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[2008-1-10]天相投顾--中海发展(600026)深度报告:煤运

公司深度研究
中海发展(600026) :煤运提价空间大,油运面临转机 交通运输/航运业 报告日期:2008 年 1 月 10 日
增持(维持)
主要财务指标(单位:百万元) 2006A 主营业务收入 (+/-) 主营业务利润 (+/-) 净利润 (+/-) 每股收益(元) 市盈率(倍) 2007E 2008E 2009E
9,772 13,137 15,924 18,276 12.32% 34.43% 21.22% 14.77% 3,391 2,761 0.83 48 5,460 4,655 1.40 28 7,175 5,805 1.75 23 8,314 6,642 2.00 20 0.30% 61.04% 31.40% 15.88% 1.69% 68.60% 24.72% 14.42%
公司是中国沿海最大的煤炭和油品运输商,占据沿海煤炭 和油品运输市场31%和65%的市场份额。沿海运输收入在公 司收入中所占的比重在2/3左右。由于沿海运输市场相对稳 定、波动幅度小于远洋市场,公司业绩具有相对良好的稳 定性。 公司定单运力合计870万载重吨,是现有船队运力的1.1倍, 2008-2010年运力的年复合增长速度为17%。由于公司是先 谈好货主、再下定单造船,新增运力完全有货量保障,预 期未来货运量的增长将基本与有效运力的增长持平。 目前公司沿海煤运合同价仅相当于市场即期运价的一半左 右,2008年煤运合同价谈判提价空间大,预期提价幅度至 少在25%以上。敏感性分析结果显示,08年沿海煤运价格每 提升10%,增加08年EPS0.15元。并且,沿海干散货运输市 场未来几年内仍将延续运力紧张的局面,公司沿海煤运价 格有望继续提升。 2008年在单壳油轮加速改造和拆解的背景下,全球油轮运 力投放增速将出现一定幅度回落,供需缺口收窄,油运市 场面临转机。目前外贸油运业务占公司收入的24%左右,油 运市场回暖将提升外贸油运业绩。敏感性分析的结果显示, 08年外贸油运运价每提升10%,增加EPS0.07元。 燃油成本占公司营业成本的40%,油价上涨是影响公司盈利 能力的重要因素。由于公司沿海煤运和油运业务实行燃油 附加费机制,60%的业务可以转嫁油价上涨的压力。 维持 “增持” 评级。 我们在假设08年沿海煤运价格上涨25%, 外贸油运价格上涨5%,平均油价上涨10%的情况下,预计公 司08、09年EPS分别为1.75元和2.00元,对应的动态PE分别 为23倍和20倍。 目前A股主要航运公司09年平均动态PE达到23倍,考虑 到公司主要业务市场处于景气上行阶段,同时公司是是目 前A股市场抗周期能力最好的航运公司之一,可以给予其09 年25倍的PE,维持 “增持”评级。
公司基本情况(2007 年 9 月 30 日止) 总股本/已流通 A 股 (亿股) 流通市值(亿元) 每股净资产(元) 资产负债率(%) 33.26/4.52 180.75 4.52 29.50
股价表现(最近一年) 250% 中海发展 天相流通
150%
50%
-50% Jan-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07
联系人-吴 莉 010-66045544 wuli@txsec.com
相关报告: 07.12.10 调研简报《中海发展:沿海煤运 是 08 年亮点,外贸油运或有转机 增持》 07.12.15 航运策略报告《把握细分市场景 气变动,寻找持续成长公司》 诚信源于独立,专业创造价值
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目录 1. 公司概况: .....................................................................................................................................4 1.1 沿海最大的能源运输商.........................................................................................................................................4 1.2 COA 合同平滑行业周期 .......................................................................................................................................5 1.3 2008-2010 年运力年复合增速 17% ......................................................................................................................5
2.
主营业务分析 .................................................................................................................................6 2.1 沿海煤炭运输业务:运价提升空间大.................................................................................................................6 2.1.1 2008-2010 年运量年复合增速在 10%左右 ..........................................................................................6 2.1.2 煤炭合同运价持续提升空间大................................................................................................................7 2.1.3 煤炭运价上涨的敏感性分析....................................................................................................................8 2.2 外贸油运业务:08 年面临转机............................................................................................................................9 2.2.1“国油国运”驱动进口原油运输市场高增长 .........................................................................................9 2.2.2 08 年国际油运市场面临转机.................................................................................................................10 2.2.3 油运价格变动的敏感性分析..................................................................................................................12 2.3 外贸铁矿石运输:2009 年后新的增长点..........................................................................................................13
3. 4.
燃油成本:油价上涨的 60%可转嫁 ..........................................................................................13 盈利预测 .......................................................................................................................................14 4.1 公司盈利预测.......................................................................................................................................................14 4.2 运价、油价变动的敏感性分析...........................................................................................................................17
5. 6.
公司估值和投资建议 ...................................................................................................................18 风险提示 .......................................................................................................................................18
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图表目录 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 1:公司组织结构...............................................................................................................................................4 2:公司收入构成(2007 年中期)..................................................................................................................4 3:COA 合同是主要经营模式 .........................................................................................................................5 4:公司运力扩张情况(单位:百万载重吨) ...............................................................................................6 5:我国原煤产量和海运量(单位:亿吨) ...................................................................................................6 6:公司沿海煤炭运力投放安排.......................................................................................................................7 7:中国沿海散货运价指数...............................................................................................................................8 8:沿海煤炭运价指数年涨幅...........................................................................................................................8 9:08 年沿海煤炭运价上涨的敏感性分析......................................................................................................9 10:中国进口原油增长.....................................................................................................................................9 11:公司油轮运力增长...................................................................................................................................10 12:公司与中石化的运价协议,平滑运价波动 ...........................................................................................10 13:2007 年 90 年代建造的 VLCC 平均日租金 ...........................................................................................10 14:2008-2010 年全球油运市场供需预测(单位:百万载重吨).............................................................12 15:单壳油轮在全球油轮船队中的比重(单位:百万载重吨) ...............................................................12 16:08 年外贸油运价格变动的敏感性分析 ..................................................................................................12 17:公司在建 VLOC 投放计划 ......................................................................................................................13 18:07 年全球油价涨幅趋缓..........................................................................................................................13 19:公司成本构成(07 年中期)..................................................................................................................14 20:公司货运周转量假设(单位:亿吨海里) ...........................................................................................14 21:公司单位运价假设(元/千吨海里)......................................................................................................15 22:主要成本假设(单位:万元)...............................................................................................................15 23:公司盈利预测...........................................................................................................................................16 24:公司业绩对运价、油价变动的敏感性 ...................................................................................................17 25:A 股可比航运公司估值水平 ...................................................................................................................18
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1. 公司概况: 1.1 沿海最大的能源运输商 中海发展是中海集团旗下经营干散货和油品运输的专业航运公司。 公司干散货运 输业务主要由货轮公司经营,油品运输业务主要由油轮公司经营;此外,公司还和神 华煤炭公司、 上海电力燃料公司和华能国际电力公司等大货主分别建立新世纪航运公 司、友好航运公司、时代航运公司,经营部分沿海煤炭运输业务。 公司收入来自于内贸(中国沿海)和外贸(远洋)煤炭、油品、杂货运输业务。 其中,内贸煤炭运输、外贸油品运输是公司收入的最主要来源,在总收入中所占的比 重分别为 41%和 24%左右。 公司在沿海运输市场地位突出, 是中国沿海最大的煤炭和油品运输商, 分别占据 沿海煤炭和油品运输市场 31%和 65%左右的市场份额。目前内贸运输收入在公司总收 入中所占的比重在 2/3 左右。 由于沿海内贸运输市场只有悬挂五星红旗的船舶才能参 与经营、市场相对稳定、波动幅度比远洋运输市场小,使得公司业绩具有相对良好的 稳定性。 图表 1:公司组织结构
中海发展 下属专业分公司 99% 中 海 发 展 广 州 油 轮 分 公 司 中 海 发 展 油 轮 公 司 中 海 发 展 货 轮 公 司 中 海 发 展 香 港 航 运 公 司 合营煤炭运输公司 50% 珠 海 新 世 纪 航 运 公 司 50% 上 海 友 好 航 运 公 司 50% 上 海 时 代 航 运 公 司 10% 上 海 宝 江 航 运 公 司
资料来源:公司公告 图表 2:公司收入构成(2007 年中期)
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外贸杂运 9%
内贸杂运 4%
外贸煤运 3%
内贸油运 19%
内贸煤运 41%
外贸油运 24%
资料来源:公司公告
1.2 COA 合同平滑行业周期 公司目前承接的运输业务主要分为 COA 合同(又称为包运合同) 、期租合同和程 租合同。其中,通过 COA 合同进行运输是主要经营模式。公司油品运输收入的 50%左 右来自 COA 包运合同,干散货运输收入的 70%左右来自 COA 包运合同。 COA 合同是指公司和一些保持长期关系的客户就一段时间(通常为一年)所需提 供的运输服务签定合同、约定承运量、航线安排和运价的计算方式。对于 COA 合同期 限内的某一次具体运输,公司再在 COA 合同的基础上对该航次运输涉及的具体承运 量、航线、运输价格等进行补充。 公司通过与大客户签定 COA 合同锁定货运量和运价: 一方面有效保证了船舶的载 运率, 使公司运力的扩张有充足的货量保证; 另一方面避免了即期市场运价大幅波动 的风险、平滑了行业周期波动对业绩的影响。 图表 3:COA 合同是主要经营模式 2004A 2,003 3,749 53% 1,801 2,738 66% 2005A 2,153 4,682 46% 2,659 4,019 66% 2006A 2,758 5,369 51% 3,043 4,403 69%
COA收入 油运收入 COA收入/油运收入 COA收入 干散货收入 COA收入/干散货收入
资料来源:公司公告
1.3 2008-2010 年运力年复合增速 17% 截至 2007 年底,公司船队总运力 788 万载重吨,平均船龄 17.1 年。其中,油 轮 372 万载重吨,干散货船 402 万载重吨,集装箱船舶 14 万载重吨、主要租赁给中 海集运经营;此外,下属合营公司还拥有 109 万载重吨的干散货船舶。 诚 信 源 于 独 立 ,专 业 创 造 价 值
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公 司 研 究 /调 研 报 告 目前已经落实的定单运力合计 870 万载重吨, 是公司现有运力的 1.1 倍。 按照定 单运力计算,2008-2010 年、2008-2012 年船队运力的年复合增长速度分别为 17%和 13%。考虑到公司是按照先谈好货主、再下定单造船的原则扩张运力,新增运力完全 有货量保障,预期未来公司货运量的增长将基本与运力的增长持平。 远洋超大型油轮 VLCC 和超大型铁矿砂船队 VLOC 是公司集中力量发展的两大主力 船型,目前在建的 VLCC 和 VLOC 分别达到 8 艘和 16 艘,合计 644 万载重吨,占全部 在建运力的比重高达 76%。这些大型油轮和铁矿砂船主要服务于中国进口原油和进口 铁矿石运输市场。公司在“国油国运、国矿国运”的政策支持下,积极拓展远洋运输 市场、培育新的利润增长点。 图表 4:公司运力扩张情况(单位:百万载重吨) 2007年底 油轮运力 增速 干散货船运力 增速 集装箱船运力 公司运力总计 372 402 14 788 2008年底 395 6% 422 5% 0 817 4% 2009年底 607 54% 468 11% 0 1075 32% 2010年底 692 14% 565 21% 0 1257 17% 2011年底 692 0% 787 39% 0 1479 18% 2012年底 692 0% 966 23% 0 1658 12%
资料来源:天相投顾(注:运力增长没有考虑现有船舶淘汰)
2. 主营业务分析 2.1 沿海煤炭运输业务:运价提升空间大 2.1.1 2008-2010 年运量年复合增速在 10%左右
煤炭在我国的能源消耗中占有重要地位, 电力用煤是煤炭消费的主要市场。 由于 中国煤炭产地主要集中于北方地区, 而华东、 华南等沿海经济发达地区的电力需求增 长迅速,因此,中国煤炭运输主要是从北方的秦皇岛、黄骅、天津、日照等煤炭发运 港出发运至华东和华南地区,呈现北煤南运的特点。2004-2006 年沿海市场煤炭海运 量的年复合增长速度在 18%左右。 我国以煤炭为主的能源消费结构、 煤炭资源储藏和消费分布的不均衡, 决定了水 陆煤炭运输需求的长期持续增长。根据交通部规划司的预测,2006-2010 年我国沿海 主要港口煤炭吞吐量的年复合增速在 7.2%左右,我们预期在此期间沿海煤炭海运量 的年复合增速有望保持在 10%左右。 图表 5:我国原煤产量和海运量(单位:亿吨)
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2004A 原煤产量 主要港口煤炭中转量 沿海原煤海运量 19.6 3.38 2.25
2005A 21.9 3.71 2.7
2006A 23.8 4.08 3.13
04-06年复合增速 10% 10% 18%
资料来源:煤炭市场网、公司公告 公司沿海煤炭运输业务主要由中海发展货轮公司经营。 此外, 公司还和神华煤炭 公司、 上海电力燃料公司和华能国际电力公司等大货主分别建立新世纪航运公司、 友 好航运公司、时代航运公司三家合营公司,经营部分沿海煤运业务。 长期以来, 煤炭运输尤其是电煤运输一直是公司的核心业务。 公司在运往华东地 区的沿海煤炭运输市场占明显优势, 是华东地区电力企业和钢铁企业的最大煤炭运输 供应商。 公司业务已拓展至华南地区, 和华南地区沿海煤炭消费企业建立了业务联系。 目前公司在沿海煤炭运输市场占据 31%左右的市场份额,计划在 2010 年将这一比重 提升至 45%左右。 积极扩张运力为运量增长提供保障。截至 2007 年底,公司投放在沿海煤运市场 的运力在 300 多万吨左右, 占全部干散货运力的 3/4 左右。 公司已经定造了 22 艘 5.7 万吨的散货船、 合计 126 万载重吨左右, 这批船舶将在 2008-2012 年陆续投入沿海煤 炭运输市场;08 年公司还将把原来租赁给中海集运经营的 14 万载重吨左右的集装箱 船改造成散货船,用于沿海煤炭运输;此外,公司还将通过租入船舶为沿海煤炭运输 量的增长提供坚实的运力保障。 图表 6:公司沿海煤炭运力投放安排 船型 集装箱改散货船 定造干散货船 合计 2008年 14万吨 1*5.73万吨 19.73万吨 4*5.73万吨 22.93万吨 5*5.73万吨 28.65万吨 7*5.73万吨 40.11万吨 1*5.73万吨 4*5.7万吨 28.53万吨 2009年 2010年 2011年 2012年
资料来源:公司公告、天相投顾
2.1.2 煤炭合同运价持续提升空间大 2007 年中国沿海散货运价不断创出新高,尤其是进入冬季呈现单边上扬态势, 至今没有放缓迹象。截至 12 月 26 日,中国沿海散货运价指数达到 2536.93 点,同比 上涨 43%。12 月底,秦皇岛-上海煤炭运价指数达到 3849.93 点,比年初上涨 55%; 秦皇岛-广州煤炭运价指数达到 3270.40 点,比年初上涨 48%。 运力供求失衡是导致沿海运价快速上涨的主要原因。1-11 月,沿海内贸煤炭发 运量为 3.4 亿吨,同比增长 21.8%,而船舶运力据有关部门测算仅增长 13%,运力缺 口较大。同时,今年以来远洋干散货运价涨幅达到 100%以上,远远超过沿海市场, 使得经营远洋航线的利润明显高于沿海, 部分蒹营远洋沿海的船舶更乐于往来远洋航 线,使的沿海运力短缺的局面更为突出。 目前沿海市场运营的主要是从国际市场退出的老龄船、 平均船龄偏大, 其中相当 一部分运力面临淘汰。 同时在全球造船船台紧张的背景下, 船厂更倾向于建造利润更 诚 信 源 于 独 立 ,专 业 创 造 价 值
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公 司 研 究 /调 研 报 告 为丰厚的大型船舶, 使得国内船东定造的小型散货船的数量相对有限。 考虑到沿海运 输市场运力新老更替需求大而新建运力有限, 我们预计未来几年内市场实际运力的增 长仍然有限,运价上涨的动力仍然强劲。 图表 7:中国沿海散货运价指数
资料来源:上海航运交易所 图表 8:沿海煤炭运价指数年涨幅 运价指数 沿海(散货)运价指数 煤炭运价: 秦皇岛 - 广州 秦皇岛 - 上海 秦皇岛 - 宁波 秦皇岛 - 福州 2006年12月29日 1772.54 2203.92 2482.42 2254.30 1835.74 2007年12月26日 2536.93 3270.40 3849.93 3002.34 2363.34 年涨幅 43.12% 48.39% 55.09% 33.18% 28.74%
资料来源:上海航运交易所 公司沿海煤运业务主要是执行长期合同, 其中运价合同每年年初签定一次, 当年 运价的变动幅度参考上一年国际干散货运输市场 BDI 指数的涨跌情况。07 年 BDI 指 数平均为 7070 点,同比上涨 122%,对公司 08 年上调煤炭合同运价形成有利支撑。 同时考虑到 07 年沿海煤炭运价上涨 40%-50%左右,而公司 07 年执行的合同运价仅上 涨 14%,目前运价远低于市场即期运价,08 年煤炭合同运价的提升空间很大。12 月 底秦皇岛至上海煤炭市场运价已经达到 100 元/吨,而公司执行的合同运价在 50 元/ 吨左右,仅相当于市场价的 50%左右。
2.1.3 煤炭运价上涨的敏感性分析 由于 08 年公司新增运力有限,预计全年有效运力同比仅增长 7%左右,因此沿海 煤炭运价的上涨将是驱动公司煤运业务业绩上涨的主要力量。 考虑到目前的合同运价仅相当于即期市场的 50%左右,公司具有相当强的议价能 力。08 年合同运价如果与市场价持平,至少有 100%的上涨空间。但是,由于执行的 诚 信 源 于 独 立 ,专 业 创 造 价 值
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公 司 研 究 /调 研 报 告 是长期合同,为稳定长期货源、平衡大货主的利益,预期公司 08 年煤炭运价的上涨 幅度有望达到 25%左右,但合同运价仍将低于即期市场价格,为长期运价的稳定和提 升预留空间。 按照惯例, 公司每年的煤炭合同价谈判在 1 月份左右完成, 在目前合同运价远低 于市场价格的背景下,预计公司适度上调 08 年合同运价的要求被货主接受的难度不 大。07 年中期沿海煤炭运输收入占公司营业收入的 41%,敏感性分析的结果显示,沿 海煤炭运价每上涨 10%,将增加公司 08 年 EPS0.15 元左右。 图表 9:08 年沿海煤炭运价上涨的敏感性分析 沿海煤炭周转量涨幅 沿海煤炭运价涨幅 每股收益(元) 8% 25% 1.75 8% 30% 1.82 8% 35% 1.90 8% 40% 1.98
资料来源:天相投顾
2.2 外贸油运业务:08 年面临转机 2.2.1“国油国运”驱动进口原油运输市场高增长 公司油运业务包括内、外贸原油和成品油运输。07 年中期,内、外贸油品运输 收入分别占公司营业收入的 19%和 24%。外贸原油运输业务是公司未来发展的重点业 务,而内贸油品运输业务基本稳定。 国油国运政策为外贸油运业务发展提供政策支持。2006 年中国进口原油 1.45 亿 吨,其中仅有 15%由国内航运公司承运,其余大部分由外资油轮企业承运,国家能源 安全存在隐忧。2006 年开始,发改委号召实行“国油国运” ,要求 2010 年由中国船 东承运的进口原油份额从 15%提升至 50%,2015 年达到 80%。由于我国原油进口主要 采取离岸价,承运人由中石化等进口商指定,因此在政府的积极推动下,中国油轮船 东的运量增长将有充足保障。按照 2010 年进口 2 亿吨原油、中国船东承运 50%计算, 2007-2010 年中国船东承运量的年复合增速高达 46%。公司作为目前国内第二大油轮 船东,将是国油国运政策下的最大受益者之一。 图表 10:中国进口原油增长(单位:万吨) 2006A 14518 2178 15% 2010E 20000 10000 50% 年复合增速 8% 46%
中国进口原油 中国船东承运 中国船东占比
资料来源:商务部、天相投顾 在发改委“国油国运”政策的号召下,进口原油运输业务是公司未来重点发展的 业务。 公司 2004 年底进入 VLCC 运输市场, 现有 4 艘 30 万吨双壳 VLCC 服务于进口原 油运输业务。此外,公司还手持 8 艘 VLCC 定单,2009、2010 年分别投放 6 艘和 2 艘。 到 2010 年, 公司将拥有一只由 12 艘双壳 VLCC 组成的 360 万载重吨的超级油轮船队, 油轮船队的总运力将达到 700 万载重吨左右。 诚 信 源 于 独 立 ,专 业 创 造 价 值
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公 司 研 究 /调 研 报 告 2006 年 7 月公司与中石化签定中国进口原油长期运输协议,合同主要内容为: 自 2006 年 7 月 1 日起至 2016 年 6 月 30 日,中国石化根据公司拥有的自有运力提供 进口原油,自 2006-2007 年的 350-450 万吨,增至 2010 年的 1000-1200 万吨;在中 国石化进口石油运输量增长和公司运力发展均允许的情况下,公司每增加一艘 VLCC, 中国石化相应增加合同量 100-200 万吨; 协议同时确定了于有效期内应定市场运价波 动的调节机制,平衡运价波动对双方的影响。 图表 11:公司油轮运力增长 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2007年底 60% 54% 50% 40% 30% 20% 14% 6% 2008年底 油轮运力 2009年底 增速 2010年底 10% 0%
资料来源:公司公告、天相投顾 图表 12:公司与中石化的运价协议,平滑运价波动
WS指数<50点 运价机制 执行50点运价 (保底)
50<70点 中石化承担低于 WS70点部分的60%
70<100点 随行就市
100点<…… 100点以上部分 公司只享有50%
资料来源:天相投顾
2.2.2 08 年国际油运市场面临转机 2007 年国际油轮运输市场在低迷中徘徊,运价创出四年来新低:全年波罗的海 原油运价指数 BDTI 平均为 1124 点,同比下跌 13%;波罗的海成品油运价指数 BCTI 平均为 974 点,同比下跌 12%。造成市场持续低迷的主要原因是全年油品海运量增长 1.2%,而同期油轮运力增长了 6.4%,供给增速远超需求。 进入 07 年四季度,油轮市场有所回暖,90 年代建造的 VLCC 平均租金从 11 月初 的 4 万美金/天迅速飚升,12 月底达到 20 万美金/天,两个月内上涨了 4 倍!主要是 由于进入了冬季用油高峰期, 对油轮运输的需求有所增加; 而单壳油轮加速拆解或改 造,新的油轮运力无法马上投入,因此短期内油轮运力供大于求局面相对缓和。 图表 13:2007 年 90 年代建造的 VLCC 平均日租金
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公 司 研 究 /调 研 报 告
资料来源:CLARKSONS
2008 年油轮运输市场展望: 08 年全球原油需求增速加快将对全球油品海运量的增长起到积极的推动作用。 IEA 在 07 年 12 月份发布的月度报告中预计,2007 年全球石油消费达到 8570 万桶/ 天,比 2006 年增长 1.1%;2008 年将进一步增加到 8780 万桶/天,增幅达到 2.5%, 增长主要来自非经合组织(OECD)国家和地区。考虑到运距拉长的作用,我们预期 08 年全年油品海运需求增速将在 4%左右。 2008 年开始,单壳油轮加速改造和拆解将使全球油轮船队运力投放增速出现一 定程度回落。按照国际海事组织的规定,单壳油轮的最终使用年限为 2010 年,部分 通过状态评估的可放宽至 25 岁船龄,但无论如何不能超过 2015 年。因此,2010 年 大部分单壳油轮将通过两条途径退出油品运输市场: 船龄较小的单壳船主要选择改造 成散货船或海上浮式储油船(FPSO) ;20 岁以上船龄、不容易改造的老龄船将被迫拆 解。 目前宣布 2010 年后禁止单壳油轮进入的国家有欧洲、美国和韩国,未来中国和 日本也很可能会禁止单壳油轮在 2010 年以后进入,这五个国家原油进口量占全球市 场的 70%以上。近期一艘单壳 VLCC 在韩国西海岸泄露、造成近年来全球最大的油污 事故,这一事件也将推动全球单壳油轮淘汰的进程。 油轮改造干散货船也在加速推进单壳油轮的淘汰。CLARKSONS 在 07 年 11 月份的 油轮市场月度报告中指出: 最近一段时间, 油轮运输市场的二手船交易集中在油轮改 造上,90 年代的油轮是交易的主力船型,甚至部分双壳油轮也被出售用于改造;截 至 07 年 10 月底计划改造成干散货船的油轮已经达到 114 艘,此外还有 20 艘油轮将 被改造成海上浮式储油罐。 油轮运输市场供需预测: 1) 综合考虑油轮改装和拆解趋势, 我们假设目前 20 岁以下船龄的单壳油轮 70%在 2008-2010 年退出油运市场,其余 30%在 2011-2015 年推出;单壳 油轮的报废时间是 25 岁船龄,预计目前 20 岁以上的单壳油轮都将在 2008-2010 年退出,则 2008-2010 年间退出运力合计 72.22 百万载重吨。 假设这部分运力在 2008-2010 年分别退出 30%、35%和 35%。
2)
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公 司 研 究 /调 研 报 告 模型显示 2008-2010 年全球油轮运力增速分别为 4.4%、8.1%和 4.0%,2008 年供 需缺口将比 2007 年显著收窄,2008 年由于新船投放量较大,运力增速将有一定幅度 回升,但 2010 年运力增速将达到近 7 年来的最低水平。整体看来在,在供需缺口收
窄的背景下,2008 年开始全球油运市场有望出现转机。 图表 14:2008-2010 年全球油运市场供需预测(单位:百万载重吨) 2004A 供给面 新船投放量 油轮拆解或改造量 船队运力 船队运力增长 需求面 全球原油需求增长 全球油品海运量增长 运力增长-需求增长 28.0 8.0 320.1 5.4% 3.8% 5.1% 0.3% 2005A 29.7 4.0 343.2 7.2% 1.9% 3.4% 3.8% 2006A 26.0 3.0 363.1 5.8% 1.0% 4.1% 1.7% 2007E 32.8 3.8 386.4 6.4% 1.0% 1.2% 5.3% 2008E 38.6 21.7 403.3 4.4% 2.5% 4.0% 0.4% 2009E 57.8 25.3 435.9 8.1% 2010E 42.9 25.3 453.5 4.0%
资料来源:CLARKSONS、IEA、天相投顾 图表 15:单壳油轮在全球油轮船队中的比重(单位:百万载重吨) 20+ 全部油轮 其中:双壳油轮 占比 单壳油轮 占比 36.9 5.7 1% 31.2 8% 15—19 50.5 12.1 3% 38.4 10% 10—14 61.6 41.6 11% 20 5% 5—9 87.2 87.1 23% 0.1 0% 0—4 145.6 145.6 39% 0 0% 合计 381.9 292.1 77% 89.8 24%
资料来源:CLARKSONS(截至 2007 年 11 月)
2.2.3 油运价格变动的敏感性分析 2007 年很多油轮船东已经在亏损边缘挣扎,1-10 月份 VLCC 的平均运价水平在 WS70 点左右,这已经是大部分船东的保本点了。虽然 11 月份以来受季节性需求刺激 而暴涨的运价在冬天之后将出现一定幅度回落,但是 08 年在供需缺口收窄、成本上 涨的推动下,全年运价平均水平相对 07 年将有所回升。 07 年中期公司有 24%左右的收入来自外贸油运业务,08 年油轮运价的回升将对 提升外贸油运业务的业绩贡献。敏感性分析的结果显示:外贸油运价格每上涨 10%, 公司 EPS 增加 0.07 元左右。 图表 16:08 年外贸油运价格变动的敏感性分析 外贸油品周转量涨幅 外贸油运价格涨幅 每股收益(元) 20% 5% 1.75 20% 10% 1.78 20% 15% 1.82 20% 20% 1.86
资料来源:天相投顾 诚 信 源 于 独 立 ,专 业 创 造 价 值
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2.3 外贸铁矿石运输:2009 年后新的增长点 公司将在继续主导沿海煤炭运输基础上, 通过签订长期运输合同来发展大型干散 货船队,重点发展 23 万吨、30 万吨级超大型矿砂船(VLOC) ,积极参与中国进口矿 石一程运输,培育新的利润增长点。 公司目前已经落实的 VLOC 定单达到 16 艘, 总运力达到 424 万吨, 相当于现有全 部干散货船队运力的 1.05 倍。2009—2012 年在建 VLOC 将分别投放 1 艘、3 艘、7 艘 和 5 艘,公司远洋干散货运力将进入快速扩张期。 现有定单运力有充足的货量保证。 公司已经与首钢国际贸易工程公司、 宝钢股份、 武钢集团国际经济贸易公司签署铁矿石包运合同,涵盖 6 艘 23 万吨 VLOC 与 4 艘 30 万吨 VLOC。合同同时规定了运价的调节机制:采用基准运价+燃油附加费的计算方 式。以每吨 120 美元作为基准运价,WTI 价格每上升 1 美元,巴西航线运价上调 0.02 美分/,在这样的运价机制下公司的远洋铁矿石运输业务基本不受市场运价、油价波 动风险的影响。 图表 17:公司在建 VLOC 投放计划 2009年 1*23万吨 23 2010年 3*23万吨 69 2011年 4*23万吨 3*30万吨 合计(万吨) 182 2012年 5*30万吨 150
船型
资料来源:公司公告
3. 燃油成本:油价上涨的 60%可转嫁 燃油成本在公司主营业务成本中所占比重最大。 近年来受全球油价持续上涨的影 响,燃油成本在公司总成本中所占的比重持续上升,2007 年中期已经达到 42.60%。 2007年WTI平均价格达到72.23美元/桶,同比上涨9.30%;新加坡IF180燃料油价 格平均为386美元/吨,同比上涨18%。整体看来,07年全球油价仍然呈上涨态势,但 涨幅已经有所放缓。 2007年虽然面临燃油价格上涨的影响,但在综合运价上涨的积极推动下,1-9月 份公司毛利率达到44.94%,比去年同期提升7.8个百分点,油价上涨对盈利能力的不 利影响被运价上涨所覆盖。 图表 18:07 年全球油价涨幅趋缓 2004A WTI原油 新加坡IF180燃料油 41.51 188.25 2005A 56.59 36.33% 276.96 47.12% 2006A 66.09 16.79% 327.01 18.07% 2007A 72.23 9.29% 385.98 18.03%
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公 司 研 究 /调 研 报 告 资料来源:BLOOMBERG 图表 19:公司成本构成(07 年中期)
其他成本, 19.50% 人工费, 8.30%
燃油成本, 42.60%
港口使用费, 9.90% 船舶维修费, 6.20% 折旧, 13.50%
资料来源:公司公告
现在国际油价已经到达一个历史性高点,08 年油价去往何处我们不得而知。但 是公司将通过各种途径将油价上涨带来的不利影响降到最小: 1)从 2005 年 1 月开始,公司与客户签定的沿海煤运合同实行燃油附加费机制, 在基准运价的基础上,WTI 油价每涨 6 美元,则下季度运价上涨 3.3%。这一机制能 够完全覆盖油价上涨对沿海煤运业务的影响,保证该项业务的收益率。 2)内贸油运运费与国内柴油价格联动,每季度国内柴油出厂价格上涨 20%,运 费上调 3.3%。这一机制可以覆盖 1/3 油价上涨的影响。综合来看,公司目前 60%左 右的业务(内贸煤运和油运)可以将油价上涨的不利影响转嫁出去。 3)此外,公司还加大了船舶节能技术的利用,一些技术含量高的新船不断投入, 而高油耗的老旧船得到妥善处置,使燃油平均单耗不断下降。
4. 盈利预测 4.1 公司盈利预测 我们认为 08-09 年公司的业绩增长点在于:1)目前公司沿海煤炭合同运价只相 当于市场价的一半左右,08 年运价提升空间比较大。同时在沿海运力紧张的背景下, 沿海煤运长期运价看涨;2)预期 08 年开始国际油轮运价相比 07 年有所回升,对公 司外贸油运业务形成利好。 同时 09 年是公司 VLCC 投放的高峰, 油轮运力高增长将是 驱动外贸油运业务的另一大杠杆。 综合上述分析,我们盈利预测的主要假设如下: 图表 20:公司货运周转量假设(单位:亿吨海里)
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公 司 研 究 /调 研 报 告 2006A 505.4 E2007 833.9 E2008 900.6 E2009 972.7
内贸
煤运 油运 杂运
1.60% 195.3
65.00% 166.0
8.00% 166.0
8.00% 166.0
-0.10% 40.0
-15.00% 74.0
0.00% 74.0
0.00% 74.0
19.80% 内贸合计 外贸 煤运 油运 杂运 外贸合计 货运总计 740.6
85.00% 1073.9
8.00% 1140.6
8.00% 1212.7
2.00% 85.4
45.01% 76.9
6.21% 76.9
6.32% 76.9
28.00% 719.9
-10.00% 791.9
0.00% 950.3
0.00% 1235.3
19.10% 229.9
10.00% 294.3
20.00% 294.3
30.00% 294.3
18.00% 1035.2
28.00% 1163.0
0.00% 1321.4
0.00% 1606.5
19.50% 1775.9
12.35% 2236.9
13.62% 2462.0
21.57% 2819.2
11.50% 资料来源:天相投顾
25.96%
10.06%
14.51%
图表 21:公司单位运价假设(元/千吨海里) 2006A 64.7 E2007 71.2 E2008 89.0 E2009 97.9
内贸
煤运 油运 杂运
10.10% 116.0
10.00% 127.6
25.00% 127.6
10.00% 127.6
4.70% 67.2
10.00% 65.2
0.00% 65.2
0.00% 65.2
1.20% 外贸 煤运 油运 杂运 28.70
-3.00% 57.40
0.00% 57.40
0.00% 51.66
9.00% 43.1
100.00% 34.5
0.00% 36.2
-10.00% 36.2
3.60% 27.0
-20.00% 48.6
5.00% 48.6
0.00% 43.7
-24.90% 资料来源:天相投顾 图表 22:主要成本假设(单位:万元)
80.00%
0.00%
-10.00%
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公 司 研 究 /调 研 报 告 2006A 258,642 E2007 325,786 E2008 394,416 E2009 451,645
燃油成本
增长 周转量(万吨海里)
33.25% 11.50% 15.31% 91,577
25.96% 25.96% 0.0146
21.07% 10.06% 0.0160
14.51% 14.51% 0.0160
17,759,000 22,369,236
24,619,582 28,191,883
增长 增长 折旧
单位周转量燃油成本(元/吨海里) 0.0146
0.00% 86,069
10.00% 90,372
0.00% 103,928
增长 船舶维修费
4.91% 41,457
-6.01% 43,530
5.00% 43,530
15.00% 43,530
增长 港口使用费
-5.02% 58,164
5.00% 73,263
0.00% 80,633
0.00% 92,333
增长 人工费
20.50% 50,120
25.96% 63,131
10.06% 69,482
14.51% 79,563
增长 其他
-18.66% 118,802
25.96% 149,643
10.06% 164,697
14.51% 188,595
增长 合计
51.22% 618,761
25.96% 741,421
10.06% 843,129
14.51% 959,594
增长 资料来源:天相投顾 图表 23:公司盈利预测
20.50%
19.82%
13.72%
13.81%
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公 司 研 究 /调 研 报 告 单位:万元 主营业务收入 增长率(%) 减:主营业务成本 主营业务税金及附加 主营业务利润 增长率(%) 主营业务利润率(%) 加:其他业务利润 减:营业费用 管理费用 财务费用 期间费用率(%) 营业利润 营业利润率(%) 加:投资收益 补贴收入 营业外收入 营业外支出 利润总额 增长率(%) 利润率(%) 减:所得税 实际税负比率(%) 少数股东损益 净利润 增长率(%) 净利润率(%) 每股收益(元) 2006A 977,239 12.32% 618,761 19,421 339,057 0.30% 34.70% 4,113 21,994 14,686 3.75% 306,490 31.36% -998 503 16,864 236 322,623 1.80% 33.01% 46,244 14.33% 300 276,079 1.69% 28.25% 0.83 2007E 1,313,730 34.43% 741,421 26,275 546,034 61.04% 41.56% 4,200 3,810 19,706 31,000 4.15% 495,719 37.73% 18,000 30,000 400 543,319 68.41% 41.36% 77,858 14.33% 465,461 68.60% 35.43% 1.40 2008E 1,592,444 21.22% 843,129 31,849 717,466 31.40% 45.05% 4,200 3,981 23,887 36,000 4.01% 657,798 41.31% 21,600 20,000 699,398 28.73% 43.92% 118,898 17.00% 580,500 24.72% 36.45% 1.75 2009E 1,827,570 14.77% 959,594 36,551 831,424 15.88% 45.49% 4,200 4,021 25,586 33,000 3.43% 773,018 42.30% 27,000 20,000 820,018 17.25% 44.87% 155,803 19.00% 664,214 14.42% 36.34% 2.00
数据来源:天相投顾
4.2 运价、油价变动的敏感性分析 在盈利预测中假设公司 08 年沿海煤炭运价上涨 25%,由于公司目前执行的合同 价格仅相当于市场即期运价的 50%左右,合同价上调的空间很大,很可能超过我们目 前的预期。敏感性分析的结果显示,沿海煤运价格每上涨 10%,08 年 EPS 增加 0.15 元。 07 年可以说是国际油运市场的底部,08 年运价回升的可能性比较大。我们在盈 利预测中假设 08 年外贸油运运价上涨 5%。敏感性分析的结果显示,外贸油运价格每 上涨 10%,08 年 EPS 增加 0.07 元。 同时我们在盈利预测中假设 08 年平均燃油价格上涨 10%。公司业绩对油价变动 的敏感性分析显示,油价每上涨 10%,08 年 EPS 下降 0.09 元左右。 图表 24:公司业绩对运价、油价变动的敏感性
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沿海煤炭运价每上涨10% 沿外贸油运价格每上涨10% 油价每上涨10%
08年EPS增加0.15元。 08年EPS增加0.07元。 08年EPS下降0.09元。
资料来源:天相投顾
5. 公司估值和投资建议 相对 A 股其他航运公司,公司业绩具有相对良好的抗周期性和稳定性: 1)2/3 的收入来自沿海运输市场,沿海市场运价的周期波动远小于远洋市场; 2)60%左右的收入来自长期包运合同,长期合同平滑了行业周期波动; 3) 干散货和油品运输收入分别占收入的 55%和 45%左右, 这两项业务波动周期不 同、形成互补; 4)12%左右的收入来自远洋干散货运输业务,08 年即使国际干散货运输市场出 现一定程度下滑,对公司业绩影响也不大。 采用市盈率法对公司进行估值。参照目前 A 股可比航运公司 09 年平均动态 PE 在 23 倍左右, 考虑到公司各主要业务市场处于景气上行阶段 (内贸煤运、 外贸油运) 、 并且公司业务具有相对良好的抗周期性和稳定性,可以给予公司 09 年 25 倍的动态 PE,对应价格在 50 元。 图表 25:A 股可比航运公司估值水平 EPS 2008E 1.70 2.48 1.40 0.78 0.39 0.38 08-09年净 利润合增速 20% 5% 8% 50% 22% 39% PE 2008E 24 19 28 32 34 33 28
公司
代码
2007E 1.40 2.00 1.31 0.49 0.30 0.30
2009E 2.00 2.20 1.53 1.10 0.45 0.58
2007E 29 24 30 50 44 41 36
2009E 20 22 25 22 30 21 23
中海发展 600026 中国远洋 601919 中远航运 600428 南京水运 600087 招商轮船 601872 中海集运 601866 平均
资料来源:天相投顾
6. 风险提示 全球经济增长大幅放缓的风险。 全球经济和贸易发展是影响国际海运业的重要因 素。08 年如果国际经济增长出现大幅放缓,将对国际航运市场形成不利冲击。目前 公司 1/3 的收入来自国际市场。其他 2/3 左右的中国沿海运输业务主要受中国国内经 济发展对煤炭、油品等的需求影响,预期 08 年中国经济仍将保持持续稳定增长的背 景下,内贸运输业务面临的风险不大。
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公 司 研 究 /调 研 报 告 A 股市场整体下跌带动整体估值中枢下降的风险:我们在对公司估值时主要采 用相对估值法, 以目前行业和 A 股市场整体的估值水平测算公司价值。 如果未来 A 股 市场整体下跌带动市场估值中枢下移, 很可能使得公司在二级市场的股价表现低于我 们目前的测算。
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天相投资顾问有限公司投资评级说明 判断依据: 投资建议根据分析师对该股票在12个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准。 投资建议 1 2 3 4 5 买入 增持 中性 减持 卖出 预期个股相对天相流通指数涨幅 >15% 5---15% (-)5%---(+)5% (-)5%---(-)15% <(-)15%
重要免责申明 报告所引用信息和数据均来源于公开资料,天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正,但不对所 引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议,仅供阅读 者参考,不构成对证券买卖的出价或询价,也不保证对作出的任何建议不会发生任何变更。阅读者根据本报告作出投 资所引致的任何后果,概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。 本报告版权归天相投顾所有,为非公开资料,仅供天相投资顾问有限公司客户使用。未经天相投顾书面授权,任何人 不得以进行任何形式传送、发布、复制本报告。天相投顾保留对任何侵权行为和有侼报告原意的引用行为进行追究的 权利。
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[2008-1-10]天相投顾--中海发展(600026)深度报告:煤运

发布机构:
报告类型:公司研究 发布日期:2008/1/10
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撰写作者:
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内容简介

公司深度研究
中海发展(600026) :煤运提价空间大,油运面临转机 交通运输/航运业 报告日期:2008 年 1 月 10 日
增持(维持)
主要财务指标(单位:百万元) 2006A 主营业务收入 (+/-) 主营业务利润 (+/-) 净利润 (+/-) 每股收益(元) 市盈率(倍) 2007E 2008E 2009E
9,772 13,137 15,924 18,276 12.32% 34.43% 21.22% 14.77% 3,391 2,761 0.83 48 5,460 4,655 1.40 28 7,175 5,805 1.75 23 8,314 6,642 2.00 20 0.30% 61.04% 31.40% 15.88% 1.69% 68.60% 24.72% 14.42%
公司是中国沿海最大的煤炭和油品运输商,占据沿海煤炭 和油品运输市场31%和65%的市场份额。沿海运输收入在公 司收入中所占的比重在2/3左右。由于沿海运输市场相对稳 定、波动幅度小于远洋市场,公司业绩具有相对良好的稳 定性。 公司定单运力合计870万载重吨,是现有船队运力的1.1倍, 2008-2010年运力的年复合增长速度为17%。由于公司是先 谈好货主、再下定单造船,新增运力完全有货量保障,预 期未来货运量的增长将基本与有效运力的增长持平。 目前公司沿海煤运合同价仅相当于市场即期运价的一半左 右,2008年煤运合同价谈判提价空间大,预期提价幅度至 少在25%以上。敏感性分析结果显示,08年沿海煤运价格每 提升10%,增加08年EPS0.15元。并且,沿海干散货运输市 场未来几年内仍将延续运力紧张的局面,公司沿海煤运价 格有望继续提升。 2008年在单壳油轮加速改造和拆解的背景下,全球油轮运 力投放增速将出现一定幅度回落,供需缺口收窄,油运市 场面临转机。目前外贸油运业务占公司收入的24%左右,油 运市场回暖将提升外贸油运业绩。敏感性分析的结果显示, 08年外贸油运运价每提升10%,增加EPS0.07元。 燃油成本占公司营业成本的40%,油价上涨是影响公司盈利 能力的重要因素。由于公司沿海煤运和油运业务实行燃油 附加费机制,60%的业务可以转嫁油价上涨的压力。 维持 “增持” 评级。 我们在假设08年沿海煤运价格上涨25%, 外贸油运价格上涨5%,平均油价上涨10%的情况下,预计公 司08、09年EPS分别为1.75元和2.00元,对应的动态PE分别 为23倍和20倍。 目前A股主要航运公司09年平均动态PE达到23倍,考虑 到公司主要业务市场处于景气上行阶段,同时公司是是目 前A股市场抗周期能力最好的航运公司之一,可以给予其09 年25倍的PE,维持 “增持”评级。
公司基本情况(2007 年 9 月 30 日止) 总股本/已流通 A 股 (亿股) 流通市值(亿元) 每股净资产(元) 资产负债率(%) 33.26/4.52 180.75 4.52 29.50
股价表现(最近一年) 250% 中海发展 天相流通
150%
50%
-50% Jan-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07
联系人-吴 莉 010-66045544 wuli@txsec.com
相关报告: 07.12.10 调研简报《中海发展:沿海煤运 是 08 年亮点,外贸油运或有转机 增持》 07.12.15 航运策略报告《把握细分市场景 气变动,寻找持续成长公司》 诚信源于独立,专业创造价值
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目录 1. 公司概况: .....................................................................................................................................4 1.1 沿海最大的能源运输商.........................................................................................................................................4 1.2 COA 合同平滑行业周期 .......................................................................................................................................5 1.3 2008-2010 年运力年复合增速 17% ......................................................................................................................5
2.
主营业务分析 .................................................................................................................................6 2.1 沿海煤炭运输业务:运价提升空间大.................................................................................................................6 2.1.1 2008-2010 年运量年复合增速在 10%左右 ..........................................................................................6 2.1.2 煤炭合同运价持续提升空间大................................................................................................................7 2.1.3 煤炭运价上涨的敏感性分析....................................................................................................................8 2.2 外贸油运业务:08 年面临转机............................................................................................................................9 2.2.1“国油国运”驱动进口原油运输市场高增长 .........................................................................................9 2.2.2 08 年国际油运市场面临转机.................................................................................................................10 2.2.3 油运价格变动的敏感性分析..................................................................................................................12 2.3 外贸铁矿石运输:2009 年后新的增长点..........................................................................................................13
3. 4.
燃油成本:油价上涨的 60%可转嫁 ..........................................................................................13 盈利预测 .......................................................................................................................................14 4.1 公司盈利预测.......................................................................................................................................................14 4.2 运价、油价变动的敏感性分析...........................................................................................................................17
5. 6.
公司估值和投资建议 ...................................................................................................................18 风险提示 .......................................................................................................................................18
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图表目录 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 1:公司组织结构...............................................................................................................................................4 2:公司收入构成(2007 年中期)..................................................................................................................4 3:COA 合同是主要经营模式 .........................................................................................................................5 4:公司运力扩张情况(单位:百万载重吨) ...............................................................................................6 5:我国原煤产量和海运量(单位:亿吨) ...................................................................................................6 6:公司沿海煤炭运力投放安排.......................................................................................................................7 7:中国沿海散货运价指数...............................................................................................................................8 8:沿海煤炭运价指数年涨幅...........................................................................................................................8 9:08 年沿海煤炭运价上涨的敏感性分析......................................................................................................9 10:中国进口原油增长.....................................................................................................................................9 11:公司油轮运力增长...................................................................................................................................10 12:公司与中石化的运价协议,平滑运价波动 ...........................................................................................10 13:2007 年 90 年代建造的 VLCC 平均日租金 ...........................................................................................10 14:2008-2010 年全球油运市场供需预测(单位:百万载重吨).............................................................12 15:单壳油轮在全球油轮船队中的比重(单位:百万载重吨) ...............................................................12 16:08 年外贸油运价格变动的敏感性分析 ..................................................................................................12 17:公司在建 VLOC 投放计划 ......................................................................................................................13 18:07 年全球油价涨幅趋缓..........................................................................................................................13 19:公司成本构成(07 年中期)..................................................................................................................14 20:公司货运周转量假设(单位:亿吨海里) ...........................................................................................14 21:公司单位运价假设(元/千吨海里)......................................................................................................15 22:主要成本假设(单位:万元)...............................................................................................................15 23:公司盈利预测...........................................................................................................................................16 24:公司业绩对运价、油价变动的敏感性 ...................................................................................................17 25:A 股可比航运公司估值水平 ...................................................................................................................18
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1. 公司概况: 1.1 沿海最大的能源运输商 中海发展是中海集团旗下经营干散货和油品运输的专业航运公司。 公司干散货运 输业务主要由货轮公司经营,油品运输业务主要由油轮公司经营;此外,公司还和神 华煤炭公司、 上海电力燃料公司和华能国际电力公司等大货主分别建立新世纪航运公 司、友好航运公司、时代航运公司,经营部分沿海煤炭运输业务。 公司收入来自于内贸(中国沿海)和外贸(远洋)煤炭、油品、杂货运输业务。 其中,内贸煤炭运输、外贸油品运输是公司收入的最主要来源,在总收入中所占的比 重分别为 41%和 24%左右。 公司在沿海运输市场地位突出, 是中国沿海最大的煤炭和油品运输商, 分别占据 沿海煤炭和油品运输市场 31%和 65%左右的市场份额。目前内贸运输收入在公司总收 入中所占的比重在 2/3 左右。 由于沿海内贸运输市场只有悬挂五星红旗的船舶才能参 与经营、市场相对稳定、波动幅度比远洋运输市场小,使得公司业绩具有相对良好的 稳定性。 图表 1:公司组织结构
中海发展 下属专业分公司 99% 中 海 发 展 广 州 油 轮 分 公 司 中 海 发 展 油 轮 公 司 中 海 发 展 货 轮 公 司 中 海 发 展 香 港 航 运 公 司 合营煤炭运输公司 50% 珠 海 新 世 纪 航 运 公 司 50% 上 海 友 好 航 运 公 司 50% 上 海 时 代 航 运 公 司 10% 上 海 宝 江 航 运 公 司
资料来源:公司公告 图表 2:公司收入构成(2007 年中期)
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外贸杂运 9%
内贸杂运 4%
外贸煤运 3%
内贸油运 19%
内贸煤运 41%
外贸油运 24%
资料来源:公司公告
1.2 COA 合同平滑行业周期 公司目前承接的运输业务主要分为 COA 合同(又称为包运合同) 、期租合同和程 租合同。其中,通过 COA 合同进行运输是主要经营模式。公司油品运输收入的 50%左 右来自 COA 包运合同,干散货运输收入的 70%左右来自 COA 包运合同。 COA 合同是指公司和一些保持长期关系的客户就一段时间(通常为一年)所需提 供的运输服务签定合同、约定承运量、航线安排和运价的计算方式。对于 COA 合同期 限内的某一次具体运输,公司再在 COA 合同的基础上对该航次运输涉及的具体承运 量、航线、运输价格等进行补充。 公司通过与大客户签定 COA 合同锁定货运量和运价: 一方面有效保证了船舶的载 运率, 使公司运力的扩张有充足的货量保证; 另一方面避免了即期市场运价大幅波动 的风险、平滑了行业周期波动对业绩的影响。 图表 3:COA 合同是主要经营模式 2004A 2,003 3,749 53% 1,801 2,738 66% 2005A 2,153 4,682 46% 2,659 4,019 66% 2006A 2,758 5,369 51% 3,043 4,403 69%
COA收入 油运收入 COA收入/油运收入 COA收入 干散货收入 COA收入/干散货收入
资料来源:公司公告
1.3 2008-2010 年运力年复合增速 17% 截至 2007 年底,公司船队总运力 788 万载重吨,平均船龄 17.1 年。其中,油 轮 372 万载重吨,干散货船 402 万载重吨,集装箱船舶 14 万载重吨、主要租赁给中 海集运经营;此外,下属合营公司还拥有 109 万载重吨的干散货船舶。 诚 信 源 于 独 立 ,专 业 创 造 价 值
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公 司 研 究 /调 研 报 告 目前已经落实的定单运力合计 870 万载重吨, 是公司现有运力的 1.1 倍。 按照定 单运力计算,2008-2010 年、2008-2012 年船队运力的年复合增长速度分别为 17%和 13%。考虑到公司是按照先谈好货主、再下定单造船的原则扩张运力,新增运力完全 有货量保障,预期未来公司货运量的增长将基本与运力的增长持平。 远洋超大型油轮 VLCC 和超大型铁矿砂船队 VLOC 是公司集中力量发展的两大主力 船型,目前在建的 VLCC 和 VLOC 分别达到 8 艘和 16 艘,合计 644 万载重吨,占全部 在建运力的比重高达 76%。这些大型油轮和铁矿砂船主要服务于中国进口原油和进口 铁矿石运输市场。公司在“国油国运、国矿国运”的政策支持下,积极拓展远洋运输 市场、培育新的利润增长点。 图表 4:公司运力扩张情况(单位:百万载重吨) 2007年底 油轮运力 增速 干散货船运力 增速 集装箱船运力 公司运力总计 372 402 14 788 2008年底 395 6% 422 5% 0 817 4% 2009年底 607 54% 468 11% 0 1075 32% 2010年底 692 14% 565 21% 0 1257 17% 2011年底 692 0% 787 39% 0 1479 18% 2012年底 692 0% 966 23% 0 1658 12%
资料来源:天相投顾(注:运力增长没有考虑现有船舶淘汰)
2. 主营业务分析 2.1 沿海煤炭运输业务:运价提升空间大 2.1.1 2008-2010 年运量年复合增速在 10%左右
煤炭在我国的能源消耗中占有重要地位, 电力用煤是煤炭消费的主要市场。 由于 中国煤炭产地主要集中于北方地区, 而华东、 华南等沿海经济发达地区的电力需求增 长迅速,因此,中国煤炭运输主要是从北方的秦皇岛、黄骅、天津、日照等煤炭发运 港出发运至华东和华南地区,呈现北煤南运的特点。2004-2006 年沿海市场煤炭海运 量的年复合增长速度在 18%左右。 我国以煤炭为主的能源消费结构、 煤炭资源储藏和消费分布的不均衡, 决定了水 陆煤炭运输需求的长期持续增长。根据交通部规划司的预测,2006-2010 年我国沿海 主要港口煤炭吞吐量的年复合增速在 7.2%左右,我们预期在此期间沿海煤炭海运量 的年复合增速有望保持在 10%左右。 图表 5:我国原煤产量和海运量(单位:亿吨)
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2004A 原煤产量 主要港口煤炭中转量 沿海原煤海运量 19.6 3.38 2.25
2005A 21.9 3.71 2.7
2006A 23.8 4.08 3.13
04-06年复合增速 10% 10% 18%
资料来源:煤炭市场网、公司公告 公司沿海煤炭运输业务主要由中海发展货轮公司经营。 此外, 公司还和神华煤炭 公司、 上海电力燃料公司和华能国际电力公司等大货主分别建立新世纪航运公司、 友 好航运公司、时代航运公司三家合营公司,经营部分沿海煤运业务。 长期以来, 煤炭运输尤其是电煤运输一直是公司的核心业务。 公司在运往华东地 区的沿海煤炭运输市场占明显优势, 是华东地区电力企业和钢铁企业的最大煤炭运输 供应商。 公司业务已拓展至华南地区, 和华南地区沿海煤炭消费企业建立了业务联系。 目前公司在沿海煤炭运输市场占据 31%左右的市场份额,计划在 2010 年将这一比重 提升至 45%左右。 积极扩张运力为运量增长提供保障。截至 2007 年底,公司投放在沿海煤运市场 的运力在 300 多万吨左右, 占全部干散货运力的 3/4 左右。 公司已经定造了 22 艘 5.7 万吨的散货船、 合计 126 万载重吨左右, 这批船舶将在 2008-2012 年陆续投入沿海煤 炭运输市场;08 年公司还将把原来租赁给中海集运经营的 14 万载重吨左右的集装箱 船改造成散货船,用于沿海煤炭运输;此外,公司还将通过租入船舶为沿海煤炭运输 量的增长提供坚实的运力保障。 图表 6:公司沿海煤炭运力投放安排 船型 集装箱改散货船 定造干散货船 合计 2008年 14万吨 1*5.73万吨 19.73万吨 4*5.73万吨 22.93万吨 5*5.73万吨 28.65万吨 7*5.73万吨 40.11万吨 1*5.73万吨 4*5.7万吨 28.53万吨 2009年 2010年 2011年 2012年
资料来源:公司公告、天相投顾
2.1.2 煤炭合同运价持续提升空间大 2007 年中国沿海散货运价不断创出新高,尤其是进入冬季呈现单边上扬态势, 至今没有放缓迹象。截至 12 月 26 日,中国沿海散货运价指数达到 2536.93 点,同比 上涨 43%。12 月底,秦皇岛-上海煤炭运价指数达到 3849.93 点,比年初上涨 55%; 秦皇岛-广州煤炭运价指数达到 3270.40 点,比年初上涨 48%。 运力供求失衡是导致沿海运价快速上涨的主要原因。1-11 月,沿海内贸煤炭发 运量为 3.4 亿吨,同比增长 21.8%,而船舶运力据有关部门测算仅增长 13%,运力缺 口较大。同时,今年以来远洋干散货运价涨幅达到 100%以上,远远超过沿海市场, 使得经营远洋航线的利润明显高于沿海, 部分蒹营远洋沿海的船舶更乐于往来远洋航 线,使的沿海运力短缺的局面更为突出。 目前沿海市场运营的主要是从国际市场退出的老龄船、 平均船龄偏大, 其中相当 一部分运力面临淘汰。 同时在全球造船船台紧张的背景下, 船厂更倾向于建造利润更 诚 信 源 于 独 立 ,专 业 创 造 价 值
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公 司 研 究 /调 研 报 告 为丰厚的大型船舶, 使得国内船东定造的小型散货船的数量相对有限。 考虑到沿海运 输市场运力新老更替需求大而新建运力有限, 我们预计未来几年内市场实际运力的增 长仍然有限,运价上涨的动力仍然强劲。 图表 7:中国沿海散货运价指数
资料来源:上海航运交易所 图表 8:沿海煤炭运价指数年涨幅 运价指数 沿海(散货)运价指数 煤炭运价: 秦皇岛 - 广州 秦皇岛 - 上海 秦皇岛 - 宁波 秦皇岛 - 福州 2006年12月29日 1772.54 2203.92 2482.42 2254.30 1835.74 2007年12月26日 2536.93 3270.40 3849.93 3002.34 2363.34 年涨幅 43.12% 48.39% 55.09% 33.18% 28.74%
资料来源:上海航运交易所 公司沿海煤运业务主要是执行长期合同, 其中运价合同每年年初签定一次, 当年 运价的变动幅度参考上一年国际干散货运输市场 BDI 指数的涨跌情况。07 年 BDI 指 数平均为 7070 点,同比上涨 122%,对公司 08 年上调煤炭合同运价形成有利支撑。 同时考虑到 07 年沿海煤炭运价上涨 40%-50%左右,而公司 07 年执行的合同运价仅上 涨 14%,目前运价远低于市场即期运价,08 年煤炭合同运价的提升空间很大。12 月 底秦皇岛至上海煤炭市场运价已经达到 100 元/吨,而公司执行的合同运价在 50 元/ 吨左右,仅相当于市场价的 50%左右。
2.1.3 煤炭运价上涨的敏感性分析 由于 08 年公司新增运力有限,预计全年有效运力同比仅增长 7%左右,因此沿海 煤炭运价的上涨将是驱动公司煤运业务业绩上涨的主要力量。 考虑到目前的合同运价仅相当于即期市场的 50%左右,公司具有相当强的议价能 力。08 年合同运价如果与市场价持平,至少有 100%的上涨空间。但是,由于执行的 诚 信 源 于 独 立 ,专 业 创 造 价 值
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公 司 研 究 /调 研 报 告 是长期合同,为稳定长期货源、平衡大货主的利益,预期公司 08 年煤炭运价的上涨 幅度有望达到 25%左右,但合同运价仍将低于即期市场价格,为长期运价的稳定和提 升预留空间。 按照惯例, 公司每年的煤炭合同价谈判在 1 月份左右完成, 在目前合同运价远低 于市场价格的背景下,预计公司适度上调 08 年合同运价的要求被货主接受的难度不 大。07 年中期沿海煤炭运输收入占公司营业收入的 41%,敏感性分析的结果显示,沿 海煤炭运价每上涨 10%,将增加公司 08 年 EPS0.15 元左右。 图表 9:08 年沿海煤炭运价上涨的敏感性分析 沿海煤炭周转量涨幅 沿海煤炭运价涨幅 每股收益(元) 8% 25% 1.75 8% 30% 1.82 8% 35% 1.90 8% 40% 1.98
资料来源:天相投顾
2.2 外贸油运业务:08 年面临转机 2.2.1“国油国运”驱动进口原油运输市场高增长 公司油运业务包括内、外贸原油和成品油运输。07 年中期,内、外贸油品运输 收入分别占公司营业收入的 19%和 24%。外贸原油运输业务是公司未来发展的重点业 务,而内贸油品运输业务基本稳定。 国油国运政策为外贸油运业务发展提供政策支持。2006 年中国进口原油 1.45 亿 吨,其中仅有 15%由国内航运公司承运,其余大部分由外资油轮企业承运,国家能源 安全存在隐忧。2006 年开始,发改委号召实行“国油国运” ,要求 2010 年由中国船 东承运的进口原油份额从 15%提升至 50%,2015 年达到 80%。由于我国原油进口主要 采取离岸价,承运人由中石化等进口商指定,因此在政府的积极推动下,中国油轮船 东的运量增长将有充足保障。按照 2010 年进口 2 亿吨原油、中国船东承运 50%计算, 2007-2010 年中国船东承运量的年复合增速高达 46%。公司作为目前国内第二大油轮 船东,将是国油国运政策下的最大受益者之一。 图表 10:中国进口原油增长(单位:万吨) 2006A 14518 2178 15% 2010E 20000 10000 50% 年复合增速 8% 46%
中国进口原油 中国船东承运 中国船东占比
资料来源:商务部、天相投顾 在发改委“国油国运”政策的号召下,进口原油运输业务是公司未来重点发展的 业务。 公司 2004 年底进入 VLCC 运输市场, 现有 4 艘 30 万吨双壳 VLCC 服务于进口原 油运输业务。此外,公司还手持 8 艘 VLCC 定单,2009、2010 年分别投放 6 艘和 2 艘。 到 2010 年, 公司将拥有一只由 12 艘双壳 VLCC 组成的 360 万载重吨的超级油轮船队, 油轮船队的总运力将达到 700 万载重吨左右。 诚 信 源 于 独 立 ,专 业 创 造 价 值
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公 司 研 究 /调 研 报 告 2006 年 7 月公司与中石化签定中国进口原油长期运输协议,合同主要内容为: 自 2006 年 7 月 1 日起至 2016 年 6 月 30 日,中国石化根据公司拥有的自有运力提供 进口原油,自 2006-2007 年的 350-450 万吨,增至 2010 年的 1000-1200 万吨;在中 国石化进口石油运输量增长和公司运力发展均允许的情况下,公司每增加一艘 VLCC, 中国石化相应增加合同量 100-200 万吨; 协议同时确定了于有效期内应定市场运价波 动的调节机制,平衡运价波动对双方的影响。 图表 11:公司油轮运力增长 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2007年底 60% 54% 50% 40% 30% 20% 14% 6% 2008年底 油轮运力 2009年底 增速 2010年底 10% 0%
资料来源:公司公告、天相投顾 图表 12:公司与中石化的运价协议,平滑运价波动
WS指数<50点 运价机制 执行50点运价 (保底)
50<70点 中石化承担低于 WS70点部分的60%
70<100点 随行就市
100点<…… 100点以上部分 公司只享有50%
资料来源:天相投顾
2.2.2 08 年国际油运市场面临转机 2007 年国际油轮运输市场在低迷中徘徊,运价创出四年来新低:全年波罗的海 原油运价指数 BDTI 平均为 1124 点,同比下跌 13%;波罗的海成品油运价指数 BCTI 平均为 974 点,同比下跌 12%。造成市场持续低迷的主要原因是全年油品海运量增长 1.2%,而同期油轮运力增长了 6.4%,供给增速远超需求。 进入 07 年四季度,油轮市场有所回暖,90 年代建造的 VLCC 平均租金从 11 月初 的 4 万美金/天迅速飚升,12 月底达到 20 万美金/天,两个月内上涨了 4 倍!主要是 由于进入了冬季用油高峰期, 对油轮运输的需求有所增加; 而单壳油轮加速拆解或改 造,新的油轮运力无法马上投入,因此短期内油轮运力供大于求局面相对缓和。 图表 13:2007 年 90 年代建造的 VLCC 平均日租金
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资料来源:CLARKSONS
2008 年油轮运输市场展望: 08 年全球原油需求增速加快将对全球油品海运量的增长起到积极的推动作用。 IEA 在 07 年 12 月份发布的月度报告中预计,2007 年全球石油消费达到 8570 万桶/ 天,比 2006 年增长 1.1%;2008 年将进一步增加到 8780 万桶/天,增幅达到 2.5%, 增长主要来自非经合组织(OECD)国家和地区。考虑到运距拉长的作用,我们预期 08 年全年油品海运需求增速将在 4%左右。 2008 年开始,单壳油轮加速改造和拆解将使全球油轮船队运力投放增速出现一 定程度回落。按照国际海事组织的规定,单壳油轮的最终使用年限为 2010 年,部分 通过状态评估的可放宽至 25 岁船龄,但无论如何不能超过 2015 年。因此,2010 年 大部分单壳油轮将通过两条途径退出油品运输市场: 船龄较小的单壳船主要选择改造 成散货船或海上浮式储油船(FPSO) ;20 岁以上船龄、不容易改造的老龄船将被迫拆 解。 目前宣布 2010 年后禁止单壳油轮进入的国家有欧洲、美国和韩国,未来中国和 日本也很可能会禁止单壳油轮在 2010 年以后进入,这五个国家原油进口量占全球市 场的 70%以上。近期一艘单壳 VLCC 在韩国西海岸泄露、造成近年来全球最大的油污 事故,这一事件也将推动全球单壳油轮淘汰的进程。 油轮改造干散货船也在加速推进单壳油轮的淘汰。CLARKSONS 在 07 年 11 月份的 油轮市场月度报告中指出: 最近一段时间, 油轮运输市场的二手船交易集中在油轮改 造上,90 年代的油轮是交易的主力船型,甚至部分双壳油轮也被出售用于改造;截 至 07 年 10 月底计划改造成干散货船的油轮已经达到 114 艘,此外还有 20 艘油轮将 被改造成海上浮式储油罐。 油轮运输市场供需预测: 1) 综合考虑油轮改装和拆解趋势, 我们假设目前 20 岁以下船龄的单壳油轮 70%在 2008-2010 年退出油运市场,其余 30%在 2011-2015 年推出;单壳 油轮的报废时间是 25 岁船龄,预计目前 20 岁以上的单壳油轮都将在 2008-2010 年退出,则 2008-2010 年间退出运力合计 72.22 百万载重吨。 假设这部分运力在 2008-2010 年分别退出 30%、35%和 35%。
2)
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公 司 研 究 /调 研 报 告 模型显示 2008-2010 年全球油轮运力增速分别为 4.4%、8.1%和 4.0%,2008 年供 需缺口将比 2007 年显著收窄,2008 年由于新船投放量较大,运力增速将有一定幅度 回升,但 2010 年运力增速将达到近 7 年来的最低水平。整体看来在,在供需缺口收
窄的背景下,2008 年开始全球油运市场有望出现转机。 图表 14:2008-2010 年全球油运市场供需预测(单位:百万载重吨) 2004A 供给面 新船投放量 油轮拆解或改造量 船队运力 船队运力增长 需求面 全球原油需求增长 全球油品海运量增长 运力增长-需求增长 28.0 8.0 320.1 5.4% 3.8% 5.1% 0.3% 2005A 29.7 4.0 343.2 7.2% 1.9% 3.4% 3.8% 2006A 26.0 3.0 363.1 5.8% 1.0% 4.1% 1.7% 2007E 32.8 3.8 386.4 6.4% 1.0% 1.2% 5.3% 2008E 38.6 21.7 403.3 4.4% 2.5% 4.0% 0.4% 2009E 57.8 25.3 435.9 8.1% 2010E 42.9 25.3 453.5 4.0%
资料来源:CLARKSONS、IEA、天相投顾 图表 15:单壳油轮在全球油轮船队中的比重(单位:百万载重吨) 20+ 全部油轮 其中:双壳油轮 占比 单壳油轮 占比 36.9 5.7 1% 31.2 8% 15—19 50.5 12.1 3% 38.4 10% 10—14 61.6 41.6 11% 20 5% 5—9 87.2 87.1 23% 0.1 0% 0—4 145.6 145.6 39% 0 0% 合计 381.9 292.1 77% 89.8 24%
资料来源:CLARKSONS(截至 2007 年 11 月)
2.2.3 油运价格变动的敏感性分析 2007 年很多油轮船东已经在亏损边缘挣扎,1-10 月份 VLCC 的平均运价水平在 WS70 点左右,这已经是大部分船东的保本点了。虽然 11 月份以来受季节性需求刺激 而暴涨的运价在冬天之后将出现一定幅度回落,但是 08 年在供需缺口收窄、成本上 涨的推动下,全年运价平均水平相对 07 年将有所回升。 07 年中期公司有 24%左右的收入来自外贸油运业务,08 年油轮运价的回升将对 提升外贸油运业务的业绩贡献。敏感性分析的结果显示:外贸油运价格每上涨 10%, 公司 EPS 增加 0.07 元左右。 图表 16:08 年外贸油运价格变动的敏感性分析 外贸油品周转量涨幅 外贸油运价格涨幅 每股收益(元) 20% 5% 1.75 20% 10% 1.78 20% 15% 1.82 20% 20% 1.86
资料来源:天相投顾 诚 信 源 于 独 立 ,专 业 创 造 价 值
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2.3 外贸铁矿石运输:2009 年后新的增长点 公司将在继续主导沿海煤炭运输基础上, 通过签订长期运输合同来发展大型干散 货船队,重点发展 23 万吨、30 万吨级超大型矿砂船(VLOC) ,积极参与中国进口矿 石一程运输,培育新的利润增长点。 公司目前已经落实的 VLOC 定单达到 16 艘, 总运力达到 424 万吨, 相当于现有全 部干散货船队运力的 1.05 倍。2009—2012 年在建 VLOC 将分别投放 1 艘、3 艘、7 艘 和 5 艘,公司远洋干散货运力将进入快速扩张期。 现有定单运力有充足的货量保证。 公司已经与首钢国际贸易工程公司、 宝钢股份、 武钢集团国际经济贸易公司签署铁矿石包运合同,涵盖 6 艘 23 万吨 VLOC 与 4 艘 30 万吨 VLOC。合同同时规定了运价的调节机制:采用基准运价+燃油附加费的计算方 式。以每吨 120 美元作为基准运价,WTI 价格每上升 1 美元,巴西航线运价上调 0.02 美分/,在这样的运价机制下公司的远洋铁矿石运输业务基本不受市场运价、油价波 动风险的影响。 图表 17:公司在建 VLOC 投放计划 2009年 1*23万吨 23 2010年 3*23万吨 69 2011年 4*23万吨 3*30万吨 合计(万吨) 182 2012年 5*30万吨 150
船型
资料来源:公司公告
3. 燃油成本:油价上涨的 60%可转嫁 燃油成本在公司主营业务成本中所占比重最大。 近年来受全球油价持续上涨的影 响,燃油成本在公司总成本中所占的比重持续上升,2007 年中期已经达到 42.60%。 2007年WTI平均价格达到72.23美元/桶,同比上涨9.30%;新加坡IF180燃料油价 格平均为386美元/吨,同比上涨18%。整体看来,07年全球油价仍然呈上涨态势,但 涨幅已经有所放缓。 2007年虽然面临燃油价格上涨的影响,但在综合运价上涨的积极推动下,1-9月 份公司毛利率达到44.94%,比去年同期提升7.8个百分点,油价上涨对盈利能力的不 利影响被运价上涨所覆盖。 图表 18:07 年全球油价涨幅趋缓 2004A WTI原油 新加坡IF180燃料油 41.51 188.25 2005A 56.59 36.33% 276.96 47.12% 2006A 66.09 16.79% 327.01 18.07% 2007A 72.23 9.29% 385.98 18.03%
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公 司 研 究 /调 研 报 告 资料来源:BLOOMBERG 图表 19:公司成本构成(07 年中期)
其他成本, 19.50% 人工费, 8.30%
燃油成本, 42.60%
港口使用费, 9.90% 船舶维修费, 6.20% 折旧, 13.50%
资料来源:公司公告
现在国际油价已经到达一个历史性高点,08 年油价去往何处我们不得而知。但 是公司将通过各种途径将油价上涨带来的不利影响降到最小: 1)从 2005 年 1 月开始,公司与客户签定的沿海煤运合同实行燃油附加费机制, 在基准运价的基础上,WTI 油价每涨 6 美元,则下季度运价上涨 3.3%。这一机制能 够完全覆盖油价上涨对沿海煤运业务的影响,保证该项业务的收益率。 2)内贸油运运费与国内柴油价格联动,每季度国内柴油出厂价格上涨 20%,运 费上调 3.3%。这一机制可以覆盖 1/3 油价上涨的影响。综合来看,公司目前 60%左 右的业务(内贸煤运和油运)可以将油价上涨的不利影响转嫁出去。 3)此外,公司还加大了船舶节能技术的利用,一些技术含量高的新船不断投入, 而高油耗的老旧船得到妥善处置,使燃油平均单耗不断下降。
4. 盈利预测 4.1 公司盈利预测 我们认为 08-09 年公司的业绩增长点在于:1)目前公司沿海煤炭合同运价只相 当于市场价的一半左右,08 年运价提升空间比较大。同时在沿海运力紧张的背景下, 沿海煤运长期运价看涨;2)预期 08 年开始国际油轮运价相比 07 年有所回升,对公 司外贸油运业务形成利好。 同时 09 年是公司 VLCC 投放的高峰, 油轮运力高增长将是 驱动外贸油运业务的另一大杠杆。 综合上述分析,我们盈利预测的主要假设如下: 图表 20:公司货运周转量假设(单位:亿吨海里)
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公 司 研 究 /调 研 报 告 2006A 505.4 E2007 833.9 E2008 900.6 E2009 972.7
内贸
煤运 油运 杂运
1.60% 195.3
65.00% 166.0
8.00% 166.0
8.00% 166.0
-0.10% 40.0
-15.00% 74.0
0.00% 74.0
0.00% 74.0
19.80% 内贸合计 外贸 煤运 油运 杂运 外贸合计 货运总计 740.6
85.00% 1073.9
8.00% 1140.6
8.00% 1212.7
2.00% 85.4
45.01% 76.9
6.21% 76.9
6.32% 76.9
28.00% 719.9
-10.00% 791.9
0.00% 950.3
0.00% 1235.3
19.10% 229.9
10.00% 294.3
20.00% 294.3
30.00% 294.3
18.00% 1035.2
28.00% 1163.0
0.00% 1321.4
0.00% 1606.5
19.50% 1775.9
12.35% 2236.9
13.62% 2462.0
21.57% 2819.2
11.50% 资料来源:天相投顾
25.96%
10.06%
14.51%
图表 21:公司单位运价假设(元/千吨海里) 2006A 64.7 E2007 71.2 E2008 89.0 E2009 97.9
内贸
煤运 油运 杂运
10.10% 116.0
10.00% 127.6
25.00% 127.6
10.00% 127.6
4.70% 67.2
10.00% 65.2
0.00% 65.2
0.00% 65.2
1.20% 外贸 煤运 油运 杂运 28.70
-3.00% 57.40
0.00% 57.40
0.00% 51.66
9.00% 43.1
100.00% 34.5
0.00% 36.2
-10.00% 36.2
3.60% 27.0
-20.00% 48.6
5.00% 48.6
0.00% 43.7
-24.90% 资料来源:天相投顾 图表 22:主要成本假设(单位:万元)
80.00%
0.00%
-10.00%
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公 司 研 究 /调 研 报 告 2006A 258,642 E2007 325,786 E2008 394,416 E2009 451,645
燃油成本
增长 周转量(万吨海里)
33.25% 11.50% 15.31% 91,577
25.96% 25.96% 0.0146
21.07% 10.06% 0.0160
14.51% 14.51% 0.0160
17,759,000 22,369,236
24,619,582 28,191,883
增长 增长 折旧
单位周转量燃油成本(元/吨海里) 0.0146
0.00% 86,069
10.00% 90,372
0.00% 103,928
增长 船舶维修费
4.91% 41,457
-6.01% 43,530
5.00% 43,530
15.00% 43,530
增长 港口使用费
-5.02% 58,164
5.00% 73,263
0.00% 80,633
0.00% 92,333
增长 人工费
20.50% 50,120
25.96% 63,131
10.06% 69,482
14.51% 79,563
增长 其他
-18.66% 118,802
25.96% 149,643
10.06% 164,697
14.51% 188,595
增长 合计
51.22% 618,761
25.96% 741,421
10.06% 843,129
14.51% 959,594
增长 资料来源:天相投顾 图表 23:公司盈利预测
20.50%
19.82%
13.72%
13.81%
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公 司 研 究 /调 研 报 告 单位:万元 主营业务收入 增长率(%) 减:主营业务成本 主营业务税金及附加 主营业务利润 增长率(%) 主营业务利润率(%) 加:其他业务利润 减:营业费用 管理费用 财务费用 期间费用率(%) 营业利润 营业利润率(%) 加:投资收益 补贴收入 营业外收入 营业外支出 利润总额 增长率(%) 利润率(%) 减:所得税 实际税负比率(%) 少数股东损益 净利润 增长率(%) 净利润率(%) 每股收益(元) 2006A 977,239 12.32% 618,761 19,421 339,057 0.30% 34.70% 4,113 21,994 14,686 3.75% 306,490 31.36% -998 503 16,864 236 322,623 1.80% 33.01% 46,244 14.33% 300 276,079 1.69% 28.25% 0.83 2007E 1,313,730 34.43% 741,421 26,275 546,034 61.04% 41.56% 4,200 3,810 19,706 31,000 4.15% 495,719 37.73% 18,000 30,000 400 543,319 68.41% 41.36% 77,858 14.33% 465,461 68.60% 35.43% 1.40 2008E 1,592,444 21.22% 843,129 31,849 717,466 31.40% 45.05% 4,200 3,981 23,887 36,000 4.01% 657,798 41.31% 21,600 20,000 699,398 28.73% 43.92% 118,898 17.00% 580,500 24.72% 36.45% 1.75 2009E 1,827,570 14.77% 959,594 36,551 831,424 15.88% 45.49% 4,200 4,021 25,586 33,000 3.43% 773,018 42.30% 27,000 20,000 820,018 17.25% 44.87% 155,803 19.00% 664,214 14.42% 36.34% 2.00
数据来源:天相投顾
4.2 运价、油价变动的敏感性分析 在盈利预测中假设公司 08 年沿海煤炭运价上涨 25%,由于公司目前执行的合同 价格仅相当于市场即期运价的 50%左右,合同价上调的空间很大,很可能超过我们目 前的预期。敏感性分析的结果显示,沿海煤运价格每上涨 10%,08 年 EPS 增加 0.15 元。 07 年可以说是国际油运市场的底部,08 年运价回升的可能性比较大。我们在盈 利预测中假设 08 年外贸油运运价上涨 5%。敏感性分析的结果显示,外贸油运价格每 上涨 10%,08 年 EPS 增加 0.07 元。 同时我们在盈利预测中假设 08 年平均燃油价格上涨 10%。公司业绩对油价变动 的敏感性分析显示,油价每上涨 10%,08 年 EPS 下降 0.09 元左右。 图表 24:公司业绩对运价、油价变动的敏感性
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沿海煤炭运价每上涨10% 沿外贸油运价格每上涨10% 油价每上涨10%
08年EPS增加0.15元。 08年EPS增加0.07元。 08年EPS下降0.09元。
资料来源:天相投顾
5. 公司估值和投资建议 相对 A 股其他航运公司,公司业绩具有相对良好的抗周期性和稳定性: 1)2/3 的收入来自沿海运输市场,沿海市场运价的周期波动远小于远洋市场; 2)60%左右的收入来自长期包运合同,长期合同平滑了行业周期波动; 3) 干散货和油品运输收入分别占收入的 55%和 45%左右, 这两项业务波动周期不 同、形成互补; 4)12%左右的收入来自远洋干散货运输业务,08 年即使国际干散货运输市场出 现一定程度下滑,对公司业绩影响也不大。 采用市盈率法对公司进行估值。参照目前 A 股可比航运公司 09 年平均动态 PE 在 23 倍左右, 考虑到公司各主要业务市场处于景气上行阶段 (内贸煤运、 外贸油运) 、 并且公司业务具有相对良好的抗周期性和稳定性,可以给予公司 09 年 25 倍的动态 PE,对应价格在 50 元。 图表 25:A 股可比航运公司估值水平 EPS 2008E 1.70 2.48 1.40 0.78 0.39 0.38 08-09年净 利润合增速 20% 5% 8% 50% 22% 39% PE 2008E 24 19 28 32 34 33 28
公司
代码
2007E 1.40 2.00 1.31 0.49 0.30 0.30
2009E 2.00 2.20 1.53 1.10 0.45 0.58
2007E 29 24 30 50 44 41 36
2009E 20 22 25 22 30 21 23
中海发展 600026 中国远洋 601919 中远航运 600428 南京水运 600087 招商轮船 601872 中海集运 601866 平均
资料来源:天相投顾
6. 风险提示 全球经济增长大幅放缓的风险。 全球经济和贸易发展是影响国际海运业的重要因 素。08 年如果国际经济增长出现大幅放缓,将对国际航运市场形成不利冲击。目前 公司 1/3 的收入来自国际市场。其他 2/3 左右的中国沿海运输业务主要受中国国内经 济发展对煤炭、油品等的需求影响,预期 08 年中国经济仍将保持持续稳定增长的背 景下,内贸运输业务面临的风险不大。
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公 司 研 究 /调 研 报 告 A 股市场整体下跌带动整体估值中枢下降的风险:我们在对公司估值时主要采 用相对估值法, 以目前行业和 A 股市场整体的估值水平测算公司价值。 如果未来 A 股 市场整体下跌带动市场估值中枢下移, 很可能使得公司在二级市场的股价表现低于我 们目前的测算。
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天相投资顾问有限公司投资评级说明 判断依据: 投资建议根据分析师对该股票在12个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准。 投资建议 1 2 3 4 5 买入 增持 中性 减持 卖出 预期个股相对天相流通指数涨幅 >15% 5---15% (-)5%---(+)5% (-)5%---(-)15% <(-)15%
重要免责申明 报告所引用信息和数据均来源于公开资料,天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正,但不对所 引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议,仅供阅读 者参考,不构成对证券买卖的出价或询价,也不保证对作出的任何建议不会发生任何变更。阅读者根据本报告作出投 资所引致的任何后果,概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。 本报告版权归天相投顾所有,为非公开资料,仅供天相投资顾问有限公司客户使用。未经天相投顾书面授权,任何人 不得以进行任何形式传送、发布、复制本报告。天相投顾保留对任何侵权行为和有侼报告原意的引用行为进行追究的 权利。
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