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[2008-1-4]2008-1-4中金公司-有色金属行业:成本推动与节能减排下的结构性投资机会

2008 年 1 月 3 日 中金公司研究部 分析员:丁申伟 dingsw@cicc.com.cn 联系人:李 峥 lizheng@cicc.com.cn (8610) 6505 1166
有色金属行业
有色金属行业 2008 年投资策略 ——成本推动与节能减排下的结构性投资机会
要点: ? 有色金属行业股票在经历了 2006 年商品期货价格大幅上涨推动和 2007 年估值提升的上涨后,我们认为 2008 年将呈 现出成本推动下的结构性投资机会,一体化有色金属公司(包括采用长单氧化铝的铝业公司)将受益于成本推动的价 格上涨;继续看好黄金、铝、铜的价格,对锌价格仍然持审慎态度。 我们仍然看好黄金价格的走势。在美元处于长期贬值的趋势中,以及通货膨胀预期依然较高的情况下,黄金价格大幅 上涨并突破 800 美元/盎司,我们认为黄金价格长期上涨的趋势将会持续下去。 成本推动使得电解铝价格下跌空间有限,价格逐渐上涨。不断上升的铝土矿价格、氧化铝价格和能源价格使得电解铝 生产成本维持在 17300 元/吨和 2200 美元/吨的水平之上,对电解铝价格提供支持。因此尽管 2007 年 4 季度受中国电 解铝产能加速释放的影响,电解铝价格有所回调,我们认为价格出现进一步大幅下跌的可能性较小,并将逐渐走强。 节能减排和内需拉动将使国内电解铝价格逐渐走强并带来持续性投资机会。在国家对节能减排措施日益加强的情况 下,我们预计 2008 年中国电解铝新增产能将大幅下降,电解铝供应增速开始放缓,产量增速从 2007 年的 34%下降 至 2008 年的 23%。另一方面,中国电解铝需求依然保持强劲,其中内需拉动是主要力量,预计电解铝需求在 2007 年增长 36%的基础上,2008 年将继续保持 25%以上的增长。中国将从电解铝供应过剩转向供求平衡,我们预计最早 在 2008 年 4 季度中国将由电解铝的净出口国转为净进口国。锌和铅的历史经验表明,在中国出口量下降和进口量上 升的背景下其价格将不断走强。我们认为电解铝价格会重复锌和铅的价格走势,在 2008 年将逐渐走强。 氧化铝生产成本分布结构使得氧化铝价格将在 2008 年继续保持强势。随着铝土矿进口价格和海运费的不断攀升,国 内部分氧化铝厂的生产成本也在逐渐上升,生产成本对氧化铝价格的支撑已经显现,符合我们预期。2008 年随着铝 土矿市场的日益紧张,铝土矿价格仍将不断上涨,推动氧化铝价格在 2008 年继续走强。 一体化氧化铝厂和电解铝厂以及采用长单氧化铝作为原料的电解铝厂将受益于成本上涨的推动。 一体化氧化铝和电解 铝生产厂具有成本优势。根据我们的计算,国内一体化氧化铝厂在生产成本上比采用进口铝土矿的氧化铝厂低大约 1200 元/吨以上,且其成本上升幅度低于氧化铝价格上涨幅度;而国内一体化和采用长单氧化铝作为原料的电解铝厂 在生产成本上比采用现货氧化铝的电解铝厂低大约 2000 元/吨以上。 铜精矿短缺制约电解铜供应增长,铜价继续维持在高位震荡,关注未来消费旺季带来的交易性机会。随着上海铜库 存在四季度的下降,我们预计 2 季度在消费旺季带动下中国电解铜进口量有望再次增加,进而使电解铜价格走强。中 长期来看,由于目前铜精矿市场短缺在进一步加剧,TC/RC 价格继续处于历史底部,我们预计 2008 年国内铜冶炼厂 因亏本经营而减产的可能性在加大,这将改善电解铜的供求关系,推动中长期的电解铜价格。 我们仍然对锌价格走势持审慎态度。在锌精矿供应增长较快的压力下,锌市场将从供不应求转为供应过剩,锌价格将 继续在有色金属中处于较弱的地位;锌业公司利润 2008 年面临下降的可能。 投资策略:我们继续看好黄金、铝和铜的价格,但是由于次级债危机仍没有消除,有色金属价格将呈现大幅震荡的局 面。对于黄金行业继续关注中长线的投资机会;对于铝行业关注成本推动和内需拉动下的结构性投资机会,尤其是对 一体化和采用长单氧化铝的铝业公司; 对于铜行业关注 2 季度消费旺季带来的交易性投资机会以及具有上游产能扩张 的公司。对于 A 股市场,重点推荐山东黄金,中金黄金,焦作万方,中国铝业和江西铜业。对于 H 股市场,重点推 荐中国铝业,招金矿业和江西铜业。 投资风险:有色金属价格大幅下跌;电费大幅上涨;房地产新屋开工面积的大幅下降。
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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报 告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报 告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
有色金属行业: 2008 年 1 月 3 日 图 3:铝土矿进口量及进口价格 铝土矿进口量(左轴) 3500000 吨 进口价格(右轴) 美元/吨 50.0 45.0 40.0 35.0 30.0 25.0
成本推动使得氧化铝价格开始上涨,电解铝价格下跌 空间有限,并将逐渐上涨 不断上涨的成本支撑氧化铝价格开始上升,符合预期 上升的氧化铝生产成本使得氧化铝价格在 2008 年继续呈 现强势。我们估计使用进口现货铝土矿的氧化铝生产成本 中,约有 65%来自原材料,22%来自能源,其余为维护, 劳动力等。随着铝土矿进口价格、海运费、煤炭价格、其 他生产原料的不断攀升,国内部分使用进口现货铝土矿作 为原料的氧化铝厂的生产成本在逐渐上升,生产成本对氧 化铝价格的支撑已经开始显现。 我们预期在铝土矿市场日益紧张的情况下,2008 年铝土矿 价格将继续上涨 30%以上,推动现货氧化铝价格在 2008 年继续走强。 2008 年能源价格继续维持上涨的局面。 2007 年国内煤炭价 格约比去年上涨 10%,四季度煤炭价格加速上涨,同比上 涨 12%。油价上涨幅度更为明显,阿拉伯重油价格全年平 均价格为 63.8 美元/桶,较 2006 年上涨 14%;07 年 4 季度 平均价格为 77.8 美元/桶,同比上涨 50%。 图 1:氧化铝价格走势 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 03-01 200 100 03-07 04-01 04-07 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 08-01 500 400 300
3000000 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 0 Feb-04 Aug-04 Feb-05 Aug-05 Feb-06 Aug-06 Feb-07 Aug-07
资料来源:MetalChina,中金公司研究部
图 4:波罗的海指数 12000 10000 8000 6000 4000 2000
Chalco氧化铝价 人民币/吨
MB现货氧化铝价(右轴) 美元/吨
700 600
0 06-01 06-07 07-01 07-07 08-01
资料来源: 彭博资讯、中金公司研究部
图 5:烧碱价格 3,100 2,900 2,700 2,500 元 /吨
资料来源: 彭博资讯、中金公司研究部
2,300 2,100
图 2:氧化铝成本结构图 其他, 13% ,
1,900 1,700 1,500 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01
资料来源: 彭博资讯、中金公司研究部 能源, 22%
原材料, 65%
资料来源: 中金公司研究部
2
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
有色金属行业: 2008 年 1 月 3 日 图 6:国内煤炭价格 大同优混 550 470 390 310 230 150 03-06 04-06 05-06 06-06 07-06 进口铝土矿 32%
一体化氧化铝厂将受益于成本上涨的推动 山西优混
(元/吨)
一体化氧化铝生产厂具有成本优势。根据我们的计算,国 内一体化氧化铝厂在生产成本上比采用进口铝土矿的氧化 铝低大约 1200 元/吨以上,且其成本上升幅度低于氧化铝 价格上涨幅度。 图 8:国内生产氧化铝的铝土矿来源
资料来源: 中国煤炭市场网、中金公司研究 国产铝土矿 68%
图 7:阿拉伯重油价格 90 80 70 60 50 40 30 20 05-01
US$/bbl
资料来源: 中金公司研究部
图 9:铝土矿进口国别构成 其他 0.05%
澳大利亚 7.52%
05-07
06-01
06-07
07-01
07-07 印度 22.35%
资料来源: 彭博资讯、中金公司研究部
另一方面,目前国内约有 30%的氧化铝是采用进口铝土矿 生产氧化铝,而进口铝土矿中约有 70%是从印度尼西亚进 口,同时来自印度和澳大利亚的进口量在不断增加,由于 印度和澳大利亚的海运费较高, 这将推动进口铝土矿价格, 进而使得氧化铝价格在 2008 年继续走强。
印度尼西亚 70.08%
资料来源: 中金公司研究部
电解铝价格下跌空间有限,一体化和采用长单氧化铝的铝 业公司将受益于未来的电解铝价格逐渐走强 不断上升的铝土矿,氧化铝价格和能源价格使得电解铝生 产成本维持在 17300 元/吨和 2200 美元/吨的水平之上,对 电解铝价格提供支持。 因此尽管 2007 年 4 季度受中国电解 铝产能加速释放的影响, 电解铝价格短期回调至 2200 美元 /吨的低位,我们认为短期价格出现进一步下跌的可能性较 小,并将在成本推动下,电解铝价格将逐渐走强。 一体化和采用长单氧化铝的铝业公司具有成本优势。根据 我们的计算,国内一体化和采用长单氧化铝作为原料的电 解铝厂在生产成本上比采用现货氧化铝的电解铝厂低大约 2000 元/吨以上。
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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有色金属行业: 2008 年 1 月 3 日 图 10:国内和国际电解铝价格 伦敦交易所3月期铝 3100 美元/吨 上海交易所3月期铝
节能减排措施加强和内需拉动使得 2008 年电解铝价 格逐渐走强 ? 中国电解铝供应增长依然较快,但增速已有所放缓
2800
2500
2200
1900 06-01 06-03 06-05 06-07 06-09 06-11 07-01 07-03 07-05 07-07 07-09 07-11
2007 年 1-11 月份中国电解铝产量为 1141 万吨,同比增长 36%。电解铝新建产能的不断投产,对电解铝价格构成一 定的短期压力。根据安泰科的数据,2007 年底中国电解铝 产能将达到 1550 万吨,但是在节能减排日益加强的情况 下,2008 年和 2009 年我们预计电解铝新增产能增速将显 著下降,08、09 年产能增速分别降至 19%和 8%。 图 12:电解铝月度产量 国内电解铝产量 同比增速(右轴) 45% 万吨 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 05-01 05-05 05-09 06-01 06-05 06-09 07-01 07-05 07-09 120 110 100
资料来源:Bloomberg、中金公司研究部
2008 年中国电解铝行业利润率有所下降,四季度以后逐渐 改善 在铝土矿和氧化铝价格上涨的推动下,电解铝厂生产成本 有所上升,同时由于国内电解铝市场依然处于供应过剩的 情况下,成本传递需要一定时间,因而电解铝-现货氧化铝 价差有所缩小,电解铝行业利润率有所下降。但是随着中 国电解铝供求关系的逐渐改善,电解铝价格将开始走强, 电解铝-现货氧化铝价差将缓慢扩大。 图 11:国内电解铝-氧化铝价差走势 17000 15000 13000 11000 9000 7000 5000 3000 1000 03-01 03-07 04-01 04-07 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 Rmb/ton
90 80 70 60 50
资料来源: MetalChina、中金公司研究部
短期来看,在成本推动下,电解铝全行业的利润率开始下 降,对新增产能建设的动力有所抑制;而长期来看,电解 铝行业的景气度将取决于节能减排措施的执行以及新增产 能的增速。我们预期在节能减排措施不断加强的情况下, 2008 年-2009 年中国电解铝供应增长速度将开始显著放缓, 产能利用率将继续上升,中国电解铝供求关系将改善。 图 13:中国电解铝产能与产量 产能 20,000 千吨 产量 产能利用率(右轴) 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 1999 2001 2003 2005 2007E 2009E
资料来源: 彭博资讯、中金公司研究部 16,000 12,000 8,000 4,000 0
资料来源: MetalChina、中金公司研究部
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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
有色金属行业: 2008 年 1 月 3 日 图 14:中国电解铝产能增长 产能 20,000 16,000 12,000 8,000 4,000 0 1999 2001 2003 2005 2007E 2009E 千吨 同比增长(右轴) 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 300000 04-01 04-07 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 600000 1200000 吨
图 16:国内电解铝表观消费量 国内电解铝表观消费量 同比增速(右轴) 60% 50% 900000 40% 30% 20% 10% 0% -10%
资料来源: MetalChina、中金公司研究部
资料来源: MetalChina、中金公司研究部
表 1:国内电解铝供求关系 (千吨) 中国电解铝产量 2001 3,438 21.0% 中国电解铝消费量 3,640 7.9% 供需缺口 -202 2002 4,383 27.5% 4,150 14.0% 233 2003 5,547 26.6% 5,054 21.8% 493 2004 6,671 20.3% 5,968 18.1% 703 2005 7,806 17.0% 7,050 18.1% 756 2006 2007E 2008E 2009E 9,375 12,600 15,600 18,500 20.1% 34.4% 23.8% 18.6%
中国铝的国内需求保持强势。即使剔出中国电解铝和铝制 品的出口,根据我们的计算,国内铝需求 1-11 月份增长约 为 34%,充分说明内需是电解铝需求增长的主要力量,具 有持久性。 图 17:剔出电解铝和铝制品出口的中国铝消费量 国内铝总需求(左轴) 1,200,000 同比增长(右轴) 45% 40% 35% 30% 25% 20% 400,000 200,000 0 05-01 -200,000 05-05 05-09 06-01 06-05 06-09 07-01 07-05 07-09 15% 10% 5% 0% -5%
8,798 12,229 15,653 19,410 24.8% 577 39.0% 371 28.0% -53 24.0% -910
资料来源: 中金公司研究部

1,000,000 800,000
?
电解铝内需仍然强劲
600,000
2007 年 1-11 月份中国电解铝表观消费量为 1117 万吨,同 比增长 44%,表现强劲。我们认为除了建筑,交通运输和 电力等行业增长稳定外,铝消费强度的增加,替代作用的 显现,铝制品出口的增长以及新增电解铝产能自耗铝的增 加是电解铝需求增长的主要来源。预计中国电解铝需求在 2007 年增长 40%以上的基础上,2008 年将继续保持 28% 以上的高速增长。 图 15:中国原铝消费量和 GDP 增速 中国原铝消费量(右轴) 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008E GDP增速 原铝消费量增速 万吨 1,800 1,600
资料来源: MetalChina、中金公司研究部
图 18:中国电解铝消费结构
复合增长率:19.5%
1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 -
建筑 33%
交通 24%
电力 15% 其他 5% 耐用品 5% 包装 8% 机械 10%
资料来源: 中金公司研究部 资料来源: MetalChina、中金公司研究部
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有色金属行业: 2008 年 1 月 3 日 图 19:中国房地产增长 商品房在建面积 55% 45% 35% 25% 15% 5% -5% -15% -25% 1996 1998 2000 2002 2004 2006 80,000 60,000 吨
? 商品房新开工面积 投资额
中国电解铝供求关系的改善将使电解铝价格逐渐走强
综合供给增速下降和需求依然高速增长两方面的因素,我 们认为最早在 2008 年 4 季度中国将由电解铝的净出口国转 为净进口国,这将影响电解铝的国际供求关系,进而影响 电解铝的国际价格。锌和铅的历史经验表明,在中国出口 量下降和进口量上升的情形下其价格将不断走强。我们认 为电解铝价格会重复锌和铅的价格走势, 2008 年逐渐走 在 强。 图 21:中国锌的净进口量和 LME 锌价 锌净进口 LME锌价 美元/吨 4,500 4,000 3,500
资料来源: CEIC、中金公司研究部
图 20:中国汽车产量 汽车产量(左轴) 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2002 2003 2004 2005 2006 Jan-Nov 2007 千辆 同比增长(右轴) 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
40,000 20,000 0 -20,000 -40,000
3,000 2,500 2,000 04-01 04-06 04-11 05-04 05-09 06-02 06-07 06-12 07-05 07-101,500
1,000 500
资料来源: 彭博资讯、中金公司研究部
图 22:中国铅净出口和 LME 铅价 铅净出口 LME铅价(右轴) 美元/吨 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500
资料来源: CEIC、中金公司研究部 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 吨
04-01 04-06 04-11 05-04 05-09 06-02 06-07 06-12 07-05 07-10
资料来源:Metalchina、中金公司研究部
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有色金属行业: 2008 年 1 月 3 日 2007 年 1-11 月份,国内电解铜消费增长迅速,表观消费量 为 439 万吨,同比增长 37%;总产量为 312 万吨,同比上 升 15%。在需求推动下,12 月底的上海库存已经较 5 月份 库存最高点下降了 73%,目前仅为 2.6 万吨,已经接近 06 年以来的最低水平。 图 25:中国电解铜表观消费量 国内铜表观消费量(左轴) 450,000 400,000 350,000 吨 同比增长(右轴) 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 04-01 04-07 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07
铜精矿紧缺将使铜价继续维持在高位震荡 铜精矿市场的短缺在进一步加剧,并将对电解铜价格构成 强劲支持。2007 年 1-3 季度全球十大铜精矿矿山产量仅增 长 2.37%,同时不断发生的铜矿罢工使铜精矿市场紧张进 一步加剧,并将对铜供应链产生冲击。未来铜冶炼产量的 增长将受制于铜精矿市场的短缺,进而对全球电解铜价格 构成支持。我们维持前期观点即:TC/RC 的不断下降导致 国内一些铜冶炼厂发生亏损,并使得冶炼厂减产或停产的 可能性在加大,造成铜供应紧张,推动中长期的电解铜价 格。 图 23:国际铜精矿产量 1-3Q 06 总和 El Abra Andina Los Pelambres Antamina Morenci El Teniente Grasberg Codelco Norte Bingham Canyon Escondida
300,000 1-3Q 07
250,000 200,000 150,000 100,000
资料来源:Metalchina,中金公司研究部
图 26:铜库存变化 0 1000 2000 3000 4000 5000
LME铜库存(左轴) 225,000 吨 200,000 175,000
上海铜库存(右轴) 吨 100,000 80,000 60,000 40,000
资料来源:Metalchina,中金公司研究部
图 24:现货 TC/RC 价格 Spot TC/RC(c/lb Spot TC/RC(c/lb) ) 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
150,000 125,000 100,000 75,000
50,000 20,000 06-01 06-04 06-07 06-10 07-01 07-04 07-07 07-10
资料来源: Brookhunt、中金公司研究部
资料来源: Brookhunt、中金公司研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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有色金属行业: 2008 年 1 月 3 日 随着 2008 年 2 季度消费旺季的到来, 我们预计 2 季度在消 费旺季带动下中国电解铜进口量有望再次增加,进而使电 解铜价格走强。从历史上看,2007 年 1-2 季度铜价在经历 2006 年四季度下降后随着二季度的来临开始走强。 图 27:电解铜价格走势 上海交易所3月期铜 9000 8000 7000 6000 美元/吨 伦敦交易所3月期铜 (千吨) 中国精铜产量 中国精铜消费量 供需缺口 2001 1,523 2,230 -707 2002 2003 2004 2005 1,632 1,836 2,199 2,600 7.2% 12.5% 19.8% 18.2% 2,425 3,020 3,565 3,815 8.7% 24.5% 18.0% 7.0% -793 -1,184 -1,366 -1,215 2006 2007E 2008E 2009E 3,049 3,490 4,157 4,812 17.3% 14.5% 19.1% 15.8% 3,967 4,570 4,936 5,282 4.0% 15.2% 8.0% 7.0% -918 -1,080 -779 -470
表 2: 国际和国内精铜供求关系 (千吨) 全球精铜产量 全球精铜消费量 供需缺口 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E 15,649 15,348 15,279 15,919 16,587 17,332 18,198 19,199 20,264 -1.9% -0.4% 4.2% 4.2% 4.5% 5.0% 5.5% 5.5% 14,777 14,887 15,510 16,943 16,879 17,520 18,125 18,846 19,529 0.7% 4.2% 9.2% -0.4% 3.8% 3.5% 4.0% 3.6% 872 461 -231 -1,024 -292 -188 73 353 735
资料来源: Brookhunt、中金公司研究部
表 3:主要有色金属表观消费量 5000 4000 06-01 06-05 C 06-09 07-01 07-05 07-09
(吨) 电解铝 07年11月 07年1-11月 1-11月同比 07年11月 07年1-11月 1-11月同比 07年11月 07年1-11月 1-11月同比 07年11月 07年1-11月 1-11月同比 07年11月 07年1-11月 1-11月同比 07年11月 07年1-11月 1-11月同比 07年11月 07年1-11月 1-11月同比 07年11月 07年1-11月 1-11月同比
进口 27,978 252,923 -47.8% 373,969 4,795,192 -24.7% 104,309 1,384,777 89.4% 391,779 4,146,214 27.3% 29,009 299,017 -37.3% 211,997 1,934,221 169.1% 1,036 37,576 -24.1% 125,938 1,184,607 9.8%
出口 44,859 489,609 -57.5% 545 31,229 53.7% 16,266 118,779 -50.4% 0 610 n.m. 6,704 265,465 2.3% 0 109 n.a 33,268 228,993 -53.6% 0 2 -15.4%
产量 1,135,333 11,405,056 35.7% 1,666,774 17,512,666 47.5% 335,945 3,125,302 15.4% 74,880 734,973 9.1% 331,586 3,373,295 19.6% 242,771 2,278,511 18.7% 245,945 2,506,525 2.4% 86,688 780,949 29.1%
表观消费 1,118,452 11,168,370 44.3% 2,040,198 22,276,629 22.3% 423,988 4,391,300 37.2% 466,659 4,880,578 24.2% 353,891 3,406,847 12.2% 454,768 4,212,623 59.7% 213,713 2,315,108 15.5% 212,626 1,965,554 16.8%
资料来源: 彭博资讯,中金公司研究部
氧化铝
图 28:中国铜进口量 国内铜进口量 220,000 190,000 160,000 130,000 100,000 70,000 40,000 10,000 04-01 04-07 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 20% -20% -60% 吨
电解铜 同比增速(右轴) 180% 140% 100% 60%
铜精矿
精锌
锌精矿
精铅
资料来源: MetalChina、中金公司研究部
铅精矿
图 29:国内空调产量 国内 空 调产 量 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 04-01 04-07 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 08-01 千
资料来源: Metalchina、中金公司研究部
资料来源: CEIC、中金公司研究部
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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
有色金属行业: 2008 年 1 月 3 日 图 30:黄金价格与能源价格(油价)的相关性 120 100 80 60 40 20 0 1984 美元/桶 美元/盎 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005
黄金价格长期上涨趋势将持续 在原油价格强劲上涨,以及美元指数下降的情况下,黄金 价格突破 800 美元/盎司后维持在高位震荡。 中长期来看,在美元仍然处于长期贬值的趋势中,以及通 货膨胀预期依然较高的情况下,我们仍然看好黄金价格的 走势。
WTI(左轴)
黄金价格(右轴)
2008 年铅价格在高位震荡,锌价格继续保持弱势 铅价格在中国出口下降和产量增长缓慢,以及铅精矿紧张 的情况下,将在高位震荡。 我们仍然对锌价格走势持审慎态度。在锌精矿供应增长较 快的压力下,锌市场将从供不应求转为供应过剩,锌价格 将继续在有色金属中处于较弱的地位。锌业公司利润 2008 年面临下降的可能。
资料来源: Bloomberg,中金公司研究部
图 31:黄金价格与美元的相关性 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 1971 1975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 2007
美元/盎司
900 800 700 600 500 400 300 200 100 0
美元指数(左轴)
黄金价格(右轴)
资料来源: Bloomberg,中金公司研究部
图 32:黄金价格 伦敦黄金价格(左轴) 上海黄金价格(右轴)
900 850 800 750 700 650 600
美元/盎司
人民币/克
210 200 190 180 170 160 150 140 130
s
550 500 06-01 06-05 06-09 07-01 07-05 07-09
资料来源: Bloomberg,中金公司研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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2008 年 1 月 3 日
推荐
有色金属
山东黄金(600547/174.18 元) 主要财务指标 (人民币千元) 主营业务收入 (+/-%) 营业利润 (+/-%) 净利润 (+/-%) 每股盈利(元) (+/-%) 每股股利(元) 股息收益率 市盈率 市净率 EV/EBITDA 净资产收益率 ROCE 2005A 3,803,193 146.8% 155,642 73.9% 87,446 50.5% 0.55 50.5% 0.26 0.2% 318.7 44.8 122.3 14% 15% 2006A 3,561,943 -6.3% 255,511 64.2% 128,216 46.6% 0.80 46.6% 0.48 0.3% 217.4 40.8 85.1 19% 23% 2007E 3,383,737 -5.0% 384,086 50.3% 213,503 66.5% 1.33 66.5% 0.53 0.3% 130.5 34.3 61.3 26% 33% 2008E 3,818,211 12.8% 1,488,384 287.5% 856,193 301.0% 3.57 167.3% 2.14 1.2% 48.8 31.5 18.6 65% 77% 2009E 3,962,888 3.8% 1,585,168 6.5% 912,085 6.5% 3.80 6.5% 2.28 1.3% 45.8 22.3 17.5 49% 62%
要点: ? 山东黄金的黄金业务对盈利贡献超过 90%,这有利于 公司分享黄金价格上涨带来的好处,同时不会受到其 他有色金属价格下跌的影响。 资产注入若实现将使得盈利有望大幅增长。根据公司 公布的非公开发行股票公告,山东黄金拟发行总数不 超过 1 亿股股票,收购集团矿山资产,包括金仓矿业, 玲珑金矿,三山岛金矿,沂南金矿和平度黄金公司, 黄金资源储量 88 吨。公司预测上述 5 个矿山 2007 年 的黄金销售量为 7.2 吨,占收购完成后黄金总销售量 的 57%。收购完成后,公司的黄金储量大幅增加,年 产量也将大幅提高,将解决公司经营过程中现有黄金 储量的减少和矿石品位下降的问题,减少关联交易, 提升核心竞争力。 目前公司对应 2008 年的市盈率为 49 倍,高于国际可 比公司,但是考虑到以下几点,维持“推荐”的投资评 级。1)黄金价格依然处于上涨趋势中,2)母公司的 资产注入将使得山东黄金 2008 年的产量和盈利增长, 3)黄金公司对其国际可比公司股值的溢价为 62%,低 于其他有色类公司 100%以上的溢价水平。
?
目前股价 总市值(百万) 日成交量(千股) 52周最高价/最低价 主要股东
H股(港币) -
A股(人民币) 174.18 27,869 1,539 201.5/27.6 山东黄金集团有限公司51.53%
?
资料来源:彭博资讯、中金公司研究部
近期股价表现 山东黄金 700 600 500 400 300 200 100 07-01 07-03 07-05 07-07 07-09 07-11 08-01 (%)
上证A指
资料来源:彭博资讯、中金公司研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报 告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报 告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
2008 年 1 月 3 日
推荐
有色金属
中国铝业(601600/38.5 元) 主要财务指标 (mn Rmb) 主营业务收入 (+/-%) 营业收入 (+/-%) 净利润 (+/-%) 每股盈利(元) (+/-%) 每股股利(元) 股息收益率 市盈率 市净率 EV/EBITDA 净资产收益率 投入资本平均回报率 2005A 37,826 15% 10,081 13% 7,022 10% 0.54 10% 0.18 1.1% 70.7 15.2 39.9 23% 16% 2006A 61,896 64% 17,402 73% 11,745 67% 0.91 67% 0.17 1.0% 42.2 11.2 24.1 31% 22% 2007E 58,966 -5% 16,567 -5% 10,725 -9% 0.83 -9% 0.15 0.9% 46.3 9.4 24.5 22% 17% 2008E 67,243 14% 17,231 4% 12,215 14% 0.90 9% 0.17 1.0% 42.6 7.9 23.2 21% 16% 2009E 80,485 20% 20,229 17% 13,681 12% 1.01 12% 0.19 1.2% 38.1 6.7 20.0 20% 16%
要点: ? 中国铝业资源占有量较多,铝土矿自给率高,具有可 持续发展能力。截至 2006 年底,中国铝业铝土矿控制 资源量为 6.3 亿吨,占中国已探明的铝土矿资源量的 25%按现有的供矿结构,可以支持现有氧化铝规模生 产 30 年以上。 中国铝业与其国际可比公司相比,其成长性显著。与 Alcoa(美铝)相比,从原铝业务来看,中国铝业通过 收购兼并使原铝业务低成本飞速发展, 2001 年至 2008 年原铝产量的复合增长率为 26%;而美铝的原铝产量 增长缓慢,2001 年至 2008 年复合增长率仅为 2%。氧 化铝业务两者的增长速度差距仍然很明显,中铝和美 铝 2001-2008 年氧化铝产量的复合增长率分别为 12% 和 5%,尤其是 2009 年中国铝业氧化铝产量将再次增 长 27%以上。 目前国际可比公司的市盈率估值介于 12 倍和 19 倍之 间,基于中国铝业的成长性,我们认为中铝的估值水 平应取国际可比公司估值的高端,维持 H 股目标价格 为 24.6 港币(20 倍 2009 年盈利)
?
目前股价 目标股价 总市值(百万) 日成交量(千股) 52周最高价/最低价 主要股东
H股(港币) A股(人民币) 15.54 38.5 24.6 210,170 520,692 39,588 30,310 26.35/6.6 60.6/17.95 中国铝业公司 40.46%
?
资料来源:彭博资讯、中金公司研究部
近期股价表现 中铝A 股 350 (%) 上证A 指
260
170
80 07-05
07-06
07-07
07-08
07-09
07-10
07-11
07-12
08-01
资料来源:彭博资讯、中金公司研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有 报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。 本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
2008 年 1 月 3 日
推荐
有色金属
焦作万方(000612/42.9 元) 主要财务指标 (人民币百万元) 主营业务收入 2005A 2,909 -9% -116 -362% -122 -421% (0.25) -421% n.a. 197.9 24.2 0.0% 2006A 4,042 39% 393 439% 276 326% 0.57 326% 74.7 34.7 19.7 0.4% 2007E 5,013 24% 1,145 191% 767 178% 1.60 178% 26.8 16.1 12.4 0.7% 2008E 7,118 42% 1,492 30% 1,126 47% 2.34 47% 18.3 12.7 8.0 1.1% 2009E 7,346 3% 1,520 2% 1,147 2% 2.39 2% 18.0 12.5 5.6 0.0%
要点: ? 焦作万方的氧化铝采购以长单为主,因此采购成本与 氧化铝现货价格无关,现货氧化铝价格上涨对其反而 有利。 产量增长有效抵御电解铝价格下跌的风险。我们预计 电解铝产量 2007 和 2008 年分别为 30 万吨和 43 万吨, 同比增长 38%和 37%。 估值水平处于有色金属公司中低端,考虑到焦作万方 较好的成长性,其估值应处于有色金属公司估值的高 端,维持推荐评级。
( +/- ) 营业利润
( +/- ) 净利润
?
( +/- ) 每股盈利(元)
( +/- ) 市盈率 EV/EBITDA 市净率 现金分红收益率
?
目前股价 总市值(百万) 日成交量(千股) 52周最高价/最低价 主要股东 法人股(千股)
H股(港币) -
A股(人民币) 42.9 20,600 10,775 67.98/8.26 Chalco 29% 6,221
资料来源:彭博资讯、中金公司研究部
近期股价表现 焦作万方 800 700 600 500 400 300 200 100 07-01 07-03 07-05 07-07 07-09 07-11 08-01 (%)
深证A指
资料来源:彭博资讯、中金公司研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有 报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。 本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
2008 年 1 月 3 日
推荐
有色金属
江西铜业(600362/49.95 元) 主要财务指标 (人民币百万元) 主营业务收入 (+/-%) 营业利润 (+/-%) 净利润 (+/-%) 每股盈利(元) 2005A 13,341 26% 2,209 57% 1,851 62% 0.61 62% 0.4% 81.6 53.5 25.4% 18.5% 2006A 25,435 91% 5,570 152% 4,609 149% 1.52 149% 0.8% 32.8 24.6 43.8% 35.1% 2007E 27,017 6% 5,275 -5% 4,381 -5% 1.45 -5% 0.9% 34.5 25.1 31.1% 25.6% 2008E 35,674 32% 5,719 8% 4,753 8% 1.49 3% 0.9% 33.5 22.7 27.5% 22.9% 2009E 34,901 -2% 5,190 -9% 4,311 -9% 1.35 -9% 0.9% 36.9 24.3 21.1% 18.1%
要点: ? ? 我们认为自给率的下降使得江西铜业向上游扩张的战 略已经形成。 长期来看,我们认为江西铜业向上游扩张的努力将对 公司产生正面影响,虽然短期来看对江西铜业的盈利 贡献不大。2007 年江西铜业宣布参与了阿富汗艾娜克 铜矿和加拿大秘鲁铜业的并购,若收购成功将显著增 加江西铜业的铜资源占用量以及长期的铜矿自给率。 有益于黄金价格的上涨。由于江西铜业 20%利润来自 于黄金业务,黄金价格的上涨将带来利润上升。 对江西铜业的估值我们采取分部加总法 (Sum-of-parts)。 目前江西铜业约 80%的盈利来自于铜, 20%来自于黄金。根据国际可比公司的估值水平,给 予铜 11 倍、 黄金 31 倍的市盈率, 得出 12 个月 H 股目 标价格为 26.6 港币。
(+/-%) 股息收益率 市盈率 EV/EBITDA 净资产收益率 ROCE
? ?
目前股价 目标股价 总市值(百万) 日成交量(千股) 52周最高价/最低价 主要股东
H股(港币) 18.98 26.6 54,948 7,065 32.4/7.31 江铜集团
A股(人民币) 49.95 144,607 8,525 78.5/11.19
资料来源:彭博资讯、中金公司研究部
近期股价表现 江西铜业 680 580 480 380 280 180 80 07-01 上证A指
07-03
07-05
07-07
07-09
07-11
08-01
资料来源:彭博资讯、中金公司研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有 报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。 本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
有色金属行业: 2008 年 1 月 3 日 表 4:铝业公司估值表 股价 市盈率 2007-12-29 2006 2007E 2008E 国际综合有色金属公司 CVRD BHP Billiton Rio Tinto Hindalco 巴西雷亚尔 澳元 英镑 卢比 50.75 40.51 53.7 213.15 18.3 19.9 19.3 8.0 16.4 18.8 14.2 13.5 13.8 13.8 n.m. n.m. n.m. 11.4 14.4 18.2 11.4 13.9 12.9 13.8 17.3 15.5 15.5 9.3 9.3 9.3 11.0 12.3 14.3 12.0 12.4 12.2 12.2 19.3 15.7 15.7 10.4 10.4 10.4 EV/EBITDA 2006 2007E 2008E 13.8 12.9 15.9 6.1 12.2 13.3 7.3 7.7 7.5 7.5 6.1 6.1 6.1 8.6 9.3 11.8 5.5 8.8 9.0 7.0 9.5 8.2 8.2 5.7 5.7 5.7 8.1 8.7 9.4 5.0 7.8 8.4 7.0 9.7 8.3 8.3 5.6 5.6 5.6 市净率 2006 2007E 2008E 4.2 8.7 6.7 1.9 5.4 5.5 2.0 4.2 3.1 3.1 3.5 3.5 3.5 4.1 6.5 5.9 1.6 4.5 5.0 2.0 3.6 2.8 2.8 3.3 3.3 3.3 3.2 4.6 4.4 1.4 3.4 3.8 1.8 3.3 2.6 2.6 2.6 2.6 2.6 股息收益率 2006 2007E 2008E n.a. 1.0% 1.0% 0.8% 0.9% 1.0% 1.6% 1.5% 1.6% 1.6% n.a. 1.2% 2.1% 1.0% 1.4% 1.2% 1.8% 1.5% 1.6% 1.6% 2.0% 1.4% 2.3% 1.0% 1.7% 1.7% 1.8% 1.5% 1.7% 1.7%
平均值 中值 一体化铝业公司 Alcoa National Aluminum 美元 卢比 36.86 497.55
平均值 中值 纯铝业公司 Century Aluminum 美元 54.01
平均值 中值 资料来源: 彭博资讯、中金公司研究部
0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
表 5:铜业公司估值表 Company Name Freeport Copper Southern Copper Xstrata Rio Tinto Average Ticker FCX.US PCU.US XTA.LN RIO.LN Price Currency 2007-12-29 2006 104.55 105.76 35.93 53.70 USD USD GBP GBP 14.3 15.3 14.3 19.3 15.8 P/E 2007E 2008E 10.6 12.1 11.8 18.2 13.2 9.7 11.0 11.5 14.3 11.6 2006 2.9 7.5 3.2 6.7 5.1 P/B 2007E 2.4 7.2 5.9 5.9 5.3 2008E 2.1 6.1 4.8 4.4 4.3 2006 4.5% 4.9% 0.6% 1.0% 2.7% Div. Yield 2007E 2008E 1.4% 6.2% 0.6% 1.1% 2.3% 1.8% 7.2% 0.7% 1.1% 2.7% 2006 16.8 9.4 5.6 15.9 11.9 EV/EBITDA 2007E 2008E 6.1 7.6 6.9 11.8 8.1 4.7 7.0 6.7 9.4 6.9
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表 6:锌业公司估值表 公司名称 Xstrata Teck Cominco Zinifex Kagara Zinc Perilya Hindustan Zinc Korea Zinc 平均值 资料来源: 彭博资讯、中金公司研究部
代码 XTA LN TCK/B CN ZFX AU KZL AU PEM AU HZ IN 010130 KS
股价 2007-12-29 35.93 36.06 12.49 6.26 2.62 816.3 130500
GBP CAD AUD AUD AUD INR KRW
市盈率 2006 2007E 2008E 14.3 11.8 11.5 6.3 5.7 33.5 7.4 7.8 5.5 11.5 8.0 7.7 10.5 4.8 8.0 n.a. 8.5 7.8 1.1 10.1 3.9 7.8 8.5 7.3
市净率 2006 2007E 2008E 3.6 2.9 2.4 2.2 2.8 13.5 3.8 10.1 1.8 5.4 1.7 1.7 4.4 2.0 2.9 n.a. 2.6 1.5 1.7 3.4 1.5 2.1 n.a. 2.1
EV/EBITDA 2006 2007E 2008E 11.3 13.8 13.3 4.4 5.1 18.7 2.6 13.0 3.9 8.4 4.7 5.0 6.4 2.1 4.9 n.a. 6.2 4.5 7.1 6.0 1.7 4.6 n.a. 6.2
股息收益率 2006 2007E 2008E 0.6% 0.3% 0.3% 2.8% 2.7% 2.8% 6.4% 64.4% 52.7% 0.0% 1.9% 0.3% 1.5% 2.8% 6.0% 0.7% 1.3% 2.9% 6.1% 0.9% 1.3%
1.9% 11.2% 9.6%
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有色金属行业: 2008 年 1 月 3 日 表 7:黄金公司估值表 公司名称 股票代码 货币 股价 2007-12-28 42.88 48.99 43.85 34.8 11.66 32.19 54.5 3.53 36.08 12.52 8.15 市值 (百万美元) 37,252 22,478 12,166 24,761 16,552 11,125 7,474 5,132 3,667 2,447 2,393 13,223 11,125 2006 27.5 51.4 n.m. 50.7 55.5 60.4 49.1 33.1 38.3 72.1 29.6 46.8 49.9 市盈率 2007E 2008E 25.1 48.8 30.9 70.1 56.3 27.5 53.7 45.8 40.0 88.2 31.6 47.1 45.8 17.4 27.9 21.7 43.6 42.9 25.6 50.0 25.2 35.3 17.3 17.9 29.5 25.6 2006 2.6 2.4 4.1 2.0 41.9 72.5 5.3 4.3 10.5 3.3 1.3 13.7 4.1 市净率 2007E 2008E 2.1 2.6 3.8 2.1 31.3 4.8 3.8 2.2 8.4 3.2 1.3 6.0 3.2 1.9 2.5 3.5 2.2 26.1 4.2 3.6 2.0 7.0 2.7 1.3 5.2 2.7 EV/EBITDA 2006 2007E 2008E 16.2 13.0 15.3 26.8 34.8 39.9 28.7 58.4 31.8 39.4 22.3 29.7 28.7 15.1 12.7 10.4 23.0 23.3 15.4 33.2 37.2 19.0 32.2 12.4 21.2 19.0 10.2 9.1 8.1 16.8 18.1 14.4 26.9 18.9 19.4 11.5 8.4 14.7 14.4 股息收益率 2006 2007E 2008E 0.5% 0.8% 0.9% 0.5% 0.6% 0.2% 0.2% 0.0% 0.0% 0.0% 0.7% 0.4% 0.5% 0.8% 0.8% 2.3% 0.5% 1.0% 0.3% 0.2% 0.2% 0.0% 0.0% 0.7% 0.6% 0.5% 0.8% 0.8% 3.2% 0.5% 1.3% 0.3% 0.2% 0.4% 0.0% 0.0% 0.6% 0.7% 0.5%
Barrick Gold Newmont Mining AngloGold Ashanti Goldcorp Zijin Mining Newcrest Agnico-Eagle Lihir Gold Meridian Gold Centerra Gold IAMGOLD
ABX US EQUITY NEM US EQUITY AU US EQUITY GG US EQUITY 2899 HK EQUITY NCM AU EQUITY AEM US EQUITY LGL AU EQUITY MDG US EQUITY CG CN EQUITY IAG US EQUITY
美元 美元 美元 美元 港币 澳元 美元 澳元 美元 加元 美元
平均值 中值
资料来源: 彭博资讯、中金公司研究部
表 8:中金公司覆盖的有色金属类公司估值表 公司名称 A股公司 中国铝业 焦作万方 铜陵有色 中金岭南 宏达股份 驰宏锌锗 江西铜业 关铝股份 山东黄金 中金黄金 西部矿业 H股公司 中国铝业 江西铜业 灵宝黄金 招金矿业 股价(元) 08-1-2 39.39 44.83 25.36 44.44 80.20 79.72 50.96 30.26 168.99 114.15 41.71 16.10 19.14 4.81 32.55 24.6 26.6 6.26 37
目标价
评级 06 推荐 推荐 中性 审慎推荐 中性 审慎推荐 推荐 审慎推荐 推荐 审慎推荐 中性 推荐 推荐 中性 推荐 0.91 0.57 0.45 1.55 1.53 2.66 1.52 0.15 0.80 0.53 0.65 0.91 1.52 0.29 0.48
每股收益(元) 07E 08E 0.83 1.60 0.11 1.94 1.60 3.45 1.45 0.87 1.33 0.91 0.71 0.89 1.54 0.15 0.52 0.90 2.34 0.53 1.54 1.12 2.73 1.49 1.26 3.57 1.34 0.80 1.08 1.78 0.28 0.89
09E 1.01 2.39 0.75 1.11 1.14 2.18 1.35 1.01 3.80 1.98 0.76 1.28 1.71 0.40 0.97
每股净资产(元) 06 07E 08E 09E 3.43 2.18 3.11 4.42 3.88 5.99 4.16 3.12 4.27 3.13 1.13 3.43 4.16 2.03 4.75 4.11 3.46 3.18 5.77 4.99 9.45 5.17 3.99 5.07 3.67 4.14 4.37 5.50 2.30 5.29 4.88 5.33 3.49 6.85 5.78 12.18 5.95 5.25 5.52 3.32 4.70 5.81 7.46 2.86 6.23 5.74 7.72 3.95 7.62 6.58 14.36 6.90 6.26 7.80 2.94 5.23 7.27 9.20 3.44 7.24
06 43.2 78.1 56.2 28.6 52.3 30.0 33.4 195.9 210.9 216.1 64.6 17.7 12.6 16.7 67.5
P/E 07E 08E 47.3 28.0 223.2 22.9 50.3 23.1 35.2 34.8 126.6 124.8 59.2 18.2 12.4 33.1 62.6 43.6 19.1 47.6 28.9 71.5 29.2 34.2 24.1 47.4 84.9 52.2 15.0 10.8 17.1 36.5
09E 38.9 18.8 33.7 40.2 70.1 36.6 37.7 30.0 44.5 57.5 55.2 12.6 11.2 12.0 33.4
06 11.5 20.6 8.2 10.1 20.7 13.3 12.3 9.7 39.6 36.5 36.9 4.7 4.6 2.4 6.8
P/B 07E 08E 9.6 13.0 8.0 7.7 16.1 8.4 9.9 7.6 33.3 31.1 10.1 3.7 3.5 2.1 6.1 8.1 8.4 7.3 6.5 13.9 6.5 8.6 5.8 30.6 34.4 8.9 2.8 2.6 1.7 5.2
09E 6.9 5.8 6.4 5.8 12.2 5.6 7.4 4.8 21.7 38.9 8.0 2.2 2.1 1.4 4.5
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有色金属行业: 2008 年 1 月 3 日 表 9:山东黄金主要财务指标及运营指标 (人民币千元) 损益表 主营业务收入 主营业务成本 主营业务利润 营业利润 利润总额 净利润 现金流量表 经营活动产生之现金流 投资活动产生之现金流 筹资活动产生之现金流 现金及现金等价物净增加额 资产负债表 流动资产 长期投资 固定资产 无形资产及其他资产 流动负债 长期负债 少数股东权益 股东权益 财务指标 毛利率 净利率 净资产收益率 净债务/股东权益 资产负债率 流动比率 速动比率
2005A 3,803,193 3,465,366 337,501 155,642 152,674 87,446 167,449 -124,013 -1,551 41,886 398,927 35,559 710,999 117,689 315,600 14,300 83,944 622,036 9% 2% 8% 36% 48% 76% 49%
2006A 3,561,943 3,090,648 470,817 255,511 237,577 128,216 290,082 -102,621 -91,492 95,969 427,406 30,006 679,906 109,611 319,500 3,000 107,379 683,490 13% 4% 9% 18% 42% 89% 72%
2007E 3,383,737 2,792,967 587,387 384,086 413,846 213,503 281,848 -100,000 -235,401 -53,553 543,174 30,006 666,985 101,122 169,500 3,000 171,152 811,592 17% 6% 15% net cash 34% 135% 86%
2008E 3,818,211 2,123,477 1,690,916 1,488,384 1,482,584 856,193 1,335,556 -100,000 -342,477 893,079 1,268,526 30,006 656,601 92,632 169,500 3,000 426,898 1,325,308 44% 22% 46% net cash 21% 356% 352%
2009E 3,962,888 2,175,497 1,783,428 1,585,168 1,579,368 912,085 -640,214 -100,000 -364,834 -1,105,048 4,308,608 30,006 644,842 84,142 0 0 699,339 1,872,559 45% 23% 25% net cash 48% 180% 172%
资料来源: 公司资料、中金公司研究部
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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
有色金属行业: 2008 年 1 月 3 日 表 10:中国铝业主要财务指标及运营指标 主要假设 现货氧化铝价格 (元/吨) 氧化铝产量 (千吨) 电解铝价格 (元/吨) 电解铝产量 (千吨) 损益表 营业额 销售成本 毛利 营业利润 净利润 每股盈利 (元) 资产负债表 流动资产 无形资产 固定资产净值 总资产 流动负债 长期贷款 所有者权益 少数股东权益 财务比率 毛利率 净利润率 净资产收益率 净债务权益比率 资产负债率 流动比率 速动比率 资料来源: 公司资料、中金公司研究部
2005 4,440 8,108 16,819 1,054 2005 37,826,486 -25,542,555 12,283,931 11,641,047 7,022,422 0.545 2005 16,962,670 721,479 39,773,607 59,009,879 14,937,501 9,690,493 32,644,439 1,560,455 2005 32.5% 18.6% 23.3% 23.9%
2006 4,510 9,217 20,460 1,930 2006 61,896,265 -41,894,313 20,001,952 19,646,027 11,744,676 0.911 2006 25,727,910 716,145 48,637,540 78,004,316 21,560,584 8,480,736 44,224,734 3,541,192 2006 32.3% 19.0% 30.6% 13.1%
2007E 3,760 9,492 19,577 2,700 2007E 58,965,701 -39,507,556 19,458,145 18,325,036 10,725,492 0.832 2007E 21,159,558 636,878 59,693,904 84,413,061 19,673,135 6,831,554 52,950,109 4,761,192 2007E 33.0% 18.2% 22.1% 12.9%
2008E 4,200 10,204 19,365 3,600 2008E 67,243,226 -46,834,014 20,409,212 19,818,242 12,214,663 0.903 2008E 26,322,470 557,611 65,316,141 94,859,903 21,607,576 4,831,554 62,886,951 5,336,752 2008E 30.4% 18.2% 21.1% 2.2%
2009E 4,200 12,704 19,985 4,000 2009E 80,484,880 -56,428,444 24,056,436 22,945,099 13,681,060 1.012 2009E 36,682,838 478,344 70,424,110 109,977,023 24,206,981 4,831,554 74,016,732 6,724,686 2009E 29.9% 17.0% 20.0% -8.4%
41.7% 113.6% 65.1%
38.5% 119.3% 77.4%
31.4% 107.6% 63.8%
27.9% 121.8% 76.4%
26.4% 151.5% 103.0%
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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有色金属行业: 2008 年 1 月 3 日 表 11:焦作万方主要财务指标及运营指标 (人民币千元) 铝价假设(元/吨) 铝产量假设(千吨) 损益表 主营业务收入 主营业务成本 主营业务利润 营业利润 利润总额 净利润 现金流量表 经营活动产生之现金流 投资活动产生之现金流 筹资活动产生之现金流 现金及现金等价物净增加额 资产负债表 流动资产 长期投资 固定资产合计 无形资产及其他资产 流动负债 长期负债 少数股东权益 股东权益 财务指标 毛利率 净利率 净资产收益率 股息收益率 净债务/股东权益 资产负债率 流动比率 速动比率 资料来源: 公司资料、中金公司研究部
2005A 16,826 200
2006A 20,224 220
2007E 19,551 300
2008E 19,368 430
2009E 19,987 430
2,908,583 2,801,690 98,822 -116,171 -121,900 -121,834
4,042,266 3,432,079 597,007 393,262 376,405 275,727
5,013,077 3,544,783 1,453,255 1,144,787 1,145,437 767,443
7,118,154 5,242,437 1,854,363 1,492,418 1,501,068 1,125,801
7,345,797 5,410,508 1,913,251 1,520,493 1,529,143 1,146,857
593,222 -119,295 -304,335 169,592
756,760 -303,053 -288,563 165,144
638,078 -500,000 -316,927 -178,849
1,174,346 -200,000 -625,160 349,185
1,298,876 -100,000 0 1,198,876
1,052,576 179,680 1,547,804 34,108 1,513,102 448,100 928 852,039
1,264,639 184,865 1,608,904 6,038 1,563,022 454,476 656 1,046,293
1,113,877 184,865 1,982,171 5,725 1,121,260 504,476 656 1,660,247
1,709,040 184,865 2,036,564 5,413 869,864 504,476 656 2,560,888
2,932,316 184,865 1,975,364 5,101 884,770 504,476 656 3,707,745
3% -4% -14% 0.0% 120% 70% 70% 47%
15% 7% 26% 0.4% 68% 66% 81% 55%
29% 15% 46% 0.7% 44% 49% 99% 61%
26% 16% 44% 1.1% -1% 35% 196% 124%
26% 16% 31% 0.0% -33% 27% 331% 258%
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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
有色金属行业: 2008 年 1 月 3 日 表 12:江西铜业主要财务指标及运营指标 2005A 铜价假设(元/吨) 铜产量假设(千吨) 损益表(人民币千元) 主营业务收入 主营业务成本 主营业务利润 营业利润 利润总额 净利润 现金流量表(人民币千元) 经营活动产生之现金流 投资活动产生之现金流 筹资活动产生之现金流 现金及现金等价物净增加额 资产负债表(人民币千元) 流动资产 长期投资 固定资产 无形资产及其他资产 流动负债 长期负债 少数股东权益 股东权益 财务指标 毛利率 净利率 净资产收益率 净债务/股东权益 资产负债率 流动比率 速动比率 资料来源: 公司资料、中金公司研究部
2006A 63,695 430
2007E 61,707 500
2008E 58,163 610
2009E 52,200 700
33,052 425
13,340,692 9,959,913 3,341,815 2,209,109 2,175,894 1,851,384
25,435,058 17,696,539 7,684,349 5,569,602 5,533,506 4,609,346
27,016,731 20,392,610 6,489,037 5,274,620 5,242,858 4,381,036
35,673,644 28,461,128 7,034,147 5,719,280 5,687,518 4,752,603
34,900,798 28,170,825 6,555,469 5,190,239 5,158,477 4,310,526
2,165,836 -963,820 -345,754 855,061
2,203,081 -1,980,389 -346,251 -125,521
4,933,980 -3,380,995 -10,847 1,542,138
-368,879 -1,000,000 -1,247,651 -2,616,530
4,999,711 -500,000 -1,115,026 3,384,685
5,584,693 10,000 7,412,905 126,826 2,946,275 1,315,141 368,937 8,504,071
9,738,574 119,005 8,772,060 120,327 4,533,352 1,240,358 415,331 12,560,927
11,013,714 0 11,593,817 114,197 4,704,864 1,898,488 490,723 15,627,652
15,723,788 0 11,796,592 108,067 6,424,845 1,676,618 572,511 18,954,474
18,924,784 0 11,439,182 101,937 6,392,622 1,454,748 646,690 21,971,842
25% 14% 25% 26.2% 32% 190% 78%
30% 18% 44% 18.3% 31% 215% 79%
24% 16% 31% 13.7% 29% 234% 90%
20% 13% 27% 26.5% 29% 245% 43%
19% 12% 21% 8.6% 26% 296% 96%
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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北京 中国国际金融有限公司 中国 北京 100004 建国门外大街 1 号 国贸大厦 2 座 28 层 电话: (8610) 6505-1166 传真: (8610) 6505-1156 中国国际金融有限公司 北京建国门外大街证券营业部 中国 北京 100004 建国门外大街 1 号 国贸大厦 2 座 6 层 电话: (8610) 6505-1166 传真: (8610) 6505-1156
上海 中国国际金融有限公司 上海分公司 中国 上海 200120 陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 电话: (8621) 5879-6226 传真: (8621) 5879-7827 中国国际金融有限公司 上海陆家嘴环路证券营业部 中国 上海 200120 陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 电话: (8621) 5879-6226 传真: (8621) 5879-7827
香港 中国国际金融(香港)有限公司 国际金融中心第一期 23 楼 2307 室 中环港景街 1 号 香港 电话: (852) 2872-2000 传真: (852) 2872-2100 中国国际金融香港证券有限公司 国际金融中心第一期 23 楼 2307 室 中环港景街 1 号 香港 电话: (852) 2872-2000 传真: (852) 2872-2100
深圳 中国国际金融香港资产管理有限公司 国际金融中心第一期 23 楼 2314 室 中环港景街 1 号 香港 电话: (852) 2872-2000 传真: (852) 2872-2100 中国国际金融有限公司 深圳深南大道证券营业部 中国 深圳 518040 深南大道 7088 号 招商银行大厦 25 层 2503 室 电话: (86755) 8319-5000 传真: (86755) 8319-9229
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[2008-1-4]2008-1-4中金公司-有色金属行业:成本推动与节能减排下的结构性投资机会

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报告类型:行业研究 发布日期:2008/1/4
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内容简介

2008 年 1 月 3 日 中金公司研究部 分析员:丁申伟 dingsw@cicc.com.cn 联系人:李 峥 lizheng@cicc.com.cn (8610) 6505 1166
有色金属行业
有色金属行业 2008 年投资策略 ——成本推动与节能减排下的结构性投资机会
要点: ? 有色金属行业股票在经历了 2006 年商品期货价格大幅上涨推动和 2007 年估值提升的上涨后,我们认为 2008 年将呈 现出成本推动下的结构性投资机会,一体化有色金属公司(包括采用长单氧化铝的铝业公司)将受益于成本推动的价 格上涨;继续看好黄金、铝、铜的价格,对锌价格仍然持审慎态度。 我们仍然看好黄金价格的走势。在美元处于长期贬值的趋势中,以及通货膨胀预期依然较高的情况下,黄金价格大幅 上涨并突破 800 美元/盎司,我们认为黄金价格长期上涨的趋势将会持续下去。 成本推动使得电解铝价格下跌空间有限,价格逐渐上涨。不断上升的铝土矿价格、氧化铝价格和能源价格使得电解铝 生产成本维持在 17300 元/吨和 2200 美元/吨的水平之上,对电解铝价格提供支持。因此尽管 2007 年 4 季度受中国电 解铝产能加速释放的影响,电解铝价格有所回调,我们认为价格出现进一步大幅下跌的可能性较小,并将逐渐走强。 节能减排和内需拉动将使国内电解铝价格逐渐走强并带来持续性投资机会。在国家对节能减排措施日益加强的情况 下,我们预计 2008 年中国电解铝新增产能将大幅下降,电解铝供应增速开始放缓,产量增速从 2007 年的 34%下降 至 2008 年的 23%。另一方面,中国电解铝需求依然保持强劲,其中内需拉动是主要力量,预计电解铝需求在 2007 年增长 36%的基础上,2008 年将继续保持 25%以上的增长。中国将从电解铝供应过剩转向供求平衡,我们预计最早 在 2008 年 4 季度中国将由电解铝的净出口国转为净进口国。锌和铅的历史经验表明,在中国出口量下降和进口量上 升的背景下其价格将不断走强。我们认为电解铝价格会重复锌和铅的价格走势,在 2008 年将逐渐走强。 氧化铝生产成本分布结构使得氧化铝价格将在 2008 年继续保持强势。随着铝土矿进口价格和海运费的不断攀升,国 内部分氧化铝厂的生产成本也在逐渐上升,生产成本对氧化铝价格的支撑已经显现,符合我们预期。2008 年随着铝 土矿市场的日益紧张,铝土矿价格仍将不断上涨,推动氧化铝价格在 2008 年继续走强。 一体化氧化铝厂和电解铝厂以及采用长单氧化铝作为原料的电解铝厂将受益于成本上涨的推动。 一体化氧化铝和电解 铝生产厂具有成本优势。根据我们的计算,国内一体化氧化铝厂在生产成本上比采用进口铝土矿的氧化铝厂低大约 1200 元/吨以上,且其成本上升幅度低于氧化铝价格上涨幅度;而国内一体化和采用长单氧化铝作为原料的电解铝厂 在生产成本上比采用现货氧化铝的电解铝厂低大约 2000 元/吨以上。 铜精矿短缺制约电解铜供应增长,铜价继续维持在高位震荡,关注未来消费旺季带来的交易性机会。随着上海铜库 存在四季度的下降,我们预计 2 季度在消费旺季带动下中国电解铜进口量有望再次增加,进而使电解铜价格走强。中 长期来看,由于目前铜精矿市场短缺在进一步加剧,TC/RC 价格继续处于历史底部,我们预计 2008 年国内铜冶炼厂 因亏本经营而减产的可能性在加大,这将改善电解铜的供求关系,推动中长期的电解铜价格。 我们仍然对锌价格走势持审慎态度。在锌精矿供应增长较快的压力下,锌市场将从供不应求转为供应过剩,锌价格将 继续在有色金属中处于较弱的地位;锌业公司利润 2008 年面临下降的可能。 投资策略:我们继续看好黄金、铝和铜的价格,但是由于次级债危机仍没有消除,有色金属价格将呈现大幅震荡的局 面。对于黄金行业继续关注中长线的投资机会;对于铝行业关注成本推动和内需拉动下的结构性投资机会,尤其是对 一体化和采用长单氧化铝的铝业公司; 对于铜行业关注 2 季度消费旺季带来的交易性投资机会以及具有上游产能扩张 的公司。对于 A 股市场,重点推荐山东黄金,中金黄金,焦作万方,中国铝业和江西铜业。对于 H 股市场,重点推 荐中国铝业,招金矿业和江西铜业。 投资风险:有色金属价格大幅下跌;电费大幅上涨;房地产新屋开工面积的大幅下降。
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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报 告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报 告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
有色金属行业: 2008 年 1 月 3 日 图 3:铝土矿进口量及进口价格 铝土矿进口量(左轴) 3500000 吨 进口价格(右轴) 美元/吨 50.0 45.0 40.0 35.0 30.0 25.0
成本推动使得氧化铝价格开始上涨,电解铝价格下跌 空间有限,并将逐渐上涨 不断上涨的成本支撑氧化铝价格开始上升,符合预期 上升的氧化铝生产成本使得氧化铝价格在 2008 年继续呈 现强势。我们估计使用进口现货铝土矿的氧化铝生产成本 中,约有 65%来自原材料,22%来自能源,其余为维护, 劳动力等。随着铝土矿进口价格、海运费、煤炭价格、其 他生产原料的不断攀升,国内部分使用进口现货铝土矿作 为原料的氧化铝厂的生产成本在逐渐上升,生产成本对氧 化铝价格的支撑已经开始显现。 我们预期在铝土矿市场日益紧张的情况下,2008 年铝土矿 价格将继续上涨 30%以上,推动现货氧化铝价格在 2008 年继续走强。 2008 年能源价格继续维持上涨的局面。 2007 年国内煤炭价 格约比去年上涨 10%,四季度煤炭价格加速上涨,同比上 涨 12%。油价上涨幅度更为明显,阿拉伯重油价格全年平 均价格为 63.8 美元/桶,较 2006 年上涨 14%;07 年 4 季度 平均价格为 77.8 美元/桶,同比上涨 50%。 图 1:氧化铝价格走势 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 03-01 200 100 03-07 04-01 04-07 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 08-01 500 400 300
3000000 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 0 Feb-04 Aug-04 Feb-05 Aug-05 Feb-06 Aug-06 Feb-07 Aug-07
资料来源:MetalChina,中金公司研究部
图 4:波罗的海指数 12000 10000 8000 6000 4000 2000
Chalco氧化铝价 人民币/吨
MB现货氧化铝价(右轴) 美元/吨
700 600
0 06-01 06-07 07-01 07-07 08-01
资料来源: 彭博资讯、中金公司研究部
图 5:烧碱价格 3,100 2,900 2,700 2,500 元 /吨
资料来源: 彭博资讯、中金公司研究部
2,300 2,100
图 2:氧化铝成本结构图 其他, 13% ,
1,900 1,700 1,500 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01
资料来源: 彭博资讯、中金公司研究部 能源, 22%
原材料, 65%
资料来源: 中金公司研究部
2
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
有色金属行业: 2008 年 1 月 3 日 图 6:国内煤炭价格 大同优混 550 470 390 310 230 150 03-06 04-06 05-06 06-06 07-06 进口铝土矿 32%
一体化氧化铝厂将受益于成本上涨的推动 山西优混
(元/吨)
一体化氧化铝生产厂具有成本优势。根据我们的计算,国 内一体化氧化铝厂在生产成本上比采用进口铝土矿的氧化 铝低大约 1200 元/吨以上,且其成本上升幅度低于氧化铝 价格上涨幅度。 图 8:国内生产氧化铝的铝土矿来源
资料来源: 中国煤炭市场网、中金公司研究 国产铝土矿 68%
图 7:阿拉伯重油价格 90 80 70 60 50 40 30 20 05-01
US$/bbl
资料来源: 中金公司研究部
图 9:铝土矿进口国别构成 其他 0.05%
澳大利亚 7.52%
05-07
06-01
06-07
07-01
07-07 印度 22.35%
资料来源: 彭博资讯、中金公司研究部
另一方面,目前国内约有 30%的氧化铝是采用进口铝土矿 生产氧化铝,而进口铝土矿中约有 70%是从印度尼西亚进 口,同时来自印度和澳大利亚的进口量在不断增加,由于 印度和澳大利亚的海运费较高, 这将推动进口铝土矿价格, 进而使得氧化铝价格在 2008 年继续走强。
印度尼西亚 70.08%
资料来源: 中金公司研究部
电解铝价格下跌空间有限,一体化和采用长单氧化铝的铝 业公司将受益于未来的电解铝价格逐渐走强 不断上升的铝土矿,氧化铝价格和能源价格使得电解铝生 产成本维持在 17300 元/吨和 2200 美元/吨的水平之上,对 电解铝价格提供支持。 因此尽管 2007 年 4 季度受中国电解 铝产能加速释放的影响, 电解铝价格短期回调至 2200 美元 /吨的低位,我们认为短期价格出现进一步下跌的可能性较 小,并将在成本推动下,电解铝价格将逐渐走强。 一体化和采用长单氧化铝的铝业公司具有成本优势。根据 我们的计算,国内一体化和采用长单氧化铝作为原料的电 解铝厂在生产成本上比采用现货氧化铝的电解铝厂低大约 2000 元/吨以上。
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有色金属行业: 2008 年 1 月 3 日 图 10:国内和国际电解铝价格 伦敦交易所3月期铝 3100 美元/吨 上海交易所3月期铝
节能减排措施加强和内需拉动使得 2008 年电解铝价 格逐渐走强 ? 中国电解铝供应增长依然较快,但增速已有所放缓
2800
2500
2200
1900 06-01 06-03 06-05 06-07 06-09 06-11 07-01 07-03 07-05 07-07 07-09 07-11
2007 年 1-11 月份中国电解铝产量为 1141 万吨,同比增长 36%。电解铝新建产能的不断投产,对电解铝价格构成一 定的短期压力。根据安泰科的数据,2007 年底中国电解铝 产能将达到 1550 万吨,但是在节能减排日益加强的情况 下,2008 年和 2009 年我们预计电解铝新增产能增速将显 著下降,08、09 年产能增速分别降至 19%和 8%。 图 12:电解铝月度产量 国内电解铝产量 同比增速(右轴) 45% 万吨 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 05-01 05-05 05-09 06-01 06-05 06-09 07-01 07-05 07-09 120 110 100
资料来源:Bloomberg、中金公司研究部
2008 年中国电解铝行业利润率有所下降,四季度以后逐渐 改善 在铝土矿和氧化铝价格上涨的推动下,电解铝厂生产成本 有所上升,同时由于国内电解铝市场依然处于供应过剩的 情况下,成本传递需要一定时间,因而电解铝-现货氧化铝 价差有所缩小,电解铝行业利润率有所下降。但是随着中 国电解铝供求关系的逐渐改善,电解铝价格将开始走强, 电解铝-现货氧化铝价差将缓慢扩大。 图 11:国内电解铝-氧化铝价差走势 17000 15000 13000 11000 9000 7000 5000 3000 1000 03-01 03-07 04-01 04-07 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 Rmb/ton
90 80 70 60 50
资料来源: MetalChina、中金公司研究部
短期来看,在成本推动下,电解铝全行业的利润率开始下 降,对新增产能建设的动力有所抑制;而长期来看,电解 铝行业的景气度将取决于节能减排措施的执行以及新增产 能的增速。我们预期在节能减排措施不断加强的情况下, 2008 年-2009 年中国电解铝供应增长速度将开始显著放缓, 产能利用率将继续上升,中国电解铝供求关系将改善。 图 13:中国电解铝产能与产量 产能 20,000 千吨 产量 产能利用率(右轴) 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 1999 2001 2003 2005 2007E 2009E
资料来源: 彭博资讯、中金公司研究部 16,000 12,000 8,000 4,000 0
资料来源: MetalChina、中金公司研究部
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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
有色金属行业: 2008 年 1 月 3 日 图 14:中国电解铝产能增长 产能 20,000 16,000 12,000 8,000 4,000 0 1999 2001 2003 2005 2007E 2009E 千吨 同比增长(右轴) 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 300000 04-01 04-07 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 600000 1200000 吨
图 16:国内电解铝表观消费量 国内电解铝表观消费量 同比增速(右轴) 60% 50% 900000 40% 30% 20% 10% 0% -10%
资料来源: MetalChina、中金公司研究部
资料来源: MetalChina、中金公司研究部
表 1:国内电解铝供求关系 (千吨) 中国电解铝产量 2001 3,438 21.0% 中国电解铝消费量 3,640 7.9% 供需缺口 -202 2002 4,383 27.5% 4,150 14.0% 233 2003 5,547 26.6% 5,054 21.8% 493 2004 6,671 20.3% 5,968 18.1% 703 2005 7,806 17.0% 7,050 18.1% 756 2006 2007E 2008E 2009E 9,375 12,600 15,600 18,500 20.1% 34.4% 23.8% 18.6%
中国铝的国内需求保持强势。即使剔出中国电解铝和铝制 品的出口,根据我们的计算,国内铝需求 1-11 月份增长约 为 34%,充分说明内需是电解铝需求增长的主要力量,具 有持久性。 图 17:剔出电解铝和铝制品出口的中国铝消费量 国内铝总需求(左轴) 1,200,000 同比增长(右轴) 45% 40% 35% 30% 25% 20% 400,000 200,000 0 05-01 -200,000 05-05 05-09 06-01 06-05 06-09 07-01 07-05 07-09 15% 10% 5% 0% -5%
8,798 12,229 15,653 19,410 24.8% 577 39.0% 371 28.0% -53 24.0% -910
资料来源: 中金公司研究部

1,000,000 800,000
?
电解铝内需仍然强劲
600,000
2007 年 1-11 月份中国电解铝表观消费量为 1117 万吨,同 比增长 44%,表现强劲。我们认为除了建筑,交通运输和 电力等行业增长稳定外,铝消费强度的增加,替代作用的 显现,铝制品出口的增长以及新增电解铝产能自耗铝的增 加是电解铝需求增长的主要来源。预计中国电解铝需求在 2007 年增长 40%以上的基础上,2008 年将继续保持 28% 以上的高速增长。 图 15:中国原铝消费量和 GDP 增速 中国原铝消费量(右轴) 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008E GDP增速 原铝消费量增速 万吨 1,800 1,600
资料来源: MetalChina、中金公司研究部
图 18:中国电解铝消费结构
复合增长率:19.5%
1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 -
建筑 33%
交通 24%
电力 15% 其他 5% 耐用品 5% 包装 8% 机械 10%
资料来源: 中金公司研究部 资料来源: MetalChina、中金公司研究部
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有色金属行业: 2008 年 1 月 3 日 图 19:中国房地产增长 商品房在建面积 55% 45% 35% 25% 15% 5% -5% -15% -25% 1996 1998 2000 2002 2004 2006 80,000 60,000 吨
? 商品房新开工面积 投资额
中国电解铝供求关系的改善将使电解铝价格逐渐走强
综合供给增速下降和需求依然高速增长两方面的因素,我 们认为最早在 2008 年 4 季度中国将由电解铝的净出口国转 为净进口国,这将影响电解铝的国际供求关系,进而影响 电解铝的国际价格。锌和铅的历史经验表明,在中国出口 量下降和进口量上升的情形下其价格将不断走强。我们认 为电解铝价格会重复锌和铅的价格走势, 2008 年逐渐走 在 强。 图 21:中国锌的净进口量和 LME 锌价 锌净进口 LME锌价 美元/吨 4,500 4,000 3,500
资料来源: CEIC、中金公司研究部
图 20:中国汽车产量 汽车产量(左轴) 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2002 2003 2004 2005 2006 Jan-Nov 2007 千辆 同比增长(右轴) 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
40,000 20,000 0 -20,000 -40,000
3,000 2,500 2,000 04-01 04-06 04-11 05-04 05-09 06-02 06-07 06-12 07-05 07-101,500
1,000 500
资料来源: 彭博资讯、中金公司研究部
图 22:中国铅净出口和 LME 铅价 铅净出口 LME铅价(右轴) 美元/吨 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500
资料来源: CEIC、中金公司研究部 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 吨
04-01 04-06 04-11 05-04 05-09 06-02 06-07 06-12 07-05 07-10
资料来源:Metalchina、中金公司研究部
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有色金属行业: 2008 年 1 月 3 日 2007 年 1-11 月份,国内电解铜消费增长迅速,表观消费量 为 439 万吨,同比增长 37%;总产量为 312 万吨,同比上 升 15%。在需求推动下,12 月底的上海库存已经较 5 月份 库存最高点下降了 73%,目前仅为 2.6 万吨,已经接近 06 年以来的最低水平。 图 25:中国电解铜表观消费量 国内铜表观消费量(左轴) 450,000 400,000 350,000 吨 同比增长(右轴) 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 04-01 04-07 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07
铜精矿紧缺将使铜价继续维持在高位震荡 铜精矿市场的短缺在进一步加剧,并将对电解铜价格构成 强劲支持。2007 年 1-3 季度全球十大铜精矿矿山产量仅增 长 2.37%,同时不断发生的铜矿罢工使铜精矿市场紧张进 一步加剧,并将对铜供应链产生冲击。未来铜冶炼产量的 增长将受制于铜精矿市场的短缺,进而对全球电解铜价格 构成支持。我们维持前期观点即:TC/RC 的不断下降导致 国内一些铜冶炼厂发生亏损,并使得冶炼厂减产或停产的 可能性在加大,造成铜供应紧张,推动中长期的电解铜价 格。 图 23:国际铜精矿产量 1-3Q 06 总和 El Abra Andina Los Pelambres Antamina Morenci El Teniente Grasberg Codelco Norte Bingham Canyon Escondida
300,000 1-3Q 07
250,000 200,000 150,000 100,000
资料来源:Metalchina,中金公司研究部
图 26:铜库存变化 0 1000 2000 3000 4000 5000
LME铜库存(左轴) 225,000 吨 200,000 175,000
上海铜库存(右轴) 吨 100,000 80,000 60,000 40,000
资料来源:Metalchina,中金公司研究部
图 24:现货 TC/RC 价格 Spot TC/RC(c/lb Spot TC/RC(c/lb) ) 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
150,000 125,000 100,000 75,000
50,000 20,000 06-01 06-04 06-07 06-10 07-01 07-04 07-07 07-10
资料来源: Brookhunt、中金公司研究部
资料来源: Brookhunt、中金公司研究部
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有色金属行业: 2008 年 1 月 3 日 随着 2008 年 2 季度消费旺季的到来, 我们预计 2 季度在消 费旺季带动下中国电解铜进口量有望再次增加,进而使电 解铜价格走强。从历史上看,2007 年 1-2 季度铜价在经历 2006 年四季度下降后随着二季度的来临开始走强。 图 27:电解铜价格走势 上海交易所3月期铜 9000 8000 7000 6000 美元/吨 伦敦交易所3月期铜 (千吨) 中国精铜产量 中国精铜消费量 供需缺口 2001 1,523 2,230 -707 2002 2003 2004 2005 1,632 1,836 2,199 2,600 7.2% 12.5% 19.8% 18.2% 2,425 3,020 3,565 3,815 8.7% 24.5% 18.0% 7.0% -793 -1,184 -1,366 -1,215 2006 2007E 2008E 2009E 3,049 3,490 4,157 4,812 17.3% 14.5% 19.1% 15.8% 3,967 4,570 4,936 5,282 4.0% 15.2% 8.0% 7.0% -918 -1,080 -779 -470
表 2: 国际和国内精铜供求关系 (千吨) 全球精铜产量 全球精铜消费量 供需缺口 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E 15,649 15,348 15,279 15,919 16,587 17,332 18,198 19,199 20,264 -1.9% -0.4% 4.2% 4.2% 4.5% 5.0% 5.5% 5.5% 14,777 14,887 15,510 16,943 16,879 17,520 18,125 18,846 19,529 0.7% 4.2% 9.2% -0.4% 3.8% 3.5% 4.0% 3.6% 872 461 -231 -1,024 -292 -188 73 353 735
资料来源: Brookhunt、中金公司研究部
表 3:主要有色金属表观消费量 5000 4000 06-01 06-05 C 06-09 07-01 07-05 07-09
(吨) 电解铝 07年11月 07年1-11月 1-11月同比 07年11月 07年1-11月 1-11月同比 07年11月 07年1-11月 1-11月同比 07年11月 07年1-11月 1-11月同比 07年11月 07年1-11月 1-11月同比 07年11月 07年1-11月 1-11月同比 07年11月 07年1-11月 1-11月同比 07年11月 07年1-11月 1-11月同比
进口 27,978 252,923 -47.8% 373,969 4,795,192 -24.7% 104,309 1,384,777 89.4% 391,779 4,146,214 27.3% 29,009 299,017 -37.3% 211,997 1,934,221 169.1% 1,036 37,576 -24.1% 125,938 1,184,607 9.8%
出口 44,859 489,609 -57.5% 545 31,229 53.7% 16,266 118,779 -50.4% 0 610 n.m. 6,704 265,465 2.3% 0 109 n.a 33,268 228,993 -53.6% 0 2 -15.4%
产量 1,135,333 11,405,056 35.7% 1,666,774 17,512,666 47.5% 335,945 3,125,302 15.4% 74,880 734,973 9.1% 331,586 3,373,295 19.6% 242,771 2,278,511 18.7% 245,945 2,506,525 2.4% 86,688 780,949 29.1%
表观消费 1,118,452 11,168,370 44.3% 2,040,198 22,276,629 22.3% 423,988 4,391,300 37.2% 466,659 4,880,578 24.2% 353,891 3,406,847 12.2% 454,768 4,212,623 59.7% 213,713 2,315,108 15.5% 212,626 1,965,554 16.8%
资料来源: 彭博资讯,中金公司研究部
氧化铝
图 28:中国铜进口量 国内铜进口量 220,000 190,000 160,000 130,000 100,000 70,000 40,000 10,000 04-01 04-07 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 20% -20% -60% 吨
电解铜 同比增速(右轴) 180% 140% 100% 60%
铜精矿
精锌
锌精矿
精铅
资料来源: MetalChina、中金公司研究部
铅精矿
图 29:国内空调产量 国内 空 调产 量 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 04-01 04-07 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 08-01 千
资料来源: Metalchina、中金公司研究部
资料来源: CEIC、中金公司研究部
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有色金属行业: 2008 年 1 月 3 日 图 30:黄金价格与能源价格(油价)的相关性 120 100 80 60 40 20 0 1984 美元/桶 美元/盎 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005
黄金价格长期上涨趋势将持续 在原油价格强劲上涨,以及美元指数下降的情况下,黄金 价格突破 800 美元/盎司后维持在高位震荡。 中长期来看,在美元仍然处于长期贬值的趋势中,以及通 货膨胀预期依然较高的情况下,我们仍然看好黄金价格的 走势。
WTI(左轴)
黄金价格(右轴)
2008 年铅价格在高位震荡,锌价格继续保持弱势 铅价格在中国出口下降和产量增长缓慢,以及铅精矿紧张 的情况下,将在高位震荡。 我们仍然对锌价格走势持审慎态度。在锌精矿供应增长较 快的压力下,锌市场将从供不应求转为供应过剩,锌价格 将继续在有色金属中处于较弱的地位。锌业公司利润 2008 年面临下降的可能。
资料来源: Bloomberg,中金公司研究部
图 31:黄金价格与美元的相关性 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 1971 1975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 2007
美元/盎司
900 800 700 600 500 400 300 200 100 0
美元指数(左轴)
黄金价格(右轴)
资料来源: Bloomberg,中金公司研究部
图 32:黄金价格 伦敦黄金价格(左轴) 上海黄金价格(右轴)
900 850 800 750 700 650 600
美元/盎司
人民币/克
210 200 190 180 170 160 150 140 130
s
550 500 06-01 06-05 06-09 07-01 07-05 07-09
资料来源: Bloomberg,中金公司研究部
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2008 年 1 月 3 日
推荐
有色金属
山东黄金(600547/174.18 元) 主要财务指标 (人民币千元) 主营业务收入 (+/-%) 营业利润 (+/-%) 净利润 (+/-%) 每股盈利(元) (+/-%) 每股股利(元) 股息收益率 市盈率 市净率 EV/EBITDA 净资产收益率 ROCE 2005A 3,803,193 146.8% 155,642 73.9% 87,446 50.5% 0.55 50.5% 0.26 0.2% 318.7 44.8 122.3 14% 15% 2006A 3,561,943 -6.3% 255,511 64.2% 128,216 46.6% 0.80 46.6% 0.48 0.3% 217.4 40.8 85.1 19% 23% 2007E 3,383,737 -5.0% 384,086 50.3% 213,503 66.5% 1.33 66.5% 0.53 0.3% 130.5 34.3 61.3 26% 33% 2008E 3,818,211 12.8% 1,488,384 287.5% 856,193 301.0% 3.57 167.3% 2.14 1.2% 48.8 31.5 18.6 65% 77% 2009E 3,962,888 3.8% 1,585,168 6.5% 912,085 6.5% 3.80 6.5% 2.28 1.3% 45.8 22.3 17.5 49% 62%
要点: ? 山东黄金的黄金业务对盈利贡献超过 90%,这有利于 公司分享黄金价格上涨带来的好处,同时不会受到其 他有色金属价格下跌的影响。 资产注入若实现将使得盈利有望大幅增长。根据公司 公布的非公开发行股票公告,山东黄金拟发行总数不 超过 1 亿股股票,收购集团矿山资产,包括金仓矿业, 玲珑金矿,三山岛金矿,沂南金矿和平度黄金公司, 黄金资源储量 88 吨。公司预测上述 5 个矿山 2007 年 的黄金销售量为 7.2 吨,占收购完成后黄金总销售量 的 57%。收购完成后,公司的黄金储量大幅增加,年 产量也将大幅提高,将解决公司经营过程中现有黄金 储量的减少和矿石品位下降的问题,减少关联交易, 提升核心竞争力。 目前公司对应 2008 年的市盈率为 49 倍,高于国际可 比公司,但是考虑到以下几点,维持“推荐”的投资评 级。1)黄金价格依然处于上涨趋势中,2)母公司的 资产注入将使得山东黄金 2008 年的产量和盈利增长, 3)黄金公司对其国际可比公司股值的溢价为 62%,低 于其他有色类公司 100%以上的溢价水平。
?
目前股价 总市值(百万) 日成交量(千股) 52周最高价/最低价 主要股东
H股(港币) -
A股(人民币) 174.18 27,869 1,539 201.5/27.6 山东黄金集团有限公司51.53%
?
资料来源:彭博资讯、中金公司研究部
近期股价表现 山东黄金 700 600 500 400 300 200 100 07-01 07-03 07-05 07-07 07-09 07-11 08-01 (%)
上证A指
资料来源:彭博资讯、中金公司研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报 告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报 告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
2008 年 1 月 3 日
推荐
有色金属
中国铝业(601600/38.5 元) 主要财务指标 (mn Rmb) 主营业务收入 (+/-%) 营业收入 (+/-%) 净利润 (+/-%) 每股盈利(元) (+/-%) 每股股利(元) 股息收益率 市盈率 市净率 EV/EBITDA 净资产收益率 投入资本平均回报率 2005A 37,826 15% 10,081 13% 7,022 10% 0.54 10% 0.18 1.1% 70.7 15.2 39.9 23% 16% 2006A 61,896 64% 17,402 73% 11,745 67% 0.91 67% 0.17 1.0% 42.2 11.2 24.1 31% 22% 2007E 58,966 -5% 16,567 -5% 10,725 -9% 0.83 -9% 0.15 0.9% 46.3 9.4 24.5 22% 17% 2008E 67,243 14% 17,231 4% 12,215 14% 0.90 9% 0.17 1.0% 42.6 7.9 23.2 21% 16% 2009E 80,485 20% 20,229 17% 13,681 12% 1.01 12% 0.19 1.2% 38.1 6.7 20.0 20% 16%
要点: ? 中国铝业资源占有量较多,铝土矿自给率高,具有可 持续发展能力。截至 2006 年底,中国铝业铝土矿控制 资源量为 6.3 亿吨,占中国已探明的铝土矿资源量的 25%按现有的供矿结构,可以支持现有氧化铝规模生 产 30 年以上。 中国铝业与其国际可比公司相比,其成长性显著。与 Alcoa(美铝)相比,从原铝业务来看,中国铝业通过 收购兼并使原铝业务低成本飞速发展, 2001 年至 2008 年原铝产量的复合增长率为 26%;而美铝的原铝产量 增长缓慢,2001 年至 2008 年复合增长率仅为 2%。氧 化铝业务两者的增长速度差距仍然很明显,中铝和美 铝 2001-2008 年氧化铝产量的复合增长率分别为 12% 和 5%,尤其是 2009 年中国铝业氧化铝产量将再次增 长 27%以上。 目前国际可比公司的市盈率估值介于 12 倍和 19 倍之 间,基于中国铝业的成长性,我们认为中铝的估值水 平应取国际可比公司估值的高端,维持 H 股目标价格 为 24.6 港币(20 倍 2009 年盈利)
?
目前股价 目标股价 总市值(百万) 日成交量(千股) 52周最高价/最低价 主要股东
H股(港币) A股(人民币) 15.54 38.5 24.6 210,170 520,692 39,588 30,310 26.35/6.6 60.6/17.95 中国铝业公司 40.46%
?
资料来源:彭博资讯、中金公司研究部
近期股价表现 中铝A 股 350 (%) 上证A 指
260
170
80 07-05
07-06
07-07
07-08
07-09
07-10
07-11
07-12
08-01
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2008 年 1 月 3 日
推荐
有色金属
焦作万方(000612/42.9 元) 主要财务指标 (人民币百万元) 主营业务收入 2005A 2,909 -9% -116 -362% -122 -421% (0.25) -421% n.a. 197.9 24.2 0.0% 2006A 4,042 39% 393 439% 276 326% 0.57 326% 74.7 34.7 19.7 0.4% 2007E 5,013 24% 1,145 191% 767 178% 1.60 178% 26.8 16.1 12.4 0.7% 2008E 7,118 42% 1,492 30% 1,126 47% 2.34 47% 18.3 12.7 8.0 1.1% 2009E 7,346 3% 1,520 2% 1,147 2% 2.39 2% 18.0 12.5 5.6 0.0%
要点: ? 焦作万方的氧化铝采购以长单为主,因此采购成本与 氧化铝现货价格无关,现货氧化铝价格上涨对其反而 有利。 产量增长有效抵御电解铝价格下跌的风险。我们预计 电解铝产量 2007 和 2008 年分别为 30 万吨和 43 万吨, 同比增长 38%和 37%。 估值水平处于有色金属公司中低端,考虑到焦作万方 较好的成长性,其估值应处于有色金属公司估值的高 端,维持推荐评级。
( +/- ) 营业利润
( +/- ) 净利润
?
( +/- ) 每股盈利(元)
( +/- ) 市盈率 EV/EBITDA 市净率 现金分红收益率
?
目前股价 总市值(百万) 日成交量(千股) 52周最高价/最低价 主要股东 法人股(千股)
H股(港币) -
A股(人民币) 42.9 20,600 10,775 67.98/8.26 Chalco 29% 6,221
资料来源:彭博资讯、中金公司研究部
近期股价表现 焦作万方 800 700 600 500 400 300 200 100 07-01 07-03 07-05 07-07 07-09 07-11 08-01 (%)
深证A指
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2008 年 1 月 3 日
推荐
有色金属
江西铜业(600362/49.95 元) 主要财务指标 (人民币百万元) 主营业务收入 (+/-%) 营业利润 (+/-%) 净利润 (+/-%) 每股盈利(元) 2005A 13,341 26% 2,209 57% 1,851 62% 0.61 62% 0.4% 81.6 53.5 25.4% 18.5% 2006A 25,435 91% 5,570 152% 4,609 149% 1.52 149% 0.8% 32.8 24.6 43.8% 35.1% 2007E 27,017 6% 5,275 -5% 4,381 -5% 1.45 -5% 0.9% 34.5 25.1 31.1% 25.6% 2008E 35,674 32% 5,719 8% 4,753 8% 1.49 3% 0.9% 33.5 22.7 27.5% 22.9% 2009E 34,901 -2% 5,190 -9% 4,311 -9% 1.35 -9% 0.9% 36.9 24.3 21.1% 18.1%
要点: ? ? 我们认为自给率的下降使得江西铜业向上游扩张的战 略已经形成。 长期来看,我们认为江西铜业向上游扩张的努力将对 公司产生正面影响,虽然短期来看对江西铜业的盈利 贡献不大。2007 年江西铜业宣布参与了阿富汗艾娜克 铜矿和加拿大秘鲁铜业的并购,若收购成功将显著增 加江西铜业的铜资源占用量以及长期的铜矿自给率。 有益于黄金价格的上涨。由于江西铜业 20%利润来自 于黄金业务,黄金价格的上涨将带来利润上升。 对江西铜业的估值我们采取分部加总法 (Sum-of-parts)。 目前江西铜业约 80%的盈利来自于铜, 20%来自于黄金。根据国际可比公司的估值水平,给 予铜 11 倍、 黄金 31 倍的市盈率, 得出 12 个月 H 股目 标价格为 26.6 港币。
(+/-%) 股息收益率 市盈率 EV/EBITDA 净资产收益率 ROCE
? ?
目前股价 目标股价 总市值(百万) 日成交量(千股) 52周最高价/最低价 主要股东
H股(港币) 18.98 26.6 54,948 7,065 32.4/7.31 江铜集团
A股(人民币) 49.95 144,607 8,525 78.5/11.19
资料来源:彭博资讯、中金公司研究部
近期股价表现 江西铜业 680 580 480 380 280 180 80 07-01 上证A指
07-03
07-05
07-07
07-09
07-11
08-01
资料来源:彭博资讯、中金公司研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有 报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。 本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
有色金属行业: 2008 年 1 月 3 日 表 4:铝业公司估值表 股价 市盈率 2007-12-29 2006 2007E 2008E 国际综合有色金属公司 CVRD BHP Billiton Rio Tinto Hindalco 巴西雷亚尔 澳元 英镑 卢比 50.75 40.51 53.7 213.15 18.3 19.9 19.3 8.0 16.4 18.8 14.2 13.5 13.8 13.8 n.m. n.m. n.m. 11.4 14.4 18.2 11.4 13.9 12.9 13.8 17.3 15.5 15.5 9.3 9.3 9.3 11.0 12.3 14.3 12.0 12.4 12.2 12.2 19.3 15.7 15.7 10.4 10.4 10.4 EV/EBITDA 2006 2007E 2008E 13.8 12.9 15.9 6.1 12.2 13.3 7.3 7.7 7.5 7.5 6.1 6.1 6.1 8.6 9.3 11.8 5.5 8.8 9.0 7.0 9.5 8.2 8.2 5.7 5.7 5.7 8.1 8.7 9.4 5.0 7.8 8.4 7.0 9.7 8.3 8.3 5.6 5.6 5.6 市净率 2006 2007E 2008E 4.2 8.7 6.7 1.9 5.4 5.5 2.0 4.2 3.1 3.1 3.5 3.5 3.5 4.1 6.5 5.9 1.6 4.5 5.0 2.0 3.6 2.8 2.8 3.3 3.3 3.3 3.2 4.6 4.4 1.4 3.4 3.8 1.8 3.3 2.6 2.6 2.6 2.6 2.6 股息收益率 2006 2007E 2008E n.a. 1.0% 1.0% 0.8% 0.9% 1.0% 1.6% 1.5% 1.6% 1.6% n.a. 1.2% 2.1% 1.0% 1.4% 1.2% 1.8% 1.5% 1.6% 1.6% 2.0% 1.4% 2.3% 1.0% 1.7% 1.7% 1.8% 1.5% 1.7% 1.7%
平均值 中值 一体化铝业公司 Alcoa National Aluminum 美元 卢比 36.86 497.55
平均值 中值 纯铝业公司 Century Aluminum 美元 54.01
平均值 中值 资料来源: 彭博资讯、中金公司研究部
0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
表 5:铜业公司估值表 Company Name Freeport Copper Southern Copper Xstrata Rio Tinto Average Ticker FCX.US PCU.US XTA.LN RIO.LN Price Currency 2007-12-29 2006 104.55 105.76 35.93 53.70 USD USD GBP GBP 14.3 15.3 14.3 19.3 15.8 P/E 2007E 2008E 10.6 12.1 11.8 18.2 13.2 9.7 11.0 11.5 14.3 11.6 2006 2.9 7.5 3.2 6.7 5.1 P/B 2007E 2.4 7.2 5.9 5.9 5.3 2008E 2.1 6.1 4.8 4.4 4.3 2006 4.5% 4.9% 0.6% 1.0% 2.7% Div. Yield 2007E 2008E 1.4% 6.2% 0.6% 1.1% 2.3% 1.8% 7.2% 0.7% 1.1% 2.7% 2006 16.8 9.4 5.6 15.9 11.9 EV/EBITDA 2007E 2008E 6.1 7.6 6.9 11.8 8.1 4.7 7.0 6.7 9.4 6.9
资料来源: 彭博资讯、中金公司研究部
表 6:锌业公司估值表 公司名称 Xstrata Teck Cominco Zinifex Kagara Zinc Perilya Hindustan Zinc Korea Zinc 平均值 资料来源: 彭博资讯、中金公司研究部
代码 XTA LN TCK/B CN ZFX AU KZL AU PEM AU HZ IN 010130 KS
股价 2007-12-29 35.93 36.06 12.49 6.26 2.62 816.3 130500
GBP CAD AUD AUD AUD INR KRW
市盈率 2006 2007E 2008E 14.3 11.8 11.5 6.3 5.7 33.5 7.4 7.8 5.5 11.5 8.0 7.7 10.5 4.8 8.0 n.a. 8.5 7.8 1.1 10.1 3.9 7.8 8.5 7.3
市净率 2006 2007E 2008E 3.6 2.9 2.4 2.2 2.8 13.5 3.8 10.1 1.8 5.4 1.7 1.7 4.4 2.0 2.9 n.a. 2.6 1.5 1.7 3.4 1.5 2.1 n.a. 2.1
EV/EBITDA 2006 2007E 2008E 11.3 13.8 13.3 4.4 5.1 18.7 2.6 13.0 3.9 8.4 4.7 5.0 6.4 2.1 4.9 n.a. 6.2 4.5 7.1 6.0 1.7 4.6 n.a. 6.2
股息收益率 2006 2007E 2008E 0.6% 0.3% 0.3% 2.8% 2.7% 2.8% 6.4% 64.4% 52.7% 0.0% 1.9% 0.3% 1.5% 2.8% 6.0% 0.7% 1.3% 2.9% 6.1% 0.9% 1.3%
1.9% 11.2% 9.6%
14
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
有色金属行业: 2008 年 1 月 3 日 表 7:黄金公司估值表 公司名称 股票代码 货币 股价 2007-12-28 42.88 48.99 43.85 34.8 11.66 32.19 54.5 3.53 36.08 12.52 8.15 市值 (百万美元) 37,252 22,478 12,166 24,761 16,552 11,125 7,474 5,132 3,667 2,447 2,393 13,223 11,125 2006 27.5 51.4 n.m. 50.7 55.5 60.4 49.1 33.1 38.3 72.1 29.6 46.8 49.9 市盈率 2007E 2008E 25.1 48.8 30.9 70.1 56.3 27.5 53.7 45.8 40.0 88.2 31.6 47.1 45.8 17.4 27.9 21.7 43.6 42.9 25.6 50.0 25.2 35.3 17.3 17.9 29.5 25.6 2006 2.6 2.4 4.1 2.0 41.9 72.5 5.3 4.3 10.5 3.3 1.3 13.7 4.1 市净率 2007E 2008E 2.1 2.6 3.8 2.1 31.3 4.8 3.8 2.2 8.4 3.2 1.3 6.0 3.2 1.9 2.5 3.5 2.2 26.1 4.2 3.6 2.0 7.0 2.7 1.3 5.2 2.7 EV/EBITDA 2006 2007E 2008E 16.2 13.0 15.3 26.8 34.8 39.9 28.7 58.4 31.8 39.4 22.3 29.7 28.7 15.1 12.7 10.4 23.0 23.3 15.4 33.2 37.2 19.0 32.2 12.4 21.2 19.0 10.2 9.1 8.1 16.8 18.1 14.4 26.9 18.9 19.4 11.5 8.4 14.7 14.4 股息收益率 2006 2007E 2008E 0.5% 0.8% 0.9% 0.5% 0.6% 0.2% 0.2% 0.0% 0.0% 0.0% 0.7% 0.4% 0.5% 0.8% 0.8% 2.3% 0.5% 1.0% 0.3% 0.2% 0.2% 0.0% 0.0% 0.7% 0.6% 0.5% 0.8% 0.8% 3.2% 0.5% 1.3% 0.3% 0.2% 0.4% 0.0% 0.0% 0.6% 0.7% 0.5%
Barrick Gold Newmont Mining AngloGold Ashanti Goldcorp Zijin Mining Newcrest Agnico-Eagle Lihir Gold Meridian Gold Centerra Gold IAMGOLD
ABX US EQUITY NEM US EQUITY AU US EQUITY GG US EQUITY 2899 HK EQUITY NCM AU EQUITY AEM US EQUITY LGL AU EQUITY MDG US EQUITY CG CN EQUITY IAG US EQUITY
美元 美元 美元 美元 港币 澳元 美元 澳元 美元 加元 美元
平均值 中值
资料来源: 彭博资讯、中金公司研究部
表 8:中金公司覆盖的有色金属类公司估值表 公司名称 A股公司 中国铝业 焦作万方 铜陵有色 中金岭南 宏达股份 驰宏锌锗 江西铜业 关铝股份 山东黄金 中金黄金 西部矿业 H股公司 中国铝业 江西铜业 灵宝黄金 招金矿业 股价(元) 08-1-2 39.39 44.83 25.36 44.44 80.20 79.72 50.96 30.26 168.99 114.15 41.71 16.10 19.14 4.81 32.55 24.6 26.6 6.26 37
目标价
评级 06 推荐 推荐 中性 审慎推荐 中性 审慎推荐 推荐 审慎推荐 推荐 审慎推荐 中性 推荐 推荐 中性 推荐 0.91 0.57 0.45 1.55 1.53 2.66 1.52 0.15 0.80 0.53 0.65 0.91 1.52 0.29 0.48
每股收益(元) 07E 08E 0.83 1.60 0.11 1.94 1.60 3.45 1.45 0.87 1.33 0.91 0.71 0.89 1.54 0.15 0.52 0.90 2.34 0.53 1.54 1.12 2.73 1.49 1.26 3.57 1.34 0.80 1.08 1.78 0.28 0.89
09E 1.01 2.39 0.75 1.11 1.14 2.18 1.35 1.01 3.80 1.98 0.76 1.28 1.71 0.40 0.97
每股净资产(元) 06 07E 08E 09E 3.43 2.18 3.11 4.42 3.88 5.99 4.16 3.12 4.27 3.13 1.13 3.43 4.16 2.03 4.75 4.11 3.46 3.18 5.77 4.99 9.45 5.17 3.99 5.07 3.67 4.14 4.37 5.50 2.30 5.29 4.88 5.33 3.49 6.85 5.78 12.18 5.95 5.25 5.52 3.32 4.70 5.81 7.46 2.86 6.23 5.74 7.72 3.95 7.62 6.58 14.36 6.90 6.26 7.80 2.94 5.23 7.27 9.20 3.44 7.24
06 43.2 78.1 56.2 28.6 52.3 30.0 33.4 195.9 210.9 216.1 64.6 17.7 12.6 16.7 67.5
P/E 07E 08E 47.3 28.0 223.2 22.9 50.3 23.1 35.2 34.8 126.6 124.8 59.2 18.2 12.4 33.1 62.6 43.6 19.1 47.6 28.9 71.5 29.2 34.2 24.1 47.4 84.9 52.2 15.0 10.8 17.1 36.5
09E 38.9 18.8 33.7 40.2 70.1 36.6 37.7 30.0 44.5 57.5 55.2 12.6 11.2 12.0 33.4
06 11.5 20.6 8.2 10.1 20.7 13.3 12.3 9.7 39.6 36.5 36.9 4.7 4.6 2.4 6.8
P/B 07E 08E 9.6 13.0 8.0 7.7 16.1 8.4 9.9 7.6 33.3 31.1 10.1 3.7 3.5 2.1 6.1 8.1 8.4 7.3 6.5 13.9 6.5 8.6 5.8 30.6 34.4 8.9 2.8 2.6 1.7 5.2
09E 6.9 5.8 6.4 5.8 12.2 5.6 7.4 4.8 21.7 38.9 8.0 2.2 2.1 1.4 4.5
资料来源: 彭博资讯、中金公司研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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有色金属行业: 2008 年 1 月 3 日 表 9:山东黄金主要财务指标及运营指标 (人民币千元) 损益表 主营业务收入 主营业务成本 主营业务利润 营业利润 利润总额 净利润 现金流量表 经营活动产生之现金流 投资活动产生之现金流 筹资活动产生之现金流 现金及现金等价物净增加额 资产负债表 流动资产 长期投资 固定资产 无形资产及其他资产 流动负债 长期负债 少数股东权益 股东权益 财务指标 毛利率 净利率 净资产收益率 净债务/股东权益 资产负债率 流动比率 速动比率
2005A 3,803,193 3,465,366 337,501 155,642 152,674 87,446 167,449 -124,013 -1,551 41,886 398,927 35,559 710,999 117,689 315,600 14,300 83,944 622,036 9% 2% 8% 36% 48% 76% 49%
2006A 3,561,943 3,090,648 470,817 255,511 237,577 128,216 290,082 -102,621 -91,492 95,969 427,406 30,006 679,906 109,611 319,500 3,000 107,379 683,490 13% 4% 9% 18% 42% 89% 72%
2007E 3,383,737 2,792,967 587,387 384,086 413,846 213,503 281,848 -100,000 -235,401 -53,553 543,174 30,006 666,985 101,122 169,500 3,000 171,152 811,592 17% 6% 15% net cash 34% 135% 86%
2008E 3,818,211 2,123,477 1,690,916 1,488,384 1,482,584 856,193 1,335,556 -100,000 -342,477 893,079 1,268,526 30,006 656,601 92,632 169,500 3,000 426,898 1,325,308 44% 22% 46% net cash 21% 356% 352%
2009E 3,962,888 2,175,497 1,783,428 1,585,168 1,579,368 912,085 -640,214 -100,000 -364,834 -1,105,048 4,308,608 30,006 644,842 84,142 0 0 699,339 1,872,559 45% 23% 25% net cash 48% 180% 172%
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有色金属行业: 2008 年 1 月 3 日 表 10:中国铝业主要财务指标及运营指标 主要假设 现货氧化铝价格 (元/吨) 氧化铝产量 (千吨) 电解铝价格 (元/吨) 电解铝产量 (千吨) 损益表 营业额 销售成本 毛利 营业利润 净利润 每股盈利 (元) 资产负债表 流动资产 无形资产 固定资产净值 总资产 流动负债 长期贷款 所有者权益 少数股东权益 财务比率 毛利率 净利润率 净资产收益率 净债务权益比率 资产负债率 流动比率 速动比率 资料来源: 公司资料、中金公司研究部
2005 4,440 8,108 16,819 1,054 2005 37,826,486 -25,542,555 12,283,931 11,641,047 7,022,422 0.545 2005 16,962,670 721,479 39,773,607 59,009,879 14,937,501 9,690,493 32,644,439 1,560,455 2005 32.5% 18.6% 23.3% 23.9%
2006 4,510 9,217 20,460 1,930 2006 61,896,265 -41,894,313 20,001,952 19,646,027 11,744,676 0.911 2006 25,727,910 716,145 48,637,540 78,004,316 21,560,584 8,480,736 44,224,734 3,541,192 2006 32.3% 19.0% 30.6% 13.1%
2007E 3,760 9,492 19,577 2,700 2007E 58,965,701 -39,507,556 19,458,145 18,325,036 10,725,492 0.832 2007E 21,159,558 636,878 59,693,904 84,413,061 19,673,135 6,831,554 52,950,109 4,761,192 2007E 33.0% 18.2% 22.1% 12.9%
2008E 4,200 10,204 19,365 3,600 2008E 67,243,226 -46,834,014 20,409,212 19,818,242 12,214,663 0.903 2008E 26,322,470 557,611 65,316,141 94,859,903 21,607,576 4,831,554 62,886,951 5,336,752 2008E 30.4% 18.2% 21.1% 2.2%
2009E 4,200 12,704 19,985 4,000 2009E 80,484,880 -56,428,444 24,056,436 22,945,099 13,681,060 1.012 2009E 36,682,838 478,344 70,424,110 109,977,023 24,206,981 4,831,554 74,016,732 6,724,686 2009E 29.9% 17.0% 20.0% -8.4%
41.7% 113.6% 65.1%
38.5% 119.3% 77.4%
31.4% 107.6% 63.8%
27.9% 121.8% 76.4%
26.4% 151.5% 103.0%
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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有色金属行业: 2008 年 1 月 3 日 表 11:焦作万方主要财务指标及运营指标 (人民币千元) 铝价假设(元/吨) 铝产量假设(千吨) 损益表 主营业务收入 主营业务成本 主营业务利润 营业利润 利润总额 净利润 现金流量表 经营活动产生之现金流 投资活动产生之现金流 筹资活动产生之现金流 现金及现金等价物净增加额 资产负债表 流动资产 长期投资 固定资产合计 无形资产及其他资产 流动负债 长期负债 少数股东权益 股东权益 财务指标 毛利率 净利率 净资产收益率 股息收益率 净债务/股东权益 资产负债率 流动比率 速动比率 资料来源: 公司资料、中金公司研究部
2005A 16,826 200
2006A 20,224 220
2007E 19,551 300
2008E 19,368 430
2009E 19,987 430
2,908,583 2,801,690 98,822 -116,171 -121,900 -121,834
4,042,266 3,432,079 597,007 393,262 376,405 275,727
5,013,077 3,544,783 1,453,255 1,144,787 1,145,437 767,443
7,118,154 5,242,437 1,854,363 1,492,418 1,501,068 1,125,801
7,345,797 5,410,508 1,913,251 1,520,493 1,529,143 1,146,857
593,222 -119,295 -304,335 169,592
756,760 -303,053 -288,563 165,144
638,078 -500,000 -316,927 -178,849
1,174,346 -200,000 -625,160 349,185
1,298,876 -100,000 0 1,198,876
1,052,576 179,680 1,547,804 34,108 1,513,102 448,100 928 852,039
1,264,639 184,865 1,608,904 6,038 1,563,022 454,476 656 1,046,293
1,113,877 184,865 1,982,171 5,725 1,121,260 504,476 656 1,660,247
1,709,040 184,865 2,036,564 5,413 869,864 504,476 656 2,560,888
2,932,316 184,865 1,975,364 5,101 884,770 504,476 656 3,707,745
3% -4% -14% 0.0% 120% 70% 70% 47%
15% 7% 26% 0.4% 68% 66% 81% 55%
29% 15% 46% 0.7% 44% 49% 99% 61%
26% 16% 44% 1.1% -1% 35% 196% 124%
26% 16% 31% 0.0% -33% 27% 331% 258%
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有色金属行业: 2008 年 1 月 3 日 表 12:江西铜业主要财务指标及运营指标 2005A 铜价假设(元/吨) 铜产量假设(千吨) 损益表(人民币千元) 主营业务收入 主营业务成本 主营业务利润 营业利润 利润总额 净利润 现金流量表(人民币千元) 经营活动产生之现金流 投资活动产生之现金流 筹资活动产生之现金流 现金及现金等价物净增加额 资产负债表(人民币千元) 流动资产 长期投资 固定资产 无形资产及其他资产 流动负债 长期负债 少数股东权益 股东权益 财务指标 毛利率 净利率 净资产收益率 净债务/股东权益 资产负债率 流动比率 速动比率 资料来源: 公司资料、中金公司研究部
2006A 63,695 430
2007E 61,707 500
2008E 58,163 610
2009E 52,200 700
33,052 425
13,340,692 9,959,913 3,341,815 2,209,109 2,175,894 1,851,384
25,435,058 17,696,539 7,684,349 5,569,602 5,533,506 4,609,346
27,016,731 20,392,610 6,489,037 5,274,620 5,242,858 4,381,036
35,673,644 28,461,128 7,034,147 5,719,280 5,687,518 4,752,603
34,900,798 28,170,825 6,555,469 5,190,239 5,158,477 4,310,526
2,165,836 -963,820 -345,754 855,061
2,203,081 -1,980,389 -346,251 -125,521
4,933,980 -3,380,995 -10,847 1,542,138
-368,879 -1,000,000 -1,247,651 -2,616,530
4,999,711 -500,000 -1,115,026 3,384,685
5,584,693 10,000 7,412,905 126,826 2,946,275 1,315,141 368,937 8,504,071
9,738,574 119,005 8,772,060 120,327 4,533,352 1,240,358 415,331 12,560,927
11,013,714 0 11,593,817 114,197 4,704,864 1,898,488 490,723 15,627,652
15,723,788 0 11,796,592 108,067 6,424,845 1,676,618 572,511 18,954,474
18,924,784 0 11,439,182 101,937 6,392,622 1,454,748 646,690 21,971,842
25% 14% 25% 26.2% 32% 190% 78%
30% 18% 44% 18.3% 31% 215% 79%
24% 16% 31% 13.7% 29% 234% 90%
20% 13% 27% 26.5% 29% 245% 43%
19% 12% 21% 8.6% 26% 296% 96%
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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北京 中国国际金融有限公司 中国 北京 100004 建国门外大街 1 号 国贸大厦 2 座 28 层 电话: (8610) 6505-1166 传真: (8610) 6505-1156 中国国际金融有限公司 北京建国门外大街证券营业部 中国 北京 100004 建国门外大街 1 号 国贸大厦 2 座 6 层 电话: (8610) 6505-1166 传真: (8610) 6505-1156
上海 中国国际金融有限公司 上海分公司 中国 上海 200120 陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 电话: (8621) 5879-6226 传真: (8621) 5879-7827 中国国际金融有限公司 上海陆家嘴环路证券营业部 中国 上海 200120 陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 电话: (8621) 5879-6226 传真: (8621) 5879-7827
香港 中国国际金融(香港)有限公司 国际金融中心第一期 23 楼 2307 室 中环港景街 1 号 香港 电话: (852) 2872-2000 传真: (852) 2872-2100 中国国际金融香港证券有限公司 国际金融中心第一期 23 楼 2307 室 中环港景街 1 号 香港 电话: (852) 2872-2000 传真: (852) 2872-2100
深圳 中国国际金融香港资产管理有限公司 国际金融中心第一期 23 楼 2314 室 中环港景街 1 号 香港 电话: (852) 2872-2000 传真: (852) 2872-2100 中国国际金融有限公司 深圳深南大道证券营业部 中国 深圳 518040 深南大道 7088 号 招商银行大厦 25 层 2503 室 电话: (86755) 8319-5000 传真: (86755) 8319-9229
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