于动物疫苗行业的快速发展,股价被低估,可以给予重点关注, 目标价 26.5 元。 需要关注的重点公司 股票名称 天康生物 新中基 中牧股份 股票代码 002100 000972 600195 评级 推荐 谨慎推荐 谨慎推荐 股价(元) 20.74 16.73 30.76 目标价(元) 2007E 26.5 19.6 31.5 35.8 42.8 65.3 PE(X) 2008E 26.0 30.4 43.8 2009E 22.1 21.7 31.3 07-09EPS ROE2007 CAGR 27% 39% 44% 10.69% 10.7% 16.26%
中 性
维持评级
分析师 吴旭 : : wuxu@chinastock.com.cn (8610)6656 8212
相关研究 1.2007 年下半年投资策略报告 07.06.08 2.农产品涨价趋势下的投资策略 07.06.20 3.2007 年四季度投资策略报告 07.09.28
资料来源:中国银河证券研究所
www.chinastock.com.cn
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行业深度研究报告/农业行业
投资概要:关注农产品涨价和动物防疫两条投资主线 驱动因素、关键假设及主要预测: (1)在成本推动、供需缺口以及国际价格等多因素影响下,我们预计大部分农产品价格 特别是猪牛羊肉等畜产品价格明年上半年保持高位, 下半年随着存栏量的回升畜产品价格有望 开始回落;预计猪牛羊肉的高价带动畜牧业存栏量明年明显上升。 (2)食品安全以及动物防疫进一步受到重视,政府履行今年的政策承诺,对猪蓝耳病和 猪瘟疫苗明年全年充分强制免疫后,将使动物疫苗行业成长 50%以上。 (3)由于国际供求缺口扩大以及我国谈判能力增强,我们重点关注的番茄酱的美元价格 将比今年上涨 30%以上,加上今年我国内蒙基地受灾使今年基数较低,保守预计明年我国番 茄酱销售额将同比增长 50%左右。 我们与市场不同的观点: (1)市场大都认为农产品涨价对农业行业是利好,我们认为由于大部分公司处于产业链 的中下游,成本转嫁能力不强,农产品涨价实际上加重了这些公司的成本,降低了毛利率,农 产品涨价对行业整体属于利空;我们仅看好直接受益于农产品涨价的产业链最上游的公司。 (2)市场对我国动物防疫行业的成长性认识不足,我们认为除了今年畜产品异军突起的 涨价幅度也将增加明后年牲畜的存栏量从而使得明年动物疫苗业有 10%的内生增长,特别值 得关注的是我国政府增加强制免疫病种将给动物疫苗行业带来爆发式增长。 行业估值与投资建议: 在明年农产品保持高位的预期下, 基于我国农业公司整体财务状况的分析, 我们看好农业 产业链最上游的上市公司, 包括资源型公司和动物防疫行业。 通过对资源型公司以及动物防疫 公司的估值水平、 发展前景和增长前景对比, 我们推荐新中基、 中牧股份和天康生物三个公司: 我们看好新中基和中牧股份各自的行业发展前景、 公司的行业地位和增长前景, 这两个公司具 有长期投资价值,分别给予目标价 19.6 元和 31.5 元;另外天康生物扩张加速,受益于动物保 健业快速发展,股价被低估,可以给予重点关注,目标价 26.5 元。 行业表现的催化剂: (1)中央政府出台支持农业的各种政策,将提升市场人气,短暂提升行业的整体表现。 (2)政府加大对动物防疫的支持力度,刺激该行业股票上涨。 (3)在全球性的粮食短缺以及通货膨胀的大环境下,明年农产品价格快速上涨。 主要风险因素: (1)大面积的自然灾害或者动物疫情发生,这是农业上市公司面临的最大的风险之一, 而且都难提前预测, 由于农业生产的长周期, 灾害发生后很多公司需要很长时间才能恢复生产。 (2)如果国家对农业支持力度减少,短期对市场心理也会形成一定压力,长期也不利于农业 上市公司的发展。 (3)我国政府以及民众对食品安全的重视程度空前提高,但是食品安全事故 不可能完全杜绝,加上媒体的渲染,一旦出现突发的食品安全事故,有可能引发极端行为,大 幅减少对所有相关产品的消费。 (4)人民币升值幅度大于 10%的预期,或者非缓慢升值而是 在明年较早时候快速甚至一次性升值到位。
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行业深度研究报告/农业行业
目 录 一、农产品涨价推动资源类公司业绩增长 ................................................................................................................................1 (一)农产品价格上涨后高位运行,明年仍值得看好 ....................................................................................................1 (二)农产品涨价并非能鸡犬升天....................................................................................................................................8 (三)新中基——红色王国的领跑者..............................................................................................................................16 二、动物疫苗行业迎来高速成长..............................................................................................................................................19 (一)短期内畜产品涨价带动畜牧存栏快速回升 ..........................................................................................................19 (二)畜牧业景气度有望持续提升..................................................................................................................................20 (三)政府和国民对食品安全的重视程度提高 ..............................................................................................................22 (四)政府强制免疫直接推动动物疫苗业爆发增长 ......................................................................................................22 (五)中牧股份——动物保健业龙头..............................................................................................................................25 (六)天康生物——饲料与疫苗业务双轮驱动快速增长 ..............................................................................................28 附录:..........................................................................................................................................................................................31 插图目录......................................................................................................................................................................................33 表格目录......................................................................................................................................................................................34
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行业深度研究报告/农业行业
一、农产品涨价推动资源类公司业绩增长 (一)农产品价格上涨后高位运行,明年仍值得看好 去年年中以来, 我国部分重要农产品价格开始上涨, 特别是五月份以后呈现加速上扬的态 势,到 9 月份出现高点,比去年同期涨了 20%,目前还在高位盘整。受成本推动、供求缺口 以及比价效应等因素影响, 明年上半年我国大部分农产品价格仍将保持高位, 下半年由于主要 畜产品价格放缓而出现回落,但预计均价比今年仍有较大幅度增长。 图 1:农产品市场价格指数一年来上涨了 20% 155 150 145 140 135 130 125 120 200611 200612 200701 200702 200703 200704 200705 200706 200707 200708 200709 200710 农产品批发价格总指数 开始加速上涨
“菜篮子”产品批发价格指数
数据来源:农业部,中国银河证券研究所
(一)畜产品和豆类的涨幅最大 猪肉价格短期看涨:近一年来农产品价格上涨以猪肉价格最为明显,从去年到今年的高 点涨了 100%以上。尽管猪肉价格近几个月趋于稳定,但仍在高位盘整,由于目前生猪存栏量 恢复缓慢,我们认为受供求因素以及成本因素影响,2008 年的肉价仍将保持高位,上半年仍 有创新高的可能性,下半年存栏量充分恢复后,价格将会有所回落。 图 2:猪肉价格比去年同期上涨了 75% 15 14 13 12 11 10 9 8 7 6 200502 200504 200506 200508 200510 200512
鲜猪肉月份零售平均价格(元/500克)
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数据来源:聚源数据,中国银河证券研究所
牛肉价格短期看涨:目前牛肉比去年同期涨了 40%以上,目前国内肉牛存栏下降,收购 较为困难,屠宰企业屠宰量下降严重,饲养成本也上升较多,同时由于猪肉的比价效应以及消 费升级的影响,我们预计近期牛肉价格上升,明年牛肉价格将保持高位。
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行业深度研究报告/农业行业
图 3:牛肉价格比去年同期上涨了 40%以上 13.5 13 12.5 12 11.5 11 10.5 10 9.5 9 鲜牛肉月份零售平均价格(元/500克)
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数据来源:聚源数据,中国银河证券研究所
羊肉价格短期看涨:目前我国羊肉价格比去年同期上涨接近 40%。由于国内肉羊存栏不 足,而且分布不均衡,需要到东部和中部地区甚至远至新疆、青海一带进行收购,加上成本上 升以及猪肉和牛肉的比价效应,我们预计近期羊肉价格上升,明年也将保持高位。 图 4:羊肉价格比去年同期上涨了近 40% 16 15 14 13 12 11 10 200502 200504 200506 200508 200510 200512 200602 200604 200606 200608 200610 200612 200702 200704 200706 200710
鲜羊肉月份零售平均价格(元 /500克)
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数据来源:聚源数据,中国银河证券研究所
肉鸡价格难以维持:目前我国鸡肉价格比去年同期上涨 20%多。近期肉鸡价格持续下跌, 屠宰场消极收购,考虑到肉鸡养殖周期远比猪牛羊短,鸡肉价格上升后,存栏量会很快增加, 因此我们预计近期肉鸡价格维持降势,但受养殖成本增加影响,不会大幅下降。 图 5:肉鸡价格比去年同期上涨了 20%左右 7.5 7 6.5 6 5.5 5 鸡肉月份零售平均价格(元/500克)
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数据来源:聚源数据,中国银河证券研究所
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行业深度研究报告/农业行业
番茄酱价格将大幅上涨。受欧洲取消农业补贴以及我国内蒙番茄减产使得全球番茄酱供 给减少和欧洲番茄消费小幅增加的影响, 我国出口的番茄酱美元价格去年开始快速上升, 今年 预计达到 650 美元以上,明年则有望增长 30%达到 860 美元。 图 6:我国番茄酱(36/38)美元价格上升加速 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2003 2004 平均价格(美元) 增长幅度 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2005 2006 2007 2008E
数据来源:TOMATOLAND,中国银河证券研究所
大豆高价将维持,其他农产品有可能跟涨。受国内需求旺盛、国内外大豆减产等影响, 大豆及相关产品今年上涨幅度较大,今年已经上涨了 40%,相对去年年中达 70%,尽管我国 取消大豆进口关税,但考虑到供求缺口短期难以弥补,明年大豆仍将保持高位。其他农产品价 格基本走平或者仅小幅上涨,我们预计因为成本上升以及比价效应,明年有望出现补涨行情。 图 7:国内主要期货品种仅大豆上涨幅度较大,达 40% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 大豆 玉米 棉花
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数据来源:BLOOMBERG,中国银河证券研究所
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行业深度研究报告/农业行业
2、大部分粮食、水果以及水产品等涨幅相对较小 水产品、稻米、面粉和水果等产品由于国内供给短期比较充足,目前上涨幅度较小,但受 养殖和种植成本上升、其他产品比价效应等因素的影响,明年这些产品有望上涨。 图 8:水产品价格小幅上涨 7.5 7 6.5 6 5.5 5 4.5 4 鲤鱼月份零售平均价格(元/500克) 带鱼月份零售平均价格(元/500克)
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数据来源:聚源数据,中国银河证券研究所
图 9:稻米和面粉价格小幅上涨 1.65 1.6 1.55 1.5 1.45 1.4 1.35 1.3 晚籼米月份零售平均价格(元/500克) 面粉月份零售平均价格(元/500克)
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数据来源:聚源数据,中国银河证券研究所
图 10:苹果和白糖价格走势相对平稳 4.5 4 3.5 3 2.5 2 苹果月份零售平均价格(元/500克) 白砂糖月份零售平均价格(元/500克)
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行业深度研究报告/农业行业
(三)本轮农产品涨价主要是成本推动,短期内仍将高位运行 我国农产品本轮涨价有其基本面的支持, 受国际粮食缺口存在国内粮食供应偏紧、 国际油 价维持高位带动化肥农药等农资成本上涨、 国际农产品维持高位对国内市场的冲击、 以及涨幅 较大产品的比价效应等多重因素的支撑下, 预计明年多数农产品将保持高位运行, 部分近年涨 幅较小的农产品可能补涨,不排除某些农产品明年大涨的可能性。 生产成本大幅增加。由于原料价格大幅上涨等因素,从去年到今年,农业生产价格指数 大幅上涨,其中,农产品生产价格总指数比去年上涨了 20%以上,粮食生产价格指数上涨了 10%,畜产品价格上涨幅度最大,达到了 55%。从上文中可以看出,各类农产品涨价幅度基 本和成本上升程度相当。在明年人力成本上升、石油价格维持高位等负面因素影响下,农产品 生产成本有可能进一步升高,从而支撑农产品价格维持高位。 图 11:农业生产价格指数大幅上涨,其中畜产品生产成本比去年增长一半以上 150 140 130 120 110 100 90 80 农产品生产价格指数 粮食生产价格指数 畜牧业产品生产价格指数
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数据来源:WIND,中国银河证券研究所
国际农产品价格带动。加入 WTO 后,我国的经济包括农业对外开放程度大大提高。国外 农产品价格对很快能够传导到国内市场上来。 而国际上农产品现货和期货都出现了较大幅度的 上涨,这在一定程度上带动了国内农产品价格的上涨。以美国为例,美国政府大力鼓励生物燃 料业以减少对进口石油的依赖。2006 年以来,美国以玉米为原料的乙醇产业迅猛发展,在建 的年产 1 亿加仑的乙醇工厂达到 10 个,成为全球最大的乙醇生产国。该政策大大刺激了玉米 等农作物的种植,粮食价格全面上涨。目前,用于制作生物燃料的玉米的播种面积已占玉米种 植总面积的 20%,而五年前,这一比例仅为 5%。预计再过 3 至 4 年,这一比例将增至 35%。 这种措施带动了以玉米未代表的大宗农产品出现了普遍上涨的态势, 并通过各种途径对我国农 产品市场造成影响,带动国内产品上涨。
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行业深度研究报告/农业行业
图 12:美国期货市场农产品价格暴涨 1200 1000 800 600 400 200 0 玉米 小麦 大豆
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数据来源:WIND,中国银河证券研究所
全球性粮食供求缺口存在。从需求来看,今年国内对粮食的需求会明显增加。一是国内 人口增加,必然增加粮食需求;二是随着肉禽蛋价格上涨和农民防治畜禽疫病信心逐步恢复, 今年畜牧业将会有较快的发展, 这势必引起对饲料粮需求的增加; 三是工业用粮将出现快速增 长,特别是乙醇转化正值发展旺盛期,在建项目、新建项目陆续投产,有关预计表明,2007 年乙醇转化用粮将达到 3500 万吨,仅此项用粮就比 2006 年将增加 500 万吨,即 100 亿斤;四 是国际市场的需求将大幅度增长,根据 FAO 统计,2006 年世界粮食总产量为 20.2 亿吨,比 2005 年减产近 1%,而在粮食减产的同时,全球粮食需求明显提高,这导致世界粮食库存大幅 度降低,FAO 预计,到 2006/07 年度结束时,全球粮食库存将降低到 4.17 亿吨,比上一年度 减少 10%。
(四)主要农产品价格仍将高位运行 我们认为,短期内,推动本轮农产品整体价格上涨的因素仍然将存在,诸多因素仍将支撑 农产品在明年上年维持高位, 但下半年后期我们判断猪肉等畜产品将随着存栏量大幅增加而难 以维持目前高位,考虑到养殖成本仍将小幅升高,也不可能大幅下降。 国际油价将在每桶 75-94 美元高位运行,农资成本高于今年。我们的石化行业研究员综 合各种因素分析认为国际油价将在 75-94 美元之间高位运行,煤价也将上涨 10%左右。据相 关统计,化肥、农药以及农用燃油等在我国农业生产刚性成本中占了 80%以上的比例(人力 成本除外) ,而化肥和农药是高能耗产品,受石油、煤炭等原材料价格上涨的影响。尽管我国 中央和地方政府采取了多项措施稳定化肥价格, 但因原料成本以及运输等其他费用增加, 化肥 和农药价格仍呈现普涨态势,根据发改委的统计,仅 11 月底国际市场化肥价格比 10 月同
期上涨 10%左右, 影响到国内市场化肥价格也开始上涨, 特别是磷肥和复合肥价格出现大 幅度上涨。在全球性粮食缺口以及我国国内粮食紧平衡的大环境下,我们认为这是支撑农产 品涨价的重要原因之一。
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行业深度研究报告/农业行业
图 13:原油价格上涨是带动化肥等农资价格上涨的主要动力 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 原油月份现货价(美元/桶)
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数据来源:WIND,中国银河证券研究所
人力成本仍将持续增加。从下图可以看出,我国的总体平均工资在不断上涨,近十几年 没有出现过回调的现象, 企事业单位工资水平的增加必然增加农产品的生产成本, 农民在种植 粮食或者养殖牲畜的时候也要考虑外出打工和在家务农收入水平的对比, 这也将增加大部分农 民务农的成本,需要在产品价格给予补偿,这也符合我国政府一直以来提倡的“千方百计增加 农民收入”的政策,而这一趋势明年显然将会持续,在一定程度上支撑农产品价格维持高位。 图 14:我国各类企业的人力成本持续增加 25000 20000 15000 10000 5000 0 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 总体平均工资 国有单位 城镇集体单位 其他单位
数据来源:WIND,中国银河证券研究所
粮食缺口短期内不可能消失。2006 年我国人口 13 亿,按人均粮食 400 公斤/年计算,年 粮食需求量为 5.2 亿吨。而近年来我国粮食产量一直徘徊在 4.5 亿-5.0 亿吨之间,粮食供需缺 口较大。根据国家的发展规划,到 2010 年,我国粮食产量应达到 5.4 亿-5.6 亿吨,同时还要 确保其他农副产品的生产。 但是随着我国城镇化水平快速提高, 耕地面积只会减少不可能恢复, 单产提高的速度也不可能一蹴而就,而我国人口增加以及人均消费农产品的增加却是刚性的。 因此农产品将出现一定程度的短缺,从根本上支撑农产品维持高位。
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行业深度研究报告/农业行业
图 15:近十年来我国粮食总产量没有增加而人口不断增长 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 粮食产量 人口数量 粮食增长率 人口增长率 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10%
数据来源:WIND,中国银河证券研究所
农业生产周期较长决定供给不可能快速增加。理论上如果一种产品短期内大幅涨价且成 本不变或者涨幅较小,生产厂商由于利益的驱使会马上增加产品的供给,以获取更多的利润。 但在农业行业中却不完全如此, 一种产品涨价后, 生产者意识到涨价后增加投入产品也不能一 下子投入市场, 这是由农产品的自然属性决定的, 农产品的生长需要很长一段时间——尽管时 间长度由于生产技术的进步已经大大缩短, 在大量的产品投放市场之前, 产品价格仍有可能短 线上涨。比如生猪养殖,假设从今年 8 月政府开始大力支持生猪养殖后,养殖户开始大量补栏 母猪,也至少要经过 12 个月的时间才可以有大批量的育肥猪出栏销售,也就是说要到明年 8 月市场供给才能够有效缓解,这也是我们判断上半年畜产品价格继续走牛的重要理由之一。
(二)农产品涨价并非能鸡犬升天 2007 年农业行业最引人注目的无疑是农产品涨价了,本轮农产品涨价有其背后很多合理 的因素。 基于农产品生产的长周期以及国际性流动性过剩等事实, 我们认为大部分农产品价格 短期不可能回落,甚至可能继续冲高,这对于那些以农产品为原料的企业而言,能不能把成本 转嫁给下游企业或者消费者至关重要, 但是从今年上市公司业绩的分析来看, 大部分企业是没 有这个能力的。
1、 农业行业整体受累于农产品价格上涨 我们整理统计了 38 家主要的农业公司, 今年前三季度这 38 家农业公司实现营业收入 451 亿元,比去年同期增长 19.5%,比中报 6%的增长率提高了很多,我们分析认为农产品涨价效 应在三季度得到充分反映, 使得农业行业收入水平整体增长较快。 农业类公司前三季度整体毛 利率为 14.5%,比去年的 16.87%下降了 2 个多百分点,而整体毛利率在中报中还是 18.55%, 这个数据进一步证实了我们的判断: 今年农产品价格普遍上涨, 但是农业类公司的盈利水平反 而有所下降。由于农业行业上游的或者拥有资源的公司并不多,作为中下游的企业,农产品涨 价对于这些公司来说可能并不是好消息。
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行业深度研究报告/农业行业
图 16:农业公司收入增长持续放缓,今年增收不增利 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 3Q 主营业务收入增长率 主营业务利润增长率
数据来源:WIND,中国银河证券研究所
投资收益和营业外净收益贡献了 64%税前利润。得益于今年股市的强势,农业类公司也 在牛市的盛宴中狂欢, 今年前三季度农业类公司实现投资收益 5.3 亿元, 比中报的 3.55 亿元增 加了一半,比去年的 7100 万元增加了 6.4 倍多;营业外净收入为 5.2 亿元,比中报的 3.2 亿元 也增加了一半多, 而去年同期亏损 2700 万元。 投资收益和营业外净收入贡献税前利润为 10.55 亿元,比中期业绩的 6.77 亿元增加了 60%,贡献了前三季度 63.93%的税前利润,这个数据比 中报的 77%有所降低。尽管如此,三季度利润总额还是比去年同期下降了 18%多,但是比中 报的降幅有所放缓。 图 17:投资收益暴增,净利润反而下降 800% 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% -200% -300% 投资收益增长率 净利润增长率
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007 3Q
数据来源:WIND,中国银河证券研究所
由于毛利率下降、 成本控制没有改善以及实际税率增加等因素, 尽管投资收益和营业外净 收入增加了很多,农业类公司的净利润仅有 12.3 亿,比去年下降 24%以上。在农产品大幅涨 价的环境下,这样的结果看出中下游企业处境的艰难。
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行业深度研究报告/农业行业
图 18:农业公司回报率逐渐降低 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 20073Q ROE EBIT/总资产 毛利率 净利率
数据来源:WIND,中国银河证券研究所
2、收入结构决定了农产品涨价对农业行业反而是利空 在农产品涨价的大好形势下, 绝大部分农业股票常常集体大幅上涨。 从上文的分析中我们 看到, 尽管期间的投资收益以及营业外收入大幅增加, 股市雪中送炭并不能阻止行业三季度的 业绩同比和环比都出现大幅下降,至少从业绩表现上看,农业行业经常整体大幅上涨不合理。 上游业务毛利率明显高于下游业务。由于价值通过产业链从上游向下游传导,在产品涨 价过程中,处于产业链上游的公司将充分受益,而中下游企业大都面临激烈的竞争环境,不一 定能顺利将成本涨价转嫁到下游,这点从下图的毛利率对比就可以看出来: 2006 年末到今年 年中,上游业务毛利率提高了 5.5 个百分点,而下游业务则降低了 1.5 个百分点。 图 19:农业上游业务毛利率远高于下游业务 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 上游业务 下游业务 非农业务 14.7% 12.9% 18.6% 16.5% 32.5% 38.0% 2006 2007 1H
数据来源:WIND,中国银河证券研究所
农业行业大部分营业收入来自下游业务。从 2006 年年末的数据看,我国农业公司 64%的 营业收入来自于下游业务(食品加工等) ,仅有 30%的营业收入来自于上游业务(木材、种植 和动物疫苗等) ,这个比例不到下游业务的一半;而中报的数据中下游业务的收入占比增加到 了 66%,上游业务减少到 28%,在下半年农产品涨价加速的行业环境下,这显然是一个恶化 的趋势。
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行业深度研究报告/农业行业
图 20:2006 年末农业公司大部分业务来自于下游业务 6% 农业公司收入来源结构
图 21:2007 年中该比例还有所增加 农业公司收入来源结构 6%
上游业务 30% 下游业务 其他业务 64% 66% 28%
上游收入 下游收入 非农业务
数据来源:WIND,中国银河证券研究所
从毛利来源结构看出,2006 年年末农业行业的毛利 47%来自于下游业务,48%来自于上 游业务,这与上游业务毛利率远远高于下游业务毛利率相关。随着农产品涨价,尽管下游行业 的收入占比增加, 但是今年中报中上游行业毛利占比显著上升 5 个百分点, 涨价对上游行业的 利好效应初步体现,我们相信下半年这一特征会更加明显。 图 22:2006 年末上下游毛利占比相当 农业公司毛利来源结构 5% 上游业务 下游业务 47% 48% 其他业务 42%
图 23:2007 年中上游毛利占比增加 5% 农业公司毛利来源结构
53%
上游收入 下游收入 非农业务
数据来源:WIND,中国银河证券研究所
涨价增加了上游行业的收入和利润,但是增加了更多下游行业的营业成本。遵循产业链 传导机制,我们设计了这样一个参数:下游业务成本/上游业务收入,近似估计,如果这个参 数大于 1,那么对整个行业而言,产品涨价带来的利润增加额少于成本的增加,如果下游产品 不能同步涨价,则农业行业整体受损;如果这个参数小于 1,则产品涨价带来的利润增加多于 成本的增加,行业整体受益。从下图中,我们可以看到,2006 年这个比例是 1.83,而今年年 中则达到 2.04,远远超过 1,从这个角度看,农产品涨价或者维持高位,对农业行业不是什么 好事。
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行业深度研究报告/农业行业
图 24:下游业务成本远大于上游业务收入 2.1 2.05 2 1.95 1.9 1.85 1.8 1.75 1.7 2006 2007 1H 1.83 下游业务成本/上游业务收入 2.04
数据来源:WIND,中国银河证券研究所
为了测算农产品涨价以及下游产品涨价对农业行业整体毛利率的影响, 我们以今年年中的 数据做了静态的敏感性分析, 假设样本公司中的销量以及上游公司的成本都不增加, 只有上游 产品和下游产品涨价,分析两者不同步时对行业整体毛利率的影响程度。从下表中看出,如果 上游农产品整体涨价幅度快于下游产品涨价幅度, 将使行业毛利率快速下降, 如果农产品涨幅 比下游产品涨价幅度大 5 个百分点, 大概使行业毛利率下降 2 个百分点。 根据目前农业公司不 到 5%的销售净利率,假设其他比率都不变,粗略估计毛利率下降 2 个百分点,将使净利润下 降 40%! 表 1:农业行业上下游产品涨价幅度对行业毛利率敏感性分析 农产品整体涨价幅度 21.80% -5% 下游 产品 整体 涨价 幅度 0% 5% 10% 15% 20% 25% -5% 19.27% 21.96% 24.48% 26.84% 29.05% 31.14% 33.11% 0% 17.48% 20.19% 22.73% 25.11% 27.35% 29.46% 31.45% 5% 15.75% 18.48% 21.03% 23.44% 25.70% 27.83% 29.84% 10% 14.06% 16.81% 19.38% 21.80% 24.08% 26.23% 28.27% 15% 12.42% 15.18% 17.77% 20.21% 22.51% 24.68% 26.73% 20% 10.82% 13.60% 16.20% 18.66% 20.97% 23.16% 25.23% 25% 9.27% 12.06% 14.67% 17.14% 19.47% 21.67% 23.76%
数据来源:WIND,中国银河证券研究所
图 25:毛利率小幅降低将使行业净利润大幅下降 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 3Q
数据来源:WIND,中国银河证券研究所
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小案例:对饲料行业的简单分析 饲料行业三季度总收入达到 98 亿,比去年同期增长 25.6%,高于中报 18.8%的增速,也 高于同期农业行业收入增幅。 五家公司除了正虹科技之外都实现了比较大幅度的增长, 主要是 由于下游养殖业景气度回升所致。 图 26:饲料企业业绩受养殖业景气提高影响有所回升 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 主营业务收入增长率 主营业务利润增长率
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007 3Q
数据来源:WIND,中国银河证券研究所
由于玉米、 豆粕和鱼粉等原材料涨价, 饲料业的毛利率从去年同期的 11.5%下降到 9.8%。 其他指标都出现了不同程度的下降。 图 27:饲料企业回报率下降 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 ROE EBIT/总资产 毛利率 净利率
数据来源:WIND,中国银河证券研究所
从下面两个图可以看出来,玉米、豆粕等原料涨价为什么会导致饲料业整体毛利率下滑, 长期以来,饲料行业产品价格的上涨都慢于原料价格的上涨,原料成本不能向消费者转嫁,导 致毛利率一路走低。
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行业深度研究报告/农业行业
图 28:饲料业产品价格涨幅小于成本涨幅 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% May-06 May-07 Aug-06 Nov-06 Aug-07 Mar-07 Dec-06 Apr-06 Apr-07 Sep-06 Feb-07 Sep-07 Jun-06 Oct-06 Jun-07 Oct-07 Jan-07 Jul-06 Jul-07
成本涨幅
价格涨幅
数据来源:中国畜牧业信息网,中国银河证券研究所整理
图 29:天康生物不能转嫁成本,原料成本上升导致毛利下降 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 饲料原材料加权平均采购成本 饲料产品毛利率 饲料产品加权平均销售价格 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%
数据来源:公司招股说明书,中国银河证券研究所
3、部分上游公司将充分受益 除了林业、渔业(主要是海水养殖业)以及动物疫苗业的三季报表现良好外,其他的子行 业都出现了大幅下降, 而且是在投资收益和营业外收入大幅增加并占税前利润绝大部分的前提 下。 究其原因, 我们的观点正好和市场上有些盲目认为农产品涨价对所有农业公司利好的观点 相反,我们认为,恰恰是农产品涨价导致了大部分公司的原料成本压力加大,从而使得农业行 业整体毛利率有所下降。同时,农业公司的管理水平特别是成本控制能力没有改善,这也是导 致农业行业业绩下滑的原因之一。 尽管农产品涨价让农业行业整体业绩下滑, 这并不意味着农产品涨价对所有的农业企业都 是坏消息。我们认为,至少可以从以下两个方面来寻找农产品涨价带来的投资机会:从农业行 业的价值链图中我们看出, 处于价值链最上游的公司将充分受益于其产品价格上涨, 这些公司 理应得到重估;另外,农产品涨价受益最大的应该是农民,尽管农业生产成本也有所上升,但 是在政府控制下幅度还有有限, 而部分农产品价格则上涨比较快, 这个占我国人口比重最大的 群体支付水平提高也会带来一定的投资机会。
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行业深度研究报告/农业行业
图 30:农业行业产业链示意图 化肥、农药 食品加工
种业
种植业
养殖业
动物保健
土地
饲料制造
林业
木材加工
数据来源:中国银河证券研究所整理
我们筛选出主营业务产品位于农业产业链最上游并且产品价格未来涨幅较大的公司。 从下 表的分析中我们可以看到, 同时满足这两个条件的公司并不多, 新中基和中粮屯河主营产品番 茄酱明年将上涨 30%并且直接受益,獐子岛和好当家将充分受益于鲍鱼、海参等产品价格上 涨;新农开发、新赛股份虽然直接受益但是产品价格涨幅不大,罗牛山受益于猪肉和鸡肉涨价 但治理太差;而其他公司要么受益很小,要么产品涨价是坏消息。 表 2:产业链也仅有少部分公司直接受益于产品涨价 公司名称 新中基 中粮屯河 国投中鲁 新农开发和新赛 股份 北大荒 大米、 大豆及其他 大米、大豆 否 主要利润来自于土地租金, 加 工业务成本上升 福成五丰 牛养殖加工 牛肉 部分 需外购大部分小牛, 主要销往 香港 新五丰 猪养殖加工 猪肉 否 大部分仔猪外购, 几乎全部活 猪销往香港 罗牛山 好当家 獐子岛 东方海洋 林业公司 猪、鸡养殖 海产品养殖加工 鲍鱼、 其他海珍品 海产品养殖加工 林木种植加工 猪肉、鸡肉 海参 鲍鱼、扇贝 海产品 木材 是 是 是 是 部分 砍伐受限,原料需外购 ST 公司,风险大 主营业务 番茄酱加工 番茄酱加工、糖 苹果汁加工 棉花种植 与哪种农产品有关 番茄酱 番茄酱、糖 苹果汁 棉花 是否直接受益 是 是 是 是 备注
数据来源:中国银河证券研究所整理
从估值水平以及产业链优势两个角度看, 我们注意到最具估值优势的新中基, 这和我们看 好公司的长期增长前景相符。
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行业深度研究报告/农业行业
图 31:新中基最具估值优势 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 0 CAGR 新中基 天康生物 好当家 东方海洋 永安林业 中牧股份 中粮屯河
JJSF CPB OME 10 SNAK
GMCR 北大荒 獐子岛
PE 20 30 40 50
数据来源:WIND,中国银河证券研究所
(三)新中基——红色王国的领跑者 驱动因素: (1)公司的行业地位优势明显,番茄制品综合生产能力 60.45 万吨,位居国内 首位、世界同行业第二位,产业区域遍布新疆、甘肃、法国、天津、内蒙古等地。有稳定的、 优质的原材料供应基地和供应保障,有较强的产品开发能力,有国际一流的生产设备,有广泛 和长期稳定的国际客户网络。 公司的生产能力和在全球的市场份额决定了它良好的成长性。2) ( 中国在番茄产业中有明显的成本优势,中国的人工成本大致为美国和欧洲的 1/20,与美欧相 比中国番茄酱具有明显价格成本优势, 已经成为全球番茄酱产业中最重要的生产与出口地区之 一。 (3)欧盟将在 2008 年废止将农业补贴与农产品产量挂钩的补贴办法,农业补贴政策的改 革将直接导致欧洲番茄酱生产成本的大幅度上升,以及可能的种植面积的减少和产量的下降, 这将为我国特别是新中基在全球番茄酱产业中进一步拓展提供了发展的良好机遇。 (4) 除了传 统的番茄酱消费市场, 亚太地区、 非洲以及俄罗斯是增长最快的消费市场, 虽然人均基数很低, 但由于人口众多, 亚太市场已经成为全球第三大消费市场, 这也为整个番茄行业提供了持续增 长的动力,同时公司在国内的收入比 2005 年大幅增长了 84%,显示出强劲的增长态势。 (5) 公司在欧洲市场的份额越来越大, 天津中辰番茄制品公司及其全资控股的法国普罗斯旺公司生 产的各类小包装番茄制品已经占到非洲市场约 45%以上份额,欧洲市场约 20%的市场份额, 并且大量出口中东和俄罗斯市场。 (6)公司产业链延伸将不断提高盈利水平,随着天津中辰番 茄制品公司对天一食品公司的成功合并、天津中辰与 ConAgra 公司合资公司的正式投产及公 司自主研发生产的天然番茄红素软胶囊、 天然番茄纤维进入工业化生产, 公司初级产品出口比 例将逐渐下降,标志着公司的产业链正在迅速向全球番茄产业的最高端延伸。 (7)从短期看, 在欧盟农业补贴政策改革背景下产品销售价格的呈现总体上升态势, 我国出口的番茄制品价格 也在不断上涨,这将迅速提高公司的毛利率水平。 有别于大众的观点:公司虽然受到人民币升值的负面影响,但是由于行业供应偏紧且需 求旺盛,公司产品的提价幅度远远大于人民币升值的幅度,而且如果美元对欧元贬值,则可部 分抵消人民币升值的影响, 因此人民币升值对公司业绩影响并不如市场认为的那么大; 尽管公 司大股东实力弱于中粮屯河, 我们认为随着公司治理日益完善以及资金实力不断增强, 新产品 市场打开后,增长潜力巨大,公司的目前面临的财务费用高启等问题会得以顺利解决;尽管屯 河有中粮的支持,但是我们更看好新中基,因为公司更具进取心并且对行业有更深的理解,未 来潜力强于屯河。
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估值与投资建议:我们认为公司未来三年将会保持迅速增长。由于行业环境好于我们的 预期,而且公司经过这几年又好又快的发展,已经和老牌番茄加工公司新疆屯河拉开距离,我 们预测公司的每股收益 2007 年 0.4 元, 2008 年 0.56 元, 公司 07-09 年复合增长率达到 40%, 保守按照 08 年 35 倍市盈率计算,公司合理价值为 19.6 元。 催化剂:若公司产品提价幅度超过预期,不仅可抵消人民币升值带来的汇兑损失而且可 以提高公司业绩; 公司增发募投项目上半年达产后新增收入以及提高整体毛利率; 公司产品出 售的时候以美元计价,在欧洲以欧元计价,若美元对欧元贬值幅度较大,则可提高公司产品美 元价格。 投资风险:人民币升值幅度超过预期,将直接减少公司的业绩;公司的番茄种植基地若 发生较为严重的自然灾害, 也将给公司业绩带来负面影响; 公司成本优势虽然是公司的竞争力 之一,但若卷入进口国的反倾销等贸易争端,短期内可能打压公司的业绩。 表 3:主要财务和估值指标 2006 营业收入(百万元) (+/-%) 营业利润(百万元) (+/-%) 净利润(百万元) (+/-%) 每股收益(元) 每股净资产(元) 毛利率(%) 净资产利润率(%) 市盈率(P/E) 市净率(P/B) EV/EBITDA 1,783 73.0% 334 31.5% 75 54.6% 0.23 3.41 18.74% 6.85% 72.7 3.4 21.6 2007E 2,335 31.0% 514 53.8% 127 68.9% 0.39 3.69 22.00% 10.70% 42.8 3.1 20.3 2008E 2,693 15.3% 592 15.3% 178 39.7% 0.55 4.07 22.00% 13.53% 30.4 2.8 17.5 2009E 3,218 19.5% 727 22.8% 247 38.9% 0.77 4.61 22.60% 16.61% 21.7 2.5 16.0
数据来源:公司数据,中国银河证券研究所预测
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表 4:绝对估值结果与敏感性分析 WACC 永续增长率 企业值 债务 短期投资 股权价值 股本 每股价值 7.28% 3% 613,702 40,418.0 1443.8 573,284 32236 17.74 Ke Kd t Rf E(Rm) D/A E/A BETA WACC 17.74 4.5% 4.0% G 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 5.78% 48.39 36.97 30.55 26.44 23.59 21.49 19.87 6.28% 35.51 29.37 25.43 22.69 20.68 19.13 17.91 6.78% 28.23 24.46 21.83 19.90 18.42 17.25 16.30 7.28% 23.53 21.01 19.16 17.74 16.62 15.71 14.95 7.78% 20.22 18.45 17.09 16.01 15.14 14.42 13.81 8.28% 17.77 16.46 15.43 14.59 13.90 13.32 12.82 8.78% 15.86 14.87 14.07 13.40 12.85 12.37 11.96 7.82% 6.00% 2.5% 4.50% 5.00% 90% 10% 0.59
数据来源:公司数据 银河证券研究所预测
表 5:公司战略分析 SWOT 评价 优势 公司依托兵团支持, 番茄生产基地大且番茄酱具有很强的品质优势和成本优势, 募投项目延伸产业链进入深加工领域,走在竞争对手前面 公司在快速扩张过程中,资金实力有待加强,担保和财务费用较多,有一定财 务风险 公司利用增发募投项目进入深加工项目并致力于占领生产资源、 扩大销售渠道、 建立自由品牌,有望提高盈利水平,形成长期竞争优势 竞争对手中粮屯河大股东背景强大,资源优势与公司相当,公司产品易受到西 方国家的贸易壁垒,人民币升值对公司造成压力 总分值:4 得分:4.5
劣势
得分:3.5
机会
得分:4.5
威胁
得分:3.5
数据来源:中国银河证券研究所
注:分值 1-5,越高越好
表 6:公司竞争力分析 波特“五力”评价 供应商力量 公司主要供应商就是种植番茄的农户,从历史记录看番茄涨价幅度不大,加上 兵团的支持,供应商压力不是很大 新进入壁垒 客户力量 公司所从事的番茄加工业主要的资源是适合种植番茄的土地,进入壁垒很高 公司客户主要是欧美各大番茄酱加工和销售商,具有规模优势、品牌优势和渠 道优势,谈判力量较强 替代产品 竞争对手 公司的产品品质优良,可替代性很弱 国内主要竞争对手只有一家,国外竞争对手较多,但公司的具有成本优势和品 质优势 得分:4 得分:4 得分:5 得分:3 总分值:4 得分:4
数据来源:中国银河证券研究所 注:分值 1-5,越高越好;+表示未来好转,-号表示未来变差
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二、动物疫苗行业迎来高速成长 随着我国养殖业规模不断扩大,商品率不断提高,养殖密度和流通半径不断加大,境内外 动物及其产品贸易活动日益频繁, 某些重大动物疫病呈大范围流行态势。 人畜共患病不仅给养 殖业及相关产业造成巨大经济损失,影响国民经济的持续健康发展,而且直接威胁人类健康, 打乱正常的社会生活秩序, 引发严重的社会问题。 此外, 随着动物养殖过程中兽药的广泛应用, 动物产品中兽药残留问题日渐突出,抗生素类药物残留超标率居高不下,同样影响到人民群众 的身体健康。 因此,我国的动物防疫已经不仅仅是畜牧业的问题,而是一个全国性的政治经济问题。一 方面,我国养殖业的规模、密度以及流通范围不断加大,而动物保健覆盖面低,客观上有动物 保健业有加快发展的需求;另一方面,今年年初《全国动物防疫体系建设规划》的出台表明政 府已经意识到动物保健的重要性和紧迫性,并且会有实质性的政策支持行业的发展。 我们认为, 我国的动物防疫业将在未来三年迎来快速增长, 从而使行业内龙头公司直接受 益,理由如下:
(一)短期内畜产品涨价带动畜牧存栏快速回升 我们注意到农产品中,价格涨幅最大的是猪牛羊肉以及大豆,由于没有 A 股上市公司只 直接受益于大豆价格的上涨,猪牛羊肉价格巨大的涨幅值得我们关注。 图 32:畜产品涨幅远超其他农产品 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 鲜猪肉 鲜牛肉 大豆 晚籼米
May-05
May-06
May-07
Sep-05
Sep-06
Nov-05
Nov-06
Sep-07
Jan-06
Jan-07
Jul-05
Jul-06
Jul-07
数据来源:聚源数据,中国银河证券研究所
由于粮食涨价幅度远远小于猪牛羊肉等畜产品价格的涨幅, 加上国家下半年起对生猪养殖 进行补贴和保险, 我们认为明年畜牧养殖的盈利能力会大幅提高, 这样就会大幅增加我国畜牧 业存栏量,我们预计明年我国畜产品的存栏量以及产量将增加 4.5%,达到近年新高。其中生 猪的存栏量将增加 5%。
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Nov-07
Mar-05
Mar-06
Mar-07
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图 33:畜牧业存栏量明年会有显著回升 9000.0 8000.0 7000.0 6000.0 5000.0 4000.0 3000.0 2000.0 1000.0 0.0 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 畜产品产量 猪牛羊肉 畜产品增长率 猪牛羊肉增长率 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0%
数据来源:WIND,中国银河证券研究所 图 34:畜产品涨价将增加畜牧存栏量 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 生猪存栏量 增长率 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2%
数据来源:东方艾格,中国银河证券研究所
由于没有直接受益于畜产品涨价的上市公司, 我们看好直接受益于畜牧业景气度提升的动 物疫苗行业。该行业的需求来自于畜牧业,最大的驱动因素便是畜牧业存栏量的增加。
(二)畜牧业景气度有望持续提升 世界各国发展经验表明, 现代畜牧业是现代农业的重要标志。 发达国家畜牧业产值占农业 产值的比重均在 50%以上,我国与之相比还有较大差距。从消费潜力看,占人口 57%的农村 人口的畜产品消费仍处于较低水平, 消费增长潜力巨大, 城市中的低收入人群和新转移进来的 人口也有较大消费潜力。 我国的畜产品消费需求空间仍然巨大。 目前全国居民人均动物性蛋白摄入量远远低于世界 发达国家水平,特别是占全国人口总数 57%的农村人口畜产品消费水平更低。据联合国粮农 组织统计,从 20 世纪 60 年代到现在,发达国家动物蛋白消费量占蛋白摄入量的比重由 30% 上升到 60%,我国目前还不到 40%。2006 年我国人均奶类占有量仅占世界平均水平 104 公斤 的 20%。
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今后,随着工业化、城镇化进程加快以及农民收入的不断提高,城市居民将进入新一轮的 消费升级阶段, 农村居民的畜产品消费将进入新时期, 新增城市居民对畜产品的消费需求也将 出现快速增长的趋势。 图 35:城镇居民猪牛羊肉消费量稳定增长 25 20 15 10 5 0 城镇居民人均消费猪肉 城镇居民人均消费牛羊肉 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 0
数据来源:WIND,中国银河证券研究所
同时, 农产品涨价直接的影响是增加了农民的收入水平。 我们认为需要充分认识到这一变 化给农业带来的一次发展机会。因为历史原因,我国长期存在城乡二元结构,城乡居民收入水 平差距很大,消费水平也有很大不同,但是趋势完全一样:随着收入的增加,对粮食的人均消 费水平越来越低,对畜产品、水产品等营养丰富的消费越来越多;由于消费习惯短期内不会改 变,随着农民收入水平提高,他们对粮食的消费水平也会越来越少,同时对畜产品、水产品的 消费也会向城镇居民靠拢,这样就会带来畜产品需求的增长。 图 36:城乡居民人均收入稳定增长 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 城镇居民人均可支配收入 城镇同比增长 农村居民现金收入 农村同比增长 35 30 25 20 15 10 5 0
数据来源:WIND,中国银河证券研究所
最后,畜牧业生产方式正在发生深刻的变化,小规模分散饲养正在向规模化、集约化、标 准化饲养方式转变, 畜牧业正处于从传统畜牧业向现代畜牧业转变的关键时期。 一是规模化养 殖比重不断提高, 畜禽养殖已从农户散养为主进入散养与规模化饲养并重的阶段, 规模化饲养 将逐步占据主导地位。二是区域集中、产业整合速度加快,畜牧业专业合作组织和龙头企业已 成为我国畜牧业发展的带动力量。 而畜牧业规模化和集中化生产无疑将增加动物防疫的力度和 范围。
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2007年9月
1995年
1996年
1997年
1998年
1999年
2000年
2001年
2002年
2003年
2004年
2005年
2006年
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(三)政府和国民对食品安全的重视程度提高 食品安全问题已成为老百姓最为关注的话题之一。 根据中国环境文化促进会发布的 《中国 公众环保民生指数(2006)》显示,在访问的 14 类问题中,被访者最关心的是食品安全问题。 比较关注和非常关注的人占 82%;表示在日常生活中遇见过食品安全问题的被访者占 38%。 同时,城乡居民因为收入水平的差别,对于食品安全的重视程度差异较大。2005 年商务 部组织的一次调查显示: 城市消费者高度关注食品安全问题, 大部分消费者愿意为保障食品安 全支付少量的额外费用。据调查,城市消费者中,最关注食品安全的占 71.8% ,不关注食品 安全的仅占 0.6% ; 购买食品时首选质量的占 30% ,选择质量和价格并重的占 61.7% ,选 择“ 价格优先”的仅占 8%。农村消费者购买食品的价值取向主要是“价格优先” 。据调查, 农村消费者中,64.4%回答会适当考虑食品安全问题,但 43.7%仍首选价格便宜。在遇到食品 安全问题时,农村居民的投诉率极低。 图 37:城乡居民对食品安全态度迥异 城镇居民 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 最关注 71.8% 74.4% 56.3% 43.7% 适当关注 91.7% 农村居民
8.3% 关注食品安全 质量优先或者质量与价格都考虑 价格优先
数据来源:商务部,中国银河证券研究所
(四)政府强制免疫直接推动动物疫苗业爆发增长 我国养殖业正处在一个从量到质转换的重要时期, 动物防疫体系薄弱, 已成为制约我国养 殖业发展的首要因素, 加快建设的任务十分紧迫。 养殖业是我国农业和农村经济结构战略性调 整中的优势产业,发展前景广阔。重大动物疫情的发生,给养殖业生产造成巨大损失。全国 36 种重点动物疫病每年导致生猪发病 1160 万头、牛发病 45.3 万头、禽发病 5.3 亿只。水生动 物发病率约 18%,危害程度日趋严重。据测算,我国每年仅动物发病死亡造成的直接损失近 400 亿元,相当于养殖业总产值增量的 60%左右。 同时, 动物防疫体系落后严重削弱我国动物产品的国际竞争力。 我国畜禽水产品产量世界 第一,在国际上具有比较优势,但畜产品出口不足产量的 1%,水产品出口不足产量的 5%。 主要制约因素有两个,其中之一便是动物疫病。根据国际动物卫生法典要求,没有 15 种 A 类 动物疫病的国家可禁止从尚未消除以上疫病的国家进口动物及动物产品。 而我国目前尚有禽流 感、口蹄疫、新城疫、猪瘟等 6-7 种一类动物疫病没有得到消灭或有效控制,直接影响到我国 动物产品的出口。
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鉴于现状的严重性和紧迫性,根据我国新出台的《国家动物防疫体系建设规划》 ,未来几 年我国还将增加一类动物疫病强制免疫种类,从而给我国疫苗业带来快速增长。 表 7:一、二类动物疫病中仅有四种进行强制免疫,空间巨大 一类动物疫病: 是指对人与动物危害严重,需 要采取紧急、 严厉的强制预防、 控制、扑灭等措施的 二类动物疫病: 是指可能造成重大经济损失, 需要采取严格控制、扑灭等措 施,防止扩散的 多种动物共患病:伪狂犬病、狂犬病、炭疽、魏氏梭菌病、副结核病、布鲁氏菌病、弓形虫病、棘球蚴病、钩 端螺旋体病 牛病:牛传染性鼻气管炎、牛恶性卡他热、牛白血病、牛出血性败血病、牛结核病、牛焦虫病、牛锥虫病、日 本血吸虫病 绵羊和山羊病:山羊关节炎脑炎、梅迪-维斯病 猪病:猪乙型脑炎、猪细小病毒病、猪繁殖与呼吸综合征、猪丹毒、猪八戒肺疫、猪链球菌病、猪传染性萎缩 性鼻炎、猪支原体肺炎、旋毛虫病、猪囊尾蚴病 禽病:鸡传染性喉气管炎、鸡传染性支气管炎、鸡传染性法氏囊病、鸡马立克氏病、鸡产蛋下降综合征、禽白 血病、禽痘、鸭瘟、鸭病毒性肝炎、小鹅瘟、禽霍乱、鸡白痢、鸡败血支原体感染、鸡球虫病 水生动物病:病毒性出血性败血病、鲤春病毒血症、对是杆状病毒病 口蹄疫、猪水泡病、猪瘟、非洲猪瘟、非洲马瘟、牛瘟、牛传达室染性胸膜肺炎、牛海绵状病、痒病、蓝舌病、 小反刍兽疫、绵痘和山羊痘、禽流行性感冒(高致病性禽流感) 、鸡新城疫。 (共 14 种)
数据来源:农业部,中国银河证券研究所整理 注:1.粗体指目前已经强制免疫病种,红色字体指预计未来三年可能进行强制免疫 2.二类动物疾病篇幅所限仅列出部分
据统计,2006 年我国动物用生物制品行业的总规模在 22-23 亿元左右,其中口蹄疫疫苗 市场规模约 8 亿元、禽流感疫苗市场规模 9 亿元,其他常用疫苗市场规模 5-6 亿元。由于下半 年猪蓝耳病和猪瘟进入国家强制免疫, 加上我们预计今年肉价上涨使得明年牲畜存栏量增加 5 %和免疫密度扩大等因素,我们最保守预计今明两年行业增长将达到 50%,2008 年的规模将 超过目前规模的两倍,达到 48 亿元左右。随着我国一级动物疫病逐步进入强制免疫,我国动 物疫苗市场将迎来爆发式增长,以猪蓝耳病为例,该疫苗明年完全投放后,几乎将使市场销售 额增加一倍。 图 38:今明两年我国动物疫苗行业确定性增长达到年均 50% 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 原有市场 猪蓝耳病 猪瘟 4
2 9
20
22
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2006年
2007年E
2008年E
数据来源:农业部,中国银河证券研究所估计
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图 39:动物疫苗龙头中牧股份疫苗收入将快速增长,毛利保持高位 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 收入(亿元) 收入增长 毛利率 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10%
数据来源:WIND,中国银河证券研究所
图 40:诸多因素驱动我国动物防疫行业迅速发展 传统畜牧业现代化 养殖规模化、集中化
城镇化
城镇人口增长
畜牧业存栏量增加 人均消费增长
内生增长
居民收入增长 养殖户增加免疫
重视食品安全
动 物 防 疫 业 迅 速 增 长
政府增加强制免疫
外生增长
贸 易 争 端
公 众 安 全
数据来源:中国银河证券研究所
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(五)中牧股份——动物保健业龙头 驱动因素: (1)公司是我国动物保健品龙头,研发实力强大。在生物制品这样一个对技术和研发有 着很高要求的行业, 科研实力无疑是保障公司具有长期核心竞争力的最重要的因素之一。 公司 作为动物营养性饲料添加剂的生产和推广应用者, 对我国现代化畜牧养殖业的兴起和生产力的 提高,作出过重大贡献;公司具有 70 年生物制品生产历史,可以提供品种齐全、品质优良的 控制畜禽疫病流行和防治人畜共患疫病所需疫苗。 公司拥有禽用疫苗研究所、 猪用生物制品研 究所、 口蹄疫研究所和兽药研究所五个研究所, 并与十余所院校组建研发基地和产学研开发联 合体,科研实力领先。 (2)大股东优势和品牌优势。公司作为我国动物疫病防疫的核心支柱企业,由于其稳定 的产品质量和充分的产品储备, 多次成为国家应对动物突发疫情的首选疫苗供应企业, 并且参 与行业标准制定, 因而获得较为广泛的政府资源, 有助于公司在各地区的招投标中获得领先地 位。 公司多年来始终保持着与政府主管部门和管理者的有效沟通, 获得国家产业政策的扶持和 资金帮助。 公司提出打造中国动物保健和动物营养第一安全品牌的目标, 符合国家产业政策导 向和市场需求,有可能进一步获得政府的支持。 (3)公司规模优势明显,最能分享行业快速增长带来的机遇。中牧股份在兽用疫苗领域 的优势十分明显,旗下的南京药械厂、成都药械厂、郑州生物药厂、兰州生物药厂等四家动物 疫苗生产企业,是国家兽药生产骨干企业,负责我国各动物防疫大区的动物疫苗生产,具有规模 大,技术力量雄厚的特点,能够生产数百种畜禽疫苗,生物制品总量占全国的三分之一以上。同 时,公司还是获得国家农业部批准生产禽流感疫苗的第一家企业。公司的疫苗销售量在行业内 长期处于领先地位。 有别于大众的观点: 除了看好公司现有的动物疫苗业务, 我们认为公司新推出的宠物疫苗以及两种新型兽药未 来增长潜力巨大——虽然我们暂时没有办法做出具体的测算; 同时, 公司的饲料业务虽然毛利 率不高,但因为今后推出兽药的需要,以此业务加强同大型饲料公司的联系是非常必要的。 估值与投资建议: 科研实力强大不仅仅让公司的新产品不断推出,在应对突发新疫情也可以快速做出反应; 而且,公司通过对生产过程中工艺的不断改进,也将有效降低生产成本,提高毛利率水平。我 们保守预测公司 07 年、08 年每股收益分别为 0.47 元和 0.70 元,以 2008 年 45 倍市盈率计算, 公司合理价值为 31.5 元。我们认为公司未来几年的发展很可能超出市场预期,建议投资者长 期持有。 催化剂: 公司的主营业务和养殖业的景气密切相关, 如养殖业存栏量随着肉价上涨以及国家政策扶 持大幅增加,将大幅增加公司业绩;考虑到目前还有很多动物疫病没有实行强制免疫,如果国 家出台某种疾病的强制免疫政策,将给行业带来爆发性的机会;另外,公司新建项目顺利投产 销售也将增加公司业绩。 投资风险: 大面积疫情爆发短期将影响公司业绩, 虽然从长期看大面积疫情爆发将使得政府重视动物 防疫工作,但是短期内将直接减少养殖业存栏量,减少对公司产品的需求;考虑到国家对新药 的审批进度,公司新产品投放市场时间可能慢于预期,影响公司明年业绩。
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表 8:主要财务和估值指标 2006 营业收入(百万元) (+/-%) 营业利润(百万元) (+/-%) 净利润(百万元) (+/-%) 每股收益(元) 每股净资产(元) 毛利率(%) 净资产利润率(%) 市盈率(P/E) 市净率(P/B) EV/EBITDA 1,485 -8.2% 519 17.1% 131 106.2% 0.33 2.56 34.93% 13.07% 93 9.9 50.2 2007E 1,638 10.3% 557 7.4% 183 40.3% 0.47 2.89 34.00% 16.26% 65.3 8.8 34.5 2008E 2,047 25.0% 698 25.4% 272 48.3% 0.70 3.38 34.10% 20.62% 43.8 7.5 25.2 2009E 2,456 20.0% 924 32.3% 381 40.4% 0.98 4.06 37.60% 24.08% 31.3 6.3 19.3
数据来源:公司数据,中国银河证券研究所预测
表 9:绝对估值结果与敏感性分析 WACC 永续增长率 企业值 债务 短期投资 股权价值 股本 每股价值 7.17% 3% 1356777 1302.0 1355,474 39000 34.76 Ke Kd t Rf E(Rm) D/A E/A BETA WACC 34.76 4.5% 4.0% 3.5% G 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 5.67% 114.3 82.98 66.09 55.52 48.29 43.03 39.03 6.17% 79.66 63.47 53.35 46.42 41.38 37.54 34.53 6.67% 60.98 51.27 44.63 39.80 36.12 33.24 30.91 7.17% 49.29 42.92 38.29 34.76 32.00 29.76 27.92 7.67% 41.29 36.84 33.47 30.81 28.67 26.91 25.43 8.17% 35.46 32.22 29.68 27.62 25.93 24.51 23.31 8.67% 31.03 28.59 26.62 25.00 23.64 22.48 21.49 7.35% 6% 20% 4.5% 5.00% 93 % 7% 0.57
数据来源:公司数据 银河证券研究所预测
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表 10:公司战略分析 SWOT 评价 优势 公司大股东政府背景强,研发投入持续有力,研发能力很强,对市场需求变化反 应快,规模领先,是动物防疫领域的国家队和龙头企业 产能遇到瓶颈,部分疫苗整体供过于求,饲料业务以贸易为主赚取差价,没有 优势 充分利用公司的规模优势和品牌优势,开发新疫苗产品以及兽药产品,形成持续 增长能力 主要竞争对手实力不断增强,地方政府保护比较严重,突发性大规模疫情可能造 成疫苗需求下降 总分值:3.9 得分: 4.5
劣势
得分: 3.5
机会
得分: 4.5
威胁
得分: 3
数据来源:中国银河证券研究所 注:分值 1-5,越高越好
表 11:公司竞争力分析 波特“五力”评价 供应商力量 新进入壁垒 客户力量 替代产品 竞争对手 公司的疫苗业务原料需求不大,供应商影响力小,饲料业务主要是贸易,随行就 市,对公司影响力也相对较小 公司所从事的疫苗研制和生产技术含量高,需要经过国家认证,进入壁垒较高 主要的销售通过政府招标完成,地方政府在招标过程中具有较大的谈判力量,但 从公司历史记录看,公司竞争优势明显 公司的大部分产品替代性不强,为畜牧业安全生产所必须 进入门槛高,拳头产品的竞争对手数目小且规模不可同日而语 总分值:4.1 得分:4.5 得分:4 得分:4 得分:4 得分:4
数据来源:中国银河证券研究所 注:分值 1-5,越高越好;+表示未来好转,-号表示未来变差
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(六)天康生物——饲料与疫苗业务双轮驱动快速增长 驱动因素: (1)公司饲料产品的市场占有率和销量在新疆连续多年名列前茅。同时公司还是通过国 家农业部 GMP 认证的全国 57 家兽用生物制品生产企业之一,为国家农业部指定生产 W 疫 苗的五家定点企业之一,公司兽用生物制品综合市场排名在全国名列前位。 (2) 公司疫苗业务受益于动物疫苗行业的今明两年 50%的年复合增长率以及公司实力逐 步壮大,未来三年将会迅速增长。 (3)收购宏展饲料引领公司走向全面扩张之路。收购完成后,本公司的饲料生产能力将 达到年产 100 万吨左右,在同行业中的竞争实力进一步提高,规模优势彰显。从河南畜牧业 发展在全国的位次上来看, 主要畜牧业生产指标均居全国前列, 河南畜牧业的发展对饲料的需 求有着广阔的空间。 由于本次收购的目标公司是河南省规模最大的饲料企业, 其在河南省的市 场份额占据首位,在本次收购完成后,公司将成为河南省饲料行业的龙头企业,为进一步向周 边其他畜牧业发达地区拓展奠定良好基础。 有别于大众的观点: 饲料业已经进入成熟期, 今后行业必然进行大规模的整合, 我们认为上市公司凭借其强大 的资本实力、良好的治理结构和品牌效应,必然在行业整合中脱颖而出,饲料行业的投资机会 也在于此,公司收购宏展展示了其在整合方面具有较强实力,未来值得期待;公司的兽药业务 贡献了大部分利润且增长迅速,未来这块业务仍然值得看好,如果以饲料公司对其进行估值, 会低估公司的投资价值。 估值与投资建议: 结合公司的盈利预测,我们稍微调低了对公司 07 年的业绩预测到 0.57 元,维持对 2008 年业绩预测 0.79 元不变(考虑增发摊薄后) 。 我们首先不考虑公司含金量较高的兽药业务。 以市盈率最低的通威股份比较, 该公司 2008 年市盈率为 27 倍,公司的合理价位也在 21.33 元,比目前稍高,这一参照提供为公司的股价 提供了足够的安全边际。由于公司规模较小,成长性更好,理应享受更高水平的估值,以最为 类似的天邦股份和正邦科技两个公司作为基准, 两公司 2008 年平均市盈率是 33.4 倍, 公司合 理价位在 26.4 元,较目前价位有 30%的上升空间。 为了准确把握公司的价值, 我们对公司进行分业务估值, 由于饲料业务以及疫苗业务行业 利润率差别不大, 我们利用 PS 法对公司进行相对估值, 我们预计 2008 年公司的饲料业务收入 达到 12.4 亿左右,兽药业务 1.5 亿左右,饲料行业 PS 比率为 1.38 倍,兽药行业 PS 比率在 7.15 倍,那么公司的合理价值为 12.4×1.38+1.5×7.15=27.84 亿元,合每股 26.5 元。 综上所述,公司的合理股价在 26.5 元,较目前价格有 30%的上涨空间,给予“推荐”的 投资评级。 催化剂: 公司的饲料业务和兽药业务的下游需求方都是养殖业, 明年养殖业景气回升将刺激公司业 绩增长;公司整合宏展饲料后,进入我国的农业大省河南省,饲料规模大幅增加,明年的业绩 很可能超出我们的预期。 投资风险: 公司面临的主要风险是原材料价格的波动以及下游养殖业可能不景气的风险, 但是考虑到 肉价维持高位, 我们预计明年养殖业讲迎来景气阶段, 因此需要重点关注的是原材料价格上涨 的风险。 请务必阅读正文后的免责声明部分
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表 12:主要财务和估值指标 2006 营业收入(百万元) (+/-%) 营业利润(百万元) (+/-%) 净利润(百万元) (+/-%) 每股收益(元) 每股净资产(元) 毛利率(%) 净资产利润率(%) 市盈率(P/E) 市净率(P/B) EV/EBITDA 420 13.2% 90 12.1% 38 39.0% 0.60 5.36 21.35% 11.13% 34.5 3.7 30.7 2007E 968 130.3% 147 63.9% 61 59.1% 0.58 5.41 15.20% 10.69% 35.8 3.6 23.0 2008E 1,350 39.4% 200 35.7% 84 38.9% 0.80 5.98 14.80% 13.44% 26 3.3 16.6 2009E 1,611 19.4% 247 23.4% 98 16.5% 0.94 6.63 15.30% 14.11% 22.1 3.0 16.1
数据来源:公司报表,中国银河证券研究所预测
表 13:绝对估值结果与敏感性分析 WACC 永续增长率 企业值 债务 短期投资 股权价值 股本 每股价值 7.2% 2% 334,404 15,405.0 318,99 10500 30.38 Ke Kd t Rf E(Rm) D/A E/A BETA WACC 30.38 3.5% 3.0% 2.5% G 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 5.70% 81.13 66.26 56.03 48.57 42.89 38.41 34.80 6.20% 63.41 53.61 46.46 41.01 36.72 33.26 30.40 6.70% 51.29 44.44 39.22 35.10 31.78 29.05 26.75 7.20% 42.51 37.50 33.56 30.38 27.75 25.55 23.68 7.70% 35.87 32.09 29.04 26.52 24.41 22.61 21.06 8.20% 30.68 27.75 25.34 23.31 21.59 20.11 18.82 8.70% 26.53 24.21 22.27 20.61 19.19 17.95 16.87 7.36% 6% 13.10% 4.5% 6.00% 93.04% 6.96% 0.57
数据来源:公司数据,银河证券研究所预测
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表 14:公司战略分析 SWOT 评价 优势 公司在新疆地区具有绝对领先优势,饲料业务和疫苗业务市场占有率都是第一, 特别是疫苗业务占有率 90%以上,收购宏展和开创之后,饲料规模快速增加,疫 苗业务已经形成一定规模且在部分领域具有较大竞争力 劣势 饲料业务和疫苗业务的规模相对不大,面临对手的竞争压力较大,疫苗业务地方 保护不利于公司这种地方性企业 机会 威胁 饲料业务有望利用资本市场力量进行快速扩张, 疫苗业务面临行业快速发展机会 公司的饲料业和疫苗业务跟养殖业景气程度关系密切; 饲料业务竞争对手众多且 强劲对手不少,在部分地区短兵相接;疫苗业务中牧和金宇规模优势较大 得分:4 得分:3 得分:3.5 总分值:3.6 得分:4
数据来源:中国银河证券研究所 注:分值 1-5,越高越好
表 15:公司竞争力分析 波特“五力”评价 供应商力量 公司受供应商影响的主要是饲料业务的原料数量和价格, 新疆地区饲料原料来源 丰富且价格相对便宜,供应商影响力相对不大 新进入壁垒 公司所从事的饲料业技术含量不是很高,进入壁垒较低;公司的疫苗业务进入壁 垒高 客户力量 饲料业直接面对养殖户,客户谈判力量一般;疫苗业主要面对地方政府,公司处 于弱势地位 替代产品 公司的饲料产品差异性小,类似品牌和替代产品众多,竞争激烈;公司的疫苗产 品替代性不强 竞争对手 饲料业进入门槛低,竞争对手众多;主要疫苗产品竞争对手较少但优势较大 得分:3.5 得分:3.5 得分:3.5 得分:4 总分值:3.8 得分:4.5
数据来源:中国银河证券研究所:
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行业深度研究报告/农业行业
附录: 附表 1:与美国部分公司估值水平对比 代码 OME CPB HNZ SNAK GMCR HAIN LANC CPO JJSF MKC DMND KFT LWAY HSY CAG average 07PE 15.63 17.66 17.96 75.60 40.83 23.41 17.21 15.68 18.41 19.90 23.77 18.94 46.27 18.83 16.58 25.77 08PE 10.71 16.11 16.53 15.12 31.44 19.84 15.27 13.77 15.36 18.09 17.00 17.56 32.03 18.03 15.24 17.71 PB 1.14 9.23 7.42 1.26 7.84 1.82 2.69 1.90 2.01 5.02 2.54 1.98 6.79 16.60 2.62 4.31 ROE 3.76 55.76 40.39 3.63 14.63 7.30 9.73 9.76 11.50 23.33 7.14 10.52 13.28 65.78 16.56 18.04 EV/EBITDA 6.92 10.35 10.49 16.63 16.03 12.03 8.89 8.37 6.48 11.31 8.19 11.38 40.58 11.54 9.60 12.31 ROA 2.62 21.70 15.23 3.62 8.93 5.67 9.33 6.94 11.49 16.46 6.80 8.75 11.54 22.84 11.59 10.28 5 年 CAGR 3.31 10.22 -1.18 0.91 16.36 74.43 -13.05 16.82 12.13 6.64 -45.26 10.21 18.85 21.96 -0.47 7.16
证券简称 新中基 中粮屯河 高金食品 新希望 山下湖 万向德农 天邦股份 正邦科技 通威股份 獐子岛 东方海洋 好当家 北大荒 天康生物 中牧股份 金宇集团 平均
07PE 23.30 53.64 47.49 33.66 41.20 24.36 55.39 45.54 35.49 46.96 34.33 43.80 32.30 33.42 53.36 35.66 39.99
08PE 14.65 34.29 38.99 24.71 31.69 17.32 29.95 33.68 26.05 37.31 23.59 38.00 28.72 27.36 36.11 24.20 29.16
PB 3.37 10.89 0.00 5.12 0.00 5.81 6.82 0.00 8.71 8.28 3.43 7.84 4.91 5.01 9.12 6.29 5.35
ROE 6.85 12.12 25.00 10.66 23.73 6.01 20.01 23.44 17.85 15.67 8.10 10.09 13.93 11.13 13.07 6.20 13.99
EV/EBITDA 15.25 24.64 17.58 16.38 12.17 16.67 18.81 11.34 14.77 19.99 24.22 28.63 14.10 10.98 21.89 39.39 19.17
ROA 1.90 3.06 6.63 5.08 8.34 2.26 6.77 7.10 7.98 16.87 6.26 7.53 5.53 8.07 7.53 3.78 6.54
07-08 增长 59.06% 56.42% 21.80% 36.24% 29.98% 40.63% 84.97% 35.20% 36.24% 25.84% 45.54% 15.26% 12.49% 22.12% 47.74% 47.35% 38.56%
数据来源:WIND,中国银河证券研究所
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行业深度研究报告/农业行业
附表 2:一、二、三类动物疫病病种名录 一类动物疫病: 是指对人与动物危害严重, 需要采取紧急、严厉的强制 预防、控制、扑灭等措施的 二类动物疫病: 是指可能造成重大经济损 失,需要采取严格控制、扑 灭等措施,防止扩散的 多种动物共患病:伪狂犬病、狂犬病、炭疽、魏氏梭菌病、副结核病、布鲁氏菌病、 弓形虫病、棘球蚴病、钩端螺旋体病 牛病:牛传染性鼻气管炎、牛恶性卡他热、牛白血病、牛出血性败血病、牛结核病、 牛焦虫病、牛锥虫病、日本血吸虫病 绵羊和山羊病:山羊关节炎脑炎、梅迪-维斯病 猪病:猪乙型脑炎、猪细小病毒病、猪繁殖与呼吸综合征、猪丹毒、猪八戒肺疫、 猪链球菌病、猪传染性萎缩性鼻炎、猪支原体肺炎、旋毛虫病、猪囊尾蚴病 马病:马传染性贫血、马流行性淋巴管炎、马鼻疽、巴贝斯焦虫病、伊氏锥虫病 禽病:鸡传染性喉气管炎、鸡传染性支气管炎、鸡传染性法氏囊病、鸡马立克氏病、 鸡产蛋下降综合征、禽白血病、禽痘、鸭瘟、鸭病毒性肝炎、小鹅瘟、禽霍乱、鸡 白痢、鸡败血支原体感染、鸡球虫病 兔病:兔病毒性出血病、兔粘液瘤病、野兔热、兔球虫病 水生动物病:病毒性出血性败血病、鲤春病毒血症、对是杆状病毒病 蜜蜂病:美洲幼虫腐臭病、欧洲幼虫腐臭病、蜜蜂孢子虫病、蜜蜂螨病、大蜂螨病、 白垩病 三类动物疫病: 是指常见多发、可能造成重 大经济损失,需要控制和净 化的 多种动物共患病:黑腿病、李氏杆菌病、类鼻疽、放线菌病、肝片吸虫病、丝虫病 牛病:牛流行热、牛病毒性腹泻/粘膜病、牛生殖器弯曲杆菌病、毛滴虫病、牛皮 蝇明病 绵羊和山羊病:肺腺瘤病、绵羊地方性流产、传染性脓疱皮炎、腐蹄病、传染性眼 炎、肠毒血症、干酪性淋巴结炎、绵羊疥癣 马病:马流行性感冒、以腺疫、马鼻腔肺炎、溃疡性淋巴管炎、马媾疫 猪病:猪传染性胃肠炎、猪副伤寒、猪密螺旋体痢疾 禽病:鸡病毒性关节炎、禽传染性脑脊髓炎、传染性鼻炎、禽结核病、禽伤寒 鱼病:鱼传染性造血器官坏死、鱼鳃霉病 其他动物病:水貂阿留申病、水貂病毒性肠炎、鹿茸真菌病、蚕型多角体病、蚕白 僵病、犬瘟热、利什曼病 口蹄疫、猪水泡病、猪瘟、非洲猪瘟、非洲马瘟、牛瘟、牛传达室染性胸膜肺炎、 牛海绵状病、痒病、蓝舌病、小反刍兽疫、绵痘和山羊痘、禽流行性感冒(高致病 性禽流感) 、鸡新城疫
数据来源:农业部,中国银河证券研究所
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行业深度研究报告/农业行业
插 图 目 录 图 1:农产品市场价格指数一年来上涨了 20% ........................................................................................................................1 图 2:猪肉价格比去年同期上涨了 75% ....................................................................................................................................1 图 3:牛肉价格比去年同期上涨了 40%以上 ............................................................................................................................2 图 4:羊肉价格比去年同期上涨了近 40% ................................................................................................................................2 图 5:肉鸡价格比去年同期上涨了 20%左右 ............................................................................................................................2 图 6:我国番茄酱(36/38)美元价格上升加速 ........................................................................................................................3 图 7:国内主要期货品种仅大豆上涨幅度较大,达 40% ........................................................................................................3 图 8:水产品价格小幅上涨 .........................................................................................................................................................4 图 9:稻米和面粉价格小幅上涨 .................................................................................................................................................4 图 10:苹果和白糖价格走势相对平稳 .......................................................................................................................................4 图 11:农业生产价格指数大幅上涨,其中畜产品生产成本比去年增长一半以上................................................................5 图 12:美国期货市场农产品价格暴涨 .......................................................................................................................................6 图 13:原油价格上涨是带动化肥等农资价格上涨的主要动力 ...............................................................................................7 图 14:我国各类企业的人力成本持续增加 ...............................................................................................................................7 图 15:近十年来我国粮食总产量没有增加而人口不断增长 ...................................................................................................8 图 16:农业公司收入增长持续放缓,今年增收不增利 ...........................................................................................................9 图 17:投资收益暴增,净利润反而下降 ...................................................................................................................................9 图 18:农业公司回报率逐渐降低 .............................................................................................................................................10 图 19:农业上游业务毛利率远高于下游业务 .........................................................................................................................10 图 20:2006 年末农业公司大部分业务来自于下游业务 ........................................................................................................11 图 21:2007 年中该比例还有所增加 ........................................................................................................................................11 图 22:2006 年末上下游毛利占比相当 ....................................................................................................................................11 图 23:2007 年中上游毛利占比增加 ........................................................................................................................................11 图 24:下游业务成本远大于上游业务收入 .............................................................................................................................12 图 25:毛利率小幅降低将使行业净利润大幅下降 .................................................................................................................12 图 26:饲料企业业绩受养殖业景气提高影响有所回升 .........................................................................................................13 图 27:饲料企业回报率下降 .....................................................................................................................................................13 图 28:饲料业产品价格涨幅小于成本涨幅 .............................................................................................................................14 图 29:天康生物不能转嫁成本,原料成本上升导致毛利下降 .............................................................................................14 图 30:农业行业产业链示意图 .................................................................................................................................................15 图 31:新中基最具估值优势 .....................................................................................................................................................16 图 32:畜产品涨幅远超其他农产品 .........................................................................................................................................19 图 33:畜牧业存栏量明年会有显著回升 .................................................................................................................................20 图 34:畜产品涨价将增加畜牧存栏量 .....................................................................................................................................20 图 35:城镇居民猪牛羊肉消费量稳定增长 .............................................................................................................................21 图 36:城乡居民人均收入稳定增长 .........................................................................................................................................21 图 37:城乡居民对食品安全态度迥异 .....................................................................................................................................22 图 38:今明两年我国动物疫苗行业确定性增长达到年均 50% ............................................................................................23 图 39:动物疫苗龙头中牧股份疫苗收入将快速增长,毛利保持高位..................................................................................24 图 40:诸多因素驱动我国动物防疫行业迅速发展 .................................................................................................................24
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行业深度研究报告/农业行业
表 格 目 录
表 1:农业行业上下游产品涨价幅度对行业毛利率敏感性分析 ...........................................................................................12 表 2:产业链也仅有少部分公司直接受益于产品涨价 ...........................................................................................................15 表 3:主要财务和估值指标 .......................................................................................................................................................17 表 4:绝对估值结果与敏感性分析 ...........................................................................................................................................18 表 5:公司战略分析...................................................................................................................................................................18 表 6:公司竞争力分析 ...............................................................................................................................................................18 表 7:一、二类动物疫病中仅有四种进行强制免疫,空间巨大 ...........................................................................................23 表 8:主要财务和估值指标 .......................................................................................................................................................26 表 9:绝对估值结果与敏感性分析 ...........................................................................................................................................26 表 10:公司战略分析.................................................................................................................................................................27 表 11:公司竞争力分析 .............................................................................................................................................................27 表 12:主要财务和估值指标 .....................................................................................................................................................29 表 13:绝对估值结果与敏感性分析 .........................................................................................................................................29 表 14:公司战略分析.................................................................................................................................................................30 表 15:公司竞争力分析 .............................................................................................................................................................30
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分析师简介 吴旭 北京大学光华管理学院金融系硕士,2006 年加入银河证券研究所,主要从事农林牧渔行 业研究。
评级标准 银河证券行业评级体系:推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐:是指未来 6-12 个月,行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越 交易所指数(或市场中主要的指数)平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越交易所指数(或市 场中主要的指数)平均回报。该评级由分析师给出。 中性:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)与交易所指数(或市场中主 要的指数)平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)低于交易所指数(或市场中 主要的指数)平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。 银河证券公司评级体系:推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐:是指未来 6-12 个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐:是指未来 6-12 个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均 回报 10%-20%。该评级由分析师给出。 中性:是指未来 6-12 个月,公司股价与分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报相 当。该评级由分析师给出。 回避:是指未来 6-12 个月,公司股价低于分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。
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[2008-1-11]银河证券--2008年农林牧渔行业报告

发布机构:
报告类型:行业研究 发布日期:2008/1/11
报告评级:
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内容简介

2008 年农林牧渔行业报告
2007 年 12 月 21 日
行业深度报告
关注农产品涨价以及动物防疫 两条投资主线 核心观点: 明年的投资机会在于受益于农产品涨价的资源型公司以及动物防疫行业。 受成本推动、供求缺口以及比价效应等因素影响,我们预计明年农产 品价格会保持高位,农业公司整体可能呈现收入增长但是利润反而下 降的情况,主要的投资机会在受益于农产品涨价的资源型公司以及受 益于畜产品大幅涨价和国家食品安全政策的动物防疫行业,前者明年 的业绩由于产品价格上涨有可能大幅提升,而后者将长期受益于养殖 业庞大的基数以及逐渐强化的食品安全和动物防疫政策。 农产品涨价并非能鸡犬升天,看好部分上游公司。 大部分农业公司处于产业链的中下游,且成本转嫁能力不强,农产品 涨价实际上加重了这些公司的原料成本,降低了公司的毛利率;通过 对农业行业 2001 年以来特别是去年和今年前三季度财务报表的分析, 我们证实了上述观点,并认为中期内这种形状会继续维持;通过对农 业产业链的分析,我们看好受益于农产品涨价的位于产业链最上游的 部分公司。 动物防疫行业今明年复合增长率将达到 50%。 我国畜牧业庞大的基数、集中化和规模化养殖的趋势及其存栏量的增 加潜力是推动我国动物防疫行业增长的内在因素,预计该因素明年推 动行业增长 10%;在食品安全以及贸易争端等压力下,政府增加强 制免疫病种则给行业带来爆发式的外在机会,可以确定的是猪蓝耳病 和猪瘟疫苗将使行业今明两年增长 50%和 40%;我们看好动物防疫 行业长期的增长潜力。 重点行业和公司估值。 在明年农产品保持高位的预期下,我们看好农业产业链最上游的上市 公司,包括资源型公司和动物防疫行业。通过对资源型公司以及动物 防疫公司的估值水平、发展前景和增长前景对比,我们推荐新中基、 中牧股份和天康生物三个公司:我们看好新中基和中牧股份各自的行 业发展前景、公司的行业地位和增长前景,这两个公司具有长期投资 价值,分别给予目标价 19.6 元和 31.5 元;另外天康生物扩张加速, 受益于动物疫苗行业的快速发展,股价被低估,可以给予重点关注, 目标价 26.5 元。 需要关注的重点公司 股票名称 天康生物 新中基 中牧股份 股票代码 002100 000972 600195 评级 推荐 谨慎推荐 谨慎推荐 股价(元) 20.74 16.73 30.76 目标价(元) 2007E 26.5 19.6 31.5 35.8 42.8 65.3 PE(X) 2008E 26.0 30.4 43.8 2009E 22.1 21.7 31.3 07-09EPS ROE2007 CAGR 27% 39% 44% 10.69% 10.7% 16.26%
中 性
维持评级
分析师 吴旭 : : wuxu@chinastock.com.cn (8610)6656 8212
相关研究 1.2007 年下半年投资策略报告 07.06.08 2.农产品涨价趋势下的投资策略 07.06.20 3.2007 年四季度投资策略报告 07.09.28
资料来源:中国银河证券研究所
www.chinastock.com.cn
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投资概要:关注农产品涨价和动物防疫两条投资主线 驱动因素、关键假设及主要预测: (1)在成本推动、供需缺口以及国际价格等多因素影响下,我们预计大部分农产品价格 特别是猪牛羊肉等畜产品价格明年上半年保持高位, 下半年随着存栏量的回升畜产品价格有望 开始回落;预计猪牛羊肉的高价带动畜牧业存栏量明年明显上升。 (2)食品安全以及动物防疫进一步受到重视,政府履行今年的政策承诺,对猪蓝耳病和 猪瘟疫苗明年全年充分强制免疫后,将使动物疫苗行业成长 50%以上。 (3)由于国际供求缺口扩大以及我国谈判能力增强,我们重点关注的番茄酱的美元价格 将比今年上涨 30%以上,加上今年我国内蒙基地受灾使今年基数较低,保守预计明年我国番 茄酱销售额将同比增长 50%左右。 我们与市场不同的观点: (1)市场大都认为农产品涨价对农业行业是利好,我们认为由于大部分公司处于产业链 的中下游,成本转嫁能力不强,农产品涨价实际上加重了这些公司的成本,降低了毛利率,农 产品涨价对行业整体属于利空;我们仅看好直接受益于农产品涨价的产业链最上游的公司。 (2)市场对我国动物防疫行业的成长性认识不足,我们认为除了今年畜产品异军突起的 涨价幅度也将增加明后年牲畜的存栏量从而使得明年动物疫苗业有 10%的内生增长,特别值 得关注的是我国政府增加强制免疫病种将给动物疫苗行业带来爆发式增长。 行业估值与投资建议: 在明年农产品保持高位的预期下, 基于我国农业公司整体财务状况的分析, 我们看好农业 产业链最上游的上市公司, 包括资源型公司和动物防疫行业。 通过对资源型公司以及动物防疫 公司的估值水平、 发展前景和增长前景对比, 我们推荐新中基、 中牧股份和天康生物三个公司: 我们看好新中基和中牧股份各自的行业发展前景、 公司的行业地位和增长前景, 这两个公司具 有长期投资价值,分别给予目标价 19.6 元和 31.5 元;另外天康生物扩张加速,受益于动物保 健业快速发展,股价被低估,可以给予重点关注,目标价 26.5 元。 行业表现的催化剂: (1)中央政府出台支持农业的各种政策,将提升市场人气,短暂提升行业的整体表现。 (2)政府加大对动物防疫的支持力度,刺激该行业股票上涨。 (3)在全球性的粮食短缺以及通货膨胀的大环境下,明年农产品价格快速上涨。 主要风险因素: (1)大面积的自然灾害或者动物疫情发生,这是农业上市公司面临的最大的风险之一, 而且都难提前预测, 由于农业生产的长周期, 灾害发生后很多公司需要很长时间才能恢复生产。 (2)如果国家对农业支持力度减少,短期对市场心理也会形成一定压力,长期也不利于农业 上市公司的发展。 (3)我国政府以及民众对食品安全的重视程度空前提高,但是食品安全事故 不可能完全杜绝,加上媒体的渲染,一旦出现突发的食品安全事故,有可能引发极端行为,大 幅减少对所有相关产品的消费。 (4)人民币升值幅度大于 10%的预期,或者非缓慢升值而是 在明年较早时候快速甚至一次性升值到位。
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目 录 一、农产品涨价推动资源类公司业绩增长 ................................................................................................................................1 (一)农产品价格上涨后高位运行,明年仍值得看好 ....................................................................................................1 (二)农产品涨价并非能鸡犬升天....................................................................................................................................8 (三)新中基——红色王国的领跑者..............................................................................................................................16 二、动物疫苗行业迎来高速成长..............................................................................................................................................19 (一)短期内畜产品涨价带动畜牧存栏快速回升 ..........................................................................................................19 (二)畜牧业景气度有望持续提升..................................................................................................................................20 (三)政府和国民对食品安全的重视程度提高 ..............................................................................................................22 (四)政府强制免疫直接推动动物疫苗业爆发增长 ......................................................................................................22 (五)中牧股份——动物保健业龙头..............................................................................................................................25 (六)天康生物——饲料与疫苗业务双轮驱动快速增长 ..............................................................................................28 附录:..........................................................................................................................................................................................31 插图目录......................................................................................................................................................................................33 表格目录......................................................................................................................................................................................34
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一、农产品涨价推动资源类公司业绩增长 (一)农产品价格上涨后高位运行,明年仍值得看好 去年年中以来, 我国部分重要农产品价格开始上涨, 特别是五月份以后呈现加速上扬的态 势,到 9 月份出现高点,比去年同期涨了 20%,目前还在高位盘整。受成本推动、供求缺口 以及比价效应等因素影响, 明年上半年我国大部分农产品价格仍将保持高位, 下半年由于主要 畜产品价格放缓而出现回落,但预计均价比今年仍有较大幅度增长。 图 1:农产品市场价格指数一年来上涨了 20% 155 150 145 140 135 130 125 120 200611 200612 200701 200702 200703 200704 200705 200706 200707 200708 200709 200710 农产品批发价格总指数 开始加速上涨
“菜篮子”产品批发价格指数
数据来源:农业部,中国银河证券研究所
(一)畜产品和豆类的涨幅最大 猪肉价格短期看涨:近一年来农产品价格上涨以猪肉价格最为明显,从去年到今年的高 点涨了 100%以上。尽管猪肉价格近几个月趋于稳定,但仍在高位盘整,由于目前生猪存栏量 恢复缓慢,我们认为受供求因素以及成本因素影响,2008 年的肉价仍将保持高位,上半年仍 有创新高的可能性,下半年存栏量充分恢复后,价格将会有所回落。 图 2:猪肉价格比去年同期上涨了 75% 15 14 13 12 11 10 9 8 7 6 200502 200504 200506 200508 200510 200512
鲜猪肉月份零售平均价格(元/500克)
200602
200604
200606
200608
200610
200612
200702
200704
200706
200708
数据来源:聚源数据,中国银河证券研究所
牛肉价格短期看涨:目前牛肉比去年同期涨了 40%以上,目前国内肉牛存栏下降,收购 较为困难,屠宰企业屠宰量下降严重,饲养成本也上升较多,同时由于猪肉的比价效应以及消 费升级的影响,我们预计近期牛肉价格上升,明年牛肉价格将保持高位。
请务必阅读正文后的免责声明部分
200710
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行业深度研究报告/农业行业
图 3:牛肉价格比去年同期上涨了 40%以上 13.5 13 12.5 12 11.5 11 10.5 10 9.5 9 鲜牛肉月份零售平均价格(元/500克)
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数据来源:聚源数据,中国银河证券研究所
羊肉价格短期看涨:目前我国羊肉价格比去年同期上涨接近 40%。由于国内肉羊存栏不 足,而且分布不均衡,需要到东部和中部地区甚至远至新疆、青海一带进行收购,加上成本上 升以及猪肉和牛肉的比价效应,我们预计近期羊肉价格上升,明年也将保持高位。 图 4:羊肉价格比去年同期上涨了近 40% 16 15 14 13 12 11 10 200502 200504 200506 200508 200510 200512 200602 200604 200606 200608 200610 200612 200702 200704 200706 200710
鲜羊肉月份零售平均价格(元 /500克)
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数据来源:聚源数据,中国银河证券研究所
肉鸡价格难以维持:目前我国鸡肉价格比去年同期上涨 20%多。近期肉鸡价格持续下跌, 屠宰场消极收购,考虑到肉鸡养殖周期远比猪牛羊短,鸡肉价格上升后,存栏量会很快增加, 因此我们预计近期肉鸡价格维持降势,但受养殖成本增加影响,不会大幅下降。 图 5:肉鸡价格比去年同期上涨了 20%左右 7.5 7 6.5 6 5.5 5 鸡肉月份零售平均价格(元/500克)
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数据来源:聚源数据,中国银河证券研究所
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行业深度研究报告/农业行业
番茄酱价格将大幅上涨。受欧洲取消农业补贴以及我国内蒙番茄减产使得全球番茄酱供 给减少和欧洲番茄消费小幅增加的影响, 我国出口的番茄酱美元价格去年开始快速上升, 今年 预计达到 650 美元以上,明年则有望增长 30%达到 860 美元。 图 6:我国番茄酱(36/38)美元价格上升加速 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2003 2004 平均价格(美元) 增长幅度 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2005 2006 2007 2008E
数据来源:TOMATOLAND,中国银河证券研究所
大豆高价将维持,其他农产品有可能跟涨。受国内需求旺盛、国内外大豆减产等影响, 大豆及相关产品今年上涨幅度较大,今年已经上涨了 40%,相对去年年中达 70%,尽管我国 取消大豆进口关税,但考虑到供求缺口短期难以弥补,明年大豆仍将保持高位。其他农产品价 格基本走平或者仅小幅上涨,我们预计因为成本上升以及比价效应,明年有望出现补涨行情。 图 7:国内主要期货品种仅大豆上涨幅度较大,达 40% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 大豆 玉米 棉花
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数据来源:BLOOMBERG,中国银河证券研究所
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2、大部分粮食、水果以及水产品等涨幅相对较小 水产品、稻米、面粉和水果等产品由于国内供给短期比较充足,目前上涨幅度较小,但受 养殖和种植成本上升、其他产品比价效应等因素的影响,明年这些产品有望上涨。 图 8:水产品价格小幅上涨 7.5 7 6.5 6 5.5 5 4.5 4 鲤鱼月份零售平均价格(元/500克) 带鱼月份零售平均价格(元/500克)
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数据来源:聚源数据,中国银河证券研究所
图 9:稻米和面粉价格小幅上涨 1.65 1.6 1.55 1.5 1.45 1.4 1.35 1.3 晚籼米月份零售平均价格(元/500克) 面粉月份零售平均价格(元/500克)
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数据来源:聚源数据,中国银河证券研究所
图 10:苹果和白糖价格走势相对平稳 4.5 4 3.5 3 2.5 2 苹果月份零售平均价格(元/500克) 白砂糖月份零售平均价格(元/500克)
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数据来源:聚源数据,中国银河证券研究所
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行业深度研究报告/农业行业
(三)本轮农产品涨价主要是成本推动,短期内仍将高位运行 我国农产品本轮涨价有其基本面的支持, 受国际粮食缺口存在国内粮食供应偏紧、 国际油 价维持高位带动化肥农药等农资成本上涨、 国际农产品维持高位对国内市场的冲击、 以及涨幅 较大产品的比价效应等多重因素的支撑下, 预计明年多数农产品将保持高位运行, 部分近年涨 幅较小的农产品可能补涨,不排除某些农产品明年大涨的可能性。 生产成本大幅增加。由于原料价格大幅上涨等因素,从去年到今年,农业生产价格指数 大幅上涨,其中,农产品生产价格总指数比去年上涨了 20%以上,粮食生产价格指数上涨了 10%,畜产品价格上涨幅度最大,达到了 55%。从上文中可以看出,各类农产品涨价幅度基 本和成本上升程度相当。在明年人力成本上升、石油价格维持高位等负面因素影响下,农产品 生产成本有可能进一步升高,从而支撑农产品价格维持高位。 图 11:农业生产价格指数大幅上涨,其中畜产品生产成本比去年增长一半以上 150 140 130 120 110 100 90 80 农产品生产价格指数 粮食生产价格指数 畜牧业产品生产价格指数
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数据来源:WIND,中国银河证券研究所
国际农产品价格带动。加入 WTO 后,我国的经济包括农业对外开放程度大大提高。国外 农产品价格对很快能够传导到国内市场上来。 而国际上农产品现货和期货都出现了较大幅度的 上涨,这在一定程度上带动了国内农产品价格的上涨。以美国为例,美国政府大力鼓励生物燃 料业以减少对进口石油的依赖。2006 年以来,美国以玉米为原料的乙醇产业迅猛发展,在建 的年产 1 亿加仑的乙醇工厂达到 10 个,成为全球最大的乙醇生产国。该政策大大刺激了玉米 等农作物的种植,粮食价格全面上涨。目前,用于制作生物燃料的玉米的播种面积已占玉米种 植总面积的 20%,而五年前,这一比例仅为 5%。预计再过 3 至 4 年,这一比例将增至 35%。 这种措施带动了以玉米未代表的大宗农产品出现了普遍上涨的态势, 并通过各种途径对我国农 产品市场造成影响,带动国内产品上涨。
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行业深度研究报告/农业行业
图 12:美国期货市场农产品价格暴涨 1200 1000 800 600 400 200 0 玉米 小麦 大豆
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数据来源:WIND,中国银河证券研究所
全球性粮食供求缺口存在。从需求来看,今年国内对粮食的需求会明显增加。一是国内 人口增加,必然增加粮食需求;二是随着肉禽蛋价格上涨和农民防治畜禽疫病信心逐步恢复, 今年畜牧业将会有较快的发展, 这势必引起对饲料粮需求的增加; 三是工业用粮将出现快速增 长,特别是乙醇转化正值发展旺盛期,在建项目、新建项目陆续投产,有关预计表明,2007 年乙醇转化用粮将达到 3500 万吨,仅此项用粮就比 2006 年将增加 500 万吨,即 100 亿斤;四 是国际市场的需求将大幅度增长,根据 FAO 统计,2006 年世界粮食总产量为 20.2 亿吨,比 2005 年减产近 1%,而在粮食减产的同时,全球粮食需求明显提高,这导致世界粮食库存大幅 度降低,FAO 预计,到 2006/07 年度结束时,全球粮食库存将降低到 4.17 亿吨,比上一年度 减少 10%。
(四)主要农产品价格仍将高位运行 我们认为,短期内,推动本轮农产品整体价格上涨的因素仍然将存在,诸多因素仍将支撑 农产品在明年上年维持高位, 但下半年后期我们判断猪肉等畜产品将随着存栏量大幅增加而难 以维持目前高位,考虑到养殖成本仍将小幅升高,也不可能大幅下降。 国际油价将在每桶 75-94 美元高位运行,农资成本高于今年。我们的石化行业研究员综 合各种因素分析认为国际油价将在 75-94 美元之间高位运行,煤价也将上涨 10%左右。据相 关统计,化肥、农药以及农用燃油等在我国农业生产刚性成本中占了 80%以上的比例(人力 成本除外) ,而化肥和农药是高能耗产品,受石油、煤炭等原材料价格上涨的影响。尽管我国 中央和地方政府采取了多项措施稳定化肥价格, 但因原料成本以及运输等其他费用增加, 化肥 和农药价格仍呈现普涨态势,根据发改委的统计,仅 11 月底国际市场化肥价格比 10 月同
期上涨 10%左右, 影响到国内市场化肥价格也开始上涨, 特别是磷肥和复合肥价格出现大 幅度上涨。在全球性粮食缺口以及我国国内粮食紧平衡的大环境下,我们认为这是支撑农产 品涨价的重要原因之一。
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行业深度研究报告/农业行业
图 13:原油价格上涨是带动化肥等农资价格上涨的主要动力 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 原油月份现货价(美元/桶)
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数据来源:WIND,中国银河证券研究所
人力成本仍将持续增加。从下图可以看出,我国的总体平均工资在不断上涨,近十几年 没有出现过回调的现象, 企事业单位工资水平的增加必然增加农产品的生产成本, 农民在种植 粮食或者养殖牲畜的时候也要考虑外出打工和在家务农收入水平的对比, 这也将增加大部分农 民务农的成本,需要在产品价格给予补偿,这也符合我国政府一直以来提倡的“千方百计增加 农民收入”的政策,而这一趋势明年显然将会持续,在一定程度上支撑农产品价格维持高位。 图 14:我国各类企业的人力成本持续增加 25000 20000 15000 10000 5000 0 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 总体平均工资 国有单位 城镇集体单位 其他单位
数据来源:WIND,中国银河证券研究所
粮食缺口短期内不可能消失。2006 年我国人口 13 亿,按人均粮食 400 公斤/年计算,年 粮食需求量为 5.2 亿吨。而近年来我国粮食产量一直徘徊在 4.5 亿-5.0 亿吨之间,粮食供需缺 口较大。根据国家的发展规划,到 2010 年,我国粮食产量应达到 5.4 亿-5.6 亿吨,同时还要 确保其他农副产品的生产。 但是随着我国城镇化水平快速提高, 耕地面积只会减少不可能恢复, 单产提高的速度也不可能一蹴而就,而我国人口增加以及人均消费农产品的增加却是刚性的。 因此农产品将出现一定程度的短缺,从根本上支撑农产品维持高位。
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行业深度研究报告/农业行业
图 15:近十年来我国粮食总产量没有增加而人口不断增长 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 粮食产量 人口数量 粮食增长率 人口增长率 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10%
数据来源:WIND,中国银河证券研究所
农业生产周期较长决定供给不可能快速增加。理论上如果一种产品短期内大幅涨价且成 本不变或者涨幅较小,生产厂商由于利益的驱使会马上增加产品的供给,以获取更多的利润。 但在农业行业中却不完全如此, 一种产品涨价后, 生产者意识到涨价后增加投入产品也不能一 下子投入市场, 这是由农产品的自然属性决定的, 农产品的生长需要很长一段时间——尽管时 间长度由于生产技术的进步已经大大缩短, 在大量的产品投放市场之前, 产品价格仍有可能短 线上涨。比如生猪养殖,假设从今年 8 月政府开始大力支持生猪养殖后,养殖户开始大量补栏 母猪,也至少要经过 12 个月的时间才可以有大批量的育肥猪出栏销售,也就是说要到明年 8 月市场供给才能够有效缓解,这也是我们判断上半年畜产品价格继续走牛的重要理由之一。
(二)农产品涨价并非能鸡犬升天 2007 年农业行业最引人注目的无疑是农产品涨价了,本轮农产品涨价有其背后很多合理 的因素。 基于农产品生产的长周期以及国际性流动性过剩等事实, 我们认为大部分农产品价格 短期不可能回落,甚至可能继续冲高,这对于那些以农产品为原料的企业而言,能不能把成本 转嫁给下游企业或者消费者至关重要, 但是从今年上市公司业绩的分析来看, 大部分企业是没 有这个能力的。
1、 农业行业整体受累于农产品价格上涨 我们整理统计了 38 家主要的农业公司, 今年前三季度这 38 家农业公司实现营业收入 451 亿元,比去年同期增长 19.5%,比中报 6%的增长率提高了很多,我们分析认为农产品涨价效 应在三季度得到充分反映, 使得农业行业收入水平整体增长较快。 农业类公司前三季度整体毛 利率为 14.5%,比去年的 16.87%下降了 2 个多百分点,而整体毛利率在中报中还是 18.55%, 这个数据进一步证实了我们的判断: 今年农产品价格普遍上涨, 但是农业类公司的盈利水平反 而有所下降。由于农业行业上游的或者拥有资源的公司并不多,作为中下游的企业,农产品涨 价对于这些公司来说可能并不是好消息。
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行业深度研究报告/农业行业
图 16:农业公司收入增长持续放缓,今年增收不增利 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 3Q 主营业务收入增长率 主营业务利润增长率
数据来源:WIND,中国银河证券研究所
投资收益和营业外净收益贡献了 64%税前利润。得益于今年股市的强势,农业类公司也 在牛市的盛宴中狂欢, 今年前三季度农业类公司实现投资收益 5.3 亿元, 比中报的 3.55 亿元增 加了一半,比去年的 7100 万元增加了 6.4 倍多;营业外净收入为 5.2 亿元,比中报的 3.2 亿元 也增加了一半多, 而去年同期亏损 2700 万元。 投资收益和营业外净收入贡献税前利润为 10.55 亿元,比中期业绩的 6.77 亿元增加了 60%,贡献了前三季度 63.93%的税前利润,这个数据比 中报的 77%有所降低。尽管如此,三季度利润总额还是比去年同期下降了 18%多,但是比中 报的降幅有所放缓。 图 17:投资收益暴增,净利润反而下降 800% 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% -200% -300% 投资收益增长率 净利润增长率
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数据来源:WIND,中国银河证券研究所
由于毛利率下降、 成本控制没有改善以及实际税率增加等因素, 尽管投资收益和营业外净 收入增加了很多,农业类公司的净利润仅有 12.3 亿,比去年下降 24%以上。在农产品大幅涨 价的环境下,这样的结果看出中下游企业处境的艰难。
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行业深度研究报告/农业行业
图 18:农业公司回报率逐渐降低 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 20073Q ROE EBIT/总资产 毛利率 净利率
数据来源:WIND,中国银河证券研究所
2、收入结构决定了农产品涨价对农业行业反而是利空 在农产品涨价的大好形势下, 绝大部分农业股票常常集体大幅上涨。 从上文的分析中我们 看到, 尽管期间的投资收益以及营业外收入大幅增加, 股市雪中送炭并不能阻止行业三季度的 业绩同比和环比都出现大幅下降,至少从业绩表现上看,农业行业经常整体大幅上涨不合理。 上游业务毛利率明显高于下游业务。由于价值通过产业链从上游向下游传导,在产品涨 价过程中,处于产业链上游的公司将充分受益,而中下游企业大都面临激烈的竞争环境,不一 定能顺利将成本涨价转嫁到下游,这点从下图的毛利率对比就可以看出来: 2006 年末到今年 年中,上游业务毛利率提高了 5.5 个百分点,而下游业务则降低了 1.5 个百分点。 图 19:农业上游业务毛利率远高于下游业务 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 上游业务 下游业务 非农业务 14.7% 12.9% 18.6% 16.5% 32.5% 38.0% 2006 2007 1H
数据来源:WIND,中国银河证券研究所
农业行业大部分营业收入来自下游业务。从 2006 年年末的数据看,我国农业公司 64%的 营业收入来自于下游业务(食品加工等) ,仅有 30%的营业收入来自于上游业务(木材、种植 和动物疫苗等) ,这个比例不到下游业务的一半;而中报的数据中下游业务的收入占比增加到 了 66%,上游业务减少到 28%,在下半年农产品涨价加速的行业环境下,这显然是一个恶化 的趋势。
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行业深度研究报告/农业行业
图 20:2006 年末农业公司大部分业务来自于下游业务 6% 农业公司收入来源结构
图 21:2007 年中该比例还有所增加 农业公司收入来源结构 6%
上游业务 30% 下游业务 其他业务 64% 66% 28%
上游收入 下游收入 非农业务
数据来源:WIND,中国银河证券研究所
从毛利来源结构看出,2006 年年末农业行业的毛利 47%来自于下游业务,48%来自于上 游业务,这与上游业务毛利率远远高于下游业务毛利率相关。随着农产品涨价,尽管下游行业 的收入占比增加, 但是今年中报中上游行业毛利占比显著上升 5 个百分点, 涨价对上游行业的 利好效应初步体现,我们相信下半年这一特征会更加明显。 图 22:2006 年末上下游毛利占比相当 农业公司毛利来源结构 5% 上游业务 下游业务 47% 48% 其他业务 42%
图 23:2007 年中上游毛利占比增加 5% 农业公司毛利来源结构
53%
上游收入 下游收入 非农业务
数据来源:WIND,中国银河证券研究所
涨价增加了上游行业的收入和利润,但是增加了更多下游行业的营业成本。遵循产业链 传导机制,我们设计了这样一个参数:下游业务成本/上游业务收入,近似估计,如果这个参 数大于 1,那么对整个行业而言,产品涨价带来的利润增加额少于成本的增加,如果下游产品 不能同步涨价,则农业行业整体受损;如果这个参数小于 1,则产品涨价带来的利润增加多于 成本的增加,行业整体受益。从下图中,我们可以看到,2006 年这个比例是 1.83,而今年年 中则达到 2.04,远远超过 1,从这个角度看,农产品涨价或者维持高位,对农业行业不是什么 好事。
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行业深度研究报告/农业行业
图 24:下游业务成本远大于上游业务收入 2.1 2.05 2 1.95 1.9 1.85 1.8 1.75 1.7 2006 2007 1H 1.83 下游业务成本/上游业务收入 2.04
数据来源:WIND,中国银河证券研究所
为了测算农产品涨价以及下游产品涨价对农业行业整体毛利率的影响, 我们以今年年中的 数据做了静态的敏感性分析, 假设样本公司中的销量以及上游公司的成本都不增加, 只有上游 产品和下游产品涨价,分析两者不同步时对行业整体毛利率的影响程度。从下表中看出,如果 上游农产品整体涨价幅度快于下游产品涨价幅度, 将使行业毛利率快速下降, 如果农产品涨幅 比下游产品涨价幅度大 5 个百分点, 大概使行业毛利率下降 2 个百分点。 根据目前农业公司不 到 5%的销售净利率,假设其他比率都不变,粗略估计毛利率下降 2 个百分点,将使净利润下 降 40%! 表 1:农业行业上下游产品涨价幅度对行业毛利率敏感性分析 农产品整体涨价幅度 21.80% -5% 下游 产品 整体 涨价 幅度 0% 5% 10% 15% 20% 25% -5% 19.27% 21.96% 24.48% 26.84% 29.05% 31.14% 33.11% 0% 17.48% 20.19% 22.73% 25.11% 27.35% 29.46% 31.45% 5% 15.75% 18.48% 21.03% 23.44% 25.70% 27.83% 29.84% 10% 14.06% 16.81% 19.38% 21.80% 24.08% 26.23% 28.27% 15% 12.42% 15.18% 17.77% 20.21% 22.51% 24.68% 26.73% 20% 10.82% 13.60% 16.20% 18.66% 20.97% 23.16% 25.23% 25% 9.27% 12.06% 14.67% 17.14% 19.47% 21.67% 23.76%
数据来源:WIND,中国银河证券研究所
图 25:毛利率小幅降低将使行业净利润大幅下降 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 3Q
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小案例:对饲料行业的简单分析 饲料行业三季度总收入达到 98 亿,比去年同期增长 25.6%,高于中报 18.8%的增速,也 高于同期农业行业收入增幅。 五家公司除了正虹科技之外都实现了比较大幅度的增长, 主要是 由于下游养殖业景气度回升所致。 图 26:饲料企业业绩受养殖业景气提高影响有所回升 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 主营业务收入增长率 主营业务利润增长率
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007 3Q
数据来源:WIND,中国银河证券研究所
由于玉米、 豆粕和鱼粉等原材料涨价, 饲料业的毛利率从去年同期的 11.5%下降到 9.8%。 其他指标都出现了不同程度的下降。 图 27:饲料企业回报率下降 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 ROE EBIT/总资产 毛利率 净利率
数据来源:WIND,中国银河证券研究所
从下面两个图可以看出来,玉米、豆粕等原料涨价为什么会导致饲料业整体毛利率下滑, 长期以来,饲料行业产品价格的上涨都慢于原料价格的上涨,原料成本不能向消费者转嫁,导 致毛利率一路走低。
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图 28:饲料业产品价格涨幅小于成本涨幅 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% May-06 May-07 Aug-06 Nov-06 Aug-07 Mar-07 Dec-06 Apr-06 Apr-07 Sep-06 Feb-07 Sep-07 Jun-06 Oct-06 Jun-07 Oct-07 Jan-07 Jul-06 Jul-07
成本涨幅
价格涨幅
数据来源:中国畜牧业信息网,中国银河证券研究所整理
图 29:天康生物不能转嫁成本,原料成本上升导致毛利下降 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 饲料原材料加权平均采购成本 饲料产品毛利率 饲料产品加权平均销售价格 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%
数据来源:公司招股说明书,中国银河证券研究所
3、部分上游公司将充分受益 除了林业、渔业(主要是海水养殖业)以及动物疫苗业的三季报表现良好外,其他的子行 业都出现了大幅下降, 而且是在投资收益和营业外收入大幅增加并占税前利润绝大部分的前提 下。 究其原因, 我们的观点正好和市场上有些盲目认为农产品涨价对所有农业公司利好的观点 相反,我们认为,恰恰是农产品涨价导致了大部分公司的原料成本压力加大,从而使得农业行 业整体毛利率有所下降。同时,农业公司的管理水平特别是成本控制能力没有改善,这也是导 致农业行业业绩下滑的原因之一。 尽管农产品涨价让农业行业整体业绩下滑, 这并不意味着农产品涨价对所有的农业企业都 是坏消息。我们认为,至少可以从以下两个方面来寻找农产品涨价带来的投资机会:从农业行 业的价值链图中我们看出, 处于价值链最上游的公司将充分受益于其产品价格上涨, 这些公司 理应得到重估;另外,农产品涨价受益最大的应该是农民,尽管农业生产成本也有所上升,但 是在政府控制下幅度还有有限, 而部分农产品价格则上涨比较快, 这个占我国人口比重最大的 群体支付水平提高也会带来一定的投资机会。
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图 30:农业行业产业链示意图 化肥、农药 食品加工
种业
种植业
养殖业
动物保健
土地
饲料制造
林业
木材加工
数据来源:中国银河证券研究所整理
我们筛选出主营业务产品位于农业产业链最上游并且产品价格未来涨幅较大的公司。 从下 表的分析中我们可以看到, 同时满足这两个条件的公司并不多, 新中基和中粮屯河主营产品番 茄酱明年将上涨 30%并且直接受益,獐子岛和好当家将充分受益于鲍鱼、海参等产品价格上 涨;新农开发、新赛股份虽然直接受益但是产品价格涨幅不大,罗牛山受益于猪肉和鸡肉涨价 但治理太差;而其他公司要么受益很小,要么产品涨价是坏消息。 表 2:产业链也仅有少部分公司直接受益于产品涨价 公司名称 新中基 中粮屯河 国投中鲁 新农开发和新赛 股份 北大荒 大米、 大豆及其他 大米、大豆 否 主要利润来自于土地租金, 加 工业务成本上升 福成五丰 牛养殖加工 牛肉 部分 需外购大部分小牛, 主要销往 香港 新五丰 猪养殖加工 猪肉 否 大部分仔猪外购, 几乎全部活 猪销往香港 罗牛山 好当家 獐子岛 东方海洋 林业公司 猪、鸡养殖 海产品养殖加工 鲍鱼、 其他海珍品 海产品养殖加工 林木种植加工 猪肉、鸡肉 海参 鲍鱼、扇贝 海产品 木材 是 是 是 是 部分 砍伐受限,原料需外购 ST 公司,风险大 主营业务 番茄酱加工 番茄酱加工、糖 苹果汁加工 棉花种植 与哪种农产品有关 番茄酱 番茄酱、糖 苹果汁 棉花 是否直接受益 是 是 是 是 备注
数据来源:中国银河证券研究所整理
从估值水平以及产业链优势两个角度看, 我们注意到最具估值优势的新中基, 这和我们看 好公司的长期增长前景相符。
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图 31:新中基最具估值优势 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 0 CAGR 新中基 天康生物 好当家 东方海洋 永安林业 中牧股份 中粮屯河
JJSF CPB OME 10 SNAK
GMCR 北大荒 獐子岛
PE 20 30 40 50
数据来源:WIND,中国银河证券研究所
(三)新中基——红色王国的领跑者 驱动因素: (1)公司的行业地位优势明显,番茄制品综合生产能力 60.45 万吨,位居国内 首位、世界同行业第二位,产业区域遍布新疆、甘肃、法国、天津、内蒙古等地。有稳定的、 优质的原材料供应基地和供应保障,有较强的产品开发能力,有国际一流的生产设备,有广泛 和长期稳定的国际客户网络。 公司的生产能力和在全球的市场份额决定了它良好的成长性。2) ( 中国在番茄产业中有明显的成本优势,中国的人工成本大致为美国和欧洲的 1/20,与美欧相 比中国番茄酱具有明显价格成本优势, 已经成为全球番茄酱产业中最重要的生产与出口地区之 一。 (3)欧盟将在 2008 年废止将农业补贴与农产品产量挂钩的补贴办法,农业补贴政策的改 革将直接导致欧洲番茄酱生产成本的大幅度上升,以及可能的种植面积的减少和产量的下降, 这将为我国特别是新中基在全球番茄酱产业中进一步拓展提供了发展的良好机遇。 (4) 除了传 统的番茄酱消费市场, 亚太地区、 非洲以及俄罗斯是增长最快的消费市场, 虽然人均基数很低, 但由于人口众多, 亚太市场已经成为全球第三大消费市场, 这也为整个番茄行业提供了持续增 长的动力,同时公司在国内的收入比 2005 年大幅增长了 84%,显示出强劲的增长态势。 (5) 公司在欧洲市场的份额越来越大, 天津中辰番茄制品公司及其全资控股的法国普罗斯旺公司生 产的各类小包装番茄制品已经占到非洲市场约 45%以上份额,欧洲市场约 20%的市场份额, 并且大量出口中东和俄罗斯市场。 (6)公司产业链延伸将不断提高盈利水平,随着天津中辰番 茄制品公司对天一食品公司的成功合并、天津中辰与 ConAgra 公司合资公司的正式投产及公 司自主研发生产的天然番茄红素软胶囊、 天然番茄纤维进入工业化生产, 公司初级产品出口比 例将逐渐下降,标志着公司的产业链正在迅速向全球番茄产业的最高端延伸。 (7)从短期看, 在欧盟农业补贴政策改革背景下产品销售价格的呈现总体上升态势, 我国出口的番茄制品价格 也在不断上涨,这将迅速提高公司的毛利率水平。 有别于大众的观点:公司虽然受到人民币升值的负面影响,但是由于行业供应偏紧且需 求旺盛,公司产品的提价幅度远远大于人民币升值的幅度,而且如果美元对欧元贬值,则可部 分抵消人民币升值的影响, 因此人民币升值对公司业绩影响并不如市场认为的那么大; 尽管公 司大股东实力弱于中粮屯河, 我们认为随着公司治理日益完善以及资金实力不断增强, 新产品 市场打开后,增长潜力巨大,公司的目前面临的财务费用高启等问题会得以顺利解决;尽管屯 河有中粮的支持,但是我们更看好新中基,因为公司更具进取心并且对行业有更深的理解,未 来潜力强于屯河。
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估值与投资建议:我们认为公司未来三年将会保持迅速增长。由于行业环境好于我们的 预期,而且公司经过这几年又好又快的发展,已经和老牌番茄加工公司新疆屯河拉开距离,我 们预测公司的每股收益 2007 年 0.4 元, 2008 年 0.56 元, 公司 07-09 年复合增长率达到 40%, 保守按照 08 年 35 倍市盈率计算,公司合理价值为 19.6 元。 催化剂:若公司产品提价幅度超过预期,不仅可抵消人民币升值带来的汇兑损失而且可 以提高公司业绩; 公司增发募投项目上半年达产后新增收入以及提高整体毛利率; 公司产品出 售的时候以美元计价,在欧洲以欧元计价,若美元对欧元贬值幅度较大,则可提高公司产品美 元价格。 投资风险:人民币升值幅度超过预期,将直接减少公司的业绩;公司的番茄种植基地若 发生较为严重的自然灾害, 也将给公司业绩带来负面影响; 公司成本优势虽然是公司的竞争力 之一,但若卷入进口国的反倾销等贸易争端,短期内可能打压公司的业绩。 表 3:主要财务和估值指标 2006 营业收入(百万元) (+/-%) 营业利润(百万元) (+/-%) 净利润(百万元) (+/-%) 每股收益(元) 每股净资产(元) 毛利率(%) 净资产利润率(%) 市盈率(P/E) 市净率(P/B) EV/EBITDA 1,783 73.0% 334 31.5% 75 54.6% 0.23 3.41 18.74% 6.85% 72.7 3.4 21.6 2007E 2,335 31.0% 514 53.8% 127 68.9% 0.39 3.69 22.00% 10.70% 42.8 3.1 20.3 2008E 2,693 15.3% 592 15.3% 178 39.7% 0.55 4.07 22.00% 13.53% 30.4 2.8 17.5 2009E 3,218 19.5% 727 22.8% 247 38.9% 0.77 4.61 22.60% 16.61% 21.7 2.5 16.0
数据来源:公司数据,中国银河证券研究所预测
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表 4:绝对估值结果与敏感性分析 WACC 永续增长率 企业值 债务 短期投资 股权价值 股本 每股价值 7.28% 3% 613,702 40,418.0 1443.8 573,284 32236 17.74 Ke Kd t Rf E(Rm) D/A E/A BETA WACC 17.74 4.5% 4.0% G 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 5.78% 48.39 36.97 30.55 26.44 23.59 21.49 19.87 6.28% 35.51 29.37 25.43 22.69 20.68 19.13 17.91 6.78% 28.23 24.46 21.83 19.90 18.42 17.25 16.30 7.28% 23.53 21.01 19.16 17.74 16.62 15.71 14.95 7.78% 20.22 18.45 17.09 16.01 15.14 14.42 13.81 8.28% 17.77 16.46 15.43 14.59 13.90 13.32 12.82 8.78% 15.86 14.87 14.07 13.40 12.85 12.37 11.96 7.82% 6.00% 2.5% 4.50% 5.00% 90% 10% 0.59
数据来源:公司数据 银河证券研究所预测
表 5:公司战略分析 SWOT 评价 优势 公司依托兵团支持, 番茄生产基地大且番茄酱具有很强的品质优势和成本优势, 募投项目延伸产业链进入深加工领域,走在竞争对手前面 公司在快速扩张过程中,资金实力有待加强,担保和财务费用较多,有一定财 务风险 公司利用增发募投项目进入深加工项目并致力于占领生产资源、 扩大销售渠道、 建立自由品牌,有望提高盈利水平,形成长期竞争优势 竞争对手中粮屯河大股东背景强大,资源优势与公司相当,公司产品易受到西 方国家的贸易壁垒,人民币升值对公司造成压力 总分值:4 得分:4.5
劣势
得分:3.5
机会
得分:4.5
威胁
得分:3.5
数据来源:中国银河证券研究所
注:分值 1-5,越高越好
表 6:公司竞争力分析 波特“五力”评价 供应商力量 公司主要供应商就是种植番茄的农户,从历史记录看番茄涨价幅度不大,加上 兵团的支持,供应商压力不是很大 新进入壁垒 客户力量 公司所从事的番茄加工业主要的资源是适合种植番茄的土地,进入壁垒很高 公司客户主要是欧美各大番茄酱加工和销售商,具有规模优势、品牌优势和渠 道优势,谈判力量较强 替代产品 竞争对手 公司的产品品质优良,可替代性很弱 国内主要竞争对手只有一家,国外竞争对手较多,但公司的具有成本优势和品 质优势 得分:4 得分:4 得分:5 得分:3 总分值:4 得分:4
数据来源:中国银河证券研究所 注:分值 1-5,越高越好;+表示未来好转,-号表示未来变差
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二、动物疫苗行业迎来高速成长 随着我国养殖业规模不断扩大,商品率不断提高,养殖密度和流通半径不断加大,境内外 动物及其产品贸易活动日益频繁, 某些重大动物疫病呈大范围流行态势。 人畜共患病不仅给养 殖业及相关产业造成巨大经济损失,影响国民经济的持续健康发展,而且直接威胁人类健康, 打乱正常的社会生活秩序, 引发严重的社会问题。 此外, 随着动物养殖过程中兽药的广泛应用, 动物产品中兽药残留问题日渐突出,抗生素类药物残留超标率居高不下,同样影响到人民群众 的身体健康。 因此,我国的动物防疫已经不仅仅是畜牧业的问题,而是一个全国性的政治经济问题。一 方面,我国养殖业的规模、密度以及流通范围不断加大,而动物保健覆盖面低,客观上有动物 保健业有加快发展的需求;另一方面,今年年初《全国动物防疫体系建设规划》的出台表明政 府已经意识到动物保健的重要性和紧迫性,并且会有实质性的政策支持行业的发展。 我们认为, 我国的动物防疫业将在未来三年迎来快速增长, 从而使行业内龙头公司直接受 益,理由如下:
(一)短期内畜产品涨价带动畜牧存栏快速回升 我们注意到农产品中,价格涨幅最大的是猪牛羊肉以及大豆,由于没有 A 股上市公司只 直接受益于大豆价格的上涨,猪牛羊肉价格巨大的涨幅值得我们关注。 图 32:畜产品涨幅远超其他农产品 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 鲜猪肉 鲜牛肉 大豆 晚籼米
May-05
May-06
May-07
Sep-05
Sep-06
Nov-05
Nov-06
Sep-07
Jan-06
Jan-07
Jul-05
Jul-06
Jul-07
数据来源:聚源数据,中国银河证券研究所
由于粮食涨价幅度远远小于猪牛羊肉等畜产品价格的涨幅, 加上国家下半年起对生猪养殖 进行补贴和保险, 我们认为明年畜牧养殖的盈利能力会大幅提高, 这样就会大幅增加我国畜牧 业存栏量,我们预计明年我国畜产品的存栏量以及产量将增加 4.5%,达到近年新高。其中生 猪的存栏量将增加 5%。
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Nov-07
Mar-05
Mar-06
Mar-07
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行业深度研究报告/农业行业
图 33:畜牧业存栏量明年会有显著回升 9000.0 8000.0 7000.0 6000.0 5000.0 4000.0 3000.0 2000.0 1000.0 0.0 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 畜产品产量 猪牛羊肉 畜产品增长率 猪牛羊肉增长率 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0%
数据来源:WIND,中国银河证券研究所 图 34:畜产品涨价将增加畜牧存栏量 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 生猪存栏量 增长率 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2%
数据来源:东方艾格,中国银河证券研究所
由于没有直接受益于畜产品涨价的上市公司, 我们看好直接受益于畜牧业景气度提升的动 物疫苗行业。该行业的需求来自于畜牧业,最大的驱动因素便是畜牧业存栏量的增加。
(二)畜牧业景气度有望持续提升 世界各国发展经验表明, 现代畜牧业是现代农业的重要标志。 发达国家畜牧业产值占农业 产值的比重均在 50%以上,我国与之相比还有较大差距。从消费潜力看,占人口 57%的农村 人口的畜产品消费仍处于较低水平, 消费增长潜力巨大, 城市中的低收入人群和新转移进来的 人口也有较大消费潜力。 我国的畜产品消费需求空间仍然巨大。 目前全国居民人均动物性蛋白摄入量远远低于世界 发达国家水平,特别是占全国人口总数 57%的农村人口畜产品消费水平更低。据联合国粮农 组织统计,从 20 世纪 60 年代到现在,发达国家动物蛋白消费量占蛋白摄入量的比重由 30% 上升到 60%,我国目前还不到 40%。2006 年我国人均奶类占有量仅占世界平均水平 104 公斤 的 20%。
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今后,随着工业化、城镇化进程加快以及农民收入的不断提高,城市居民将进入新一轮的 消费升级阶段, 农村居民的畜产品消费将进入新时期, 新增城市居民对畜产品的消费需求也将 出现快速增长的趋势。 图 35:城镇居民猪牛羊肉消费量稳定增长 25 20 15 10 5 0 城镇居民人均消费猪肉 城镇居民人均消费牛羊肉 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 0
数据来源:WIND,中国银河证券研究所
同时, 农产品涨价直接的影响是增加了农民的收入水平。 我们认为需要充分认识到这一变 化给农业带来的一次发展机会。因为历史原因,我国长期存在城乡二元结构,城乡居民收入水 平差距很大,消费水平也有很大不同,但是趋势完全一样:随着收入的增加,对粮食的人均消 费水平越来越低,对畜产品、水产品等营养丰富的消费越来越多;由于消费习惯短期内不会改 变,随着农民收入水平提高,他们对粮食的消费水平也会越来越少,同时对畜产品、水产品的 消费也会向城镇居民靠拢,这样就会带来畜产品需求的增长。 图 36:城乡居民人均收入稳定增长 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 城镇居民人均可支配收入 城镇同比增长 农村居民现金收入 农村同比增长 35 30 25 20 15 10 5 0
数据来源:WIND,中国银河证券研究所
最后,畜牧业生产方式正在发生深刻的变化,小规模分散饲养正在向规模化、集约化、标 准化饲养方式转变, 畜牧业正处于从传统畜牧业向现代畜牧业转变的关键时期。 一是规模化养 殖比重不断提高, 畜禽养殖已从农户散养为主进入散养与规模化饲养并重的阶段, 规模化饲养 将逐步占据主导地位。二是区域集中、产业整合速度加快,畜牧业专业合作组织和龙头企业已 成为我国畜牧业发展的带动力量。 而畜牧业规模化和集中化生产无疑将增加动物防疫的力度和 范围。
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2007年9月
1995年
1996年
1997年
1998年
1999年
2000年
2001年
2002年
2003年
2004年
2005年
2006年
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(三)政府和国民对食品安全的重视程度提高 食品安全问题已成为老百姓最为关注的话题之一。 根据中国环境文化促进会发布的 《中国 公众环保民生指数(2006)》显示,在访问的 14 类问题中,被访者最关心的是食品安全问题。 比较关注和非常关注的人占 82%;表示在日常生活中遇见过食品安全问题的被访者占 38%。 同时,城乡居民因为收入水平的差别,对于食品安全的重视程度差异较大。2005 年商务 部组织的一次调查显示: 城市消费者高度关注食品安全问题, 大部分消费者愿意为保障食品安 全支付少量的额外费用。据调查,城市消费者中,最关注食品安全的占 71.8% ,不关注食品 安全的仅占 0.6% ; 购买食品时首选质量的占 30% ,选择质量和价格并重的占 61.7% ,选 择“ 价格优先”的仅占 8%。农村消费者购买食品的价值取向主要是“价格优先” 。据调查, 农村消费者中,64.4%回答会适当考虑食品安全问题,但 43.7%仍首选价格便宜。在遇到食品 安全问题时,农村居民的投诉率极低。 图 37:城乡居民对食品安全态度迥异 城镇居民 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 最关注 71.8% 74.4% 56.3% 43.7% 适当关注 91.7% 农村居民
8.3% 关注食品安全 质量优先或者质量与价格都考虑 价格优先
数据来源:商务部,中国银河证券研究所
(四)政府强制免疫直接推动动物疫苗业爆发增长 我国养殖业正处在一个从量到质转换的重要时期, 动物防疫体系薄弱, 已成为制约我国养 殖业发展的首要因素, 加快建设的任务十分紧迫。 养殖业是我国农业和农村经济结构战略性调 整中的优势产业,发展前景广阔。重大动物疫情的发生,给养殖业生产造成巨大损失。全国 36 种重点动物疫病每年导致生猪发病 1160 万头、牛发病 45.3 万头、禽发病 5.3 亿只。水生动 物发病率约 18%,危害程度日趋严重。据测算,我国每年仅动物发病死亡造成的直接损失近 400 亿元,相当于养殖业总产值增量的 60%左右。 同时, 动物防疫体系落后严重削弱我国动物产品的国际竞争力。 我国畜禽水产品产量世界 第一,在国际上具有比较优势,但畜产品出口不足产量的 1%,水产品出口不足产量的 5%。 主要制约因素有两个,其中之一便是动物疫病。根据国际动物卫生法典要求,没有 15 种 A 类 动物疫病的国家可禁止从尚未消除以上疫病的国家进口动物及动物产品。 而我国目前尚有禽流 感、口蹄疫、新城疫、猪瘟等 6-7 种一类动物疫病没有得到消灭或有效控制,直接影响到我国 动物产品的出口。
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鉴于现状的严重性和紧迫性,根据我国新出台的《国家动物防疫体系建设规划》 ,未来几 年我国还将增加一类动物疫病强制免疫种类,从而给我国疫苗业带来快速增长。 表 7:一、二类动物疫病中仅有四种进行强制免疫,空间巨大 一类动物疫病: 是指对人与动物危害严重,需 要采取紧急、 严厉的强制预防、 控制、扑灭等措施的 二类动物疫病: 是指可能造成重大经济损失, 需要采取严格控制、扑灭等措 施,防止扩散的 多种动物共患病:伪狂犬病、狂犬病、炭疽、魏氏梭菌病、副结核病、布鲁氏菌病、弓形虫病、棘球蚴病、钩 端螺旋体病 牛病:牛传染性鼻气管炎、牛恶性卡他热、牛白血病、牛出血性败血病、牛结核病、牛焦虫病、牛锥虫病、日 本血吸虫病 绵羊和山羊病:山羊关节炎脑炎、梅迪-维斯病 猪病:猪乙型脑炎、猪细小病毒病、猪繁殖与呼吸综合征、猪丹毒、猪八戒肺疫、猪链球菌病、猪传染性萎缩 性鼻炎、猪支原体肺炎、旋毛虫病、猪囊尾蚴病 禽病:鸡传染性喉气管炎、鸡传染性支气管炎、鸡传染性法氏囊病、鸡马立克氏病、鸡产蛋下降综合征、禽白 血病、禽痘、鸭瘟、鸭病毒性肝炎、小鹅瘟、禽霍乱、鸡白痢、鸡败血支原体感染、鸡球虫病 水生动物病:病毒性出血性败血病、鲤春病毒血症、对是杆状病毒病 口蹄疫、猪水泡病、猪瘟、非洲猪瘟、非洲马瘟、牛瘟、牛传达室染性胸膜肺炎、牛海绵状病、痒病、蓝舌病、 小反刍兽疫、绵痘和山羊痘、禽流行性感冒(高致病性禽流感) 、鸡新城疫。 (共 14 种)
数据来源:农业部,中国银河证券研究所整理 注:1.粗体指目前已经强制免疫病种,红色字体指预计未来三年可能进行强制免疫 2.二类动物疾病篇幅所限仅列出部分
据统计,2006 年我国动物用生物制品行业的总规模在 22-23 亿元左右,其中口蹄疫疫苗 市场规模约 8 亿元、禽流感疫苗市场规模 9 亿元,其他常用疫苗市场规模 5-6 亿元。由于下半 年猪蓝耳病和猪瘟进入国家强制免疫, 加上我们预计今年肉价上涨使得明年牲畜存栏量增加 5 %和免疫密度扩大等因素,我们最保守预计今明两年行业增长将达到 50%,2008 年的规模将 超过目前规模的两倍,达到 48 亿元左右。随着我国一级动物疫病逐步进入强制免疫,我国动 物疫苗市场将迎来爆发式增长,以猪蓝耳病为例,该疫苗明年完全投放后,几乎将使市场销售 额增加一倍。 图 38:今明两年我国动物疫苗行业确定性增长达到年均 50% 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 原有市场 猪蓝耳病 猪瘟 4
2 9
20
22
22
24
2006年
2007年E
2008年E
数据来源:农业部,中国银河证券研究所估计
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行业深度研究报告/农业行业
图 39:动物疫苗龙头中牧股份疫苗收入将快速增长,毛利保持高位 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 收入(亿元) 收入增长 毛利率 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10%
数据来源:WIND,中国银河证券研究所
图 40:诸多因素驱动我国动物防疫行业迅速发展 传统畜牧业现代化 养殖规模化、集中化
城镇化
城镇人口增长
畜牧业存栏量增加 人均消费增长
内生增长
居民收入增长 养殖户增加免疫
重视食品安全
动 物 防 疫 业 迅 速 增 长
政府增加强制免疫
外生增长
贸 易 争 端
公 众 安 全
数据来源:中国银河证券研究所
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(五)中牧股份——动物保健业龙头 驱动因素: (1)公司是我国动物保健品龙头,研发实力强大。在生物制品这样一个对技术和研发有 着很高要求的行业, 科研实力无疑是保障公司具有长期核心竞争力的最重要的因素之一。 公司 作为动物营养性饲料添加剂的生产和推广应用者, 对我国现代化畜牧养殖业的兴起和生产力的 提高,作出过重大贡献;公司具有 70 年生物制品生产历史,可以提供品种齐全、品质优良的 控制畜禽疫病流行和防治人畜共患疫病所需疫苗。 公司拥有禽用疫苗研究所、 猪用生物制品研 究所、 口蹄疫研究所和兽药研究所五个研究所, 并与十余所院校组建研发基地和产学研开发联 合体,科研实力领先。 (2)大股东优势和品牌优势。公司作为我国动物疫病防疫的核心支柱企业,由于其稳定 的产品质量和充分的产品储备, 多次成为国家应对动物突发疫情的首选疫苗供应企业, 并且参 与行业标准制定, 因而获得较为广泛的政府资源, 有助于公司在各地区的招投标中获得领先地 位。 公司多年来始终保持着与政府主管部门和管理者的有效沟通, 获得国家产业政策的扶持和 资金帮助。 公司提出打造中国动物保健和动物营养第一安全品牌的目标, 符合国家产业政策导 向和市场需求,有可能进一步获得政府的支持。 (3)公司规模优势明显,最能分享行业快速增长带来的机遇。中牧股份在兽用疫苗领域 的优势十分明显,旗下的南京药械厂、成都药械厂、郑州生物药厂、兰州生物药厂等四家动物 疫苗生产企业,是国家兽药生产骨干企业,负责我国各动物防疫大区的动物疫苗生产,具有规模 大,技术力量雄厚的特点,能够生产数百种畜禽疫苗,生物制品总量占全国的三分之一以上。同 时,公司还是获得国家农业部批准生产禽流感疫苗的第一家企业。公司的疫苗销售量在行业内 长期处于领先地位。 有别于大众的观点: 除了看好公司现有的动物疫苗业务, 我们认为公司新推出的宠物疫苗以及两种新型兽药未 来增长潜力巨大——虽然我们暂时没有办法做出具体的测算; 同时, 公司的饲料业务虽然毛利 率不高,但因为今后推出兽药的需要,以此业务加强同大型饲料公司的联系是非常必要的。 估值与投资建议: 科研实力强大不仅仅让公司的新产品不断推出,在应对突发新疫情也可以快速做出反应; 而且,公司通过对生产过程中工艺的不断改进,也将有效降低生产成本,提高毛利率水平。我 们保守预测公司 07 年、08 年每股收益分别为 0.47 元和 0.70 元,以 2008 年 45 倍市盈率计算, 公司合理价值为 31.5 元。我们认为公司未来几年的发展很可能超出市场预期,建议投资者长 期持有。 催化剂: 公司的主营业务和养殖业的景气密切相关, 如养殖业存栏量随着肉价上涨以及国家政策扶 持大幅增加,将大幅增加公司业绩;考虑到目前还有很多动物疫病没有实行强制免疫,如果国 家出台某种疾病的强制免疫政策,将给行业带来爆发性的机会;另外,公司新建项目顺利投产 销售也将增加公司业绩。 投资风险: 大面积疫情爆发短期将影响公司业绩, 虽然从长期看大面积疫情爆发将使得政府重视动物 防疫工作,但是短期内将直接减少养殖业存栏量,减少对公司产品的需求;考虑到国家对新药 的审批进度,公司新产品投放市场时间可能慢于预期,影响公司明年业绩。
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表 8:主要财务和估值指标 2006 营业收入(百万元) (+/-%) 营业利润(百万元) (+/-%) 净利润(百万元) (+/-%) 每股收益(元) 每股净资产(元) 毛利率(%) 净资产利润率(%) 市盈率(P/E) 市净率(P/B) EV/EBITDA 1,485 -8.2% 519 17.1% 131 106.2% 0.33 2.56 34.93% 13.07% 93 9.9 50.2 2007E 1,638 10.3% 557 7.4% 183 40.3% 0.47 2.89 34.00% 16.26% 65.3 8.8 34.5 2008E 2,047 25.0% 698 25.4% 272 48.3% 0.70 3.38 34.10% 20.62% 43.8 7.5 25.2 2009E 2,456 20.0% 924 32.3% 381 40.4% 0.98 4.06 37.60% 24.08% 31.3 6.3 19.3
数据来源:公司数据,中国银河证券研究所预测
表 9:绝对估值结果与敏感性分析 WACC 永续增长率 企业值 债务 短期投资 股权价值 股本 每股价值 7.17% 3% 1356777 1302.0 1355,474 39000 34.76 Ke Kd t Rf E(Rm) D/A E/A BETA WACC 34.76 4.5% 4.0% 3.5% G 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 5.67% 114.3 82.98 66.09 55.52 48.29 43.03 39.03 6.17% 79.66 63.47 53.35 46.42 41.38 37.54 34.53 6.67% 60.98 51.27 44.63 39.80 36.12 33.24 30.91 7.17% 49.29 42.92 38.29 34.76 32.00 29.76 27.92 7.67% 41.29 36.84 33.47 30.81 28.67 26.91 25.43 8.17% 35.46 32.22 29.68 27.62 25.93 24.51 23.31 8.67% 31.03 28.59 26.62 25.00 23.64 22.48 21.49 7.35% 6% 20% 4.5% 5.00% 93 % 7% 0.57
数据来源:公司数据 银河证券研究所预测
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表 10:公司战略分析 SWOT 评价 优势 公司大股东政府背景强,研发投入持续有力,研发能力很强,对市场需求变化反 应快,规模领先,是动物防疫领域的国家队和龙头企业 产能遇到瓶颈,部分疫苗整体供过于求,饲料业务以贸易为主赚取差价,没有 优势 充分利用公司的规模优势和品牌优势,开发新疫苗产品以及兽药产品,形成持续 增长能力 主要竞争对手实力不断增强,地方政府保护比较严重,突发性大规模疫情可能造 成疫苗需求下降 总分值:3.9 得分: 4.5
劣势
得分: 3.5
机会
得分: 4.5
威胁
得分: 3
数据来源:中国银河证券研究所 注:分值 1-5,越高越好
表 11:公司竞争力分析 波特“五力”评价 供应商力量 新进入壁垒 客户力量 替代产品 竞争对手 公司的疫苗业务原料需求不大,供应商影响力小,饲料业务主要是贸易,随行就 市,对公司影响力也相对较小 公司所从事的疫苗研制和生产技术含量高,需要经过国家认证,进入壁垒较高 主要的销售通过政府招标完成,地方政府在招标过程中具有较大的谈判力量,但 从公司历史记录看,公司竞争优势明显 公司的大部分产品替代性不强,为畜牧业安全生产所必须 进入门槛高,拳头产品的竞争对手数目小且规模不可同日而语 总分值:4.1 得分:4.5 得分:4 得分:4 得分:4 得分:4
数据来源:中国银河证券研究所 注:分值 1-5,越高越好;+表示未来好转,-号表示未来变差
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(六)天康生物——饲料与疫苗业务双轮驱动快速增长 驱动因素: (1)公司饲料产品的市场占有率和销量在新疆连续多年名列前茅。同时公司还是通过国 家农业部 GMP 认证的全国 57 家兽用生物制品生产企业之一,为国家农业部指定生产 W 疫 苗的五家定点企业之一,公司兽用生物制品综合市场排名在全国名列前位。 (2) 公司疫苗业务受益于动物疫苗行业的今明两年 50%的年复合增长率以及公司实力逐 步壮大,未来三年将会迅速增长。 (3)收购宏展饲料引领公司走向全面扩张之路。收购完成后,本公司的饲料生产能力将 达到年产 100 万吨左右,在同行业中的竞争实力进一步提高,规模优势彰显。从河南畜牧业 发展在全国的位次上来看, 主要畜牧业生产指标均居全国前列, 河南畜牧业的发展对饲料的需 求有着广阔的空间。 由于本次收购的目标公司是河南省规模最大的饲料企业, 其在河南省的市 场份额占据首位,在本次收购完成后,公司将成为河南省饲料行业的龙头企业,为进一步向周 边其他畜牧业发达地区拓展奠定良好基础。 有别于大众的观点: 饲料业已经进入成熟期, 今后行业必然进行大规模的整合, 我们认为上市公司凭借其强大 的资本实力、良好的治理结构和品牌效应,必然在行业整合中脱颖而出,饲料行业的投资机会 也在于此,公司收购宏展展示了其在整合方面具有较强实力,未来值得期待;公司的兽药业务 贡献了大部分利润且增长迅速,未来这块业务仍然值得看好,如果以饲料公司对其进行估值, 会低估公司的投资价值。 估值与投资建议: 结合公司的盈利预测,我们稍微调低了对公司 07 年的业绩预测到 0.57 元,维持对 2008 年业绩预测 0.79 元不变(考虑增发摊薄后) 。 我们首先不考虑公司含金量较高的兽药业务。 以市盈率最低的通威股份比较, 该公司 2008 年市盈率为 27 倍,公司的合理价位也在 21.33 元,比目前稍高,这一参照提供为公司的股价 提供了足够的安全边际。由于公司规模较小,成长性更好,理应享受更高水平的估值,以最为 类似的天邦股份和正邦科技两个公司作为基准, 两公司 2008 年平均市盈率是 33.4 倍, 公司合 理价位在 26.4 元,较目前价位有 30%的上升空间。 为了准确把握公司的价值, 我们对公司进行分业务估值, 由于饲料业务以及疫苗业务行业 利润率差别不大, 我们利用 PS 法对公司进行相对估值, 我们预计 2008 年公司的饲料业务收入 达到 12.4 亿左右,兽药业务 1.5 亿左右,饲料行业 PS 比率为 1.38 倍,兽药行业 PS 比率在 7.15 倍,那么公司的合理价值为 12.4×1.38+1.5×7.15=27.84 亿元,合每股 26.5 元。 综上所述,公司的合理股价在 26.5 元,较目前价格有 30%的上涨空间,给予“推荐”的 投资评级。 催化剂: 公司的饲料业务和兽药业务的下游需求方都是养殖业, 明年养殖业景气回升将刺激公司业 绩增长;公司整合宏展饲料后,进入我国的农业大省河南省,饲料规模大幅增加,明年的业绩 很可能超出我们的预期。 投资风险: 公司面临的主要风险是原材料价格的波动以及下游养殖业可能不景气的风险, 但是考虑到 肉价维持高位, 我们预计明年养殖业讲迎来景气阶段, 因此需要重点关注的是原材料价格上涨 的风险。 请务必阅读正文后的免责声明部分
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表 12:主要财务和估值指标 2006 营业收入(百万元) (+/-%) 营业利润(百万元) (+/-%) 净利润(百万元) (+/-%) 每股收益(元) 每股净资产(元) 毛利率(%) 净资产利润率(%) 市盈率(P/E) 市净率(P/B) EV/EBITDA 420 13.2% 90 12.1% 38 39.0% 0.60 5.36 21.35% 11.13% 34.5 3.7 30.7 2007E 968 130.3% 147 63.9% 61 59.1% 0.58 5.41 15.20% 10.69% 35.8 3.6 23.0 2008E 1,350 39.4% 200 35.7% 84 38.9% 0.80 5.98 14.80% 13.44% 26 3.3 16.6 2009E 1,611 19.4% 247 23.4% 98 16.5% 0.94 6.63 15.30% 14.11% 22.1 3.0 16.1
数据来源:公司报表,中国银河证券研究所预测
表 13:绝对估值结果与敏感性分析 WACC 永续增长率 企业值 债务 短期投资 股权价值 股本 每股价值 7.2% 2% 334,404 15,405.0 318,99 10500 30.38 Ke Kd t Rf E(Rm) D/A E/A BETA WACC 30.38 3.5% 3.0% 2.5% G 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 5.70% 81.13 66.26 56.03 48.57 42.89 38.41 34.80 6.20% 63.41 53.61 46.46 41.01 36.72 33.26 30.40 6.70% 51.29 44.44 39.22 35.10 31.78 29.05 26.75 7.20% 42.51 37.50 33.56 30.38 27.75 25.55 23.68 7.70% 35.87 32.09 29.04 26.52 24.41 22.61 21.06 8.20% 30.68 27.75 25.34 23.31 21.59 20.11 18.82 8.70% 26.53 24.21 22.27 20.61 19.19 17.95 16.87 7.36% 6% 13.10% 4.5% 6.00% 93.04% 6.96% 0.57
数据来源:公司数据,银河证券研究所预测
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表 14:公司战略分析 SWOT 评价 优势 公司在新疆地区具有绝对领先优势,饲料业务和疫苗业务市场占有率都是第一, 特别是疫苗业务占有率 90%以上,收购宏展和开创之后,饲料规模快速增加,疫 苗业务已经形成一定规模且在部分领域具有较大竞争力 劣势 饲料业务和疫苗业务的规模相对不大,面临对手的竞争压力较大,疫苗业务地方 保护不利于公司这种地方性企业 机会 威胁 饲料业务有望利用资本市场力量进行快速扩张, 疫苗业务面临行业快速发展机会 公司的饲料业和疫苗业务跟养殖业景气程度关系密切; 饲料业务竞争对手众多且 强劲对手不少,在部分地区短兵相接;疫苗业务中牧和金宇规模优势较大 得分:4 得分:3 得分:3.5 总分值:3.6 得分:4
数据来源:中国银河证券研究所 注:分值 1-5,越高越好
表 15:公司竞争力分析 波特“五力”评价 供应商力量 公司受供应商影响的主要是饲料业务的原料数量和价格, 新疆地区饲料原料来源 丰富且价格相对便宜,供应商影响力相对不大 新进入壁垒 公司所从事的饲料业技术含量不是很高,进入壁垒较低;公司的疫苗业务进入壁 垒高 客户力量 饲料业直接面对养殖户,客户谈判力量一般;疫苗业主要面对地方政府,公司处 于弱势地位 替代产品 公司的饲料产品差异性小,类似品牌和替代产品众多,竞争激烈;公司的疫苗产 品替代性不强 竞争对手 饲料业进入门槛低,竞争对手众多;主要疫苗产品竞争对手较少但优势较大 得分:3.5 得分:3.5 得分:3.5 得分:4 总分值:3.8 得分:4.5
数据来源:中国银河证券研究所:
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附录: 附表 1:与美国部分公司估值水平对比 代码 OME CPB HNZ SNAK GMCR HAIN LANC CPO JJSF MKC DMND KFT LWAY HSY CAG average 07PE 15.63 17.66 17.96 75.60 40.83 23.41 17.21 15.68 18.41 19.90 23.77 18.94 46.27 18.83 16.58 25.77 08PE 10.71 16.11 16.53 15.12 31.44 19.84 15.27 13.77 15.36 18.09 17.00 17.56 32.03 18.03 15.24 17.71 PB 1.14 9.23 7.42 1.26 7.84 1.82 2.69 1.90 2.01 5.02 2.54 1.98 6.79 16.60 2.62 4.31 ROE 3.76 55.76 40.39 3.63 14.63 7.30 9.73 9.76 11.50 23.33 7.14 10.52 13.28 65.78 16.56 18.04 EV/EBITDA 6.92 10.35 10.49 16.63 16.03 12.03 8.89 8.37 6.48 11.31 8.19 11.38 40.58 11.54 9.60 12.31 ROA 2.62 21.70 15.23 3.62 8.93 5.67 9.33 6.94 11.49 16.46 6.80 8.75 11.54 22.84 11.59 10.28 5 年 CAGR 3.31 10.22 -1.18 0.91 16.36 74.43 -13.05 16.82 12.13 6.64 -45.26 10.21 18.85 21.96 -0.47 7.16
证券简称 新中基 中粮屯河 高金食品 新希望 山下湖 万向德农 天邦股份 正邦科技 通威股份 獐子岛 东方海洋 好当家 北大荒 天康生物 中牧股份 金宇集团 平均
07PE 23.30 53.64 47.49 33.66 41.20 24.36 55.39 45.54 35.49 46.96 34.33 43.80 32.30 33.42 53.36 35.66 39.99
08PE 14.65 34.29 38.99 24.71 31.69 17.32 29.95 33.68 26.05 37.31 23.59 38.00 28.72 27.36 36.11 24.20 29.16
PB 3.37 10.89 0.00 5.12 0.00 5.81 6.82 0.00 8.71 8.28 3.43 7.84 4.91 5.01 9.12 6.29 5.35
ROE 6.85 12.12 25.00 10.66 23.73 6.01 20.01 23.44 17.85 15.67 8.10 10.09 13.93 11.13 13.07 6.20 13.99
EV/EBITDA 15.25 24.64 17.58 16.38 12.17 16.67 18.81 11.34 14.77 19.99 24.22 28.63 14.10 10.98 21.89 39.39 19.17
ROA 1.90 3.06 6.63 5.08 8.34 2.26 6.77 7.10 7.98 16.87 6.26 7.53 5.53 8.07 7.53 3.78 6.54
07-08 增长 59.06% 56.42% 21.80% 36.24% 29.98% 40.63% 84.97% 35.20% 36.24% 25.84% 45.54% 15.26% 12.49% 22.12% 47.74% 47.35% 38.56%
数据来源:WIND,中国银河证券研究所
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附表 2:一、二、三类动物疫病病种名录 一类动物疫病: 是指对人与动物危害严重, 需要采取紧急、严厉的强制 预防、控制、扑灭等措施的 二类动物疫病: 是指可能造成重大经济损 失,需要采取严格控制、扑 灭等措施,防止扩散的 多种动物共患病:伪狂犬病、狂犬病、炭疽、魏氏梭菌病、副结核病、布鲁氏菌病、 弓形虫病、棘球蚴病、钩端螺旋体病 牛病:牛传染性鼻气管炎、牛恶性卡他热、牛白血病、牛出血性败血病、牛结核病、 牛焦虫病、牛锥虫病、日本血吸虫病 绵羊和山羊病:山羊关节炎脑炎、梅迪-维斯病 猪病:猪乙型脑炎、猪细小病毒病、猪繁殖与呼吸综合征、猪丹毒、猪八戒肺疫、 猪链球菌病、猪传染性萎缩性鼻炎、猪支原体肺炎、旋毛虫病、猪囊尾蚴病 马病:马传染性贫血、马流行性淋巴管炎、马鼻疽、巴贝斯焦虫病、伊氏锥虫病 禽病:鸡传染性喉气管炎、鸡传染性支气管炎、鸡传染性法氏囊病、鸡马立克氏病、 鸡产蛋下降综合征、禽白血病、禽痘、鸭瘟、鸭病毒性肝炎、小鹅瘟、禽霍乱、鸡 白痢、鸡败血支原体感染、鸡球虫病 兔病:兔病毒性出血病、兔粘液瘤病、野兔热、兔球虫病 水生动物病:病毒性出血性败血病、鲤春病毒血症、对是杆状病毒病 蜜蜂病:美洲幼虫腐臭病、欧洲幼虫腐臭病、蜜蜂孢子虫病、蜜蜂螨病、大蜂螨病、 白垩病 三类动物疫病: 是指常见多发、可能造成重 大经济损失,需要控制和净 化的 多种动物共患病:黑腿病、李氏杆菌病、类鼻疽、放线菌病、肝片吸虫病、丝虫病 牛病:牛流行热、牛病毒性腹泻/粘膜病、牛生殖器弯曲杆菌病、毛滴虫病、牛皮 蝇明病 绵羊和山羊病:肺腺瘤病、绵羊地方性流产、传染性脓疱皮炎、腐蹄病、传染性眼 炎、肠毒血症、干酪性淋巴结炎、绵羊疥癣 马病:马流行性感冒、以腺疫、马鼻腔肺炎、溃疡性淋巴管炎、马媾疫 猪病:猪传染性胃肠炎、猪副伤寒、猪密螺旋体痢疾 禽病:鸡病毒性关节炎、禽传染性脑脊髓炎、传染性鼻炎、禽结核病、禽伤寒 鱼病:鱼传染性造血器官坏死、鱼鳃霉病 其他动物病:水貂阿留申病、水貂病毒性肠炎、鹿茸真菌病、蚕型多角体病、蚕白 僵病、犬瘟热、利什曼病 口蹄疫、猪水泡病、猪瘟、非洲猪瘟、非洲马瘟、牛瘟、牛传达室染性胸膜肺炎、 牛海绵状病、痒病、蓝舌病、小反刍兽疫、绵痘和山羊痘、禽流行性感冒(高致病 性禽流感) 、鸡新城疫
数据来源:农业部,中国银河证券研究所
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插 图 目 录 图 1:农产品市场价格指数一年来上涨了 20% ........................................................................................................................1 图 2:猪肉价格比去年同期上涨了 75% ....................................................................................................................................1 图 3:牛肉价格比去年同期上涨了 40%以上 ............................................................................................................................2 图 4:羊肉价格比去年同期上涨了近 40% ................................................................................................................................2 图 5:肉鸡价格比去年同期上涨了 20%左右 ............................................................................................................................2 图 6:我国番茄酱(36/38)美元价格上升加速 ........................................................................................................................3 图 7:国内主要期货品种仅大豆上涨幅度较大,达 40% ........................................................................................................3 图 8:水产品价格小幅上涨 .........................................................................................................................................................4 图 9:稻米和面粉价格小幅上涨 .................................................................................................................................................4 图 10:苹果和白糖价格走势相对平稳 .......................................................................................................................................4 图 11:农业生产价格指数大幅上涨,其中畜产品生产成本比去年增长一半以上................................................................5 图 12:美国期货市场农产品价格暴涨 .......................................................................................................................................6 图 13:原油价格上涨是带动化肥等农资价格上涨的主要动力 ...............................................................................................7 图 14:我国各类企业的人力成本持续增加 ...............................................................................................................................7 图 15:近十年来我国粮食总产量没有增加而人口不断增长 ...................................................................................................8 图 16:农业公司收入增长持续放缓,今年增收不增利 ...........................................................................................................9 图 17:投资收益暴增,净利润反而下降 ...................................................................................................................................9 图 18:农业公司回报率逐渐降低 .............................................................................................................................................10 图 19:农业上游业务毛利率远高于下游业务 .........................................................................................................................10 图 20:2006 年末农业公司大部分业务来自于下游业务 ........................................................................................................11 图 21:2007 年中该比例还有所增加 ........................................................................................................................................11 图 22:2006 年末上下游毛利占比相当 ....................................................................................................................................11 图 23:2007 年中上游毛利占比增加 ........................................................................................................................................11 图 24:下游业务成本远大于上游业务收入 .............................................................................................................................12 图 25:毛利率小幅降低将使行业净利润大幅下降 .................................................................................................................12 图 26:饲料企业业绩受养殖业景气提高影响有所回升 .........................................................................................................13 图 27:饲料企业回报率下降 .....................................................................................................................................................13 图 28:饲料业产品价格涨幅小于成本涨幅 .............................................................................................................................14 图 29:天康生物不能转嫁成本,原料成本上升导致毛利下降 .............................................................................................14 图 30:农业行业产业链示意图 .................................................................................................................................................15 图 31:新中基最具估值优势 .....................................................................................................................................................16 图 32:畜产品涨幅远超其他农产品 .........................................................................................................................................19 图 33:畜牧业存栏量明年会有显著回升 .................................................................................................................................20 图 34:畜产品涨价将增加畜牧存栏量 .....................................................................................................................................20 图 35:城镇居民猪牛羊肉消费量稳定增长 .............................................................................................................................21 图 36:城乡居民人均收入稳定增长 .........................................................................................................................................21 图 37:城乡居民对食品安全态度迥异 .....................................................................................................................................22 图 38:今明两年我国动物疫苗行业确定性增长达到年均 50% ............................................................................................23 图 39:动物疫苗龙头中牧股份疫苗收入将快速增长,毛利保持高位..................................................................................24 图 40:诸多因素驱动我国动物防疫行业迅速发展 .................................................................................................................24
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行业深度研究报告/农业行业
表 格 目 录
表 1:农业行业上下游产品涨价幅度对行业毛利率敏感性分析 ...........................................................................................12 表 2:产业链也仅有少部分公司直接受益于产品涨价 ...........................................................................................................15 表 3:主要财务和估值指标 .......................................................................................................................................................17 表 4:绝对估值结果与敏感性分析 ...........................................................................................................................................18 表 5:公司战略分析...................................................................................................................................................................18 表 6:公司竞争力分析 ...............................................................................................................................................................18 表 7:一、二类动物疫病中仅有四种进行强制免疫,空间巨大 ...........................................................................................23 表 8:主要财务和估值指标 .......................................................................................................................................................26 表 9:绝对估值结果与敏感性分析 ...........................................................................................................................................26 表 10:公司战略分析.................................................................................................................................................................27 表 11:公司竞争力分析 .............................................................................................................................................................27 表 12:主要财务和估值指标 .....................................................................................................................................................29 表 13:绝对估值结果与敏感性分析 .........................................................................................................................................29 表 14:公司战略分析.................................................................................................................................................................30 表 15:公司竞争力分析 .............................................................................................................................................................30
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行业深度研究报告/农业行业
分析师简介 吴旭 北京大学光华管理学院金融系硕士,2006 年加入银河证券研究所,主要从事农林牧渔行 业研究。
评级标准 银河证券行业评级体系:推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐:是指未来 6-12 个月,行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越 交易所指数(或市场中主要的指数)平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越交易所指数(或市 场中主要的指数)平均回报。该评级由分析师给出。 中性:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)与交易所指数(或市场中主 要的指数)平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)低于交易所指数(或市场中 主要的指数)平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。 银河证券公司评级体系:推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐:是指未来 6-12 个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐:是指未来 6-12 个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均 回报 10%-20%。该评级由分析师给出。 中性:是指未来 6-12 个月,公司股价与分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报相 当。该评级由分析师给出。 回避:是指未来 6-12 个月,公司股价低于分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。
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