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[2008-1-8]招商证券--景兴纸业(002067)上下游拓展产业

公司研究 王旭东 86-21-68407681 wangxd@ccs.com.cn
深度报告
景兴纸业(002067)/16.58元 上下游拓展产业链 目标估值:19-21元 推荐-A(首次)
2008 年01 月7 日
制造业·造纸 基础数据 上证综指 总股本(万股) 已上市流通股(万股) 总市值(亿元) 流通市值(亿元) 每股净资产(MRQ) ROE(TTM) 资产负债率 主要股东 主要股东持股比例 5362 39200 19300 65.0 32.0 6.1 4.2% 20.7% 朱在龙 28.1%
本篇为首篇调研报告,在中小公司产能扩张受限和需求旺盛背景下,公司作为行 业优势企业成长可期,就当前价格而言,若有回调则考虑提高至强烈推荐评级。 我们认为包装业为快速增长的子行业: 1、下游包装行业为我国近年来发展最为迅速的行业之一; 2、上游纸浆以进口为主,人民币升值利于降低成本; 3、 节能减排政策使中小造纸企业产能扩张受限甚至关停, 产能向优势企业集中。 公司作为优势企业可分享行业快速增长: 1、公司在长三角地位突出; 1m 48 36 6m 80 28 12m 162 32
股价表现 % 绝对表现 相对表现
2、公司主产品高档箱板纸前景看好; 3、公司“水路+仓库”模式扩大了销售半径; 4、60 万亩原料林项目及日废处理技术降低公司成本; 5、公司环保指标高于行业平均,扩张能力强。 公司主营业务将保持较快增长:增发后公司首先新建 20 万吨白面牛卡纸线, 白面牛卡纸进口替代空间大。40 万吨箱板纸的增发项目也进一步提高公司盈 利能力和行业地位。子公司“景特彩”的“彩色覆膜技术”产业化成功的话, 将成为公司突出的长期利润增长点。“9.8 万吨漂白浆”及配套“60 万亩原 料林”项目若顺利进行可大大提高公司的原料控制力及盈利能力。 预估每股收益 07 年 0.25 元(摊薄)、08 年 0.47 元、09 年 0.78 元。同比分 别增长 41%、88%和 65%。 首次给予“推荐”投资评级:在中小公司产能扩张受限和需求旺盛背景下, 公司作为行业优势企业成长可期,按 2009 年 25 倍 PE 估值为 19.5 元,给予 推荐评级,若有回调则考虑提高至强烈推荐评级。 财务数据与估值 会计年度 主营收入(百万元) 同比增长 营业利润(百万元) 同比增长 净利润(百万元) 同比增长 每股收益(元) PE PB 资料来源:招商证券 2005 954 12% 74 6% 57 19% 0.38 39.7 7.0 2006 980 3% 85 16% 58 3% 0.25 59.2 5.2 2007E 1085 11% 99 15% 82 40% 0.25 59.3 2.5 2008E 1706 57% 189 91% 152 86% 0.47 31.9 2.3 2009E 2280 34% 315 67% 253 66% 0.78 19.2 2.0
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公司研究
正文目录 一、包装纸子行业-快速增长的半消费属性行业........................................................... 4 (一)上游原材料-升值利于降低造纸企业成本........................................................... 5 (二)下游包装业-对包装纸需求持续增长.................................................................. 6 (三)包装纸子行业-较快增长的半消费属性行业 ....................................................... 6 1、有部分的消费品属性 ............................................................................................. 6 2、我国箱板纸行业将继续保持快速增长 .................................................................... 6 3、高档牛皮箱板纸为包装纸行业增长最快的纸种 ...................................................... 8 二、作为优势企业--更多分享包装纸子行业的持续增长............................................... 9 (一)公司为长三角最大的包装纸企业 ...................................................................... 9 1、公司在长三角行业地位突出................................................................................... 9 2、高档箱板纸的前景看好 ........................................................................................ 10 3、公司所在的区域市场求略大于供...........................................................................11 4、公司一定程度上突破销售半径的限制,拓宽了产品的辐射面................................11 5、公司的原料控制力在加强 .................................................................................... 12 6、技术及环保.......................................................................................................... 12 (二)林纸一体化---产业链向上游延伸 .................................................................... 13 1、60 万亩原料林项目.............................................................................................. 13 2、9.8 万吨漂白浆项目............................................................................................. 14 3、60 万吨高档包装纸技改工程项目 ........................................................................ 15 (三)景特彩向下游延伸公司产业链,提高盈利能力 ............................................... 15 三、主营业务预测--将保持较快增长 ......................................................................... 16 四、估值及投资建议 ................................................................................................. 17
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公司研究
图表目录 图 1:包装用纸行业家谱............................................................................................. 4 图 2:国际木浆美国市场价 ......................................................................................... 5 图 3:美废、日废价格走势 ......................................................................................... 5 图 4:我国箱板纸行业产量和消费 .............................................................................. 6 图 5:主营业务收入及毛利 ......................................................................................... 9 图 6:公司销售额地区构成 ......................................................................................... 9
表 1:2007-2008 年箱板纸行业增加产能 ................................................................... 7 表 2:我国箱板纸行业进口 ......................................................................................... 7 表 3: “十一五”造纸工业发展的主要指标.................................................................. 8 表 4:各公司产能分布 .............................................................................................. 10 表 5:截止 2007 年 8 月,长三角地区主要箱板纸生产企业...................................... 10 表 6:牛皮箱板纸和白面牛卡纸的生产成本构成 ....................................................... 12 表 7:报告期废水处理和排放费用 ............................................................................ 13 表 8:60 万亩原料林项目 ......................................................................................... 14 表 9:三年内的具体落实方式 ................................................................................... 14 表 10:双方利润分成比例......................................................................................... 14 表 11:公司产能演变 ................................................................................................ 16 表 12:景兴纸业主营预测......................................................................................... 16 附:财务预测表 ........................................................................................................ 18
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公司研究
一、包装纸子行业-快速增长的半消费属性行业 纸和纸板现世界上约有 5000 种,我国生产的纸和纸板现有 500-600 种,用于商品包装 的品种主要有箱板纸、瓦楞原纸、白板纸、黄板纸、牛皮纸、玻璃卡纸、柏油纸、铜板 纸、胶板纸、涂布纸、特种纸、胶涂原纸等。 瓦楞原纸:可分为普通瓦楞原纸和高强度瓦楞原纸。瓦楞原纸是包装纸箱生产制造的中 间原料,提高抗压强度和缓冲强度。瓦楞纸箱主要用于各种产品的包装,既起到保护产 品的作用,又可用于产品的标识广告宣传。 箱板纸:主要是用于轻工、食品、电子产品运输包装所需的原料,尤其是出口产品的外 包装纸箱面层纸,是木材、金属等包装材料的替代产品。 牛皮纸:是坚韧耐水的包装用纸,呈棕黄色,具有很高的拉力,耐破度高,能承受较大 拉力和压力不破裂,有单光、双光、条纹、无纹等的区别。牛皮纸有瓦楞纸的表层牛皮 纸和单纯的牛皮纸两种。 白板纸:是一种比较高级的包装用纸,主要供印刷烟盒、化妆品、药品、食品以及文具 用品等商品的商标和包装纸盒,要求具有良好的印刷性能和耐折强度。白板纸有表面涂 布加工和非涂布加工两种。 白卡纸:是一种坚挺厚实、定量较大的厚纸,还要求有较高的挺度、耐破度和平滑度, 纸面平整、不许有条痕、斑点等纸病,也不许有翘曲变形的现象产生。白卡纸的主要用 途是,印刷名片、证书、请柬、封皮、月份台历以及邮政明信片等。 图1:包装用纸行业家谱
木材
非木材 纸浆
废纸 纸浆制造
包装用纸 包装纸制造 箱 板 纸 牛 皮 纸 瓦 楞 纸 白 卡 纸 白 板 纸 其 他
运 输 包 装 所 需 原 料 电
轻 工 、 食 品 、 子 产 品
和 印 刷 机 滚 筒 包 衬 等 纸
包 装 纸 、 信 封 、 袋 等
各 种 产 品 包 装 用 于
瓦 楞 纸 箱 的 原 料 。
封 皮 、 月 份 台 历 等 、
印 刷 名 片 、 证 书 、 请 柬
品 等 的 商 标 和 包 装 药
印 刷 烟 盒 、 化 妆 品 、
纸制品制造
资料来源:招商证券
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公司研究
(一)上游原材料-升值利于降低造纸企业成本 造纸行业原材料(木浆和废纸)成本一般占生产成本的 60%以上,原材料价格的波动 对造纸企业盈利水平影响大。国际上造纸工业已普遍采用林纸一体化的发展模式,以增 强原材料控制力,增强市场竞争力。 我国造纸工业过去一直以草浆为主要生产原料,COD 排放量高,耗水量大且污染严重。 我国《造纸工业的“十五”计划》及《十一五规划》已明确提出,原料供应将逐步实现以 木浆为主,并扩大废纸回收。 近几年为保护生态环境,实现森林资源的可持续发展,国家明令禁止砍伐天然林,要求 造纸企业以人工营林方式,通过种植速生材、走林纸结合的道路解决木材来源问题,并 逐步实现制浆用材供应基地化。 随着国内废纸回收网络建设与管理的完善,国内废纸回收率与废纸质量逐步上升,国内 废纸在原料供应中的比重不断增加。此外,随着废纸利用技术的不断进步,国内造纸企 业的原料来源范围扩大。 近几年进口木浆和废纸浆价格一直处于高位,预计高位运行状态将继续保持,但人民币 升值的加快有利于企业抵消国际浆价上涨压力,提高造纸毛利。 图2:国际木浆美国市场价 900 800 700 600 500 400 Mar-04 May-04 Jul-04 Aug-04 Oct-04 Dec-04 Feb-05 Apr-05 Jun-05 Aug-05 Oct-05 Dec-05 Feb-06 Apr-06 Jun-06 Aug-06 Oct-06 Dec-06 Feb-07 Apr-07 Jun-07 Aug-07 Oct-07
美元/吨
北方漂白软木牛皮浆美国市场价
数据来源:中国纸网
图3:美废、日废价格走势 1800 1700 1600 1500 1400 1300 1200 Jul-07 数据来源:中国纸网
美11#
美8#
日11#
日8#
Aug-07
Sep-07
Oct-07
Nov-07
Dec-07
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(二)下游包装业-对包装纸需求持续增长 下游包装行业为我国近年来发展最为迅速的行业之一。据中国包联的统计,中国包装工 业总产值从 03 年的 2300 亿元至 06 年的 5500 亿元,在 42 个工业行业中,升至第 14 位,并继美国、日本之后,列世界第三位。预计“十一五”期间,中国包装工业的总产 值可望达到 4500 亿元人民币。 就包装材料而言,在纸、塑料、金属、玻璃四大支柱包装材料中,纸包装材料由于具有 环保(易降解) 、易于印刷、价格便宜、重量轻等优点,已逐渐成为其他包装材料的理 想替代品。 以产品分类, 中国纸包装制品产量到 2015 年可达 3600 万吨, 此外, 塑料包装制品 946 万吨,金属包装制品 491 万吨,玻璃包装制品 1550 万吨,包装机械 120 万台套。
(三)包装纸子行业-较快增长的半消费属性行业 1、有部分的消费品属性 公司所处的高档包装纸行业,具有为消费类产品提供运输包装的配套性特点,属于消费 类产品的配套产业。与国内消费增长相关的需求是非周期性的,与出口相关的需求也将 持续增长态势。
2、我国箱板纸行业将继续保持快速增长 包装纸行业的代表性主流产品为箱板纸。箱板纸行业为我国造纸行业中少数需求增长 快、存在明显供需缺口的子行业之一,近十年我国箱板纸行业增长较快,而且仍将是快 速增长的子行业。 图4:我国箱板纸行业产量和消费 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2001 年 资料来源:中国造纸协会
万吨
产量
消费量
进口量
出口量
2002 年
2003 年
2004 年
2005 年
2006 年
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公司研究
我们认为箱板纸行业仍将保持持续高增长态势,主要理由是: (1) 、经济持续高增长,尤其是下游食品服装等消费品行业内需和出口的快速增长,对 箱板纸的需求仍将保持较高水平。 我国 GDP 年增长率已连续四年保持在 10%左右,据国家统计局预测,十一五期间,我 国的 GDP 年均增长率将达到 8.5%。国际咨询机构 RISI 的预测认为,未来我国箱板纸 消费量将年均增长 150 万吨以上。 (2) 、供需缺口仍然存在。近年来,我国箱板纸的消耗量一直超过其生产量,且由于供 需缺口大,我国每年都需要进口高档箱板纸来弥补需求缺口。 未来两年内, 国内高档箱板纸的年新增供给量不到 200 万吨。 在当前日益重视环保的背 景下,小规模较难获得扩产批准,而从行业内主要厂家的扩产计划来看,未来两年内箱 板纸行业新增产能小于市场需求增长。 表 1:2007-2008 年箱板纸行业增加产能 公司名称 景兴纸业 理文造纸 07 年 玖龙纸业 合 计 理文造纸 08 年 产能(万吨) 45 30 30 80 5 190 33 32 预计投产时间 2007年9月 2007年10月 2007年10月 2007年中期 2007年中期 2008年中期 2008年中期 2008 年05月 生产地 浙江平湖 常熟(10#线) 洪梅(11#线) 东莞(12、13#) 太仓(技改) 东莞(12#线) 重庆(13#线) 太仓(18#线)
玖龙纸业 资料来源:中国造纸协会、相关公司公告
35
(3) 、进口替代。经过近几年的设备和技术引进,国内大型生产企业与国外同行的技术 和产品质量差距已缩小,国内厂家的优质产品正在逐步替代进口产品。 表 2:我国箱板纸行业进口 单位:万吨 2000 2001 箱板纸 112 86 瓦楞原纸 104 118 数据来源:海关总署
2002 125 133
2003 117 135
2004 150 114
2005 138 88
2006 114 71
(4) 、小厂的逐步关闭利于产能向龙头企业集中。根据造纸协会公布数据,2006 年全 国纸及纸板生产企业有 3500 家,平均生产规模 1.2 万吨,远低于全球造纸企业(不含 中国)平均 8 万吨、先进国家平均 20 万吨的生产规模。 随着对环保的重视,全国各地对环保不达标的中小型纸厂关闭的力度加大。07 年 5 月 国务院发布的《节能减排综合性工作方案》中,提出了我国“十一五”期间淘汰 650 万吨 落后产能的目标。每年淘汰的落后产能中,有超过 1/3 为箱板纸产能。小厂的逐步关闭 利于产能向龙头企业集中,为优势企业提供更大的扩张空间。
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公司研究
表 3: “十一五”造纸工业发展的主要指标 类别 指标 2005 年 2010 年 1.1 80 年均增长 (%) -4.4 -4.9 属 性 约束性 约束性 约束性
资源消耗 环境保护
吨浆、纸及纸板综合能耗(吨 1.38 标煤) 吨浆、纸及纸板平均取水量 103 (立方米) 主要污染物 COD 排放总量减少 12.5%
资料来源:中国造纸协会
3、高档牛皮箱板纸为包装纸行业增长最快的纸种 十几年前,国内运输包装较少用到中高档牛皮箱板纸,目前高档牛皮箱板纸已占到我国 箱板纸行业的 50%左右,预计牛皮箱板纸在箱板纸行业中的比重会提高到 60%以上。 随着家电、食品、电子仪器等轻工产品等行业的发展,对强度高、外观精美兼有广告功 能的纸箱的需求不断增加,比如,生产厂家需通过高质量的包装外观来显示所包装产品 的高质量。此外,运输条件改善和集装箱运输扩大,运输方式的进步使 “运输包装” 的需求向“销售包装”提升。 在运输包装向“销售包装”提升的需求趋势下,要求箱板纸行业向低克重、高强度方向 发展。
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二、作为优势企业--更多分享包装纸子行业的持续增长 公司主要产品为牛皮箱板纸、白面牛卡纸、高强度瓦楞原纸和纸箱,其中牛皮箱板纸为 最主要的收入来源。 从经营地域来看, 公司的市场主要集中于长三角的江、 浙、 沪三地。 图5:主营业务收入及毛利 700 600 500 400 300 200 100 0 牛皮箱板纸 数据来源:WIND
百万
06 年报收入 06 年报毛利率
07 中报收入 07 中报毛利率
%
50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0
纸箱
白面牛卡
其他
高瓦纸
图6:公司销售额地区构成 江苏 其他 上海 15% 39% 18% 浙江
28% 数据来源:WIND
(一)公司为长三角最大的包装纸企业 1、公司在长三角行业地位突出 目前国内以高档牛皮箱板纸和高档瓦楞原纸为核心产品的规模企业主要包括:玖龙纸 业、理文造纸、景兴纸业、上海中隆、无锡荣成等。
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表 4:各公司产能分布 单位:万吨 总产能 玖龙纸业 450 理文造纸 251 景兴纸业 上海中隆 无锡荣成 中山鸿兴 河北冀腾纸业 山东沪平永发 山东贵和纸业 77 35 30 30 32 30 16
箱板纸 150 176 72 35 10 15 10
瓦楞纸 205 35 5 20 15
其他 95 40
其他产品 白纸板 白纸板
22 30 10 5
白纸板 文化纸
资料来源:中国造纸协会
2003-2006 年,公司无新的生产线投产,产量增长缓慢,公司的市场占有率在 2. 3%左 右徘徊。至 2007 年 9 月,公司 45 万吨的高档箱板纸生产线(IPO 项目)投产后,公 司的总产能达到 77 万吨,在国内市场的占有率将提高到 5%以上,在全国同类生产企 业中居第三位,高档箱板纸产能在长三角地区居第一位,为华东地区最主要的高档牛皮 箱板纸和白面牛皮卡纸的专业生产企业之一。07 年 11 月增发募集资金已到位,项目投 产后,公司在行业中的规模优势将进一步得到加强。 表 5:截止 2007 年 8 月,长三角地区主要箱板纸生产企业 企业名称 生产能力 箱板纸 瓦楞纸 景兴纸业 江苏理文(常熟) 太仓玖龙 上海中隆 无锡荣成纸业 资料来源于:中国造纸协会、相关公司公告
72 60 50 35 10
万吨 万吨 万吨 万吨 万吨
5 万吨 35 万吨 115 万吨 20 万吨
景兴纸业的品牌已有一定影响力,是中国包装协会批准的“中国包装纸板开发生产基 地” ,且和玖龙纸业、理文造纸同为中国浆纸商务网指定的“指导价格”信息发布商。公 司的“景兴”牌牛皮箱板纸产品也被中国品牌发展促进委员会授予中国驰名品牌。 目前公司长期以来为国内外众多知名企业提供包装用纸的配套服务,例如娃哈哈、康师 傅、可口可乐、松下电器、海尔、上海烟草、红塔集团等,仅在江、浙、沪地区和公司 建立业务合作客户的达 400 多家,每年的用纸量在 600 万吨左右,公司的产能相当于 这些企业约 5%的采购量,作为长三角的龙头企业,公司仍有较大的销量拓展空间。
2、高档箱板纸的前景看好 牛皮箱板纸和白面牛皮卡纸都属于高档箱板纸,为目前箱板纸进口的主要品种,两者也 是未来箱板纸行业中需求增长最快的品种。白面牛皮卡纸主要用于轻工、食品、家电等 精美商品销售包装的原料,既有牛皮箱板纸的强度又有白纸板印刷的效果,它介于牛皮 箱板纸和白板纸之间,也是介于运输包装和消费包装之间的新型包装材料。 敬请阅读末页的免责条款
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国外高档牛皮纸企业的人工费用、储运成本和环保成本等高于国内企业,而经过技术和 设备引进,国内外高档包装纸板的产品质量已相当。公司拟生产的白面牛皮卡纸定量界 于 125-360g/m2,品质可以与进口产品相媲美,加上公司产品的价格优势,可以实 现对进口产品的部分乃至全部替代。因此,我们看好高档箱板纸的进口替代前景。
3、公司所在的区域市场求略大于供 由于包装纸产品存在 300-500 公里的销售半径, 公司的主要市场在江浙地区, 长三角区 域的市场环境对公司的影响最为直接。 2006 年和 2007 年 1-6 月, 公司在江浙沪地区实 现的销售额占公司总销售额的比例分别为 80.46%和 82.23%。 我国箱板纸行业的前两位玖龙纸业和理文造纸的合计产能占全国箱板纸产能近 1/3,大 部分集中在珠三角, 该地区的市场集中度高。 而长三角地区则相反, 市场集中度非常低, 大多为 1 万吨左右规模的小纸厂,为环保关注的重点,他们不仅难以加大产能甚至会被 关闭。因此,长三角地区小厂会有较大的产能缩减,同时优势企业会有较大的产能扩张 机会,公司有望通过增发等扩张手段,在长三角市场集中度提高的过程中成长。
4、公司一定程度上突破销售半径的限制,拓宽了产品的辐射面 由于单位产品运输成本较高,箱板纸具有明显的销售半径,理想的销售区域为陆地 300 公里左右,这就形成了国内箱板纸市场的区域分割局面。 长三角地不仅消费需求大,也是我国主要的制造业基地和出口基地,是最具增长潜力的 纸及纸板消费市场之一。同时,该地区废纸产生量大,也是良好的原料市场。公司紧邻 杭州湾畔的乍浦港,能享有国内最大的箱板纸市场和废纸供应市场。 公司发挥靠近港口的优势,采取“水路+仓库”的业务模式,利用水路运价低的优势,在 沿江或沿海地区建立仓库作为销售基地,采用陆海联运的物流方式,扩大在沿海城市的 产品销售,以突破“销售半径”的限制进行异地扩张,拓宽产品的辐射面。目前公司已在 福州、广州、青岛、天津、 大连等地设立了销售办事处,将来可配合 60 万吨增发项目 投产后的新增销售。 随着国家开发中西部力度的加大,对包装用纸的需求量保持在 50%的增长速度。公司 近两年来在重庆设立销售基地,在武汉、昆明、成都、 西安、长沙等地设立了分公司, 在这些地区的业务从无到有,已形成了一定的销售规模。加大中西部市场的开拓力度可 以进一步提高产品的幅射面,配合 60 万吨增发项目投产后的新增销售。
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5、公司的原料控制力在加强 表 6:牛皮箱板纸和白面牛卡纸的生产成本构成 单位:% 平均 2007 年1-6月 2006 年 原材料 65.39 65.28 65.25 动力(电) 11.39 11.32 11.84 蒸汽 6.39 6.59 5.79 人工工资 1.77 1.95 1.97 折旧 6.68 6.86 6.55 辅料(化工产品) 4.25 4.21 4.50 其他 4.13 3.79 4.11 合计 100 100 100 资料来源:公司相关公告
2005 年 65.81 11.14 6.81 1.54 6.52 4.09 4.09 100
2004 年 65.21 11.25 6.38 1.61 6.81 4.22 4.52 100
国内木浆主要由青州造纸、福建南纸等木浆生产厂商提供。进口木浆主要来自俄罗斯。 进口废纸主要来自日本,美国和欧洲废纸具有纤维长和处理技术相对简单等特点,但价 格较高。 07 年中期,该公司原材料占生产成本的平均比重为 65.68%。2006 年,在废纸和木浆 的使用量中,废纸占比 80.52%、木浆占比 19.48%。使用的废纸和木浆中,2006 年度 进口比例分别为 84.93%和 27.51%。 (1) 、进口废纸以日废为主,降低原料成本 公司在国内绝大多数同类型企业仍以欧洲和美国废纸为主要原材料的情况下, 成为国内 目前少数掌握了日本废 纸加工技术的厂家之一。日本废纸具有纤维短和处理技术较复 杂等特点,市场价格比欧、美废纸低约 10%。公司使用的废纸以日本废纸为主,这使 得公司的原材料成本相对较低,而且进口日废的竞争也较少,利于废纸来源的稳定。 (2) 、公司已初步建立国内废纸采购体系 随着国内废纸回收、分类及拣选体系的逐渐完善,公司国内废纸的供应也将更有保障。 公司已在上海设立全资子公司,建立以上海为中心辐射长三角的废纸采购体系。 (3) 、公司已开始计划建设林浆基地 公司拟在广西全州县投资建设化学浆项目及造纸原料林项目, 以增加公司对资源的控制 能力,进一步提升公司综合实力和抗风险能力。
6、技术及环保 公司核心技术为废纸处理技术、纸板抄造技术、生产过程自控技术和造纸化学品配方及 应用技术,主要从国内外引进并消化吸收或创新取得,核心技术均达到国内先进水平, 保证了产品质量档次和较强的市场竞争力。 公司主导产品的技术水平处于国内领先地位,高档产品可实现进口替代: (1)产品定量低。公司的主导产品包括 150 克/平方米和 175 克/平方米两种定量,最 低设计定量为 120 克/平方米,在国内同行中处于领先水平。 (2)产品强度高。公司生产的高档牛皮箱板纸主强度指标耐破指数最高为 3.40 千帕. 敬请阅读末页的免责条款 Page 12
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克/平方米,环压指数最高 10.6 牛顿.克/平方米,同美国进口牛皮箱板纸的指标基本相 当,因此目前该产品大量用于取代进口牛皮箱板纸,也供出口产品包装使用。 (3)设备先进效率高。公司的高档牛皮箱板纸生产线从日本、芬兰、美国等公司引进, 国内配套设备也是由国内知名厂家提供,生产效率高;生产线全过程配有集散控制系统 (DCS) ,所有的电机控制、流量控制、浓存控制信息均集成于控制屏内,强化了质量 管理手段,产品质量保障程度高。 公司生产过 程中产生的污染物主要为废水,公司已经完成废水处理工程的改造,并引 进了国外先进内循环厌氧反应装置,使吨纸废水排放逐步降低。2006 年,公司平均吨 纸污水排放量为 9.18 吨,2007 年 1-6 月进 一步降低到 6.83 吨,低于行业平均水平。
表 7:报告期废水处理和排放费用 单位:万元 2007 年1-6 月 360.93 废水处理费 155.18 废水排放费 516.11 合 计 2007 年1-6 月 废水排放量(万立方米) 107.84 原纸产量(万吨) 15.78 吨纸排放量(立方米/吨) 6.83 废水排放单价 (元/立方米) 1.44 废水排放费(万元) 155.18 资料来源:公司相关公告
2006 年 566.67 382.73 949.40 2006 年 288.42 31.42 9.18 1.33 382.73
2005 年 459.56 450.16 909.72 2005 年 395.20 30.68 12.88 1.14 450.16
2004 年 336.00 249.30 585.30 2004 年 350.21 26.80 13.07 0.71 249.30
(二)林纸一体化---产业链向上游延伸 造纸业、家装行业等对木材需求的增长很快,同时国家对森林资源的保持限采政策力度 不断加强,国内木材供需缺口不断增大,国内造纸企业原料的进口依存度不断提高。因 此,实施林浆纸一体化的企业可以加强原料控制力,保持长期竞争优势。 07 年 10 月 21 日,公司公告,“60 万亩原料林项目”和“9.8 万吨未漂硫酸盐木浆项目” 已完成项目审批程序, 环境评价已通过专家审核, 待环保部门正式出文后即可付诸实施。
1、60 万亩原料林项目 “60 万亩原料林项目”拟由景兴纸业与全州林业局成立的"造林公司"合资成立的"景兴营 林"实施。 景兴纸业以现金方式出资占 80%, 造林公司以现金、 土地使用权出资占 20%。 景兴纸业重点负责提供苗木、化肥以及必要的财务管理,而当地林业部门和农户则依托 于成熟的种植技术,通过承包的方式组织实施。
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表 8:60 万亩原料林项目 建设目标 奠定景兴纸业公司实施林浆纸一体化战略的木材原料基础。 地点 桂林市的全州县、灌阳县、兴安县和资源县。 建设内 树种 以马尾松为主树种。 容 新造林基地 36 万亩,现有林选择培育基地 24 万亩。年产木材 规模 39.22 万立方米,薪材 4.08 万立方米。 本项目建设期拟定为 5 年。原料林基地平均每年建设实施 12 建设进度 万亩,其中:平均每年新造林 7.2 万亩,现有林选培 4.8 万亩。 租赁经营、合作造林、收购社会林、订单林业。前期主要采取 建设模式 租赁经营的方式。 《广西林浆纸一体化产业 2005 年至 2015 年发展总体规划》 中 政策条件 提出要加强造纸原料林基地建设。 需总资金约为 3 亿元人民币,平均年利润总额 5288 万元,项 预期效益 目投资利润率为 17.70%,回收期 16.32 年。 资料来源:公司相关公告、招商证券整理
表 9:三年内的具体落实方式 单位: 万亩 成熟过熟林 近熟林 5 4 2008 年 5 3 2009 年 4 4 2010 年 14 11 合 计 数据来源:公司相关公告
中龄林 3 2 2 7
幼龄林 3 2 2 7
宜林荒山荒坡造林 5 8 8 21
合计 20 20 20 60
表 10:双方利润分成比例 林木类型 成熟林及过熟林 近熟林 中龄林 幼龄林 宜林荒山荒坡造林 伐迹地更新林 资料来源:公司相关公告
利润分配比例 景兴纸业 造林公司 40% 60% 50% 50% 60% 40% 70% 30% 80% 20% 70% 30%
2、9.8 万吨漂白浆项目 景兴纸业以全资子公司宏基纸业为主体建设“年产 9.8 万吨未漂硫酸盐木浆项目” 。根 据浆纸厂生产工艺要求,该项目正常投产后每年需要木材原料约 40 万立方米。因此, 60 万亩工程林将为 9.8 吨未漂硫酸盐木浆项目的提供配套原材料,所培育的林木资源 主要用于自用,确保木浆生产原料来源的可靠性、充足性和及时性。 根据公司公告, 万吨漂白浆项目建设期 1.5 年, 9.8 项目建成后每年新增销售收入 46070 万元,净利润 6661 万元;项目财务内部收益 16.73%,静态投资回收期 6.86 年,投资 利润率为 14.29%。
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3、60 万吨高档包装纸技改工程项目 资金瓶颈已对公司进一步提高市场竞争能力形成了较大的制约,增发实施的 60 万吨高 档包装纸技改工程项目将提高公司的市场地位的盈利能力。60 万吨高档箱计划为“40 万吨牛皮箱板纸+20 万吨白面牛皮卡纸” ,公司计划先做 20 万吨白面牛皮卡纸,预计 09 年可达产。 我们看好 60 万吨高档包装纸的市场前景: (1) 、公司为长三角高档包装纸的龙头企业,结合考虑进口替代因素(我国每年 120 万吨高档箱板纸总进口量中, 从上海口岸进口量为 40 万吨) 其在长三角的市场占有率 , 可在 5%基础上有所提高。 (2) 、公司的品牌客户如娃哈哈、康师傅、可口可乐等,对白面牛皮卡纸等高档包装纸 的需求年增长 50%。 (3) 、公司近两年来在重庆设立销售基地,在武汉、昆明、成都、西安、长沙等地设立 了分公司,中西部力地区对包装用纸的需求量也越来越大,每年增长速度约在 50%, 该公司加大中西部市场的开拓力度,预计每年可以新增销售 5-10 万吨。 (4) 、公司已在福州、广州、青岛、天津、大连等地设立了销售办事处,采用陆海联运 的物流方式,扩大在沿海城市的产品销售。 (5) 、公司在南京、平湖两家纸制品加工企业基础上,投资新建了重庆包装公司,平湖 景兴新扩建的生产线也将投产。此外,在未来的 2-3 年内,公司还计划再新建两家纸制 品加工企业(配合景特彩业务) 。预计每年可新增消耗量 5 万吨以上。
(三)景特彩向下游延伸公司产业链,提高盈利能力 公司计划加快实施产业向下游延伸的发展战略, 大力发展依托覆膜彩印技术的新型纸箱 产品,以期望突破传统纸箱的功能局限并提升产品的附加值,改变目前传统纸箱毛利率 偏低的情况。 公司公告由全资子公司 “上海景兴”与 “丘杨公司”共同投资设立设立浙江景特彩包装有 限公司(简称“景特彩”) ,上海景兴以现金出资 2250 万元人民币,占注册资本的 75%。 公司从事“开发、生产、销售纸板,纸塑复合材料及加工设备等” 。 景特彩将引进宽幅正面八色彩色塑膜印刷及卷装连片纸塑复合的创新技术, 建设幅宽分 别为 2200mm、1800mm 和 1100mm 三台 8 色塑膜印刷设备、纸塑复合设备以及切片 等其他配套设备,并新建采用冷胶粘合技术的两条三-五层宽幅的瓦楞纸箱生产线。年 生产 6.6 亿平方米纸塑复合纸以及 1.2 亿平方米的新型彩箱板。 采用覆膜彩印技术生产彩箱板拥有以白卡为基材的高档彩印包装物的精美印刷效果, 并 能够拥有传统纸板所不具备的防水、防潮、坚挺、耐磨、耐戳穿、耐挤压等功能。采用 覆膜彩印技术生产彩箱板较传统工艺制作彩箱的成本低 25%,具有成本优势。
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三、主营业务预测--将保持较快增长 公司中期利润增长的主要驱动因素为: 1、07 年 4 季度完全达产的 45 万吨牛皮箱板纸生产线; 2、09 年达产的 20 万吨牛皮白卡纸生产线。 此外,长期增长因素可关注: 3、景特彩子公司覆膜彩印技术的产业化效果; 4、9.8 万吨漂白浆项目及其 60 万亩原料林项目 表 11:公司产能演变 2002-2006 年历史产能 2006 年 8 月首次招股前 IPO 至 07 年 11 月 增发 资料来源:公司调研、招商证券
11 万吨; 具备 18 万吨高档牛皮箱板纸+3 万吨瓦楞原纸相继投产, 总计达 32 万吨年产能; (首次招股项目至 30 万吨再生绿色包装纸板项目)后再 加上 15 万吨技入项目,共增 45 万吨,公司总产能于 07 年 9 月增至 77 万吨; 至 09 年先期建成白面牛卡纸线,年产能增至 97 万吨, 之后建成 40 万吨高档箱板纸线,年产能增至 137 万吨。
表 12:景兴纸业主营预测 单位:百万元 2006 销售收入合计 980 白面牛卡 117 牛皮箱板纸 595 高瓦纸 36 其他纸 79 纸箱 152 合计收入增长率 2.7% 白面牛卡 -24.6% 牛皮箱板纸 9.1% 高瓦纸 4.9% 其他纸 13.2% 纸箱 5.1% 合计毛利率 15.3% 白面牛卡 23.5% 牛皮箱板纸 45.4% 高瓦纸 13.3% 其他纸 11.2% 纸箱 12.0% 资料来源:招商证券
2007E 1085 117 702 25 81 160 10.8% 20.0% 20.0% 5.0% 8.0% 280.0% 22.2% 25.0% 24.6% 47.0% 10.0% 12.0%
2008E 1706 140 843 26 87 609 57.2% 300.0% 10.0% 5.0% 8.0% 10.0% 24.0% 27.0% 25.6% 47.3% 11.0% 22.0%
2009E 2280 562 927 28 94 670 33.7% 25.0% 10.0% 5.0% 8.0% 10.0% 25.5% 28.0% 26.6% 47.6% 12.0% 23.0%
2010E 2589 702 1020 29 102 737 13.6% 5.0% 10.0% 5.0% 5.0% 10.0% 26.2% 28.5% 27.1% 47.9% 12.5% 24.0%
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四、估值及投资建议 预估每股收益:07 年 0.25 元(摊薄) 、08 年 0.47 元、09 年 0.78 元。同比分别增长 41%、88%和 65%。 首次给予“推荐”投资评级:在中小公司产能扩张受限和需求旺盛背景下,公司作为行 业优势企业成长可期,按 2009 年 25 倍 PE 估值为 19.5 元,给予推荐评级,若有回调 则考虑提高至强烈推荐评级。
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附:财务预测表 资产负债表 单位:百万元 流动资产 现金 短期投资 应收账款 其它应收款 存货 其他 非流动资产 长期投资 固定资产 无形资产 其他 资产总计 流动负债 短期借款 应付票据 应付账款 其他 长期负债 长期借款 其他 负债合计 少数股东权益 股本 资本公积 留存收益 股东权益合计 2005 515 103 0 37 218 133 25 573 2 545 25 2 1088 510 319 4 79 108 243 243 0 753 14 150 3 167 320 2006 710 271 0 42 223 156 18 958 2 927 24 5 1669 600 300 3 116 182 392 392 0 993 13 230 228 205 663 2007E 1016 456 0 47 282 211 20 1971 17 1940 14 0 2987 619 500 3 68 49 392 392 0 1011 14 323 1352 287 1962 2008E 1743 1144 0 68 307 194 30 2010 17 1989 4 0 3753 539 300 4 104 131 1086 1086 0 1625 14 323 1352 439 2114 2009E 1875 1079 0 91 410 255 39 2133 17 2122 (6) 0 4008 539 300 5 136 98 1086 1086 0 1625 16 323 1352 692 2367
利润表 单位:百万元 主营业务收入 主营业务成本 税金及附加 主营业务利润 其他业务利润 营业费用 管理费用 财务费用 营业利润 投资收益 补贴收入 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 少数股东损益 净利润 EPS(元) 2005 954 770 6 178 2 42 28 35 74 0 3 0 1 76 11 8 57 0.38 2006 980 775 6 199 1 48 31 35 85 (0) 3 0 0 88 30 1 58 0.25 2007E 1085 844 7 235 0 51 36 50 99 0 0 2 0 100 18 0 82 0.25 2008E 1706 1296 10 399 0 80 56 75 189 0 0 2 0 190 38 1 152 0.47 2009E 2280 1698 14 568 0 106 75 72 315 0 0 2 0 317 63 1 253 0.78
主要财务比率 2005 年成长率 营业收入 营业利润 净利润 获利能力 毛利率 净利率 ROE ROIC 偿债能力 资产负债率 净负债比率 流动比率 速动比率 营运能力 资产周转率 应收账款周转率 应付账款周转率 每股指标(元) 每股收益 每股经营现金流 每股净资产 每股股利 估值比率 PE(倍) PB(倍) EV/EBITDA 12% 6% 19% 19.3% 5.9% 17.7% 9.8% 46.9% 55.4% 1.0 0.7 0.9 4.5 8.4 0.38 0.63 2.13 0.00 39.7 7.0 22.6 2006 3% 16% 3% 20.9% 6.0% 8.8% 6.7% 36.0% 48.4% 1.2 0.9 0.6 4.4 8.0 0.25 0.66 2.88 0.10 59.2 5.2 20.7 2007E 11% 15% 40% 22.2% 7.5% 4.2% 4.5% 20.7% 29.9% 1.6 1.3 0.4 4.3 9.2 0.25 0.16 6.07 0.00 59.3 2.5 14.5 2008E 57% 91% 86% 24.0% 8.9% 7.2% 6.5% 14.3% 38.4% 3.2 2.9 0.5 5.8 15.1 0.47 1.28 6.54 0.00 31.9 2.3 8.7 2009E 34% 67% 66% 25.5% 11.1% 10.7% 8.6% 13.5% 34.6% 3.5 3.0 0.6 6.4 14.2 0.78 1.13 7.33 0.00 19.2 2.0 6.5
现金流量表 单位:百万元 2005 2006 经营活动现金流 94 153 净利润 折旧摊销 财务费用 投资收益 营运资金变动 其它 投资活动现金流 (111) (411) 资本支出 长期投资 其他 筹资活动现金流 22 422 短期借款 长期借款 普通股增加 资本公积增加 其他 现金净增加额 6 163 资料来源:公司报表、招商证券 2007E 52 82 106 50 0 (174) (12) (1119) (1109) (15) 5 1252 201 (116) 93 1124 (50) 185 2008E 413 152 161 75 0 24 1 (200) (200) 0 0 475 (200) 750 0 0 (75) 687 2009E 364 253 177 72 0 (139) 1 (300) (300) 0 0 (128) 0 (56) 0 0 (72) (64)
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研究员简介 王旭东,毕业于西安交通大学和东南大学电子工程系(硕士) ,目前正参加 CFA 三级 考试,7 年证券从业经验,现为招商证券公用事业领域分析师。2005 年获得《新财富》 “最佳销售经理”入围。
投资评级定义 公司短期评级 强烈推荐:预计未来 6 个月内,股价涨幅为 20%以上 推荐:预计未来 6 个月内,股价涨幅为 10-20%之间 中性:预计未来 6 个月内,股价变动幅度介于±10%之间 回避:预计未来 6 个月内,股价跌幅在 10%以上 公司长期评级 A:公司长期竞争力高于行业平均水平 B:公司长期竞争力与行业平均水平一致 C:公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 推荐:行业基本面向好,预计未来 6 个月内,行业指数将跑赢综合指数 中性:行业基本面稳定,预计未来 6 个月内,行业指数跟随综合指数 回避:行业基本面向淡,预计未来 6 个月内,行业指数将跑输综合指数
免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保 证。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司 及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关 联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些 公司提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告仅向特定客户传送,版权归招商证券所有。未经我公司书面许可,任何机构和 个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 敬请阅读末页的免责条款 Page 19

[2008-1-8]招商证券--景兴纸业(002067)上下游拓展产业

发布机构:
报告类型:公司研究 发布日期:2008/1/8
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内容简介

公司研究 王旭东 86-21-68407681 wangxd@ccs.com.cn
深度报告
景兴纸业(002067)/16.58元 上下游拓展产业链 目标估值:19-21元 推荐-A(首次)
2008 年01 月7 日
制造业·造纸 基础数据 上证综指 总股本(万股) 已上市流通股(万股) 总市值(亿元) 流通市值(亿元) 每股净资产(MRQ) ROE(TTM) 资产负债率 主要股东 主要股东持股比例 5362 39200 19300 65.0 32.0 6.1 4.2% 20.7% 朱在龙 28.1%
本篇为首篇调研报告,在中小公司产能扩张受限和需求旺盛背景下,公司作为行 业优势企业成长可期,就当前价格而言,若有回调则考虑提高至强烈推荐评级。 我们认为包装业为快速增长的子行业: 1、下游包装行业为我国近年来发展最为迅速的行业之一; 2、上游纸浆以进口为主,人民币升值利于降低成本; 3、 节能减排政策使中小造纸企业产能扩张受限甚至关停, 产能向优势企业集中。 公司作为优势企业可分享行业快速增长: 1、公司在长三角地位突出; 1m 48 36 6m 80 28 12m 162 32
股价表现 % 绝对表现 相对表现
2、公司主产品高档箱板纸前景看好; 3、公司“水路+仓库”模式扩大了销售半径; 4、60 万亩原料林项目及日废处理技术降低公司成本; 5、公司环保指标高于行业平均,扩张能力强。 公司主营业务将保持较快增长:增发后公司首先新建 20 万吨白面牛卡纸线, 白面牛卡纸进口替代空间大。40 万吨箱板纸的增发项目也进一步提高公司盈 利能力和行业地位。子公司“景特彩”的“彩色覆膜技术”产业化成功的话, 将成为公司突出的长期利润增长点。“9.8 万吨漂白浆”及配套“60 万亩原 料林”项目若顺利进行可大大提高公司的原料控制力及盈利能力。 预估每股收益 07 年 0.25 元(摊薄)、08 年 0.47 元、09 年 0.78 元。同比分 别增长 41%、88%和 65%。 首次给予“推荐”投资评级:在中小公司产能扩张受限和需求旺盛背景下, 公司作为行业优势企业成长可期,按 2009 年 25 倍 PE 估值为 19.5 元,给予 推荐评级,若有回调则考虑提高至强烈推荐评级。 财务数据与估值 会计年度 主营收入(百万元) 同比增长 营业利润(百万元) 同比增长 净利润(百万元) 同比增长 每股收益(元) PE PB 资料来源:招商证券 2005 954 12% 74 6% 57 19% 0.38 39.7 7.0 2006 980 3% 85 16% 58 3% 0.25 59.2 5.2 2007E 1085 11% 99 15% 82 40% 0.25 59.3 2.5 2008E 1706 57% 189 91% 152 86% 0.47 31.9 2.3 2009E 2280 34% 315 67% 253 66% 0.78 19.2 2.0
相关报告
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正文目录 一、包装纸子行业-快速增长的半消费属性行业........................................................... 4 (一)上游原材料-升值利于降低造纸企业成本........................................................... 5 (二)下游包装业-对包装纸需求持续增长.................................................................. 6 (三)包装纸子行业-较快增长的半消费属性行业 ....................................................... 6 1、有部分的消费品属性 ............................................................................................. 6 2、我国箱板纸行业将继续保持快速增长 .................................................................... 6 3、高档牛皮箱板纸为包装纸行业增长最快的纸种 ...................................................... 8 二、作为优势企业--更多分享包装纸子行业的持续增长............................................... 9 (一)公司为长三角最大的包装纸企业 ...................................................................... 9 1、公司在长三角行业地位突出................................................................................... 9 2、高档箱板纸的前景看好 ........................................................................................ 10 3、公司所在的区域市场求略大于供...........................................................................11 4、公司一定程度上突破销售半径的限制,拓宽了产品的辐射面................................11 5、公司的原料控制力在加强 .................................................................................... 12 6、技术及环保.......................................................................................................... 12 (二)林纸一体化---产业链向上游延伸 .................................................................... 13 1、60 万亩原料林项目.............................................................................................. 13 2、9.8 万吨漂白浆项目............................................................................................. 14 3、60 万吨高档包装纸技改工程项目 ........................................................................ 15 (三)景特彩向下游延伸公司产业链,提高盈利能力 ............................................... 15 三、主营业务预测--将保持较快增长 ......................................................................... 16 四、估值及投资建议 ................................................................................................. 17
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图表目录 图 1:包装用纸行业家谱............................................................................................. 4 图 2:国际木浆美国市场价 ......................................................................................... 5 图 3:美废、日废价格走势 ......................................................................................... 5 图 4:我国箱板纸行业产量和消费 .............................................................................. 6 图 5:主营业务收入及毛利 ......................................................................................... 9 图 6:公司销售额地区构成 ......................................................................................... 9
表 1:2007-2008 年箱板纸行业增加产能 ................................................................... 7 表 2:我国箱板纸行业进口 ......................................................................................... 7 表 3: “十一五”造纸工业发展的主要指标.................................................................. 8 表 4:各公司产能分布 .............................................................................................. 10 表 5:截止 2007 年 8 月,长三角地区主要箱板纸生产企业...................................... 10 表 6:牛皮箱板纸和白面牛卡纸的生产成本构成 ....................................................... 12 表 7:报告期废水处理和排放费用 ............................................................................ 13 表 8:60 万亩原料林项目 ......................................................................................... 14 表 9:三年内的具体落实方式 ................................................................................... 14 表 10:双方利润分成比例......................................................................................... 14 表 11:公司产能演变 ................................................................................................ 16 表 12:景兴纸业主营预测......................................................................................... 16 附:财务预测表 ........................................................................................................ 18
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一、包装纸子行业-快速增长的半消费属性行业 纸和纸板现世界上约有 5000 种,我国生产的纸和纸板现有 500-600 种,用于商品包装 的品种主要有箱板纸、瓦楞原纸、白板纸、黄板纸、牛皮纸、玻璃卡纸、柏油纸、铜板 纸、胶板纸、涂布纸、特种纸、胶涂原纸等。 瓦楞原纸:可分为普通瓦楞原纸和高强度瓦楞原纸。瓦楞原纸是包装纸箱生产制造的中 间原料,提高抗压强度和缓冲强度。瓦楞纸箱主要用于各种产品的包装,既起到保护产 品的作用,又可用于产品的标识广告宣传。 箱板纸:主要是用于轻工、食品、电子产品运输包装所需的原料,尤其是出口产品的外 包装纸箱面层纸,是木材、金属等包装材料的替代产品。 牛皮纸:是坚韧耐水的包装用纸,呈棕黄色,具有很高的拉力,耐破度高,能承受较大 拉力和压力不破裂,有单光、双光、条纹、无纹等的区别。牛皮纸有瓦楞纸的表层牛皮 纸和单纯的牛皮纸两种。 白板纸:是一种比较高级的包装用纸,主要供印刷烟盒、化妆品、药品、食品以及文具 用品等商品的商标和包装纸盒,要求具有良好的印刷性能和耐折强度。白板纸有表面涂 布加工和非涂布加工两种。 白卡纸:是一种坚挺厚实、定量较大的厚纸,还要求有较高的挺度、耐破度和平滑度, 纸面平整、不许有条痕、斑点等纸病,也不许有翘曲变形的现象产生。白卡纸的主要用 途是,印刷名片、证书、请柬、封皮、月份台历以及邮政明信片等。 图1:包装用纸行业家谱
木材
非木材 纸浆
废纸 纸浆制造
包装用纸 包装纸制造 箱 板 纸 牛 皮 纸 瓦 楞 纸 白 卡 纸 白 板 纸 其 他
运 输 包 装 所 需 原 料 电
轻 工 、 食 品 、 子 产 品
和 印 刷 机 滚 筒 包 衬 等 纸
包 装 纸 、 信 封 、 袋 等
各 种 产 品 包 装 用 于
瓦 楞 纸 箱 的 原 料 。
封 皮 、 月 份 台 历 等 、
印 刷 名 片 、 证 书 、 请 柬
品 等 的 商 标 和 包 装 药
印 刷 烟 盒 、 化 妆 品 、
纸制品制造
资料来源:招商证券
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(一)上游原材料-升值利于降低造纸企业成本 造纸行业原材料(木浆和废纸)成本一般占生产成本的 60%以上,原材料价格的波动 对造纸企业盈利水平影响大。国际上造纸工业已普遍采用林纸一体化的发展模式,以增 强原材料控制力,增强市场竞争力。 我国造纸工业过去一直以草浆为主要生产原料,COD 排放量高,耗水量大且污染严重。 我国《造纸工业的“十五”计划》及《十一五规划》已明确提出,原料供应将逐步实现以 木浆为主,并扩大废纸回收。 近几年为保护生态环境,实现森林资源的可持续发展,国家明令禁止砍伐天然林,要求 造纸企业以人工营林方式,通过种植速生材、走林纸结合的道路解决木材来源问题,并 逐步实现制浆用材供应基地化。 随着国内废纸回收网络建设与管理的完善,国内废纸回收率与废纸质量逐步上升,国内 废纸在原料供应中的比重不断增加。此外,随着废纸利用技术的不断进步,国内造纸企 业的原料来源范围扩大。 近几年进口木浆和废纸浆价格一直处于高位,预计高位运行状态将继续保持,但人民币 升值的加快有利于企业抵消国际浆价上涨压力,提高造纸毛利。 图2:国际木浆美国市场价 900 800 700 600 500 400 Mar-04 May-04 Jul-04 Aug-04 Oct-04 Dec-04 Feb-05 Apr-05 Jun-05 Aug-05 Oct-05 Dec-05 Feb-06 Apr-06 Jun-06 Aug-06 Oct-06 Dec-06 Feb-07 Apr-07 Jun-07 Aug-07 Oct-07
美元/吨
北方漂白软木牛皮浆美国市场价
数据来源:中国纸网
图3:美废、日废价格走势 1800 1700 1600 1500 1400 1300 1200 Jul-07 数据来源:中国纸网
美11#
美8#
日11#
日8#
Aug-07
Sep-07
Oct-07
Nov-07
Dec-07
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(二)下游包装业-对包装纸需求持续增长 下游包装行业为我国近年来发展最为迅速的行业之一。据中国包联的统计,中国包装工 业总产值从 03 年的 2300 亿元至 06 年的 5500 亿元,在 42 个工业行业中,升至第 14 位,并继美国、日本之后,列世界第三位。预计“十一五”期间,中国包装工业的总产 值可望达到 4500 亿元人民币。 就包装材料而言,在纸、塑料、金属、玻璃四大支柱包装材料中,纸包装材料由于具有 环保(易降解) 、易于印刷、价格便宜、重量轻等优点,已逐渐成为其他包装材料的理 想替代品。 以产品分类, 中国纸包装制品产量到 2015 年可达 3600 万吨, 此外, 塑料包装制品 946 万吨,金属包装制品 491 万吨,玻璃包装制品 1550 万吨,包装机械 120 万台套。
(三)包装纸子行业-较快增长的半消费属性行业 1、有部分的消费品属性 公司所处的高档包装纸行业,具有为消费类产品提供运输包装的配套性特点,属于消费 类产品的配套产业。与国内消费增长相关的需求是非周期性的,与出口相关的需求也将 持续增长态势。
2、我国箱板纸行业将继续保持快速增长 包装纸行业的代表性主流产品为箱板纸。箱板纸行业为我国造纸行业中少数需求增长 快、存在明显供需缺口的子行业之一,近十年我国箱板纸行业增长较快,而且仍将是快 速增长的子行业。 图4:我国箱板纸行业产量和消费 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2001 年 资料来源:中国造纸协会
万吨
产量
消费量
进口量
出口量
2002 年
2003 年
2004 年
2005 年
2006 年
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我们认为箱板纸行业仍将保持持续高增长态势,主要理由是: (1) 、经济持续高增长,尤其是下游食品服装等消费品行业内需和出口的快速增长,对 箱板纸的需求仍将保持较高水平。 我国 GDP 年增长率已连续四年保持在 10%左右,据国家统计局预测,十一五期间,我 国的 GDP 年均增长率将达到 8.5%。国际咨询机构 RISI 的预测认为,未来我国箱板纸 消费量将年均增长 150 万吨以上。 (2) 、供需缺口仍然存在。近年来,我国箱板纸的消耗量一直超过其生产量,且由于供 需缺口大,我国每年都需要进口高档箱板纸来弥补需求缺口。 未来两年内, 国内高档箱板纸的年新增供给量不到 200 万吨。 在当前日益重视环保的背 景下,小规模较难获得扩产批准,而从行业内主要厂家的扩产计划来看,未来两年内箱 板纸行业新增产能小于市场需求增长。 表 1:2007-2008 年箱板纸行业增加产能 公司名称 景兴纸业 理文造纸 07 年 玖龙纸业 合 计 理文造纸 08 年 产能(万吨) 45 30 30 80 5 190 33 32 预计投产时间 2007年9月 2007年10月 2007年10月 2007年中期 2007年中期 2008年中期 2008年中期 2008 年05月 生产地 浙江平湖 常熟(10#线) 洪梅(11#线) 东莞(12、13#) 太仓(技改) 东莞(12#线) 重庆(13#线) 太仓(18#线)
玖龙纸业 资料来源:中国造纸协会、相关公司公告
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(3) 、进口替代。经过近几年的设备和技术引进,国内大型生产企业与国外同行的技术 和产品质量差距已缩小,国内厂家的优质产品正在逐步替代进口产品。 表 2:我国箱板纸行业进口 单位:万吨 2000 2001 箱板纸 112 86 瓦楞原纸 104 118 数据来源:海关总署
2002 125 133
2003 117 135
2004 150 114
2005 138 88
2006 114 71
(4) 、小厂的逐步关闭利于产能向龙头企业集中。根据造纸协会公布数据,2006 年全 国纸及纸板生产企业有 3500 家,平均生产规模 1.2 万吨,远低于全球造纸企业(不含 中国)平均 8 万吨、先进国家平均 20 万吨的生产规模。 随着对环保的重视,全国各地对环保不达标的中小型纸厂关闭的力度加大。07 年 5 月 国务院发布的《节能减排综合性工作方案》中,提出了我国“十一五”期间淘汰 650 万吨 落后产能的目标。每年淘汰的落后产能中,有超过 1/3 为箱板纸产能。小厂的逐步关闭 利于产能向龙头企业集中,为优势企业提供更大的扩张空间。
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表 3: “十一五”造纸工业发展的主要指标 类别 指标 2005 年 2010 年 1.1 80 年均增长 (%) -4.4 -4.9 属 性 约束性 约束性 约束性
资源消耗 环境保护
吨浆、纸及纸板综合能耗(吨 1.38 标煤) 吨浆、纸及纸板平均取水量 103 (立方米) 主要污染物 COD 排放总量减少 12.5%
资料来源:中国造纸协会
3、高档牛皮箱板纸为包装纸行业增长最快的纸种 十几年前,国内运输包装较少用到中高档牛皮箱板纸,目前高档牛皮箱板纸已占到我国 箱板纸行业的 50%左右,预计牛皮箱板纸在箱板纸行业中的比重会提高到 60%以上。 随着家电、食品、电子仪器等轻工产品等行业的发展,对强度高、外观精美兼有广告功 能的纸箱的需求不断增加,比如,生产厂家需通过高质量的包装外观来显示所包装产品 的高质量。此外,运输条件改善和集装箱运输扩大,运输方式的进步使 “运输包装” 的需求向“销售包装”提升。 在运输包装向“销售包装”提升的需求趋势下,要求箱板纸行业向低克重、高强度方向 发展。
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二、作为优势企业--更多分享包装纸子行业的持续增长 公司主要产品为牛皮箱板纸、白面牛卡纸、高强度瓦楞原纸和纸箱,其中牛皮箱板纸为 最主要的收入来源。 从经营地域来看, 公司的市场主要集中于长三角的江、 浙、 沪三地。 图5:主营业务收入及毛利 700 600 500 400 300 200 100 0 牛皮箱板纸 数据来源:WIND
百万
06 年报收入 06 年报毛利率
07 中报收入 07 中报毛利率
%
50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0
纸箱
白面牛卡
其他
高瓦纸
图6:公司销售额地区构成 江苏 其他 上海 15% 39% 18% 浙江
28% 数据来源:WIND
(一)公司为长三角最大的包装纸企业 1、公司在长三角行业地位突出 目前国内以高档牛皮箱板纸和高档瓦楞原纸为核心产品的规模企业主要包括:玖龙纸 业、理文造纸、景兴纸业、上海中隆、无锡荣成等。
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表 4:各公司产能分布 单位:万吨 总产能 玖龙纸业 450 理文造纸 251 景兴纸业 上海中隆 无锡荣成 中山鸿兴 河北冀腾纸业 山东沪平永发 山东贵和纸业 77 35 30 30 32 30 16
箱板纸 150 176 72 35 10 15 10
瓦楞纸 205 35 5 20 15
其他 95 40
其他产品 白纸板 白纸板
22 30 10 5
白纸板 文化纸
资料来源:中国造纸协会
2003-2006 年,公司无新的生产线投产,产量增长缓慢,公司的市场占有率在 2. 3%左 右徘徊。至 2007 年 9 月,公司 45 万吨的高档箱板纸生产线(IPO 项目)投产后,公 司的总产能达到 77 万吨,在国内市场的占有率将提高到 5%以上,在全国同类生产企 业中居第三位,高档箱板纸产能在长三角地区居第一位,为华东地区最主要的高档牛皮 箱板纸和白面牛皮卡纸的专业生产企业之一。07 年 11 月增发募集资金已到位,项目投 产后,公司在行业中的规模优势将进一步得到加强。 表 5:截止 2007 年 8 月,长三角地区主要箱板纸生产企业 企业名称 生产能力 箱板纸 瓦楞纸 景兴纸业 江苏理文(常熟) 太仓玖龙 上海中隆 无锡荣成纸业 资料来源于:中国造纸协会、相关公司公告
72 60 50 35 10
万吨 万吨 万吨 万吨 万吨
5 万吨 35 万吨 115 万吨 20 万吨
景兴纸业的品牌已有一定影响力,是中国包装协会批准的“中国包装纸板开发生产基 地” ,且和玖龙纸业、理文造纸同为中国浆纸商务网指定的“指导价格”信息发布商。公 司的“景兴”牌牛皮箱板纸产品也被中国品牌发展促进委员会授予中国驰名品牌。 目前公司长期以来为国内外众多知名企业提供包装用纸的配套服务,例如娃哈哈、康师 傅、可口可乐、松下电器、海尔、上海烟草、红塔集团等,仅在江、浙、沪地区和公司 建立业务合作客户的达 400 多家,每年的用纸量在 600 万吨左右,公司的产能相当于 这些企业约 5%的采购量,作为长三角的龙头企业,公司仍有较大的销量拓展空间。
2、高档箱板纸的前景看好 牛皮箱板纸和白面牛皮卡纸都属于高档箱板纸,为目前箱板纸进口的主要品种,两者也 是未来箱板纸行业中需求增长最快的品种。白面牛皮卡纸主要用于轻工、食品、家电等 精美商品销售包装的原料,既有牛皮箱板纸的强度又有白纸板印刷的效果,它介于牛皮 箱板纸和白板纸之间,也是介于运输包装和消费包装之间的新型包装材料。 敬请阅读末页的免责条款
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国外高档牛皮纸企业的人工费用、储运成本和环保成本等高于国内企业,而经过技术和 设备引进,国内外高档包装纸板的产品质量已相当。公司拟生产的白面牛皮卡纸定量界 于 125-360g/m2,品质可以与进口产品相媲美,加上公司产品的价格优势,可以实 现对进口产品的部分乃至全部替代。因此,我们看好高档箱板纸的进口替代前景。
3、公司所在的区域市场求略大于供 由于包装纸产品存在 300-500 公里的销售半径, 公司的主要市场在江浙地区, 长三角区 域的市场环境对公司的影响最为直接。 2006 年和 2007 年 1-6 月, 公司在江浙沪地区实 现的销售额占公司总销售额的比例分别为 80.46%和 82.23%。 我国箱板纸行业的前两位玖龙纸业和理文造纸的合计产能占全国箱板纸产能近 1/3,大 部分集中在珠三角, 该地区的市场集中度高。 而长三角地区则相反, 市场集中度非常低, 大多为 1 万吨左右规模的小纸厂,为环保关注的重点,他们不仅难以加大产能甚至会被 关闭。因此,长三角地区小厂会有较大的产能缩减,同时优势企业会有较大的产能扩张 机会,公司有望通过增发等扩张手段,在长三角市场集中度提高的过程中成长。
4、公司一定程度上突破销售半径的限制,拓宽了产品的辐射面 由于单位产品运输成本较高,箱板纸具有明显的销售半径,理想的销售区域为陆地 300 公里左右,这就形成了国内箱板纸市场的区域分割局面。 长三角地不仅消费需求大,也是我国主要的制造业基地和出口基地,是最具增长潜力的 纸及纸板消费市场之一。同时,该地区废纸产生量大,也是良好的原料市场。公司紧邻 杭州湾畔的乍浦港,能享有国内最大的箱板纸市场和废纸供应市场。 公司发挥靠近港口的优势,采取“水路+仓库”的业务模式,利用水路运价低的优势,在 沿江或沿海地区建立仓库作为销售基地,采用陆海联运的物流方式,扩大在沿海城市的 产品销售,以突破“销售半径”的限制进行异地扩张,拓宽产品的辐射面。目前公司已在 福州、广州、青岛、天津、 大连等地设立了销售办事处,将来可配合 60 万吨增发项目 投产后的新增销售。 随着国家开发中西部力度的加大,对包装用纸的需求量保持在 50%的增长速度。公司 近两年来在重庆设立销售基地,在武汉、昆明、成都、 西安、长沙等地设立了分公司, 在这些地区的业务从无到有,已形成了一定的销售规模。加大中西部市场的开拓力度可 以进一步提高产品的幅射面,配合 60 万吨增发项目投产后的新增销售。
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5、公司的原料控制力在加强 表 6:牛皮箱板纸和白面牛卡纸的生产成本构成 单位:% 平均 2007 年1-6月 2006 年 原材料 65.39 65.28 65.25 动力(电) 11.39 11.32 11.84 蒸汽 6.39 6.59 5.79 人工工资 1.77 1.95 1.97 折旧 6.68 6.86 6.55 辅料(化工产品) 4.25 4.21 4.50 其他 4.13 3.79 4.11 合计 100 100 100 资料来源:公司相关公告
2005 年 65.81 11.14 6.81 1.54 6.52 4.09 4.09 100
2004 年 65.21 11.25 6.38 1.61 6.81 4.22 4.52 100
国内木浆主要由青州造纸、福建南纸等木浆生产厂商提供。进口木浆主要来自俄罗斯。 进口废纸主要来自日本,美国和欧洲废纸具有纤维长和处理技术相对简单等特点,但价 格较高。 07 年中期,该公司原材料占生产成本的平均比重为 65.68%。2006 年,在废纸和木浆 的使用量中,废纸占比 80.52%、木浆占比 19.48%。使用的废纸和木浆中,2006 年度 进口比例分别为 84.93%和 27.51%。 (1) 、进口废纸以日废为主,降低原料成本 公司在国内绝大多数同类型企业仍以欧洲和美国废纸为主要原材料的情况下, 成为国内 目前少数掌握了日本废 纸加工技术的厂家之一。日本废纸具有纤维短和处理技术较复 杂等特点,市场价格比欧、美废纸低约 10%。公司使用的废纸以日本废纸为主,这使 得公司的原材料成本相对较低,而且进口日废的竞争也较少,利于废纸来源的稳定。 (2) 、公司已初步建立国内废纸采购体系 随着国内废纸回收、分类及拣选体系的逐渐完善,公司国内废纸的供应也将更有保障。 公司已在上海设立全资子公司,建立以上海为中心辐射长三角的废纸采购体系。 (3) 、公司已开始计划建设林浆基地 公司拟在广西全州县投资建设化学浆项目及造纸原料林项目, 以增加公司对资源的控制 能力,进一步提升公司综合实力和抗风险能力。
6、技术及环保 公司核心技术为废纸处理技术、纸板抄造技术、生产过程自控技术和造纸化学品配方及 应用技术,主要从国内外引进并消化吸收或创新取得,核心技术均达到国内先进水平, 保证了产品质量档次和较强的市场竞争力。 公司主导产品的技术水平处于国内领先地位,高档产品可实现进口替代: (1)产品定量低。公司的主导产品包括 150 克/平方米和 175 克/平方米两种定量,最 低设计定量为 120 克/平方米,在国内同行中处于领先水平。 (2)产品强度高。公司生产的高档牛皮箱板纸主强度指标耐破指数最高为 3.40 千帕. 敬请阅读末页的免责条款 Page 12
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克/平方米,环压指数最高 10.6 牛顿.克/平方米,同美国进口牛皮箱板纸的指标基本相 当,因此目前该产品大量用于取代进口牛皮箱板纸,也供出口产品包装使用。 (3)设备先进效率高。公司的高档牛皮箱板纸生产线从日本、芬兰、美国等公司引进, 国内配套设备也是由国内知名厂家提供,生产效率高;生产线全过程配有集散控制系统 (DCS) ,所有的电机控制、流量控制、浓存控制信息均集成于控制屏内,强化了质量 管理手段,产品质量保障程度高。 公司生产过 程中产生的污染物主要为废水,公司已经完成废水处理工程的改造,并引 进了国外先进内循环厌氧反应装置,使吨纸废水排放逐步降低。2006 年,公司平均吨 纸污水排放量为 9.18 吨,2007 年 1-6 月进 一步降低到 6.83 吨,低于行业平均水平。
表 7:报告期废水处理和排放费用 单位:万元 2007 年1-6 月 360.93 废水处理费 155.18 废水排放费 516.11 合 计 2007 年1-6 月 废水排放量(万立方米) 107.84 原纸产量(万吨) 15.78 吨纸排放量(立方米/吨) 6.83 废水排放单价 (元/立方米) 1.44 废水排放费(万元) 155.18 资料来源:公司相关公告
2006 年 566.67 382.73 949.40 2006 年 288.42 31.42 9.18 1.33 382.73
2005 年 459.56 450.16 909.72 2005 年 395.20 30.68 12.88 1.14 450.16
2004 年 336.00 249.30 585.30 2004 年 350.21 26.80 13.07 0.71 249.30
(二)林纸一体化---产业链向上游延伸 造纸业、家装行业等对木材需求的增长很快,同时国家对森林资源的保持限采政策力度 不断加强,国内木材供需缺口不断增大,国内造纸企业原料的进口依存度不断提高。因 此,实施林浆纸一体化的企业可以加强原料控制力,保持长期竞争优势。 07 年 10 月 21 日,公司公告,“60 万亩原料林项目”和“9.8 万吨未漂硫酸盐木浆项目” 已完成项目审批程序, 环境评价已通过专家审核, 待环保部门正式出文后即可付诸实施。
1、60 万亩原料林项目 “60 万亩原料林项目”拟由景兴纸业与全州林业局成立的"造林公司"合资成立的"景兴营 林"实施。 景兴纸业以现金方式出资占 80%, 造林公司以现金、 土地使用权出资占 20%。 景兴纸业重点负责提供苗木、化肥以及必要的财务管理,而当地林业部门和农户则依托 于成熟的种植技术,通过承包的方式组织实施。
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表 8:60 万亩原料林项目 建设目标 奠定景兴纸业公司实施林浆纸一体化战略的木材原料基础。 地点 桂林市的全州县、灌阳县、兴安县和资源县。 建设内 树种 以马尾松为主树种。 容 新造林基地 36 万亩,现有林选择培育基地 24 万亩。年产木材 规模 39.22 万立方米,薪材 4.08 万立方米。 本项目建设期拟定为 5 年。原料林基地平均每年建设实施 12 建设进度 万亩,其中:平均每年新造林 7.2 万亩,现有林选培 4.8 万亩。 租赁经营、合作造林、收购社会林、订单林业。前期主要采取 建设模式 租赁经营的方式。 《广西林浆纸一体化产业 2005 年至 2015 年发展总体规划》 中 政策条件 提出要加强造纸原料林基地建设。 需总资金约为 3 亿元人民币,平均年利润总额 5288 万元,项 预期效益 目投资利润率为 17.70%,回收期 16.32 年。 资料来源:公司相关公告、招商证券整理
表 9:三年内的具体落实方式 单位: 万亩 成熟过熟林 近熟林 5 4 2008 年 5 3 2009 年 4 4 2010 年 14 11 合 计 数据来源:公司相关公告
中龄林 3 2 2 7
幼龄林 3 2 2 7
宜林荒山荒坡造林 5 8 8 21
合计 20 20 20 60
表 10:双方利润分成比例 林木类型 成熟林及过熟林 近熟林 中龄林 幼龄林 宜林荒山荒坡造林 伐迹地更新林 资料来源:公司相关公告
利润分配比例 景兴纸业 造林公司 40% 60% 50% 50% 60% 40% 70% 30% 80% 20% 70% 30%
2、9.8 万吨漂白浆项目 景兴纸业以全资子公司宏基纸业为主体建设“年产 9.8 万吨未漂硫酸盐木浆项目” 。根 据浆纸厂生产工艺要求,该项目正常投产后每年需要木材原料约 40 万立方米。因此, 60 万亩工程林将为 9.8 吨未漂硫酸盐木浆项目的提供配套原材料,所培育的林木资源 主要用于自用,确保木浆生产原料来源的可靠性、充足性和及时性。 根据公司公告, 万吨漂白浆项目建设期 1.5 年, 9.8 项目建成后每年新增销售收入 46070 万元,净利润 6661 万元;项目财务内部收益 16.73%,静态投资回收期 6.86 年,投资 利润率为 14.29%。
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3、60 万吨高档包装纸技改工程项目 资金瓶颈已对公司进一步提高市场竞争能力形成了较大的制约,增发实施的 60 万吨高 档包装纸技改工程项目将提高公司的市场地位的盈利能力。60 万吨高档箱计划为“40 万吨牛皮箱板纸+20 万吨白面牛皮卡纸” ,公司计划先做 20 万吨白面牛皮卡纸,预计 09 年可达产。 我们看好 60 万吨高档包装纸的市场前景: (1) 、公司为长三角高档包装纸的龙头企业,结合考虑进口替代因素(我国每年 120 万吨高档箱板纸总进口量中, 从上海口岸进口量为 40 万吨) 其在长三角的市场占有率 , 可在 5%基础上有所提高。 (2) 、公司的品牌客户如娃哈哈、康师傅、可口可乐等,对白面牛皮卡纸等高档包装纸 的需求年增长 50%。 (3) 、公司近两年来在重庆设立销售基地,在武汉、昆明、成都、西安、长沙等地设立 了分公司,中西部力地区对包装用纸的需求量也越来越大,每年增长速度约在 50%, 该公司加大中西部市场的开拓力度,预计每年可以新增销售 5-10 万吨。 (4) 、公司已在福州、广州、青岛、天津、大连等地设立了销售办事处,采用陆海联运 的物流方式,扩大在沿海城市的产品销售。 (5) 、公司在南京、平湖两家纸制品加工企业基础上,投资新建了重庆包装公司,平湖 景兴新扩建的生产线也将投产。此外,在未来的 2-3 年内,公司还计划再新建两家纸制 品加工企业(配合景特彩业务) 。预计每年可新增消耗量 5 万吨以上。
(三)景特彩向下游延伸公司产业链,提高盈利能力 公司计划加快实施产业向下游延伸的发展战略, 大力发展依托覆膜彩印技术的新型纸箱 产品,以期望突破传统纸箱的功能局限并提升产品的附加值,改变目前传统纸箱毛利率 偏低的情况。 公司公告由全资子公司 “上海景兴”与 “丘杨公司”共同投资设立设立浙江景特彩包装有 限公司(简称“景特彩”) ,上海景兴以现金出资 2250 万元人民币,占注册资本的 75%。 公司从事“开发、生产、销售纸板,纸塑复合材料及加工设备等” 。 景特彩将引进宽幅正面八色彩色塑膜印刷及卷装连片纸塑复合的创新技术, 建设幅宽分 别为 2200mm、1800mm 和 1100mm 三台 8 色塑膜印刷设备、纸塑复合设备以及切片 等其他配套设备,并新建采用冷胶粘合技术的两条三-五层宽幅的瓦楞纸箱生产线。年 生产 6.6 亿平方米纸塑复合纸以及 1.2 亿平方米的新型彩箱板。 采用覆膜彩印技术生产彩箱板拥有以白卡为基材的高档彩印包装物的精美印刷效果, 并 能够拥有传统纸板所不具备的防水、防潮、坚挺、耐磨、耐戳穿、耐挤压等功能。采用 覆膜彩印技术生产彩箱板较传统工艺制作彩箱的成本低 25%,具有成本优势。
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三、主营业务预测--将保持较快增长 公司中期利润增长的主要驱动因素为: 1、07 年 4 季度完全达产的 45 万吨牛皮箱板纸生产线; 2、09 年达产的 20 万吨牛皮白卡纸生产线。 此外,长期增长因素可关注: 3、景特彩子公司覆膜彩印技术的产业化效果; 4、9.8 万吨漂白浆项目及其 60 万亩原料林项目 表 11:公司产能演变 2002-2006 年历史产能 2006 年 8 月首次招股前 IPO 至 07 年 11 月 增发 资料来源:公司调研、招商证券
11 万吨; 具备 18 万吨高档牛皮箱板纸+3 万吨瓦楞原纸相继投产, 总计达 32 万吨年产能; (首次招股项目至 30 万吨再生绿色包装纸板项目)后再 加上 15 万吨技入项目,共增 45 万吨,公司总产能于 07 年 9 月增至 77 万吨; 至 09 年先期建成白面牛卡纸线,年产能增至 97 万吨, 之后建成 40 万吨高档箱板纸线,年产能增至 137 万吨。
表 12:景兴纸业主营预测 单位:百万元 2006 销售收入合计 980 白面牛卡 117 牛皮箱板纸 595 高瓦纸 36 其他纸 79 纸箱 152 合计收入增长率 2.7% 白面牛卡 -24.6% 牛皮箱板纸 9.1% 高瓦纸 4.9% 其他纸 13.2% 纸箱 5.1% 合计毛利率 15.3% 白面牛卡 23.5% 牛皮箱板纸 45.4% 高瓦纸 13.3% 其他纸 11.2% 纸箱 12.0% 资料来源:招商证券
2007E 1085 117 702 25 81 160 10.8% 20.0% 20.0% 5.0% 8.0% 280.0% 22.2% 25.0% 24.6% 47.0% 10.0% 12.0%
2008E 1706 140 843 26 87 609 57.2% 300.0% 10.0% 5.0% 8.0% 10.0% 24.0% 27.0% 25.6% 47.3% 11.0% 22.0%
2009E 2280 562 927 28 94 670 33.7% 25.0% 10.0% 5.0% 8.0% 10.0% 25.5% 28.0% 26.6% 47.6% 12.0% 23.0%
2010E 2589 702 1020 29 102 737 13.6% 5.0% 10.0% 5.0% 5.0% 10.0% 26.2% 28.5% 27.1% 47.9% 12.5% 24.0%
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四、估值及投资建议 预估每股收益:07 年 0.25 元(摊薄) 、08 年 0.47 元、09 年 0.78 元。同比分别增长 41%、88%和 65%。 首次给予“推荐”投资评级:在中小公司产能扩张受限和需求旺盛背景下,公司作为行 业优势企业成长可期,按 2009 年 25 倍 PE 估值为 19.5 元,给予推荐评级,若有回调 则考虑提高至强烈推荐评级。
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附:财务预测表 资产负债表 单位:百万元 流动资产 现金 短期投资 应收账款 其它应收款 存货 其他 非流动资产 长期投资 固定资产 无形资产 其他 资产总计 流动负债 短期借款 应付票据 应付账款 其他 长期负债 长期借款 其他 负债合计 少数股东权益 股本 资本公积 留存收益 股东权益合计 2005 515 103 0 37 218 133 25 573 2 545 25 2 1088 510 319 4 79 108 243 243 0 753 14 150 3 167 320 2006 710 271 0 42 223 156 18 958 2 927 24 5 1669 600 300 3 116 182 392 392 0 993 13 230 228 205 663 2007E 1016 456 0 47 282 211 20 1971 17 1940 14 0 2987 619 500 3 68 49 392 392 0 1011 14 323 1352 287 1962 2008E 1743 1144 0 68 307 194 30 2010 17 1989 4 0 3753 539 300 4 104 131 1086 1086 0 1625 14 323 1352 439 2114 2009E 1875 1079 0 91 410 255 39 2133 17 2122 (6) 0 4008 539 300 5 136 98 1086 1086 0 1625 16 323 1352 692 2367
利润表 单位:百万元 主营业务收入 主营业务成本 税金及附加 主营业务利润 其他业务利润 营业费用 管理费用 财务费用 营业利润 投资收益 补贴收入 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 少数股东损益 净利润 EPS(元) 2005 954 770 6 178 2 42 28 35 74 0 3 0 1 76 11 8 57 0.38 2006 980 775 6 199 1 48 31 35 85 (0) 3 0 0 88 30 1 58 0.25 2007E 1085 844 7 235 0 51 36 50 99 0 0 2 0 100 18 0 82 0.25 2008E 1706 1296 10 399 0 80 56 75 189 0 0 2 0 190 38 1 152 0.47 2009E 2280 1698 14 568 0 106 75 72 315 0 0 2 0 317 63 1 253 0.78
主要财务比率 2005 年成长率 营业收入 营业利润 净利润 获利能力 毛利率 净利率 ROE ROIC 偿债能力 资产负债率 净负债比率 流动比率 速动比率 营运能力 资产周转率 应收账款周转率 应付账款周转率 每股指标(元) 每股收益 每股经营现金流 每股净资产 每股股利 估值比率 PE(倍) PB(倍) EV/EBITDA 12% 6% 19% 19.3% 5.9% 17.7% 9.8% 46.9% 55.4% 1.0 0.7 0.9 4.5 8.4 0.38 0.63 2.13 0.00 39.7 7.0 22.6 2006 3% 16% 3% 20.9% 6.0% 8.8% 6.7% 36.0% 48.4% 1.2 0.9 0.6 4.4 8.0 0.25 0.66 2.88 0.10 59.2 5.2 20.7 2007E 11% 15% 40% 22.2% 7.5% 4.2% 4.5% 20.7% 29.9% 1.6 1.3 0.4 4.3 9.2 0.25 0.16 6.07 0.00 59.3 2.5 14.5 2008E 57% 91% 86% 24.0% 8.9% 7.2% 6.5% 14.3% 38.4% 3.2 2.9 0.5 5.8 15.1 0.47 1.28 6.54 0.00 31.9 2.3 8.7 2009E 34% 67% 66% 25.5% 11.1% 10.7% 8.6% 13.5% 34.6% 3.5 3.0 0.6 6.4 14.2 0.78 1.13 7.33 0.00 19.2 2.0 6.5
现金流量表 单位:百万元 2005 2006 经营活动现金流 94 153 净利润 折旧摊销 财务费用 投资收益 营运资金变动 其它 投资活动现金流 (111) (411) 资本支出 长期投资 其他 筹资活动现金流 22 422 短期借款 长期借款 普通股增加 资本公积增加 其他 现金净增加额 6 163 资料来源:公司报表、招商证券 2007E 52 82 106 50 0 (174) (12) (1119) (1109) (15) 5 1252 201 (116) 93 1124 (50) 185 2008E 413 152 161 75 0 24 1 (200) (200) 0 0 475 (200) 750 0 0 (75) 687 2009E 364 253 177 72 0 (139) 1 (300) (300) 0 0 (128) 0 (56) 0 0 (72) (64)
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研究员简介 王旭东,毕业于西安交通大学和东南大学电子工程系(硕士) ,目前正参加 CFA 三级 考试,7 年证券从业经验,现为招商证券公用事业领域分析师。2005 年获得《新财富》 “最佳销售经理”入围。
投资评级定义 公司短期评级 强烈推荐:预计未来 6 个月内,股价涨幅为 20%以上 推荐:预计未来 6 个月内,股价涨幅为 10-20%之间 中性:预计未来 6 个月内,股价变动幅度介于±10%之间 回避:预计未来 6 个月内,股价跌幅在 10%以上 公司长期评级 A:公司长期竞争力高于行业平均水平 B:公司长期竞争力与行业平均水平一致 C:公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 推荐:行业基本面向好,预计未来 6 个月内,行业指数将跑赢综合指数 中性:行业基本面稳定,预计未来 6 个月内,行业指数跟随综合指数 回避:行业基本面向淡,预计未来 6 个月内,行业指数将跑输综合指数
免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保 证。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司 及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关 联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些 公司提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告仅向特定客户传送,版权归招商证券所有。未经我公司书面许可,任何机构和 个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 敬请阅读末页的免责条款 Page 19

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