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[2008-1-9]日信证券--三全食品:具备定价能力的

食品饮料行业研究员 姓名:李伟志 Email: liwz@rxzq.com.cn 010-62691581 2008 年 1 月 9 日
公司研究
新股研究
三全食品:具备定价能力的速冻行业龙头 公司主营业务为速冻汤圆、速冻水饺、速冻粽子以及 速冻面点等速冻米面食品的生产和销售。公司是中国 第一颗速冻汤圆、第一只速冻粽子的发明者; 三全食品依靠自身的稳健和专注,市场份额连续 4 年
询价建议:21-23 元 上市首日定价:57-60 元
排名第一,到 2007 年 5 月底已接近 25%,是名副其实的 行业领军企业; 公司主营业务突出,速冻汤圆、饺子比重较大,细分 产品中的中高档产品销售比重逐年上升,在成本大幅
发行上市资料 发行数量: 不超过 2350 万股 上市交易所:深圳交易所 主承销商:国信证券
上升的 07 年公司还能保持 30%以上的毛利率,具备 较强的定价能力; 三全食品作为速冻食品行业龙头企业,成长空间巨 大,预计未来业务收入平均增长率超过 30%,08,09 和 10 年每股收益为 0.98,1.37 和 1.55 元,询价建议
发行前财务数据 07 年 6 月底 每股净资产:3.66 每股收益:0.57 资产负债率:73.45% 净资产收益率:15.04%
为 21-23 元,上市首日价格为 57-60 元; 公司主要投资风险为原材料价格波动风险,家族控制 风险和税收优惠政策调整风险。 2005 主营业务收入 (万元) 主营业务增长率 毛利率 净利润(万元) 净利润增长率 每股收益全面摊薄 67122 15.80% 34.84% 5673 599.61% 0.61 2006 92585 37.94% 37.07% 6785 19.60% 0.73 2007E 120416 30.06% 35.65% 7086 4.44% 0.76 2008E 187434 55.66% 35.65% 9146 29.07% 0.98 2009E 280065 49.42% 35.65% 12800 39.96% 1.37 2010E 316328 12.95% 35.65% 14453 12.92% 1.55
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『基本情况』 行业和公司情况 公司主营业务为速冻汤圆、速冻水饺、速冻粽子以及速冻面点等速冻米面食 品的生产和销售。中国第一颗速冻汤圆、第一只速冻粽子的发明者,是速冻米面 食品行业内首批被国家农业部、财政部、国家税务总局等九部委联合认定的“农 业产业化国家重点龙头企业”之一。 公司是速冻米面食品行业内唯一一家既拥有“中国驰名商标”又拥有“中国名 牌产品”称号的企业。 2006 年中国品牌研究院将“三全”品牌认定为速冻米面食品 行业的标志性品牌。 公司从1993年成立以来,一直专注于速冻米面食品,目前在郑州、广州、成 都、苏州等地建有生产基地,拥有几十条现代化的速冻及常温生产线、几万吨低 温冷库。 公司营销网络遍及全国,拥有20多家分支机构,近千家经销商,十几万个门 店,覆盖全国(除台湾以外)的所有省、自治区和直辖市,90%以上地级市场, 80%以上县级市场,产品进店率95%以上,连续多年全国第一。 公司产品目前已经达到近400个品种并在同行业中率先取得自营进出口权, 目前产品出口到北美、澳洲、欧洲、亚洲等地区,年出口增速20%以上。2004 -2006年,公司产品市场占有率连续三年在全国速冻米面食品市场排名第一,并 逐年上升,2006年达19.79%。
我国速冻米面食品行业发展历程 1992-1998 年 萌芽阶段。品种、销售 渠道单一,主要集中在 省会城市经销;厂家数 量众多,仅在郑州就 有 40 余家,但是规模 很小,粗放式经营。
1999-2003 年 快速发展整合阶段。低 价竞争,厂家数量快速 减少,行业集中度逐渐 加强,规模经济凸现; 扁平化经销管理模式; 品牌培养。
2004-2005 年 调整和加强内部管 理阶段。引进先进的管 理技术,加强企业的内 外部管理,提升公司的 效率。市场销量和价格 水平都相对稳定。
2006-至今 高速发展阶段。居民收 入水平提高、消费习惯 转变,企业产品品种和 质量提高,市场满意度 提升;高中档产品发展 势头迅猛,集中度提高
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股权结构 本次发行前,三全食品股东陈泽民、贾岭达、陈南、陈希系同一家族成员,上述 人士通过直接和间接方式合计持有本公司98.77%的股权,为本公司的实际控制 人。本次股票发行成功后,上述人士直接和间接持有本公司股权比例仍将不低于 72.78%。 股东名称 陈泽民 陈南 陈希 苏比尔诗玛特 长日投资 东逸亚洲 贾岭达 贾勇达 联世通公司 合计 数量(万股) 股权比例(%) 1376 19.66 989 14.13 989 14.13 900 12.86 900 12.86 900 12.86 860 12.28 43 0.61 43 0.61 7000 100 数据来源:日信证券 公司招股说明书
业务分析 主营业务突出,速冻汤圆、饺子比重较大。公司营业收入主要来源于速冻食品的 生产销售,2005年、2006年公司主营业务收入分别增长了38.02%和16.24%,其 中速冻汤圆和速冻水饺是公司两大收入来源, 2004年以来这两项产品的收入占主 营业务收入比重一直保持在75%以上。从销售区域来看,华东、华北、华南市场 的业务收入占比逐年增加并在2007年底占比接近60%, 而销售收入都超过1亿元, 是公司主要市场;其他市场的占比虽然只有40%但销售增长较快,东北、华中和 西南地区在2006年的增长都超过了50%;港台及海外市场的增幅也较大,但其金 额相对较小,对报告期利润影响不大,港台及海外市场将是公司未来重要的利润 增长点。
2004-2007H 公司业务收入构成情况 主营业务收入 其它业务收入 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 H 99.38% 99.76% 99.82% 99.87% 0.62% 0.24% 0.18% 0.13% 数据来源: 日信证券 公司招股说明书
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2004-2007H 公司主营业务收入构成情况 50.00% 45.00% 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 2004年 2005年 2006年 2 0 0 7 年H
汤圆
饺子
粽子
面点及其它
数据来源: 日信证券 公司招股说明书
2004-2007H 公司主营业务收入分地区构成情况 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2004年 东北地区 华北地区 西南地区 2005年 2006年 2007年 H 华中地区 华南地区
西北地区 华东地区 港澳台及海外地区
数据来源: 日信证券 公司招股说明书
产量销量稳步上升, 价格增幅明显。 从2003年开始, 公司加大了市场拓展的力度, 近三年来,公司通过加大广告的投放力度,聘请影视明星蒋雯丽为代言人等方式 扩大了“三全”在消费者心中的知名度; 通过建立零售事业部与业务事业部改组营 销机构,通过收购各地经销商加强对渠道的控制,完善了公司的营销体系;通过 向二三线市场投放冰柜,完善了公司的营销体系;通过加强促销直接扩大产品的 4
销售, 公司2007年实际产能为9.9万吨, 加上外协厂商2007年的产能约为4.7万吨, 合计2007年公司产能为14.6万吨。 此外,由于公司高端产品销量大幅上升以及行业内的龙头地位,推动了自身议价 能力, 最终提升公司产品销售价格, 所以主营业务收入一直保持较快的增长速度。 2004-2006年产品产量构成情况(吨) 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 2004年 2005年 2006年 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 2004年 2005年 2006年 2004-2006年产品销量构成情况(吨)
速冻汤圆 速冻水饺 速冻粽子 面点及其它
速冻汤圆 速冻水饺 速冻粽子 面点及其它
数据来源: 日信证券 公司招股说明书 2004-2007H产品价格变动趋势(元/吨) 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2004年 速冻汤圆 2005年 速冻水饺 2006年 速冻粽子 2007年H 面点及其它
数据来源: 日信证券 公司招股说明书
中高端产品比重上升,利润空间放大。公司早期产品定位于低端市场,随着市场 的发展,人们对食品的要求提高,高端产品的市场份额迅速扩大,在此环境下, 公司加强了对高端市场的开发,推出了“状元”系列产品参与高端市场竞争。同时 公司通过提高产品的包装水平, 在中央电视台做广告, 聘请影视明星代言等方式, 提升了公司的品牌形象。由下图可以看出,公司速冻水饺、汤圆、粽子和面点等
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散装产品的销售比重在逐年下降,伴随着就是袋装和高档产品的比重上升,由于 中高档产品的销售价格比低端产品高出很多, 随着中高档产品的销售比重的逐年 上升,公司产品的综合销售价格也将稳步上升,利润空间进一步放大。 2004-2006年水饺销售价格(元/吨) 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 散装 普通袋装 高档水饺 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2004年 2005年 散装 普通袋装 高档水饺 2006年
2004-2006年水饺销售比重
2004年 2005年 2006年
2004-2006年汤圆销售价格(元/吨) 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 散装 普通袋装 高档汤圆 2004年 2005年 2006年 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
2004-2006年汤圆销售比重
2004年
2005年 散装 普通袋装 高档汤圆
2006年
数据来源: 日信证券 公司招股说明书
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2004-2006年粽子销售价格情况(元/吨) 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 散装 普通袋装 高档粽子 2004年 2005年 2006年 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
2004-2006年粽子销售比重情况
2004年
2005年 散装 普通袋装 高档粽子
2006年
数据来源: 日信证券 公司招股说明书 2004-2006年其他面点销售价格(元/吨) 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 低端产品 中端产品 高端产品 2004年 2005年 2006年 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2004年 低端产品 2005年 中端产品 2006年 高端产品
2004-2006年其它面点销售比重
数据来源: 日信证券 公司招股说明书
产品成本上升,公司定价能力较强。肉类、面粉、糯米粉、蔬菜、芝麻、花生等 农副产品是公司产品的主要原料, 公司各个主要产品2005年与2006年的单位成本 逐年下降, 而总体平均单位成本更是分别比上年下降了6.34%与3.96%。 然而2007 年以来由于国际市场农副产品的价格上涨,国内的农副产品价格也大幅上涨,直 接导致公司的速冻汤圆、饺子、粽子和面点等产品成本也大幅提高,截止到2007 年6月底公司产品平均单位成本上涨了25.33%,对公司经营构成一些压力,但公 司具备较强的定价能力,除04年以外,公司毛利率一直保持在35%以上,在07 年产品提价后,公司半年销量为7.8万吨,还高于06年半年的7万吨销售量,所以 7
公司未来可以通过提价来消化成本上升的压力。 公司产品单位成本的变动情况(元/吨) 2004 2005 2006 汤圆单位成本 4580.64 4143.81 3946.94 增长率% -9.54 -4.75 水饺单位成本 4295.47 3955.77 3918.38 增长率% -7.91 -0.95 粽子单位成本 4730.18 4562.83 4600.94 增长率% -3.54 0.84 面点及其他产品 6666.74 6693.93 5795.51 单位成本 增长率% 0.41 -13.42 综合产品加权平 4698 4400.28 4226.19 均单位成本 增长率% -6.34% -3.96%
2007 年 H 4877.42 23.57 5212.72 33.03 5209.95 13.24 7151.86 23.4 5296.6 25.33%
数据来源: 日信证券 公司招股说明书
三全食品2004-2007年6月产品平均价格和毛利率 变化情况 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2004 2005 2006 毛利率 2007H 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00%
平均价格(元/吨)
数据来源: 日信证券 公司招股说明书
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『竞争优势』 竞争对手分析 思念食品 河南思念食品股份有限公司是一家大型的专业速冻食品生产企业,成立于 1997年,以年均135%的增长率飞速发展,拥有20万吨速冻食品的生产能力。产品 进驻中国大小超市,拥有完善的连锁经营模式、标准化的生产能力、高效的物流 配送网络。沃尔玛、家乐福、麦德龙先后与思念公司签订了贴牌生产全球供货的 合作协议。从实力上来看, 思念可以说是三全最强劲的对手,为争夺市场份额互 不相让。两家公司的关系就像国外的洋快餐巨头麦当劳和肯德基,国内的奶业巨 头蒙牛和伊利。 思念管理层选择“制造+零售”的发展思路,因此选择快餐业为新的经济增 长点,以利于企业快速成长,最终决定与国际连锁经营管理公司合作,打造“一 江两岸”餐饮品牌。2004年,思念与国际知名餐饮企业肯德基签订合作协议,使 其产品逐渐快餐化。 与三全不同的是,在做大速冻食品主业后,思念正在通过资本运作逐渐走向 多元化;2003年3月,思念控股笑脸食品,实现了思念的行业规模扩张。与此同 时, 思念以子公司香港恒盛国际集团有限公司的名义整合收购了原黄河大观公司 的资产,拿下了黄河景区近4000亩地投入了约3亿元,把这块近4000亩的土地开 发成了一个高尔夫球场加房地产项目——思念·高尔夫私人酒店。在2006年8月 18日,思念在新加坡证券交易所的挂牌上市,成功完成了依托国际资本市场融资 的“惊人一跃”;2006年9月,思念成为“北京2008年奥运会速冻包馅食品独家 供应商”。公司上市后一直受到资本市场的追捧,股价最高时接近2.5新元,人 民币12.5元。目前股价为1.7新元左右。 从三全和思念各项指标的对比来看,三全食品业务成长性较思念高,毛利率 保持稳定增长,2007年6月底为35.65%,但公司销售利润率偏低,2007年6月底只 有6.15%,主要原因是公司营业费用偏高造成的,另外较高的资产负债率也使公 司财务费用负担较大。而思念食品销售利润率2007年6月底达到27.66%,净利润 9
大幅度增长,上市后资产负债率显著下降,到07年6月底只有不到11%,财务费 用压力基本没有。 2004 主营业务收入 (万元) 主营业务增长率 毛利率 净利润(万元) 净利润增长率 销售利润率 资产负债率 每股收益 三全食品 思念食品 三全食品 思念食品 三全食品 思念食品 三全食品 思念食品 三全食品 思念食品 三全食品 思念食品 三全食品 思念食品 三全食品 思念食品 57964 111201 147% 24.88% 30.90% 811 15511 131% 1.40% 13.95% 80.84% 0.09 0.16 2005 67122 148619 15.80% 33.65% 34.84% 31.40% 5673 24285 599.61% 56.56% 8.45% 16.34% 73.81% 68% 0.61 0.24 2006 92585 186430.3 37.94% 25.44% 37.07% 33.60% 6785 40584 19.60% 67.11% 7.33% 21.77% 73.94% 25.81% 0.73 0.37 2007H 64359 126375
35.65% 35.44% 3960 34956
6.15% 27.66% 73.45% 10.69% 0.42 0.27
思念食品 108.75 目前市值(亿元) 数据来源: 日信证券 公司年报
思念食品股价走势:
数据来源: 日信证券 雅虎财经 10
龙凤食品和湾仔码头 龙凤食品1979年成立于台湾, 1992年在国内速冻食品尚在萌芽时期进入国内 市场,1993年产品在国内一上市,就立即获得消费者的肯定,集团在全国有34 个分公司与营业所,形成全国连线的经营、生产与销售网络。而湾仔码头从1978 年在香港湾仔码头开始卖手工包制的水饺, 到1985年在香港设立第一家湾仔码头 水饺工厂,“湾仔码头”已经占领了香港100%的新鲜水饺市场和30%的冷冻水饺 市场。在1997年与美国通用磨坊公司合作后,湾仔码头水饺又继而在上海、广州 建立生产基地,推出手工包制的"湾仔码头"水饺、馄饨和汤圆。如今湾仔码头水 饺已占据了华南市场冷冻食品的半壁江山, 在北京也达到了20%以上的市场份额。 2004年销售业绩同比增加30%,“湾仔码头”定位于高端水饺市场, 利润率也达到 15%,高于行业平均水平。不过由于企业生产成本相对较高,因此产品主要定位 于一级城市的高端市场。 相对于思念食品,这两家公司的市场份额在2007年相加才等于思念食品的份 额,而且有逐年下降的趋势。所以从目前行业整体来看,只有思念食品是公司最 大和最强劲的竞争对手,未来市场有可能形成“楚汉争霸”的局面。
公司竞争优势 行业集中度上升,市场份额连续 4 年排名第一. 我国速冻米面食品行业始于 1992 年,经过 10 多年的快速发展,行业内企业不断完善内外部管理,努力提高产品质 量并培养各自的品牌,推动了一些优质企业的产生,行业集中度逐年提高.截止到 2007 年 5 月,行业前 4 名(三全,思念,龙凤和湾仔码头)的市场份额已经接近 60%. 作为速冻米面食品行业的龙头企业,三全食品依靠自身的稳健和专注,市场份额 连续 4 年排名第一,到 2007 年 5 月底已接近 25%,是名副其实的行业领军企业.
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2003-2007年前4名公司市场占有率情况(%) 70 60 50 40 30 20 10 0 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 1-5月 25 湾仔码头 龙凤 思念 三全 20 15 10 5 0 三全
2003-2007年前4名企业市场占有情况(%)
2003年 2004年 2005年 2006年 2007年1-5月
思念
龙凤
湾仔码头
数据来源: 日信证券 中国商业联合会中华全国商业信息中心
覆盖全国的销售网络, 品牌价值不可替代. 公司拥有成熟、 密集的销售渠道网络。 截至到2007年6月30日,公司有从事销售的8家分公司、19家子公司以及近千家经 销商和近6万个零售终端共同组成遍布全国各省、市、县的销售渠道和网络,能 够保证公司产品在7天之内就可以生产并迅速推广到全国各地的终端市场。 此外,在众多速冻米面食品生产商中,三全食品具有不可替代的品牌优势。 公司是速冻米面食品行业内唯一一家既拥有“中国驰名商标”又拥有“中国名牌产 品”称号的企业。 2006 年中国品牌研究院将“三全”品牌认定为速冻食品行业的标 志性品牌。连续4年荣登由世界品牌实验室(World Brand Lab) 编制的《中国500 最具价值品牌》排行榜。2003 年在世界品牌实验室(World Brand Lab)编制的 2004 年中国品牌价值评估中,“三全”品牌价值达19.17亿元。 技术优势领先, 先进的现代企业管理体制. 公司是中国第一颗速冻汤圆、第一只 速冻粽子的发明者。自成立以来被业界誉为“中国速冻行业专家”、“速冻食品领 跑者”。公司一直以市场为导向进行研发创新工作,重视企业创新能力建设,新 品转化率达90%。公司技术中心是国内速冻米面食品行业唯一一家“国家认定企 业技术中心”;设立了国内行业唯一一家博士后科研工作站;中心目前已累计开 发新型产品400多项,处于国内领先水平项目达210多项,获得专利10项;目前, 公司所采用的生产、检测技术工艺在国内均处于领先水平.
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公司建立了内部OA系统,引进实施了SAP(ERP)项目,在绩效管理上,不断完 善KPIs (关键业绩指标),用关键绩效指标指导、衡量企业各部门经营绩效。在生 产管理上导入JIT(精益生产)管理;在设备管理上引入TPM(全面设备维护) 管理;仓储物流管理上,引入了5S管理等先进管理方法。
『募集资金投资项目分析』 三全食品此次募集资金金额和投资计划是 5.2 亿元,主要用于投资建设基地 增加公司产能,预计在 08 年郑州综合基地达产 70%,09 年华东基地达产 70%, 2010 年两个基地全部达产。根据公司 2006 年底 19.79%的市场占有率,公司 08 -10 年预计销售量为 39.38, 46.51 和 55.02 万吨,公司投资项目建成后产能不会 出现过剩情况。
三全食品募集资金金额和投资计划(万元) 项目名称 三全食品综合基地建设工程 项目 速冻冷链建设项目 三全食品华东基地建设工程 项目 合计 投资金额 24367.22 8190 19380 51937.22 投资计划 第一年 24367.22 4864.6 19380 48611.82 第二年 / 3325.4 / 3325.4
数据来源: 日信证券 公司招股说明书
公司募投项目预计未来产能情况 公司未来产能情 况(万吨) 汤圆 水饺 粽子 面点及其它 合计 外协 总量 2009 年(郑 2008 年(郑州基 州基地达 2010 年(郑州基 地达产 70%,华东 产 100%,华 地,华东基地均达 基地在建设期, 东基地达 产 100%) 未投产) 产 70%) 5.15 7.63 8.26 7.93 12.8 14.24 2.81 4.69 5.21 2.24 2.85 2.95 18.13 26.56 28.66 4 4 4 22.13 30.56 32.66 数据来源: 日信证券 公司招股说明书 13
2007 年
2.8 4.4 1.3 1.4 9.9 4.7 14.6
2006年及未来几年速冻米面各个产品市场情况 产品 速冻汤圆 速冻水饺 速冻粽子 面点及其 它 总计 2008 年 E 2009 年 E 2010 年 E 2006 年 总量 收入 总量 收入 总量 收入 比重 (万吨) (亿元) (万吨) (亿元) (万吨) (亿元) 23.61% 46.98 22.08 55.48 26.12 65.64 31.39 33.90% 67.46 31.71 79.67 37.51 94.24 45.07 6.46% 12.86 6.04 15.18 7.15 17.96 8.59 36.03% 100% 71.72 199 33.71 93.53 84.69 235 39.87 110.64 100.19 278 47.92 132.96
数据来源: 日信证券 公司招股说明书
2008-2010年预计销量和产能分析 市场占有率 单位:万吨 市场总量 预计销售量 产能情况 19.79% 2008 年 199 39.38 22.13 2009 年 235 46.51 30.56 2010 年 278 55.02 32.66
数据来源: 日信证券 公司招股说明书
『业绩预测』 我国速冻食品年消费额虽近500亿元,但年产量为960万吨、人均仅为8公斤, 只是世界发达国家人均消费量的13%,具有很大的市场空间。同时,目前全球速 冻食品的品种达3,500多个,种类构成主要以速冻米面食品和肉、鱼、海产品为 主,其中速冻米面食品为速冻食品的第一消费大类,占所有速冻食品总消费量的 36.8%,而这一比重,在中国目前只有约10%。因此,可以预测,随着城市化进程 和人们生活水平的提高,中国未来速冻米面食品的市场前景将愈发广阔。 通过对全行业的市场容量,公司所在地位,各个业务产品具体分析以及募集 资金的增加产能情况,我们认为由于 2007 年的原材料价格上涨压力,公司对各 个产品进行了调价,除了粽子的价格增幅较小,其它产品价格增幅都超过 20%, 面点价格增幅更是高达 38.93%, 随着公司速冻汤圆和饺子的品牌外溢以及市场 份额的进一步扩大,预计公司产品价格会有小幅度上升但是增幅会逐渐平缓。
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各国速冻食品年产量和人均年占有量 国家 美国 欧洲 日本 中国 年产量(万吨) 人均年占有量(公斤) 2000 60 1000 30 300 20 960 8 数据来源: 日信证券 公司招股说明书
我国速冻米面食品市场总量和收入情况 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007E 2008E 2009E 2010E 总量(万吨) 70 88 99 119 140 167 199 235 278 销售收入(亿元) 32.02 40.69 45.66 54.63 65.36 78.17 93.53 110.64 132.96 收入增幅 27.08% 12.21% 19.65% 19.64% 19.60% 19.65% 18.29% 20.17%
数据来源: 日信证券 中国食品科学技术学会学术部
三全食品各个业务预测表 产品种类 速冻汤圆 各项指标 产量(吨) 销量 (吨) 价格(元/吨) 价格增长率 销售收入 (万元) 速冻水饺 产量(吨) 销量 (吨) 价格(元/吨) 价格增长率 销售收入 (万元) 速冻粽子 产量(吨) 销量 (吨) 价格(元/吨) 价格增长率 销售收入 (万元) 5705 18925 9342 7932 7192 25992 34620 34226 5529 2004 41142 42721 6084 2005 39996 40352 6900 13.40% 27841 38858 39648 5771 4.37% 22881 10114 8444 7675 6.72% 6481 2006 57406 49257 6474 -6.17% 31888 60350 56711 6279 8.81% 35610 11977 12969 6791 -11.52% 8807 15
2007H 22845 31352 7959 22.94% 24952 25047 32048 7595 20.96% 24341 11361 5639 7365 8.45% 4153
2007E 53000 53000 7959 22.94% 42180 60000 60000 7595 20.96% 45572 12000 12000 7365 8.45% 8838
2008E 66500 66500 8436 6.00% 56099 94300 94300 8051 6.00% 75921 33100 33100 7586 3.00% 25109
2009E 91300 91300 8942 6.00% 81642 143000 143000 8534 6.00% 122038 51900 51900 7586 39370
2010E 97600 97600 9479 6.00% 92512 157400 157400 9046 6.00% 142387 57100 57100 7586 43314
面点及其它
产量(吨) 销量 (吨) 价格(元/吨) 价格增长率 销售收入 (万元)
8018 7807 8945 6983 57605 360 57965
11177 10957 8907 -0.43% 9759 66962 160 67122
20147 18924 8515 -4.39% 16114 92420 165 92585
7928 9156 11830 38.93% 10832 64278 81 64359
21000 20000 11830 38.93% 23661 120251 165 120416
27400 27400 11000 -7.00% 30140 187269 165 187434
33500 33500 11000 36850 279900 165 280065
34500 34500 11000 37950 316163 165 316328
主营业务收入(万元) 其它业务收入(万元) 总业务收入(万元)
数据来源: 日信证券
三全食品财务预测表 单位:元 主营业务 收入 业务成本 占收入比 主营业务 成本 业务税金 及附加占 收入比 主营业务 税金及附 加 营业费用 占收入比 营业费用 管理费用 占收入比 管理费用 财务费用 资产减值 损失 公允价值 变动收益 投资收益 营业利润 营业外收 入占收入 比 0.85% 2.08% 1.13% 3.48% 2.91% 0.80% 0.54% 0.47% 6,033,437 17.84% 103,398,670 3.44% 19,948,263 10,979,882 1,478,005 19.58% 131,426,872 4.42% 29,690,219 8,916,472 219,317 23.91% 221,377,066 4.95% 45,816,952 7,961,034 1,939,372 25.76% 165,797,598 3.67% 23,639,311 9,814,788 439,160 25.76% 310,210,206 3.67% 44,229,565 15,000,000 800,000 25.76% 482,858,920 3.67% 68,845,704 10,000,000 500,000 25.76% 721,490,676 3.67% 102,869,661 10,000,000 500,000 25.76% 814,909,762 3.67% 116,189,292 10,000,000 500,000 2,351,106 2,839,069 3,448,295 1,877,240 3,512,350 5,467,162 8,169,066 9,226,802 0.41% 0.42% 0.37% 0.29% 0.29% 0.29% 0.29% 0.29% 2004 579,647,247 2005 671,215,791 2006 925,849,573 2007H 643,585,648 2007E 1,204,160,000 2008E 1,874,340,000 2009E 2,800,650,000 2010E 3,163,280,000
75.12%
65.16%
62.93%
64.35%
64.35%
64.35%
64.35%
64.35%
435,437,848
437,391,315
582,628,027
414,165,488
774,910,869
1,206,190,572
1,802,297,142
2,035,659,759
(20,037)
51,242 (12,663,635) 48,120,134
384,971 (1,267,648) 61,796,150 135,153 27,987,214 250,000 55,747,010 250,000 100,727,643 250,000 155,573,455 250,000 177,044,385
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营业外收 入 营业外支 出占收入 比 营业外支 出 非流动资 产处置损 失 利润总额 实际税率 所得税 少数股东 损益 净利润 发行后总 股本 每股收益 全面摊薄
4,902,119
13,930,216
10,498,087
22,417,077
35,000,000
15,000,000
15,000,000
15,000,000
0.17%
0.22%
0.10%
0.72%
0.72%
0.11%
0.07%
0.06%
1,009,761
1,487,848
910,532
4,617,993
8,640,346
2,000,000
2,000,000
2,000,000
586,452
544,430
166,084
9,925,795 1.51% 149,526 1,966,640 8,108,681 93,500,000
60,562,501 0.31% 189,473 4,023,133 56,728,841 93,500,000
71,383,705 3.36% 2,399,686 1,138,768 67,845,251 93,500,000
45,786,298 11.51% 5,268,137 917,201 39,600,959 93,500,000
82,106,664 11.51% 9,447,131 1,800,000 70,859,533 93,500,000
113,727,643 18.00% 20,470,976 1,800,000 91,456,667 93,500,000
168,573,455 23% 38,771,895 1,800,000 128,001,561 93,500,000
190,044,385 23% 43,710,209 1,800,000 144,534,177 93,500,000
0.09
0.61
0.73
0.42
0.76
0.98
1.37
1.55
数据来源: 日信证券
『询价定价建议』 我们对三全食品发行后 07,08,09 和 10 年的全面摊薄每股收益预测分别为 0.76、0.98、1.37 和 1.55 元。 三全 上市时间 每股发行价(元) 发行市盈率 上市首日开盘价 (元) 每股收益 (07H) 每股净资产 (07H) 净资产收益率 (07H) 市盈率(08E) 目前股价(元) 0.57 3.66 15.04 2008 高金食品 2007-7-20 10.15 29.85 26 0.2596 2.19 11.83 47.31 29 天邦股份 2007-4-3 10.25 29.97 26 0.062 3.98 1.38 32.38 31.71 福成五丰 2004-7-13 3.15 15 5.22 0.02 1.79 1.13 26 10.36 新五丰 2004-6-9 9.2 16.73 15 0.05 4.53 1.12 26.57 16.01 9.37 海通集团 2003-1-23 6 20 12 0.05 2.118 2.49 万向德农 2002-9-16 3.47 20 13.5 0.17 1.85 9.41 27.98 15.05 双汇发展 1998-12-10 6.24 14.3 12.8 0.3964 3.06 12.95 39.08 60.1
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询价建议: 在今年国内食品饮料中小企业板上市公司中有两家比较有代表性, 分 别是高金食品和天邦股份,参照两家的发行市盈率,三全食品的发行市盈率应为 30 倍市盈率,如果以 2006 年的 0.73 元的每股收益来看,询价建议为 21.9 元, 如果以 2007 年预测的 0.76 元的每股收益来看,询价建议为 22.8 元,综合考虑两 者,我们的询价建议为 21-23 元之间。 上市首日定价 方式一:三全食品 08 年预测每股收益为 0.98 元,目前国内食品饮料行业上市公 司可参照对象的 08 年预期平均市盈率为 59-61 倍, 主要原因是消费概念升级和 奥运推动,所以市场给予了较高的估值水平,三全食品作为速冻食品行业的龙头 企业,有很大的成长空间,预计上市首日价格为 57-60 元。 方式二:中小企业板上市公司成长性较好,2007 年两家中小板食品饮料行业上 市公司首日涨幅都超过 150%,如果公司发行价格介于 21-23 元之间,上市首 日价格为 52.5-57.5 元之间。 综合考虑两种方式,我们认为公司上市首日价格为 57-60 元之间。 高金食品 天邦股份 每股发行价 10.15 10.25 上市首日开盘价 26 26 涨幅 156.16% 153.66%
数据来源:日信证券 wind
『投资风险』 原材料价格波动风险: 公司生产经营所用的主要原材料为肉类、面粉、糯米粉、 蔬菜、芝麻、花生等农副产品,2006年度汤圆、水饺、面点、粽子这些原材料成 本占生产成本的比重分别为86.68%、78.14%、75.59%、69.34%。目前来看,粮食 生产、蔬菜种植、畜牧业等农副产品的供求状况已发生变化,再伴随着国际市场 的价格上涨推动,公司未来原材料价格有进一步上升的趋势,如果价格上升超出 我们的预期,这将会影响公司的生产成本和盈利水平。
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2004-2007H主要原材料价格变动情况(元/吨) 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2004年 面粉 2005年 糯米粉 2006年 肉类 2007H 芝麻
数据来源: 日信证券 公司招股说明书
税收优惠政策变动风险: 三全食品属于外商投资企业, 享受免征2004和2005年度 企业所得税,减半征收2006、2007、2008年度企业所得税的优惠政策。按照新的 企业所得税法的规定,内外资企业税率统一,公司及其全资子公司成都三全、郑 州全惠将适用25%的企业所得税税率, 会对公司未来的税收优惠产生一定的影响, 从而影响公司的盈利指标。公司2004年、2005年、2006年和2007年1-6月分别享 受1,667.88万元、3,367.60万元、3,302.23万元和1,930.49万元的税收优惠。
家族控制的风险: 公司股东陈泽民、贾岭达、陈南、陈希系同一家族成员,上述 人士通过直接和间接方式合计持有三全食品98.77%的股权,为公司的实际控制 人。如果股票发行成功后,上述人士直接和间接持有公司股权比例仍将不低于 72.78%,若其利用控股地位,通过行使表决权对本公司的人事、财务及重大经营 决策等进行控制,存在损害公司及少数股东利益的可能。
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免责声明 本研究报告由日信证券有限责任公司研究部撰写,研究报告中所提供的信息仅供参考。 报告根据国际和行业通行的准则, 以合法渠道获得这些信息, 尽可能保证可靠、 准确和完整, 但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。 本报告不能作为投资研究决策的依据, 不能作 为道义的、责任的和法律的依据或者凭证,无论是否已经明示或者暗示。日信证券有限责任 公司研究所将随时补充、更正和修订有关信息,但不保证及时发布。对于本报告所提供信息 所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。 本报告版权仅为日信证券有限责任公司研究部所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不 得以任何形式翻版、复制和发布。如引用发布,需注明出处为日信证券研究部,且不得对本 报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 日信证券有限责任公司研究部对于本免责申明条款具有修改权和最终解释权。
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[2008-1-9]日信证券--三全食品:具备定价能力的

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报告类型:研究报告 发布日期:2008/1/9
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内容简介

食品饮料行业研究员 姓名:李伟志 Email: liwz@rxzq.com.cn 010-62691581 2008 年 1 月 9 日
公司研究
新股研究
三全食品:具备定价能力的速冻行业龙头 公司主营业务为速冻汤圆、速冻水饺、速冻粽子以及 速冻面点等速冻米面食品的生产和销售。公司是中国 第一颗速冻汤圆、第一只速冻粽子的发明者; 三全食品依靠自身的稳健和专注,市场份额连续 4 年
询价建议:21-23 元 上市首日定价:57-60 元
排名第一,到 2007 年 5 月底已接近 25%,是名副其实的 行业领军企业; 公司主营业务突出,速冻汤圆、饺子比重较大,细分 产品中的中高档产品销售比重逐年上升,在成本大幅
发行上市资料 发行数量: 不超过 2350 万股 上市交易所:深圳交易所 主承销商:国信证券
上升的 07 年公司还能保持 30%以上的毛利率,具备 较强的定价能力; 三全食品作为速冻食品行业龙头企业,成长空间巨 大,预计未来业务收入平均增长率超过 30%,08,09 和 10 年每股收益为 0.98,1.37 和 1.55 元,询价建议
发行前财务数据 07 年 6 月底 每股净资产:3.66 每股收益:0.57 资产负债率:73.45% 净资产收益率:15.04%
为 21-23 元,上市首日价格为 57-60 元; 公司主要投资风险为原材料价格波动风险,家族控制 风险和税收优惠政策调整风险。 2005 主营业务收入 (万元) 主营业务增长率 毛利率 净利润(万元) 净利润增长率 每股收益全面摊薄 67122 15.80% 34.84% 5673 599.61% 0.61 2006 92585 37.94% 37.07% 6785 19.60% 0.73 2007E 120416 30.06% 35.65% 7086 4.44% 0.76 2008E 187434 55.66% 35.65% 9146 29.07% 0.98 2009E 280065 49.42% 35.65% 12800 39.96% 1.37 2010E 316328 12.95% 35.65% 14453 12.92% 1.55
1
『基本情况』 行业和公司情况 公司主营业务为速冻汤圆、速冻水饺、速冻粽子以及速冻面点等速冻米面食 品的生产和销售。中国第一颗速冻汤圆、第一只速冻粽子的发明者,是速冻米面 食品行业内首批被国家农业部、财政部、国家税务总局等九部委联合认定的“农 业产业化国家重点龙头企业”之一。 公司是速冻米面食品行业内唯一一家既拥有“中国驰名商标”又拥有“中国名 牌产品”称号的企业。 2006 年中国品牌研究院将“三全”品牌认定为速冻米面食品 行业的标志性品牌。 公司从1993年成立以来,一直专注于速冻米面食品,目前在郑州、广州、成 都、苏州等地建有生产基地,拥有几十条现代化的速冻及常温生产线、几万吨低 温冷库。 公司营销网络遍及全国,拥有20多家分支机构,近千家经销商,十几万个门 店,覆盖全国(除台湾以外)的所有省、自治区和直辖市,90%以上地级市场, 80%以上县级市场,产品进店率95%以上,连续多年全国第一。 公司产品目前已经达到近400个品种并在同行业中率先取得自营进出口权, 目前产品出口到北美、澳洲、欧洲、亚洲等地区,年出口增速20%以上。2004 -2006年,公司产品市场占有率连续三年在全国速冻米面食品市场排名第一,并 逐年上升,2006年达19.79%。
我国速冻米面食品行业发展历程 1992-1998 年 萌芽阶段。品种、销售 渠道单一,主要集中在 省会城市经销;厂家数 量众多,仅在郑州就 有 40 余家,但是规模 很小,粗放式经营。
1999-2003 年 快速发展整合阶段。低 价竞争,厂家数量快速 减少,行业集中度逐渐 加强,规模经济凸现; 扁平化经销管理模式; 品牌培养。
2004-2005 年 调整和加强内部管 理阶段。引进先进的管 理技术,加强企业的内 外部管理,提升公司的 效率。市场销量和价格 水平都相对稳定。
2006-至今 高速发展阶段。居民收 入水平提高、消费习惯 转变,企业产品品种和 质量提高,市场满意度 提升;高中档产品发展 势头迅猛,集中度提高
2
股权结构 本次发行前,三全食品股东陈泽民、贾岭达、陈南、陈希系同一家族成员,上述 人士通过直接和间接方式合计持有本公司98.77%的股权,为本公司的实际控制 人。本次股票发行成功后,上述人士直接和间接持有本公司股权比例仍将不低于 72.78%。 股东名称 陈泽民 陈南 陈希 苏比尔诗玛特 长日投资 东逸亚洲 贾岭达 贾勇达 联世通公司 合计 数量(万股) 股权比例(%) 1376 19.66 989 14.13 989 14.13 900 12.86 900 12.86 900 12.86 860 12.28 43 0.61 43 0.61 7000 100 数据来源:日信证券 公司招股说明书
业务分析 主营业务突出,速冻汤圆、饺子比重较大。公司营业收入主要来源于速冻食品的 生产销售,2005年、2006年公司主营业务收入分别增长了38.02%和16.24%,其 中速冻汤圆和速冻水饺是公司两大收入来源, 2004年以来这两项产品的收入占主 营业务收入比重一直保持在75%以上。从销售区域来看,华东、华北、华南市场 的业务收入占比逐年增加并在2007年底占比接近60%, 而销售收入都超过1亿元, 是公司主要市场;其他市场的占比虽然只有40%但销售增长较快,东北、华中和 西南地区在2006年的增长都超过了50%;港台及海外市场的增幅也较大,但其金 额相对较小,对报告期利润影响不大,港台及海外市场将是公司未来重要的利润 增长点。
2004-2007H 公司业务收入构成情况 主营业务收入 其它业务收入 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 H 99.38% 99.76% 99.82% 99.87% 0.62% 0.24% 0.18% 0.13% 数据来源: 日信证券 公司招股说明书
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2004-2007H 公司主营业务收入构成情况 50.00% 45.00% 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 2004年 2005年 2006年 2 0 0 7 年H
汤圆
饺子
粽子
面点及其它
数据来源: 日信证券 公司招股说明书
2004-2007H 公司主营业务收入分地区构成情况 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2004年 东北地区 华北地区 西南地区 2005年 2006年 2007年 H 华中地区 华南地区
西北地区 华东地区 港澳台及海外地区
数据来源: 日信证券 公司招股说明书
产量销量稳步上升, 价格增幅明显。 从2003年开始, 公司加大了市场拓展的力度, 近三年来,公司通过加大广告的投放力度,聘请影视明星蒋雯丽为代言人等方式 扩大了“三全”在消费者心中的知名度; 通过建立零售事业部与业务事业部改组营 销机构,通过收购各地经销商加强对渠道的控制,完善了公司的营销体系;通过 向二三线市场投放冰柜,完善了公司的营销体系;通过加强促销直接扩大产品的 4
销售, 公司2007年实际产能为9.9万吨, 加上外协厂商2007年的产能约为4.7万吨, 合计2007年公司产能为14.6万吨。 此外,由于公司高端产品销量大幅上升以及行业内的龙头地位,推动了自身议价 能力, 最终提升公司产品销售价格, 所以主营业务收入一直保持较快的增长速度。 2004-2006年产品产量构成情况(吨) 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 2004年 2005年 2006年 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 2004年 2005年 2006年 2004-2006年产品销量构成情况(吨)
速冻汤圆 速冻水饺 速冻粽子 面点及其它
速冻汤圆 速冻水饺 速冻粽子 面点及其它
数据来源: 日信证券 公司招股说明书 2004-2007H产品价格变动趋势(元/吨) 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2004年 速冻汤圆 2005年 速冻水饺 2006年 速冻粽子 2007年H 面点及其它
数据来源: 日信证券 公司招股说明书
中高端产品比重上升,利润空间放大。公司早期产品定位于低端市场,随着市场 的发展,人们对食品的要求提高,高端产品的市场份额迅速扩大,在此环境下, 公司加强了对高端市场的开发,推出了“状元”系列产品参与高端市场竞争。同时 公司通过提高产品的包装水平, 在中央电视台做广告, 聘请影视明星代言等方式, 提升了公司的品牌形象。由下图可以看出,公司速冻水饺、汤圆、粽子和面点等
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散装产品的销售比重在逐年下降,伴随着就是袋装和高档产品的比重上升,由于 中高档产品的销售价格比低端产品高出很多, 随着中高档产品的销售比重的逐年 上升,公司产品的综合销售价格也将稳步上升,利润空间进一步放大。 2004-2006年水饺销售价格(元/吨) 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 散装 普通袋装 高档水饺 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2004年 2005年 散装 普通袋装 高档水饺 2006年
2004-2006年水饺销售比重
2004年 2005年 2006年
2004-2006年汤圆销售价格(元/吨) 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 散装 普通袋装 高档汤圆 2004年 2005年 2006年 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
2004-2006年汤圆销售比重
2004年
2005年 散装 普通袋装 高档汤圆
2006年
数据来源: 日信证券 公司招股说明书
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2004-2006年粽子销售价格情况(元/吨) 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 散装 普通袋装 高档粽子 2004年 2005年 2006年 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
2004-2006年粽子销售比重情况
2004年
2005年 散装 普通袋装 高档粽子
2006年
数据来源: 日信证券 公司招股说明书 2004-2006年其他面点销售价格(元/吨) 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 低端产品 中端产品 高端产品 2004年 2005年 2006年 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2004年 低端产品 2005年 中端产品 2006年 高端产品
2004-2006年其它面点销售比重
数据来源: 日信证券 公司招股说明书
产品成本上升,公司定价能力较强。肉类、面粉、糯米粉、蔬菜、芝麻、花生等 农副产品是公司产品的主要原料, 公司各个主要产品2005年与2006年的单位成本 逐年下降, 而总体平均单位成本更是分别比上年下降了6.34%与3.96%。 然而2007 年以来由于国际市场农副产品的价格上涨,国内的农副产品价格也大幅上涨,直 接导致公司的速冻汤圆、饺子、粽子和面点等产品成本也大幅提高,截止到2007 年6月底公司产品平均单位成本上涨了25.33%,对公司经营构成一些压力,但公 司具备较强的定价能力,除04年以外,公司毛利率一直保持在35%以上,在07 年产品提价后,公司半年销量为7.8万吨,还高于06年半年的7万吨销售量,所以 7
公司未来可以通过提价来消化成本上升的压力。 公司产品单位成本的变动情况(元/吨) 2004 2005 2006 汤圆单位成本 4580.64 4143.81 3946.94 增长率% -9.54 -4.75 水饺单位成本 4295.47 3955.77 3918.38 增长率% -7.91 -0.95 粽子单位成本 4730.18 4562.83 4600.94 增长率% -3.54 0.84 面点及其他产品 6666.74 6693.93 5795.51 单位成本 增长率% 0.41 -13.42 综合产品加权平 4698 4400.28 4226.19 均单位成本 增长率% -6.34% -3.96%
2007 年 H 4877.42 23.57 5212.72 33.03 5209.95 13.24 7151.86 23.4 5296.6 25.33%
数据来源: 日信证券 公司招股说明书
三全食品2004-2007年6月产品平均价格和毛利率 变化情况 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2004 2005 2006 毛利率 2007H 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00%
平均价格(元/吨)
数据来源: 日信证券 公司招股说明书
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『竞争优势』 竞争对手分析 思念食品 河南思念食品股份有限公司是一家大型的专业速冻食品生产企业,成立于 1997年,以年均135%的增长率飞速发展,拥有20万吨速冻食品的生产能力。产品 进驻中国大小超市,拥有完善的连锁经营模式、标准化的生产能力、高效的物流 配送网络。沃尔玛、家乐福、麦德龙先后与思念公司签订了贴牌生产全球供货的 合作协议。从实力上来看, 思念可以说是三全最强劲的对手,为争夺市场份额互 不相让。两家公司的关系就像国外的洋快餐巨头麦当劳和肯德基,国内的奶业巨 头蒙牛和伊利。 思念管理层选择“制造+零售”的发展思路,因此选择快餐业为新的经济增 长点,以利于企业快速成长,最终决定与国际连锁经营管理公司合作,打造“一 江两岸”餐饮品牌。2004年,思念与国际知名餐饮企业肯德基签订合作协议,使 其产品逐渐快餐化。 与三全不同的是,在做大速冻食品主业后,思念正在通过资本运作逐渐走向 多元化;2003年3月,思念控股笑脸食品,实现了思念的行业规模扩张。与此同 时, 思念以子公司香港恒盛国际集团有限公司的名义整合收购了原黄河大观公司 的资产,拿下了黄河景区近4000亩地投入了约3亿元,把这块近4000亩的土地开 发成了一个高尔夫球场加房地产项目——思念·高尔夫私人酒店。在2006年8月 18日,思念在新加坡证券交易所的挂牌上市,成功完成了依托国际资本市场融资 的“惊人一跃”;2006年9月,思念成为“北京2008年奥运会速冻包馅食品独家 供应商”。公司上市后一直受到资本市场的追捧,股价最高时接近2.5新元,人 民币12.5元。目前股价为1.7新元左右。 从三全和思念各项指标的对比来看,三全食品业务成长性较思念高,毛利率 保持稳定增长,2007年6月底为35.65%,但公司销售利润率偏低,2007年6月底只 有6.15%,主要原因是公司营业费用偏高造成的,另外较高的资产负债率也使公 司财务费用负担较大。而思念食品销售利润率2007年6月底达到27.66%,净利润 9
大幅度增长,上市后资产负债率显著下降,到07年6月底只有不到11%,财务费 用压力基本没有。 2004 主营业务收入 (万元) 主营业务增长率 毛利率 净利润(万元) 净利润增长率 销售利润率 资产负债率 每股收益 三全食品 思念食品 三全食品 思念食品 三全食品 思念食品 三全食品 思念食品 三全食品 思念食品 三全食品 思念食品 三全食品 思念食品 三全食品 思念食品 57964 111201 147% 24.88% 30.90% 811 15511 131% 1.40% 13.95% 80.84% 0.09 0.16 2005 67122 148619 15.80% 33.65% 34.84% 31.40% 5673 24285 599.61% 56.56% 8.45% 16.34% 73.81% 68% 0.61 0.24 2006 92585 186430.3 37.94% 25.44% 37.07% 33.60% 6785 40584 19.60% 67.11% 7.33% 21.77% 73.94% 25.81% 0.73 0.37 2007H 64359 126375
35.65% 35.44% 3960 34956
6.15% 27.66% 73.45% 10.69% 0.42 0.27
思念食品 108.75 目前市值(亿元) 数据来源: 日信证券 公司年报
思念食品股价走势:
数据来源: 日信证券 雅虎财经 10
龙凤食品和湾仔码头 龙凤食品1979年成立于台湾, 1992年在国内速冻食品尚在萌芽时期进入国内 市场,1993年产品在国内一上市,就立即获得消费者的肯定,集团在全国有34 个分公司与营业所,形成全国连线的经营、生产与销售网络。而湾仔码头从1978 年在香港湾仔码头开始卖手工包制的水饺, 到1985年在香港设立第一家湾仔码头 水饺工厂,“湾仔码头”已经占领了香港100%的新鲜水饺市场和30%的冷冻水饺 市场。在1997年与美国通用磨坊公司合作后,湾仔码头水饺又继而在上海、广州 建立生产基地,推出手工包制的"湾仔码头"水饺、馄饨和汤圆。如今湾仔码头水 饺已占据了华南市场冷冻食品的半壁江山, 在北京也达到了20%以上的市场份额。 2004年销售业绩同比增加30%,“湾仔码头”定位于高端水饺市场, 利润率也达到 15%,高于行业平均水平。不过由于企业生产成本相对较高,因此产品主要定位 于一级城市的高端市场。 相对于思念食品,这两家公司的市场份额在2007年相加才等于思念食品的份 额,而且有逐年下降的趋势。所以从目前行业整体来看,只有思念食品是公司最 大和最强劲的竞争对手,未来市场有可能形成“楚汉争霸”的局面。
公司竞争优势 行业集中度上升,市场份额连续 4 年排名第一. 我国速冻米面食品行业始于 1992 年,经过 10 多年的快速发展,行业内企业不断完善内外部管理,努力提高产品质 量并培养各自的品牌,推动了一些优质企业的产生,行业集中度逐年提高.截止到 2007 年 5 月,行业前 4 名(三全,思念,龙凤和湾仔码头)的市场份额已经接近 60%. 作为速冻米面食品行业的龙头企业,三全食品依靠自身的稳健和专注,市场份额 连续 4 年排名第一,到 2007 年 5 月底已接近 25%,是名副其实的行业领军企业.
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2003-2007年前4名公司市场占有率情况(%) 70 60 50 40 30 20 10 0 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 1-5月 25 湾仔码头 龙凤 思念 三全 20 15 10 5 0 三全
2003-2007年前4名企业市场占有情况(%)
2003年 2004年 2005年 2006年 2007年1-5月
思念
龙凤
湾仔码头
数据来源: 日信证券 中国商业联合会中华全国商业信息中心
覆盖全国的销售网络, 品牌价值不可替代. 公司拥有成熟、 密集的销售渠道网络。 截至到2007年6月30日,公司有从事销售的8家分公司、19家子公司以及近千家经 销商和近6万个零售终端共同组成遍布全国各省、市、县的销售渠道和网络,能 够保证公司产品在7天之内就可以生产并迅速推广到全国各地的终端市场。 此外,在众多速冻米面食品生产商中,三全食品具有不可替代的品牌优势。 公司是速冻米面食品行业内唯一一家既拥有“中国驰名商标”又拥有“中国名牌产 品”称号的企业。 2006 年中国品牌研究院将“三全”品牌认定为速冻食品行业的标 志性品牌。连续4年荣登由世界品牌实验室(World Brand Lab) 编制的《中国500 最具价值品牌》排行榜。2003 年在世界品牌实验室(World Brand Lab)编制的 2004 年中国品牌价值评估中,“三全”品牌价值达19.17亿元。 技术优势领先, 先进的现代企业管理体制. 公司是中国第一颗速冻汤圆、第一只 速冻粽子的发明者。自成立以来被业界誉为“中国速冻行业专家”、“速冻食品领 跑者”。公司一直以市场为导向进行研发创新工作,重视企业创新能力建设,新 品转化率达90%。公司技术中心是国内速冻米面食品行业唯一一家“国家认定企 业技术中心”;设立了国内行业唯一一家博士后科研工作站;中心目前已累计开 发新型产品400多项,处于国内领先水平项目达210多项,获得专利10项;目前, 公司所采用的生产、检测技术工艺在国内均处于领先水平.
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公司建立了内部OA系统,引进实施了SAP(ERP)项目,在绩效管理上,不断完 善KPIs (关键业绩指标),用关键绩效指标指导、衡量企业各部门经营绩效。在生 产管理上导入JIT(精益生产)管理;在设备管理上引入TPM(全面设备维护) 管理;仓储物流管理上,引入了5S管理等先进管理方法。
『募集资金投资项目分析』 三全食品此次募集资金金额和投资计划是 5.2 亿元,主要用于投资建设基地 增加公司产能,预计在 08 年郑州综合基地达产 70%,09 年华东基地达产 70%, 2010 年两个基地全部达产。根据公司 2006 年底 19.79%的市场占有率,公司 08 -10 年预计销售量为 39.38, 46.51 和 55.02 万吨,公司投资项目建成后产能不会 出现过剩情况。
三全食品募集资金金额和投资计划(万元) 项目名称 三全食品综合基地建设工程 项目 速冻冷链建设项目 三全食品华东基地建设工程 项目 合计 投资金额 24367.22 8190 19380 51937.22 投资计划 第一年 24367.22 4864.6 19380 48611.82 第二年 / 3325.4 / 3325.4
数据来源: 日信证券 公司招股说明书
公司募投项目预计未来产能情况 公司未来产能情 况(万吨) 汤圆 水饺 粽子 面点及其它 合计 外协 总量 2009 年(郑 2008 年(郑州基 州基地达 2010 年(郑州基 地达产 70%,华东 产 100%,华 地,华东基地均达 基地在建设期, 东基地达 产 100%) 未投产) 产 70%) 5.15 7.63 8.26 7.93 12.8 14.24 2.81 4.69 5.21 2.24 2.85 2.95 18.13 26.56 28.66 4 4 4 22.13 30.56 32.66 数据来源: 日信证券 公司招股说明书 13
2007 年
2.8 4.4 1.3 1.4 9.9 4.7 14.6
2006年及未来几年速冻米面各个产品市场情况 产品 速冻汤圆 速冻水饺 速冻粽子 面点及其 它 总计 2008 年 E 2009 年 E 2010 年 E 2006 年 总量 收入 总量 收入 总量 收入 比重 (万吨) (亿元) (万吨) (亿元) (万吨) (亿元) 23.61% 46.98 22.08 55.48 26.12 65.64 31.39 33.90% 67.46 31.71 79.67 37.51 94.24 45.07 6.46% 12.86 6.04 15.18 7.15 17.96 8.59 36.03% 100% 71.72 199 33.71 93.53 84.69 235 39.87 110.64 100.19 278 47.92 132.96
数据来源: 日信证券 公司招股说明书
2008-2010年预计销量和产能分析 市场占有率 单位:万吨 市场总量 预计销售量 产能情况 19.79% 2008 年 199 39.38 22.13 2009 年 235 46.51 30.56 2010 年 278 55.02 32.66
数据来源: 日信证券 公司招股说明书
『业绩预测』 我国速冻食品年消费额虽近500亿元,但年产量为960万吨、人均仅为8公斤, 只是世界发达国家人均消费量的13%,具有很大的市场空间。同时,目前全球速 冻食品的品种达3,500多个,种类构成主要以速冻米面食品和肉、鱼、海产品为 主,其中速冻米面食品为速冻食品的第一消费大类,占所有速冻食品总消费量的 36.8%,而这一比重,在中国目前只有约10%。因此,可以预测,随着城市化进程 和人们生活水平的提高,中国未来速冻米面食品的市场前景将愈发广阔。 通过对全行业的市场容量,公司所在地位,各个业务产品具体分析以及募集 资金的增加产能情况,我们认为由于 2007 年的原材料价格上涨压力,公司对各 个产品进行了调价,除了粽子的价格增幅较小,其它产品价格增幅都超过 20%, 面点价格增幅更是高达 38.93%, 随着公司速冻汤圆和饺子的品牌外溢以及市场 份额的进一步扩大,预计公司产品价格会有小幅度上升但是增幅会逐渐平缓。
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各国速冻食品年产量和人均年占有量 国家 美国 欧洲 日本 中国 年产量(万吨) 人均年占有量(公斤) 2000 60 1000 30 300 20 960 8 数据来源: 日信证券 公司招股说明书
我国速冻米面食品市场总量和收入情况 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007E 2008E 2009E 2010E 总量(万吨) 70 88 99 119 140 167 199 235 278 销售收入(亿元) 32.02 40.69 45.66 54.63 65.36 78.17 93.53 110.64 132.96 收入增幅 27.08% 12.21% 19.65% 19.64% 19.60% 19.65% 18.29% 20.17%
数据来源: 日信证券 中国食品科学技术学会学术部
三全食品各个业务预测表 产品种类 速冻汤圆 各项指标 产量(吨) 销量 (吨) 价格(元/吨) 价格增长率 销售收入 (万元) 速冻水饺 产量(吨) 销量 (吨) 价格(元/吨) 价格增长率 销售收入 (万元) 速冻粽子 产量(吨) 销量 (吨) 价格(元/吨) 价格增长率 销售收入 (万元) 5705 18925 9342 7932 7192 25992 34620 34226 5529 2004 41142 42721 6084 2005 39996 40352 6900 13.40% 27841 38858 39648 5771 4.37% 22881 10114 8444 7675 6.72% 6481 2006 57406 49257 6474 -6.17% 31888 60350 56711 6279 8.81% 35610 11977 12969 6791 -11.52% 8807 15
2007H 22845 31352 7959 22.94% 24952 25047 32048 7595 20.96% 24341 11361 5639 7365 8.45% 4153
2007E 53000 53000 7959 22.94% 42180 60000 60000 7595 20.96% 45572 12000 12000 7365 8.45% 8838
2008E 66500 66500 8436 6.00% 56099 94300 94300 8051 6.00% 75921 33100 33100 7586 3.00% 25109
2009E 91300 91300 8942 6.00% 81642 143000 143000 8534 6.00% 122038 51900 51900 7586 39370
2010E 97600 97600 9479 6.00% 92512 157400 157400 9046 6.00% 142387 57100 57100 7586 43314
面点及其它
产量(吨) 销量 (吨) 价格(元/吨) 价格增长率 销售收入 (万元)
8018 7807 8945 6983 57605 360 57965
11177 10957 8907 -0.43% 9759 66962 160 67122
20147 18924 8515 -4.39% 16114 92420 165 92585
7928 9156 11830 38.93% 10832 64278 81 64359
21000 20000 11830 38.93% 23661 120251 165 120416
27400 27400 11000 -7.00% 30140 187269 165 187434
33500 33500 11000 36850 279900 165 280065
34500 34500 11000 37950 316163 165 316328
主营业务收入(万元) 其它业务收入(万元) 总业务收入(万元)
数据来源: 日信证券
三全食品财务预测表 单位:元 主营业务 收入 业务成本 占收入比 主营业务 成本 业务税金 及附加占 收入比 主营业务 税金及附 加 营业费用 占收入比 营业费用 管理费用 占收入比 管理费用 财务费用 资产减值 损失 公允价值 变动收益 投资收益 营业利润 营业外收 入占收入 比 0.85% 2.08% 1.13% 3.48% 2.91% 0.80% 0.54% 0.47% 6,033,437 17.84% 103,398,670 3.44% 19,948,263 10,979,882 1,478,005 19.58% 131,426,872 4.42% 29,690,219 8,916,472 219,317 23.91% 221,377,066 4.95% 45,816,952 7,961,034 1,939,372 25.76% 165,797,598 3.67% 23,639,311 9,814,788 439,160 25.76% 310,210,206 3.67% 44,229,565 15,000,000 800,000 25.76% 482,858,920 3.67% 68,845,704 10,000,000 500,000 25.76% 721,490,676 3.67% 102,869,661 10,000,000 500,000 25.76% 814,909,762 3.67% 116,189,292 10,000,000 500,000 2,351,106 2,839,069 3,448,295 1,877,240 3,512,350 5,467,162 8,169,066 9,226,802 0.41% 0.42% 0.37% 0.29% 0.29% 0.29% 0.29% 0.29% 2004 579,647,247 2005 671,215,791 2006 925,849,573 2007H 643,585,648 2007E 1,204,160,000 2008E 1,874,340,000 2009E 2,800,650,000 2010E 3,163,280,000
75.12%
65.16%
62.93%
64.35%
64.35%
64.35%
64.35%
64.35%
435,437,848
437,391,315
582,628,027
414,165,488
774,910,869
1,206,190,572
1,802,297,142
2,035,659,759
(20,037)
51,242 (12,663,635) 48,120,134
384,971 (1,267,648) 61,796,150 135,153 27,987,214 250,000 55,747,010 250,000 100,727,643 250,000 155,573,455 250,000 177,044,385
16
营业外收 入 营业外支 出占收入 比 营业外支 出 非流动资 产处置损 失 利润总额 实际税率 所得税 少数股东 损益 净利润 发行后总 股本 每股收益 全面摊薄
4,902,119
13,930,216
10,498,087
22,417,077
35,000,000
15,000,000
15,000,000
15,000,000
0.17%
0.22%
0.10%
0.72%
0.72%
0.11%
0.07%
0.06%
1,009,761
1,487,848
910,532
4,617,993
8,640,346
2,000,000
2,000,000
2,000,000
586,452
544,430
166,084
9,925,795 1.51% 149,526 1,966,640 8,108,681 93,500,000
60,562,501 0.31% 189,473 4,023,133 56,728,841 93,500,000
71,383,705 3.36% 2,399,686 1,138,768 67,845,251 93,500,000
45,786,298 11.51% 5,268,137 917,201 39,600,959 93,500,000
82,106,664 11.51% 9,447,131 1,800,000 70,859,533 93,500,000
113,727,643 18.00% 20,470,976 1,800,000 91,456,667 93,500,000
168,573,455 23% 38,771,895 1,800,000 128,001,561 93,500,000
190,044,385 23% 43,710,209 1,800,000 144,534,177 93,500,000
0.09
0.61
0.73
0.42
0.76
0.98
1.37
1.55
数据来源: 日信证券
『询价定价建议』 我们对三全食品发行后 07,08,09 和 10 年的全面摊薄每股收益预测分别为 0.76、0.98、1.37 和 1.55 元。 三全 上市时间 每股发行价(元) 发行市盈率 上市首日开盘价 (元) 每股收益 (07H) 每股净资产 (07H) 净资产收益率 (07H) 市盈率(08E) 目前股价(元) 0.57 3.66 15.04 2008 高金食品 2007-7-20 10.15 29.85 26 0.2596 2.19 11.83 47.31 29 天邦股份 2007-4-3 10.25 29.97 26 0.062 3.98 1.38 32.38 31.71 福成五丰 2004-7-13 3.15 15 5.22 0.02 1.79 1.13 26 10.36 新五丰 2004-6-9 9.2 16.73 15 0.05 4.53 1.12 26.57 16.01 9.37 海通集团 2003-1-23 6 20 12 0.05 2.118 2.49 万向德农 2002-9-16 3.47 20 13.5 0.17 1.85 9.41 27.98 15.05 双汇发展 1998-12-10 6.24 14.3 12.8 0.3964 3.06 12.95 39.08 60.1
17
询价建议: 在今年国内食品饮料中小企业板上市公司中有两家比较有代表性, 分 别是高金食品和天邦股份,参照两家的发行市盈率,三全食品的发行市盈率应为 30 倍市盈率,如果以 2006 年的 0.73 元的每股收益来看,询价建议为 21.9 元, 如果以 2007 年预测的 0.76 元的每股收益来看,询价建议为 22.8 元,综合考虑两 者,我们的询价建议为 21-23 元之间。 上市首日定价 方式一:三全食品 08 年预测每股收益为 0.98 元,目前国内食品饮料行业上市公 司可参照对象的 08 年预期平均市盈率为 59-61 倍, 主要原因是消费概念升级和 奥运推动,所以市场给予了较高的估值水平,三全食品作为速冻食品行业的龙头 企业,有很大的成长空间,预计上市首日价格为 57-60 元。 方式二:中小企业板上市公司成长性较好,2007 年两家中小板食品饮料行业上 市公司首日涨幅都超过 150%,如果公司发行价格介于 21-23 元之间,上市首 日价格为 52.5-57.5 元之间。 综合考虑两种方式,我们认为公司上市首日价格为 57-60 元之间。 高金食品 天邦股份 每股发行价 10.15 10.25 上市首日开盘价 26 26 涨幅 156.16% 153.66%
数据来源:日信证券 wind
『投资风险』 原材料价格波动风险: 公司生产经营所用的主要原材料为肉类、面粉、糯米粉、 蔬菜、芝麻、花生等农副产品,2006年度汤圆、水饺、面点、粽子这些原材料成 本占生产成本的比重分别为86.68%、78.14%、75.59%、69.34%。目前来看,粮食 生产、蔬菜种植、畜牧业等农副产品的供求状况已发生变化,再伴随着国际市场 的价格上涨推动,公司未来原材料价格有进一步上升的趋势,如果价格上升超出 我们的预期,这将会影响公司的生产成本和盈利水平。
18
2004-2007H主要原材料价格变动情况(元/吨) 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2004年 面粉 2005年 糯米粉 2006年 肉类 2007H 芝麻
数据来源: 日信证券 公司招股说明书
税收优惠政策变动风险: 三全食品属于外商投资企业, 享受免征2004和2005年度 企业所得税,减半征收2006、2007、2008年度企业所得税的优惠政策。按照新的 企业所得税法的规定,内外资企业税率统一,公司及其全资子公司成都三全、郑 州全惠将适用25%的企业所得税税率, 会对公司未来的税收优惠产生一定的影响, 从而影响公司的盈利指标。公司2004年、2005年、2006年和2007年1-6月分别享 受1,667.88万元、3,367.60万元、3,302.23万元和1,930.49万元的税收优惠。
家族控制的风险: 公司股东陈泽民、贾岭达、陈南、陈希系同一家族成员,上述 人士通过直接和间接方式合计持有三全食品98.77%的股权,为公司的实际控制 人。如果股票发行成功后,上述人士直接和间接持有公司股权比例仍将不低于 72.78%,若其利用控股地位,通过行使表决权对本公司的人事、财务及重大经营 决策等进行控制,存在损害公司及少数股东利益的可能。
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