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[2008-1-7]广发证券--雅戈尔(600177)地产和投资给未来业绩插上腾飞的翅膀080104

纺织、服装、皮毛/服装及其他纤维制品制造业 公司调研简报 2008 年 01 月 04 日
雅戈尔(600177.sh) 地产和投资给未来业绩插上腾飞的翅膀 花长劲 房地产行业 研究员 刘伟军 纺织服装行业 研究员 电话:020-87555888-697 eMail:hcj@gf.com.cn 电话:020-87555888-647 eMail:lwj5@gf.com.cn
公司评级 当前价格(元) 目标价格(元) 前次评级 26.39 30.41 无评级
经营状况 公司具备完整的纺织服装产业链。 “雅戈尔”品牌衬衫与西服市场占 有率分别连续十二年与七年居同行业第一。公司直营终端中约 1/3 的物业为自行购置且多位于大中城市的核心商圈。在消费升级的驱 动下,内销市场渠道争夺激烈,商业地产价格持续上扬,复制与模 仿公司覆盖一、二线城市的销售网络与位于大中城市核心商圈直营 店铺的代价高昂。雅戈尔置业的开发能力和盈利能力已跻身国内房 地产行业前列,成为宁波、苏州等二线发达城市区域地产龙头企业。 公司对中信证券的投资已经成为资本市场经典案例,公司目前正在 努力寻找合适的股权投资管理团队。管理团队的到位后,公司在股 权投资管理体系方面将逐步完善,未来的投资收益值得期待。
股价走势
市场表现 股价涨幅 上证综指
1 个月 12.11% 8.00%
3 个月
12 个月
-12.30% 251.61% -5.24% 96.66%
增长潜力 纺织业务:内涵式增长。公司纺织业务中毛纺、色织产品定位高端, 研发能力强,公司议价能力较强,呈现内涵式增长特点。 服装业务:内涵与外延式增长。公司国内服装销售增长方式由终端 数量驱动型转向终端质量驱动型逐步过渡。通过收购 Smart 公司可 以在短期内提升经营业绩,借助 Smart 的销售平台与国际知名品牌 建立合作关系,获得国际化管理的经验,为收购国际品牌打下坚实 的基础。 房地产业务:外延式增长。公司加大土地储备的力度,未来公司的 房地产业务将迎来快速发展。而随着新项目的逐渐开发,未来公司 房地产收入将由多地区多项目贡献,房地产收入将逐年快速增长。
股票数据 总股本(万股) 流通 A 股(万股) 主要股东: 宁波青春投资控股有限公司 主要股东持股比例 流通 A 股比例 44.68% 55.32% 222,661.17 123,171.55
财务比率 ROE ROA 资产负债率 每股净资产(元) 2006 年报数据. 16.60% 5.72% 60.30% 2.55
估值:合理价值 30.41 元,给予买入评级。 2008 年公司纺织、服装(考虑收购)及房地产 EPS 分别为 0.08、 0.30 及 0.23 元,参照相关领域平均市盈率水平,分别按 30、35 及 30 倍计算,每股价值分别为 2.4、10.5 及 6.9 元。参照半年内均价 保守估计公司股权投资价值,每股价值为 10.61 元。公司每股合理 价值为 30.41 元,给予买入评级。
广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易, 亦可能为这些公司提供或争取提供承 销等服务。本报告中所有观点仅供参考,并请务必阅读正文之后的免责声明。
公司调研简报
经营状况分析 纺织服装产业链完整 公司具备完整的纺织服装产业链。棉纺产量约90%满足下游色织生 产。 毛纺产量约25%满足下游服装生产需求。 公司色织产品坚持高端定位, 产品不断推陈出,议价能力较强,相对与同业上市公司鲁泰,公司色织产 品均价高约3元,交货期缩短约一半,色织产量20%满足下游衬衫生产、 20%销售到公司(雅戈尔日中纺织印染公司,雅戈尔控股60%)股东日清 纺和伊藤忠、40%销售到Xin Ma与Smart、其余20%销售到Polo等国际知 名品牌。 公司毛纺定位为高档毛纺面料, 毛纺产量25%满足下游西服生产、 30%销售到国内、45%用于出口。 图1:公司主营业务增长及构成 纺织 棉纺 20万锭/年 色织 5500万米/年 毛纺 500万米/年 针织 200万件/年 服装 衬衫 1200万件/年 西服 200万套/年 其它服装 2000万套/年
数据来源:公司公告、广发证券发展研究中心
衬衫与西服市场占有率第一、 短期难以复制与模仿销售网络 图2:公司各类渠道数量比例 23%
图3:公司各类渠道销售额比例 15%
35% 10%
45%
32% 直营店 专柜 加盟店
40% 直营店 专柜 加盟店 团购
数据来源:公司公告、广发证券发展研究中心 数据来源:公司公告、广发证券发展研究中心 中华全国商业信息中心统计数据显示, 雅戈尔衬衫与西服市场占有率 分别连续十二年与七年居同行业第一,2006 年雅戈尔衬衫平均相对综合 市场占有率12.32%,雅戈尔西服平均相对综合市场占有率13.31%。公司 拥有各类型销售终端约1500个,覆盖范围集中在国内一、二线城市,其 中直营终端约360个,直营终端中约1/3的物业为公司自行购置,自行购置 PAGE 2 2008-01-04
公司调研简报
终端多位于大中城市的核心商圈。在消费升级的驱动下,内销市场渠道争 夺激烈,商业地产价格持续上扬,覆盖一、二线城市的销售网络与大中城 市核心商圈直营店铺价值更显珍贵,短期复制与模仿的代价高昂。
房地产业区域龙头 从1992年,公司开发从事房地产开发业务,目前主要通过宁波雅戈 尔置业有限公司、宁波雅戈尔钱湖置地有限公司、苏州雅戈尔置业有限公 司等公司开展房地产业务。 公司在开发建设中秉承“以人为本”的经营理念, 凭借准确的市场定位、 超前的产品规划设计和优质的物业管理等方面的专 业优势,树立了良好的品牌形象,在宁波市拥有较高的知名度和美誉度, 是宁波最有影响力的房地产开发公司之一。 目前宁波雅戈尔置业有限公司 总资产已逾50亿元,开发面积达250万平方米。通过宁波东海花园、东湖 花园、海景花园及苏州未来城几个项目的成功运作,雅戈尔置业的开发能 力和盈利能力已跻身国内房地产行业的前列,成为宁波、苏州等二线发达 城市的区域地产龙头企业,2006年雅戈尔置业被浙江省房协评为浙江省 房地产五十强第三位。 目前公司房地产业务主要集中在宁波、苏州和杭州等地,已售未结、 在建和未建项目合计建筑面积逾400万平方米。宁波地区项目主要有都市 森林、世纪花园、钱湖比华利、湖景花园、铂金汉宫、钱湖香颂湾、东部 新城B3地块、华晨北项目、陈婆渡六号地块、老鹰山地块和鄞州区姜山 镇3号地块等;苏州地区主要有未来城、太阳城和相城地块等;杭州地区 主要有浙江工商大学地块、 杭政储出 【2007】 50号地块、 杭政储出 【2007】 51号地块和杭政储出【2007】53号地块。由于土地大多为新近获取,业 绩预计需要一定时间释放。 从项目的开发时间来看, 预计地产业务在2010 年左右将进入大面积结算进程,界时地产业务业绩将大幅提升。 表1:公司目前在建和未建项目土地储备情况 项目名称 都市森林 钱湖比华利 世纪花园 湖景花园 铂金汉宫 钱湖香颂湾 东部新城B3地块 华晨北地块 陈婆渡六号地块 老鹰山地块 鄞州区姜山镇3号地块 清枫华景园 未来城 太阳城 相城地块 浙江工商大学地块 杭政储出【2007】50号地块 PAGE 3
所处区域 宁波 宁波 宁波 宁波 慈溪 宁波 余姚 宁波 宁波 慈溪 宁波 绍兴 苏州 苏州 苏州 杭州 杭州
占地面积 17.49 33.42 10.25 5.32 20 10.8 9.47 17.6 2.23 10.96 5.58 20.05 25.55 52.61 6.27 3.61 5.04
土地价格 6.62 2.5 4.68 4.05 1.02 2.66 6.19 15.4 1.21 0.58 3.25 1.68 14.13 13.83 1.68 14.76 5.25
建筑面积 26.56 11.17 18.97 10.6 20.33 11.20 20.45 23.31 3.35 10.96 11.16 22.5 50.67 92 9.4 9.39 10.09 2008-01-04
公司调研简报
杭政储出【2007】51号地块 杭政储出【2007】53号地块 合 计
杭州 杭州
5.41 5.52 267.18
7.53 8.55 118.04
10.81 7.93 380.85
数据来源:公司公告、广发证券发展研究中心 1、世纪花园,该项目东临世纪大道,西依正在建设的沧海路,南靠 环城南路,北面为规则道路。占地面积约10万平方米,总建筑面积约20 万平方米,容积率2.0。该项目规划有多种建筑形态,由13幢18层的高层 点式住宅,5幢11层的板式住宅,2幢9层的板式住宅,1幢17层的单身公 寓楼,3幢5层住宅,13幢4层的叠联住宅及部分商铺组成,以小面积户型 为主力户型,总户数达到2025户。2、都市森林,该项目位于宁波市四明 中路,万达广场对面,占地面积17.5万平方米,总建筑面积26.56万平方 米,容积率为1.52,由17幢多层和小高层住宅、79套三层联排别墅和4幢 公寓楼及部分商铺组成,总户数为1500户。3、钱湖比华利一期,该项目 位于宁波市东钱湖北边,雅戈尔动物园东侧,鄞州大道南边。一期别墅区 占地面积约23.86万平方米,建有纯独立的别墅148套,总建筑面积约8.9 万平方米,可售面积约6.85万平方米。其中一期一区可售面积3.29万平方 米,可售套数70套,已售68套,成交均价14836.75元/平方米;一期二区 可售面积3.56万平方米,可售套数78套,已售61套,成交均价20241.37 元/平方米。4、苏州未来城,该项目是雅戈尔置业在苏州的鼎立之作,坐 落于苏州园区金鸡湖CBD北, 占地面积25.55万平方米, 总建筑面积50.67 万平方米。 该项目计划分五期开发, 集高层、 小高层、 多层、 别墅、 SOHO、 商业等于一体,建成后将成为苏州国际化程度最高的高尚社区之一。未来 城1期YARK公馆,由A座雅戈尔国际中心(商住写字楼)、B座精装修服 务公寓、C座居住型(毛坯)公寓、D座5星级标准雅戈尔雷迪森广场、以 及E/F座雅戈尔商业广场构成。此外,在D座雅戈尔雷迪森广场之上,还 有88套高级行政公馆—君邸88。未来城2期泊爵占地54000平米,采用禅 式布局手法布置11幢点式高层,建筑密度仅为9.5%。
股权投资管理体系初步形成 公司对中信证券的投资已经成为资本市场经典案例, 公司三季报显示 公司出售部分中信证券股份有限公司股权和南方稳健成长基金获得投资 收益165,529.80 万元,较上年同期增加3089.44%。2007年上半年公司 成立了宁波雅戈尔创业投资有限公司和雅戈尔投资有限公司, 分别从事拟 上市公司和已上市公司的股权投资。 公司目前正在努力为这两家公司寻找 合适的管理团队。管理团队的到位后,公司在股权投资管理体系方面将逐 步完善,未来的投资收益值得期待。 表2:公司股权投资 中信证券 宁波银行 宜科科技 广博股份 海通证券 金马股份 PAGE 4
数量(万股) 15,012.41 17,900.00 1,730.57 3,264.62 10,000.00 4,300
股权比例 4.53% 7.16% 12.84% 14.95% 2.43% 13.56%
成本(万元) 25,753.17 18,155.00 1,890.13 983.20 358,800.00 35,000.00
半年内均价(万元) 1,170,943.96 915,395.26 41,897.62 77,968.27 118,332.00 38,958.00
核算科目 可供出售金融资产 长期股权投资 长期股权投资 长期股权投资 长期股权投资 长期股权投资 2008-01-04
公司调研简报
合计 数据来源:公司公告、Wind、广发证券发展研究中心
2,363,495.11
财务状况分析 主营业务稳步增长 公司主营业务稳步增长。2003年起公司开拓纺织业务,因基数较小 且产品定位高端,增幅可观;服装业务增长平稳;地产业务因收入确认时 间的不确定性波动较大,进而引起公司主营业务增速变化。 图4:公司主营业务增长及构成 70 60 50 40 30 20 10 0 2003 服装 纺织 2004 房地产 电力热力 2005 贸易 酒店旅游 2006
单位:亿元
数据来源:公司公告、广发证券发展研究中心
期间费用率下降 公司期间费用率下降,其中营业费用率与财务费用率下降,管理费用 率上升。 公司近年来开展多元化业务, 下属公司众多导致管理费用率上升。 图5:公司期间费用率 25 20 15 10 5 0 2003
单位:%
2004 营业费用率
管理费用率
2005 财务费用率
2006
数据来源:公司公告、广发证券发展研究中心
房地产毛利率波动导致盈利能力波动 公司毛利率与净利率呈波动态势, 通过分析公司各主营业务毛利率变 化发现,纺织与服装业务毛利率稳定增长,房地产业毛利率波动较大。房 地产业务毛利率的波动是引起公司盈利能力变化的主要原因。 PAGE 5 2008-01-04
公司调研简报
图6:公司盈利能力 40 35 30 25 20 15 10 5 0
单位:% 图7: 公司各主营业务毛利率 50 40 30 20 10 0 2003
单位:%
2003 2004 2005 2006 毛利率 净利率 净资产收益率
2004 服装 纺织
2005 房地产
2006
数据来源:公司公告、广发证券发展研究中心
数据来源:公司公告、广发证券发展研究中心
营运能力良好 公司存货周转率与应收账款周转率持续下降,主要原因是公司房地产 业务扩大土地储备,导致存货周转率与应收账款周转率下降。公司总资产 周转率相对稳定,表明公司整体营运能力良好。 图8:公司营运能力 30 25 20 15 10 5 0 2003 存货周转率(次) 2004 2005 2006 总资产周转率(次) 应收账款周转率(次) 1.03 0.42 1.08 0.46 0.88 0.41 0.81 0.48 26.35 24.38 18.05 16.89
单位:%
数据来源:公司公告、广发证券发展研究中心
偿债能力良好 图9:公司偿债能力 70 60 50 40 30 20 10 0 1.11 2003 0.97 2004 流动比率 0.91 2005 资产负债率 1.09 2006 61.25 62.98 62.39
单位:% 60.3
数据来源:公司公告、广发证券发展研究中心 PAGE 6 2008-01-04
公司调研简报
2004年起公司资产负债率逐年降低、流动比率逐年提高,偿债能力的 改善主要原因为公司各项业务盈利能力良好,对负债的依赖程度降低。
增长潜力分析 纺织业务:内涵式增长 公司纺织业务中针织收入相对稳定,毛纺、色织产品定位高端,研发 能力强,公司议价能力较强,呈现内涵式增长特点,保守估计纺织业务毛 利率略有提升,2007年色织布产能将达5500万米,公司计划到2010年公 司色织布产能扩充至10000万米,考虑到公司收购Xin Ma与Smart产生内 部抵消作用。2007-2009年纺织业务增速分别为50%、30%、20%。 表3:纺织业务增长预测 销售收入 增长率 毛利 毛利率 净利润 EPS(元/股) 2005A 806.78 130.91% 154.21 19.11% 50.30 0.03 2006A 1,205.28 49.39% 250.40 20.77% 86.59 0.05 2007E 1,807.92 50.00% 379.66 21.00% 124.34 0.06 单位:百万元 2008E 2,350.29 30.00% 493.56 21.00% 173.63 0.08 2009E 2,820.35 20.00% 592.27 21.00% 204.58 0.09
数据来源:公司公告、广发证券发展研究中心
服装业务:内涵与外延式增长 2006年公司调整国内服装经营策略与服饰公司管理团队, 明确界定了 公司的目标客户群体与产品价格区间。广告策略由明星代言转向产品宣 传。引入买手制度,由买手与设计师共同确定产品设计。逐步提高终端的 平效,明确区分终端间的层次与作用,公司国内服装销售增长方式由终端 数量驱动型转向终端质量驱动型逐步过渡。 公司收购Kellwood Company持有的Xin Ma 100%股权和Kellwood Asia Limited持有的Smart 100%股权的方案已获得国家发展和改革委员 会、国家商务部、宁波市对外贸易经济合作局和国家外汇管理局宁波市分 局批准。Smart是全球知名服装生产、销售以及品牌代理企业,主要业务是 设计、制造和销售代理品牌男士衬衫、T恤和裤子等产品,其雇员总数 20,000多人,拥有POLO、 Ralph Lauren、 Nautica、 Perry Ellis、 Penney、 JC Sears、Nordstrom等众多客户,Smart在香港、斯里兰卡、菲律宾以及中 国大陆等地设有14家生产工厂,2006年生产梭织衬衫3082万件,针织上衣 473万件,裤子342万件。Xin Ma是与Smart相关的美国资产,承担Smart产 品在美国的销售工作。通过收购Smart公司获益体现为:短期获益,快速 提升经营业绩, 整合Smart资源提高公司毛利率 (相同产品的加工费Smart 约为公司的两倍)。长期获益,通过Smart的销售平台与国际知名品牌建 立合作关系,获得国际化管理的经验,为收购国际品牌打下坚实的基础。 Xin Ma管理团队已表示愿意在两年内帮助公司完成过渡。 考虑到公司国内服装销售增长方式向终端质量驱动型转变, 预计公司 原有服装业务增速为18%,毛利率持续提升。按公司预计此次收购增加销 PAGE 7 2008-01-04
公司调研简报
售收入3.6亿美元、净利润1200万美元。按08年美元兑人民币1:7计算, 预计收购将使08年公司EPS增加0.04元。 表4:服装业务增长预测(不考虑收购因素) 销售收入 增长率 毛利 毛利率 净利润 EPS(元/股) 2005A 2,104.14 12.55% 929.48 44.17% 303.19 0.18 2006A 2,463.96 17.10% 1,094.52 44.42% 378.49 0.21 2007E 2,907.47 18.00% 1,337.44 46.00% 438.01 0.20 单位:百万元 2008E 3,430.82 18.00% 1,646.79 48.00% 579.34 0.26 2009E 4,048.36 18.00% 1,983.70 49.00% 685.19 0.31
数据来源:公司公告、广发证券发展研究中心
房地产业务:外延式增长 随着公司加大土地储备的力度, 未来公司的房地产业务将迎来快速发 展。前几年公司每年的房地产业务收入主要由宁波的1-2个楼盘贡献,而 随着新项目的逐渐开发,未来公司房地产收入将由多地区多项目贡献,房 地产收入将逐年快速增长。 预计今年苏州未来城1期将部分结转,同时都市森林1期、海景花园、 东湖馨园和溪林春天2期也将继续贡献收入;2008年除未来城继续贡献收 入外,都市森林1期、比华利1期和世纪花园都有望贡献大量利润;2009 年湖景花园、钱湖香颂湾、都市森林2期、苏州未来城将提供足够业绩。 表5:房地产业务增长预测 销售收入 增长率 毛利 毛利率 净利润 EPS(元/股) 2005A 1,330.70 -16.23% 569.35 42.79% 185.72 0.11 2006A 1,926.85 44.80% 746.74 38.75% 258.23 0.14 2007E 2,296.81 19.20% 918.72 40.00% 300.89 0.14 单位:百万元 2008E 3,204.05 39.50% 1,441.82 45.00% 507.23 0.23 2009E 4,165.27 30.00% 1,791.06 43.00% 618.66 0.28
数据来源:公司公告、广发证券发展研究中心
估值:合理价值30.41元,给予买入评级 2008年公司纺织、服装(考虑收购)及房地产EPS分别为0.08、0.30 及0.23元,参照相关领域平均市盈率水平,分别按30、35及30倍计算, 每股价值分别为2.4、10.5及6.9元。参照半年内均价保守估计公司股权投 资价值,每股价值为10.61元。公司每股合理价值为30.41元,给予买入评 级。
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公司调研简报
广发证券—公司投资评级说明 买入(Buy) 持有(Hold) 卖出(Sell) 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 10%以上。 预期未来 12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。 预期未来 12 个月内,股价表现弱于大盘 10%以上。
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[2008-1-7]广发证券--雅戈尔(600177)地产和投资给未来业绩插上腾飞的翅膀080104

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报告类型:研究报告 发布日期:2008/1/7
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纺织、服装、皮毛/服装及其他纤维制品制造业 公司调研简报 2008 年 01 月 04 日
雅戈尔(600177.sh) 地产和投资给未来业绩插上腾飞的翅膀 花长劲 房地产行业 研究员 刘伟军 纺织服装行业 研究员 电话:020-87555888-697 eMail:hcj@gf.com.cn 电话:020-87555888-647 eMail:lwj5@gf.com.cn
公司评级 当前价格(元) 目标价格(元) 前次评级 26.39 30.41 无评级
经营状况 公司具备完整的纺织服装产业链。 “雅戈尔”品牌衬衫与西服市场占 有率分别连续十二年与七年居同行业第一。公司直营终端中约 1/3 的物业为自行购置且多位于大中城市的核心商圈。在消费升级的驱 动下,内销市场渠道争夺激烈,商业地产价格持续上扬,复制与模 仿公司覆盖一、二线城市的销售网络与位于大中城市核心商圈直营 店铺的代价高昂。雅戈尔置业的开发能力和盈利能力已跻身国内房 地产行业前列,成为宁波、苏州等二线发达城市区域地产龙头企业。 公司对中信证券的投资已经成为资本市场经典案例,公司目前正在 努力寻找合适的股权投资管理团队。管理团队的到位后,公司在股 权投资管理体系方面将逐步完善,未来的投资收益值得期待。
股价走势
市场表现 股价涨幅 上证综指
1 个月 12.11% 8.00%
3 个月
12 个月
-12.30% 251.61% -5.24% 96.66%
增长潜力 纺织业务:内涵式增长。公司纺织业务中毛纺、色织产品定位高端, 研发能力强,公司议价能力较强,呈现内涵式增长特点。 服装业务:内涵与外延式增长。公司国内服装销售增长方式由终端 数量驱动型转向终端质量驱动型逐步过渡。通过收购 Smart 公司可 以在短期内提升经营业绩,借助 Smart 的销售平台与国际知名品牌 建立合作关系,获得国际化管理的经验,为收购国际品牌打下坚实 的基础。 房地产业务:外延式增长。公司加大土地储备的力度,未来公司的 房地产业务将迎来快速发展。而随着新项目的逐渐开发,未来公司 房地产收入将由多地区多项目贡献,房地产收入将逐年快速增长。
股票数据 总股本(万股) 流通 A 股(万股) 主要股东: 宁波青春投资控股有限公司 主要股东持股比例 流通 A 股比例 44.68% 55.32% 222,661.17 123,171.55
财务比率 ROE ROA 资产负债率 每股净资产(元) 2006 年报数据. 16.60% 5.72% 60.30% 2.55
估值:合理价值 30.41 元,给予买入评级。 2008 年公司纺织、服装(考虑收购)及房地产 EPS 分别为 0.08、 0.30 及 0.23 元,参照相关领域平均市盈率水平,分别按 30、35 及 30 倍计算,每股价值分别为 2.4、10.5 及 6.9 元。参照半年内均价 保守估计公司股权投资价值,每股价值为 10.61 元。公司每股合理 价值为 30.41 元,给予买入评级。
广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易, 亦可能为这些公司提供或争取提供承 销等服务。本报告中所有观点仅供参考,并请务必阅读正文之后的免责声明。
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经营状况分析 纺织服装产业链完整 公司具备完整的纺织服装产业链。棉纺产量约90%满足下游色织生 产。 毛纺产量约25%满足下游服装生产需求。 公司色织产品坚持高端定位, 产品不断推陈出,议价能力较强,相对与同业上市公司鲁泰,公司色织产 品均价高约3元,交货期缩短约一半,色织产量20%满足下游衬衫生产、 20%销售到公司(雅戈尔日中纺织印染公司,雅戈尔控股60%)股东日清 纺和伊藤忠、40%销售到Xin Ma与Smart、其余20%销售到Polo等国际知 名品牌。 公司毛纺定位为高档毛纺面料, 毛纺产量25%满足下游西服生产、 30%销售到国内、45%用于出口。 图1:公司主营业务增长及构成 纺织 棉纺 20万锭/年 色织 5500万米/年 毛纺 500万米/年 针织 200万件/年 服装 衬衫 1200万件/年 西服 200万套/年 其它服装 2000万套/年
数据来源:公司公告、广发证券发展研究中心
衬衫与西服市场占有率第一、 短期难以复制与模仿销售网络 图2:公司各类渠道数量比例 23%
图3:公司各类渠道销售额比例 15%
35% 10%
45%
32% 直营店 专柜 加盟店
40% 直营店 专柜 加盟店 团购
数据来源:公司公告、广发证券发展研究中心 数据来源:公司公告、广发证券发展研究中心 中华全国商业信息中心统计数据显示, 雅戈尔衬衫与西服市场占有率 分别连续十二年与七年居同行业第一,2006 年雅戈尔衬衫平均相对综合 市场占有率12.32%,雅戈尔西服平均相对综合市场占有率13.31%。公司 拥有各类型销售终端约1500个,覆盖范围集中在国内一、二线城市,其 中直营终端约360个,直营终端中约1/3的物业为公司自行购置,自行购置 PAGE 2 2008-01-04
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终端多位于大中城市的核心商圈。在消费升级的驱动下,内销市场渠道争 夺激烈,商业地产价格持续上扬,覆盖一、二线城市的销售网络与大中城 市核心商圈直营店铺价值更显珍贵,短期复制与模仿的代价高昂。
房地产业区域龙头 从1992年,公司开发从事房地产开发业务,目前主要通过宁波雅戈 尔置业有限公司、宁波雅戈尔钱湖置地有限公司、苏州雅戈尔置业有限公 司等公司开展房地产业务。 公司在开发建设中秉承“以人为本”的经营理念, 凭借准确的市场定位、 超前的产品规划设计和优质的物业管理等方面的专 业优势,树立了良好的品牌形象,在宁波市拥有较高的知名度和美誉度, 是宁波最有影响力的房地产开发公司之一。 目前宁波雅戈尔置业有限公司 总资产已逾50亿元,开发面积达250万平方米。通过宁波东海花园、东湖 花园、海景花园及苏州未来城几个项目的成功运作,雅戈尔置业的开发能 力和盈利能力已跻身国内房地产行业的前列,成为宁波、苏州等二线发达 城市的区域地产龙头企业,2006年雅戈尔置业被浙江省房协评为浙江省 房地产五十强第三位。 目前公司房地产业务主要集中在宁波、苏州和杭州等地,已售未结、 在建和未建项目合计建筑面积逾400万平方米。宁波地区项目主要有都市 森林、世纪花园、钱湖比华利、湖景花园、铂金汉宫、钱湖香颂湾、东部 新城B3地块、华晨北项目、陈婆渡六号地块、老鹰山地块和鄞州区姜山 镇3号地块等;苏州地区主要有未来城、太阳城和相城地块等;杭州地区 主要有浙江工商大学地块、 杭政储出 【2007】 50号地块、 杭政储出 【2007】 51号地块和杭政储出【2007】53号地块。由于土地大多为新近获取,业 绩预计需要一定时间释放。 从项目的开发时间来看, 预计地产业务在2010 年左右将进入大面积结算进程,界时地产业务业绩将大幅提升。 表1:公司目前在建和未建项目土地储备情况 项目名称 都市森林 钱湖比华利 世纪花园 湖景花园 铂金汉宫 钱湖香颂湾 东部新城B3地块 华晨北地块 陈婆渡六号地块 老鹰山地块 鄞州区姜山镇3号地块 清枫华景园 未来城 太阳城 相城地块 浙江工商大学地块 杭政储出【2007】50号地块 PAGE 3
所处区域 宁波 宁波 宁波 宁波 慈溪 宁波 余姚 宁波 宁波 慈溪 宁波 绍兴 苏州 苏州 苏州 杭州 杭州
占地面积 17.49 33.42 10.25 5.32 20 10.8 9.47 17.6 2.23 10.96 5.58 20.05 25.55 52.61 6.27 3.61 5.04
土地价格 6.62 2.5 4.68 4.05 1.02 2.66 6.19 15.4 1.21 0.58 3.25 1.68 14.13 13.83 1.68 14.76 5.25
建筑面积 26.56 11.17 18.97 10.6 20.33 11.20 20.45 23.31 3.35 10.96 11.16 22.5 50.67 92 9.4 9.39 10.09 2008-01-04
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杭政储出【2007】51号地块 杭政储出【2007】53号地块 合 计
杭州 杭州
5.41 5.52 267.18
7.53 8.55 118.04
10.81 7.93 380.85
数据来源:公司公告、广发证券发展研究中心 1、世纪花园,该项目东临世纪大道,西依正在建设的沧海路,南靠 环城南路,北面为规则道路。占地面积约10万平方米,总建筑面积约20 万平方米,容积率2.0。该项目规划有多种建筑形态,由13幢18层的高层 点式住宅,5幢11层的板式住宅,2幢9层的板式住宅,1幢17层的单身公 寓楼,3幢5层住宅,13幢4层的叠联住宅及部分商铺组成,以小面积户型 为主力户型,总户数达到2025户。2、都市森林,该项目位于宁波市四明 中路,万达广场对面,占地面积17.5万平方米,总建筑面积26.56万平方 米,容积率为1.52,由17幢多层和小高层住宅、79套三层联排别墅和4幢 公寓楼及部分商铺组成,总户数为1500户。3、钱湖比华利一期,该项目 位于宁波市东钱湖北边,雅戈尔动物园东侧,鄞州大道南边。一期别墅区 占地面积约23.86万平方米,建有纯独立的别墅148套,总建筑面积约8.9 万平方米,可售面积约6.85万平方米。其中一期一区可售面积3.29万平方 米,可售套数70套,已售68套,成交均价14836.75元/平方米;一期二区 可售面积3.56万平方米,可售套数78套,已售61套,成交均价20241.37 元/平方米。4、苏州未来城,该项目是雅戈尔置业在苏州的鼎立之作,坐 落于苏州园区金鸡湖CBD北, 占地面积25.55万平方米, 总建筑面积50.67 万平方米。 该项目计划分五期开发, 集高层、 小高层、 多层、 别墅、 SOHO、 商业等于一体,建成后将成为苏州国际化程度最高的高尚社区之一。未来 城1期YARK公馆,由A座雅戈尔国际中心(商住写字楼)、B座精装修服 务公寓、C座居住型(毛坯)公寓、D座5星级标准雅戈尔雷迪森广场、以 及E/F座雅戈尔商业广场构成。此外,在D座雅戈尔雷迪森广场之上,还 有88套高级行政公馆—君邸88。未来城2期泊爵占地54000平米,采用禅 式布局手法布置11幢点式高层,建筑密度仅为9.5%。
股权投资管理体系初步形成 公司对中信证券的投资已经成为资本市场经典案例, 公司三季报显示 公司出售部分中信证券股份有限公司股权和南方稳健成长基金获得投资 收益165,529.80 万元,较上年同期增加3089.44%。2007年上半年公司 成立了宁波雅戈尔创业投资有限公司和雅戈尔投资有限公司, 分别从事拟 上市公司和已上市公司的股权投资。 公司目前正在努力为这两家公司寻找 合适的管理团队。管理团队的到位后,公司在股权投资管理体系方面将逐 步完善,未来的投资收益值得期待。 表2:公司股权投资 中信证券 宁波银行 宜科科技 广博股份 海通证券 金马股份 PAGE 4
数量(万股) 15,012.41 17,900.00 1,730.57 3,264.62 10,000.00 4,300
股权比例 4.53% 7.16% 12.84% 14.95% 2.43% 13.56%
成本(万元) 25,753.17 18,155.00 1,890.13 983.20 358,800.00 35,000.00
半年内均价(万元) 1,170,943.96 915,395.26 41,897.62 77,968.27 118,332.00 38,958.00
核算科目 可供出售金融资产 长期股权投资 长期股权投资 长期股权投资 长期股权投资 长期股权投资 2008-01-04
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合计 数据来源:公司公告、Wind、广发证券发展研究中心
2,363,495.11
财务状况分析 主营业务稳步增长 公司主营业务稳步增长。2003年起公司开拓纺织业务,因基数较小 且产品定位高端,增幅可观;服装业务增长平稳;地产业务因收入确认时 间的不确定性波动较大,进而引起公司主营业务增速变化。 图4:公司主营业务增长及构成 70 60 50 40 30 20 10 0 2003 服装 纺织 2004 房地产 电力热力 2005 贸易 酒店旅游 2006
单位:亿元
数据来源:公司公告、广发证券发展研究中心
期间费用率下降 公司期间费用率下降,其中营业费用率与财务费用率下降,管理费用 率上升。 公司近年来开展多元化业务, 下属公司众多导致管理费用率上升。 图5:公司期间费用率 25 20 15 10 5 0 2003
单位:%
2004 营业费用率
管理费用率
2005 财务费用率
2006
数据来源:公司公告、广发证券发展研究中心
房地产毛利率波动导致盈利能力波动 公司毛利率与净利率呈波动态势, 通过分析公司各主营业务毛利率变 化发现,纺织与服装业务毛利率稳定增长,房地产业毛利率波动较大。房 地产业务毛利率的波动是引起公司盈利能力变化的主要原因。 PAGE 5 2008-01-04
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图6:公司盈利能力 40 35 30 25 20 15 10 5 0
单位:% 图7: 公司各主营业务毛利率 50 40 30 20 10 0 2003
单位:%
2003 2004 2005 2006 毛利率 净利率 净资产收益率
2004 服装 纺织
2005 房地产
2006
数据来源:公司公告、广发证券发展研究中心
数据来源:公司公告、广发证券发展研究中心
营运能力良好 公司存货周转率与应收账款周转率持续下降,主要原因是公司房地产 业务扩大土地储备,导致存货周转率与应收账款周转率下降。公司总资产 周转率相对稳定,表明公司整体营运能力良好。 图8:公司营运能力 30 25 20 15 10 5 0 2003 存货周转率(次) 2004 2005 2006 总资产周转率(次) 应收账款周转率(次) 1.03 0.42 1.08 0.46 0.88 0.41 0.81 0.48 26.35 24.38 18.05 16.89
单位:%
数据来源:公司公告、广发证券发展研究中心
偿债能力良好 图9:公司偿债能力 70 60 50 40 30 20 10 0 1.11 2003 0.97 2004 流动比率 0.91 2005 资产负债率 1.09 2006 61.25 62.98 62.39
单位:% 60.3
数据来源:公司公告、广发证券发展研究中心 PAGE 6 2008-01-04
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2004年起公司资产负债率逐年降低、流动比率逐年提高,偿债能力的 改善主要原因为公司各项业务盈利能力良好,对负债的依赖程度降低。
增长潜力分析 纺织业务:内涵式增长 公司纺织业务中针织收入相对稳定,毛纺、色织产品定位高端,研发 能力强,公司议价能力较强,呈现内涵式增长特点,保守估计纺织业务毛 利率略有提升,2007年色织布产能将达5500万米,公司计划到2010年公 司色织布产能扩充至10000万米,考虑到公司收购Xin Ma与Smart产生内 部抵消作用。2007-2009年纺织业务增速分别为50%、30%、20%。 表3:纺织业务增长预测 销售收入 增长率 毛利 毛利率 净利润 EPS(元/股) 2005A 806.78 130.91% 154.21 19.11% 50.30 0.03 2006A 1,205.28 49.39% 250.40 20.77% 86.59 0.05 2007E 1,807.92 50.00% 379.66 21.00% 124.34 0.06 单位:百万元 2008E 2,350.29 30.00% 493.56 21.00% 173.63 0.08 2009E 2,820.35 20.00% 592.27 21.00% 204.58 0.09
数据来源:公司公告、广发证券发展研究中心
服装业务:内涵与外延式增长 2006年公司调整国内服装经营策略与服饰公司管理团队, 明确界定了 公司的目标客户群体与产品价格区间。广告策略由明星代言转向产品宣 传。引入买手制度,由买手与设计师共同确定产品设计。逐步提高终端的 平效,明确区分终端间的层次与作用,公司国内服装销售增长方式由终端 数量驱动型转向终端质量驱动型逐步过渡。 公司收购Kellwood Company持有的Xin Ma 100%股权和Kellwood Asia Limited持有的Smart 100%股权的方案已获得国家发展和改革委员 会、国家商务部、宁波市对外贸易经济合作局和国家外汇管理局宁波市分 局批准。Smart是全球知名服装生产、销售以及品牌代理企业,主要业务是 设计、制造和销售代理品牌男士衬衫、T恤和裤子等产品,其雇员总数 20,000多人,拥有POLO、 Ralph Lauren、 Nautica、 Perry Ellis、 Penney、 JC Sears、Nordstrom等众多客户,Smart在香港、斯里兰卡、菲律宾以及中 国大陆等地设有14家生产工厂,2006年生产梭织衬衫3082万件,针织上衣 473万件,裤子342万件。Xin Ma是与Smart相关的美国资产,承担Smart产 品在美国的销售工作。通过收购Smart公司获益体现为:短期获益,快速 提升经营业绩, 整合Smart资源提高公司毛利率 (相同产品的加工费Smart 约为公司的两倍)。长期获益,通过Smart的销售平台与国际知名品牌建 立合作关系,获得国际化管理的经验,为收购国际品牌打下坚实的基础。 Xin Ma管理团队已表示愿意在两年内帮助公司完成过渡。 考虑到公司国内服装销售增长方式向终端质量驱动型转变, 预计公司 原有服装业务增速为18%,毛利率持续提升。按公司预计此次收购增加销 PAGE 7 2008-01-04
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售收入3.6亿美元、净利润1200万美元。按08年美元兑人民币1:7计算, 预计收购将使08年公司EPS增加0.04元。 表4:服装业务增长预测(不考虑收购因素) 销售收入 增长率 毛利 毛利率 净利润 EPS(元/股) 2005A 2,104.14 12.55% 929.48 44.17% 303.19 0.18 2006A 2,463.96 17.10% 1,094.52 44.42% 378.49 0.21 2007E 2,907.47 18.00% 1,337.44 46.00% 438.01 0.20 单位:百万元 2008E 3,430.82 18.00% 1,646.79 48.00% 579.34 0.26 2009E 4,048.36 18.00% 1,983.70 49.00% 685.19 0.31
数据来源:公司公告、广发证券发展研究中心
房地产业务:外延式增长 随着公司加大土地储备的力度, 未来公司的房地产业务将迎来快速发 展。前几年公司每年的房地产业务收入主要由宁波的1-2个楼盘贡献,而 随着新项目的逐渐开发,未来公司房地产收入将由多地区多项目贡献,房 地产收入将逐年快速增长。 预计今年苏州未来城1期将部分结转,同时都市森林1期、海景花园、 东湖馨园和溪林春天2期也将继续贡献收入;2008年除未来城继续贡献收 入外,都市森林1期、比华利1期和世纪花园都有望贡献大量利润;2009 年湖景花园、钱湖香颂湾、都市森林2期、苏州未来城将提供足够业绩。 表5:房地产业务增长预测 销售收入 增长率 毛利 毛利率 净利润 EPS(元/股) 2005A 1,330.70 -16.23% 569.35 42.79% 185.72 0.11 2006A 1,926.85 44.80% 746.74 38.75% 258.23 0.14 2007E 2,296.81 19.20% 918.72 40.00% 300.89 0.14 单位:百万元 2008E 3,204.05 39.50% 1,441.82 45.00% 507.23 0.23 2009E 4,165.27 30.00% 1,791.06 43.00% 618.66 0.28
数据来源:公司公告、广发证券发展研究中心
估值:合理价值30.41元,给予买入评级 2008年公司纺织、服装(考虑收购)及房地产EPS分别为0.08、0.30 及0.23元,参照相关领域平均市盈率水平,分别按30、35及30倍计算, 每股价值分别为2.4、10.5及6.9元。参照半年内均价保守估计公司股权投 资价值,每股价值为10.61元。公司每股合理价值为30.41元,给予买入评 级。
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广发证券—公司投资评级说明 买入(Buy) 持有(Hold) 卖出(Sell) 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 10%以上。 预期未来 12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。 预期未来 12 个月内,股价表现弱于大盘 10%以上。
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