渐飞研究报告终端

大容量:共收录国内外各大机构共计45万余份,并且每天以超过500份增加!
更安全:报告加密备份在云存储,从此不怕硬盘损坏丢研究报告!
更省心:工作学习太忙没有时间下载报告,终端自动帮您搞定!
更方便:完全不改变您的使用习惯,不用学习就能上手

免费下载:


运行界面:

春节前债市预期分化,波动加大-利率债周报2017年第1期

申万宏源


利率周报 2017 年 1 月 11 日
春节前债市预期分化,波动加大 ——利率债周报 2017 年第 1 期 上周回顾: ? 海外:美国就业表现良好,但强美元潜藏隐忧。美国 12 月就业数据表现良好,11 月新增 非农人数上修,平均时薪创 7 年来最大同比涨幅(2.9%) 。但劳动参与率仍维持在 62.7% 的低位、联储担忧强美元冲击美国经济和通胀,美元在就业数据公布后小幅反弹但持续上 行仍然缺乏动力。欧元区通胀上行,但核心通胀仍低,金融业持续脆弱背景下,复苏前景 仍然堪忧。 ? 汇率: CNH 巨震后倒挂,12 月流出压力缓解。年初 CNH 巨震,CNH Hibor 飙升,CNY 小幅升值,离岸在岸汇率倒挂。上周人民币兑美元中间价、CNY、CNH 分别报收 6.8668、 6.9230、6.8488,美元指数小幅下跌 0.19%,中间价、CNY、CNH 分别升值达 1.02%、 0.38%和 1.76%。我们认为本轮 CNH 飙升背后,离岸市场贬值预期已经根本性动摇。此 外,央行周末公布外储数据,12 月外汇储备减少 411 亿美元,较 11 月降幅大幅收窄,我 们估算 12 月外汇占款大约下降 2500 亿元,资金外流压力有所缓解,预计 2017 年贬值和 流出压力均将进一步改善。 ? 大宗商品:金价连续修复,原油持平前周。美元连续两周趋弱,金价再度回升,情绪从此 前连续暴跌中回稳。伦敦金现货价格本周上涨 1.8%,报收 1172 美元/盎司。成品油库存 增速超预期,OPEC 多国承诺履行减产协议,油价上周整体持平,难以进一步上行。IEC 布油、WTI 原油分别报收 56.75 美元/桶和 54.56 美元/桶,均基本与此前一周持平。其他 商品价格涨跌不一,整体价格波动幅度不大。
债 券 研 究
相关研究 一半是海水,一半是火焰——利率债 2016 年回顾及 2017 年展望 预计春节前债券收益率高位震荡—— 2016 年 12 月 26 日债券市场周报 春节前债市缺乏利好,关注央行操作—— 2016 年 12 月 19 日债券市场周报 资 金面情 绪缓解 ,静待 美联储 加息 —— 2016 年 12 月 12 日债券市场周报 美元料上行乏力,关注物价和资金面—— 2016 年 12 月债券市场月报 美元缺乏进一步上涨动力, 关注央行资金面 和汇市操作—— 2016 年 11 月 27 日债券 市场周报
证 券 研 究 报 告
证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 mengxj@swsresearch.com 研究支持 秦泰 A0230116090006 qintai@swsresearch.com 联系人 秦泰 (8621)23297818×7368 qintai@swsresearch.com
?
货币政策与资金面:新年首周资金面平静,货币政策维持中性。新年首周资金面平静,央 行逆回购收回大量流动性。当周央行通过逆回购合计净回笼 5950 亿元,创 6 个月以来最 大单周净回笼金额。债市、资金面恐慌缓解,年末资金紧张消退,尽管央行回收巨额流动 性,但银行间资金面利率仍大幅下行。央行 2017 年会议强调货币政策稳健中性,但流动 性稳定仍是最重要任务。我们认为,此次会议的基调显示 2017 年债市去杠杆不是货币政 策的主要针对性目标,央行不会选择通过抬升资金面成本的方式,以避免造成流动性的整 体波动。我们维持 2017 年资金面利率中枢约为 2.6%-2.7%左右的判断。
?
债券市场:一致预期尚未形成。上周利率债到期收益率整体有所上行,1 年期、3 年期、5 年期和 10 年期国债收益率分别回升 13.06BP、4.98BP、9.94BP 和 18.38BP,10 年期国 债报收 3.1953%。上周债市情绪继续从 12 月下旬的恐慌之中恢复,利率债收益率开始向 基本面回归。但上周债市日内交易波动性极大,利率债收益率与资金面产生一定的短期背 离,显示春节前债市尚未形成一致预期,对节后和 2017 年全年经济、通胀、资金面、汇 率等影响债市的主要因素判断仍有分歧。
? ?
本周展望: 本周我们认为春节前诸多因素将导致债市维持震荡格局。1)关注特朗普就职前美国市场 情绪变化。2)CNH 巨震,外管局会议强化对跨境资金的管理力度,人民币汇率预计将保 持较为平稳的走势, 全年贬值和资金流出压力预计均较 15-16 年大幅缓解, 汇率不会成为 2017 年影响债券市场的主要因素。外汇管理局工作会议将阻止热钱非法流出作为 2017 年的主要任务。央行提出“积极引导和稳定市场预期,保持人民币汇率在合理均衡水平上 的基本稳定” 。3)春节前债市仍难形成一致预期,加之节前流动性季节性偏紧,预计春节 前利率债收益率将维持高位震荡格局,10 年期国债利率降至 3.0%以下概率不大。春节前
本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。1
市场对经济和通胀的预期分化可能加大,而居民和企业的流动性需求季节性上升,本周开 始资金面将逐步有所体现。维持全年 10 年期国债 2.7%-3.4%的波动区间判断不变,建议 投资者关注春节后经济和通胀预期差修复带来的债市投资机会。
债券研究
目 录 1.海外:美国就业表现良好,但强美元潜藏隐忧 ................ 4 2.汇率:CNH 巨震后倒挂,12 月流出压力缓解 ................ 6 3.大宗商品:金价连续修复,原油持平前周 ....................... 8 4.货币政策与资金面: 新年首周资金面平静, 货币政策维持中 性 ....................................................................................... 9 5.债券市场:一致预期尚未形成 ....................................... 11 5.1 一级市场:发行量有所回升 .................................................................. 11 5.2 二级市场:一致预期尚未形成,债市波动性加大 ........................... 12
6.本周利率债展望: 春节前诸多因素将导致债市维持震荡格局 ........................................................................................ 13
本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。2
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
第 2 页 共 15 页
简单金融 成就梦想
债券研究
图表目录 图 1:美国新增非农就业人数与失业率 ................................................................. 4 图 2:美国私人部门平均时薪同比与劳动参与率 ................................................... 4 图 3:欧元区 HICP 与核心 HICP 同比(%) ....................................................... 5 图 4:欧元区非金融部门贷款增速 ........................................................................ 5 图 5:欧元区家庭和企业贷款余额 ........................................................................ 5 图 6:发达经济体 10 年期国债利率对比(%) .................................................... 6 图 7:美元指数 .................................................................................................... 6 图 8:人民币兑美元汇率与 CNY 成交量 ............................................................... 6 图 9:人民币兑美元汇率与离岸在岸汇差 ............................................................. 6 图 10:中国官方外汇储备(亿美元) .................................................................. 7 图 11:中国国际收支主要分项估算(亿美元,季度平均) ................................... 7 图 12:伦敦金现货价格与美元指数 ...................................................................... 8 图 13:布伦特原油与 WTI 原油价格(美元/桶) ................................................. 9 图 14:逆回购操作结构(亿元) ......................................................................... 9 图 15:公开市场操作投放与回笼 ....................................................................... 10 图 16:Shibor 利率报价(%) ......................................................................... 10 图 17:银行间回购利率震荡回落 ....................................................................... 10 图 18:交易所短期资金利率宽幅震荡(%)........................................................ 10 图 19:7 天-隔夜利差继续回落(BP) .............................................................. 11 图 20:14 日-隔夜利差继续回落........................................................................ 11 图 21:上周国债收益率曲线变化 ....................................................................... 12 图 22:利率债各期限收益率整体上行(BP) ...................................................... 12 图 23:国开债政策隐含税率下行 ....................................................................... 12 图 24:10 年期国债利率与 R007 均价(%) .................................................... 13
本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。3
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
第 3 页 共 15 页
简单金融 成就梦想
债券研究
上周,美国就业表现良好,但强美元潜藏隐忧;CNH 巨震后倒挂,12 月流出压 力缓解;金价连续修复,原油持平前周,其他大宗商品小幅波动;央行大额净回笼, 但新年首周资金面平静,央行工作会议强调货币政策维持中性;债市一致预期尚未形 成,日内交易波动加大。展望本周,春节前诸多因素将导致债市维持震荡格局。
1.海外:美国就业表现良好,但强美元潜藏隐忧 美国 12 月就业数据表现良好,11 月新增非农人数上修,平均时薪创 7 年来最 大同比涨幅。1 月 6 日,美国公布 12 月就业数据,其中新增非农就业 15.6 万人, 略低于预期,但 11 月数据上修至 20.4 万人,4 季度整体就业情况平稳。失业率由 11 月的 4.6%小幅上升至 4.7%,主要原因是 12 月劳动参与率微升 0.1 个百分点至 62.7%。就业数据表现稳定的同时,12 月私人部门平均时薪同比涨幅达到 2.9%,增 速创 7 年半以来新高。 图 1:美国新增非农就业人数与失业率 400 350 300 250 200 150 美国新增非农就业人数(千人) 美国失业率(%,右) 7
图 2:美国私人部门平均时薪同比与劳动参与率 3 2.8
美国私人部门平均时薪同比(%) 美国劳动参与率(%,右)
66 65.5
6.5 6 5.5 5 4.5
2.6 2.4 2.2
65 64.5 64
2 1.8 1.6
63.5 63 62.5
100 50 0 14-01 14-07 15-01 15-07 16-01 16-07
4
1.4 10-01 11-01 12-01 13-01 14-01 15-01 16-01
62
资料来源:CEIC,申万宏源研究
资料来源:CEIC,申万宏源研究
劳动参与率仍低、联储担忧强美元冲击美国经济和通胀,美元在就业数据公布 后小幅反弹但持续上行仍然缺乏动力。 薪资涨幅扩大, 一定程度上意味着劳动力市场 供需关系较为紧张,工人收入水平提升或领先于通胀上行。但 2016 年美国劳动参与 率低位徘徊, 年初和 3 季度的劳动参与率上行均为短期波动, 显示较多劳动年龄人口 主动退出劳动市场,这意味着劳动力市场仍有供给潜力,时薪加速上涨可能带来劳动 参与率的上升,传导至通胀的水平预计将较为有限。而在美联储 4 日公布的 12 月 FOMC 会议纪要中,联储官员认为本轮美元指数上行已经反映特朗普当选之后市场 对财政扩张政策的预期,并担忧强势美元可能对美国经济产生负面冲击,进口品价格 的下降也可能弱化美国通胀前景。整体而言,我们认为特朗普就职之后实际推出的财 政扩张政策力度大概率低于市场预期, 而强势美元对美国工业经济的冲击或在今年上 半年有所体现。尽管就业数据公布后美元指数小幅反弹,但仍缺乏持续上行的动力。
本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。4
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
第 4 页 共 15 页
简单金融 成就梦想
债券研究
图 3:欧元区 HICP 与核心 HICP 同比(%) 3.5 3.0
2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2011/1 2012/1 2013/1 2014/1 2015/1 2016/1
-0.5 -1.0 欧元区核心HICP同比(%) 欧元区HICP同比(%)
资料来源:CEIC,申万宏源研究
欧元区通胀上行,但核心通胀仍低,金融业持续脆弱背景下,复苏前景仍然堪 忧。 月 4 日, 1 欧央行公布 12 月 HICP 初值, 整体 HICP 季调后同比涨幅达到 1.1%, 涨幅较 11 月大幅扩大 0.5 个百分点,创 13 年 9 月以来新高。但通胀上行的主要原 因仍是能源价格的持续走强。12 月欧元区核心 HICP 同比 0.9%,略好于预期但上行 幅度远低于整体 HICP。通胀上行令市场短期内对欧央行扩大 17 年 3 月之后的 QE 购债规模预期下降,短期内小幅提升欧元汇率水平。但在欧央行持续实施负利率政策 背景下,欧元区银行业持续累积脆弱性,企业部门信贷增速仍难提升,加之财政扩张 遥遥无期,需求刺激政策工具有限。加之 2017 年法国、德国均将大选换届,欧央行 大概率将维持宽松货币政策基调,欧元区银行业和经济复苏前景仍然堪忧。 图 4:欧元区非金融部门贷款增速 6 4 2 0 -2 4900 -4 -6 4300 企业和家庭贷款总余额同比(%) 家庭贷款余额同比(%) 企业贷款余额同比(%)
图 5:欧元区家庭和企业贷款余额 5500 家庭贷款余额(10亿欧元) 4900
5400 5300 5200 5100 5000
企业贷款余额(10亿欧元,右)
4800 4700 4600 4500 4400
4800
4200
11-07
15-01
10-01
10-07
11-01
12-01
12-07
13-01
13-07
14-01
14-07
15-07
16-01
资料来源:CEIC,申万宏源研究
资料来源:CEIC,申万宏源研究
美债利率小幅下降,其他发达经济体利率小幅上行,美元指数小幅下跌,发达 经济体货币汇率小幅波动。上周全球债市走势分化,10 年期美债利率再度小幅下行 3BP 至 2.42%,欧元区 CPI、英国脱欧对经济冲击有限推升德、英国债利率。汇率方 面, 联储会议纪要后美元指数下跌, 非农数据公布后小幅反弹, 当周小幅下跌 0.2%, 欧元小幅升值 0.2%,日元上周几乎持平,英镑贬值 0.6%。
本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。5
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
第 5 页 共 15 页
简单金融 成就梦想
16-07
债券研究
图 6:发达经济体 10 年期国债利率对比(%) 2.6 美国 日本(右) 英国 德国(右)
图 7:美元指数 0.5 0.4 0.3 0.2 104 102 100
2.1
98 96 94 92
1.6
0.1 0.0 -0.1
1.1
0.6 16-09
-0.2 16-10 16-11 16-12 17-01
90 16-01
16-03
16-05
16-07 16-09 美元指数
16-11
17-01
资料来源:Wind,申万宏源研究
资料来源:Wind,申万宏源研究
2.汇率:CNH 巨震后倒挂,12 月流出压力缓解 年初 CNH 巨震,CNH Hibor 飙升,CNY 小幅升值,离岸在岸汇率倒挂。新 年前两个交易日美元指数走强,人民币在岸、离岸汇率一度小幅走弱,但 4 日至 5 日,离岸人民币汇率 CNH 出现罕见的连续暴涨行情,5 日 CNH 收报 6.7886,较 3 日劲升 1702 点或 2.5%, 日随美元小幅回升, 6 CNH 行情逆转, 贬值 602 点至 6.8488, 与在岸汇率之间形成显著倒挂。受离岸空头预期逆转、集中平仓影响,离岸人民币拆 借流动性骤然紧张,5 日至 6 日 CNH Hibor 大幅飙升,隔夜高达 61.33%,1 周也 上扬至 24.73%。上周在岸 CNY 汇率整体较为稳定,仅 5 日受 CNH 飙升带来的乐 观情绪和潜在逆向套利交易影响,单日升值 668 点收报 6.8817,6 日修复性贬值。 除 5 日外, 中间价和日内 CNY 走势均较为稳定, 显示央行维稳汇率的态度仍然坚定。 上周人民币兑美元中间价、CNY、CNH 分别报收 6.8668、6.9230、6.8488,美 元指数小幅下跌 0.19%, 中间价、 CNY、 CNH 分别升值达 1.02%、 0.38%和 1.76%。 图 8:人民币兑美元汇率与 CNY 成交量 7 6.9 CNY/USD成交量(亿美元,右) 离岸CNH汇率(RMB/USD) 在岸CNY汇率(RMB/USD) 600 500 400
图 9:人民币兑美元汇率与离岸在岸汇差 7 6.9 6.8 6.7 6.6 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 CNH-CNY(BP,右) 离岸CNH(RMB/USD) 在岸CNY(RMB/USD) 15-12 16-03 16-06 16-09 16-12 -600 -800 -1000
6.8 6.7
300 6.6
6.5
6.5 6.4 6.3 16-01
200 100 0 16-03 16-05 16-07 16-09 16-11 17-01
6.4 6.3 6.2 6.1 15-09
资料来源:Wind,申万宏源研究
资料来源:Wind,申万宏源研究
针对此次离岸汇率和人民币拆借利率飙升,我们认为:1)汇率和利率,变化次 序说明问题:是离岸汇率升值在先,CNH Hibor 飙升在后,体现离岸市场贬值预期 非常脆弱, 预期的快速变化引发空头平仓踩踏。 离岸贬值预期的脆弱性只是表象, 2) 深层次原因是中国国际收支结构的持续改善,短期资本外流压力弱化。我们认为,本 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。6
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
第 6 页 共 15 页
简单金融 成就梦想
债券研究
轮 CNH 飙升背后,离岸市场贬值预期已经根本性动摇。3)2016 年以来,中国的 国际收支结构产生两大积极变化,3 季度数据显示改善仍在延续。第一,企业偿还外 债过程趋于结束,刚性资本流出压力大大缓解,第二,“热钱”流出渠道收窄,个人 购汇规模有限,投机性流出也在持续改善。4)国际收支结构改善的同时,离岸人民 币市场流动性日渐枯竭,在岸市场对离岸市场引导力度逐步上升,近日 CNH 飙升不 必过度解读,央行对汇率的态度成为 2017 年人民币汇率走势的关键。 12 月资金外流压力有所缓解,预计 2017 年贬值和流出压力均将进一步改善。 央行 7 日公布的外储数据显示,16 年 12 月外储下滑 411 亿美元,外储连续第 6 个 月下滑,但降幅较 11 月大幅收窄 280 亿美元。外储下降结构中,12 月非美货币普 遍小幅贬值,海外国债利率走势分化,非交易性外储资产减值约 50 亿美元;美联储 加息人民币被动贬值,央行实施汇率干预,但资本外流压力较 11 月有所缓解,预计 外汇占款减少 2500 亿左右,较 11 月(下降 3827 亿元)降幅收窄。 图 10:中国官方外汇储备(亿美元) 4000 3800 3600 3400 3200 3000 2800 2600
80
30
-20
2400 2200
-70
2000 11-01 11-07 12-01 12-07 13-01 13-07 14-01 14-07 15-01 15-07 16-01 16-07 月度外汇储备变动(USD bn,右) 官方外汇储备资产(USD bn)
-120
资料来源:Wind,申万宏源研究
初步预计 2017 年外汇储备下降速度进一步趋缓,国际收支结构改善,维持年底 人民币汇率 7-7.1 附近的判断,外储和汇率不会对货币政策和资金面产生太大压力。 2016 年全年外储下降 3198 亿美元,较 2015 年(-5127 亿美元)降幅大幅收窄,实际 外储变化情况较 16 年初的市场预期有大幅改善,其背后反映的是中国国际收支结构 的显著改善:企业偿还外债趋于停止,热钱流出渠道大大压缩。11 月以来,全球市 场对美国经济和货币政策预期迅速转向乐观,但特朗普财政扩张政策面临约束、美 元走强将在今年上半年对美国工业经济形成冲击、全球原油价格仍有天花板,加之 CNH 近日大幅波动显示离岸贬值预期非常脆弱、央行、外管局工作会议强调汇率维 稳,我们预计 2017 年美元持续上行乏力,人民币贬值压力较 15-16 年显著缓解。维 持年底年底人民币汇率 7-7.1 附近的判断,外储和汇率不会对货币政策和资金面产生 太大压力。 图 11:中国国际收支主要分项估算(亿美元,季度平均)
本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。7
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
第 7 页 共 15 页
简单金融 成就梦想
债券研究
其他(调整) 经常账户顺差(调整) 股权直接投资流入
内部贷款 个人购汇 经常项下热钱 企业“走出去” 藏汇于民 偿还外债 -1200 -700 -200 2H15 1H16 300 3Q16 800 1300
资料来源:国家外汇管理局,申万宏源研究估算
3.大宗商品:金价连续修复,原油持平前周 美元连续两周趋弱,金价再度回升,情绪从此前连续暴跌中回稳。黄金并不具 备货币属性,因此仅有避险偏好高涨的时期,金价才会上涨,而避险情绪弱化也意味 着金价的趋势下降。11 月特朗普大选获胜之后,市场对美国财政扩张、经济和通胀 上行、加息路径加快预期过度乐观,美元持续走高,令偏好黄金的避险情绪弱化,金 价连续 7 周下跌,累计跌幅达 13.0%。而随着近两周美元指数上涨动力减弱,市场 对美国的乐观情绪开始产生波动, 黄金市场参与者的情绪从此前连续暴跌的恐慌中修 复,金价连续第二周回升,本周上涨 1.8%,报收 1172 美元/盎司。随着美元进入短 期震荡时期,我们预计黄金价格短期内也将在一定区间内形成震荡。而年内我们预计 美元持续上行乏力,黄金可能存在一定的交易性机会。 图 12:伦敦金现货价格与美元指数 1400 1350 105
1300 1250 1200 1150 1100 1050 1000 15-03 15-05 15-07 15-09 15-11 16-01 16-03 16-05 16-07 16-09 16-11
100
95
90
85 17-01
伦敦金现货价格(美元/盎司)
美元指数(右)
资料来源:Wind,申万宏源研究
成品油库存增速超预期,OPEC 多国承诺履行减产协议,油价上周整体持平,难 以进一步上行。上周美国能源信息署(EIA)公布的美国原油库存显示,成品油库存 涨幅超预期,受此负面冲击,油价一度下跌,但此后沙特、科威特、伊拉克等 OPEC 国家承诺 1 月起严格履行 11 月末制定的减产协议,油价再度小幅回升,IEC 布油、 WTI 原油分别报收 56.75 美元/桶和 54.56 美元/桶,均基本与此前一周持平。我们
本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。8
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
第 8 页 共 15 页
简单金融 成就梦想
债券研究
认为 2017 年原油价格中枢大概率将维持在 50-55 美元/桶区间内,在页岩油再度增 产的供给侧压力下,原油价格难以大幅回升。 图 13:布伦特原油与 WTI 原油价格(美元/桶) 120 110
100 90 80
70 60 50
40 30 20 14-01
14-07
15-01
15-07
16-01 ICE布油(美元/桶)
16-07
17-01
WTI原油(美元/桶)
资料来源:Wind,申万宏源研究
其他商品价格涨跌不一,整体价格波动幅度不大。上周煤炭价格涨跌互现,郑商 所动力煤、大商所焦炭、焦煤分别上涨 1.5%、上涨 0.9%和下跌 1.3%;钢材小幅收 涨、铁矿石小幅下跌,大商所铁矿石跌 1.7%,上期所螺纹钢涨 1.6%。
4.货币政策与资金面:新年首周资金面平静,货 币政策维持中性 新年首周资金面平静,央行逆回购收回大量流动性。元旦后首周,银行间资金需 求大幅下降,央行减少逆回购操作量,为避免春节假期期间逆回购大量到期对春节后 第一周带来流动性紧张,上周央行一度暂停 28 天逆回购,随后于 6 日恢复。加之 12 月中旬央行为应对资金面和债市情绪紧张曾大量投放流动性, 上周央行逆回购操作连 续 5 日大额净回笼。上周(01.02-01.08)央行公开市场逆回购操作共 1500 亿元, 其中 7 天期 500 亿元,14 天期 300 亿元,28 天期 700 亿元,此外当周逆回购到期 7450 亿元,合计实现净回笼资金 5950 亿元,创 6 个月以来最大单周净回笼金额。 图 14:逆回购操作结构(亿元) 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2016-10-01
2016-11-01 7天逆回购 14天逆回购
2016-12-01 28天逆回购
2017-01-01
本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。9
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
第 9 页 共 15 页
简单金融 成就梦想
债券研究
资料来源:Wind,申万宏源研究
图 15:公开市场操作投放与回笼 1,300 800 300 -200 -700 -1,200 -1,700 投放量 回笼量 净投放量 20170102 20170103 20170104 20170105 20170106
图 16:Shibor 利率报价(%) 5 4 3 2 1 0 15-01 15-04 15-07 15-10 16-01 16-04 16-07 16-10 17-01 SHIBORO/N SHIBOR1W
资料来源:Wind,申万宏源研究
资料来源:Wind,申万宏源研究
债市、资金面恐慌缓解,年末资金紧张消退,尽管央行回收巨额流动性,但银 行间资金面利率仍大幅下行。11 月以来,多重利空因素叠加,债市、资金面一度陷 入恐慌情绪(请参考 12 月 28 日报告《市场担心啥?我们怎么看?——12 月北京、 广深路演纪要》),加上年末 MPA 考核、银行冲量、居民和企业现金和流动资金需 求旺盛,资金面利率飙升、波动性加大。新年首周,债市、资金面恐慌缓解,造成年 末资金季节性紧张的因素消退,尽管央行回收巨额流动性,但银行间资金面利率仍大 幅下行。上周,R001 下行 4.27bp,R007 下行 59.35bp,R014 下行 121.95bp。7 天与隔夜银质押利差、14 天隔夜银质押利差冲高回落,银行间拆借利率的期限利差 曲线有所扩大。 图 17:银行间回购利率震荡回落 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5
图 18:交易所短期资金利率宽幅震荡(%) 8 7 6 5 4 3 2 1 0
16-10
16-01
16-02
16-03
16-04
16-05
16-06
16-07
16-08
16-09
16-11
16-12
16-01
16-02
16-03
16-04
16-05
16-06
16-07
16-08
16-09
16-10
16-11
16-12
17-01
R001
R007
R014
GC007:收盘价 GC028:收盘价
GC014:收盘价 GC028:收盘价
资料来源:Wind,申万宏源研究
资料来源:Wind,申万宏源研究
本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。10
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
第 10 页 共 15 页
简单金融 成就梦想
17-01
债券研究
图 19:7 天-隔夜利差继续回落(BP) 250 200 150 100 50 0
图 20:14 日-隔夜利差继续回落 350 300 250 200 150 100 50
16-05
17-01
16-01
16-02
16-03
16-04
16-06
16-07
16-08
16-09
16-10
16-11
16-12
0
16-01
16-02
16-03
16-04
16-05
16-06
16-07
16-08
16-09
16-10
16-11
16-12
银行7天-隔夜利差
银行14天-隔夜利差
资料来源:Wind,申万宏源研究
资料来源:Wind,申万宏源研究
央行 2017 年会议强调货币政策稳健中性, 但流动性稳定仍是最重要任务。 人民 银行于 1 月 5 日至 6 日召开 2017 年工作会议, 强调货币政策稳健中性, 但同时也明 确要求综合运用多种货币政策工具调节好流动性闸门,保持流动性基本稳定。会议并 未明确将去杠杆作为 2017 年的重点目标之一, 而是从宏观审慎框架的角度提出引导 金融机构审慎经营,同时提出发挥货币政策优化信贷结构的作用。我们认为,此次会 议的基调显示 2017 年债市去杠杆不是货币政策的主要针对性目标, 债市去杠杆的程 度限于不要引发系统性金融风险,操作方式更多将通过表外理财纳入 MPA 考核等宏 观审慎管理手段、或者直接实施杠杆率限制等方式为主,而不会选择通过抬升资金面 成本的方式, 以避免造成流动性的整体波动。 货币工作会议的基调与我们此前对资金 面和债市去杠杆的判断基本一致,我们维持 2017 年资金面利率中枢约为 2.6%-2.7% 左右的判断。
5.债券市场:一致预期尚未形成 5.1 一级市场:发行量有所回升 上周国债发行总规模 500 亿元, 其中 3 个月期、 年期和 10 年期分别 100、 1 200、 和 200 亿元,中标利率在 2.56%-3.09%左右,中标倍数在 2.57-3.10 之间。 上周国开债发行总规模 300 元,其中 3 年期、5 年期、7 年期、10 年期和 20 年 期分别 60、 50、 和 40 亿元, 60、 90 中标倍数 3.56-4.01 左右, 发行利率在 3.56%-3.85% 之间。 上周非国开政策性金融债发行总规模 320 亿元,其中 1 年期、3 年期、5 年期、7 年期和 10 年期分别 40、80、70、40 和 90 亿元,中标倍数 3.20-3.90 左右,发行利 率在 3.2%-3.9%之间。 整体来看,一级市场利率债发行量较年底前有所回升,一级市场情绪较为平稳。
本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。11
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
第 11 页 共 15 页
简单金融 成就梦想
17-01
债券研究
2017 年 01 月 02 日-01 月 08 日 一周发行情况汇总 单位 (亿元) 国债 国开债 非国开债 总计 100 40 240 3 个月 100 6 个月 1年 200 60 80 140 60 70 130 50 40 90 3年 5年 7年 10 年 200 90 90 380 40 40 15 年 20 年 发行总计 500.0 300.0 320.0 1,120.0
资料来源:wind,申万宏源研究
5.2 二级市场:一致预期尚未形成,债市波动性加大 上周利率债到期收益率整体有所上行。国债方面,1 年期、3 年期、5 年期和 10 年期国债收益率分别回升 13.06BP、4.98BP、9.94BP 和 18.38BP,长端利率上行幅度 大于短端;国开债整体上行 1.93BP-9.49BP,非国开金融债收益率涨跌不一,涨跌幅 波动区间在-20.68BP 至 5.50BP 之间。上周 10 年期国债报收 3.1953%。 图 21:上周国债收益率曲线变化 上周收益率变化(BP,右) 3.4 国债收益率曲线(16-12-30)
国债收益率曲线(17-1-6) 20 18 16
3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2
14 12 10
8 6 4 2
2.0 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y
0
资料来源:Wind,申万宏源研究
图 22:利率债各期限收益率整体上行(BP) 20 18.38 18 15.03 16 13.06 14 12 9.94 9.49 10 6.91 6.53 8 4.98 6 3.40 4 1.93 2 0
图 23:国开债政策隐含税率下行 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
16-01
16-02
16-03
16-04
16-05
16-06
16-07
16-08
16-09
16-10
16-11
16-12
10y国债
10y国开
1y国债
3y国债
5y国债
7y国债
1y国开
3y国开
5y国开
7y国开
政策隐含税率:国开:1年 政策隐含税率:国开:10年
政策隐含税率:国开:5年
资料来源:Wind,申万宏源研究
资料来源:Wind,申万宏源研究
本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。12
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
第 12 页 共 15 页
简单金融 成就梦想
17-01
债券研究
一致预期尚未形成,债市波动性加大。上周债市情绪继续从 12 月下旬的恐慌之 中恢复,利率债收益率开始向基本面回归。但上周债市日内交易波动性极大,10 年 期国债利率日内波动达到 5-10BP,这样的波动幅度在 12 月之前均不多见。另一方 面,利率债收益率与资金面产生一定的短期背离,尽管资金面成本快速下行,但利率 债收益率仍呈现高位震荡的走势。我们认为,这样的波动特征显示春节前,债市尚未 形成一致预期,对节后和 2017 年全年经济、通胀、资金面、汇率等影响债市的主要 因素判断仍有分歧。而接下来两周,12 月经济和金融数据将密集公布,加之春节前 居民和企业对流动性的需求也将在本周开始逐步显现,我们预计春节前资金面整体 仍将偏紧,市场预期不一致背景下,债市缺乏趋势性影响因素,利率债整体维持收 益率高位震荡的格局,春节前 10 年期国债利率难以降至 3%以下。 图 24:10 年期国债利率与 R007 均价(%) 4.0 3.8 3.6
3.4 3.2 3.0
2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 16-02 16-03 16-04 16-05 16-06 16-07 16-08 16-09 16-10 16-11 16-12 17-01
10年期国债利率(%)
R007均价(%)
资料来源:Wind,申万宏源研究
6.本周利率债展望: 春节前诸多因素将导致债市 维持震荡格局 本周关注中国经济和金融数据以及资金面变化。 1) 关注特朗普就职前美国市场情绪变化。 特朗普将于 1 月 20 日就职新一任美 国总统,随着就职日期临近,海外市场可能对特朗普经济政策的预期进一步产生分 化,此外 12 月全球通胀水平预计均将进一步抬升,市场情绪波动加大,可能对全 球主要国家汇率产生影响,美元指数可能小幅上扬,对人民币产生一定的被动贬值 压力。 2)CNH 巨震,外管局会议强化对跨境资金的管理力度,人民币汇率预计将保 持较为平稳的走势,全年贬值和资金流出压力预计均较 15-16 年大幅缓解,汇率 不会成为 2017 年影响债券市场的主要因素。4 日至 5 日离岸 CNH 的大幅升值, 以及随后 CNH Hibor 利率的飙升、CNH 与 CNY 的大幅倒挂,均显示在国际收支 结构性改善的背景下,2017 年初离岸市场的人民币贬值预期相当脆弱,短期内即 可能形成逆转,加之离岸人民币流动性持续下降,我们认为 CNH 对 CNY 的引导作 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。13
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
第 13 页 共 15 页
简单金融 成就梦想
债券研究
用逐步弱化,在岸汇率更明确反映央行的汇率政策目标,从而对离岸市场的引导作 用逐步加强。上周国家外汇管理局召开 2017 年工作会议,强调加强真实性合规性 审核、加大对外汇违规违法行为的检查和惩处力度,并提出提升跨境资金流动非现 场监测能力,显示外管局将阻止热钱非法流出作为 2017 年的主要工作任务。而央 行工作会议则明确提出“积极引导和稳定市场预期,保持人民币汇率在合理均衡水 平上的基本稳定” 我们预计 2017 年央行将更为积极主动地引导人民币汇率双边浮 。 动,同时在国际收支结构性改善、外汇管理力度进一步加强的背景下,央行实施汇 率干预的成本下降、效果提升,人民币贬值预期将较 15-16 年大幅缓解。我们维持 2017 年末人民币兑美元汇率在 7-7.1 左右的判断, 预计 2017 年汇率和资本流动不 会成为影响债券市场的主要因素。 3)春节前债市仍难形成一致预期,加之节前流动性季节性偏紧,预计春节前 利率债收益率将维持高位震荡格局,10 年期国债利率降至 3.0%以下概率不大。随 着 12 月中下旬市场恐慌情绪的逐步修复,以及年底流动性紧张的消退,债市走势 逐步回归对基本面的判断。 接下来两周时间将密集公布 12 月各项经济和金融数据, 我们预计经济表现较为平稳,但市场对经济和通胀的预期分化可能加大。而春节前 居民和企业的流动性需求季节性上升,本周开始资金面将逐步有所体现。各项因素 均显示春节前债市难以形成一致预期,我们预计春节前利率债收益率仍将维持高位 震荡的格局,10 年期国债利率春节前降至 3.0%以下的概率不大。维持全年 10 年 期国债 2.7%-3.4%的波动区间判断不变,建议投资者关注春节后经济和通胀预期 差修复带来的债市投资机会。 本周重点关注:1 月 10 日,中国 12 月 CPI、PPI 数据;1 月 13 日,中国 12 月进出口贸易数据;下周还可能公布 12 月社融、信贷、M2 等金融数据。1 月 11 日,美国 1 月 6 日当周 API 原油库存,英国 11 月工业产出;1 月 12 日,德国 GDP, 欧元区 11 月工业产出,美国 1 月 7 日当周初请失业金人数;1 月 13 日,美国 12 月 零售销售,美国 1 月密歇根消费者信心指数初值。
本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。14
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
第 14 页 共 15 页
简单金融 成就梦想
债券研究
信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度、 专业审慎的 研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会 因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可,资格证书编号 为:ZX0065。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供 投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 compliance@swsresearch.com 索取有关披 露资料或登录 www.swsresearch.com 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 上海 陈陶 021-23297221 北京 李丹 010-66500610 深圳 胡洁云 021-23297247 海外 张思然 021-23297213 综合 朱芳 021-23297233
18930809221 18930809610 13916685683 13636343555 18930809233
chentao@swsresearch.com lidan@swsresearch.com hujy@swsresearch.com zhangsr@swsresearch.com zhufang@swsresearch.com
法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司” )的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其 为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http://www.swsresearch.com 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人,除非 另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。 本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供 给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及 推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时 期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。 客户应自主 作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资 损失, 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告中所指的投资及服务可能不 适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本 公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内 容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何 投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材 料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制 品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。
本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。15
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
第 15 页 共 15 页
简单金融 成就梦想

春节前债市预期分化,波动加大-利率债周报2017年第1期

发布机构:申万宏源
报告类型:基金债券 发布日期:2017/1/11
报告评级:
撰写作者:
报告下载:32 文件类型:PDF文档
Free Down Report 左键点击或右键另存为下载 更多下载地址...

内容简介


利率周报 2017 年 1 月 11 日
春节前债市预期分化,波动加大 ——利率债周报 2017 年第 1 期 上周回顾: ? 海外:美国就业表现良好,但强美元潜藏隐忧。美国 12 月就业数据表现良好,11 月新增 非农人数上修,平均时薪创 7 年来最大同比涨幅(2.9%) 。但劳动参与率仍维持在 62.7% 的低位、联储担忧强美元冲击美国经济和通胀,美元在就业数据公布后小幅反弹但持续上 行仍然缺乏动力。欧元区通胀上行,但核心通胀仍低,金融业持续脆弱背景下,复苏前景 仍然堪忧。 ? 汇率: CNH 巨震后倒挂,12 月流出压力缓解。年初 CNH 巨震,CNH Hibor 飙升,CNY 小幅升值,离岸在岸汇率倒挂。上周人民币兑美元中间价、CNY、CNH 分别报收 6.8668、 6.9230、6.8488,美元指数小幅下跌 0.19%,中间价、CNY、CNH 分别升值达 1.02%、 0.38%和 1.76%。我们认为本轮 CNH 飙升背后,离岸市场贬值预期已经根本性动摇。此 外,央行周末公布外储数据,12 月外汇储备减少 411 亿美元,较 11 月降幅大幅收窄,我 们估算 12 月外汇占款大约下降 2500 亿元,资金外流压力有所缓解,预计 2017 年贬值和 流出压力均将进一步改善。 ? 大宗商品:金价连续修复,原油持平前周。美元连续两周趋弱,金价再度回升,情绪从此 前连续暴跌中回稳。伦敦金现货价格本周上涨 1.8%,报收 1172 美元/盎司。成品油库存 增速超预期,OPEC 多国承诺履行减产协议,油价上周整体持平,难以进一步上行。IEC 布油、WTI 原油分别报收 56.75 美元/桶和 54.56 美元/桶,均基本与此前一周持平。其他 商品价格涨跌不一,整体价格波动幅度不大。
债 券 研 究
相关研究 一半是海水,一半是火焰——利率债 2016 年回顾及 2017 年展望 预计春节前债券收益率高位震荡—— 2016 年 12 月 26 日债券市场周报 春节前债市缺乏利好,关注央行操作—— 2016 年 12 月 19 日债券市场周报 资 金面情 绪缓解 ,静待 美联储 加息 —— 2016 年 12 月 12 日债券市场周报 美元料上行乏力,关注物价和资金面—— 2016 年 12 月债券市场月报 美元缺乏进一步上涨动力, 关注央行资金面 和汇市操作—— 2016 年 11 月 27 日债券 市场周报
证 券 研 究 报 告
证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 mengxj@swsresearch.com 研究支持 秦泰 A0230116090006 qintai@swsresearch.com 联系人 秦泰 (8621)23297818×7368 qintai@swsresearch.com
?
货币政策与资金面:新年首周资金面平静,货币政策维持中性。新年首周资金面平静,央 行逆回购收回大量流动性。当周央行通过逆回购合计净回笼 5950 亿元,创 6 个月以来最 大单周净回笼金额。债市、资金面恐慌缓解,年末资金紧张消退,尽管央行回收巨额流动 性,但银行间资金面利率仍大幅下行。央行 2017 年会议强调货币政策稳健中性,但流动 性稳定仍是最重要任务。我们认为,此次会议的基调显示 2017 年债市去杠杆不是货币政 策的主要针对性目标,央行不会选择通过抬升资金面成本的方式,以避免造成流动性的整 体波动。我们维持 2017 年资金面利率中枢约为 2.6%-2.7%左右的判断。
?
债券市场:一致预期尚未形成。上周利率债到期收益率整体有所上行,1 年期、3 年期、5 年期和 10 年期国债收益率分别回升 13.06BP、4.98BP、9.94BP 和 18.38BP,10 年期国 债报收 3.1953%。上周债市情绪继续从 12 月下旬的恐慌之中恢复,利率债收益率开始向 基本面回归。但上周债市日内交易波动性极大,利率债收益率与资金面产生一定的短期背 离,显示春节前债市尚未形成一致预期,对节后和 2017 年全年经济、通胀、资金面、汇 率等影响债市的主要因素判断仍有分歧。
? ?
本周展望: 本周我们认为春节前诸多因素将导致债市维持震荡格局。1)关注特朗普就职前美国市场 情绪变化。2)CNH 巨震,外管局会议强化对跨境资金的管理力度,人民币汇率预计将保 持较为平稳的走势, 全年贬值和资金流出压力预计均较 15-16 年大幅缓解, 汇率不会成为 2017 年影响债券市场的主要因素。外汇管理局工作会议将阻止热钱非法流出作为 2017 年的主要任务。央行提出“积极引导和稳定市场预期,保持人民币汇率在合理均衡水平上 的基本稳定” 。3)春节前债市仍难形成一致预期,加之节前流动性季节性偏紧,预计春节 前利率债收益率将维持高位震荡格局,10 年期国债利率降至 3.0%以下概率不大。春节前
本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。1
市场对经济和通胀的预期分化可能加大,而居民和企业的流动性需求季节性上升,本周开 始资金面将逐步有所体现。维持全年 10 年期国债 2.7%-3.4%的波动区间判断不变,建议 投资者关注春节后经济和通胀预期差修复带来的债市投资机会。
债券研究
目 录 1.海外:美国就业表现良好,但强美元潜藏隐忧 ................ 4 2.汇率:CNH 巨震后倒挂,12 月流出压力缓解 ................ 6 3.大宗商品:金价连续修复,原油持平前周 ....................... 8 4.货币政策与资金面: 新年首周资金面平静, 货币政策维持中 性 ....................................................................................... 9 5.债券市场:一致预期尚未形成 ....................................... 11 5.1 一级市场:发行量有所回升 .................................................................. 11 5.2 二级市场:一致预期尚未形成,债市波动性加大 ........................... 12
6.本周利率债展望: 春节前诸多因素将导致债市维持震荡格局 ........................................................................................ 13
本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。2
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
第 2 页 共 15 页
简单金融 成就梦想
债券研究
图表目录 图 1:美国新增非农就业人数与失业率 ................................................................. 4 图 2:美国私人部门平均时薪同比与劳动参与率 ................................................... 4 图 3:欧元区 HICP 与核心 HICP 同比(%) ....................................................... 5 图 4:欧元区非金融部门贷款增速 ........................................................................ 5 图 5:欧元区家庭和企业贷款余额 ........................................................................ 5 图 6:发达经济体 10 年期国债利率对比(%) .................................................... 6 图 7:美元指数 .................................................................................................... 6 图 8:人民币兑美元汇率与 CNY 成交量 ............................................................... 6 图 9:人民币兑美元汇率与离岸在岸汇差 ............................................................. 6 图 10:中国官方外汇储备(亿美元) .................................................................. 7 图 11:中国国际收支主要分项估算(亿美元,季度平均) ................................... 7 图 12:伦敦金现货价格与美元指数 ...................................................................... 8 图 13:布伦特原油与 WTI 原油价格(美元/桶) ................................................. 9 图 14:逆回购操作结构(亿元) ......................................................................... 9 图 15:公开市场操作投放与回笼 ....................................................................... 10 图 16:Shibor 利率报价(%) ......................................................................... 10 图 17:银行间回购利率震荡回落 ....................................................................... 10 图 18:交易所短期资金利率宽幅震荡(%)........................................................ 10 图 19:7 天-隔夜利差继续回落(BP) .............................................................. 11 图 20:14 日-隔夜利差继续回落........................................................................ 11 图 21:上周国债收益率曲线变化 ....................................................................... 12 图 22:利率债各期限收益率整体上行(BP) ...................................................... 12 图 23:国开债政策隐含税率下行 ....................................................................... 12 图 24:10 年期国债利率与 R007 均价(%) .................................................... 13
本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。3
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
第 3 页 共 15 页
简单金融 成就梦想
债券研究
上周,美国就业表现良好,但强美元潜藏隐忧;CNH 巨震后倒挂,12 月流出压 力缓解;金价连续修复,原油持平前周,其他大宗商品小幅波动;央行大额净回笼, 但新年首周资金面平静,央行工作会议强调货币政策维持中性;债市一致预期尚未形 成,日内交易波动加大。展望本周,春节前诸多因素将导致债市维持震荡格局。
1.海外:美国就业表现良好,但强美元潜藏隐忧 美国 12 月就业数据表现良好,11 月新增非农人数上修,平均时薪创 7 年来最 大同比涨幅。1 月 6 日,美国公布 12 月就业数据,其中新增非农就业 15.6 万人, 略低于预期,但 11 月数据上修至 20.4 万人,4 季度整体就业情况平稳。失业率由 11 月的 4.6%小幅上升至 4.7%,主要原因是 12 月劳动参与率微升 0.1 个百分点至 62.7%。就业数据表现稳定的同时,12 月私人部门平均时薪同比涨幅达到 2.9%,增 速创 7 年半以来新高。 图 1:美国新增非农就业人数与失业率 400 350 300 250 200 150 美国新增非农就业人数(千人) 美国失业率(%,右) 7
图 2:美国私人部门平均时薪同比与劳动参与率 3 2.8
美国私人部门平均时薪同比(%) 美国劳动参与率(%,右)
66 65.5
6.5 6 5.5 5 4.5
2.6 2.4 2.2
65 64.5 64
2 1.8 1.6
63.5 63 62.5
100 50 0 14-01 14-07 15-01 15-07 16-01 16-07
4
1.4 10-01 11-01 12-01 13-01 14-01 15-01 16-01
62
资料来源:CEIC,申万宏源研究
资料来源:CEIC,申万宏源研究
劳动参与率仍低、联储担忧强美元冲击美国经济和通胀,美元在就业数据公布 后小幅反弹但持续上行仍然缺乏动力。 薪资涨幅扩大, 一定程度上意味着劳动力市场 供需关系较为紧张,工人收入水平提升或领先于通胀上行。但 2016 年美国劳动参与 率低位徘徊, 年初和 3 季度的劳动参与率上行均为短期波动, 显示较多劳动年龄人口 主动退出劳动市场,这意味着劳动力市场仍有供给潜力,时薪加速上涨可能带来劳动 参与率的上升,传导至通胀的水平预计将较为有限。而在美联储 4 日公布的 12 月 FOMC 会议纪要中,联储官员认为本轮美元指数上行已经反映特朗普当选之后市场 对财政扩张政策的预期,并担忧强势美元可能对美国经济产生负面冲击,进口品价格 的下降也可能弱化美国通胀前景。整体而言,我们认为特朗普就职之后实际推出的财 政扩张政策力度大概率低于市场预期, 而强势美元对美国工业经济的冲击或在今年上 半年有所体现。尽管就业数据公布后美元指数小幅反弹,但仍缺乏持续上行的动力。
本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。4
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
第 4 页 共 15 页
简单金融 成就梦想
债券研究
图 3:欧元区 HICP 与核心 HICP 同比(%) 3.5 3.0
2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2011/1 2012/1 2013/1 2014/1 2015/1 2016/1
-0.5 -1.0 欧元区核心HICP同比(%) 欧元区HICP同比(%)
资料来源:CEIC,申万宏源研究
欧元区通胀上行,但核心通胀仍低,金融业持续脆弱背景下,复苏前景仍然堪 忧。 月 4 日, 1 欧央行公布 12 月 HICP 初值, 整体 HICP 季调后同比涨幅达到 1.1%, 涨幅较 11 月大幅扩大 0.5 个百分点,创 13 年 9 月以来新高。但通胀上行的主要原 因仍是能源价格的持续走强。12 月欧元区核心 HICP 同比 0.9%,略好于预期但上行 幅度远低于整体 HICP。通胀上行令市场短期内对欧央行扩大 17 年 3 月之后的 QE 购债规模预期下降,短期内小幅提升欧元汇率水平。但在欧央行持续实施负利率政策 背景下,欧元区银行业持续累积脆弱性,企业部门信贷增速仍难提升,加之财政扩张 遥遥无期,需求刺激政策工具有限。加之 2017 年法国、德国均将大选换届,欧央行 大概率将维持宽松货币政策基调,欧元区银行业和经济复苏前景仍然堪忧。 图 4:欧元区非金融部门贷款增速 6 4 2 0 -2 4900 -4 -6 4300 企业和家庭贷款总余额同比(%) 家庭贷款余额同比(%) 企业贷款余额同比(%)
图 5:欧元区家庭和企业贷款余额 5500 家庭贷款余额(10亿欧元) 4900
5400 5300 5200 5100 5000
企业贷款余额(10亿欧元,右)
4800 4700 4600 4500 4400
4800
4200
11-07
15-01
10-01
10-07
11-01
12-01
12-07
13-01
13-07
14-01
14-07
15-07
16-01
资料来源:CEIC,申万宏源研究
资料来源:CEIC,申万宏源研究
美债利率小幅下降,其他发达经济体利率小幅上行,美元指数小幅下跌,发达 经济体货币汇率小幅波动。上周全球债市走势分化,10 年期美债利率再度小幅下行 3BP 至 2.42%,欧元区 CPI、英国脱欧对经济冲击有限推升德、英国债利率。汇率方 面, 联储会议纪要后美元指数下跌, 非农数据公布后小幅反弹, 当周小幅下跌 0.2%, 欧元小幅升值 0.2%,日元上周几乎持平,英镑贬值 0.6%。
本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。5
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
第 5 页 共 15 页
简单金融 成就梦想
16-07
债券研究
图 6:发达经济体 10 年期国债利率对比(%) 2.6 美国 日本(右) 英国 德国(右)
图 7:美元指数 0.5 0.4 0.3 0.2 104 102 100
2.1
98 96 94 92
1.6
0.1 0.0 -0.1
1.1
0.6 16-09
-0.2 16-10 16-11 16-12 17-01
90 16-01
16-03
16-05
16-07 16-09 美元指数
16-11
17-01
资料来源:Wind,申万宏源研究
资料来源:Wind,申万宏源研究
2.汇率:CNH 巨震后倒挂,12 月流出压力缓解 年初 CNH 巨震,CNH Hibor 飙升,CNY 小幅升值,离岸在岸汇率倒挂。新 年前两个交易日美元指数走强,人民币在岸、离岸汇率一度小幅走弱,但 4 日至 5 日,离岸人民币汇率 CNH 出现罕见的连续暴涨行情,5 日 CNH 收报 6.7886,较 3 日劲升 1702 点或 2.5%, 日随美元小幅回升, 6 CNH 行情逆转, 贬值 602 点至 6.8488, 与在岸汇率之间形成显著倒挂。受离岸空头预期逆转、集中平仓影响,离岸人民币拆 借流动性骤然紧张,5 日至 6 日 CNH Hibor 大幅飙升,隔夜高达 61.33%,1 周也 上扬至 24.73%。上周在岸 CNY 汇率整体较为稳定,仅 5 日受 CNH 飙升带来的乐 观情绪和潜在逆向套利交易影响,单日升值 668 点收报 6.8817,6 日修复性贬值。 除 5 日外, 中间价和日内 CNY 走势均较为稳定, 显示央行维稳汇率的态度仍然坚定。 上周人民币兑美元中间价、CNY、CNH 分别报收 6.8668、6.9230、6.8488,美 元指数小幅下跌 0.19%, 中间价、 CNY、 CNH 分别升值达 1.02%、 0.38%和 1.76%。 图 8:人民币兑美元汇率与 CNY 成交量 7 6.9 CNY/USD成交量(亿美元,右) 离岸CNH汇率(RMB/USD) 在岸CNY汇率(RMB/USD) 600 500 400
图 9:人民币兑美元汇率与离岸在岸汇差 7 6.9 6.8 6.7 6.6 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 CNH-CNY(BP,右) 离岸CNH(RMB/USD) 在岸CNY(RMB/USD) 15-12 16-03 16-06 16-09 16-12 -600 -800 -1000
6.8 6.7
300 6.6
6.5
6.5 6.4 6.3 16-01
200 100 0 16-03 16-05 16-07 16-09 16-11 17-01
6.4 6.3 6.2 6.1 15-09
资料来源:Wind,申万宏源研究
资料来源:Wind,申万宏源研究
针对此次离岸汇率和人民币拆借利率飙升,我们认为:1)汇率和利率,变化次 序说明问题:是离岸汇率升值在先,CNH Hibor 飙升在后,体现离岸市场贬值预期 非常脆弱, 预期的快速变化引发空头平仓踩踏。 离岸贬值预期的脆弱性只是表象, 2) 深层次原因是中国国际收支结构的持续改善,短期资本外流压力弱化。我们认为,本 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。6
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
第 6 页 共 15 页
简单金融 成就梦想
债券研究
轮 CNH 飙升背后,离岸市场贬值预期已经根本性动摇。3)2016 年以来,中国的 国际收支结构产生两大积极变化,3 季度数据显示改善仍在延续。第一,企业偿还外 债过程趋于结束,刚性资本流出压力大大缓解,第二,“热钱”流出渠道收窄,个人 购汇规模有限,投机性流出也在持续改善。4)国际收支结构改善的同时,离岸人民 币市场流动性日渐枯竭,在岸市场对离岸市场引导力度逐步上升,近日 CNH 飙升不 必过度解读,央行对汇率的态度成为 2017 年人民币汇率走势的关键。 12 月资金外流压力有所缓解,预计 2017 年贬值和流出压力均将进一步改善。 央行 7 日公布的外储数据显示,16 年 12 月外储下滑 411 亿美元,外储连续第 6 个 月下滑,但降幅较 11 月大幅收窄 280 亿美元。外储下降结构中,12 月非美货币普 遍小幅贬值,海外国债利率走势分化,非交易性外储资产减值约 50 亿美元;美联储 加息人民币被动贬值,央行实施汇率干预,但资本外流压力较 11 月有所缓解,预计 外汇占款减少 2500 亿左右,较 11 月(下降 3827 亿元)降幅收窄。 图 10:中国官方外汇储备(亿美元) 4000 3800 3600 3400 3200 3000 2800 2600
80
30
-20
2400 2200
-70
2000 11-01 11-07 12-01 12-07 13-01 13-07 14-01 14-07 15-01 15-07 16-01 16-07 月度外汇储备变动(USD bn,右) 官方外汇储备资产(USD bn)
-120
资料来源:Wind,申万宏源研究
初步预计 2017 年外汇储备下降速度进一步趋缓,国际收支结构改善,维持年底 人民币汇率 7-7.1 附近的判断,外储和汇率不会对货币政策和资金面产生太大压力。 2016 年全年外储下降 3198 亿美元,较 2015 年(-5127 亿美元)降幅大幅收窄,实际 外储变化情况较 16 年初的市场预期有大幅改善,其背后反映的是中国国际收支结构 的显著改善:企业偿还外债趋于停止,热钱流出渠道大大压缩。11 月以来,全球市 场对美国经济和货币政策预期迅速转向乐观,但特朗普财政扩张政策面临约束、美 元走强将在今年上半年对美国工业经济形成冲击、全球原油价格仍有天花板,加之 CNH 近日大幅波动显示离岸贬值预期非常脆弱、央行、外管局工作会议强调汇率维 稳,我们预计 2017 年美元持续上行乏力,人民币贬值压力较 15-16 年显著缓解。维 持年底年底人民币汇率 7-7.1 附近的判断,外储和汇率不会对货币政策和资金面产生 太大压力。 图 11:中国国际收支主要分项估算(亿美元,季度平均)
本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。7
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
第 7 页 共 15 页
简单金融 成就梦想
债券研究
其他(调整) 经常账户顺差(调整) 股权直接投资流入
内部贷款 个人购汇 经常项下热钱 企业“走出去” 藏汇于民 偿还外债 -1200 -700 -200 2H15 1H16 300 3Q16 800 1300
资料来源:国家外汇管理局,申万宏源研究估算
3.大宗商品:金价连续修复,原油持平前周 美元连续两周趋弱,金价再度回升,情绪从此前连续暴跌中回稳。黄金并不具 备货币属性,因此仅有避险偏好高涨的时期,金价才会上涨,而避险情绪弱化也意味 着金价的趋势下降。11 月特朗普大选获胜之后,市场对美国财政扩张、经济和通胀 上行、加息路径加快预期过度乐观,美元持续走高,令偏好黄金的避险情绪弱化,金 价连续 7 周下跌,累计跌幅达 13.0%。而随着近两周美元指数上涨动力减弱,市场 对美国的乐观情绪开始产生波动, 黄金市场参与者的情绪从此前连续暴跌的恐慌中修 复,金价连续第二周回升,本周上涨 1.8%,报收 1172 美元/盎司。随着美元进入短 期震荡时期,我们预计黄金价格短期内也将在一定区间内形成震荡。而年内我们预计 美元持续上行乏力,黄金可能存在一定的交易性机会。 图 12:伦敦金现货价格与美元指数 1400 1350 105
1300 1250 1200 1150 1100 1050 1000 15-03 15-05 15-07 15-09 15-11 16-01 16-03 16-05 16-07 16-09 16-11
100
95
90
85 17-01
伦敦金现货价格(美元/盎司)
美元指数(右)
资料来源:Wind,申万宏源研究
成品油库存增速超预期,OPEC 多国承诺履行减产协议,油价上周整体持平,难 以进一步上行。上周美国能源信息署(EIA)公布的美国原油库存显示,成品油库存 涨幅超预期,受此负面冲击,油价一度下跌,但此后沙特、科威特、伊拉克等 OPEC 国家承诺 1 月起严格履行 11 月末制定的减产协议,油价再度小幅回升,IEC 布油、 WTI 原油分别报收 56.75 美元/桶和 54.56 美元/桶,均基本与此前一周持平。我们
本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。8
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
第 8 页 共 15 页
简单金融 成就梦想
债券研究
认为 2017 年原油价格中枢大概率将维持在 50-55 美元/桶区间内,在页岩油再度增 产的供给侧压力下,原油价格难以大幅回升。 图 13:布伦特原油与 WTI 原油价格(美元/桶) 120 110
100 90 80
70 60 50
40 30 20 14-01
14-07
15-01
15-07
16-01 ICE布油(美元/桶)
16-07
17-01
WTI原油(美元/桶)
资料来源:Wind,申万宏源研究
其他商品价格涨跌不一,整体价格波动幅度不大。上周煤炭价格涨跌互现,郑商 所动力煤、大商所焦炭、焦煤分别上涨 1.5%、上涨 0.9%和下跌 1.3%;钢材小幅收 涨、铁矿石小幅下跌,大商所铁矿石跌 1.7%,上期所螺纹钢涨 1.6%。
4.货币政策与资金面:新年首周资金面平静,货 币政策维持中性 新年首周资金面平静,央行逆回购收回大量流动性。元旦后首周,银行间资金需 求大幅下降,央行减少逆回购操作量,为避免春节假期期间逆回购大量到期对春节后 第一周带来流动性紧张,上周央行一度暂停 28 天逆回购,随后于 6 日恢复。加之 12 月中旬央行为应对资金面和债市情绪紧张曾大量投放流动性, 上周央行逆回购操作连 续 5 日大额净回笼。上周(01.02-01.08)央行公开市场逆回购操作共 1500 亿元, 其中 7 天期 500 亿元,14 天期 300 亿元,28 天期 700 亿元,此外当周逆回购到期 7450 亿元,合计实现净回笼资金 5950 亿元,创 6 个月以来最大单周净回笼金额。 图 14:逆回购操作结构(亿元) 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2016-10-01
2016-11-01 7天逆回购 14天逆回购
2016-12-01 28天逆回购
2017-01-01
本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。9
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
第 9 页 共 15 页
简单金融 成就梦想
债券研究
资料来源:Wind,申万宏源研究
图 15:公开市场操作投放与回笼 1,300 800 300 -200 -700 -1,200 -1,700 投放量 回笼量 净投放量 20170102 20170103 20170104 20170105 20170106
图 16:Shibor 利率报价(%) 5 4 3 2 1 0 15-01 15-04 15-07 15-10 16-01 16-04 16-07 16-10 17-01 SHIBORO/N SHIBOR1W
资料来源:Wind,申万宏源研究
资料来源:Wind,申万宏源研究
债市、资金面恐慌缓解,年末资金紧张消退,尽管央行回收巨额流动性,但银 行间资金面利率仍大幅下行。11 月以来,多重利空因素叠加,债市、资金面一度陷 入恐慌情绪(请参考 12 月 28 日报告《市场担心啥?我们怎么看?——12 月北京、 广深路演纪要》),加上年末 MPA 考核、银行冲量、居民和企业现金和流动资金需 求旺盛,资金面利率飙升、波动性加大。新年首周,债市、资金面恐慌缓解,造成年 末资金季节性紧张的因素消退,尽管央行回收巨额流动性,但银行间资金面利率仍大 幅下行。上周,R001 下行 4.27bp,R007 下行 59.35bp,R014 下行 121.95bp。7 天与隔夜银质押利差、14 天隔夜银质押利差冲高回落,银行间拆借利率的期限利差 曲线有所扩大。 图 17:银行间回购利率震荡回落 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5
图 18:交易所短期资金利率宽幅震荡(%) 8 7 6 5 4 3 2 1 0
16-10
16-01
16-02
16-03
16-04
16-05
16-06
16-07
16-08
16-09
16-11
16-12
16-01
16-02
16-03
16-04
16-05
16-06
16-07
16-08
16-09
16-10
16-11
16-12
17-01
R001
R007
R014
GC007:收盘价 GC028:收盘价
GC014:收盘价 GC028:收盘价
资料来源:Wind,申万宏源研究
资料来源:Wind,申万宏源研究
本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。10
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
第 10 页 共 15 页
简单金融 成就梦想
17-01
债券研究
图 19:7 天-隔夜利差继续回落(BP) 250 200 150 100 50 0
图 20:14 日-隔夜利差继续回落 350 300 250 200 150 100 50
16-05
17-01
16-01
16-02
16-03
16-04
16-06
16-07
16-08
16-09
16-10
16-11
16-12
0
16-01
16-02
16-03
16-04
16-05
16-06
16-07
16-08
16-09
16-10
16-11
16-12
银行7天-隔夜利差
银行14天-隔夜利差
资料来源:Wind,申万宏源研究
资料来源:Wind,申万宏源研究
央行 2017 年会议强调货币政策稳健中性, 但流动性稳定仍是最重要任务。 人民 银行于 1 月 5 日至 6 日召开 2017 年工作会议, 强调货币政策稳健中性, 但同时也明 确要求综合运用多种货币政策工具调节好流动性闸门,保持流动性基本稳定。会议并 未明确将去杠杆作为 2017 年的重点目标之一, 而是从宏观审慎框架的角度提出引导 金融机构审慎经营,同时提出发挥货币政策优化信贷结构的作用。我们认为,此次会 议的基调显示 2017 年债市去杠杆不是货币政策的主要针对性目标, 债市去杠杆的程 度限于不要引发系统性金融风险,操作方式更多将通过表外理财纳入 MPA 考核等宏 观审慎管理手段、或者直接实施杠杆率限制等方式为主,而不会选择通过抬升资金面 成本的方式, 以避免造成流动性的整体波动。 货币工作会议的基调与我们此前对资金 面和债市去杠杆的判断基本一致,我们维持 2017 年资金面利率中枢约为 2.6%-2.7% 左右的判断。
5.债券市场:一致预期尚未形成 5.1 一级市场:发行量有所回升 上周国债发行总规模 500 亿元, 其中 3 个月期、 年期和 10 年期分别 100、 1 200、 和 200 亿元,中标利率在 2.56%-3.09%左右,中标倍数在 2.57-3.10 之间。 上周国开债发行总规模 300 元,其中 3 年期、5 年期、7 年期、10 年期和 20 年 期分别 60、 50、 和 40 亿元, 60、 90 中标倍数 3.56-4.01 左右, 发行利率在 3.56%-3.85% 之间。 上周非国开政策性金融债发行总规模 320 亿元,其中 1 年期、3 年期、5 年期、7 年期和 10 年期分别 40、80、70、40 和 90 亿元,中标倍数 3.20-3.90 左右,发行利 率在 3.2%-3.9%之间。 整体来看,一级市场利率债发行量较年底前有所回升,一级市场情绪较为平稳。
本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。11
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
第 11 页 共 15 页
简单金融 成就梦想
17-01
债券研究
2017 年 01 月 02 日-01 月 08 日 一周发行情况汇总 单位 (亿元) 国债 国开债 非国开债 总计 100 40 240 3 个月 100 6 个月 1年 200 60 80 140 60 70 130 50 40 90 3年 5年 7年 10 年 200 90 90 380 40 40 15 年 20 年 发行总计 500.0 300.0 320.0 1,120.0
资料来源:wind,申万宏源研究
5.2 二级市场:一致预期尚未形成,债市波动性加大 上周利率债到期收益率整体有所上行。国债方面,1 年期、3 年期、5 年期和 10 年期国债收益率分别回升 13.06BP、4.98BP、9.94BP 和 18.38BP,长端利率上行幅度 大于短端;国开债整体上行 1.93BP-9.49BP,非国开金融债收益率涨跌不一,涨跌幅 波动区间在-20.68BP 至 5.50BP 之间。上周 10 年期国债报收 3.1953%。 图 21:上周国债收益率曲线变化 上周收益率变化(BP,右) 3.4 国债收益率曲线(16-12-30)
国债收益率曲线(17-1-6) 20 18 16
3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2
14 12 10
8 6 4 2
2.0 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y
0
资料来源:Wind,申万宏源研究
图 22:利率债各期限收益率整体上行(BP) 20 18.38 18 15.03 16 13.06 14 12 9.94 9.49 10 6.91 6.53 8 4.98 6 3.40 4 1.93 2 0
图 23:国开债政策隐含税率下行 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
16-01
16-02
16-03
16-04
16-05
16-06
16-07
16-08
16-09
16-10
16-11
16-12
10y国债
10y国开
1y国债
3y国债
5y国债
7y国债
1y国开
3y国开
5y国开
7y国开
政策隐含税率:国开:1年 政策隐含税率:国开:10年
政策隐含税率:国开:5年
资料来源:Wind,申万宏源研究
资料来源:Wind,申万宏源研究
本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。12
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
第 12 页 共 15 页
简单金融 成就梦想
17-01
债券研究
一致预期尚未形成,债市波动性加大。上周债市情绪继续从 12 月下旬的恐慌之 中恢复,利率债收益率开始向基本面回归。但上周债市日内交易波动性极大,10 年 期国债利率日内波动达到 5-10BP,这样的波动幅度在 12 月之前均不多见。另一方 面,利率债收益率与资金面产生一定的短期背离,尽管资金面成本快速下行,但利率 债收益率仍呈现高位震荡的走势。我们认为,这样的波动特征显示春节前,债市尚未 形成一致预期,对节后和 2017 年全年经济、通胀、资金面、汇率等影响债市的主要 因素判断仍有分歧。而接下来两周,12 月经济和金融数据将密集公布,加之春节前 居民和企业对流动性的需求也将在本周开始逐步显现,我们预计春节前资金面整体 仍将偏紧,市场预期不一致背景下,债市缺乏趋势性影响因素,利率债整体维持收 益率高位震荡的格局,春节前 10 年期国债利率难以降至 3%以下。 图 24:10 年期国债利率与 R007 均价(%) 4.0 3.8 3.6
3.4 3.2 3.0
2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 16-02 16-03 16-04 16-05 16-06 16-07 16-08 16-09 16-10 16-11 16-12 17-01
10年期国债利率(%)
R007均价(%)
资料来源:Wind,申万宏源研究
6.本周利率债展望: 春节前诸多因素将导致债市 维持震荡格局 本周关注中国经济和金融数据以及资金面变化。 1) 关注特朗普就职前美国市场情绪变化。 特朗普将于 1 月 20 日就职新一任美 国总统,随着就职日期临近,海外市场可能对特朗普经济政策的预期进一步产生分 化,此外 12 月全球通胀水平预计均将进一步抬升,市场情绪波动加大,可能对全 球主要国家汇率产生影响,美元指数可能小幅上扬,对人民币产生一定的被动贬值 压力。 2)CNH 巨震,外管局会议强化对跨境资金的管理力度,人民币汇率预计将保 持较为平稳的走势,全年贬值和资金流出压力预计均较 15-16 年大幅缓解,汇率 不会成为 2017 年影响债券市场的主要因素。4 日至 5 日离岸 CNH 的大幅升值, 以及随后 CNH Hibor 利率的飙升、CNH 与 CNY 的大幅倒挂,均显示在国际收支 结构性改善的背景下,2017 年初离岸市场的人民币贬值预期相当脆弱,短期内即 可能形成逆转,加之离岸人民币流动性持续下降,我们认为 CNH 对 CNY 的引导作 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。13
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
第 13 页 共 15 页
简单金融 成就梦想
债券研究
用逐步弱化,在岸汇率更明确反映央行的汇率政策目标,从而对离岸市场的引导作 用逐步加强。上周国家外汇管理局召开 2017 年工作会议,强调加强真实性合规性 审核、加大对外汇违规违法行为的检查和惩处力度,并提出提升跨境资金流动非现 场监测能力,显示外管局将阻止热钱非法流出作为 2017 年的主要工作任务。而央 行工作会议则明确提出“积极引导和稳定市场预期,保持人民币汇率在合理均衡水 平上的基本稳定” 我们预计 2017 年央行将更为积极主动地引导人民币汇率双边浮 。 动,同时在国际收支结构性改善、外汇管理力度进一步加强的背景下,央行实施汇 率干预的成本下降、效果提升,人民币贬值预期将较 15-16 年大幅缓解。我们维持 2017 年末人民币兑美元汇率在 7-7.1 左右的判断, 预计 2017 年汇率和资本流动不 会成为影响债券市场的主要因素。 3)春节前债市仍难形成一致预期,加之节前流动性季节性偏紧,预计春节前 利率债收益率将维持高位震荡格局,10 年期国债利率降至 3.0%以下概率不大。随 着 12 月中下旬市场恐慌情绪的逐步修复,以及年底流动性紧张的消退,债市走势 逐步回归对基本面的判断。 接下来两周时间将密集公布 12 月各项经济和金融数据, 我们预计经济表现较为平稳,但市场对经济和通胀的预期分化可能加大。而春节前 居民和企业的流动性需求季节性上升,本周开始资金面将逐步有所体现。各项因素 均显示春节前债市难以形成一致预期,我们预计春节前利率债收益率仍将维持高位 震荡的格局,10 年期国债利率春节前降至 3.0%以下的概率不大。维持全年 10 年 期国债 2.7%-3.4%的波动区间判断不变,建议投资者关注春节后经济和通胀预期 差修复带来的债市投资机会。 本周重点关注:1 月 10 日,中国 12 月 CPI、PPI 数据;1 月 13 日,中国 12 月进出口贸易数据;下周还可能公布 12 月社融、信贷、M2 等金融数据。1 月 11 日,美国 1 月 6 日当周 API 原油库存,英国 11 月工业产出;1 月 12 日,德国 GDP, 欧元区 11 月工业产出,美国 1 月 7 日当周初请失业金人数;1 月 13 日,美国 12 月 零售销售,美国 1 月密歇根消费者信心指数初值。
本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。14
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
第 14 页 共 15 页
简单金融 成就梦想
债券研究
信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度、 专业审慎的 研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会 因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可,资格证书编号 为:ZX0065。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供 投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 compliance@swsresearch.com 索取有关披 露资料或登录 www.swsresearch.com 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 上海 陈陶 021-23297221 北京 李丹 010-66500610 深圳 胡洁云 021-23297247 海外 张思然 021-23297213 综合 朱芳 021-23297233
18930809221 18930809610 13916685683 13636343555 18930809233
chentao@swsresearch.com lidan@swsresearch.com hujy@swsresearch.com zhangsr@swsresearch.com zhufang@swsresearch.com
法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司” )的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其 为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http://www.swsresearch.com 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人,除非 另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。 本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供 给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及 推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时 期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。 客户应自主 作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资 损失, 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告中所指的投资及服务可能不 适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本 公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内 容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何 投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材 料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制 品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。
本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。15
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
第 15 页 共 15 页
简单金融 成就梦想

同类报告

基金债券 网下申购上限继续降,利好小型基金账户-中小盘IPO专题 17:18
基金债券 12月资金外流压力有所缓解,预计2017年贬值和流出压力均将进一步改善-… 15:03
基金债券 寻找2017年含权信用债投资机会-信用债专题研究 14:06
基金债券 资金面宽松了吗?-流动性与汇率周报 13:38
基金债券 公司债:中国版明日之星-高收益债券专题系列之三 11:42
基金债券 证券行业:12月净利润环比-21%至48.6亿,债市调整和费用计提加大波动… 11:13
基金债券 十二月份债券托管量数据点评 08:59
基金债券 通胀和贬值同时出现,利多经济利空债市-对2016年12月CPI、PPI数据的点… 18:33
基金债券 基金与衍生品周报(29):投资者情绪有所回暖 18:33
基金债券 南都电源(300068):成立储能电站基金,商业化储能电站有望全面提速-公司… 17:21
基金债券 南都电源(300068):储能电站基金落地,加速推进储能投资+运营项目 17:21
基金债券 信用债回暖,关注基本面较好行业的短久期配置机会-行业利差及高频数据… 17:21
基金债券 南都电源(300068):成立储能电站基金,加速储能业务发展-热点速评 16:04
基金债券 证券化为PPP注入活力,交易结构有望创新-资产证券化双周报 13:49
基金债券 流动性与去杠杆共振,中枢稳定波动加剧-债券市场2017年一季度投资策略 13:49

Copyright © 2006 - 2013 Panlv.Net All Rights Reserved