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阜丰集团(00546):味精业务盈利能力有望进一步提升;维持推荐

中金公司

证券研究报告
2017 年 1 月 11 日
阜丰集团 味精业务盈利能力有望进一步提升;维持“推荐” 观点聚焦 投资建议 上调公司 2016 年每股盈利预测 36%至 0.35 元, 上调公司 2017 年每股盈利预测 46%至 0.46 元, 主要考虑公司味精业务利润率 提升。同时引入 2018 年每股盈利预测 0.59 元。维持公司“推 荐” 评级, 上调公司目标价 35%至 4.96 港元, 对应 10 倍 2017 年市盈率。 理由 玉米价格降低利好公司味精业务毛利率。2016 下半年,玉米价格 同比下降 22.4%, 主要由于玉米供给过剩以及临时收储政策取消, 而味精价格同比下降 15.1%。得益于味精与玉米之间价差扩大, 预计味精业务单位利润率改善,同时阜丰主要产能所在地呼伦贝 尔以及呼和浩特的玉米成本较低,而其他味精厂商主要产能所在 地山东以及通辽的玉米成本相对较高。同时,到 2017 年 4 月底 之前,阜丰每加工一吨玉米可以从内蒙古自治区政府获得 200 元 的补贴,这可以进一步提升公司味精业务的盈利能力。 工艺革新步伐有望加快。阜丰已经完成了扎兰屯生产线的工艺革 新,同时加快下一轮味精生产工艺革新的步伐。工艺革新完成后, 预计到 2017 年底公司味精总产能有望达到 135 万吨,这有望帮 助公司获得更多市场份额并且降低成本。 盈利预测与估值 公司当前股价对应 10.5 倍 2016 年市盈率和 8.3 倍 2017 年市盈率。 上调公司 2016 年每股盈利预测 36%至 0.35 元,上调公司 2017 年每股盈利预测 46%至 0.46 元,主要考虑公司味精业务利润率 提升。同时引入 2018 年每股盈利预测 0.59 元。维持公司“推荐” 评级,上调公司目标价 35%至 4.96 港元,对应 10 倍 2017 年市 盈率。 风险 味精以及黄原胶价格低于预期。. 股票代码 评级 最新收盘价 目标价 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业 00546.HK HSCEI
维持推荐 00546.HK 推荐 港币 4.11 港币 4.96 港币 4.12~2.01 港币 90 港币 6.58 2,127 100 1.75 化工
154 136 相对股价 (%) 118 100 82 64 2016/01
2016/04
2016/07
2016/10
2017/01
(人民币 百万) 营业收入 增速 归属母公司净利润 增速 每股净利润 每股净资产 每股股利 每股经营现金流 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 平均总资产收益率 平均净资产收益率
2015A 11,226 -0.6% 516 -17.6% 0.23 2.61 0.05 0.52 14.8 1.3 6.3 1.4% 3.8% 9.2%
2016E 10,915 -2.8% 779 50.8% 0.35 2.91 0.07 0.66 10.5 1.3 5.4 2.0% 5.4% 12.7%
2017E 11,935 9.3% 1,016 30.4% 0.46 3.30 0.10 0.72 8.3 1.1 5.0 2.5% 6.5% 14.7%
2018E 13,211 10.7% 1,322 30.1% 0.59 3.80 0.12 0.76 5.9 0.9 3.7 3.5% 7.9% 16.7%
资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部
高峥 分析员 zheng.gao@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080511010038 SFC CE Ref: AZD599
唐卓菁 分析员 zhuojing.tang@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080516060003 SFC CE Ref: BFK685
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
中金公司研究部:2017 年 1 月 11 日
财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 利润表 营业收入 营业成本 营业费用 管理费用 其他 营业利润 财务费用 其他利润 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 扣非后净利润 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款 其他流动负债 流动负债合计 长期借款 非流动负债合计 负债合计 股本 未分配利润 股东权益合计 负债及股东权益合计 现金流量表 税前利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 资本开支 其他 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2015A 2016E 2017E 2018E 11,226 -9,423 -709 -513 -47 1,034 -354 0 680 -164 0 516 1,783 516 1,019 1,214 2,192 205 4,629 7,567 1,654 9,221 13,850 1,846 3,311 125 5,282 2,745 2,761 8,043 207 5,600 5,807 13,850 680 747 100 -378 1,149 -1,045 730 -315 0 -678 -175 -853 0 -19 10,915 -8,543 -775 -546 -47 1,283 -257 0 1,025 -247 0 779 2,092 779 2,325 1,296 1,876 205 5,701 7,657 1,654 9,311 15,012 2,146 2,953 68 5,167 3,345 3,361 8,528 207 6,277 6,484 15,012 1,025 810 -124 -247 1,464 -900 247 -653 0 900 -164 736 0 1,547 11,935 -9,254 -847 -597 -47 1,584 -247 0 1,337 -322 0 1,016 2,211 1,016 2,831 1,417 2,032 205 6,484 7,932 1,702 9,634 16,118 2,146 3,199 68 5,413 3,345 3,361 8,774 207 7,137 7,344 16,118 1,337 627 -31 -322 1,611 -950 0 -950 0 0 -156 -156 0 506 13,211 -9,850 -912 -661 -47 1,979 -239 0 1,740 -418 0 1,322 2,653 1,322 3,370 2,172 1,889 205 7,635 8,162 1,749 9,911 17,546 2,146 3,508 68 5,723 3,345 3,361 9,084 207 8,255 8,462 17,546 1,740 674 -303 -418 1,693 -950 0 -950 0 0 -203 -203 0 540
主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 每股指标 每股净利润(元) 每股净资产(元) 每股股利(元) 每股经营现金流(元) 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率
2015A 2016E 2017E 2018E -0.6% -7.7% -2.4% -17.6% 16.1% 9.2% 15.9% 4.6% 0.88 0.46 0.19 58.1% 61.5% 3.8% 9.2% 0.23 2.61 0.05 0.52 14.8 1.3 6.3 1.4% -2.8% 24.1% 17.3% 50.8% 21.7% 11.7% 19.2% 7.1% 1.10 0.74 0.45 56.8% 48.8% 5.4% 12.7% 0.35 2.91 0.07 0.66 10.5 1.3 5.4 2.0% 9.3% 23.5% 5.7% 30.4% 22.5% 13.3% 18.5% 8.5% 1.20 0.82 0.52 54.4% 36.2% 6.5% 14.7% 0.46 3.30 0.10 0.72 8.3 1.1 5.0 2.5% 10.7% 24.9% 20.0% 30.1% 25.4% 15.0% 20.1% 10.0% 1.33 1.00 0.59 51.8% 25.1% 7.9% 16.7% 0.59 3.80 0.12 0.76 5.9 0.9 3.7 3.5%
资料来源:公司数据,中金公司研究部
公司简介 阜丰集团成立于 1999 年,是一家致力于生物发酵产品的研发、生产和销售的集团公司。 主要产品包括:谷氨酸、味精、黄原胶、结 冷胶、透明质酸、氨基酸、肥料及淀粉糖等,产品广泛应用于不同行业,当中包括饮食、保健、农业、制药以及石油 勘探等。公司 连续多年在中国发酵行业中综合实力排名第一。
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2
中金公司研究部:2017 年 1 月 11 日
图表 1: 盈利预测调整 (人民币百万元) 主要假设 味精价格(Rmb/t,含税) 黄原胶价格(Rmb/t,含税) 味精销量(千吨) 味精吨成本(Rmb/t) 玉米价格(Rmb/t,含税) 财务数据 主营业务收入 主营业务成本 主营业务利润 营业费用 管理费用 净利润 每股盈利(元) 调整前 6,800 12,000 1,050 4,642 1,535 10,911 8,813 2,098 775 546 571 0.26 2016E 调整后 6,900 12,000 1,050 4,533 1,447 10,915 8,543 2,373 775 546 779 0.35 +/-% 1.5% 0.0% 0.0% -2.3% -5.7% 0.0% -3.1% 13.1% 0.0% 0.0% 36.4% 36.4% 调整前 6,369 13,000 1,180 4,211 1,381 11,607 9,278 2,328 824 580 697 0.31 2017E 调整后 6,583 13,000 1,200 4,216 1,317 11,935 9,254 2,681 847 597 1,016 0.46 +/-% 3.4% 0.0% 1.7% 0.1% -4.7% 2.8% -0.3% 15.1% 2.8% 2.8% 45.8% 45.8% 调整前 6,817 14,496 1,350 4,135 1,290 13,211 9,850 3,360 912 661 1,322 0.59 2018E 调整后 6,817 14,496 1,350 4,135 1,290 13,211 9,850 3,360 912 661 1,322 0.59 +/-% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
资料来源: 中金公司研究部
图表 2: 公司主要产品以及原材料价格走势 (元/吨) 9500 9000 8500 8000 7500 7000 6500 6000 Nov-12
味精价格趋势
35000
(元/吨)
苏氨酸价格趋势 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000
(元/吨)
赖氨酸价格趋势
30000 25000 20000 15000 10000
4000 2000 Sep-13 Jul-14 Apr-15 Feb-16 Dec-16 0 Nov-12 Sep-13 Jul-14 Apr-15 Feb-16 Dec-16
5000 0 Nov-12
Sep-13
Jul-14
Apr-15
Feb-16
Dec-16
(元/吨) 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000
黄原胶价格趋势 2800
(元/吨)
玉米-黑龙江价格趋势
4000 3600
(元/吨)
味精-玉米价差走势
10000 8000 6000
2400
3200 2000 2800 1600 2400 Jan-16 Sep-13 Jul-14 Apr-15 Feb-16 Dec-16 1200 Nov-12 Sep-13 Jul-14 Apr-15 Feb-16 Dec-16 0 Mar-16 May-16 Jul-16 Oct-16 Dec-16
4000 2000
0 Nov-12
价差
味精(RHS)
玉米-黑龙江(RHS)
资料来源: 万得资讯,彭博资讯,中金公司研究部
图表 3: 各地区玉米价格走势 2200 (元/吨)
2000
1800
1600
1400
1200 2016-01
2016-03 吉林
2016-05 黑龙江
2016-07 辽宁
2016-09 青岛
2016-11 河南 河北
2017-01
资料来源: 彭博资讯,中金公司研究部
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3
中金公司研究部:2017 年 1 月 11 日
图表 4: 可比公司估值 公司 梅花生物 阜丰集团 平均 代码 600873.SH 0546.HK 货币 CNY HKD 股票价格 2017-1-10 6.71 4.11 EPS 2015A 0.14 0.29 2016E 0.27 0.41 2017E 0.30 0.52 2015A 47.93 14.75 31.34 P/E 2016E 24.85 10.51 17.68 2017E 22.37 8.29 15.33
资料来源: 万得资讯,中金公司研究部
图表 5: 市盈率与市净率区间 9 8 7 6
P/E band of Fufeng
9 8 7 6 5 4
P/B band of Fufeng
5 4 3 2
3 2 1
1 0 Jan-09
Jan-10
Jan-11
Jan-12 5X
Jan-13
Jan-14
Jan-15 15X
Jan-16 20X
Jan-17
0 Jan-09
Jan-10
Jan-11 Px_Last
Jan-12
Jan-13
Jan-14 1
Jan-15 1.5X
Jan-16 2X
Jan-17
Px_Last
10X
0.5X
资料来源: 万得资讯,中金公司研究部
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4
中金公司研究部
法律声明 一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但中国国际金 融股份有限公司及其关联机构(以下统称“中金公司” )对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用,不构成所述证 券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当 对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,中金公司不向客户提供税务、会计或法律意见。我们建议所有投资者 均应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期,中金公司可能会发出与本报告所载意 见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券市场价格产生短期影响的催化剂或 事件进行交易策略的讨论。这种短期影响可能与分析师已发布的关于相关证券的目标价预期方向相反,相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证 券的基本面评级。 中金公司的销售人员、 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意 见或建议不一致的投资决策。 除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指,投资决策是投资者自身基于对潜在投资 的机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融 香港证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融(新加坡)有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的认可投资者及/或机构投资 者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何 查询,在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。 本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融(英国)有限公司( “中金英国” )于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000 年金融服务和市场法 2005 年(金融推介)令》第 19(5)条、 38 条、 47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家,本报告向被其本国 认定为专业投资者(或相当性质)的人士提供。 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。 特别声明 在法律许可的情况下,中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响 本报告观点客观性的潜在利益冲突。 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 http://research.cicc.com/disclosure_cn,亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告。 研究报告评级分布可从http://www.cicc.com.cn/CICC/chinese/operation/page4-4.htm 获悉。 个股评级标准: 确信买入” (Conviction BUY): “ 分析员估测未来 6~12 个月, 某个股的绝对收益在 30%以上; 绝对收益在 20%以上的个股为 “推荐” 在-10%~20% 、 之间的为“中性” 、在-10%以下的为“回避” ;绝对收益在-20%以下“确信卖出”(Conviction SELL)。星号代表首次覆盖或者评级发生其它除上、下方向外的变 更(如*确信卖出 - 纳入确信卖出、*回避 - 移出确信卖出、*推荐 - 移出确信买入、*确信买入 - 纳入确信买入) 。 行业评级标准: “超配” ,估测未来 6~12 个月某行业会跑赢大盘 10%以上; “标配” ,估测未来 6~12 个月某行业表现与大盘的关系在-10%与 10%之间; “低配” , 估测未来 6~12 个月某行业会跑输大盘 10%以上。 本报告的版权仅为中金公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 V160908
翻译:王文东 编辑:张莹
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阜丰集团(00546):味精业务盈利能力有望进一步提升;维持推荐

发布机构:中金公司
报告类型:公司报告 发布日期:2017/1/11
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证券研究报告
2017 年 1 月 11 日
阜丰集团 味精业务盈利能力有望进一步提升;维持“推荐” 观点聚焦 投资建议 上调公司 2016 年每股盈利预测 36%至 0.35 元, 上调公司 2017 年每股盈利预测 46%至 0.46 元, 主要考虑公司味精业务利润率 提升。同时引入 2018 年每股盈利预测 0.59 元。维持公司“推 荐” 评级, 上调公司目标价 35%至 4.96 港元, 对应 10 倍 2017 年市盈率。 理由 玉米价格降低利好公司味精业务毛利率。2016 下半年,玉米价格 同比下降 22.4%, 主要由于玉米供给过剩以及临时收储政策取消, 而味精价格同比下降 15.1%。得益于味精与玉米之间价差扩大, 预计味精业务单位利润率改善,同时阜丰主要产能所在地呼伦贝 尔以及呼和浩特的玉米成本较低,而其他味精厂商主要产能所在 地山东以及通辽的玉米成本相对较高。同时,到 2017 年 4 月底 之前,阜丰每加工一吨玉米可以从内蒙古自治区政府获得 200 元 的补贴,这可以进一步提升公司味精业务的盈利能力。 工艺革新步伐有望加快。阜丰已经完成了扎兰屯生产线的工艺革 新,同时加快下一轮味精生产工艺革新的步伐。工艺革新完成后, 预计到 2017 年底公司味精总产能有望达到 135 万吨,这有望帮 助公司获得更多市场份额并且降低成本。 盈利预测与估值 公司当前股价对应 10.5 倍 2016 年市盈率和 8.3 倍 2017 年市盈率。 上调公司 2016 年每股盈利预测 36%至 0.35 元,上调公司 2017 年每股盈利预测 46%至 0.46 元,主要考虑公司味精业务利润率 提升。同时引入 2018 年每股盈利预测 0.59 元。维持公司“推荐” 评级,上调公司目标价 35%至 4.96 港元,对应 10 倍 2017 年市 盈率。 风险 味精以及黄原胶价格低于预期。. 股票代码 评级 最新收盘价 目标价 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业 00546.HK HSCEI
维持推荐 00546.HK 推荐 港币 4.11 港币 4.96 港币 4.12~2.01 港币 90 港币 6.58 2,127 100 1.75 化工
154 136 相对股价 (%) 118 100 82 64 2016/01
2016/04
2016/07
2016/10
2017/01
(人民币 百万) 营业收入 增速 归属母公司净利润 增速 每股净利润 每股净资产 每股股利 每股经营现金流 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 平均总资产收益率 平均净资产收益率
2015A 11,226 -0.6% 516 -17.6% 0.23 2.61 0.05 0.52 14.8 1.3 6.3 1.4% 3.8% 9.2%
2016E 10,915 -2.8% 779 50.8% 0.35 2.91 0.07 0.66 10.5 1.3 5.4 2.0% 5.4% 12.7%
2017E 11,935 9.3% 1,016 30.4% 0.46 3.30 0.10 0.72 8.3 1.1 5.0 2.5% 6.5% 14.7%
2018E 13,211 10.7% 1,322 30.1% 0.59 3.80 0.12 0.76 5.9 0.9 3.7 3.5% 7.9% 16.7%
资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部
高峥 分析员 zheng.gao@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080511010038 SFC CE Ref: AZD599
唐卓菁 分析员 zhuojing.tang@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080516060003 SFC CE Ref: BFK685
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中金公司研究部:2017 年 1 月 11 日
财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 利润表 营业收入 营业成本 营业费用 管理费用 其他 营业利润 财务费用 其他利润 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 扣非后净利润 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款 其他流动负债 流动负债合计 长期借款 非流动负债合计 负债合计 股本 未分配利润 股东权益合计 负债及股东权益合计 现金流量表 税前利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 资本开支 其他 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2015A 2016E 2017E 2018E 11,226 -9,423 -709 -513 -47 1,034 -354 0 680 -164 0 516 1,783 516 1,019 1,214 2,192 205 4,629 7,567 1,654 9,221 13,850 1,846 3,311 125 5,282 2,745 2,761 8,043 207 5,600 5,807 13,850 680 747 100 -378 1,149 -1,045 730 -315 0 -678 -175 -853 0 -19 10,915 -8,543 -775 -546 -47 1,283 -257 0 1,025 -247 0 779 2,092 779 2,325 1,296 1,876 205 5,701 7,657 1,654 9,311 15,012 2,146 2,953 68 5,167 3,345 3,361 8,528 207 6,277 6,484 15,012 1,025 810 -124 -247 1,464 -900 247 -653 0 900 -164 736 0 1,547 11,935 -9,254 -847 -597 -47 1,584 -247 0 1,337 -322 0 1,016 2,211 1,016 2,831 1,417 2,032 205 6,484 7,932 1,702 9,634 16,118 2,146 3,199 68 5,413 3,345 3,361 8,774 207 7,137 7,344 16,118 1,337 627 -31 -322 1,611 -950 0 -950 0 0 -156 -156 0 506 13,211 -9,850 -912 -661 -47 1,979 -239 0 1,740 -418 0 1,322 2,653 1,322 3,370 2,172 1,889 205 7,635 8,162 1,749 9,911 17,546 2,146 3,508 68 5,723 3,345 3,361 9,084 207 8,255 8,462 17,546 1,740 674 -303 -418 1,693 -950 0 -950 0 0 -203 -203 0 540
主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 每股指标 每股净利润(元) 每股净资产(元) 每股股利(元) 每股经营现金流(元) 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率
2015A 2016E 2017E 2018E -0.6% -7.7% -2.4% -17.6% 16.1% 9.2% 15.9% 4.6% 0.88 0.46 0.19 58.1% 61.5% 3.8% 9.2% 0.23 2.61 0.05 0.52 14.8 1.3 6.3 1.4% -2.8% 24.1% 17.3% 50.8% 21.7% 11.7% 19.2% 7.1% 1.10 0.74 0.45 56.8% 48.8% 5.4% 12.7% 0.35 2.91 0.07 0.66 10.5 1.3 5.4 2.0% 9.3% 23.5% 5.7% 30.4% 22.5% 13.3% 18.5% 8.5% 1.20 0.82 0.52 54.4% 36.2% 6.5% 14.7% 0.46 3.30 0.10 0.72 8.3 1.1 5.0 2.5% 10.7% 24.9% 20.0% 30.1% 25.4% 15.0% 20.1% 10.0% 1.33 1.00 0.59 51.8% 25.1% 7.9% 16.7% 0.59 3.80 0.12 0.76 5.9 0.9 3.7 3.5%
资料来源:公司数据,中金公司研究部
公司简介 阜丰集团成立于 1999 年,是一家致力于生物发酵产品的研发、生产和销售的集团公司。 主要产品包括:谷氨酸、味精、黄原胶、结 冷胶、透明质酸、氨基酸、肥料及淀粉糖等,产品广泛应用于不同行业,当中包括饮食、保健、农业、制药以及石油 勘探等。公司 连续多年在中国发酵行业中综合实力排名第一。
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中金公司研究部:2017 年 1 月 11 日
图表 1: 盈利预测调整 (人民币百万元) 主要假设 味精价格(Rmb/t,含税) 黄原胶价格(Rmb/t,含税) 味精销量(千吨) 味精吨成本(Rmb/t) 玉米价格(Rmb/t,含税) 财务数据 主营业务收入 主营业务成本 主营业务利润 营业费用 管理费用 净利润 每股盈利(元) 调整前 6,800 12,000 1,050 4,642 1,535 10,911 8,813 2,098 775 546 571 0.26 2016E 调整后 6,900 12,000 1,050 4,533 1,447 10,915 8,543 2,373 775 546 779 0.35 +/-% 1.5% 0.0% 0.0% -2.3% -5.7% 0.0% -3.1% 13.1% 0.0% 0.0% 36.4% 36.4% 调整前 6,369 13,000 1,180 4,211 1,381 11,607 9,278 2,328 824 580 697 0.31 2017E 调整后 6,583 13,000 1,200 4,216 1,317 11,935 9,254 2,681 847 597 1,016 0.46 +/-% 3.4% 0.0% 1.7% 0.1% -4.7% 2.8% -0.3% 15.1% 2.8% 2.8% 45.8% 45.8% 调整前 6,817 14,496 1,350 4,135 1,290 13,211 9,850 3,360 912 661 1,322 0.59 2018E 调整后 6,817 14,496 1,350 4,135 1,290 13,211 9,850 3,360 912 661 1,322 0.59 +/-% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
资料来源: 中金公司研究部
图表 2: 公司主要产品以及原材料价格走势 (元/吨) 9500 9000 8500 8000 7500 7000 6500 6000 Nov-12
味精价格趋势
35000
(元/吨)
苏氨酸价格趋势 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000
(元/吨)
赖氨酸价格趋势
30000 25000 20000 15000 10000
4000 2000 Sep-13 Jul-14 Apr-15 Feb-16 Dec-16 0 Nov-12 Sep-13 Jul-14 Apr-15 Feb-16 Dec-16
5000 0 Nov-12
Sep-13
Jul-14
Apr-15
Feb-16
Dec-16
(元/吨) 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000
黄原胶价格趋势 2800
(元/吨)
玉米-黑龙江价格趋势
4000 3600
(元/吨)
味精-玉米价差走势
10000 8000 6000
2400
3200 2000 2800 1600 2400 Jan-16 Sep-13 Jul-14 Apr-15 Feb-16 Dec-16 1200 Nov-12 Sep-13 Jul-14 Apr-15 Feb-16 Dec-16 0 Mar-16 May-16 Jul-16 Oct-16 Dec-16
4000 2000
0 Nov-12
价差
味精(RHS)
玉米-黑龙江(RHS)
资料来源: 万得资讯,彭博资讯,中金公司研究部
图表 3: 各地区玉米价格走势 2200 (元/吨)
2000
1800
1600
1400
1200 2016-01
2016-03 吉林
2016-05 黑龙江
2016-07 辽宁
2016-09 青岛
2016-11 河南 河北
2017-01
资料来源: 彭博资讯,中金公司研究部
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中金公司研究部:2017 年 1 月 11 日
图表 4: 可比公司估值 公司 梅花生物 阜丰集团 平均 代码 600873.SH 0546.HK 货币 CNY HKD 股票价格 2017-1-10 6.71 4.11 EPS 2015A 0.14 0.29 2016E 0.27 0.41 2017E 0.30 0.52 2015A 47.93 14.75 31.34 P/E 2016E 24.85 10.51 17.68 2017E 22.37 8.29 15.33
资料来源: 万得资讯,中金公司研究部
图表 5: 市盈率与市净率区间 9 8 7 6
P/E band of Fufeng
9 8 7 6 5 4
P/B band of Fufeng
5 4 3 2
3 2 1
1 0 Jan-09
Jan-10
Jan-11
Jan-12 5X
Jan-13
Jan-14
Jan-15 15X
Jan-16 20X
Jan-17
0 Jan-09
Jan-10
Jan-11 Px_Last
Jan-12
Jan-13
Jan-14 1
Jan-15 1.5X
Jan-16 2X
Jan-17
Px_Last
10X
0.5X
资料来源: 万得资讯,中金公司研究部
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中金公司研究部
法律声明 一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但中国国际金 融股份有限公司及其关联机构(以下统称“中金公司” )对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用,不构成所述证 券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当 对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,中金公司不向客户提供税务、会计或法律意见。我们建议所有投资者 均应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期,中金公司可能会发出与本报告所载意 见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券市场价格产生短期影响的催化剂或 事件进行交易策略的讨论。这种短期影响可能与分析师已发布的关于相关证券的目标价预期方向相反,相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证 券的基本面评级。 中金公司的销售人员、 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意 见或建议不一致的投资决策。 除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指,投资决策是投资者自身基于对潜在投资 的机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融 香港证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融(新加坡)有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的认可投资者及/或机构投资 者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何 查询,在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。 本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融(英国)有限公司( “中金英国” )于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000 年金融服务和市场法 2005 年(金融推介)令》第 19(5)条、 38 条、 47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家,本报告向被其本国 认定为专业投资者(或相当性质)的人士提供。 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。 特别声明 在法律许可的情况下,中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响 本报告观点客观性的潜在利益冲突。 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 http://research.cicc.com/disclosure_cn,亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告。 研究报告评级分布可从http://www.cicc.com.cn/CICC/chinese/operation/page4-4.htm 获悉。 个股评级标准: 确信买入” (Conviction BUY): “ 分析员估测未来 6~12 个月, 某个股的绝对收益在 30%以上; 绝对收益在 20%以上的个股为 “推荐” 在-10%~20% 、 之间的为“中性” 、在-10%以下的为“回避” ;绝对收益在-20%以下“确信卖出”(Conviction SELL)。星号代表首次覆盖或者评级发生其它除上、下方向外的变 更(如*确信卖出 - 纳入确信卖出、*回避 - 移出确信卖出、*推荐 - 移出确信买入、*确信买入 - 纳入确信买入) 。 行业评级标准: “超配” ,估测未来 6~12 个月某行业会跑赢大盘 10%以上; “标配” ,估测未来 6~12 个月某行业表现与大盘的关系在-10%与 10%之间; “低配” , 估测未来 6~12 个月某行业会跑输大盘 10%以上。 本报告的版权仅为中金公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 V160908
翻译:王文东 编辑:张莹
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