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[2008-1-11]中原证券--中海集运(601866)国际集装箱运输

高世梁 021-50588666-8022 gaosl@ccnew.com 2008 年 1 月 9 日
国际集装箱运输市场的生力军 ——中海集运(601866)投资价值报告 投资评级:增持(短期) 、增持(长期)
公司分析报告(中证研 20080112 号) 盈利预测 2006 年 营 收 ( 元 业 入 万 ) 增 比 ( ) 长 率 % 净 润 万 ) 利 ( 元 增 比 ( ) 长 率 % 每 收 ( ) 股 益 元 市 率 倍 盈 ( ) 3090816 7.98 67475 -80.19 0.11 107.91 2007E 3863520 25.00 314681 366.37 0.27 43.96 2008E 4752130 23.00 460321 46.28 0.39 30.44
航运
投资要点: 公司是全球最主要的集装箱运输公司之一;大股东中国海 运经营范围包括集装箱、油品、干散货、旅客、特种货物 运输等五大专业航运业务。 08 年国际集装箱航运市场仍将保持良好发展状态,市场运 价呈现稳步走高态势。 公司以国际航线(主要是美洲和欧地航线)、内贸航线和 支线为主,未来将形成以中国为核心的全球化航线布局。 公司运力年均增速为 21.7%,目前排名世界第六、国内第 一。到 2012 年,运力将超过 63 万 TEU,年增长率 8%。 01 年到 06 年,公司集装箱运量年均增速为 25.71%,未来 在运力增长和市场需求支持下,将保持年均 20%的增速。 08 年国际航运市场维持反弹格局,欧地和美洲航线均有涨 价可能;内贸航线市场继续看好,公司由于具有明显竞争 优势并在定价方面有话语权, 预计收费水平仍有上升空间。 卓越品牌优势和领先市场地位、全球化航线和销售网络及 一体化客户服务、强大的船队规模和良好的船队结构、稳 固的内贸市场地位、运营效率不断提升和成本控制精细有 效是公司的主要竞争优势。 募集资金将用于订造 16 艘集装箱船舶、 收购与集装箱运输 业务相关资产和补充流动资金和偿还银行贷款。 不考虑收购资产,07-09 年每股收益分别为 0.27 元、0.39 元和 0.54 元。 可能收购的与集装箱运输业务相关资产预计 将贡献每股收益 0.03-0.05 元。 给予集装箱航运业务 08 年 25-28 倍市盈率水平, 给予收购 资产 30 倍市盈率水平, 公司合理股价范围应在 11-13 元之 间,给予短期“增持” 、长期“增持”的投资评级。 风险提示:市场周期性波动影响集装箱航运业务经营稳定 性;燃油成本控制是重中之重;人民币持续升值对公司利 润产生负面影响;两税合并对公司目前享受的税收优惠产 生不利影响;A/H 巨幅溢价抑制公司股价上行空间。
市场数据(2008 年 1 月 8 日) 收 价 元 盘 ( ) 年 最 /最 ( ) 内 高 低 元 上 指 证 数 市 率 净 流 市 ( 元 通 值 亿 ) 11.87 12.37/11.87 5387 4.30 194.15
基础数据(2007 年 12 月 12 日) 每 净 产 元 股 资 ( ) 净 产 益 ( ) 资 收 率 % 每 经 现 流 元 股 营 金 ( ) 总 本 万 ) 股 ( 股 流 股 万 ) 通 ( 股 2.76 7.20 0.14 1168313 163564
个股相对上证指数表现
联系人:刘冉 电话:021-50588666-8020 邮编:200122 传真:021-50587779 地址:上海浦东世纪大道 1600 号浦项商务广场 18F
1 . 公司 概况 1 . 公司 概况 中海集装箱运输股份有限公司(后简称公司)是由中国海运(集团)总公 司(后简称中国海运)于04年3月独家发起设立的,成立时总股本为38.3亿股, 全部由中国海运持有;公司于04年6月在香港上市,共发行24.2亿股H股。发 行后总股本变为60.3亿股;07年中期公司实施每10股送5.5股的红股分配方 案,完成后总股本变为93.47亿股,其中中国海运持有55.96亿股,占59.87%; 本次发行23.36亿股A股后,公司总股本将增至116.83亿股,其中中国海运持有 55.96亿股,占47.89%。 公司目前主营集装箱航运业务,是中国海运集装箱航运业务的经营平台。 公司是全球最主要的集装箱运输公司之一,在权威机构Axsmarine截至07年7 月1日的全球班轮公司运力排名中,位于全球第六位,中国第一位。公司目前 以中国港口为中转港,经营航线包括国际航线(美洲航线、欧地航线、亚洲 航线)、内贸航线和支线,覆盖了全球贸易主要区域,在主要的美洲和欧地 航线上拥有超过10%以上的市场份额,在内贸航线上拥有超过40%以上的市 场份额,具有绝对领先地位。 大股东中国海运系国家重点支持的国有特大型航运企业集团。截至07年 上半年,旗下各类自有船舶365艘,总载重吨1354万吨,运力居全国第二位, 沿海客货运量居全国第一位。中国海运目前经营范围包括集装箱、油品、干 散货、旅客、特种货物运输等五大专业航运业务,并覆盖码头、物流、船舶 代理、船舶修造、集装箱制造等多种航运相关业务链。截至07年上半年中国 海运总资产为895.16亿元,净资产为417.94亿元,净利润达到18.9亿元。
表 1:本次发行前后公司股权结构 股东名称 A股 其中:中国海运 本次发行 A 股 H股 合计 资料来源:公司招股书 股份性质 发行前 数量(万股) 国有股 559550 559550 375100 934650 比例% 59.87 59.87 40.13 100.00 发行后 数量(万股) 793212.50 559550.00 233662.50 375100.00 1168312.50 比例% 67.89 47.89 20.00 32.11 100.00
2 . 主营 业务分析 2 . 主营 业务分析 2.1 行业分析 由于具有标准化运输特点、在时间、服务上的优势以及适箱物品种类的 不断丰富,集装箱运输自上世纪六十年代出现以来,目前已发展成工业品与 消费品货物的主要运输方式。相比油运和干散货运输,集装箱运输具有进入 壁垒高、服务要求高、竞争性相对较弱和运价波动幅度相对较小的特点。 2
2.1.1
市场运量分析
集装箱海运量和全球经济发展呈现高度正相关性。国际集装箱贸易量伴 随世界经济从01年走出低谷,已经多年保持10%以上的增速。近年来特别是 在以中国为代表的亚洲新兴市场经济高速成长的背景下,构建了亚洲出口航 线 (主要是亚欧航线)的繁荣。 虽然美国次债危机、人民币升值、中国宏观调控等因素一定程度上抑制 了集装箱航运市场的发展,但以中国为代表的新兴市场经济的长期稳定增长 仍将是支持集装箱航运运量保持每年10%以上增长的长期因素。我们预计, 08年亚欧航线将受益于良好的欧洲经济、坚挺的欧元等因素,继续高歌猛进, 运量增长率保持在20%左右,而另一条重要航线太平洋航线将保持稳定增长, 增速在7%左右。此外,远东到中东、澳洲、南美、非洲等新兴航线将继续向 好。
2.1.2
市场运力分析
前几年集装箱航运市场的火爆使得集装箱船舶订单大幅增长,随之而来 的新增运力释放在 06 年达到了顶峰,增速高达 17%。07、08 年市场仍然处 于运力快速投放周期,但由于各班轮公司普遍采用经济航速、长航线增多以 及港口及内陆堵塞等因素存在,造成有效运力增速并没有想象中那么快。我 们预计 08、09 年运力增速将保持在 12%-13%左右,高于运量增长,但供需缺 口有所减少。
2.1.3
市场运价走势
市场供求缺口逐步缩小、行业高集中度减少价格竞争度等因素保证了08 年集装箱航运市场将维持目前反弹局面。截至07年12月5日,HRCI指数为 1344.3点,相比06年底的1022.1点上升了31.52%。 同时,各运价协议组织也借助转好的市场环境,重启涨价计划。远东 班轮公会(FEFC)在今年 1 月、4 月和 7 月三次上调亚欧西行航线运费后, 10 月份又实施了 07 年第四轮运价恢复计划; 而泛太平洋运费稳定协议组织 (TSA)08 年也将酝酿美国线涨价计划。
3
图1:近年来HRCI走势 2500 2000 1500 1000 500 0
资料来源:中贸物流
2.1.4
02年 02月 20日
市场集中度加强
全球集装箱航运市场目前以20大班轮公司为主导。根据Axsmarine于07年 7月的统计,全球前10大班轮公司占全球运力的57.2%,而前20大占77.5%。 7500TEU以上的大型集装箱船舶运力全部控制在13家超大型班轮公司手中,全 球运力布局日益集中。 表2:截至07年7月1日全球前20大班轮公司排名
资料来源: Axsmarine(由于统计口径差异,公司自有船舶和租赁船舶数量 划分与Axsmarine统计存在差异) 4
02年 05月 20日
02年 08月 20日
02年 11月 20日
03年 02月 20日
03年 05月 20日
03年 08月 20日
03年 11月 20日
04年 02月 20日
04年 05月 20日
04年 08月 20日
04年 11月 20日
05年 02月 20日
05年 05月 20日
05年 08月 20日
05年 11月 20日
06年 02月 20日
06年 05月 20日
06年 08月 20日
06年 11月 20日
07年 02月 20日
07年 05月 20日
07年 08月 20日
07年 11月 20日
2.2 主营业务构成及特点 2.2.1 收入构成
公司目前营业收入全部由集装箱航运业务贡献。按照经营航线分类,国 际航线(主要是美洲和欧地航线)、内贸航线和支线构成三大业务。美洲和 欧地航线在营业收入中占比最大,07 年上半年分别占 38.91%和 31.19%。从 增长情况来看,欧地航线和内贸航线表现最为突出,得益于运量和运价的双 增长,07 年上半年两航线同比分别增长了 30.5%和 92%,在营业收入中占比从 06 年分别占 28.54%和 6.55%上升到 07 年上半年的 31.19%和 8.44%。
图 2:07 年上半年公司收入构成
单位:%
8.44 5.36 3.98
8.05 38.91
4.09 31.19
美洲
欧洲/地中海
澳洲
东亚和东南亚
中东
内贸
支线
资料来源:公司招股书
2.2.2
运量和航线经营分析
01年到06年,公司集装箱运量年均增速为25.71%。07年上半年公司在美 洲、中东和内贸线增长的支持下,共完成集装箱运量332.85万TEU,同比增长 25.8%。通过国际航线、内贸和支线业务多线并进,公司迅速成为国际集装 箱航运市场上一股不可忽视的力量。 国际航线:截至07年6月30日,公司共经营74条国际航线(美洲线18条、 欧地线11条、亚太线39条、西亚线6条)。其中23条为独立经营,15条为共同 投船,18条为互换舱位,18条为购买舱位。公司在美洲及欧地市场投入大量 运力,目前市场份额超过10%;在新兴市场也加大运力投放力度,增开新航 线(如中美洲、北非航线),完善航线网络布局。 内贸航线:公司集装箱运输的重要市场。截至07年6月30日,公司共经营 内贸航线17条,在中国沿海地区30个港口提供运输服务。 由于只有悬挂五星红旗的船只可进行内贸运输,公司面对的竞争对手较 少。拥有50%以上集装箱船悬挂五星红旗是公司的核心优势。公司拥有内贸 航运市场份额比例大于40%,明显领先于第二位的中国远洋。公司非常重视内 5
贸航线投入,目前经营船舶总运力大于6万TEU,并投入8条4250TEU以上的大 型船舶,市场地位显著。 公司在精细化管理方面也独具匠心。通过采取干线捎带方式,充分利用 国际航线运力。同时,公司采用轻重货、大小货配合提高装载率。另外,公 司开创性地设立多条内贸精品航线,并实行精细化、品牌化管理,为客户提 供高水平服务。 由于内贸航线较低的港口使费、装卸费以及航程短周转快等特点,使得 内贸航线业务盈利能力较强。07年上半年公司内贸航线运量同比增长36.7%, 而收入大幅增长了92%。目前,内贸航线收入占公司营业收入的8.44%,营 业利润占16%,毛利率20%左右,高于其他航线水平。 支线:专为辅助内外贸航线设立。公司在国内外拥有完善的支线网络, 连接各主要挂靠港口,主要包括国际支线、外贸内支线、内贸支线三类。公 司支线服务主要由下属上海浦海和五洲航运经营。 未来公司将形成以中国为核心的全球化航线布局:以主干线、支线和内 贸线构成网络为基础,在美洲、欧洲(地中海)、亚太地区选择多个枢纽港, 完善区域性支线、优化航线覆盖面。 国际航线方面,加大与其他班轮公司航线合作力度、在保持东西线运输 强势同时,加强南北线等新兴市场的开发,完善航线网络布局。并通过成本 控制等措施,提升航线经营效益。 内支航线方面,加大内贸航线投入,继续打造精品航线,进一步提升在 内贸航运的市场地位和市场形象;加强国内支线网络建设,深度开发长江支 线运输和珠江支线运输。
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表3:公司各航线运量情况 04年 合计 增长% 美洲 增长% 占比% 欧洲/地中海 增长% 占比% 澳洲 增长% 占比% 东亚和东南亚 增长% 占比% 中东 增长% 占比% 中国国内 增长% 占比% 其他 增长% 占比% 资料来源:公司招股书 3.34 30.15 12.22 0.31 110.19 13.35 1.14 4.48 48.80 23.93 16.39 24.43 87.45 365.48 30.53 89.28 05年 459.74 25.80 112.48 26.00 24.47 121.94 39.40 26.52 19.42 18.50 4.22 57.22 17.30 12.45 0.99 -13.40 0.22 140.23 27.30 30.50 7.46 -39.00 1.62 06年 565.80 23.10 143.26 27.40 25.32 135.67 10.80 23.98 18.15 -6.50 3.21 60.42 5.60 10.68 23.62 2284.70 4.17 171.27 22.10 30.27 13.91 86.60 2.46
单位:万TEU 07年1H 332.85 25.80 76.81 15.00 23.08 71.83 5.30 21.58 11.07 3.33 27.17 8.16 21.33 6.41 114.35 36.70 34.35 10.29 93.14 3.09
2.2.3 运力分析 公司运力从01年约15万TEU到06年40万TEU,年均增速为21.7%。07年上 半年公司共经营151艘集装箱船舶(不包括驳船),总运力42.71万TEU。其中 79艘为自有船舶, 运力22.28万TEU; 72艘为长期租赁船舶, 运力为20.43万TEU。 目前公司运力世界第六、国内第一,并具有船龄轻、船舶大型化特征明显的 特点。 从公司历年运力和运量增速情况来看,持续增长的运力是公司运量迅速 上升的有力保证。 截至07年上半年, 公司共订购17艘集装箱船, 合计运力16.61 万TEU;共订租15艘集装箱船,合计运力3.83万TEU。根据现有订单,到2012 年,公司运力将超过63万TEU,年增长率为8%。
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图 3:公司历年集装箱船队运力情况 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0
单位:万 TEU
01年
02年
03年
04年
05年
06年
07年上半年
资料来源:公司招股书
2.2.4 运价分析 06年由于集装箱航运市场运力大量投放以及部分班轮公司的“杀价”行 为,造成公司单位国际航线收入同比大幅下降了13.58%;而公司单位内贸航 线收入下降6.64%主要是因为06年收购五洲航运后,将其珠三角短途驳运业 务收入归于内贸业务。去除此影响,内贸实际单箱收入较05年有所上升。 07年上半年,公司单位国际航线收入与06年基本一致,其中欧地线运价 持续走强、北美线运价基本持稳。但较低的北美线返程货运价以及新辟的中 美洲、北非航线和加大力度的中东航线拉低整体平均单箱收入。另外,公司 单位内贸航线收入大幅增长,同比增幅达到40.4%。 08年,国际航运市场将继续维持反弹格局,欧地和美洲航线均有涨价的 可能;内贸航线市场继续看好,公司由于具有明显竞争优势并在定价方面有 话语权,预计收费水平仍有上升空间。
表4:近年公司各航线单位收入变化情况 05 年 单位国际航线收入同比增长% 单位内贸航线收入同比增长% 资料来源:公司招股书 7.49 -13.35 06 年 -13.58 -6.64 07 年上半年 1.20 40.40
2.3 公司主要竞争力分析 2.3.1 拥有卓越品牌优势和领先市场地位
公司使用的“China Shipping”等品牌,在客户中拥有广泛认知度和良 好品牌知名度。公司在行业内拥有良好声誉,屡获殊荣。07年4月在英国权威 刊物 《劳氏海运周刊》 举办的06年评奖活动中, 夺得 “年度最佳班轮公司奖” 、 “远东航线最佳客户服务奖”和“北美航线最佳客户服务奖”,成为首个一 次性赢得三项大奖的班轮公司。 8
在国际班轮运输中,公司航线布局大部分以远东为中心。借助中国经济 快速增长的契机,公司以年20%以上的业务增长率迅速跻身全球十大班轮公 司行列,在全球集装箱运输市场中占据领导地位。
2.3.2
拥有全球化航线和销售网络及一体化客户服务
截至07年6月30日,公司船队在国外104个港口挂靠,经营74条国际航线。 在国内30个港口挂靠,经营17条内贸航线,为客户提供覆盖全球的集装箱航 运服务。 公司在中国以外97个国家和地区拥有118个销售和服务网点并与82个公 共代理建立业务关系,为全球客户提供国际集装箱航运服务。在中国主要城 市拥有98个销售及服务网点,形成连接各主要交通城市的联运网络和服务系 统。 公司实行一体化服务的经营策略,通过与国内外重要运输公司签订联运 战略框架协议,积极扩展多式联运模式。同时,公司确立了大客户开发战略, 成立BCO(Beneficial Cargo Owner)客户服务工作组为全球大客户提供标准 化和一体化的服务。
2.3.3
拥有强大的船队规模和良好的船队结构
据Axsmarine资料显示,截至07年7月1日公司共经营集装箱船152艘,运 力42.88万TEU,在全球班轮公司中排名第六,在中国班轮公司中位居第一。 公司船队结构呈现大型化和年轻化特点。截至07年6月30日,公司经营 4000TEU以上的大型集装箱船舶共61艘,占船舶总数40.4%。4000TEU以上大型 船舶运力共计34.07万TEU, 占船舶总运力79.8%; 公司集装箱船平均船龄为7.6 年,远小于行业11.5年的平均船龄。拥有新船舶(船龄小于4年)总运力27.63 万TEU,占总运力的64.68%。另外,公司已订购17艘新船舶,订租15艘新船舶, 交付后将进一步优化船队结构。
2.3.4
拥有稳固的内贸市场地位
公司占据内贸航线最大市场份额。由于只有悬挂五星红旗的船舶可进行 内贸运输,公司凭借50%以上集装箱船舶悬挂五星红旗的优势,在内贸航线中 居于龙头地位。07年上半年公司拥有内贸航运市场份额比例大于40%,在内贸 航运市场中稳居第一。
2.3.5
运营效率不断提升、成本控制精细有效
公司拥有灵活的船队调配机制,根据市场情况在不同航线间调配运力, 干线稍带内支线,提高运营效率和效益。同时,内外贸航线的互补性使公司 得以在国内外市场发生波动时以另一市场运力进行调剂,大大提高资源调配 的灵活性。 9
公司通过各种策略性经营方式有效降低船舶建造和运营成本。公司运用 “反周期扩张船队”战略降低船舶建造成本,使船价保持在相对较低水平。 在01、02年集装箱运输业处于低谷时,公司以较低成本订购和租赁了大量新 船;公司以中国港口为中转港,利用国内港口相对较低的收费标准达到降低 港口成本的目的;公司50%以上船舶悬挂五星红旗,利用干线稍带方式,充分 利用运力,提高干线船舶舱位利用率,降低中转成本,缩短全程运输时间, 有效提高服务质量与竞争力。
2.4 主要影响因素 2.4.1 成本分析 公司航运成本主要由集装箱和货物成本、船舶和航行成本以及支线和其 他成本构成。07年上半年这三大成本分别占总成本的47.8%、36.5%和15.7 %。
表5:公司成本构成 04 年 航运成本(万元) 增长% 集装箱和货物成本(万元) 增长% 占比% 船舶和航行(万元) 增长% 占比% 支线和其他成本(万元) 增长% 占比% 20.34 资料来源:公司招股书 29.53 322912 50.13 468715 795681 1587348 05 年 2354590 48.30 1077432 35.40 45.76 853386 82.10 36.24 423771 31.20 18.00 06 年 2881816 22.40 1444576 34.10 50.10 1041305 22.00 36.10 395936 -6.60 13.70 15.70 36.50 242123 47.80 563441 07 年上半年 1543384 14.47 737821
集装箱和货物成本:由集装箱货物费、港口费和集装箱固定费用构成, 主要受运量、集装箱箱量、航线范围、航次密度、中转频度等因素影响。06 年公司集装箱和货物成本大幅增长34.1%,主要因为业务规模扩大、运载量及 集装箱保有量增加。公司将努力通过减少中转、挂港、增加商务谈判力度等 手段,降低集装箱和货物成本。 船舶和航行成本:由燃料费、船舶固定费用和船舶租费构成,主要受油 价、耗油量、船队规模以及租船市场价格影响。 燃料费是公司第二大成本项目,07年上半年占总成本的21.7%。燃料成 本上升一方面来自运量增加带来的用油量上升,另一方面是由国际油价上涨 造成。06年公司燃油单价随国际原油均价上升而大幅增长了27.6%。
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燃油成本变动对公司业绩影响很大。以07年预计燃油消耗量260万吨测 算,燃油采购价格每上升10%,公司净利润将下降4.4亿元,对应全面摊薄后 每股收益下降约0.04元。 公司长期以来非常重视燃油成本的控制。通过与供应商建立长期供应关 系、使用套期保值锁定油价(07年年初公司以较低价格锁定75万吨燃油,锁 定价平均为299.4美元/吨)、对船舶进行技术改造下降燃油单耗、调整燃油 附加费以及选择油价相对较低加油港和采用经济航速等方法,尽可能规避油 价波动风险。
表6:公司航油成本变化 04 年 航油成本(万元) 增长% 占营业成本比% 燃油单价(元/吨) 增长% 用油量(万吨) 增长% 资料来源:公司招股书 166.08 16.20 1553 257909 05 年 452070 75.30 19.20 2142 37.90 211.09 27.10 06 年 659834 46 22.90 2732 27.60 241.53 14.42 135.48 21.70 2477 07 年上半年 335527
支线和其他成本:包括支线费用和佣金支出,主要受支线运量和内陆运 输量影响。由于公司提供“门到门”的运输服务,而美洲线又是最主要的航 线之一,美国铁路运输价格波动对公司经营也有较大影响。 由于良好的谈判能力,公司美国内陆运费相对其他竞争对手有一定优势。 且公司所签订的运输协议是五年期合同(其他公司是三年期),稳定性也较 竞争对手强。 由于近期运输协议即将到期,公司于 07 年 11 月和美国铁路公司谈判签 订了新的五年合同,据公司透露,协议运费较为理想。 未来公司将进一步加强与铁路运输的合作、深化支线运输网络开发,同 时适时按需调整承运方式、合理布局支线网络,以提高运输效率、节省内陆 成本。
公司成本控制能力远强于同类竞争对手。虽然近年来航运成本增速较快, 但通过精细化管理,公司单位航运成本保持下降趋势。06年公司单位航运成 本为5093元/TEU,同比下降-0.6%。07年上半年为4637元/TEU,相比06年又下 降了9%。
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表7: 公司单位成本分析 单位航运成本 04 年 05 年 增长% 06 年 增长% 07 年上半年 增长% 资料来源:公司招股书 4343 5122 17.90 5093 -0.60 4637 -9.00 单位船舶固定成本 575 840 46.09 642 -23.57 648
单位: 元/TEU 单位船舶营运成本 3331 3836 15.16 4025 4.93 3462
(注:船舶固定成本=船舶固定费用+船舶租金;船舶运营成本=航运成本 -船舶固定成本-集装箱固定成本)
2.4.2 汇率风险 公司大部分集装箱运输业务为外贸业务, 主要使用外币结算 (美元为主) , 由于85%的美元收入比例高于57%的美元支出比例,在人民币兑美元持续升 值的背景下,对公司的利润产生一定影响。 另外,公司及境内子公司外币货币性净资产变动产生汇兑损益。05、06 和07年上半年,公司汇兑损失分别是0.66亿、0.51亿和-0.11亿。根据公司测 算,如果人民币兑美元升值5%,而外币货币性净资产保持稳定,公司将产生 2703万汇兑损失。 公司表示,未来将通过提升内贸人民币收入、国际业务以支出定收入、 调整外币借款结构(上升美元负债)、加快结汇等方法规避外汇风险。
2.4.3 税率风险 公司目前享受上海市浦东新区优惠税收政策,适用15%的企业所得税。在 中国境内注册成立的附属公司按0-33%的税率交纳所得税。海外附属公司适用 境外当地税收政策,目前缴纳17.5%的利得税。 《新企业所得税法》将于08年1月1日起施行,将内外资企业所得税税率 统一为25%。07年上半年公司合并报表所得税率在15%左右,如国家对所得税 征收优惠政策发生变化,可能对公司产生不利影响。
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3 . 募集 资金投向 3 . 募集 资金投向 公司此次共发行 23.36 亿股,发行价为 6.62 元,募集资金超过 150 亿。 募集资金主要用于订造 16 艘集装箱船舶、收购与集装箱运输业务相关资产和 补充流动资金和偿还银行贷款。
3.1 订造 16 艘集装箱船舶 为改善船队结构、提高大型船舶比重、扩张主业规模、巩固世界一流船 队地位,公司此次将募集资金中88亿用于订造16艘集装箱船舶(27亿用于支 付国内订造的8艘集装箱船,61亿用于国外订造的8艘集装箱船)。 国内订造的4艘8530TEU集装箱船将于08年交付,主要投放于美洲和欧洲 市场;4艘4250TEU型集装箱船将于08年至09年交付,主要投放于澳洲和内贸 航线。 国外订造的 8 艘 13300TEU 型集装箱船将于 2010 年至 2012 年交付。目前 公司 10000TEU 以上全集装箱船拥有量还是空白, 艘 13300TEU 交付后将投入 8 欧洲航线,除了填补 10000TEU 以上集装箱船的缺口外,对于公司继续巩固主 干航线地位、下降单位成本、提升盈利水平也大有裨益。 根据公司预测,4艘8530TEU集装箱船在美洲航线的内部收益率在18.59% -19.03%之间,欧洲航线内部收益率在18.52%-23.39%之间;4艘4250TEU集装 箱船在澳洲航线内部收益率约为27.18%,内贸航线内部收益率约为12.16%;8 艘13300TEU集装箱船内部收益率约为18.59%。
3.2 收购与集装箱运输业务相关资产 为实现对行业上下游紧密产业资源整合,降低营运成本,提高盈利能力 及抗风险能力,公司利用募集资金中20亿元用于集装箱运输业务相关资产的 收购。收购资产包括集团公司拥有的码头企业股权、集装箱租赁、制造及相 关产业企业股权。 根据我们了解,公司最先收购的很可能是码头资产。集团下属的中海码 头目前共经营 17 个码头公司(包括参股美国洛杉矶码头和埃及米埃塔港) , 共 35 个泊位,拥有 1850 万 TEU 吞吐能力。按照计划,到 2010 年,其参股投 资的泊位数将增加到 60 个泊位,吞吐能力达到 3600 万 TEU. 由于中海码头经营的大部分码头均处于投产初期,经营业绩欠佳。06 年 和 07 年上半年,中海码头净利润分别为-2817 万元和 1507 万元。然而,由于 这些码头发展潜力巨大,未来几年将为公司逐步贡献可观收益。
3.3 补充流动资金和偿还银行贷款 募集资金中12亿元用于补充流动资金和偿还银行贷款,以进一步合理配 置资产与负债,满足公司战略发展和运营需求。 13
4 . 财务 分析 4 . 财务 分析 06 年公司盈利能力大幅下降,主要是受到集装箱航运市场下滑的影响。 07 年上半年随着市场的好转,经营业绩也有所回升。 公司财务风格稳健,长短期债务指标合理,偿债能力强。 通过精细化管理,公司的费用控制状况良好。 公司存货主要是船用燃料、固定资产主要是船舶和集装箱,两者随着业 务量增长而同步上升;应收帐款 07 年上半年增长较快主要受国际航线比重大 (周转期长)和集中年底结算的影响。
表 8:近年公司主要财务指标 04 年 营业收入增加率% 营业利润增加率% 净利润增加率% 每股收益(元) 净资产收益率% 净利率% 毛利率% 流动比率% 速动比率% 负债率% 固定资产周转率% 存货周转率% 应收帐款周转率% 管理费用增长率% 财务费用增加率% 资料来源:公司招股书 0.81 27.76 18.37 26.72 279.36 271.83 41.61 205.83 63.40 7.94 05 年 32.15 -13.15 -15.08 0.56 20.58 11.80 17.74 203.28 188.34 41.92 169.31 58.52 9.17 8.36 -15.99 06 年 7.98 -77.58 -80.19 0.11 4.14 2.17 6.76 153.77 140.62 47.24 152.72 48.42 8.79 9.18 26.44 0.20 7.20 7.01 11.59 190.72 177.46 48.17 84.06 46.34 7.94 07 年上半年
5 . 盈利 预测、估 值和投资 建议 5 . 盈利 预测、估 值和投资 建议 5.1 盈利预测 假设 07-09 年公司运量增长均速在 20%左右,单位收费水平稳中有升, 预计营业收入分别增长 25%、23%和 18%;毛利率水平呈现稳定增长态势, 07-09 年分别为 13%、15%和 17%;不考虑收购集团公司与集装箱运输业务 相关资产前提下,公司 07-09 年每股收益分别为 0.27 元、0.39 元和 0.54 元。 此外,公司很可能在 08 年收购集团公司与集装箱运输业务相关资产(可 能最先收购码头资产) ,预计将贡献每股收益 0.03-0.05 元。
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表 9:损益表 指标名称 一、营业收入 减:营业成本 减:营业税金及附加 减:营业费用 减:管理费用 减:财务费用 减:资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 二、营业利润 营业外收入 减:营业外支出 三、利润总额 减:所得税 四、净利润 归属于母公司所有者损益 少数股东损益 每股收益(元/股) 646 89368 1192 648 89912 22437 67475 66925 550 0.11 ―― 370213 ―― ―― 370213 55532 314681 313781 900 0.27 ―― 554604 ―― ―― 554604 94283 460321 460321 ―― 0.39 48146 51768 1484 65000 40000 ―― 79950 45000 ―― 2006 3090816 2881816 18880 2007E 3863520 3361262 27045 2008E 4752130 4039311 33265
单位:万元 2009E 5607513 4654236 39253 94341 48000 ―― ―― 771683 ―― ―― 771683 146620 625063 625063 ―― 0.54
(注:每股收益均按发行后总股本计算;未考虑收购集团公司与集装箱运输 业务相关资产)
5.2 估值和投资建议 我们对公司现有集装箱航运业务以及未来将收购的与集装箱运输业务相 关资产进行分开估值。参考国内重点航运公司平均市盈率水平并结合公司集 装箱航运业务发展情况, 给予公司集装箱航运业务 08 年 25-28 倍市盈率水平, 对应股价在 10-11 元之间;根据未来将收购的与集装箱运输业务相关资产的 盈利情况,给予 30 倍市盈率水平,对于股价为 0.9 元-1.5 元。综合来看, 公司的合理股价范围应该在 11-13 元之间,给予短期“增持” 、长期“增持” 的投资评级。
6 .风险提示 6 .风险提示 航运市场的周期性波动影响公司集装箱航运业务经营稳定性;燃油成本 控制是公司成本控制的重中之重;人民币持续升值对公司利润产生负面影响; 两税合并对公司目前享受的税收优惠产生不利影响;A/H巨幅溢价抑制公司股 价上行空间。
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投资评级 买入: 未来6个月内公司相对大盘涨幅15%以上; 增持: 未来6个月内公司相对大盘涨幅5%至15%; 观望: 未来6个月内公司相对大盘涨幅-5%至5%; 卖出: 未来6个月内公司相对大盘跌幅5%以上。 *本评级标准中短期为6个月以内,长期为6个月以上
免责条款 本报告为研究员个人依据公开资料和调研信息撰写,本公司不对本报告所涉 及的任何法律问题做任何保证。本报告中的信息均来源于已公开的资料,本 公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的 意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提 供或争取提供投资银行业务服务。本报告的版权仅为本公司所有,未经书面 许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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[2008-1-11]中原证券--中海集运(601866)国际集装箱运输

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报告类型:公司研究 发布日期:2008/1/11
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内容简介

高世梁 021-50588666-8022 gaosl@ccnew.com 2008 年 1 月 9 日
国际集装箱运输市场的生力军 ——中海集运(601866)投资价值报告 投资评级:增持(短期) 、增持(长期)
公司分析报告(中证研 20080112 号) 盈利预测 2006 年 营 收 ( 元 业 入 万 ) 增 比 ( ) 长 率 % 净 润 万 ) 利 ( 元 增 比 ( ) 长 率 % 每 收 ( ) 股 益 元 市 率 倍 盈 ( ) 3090816 7.98 67475 -80.19 0.11 107.91 2007E 3863520 25.00 314681 366.37 0.27 43.96 2008E 4752130 23.00 460321 46.28 0.39 30.44
航运
投资要点: 公司是全球最主要的集装箱运输公司之一;大股东中国海 运经营范围包括集装箱、油品、干散货、旅客、特种货物 运输等五大专业航运业务。 08 年国际集装箱航运市场仍将保持良好发展状态,市场运 价呈现稳步走高态势。 公司以国际航线(主要是美洲和欧地航线)、内贸航线和 支线为主,未来将形成以中国为核心的全球化航线布局。 公司运力年均增速为 21.7%,目前排名世界第六、国内第 一。到 2012 年,运力将超过 63 万 TEU,年增长率 8%。 01 年到 06 年,公司集装箱运量年均增速为 25.71%,未来 在运力增长和市场需求支持下,将保持年均 20%的增速。 08 年国际航运市场维持反弹格局,欧地和美洲航线均有涨 价可能;内贸航线市场继续看好,公司由于具有明显竞争 优势并在定价方面有话语权, 预计收费水平仍有上升空间。 卓越品牌优势和领先市场地位、全球化航线和销售网络及 一体化客户服务、强大的船队规模和良好的船队结构、稳 固的内贸市场地位、运营效率不断提升和成本控制精细有 效是公司的主要竞争优势。 募集资金将用于订造 16 艘集装箱船舶、 收购与集装箱运输 业务相关资产和补充流动资金和偿还银行贷款。 不考虑收购资产,07-09 年每股收益分别为 0.27 元、0.39 元和 0.54 元。 可能收购的与集装箱运输业务相关资产预计 将贡献每股收益 0.03-0.05 元。 给予集装箱航运业务 08 年 25-28 倍市盈率水平, 给予收购 资产 30 倍市盈率水平, 公司合理股价范围应在 11-13 元之 间,给予短期“增持” 、长期“增持”的投资评级。 风险提示:市场周期性波动影响集装箱航运业务经营稳定 性;燃油成本控制是重中之重;人民币持续升值对公司利 润产生负面影响;两税合并对公司目前享受的税收优惠产 生不利影响;A/H 巨幅溢价抑制公司股价上行空间。
市场数据(2008 年 1 月 8 日) 收 价 元 盘 ( ) 年 最 /最 ( ) 内 高 低 元 上 指 证 数 市 率 净 流 市 ( 元 通 值 亿 ) 11.87 12.37/11.87 5387 4.30 194.15
基础数据(2007 年 12 月 12 日) 每 净 产 元 股 资 ( ) 净 产 益 ( ) 资 收 率 % 每 经 现 流 元 股 营 金 ( ) 总 本 万 ) 股 ( 股 流 股 万 ) 通 ( 股 2.76 7.20 0.14 1168313 163564
个股相对上证指数表现
联系人:刘冉 电话:021-50588666-8020 邮编:200122 传真:021-50587779 地址:上海浦东世纪大道 1600 号浦项商务广场 18F
1 . 公司 概况 1 . 公司 概况 中海集装箱运输股份有限公司(后简称公司)是由中国海运(集团)总公 司(后简称中国海运)于04年3月独家发起设立的,成立时总股本为38.3亿股, 全部由中国海运持有;公司于04年6月在香港上市,共发行24.2亿股H股。发 行后总股本变为60.3亿股;07年中期公司实施每10股送5.5股的红股分配方 案,完成后总股本变为93.47亿股,其中中国海运持有55.96亿股,占59.87%; 本次发行23.36亿股A股后,公司总股本将增至116.83亿股,其中中国海运持有 55.96亿股,占47.89%。 公司目前主营集装箱航运业务,是中国海运集装箱航运业务的经营平台。 公司是全球最主要的集装箱运输公司之一,在权威机构Axsmarine截至07年7 月1日的全球班轮公司运力排名中,位于全球第六位,中国第一位。公司目前 以中国港口为中转港,经营航线包括国际航线(美洲航线、欧地航线、亚洲 航线)、内贸航线和支线,覆盖了全球贸易主要区域,在主要的美洲和欧地 航线上拥有超过10%以上的市场份额,在内贸航线上拥有超过40%以上的市 场份额,具有绝对领先地位。 大股东中国海运系国家重点支持的国有特大型航运企业集团。截至07年 上半年,旗下各类自有船舶365艘,总载重吨1354万吨,运力居全国第二位, 沿海客货运量居全国第一位。中国海运目前经营范围包括集装箱、油品、干 散货、旅客、特种货物运输等五大专业航运业务,并覆盖码头、物流、船舶 代理、船舶修造、集装箱制造等多种航运相关业务链。截至07年上半年中国 海运总资产为895.16亿元,净资产为417.94亿元,净利润达到18.9亿元。
表 1:本次发行前后公司股权结构 股东名称 A股 其中:中国海运 本次发行 A 股 H股 合计 资料来源:公司招股书 股份性质 发行前 数量(万股) 国有股 559550 559550 375100 934650 比例% 59.87 59.87 40.13 100.00 发行后 数量(万股) 793212.50 559550.00 233662.50 375100.00 1168312.50 比例% 67.89 47.89 20.00 32.11 100.00
2 . 主营 业务分析 2 . 主营 业务分析 2.1 行业分析 由于具有标准化运输特点、在时间、服务上的优势以及适箱物品种类的 不断丰富,集装箱运输自上世纪六十年代出现以来,目前已发展成工业品与 消费品货物的主要运输方式。相比油运和干散货运输,集装箱运输具有进入 壁垒高、服务要求高、竞争性相对较弱和运价波动幅度相对较小的特点。 2
2.1.1
市场运量分析
集装箱海运量和全球经济发展呈现高度正相关性。国际集装箱贸易量伴 随世界经济从01年走出低谷,已经多年保持10%以上的增速。近年来特别是 在以中国为代表的亚洲新兴市场经济高速成长的背景下,构建了亚洲出口航 线 (主要是亚欧航线)的繁荣。 虽然美国次债危机、人民币升值、中国宏观调控等因素一定程度上抑制 了集装箱航运市场的发展,但以中国为代表的新兴市场经济的长期稳定增长 仍将是支持集装箱航运运量保持每年10%以上增长的长期因素。我们预计, 08年亚欧航线将受益于良好的欧洲经济、坚挺的欧元等因素,继续高歌猛进, 运量增长率保持在20%左右,而另一条重要航线太平洋航线将保持稳定增长, 增速在7%左右。此外,远东到中东、澳洲、南美、非洲等新兴航线将继续向 好。
2.1.2
市场运力分析
前几年集装箱航运市场的火爆使得集装箱船舶订单大幅增长,随之而来 的新增运力释放在 06 年达到了顶峰,增速高达 17%。07、08 年市场仍然处 于运力快速投放周期,但由于各班轮公司普遍采用经济航速、长航线增多以 及港口及内陆堵塞等因素存在,造成有效运力增速并没有想象中那么快。我 们预计 08、09 年运力增速将保持在 12%-13%左右,高于运量增长,但供需缺 口有所减少。
2.1.3
市场运价走势
市场供求缺口逐步缩小、行业高集中度减少价格竞争度等因素保证了08 年集装箱航运市场将维持目前反弹局面。截至07年12月5日,HRCI指数为 1344.3点,相比06年底的1022.1点上升了31.52%。 同时,各运价协议组织也借助转好的市场环境,重启涨价计划。远东 班轮公会(FEFC)在今年 1 月、4 月和 7 月三次上调亚欧西行航线运费后, 10 月份又实施了 07 年第四轮运价恢复计划; 而泛太平洋运费稳定协议组织 (TSA)08 年也将酝酿美国线涨价计划。
3
图1:近年来HRCI走势 2500 2000 1500 1000 500 0
资料来源:中贸物流
2.1.4
02年 02月 20日
市场集中度加强
全球集装箱航运市场目前以20大班轮公司为主导。根据Axsmarine于07年 7月的统计,全球前10大班轮公司占全球运力的57.2%,而前20大占77.5%。 7500TEU以上的大型集装箱船舶运力全部控制在13家超大型班轮公司手中,全 球运力布局日益集中。 表2:截至07年7月1日全球前20大班轮公司排名
资料来源: Axsmarine(由于统计口径差异,公司自有船舶和租赁船舶数量 划分与Axsmarine统计存在差异) 4
02年 05月 20日
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07年 02月 20日
07年 05月 20日
07年 08月 20日
07年 11月 20日
2.2 主营业务构成及特点 2.2.1 收入构成
公司目前营业收入全部由集装箱航运业务贡献。按照经营航线分类,国 际航线(主要是美洲和欧地航线)、内贸航线和支线构成三大业务。美洲和 欧地航线在营业收入中占比最大,07 年上半年分别占 38.91%和 31.19%。从 增长情况来看,欧地航线和内贸航线表现最为突出,得益于运量和运价的双 增长,07 年上半年两航线同比分别增长了 30.5%和 92%,在营业收入中占比从 06 年分别占 28.54%和 6.55%上升到 07 年上半年的 31.19%和 8.44%。
图 2:07 年上半年公司收入构成
单位:%
8.44 5.36 3.98
8.05 38.91
4.09 31.19
美洲
欧洲/地中海
澳洲
东亚和东南亚
中东
内贸
支线
资料来源:公司招股书
2.2.2
运量和航线经营分析
01年到06年,公司集装箱运量年均增速为25.71%。07年上半年公司在美 洲、中东和内贸线增长的支持下,共完成集装箱运量332.85万TEU,同比增长 25.8%。通过国际航线、内贸和支线业务多线并进,公司迅速成为国际集装 箱航运市场上一股不可忽视的力量。 国际航线:截至07年6月30日,公司共经营74条国际航线(美洲线18条、 欧地线11条、亚太线39条、西亚线6条)。其中23条为独立经营,15条为共同 投船,18条为互换舱位,18条为购买舱位。公司在美洲及欧地市场投入大量 运力,目前市场份额超过10%;在新兴市场也加大运力投放力度,增开新航 线(如中美洲、北非航线),完善航线网络布局。 内贸航线:公司集装箱运输的重要市场。截至07年6月30日,公司共经营 内贸航线17条,在中国沿海地区30个港口提供运输服务。 由于只有悬挂五星红旗的船只可进行内贸运输,公司面对的竞争对手较 少。拥有50%以上集装箱船悬挂五星红旗是公司的核心优势。公司拥有内贸 航运市场份额比例大于40%,明显领先于第二位的中国远洋。公司非常重视内 5
贸航线投入,目前经营船舶总运力大于6万TEU,并投入8条4250TEU以上的大 型船舶,市场地位显著。 公司在精细化管理方面也独具匠心。通过采取干线捎带方式,充分利用 国际航线运力。同时,公司采用轻重货、大小货配合提高装载率。另外,公 司开创性地设立多条内贸精品航线,并实行精细化、品牌化管理,为客户提 供高水平服务。 由于内贸航线较低的港口使费、装卸费以及航程短周转快等特点,使得 内贸航线业务盈利能力较强。07年上半年公司内贸航线运量同比增长36.7%, 而收入大幅增长了92%。目前,内贸航线收入占公司营业收入的8.44%,营 业利润占16%,毛利率20%左右,高于其他航线水平。 支线:专为辅助内外贸航线设立。公司在国内外拥有完善的支线网络, 连接各主要挂靠港口,主要包括国际支线、外贸内支线、内贸支线三类。公 司支线服务主要由下属上海浦海和五洲航运经营。 未来公司将形成以中国为核心的全球化航线布局:以主干线、支线和内 贸线构成网络为基础,在美洲、欧洲(地中海)、亚太地区选择多个枢纽港, 完善区域性支线、优化航线覆盖面。 国际航线方面,加大与其他班轮公司航线合作力度、在保持东西线运输 强势同时,加强南北线等新兴市场的开发,完善航线网络布局。并通过成本 控制等措施,提升航线经营效益。 内支航线方面,加大内贸航线投入,继续打造精品航线,进一步提升在 内贸航运的市场地位和市场形象;加强国内支线网络建设,深度开发长江支 线运输和珠江支线运输。
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表3:公司各航线运量情况 04年 合计 增长% 美洲 增长% 占比% 欧洲/地中海 增长% 占比% 澳洲 增长% 占比% 东亚和东南亚 增长% 占比% 中东 增长% 占比% 中国国内 增长% 占比% 其他 增长% 占比% 资料来源:公司招股书 3.34 30.15 12.22 0.31 110.19 13.35 1.14 4.48 48.80 23.93 16.39 24.43 87.45 365.48 30.53 89.28 05年 459.74 25.80 112.48 26.00 24.47 121.94 39.40 26.52 19.42 18.50 4.22 57.22 17.30 12.45 0.99 -13.40 0.22 140.23 27.30 30.50 7.46 -39.00 1.62 06年 565.80 23.10 143.26 27.40 25.32 135.67 10.80 23.98 18.15 -6.50 3.21 60.42 5.60 10.68 23.62 2284.70 4.17 171.27 22.10 30.27 13.91 86.60 2.46
单位:万TEU 07年1H 332.85 25.80 76.81 15.00 23.08 71.83 5.30 21.58 11.07 3.33 27.17 8.16 21.33 6.41 114.35 36.70 34.35 10.29 93.14 3.09
2.2.3 运力分析 公司运力从01年约15万TEU到06年40万TEU,年均增速为21.7%。07年上 半年公司共经营151艘集装箱船舶(不包括驳船),总运力42.71万TEU。其中 79艘为自有船舶, 运力22.28万TEU; 72艘为长期租赁船舶, 运力为20.43万TEU。 目前公司运力世界第六、国内第一,并具有船龄轻、船舶大型化特征明显的 特点。 从公司历年运力和运量增速情况来看,持续增长的运力是公司运量迅速 上升的有力保证。 截至07年上半年, 公司共订购17艘集装箱船, 合计运力16.61 万TEU;共订租15艘集装箱船,合计运力3.83万TEU。根据现有订单,到2012 年,公司运力将超过63万TEU,年增长率为8%。
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图 3:公司历年集装箱船队运力情况 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0
单位:万 TEU
01年
02年
03年
04年
05年
06年
07年上半年
资料来源:公司招股书
2.2.4 运价分析 06年由于集装箱航运市场运力大量投放以及部分班轮公司的“杀价”行 为,造成公司单位国际航线收入同比大幅下降了13.58%;而公司单位内贸航 线收入下降6.64%主要是因为06年收购五洲航运后,将其珠三角短途驳运业 务收入归于内贸业务。去除此影响,内贸实际单箱收入较05年有所上升。 07年上半年,公司单位国际航线收入与06年基本一致,其中欧地线运价 持续走强、北美线运价基本持稳。但较低的北美线返程货运价以及新辟的中 美洲、北非航线和加大力度的中东航线拉低整体平均单箱收入。另外,公司 单位内贸航线收入大幅增长,同比增幅达到40.4%。 08年,国际航运市场将继续维持反弹格局,欧地和美洲航线均有涨价的 可能;内贸航线市场继续看好,公司由于具有明显竞争优势并在定价方面有 话语权,预计收费水平仍有上升空间。
表4:近年公司各航线单位收入变化情况 05 年 单位国际航线收入同比增长% 单位内贸航线收入同比增长% 资料来源:公司招股书 7.49 -13.35 06 年 -13.58 -6.64 07 年上半年 1.20 40.40
2.3 公司主要竞争力分析 2.3.1 拥有卓越品牌优势和领先市场地位
公司使用的“China Shipping”等品牌,在客户中拥有广泛认知度和良 好品牌知名度。公司在行业内拥有良好声誉,屡获殊荣。07年4月在英国权威 刊物 《劳氏海运周刊》 举办的06年评奖活动中, 夺得 “年度最佳班轮公司奖” 、 “远东航线最佳客户服务奖”和“北美航线最佳客户服务奖”,成为首个一 次性赢得三项大奖的班轮公司。 8
在国际班轮运输中,公司航线布局大部分以远东为中心。借助中国经济 快速增长的契机,公司以年20%以上的业务增长率迅速跻身全球十大班轮公 司行列,在全球集装箱运输市场中占据领导地位。
2.3.2
拥有全球化航线和销售网络及一体化客户服务
截至07年6月30日,公司船队在国外104个港口挂靠,经营74条国际航线。 在国内30个港口挂靠,经营17条内贸航线,为客户提供覆盖全球的集装箱航 运服务。 公司在中国以外97个国家和地区拥有118个销售和服务网点并与82个公 共代理建立业务关系,为全球客户提供国际集装箱航运服务。在中国主要城 市拥有98个销售及服务网点,形成连接各主要交通城市的联运网络和服务系 统。 公司实行一体化服务的经营策略,通过与国内外重要运输公司签订联运 战略框架协议,积极扩展多式联运模式。同时,公司确立了大客户开发战略, 成立BCO(Beneficial Cargo Owner)客户服务工作组为全球大客户提供标准 化和一体化的服务。
2.3.3
拥有强大的船队规模和良好的船队结构
据Axsmarine资料显示,截至07年7月1日公司共经营集装箱船152艘,运 力42.88万TEU,在全球班轮公司中排名第六,在中国班轮公司中位居第一。 公司船队结构呈现大型化和年轻化特点。截至07年6月30日,公司经营 4000TEU以上的大型集装箱船舶共61艘,占船舶总数40.4%。4000TEU以上大型 船舶运力共计34.07万TEU, 占船舶总运力79.8%; 公司集装箱船平均船龄为7.6 年,远小于行业11.5年的平均船龄。拥有新船舶(船龄小于4年)总运力27.63 万TEU,占总运力的64.68%。另外,公司已订购17艘新船舶,订租15艘新船舶, 交付后将进一步优化船队结构。
2.3.4
拥有稳固的内贸市场地位
公司占据内贸航线最大市场份额。由于只有悬挂五星红旗的船舶可进行 内贸运输,公司凭借50%以上集装箱船舶悬挂五星红旗的优势,在内贸航线中 居于龙头地位。07年上半年公司拥有内贸航运市场份额比例大于40%,在内贸 航运市场中稳居第一。
2.3.5
运营效率不断提升、成本控制精细有效
公司拥有灵活的船队调配机制,根据市场情况在不同航线间调配运力, 干线稍带内支线,提高运营效率和效益。同时,内外贸航线的互补性使公司 得以在国内外市场发生波动时以另一市场运力进行调剂,大大提高资源调配 的灵活性。 9
公司通过各种策略性经营方式有效降低船舶建造和运营成本。公司运用 “反周期扩张船队”战略降低船舶建造成本,使船价保持在相对较低水平。 在01、02年集装箱运输业处于低谷时,公司以较低成本订购和租赁了大量新 船;公司以中国港口为中转港,利用国内港口相对较低的收费标准达到降低 港口成本的目的;公司50%以上船舶悬挂五星红旗,利用干线稍带方式,充分 利用运力,提高干线船舶舱位利用率,降低中转成本,缩短全程运输时间, 有效提高服务质量与竞争力。
2.4 主要影响因素 2.4.1 成本分析 公司航运成本主要由集装箱和货物成本、船舶和航行成本以及支线和其 他成本构成。07年上半年这三大成本分别占总成本的47.8%、36.5%和15.7 %。
表5:公司成本构成 04 年 航运成本(万元) 增长% 集装箱和货物成本(万元) 增长% 占比% 船舶和航行(万元) 增长% 占比% 支线和其他成本(万元) 增长% 占比% 20.34 资料来源:公司招股书 29.53 322912 50.13 468715 795681 1587348 05 年 2354590 48.30 1077432 35.40 45.76 853386 82.10 36.24 423771 31.20 18.00 06 年 2881816 22.40 1444576 34.10 50.10 1041305 22.00 36.10 395936 -6.60 13.70 15.70 36.50 242123 47.80 563441 07 年上半年 1543384 14.47 737821
集装箱和货物成本:由集装箱货物费、港口费和集装箱固定费用构成, 主要受运量、集装箱箱量、航线范围、航次密度、中转频度等因素影响。06 年公司集装箱和货物成本大幅增长34.1%,主要因为业务规模扩大、运载量及 集装箱保有量增加。公司将努力通过减少中转、挂港、增加商务谈判力度等 手段,降低集装箱和货物成本。 船舶和航行成本:由燃料费、船舶固定费用和船舶租费构成,主要受油 价、耗油量、船队规模以及租船市场价格影响。 燃料费是公司第二大成本项目,07年上半年占总成本的21.7%。燃料成 本上升一方面来自运量增加带来的用油量上升,另一方面是由国际油价上涨 造成。06年公司燃油单价随国际原油均价上升而大幅增长了27.6%。
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燃油成本变动对公司业绩影响很大。以07年预计燃油消耗量260万吨测 算,燃油采购价格每上升10%,公司净利润将下降4.4亿元,对应全面摊薄后 每股收益下降约0.04元。 公司长期以来非常重视燃油成本的控制。通过与供应商建立长期供应关 系、使用套期保值锁定油价(07年年初公司以较低价格锁定75万吨燃油,锁 定价平均为299.4美元/吨)、对船舶进行技术改造下降燃油单耗、调整燃油 附加费以及选择油价相对较低加油港和采用经济航速等方法,尽可能规避油 价波动风险。
表6:公司航油成本变化 04 年 航油成本(万元) 增长% 占营业成本比% 燃油单价(元/吨) 增长% 用油量(万吨) 增长% 资料来源:公司招股书 166.08 16.20 1553 257909 05 年 452070 75.30 19.20 2142 37.90 211.09 27.10 06 年 659834 46 22.90 2732 27.60 241.53 14.42 135.48 21.70 2477 07 年上半年 335527
支线和其他成本:包括支线费用和佣金支出,主要受支线运量和内陆运 输量影响。由于公司提供“门到门”的运输服务,而美洲线又是最主要的航 线之一,美国铁路运输价格波动对公司经营也有较大影响。 由于良好的谈判能力,公司美国内陆运费相对其他竞争对手有一定优势。 且公司所签订的运输协议是五年期合同(其他公司是三年期),稳定性也较 竞争对手强。 由于近期运输协议即将到期,公司于 07 年 11 月和美国铁路公司谈判签 订了新的五年合同,据公司透露,协议运费较为理想。 未来公司将进一步加强与铁路运输的合作、深化支线运输网络开发,同 时适时按需调整承运方式、合理布局支线网络,以提高运输效率、节省内陆 成本。
公司成本控制能力远强于同类竞争对手。虽然近年来航运成本增速较快, 但通过精细化管理,公司单位航运成本保持下降趋势。06年公司单位航运成 本为5093元/TEU,同比下降-0.6%。07年上半年为4637元/TEU,相比06年又下 降了9%。
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表7: 公司单位成本分析 单位航运成本 04 年 05 年 增长% 06 年 增长% 07 年上半年 增长% 资料来源:公司招股书 4343 5122 17.90 5093 -0.60 4637 -9.00 单位船舶固定成本 575 840 46.09 642 -23.57 648
单位: 元/TEU 单位船舶营运成本 3331 3836 15.16 4025 4.93 3462
(注:船舶固定成本=船舶固定费用+船舶租金;船舶运营成本=航运成本 -船舶固定成本-集装箱固定成本)
2.4.2 汇率风险 公司大部分集装箱运输业务为外贸业务, 主要使用外币结算 (美元为主) , 由于85%的美元收入比例高于57%的美元支出比例,在人民币兑美元持续升 值的背景下,对公司的利润产生一定影响。 另外,公司及境内子公司外币货币性净资产变动产生汇兑损益。05、06 和07年上半年,公司汇兑损失分别是0.66亿、0.51亿和-0.11亿。根据公司测 算,如果人民币兑美元升值5%,而外币货币性净资产保持稳定,公司将产生 2703万汇兑损失。 公司表示,未来将通过提升内贸人民币收入、国际业务以支出定收入、 调整外币借款结构(上升美元负债)、加快结汇等方法规避外汇风险。
2.4.3 税率风险 公司目前享受上海市浦东新区优惠税收政策,适用15%的企业所得税。在 中国境内注册成立的附属公司按0-33%的税率交纳所得税。海外附属公司适用 境外当地税收政策,目前缴纳17.5%的利得税。 《新企业所得税法》将于08年1月1日起施行,将内外资企业所得税税率 统一为25%。07年上半年公司合并报表所得税率在15%左右,如国家对所得税 征收优惠政策发生变化,可能对公司产生不利影响。
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3 . 募集 资金投向 3 . 募集 资金投向 公司此次共发行 23.36 亿股,发行价为 6.62 元,募集资金超过 150 亿。 募集资金主要用于订造 16 艘集装箱船舶、收购与集装箱运输业务相关资产和 补充流动资金和偿还银行贷款。
3.1 订造 16 艘集装箱船舶 为改善船队结构、提高大型船舶比重、扩张主业规模、巩固世界一流船 队地位,公司此次将募集资金中88亿用于订造16艘集装箱船舶(27亿用于支 付国内订造的8艘集装箱船,61亿用于国外订造的8艘集装箱船)。 国内订造的4艘8530TEU集装箱船将于08年交付,主要投放于美洲和欧洲 市场;4艘4250TEU型集装箱船将于08年至09年交付,主要投放于澳洲和内贸 航线。 国外订造的 8 艘 13300TEU 型集装箱船将于 2010 年至 2012 年交付。目前 公司 10000TEU 以上全集装箱船拥有量还是空白, 艘 13300TEU 交付后将投入 8 欧洲航线,除了填补 10000TEU 以上集装箱船的缺口外,对于公司继续巩固主 干航线地位、下降单位成本、提升盈利水平也大有裨益。 根据公司预测,4艘8530TEU集装箱船在美洲航线的内部收益率在18.59% -19.03%之间,欧洲航线内部收益率在18.52%-23.39%之间;4艘4250TEU集装 箱船在澳洲航线内部收益率约为27.18%,内贸航线内部收益率约为12.16%;8 艘13300TEU集装箱船内部收益率约为18.59%。
3.2 收购与集装箱运输业务相关资产 为实现对行业上下游紧密产业资源整合,降低营运成本,提高盈利能力 及抗风险能力,公司利用募集资金中20亿元用于集装箱运输业务相关资产的 收购。收购资产包括集团公司拥有的码头企业股权、集装箱租赁、制造及相 关产业企业股权。 根据我们了解,公司最先收购的很可能是码头资产。集团下属的中海码 头目前共经营 17 个码头公司(包括参股美国洛杉矶码头和埃及米埃塔港) , 共 35 个泊位,拥有 1850 万 TEU 吞吐能力。按照计划,到 2010 年,其参股投 资的泊位数将增加到 60 个泊位,吞吐能力达到 3600 万 TEU. 由于中海码头经营的大部分码头均处于投产初期,经营业绩欠佳。06 年 和 07 年上半年,中海码头净利润分别为-2817 万元和 1507 万元。然而,由于 这些码头发展潜力巨大,未来几年将为公司逐步贡献可观收益。
3.3 补充流动资金和偿还银行贷款 募集资金中12亿元用于补充流动资金和偿还银行贷款,以进一步合理配 置资产与负债,满足公司战略发展和运营需求。 13
4 . 财务 分析 4 . 财务 分析 06 年公司盈利能力大幅下降,主要是受到集装箱航运市场下滑的影响。 07 年上半年随着市场的好转,经营业绩也有所回升。 公司财务风格稳健,长短期债务指标合理,偿债能力强。 通过精细化管理,公司的费用控制状况良好。 公司存货主要是船用燃料、固定资产主要是船舶和集装箱,两者随着业 务量增长而同步上升;应收帐款 07 年上半年增长较快主要受国际航线比重大 (周转期长)和集中年底结算的影响。
表 8:近年公司主要财务指标 04 年 营业收入增加率% 营业利润增加率% 净利润增加率% 每股收益(元) 净资产收益率% 净利率% 毛利率% 流动比率% 速动比率% 负债率% 固定资产周转率% 存货周转率% 应收帐款周转率% 管理费用增长率% 财务费用增加率% 资料来源:公司招股书 0.81 27.76 18.37 26.72 279.36 271.83 41.61 205.83 63.40 7.94 05 年 32.15 -13.15 -15.08 0.56 20.58 11.80 17.74 203.28 188.34 41.92 169.31 58.52 9.17 8.36 -15.99 06 年 7.98 -77.58 -80.19 0.11 4.14 2.17 6.76 153.77 140.62 47.24 152.72 48.42 8.79 9.18 26.44 0.20 7.20 7.01 11.59 190.72 177.46 48.17 84.06 46.34 7.94 07 年上半年
5 . 盈利 预测、估 值和投资 建议 5 . 盈利 预测、估 值和投资 建议 5.1 盈利预测 假设 07-09 年公司运量增长均速在 20%左右,单位收费水平稳中有升, 预计营业收入分别增长 25%、23%和 18%;毛利率水平呈现稳定增长态势, 07-09 年分别为 13%、15%和 17%;不考虑收购集团公司与集装箱运输业务 相关资产前提下,公司 07-09 年每股收益分别为 0.27 元、0.39 元和 0.54 元。 此外,公司很可能在 08 年收购集团公司与集装箱运输业务相关资产(可 能最先收购码头资产) ,预计将贡献每股收益 0.03-0.05 元。
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表 9:损益表 指标名称 一、营业收入 减:营业成本 减:营业税金及附加 减:营业费用 减:管理费用 减:财务费用 减:资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 二、营业利润 营业外收入 减:营业外支出 三、利润总额 减:所得税 四、净利润 归属于母公司所有者损益 少数股东损益 每股收益(元/股) 646 89368 1192 648 89912 22437 67475 66925 550 0.11 ―― 370213 ―― ―― 370213 55532 314681 313781 900 0.27 ―― 554604 ―― ―― 554604 94283 460321 460321 ―― 0.39 48146 51768 1484 65000 40000 ―― 79950 45000 ―― 2006 3090816 2881816 18880 2007E 3863520 3361262 27045 2008E 4752130 4039311 33265
单位:万元 2009E 5607513 4654236 39253 94341 48000 ―― ―― 771683 ―― ―― 771683 146620 625063 625063 ―― 0.54
(注:每股收益均按发行后总股本计算;未考虑收购集团公司与集装箱运输 业务相关资产)
5.2 估值和投资建议 我们对公司现有集装箱航运业务以及未来将收购的与集装箱运输业务相 关资产进行分开估值。参考国内重点航运公司平均市盈率水平并结合公司集 装箱航运业务发展情况, 给予公司集装箱航运业务 08 年 25-28 倍市盈率水平, 对应股价在 10-11 元之间;根据未来将收购的与集装箱运输业务相关资产的 盈利情况,给予 30 倍市盈率水平,对于股价为 0.9 元-1.5 元。综合来看, 公司的合理股价范围应该在 11-13 元之间,给予短期“增持” 、长期“增持” 的投资评级。
6 .风险提示 6 .风险提示 航运市场的周期性波动影响公司集装箱航运业务经营稳定性;燃油成本 控制是公司成本控制的重中之重;人民币持续升值对公司利润产生负面影响; 两税合并对公司目前享受的税收优惠产生不利影响;A/H巨幅溢价抑制公司股 价上行空间。
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投资评级 买入: 未来6个月内公司相对大盘涨幅15%以上; 增持: 未来6个月内公司相对大盘涨幅5%至15%; 观望: 未来6个月内公司相对大盘涨幅-5%至5%; 卖出: 未来6个月内公司相对大盘跌幅5%以上。 *本评级标准中短期为6个月以内,长期为6个月以上
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