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港股启动春季行情,建议重点关注内资并表标的-宏观策略

德邦证券


研 究 所
研究所 宏观策略团队 李项峰 执业证书编号:S0120511030002 联系人 石崇 shichong@tebon.com.cn
#title#
港股启动春季行情, 建议重点关注内资并表标的
宏 观 策 略
#relatedReport# 相关报告 2017 年 1 月 4 日《蓄势待发, 大约在春季——2017 年港股投 资策略报告》 ;
#createTime1# 投资要点 #summary#
2017 年 2 月 15 日
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正如我们节前报告《蓄势待发,大约在春季》中预料的那样,港股在海 内外资金的驱动下启动一波春季行情。 在内外部经济环境变化的情况下, 港股强劲反弹并不惊奇。然而,此次反弹能够持续多久?港股是否会有 趋势性机会?根据我们的判断,受制于国内经济下行压力限制和全球流 动性边际趋紧的趋势,此次港股走强并非趋势性机会,结构行情的可能 性较大。年后港股走强主要受到来自海外资金的驱动,未来内地资金可 能持续流入成为主力,看好可能被内地资金并表的潜在标的。 港股市场主要受到海内外资金的驱动。考虑到近期:1)中国内地经济 超预期企稳,海外对中国经济悲观预期修复。2)特朗普上台后政策不 确定性增加,美元走强可能难以持续,美联储加息步伐仍难以加快,新 兴市场资本外流和货币贬值压力得到缓解。3)随着全球流动性拐点到 来,发达国家资本市场将面临估值修复风险。预期近期海外资金回流港 股,带动港股再次走强。 内地资金受资产荒和人民币贬值因素影响将持续南下。 我们认为, 险资、 大型券商、中小股份银行、资产管理公司、信托及上市公司等将是内资 流入的主力,配置需求的潜力巨大,其中最强的当属险资,未来预计规 模在 3000-5000 亿。继险资增持A股市场后,投资并表港股公司将成为 新的趋势。与 A 股相比,港股性价比高,未来将会成为这些资金增持的 主战场。 内资南下将会改变港股风险偏好和定价, 对港股形成实质利好。 近期美元指数走弱和人民币汇率企稳,资本回流港股可能启动春季行 情,但受到美国加息预期和内地经济下行风险的困扰,港股可能只是结 构行情,难有趋势行情,建议重点关注内资南下港股市场并表的潜在标 的。 风险提示:新兴市场资本外流加剧,内地资金南下不及预期。 重要声明:基于合规因素上考虑,本报告的分析对象未包括复星系上市 公司,如复星国际、复星医药等。
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港股宏观策略
导读 从 2016 年年底至今,恒指强劲反弹,已经上涨了约 10%的空间。近日又突然发力,恒指成交额连续两日突破 800 亿大关,创下了 2017 年新高。正如我们节前报告《蓄势待发,大约在春季》中预料的那样,港股在海内外资金 的驱动下可能启动一波春季行情。在内外部经济环境变化的情况下,港股强劲反弹并不惊奇。然而,此次反弹能够 持续多久?港股是否会有趋势性机会?根据我们的判断,受制于国内经济下行压力限制和全球流动性边际趋紧的趋 势,港股走强并非趋势性机会,结构行情的可能性较大。本篇报告,我们重述之前推荐逻辑,仍然看好可能被内地 资金实现并表的潜在标的。 一、港股市场有以下特征: 1、与内地经济联系紧密,机构投资者为主 以市值计算,香港内地上市公司占市场总市值的 41.37%,以成交额计算,香港内地上市公司占市场总成交额的 49.85%。根据香港交易所数据,2014-2015 年海外投资者占总成交额的比重为 39%,机构投资者占总成交额的比重 为 50%。 2、低估值和高分红成为全球投资的价值洼地 从恒生指数及恒生国企指数的历史来看,港股估值仍然处于底部区域,目前港股市盈率 11.9 倍,市净率仅有 1.11 倍,基本处于世界主要市场中较低水平。国企指数只有 8.2 倍市盈率,市净率仅有 0.92 倍,远远低于过去 10 年的历史均值,具备中长期的配置价值。 从股息率角度来看,目前港股股息率已经达到较高水平。香港恒生指数股息率为 3.5%,恒生国企指数的股息率 则高达 4.4%左右。在全球投资回报率下降背景下,港股高股息率对海内外资金仍然具有较高的吸引力。 二、海内外增量资金成为驱动港股走势的主要力量;近期随着海内外经济环境的变化驱动海内外资金再次流入 香港市场,带动港股再次走强 1、美元指数难以持续走强,新兴市场资本外流压力得到缓解 1)特朗普上台后政策实施仍有较大不确定性;特朗普就职以来,政策频出:叫停“奥巴马医保” ,退出 TPP, 宣布美墨边境建墙,暂停 7 个穆斯林国家的移民和签证等。伴随新政策的是声势浩大的游行和反对声,市场对特朗 普政策不确定性的担忧有增无减。 2)美国劳动生产率增速缓慢,经济复苏力度不强。 08 年金融危机以来,制约经济增长的长期结构因素:人口结构,贫富悬殊和技术进步等都未有根本好转,没有 劳动生产率的增速仍然较为缓慢,经济复苏基础不牢。 3)大宗商品价格企稳后,新兴市场经济复苏更加稳健,从而新兴市场与发达市场经济复苏的差距将会缩小。 美元指数的强弱更多地反映了美国和其他经济体的相对强弱程度,而不是美国自身基本面的变化。过去几十年美国 消费需求成为拉动全球经济增长的主要引擎, 如果美国经济复苏能够带动其他国家经济走强, 那么美元也未必走强。 今年下半年以来全球经济复苏出现了明显的共振,经济复苏传导的纽带主要是贸易,发达国家经济复苏,需求 回升带动贸易回暖,这种带动作用对出口导向型经济体更为明显。中、韩和德等出口国增速都出现了不同程度的回 升。如果美国经济复苏,共振作用可能带动全球经济复苏,对美元指数的上升起到制约作用。 2、美联储加息主要为应对通胀,高利率不符合美国利益 特朗普宣称的减税和扩大财政支出计划,很可能使美国的通胀上行速度会进一步加快。美国的加息主要应对通 胀的回升。特朗普的一系列政策的落实势必提高赤字率,这就意味着未来几年政府杠杆率还会上升,显然利率上升 太快会限制政府杠杆率的上升空间。从历史经验来看,利率上升和美元走强并非长久组合,持续时间一般不超过一 年。除非美国自身经济基本面异常强劲,否则这种双紧缩政策很可能拖累经济复苏。 总之,持续上升的美元利率和强势美元组合并不符合美国的经济政策需要,欧洲政治环境的不确定性或许成为 推动美元走强的主要动力。如果美元因欧洲的风险而被动走强,那么新兴市场或许成为资金避险地,货币贬值或资 本外流压力也将会得到缓解。 3、中国经济阶段性超预期企稳 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 -

港股宏观策略 2016 年经济数据显示,地产调控政策对经济的影响有限,经济企稳态势仍将延续,增速L型趋势得到进一步确 认。库存周期叠加供给侧改革,需求端地产和基建发力,汽车销售强劲,成为此轮经济企稳的原动力。我们判断 1)PPI 价格持续回升,企业业绩的改善预计将持续到 2017 年二季度。 2)因库存周期进入补库存阶段和地产投资对调控政策的滞后反应,地产调控对经济的拖累作用有限。 3)出口大概率触底回升可能带动制造业投资企稳,加上基础设施建设仍将托底经济。预计 2017 年一季度经济 下行压力并不大,将对港股形成基本面的支撑。 三、内地资金南下配置需求强烈,险资或成为南下资金主力 1、近年来,财富水平快速增长,在资产荒背景下对高收益的权益配置需求旺盛。 2、险资购买股票实现并表,将股票投资转化为长期股权投资,适用权益法核算可以: 1)提高收益率,应对利差损危机——资产收益和负债成本倒挂现象; 2)增加公司业绩; 3)减少资本占用,提高偿付能力; 4)实现业务的协同; 3、人民币贬值预期下,内地资金配置港股可以有效对冲汇率风险。 近年来,中国经济增速放缓,美国经济弱复苏,从去年底开始美联储缓步进入加息周期,人民币汇率面临贬值 压力。8.11 汇改后,人民币实行双向浮动,稳步释放贬值压力,形成了较强的贬值预期。人民币汇率贬值将会对港 股市场产生正负两个方面的影响。 一方面,香港实行联系汇率制度,港币紧盯美元,港股以港币计价,购买港股,特别是海外资产为主的上市公 司股票能够有效对冲人民币贬值。人民币贬值预期将导致内地资金加速南下,利好港股市场。 另一方面,恒指 80%以上是人民币收入,人民币贬值将会影响以港币计价的中资股的财务报表,导致港股盈利 能力会被下调,从而影响股价走势。 最后,人民币贬值还可能从市场情绪上对港股产生利空的影响。人民币汇率急剧的贬值对港股形成短暂利空, 经测算人民币每超预期贬值 1 个百分点,恒指下跌大约 1.69 个百分点,国指下跌大约 3.51 个百分点。投资港股, 建议在人民币汇率预期稳定时入场。 四、考虑到南下资金配置的需求和并表偏好,建议重点关注可能成为其并表对象的港股通标的 1)估值便宜:PE 估值在 10 倍左右,PB 小于 1 倍或 1 倍左右; 2)有足够大的净利润,盈利能力强且稳定:净资产收益率在 10%以上,预计未来三年盈利稳中有增; 3)大股东有多个董事席位并愿意出让一个; 4)海外收入或利润占比高,能够防范汇率风险; 5)公司属于港股通标的。 据此,从港股通中筛选出十只险资可能实现并表的潜在标的予以推荐。
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港股宏观策略
正文 一、经济企稳+汇率稳定+加息放缓刺激资本回流港股,恒生指数强劲反弹 1、中国经济超预期企稳,企业业绩持续改善,国际社会对中国经济的预期进一步修复 2016 年全年 GDP 增长 6.7%,工业增加值增速为 6.0%,12 月工业品出厂价格指数 PPI 达到 5.5%,工业企业利润 持续改善。2017 年 1 月份出口大幅好转,增速由 12 月份的-6.2%转为 7.9%,再次验证了我们年前报告的判断,2017 年出口的大概率超预期好转,并有可能带动制造业投资企稳。 经济的超预期企稳,既带动了企业盈利的持续改善,对港股形成有力的支持,同时也修复了海外对中国经济的 预期,提高了海外资金对人民币资产的风险偏好。 港股市场 3 月将进入年报密集披露期,业绩改善值得期待。2016 年上半年是业绩见底,2016 年下半年业绩将逐 步改善。2017 年上半年港股的整体业绩有望显著回升,对港股形成有力支撑。 国际货币基金组织 (IMF)最新一期《世界经济展望》报告将 2017 年中国经济增长预期调升 0.3 个百分点。联合 国总部近日发布的一份报告称,中国经济在 2016 年呈现了稳定的增长,缓解了各方短期内对其增长将急剧放缓的担 忧。 近来,世界银行、国际货币基金组织、普华永道等多家国际机构相继发布经济预测报告,对中国经济予以积极评 价和正面期待。2 月 8 日,国际会计师事务所普华永道公布最新研究报告《长远前景:2050 年全球经济排名将会如何 演变》 。报告指出,以购买力平价计算,中国的 GDP 已经超越美国,成为全球最大经济体;以市场汇率计算,中国将 在 2030 年之前超越美国成为全球最大经济体。国际货币基金组织(IMF)在 1 月 16 日发布的最新《世界经济展望》 报告中, 2017 年中国经济增速预期也从 2016 年 10 月份的 6.2%上调至 6.5%。 将 世界银行和联合国经济和社会事务部 近日均发布报告,预计 2017 年中国经济增长率为 6.5%,并指出未来两三年中国经济将企稳。 2、美元指数走强难以持续,美联储加息步伐暂缓 近期美元指数走出见顶回落的趋势,直接原因可能有:1)对特朗普政策预期超调后的修正;2)避险需求的回落。 其根本原因还是美国经济相对于其他国家经济复苏强弱的程度(详见报告《蓄势待发,大约在春季》。随着美国经济 ) 复苏的走弱,其他国家经济的企稳回升,美元指数将难以持续走强。美元指数见顶回落的趋势有助于缓解新兴市场资 金外流压力,减少外部冲击对人民币汇率及其资产价格的不利影响。随着美元指数的走弱,人民币对美元汇率企稳, 贬值预期减弱。 2 月 1 日美联储宣布维持利率不变,声明偏鸽派,美国四季度 GDP 增速仅为 1.9%,经济出现减速迹象。2 月 3 日 美国劳工部发布的就业数据显示,美国 1 月非农就业人口新增 22.7 万,预期增加 18 万。但是 1 月失业率 4.8%,超 过预期 4.7%。同时薪资同比增速仅为 2.5%,为 8 月份来最低,1 月平均每小时工资同比仅增 2.5%,不及预期,创 8 月以来最低。1 月平均每小时工资环比 0.1%,预期 0.3%,薪资增长缓慢在一定程度上给美联储加息之路增添障碍。 如果工资增长继续停滞不前,美联储可能被迫降低其加息预期。大多数经济学家预计美联储下次加息在 6 月份, 加息步伐难以加快。 根据有效联邦基金利率和基于该利率的隔夜指数互换计算, 美联储今年 3 月加息的概率约为 15%, 6 月为 78%。 内地经济增长企稳,海外对中国经济预期修复;美元指数阶段走弱,人民币汇率稳定;美联储加息预期放缓,资 本回流新兴市场国家,这些因素都将导致海外资本回流港股市场,支撑港股再次走强。
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港股宏观策略 图表 1: 恒生指数与美元指数显著负相关 25000 24000 23000 22000 21000 20000 19000 18000 16-01 16-02 16-03 16-03 16-04 16-05 16-05 16-06 16-07 16-07 16-08 16-09 16-09 16-10 16-11 16-11 16-12 17-01 17-01 恒生指数:左轴 名义美元指数:对主要货币:右轴 99 97 95 93 91 89 87 85
图表 2: 近期内地资金南下增速放缓 25000 24000 23000 22000 21000 20000 19000 18000 16-04-17 16-04-27 16-05-07 16-05-17 16-05-27 16-06-06 16-06-16 16-06-26 16-07-06 16-07-16 16-07-26 16-08-05 16-08-15 16-08-25 16-09-04 16-09-14 16-09-24 16-10-04 16-10-14 16-10-24 16-11-03 16-11-13 16-11-23 16-12-03 16-12-13 16-12-23 17-01-02 17-01-12 17-01-22 17-02-01 港股通:当日资金净流入(人民币):右轴 恒生指数:左轴 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20
数据来源:WIND,德邦证券研究所 3、年后港股的走强,并非主要由南下资金驱动,而是海外资金回流港股所致 年后沪深两市港股通累计净流入 80 亿元,截止 2 月 10 日,港股通累计资金净流入为 3514 亿元,该数据相对于 2016 年底有一定回升,增长幅度却在回落。港股年初开始的这波上涨,可能并非由南下资金所驱动,更可能是海外 资金回流所致。 近期,在特朗普上台后,海外政策靴子落地, VIX 恐慌指数持续下行,资金回流新兴市场股市等风险高的资产。 数据表明,VIX 指数和恒生指数走势存在反向关系,随着人民币贬值压力的缓解以及中国经济预期的修正,海外资金 对人民币资产偏好增加。港股再次走强更多是海外资金回流的驱动。 图表 3:VIX 波动指数与恒生指数显著负相关 28000 26000 24000 22000 20000 18000 16000 14000 12000 10000 08-02 08-05 08-08 08-11 09-02 09-05 09-08 09-11 10-02 10-05 10-08 10-11 11-02 11-05 11-08 11-11 12-02 12-05 12-08 12-11 13-02 13-05 13-08 13-11 14-02 14-05 14-08 14-11 15-02 15-05 15-08 15-11 16-02 16-05 16-08 16-11 17-02 60 70 80
恒生指数:左轴
VIX 指数:右轴
0 10 20 30 40 50
数据来源:WIND,德邦证券研究所
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港股宏观策略 图表 4:海外资金流入香港股市推升恒指再次走强 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 -300 海外流入香港股票资金(百万美 元):左轴 四周均值(百万美元):左轴 恒生指数(右轴) 24500 24000 23500 23000 22500 22000 21500 21000 20500 20000 19500 19000 18500 18000
图表 5:H 股 ETF 基金的净申购也出现回升态势 350 250 150 50 -50 -150 -250 15-12 15-12 16-01 16-01 16-02 16-02 16-03 16-03 16-04 16-04 16-05 16-05 16-06 16-06 16-07 16-07 16-08 16-08 16-09 16-09 16-10 16-10 16-11 16-11 16-12 16-12 17-01 17-01 17-02 H股ETF(百万美元)净申购:左轴 四周均值(百万美元):左轴 恒生指数(右轴) 24500 23500 22500 21500 20500 19500 18500
数据来源:WIND,德邦证券研究所
二、中长期来看,内地资金南下是大势所趋,险资或成南下资金的主力 (一)资产荒+人民币贬值预期+政策利好推动,内地资金加速南下 内地资金南下投资港股市场,其背后驱动力主要是: 1)因投资回报率下降,流动性宽松造成高收益资产缺乏,资金配置需求一直很大 中国经济经过近 30 年的高速增长,积累了大量的财富,相应地资产配置需求十分强烈。截至 2016 年 3 季度末, 银行理财规模约为 27.1 万亿元,较去年末增加了约 14.49%,去年全年增速高达 56.46%。2016 年 11 月底,保险资产 约 15 万亿规模,增速在 25%左右。近年来,央行不断降准降息,各期限债券收益率快速下行,然而银行理财产品收 益率成本却下降缓慢,甚至出现负债和收益倒挂现象。保险资金收益与负债之差也不断收缩,险资配置压力增大。 图表 6:各期限债券收益率不断下滑,近期有所回升 8 7.5 7 6.5 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 中债国债到期收益率:10年 中债企业债到期收益率(AAA):10年 中债企业债到期收益率(AAA):5年 中债国债到期收益率:5年
15-12 16-01 16-01 16-02 16-03 16-03 16-04 16-05 16-05 16-06 16-07 16-07 16-08 16-09 16-09 16-10 16-10 16-11 16-12 16-12 17-01 17-02
图表 7:银行理财产品收益率不断下降 7 6.5 6 5.5 5 4.5 4 3.5 理财产品预期年收益率:人民币:全市场:1个月 理财产品预期年收益率:人民币:全市场:6个月 理财产品预期年收益率:人民币:全市场:1年 理财产品预期年收益率:人民币:全市场:3个月
14-01 14-02 14-03 14-04 14-05 14-06 14-07 14-08 14-09 14-10 14-11 14-12 15-01 15-02 15-03 15-04 15-05 15-06 15-07 15-08 15-09 15-10 15-11 15-12 16-01 16-02 16-03 16-04 16-05 16-06 16-07 16-08 16-09 16-10 16-11 16-12
数据来源:WIND,德邦证券研究所 2)人民币贬值预期下,内地大量资金寻求全球配置;香港实行联系汇率制,港币与美元挂钩,内地资金可以投 资港股对冲汇率贬值。 近年来,中国经济增速放缓,美国经济弱复苏,从去年底开始美联储缓步进入加息周期,人民币汇率面临贬值压 力。8.11 汇改后,人民币实行双向浮动,稳步释放贬值压力,形成了较强的贬值预期。人民币汇率贬值将会对港股市 场产生正负两个方面的影响。 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 6 -
14-06 14-07 14-08 14-09 14-10 14-11 14-12 15-01 15-02 15-03 15-04 15-05 15-06 15-07 15-08 15-09 15-10 15-11 15-12 16-01 16-02 16-03 16-04 16-05 16-06 16-07 16-08 16-09 16-10 16-11 16-12

港股宏观策略 一方面,香港实行联系汇率制度,港币紧盯美元,港股以港币计价,购买港股,特别是海外资产为主的上市公司 股票能够有效对冲人民币贬值。人民币贬值预期将导致内地资金加速南下,利好港股市场。 另一方面,恒指 80%以上是人民币收入,人民币贬值将会影响以港币计价的中资股的财务报表,导致港股盈利能 力会被下调,从而影响股价走势。 最后,人民币贬值还可能从市场情绪上对港股产生利空的影响。人民币汇率急剧的贬值对港股形成短暂利空,经 测算人民币每超预期贬值 1 个百分点,恒指下跌大约 1.69 个百分点,国指下跌大约 3.51 个百分点。投资港股,建议 在人民币汇率预期稳定时入场。 图表 8:内地资金流入港股市场多发生在人民币汇率稳定期 80 60 40 20 0 -20 -40 15-11-30 15-12-10 15-12-20 15-12-30 16-01-09 16-01-19 16-01-29 16-02-08 16-02-18 16-02-28 16-03-09 16-03-19 16-03-29 16-04-08 16-04-18 16-04-28 16-05-08 16-05-18 16-05-28 16-06-07 16-06-17 16-06-27 16-07-07 16-07-17 16-07-27 16-08-06 16-08-16 16-08-26 16-09-05 16-09-15 16-09-25 16-10-05 16-10-15 16-10-25 16-11-04 16-11-14 16-11-24 16-12-04 16-12-14 16-12-24 17-01-03 17-01-13 17-01-23 17-02-02 17-02-12
港股通资金净流入(人民币,亿元):左轴
中间价:美元兑人民币:右轴
7 6.8 6.6 6.4 6.2 6
数据来源:WIND,德邦证券研究所 3)政策利好频出,港股内地投资者占比不断攀升 2014 年 11 月 17 日沪港通开通,为内地资金投资港股打开了大门。沪港通开通后,内地资金不断南下。12 月 5 日,深港通开通,截止 2016 年 2 月 10 日,内地资金累计净流入香港市场资金规模达到 3514 亿元,是沪股通和深股 通累计净流入资金的近两倍多,内地资金南下成为港股市场稳定的重要力量。 图表 9:港股通累计净流入资金是沪股通和深股通累计净流入资金的近两倍 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 港股通资金累计净流入(人民币,亿元):左轴 恒生指数:右轴 30000 28000 26000 24000 22000 20000 18000 14-11-17 14-12-02 14-12-17 15-01-01 15-01-16 15-01-31 15-02-15 15-03-02 15-03-17 15-04-01 15-04-16 15-05-01 15-05-16 15-05-31 15-06-15 15-06-30 15-07-15 15-07-30 15-08-14 15-08-29 15-09-13 15-09-28 15-10-13 15-10-28 15-11-12 15-11-27 15-12-12 15-12-27 16-01-11 16-01-26 16-02-10 16-02-25 16-03-11 16-03-26 16-04-10 16-04-25 16-05-10 16-05-25 16-06-09 16-06-24 16-07-09 16-07-24 16-08-08 16-08-23 16-09-07 16-09-22 16-10-07 16-10-22 16-11-06 16-11-21 16-12-06 16-12-21 17-01-05 17-01-20 17-02-04
数据来源:WIND,德邦证券研究所 2016 年 9 月 8 日保监会发布《关于保险资金参与沪港通试点的监管口径》 (简称《监管口径》,允许保险资金参 ) 与沪港通试点。保险资金参与沪港通试点将显著扩大保险资金投资港股的规模,避免了此前投资港股受到 QDII 投资 额度的限制。截至 2015 年末,保险资金境外投资余额约 360 亿美元(约合 2000 亿元人民币) ,占保险业总资产比例 不足 2%,远低于 15%的监管上限,未来提升空间较大。12 月 5 日深港通正式开通。两地互联互通得到进一步深入, 76%的 A 股市值和 87%的港股市值将实现互通。 图表 10:内地投资者在港股市场占比快速上升 图表 11:AH 股溢价收敛仍有空间 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 7 -

港股宏观策略 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 内地投资者占香港市场海外投资者成交额 比重 内地投资者占市场总成交额的比重 150 140 130 120 110 100 90 80 10-01 10-04 10-07 10-10 11-01 11-04 11-07 11-10 12-01 12-04 12-07 12-10 13-01 13-04 13-07 13-10 14-01 14-04 14-07 14-10 15-01 15-04 15-07 15-10 16-01 16-04 16-07 16-10 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 8 -
数据来源:WIND,德邦证券研究所 在开放政策的推动下,内地资金对港股市场的投资不断上升,港股投资者结构快速变化。2012 年内地投资者占 香港外部投资者比重为 11%,2015 年上升到 22%,占比提升了近一倍。2016 以来,港股通成交金额占港股成交额的 比例达到 4.6%,9 月上升为 8.2%。可以预见,未来内地资金在香港市场的投资比重还将大幅度提高。 投资者结构的变化,将会改变港股投资者的风险偏好,引发香港市场股票的重新定价。1)海外投资者投资中国 公司,存在着信息上的不对称导致了股票的折价。内地投资者则不存在这种现象,随着香港市场内地投资者的不断增 加,这种信息不对称造成的股价折价将会消失。2)香港市场多机构投资者,偏好大盘蓝筹股,A 股多散户投资者, 偏好中小盘成长股。投资者不同的偏好导致了股票的流动性溢价。随着深港通的开通,业绩较为确定的中小市值成长 股也将受益。2016 年以来,AH 溢价已经出现收敛,但仍高于 2010 年后的均值水平,预计随着南下资金的不断进入, 这一趋势将会延续。 (二)内资一举南下,险资或成为配置资金的绝对主力 2017 年 1 月以来,港股通日均南下资金达到 15 亿,持续稳步提升。内地南下有较大配置需求的资金,除险资外, 还包括券商、基金、信托、中小股份银行、资产管理公司及上市公司等。 1) 保险 基于保险资金的资产规模和配置需求,我们认为,保险资金或毋庸置疑成为南下资金的绝对主力。 2)券商 近年来,国内券商发展迅速,截至 2016 年底,国内券商资产管理业务资产规模已突破 17 万亿元,其中较大比例 投资了权益类产品。 券商对于港股的配置主要源于以下几点:一是基于业务扩张的需求,券商对港股市场具有更深的理解,在信息获 取上具备优势; 二是券商自营或资管在投资股票市场时也面临净资本条件约束, 对于投资标的的选择变得越来越严格, 当前低估值的港股市场无疑对其具备吸引力的。 3)基金 基金管理公司是 A 股市场十分重要的参与者,截至 2016 年底,国内公募基金公司管理资产规模(基金净值)已 超过 9 万亿元,而私募基金公司管理资产规模(认缴金额)也突破了 10 万亿元。 与保险机构类似,公募基金因其资产管理规模大,风险偏好低,偏好市场中的低估值、高股息等蓝筹股,是稳定 股市的中长期资金。随着两地投资渠道逐渐顺畅,公募基金南下投资港股市场的意愿和动力会变得更为强烈。 但就公募基金而言,2016 年下半年沪港深基金规模增加约 300 亿,平均配置港股比例从 10%提高到 60%,为港 股带来增量资金 280 亿左右。2017 年新发行沪港深基金规模如果按照 2016 年增长速度计算,仍然有 60%的比例配置 港股的话,那么将有近 360 亿的增量资金投资港股。公募基金公司的专户投资部门的港股产品发行也有望带来 100 亿元左右的增量资金。 4)上市公司

港股宏观策略 对于上市公司来讲,目前港股对于 A 股市场整体折价十分明显(HIS 指数相对于沪深 300 折价 25%左右) 。我们 认为,在市值管理的驱动下,高估值的 A 股上市公司投资或并购相对低估值的港股公司是比较合理的。此外,通过 投资买入港股公司实现会计并表也利于做大上市企业的盈利规模。 5)银行、信托、资产管理公司等 以银行理财资金为例,2016 年银行理财资金规模超过 26 万亿,其中有近 6%投向权益类资产,这些资金当中, 假设未来有 5%转投港股,那么也将带来 500 亿以上的增量资金。 这些资金当中,保险资金无疑是绝对的主力。保险资金增长快,相应地权益类资产配置规模不断增加。保险资 金运用规模在相当长的一段时期里将会保持快速增长,即使股票市场的投资比例下降,其绝对金额也将会不断增加。 截至 2016 年 11 月底,年度保费收入规模累计达到 2.89 万亿,同比增长 28.9%,预计去年底将达到 3 万亿,超过日本 成为世界第二大保险市场。同时,保险资产规模快速增长,达到近 14.96 万亿规模,同比增长 23.9%;保险资金运用 余额规模达到 13.12 万亿,其中股票和证券投资基金 1.88 万亿元,占比 14.37%。 近年来,权益类资产在险资的配置中占比不断提高。2005 年末的保险资产配置中,银行存款占比 31%,债券 61.3%,股权和证券投资基金占比仅 7.61%。截止 2016 年 10 月,银行存款占比降低到 18%,债券也降低到 34%,股 票和基金提高到 14%。 与海外市场险资配置状况对比, 国内保险资金对股票和基金等高风险资产的配置比例偏高。 2014 年美国寿险(一般账户) 、日本寿险和台湾寿险股票资产的配置比例分别为 2.3%、6.7%和 7.5%,均低于国内。 根据最新的监管要求,保险机构投资权益类资产的账面余额,合计不高于本公司上季末总资产的 30%,当前配置 比例仍未到监管上限。另一方面,2016 年上市公司中报数据显示,险资持有A股自由流通市值比例为 6.7%,流通市 值比例为 3.5%处于较低水平,未来提升空间较大。 图表 12:保险资金运用余额快速增长 140000 130000 120000 110000 100000 90000 80000 14-11 14-12 15-01 15-02 15-03 15-04 15-05 15-06 15-07 15-08 15-09 15-10 15-11 15-12 16-01 16-02 16-03 16-04 16-05 16-06 16-07 16-08 16-09 16-10 保险公司:保险资金运用余额:亿元(左) 保险公司:保险资金运用余额:同比(右) 25 23 21 19 17 15 27
图表 13:险资股票和基金配置比例不断提升 80 75 70 65 60 55 50 保险公司:银行存款和债券:占资金运用余 20 额比例(左) 保险公司:股票和基金:占资金运用余额比 17.5 例(右) 15 12.5 10 7.5 5
数据来源:WIND,德邦证券研究所 (三)当前经济环境和政策背景下,险资加大权益类资产配置动力十足 近年来,险资频频“举牌”上市公司。自 2014 年初至今,A 股共发生 262 次“举牌” ,涉及 150 家上市公司,举 牌方耗资近 3000 亿元。其中,保险机构“举牌”48 家,占比三分之一,耗资超过 1700 亿元。四大动力驱动险资“举 牌”股票市场: 第一,提高收益率,应对利差损危机——资产收益和负债成本倒挂现象 保费的快速增长及高负债成本要求险资加大蓝筹配置比例来提高其收益率。今年保险保费收入增速高达 20%以 上,而万能险保费收入增速更是高达 70%以上。有的万能险资金成本包括利率,手续费佣金等已经到了 8%,甚至有 的高达 10%。在利率下行和低利率环境下,负债成本调整速度相对于资产收益具有明显的滞后性。银行业滞后周期为 1-2 年,保险业可能为 2-5 年,行业潜在利差损风险较大。近年来,险资配置较多的债券等固定收益类产品的收益率 在低利率环境下持续走低,已经难以覆盖险资的负债成本,保险公司需要不断加大股票配置比例,尤其是低估值高分 红的大盘蓝筹股来维持较高投资收益率。保险公司赶在年末大幅“举牌” ,能够改善财务报表,是保险企业继续其融 资功能、维持现金流以及继续良好运营的关键。 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 9 -
12-12 13-02 13-04 13-06 13-08 13-10 13-12 14-02 14-04 14-06 14-08 14-10 14-12 15-02 15-04 15-06 15-08 15-10 15-12 16-02 16-04 16-06 16-08 16-10

港股宏观策略 图表 14:保险资产规模以年均 20%的速度快速增长 200000 150000 40 100000 50000 10 0 01-06 02-03 02-12 03-09 04-06 05-03 05-12 06-09 07-06 08-03 08-12 09-09 10-06 11-03 11-12 12-09 13-06 14-03 14-12 15-09 16-06 0 30 20 保险公司:资产总额规模:亿元(左) 保险公司:资产总额:同比(右) 60 50
图表 15:近期余额宝年化收益率虽略有回升但仍然较低 8 7 6 5 4 3 2 1 0 13-05-30 13-07-30 13-09-30 13-11-30 14-01-31 14-03-31 14-05-31 14-07-31 14-09-30 14-11-30 15-01-31 15-03-31 15-05-31 15-07-31 15-09-30 15-11-30 16-01-31 16-03-31 16-05-31 16-07-31 16-09-30 16-11-30 17-01-31 7日年化收益率:余额宝
数据来源:WIND,德邦证券研究所 图表 16:万能险结算利率低于十年期国债收益率 5.5 5 4.5 4 3.5 3 2.5 16-01 16-02 16-02 16-03 16-03 16-03 16-03 16-04 16-04 16-04 16-05 16-05 16-05 16-06 16-06 16-06 16-07 16-07 16-07 16-08 16-08 16-08 16-09 16-09 16-09 16-10 16-10 16-10 16-11 16-11 16-11 16-12 16-12 16-12 17-01 17-01 17-01 17-02 万能险利率:中国人寿 万能险利率:中国太平洋人寿 万能险利率:美国友邦保险 中债国债到期收益率:10年 10 8 6 4 2 0 04-12 05-06 05-12 06-06 06-12 07-06 07-12 08-06 08-12 09-06 09-12 10-06 10-12 11-06 11-12 12-06 12-12 13-06 13-12 14-06 14-12 15-06 15-12 16-06 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 10 -
图表 17:险资收益率和负债差距收窄,负债压力增加 12 中国人寿:总投资收益率 万能险利率:中国人寿:瑞安两全保险:季
数据来源:WIND,德邦证券研究所 第二,权益法核算利于增加保险公司业绩 2014 年发布的《企业会计准则第 2 号——长期股权投资》规定,投资方能够对被投资单位施加重大影响的,被 投资单位为其联营企业,按权益法核算。所谓重大影响,是指投资方对被投资单位的财务和经营政策有参与决策的权 力。 当险资持有上市公司 5%以上股权且派出董事会代表,或者增持至 20%以上股权时,会计上可以将该项投资计为 长期股权投资,按照权益法核算。对保险公司来讲,对股票投资进行权益法核算可以: 1)提升公司业绩 原来被列为可供出售金融资产的股票,在被转为长期股权投资之后,其公允价值与账面价值之间的差额,要转成 改按权益法核算的当期损益。那么,股价上涨所形成的资本利得,将会成为保险公司的一次性投资收益。根据以往经 验举牌之后,对被举牌公司股价形成重大利好,可以推升股价,增加举牌公司的业绩。 2)给公司带来高于固定收益的稳定回报 以长期股权投资计量的股票资产采用权益法计量, 按照投资比例享有或者分担上市公司的净利润和其他综合收益 的相应份额。 保险公司将只受到被投资上市公司净资产、 净利润变动的影响, 不再受到股价变动的影响, 稳定性较好。 在 A 股市场中,买入 ROE 较高且业绩稳定的蓝筹股,并谋求董事席位,能够实现并表将会大大提高保险公司的回报

港股宏观策略 率。在市场收益率下行以及债券市场下行的背景下,大宗股票配置成为解决资产配置荒的主要办法。 第三,有利于减少资本占用、提高偿付能力 2016 年一季度实施的“偿二代”主要从定量资本要求、定性资本要求和市场约束机制三个方面对保险公司的偿 付能力进行监管。 “偿二代” 在 定量资本要求中最核心的指标是综合核心偿付能力充足率和综合偿付能力充足率指标。 “偿二代”中要求核心偿付能力充足率指标在 50%以上,而综合偿付能力充足率指标在 100%以上。 “偿二代”中对保险公司股票资产赋予了相应的风险因子,风险因子越大,对资本金的占用就越多。如果是普通 股票投资,沪深主板股、创业板股和中小板股的基础风险因子分别为 0.31、0.48 和 0.41。如果保险公司对上市公司的 投资纳入“长期股权投资”,对子公司的权益投资,风险因子降低为 0.1,如果是对合营或者联营企业的股权投资, 风险因子可以降低至 0.15。这大大降低了对净资本的占用,提高了偿付能力。综合来讲,可以将股票投资的净资本占 用率由 25%降低为 11%。 在这样的监管要求下,保险公司有激励:1)增加大盘蓝筹股配置比例;2)将上市公司的股票投资纳入长期股权 投资;这样就可以在维持权益配置比例不变的情况下,尽量减少对净资本的占用,提高偿付能力。保险公司大多在年 底增持已经重仓的上市公司,有助于持仓股票股价增长,从而提高净资产,提升偿付能力水平,应对监管的要求。 第四,保险公司实现业务协同。无论是宝万之争还是恒大举牌事件,保险公司寻找与被举牌公司的战略协同, 似乎正成为一个趋势。 以安邦保险为例, 安邦保险进入民生银行和招商银行之后, 将两家公司列入“重要联营企业”, 通过派驻董事, 施加影响, 目前两家银行都成为了安邦保险的重要销售渠道, 贡献了大量的保费。 更高级的业务协同, 是安邦保险以并表成都农商行的方式, 快速做大保险集团资产总规模, 使得各类资产配置比例约束对其而言都不构成 限制。 (四)港股通的开通将推动资金的加速南下 随着保险资金参与沪港通试点的推进及深港通的开通,险资增持港股可能成为重要趋势。目前 A 股估值与港股 相比普遍较高,增持 A 股的潜在获利空间远不及港股。深港通开通以后,随着港股通标的进一步扩容,可购买的优 质标的明显增加, 内地手握重金的产业资本可能会通过二级市场举牌, 对公司进行重组提升公司的运行效率进而促发 股价上涨获利。 险资参与沪港通后投资渠道更加便捷。此前险资投资港股只能通过 QDII,受到 300 多亿美元额度的限制。险资 参与沪港通放开后,可以直接开户港股通增持。沪港通今年第三季度累计净流入达 786 亿人民币,环比上季度增长 27.8%。进入第四季度,A 股市场表现向好,资金南下的趋势有所放缓。 机构投资港股,看中港股市场管制较为宽松。机构投资港股除了低估值诱因外,港股市场较为宽松的法律管制 环境也是一大因素。港股市场产品立体化发展较好,比较适合施展资本运作术及财技,并借此获利。 (五)险资南下资金空间较大,预计未来将有 3000-5000 亿增量资金进入香港市场 险资南下,潜在规模有多大?截止 2016 年 11 月底,中国保险公司资金运用余额约为 13.1 万亿元,保守估计若 有 2%的资金投资到港股市场,大概有 2600 亿元资金流入港股市场,按照年增长 20%的速度计算,到 2017 年底,投 资港股市场资金规模在 3100 亿元。 如果占资金运用余额 5%的比例投资到港股市场, 那么资金规模估计在 6550 亿元, 按照年增长 20%计算,到 2017 年底资金规模在 7860 亿元。中期来看,险资在 2-3 年内将为港股带来 3000-5000 亿人 民币的增量资金。 (六)险资南下可能在春节过后,看好春季港股结构行情 险资风险偏好较低,投资较为稳健,险资南下仍需经过尽职审查等程序以及等待市场出现较好的买点。由于每 季末和年末是险资偿付能力充足率的考察时点,一旦不达标准,可能会影响保险在下个阶段业务的开展。险资很可能 在接近季末或年末的时间点集中调仓,比较看好春季行情。 港股受制于全球流动性的边际收紧的环境及内地经济下行的压力, 港股也不会出现的大的趋势行情, 更可能是资 金驱动的结构行情。
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港股宏观策略
三、资金驱动下,港股通潜在受益标的 海内外资金主要偏好估值低、股息高而且业绩稳定的国企蓝筹股。 险资偏好哪些股票?从险资投资 A 股的历史经验数据也可以看出险资的持股偏好: 1)险资作为中长期的价值投资者,偏好金融地产等蓝筹股。根据上市公司三季报数据显示,其重仓股持有市值 排名前五的行业分别为非银金融、银行、地产,医药生物和商业贸易,其占比分别为 46.5%、30.7%、6.71%,2.72% 和 1.24%。 我们对 2015 年 1 季度至 2016 年 3 季度,险资增加持股比例高于 5%的股票进行了统计分析,共有 59 支。其中医 药生物有 6 支,商业贸易有 5 支,电子和计算机为 4 支,其余均为 1-3 支。市值方面,主要集中银行、地产、医药生 物、 电器设备和建筑材料等行业。 这些增值比例高于 5%的股票中, 银行和地产分别占持股市值的比重为 60%和 14%, 医药生物和电器设备分别占 4%和 3%。 图表 18:险资持有股票市值行业集中在金融、地产和 医药等行业 50 40 30 20 10 0 险资持有股票市值的行业占比
图表 19:险资增持股票集中在银行、医药和建筑等行业 7 6 5 4 3 2 1 0 70 60 50 40 30 20 10 0 银 医 建 行 药 筑 生 材 物 料 交 汽 机 电 公 传 家 有 休 通 车 械 子 用 媒 用 色 闲 运 设 事 电 金 服 输 备 业 器 属 务 国 防 军 工
企业数量 市值占比
非银房医商电交食汽公化计建有机 银行地药业器通品车用工算筑色械 产生贸设运饮 机材金设 事 金 物易备输料 业 料属备 融
数据来源:WIND,德邦证券研究所 2)险资持股偏好:中等市值、低估值、高盈利能力。 首先,险资偏好中等市值公司。险资持仓股票市值平均为 315 亿,1000 亿以上公司 31 家,占比 4.5%,100-100 亿上市公司 332 家,占比 48%,50-100 亿公司 263 家,占比 38%,30-50 亿公司 63 家,占比 9%。险资持股市值中值 为 105 亿,高于全部 A 股的 80 亿。险资增持股票市值平均为 275 亿,中值为 89 亿。1000 亿以上公司 3 家,占比 5%;100-1000 亿公司 23 家,占比 39%;50-100 亿公司 26 家,占比 44%;30-50 亿公司 7 家,占比 12%。 图表 20:险资持股集中在中等偏上市值 险资持仓股票规模分布 350 300 250 200 150 100 50 0 1000亿以上 100-1000亿 50-100亿 股票数量:支(左) 30-50亿 比重(右) 60 50 40 30 20 10 0 30 25 20 15 10 5 0 1000亿以上 100-1000亿 50-100亿 30-50亿 比重(右) 股票数量:支(左) 20 10 0
图表 21:险资增持股票集中在中等偏上市值 险资增持股票市值分布 50 40 30
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港股宏观策略 其次,险资偏好低估值公司。持股 PE 中值为 44,持股 PE 在 30 以下的占比 27.7%,而全部 A 股中 30 倍 PE 以下公司占比仅 15.6%。增持股份的股票中,PE 中值为 45,最低值为 5,PE 在 30 以下公司 16 家,占比 27%, 。PB 在 3 倍以下公司 20 家,占比 34%。 图表 22:险资增持股票估值较低 14 12 10
图表 23:险资增持股票股权集中度和分红比例 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80
PB
8 6 4 2 0 0 25 50 75 100125150175200225250275300325350
PE
第一大股东持股比例
3年累计分红比例
数据来源:WIND,德邦证券研究所 最后,险资偏好持有高盈利能力的公司。险资持有 ROE10%以上公司占比 45.1%,高于全部 A 股的 36.8%。增 持的股票中 ROE 在 10%以上的公司 29 家,占比为 49%。股票持续的盈利能力是投资获得高回报的基础,在险资增 持的股票中,ROE 联系三年实现增长的公司 10 家,占比为 17%。连续两年实现增长的公司有 21 家,占比为 36%。 3)险资偏好:股权分散,高分红公司。选择股权较为分散的公司进行举牌,有利于险资通过“举牌”实现对上市 公司的控制。险资增持的上市公司近 3 年的分红比例较高,3 年累计分红占比大于 15%的公司 33 家,占比 56%。险 资增持公司中,第一大股东持股比例均值在 29%,中值为 26%,股权相对较为分散,第一大股东持股比例低于 30% 的公司为 34 家,占比 58%。 综合险资投资股票市场的动机和历史经验数据,我们可总结出以下几类个股可能成为险资并表的对象: 1)估值便宜:PE 估值在 10 倍左右,PB 低于 1 倍或 1 倍左右。 对于经营业绩欠佳,市盈率较高的上市公司可以通过增持估值偏低,经营业绩较好来改善自己的业绩。 2)足够的净利润,盈利能力强且稳定:净资产收益率在 10%以上,预计未来三年盈利稳中有增。 足够多的净利润使得险资通过并表做大自己的盈利。险资风险偏好往往较低,险资在追求高回报的同时,也要有 较高的安全边际和稳定性。 3)大股东有多个董事席位并愿意出让一个席位。 如果公司股权分散,股东可以通过二级市场购买股票获得董事席位,但这样交易成本会较高且不容易达到目的。 如果股权较为集中,大股东拥有且愿意出让董事席位,为“举牌”提高了诸多便利条件。因此,我们选择大股东持股 比例相对较高比如在 50%以上的公司,这样股东拥有多个董事席位,出让的概率更高。 4)海外收入或利润占比高,能够防范汇率风险。在人民币贬值情况下,拥有海外资产的公司将会获得额外的变 化的收益。险资可以通过控股港股上市公司,间接购买海外资产,有效对冲汇率风险。 5)公司属于港股通标的。 根据以上五个标准,我们从港股通标的中筛选出以下险资南下可能实现并表的潜在标的予以推荐(如图表 24) 。
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港股宏观策略 图表 24:险资投资港股实现并表的潜在标的推荐
代码
简称
净利 (2016) 419 亿元 41 亿元 125 亿元 127 亿元 168 亿元 142 亿元 80 亿元 66 亿元 92 亿元 174 亿元
总市值 2016E
PE 2017E 2018E
PB (2016)
ROE
股息 率 4.9% 6.6% 2.7% 1.5% 2.3% 1.7% 2.3% 2.4% 3.5% 2.9%
大股东 持股比 65.4% 77.8% 69.8% 57.5% 66.7% 58.9% 61.7% 54.0% 73.2% 72.1%
海外收 入占比 3.6% 5.2% 21.6% 54.9% 35.7% -
日均交易
所属 行业 商业银行 专营零售 汽车 建筑工程 建筑工程 建筑工程 航空公司 工业集团 房地产 保险
0998.HK 1528.HK 0489.HK 0390.HK 1800.HK 1186.HK 0753.HK 0392.HK 0960.HK 2328.HK
中信银行 红星美凯 龙 东风集团 股份 中国中铁 中国交通 建设 中国铁建 中国国航 北京控股 龙湖地产 中国财险
2995 亿元 254 亿元 658 亿元 1912 亿元 2299 亿元 1601 亿元 859 亿元 445 亿元 627 亿元 1605 亿元
5.3 6.2 5.3 10.9 8.2 9.1 8.1 7.6 6.8 9.2
5.2 6.0 5.2 10.2 7.7 8.3 7.9 7.1 6.1 8.1
4.8 5.9 4.9 9.5 7.1 7.6 7.1 6.5 5.5 7.6
0.6 0.6 0.7 1.0 1.0 1.1 1.0 0.8 1.0 1.4
12.8% 10.2% 12.7% 10.1% 10.2% 10.7% 10.0% 10.3% 15.6% 16.1%
1.9 亿元 0.2 亿元 1.2 亿元 0.9 亿元 1.7 亿元 1.0 亿元 0.5 亿元 0.8 亿元 0.5 亿元 3.7 亿元
数据来源:WIND,德邦证券研究所 风险提示 美联储加息超预期,新兴市场资本外流加剧;险资南下规模不及预期;监管层对险资“举牌”监管趋严。
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【分析师声明】 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度, 独立、 客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的 具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
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港股启动春季行情,建议重点关注内资并表标的-宏观策略

发布机构:德邦证券
报告类型:宏观经济 发布日期:2017/2/15
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内容简介


研 究 所
研究所 宏观策略团队 李项峰 执业证书编号:S0120511030002 联系人 石崇 shichong@tebon.com.cn
#title#
港股启动春季行情, 建议重点关注内资并表标的
宏 观 策 略
#relatedReport# 相关报告 2017 年 1 月 4 日《蓄势待发, 大约在春季——2017 年港股投 资策略报告》 ;
#createTime1# 投资要点 #summary#
2017 年 2 月 15 日
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正如我们节前报告《蓄势待发,大约在春季》中预料的那样,港股在海 内外资金的驱动下启动一波春季行情。 在内外部经济环境变化的情况下, 港股强劲反弹并不惊奇。然而,此次反弹能够持续多久?港股是否会有 趋势性机会?根据我们的判断,受制于国内经济下行压力限制和全球流 动性边际趋紧的趋势,此次港股走强并非趋势性机会,结构行情的可能 性较大。年后港股走强主要受到来自海外资金的驱动,未来内地资金可 能持续流入成为主力,看好可能被内地资金并表的潜在标的。 港股市场主要受到海内外资金的驱动。考虑到近期:1)中国内地经济 超预期企稳,海外对中国经济悲观预期修复。2)特朗普上台后政策不 确定性增加,美元走强可能难以持续,美联储加息步伐仍难以加快,新 兴市场资本外流和货币贬值压力得到缓解。3)随着全球流动性拐点到 来,发达国家资本市场将面临估值修复风险。预期近期海外资金回流港 股,带动港股再次走强。 内地资金受资产荒和人民币贬值因素影响将持续南下。 我们认为, 险资、 大型券商、中小股份银行、资产管理公司、信托及上市公司等将是内资 流入的主力,配置需求的潜力巨大,其中最强的当属险资,未来预计规 模在 3000-5000 亿。继险资增持A股市场后,投资并表港股公司将成为 新的趋势。与 A 股相比,港股性价比高,未来将会成为这些资金增持的 主战场。 内资南下将会改变港股风险偏好和定价, 对港股形成实质利好。 近期美元指数走弱和人民币汇率企稳,资本回流港股可能启动春季行 情,但受到美国加息预期和内地经济下行风险的困扰,港股可能只是结 构行情,难有趋势行情,建议重点关注内资南下港股市场并表的潜在标 的。 风险提示:新兴市场资本外流加剧,内地资金南下不及预期。 重要声明:基于合规因素上考虑,本报告的分析对象未包括复星系上市 公司,如复星国际、复星医药等。
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港股宏观策略
导读 从 2016 年年底至今,恒指强劲反弹,已经上涨了约 10%的空间。近日又突然发力,恒指成交额连续两日突破 800 亿大关,创下了 2017 年新高。正如我们节前报告《蓄势待发,大约在春季》中预料的那样,港股在海内外资金 的驱动下可能启动一波春季行情。在内外部经济环境变化的情况下,港股强劲反弹并不惊奇。然而,此次反弹能够 持续多久?港股是否会有趋势性机会?根据我们的判断,受制于国内经济下行压力限制和全球流动性边际趋紧的趋 势,港股走强并非趋势性机会,结构行情的可能性较大。本篇报告,我们重述之前推荐逻辑,仍然看好可能被内地 资金实现并表的潜在标的。 一、港股市场有以下特征: 1、与内地经济联系紧密,机构投资者为主 以市值计算,香港内地上市公司占市场总市值的 41.37%,以成交额计算,香港内地上市公司占市场总成交额的 49.85%。根据香港交易所数据,2014-2015 年海外投资者占总成交额的比重为 39%,机构投资者占总成交额的比重 为 50%。 2、低估值和高分红成为全球投资的价值洼地 从恒生指数及恒生国企指数的历史来看,港股估值仍然处于底部区域,目前港股市盈率 11.9 倍,市净率仅有 1.11 倍,基本处于世界主要市场中较低水平。国企指数只有 8.2 倍市盈率,市净率仅有 0.92 倍,远远低于过去 10 年的历史均值,具备中长期的配置价值。 从股息率角度来看,目前港股股息率已经达到较高水平。香港恒生指数股息率为 3.5%,恒生国企指数的股息率 则高达 4.4%左右。在全球投资回报率下降背景下,港股高股息率对海内外资金仍然具有较高的吸引力。 二、海内外增量资金成为驱动港股走势的主要力量;近期随着海内外经济环境的变化驱动海内外资金再次流入 香港市场,带动港股再次走强 1、美元指数难以持续走强,新兴市场资本外流压力得到缓解 1)特朗普上台后政策实施仍有较大不确定性;特朗普就职以来,政策频出:叫停“奥巴马医保” ,退出 TPP, 宣布美墨边境建墙,暂停 7 个穆斯林国家的移民和签证等。伴随新政策的是声势浩大的游行和反对声,市场对特朗 普政策不确定性的担忧有增无减。 2)美国劳动生产率增速缓慢,经济复苏力度不强。 08 年金融危机以来,制约经济增长的长期结构因素:人口结构,贫富悬殊和技术进步等都未有根本好转,没有 劳动生产率的增速仍然较为缓慢,经济复苏基础不牢。 3)大宗商品价格企稳后,新兴市场经济复苏更加稳健,从而新兴市场与发达市场经济复苏的差距将会缩小。 美元指数的强弱更多地反映了美国和其他经济体的相对强弱程度,而不是美国自身基本面的变化。过去几十年美国 消费需求成为拉动全球经济增长的主要引擎, 如果美国经济复苏能够带动其他国家经济走强, 那么美元也未必走强。 今年下半年以来全球经济复苏出现了明显的共振,经济复苏传导的纽带主要是贸易,发达国家经济复苏,需求 回升带动贸易回暖,这种带动作用对出口导向型经济体更为明显。中、韩和德等出口国增速都出现了不同程度的回 升。如果美国经济复苏,共振作用可能带动全球经济复苏,对美元指数的上升起到制约作用。 2、美联储加息主要为应对通胀,高利率不符合美国利益 特朗普宣称的减税和扩大财政支出计划,很可能使美国的通胀上行速度会进一步加快。美国的加息主要应对通 胀的回升。特朗普的一系列政策的落实势必提高赤字率,这就意味着未来几年政府杠杆率还会上升,显然利率上升 太快会限制政府杠杆率的上升空间。从历史经验来看,利率上升和美元走强并非长久组合,持续时间一般不超过一 年。除非美国自身经济基本面异常强劲,否则这种双紧缩政策很可能拖累经济复苏。 总之,持续上升的美元利率和强势美元组合并不符合美国的经济政策需要,欧洲政治环境的不确定性或许成为 推动美元走强的主要动力。如果美元因欧洲的风险而被动走强,那么新兴市场或许成为资金避险地,货币贬值或资 本外流压力也将会得到缓解。 3、中国经济阶段性超预期企稳 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 -

港股宏观策略 2016 年经济数据显示,地产调控政策对经济的影响有限,经济企稳态势仍将延续,增速L型趋势得到进一步确 认。库存周期叠加供给侧改革,需求端地产和基建发力,汽车销售强劲,成为此轮经济企稳的原动力。我们判断 1)PPI 价格持续回升,企业业绩的改善预计将持续到 2017 年二季度。 2)因库存周期进入补库存阶段和地产投资对调控政策的滞后反应,地产调控对经济的拖累作用有限。 3)出口大概率触底回升可能带动制造业投资企稳,加上基础设施建设仍将托底经济。预计 2017 年一季度经济 下行压力并不大,将对港股形成基本面的支撑。 三、内地资金南下配置需求强烈,险资或成为南下资金主力 1、近年来,财富水平快速增长,在资产荒背景下对高收益的权益配置需求旺盛。 2、险资购买股票实现并表,将股票投资转化为长期股权投资,适用权益法核算可以: 1)提高收益率,应对利差损危机——资产收益和负债成本倒挂现象; 2)增加公司业绩; 3)减少资本占用,提高偿付能力; 4)实现业务的协同; 3、人民币贬值预期下,内地资金配置港股可以有效对冲汇率风险。 近年来,中国经济增速放缓,美国经济弱复苏,从去年底开始美联储缓步进入加息周期,人民币汇率面临贬值 压力。8.11 汇改后,人民币实行双向浮动,稳步释放贬值压力,形成了较强的贬值预期。人民币汇率贬值将会对港 股市场产生正负两个方面的影响。 一方面,香港实行联系汇率制度,港币紧盯美元,港股以港币计价,购买港股,特别是海外资产为主的上市公 司股票能够有效对冲人民币贬值。人民币贬值预期将导致内地资金加速南下,利好港股市场。 另一方面,恒指 80%以上是人民币收入,人民币贬值将会影响以港币计价的中资股的财务报表,导致港股盈利 能力会被下调,从而影响股价走势。 最后,人民币贬值还可能从市场情绪上对港股产生利空的影响。人民币汇率急剧的贬值对港股形成短暂利空, 经测算人民币每超预期贬值 1 个百分点,恒指下跌大约 1.69 个百分点,国指下跌大约 3.51 个百分点。投资港股, 建议在人民币汇率预期稳定时入场。 四、考虑到南下资金配置的需求和并表偏好,建议重点关注可能成为其并表对象的港股通标的 1)估值便宜:PE 估值在 10 倍左右,PB 小于 1 倍或 1 倍左右; 2)有足够大的净利润,盈利能力强且稳定:净资产收益率在 10%以上,预计未来三年盈利稳中有增; 3)大股东有多个董事席位并愿意出让一个; 4)海外收入或利润占比高,能够防范汇率风险; 5)公司属于港股通标的。 据此,从港股通中筛选出十只险资可能实现并表的潜在标的予以推荐。
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港股宏观策略
正文 一、经济企稳+汇率稳定+加息放缓刺激资本回流港股,恒生指数强劲反弹 1、中国经济超预期企稳,企业业绩持续改善,国际社会对中国经济的预期进一步修复 2016 年全年 GDP 增长 6.7%,工业增加值增速为 6.0%,12 月工业品出厂价格指数 PPI 达到 5.5%,工业企业利润 持续改善。2017 年 1 月份出口大幅好转,增速由 12 月份的-6.2%转为 7.9%,再次验证了我们年前报告的判断,2017 年出口的大概率超预期好转,并有可能带动制造业投资企稳。 经济的超预期企稳,既带动了企业盈利的持续改善,对港股形成有力的支持,同时也修复了海外对中国经济的 预期,提高了海外资金对人民币资产的风险偏好。 港股市场 3 月将进入年报密集披露期,业绩改善值得期待。2016 年上半年是业绩见底,2016 年下半年业绩将逐 步改善。2017 年上半年港股的整体业绩有望显著回升,对港股形成有力支撑。 国际货币基金组织 (IMF)最新一期《世界经济展望》报告将 2017 年中国经济增长预期调升 0.3 个百分点。联合 国总部近日发布的一份报告称,中国经济在 2016 年呈现了稳定的增长,缓解了各方短期内对其增长将急剧放缓的担 忧。 近来,世界银行、国际货币基金组织、普华永道等多家国际机构相继发布经济预测报告,对中国经济予以积极评 价和正面期待。2 月 8 日,国际会计师事务所普华永道公布最新研究报告《长远前景:2050 年全球经济排名将会如何 演变》 。报告指出,以购买力平价计算,中国的 GDP 已经超越美国,成为全球最大经济体;以市场汇率计算,中国将 在 2030 年之前超越美国成为全球最大经济体。国际货币基金组织(IMF)在 1 月 16 日发布的最新《世界经济展望》 报告中, 2017 年中国经济增速预期也从 2016 年 10 月份的 6.2%上调至 6.5%。 将 世界银行和联合国经济和社会事务部 近日均发布报告,预计 2017 年中国经济增长率为 6.5%,并指出未来两三年中国经济将企稳。 2、美元指数走强难以持续,美联储加息步伐暂缓 近期美元指数走出见顶回落的趋势,直接原因可能有:1)对特朗普政策预期超调后的修正;2)避险需求的回落。 其根本原因还是美国经济相对于其他国家经济复苏强弱的程度(详见报告《蓄势待发,大约在春季》。随着美国经济 ) 复苏的走弱,其他国家经济的企稳回升,美元指数将难以持续走强。美元指数见顶回落的趋势有助于缓解新兴市场资 金外流压力,减少外部冲击对人民币汇率及其资产价格的不利影响。随着美元指数的走弱,人民币对美元汇率企稳, 贬值预期减弱。 2 月 1 日美联储宣布维持利率不变,声明偏鸽派,美国四季度 GDP 增速仅为 1.9%,经济出现减速迹象。2 月 3 日 美国劳工部发布的就业数据显示,美国 1 月非农就业人口新增 22.7 万,预期增加 18 万。但是 1 月失业率 4.8%,超 过预期 4.7%。同时薪资同比增速仅为 2.5%,为 8 月份来最低,1 月平均每小时工资同比仅增 2.5%,不及预期,创 8 月以来最低。1 月平均每小时工资环比 0.1%,预期 0.3%,薪资增长缓慢在一定程度上给美联储加息之路增添障碍。 如果工资增长继续停滞不前,美联储可能被迫降低其加息预期。大多数经济学家预计美联储下次加息在 6 月份, 加息步伐难以加快。 根据有效联邦基金利率和基于该利率的隔夜指数互换计算, 美联储今年 3 月加息的概率约为 15%, 6 月为 78%。 内地经济增长企稳,海外对中国经济预期修复;美元指数阶段走弱,人民币汇率稳定;美联储加息预期放缓,资 本回流新兴市场国家,这些因素都将导致海外资本回流港股市场,支撑港股再次走强。
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港股宏观策略 图表 1: 恒生指数与美元指数显著负相关 25000 24000 23000 22000 21000 20000 19000 18000 16-01 16-02 16-03 16-03 16-04 16-05 16-05 16-06 16-07 16-07 16-08 16-09 16-09 16-10 16-11 16-11 16-12 17-01 17-01 恒生指数:左轴 名义美元指数:对主要货币:右轴 99 97 95 93 91 89 87 85
图表 2: 近期内地资金南下增速放缓 25000 24000 23000 22000 21000 20000 19000 18000 16-04-17 16-04-27 16-05-07 16-05-17 16-05-27 16-06-06 16-06-16 16-06-26 16-07-06 16-07-16 16-07-26 16-08-05 16-08-15 16-08-25 16-09-04 16-09-14 16-09-24 16-10-04 16-10-14 16-10-24 16-11-03 16-11-13 16-11-23 16-12-03 16-12-13 16-12-23 17-01-02 17-01-12 17-01-22 17-02-01 港股通:当日资金净流入(人民币):右轴 恒生指数:左轴 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20
数据来源:WIND,德邦证券研究所 3、年后港股的走强,并非主要由南下资金驱动,而是海外资金回流港股所致 年后沪深两市港股通累计净流入 80 亿元,截止 2 月 10 日,港股通累计资金净流入为 3514 亿元,该数据相对于 2016 年底有一定回升,增长幅度却在回落。港股年初开始的这波上涨,可能并非由南下资金所驱动,更可能是海外 资金回流所致。 近期,在特朗普上台后,海外政策靴子落地, VIX 恐慌指数持续下行,资金回流新兴市场股市等风险高的资产。 数据表明,VIX 指数和恒生指数走势存在反向关系,随着人民币贬值压力的缓解以及中国经济预期的修正,海外资金 对人民币资产偏好增加。港股再次走强更多是海外资金回流的驱动。 图表 3:VIX 波动指数与恒生指数显著负相关 28000 26000 24000 22000 20000 18000 16000 14000 12000 10000 08-02 08-05 08-08 08-11 09-02 09-05 09-08 09-11 10-02 10-05 10-08 10-11 11-02 11-05 11-08 11-11 12-02 12-05 12-08 12-11 13-02 13-05 13-08 13-11 14-02 14-05 14-08 14-11 15-02 15-05 15-08 15-11 16-02 16-05 16-08 16-11 17-02 60 70 80
恒生指数:左轴
VIX 指数:右轴
0 10 20 30 40 50
数据来源:WIND,德邦证券研究所
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港股宏观策略 图表 4:海外资金流入香港股市推升恒指再次走强 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 -300 海外流入香港股票资金(百万美 元):左轴 四周均值(百万美元):左轴 恒生指数(右轴) 24500 24000 23500 23000 22500 22000 21500 21000 20500 20000 19500 19000 18500 18000
图表 5:H 股 ETF 基金的净申购也出现回升态势 350 250 150 50 -50 -150 -250 15-12 15-12 16-01 16-01 16-02 16-02 16-03 16-03 16-04 16-04 16-05 16-05 16-06 16-06 16-07 16-07 16-08 16-08 16-09 16-09 16-10 16-10 16-11 16-11 16-12 16-12 17-01 17-01 17-02 H股ETF(百万美元)净申购:左轴 四周均值(百万美元):左轴 恒生指数(右轴) 24500 23500 22500 21500 20500 19500 18500
数据来源:WIND,德邦证券研究所
二、中长期来看,内地资金南下是大势所趋,险资或成南下资金的主力 (一)资产荒+人民币贬值预期+政策利好推动,内地资金加速南下 内地资金南下投资港股市场,其背后驱动力主要是: 1)因投资回报率下降,流动性宽松造成高收益资产缺乏,资金配置需求一直很大 中国经济经过近 30 年的高速增长,积累了大量的财富,相应地资产配置需求十分强烈。截至 2016 年 3 季度末, 银行理财规模约为 27.1 万亿元,较去年末增加了约 14.49%,去年全年增速高达 56.46%。2016 年 11 月底,保险资产 约 15 万亿规模,增速在 25%左右。近年来,央行不断降准降息,各期限债券收益率快速下行,然而银行理财产品收 益率成本却下降缓慢,甚至出现负债和收益倒挂现象。保险资金收益与负债之差也不断收缩,险资配置压力增大。 图表 6:各期限债券收益率不断下滑,近期有所回升 8 7.5 7 6.5 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 中债国债到期收益率:10年 中债企业债到期收益率(AAA):10年 中债企业债到期收益率(AAA):5年 中债国债到期收益率:5年
15-12 16-01 16-01 16-02 16-03 16-03 16-04 16-05 16-05 16-06 16-07 16-07 16-08 16-09 16-09 16-10 16-10 16-11 16-12 16-12 17-01 17-02
图表 7:银行理财产品收益率不断下降 7 6.5 6 5.5 5 4.5 4 3.5 理财产品预期年收益率:人民币:全市场:1个月 理财产品预期年收益率:人民币:全市场:6个月 理财产品预期年收益率:人民币:全市场:1年 理财产品预期年收益率:人民币:全市场:3个月
14-01 14-02 14-03 14-04 14-05 14-06 14-07 14-08 14-09 14-10 14-11 14-12 15-01 15-02 15-03 15-04 15-05 15-06 15-07 15-08 15-09 15-10 15-11 15-12 16-01 16-02 16-03 16-04 16-05 16-06 16-07 16-08 16-09 16-10 16-11 16-12
数据来源:WIND,德邦证券研究所 2)人民币贬值预期下,内地大量资金寻求全球配置;香港实行联系汇率制,港币与美元挂钩,内地资金可以投 资港股对冲汇率贬值。 近年来,中国经济增速放缓,美国经济弱复苏,从去年底开始美联储缓步进入加息周期,人民币汇率面临贬值压 力。8.11 汇改后,人民币实行双向浮动,稳步释放贬值压力,形成了较强的贬值预期。人民币汇率贬值将会对港股市 场产生正负两个方面的影响。 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 6 -
14-06 14-07 14-08 14-09 14-10 14-11 14-12 15-01 15-02 15-03 15-04 15-05 15-06 15-07 15-08 15-09 15-10 15-11 15-12 16-01 16-02 16-03 16-04 16-05 16-06 16-07 16-08 16-09 16-10 16-11 16-12

港股宏观策略 一方面,香港实行联系汇率制度,港币紧盯美元,港股以港币计价,购买港股,特别是海外资产为主的上市公司 股票能够有效对冲人民币贬值。人民币贬值预期将导致内地资金加速南下,利好港股市场。 另一方面,恒指 80%以上是人民币收入,人民币贬值将会影响以港币计价的中资股的财务报表,导致港股盈利能 力会被下调,从而影响股价走势。 最后,人民币贬值还可能从市场情绪上对港股产生利空的影响。人民币汇率急剧的贬值对港股形成短暂利空,经 测算人民币每超预期贬值 1 个百分点,恒指下跌大约 1.69 个百分点,国指下跌大约 3.51 个百分点。投资港股,建议 在人民币汇率预期稳定时入场。 图表 8:内地资金流入港股市场多发生在人民币汇率稳定期 80 60 40 20 0 -20 -40 15-11-30 15-12-10 15-12-20 15-12-30 16-01-09 16-01-19 16-01-29 16-02-08 16-02-18 16-02-28 16-03-09 16-03-19 16-03-29 16-04-08 16-04-18 16-04-28 16-05-08 16-05-18 16-05-28 16-06-07 16-06-17 16-06-27 16-07-07 16-07-17 16-07-27 16-08-06 16-08-16 16-08-26 16-09-05 16-09-15 16-09-25 16-10-05 16-10-15 16-10-25 16-11-04 16-11-14 16-11-24 16-12-04 16-12-14 16-12-24 17-01-03 17-01-13 17-01-23 17-02-02 17-02-12
港股通资金净流入(人民币,亿元):左轴
中间价:美元兑人民币:右轴
7 6.8 6.6 6.4 6.2 6
数据来源:WIND,德邦证券研究所 3)政策利好频出,港股内地投资者占比不断攀升 2014 年 11 月 17 日沪港通开通,为内地资金投资港股打开了大门。沪港通开通后,内地资金不断南下。12 月 5 日,深港通开通,截止 2016 年 2 月 10 日,内地资金累计净流入香港市场资金规模达到 3514 亿元,是沪股通和深股 通累计净流入资金的近两倍多,内地资金南下成为港股市场稳定的重要力量。 图表 9:港股通累计净流入资金是沪股通和深股通累计净流入资金的近两倍 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 港股通资金累计净流入(人民币,亿元):左轴 恒生指数:右轴 30000 28000 26000 24000 22000 20000 18000 14-11-17 14-12-02 14-12-17 15-01-01 15-01-16 15-01-31 15-02-15 15-03-02 15-03-17 15-04-01 15-04-16 15-05-01 15-05-16 15-05-31 15-06-15 15-06-30 15-07-15 15-07-30 15-08-14 15-08-29 15-09-13 15-09-28 15-10-13 15-10-28 15-11-12 15-11-27 15-12-12 15-12-27 16-01-11 16-01-26 16-02-10 16-02-25 16-03-11 16-03-26 16-04-10 16-04-25 16-05-10 16-05-25 16-06-09 16-06-24 16-07-09 16-07-24 16-08-08 16-08-23 16-09-07 16-09-22 16-10-07 16-10-22 16-11-06 16-11-21 16-12-06 16-12-21 17-01-05 17-01-20 17-02-04
数据来源:WIND,德邦证券研究所 2016 年 9 月 8 日保监会发布《关于保险资金参与沪港通试点的监管口径》 (简称《监管口径》,允许保险资金参 ) 与沪港通试点。保险资金参与沪港通试点将显著扩大保险资金投资港股的规模,避免了此前投资港股受到 QDII 投资 额度的限制。截至 2015 年末,保险资金境外投资余额约 360 亿美元(约合 2000 亿元人民币) ,占保险业总资产比例 不足 2%,远低于 15%的监管上限,未来提升空间较大。12 月 5 日深港通正式开通。两地互联互通得到进一步深入, 76%的 A 股市值和 87%的港股市值将实现互通。 图表 10:内地投资者在港股市场占比快速上升 图表 11:AH 股溢价收敛仍有空间 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 7 -

港股宏观策略 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 内地投资者占香港市场海外投资者成交额 比重 内地投资者占市场总成交额的比重 150 140 130 120 110 100 90 80 10-01 10-04 10-07 10-10 11-01 11-04 11-07 11-10 12-01 12-04 12-07 12-10 13-01 13-04 13-07 13-10 14-01 14-04 14-07 14-10 15-01 15-04 15-07 15-10 16-01 16-04 16-07 16-10 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 8 -
数据来源:WIND,德邦证券研究所 在开放政策的推动下,内地资金对港股市场的投资不断上升,港股投资者结构快速变化。2012 年内地投资者占 香港外部投资者比重为 11%,2015 年上升到 22%,占比提升了近一倍。2016 以来,港股通成交金额占港股成交额的 比例达到 4.6%,9 月上升为 8.2%。可以预见,未来内地资金在香港市场的投资比重还将大幅度提高。 投资者结构的变化,将会改变港股投资者的风险偏好,引发香港市场股票的重新定价。1)海外投资者投资中国 公司,存在着信息上的不对称导致了股票的折价。内地投资者则不存在这种现象,随着香港市场内地投资者的不断增 加,这种信息不对称造成的股价折价将会消失。2)香港市场多机构投资者,偏好大盘蓝筹股,A 股多散户投资者, 偏好中小盘成长股。投资者不同的偏好导致了股票的流动性溢价。随着深港通的开通,业绩较为确定的中小市值成长 股也将受益。2016 年以来,AH 溢价已经出现收敛,但仍高于 2010 年后的均值水平,预计随着南下资金的不断进入, 这一趋势将会延续。 (二)内资一举南下,险资或成为配置资金的绝对主力 2017 年 1 月以来,港股通日均南下资金达到 15 亿,持续稳步提升。内地南下有较大配置需求的资金,除险资外, 还包括券商、基金、信托、中小股份银行、资产管理公司及上市公司等。 1) 保险 基于保险资金的资产规模和配置需求,我们认为,保险资金或毋庸置疑成为南下资金的绝对主力。 2)券商 近年来,国内券商发展迅速,截至 2016 年底,国内券商资产管理业务资产规模已突破 17 万亿元,其中较大比例 投资了权益类产品。 券商对于港股的配置主要源于以下几点:一是基于业务扩张的需求,券商对港股市场具有更深的理解,在信息获 取上具备优势; 二是券商自营或资管在投资股票市场时也面临净资本条件约束, 对于投资标的的选择变得越来越严格, 当前低估值的港股市场无疑对其具备吸引力的。 3)基金 基金管理公司是 A 股市场十分重要的参与者,截至 2016 年底,国内公募基金公司管理资产规模(基金净值)已 超过 9 万亿元,而私募基金公司管理资产规模(认缴金额)也突破了 10 万亿元。 与保险机构类似,公募基金因其资产管理规模大,风险偏好低,偏好市场中的低估值、高股息等蓝筹股,是稳定 股市的中长期资金。随着两地投资渠道逐渐顺畅,公募基金南下投资港股市场的意愿和动力会变得更为强烈。 但就公募基金而言,2016 年下半年沪港深基金规模增加约 300 亿,平均配置港股比例从 10%提高到 60%,为港 股带来增量资金 280 亿左右。2017 年新发行沪港深基金规模如果按照 2016 年增长速度计算,仍然有 60%的比例配置 港股的话,那么将有近 360 亿的增量资金投资港股。公募基金公司的专户投资部门的港股产品发行也有望带来 100 亿元左右的增量资金。 4)上市公司

港股宏观策略 对于上市公司来讲,目前港股对于 A 股市场整体折价十分明显(HIS 指数相对于沪深 300 折价 25%左右) 。我们 认为,在市值管理的驱动下,高估值的 A 股上市公司投资或并购相对低估值的港股公司是比较合理的。此外,通过 投资买入港股公司实现会计并表也利于做大上市企业的盈利规模。 5)银行、信托、资产管理公司等 以银行理财资金为例,2016 年银行理财资金规模超过 26 万亿,其中有近 6%投向权益类资产,这些资金当中, 假设未来有 5%转投港股,那么也将带来 500 亿以上的增量资金。 这些资金当中,保险资金无疑是绝对的主力。保险资金增长快,相应地权益类资产配置规模不断增加。保险资 金运用规模在相当长的一段时期里将会保持快速增长,即使股票市场的投资比例下降,其绝对金额也将会不断增加。 截至 2016 年 11 月底,年度保费收入规模累计达到 2.89 万亿,同比增长 28.9%,预计去年底将达到 3 万亿,超过日本 成为世界第二大保险市场。同时,保险资产规模快速增长,达到近 14.96 万亿规模,同比增长 23.9%;保险资金运用 余额规模达到 13.12 万亿,其中股票和证券投资基金 1.88 万亿元,占比 14.37%。 近年来,权益类资产在险资的配置中占比不断提高。2005 年末的保险资产配置中,银行存款占比 31%,债券 61.3%,股权和证券投资基金占比仅 7.61%。截止 2016 年 10 月,银行存款占比降低到 18%,债券也降低到 34%,股 票和基金提高到 14%。 与海外市场险资配置状况对比, 国内保险资金对股票和基金等高风险资产的配置比例偏高。 2014 年美国寿险(一般账户) 、日本寿险和台湾寿险股票资产的配置比例分别为 2.3%、6.7%和 7.5%,均低于国内。 根据最新的监管要求,保险机构投资权益类资产的账面余额,合计不高于本公司上季末总资产的 30%,当前配置 比例仍未到监管上限。另一方面,2016 年上市公司中报数据显示,险资持有A股自由流通市值比例为 6.7%,流通市 值比例为 3.5%处于较低水平,未来提升空间较大。 图表 12:保险资金运用余额快速增长 140000 130000 120000 110000 100000 90000 80000 14-11 14-12 15-01 15-02 15-03 15-04 15-05 15-06 15-07 15-08 15-09 15-10 15-11 15-12 16-01 16-02 16-03 16-04 16-05 16-06 16-07 16-08 16-09 16-10 保险公司:保险资金运用余额:亿元(左) 保险公司:保险资金运用余额:同比(右) 25 23 21 19 17 15 27
图表 13:险资股票和基金配置比例不断提升 80 75 70 65 60 55 50 保险公司:银行存款和债券:占资金运用余 20 额比例(左) 保险公司:股票和基金:占资金运用余额比 17.5 例(右) 15 12.5 10 7.5 5
数据来源:WIND,德邦证券研究所 (三)当前经济环境和政策背景下,险资加大权益类资产配置动力十足 近年来,险资频频“举牌”上市公司。自 2014 年初至今,A 股共发生 262 次“举牌” ,涉及 150 家上市公司,举 牌方耗资近 3000 亿元。其中,保险机构“举牌”48 家,占比三分之一,耗资超过 1700 亿元。四大动力驱动险资“举 牌”股票市场: 第一,提高收益率,应对利差损危机——资产收益和负债成本倒挂现象 保费的快速增长及高负债成本要求险资加大蓝筹配置比例来提高其收益率。今年保险保费收入增速高达 20%以 上,而万能险保费收入增速更是高达 70%以上。有的万能险资金成本包括利率,手续费佣金等已经到了 8%,甚至有 的高达 10%。在利率下行和低利率环境下,负债成本调整速度相对于资产收益具有明显的滞后性。银行业滞后周期为 1-2 年,保险业可能为 2-5 年,行业潜在利差损风险较大。近年来,险资配置较多的债券等固定收益类产品的收益率 在低利率环境下持续走低,已经难以覆盖险资的负债成本,保险公司需要不断加大股票配置比例,尤其是低估值高分 红的大盘蓝筹股来维持较高投资收益率。保险公司赶在年末大幅“举牌” ,能够改善财务报表,是保险企业继续其融 资功能、维持现金流以及继续良好运营的关键。 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 9 -
12-12 13-02 13-04 13-06 13-08 13-10 13-12 14-02 14-04 14-06 14-08 14-10 14-12 15-02 15-04 15-06 15-08 15-10 15-12 16-02 16-04 16-06 16-08 16-10

港股宏观策略 图表 14:保险资产规模以年均 20%的速度快速增长 200000 150000 40 100000 50000 10 0 01-06 02-03 02-12 03-09 04-06 05-03 05-12 06-09 07-06 08-03 08-12 09-09 10-06 11-03 11-12 12-09 13-06 14-03 14-12 15-09 16-06 0 30 20 保险公司:资产总额规模:亿元(左) 保险公司:资产总额:同比(右) 60 50
图表 15:近期余额宝年化收益率虽略有回升但仍然较低 8 7 6 5 4 3 2 1 0 13-05-30 13-07-30 13-09-30 13-11-30 14-01-31 14-03-31 14-05-31 14-07-31 14-09-30 14-11-30 15-01-31 15-03-31 15-05-31 15-07-31 15-09-30 15-11-30 16-01-31 16-03-31 16-05-31 16-07-31 16-09-30 16-11-30 17-01-31 7日年化收益率:余额宝
数据来源:WIND,德邦证券研究所 图表 16:万能险结算利率低于十年期国债收益率 5.5 5 4.5 4 3.5 3 2.5 16-01 16-02 16-02 16-03 16-03 16-03 16-03 16-04 16-04 16-04 16-05 16-05 16-05 16-06 16-06 16-06 16-07 16-07 16-07 16-08 16-08 16-08 16-09 16-09 16-09 16-10 16-10 16-10 16-11 16-11 16-11 16-12 16-12 16-12 17-01 17-01 17-01 17-02 万能险利率:中国人寿 万能险利率:中国太平洋人寿 万能险利率:美国友邦保险 中债国债到期收益率:10年 10 8 6 4 2 0 04-12 05-06 05-12 06-06 06-12 07-06 07-12 08-06 08-12 09-06 09-12 10-06 10-12 11-06 11-12 12-06 12-12 13-06 13-12 14-06 14-12 15-06 15-12 16-06 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 10 -
图表 17:险资收益率和负债差距收窄,负债压力增加 12 中国人寿:总投资收益率 万能险利率:中国人寿:瑞安两全保险:季
数据来源:WIND,德邦证券研究所 第二,权益法核算利于增加保险公司业绩 2014 年发布的《企业会计准则第 2 号——长期股权投资》规定,投资方能够对被投资单位施加重大影响的,被 投资单位为其联营企业,按权益法核算。所谓重大影响,是指投资方对被投资单位的财务和经营政策有参与决策的权 力。 当险资持有上市公司 5%以上股权且派出董事会代表,或者增持至 20%以上股权时,会计上可以将该项投资计为 长期股权投资,按照权益法核算。对保险公司来讲,对股票投资进行权益法核算可以: 1)提升公司业绩 原来被列为可供出售金融资产的股票,在被转为长期股权投资之后,其公允价值与账面价值之间的差额,要转成 改按权益法核算的当期损益。那么,股价上涨所形成的资本利得,将会成为保险公司的一次性投资收益。根据以往经 验举牌之后,对被举牌公司股价形成重大利好,可以推升股价,增加举牌公司的业绩。 2)给公司带来高于固定收益的稳定回报 以长期股权投资计量的股票资产采用权益法计量, 按照投资比例享有或者分担上市公司的净利润和其他综合收益 的相应份额。 保险公司将只受到被投资上市公司净资产、 净利润变动的影响, 不再受到股价变动的影响, 稳定性较好。 在 A 股市场中,买入 ROE 较高且业绩稳定的蓝筹股,并谋求董事席位,能够实现并表将会大大提高保险公司的回报

港股宏观策略 率。在市场收益率下行以及债券市场下行的背景下,大宗股票配置成为解决资产配置荒的主要办法。 第三,有利于减少资本占用、提高偿付能力 2016 年一季度实施的“偿二代”主要从定量资本要求、定性资本要求和市场约束机制三个方面对保险公司的偿 付能力进行监管。 “偿二代” 在 定量资本要求中最核心的指标是综合核心偿付能力充足率和综合偿付能力充足率指标。 “偿二代”中要求核心偿付能力充足率指标在 50%以上,而综合偿付能力充足率指标在 100%以上。 “偿二代”中对保险公司股票资产赋予了相应的风险因子,风险因子越大,对资本金的占用就越多。如果是普通 股票投资,沪深主板股、创业板股和中小板股的基础风险因子分别为 0.31、0.48 和 0.41。如果保险公司对上市公司的 投资纳入“长期股权投资”,对子公司的权益投资,风险因子降低为 0.1,如果是对合营或者联营企业的股权投资, 风险因子可以降低至 0.15。这大大降低了对净资本的占用,提高了偿付能力。综合来讲,可以将股票投资的净资本占 用率由 25%降低为 11%。 在这样的监管要求下,保险公司有激励:1)增加大盘蓝筹股配置比例;2)将上市公司的股票投资纳入长期股权 投资;这样就可以在维持权益配置比例不变的情况下,尽量减少对净资本的占用,提高偿付能力。保险公司大多在年 底增持已经重仓的上市公司,有助于持仓股票股价增长,从而提高净资产,提升偿付能力水平,应对监管的要求。 第四,保险公司实现业务协同。无论是宝万之争还是恒大举牌事件,保险公司寻找与被举牌公司的战略协同, 似乎正成为一个趋势。 以安邦保险为例, 安邦保险进入民生银行和招商银行之后, 将两家公司列入“重要联营企业”, 通过派驻董事, 施加影响, 目前两家银行都成为了安邦保险的重要销售渠道, 贡献了大量的保费。 更高级的业务协同, 是安邦保险以并表成都农商行的方式, 快速做大保险集团资产总规模, 使得各类资产配置比例约束对其而言都不构成 限制。 (四)港股通的开通将推动资金的加速南下 随着保险资金参与沪港通试点的推进及深港通的开通,险资增持港股可能成为重要趋势。目前 A 股估值与港股 相比普遍较高,增持 A 股的潜在获利空间远不及港股。深港通开通以后,随着港股通标的进一步扩容,可购买的优 质标的明显增加, 内地手握重金的产业资本可能会通过二级市场举牌, 对公司进行重组提升公司的运行效率进而促发 股价上涨获利。 险资参与沪港通后投资渠道更加便捷。此前险资投资港股只能通过 QDII,受到 300 多亿美元额度的限制。险资 参与沪港通放开后,可以直接开户港股通增持。沪港通今年第三季度累计净流入达 786 亿人民币,环比上季度增长 27.8%。进入第四季度,A 股市场表现向好,资金南下的趋势有所放缓。 机构投资港股,看中港股市场管制较为宽松。机构投资港股除了低估值诱因外,港股市场较为宽松的法律管制 环境也是一大因素。港股市场产品立体化发展较好,比较适合施展资本运作术及财技,并借此获利。 (五)险资南下资金空间较大,预计未来将有 3000-5000 亿增量资金进入香港市场 险资南下,潜在规模有多大?截止 2016 年 11 月底,中国保险公司资金运用余额约为 13.1 万亿元,保守估计若 有 2%的资金投资到港股市场,大概有 2600 亿元资金流入港股市场,按照年增长 20%的速度计算,到 2017 年底,投 资港股市场资金规模在 3100 亿元。 如果占资金运用余额 5%的比例投资到港股市场, 那么资金规模估计在 6550 亿元, 按照年增长 20%计算,到 2017 年底资金规模在 7860 亿元。中期来看,险资在 2-3 年内将为港股带来 3000-5000 亿人 民币的增量资金。 (六)险资南下可能在春节过后,看好春季港股结构行情 险资风险偏好较低,投资较为稳健,险资南下仍需经过尽职审查等程序以及等待市场出现较好的买点。由于每 季末和年末是险资偿付能力充足率的考察时点,一旦不达标准,可能会影响保险在下个阶段业务的开展。险资很可能 在接近季末或年末的时间点集中调仓,比较看好春季行情。 港股受制于全球流动性的边际收紧的环境及内地经济下行的压力, 港股也不会出现的大的趋势行情, 更可能是资 金驱动的结构行情。
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港股宏观策略
三、资金驱动下,港股通潜在受益标的 海内外资金主要偏好估值低、股息高而且业绩稳定的国企蓝筹股。 险资偏好哪些股票?从险资投资 A 股的历史经验数据也可以看出险资的持股偏好: 1)险资作为中长期的价值投资者,偏好金融地产等蓝筹股。根据上市公司三季报数据显示,其重仓股持有市值 排名前五的行业分别为非银金融、银行、地产,医药生物和商业贸易,其占比分别为 46.5%、30.7%、6.71%,2.72% 和 1.24%。 我们对 2015 年 1 季度至 2016 年 3 季度,险资增加持股比例高于 5%的股票进行了统计分析,共有 59 支。其中医 药生物有 6 支,商业贸易有 5 支,电子和计算机为 4 支,其余均为 1-3 支。市值方面,主要集中银行、地产、医药生 物、 电器设备和建筑材料等行业。 这些增值比例高于 5%的股票中, 银行和地产分别占持股市值的比重为 60%和 14%, 医药生物和电器设备分别占 4%和 3%。 图表 18:险资持有股票市值行业集中在金融、地产和 医药等行业 50 40 30 20 10 0 险资持有股票市值的行业占比
图表 19:险资增持股票集中在银行、医药和建筑等行业 7 6 5 4 3 2 1 0 70 60 50 40 30 20 10 0 银 医 建 行 药 筑 生 材 物 料 交 汽 机 电 公 传 家 有 休 通 车 械 子 用 媒 用 色 闲 运 设 事 电 金 服 输 备 业 器 属 务 国 防 军 工
企业数量 市值占比
非银房医商电交食汽公化计建有机 银行地药业器通品车用工算筑色械 产生贸设运饮 机材金设 事 金 物易备输料 业 料属备 融
数据来源:WIND,德邦证券研究所 2)险资持股偏好:中等市值、低估值、高盈利能力。 首先,险资偏好中等市值公司。险资持仓股票市值平均为 315 亿,1000 亿以上公司 31 家,占比 4.5%,100-100 亿上市公司 332 家,占比 48%,50-100 亿公司 263 家,占比 38%,30-50 亿公司 63 家,占比 9%。险资持股市值中值 为 105 亿,高于全部 A 股的 80 亿。险资增持股票市值平均为 275 亿,中值为 89 亿。1000 亿以上公司 3 家,占比 5%;100-1000 亿公司 23 家,占比 39%;50-100 亿公司 26 家,占比 44%;30-50 亿公司 7 家,占比 12%。 图表 20:险资持股集中在中等偏上市值 险资持仓股票规模分布 350 300 250 200 150 100 50 0 1000亿以上 100-1000亿 50-100亿 股票数量:支(左) 30-50亿 比重(右) 60 50 40 30 20 10 0 30 25 20 15 10 5 0 1000亿以上 100-1000亿 50-100亿 30-50亿 比重(右) 股票数量:支(左) 20 10 0
图表 21:险资增持股票集中在中等偏上市值 险资增持股票市值分布 50 40 30
数据来源:WIND,德邦证券研究所
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港股宏观策略 其次,险资偏好低估值公司。持股 PE 中值为 44,持股 PE 在 30 以下的占比 27.7%,而全部 A 股中 30 倍 PE 以下公司占比仅 15.6%。增持股份的股票中,PE 中值为 45,最低值为 5,PE 在 30 以下公司 16 家,占比 27%, 。PB 在 3 倍以下公司 20 家,占比 34%。 图表 22:险资增持股票估值较低 14 12 10
图表 23:险资增持股票股权集中度和分红比例 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80
PB
8 6 4 2 0 0 25 50 75 100125150175200225250275300325350
PE
第一大股东持股比例
3年累计分红比例
数据来源:WIND,德邦证券研究所 最后,险资偏好持有高盈利能力的公司。险资持有 ROE10%以上公司占比 45.1%,高于全部 A 股的 36.8%。增 持的股票中 ROE 在 10%以上的公司 29 家,占比为 49%。股票持续的盈利能力是投资获得高回报的基础,在险资增 持的股票中,ROE 联系三年实现增长的公司 10 家,占比为 17%。连续两年实现增长的公司有 21 家,占比为 36%。 3)险资偏好:股权分散,高分红公司。选择股权较为分散的公司进行举牌,有利于险资通过“举牌”实现对上市 公司的控制。险资增持的上市公司近 3 年的分红比例较高,3 年累计分红占比大于 15%的公司 33 家,占比 56%。险 资增持公司中,第一大股东持股比例均值在 29%,中值为 26%,股权相对较为分散,第一大股东持股比例低于 30% 的公司为 34 家,占比 58%。 综合险资投资股票市场的动机和历史经验数据,我们可总结出以下几类个股可能成为险资并表的对象: 1)估值便宜:PE 估值在 10 倍左右,PB 低于 1 倍或 1 倍左右。 对于经营业绩欠佳,市盈率较高的上市公司可以通过增持估值偏低,经营业绩较好来改善自己的业绩。 2)足够的净利润,盈利能力强且稳定:净资产收益率在 10%以上,预计未来三年盈利稳中有增。 足够多的净利润使得险资通过并表做大自己的盈利。险资风险偏好往往较低,险资在追求高回报的同时,也要有 较高的安全边际和稳定性。 3)大股东有多个董事席位并愿意出让一个席位。 如果公司股权分散,股东可以通过二级市场购买股票获得董事席位,但这样交易成本会较高且不容易达到目的。 如果股权较为集中,大股东拥有且愿意出让董事席位,为“举牌”提高了诸多便利条件。因此,我们选择大股东持股 比例相对较高比如在 50%以上的公司,这样股东拥有多个董事席位,出让的概率更高。 4)海外收入或利润占比高,能够防范汇率风险。在人民币贬值情况下,拥有海外资产的公司将会获得额外的变 化的收益。险资可以通过控股港股上市公司,间接购买海外资产,有效对冲汇率风险。 5)公司属于港股通标的。 根据以上五个标准,我们从港股通标的中筛选出以下险资南下可能实现并表的潜在标的予以推荐(如图表 24) 。
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港股宏观策略 图表 24:险资投资港股实现并表的潜在标的推荐
代码
简称
净利 (2016) 419 亿元 41 亿元 125 亿元 127 亿元 168 亿元 142 亿元 80 亿元 66 亿元 92 亿元 174 亿元
总市值 2016E
PE 2017E 2018E
PB (2016)
ROE
股息 率 4.9% 6.6% 2.7% 1.5% 2.3% 1.7% 2.3% 2.4% 3.5% 2.9%
大股东 持股比 65.4% 77.8% 69.8% 57.5% 66.7% 58.9% 61.7% 54.0% 73.2% 72.1%
海外收 入占比 3.6% 5.2% 21.6% 54.9% 35.7% -
日均交易
所属 行业 商业银行 专营零售 汽车 建筑工程 建筑工程 建筑工程 航空公司 工业集团 房地产 保险
0998.HK 1528.HK 0489.HK 0390.HK 1800.HK 1186.HK 0753.HK 0392.HK 0960.HK 2328.HK
中信银行 红星美凯 龙 东风集团 股份 中国中铁 中国交通 建设 中国铁建 中国国航 北京控股 龙湖地产 中国财险
2995 亿元 254 亿元 658 亿元 1912 亿元 2299 亿元 1601 亿元 859 亿元 445 亿元 627 亿元 1605 亿元
5.3 6.2 5.3 10.9 8.2 9.1 8.1 7.6 6.8 9.2
5.2 6.0 5.2 10.2 7.7 8.3 7.9 7.1 6.1 8.1
4.8 5.9 4.9 9.5 7.1 7.6 7.1 6.5 5.5 7.6
0.6 0.6 0.7 1.0 1.0 1.1 1.0 0.8 1.0 1.4
12.8% 10.2% 12.7% 10.1% 10.2% 10.7% 10.0% 10.3% 15.6% 16.1%
1.9 亿元 0.2 亿元 1.2 亿元 0.9 亿元 1.7 亿元 1.0 亿元 0.5 亿元 0.8 亿元 0.5 亿元 3.7 亿元
数据来源:WIND,德邦证券研究所 风险提示 美联储加息超预期,新兴市场资本外流加剧;险资南下规模不及预期;监管层对险资“举牌”监管趋严。
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【分析师声明】 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度, 独立、 客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的 具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
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