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1612合约交割数据简析-固定收益衍生品策略周报

国信证券

固定收益研究 Page
1
证券研究报告—动态报告 [Table_Title]
固定收益
固定收益衍生品策略周报 2016 年 12 月 29 日
一年沪深 300 与中债指数走势比较 沪深300 中债综合指数
固定收益周报
1.0 0.9
1612 合约交割数据简析 ?
国债期货策略 方向性策略:债市的惨烈调整主要是内部流动性格局出现了较大的问题。在年 末 MPA 考核压力以及近期市场传言某些非银金融机构出现问题的情况下, 银行 类机构向非银行类机构(基金、券商等)的资金融通出现了非常明显的收缩, 导致了市场流动性出现了类似冻结的状态,机构只能以不计成本的方式抛售现 货。周五央行通过 MLF 驰援流动性,并窗口指导建议银行拆出长期资金给非银 机构,债市便出现反弹,国债期货创上市最大涨幅,所以如何疏通商业银行对 于非银金融机构的资金传导链条是当务之急。按照过去一周平均 IRR 计算, TF1703 的 理 论 价 格 范 围 是 98.57-98.78 , T1703 的 理 论 价 格 范 围 是 96.13-96.85。 期现套利策略: (1)IRR 策略:对于主力合约 1703,目前 5 年活跃现券对应的最大 IRR 水平 在-1.95%左右,而 10 年活跃现券对应的最大 IRR 水平-5.57%左右。期货相对 现券仍然深度贴水,随着市场情绪的转弱,借券卖空的难度和成本均在加大, 加之套利力量的不足,这种深度贴水的状态难以较快收敛。相反,有不少投资 者利用国债期货套保,以应对现券流动性不足的局面。 (2) 基差策略: 过去一周国债期货的大幅下跌和现券收益率的快速上行超出了 我们的预期,情绪极度悲观和套保对冲的双重影响下,国债期货相对现券跌幅 更大,IRR 贴水加大,基差整体性扩张,特别是十年的交割券,基差整体上行 了 0.50 以上。 目前的这种基差水平并不反映交割期权的价值,而是情绪悲观下做空投机者为 了获益、套保者为了对冲现券风险而支付的“溢价” 。这种“溢价”会由于流动 性压力舒缓、市场回暖,随着做空者获利了结和套保者空平头寸而回归合理中 枢,这种价值中枢是由交割期权的价值决定的。因此,我们认为现在做空基差 的性价比更高,吸引力更足,特别是对于十年期的现券。 跨期策略: 跨期价差投机策略:周五国债期货市场大幅反弹,而且近月合约反弹幅度显著 强于远月合约,导致了跨期价差的跳升,TF1703-TF1706 和 T1703-T1706 分 别来到了 0.7550 和 1.1300 的较高水平。这种反弹力度是近月合约做空者获利 了结、套保者结平头寸和做反弹者开仓的综合反映。考虑到价差的绝对水平较 高和远月基差相对更低,推荐空 1703 多 1706。 做空跨期价差并持券交割:对于 5 年品种,近月交割能拿到 160021.IB 是相对 理想的,且交割后应及时换券到 160015.IB,可以获得 0.0542 的收益;对于 10 年品种,近月交割能拿到 160017.IB 是相对理想的,且交割后应及时换券到 160023.IB,可以最小化亏损。 跨品种策略: 过去一周, 我们推荐的多 1 手 T1703、 2 手 TF1703 空 (做平曲线) 获益 0.005。 考虑到目前期限利差的绝对值,对于头寸 2:1 的策略(即久期中性) ,继续维持 做平曲线的策略。
0.8 0.7 D-15 F-16 A-16 J-16 A-16 O-16
债券数据 中债综合指数 中债长/中短期指数 银行间国债收益(10Y) 企业/公司/转债规模(千亿) 116 119/118 3.73 37.00/46.40/0.34
相关研究报告: 《转债市场周报:流动性冲击下的转债去估 值》 ——2016-12-12 《固定收益衍生品策略周报:市场虽冷,我心 向阳》 ——2016-12-12 《高收益债周报:11 月以来公募债收益率调 整幅度总结: 经济复苏 预期升温 》 —— 2016-12-09 《固定收益衍生品策略周报: 关注期货杀跌后 的反向套利机会》 ——2016-12-05 《高收益债周报: 两家技术性违约发行人后续 再违约的可能性探讨》 ——2016-12-05
证券分析师:董德志 电话: 021-60933158 E- MAIL: dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码: S0980513100001
证券分析师:柯聪伟 电话: 021-60933152 E- MAIL: kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码: S0980516080004
独立性声明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断 并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何 第三方的授意、影响,特此声明。
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国债期货策略 表 1:国债期货未来一周策略建议 策略 方 向性策 略 期 现套利 策略 IRR 策略 期 货相对 现券仍 然深度 贴水, 随着市 场情绪 的转弱, 借券卖 空的难 度和成 本均在 加大, 加之套 利力量 的不足, 这种深 度贴 水 的状态 难以较 快收敛 。相反 ,有不 少投资 者利用 国债期 货套保 ,以应 对现券 流动 性不足 的局面 。 目 前的这 种基差 水平并 不反映 交割期 权的价 值,而是 情绪悲 观下做 空投机 者为了 获益、套 保者为 了对冲 现券风 险而支 付的 “ 溢价 ” 。这 种“溢 价”会 由于流 动性压 力舒缓 、市场 回暖, 随着做 空者获 利了结 和套 保者空 平头寸 而回归 合理中 枢,这 种 价值中 枢是由 交割期 权的价 值决定 的。因 此,我们 认为现 在做空 基差的 性价比 更高, 吸引力 更足,特 别是对 于十年 期的 现 券。 跨 期策略 跨 期价差 投机策 略 周 五国债 期货市 场大幅 反弹, 而且近 月合约 反弹幅 度显著 强于远 月合约 ,导致 了跨 期价差 的跳升 , TF1703-TF1706 和 T1703 -T1 706 分 别 来 到了 0.7550 和 1.1300 的 较 高水 平。 这种 反弹力 度是近 月合约 做空者 获利了 结、 保者结 平头寸 和做 套 反 弹者开 仓的综 合反映 。考虑 到价差 的绝对 水平较 高和远 月基差 相对更 低,推 荐空 1703 多 1706。 对 于 5 年品 种,近月 交割能 拿到 160021.IB 是 相对 理想的, 且交割 后应及 时换券 到 160015.IB,可以 获得 0.0542 的 收益 ; 对 于 10 年品 种,近 月交割 能拿 到 160017.IB 是相 对理想 的,且 交割后 应及时 换券 到 160023.IB,可以 最小化 亏损。 过 去一周 ,我们 推荐的 多 1 手 T1703、 空 2 手 TF1703( 做 平曲 线)获 益 0.005。考 虑到目 前期限 利差的 绝对值 ,对于 头 寸 2:1 的 策略( 即久期 中性 ) ,继 续维持 做平曲 线的策 略。 建议 做 多, TF1703 的 理 论价格 范围 是 98.57-98.78, T1703 的 理 论价格 范围 是 96.13-96.85。
基 差策略
做 空跨期 价差并 持券交 割 跨 品种策 略
资 料来源 : WIND、国 信证券 经济研 究所整 理
方向性策略 策略回顾:过去一周,债券市场经历了大动荡,受市场流动性持续紧张、美联 储加息等因素影响,债券收益率持续上行,周四一天更是上行 20 个基点,国债 期货在周四跌停, 史无前例。 主力合约 TF1703 和 T1703 周跌幅分别达到 0.92% 和 1.85%,对应收益率分别上行约 21BP 和 22BP。而 5 年现券收益率上行约 22BP,10 年现券收益率上行 15-22BP 不等。 表 2:过去一周方向性策略回顾(2016/12/12-2016/12/16) 收 益率 活 跃券 160021.IB 5年 160015.IB 160007.IB 160010.IB 10 年 160017.IB 160020.IB 160023.IB 实 际值 2.90-3.04 2.90-2.91 2.90-3.06 3.15-3.35 3.16-3.34 3.09-3.38 3.16-3.36 预 测值 2.80-2.85 2.81-2.86 2.80-2.85 3.00-3.10 3.00-3.10 3.00-3.10 3.00-3.10 94.56-96.69 97.83-98.57 97.60-99.01 99.58-99.80 实 际值 国 债期货 价格 ( 1703 合 约 ) 预 测值
资 料来源 : WIND、国 信证券 经济研 究所整 理
债市的惨烈调整主要是内部流动性格局出现了较大的问题。 在年末 MPA 考核压 力以及近期市场传言某些非银金融机构出现问题的情况下,银行类机构向非银 行类机构(基金、券商等)的资金融通出现了非常明显的收缩,导致了市场流 动性出现了类似冻结的状态,机构只能以不计成本的方式抛售现货 。周五央行 通过 MLF 驰援流动性,并窗口指导建议银行拆出长期资金给非银机构,债市便 出现反弹,国债期货创上市最大涨幅,所以如何疏通商业银行对于非银金融机 构的资金传导链条是当务之急。按照过去一周平均 IRR 计算,TF1703 的理论 价格范围是 98.57-98.78, T1703 的理论价格范围是 96.13-96. 85。 表 3:现券收益率和国债期货理论价格区间判断(2016/12/19-2016/12/23)
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活 跃券 160021.IB 5年 按 过去一 周平均 IRR 计算 160015.IB 160007.IB 160010.IB 10 年 160017.IB 160020.IB 160023.IB 资 料来源 : WIND、国 信证券 经济研 究所整 理
收 益率 上限 3.04 3.01 3.06 3.26 3.24 3.27 3.24
收 益率 下限 2.99 2.96 3.01 3.16 3.14 3.17 3.14
国 债期货 主力 合约理 论价格 下限 98.59 98.54 98.58 95.98 96.08 95.88 96.13
国 债期货 主力 合约理 论价格 上限 98.81 98.75 98.78 96.77 96.89 96.46 96.96
期现套利策略 IRR 策略 对于主力合约 1703,目前 5 年活跃现券对应的最大 IRR 水平在-1.95%左右, 而 10 年活跃现券对应的最大 IRR 水平-5.57%左右。期货相对现券仍然深度贴 水,随着市场情绪的转弱,借券卖空的难度和成本均在加大,加之套利力量的 不足,这种深度贴水的状态难以较快收敛。相反,有不少投资者利用国债期货 套保,以应对现券流动性不足的局面。 表 4:IRR 周回顾 2016/12/12 5 年 可 交割券 060019.IB 110015.IB 110019.IB 110024.IB 120004.IB 120009.IB 140006.IB 140013.IB 140024.IB 150002.IB 150007.IB 160007.IB 160015.IB 160021.IB 10 年 可 交割券 050004.IB 060009.IB 080023.IB 090011.IB 140012.IB 140029.IB 150005.IB 150016.IB 150023.IB 160004.IB 160010.IB 160017.IB 160020.IB 160023.IB 160025.IB 资 料来源 : WIND、国 信证券 经济研 究所整 理 -5.37% -4.93% -8.04% -4.78% -7.99% -8.70% -6.53% -5.74% -4.31% -4.96% -5.31% -7.60% -4.48% -4.98% -4.80% -8.77% -4.61% -9.44% -8.00% -8.03% -10.26% -7.06% -10.53% -5.57% -6.03% -7.60% -5.82% -7.68% -12.81% -8.06% -10.86% -2.75% -2.52% -3.07% -2.99% -3.61% -2.07% -2.23% -1.95% -3.14% -3.09% -3.56% 2016/12/13 2016/12/14 2016/12/15 2016/12/16
基差策略
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策略回顾:过去一周国债期货的大幅下跌和现券收益率的快速上行超出了我们 的预期, 情绪极度悲观和套保对冲的双重影响下, 国债期货相对现券跌幅更大, IRR 贴水加大,基差整体性扩张,特别是十年的交割券,基差整体上行了 0.50 以上。 表 5:过去一周基差策略回顾(2016/12/12-2016/12/16) 基 差变动 2016/12/9 5年 ( TF1703) 10 年 ( T1703) 资 料来源 : WIND、国 信证券 经济研 究所整 理 160021.IB 160015.IB 160007.IB 160023.IB 160010.IB 160020.IB 1.1636 1.0313 1.0144 1.3897 1.4941 1.8931 2016/12/16 1.1008 1.1038 1.0908 1.9996 2.0138 2.4522 方向 做空 做空 做空 做空 做空 做空 策略 收益 0.0629 -0.0725 -0.0764 -0.6099 -0.5197 -0.5591
目前的这种基差水平并不反映交割期权的价值,而是情绪悲观下做空投机者为 了获益、套保者为了对冲现券风险而支付的“溢价” 。这种“溢价”会由于流动 性压力舒缓、市场回暖,随着做空者获利了结和套保者空平头寸而回归合理中 枢,这种价值中枢是由交割期权的价值决定的。因此,我们认为现在做空基差 的性价比更高,吸引力更足,特别是对于十年期的现券。
跨期策略 跨期价差投机策略 周五国债期货市场大幅反弹,而且近月合约反弹幅度显著强于远月合约 ,导致 了跨期价差的跳升,TF1703-TF1706 和 T1703-T1706 分别来到了 0.7550 和 1.1300 的较高水平。这种反弹力度是近月合约做空者获利了结、套保者结平头 寸和做反弹者开仓的综合反映。考虑到价差的绝对水平较高和远月基差相对更 低,推荐空 1703 多 1706。 图 1:TF1703-TF1706 的走势 TF1703-TF1706 0.80 0.70 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00
图 2:T1703-T1706 的走势 T1703-T1706
0.60 0.50 0.40 0.30
0.20 0.10 0.00
数 据来源 : WIND、国 信证券 经济研 究所整 理
数 据来源 : WIND、国 信证券 经济研 究所整 理
做空跨期价差并持券交割 对于 5 年品种,近月交割能拿到 160021. IB 是相对理想的,且交割后应及时换 券到 160015. IB,可以获得 0.0542 的收益;对于 10 年品种,近月交割能拿到 160017.IB 是相对理想的, 且交割后应及时换券到 160023.IB, 可以最小化亏损。 请务必阅读正文之后的免责条款部分
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表 6:5 年国债期货做空跨期价差并持券交割的收益 TF170 6 的 活 跃交割 券 160021.IB 160021.IB TF170 3 的 活 跃交割 券 160015.IB 160007.IB 资 料来源 : WIND、国 信证券 经济研 究所整 理 -0.0125 -0.0722 -0.0683 160015.IB 0.0542 -0.0054 -0.0016
表 7:10 年国债期货做空跨期价差并持券交割的收益 T170 3 的 活 跃交 割券 160010.IB 160010.IB 160017.IB T161 2 的 活 跃 交 割券 160020.IB 160023.IB 160025.IB -1.8281 -0.3669 -1.3477 -1.7937 -1.3354 160017.IB -1.8311 -0.3699 -1.3508 -1.7967 -1.3384 160023.IB -1.7651 -0.3038 -1.2847 -1.7306 -1.2723
资 料来源 : WIND、国 信证券 经济研 究所整 理
跨品种策略 过去一周, 我们推荐的多 1 手 T1703、 2 手 TF1703 空 (做平曲线) 获益 0.005。 考虑到目前期限利差的绝对值,对于头寸 2:1 的策略(即久期中性) ,继续维持 做平曲线的策略。 图 3:10 年和 5 年国债利差
国债到期收益率:10年-5年 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0
2015-01-04
2015-04-04
2013-01-04
2013-04-04
2013-07-04
2013-10-04
2014-01-04
2014-04-04
2014-07-04
2014-10-04
2015-07-04
2015-10-04
2016-01-04
2016-04-04
2016-07-04
数 据来源 : WIND、国 信证券 经济研 究所整 理
1612 合约交割数据简析 TF1612 的交割量为 722 手,对应交割率 3.29%,处于相对较高水平,交割金 额约 7.3 亿;T1612 的交割量为 403 手,对应交割率 0.98%,体现了 T 合约的 请务必阅读正文之后的免责条款部分
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2016-10-04

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投机属性仍然较强,交割金额约 4.0 亿。 图 4:TF 合约的交割量和交割率 交割量(手) 2500 交割率(右轴) 10% 9% 2000 8% 7% 1500 6%
图 5:T 合约的交割量和交割率 交割量(手) 交割率(右轴)
2000 1800 1600
6%
5%
1400 1200 1000
4%
5% 1000 3.29% 4% 3% 500 722 0 2% 1% 0%
3%
800 600 400 2%
0.98% 1% 403 0%
200 0
数 据来源 :中金 所、 WIND、 国信证 券经济 研究所 整理
数 据来源 :中金 所、 WIND、 国信证 券经济 研究所 整理
从流动性来看, TF1612 的申报交割券有 7 个, 其成交量在可交割券里均较大, 如 160007. IB、160015.IB、160002.IB 是交割券里成交量排名靠前的券种;而 T1612 的申报交割券仅有 4 个,且集中在 160004. IB,其成交量在交割券里排 名第五。 图 6:TF 合约的交割券及其流动性排序 交割量(手) 300 成交排名(右轴,逆序) 1 2 250 400 350 300 250 200 6 100 7 8 50 9 0 160007.IB 160021.IB 160002.IB 140024.IB 150002.IB 140013.IB 160015.IB 10 150 100 50 0 160004.IB 160010.IB 160014.IB 150016.IB 6 7 8 9
图 7:T 合约的交割券及其流动性排序 交割量(手) 成交排名(右轴,逆序) 1 2 3 4 5
3 200 4 5 150
数 据来源 :中金 所、 WIND、 国信证 券经济 研究所 整理
数 据来源 :中金 所、 WIND、 国信证 券经济 研究所 整理
从最廉性来看,利用中金所公布的交割量和交割金额倒算出的交割期货价格基 本和期货合约均价接近,而不如以往合约略有折价,反映了 IRR 中枢的下降。 从时间来看,1612 合约交割券的贴水维持时间相对更长,预计交割者以反向套 利为主。对应 TF1612,交割量较大的 160007.IB 和 160021.IB 在合约期间内 (不考虑流动性较差的 11 月)达到的最小 IRR 分别为 3.57%和 4.11%;对于 T1612,交割量最大的 160004.IB 在合约期间内达到的最小 IRR 为-3.80%。
表 8:1612 合约交割券的最廉性(债券价格用中债数据) 申 报券 TF1612 160007.IB 160021.IB 交 割量 243 230 交 割金额 24454.56 22613.54 平 均交割 期货 价格 /期货 均价 -1 -0.02% 0.06% 平 均 IRR 0.61% 1.90% 最 大 IRR 3.60% 13.76% 最 小 IRR -3.57% -4.11%
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160002.IB 140024.IB 150002.IB 140013.IB 160015.IB T1612 160004.IB 160010.IB 160014.IB 150016.IB
150 50 22 20 7 350 20 20 13
15181.71 5206.41 2321.23 2132.9 702.09 34783.66 1979.67 2009.84 1359.3
0.06% -0.14% 0.20% -0.10% 0.06% -0.19% -0.19% -0.35% -0.36%
-0.09% 0.12% 0.69% -0.08% 0.13% -0.46% -1.16% 0.54% -0.25%
3.41% 2.35% 3.39% 2.24% 1.18% 15.72% 0.87% 5.39% 8.05%
-2.51% -5.13% -3.21% -3.57% -3.63% -3.80% -5.38% -4.10% -5.84%
资 料来源 :中金 所、 WIND、 国信证 券经济 研究所 整理
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利率互换策略 表 9:利率互换未来一周策略建议 策略 方 向性策 略 回 购养券 +IRS 期 差( Spread) 交易 基 差( Basis) 交易 资 料来源 : WIND、国 信证券 经济研 究所整 理 建议 虽 然央行 指导商 业银行 疏通对 非银金 融机构 资金的 渠道,但是效 果依然 在观察 中,建议对 资金面 维持谨 慎 态度, 未来一 周 IRS-Repo1Y 在 3.40-3.50 区 间, IRS-Repo5Y 在 3.75-3.85 区 间 。 5 年 国 开债收 益率 与 IRS-Repo5Y 的利差 水平为 -5BP, 回购买 入 5 年国 开债 +买入 IRS-Repo5Y 的策略 仍 不存在 收益空 间,在 资金利 率没有 明显回 落时, 我们暂 不推荐 此策略 。 过 去一周, 我们推 荐的 1× 5 变平交 易收益 小幅盈 利约 2BP。面 临年底 时点因 素,且央 行缩短 防长,叠 加 人民币 持续贬 值,后 续资金 面预期 仍不甚 乐观, 因此继 续推 荐 1× 5 变 平交易 。 过 去一周 ,SHIBOR3M 和 FR007 两 者 的价 差由 37BP 走 扩 至 63BP,FR007 定 盘利 率走低 ,但 绝对水 平 相比真 实资金 成本明 显偏低 。考虑 到年底 面临的 资金压 力,推 荐做空 基差。
方向性策略 过去一周,利率互换大幅上行,特别是周四单日上行 20 个基点,反映了流动性 的持续紧张。 整体来看,IRS-Repo1Y 和 IRS-Repo5Y 周分别上行了约为 29BP 和 33BP。虽然周五央行用 MLF 操作驰援流动性,且窗口指导建议银行拆出长 期资金给非银机构,但效果依然在观察中,建议对资金面维持谨慎态度。我们 预测未来一周 IRS-Repo1Y 在 3.40-3.50 区间, IRS-Repo5Y 在 3.75-3.85 区间。
回购养券+IRS 5 年国开债收益率与 IRS-Repo5Y 的利差水平回升至 0 附近,回购买入 5 年国 开债+买入 IRS-Repo5Y 的策略仍不存在收益空间, 在资金利率没有明显回落时, 我们暂不推荐此策略。
期差(Spread)交易 过去一周,我们推荐的 1×5 变平交易收益小幅亏损约 4BP。面临年底时点因 素,且央行缩短放长,叠加美联储加息引领美元指数走强、人民币贬值,11 月 外汇占款环比降幅为今年 1 月以来最大,后续资金面预期仍不甚乐观,因此继 续推荐 1×5 变平交易。
基差(Basis)交易 过去一周,SHIBOR3M 和 FR007 两者的价差由 63BP 收窄至-6BP,我们推荐 的做空基差策略大幅获益 69BP,主要是由于前期 FR007 定盘利率偏低,无法 反映真实资金成本,而这周出现了明显的跳升。考虑到后续资金面不容乐观, 基差似有继续下行之可能,但绝对价位已经偏低,暂不推荐该策略。
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国信证券投资评级 类别 级别 买入 股票 投资评级 增持 中性 卖出 超配 行业 投资评级 中性 低配 定义 预计 6 个月内,股价表现优于市场指数 20%以上 预计 6 个月内,股价表现优于市场指数 10%-20%之间 预计 6 个月内,股价表现介于市场指数 ±10%之间 预计 6 个月内,股价表现弱于市场指数 10%以上 预计 6 个月内,行业指数表现优于市场指数 10%以上 预计 6 个月内,行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 预计 6 个月内,行业指数表现弱于市场指数 10%以上
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1612合约交割数据简析-固定收益衍生品策略周报

发布机构:国信证券
报告类型:金融衍生 发布日期:2016/12/30
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固定收益研究 Page
1
证券研究报告—动态报告 [Table_Title]
固定收益
固定收益衍生品策略周报 2016 年 12 月 29 日
一年沪深 300 与中债指数走势比较 沪深300 中债综合指数
固定收益周报
1.0 0.9
1612 合约交割数据简析 ?
国债期货策略 方向性策略:债市的惨烈调整主要是内部流动性格局出现了较大的问题。在年 末 MPA 考核压力以及近期市场传言某些非银金融机构出现问题的情况下, 银行 类机构向非银行类机构(基金、券商等)的资金融通出现了非常明显的收缩, 导致了市场流动性出现了类似冻结的状态,机构只能以不计成本的方式抛售现 货。周五央行通过 MLF 驰援流动性,并窗口指导建议银行拆出长期资金给非银 机构,债市便出现反弹,国债期货创上市最大涨幅,所以如何疏通商业银行对 于非银金融机构的资金传导链条是当务之急。按照过去一周平均 IRR 计算, TF1703 的 理 论 价 格 范 围 是 98.57-98.78 , T1703 的 理 论 价 格 范 围 是 96.13-96.85。 期现套利策略: (1)IRR 策略:对于主力合约 1703,目前 5 年活跃现券对应的最大 IRR 水平 在-1.95%左右,而 10 年活跃现券对应的最大 IRR 水平-5.57%左右。期货相对 现券仍然深度贴水,随着市场情绪的转弱,借券卖空的难度和成本均在加大, 加之套利力量的不足,这种深度贴水的状态难以较快收敛。相反,有不少投资 者利用国债期货套保,以应对现券流动性不足的局面。 (2) 基差策略: 过去一周国债期货的大幅下跌和现券收益率的快速上行超出了 我们的预期,情绪极度悲观和套保对冲的双重影响下,国债期货相对现券跌幅 更大,IRR 贴水加大,基差整体性扩张,特别是十年的交割券,基差整体上行 了 0.50 以上。 目前的这种基差水平并不反映交割期权的价值,而是情绪悲观下做空投机者为 了获益、套保者为了对冲现券风险而支付的“溢价” 。这种“溢价”会由于流动 性压力舒缓、市场回暖,随着做空者获利了结和套保者空平头寸而回归合理中 枢,这种价值中枢是由交割期权的价值决定的。因此,我们认为现在做空基差 的性价比更高,吸引力更足,特别是对于十年期的现券。 跨期策略: 跨期价差投机策略:周五国债期货市场大幅反弹,而且近月合约反弹幅度显著 强于远月合约,导致了跨期价差的跳升,TF1703-TF1706 和 T1703-T1706 分 别来到了 0.7550 和 1.1300 的较高水平。这种反弹力度是近月合约做空者获利 了结、套保者结平头寸和做反弹者开仓的综合反映。考虑到价差的绝对水平较 高和远月基差相对更低,推荐空 1703 多 1706。 做空跨期价差并持券交割:对于 5 年品种,近月交割能拿到 160021.IB 是相对 理想的,且交割后应及时换券到 160015.IB,可以获得 0.0542 的收益;对于 10 年品种,近月交割能拿到 160017.IB 是相对理想的,且交割后应及时换券到 160023.IB,可以最小化亏损。 跨品种策略: 过去一周, 我们推荐的多 1 手 T1703、 2 手 TF1703 空 (做平曲线) 获益 0.005。 考虑到目前期限利差的绝对值,对于头寸 2:1 的策略(即久期中性) ,继续维持 做平曲线的策略。
0.8 0.7 D-15 F-16 A-16 J-16 A-16 O-16
债券数据 中债综合指数 中债长/中短期指数 银行间国债收益(10Y) 企业/公司/转债规模(千亿) 116 119/118 3.73 37.00/46.40/0.34
相关研究报告: 《转债市场周报:流动性冲击下的转债去估 值》 ——2016-12-12 《固定收益衍生品策略周报:市场虽冷,我心 向阳》 ——2016-12-12 《高收益债周报:11 月以来公募债收益率调 整幅度总结: 经济复苏 预期升温 》 —— 2016-12-09 《固定收益衍生品策略周报: 关注期货杀跌后 的反向套利机会》 ——2016-12-05 《高收益债周报: 两家技术性违约发行人后续 再违约的可能性探讨》 ——2016-12-05
证券分析师:董德志 电话: 021-60933158 E- MAIL: dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码: S0980513100001
证券分析师:柯聪伟 电话: 021-60933152 E- MAIL: kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码: S0980516080004
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国债期货策略 表 1:国债期货未来一周策略建议 策略 方 向性策 略 期 现套利 策略 IRR 策略 期 货相对 现券仍 然深度 贴水, 随着市 场情绪 的转弱, 借券卖 空的难 度和成 本均在 加大, 加之套 利力量 的不足, 这种深 度贴 水 的状态 难以较 快收敛 。相反 ,有不 少投资 者利用 国债期 货套保 ,以应 对现券 流动 性不足 的局面 。 目 前的这 种基差 水平并 不反映 交割期 权的价 值,而是 情绪悲 观下做 空投机 者为了 获益、套 保者为 了对冲 现券风 险而支 付的 “ 溢价 ” 。这 种“溢 价”会 由于流 动性压 力舒缓 、市场 回暖, 随着做 空者获 利了结 和套 保者空 平头寸 而回归 合理中 枢,这 种 价值中 枢是由 交割期 权的价 值决定 的。因 此,我们 认为现 在做空 基差的 性价比 更高, 吸引力 更足,特 别是对 于十年 期的 现 券。 跨 期策略 跨 期价差 投机策 略 周 五国债 期货市 场大幅 反弹, 而且近 月合约 反弹幅 度显著 强于远 月合约 ,导致 了跨 期价差 的跳升 , TF1703-TF1706 和 T1703 -T1 706 分 别 来 到了 0.7550 和 1.1300 的 较 高水 平。 这种 反弹力 度是近 月合约 做空者 获利了 结、 保者结 平头寸 和做 套 反 弹者开 仓的综 合反映 。考虑 到价差 的绝对 水平较 高和远 月基差 相对更 低,推 荐空 1703 多 1706。 对 于 5 年品 种,近月 交割能 拿到 160021.IB 是 相对 理想的, 且交割 后应及 时换券 到 160015.IB,可以 获得 0.0542 的 收益 ; 对 于 10 年品 种,近 月交割 能拿 到 160017.IB 是相 对理想 的,且 交割后 应及时 换券 到 160023.IB,可以 最小化 亏损。 过 去一周 ,我们 推荐的 多 1 手 T1703、 空 2 手 TF1703( 做 平曲 线)获 益 0.005。考 虑到目 前期限 利差的 绝对值 ,对于 头 寸 2:1 的 策略( 即久期 中性 ) ,继 续维持 做平曲 线的策 略。 建议 做 多, TF1703 的 理 论价格 范围 是 98.57-98.78, T1703 的 理 论价格 范围 是 96.13-96.85。
基 差策略
做 空跨期 价差并 持券交 割 跨 品种策 略
资 料来源 : WIND、国 信证券 经济研 究所整 理
方向性策略 策略回顾:过去一周,债券市场经历了大动荡,受市场流动性持续紧张、美联 储加息等因素影响,债券收益率持续上行,周四一天更是上行 20 个基点,国债 期货在周四跌停, 史无前例。 主力合约 TF1703 和 T1703 周跌幅分别达到 0.92% 和 1.85%,对应收益率分别上行约 21BP 和 22BP。而 5 年现券收益率上行约 22BP,10 年现券收益率上行 15-22BP 不等。 表 2:过去一周方向性策略回顾(2016/12/12-2016/12/16) 收 益率 活 跃券 160021.IB 5年 160015.IB 160007.IB 160010.IB 10 年 160017.IB 160020.IB 160023.IB 实 际值 2.90-3.04 2.90-2.91 2.90-3.06 3.15-3.35 3.16-3.34 3.09-3.38 3.16-3.36 预 测值 2.80-2.85 2.81-2.86 2.80-2.85 3.00-3.10 3.00-3.10 3.00-3.10 3.00-3.10 94.56-96.69 97.83-98.57 97.60-99.01 99.58-99.80 实 际值 国 债期货 价格 ( 1703 合 约 ) 预 测值
资 料来源 : WIND、国 信证券 经济研 究所整 理
债市的惨烈调整主要是内部流动性格局出现了较大的问题。 在年末 MPA 考核压 力以及近期市场传言某些非银金融机构出现问题的情况下,银行类机构向非银 行类机构(基金、券商等)的资金融通出现了非常明显的收缩,导致了市场流 动性出现了类似冻结的状态,机构只能以不计成本的方式抛售现货 。周五央行 通过 MLF 驰援流动性,并窗口指导建议银行拆出长期资金给非银机构,债市便 出现反弹,国债期货创上市最大涨幅,所以如何疏通商业银行对于非银金融机 构的资金传导链条是当务之急。按照过去一周平均 IRR 计算,TF1703 的理论 价格范围是 98.57-98.78, T1703 的理论价格范围是 96.13-96. 85。 表 3:现券收益率和国债期货理论价格区间判断(2016/12/19-2016/12/23)
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活 跃券 160021.IB 5年 按 过去一 周平均 IRR 计算 160015.IB 160007.IB 160010.IB 10 年 160017.IB 160020.IB 160023.IB 资 料来源 : WIND、国 信证券 经济研 究所整 理
收 益率 上限 3.04 3.01 3.06 3.26 3.24 3.27 3.24
收 益率 下限 2.99 2.96 3.01 3.16 3.14 3.17 3.14
国 债期货 主力 合约理 论价格 下限 98.59 98.54 98.58 95.98 96.08 95.88 96.13
国 债期货 主力 合约理 论价格 上限 98.81 98.75 98.78 96.77 96.89 96.46 96.96
期现套利策略 IRR 策略 对于主力合约 1703,目前 5 年活跃现券对应的最大 IRR 水平在-1.95%左右, 而 10 年活跃现券对应的最大 IRR 水平-5.57%左右。期货相对现券仍然深度贴 水,随着市场情绪的转弱,借券卖空的难度和成本均在加大,加之套利力量的 不足,这种深度贴水的状态难以较快收敛。相反,有不少投资者利用国债期货 套保,以应对现券流动性不足的局面。 表 4:IRR 周回顾 2016/12/12 5 年 可 交割券 060019.IB 110015.IB 110019.IB 110024.IB 120004.IB 120009.IB 140006.IB 140013.IB 140024.IB 150002.IB 150007.IB 160007.IB 160015.IB 160021.IB 10 年 可 交割券 050004.IB 060009.IB 080023.IB 090011.IB 140012.IB 140029.IB 150005.IB 150016.IB 150023.IB 160004.IB 160010.IB 160017.IB 160020.IB 160023.IB 160025.IB 资 料来源 : WIND、国 信证券 经济研 究所整 理 -5.37% -4.93% -8.04% -4.78% -7.99% -8.70% -6.53% -5.74% -4.31% -4.96% -5.31% -7.60% -4.48% -4.98% -4.80% -8.77% -4.61% -9.44% -8.00% -8.03% -10.26% -7.06% -10.53% -5.57% -6.03% -7.60% -5.82% -7.68% -12.81% -8.06% -10.86% -2.75% -2.52% -3.07% -2.99% -3.61% -2.07% -2.23% -1.95% -3.14% -3.09% -3.56% 2016/12/13 2016/12/14 2016/12/15 2016/12/16
基差策略
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策略回顾:过去一周国债期货的大幅下跌和现券收益率的快速上行超出了我们 的预期, 情绪极度悲观和套保对冲的双重影响下, 国债期货相对现券跌幅更大, IRR 贴水加大,基差整体性扩张,特别是十年的交割券,基差整体上行了 0.50 以上。 表 5:过去一周基差策略回顾(2016/12/12-2016/12/16) 基 差变动 2016/12/9 5年 ( TF1703) 10 年 ( T1703) 资 料来源 : WIND、国 信证券 经济研 究所整 理 160021.IB 160015.IB 160007.IB 160023.IB 160010.IB 160020.IB 1.1636 1.0313 1.0144 1.3897 1.4941 1.8931 2016/12/16 1.1008 1.1038 1.0908 1.9996 2.0138 2.4522 方向 做空 做空 做空 做空 做空 做空 策略 收益 0.0629 -0.0725 -0.0764 -0.6099 -0.5197 -0.5591
目前的这种基差水平并不反映交割期权的价值,而是情绪悲观下做空投机者为 了获益、套保者为了对冲现券风险而支付的“溢价” 。这种“溢价”会由于流动 性压力舒缓、市场回暖,随着做空者获利了结和套保者空平头寸而回归合理中 枢,这种价值中枢是由交割期权的价值决定的。因此,我们认为现在做空基差 的性价比更高,吸引力更足,特别是对于十年期的现券。
跨期策略 跨期价差投机策略 周五国债期货市场大幅反弹,而且近月合约反弹幅度显著强于远月合约 ,导致 了跨期价差的跳升,TF1703-TF1706 和 T1703-T1706 分别来到了 0.7550 和 1.1300 的较高水平。这种反弹力度是近月合约做空者获利了结、套保者结平头 寸和做反弹者开仓的综合反映。考虑到价差的绝对水平较高和远月基差相对更 低,推荐空 1703 多 1706。 图 1:TF1703-TF1706 的走势 TF1703-TF1706 0.80 0.70 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00
图 2:T1703-T1706 的走势 T1703-T1706
0.60 0.50 0.40 0.30
0.20 0.10 0.00
数 据来源 : WIND、国 信证券 经济研 究所整 理
数 据来源 : WIND、国 信证券 经济研 究所整 理
做空跨期价差并持券交割 对于 5 年品种,近月交割能拿到 160021. IB 是相对理想的,且交割后应及时换 券到 160015. IB,可以获得 0.0542 的收益;对于 10 年品种,近月交割能拿到 160017.IB 是相对理想的, 且交割后应及时换券到 160023.IB, 可以最小化亏损。 请务必阅读正文之后的免责条款部分
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表 6:5 年国债期货做空跨期价差并持券交割的收益 TF170 6 的 活 跃交割 券 160021.IB 160021.IB TF170 3 的 活 跃交割 券 160015.IB 160007.IB 资 料来源 : WIND、国 信证券 经济研 究所整 理 -0.0125 -0.0722 -0.0683 160015.IB 0.0542 -0.0054 -0.0016
表 7:10 年国债期货做空跨期价差并持券交割的收益 T170 3 的 活 跃交 割券 160010.IB 160010.IB 160017.IB T161 2 的 活 跃 交 割券 160020.IB 160023.IB 160025.IB -1.8281 -0.3669 -1.3477 -1.7937 -1.3354 160017.IB -1.8311 -0.3699 -1.3508 -1.7967 -1.3384 160023.IB -1.7651 -0.3038 -1.2847 -1.7306 -1.2723
资 料来源 : WIND、国 信证券 经济研 究所整 理
跨品种策略 过去一周, 我们推荐的多 1 手 T1703、 2 手 TF1703 空 (做平曲线) 获益 0.005。 考虑到目前期限利差的绝对值,对于头寸 2:1 的策略(即久期中性) ,继续维持 做平曲线的策略。 图 3:10 年和 5 年国债利差
国债到期收益率:10年-5年 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0
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1612 合约交割数据简析 TF1612 的交割量为 722 手,对应交割率 3.29%,处于相对较高水平,交割金 额约 7.3 亿;T1612 的交割量为 403 手,对应交割率 0.98%,体现了 T 合约的 请务必阅读正文之后的免责条款部分
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投机属性仍然较强,交割金额约 4.0 亿。 图 4:TF 合约的交割量和交割率 交割量(手) 2500 交割率(右轴) 10% 9% 2000 8% 7% 1500 6%
图 5:T 合约的交割量和交割率 交割量(手) 交割率(右轴)
2000 1800 1600
6%
5%
1400 1200 1000
4%
5% 1000 3.29% 4% 3% 500 722 0 2% 1% 0%
3%
800 600 400 2%
0.98% 1% 403 0%
200 0
数 据来源 :中金 所、 WIND、 国信证 券经济 研究所 整理
数 据来源 :中金 所、 WIND、 国信证 券经济 研究所 整理
从流动性来看, TF1612 的申报交割券有 7 个, 其成交量在可交割券里均较大, 如 160007. IB、160015.IB、160002.IB 是交割券里成交量排名靠前的券种;而 T1612 的申报交割券仅有 4 个,且集中在 160004. IB,其成交量在交割券里排 名第五。 图 6:TF 合约的交割券及其流动性排序 交割量(手) 300 成交排名(右轴,逆序) 1 2 250 400 350 300 250 200 6 100 7 8 50 9 0 160007.IB 160021.IB 160002.IB 140024.IB 150002.IB 140013.IB 160015.IB 10 150 100 50 0 160004.IB 160010.IB 160014.IB 150016.IB 6 7 8 9
图 7:T 合约的交割券及其流动性排序 交割量(手) 成交排名(右轴,逆序) 1 2 3 4 5
3 200 4 5 150
数 据来源 :中金 所、 WIND、 国信证 券经济 研究所 整理
数 据来源 :中金 所、 WIND、 国信证 券经济 研究所 整理
从最廉性来看,利用中金所公布的交割量和交割金额倒算出的交割期货价格基 本和期货合约均价接近,而不如以往合约略有折价,反映了 IRR 中枢的下降。 从时间来看,1612 合约交割券的贴水维持时间相对更长,预计交割者以反向套 利为主。对应 TF1612,交割量较大的 160007.IB 和 160021.IB 在合约期间内 (不考虑流动性较差的 11 月)达到的最小 IRR 分别为 3.57%和 4.11%;对于 T1612,交割量最大的 160004.IB 在合约期间内达到的最小 IRR 为-3.80%。
表 8:1612 合约交割券的最廉性(债券价格用中债数据) 申 报券 TF1612 160007.IB 160021.IB 交 割量 243 230 交 割金额 24454.56 22613.54 平 均交割 期货 价格 /期货 均价 -1 -0.02% 0.06% 平 均 IRR 0.61% 1.90% 最 大 IRR 3.60% 13.76% 最 小 IRR -3.57% -4.11%
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160002.IB 140024.IB 150002.IB 140013.IB 160015.IB T1612 160004.IB 160010.IB 160014.IB 150016.IB
150 50 22 20 7 350 20 20 13
15181.71 5206.41 2321.23 2132.9 702.09 34783.66 1979.67 2009.84 1359.3
0.06% -0.14% 0.20% -0.10% 0.06% -0.19% -0.19% -0.35% -0.36%
-0.09% 0.12% 0.69% -0.08% 0.13% -0.46% -1.16% 0.54% -0.25%
3.41% 2.35% 3.39% 2.24% 1.18% 15.72% 0.87% 5.39% 8.05%
-2.51% -5.13% -3.21% -3.57% -3.63% -3.80% -5.38% -4.10% -5.84%
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利率互换策略 表 9:利率互换未来一周策略建议 策略 方 向性策 略 回 购养券 +IRS 期 差( Spread) 交易 基 差( Basis) 交易 资 料来源 : WIND、国 信证券 经济研 究所整 理 建议 虽 然央行 指导商 业银行 疏通对 非银金 融机构 资金的 渠道,但是效 果依然 在观察 中,建议对 资金面 维持谨 慎 态度, 未来一 周 IRS-Repo1Y 在 3.40-3.50 区 间, IRS-Repo5Y 在 3.75-3.85 区 间 。 5 年 国 开债收 益率 与 IRS-Repo5Y 的利差 水平为 -5BP, 回购买 入 5 年国 开债 +买入 IRS-Repo5Y 的策略 仍 不存在 收益空 间,在 资金利 率没有 明显回 落时, 我们暂 不推荐 此策略 。 过 去一周, 我们推 荐的 1× 5 变平交 易收益 小幅盈 利约 2BP。面 临年底 时点因 素,且央 行缩短 防长,叠 加 人民币 持续贬 值,后 续资金 面预期 仍不甚 乐观, 因此继 续推 荐 1× 5 变 平交易 。 过 去一周 ,SHIBOR3M 和 FR007 两 者 的价 差由 37BP 走 扩 至 63BP,FR007 定 盘利 率走低 ,但 绝对水 平 相比真 实资金 成本明 显偏低 。考虑 到年底 面临的 资金压 力,推 荐做空 基差。
方向性策略 过去一周,利率互换大幅上行,特别是周四单日上行 20 个基点,反映了流动性 的持续紧张。 整体来看,IRS-Repo1Y 和 IRS-Repo5Y 周分别上行了约为 29BP 和 33BP。虽然周五央行用 MLF 操作驰援流动性,且窗口指导建议银行拆出长 期资金给非银机构,但效果依然在观察中,建议对资金面维持谨慎态度。我们 预测未来一周 IRS-Repo1Y 在 3.40-3.50 区间, IRS-Repo5Y 在 3.75-3.85 区间。
回购养券+IRS 5 年国开债收益率与 IRS-Repo5Y 的利差水平回升至 0 附近,回购买入 5 年国 开债+买入 IRS-Repo5Y 的策略仍不存在收益空间, 在资金利率没有明显回落时, 我们暂不推荐此策略。
期差(Spread)交易 过去一周,我们推荐的 1×5 变平交易收益小幅亏损约 4BP。面临年底时点因 素,且央行缩短放长,叠加美联储加息引领美元指数走强、人民币贬值,11 月 外汇占款环比降幅为今年 1 月以来最大,后续资金面预期仍不甚乐观,因此继 续推荐 1×5 变平交易。
基差(Basis)交易 过去一周,SHIBOR3M 和 FR007 两者的价差由 63BP 收窄至-6BP,我们推荐 的做空基差策略大幅获益 69BP,主要是由于前期 FR007 定盘利率偏低,无法 反映真实资金成本,而这周出现了明显的跳升。考虑到后续资金面不容乐观, 基差似有继续下行之可能,但绝对价位已经偏低,暂不推荐该策略。
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国信证券投资评级 类别 级别 买入 股票 投资评级 增持 中性 卖出 超配 行业 投资评级 中性 低配 定义 预计 6 个月内,股价表现优于市场指数 20%以上 预计 6 个月内,股价表现优于市场指数 10%-20%之间 预计 6 个月内,股价表现介于市场指数 ±10%之间 预计 6 个月内,股价表现弱于市场指数 10%以上 预计 6 个月内,行业指数表现优于市场指数 10%以上 预计 6 个月内,行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 预计 6 个月内,行业指数表现弱于市场指数 10%以上
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