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[2008-1-8]天相投顾--海利得(002206)车用差别化纤维领

新股分析报告
海利得(002206) :车用差别化纤维领军者 化纤 报告日期:2008 年 1 月 8 日
合理价:21.75-24.36 元
主要财务指标(单位:万元) 2006A 主营业务收入 (+/-) 主营业务利润 (+/-) 净利润 (+/-) 718 1.79% 81 2007E 856 2008E 1,056 2009E 1,144 8.30% 147 13.28% 121 10.50% 0.97
公司此次暂定发行 A 股 3200 万股, 发行后总股本为 12500 万股。公司第一大股东高利民先生持股 3990 万股,占发 行后总股本的 31.92%,为公司实际控制人。 涤纶工业长丝、灯箱布细分行业国内龙头。公司主营产 品包括涤纶工业长丝、灯箱布制造、PVC 膜以及土工布 等。 公司是国内涤纶工业长丝和灯箱布制造的龙头企业; 目前,涤纶工业长丝产能位居国内第三,灯箱布产能位 居国内第二,目前涤纶工业长丝差别化率为 40%左右。 汽车工业发展,支撑公司业绩。公司主营产品涤纶工业 长丝主要用于生产汽车子午轮胎用帘子布和安全带等, 目前汽车产量的快速增长和国内较低的轮胎子午化率是 拉动公司未来业绩增长的主要原因。除此之外,公司涤 纶产品还可用来生产胶带、传送带等,运用领域广阔。 自主创新、品牌经营,巩固灯箱布龙头地位。06年公司 的灯箱布产能为8000万立方米,位居全国第二。凭借较 大的规模和先进的技术,公司在高端灯箱布市场占据了 一定的份额,目前,国外灯箱布市场需求强劲,公司06 年灯箱布的出口比例为78%,高于行业50%的平均水平。 品质保证,下游采购积极。用于汽车的涤纶产品必须经 过长达一到两年的产品观测认证才会被下游企业采用, 公司产品具有较高的品质,已通过数家轮胎和汽车安全 带产品厂家认证,销路有保证,其他企业难以介入。 募集资金投向。公司此次募集资金将用于两个项目: (1) 年新增14320吨差别化工业丝技改项目; 2) ( 年新增25000 吨车用差别化工业丝技改项目。 风险提示。 (1)原材料价格波动风险; (2)原材料采购 及产品销售对象集中风险; (3)募集资金投向风险。 盈利预测及估值。 我们预计公司的07-09年EPS为0.84元、 0.87元和0.97元,给予25-28倍市盈率比较合理,对应的 合理价位为21.75-24.36元。
19.14% 23.43% 90 129
52.98% 11.61% 43.86% 72 67.19% 78 8.05% 0.84 109 40.10% 0.87
每股收益(元) 0.89
公司发行新股基本情况 发行日期/上市日期 发行后总股本(万股) 拟发行股数(万股) 发行价格(元) 发行市盈率(倍) 发行动态市盈率(倍) 行业滚动市盈率(倍) 第一大股东 第一大股东持股比例 (发行前/发行后) 发行前每股净资产 (元) 发行前资产负债率 2008.1.10/2008.1.X 12,500 3,200 高利民 42.90%/31.92% 2.97 61.94%
注:发行市盈率=发行价/发行前一年度摊薄后 EPS; 发行动态市盈率=发行价/发行当年预测摊薄后 EPS;
天相能源与基础设施组 联系人—丁思德、胡换录 010-66045431 dingsd@txsec.com 服务热线 010-66045555 服务邮箱 service@txsec.com 诚信源于独立,专业创造价值
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公 司 研 究 /新 股 分 析
目录 1 公司概况 ..................................................................................... 3 1.1 公司基本情况 ............................................................................. 3 1.2 公司股本结构 ............................................................................. 3 1.3 公司主营业务构成状况 ..................................................................... 4 2 行业概况 ..................................................................................... 5 2.1 涤纶工业长丝前景广阔 ..................................................................... 5 2.2 灯箱布行业发展情况 ....................................................................... 7 3 公司主营业务及行业地位 ....................................................................... 9 3.1 市场占有率情况 ........................................................................... 9 3.2 行业地位分析 ............................................................................ 10 4 竞争优势分析 ................................................................................ 10 5 募集资金项目 ................................................................................ 11 6 盈利能力敏感性分析 .......................................................................... 12 7 盈利预测与估值 .............................................................................. 12 7.1 盈利预测 ................................................................................ 12 7.2 估值——合理价位 21.75-24.36 元 .......................................................... 14 8 风险提示 .................................................................................... 14
图表目录 图表 1 本次发行前股权结构及控制关系..................................................................................................................3 图表 2 发行前后股本结构对比..................................................................................................................................4 图表 3 07 年上半年公司主营收入构成情况.............................................................................................................4 图表 4 06 年世界十大涤纶工业长丝产能情况.........................................................................................................5 图表 5 06 年 1 月以来聚酯及涤纶POY长丝价格走势 .............................................................................................6 图表 6 国内轮胎产量变化及子午化率…………………………………………………………………………..….6 图表 7 涤纶帘子布需求变化情况.............................................................................................................................6 图表 8 安全带丝需求变化情况.................................................................................................................................7 图表 9 国内灯箱布产能情况.....................................................................................................................................8 图表 10 国内灯箱布产能变化情况...........................................................................................................................8 图表 11 海利得涤纶工业长丝市场占有率情况 .......................................................................................................9 图表 12 海利得灯箱布市场占有率情况....................................................................................................................9 图表 13 海利得综合毛利率对比情况.....................................................................................................................10 图表 14 公司募股资金投向.....................................................................................................................................11 图表 15 聚酯切片价格和涤纶工业长丝价格波动对毛利率变化敏感性分析 ......................................................12 图表 16 原料价格和灯箱布价格波动对毛利率变化敏感性分析 .........................................................................12 图表 17 主营产品生产情况假设.............................................................................................................................13 图表 18 海利得盈利预测表......................................................................................................................................13 图表 19 部分化纤行业上市公司估值比较.............................................................................................................14
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1. 公司概况 1.1 公司基本情况 浙江海利得新材料股份有限公司成立于2001年5月,经历了06年和07年的增资, 公司目前总股本9300万股。公司是国内最大的涤纶工业长丝和灯箱布制造企业之一, 国家火炬计划重点高新技术企业,产品拥有相当的国内市场占有率。 公司董事长高利民先生持有3990万股股份,占发行前总股本的42.9%,是公司的 实际控制人。 公司主营产品主要包括涤纶工业长丝、广告灯箱布、PVC膜和土工材料,目前PVC 膜和土工材料两种产品在公司主营产品中的占比逐渐减少, 公司发展重点为差别化涤 纶工业长丝。
1.2 公司股本结构 此次公司共发行3200万股人民币普通股, 每股面值1.00元, 采用网下向配售对象 累计投标询价与网上资金申购定价发行相结合的方式。发行后公司总股本为12500万 股, 发行股票占公司发行后总股本的25.60%, 发行后高利民先生持股占公司发行后总 股本的31.92%,仍为公司的实际控制人。 图表 1 本次发行前股权结构及控制关系 海宁嘉利来新材料有限公司
45.00% 中 比 基 金 通 联 创 投
55.00%
徐 鸣 歧
姚 桂 松
葛 骏 敏
王 国 松
高 利 民
宋 祖 英
高 王 伟
黄 立 新
黄 卫 书
张 悦 翔
吕 佩 芬
0.43% 0.43% 0.65% 0.65%
8.60% 29.25% 42.90% 6.24%
6.24% 2.15% 1.08% 0.75%
6.24%
浙江海利得新材料股份有限公司 100.00% 上海格迈佳国际贸易有限公司
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公 司 研 究 /新 股 分 析 图表 2 发行前后股本结构对比 股东名称 高利民 通联创投 通联创投 宋祖英 高王伟 黄立新等 8 名自然人 社会公众 总股本 发行前 持股数(万股) 3990 2720 800 580 580 260 9300 42.90 29.25 8.60 6.24 6.24 6.79 100 3990 2720 800 580 580 260 3200 12500 发行后 31.92 21.76 6.4 4.64 4.64 2.08 25.6 100 占总股本比例 (%) 持股数 (万股) 占总股本比例 (%)
资料来源:招股说明书 天相投顾
1.3 公司主营业务构成状况 公司目前从事的主要业务有涤纶工业长丝、灯箱布、PVC膜、土工布以及网布的 研究开发、生产、销售。涤纶长丝和灯箱布为公司的主营产品,PVC膜和土工布的销 售收入占公司收入的比例正在逐年下降,已由04年的18.56%、6.20%下降到06年的 11.58%、3.37%,因公司PVC膜主要用于灯箱布制造,随着灯箱布需求量的不断加大, 未来公司PVC膜将主要用于灯箱布生产,外销量会不断下降。 06年,公司拥有3万吨的涤纶长丝产能,位于全国第三,07年产能为4.5万吨,拥 有良好的客户资源,04年以来产销率保持在90%以上。同时,凭借先进的技术优势, 公司是目前国内少数几家掌握宽幅灯箱布生产技术的企业,占据了灯箱布高端市场, 目前拥有8000万平方米的灯箱布产能,是公司业绩的又一良好支撑。 图表 3 07 年上半年公司主营收入构成情况 8% 3%
34%
55%
涤纶工业长丝
灯箱布
PVC膜
土工布
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2. 行业概况 2.1 涤纶工业长丝前景广阔 涤纶工业长丝学名聚对苯二甲酸乙二醇酯纤维,一般分为普通丝;差别化丝,具 体包括高模低收缩丝、低收缩丝、超低收缩丝、耐磨丝、抗芯吸丝、活化丝、有色丝 等。公司主营产品主要用于生产子午化轮胎、安全带丝等,拥有一定的市场占有率。 中国成为涤纶工业长丝生产中心。本世纪初,随着中国涤纶工业的崛起,使得世 界涤纶工业的中心由北美、 西欧向亚洲国家转移, 而中国又是亚洲涤纶工业的重心所 在。06 年世界涤纶工业长丝总产能为 130 万吨,中国产能为 41.6 万吨,占世界总产 能的 32%。 产能集中,大企业竞争优势明显。从国际市场看,以 Performance Fibers、英 威达、韩国晓星为代表的世界化纤巨头无论实在规模和技术上都占据了明显的优势。 产品的差别化率在不断提高, 竞争焦点逐步向技术含量、 产品附加值较高的差别化产 品转移,行业竞争已由原先的简单的规模和价格竞争向技术和品牌警长转变。06 年, 世界前十大涤纶工业长丝企业占据了世界 71%的市场份额,产能的集中有利于规范行 业竞争,有利于行业长期健康发展。在前十大企业中有三家中国公司,其中海利得排 名第十。 图表 4 06 年世界十大涤纶工业长丝产能情况 生产商 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Performance Fibers /原美国霍尼韦尔 Invista/英威达 Hyosung/韩国晓星 Diolen /荷兰迪尔轮 浙江古纤道/中国 Far Eastern/台湾远东 Kolon /韩国可隆 Shinkong/台湾新光 龙涤股份/中国 海利得/中国 合计 占世界总产能的比例 总产能 ( 万吨/年) 28.8 17.8 12.5 7.8 5.5 4.8 4.8 3.7 3.5 3 92.5 71%
资料来源:招股说明书 天相投顾 原材料价格平稳运行。 涤纶工业长丝的主要原料是聚酯, 其占到成本的四分之三 左右,属于石化产品,在前期油价大涨的背景下原料聚酯并没有出现大幅上涨,主要 原因是产能过剩引起的, 过量的产能很难在短时间内被下游行业消化, 因此预计聚酯 价格运行仍将平稳,涤纶工业长丝下游需求成为支撑行业的主要因素。
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公 司 研 究 /新 股 分 析 图表 5 06 年 1 月以来聚酯及涤纶 POY 长丝价格走势 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 Ja n0 Ma 6 r0 Ma 6 y0 Ju 6 l0 Se 6 p0 No 6 v0 Ja 6 n0 Ma 7 r0 Ma 7 y0 Ju 7 l0 Se 7 p0 No 7 v07
国内聚酯切片(元/吨)
涤纶POY长丝(元/吨)
数据来源:第一纺织网 天相投顾 汽车工业发展, 拉升行业业绩。 海利得主营产品涤纶工业差别化长丝在轮胎帘子 布和安全带领域的运用越来越受到市场的重视。 用于这两方面的差别化长丝产品是公 司未来发展的重心, 预计 07-09 年此类差别化丝将占到公司未来涤纶工业长丝实际产 量的 27.3%、36.4%和 44.7%,将成为公司的业绩支撑点。 图表 6 国内轮胎产量变化及子午化率 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2003 2004 2005 国内轮胎总量(万条) 子午化率(%)(右轴) 2006 1H2007 子午化轮胎量(万条) 70 60 50 40 30 20 10 0
图表 7 涤纶帘子布需求变化情况 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E 40 35 30 25 20 15 10 5 0
涤纶帘子布的需求量(吨)
增长率(%)(右轴)
资料来源:招股说明书 天相投顾
资料来源:招股说明书 天相投顾
目前,我国是世界第三大汽车生产国,未来汽车发展潜力巨大。与汽车相关的轮 胎、安全带等产品发展也将和汽车工业发展保持相同的速度。06 年全国共生产轮胎 2.85 亿条,子午轮胎为 1.62 亿条,轮胎子午化率仅为 57%,而在欧美一些发达国家, 早在 90 年代初期就实现了 100%的子午化率,显然我国在这方面存在较大缺口,市场 前景可观。
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公 司 研 究 /新 股 分 析 图表 8 安全带丝需求变化情况 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E 增长率(%) 安全带丝需求量(吨) 30 25 20 15 10 5 0
数据来源:招股说明书 天相投顾 上世纪 80 年代,涤纶工业长丝以其更加优越的性能取代了聚酰胺纤维成为安全 带的主要原料, 国内汽车工业的快速发展, 使得安全带丝需求量不断增长, 预计 07-09 年国内安全带需求量分别为 9260 吨、10927 吨和 12566 吨,年增长率将与汽车行业 同步,具有较大的市场发展空间。公司生产的安全带由于其优良的品质,最终被运用 在 BMW、Benz 等高档汽车上。
2.2 灯箱布行业发展情况 灯箱布由 PVC 材料和网布组合而成,主要被运用于室内广告标示、展示和户外 大型广告招牌的制作材料,具有软韧性好、透光均匀、寿命长、便于分割、拼接等特 性。目前我国已经成为世界主要灯箱布生产国,占到 06 年世界灯箱布生产的 67%的 产能。 规模和工艺水平——决定占据高端市场的先决条件。目前我国灯箱布生产企业 多以个体小加工厂的形式居多, 低端市场的竞争日益激烈, 而那些具有规模和工业优 势行业大型企业, 更加注重产品的技术含量, 加大研发力度, 把目标放在中高端市场, 具有更加强劲的生命力。行业产能排名前十的企业占到了国内灯箱布产能的 38.84%, 随着竞争的加剧, 一些小型的企业存在遭淘汰的可能性, 这样更加有利于行业的健康 发展。
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公 司 研 究 /新 股 分 析 图表 9 国内灯箱布产能情况 生产商 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 河北玉鑫 海利得 广州巨龙 上海蓝泉 江阴南威 浙江明仕达 河北虹鼎 浙江天畅 浙江汇锋 张家港沙龙 合计 占国内年总产能比例 产能(万平方米/年) 8,800 8,000 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500 6,000 6,000 73,800 38.84%
资料来源:招股说明书 天相投顾 国内灯箱布行业迅猛发展。 年国内灯箱布产能为 0.35 亿立方米, 年产能扩 99 06 大为 19 亿立方米,增长了 53 倍之多,增速明显。 图表 10 国内灯箱布产能变化情况 35 30 25 20 15 10 5 0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E 160 140 120 100 80 60 40 20 0
产能(亿立方米)
增幅(%)(右轴)
数据来源:招股说明书 天相投顾 99-04 年国内灯箱布发展速度惊人, 平均年涨幅接近 100%, 主要原因有两点: (1) 国内需求的拉动。灯箱布主要用于户外广告产业,在这期间,最这我国城市化进程的 加快,户外广告产业在我国发展迅猛,市场逐步由大中型城市向中小型城市渗透, 01-04 年,我国户外广告投放额年增幅高达 13%;(2)替代进口产品。99 年之前, 国内灯箱布市场基本上被外国企业所垄断,产品基本依靠进口,凭借本土化优势,以 海利得、上海蓝泉为代表的本土企业逐渐占据了国内市场,从 01 年开始国内基本不 再进口灯箱布。 从 04 年开始,行业进入平稳发展期,各大厂家更加注重自身产品的品质,逐步 由窄幅、低端产品想宽幅、高端产品过渡。目前国内近一半的灯箱布用于出口,虽仍 以中低端产品为主, 但在工艺上已较过去有了很大的提高, 其以低廉的价格和相对优 质的品质在国外市场占据了一定的份额, 特别是近年来非洲和南美经济的发展给行业 诚 信 源 于 独 立 ,专 业 创 造 价 值
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公 司 研 究 /新 股 分 析 发展带来了新的市场。但仍需看到随着一些新兴数字媒体的出现给行业带来的冲击, 这给行业发展带来了不小的压力。 应用领域拓展。灯箱布属于柔性复合材料中相对低端的产品,除了灯箱布外,软 性复合材料还包括篷盖类软性复合材料, 其中最具市场潜力的是汽车篷布和软性屋顶 材料。目前,国内企业的工艺已日益成熟、经验逐步丰富,研发能力也大大加强,在 现有的灯箱布产品基础上向汽车篷布、软性屋顶材料领域转变。
3. 公司主营业务及行业地位 3.1 市场占有率情况 涤纶工业长丝龙头。06 年公司涤纶工业长丝产能为国内第三,而销量为国内第 二。 公司产品出口比例呈快速上升趋势, 且出口比例绝对额要远远大于同期全行业出 口比例绝对额, 国外市场占有率逐步提高。 本次募集资金建设的近 3.9 万吨产能均为 差别化项目,具有很强的市场竞争力,主要目标为国内外中高端客户。国外一些下游 高端用户陆续有在国内设厂计划, 涤纶工业长丝下游产业正逐步向国内转移, 这更加 有利于公司提高国内市场占有率。 图表 11 海利得涤纶工业长丝市场占有率情况 2004 海利得内销销量(万吨) 国内表观需求量(万吨) 国内市场占有率 海利得外销销量(万吨) 海利得出口比例 全行业出口比例 1 15.7 6.37% 0.3 23.08% 5.71% 2005 0.8 24.4 3.28% 1.4 63.64% 11.86% 2006 1.1 23.5 4.68% 1.5 57.69% 26.53%
数据来源:招股说明书 天相投顾 占领中高端灯箱布市场。 公司是国内少数几家能够生产宽幅灯箱布的企业, 产品 附加值高,受到国内外市场的认同。在稳定和巩固现有国内外客户的基础上,公司还 正努力开拓非洲、南亚等灯箱布新兴中低端客户市场,大力发展欧美高端客户市场, 增强公司在灯箱布市场的盈利能力。 经历了几年的发展, 公司在市场上已经占据了相 当的市场占有率,建立了良好的客户关系,为公司的进一步发展打下了良好的基础。 图表 12 海利得灯箱布市场占有率情况 2004 海利得内销销量(亿平方米) 国内需求量(亿平方米) 国内市场占有率 海利得外销销量(亿平方米) 海利得灯箱布出口比例 国内全行业灯箱布出口比例 0.11 7.23 1.52% 0.12 52% 25% 2005 0.24 7.93 3.03% 0.17 41% 40% 2006 0.09 8.08 1.11% 0.32 78% 50%
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3.2 行业地位分析 公司主营业务涤纶工业长丝和灯箱布产能分别位居全国第三和第二, 有着强劲的 竞争优势。 在轮胎用差别化涤纶工业长丝和安全带丝方面已经获得了大陆轮胎、 佳通 轮胎、Berger 等多家国内外知名厂商的认证,并签订了供货合同,保证了公司产品 的销路。 在灯箱布方面, 公司是国内少数几家能够掌握 5 米宽幅灯箱布的企业, 在中高端 灯箱布市场占有一席之地,且宽幅灯箱布毛利率水平要比普通灯箱布高出 10%以上, 盈利能力居行业前列。
4. 竞争优势分析 多重因素影响,综合毛利率高。公司在产品研发、原料采购、品牌战略、产业配 套、市场开发等方面具有同行业中明显的优势,使得其综合毛利率较同行企业较高。 在上市公司中与其业务相近的公司有神马实业和太极实业,07 年三季度其综合毛利 率高出神马实业 13.7 个百分点,高出太极实业 6.1 个百分点。 图表 13 海利得综合毛利率对比情况 25 20 15 10 5 0 2004 太极实业 2005 2006 神马实业 3Q2007 海利得
数据来源:天相投资分析系统 产业配套优势。公司为国内唯一一家具有从涤纶工业长丝到网布、PVC 膜,在从 网布、PVC 膜到灯箱布完整产业链的企业,能够降低公司产品购销环节发生的费用, 有利于产业链各环节产品品质和市场影响力的相互促进和提升。 先发优势。 公司是国内较早从事涤纶工业长丝生产的企业, 也是国内第一家从事 灯箱布生产的企业,具备了一定的先发优势。无论是在产能还是技术上,公司都有着 相当的影响力,品质明显高于行业平均水平。 技术优势。公司是国家火炬计划重点高新技术企业,建有浙江省企业技术中心。 通过消化、吸收、再创新,在涤纶工业长丝及灯箱布产品的工艺配方、反应激励、过 程控制、设备实际成套等方面形成了多项自有核心技术。 市场优势。 年, 06 公司涤纶工业长丝及灯箱布产品市场占有率为 4.68%和 1.11%, 且近几年保持相对稳定。 在国外市场开拓方面, 公司主营产品的出口比例远远大于行 业平均水平,且销往国外的多为中高端产品。 诚 信 源 于 独 立 ,专 业 创 造 价 值
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公 司 研 究 /新 股 分 析 成本优势。 公司生产效率普遍高于行业平均水平, 降低了单位产品制造费用和人 工费用,主要原料聚酯切片大多从上海石化购入,运输距离短,运输成本低,同时与 上石化建立了长期、良好的合作关系,可通过规模采购得到一定的销售折扣,从而降 低原料采购成本。 品牌优势。公司“海利得”商标为“浙江省著名商标” 。07 年 9 月公司涤纶工业 长丝产品被国家质量监督检验检疫局授予“中国名牌产品”称号。 地域优势。公司地处我国化纤产能集中的江浙地区,位于浙江省海宁市,集中了 国内前 17 大灯箱布生产企业的 8 家,依托地域优势,公司可以实现就地销售。同时 有利于行业信息的收集和传递, 首先察觉市场动态, 对市场做出更加快速理性的判断。
5. 募集资金项目 公司此次募集资金主要投入以下两个项目: (1) 年新增 14320 吨差别化工业丝技 改项目; (2)年新增 25000 吨车用差别化工业长丝技改项目。募集资金总额为 48980 万元, 拟全部以公开发行股票募集资金途径解决。 如未发生重大的不可预测的市场变 化,本次公开发行股票募集资金将根据项目的轻重缓急按以上顺序进行投资。 图表 14 公司募股资金投向 序号 1 2 项目名称 年新增 14320 吨差别化工 业丝技改项目 年新增 25000 吨车用差别 化工业丝技改项目 投资金额 15,980 万元 33,000 万元 建设期 1年 1年 项目备案情况 海宁市经济贸易局海 经技备 06529 号 海宁市经济贸易局海 经技备号 07171 号
注:第一个项目于 06 年 11 月 25 日开工,目前已竣工投产;第二个项目预计于 08 年 6 月 15 日开工,预计竣工时间为 09 年 9 月。 资料来源:招股说明书 天相投顾 资金投资项目主要涉及车用涤纶工业长丝项目,以两类产品为主: (1)用于生产 车用轮胎帘子布的高模低收缩涤纶工业长丝, 合计产能 18080 吨, 占车用涤纶工业长 丝比例的 48%; (2)用于生产车用安全带的高强有色聚酯工业长丝和高强耐磨型聚酯 工业长丝,占车用涤纶工业长丝比例的 35%。 轮胎低子午化率, 产品运用空间大。 目前我国用于生产子午轮胎帘子布的涤纶工 业长丝存在一定缺口,原因在于国内较低的子午化率,06 年我国轮胎子午化率仅为 57%,而欧美发达国家早在 90 年代初期就已经达到了 100%。 “十一五”发展纲要提出 在“十一五”末要使我国轮胎子午化率达到 70%以上。预计 07-09 年,我国对车用轮 胎帘子布用涤纶工业长丝的市场需求量 7.48 万吨、9.41 万吨和 11.48 万吨,年增长 率分别为 28%、26%和 22%,呈高速增长态势。 车用安全带丝发展与汽车工业发展同步。我国目前已经成为世界第二大生产国, 预计 07-09 年我国汽车年增长率分别达到 28%、 18%和 15%, 汽车工业的快速发展能够 支撑公司业绩。
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6. 盈利能力敏感性分析 图表 15 聚酯切片价格和涤纶工业长丝价格波动对毛利率变化敏感性分析 价格变动 销售单价每变动 1% (其他因素不变情况下) 聚酯切片单价每变动 1% (其他因素不变情况下) 2.75% 2.58% 2.52% 3.58% 4.58% 4.31% 5.03% 6.61% 毛利率变动 1H2007 2006 2005 2004
资料来源:招股说明书 天相投顾 销售价格的变动对涤纶工业长丝毛利率影响较为敏感, 从变动趋势上看, 随着公 司对涤纶工业长丝生产规模不断扩大, 产品质量更加稳定, 特别是产品结构中受价格 影响较小的高端产品比重逐年上升,敏感程度呈下降趋势。 图表 16 原料价格和灯箱布价格波动对毛利率变化敏感性分析 价格变动 一、原材料的价格变动 1%的毛利率变动 1、生产 PVC 膜的原材料采购价格变动 1% 的毛利率变动 2、网布采购单价变动 1%的毛利率变动 二、灯箱布产品价格变动 1%的毛利率变动 毛利变动 1H2007 4.03% 3.03% 1% 6.31% 2006 3.21% 2.41% 0.79% 5.53% 2005 4.94% 3.76% 1.18% 7.76% 2004 2.20% 1.95% 0.25% 4.24%
资料来源:招股说明书 天相投顾 灯箱布销售价格变动对毛利率变动的敏感性较大,且年度间差异较大。05 年比 04 年的敏感性增长幅度明显,主要原因是 05 年灯箱布国内市场竞争激烈,价格降低 造成毛利空间缩小,使价格变动的敏感度明显增大。在原料方面,生产 PVC 膜的原料 成本对灯箱布毛利率影响的敏感性明显高于网布的敏感性, 但随着公司 PVC 产能规模 的扩大,自由比例提高,敏感性系数呈下降趋势。
7. 盈利预测与估值 7.1 盈利预测 在下游汽车工业和广告传媒需求的拉动下,公司主营产品 07 年三季度产销率保 持在 100%以上,较高的产销率和公司优良的成本控制,能够保证公司未来项目达产 后的盈利能力。 具有高附加值的差别化产品在提高公司产能规模的同时能够提高公司 的产品的竞争力。 我们预计公司主营产品的价格和产销率能够保持稳定, 毛利率和成 本控制能力不断提高。
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公 司 研 究 /新 股 分 析 图表 17 主营产品生产情况假设 2007E 产能(吨) 产量(吨) 普通丝 销量(吨) 销售价格(元/吨) 毛利率(%) 产能(吨) 产量(吨) 差别化丝 销量(吨) 销售价格(元/吨) 毛利率(%) 产能(立方米) 产量(立方米) 灯箱布 销量(立方米) 销售价格(元/立方米) 毛利率(%) 17550 13878 13540 15700 19.13% 26770 16496 15925 16250 25.60% 8000 6000 6000 5.3 15.90% 2008E 17550 16878 16878 15700 19.20% 26770 24131 24316 16250 25.60% 8000 6500 6500 5.3 16.00% 2009E 17550 16878 16878 15700 19.20% 51770 32121 30514 16250 25.60% 8000 6500 6500 5.3 16.00%
数据来源:招股说明书 天相投顾 综合上述分析,我们预计公司 07-09 年实现营业收入分别为 8.56 亿元、10.56 亿元和 11.44 亿元, 同比增长 19.14%、 23.43%和 8.30%; 实现净利润 7807 万元、 1.09 亿元和 1.21 亿元,同比增长 8.05%、40.10%和 10.56%;按照最新股本计算,摊薄后 07-09 年每股收益为 0.84 元、0.87 元和 0.97 元。 图表 18 海利得盈利预测表 单位:万元 一、营业收入 2006A 71,841 2007E 85,594 2008E 105,647 2009E 114,419
增长率(%) 减:营业成本 毛利
1.79% 57,071 14,770
19.14% 69,428 16,166
23.43% 84,384 21,263
8.30% 90,747 23,672
增长率(%) 营业税金及附加 减:销售费用 管理费用 财务费用 期间费用率(%) 影响营业利润的其他科目 二、营业利润 营业利润率(%) 营业外收入 营业外支出 三、利润总额
20.58% 271 1,041 3,926 1,636 9.19% 0 8,061 11.22% 1,214 157 9,119
9.45% 407 1,198 3,852 1,712 7.90% 0 8,997 10.51% 856 94 9,759
31.53% 503 1,479 5,282 1,056 7.40% 0 12,942 12.25% 845 116 13,671
11.33% 544 1,602 5,721 1,144 7.40% 0 14,661 12.81% 572 126 15,107
增长率(%) 利润率(%) 减:所得税
64.33% 12.69% 1,894
7.02% 11.40% 1,952
40.10% 12.94% 2,734
10.50% 13.20% 3,021
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公 司 研 究 /新 股 分 析 实际税负比率(%) 四、净利润 20.77% 7,225 20.00% 7,807 20.00% 10,937 20.00% 12,086
增长率(%) 净利润率(%) 少数股东损益 每股收益(元)
67.19% 10.06% 0 0.89
8.05% 9.12% 0 0.84
40.10% 10.35% 0 0.87
10.50% 10.56% 0 0.97
数据来源:天相投顾
7.2 估值——合理价位 21.75-24.36 元 估值时选取化纤行业优质上市公司作为参考,原因是: (1)上市公司还没有涉及 灯箱布领域的公司。 (2)在涤纶工业长丝方面虽有神马实业、上海石化、山东海龙、 太极实业等四家公司涉及,但因涤纶工业长丝业务盈利能力较差,市盈率过高,所以 也不具备可比性。 ; 图表 19 部分化纤行业上市公司估值比较 代码 000677 002064 000949 600527 公司 山东海龙 华峰氨纶 新乡化纤 江南高纤 平均 股价 25.55 57.03 16.05 16.67 EPS 2007E 0.61 1.90 0.56 0.38 2008E 0.91 2.37 0.64 0.50 2007E 42 30 29 44 36 PE 2008E 28 24 25 33 28
数据来源:天相投顾(注:股价取 2008 年 1 月 7 日收盘价) 07 年,化纤行业在粘胶和氨纶大幅涨价的背景下,业绩增长迅速,进入行业的 景气周期, 预计 08 年此轮景气周期仍将持续, 但是业绩的增长肯定不如 07 年增长明 显。考虑到公司的细分行业龙头地位以及公司募投项目与汽车工业发展的关联性, 我们认为给予公司 25-28 倍市盈率比较合理,对应的合理价位为 21.75-24.36 元。 考虑到目前新股上市首日涨幅较大,因此我们预计公司上市首日价格在 30 元左右。
8. 风险提示 原材料价格波动风险。公司的主要原材料为聚酯切片、PVC 膜和网布,聚酯切片 占涤纶工业长丝成本的 70%, PVC 膜和网布分别占灯箱布成本的 65%和 25%, 原料成本 在营业成本中占比较大。而聚酯切片、PVC 膜和网布均为石化产品,受原油价格波动 影响较大, 目前居高不下的油价和未来价格走势的不确定性可能给公司带来一定的风 险。 原料采购及产品销售对象集中风险。 公司原料采购供货渠道较为集中, 目前向前 五名供应商合计采购的原料金额占年度采购金额的比例超过 60%,可能存在供应商受 不可预见的因素影响导致公司原料短缺的可能。 同时公司灯箱布产品销售对象也较为 集中,07 年上半年向前五名客户销售灯箱布金额占灯箱布销售收入的 48.73%,存在 公司重要客户流失导致的风险。 募集资金投向风险。 公司此次募集资金建设项目下游运用领域主要集中在轮胎帘 诚 信 源 于 独 立 ,专 业 创 造 价 值
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公 司 研 究 /新 股 分 析 子布、安全带等,和汽车工业联系紧密,存在由于产品达产之后市场开拓不利而带来 的产品无法消化的风险。同时存在项目不能顺利达产的风险。
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天相投资顾问有限公司投资评级说明 判断依据: 投资建议根据分析师对该股票在12个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准。 投资建议 1 2 3 4 5 买入 增持 中性 减持 卖出 预期个股相对天相流通指数涨幅 >15% 5---15% (-)5%---(+)5% (-)5%---(-)15% <(-)15%
重要免责申明 报告所引用信息和数据均来源于公开资料,天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正,但不对所 引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议,仅供阅读 者参考,不构成对证券买卖的出价或询价,也不保证对作出的任何建议不会发生任何变更。阅读者根据本报告作出投 资所引致的任何后果,概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。 本报告版权归天相投顾所有,为非公开资料,仅供天相投资顾问有限公司客户使用。未经天相投顾书面授权,任何人 不得以进行任何形式传送、发布、复制本报告。天相投顾保留对任何侵权行为和有侼报告原意的引用行为进行追究的 权利。
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[2008-1-8]天相投顾--海利得(002206)车用差别化纤维领

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报告类型:公司研究 发布日期:2008/1/8
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内容简介

新股分析报告
海利得(002206) :车用差别化纤维领军者 化纤 报告日期:2008 年 1 月 8 日
合理价:21.75-24.36 元
主要财务指标(单位:万元) 2006A 主营业务收入 (+/-) 主营业务利润 (+/-) 净利润 (+/-) 718 1.79% 81 2007E 856 2008E 1,056 2009E 1,144 8.30% 147 13.28% 121 10.50% 0.97
公司此次暂定发行 A 股 3200 万股, 发行后总股本为 12500 万股。公司第一大股东高利民先生持股 3990 万股,占发 行后总股本的 31.92%,为公司实际控制人。 涤纶工业长丝、灯箱布细分行业国内龙头。公司主营产 品包括涤纶工业长丝、灯箱布制造、PVC 膜以及土工布 等。 公司是国内涤纶工业长丝和灯箱布制造的龙头企业; 目前,涤纶工业长丝产能位居国内第三,灯箱布产能位 居国内第二,目前涤纶工业长丝差别化率为 40%左右。 汽车工业发展,支撑公司业绩。公司主营产品涤纶工业 长丝主要用于生产汽车子午轮胎用帘子布和安全带等, 目前汽车产量的快速增长和国内较低的轮胎子午化率是 拉动公司未来业绩增长的主要原因。除此之外,公司涤 纶产品还可用来生产胶带、传送带等,运用领域广阔。 自主创新、品牌经营,巩固灯箱布龙头地位。06年公司 的灯箱布产能为8000万立方米,位居全国第二。凭借较 大的规模和先进的技术,公司在高端灯箱布市场占据了 一定的份额,目前,国外灯箱布市场需求强劲,公司06 年灯箱布的出口比例为78%,高于行业50%的平均水平。 品质保证,下游采购积极。用于汽车的涤纶产品必须经 过长达一到两年的产品观测认证才会被下游企业采用, 公司产品具有较高的品质,已通过数家轮胎和汽车安全 带产品厂家认证,销路有保证,其他企业难以介入。 募集资金投向。公司此次募集资金将用于两个项目: (1) 年新增14320吨差别化工业丝技改项目; 2) ( 年新增25000 吨车用差别化工业丝技改项目。 风险提示。 (1)原材料价格波动风险; (2)原材料采购 及产品销售对象集中风险; (3)募集资金投向风险。 盈利预测及估值。 我们预计公司的07-09年EPS为0.84元、 0.87元和0.97元,给予25-28倍市盈率比较合理,对应的 合理价位为21.75-24.36元。
19.14% 23.43% 90 129
52.98% 11.61% 43.86% 72 67.19% 78 8.05% 0.84 109 40.10% 0.87
每股收益(元) 0.89
公司发行新股基本情况 发行日期/上市日期 发行后总股本(万股) 拟发行股数(万股) 发行价格(元) 发行市盈率(倍) 发行动态市盈率(倍) 行业滚动市盈率(倍) 第一大股东 第一大股东持股比例 (发行前/发行后) 发行前每股净资产 (元) 发行前资产负债率 2008.1.10/2008.1.X 12,500 3,200 高利民 42.90%/31.92% 2.97 61.94%
注:发行市盈率=发行价/发行前一年度摊薄后 EPS; 发行动态市盈率=发行价/发行当年预测摊薄后 EPS;
天相能源与基础设施组 联系人—丁思德、胡换录 010-66045431 dingsd@txsec.com 服务热线 010-66045555 服务邮箱 service@txsec.com 诚信源于独立,专业创造价值
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目录 1 公司概况 ..................................................................................... 3 1.1 公司基本情况 ............................................................................. 3 1.2 公司股本结构 ............................................................................. 3 1.3 公司主营业务构成状况 ..................................................................... 4 2 行业概况 ..................................................................................... 5 2.1 涤纶工业长丝前景广阔 ..................................................................... 5 2.2 灯箱布行业发展情况 ....................................................................... 7 3 公司主营业务及行业地位 ....................................................................... 9 3.1 市场占有率情况 ........................................................................... 9 3.2 行业地位分析 ............................................................................ 10 4 竞争优势分析 ................................................................................ 10 5 募集资金项目 ................................................................................ 11 6 盈利能力敏感性分析 .......................................................................... 12 7 盈利预测与估值 .............................................................................. 12 7.1 盈利预测 ................................................................................ 12 7.2 估值——合理价位 21.75-24.36 元 .......................................................... 14 8 风险提示 .................................................................................... 14
图表目录 图表 1 本次发行前股权结构及控制关系..................................................................................................................3 图表 2 发行前后股本结构对比..................................................................................................................................4 图表 3 07 年上半年公司主营收入构成情况.............................................................................................................4 图表 4 06 年世界十大涤纶工业长丝产能情况.........................................................................................................5 图表 5 06 年 1 月以来聚酯及涤纶POY长丝价格走势 .............................................................................................6 图表 6 国内轮胎产量变化及子午化率…………………………………………………………………………..….6 图表 7 涤纶帘子布需求变化情况.............................................................................................................................6 图表 8 安全带丝需求变化情况.................................................................................................................................7 图表 9 国内灯箱布产能情况.....................................................................................................................................8 图表 10 国内灯箱布产能变化情况...........................................................................................................................8 图表 11 海利得涤纶工业长丝市场占有率情况 .......................................................................................................9 图表 12 海利得灯箱布市场占有率情况....................................................................................................................9 图表 13 海利得综合毛利率对比情况.....................................................................................................................10 图表 14 公司募股资金投向.....................................................................................................................................11 图表 15 聚酯切片价格和涤纶工业长丝价格波动对毛利率变化敏感性分析 ......................................................12 图表 16 原料价格和灯箱布价格波动对毛利率变化敏感性分析 .........................................................................12 图表 17 主营产品生产情况假设.............................................................................................................................13 图表 18 海利得盈利预测表......................................................................................................................................13 图表 19 部分化纤行业上市公司估值比较.............................................................................................................14
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1. 公司概况 1.1 公司基本情况 浙江海利得新材料股份有限公司成立于2001年5月,经历了06年和07年的增资, 公司目前总股本9300万股。公司是国内最大的涤纶工业长丝和灯箱布制造企业之一, 国家火炬计划重点高新技术企业,产品拥有相当的国内市场占有率。 公司董事长高利民先生持有3990万股股份,占发行前总股本的42.9%,是公司的 实际控制人。 公司主营产品主要包括涤纶工业长丝、广告灯箱布、PVC膜和土工材料,目前PVC 膜和土工材料两种产品在公司主营产品中的占比逐渐减少, 公司发展重点为差别化涤 纶工业长丝。
1.2 公司股本结构 此次公司共发行3200万股人民币普通股, 每股面值1.00元, 采用网下向配售对象 累计投标询价与网上资金申购定价发行相结合的方式。发行后公司总股本为12500万 股, 发行股票占公司发行后总股本的25.60%, 发行后高利民先生持股占公司发行后总 股本的31.92%,仍为公司的实际控制人。 图表 1 本次发行前股权结构及控制关系 海宁嘉利来新材料有限公司
45.00% 中 比 基 金 通 联 创 投
55.00%
徐 鸣 歧
姚 桂 松
葛 骏 敏
王 国 松
高 利 民
宋 祖 英
高 王 伟
黄 立 新
黄 卫 书
张 悦 翔
吕 佩 芬
0.43% 0.43% 0.65% 0.65%
8.60% 29.25% 42.90% 6.24%
6.24% 2.15% 1.08% 0.75%
6.24%
浙江海利得新材料股份有限公司 100.00% 上海格迈佳国际贸易有限公司
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公 司 研 究 /新 股 分 析 图表 2 发行前后股本结构对比 股东名称 高利民 通联创投 通联创投 宋祖英 高王伟 黄立新等 8 名自然人 社会公众 总股本 发行前 持股数(万股) 3990 2720 800 580 580 260 9300 42.90 29.25 8.60 6.24 6.24 6.79 100 3990 2720 800 580 580 260 3200 12500 发行后 31.92 21.76 6.4 4.64 4.64 2.08 25.6 100 占总股本比例 (%) 持股数 (万股) 占总股本比例 (%)
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1.3 公司主营业务构成状况 公司目前从事的主要业务有涤纶工业长丝、灯箱布、PVC膜、土工布以及网布的 研究开发、生产、销售。涤纶长丝和灯箱布为公司的主营产品,PVC膜和土工布的销 售收入占公司收入的比例正在逐年下降,已由04年的18.56%、6.20%下降到06年的 11.58%、3.37%,因公司PVC膜主要用于灯箱布制造,随着灯箱布需求量的不断加大, 未来公司PVC膜将主要用于灯箱布生产,外销量会不断下降。 06年,公司拥有3万吨的涤纶长丝产能,位于全国第三,07年产能为4.5万吨,拥 有良好的客户资源,04年以来产销率保持在90%以上。同时,凭借先进的技术优势, 公司是目前国内少数几家掌握宽幅灯箱布生产技术的企业,占据了灯箱布高端市场, 目前拥有8000万平方米的灯箱布产能,是公司业绩的又一良好支撑。 图表 3 07 年上半年公司主营收入构成情况 8% 3%
34%
55%
涤纶工业长丝
灯箱布
PVC膜
土工布
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2. 行业概况 2.1 涤纶工业长丝前景广阔 涤纶工业长丝学名聚对苯二甲酸乙二醇酯纤维,一般分为普通丝;差别化丝,具 体包括高模低收缩丝、低收缩丝、超低收缩丝、耐磨丝、抗芯吸丝、活化丝、有色丝 等。公司主营产品主要用于生产子午化轮胎、安全带丝等,拥有一定的市场占有率。 中国成为涤纶工业长丝生产中心。本世纪初,随着中国涤纶工业的崛起,使得世 界涤纶工业的中心由北美、 西欧向亚洲国家转移, 而中国又是亚洲涤纶工业的重心所 在。06 年世界涤纶工业长丝总产能为 130 万吨,中国产能为 41.6 万吨,占世界总产 能的 32%。 产能集中,大企业竞争优势明显。从国际市场看,以 Performance Fibers、英 威达、韩国晓星为代表的世界化纤巨头无论实在规模和技术上都占据了明显的优势。 产品的差别化率在不断提高, 竞争焦点逐步向技术含量、 产品附加值较高的差别化产 品转移,行业竞争已由原先的简单的规模和价格竞争向技术和品牌警长转变。06 年, 世界前十大涤纶工业长丝企业占据了世界 71%的市场份额,产能的集中有利于规范行 业竞争,有利于行业长期健康发展。在前十大企业中有三家中国公司,其中海利得排 名第十。 图表 4 06 年世界十大涤纶工业长丝产能情况 生产商 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Performance Fibers /原美国霍尼韦尔 Invista/英威达 Hyosung/韩国晓星 Diolen /荷兰迪尔轮 浙江古纤道/中国 Far Eastern/台湾远东 Kolon /韩国可隆 Shinkong/台湾新光 龙涤股份/中国 海利得/中国 合计 占世界总产能的比例 总产能 ( 万吨/年) 28.8 17.8 12.5 7.8 5.5 4.8 4.8 3.7 3.5 3 92.5 71%
资料来源:招股说明书 天相投顾 原材料价格平稳运行。 涤纶工业长丝的主要原料是聚酯, 其占到成本的四分之三 左右,属于石化产品,在前期油价大涨的背景下原料聚酯并没有出现大幅上涨,主要 原因是产能过剩引起的, 过量的产能很难在短时间内被下游行业消化, 因此预计聚酯 价格运行仍将平稳,涤纶工业长丝下游需求成为支撑行业的主要因素。
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公 司 研 究 /新 股 分 析 图表 5 06 年 1 月以来聚酯及涤纶 POY 长丝价格走势 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 Ja n0 Ma 6 r0 Ma 6 y0 Ju 6 l0 Se 6 p0 No 6 v0 Ja 6 n0 Ma 7 r0 Ma 7 y0 Ju 7 l0 Se 7 p0 No 7 v07
国内聚酯切片(元/吨)
涤纶POY长丝(元/吨)
数据来源:第一纺织网 天相投顾 汽车工业发展, 拉升行业业绩。 海利得主营产品涤纶工业差别化长丝在轮胎帘子 布和安全带领域的运用越来越受到市场的重视。 用于这两方面的差别化长丝产品是公 司未来发展的重心, 预计 07-09 年此类差别化丝将占到公司未来涤纶工业长丝实际产 量的 27.3%、36.4%和 44.7%,将成为公司的业绩支撑点。 图表 6 国内轮胎产量变化及子午化率 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2003 2004 2005 国内轮胎总量(万条) 子午化率(%)(右轴) 2006 1H2007 子午化轮胎量(万条) 70 60 50 40 30 20 10 0
图表 7 涤纶帘子布需求变化情况 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E 40 35 30 25 20 15 10 5 0
涤纶帘子布的需求量(吨)
增长率(%)(右轴)
资料来源:招股说明书 天相投顾
资料来源:招股说明书 天相投顾
目前,我国是世界第三大汽车生产国,未来汽车发展潜力巨大。与汽车相关的轮 胎、安全带等产品发展也将和汽车工业发展保持相同的速度。06 年全国共生产轮胎 2.85 亿条,子午轮胎为 1.62 亿条,轮胎子午化率仅为 57%,而在欧美一些发达国家, 早在 90 年代初期就实现了 100%的子午化率,显然我国在这方面存在较大缺口,市场 前景可观。
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公 司 研 究 /新 股 分 析 图表 8 安全带丝需求变化情况 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E 增长率(%) 安全带丝需求量(吨) 30 25 20 15 10 5 0
数据来源:招股说明书 天相投顾 上世纪 80 年代,涤纶工业长丝以其更加优越的性能取代了聚酰胺纤维成为安全 带的主要原料, 国内汽车工业的快速发展, 使得安全带丝需求量不断增长, 预计 07-09 年国内安全带需求量分别为 9260 吨、10927 吨和 12566 吨,年增长率将与汽车行业 同步,具有较大的市场发展空间。公司生产的安全带由于其优良的品质,最终被运用 在 BMW、Benz 等高档汽车上。
2.2 灯箱布行业发展情况 灯箱布由 PVC 材料和网布组合而成,主要被运用于室内广告标示、展示和户外 大型广告招牌的制作材料,具有软韧性好、透光均匀、寿命长、便于分割、拼接等特 性。目前我国已经成为世界主要灯箱布生产国,占到 06 年世界灯箱布生产的 67%的 产能。 规模和工艺水平——决定占据高端市场的先决条件。目前我国灯箱布生产企业 多以个体小加工厂的形式居多, 低端市场的竞争日益激烈, 而那些具有规模和工业优 势行业大型企业, 更加注重产品的技术含量, 加大研发力度, 把目标放在中高端市场, 具有更加强劲的生命力。行业产能排名前十的企业占到了国内灯箱布产能的 38.84%, 随着竞争的加剧, 一些小型的企业存在遭淘汰的可能性, 这样更加有利于行业的健康 发展。
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公 司 研 究 /新 股 分 析 图表 9 国内灯箱布产能情况 生产商 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 河北玉鑫 海利得 广州巨龙 上海蓝泉 江阴南威 浙江明仕达 河北虹鼎 浙江天畅 浙江汇锋 张家港沙龙 合计 占国内年总产能比例 产能(万平方米/年) 8,800 8,000 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500 6,000 6,000 73,800 38.84%
资料来源:招股说明书 天相投顾 国内灯箱布行业迅猛发展。 年国内灯箱布产能为 0.35 亿立方米, 年产能扩 99 06 大为 19 亿立方米,增长了 53 倍之多,增速明显。 图表 10 国内灯箱布产能变化情况 35 30 25 20 15 10 5 0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E 160 140 120 100 80 60 40 20 0
产能(亿立方米)
增幅(%)(右轴)
数据来源:招股说明书 天相投顾 99-04 年国内灯箱布发展速度惊人, 平均年涨幅接近 100%, 主要原因有两点: (1) 国内需求的拉动。灯箱布主要用于户外广告产业,在这期间,最这我国城市化进程的 加快,户外广告产业在我国发展迅猛,市场逐步由大中型城市向中小型城市渗透, 01-04 年,我国户外广告投放额年增幅高达 13%;(2)替代进口产品。99 年之前, 国内灯箱布市场基本上被外国企业所垄断,产品基本依靠进口,凭借本土化优势,以 海利得、上海蓝泉为代表的本土企业逐渐占据了国内市场,从 01 年开始国内基本不 再进口灯箱布。 从 04 年开始,行业进入平稳发展期,各大厂家更加注重自身产品的品质,逐步 由窄幅、低端产品想宽幅、高端产品过渡。目前国内近一半的灯箱布用于出口,虽仍 以中低端产品为主, 但在工艺上已较过去有了很大的提高, 其以低廉的价格和相对优 质的品质在国外市场占据了一定的份额, 特别是近年来非洲和南美经济的发展给行业 诚 信 源 于 独 立 ,专 业 创 造 价 值
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公 司 研 究 /新 股 分 析 发展带来了新的市场。但仍需看到随着一些新兴数字媒体的出现给行业带来的冲击, 这给行业发展带来了不小的压力。 应用领域拓展。灯箱布属于柔性复合材料中相对低端的产品,除了灯箱布外,软 性复合材料还包括篷盖类软性复合材料, 其中最具市场潜力的是汽车篷布和软性屋顶 材料。目前,国内企业的工艺已日益成熟、经验逐步丰富,研发能力也大大加强,在 现有的灯箱布产品基础上向汽车篷布、软性屋顶材料领域转变。
3. 公司主营业务及行业地位 3.1 市场占有率情况 涤纶工业长丝龙头。06 年公司涤纶工业长丝产能为国内第三,而销量为国内第 二。 公司产品出口比例呈快速上升趋势, 且出口比例绝对额要远远大于同期全行业出 口比例绝对额, 国外市场占有率逐步提高。 本次募集资金建设的近 3.9 万吨产能均为 差别化项目,具有很强的市场竞争力,主要目标为国内外中高端客户。国外一些下游 高端用户陆续有在国内设厂计划, 涤纶工业长丝下游产业正逐步向国内转移, 这更加 有利于公司提高国内市场占有率。 图表 11 海利得涤纶工业长丝市场占有率情况 2004 海利得内销销量(万吨) 国内表观需求量(万吨) 国内市场占有率 海利得外销销量(万吨) 海利得出口比例 全行业出口比例 1 15.7 6.37% 0.3 23.08% 5.71% 2005 0.8 24.4 3.28% 1.4 63.64% 11.86% 2006 1.1 23.5 4.68% 1.5 57.69% 26.53%
数据来源:招股说明书 天相投顾 占领中高端灯箱布市场。 公司是国内少数几家能够生产宽幅灯箱布的企业, 产品 附加值高,受到国内外市场的认同。在稳定和巩固现有国内外客户的基础上,公司还 正努力开拓非洲、南亚等灯箱布新兴中低端客户市场,大力发展欧美高端客户市场, 增强公司在灯箱布市场的盈利能力。 经历了几年的发展, 公司在市场上已经占据了相 当的市场占有率,建立了良好的客户关系,为公司的进一步发展打下了良好的基础。 图表 12 海利得灯箱布市场占有率情况 2004 海利得内销销量(亿平方米) 国内需求量(亿平方米) 国内市场占有率 海利得外销销量(亿平方米) 海利得灯箱布出口比例 国内全行业灯箱布出口比例 0.11 7.23 1.52% 0.12 52% 25% 2005 0.24 7.93 3.03% 0.17 41% 40% 2006 0.09 8.08 1.11% 0.32 78% 50%
资料来源:招股说明书 天相投顾
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3.2 行业地位分析 公司主营业务涤纶工业长丝和灯箱布产能分别位居全国第三和第二, 有着强劲的 竞争优势。 在轮胎用差别化涤纶工业长丝和安全带丝方面已经获得了大陆轮胎、 佳通 轮胎、Berger 等多家国内外知名厂商的认证,并签订了供货合同,保证了公司产品 的销路。 在灯箱布方面, 公司是国内少数几家能够掌握 5 米宽幅灯箱布的企业, 在中高端 灯箱布市场占有一席之地,且宽幅灯箱布毛利率水平要比普通灯箱布高出 10%以上, 盈利能力居行业前列。
4. 竞争优势分析 多重因素影响,综合毛利率高。公司在产品研发、原料采购、品牌战略、产业配 套、市场开发等方面具有同行业中明显的优势,使得其综合毛利率较同行企业较高。 在上市公司中与其业务相近的公司有神马实业和太极实业,07 年三季度其综合毛利 率高出神马实业 13.7 个百分点,高出太极实业 6.1 个百分点。 图表 13 海利得综合毛利率对比情况 25 20 15 10 5 0 2004 太极实业 2005 2006 神马实业 3Q2007 海利得
数据来源:天相投资分析系统 产业配套优势。公司为国内唯一一家具有从涤纶工业长丝到网布、PVC 膜,在从 网布、PVC 膜到灯箱布完整产业链的企业,能够降低公司产品购销环节发生的费用, 有利于产业链各环节产品品质和市场影响力的相互促进和提升。 先发优势。 公司是国内较早从事涤纶工业长丝生产的企业, 也是国内第一家从事 灯箱布生产的企业,具备了一定的先发优势。无论是在产能还是技术上,公司都有着 相当的影响力,品质明显高于行业平均水平。 技术优势。公司是国家火炬计划重点高新技术企业,建有浙江省企业技术中心。 通过消化、吸收、再创新,在涤纶工业长丝及灯箱布产品的工艺配方、反应激励、过 程控制、设备实际成套等方面形成了多项自有核心技术。 市场优势。 年, 06 公司涤纶工业长丝及灯箱布产品市场占有率为 4.68%和 1.11%, 且近几年保持相对稳定。 在国外市场开拓方面, 公司主营产品的出口比例远远大于行 业平均水平,且销往国外的多为中高端产品。 诚 信 源 于 独 立 ,专 业 创 造 价 值
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公 司 研 究 /新 股 分 析 成本优势。 公司生产效率普遍高于行业平均水平, 降低了单位产品制造费用和人 工费用,主要原料聚酯切片大多从上海石化购入,运输距离短,运输成本低,同时与 上石化建立了长期、良好的合作关系,可通过规模采购得到一定的销售折扣,从而降 低原料采购成本。 品牌优势。公司“海利得”商标为“浙江省著名商标” 。07 年 9 月公司涤纶工业 长丝产品被国家质量监督检验检疫局授予“中国名牌产品”称号。 地域优势。公司地处我国化纤产能集中的江浙地区,位于浙江省海宁市,集中了 国内前 17 大灯箱布生产企业的 8 家,依托地域优势,公司可以实现就地销售。同时 有利于行业信息的收集和传递, 首先察觉市场动态, 对市场做出更加快速理性的判断。
5. 募集资金项目 公司此次募集资金主要投入以下两个项目: (1) 年新增 14320 吨差别化工业丝技 改项目; (2)年新增 25000 吨车用差别化工业长丝技改项目。募集资金总额为 48980 万元, 拟全部以公开发行股票募集资金途径解决。 如未发生重大的不可预测的市场变 化,本次公开发行股票募集资金将根据项目的轻重缓急按以上顺序进行投资。 图表 14 公司募股资金投向 序号 1 2 项目名称 年新增 14320 吨差别化工 业丝技改项目 年新增 25000 吨车用差别 化工业丝技改项目 投资金额 15,980 万元 33,000 万元 建设期 1年 1年 项目备案情况 海宁市经济贸易局海 经技备 06529 号 海宁市经济贸易局海 经技备号 07171 号
注:第一个项目于 06 年 11 月 25 日开工,目前已竣工投产;第二个项目预计于 08 年 6 月 15 日开工,预计竣工时间为 09 年 9 月。 资料来源:招股说明书 天相投顾 资金投资项目主要涉及车用涤纶工业长丝项目,以两类产品为主: (1)用于生产 车用轮胎帘子布的高模低收缩涤纶工业长丝, 合计产能 18080 吨, 占车用涤纶工业长 丝比例的 48%; (2)用于生产车用安全带的高强有色聚酯工业长丝和高强耐磨型聚酯 工业长丝,占车用涤纶工业长丝比例的 35%。 轮胎低子午化率, 产品运用空间大。 目前我国用于生产子午轮胎帘子布的涤纶工 业长丝存在一定缺口,原因在于国内较低的子午化率,06 年我国轮胎子午化率仅为 57%,而欧美发达国家早在 90 年代初期就已经达到了 100%。 “十一五”发展纲要提出 在“十一五”末要使我国轮胎子午化率达到 70%以上。预计 07-09 年,我国对车用轮 胎帘子布用涤纶工业长丝的市场需求量 7.48 万吨、9.41 万吨和 11.48 万吨,年增长 率分别为 28%、26%和 22%,呈高速增长态势。 车用安全带丝发展与汽车工业发展同步。我国目前已经成为世界第二大生产国, 预计 07-09 年我国汽车年增长率分别达到 28%、 18%和 15%, 汽车工业的快速发展能够 支撑公司业绩。
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6. 盈利能力敏感性分析 图表 15 聚酯切片价格和涤纶工业长丝价格波动对毛利率变化敏感性分析 价格变动 销售单价每变动 1% (其他因素不变情况下) 聚酯切片单价每变动 1% (其他因素不变情况下) 2.75% 2.58% 2.52% 3.58% 4.58% 4.31% 5.03% 6.61% 毛利率变动 1H2007 2006 2005 2004
资料来源:招股说明书 天相投顾 销售价格的变动对涤纶工业长丝毛利率影响较为敏感, 从变动趋势上看, 随着公 司对涤纶工业长丝生产规模不断扩大, 产品质量更加稳定, 特别是产品结构中受价格 影响较小的高端产品比重逐年上升,敏感程度呈下降趋势。 图表 16 原料价格和灯箱布价格波动对毛利率变化敏感性分析 价格变动 一、原材料的价格变动 1%的毛利率变动 1、生产 PVC 膜的原材料采购价格变动 1% 的毛利率变动 2、网布采购单价变动 1%的毛利率变动 二、灯箱布产品价格变动 1%的毛利率变动 毛利变动 1H2007 4.03% 3.03% 1% 6.31% 2006 3.21% 2.41% 0.79% 5.53% 2005 4.94% 3.76% 1.18% 7.76% 2004 2.20% 1.95% 0.25% 4.24%
资料来源:招股说明书 天相投顾 灯箱布销售价格变动对毛利率变动的敏感性较大,且年度间差异较大。05 年比 04 年的敏感性增长幅度明显,主要原因是 05 年灯箱布国内市场竞争激烈,价格降低 造成毛利空间缩小,使价格变动的敏感度明显增大。在原料方面,生产 PVC 膜的原料 成本对灯箱布毛利率影响的敏感性明显高于网布的敏感性, 但随着公司 PVC 产能规模 的扩大,自由比例提高,敏感性系数呈下降趋势。
7. 盈利预测与估值 7.1 盈利预测 在下游汽车工业和广告传媒需求的拉动下,公司主营产品 07 年三季度产销率保 持在 100%以上,较高的产销率和公司优良的成本控制,能够保证公司未来项目达产 后的盈利能力。 具有高附加值的差别化产品在提高公司产能规模的同时能够提高公司 的产品的竞争力。 我们预计公司主营产品的价格和产销率能够保持稳定, 毛利率和成 本控制能力不断提高。
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公 司 研 究 /新 股 分 析 图表 17 主营产品生产情况假设 2007E 产能(吨) 产量(吨) 普通丝 销量(吨) 销售价格(元/吨) 毛利率(%) 产能(吨) 产量(吨) 差别化丝 销量(吨) 销售价格(元/吨) 毛利率(%) 产能(立方米) 产量(立方米) 灯箱布 销量(立方米) 销售价格(元/立方米) 毛利率(%) 17550 13878 13540 15700 19.13% 26770 16496 15925 16250 25.60% 8000 6000 6000 5.3 15.90% 2008E 17550 16878 16878 15700 19.20% 26770 24131 24316 16250 25.60% 8000 6500 6500 5.3 16.00% 2009E 17550 16878 16878 15700 19.20% 51770 32121 30514 16250 25.60% 8000 6500 6500 5.3 16.00%
数据来源:招股说明书 天相投顾 综合上述分析,我们预计公司 07-09 年实现营业收入分别为 8.56 亿元、10.56 亿元和 11.44 亿元, 同比增长 19.14%、 23.43%和 8.30%; 实现净利润 7807 万元、 1.09 亿元和 1.21 亿元,同比增长 8.05%、40.10%和 10.56%;按照最新股本计算,摊薄后 07-09 年每股收益为 0.84 元、0.87 元和 0.97 元。 图表 18 海利得盈利预测表 单位:万元 一、营业收入 2006A 71,841 2007E 85,594 2008E 105,647 2009E 114,419
增长率(%) 减:营业成本 毛利
1.79% 57,071 14,770
19.14% 69,428 16,166
23.43% 84,384 21,263
8.30% 90,747 23,672
增长率(%) 营业税金及附加 减:销售费用 管理费用 财务费用 期间费用率(%) 影响营业利润的其他科目 二、营业利润 营业利润率(%) 营业外收入 营业外支出 三、利润总额
20.58% 271 1,041 3,926 1,636 9.19% 0 8,061 11.22% 1,214 157 9,119
9.45% 407 1,198 3,852 1,712 7.90% 0 8,997 10.51% 856 94 9,759
31.53% 503 1,479 5,282 1,056 7.40% 0 12,942 12.25% 845 116 13,671
11.33% 544 1,602 5,721 1,144 7.40% 0 14,661 12.81% 572 126 15,107
增长率(%) 利润率(%) 减:所得税
64.33% 12.69% 1,894
7.02% 11.40% 1,952
40.10% 12.94% 2,734
10.50% 13.20% 3,021
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公 司 研 究 /新 股 分 析 实际税负比率(%) 四、净利润 20.77% 7,225 20.00% 7,807 20.00% 10,937 20.00% 12,086
增长率(%) 净利润率(%) 少数股东损益 每股收益(元)
67.19% 10.06% 0 0.89
8.05% 9.12% 0 0.84
40.10% 10.35% 0 0.87
10.50% 10.56% 0 0.97
数据来源:天相投顾
7.2 估值——合理价位 21.75-24.36 元 估值时选取化纤行业优质上市公司作为参考,原因是: (1)上市公司还没有涉及 灯箱布领域的公司。 (2)在涤纶工业长丝方面虽有神马实业、上海石化、山东海龙、 太极实业等四家公司涉及,但因涤纶工业长丝业务盈利能力较差,市盈率过高,所以 也不具备可比性。 ; 图表 19 部分化纤行业上市公司估值比较 代码 000677 002064 000949 600527 公司 山东海龙 华峰氨纶 新乡化纤 江南高纤 平均 股价 25.55 57.03 16.05 16.67 EPS 2007E 0.61 1.90 0.56 0.38 2008E 0.91 2.37 0.64 0.50 2007E 42 30 29 44 36 PE 2008E 28 24 25 33 28
数据来源:天相投顾(注:股价取 2008 年 1 月 7 日收盘价) 07 年,化纤行业在粘胶和氨纶大幅涨价的背景下,业绩增长迅速,进入行业的 景气周期, 预计 08 年此轮景气周期仍将持续, 但是业绩的增长肯定不如 07 年增长明 显。考虑到公司的细分行业龙头地位以及公司募投项目与汽车工业发展的关联性, 我们认为给予公司 25-28 倍市盈率比较合理,对应的合理价位为 21.75-24.36 元。 考虑到目前新股上市首日涨幅较大,因此我们预计公司上市首日价格在 30 元左右。
8. 风险提示 原材料价格波动风险。公司的主要原材料为聚酯切片、PVC 膜和网布,聚酯切片 占涤纶工业长丝成本的 70%, PVC 膜和网布分别占灯箱布成本的 65%和 25%, 原料成本 在营业成本中占比较大。而聚酯切片、PVC 膜和网布均为石化产品,受原油价格波动 影响较大, 目前居高不下的油价和未来价格走势的不确定性可能给公司带来一定的风 险。 原料采购及产品销售对象集中风险。 公司原料采购供货渠道较为集中, 目前向前 五名供应商合计采购的原料金额占年度采购金额的比例超过 60%,可能存在供应商受 不可预见的因素影响导致公司原料短缺的可能。 同时公司灯箱布产品销售对象也较为 集中,07 年上半年向前五名客户销售灯箱布金额占灯箱布销售收入的 48.73%,存在 公司重要客户流失导致的风险。 募集资金投向风险。 公司此次募集资金建设项目下游运用领域主要集中在轮胎帘 诚 信 源 于 独 立 ,专 业 创 造 价 值
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公 司 研 究 /新 股 分 析 子布、安全带等,和汽车工业联系紧密,存在由于产品达产之后市场开拓不利而带来 的产品无法消化的风险。同时存在项目不能顺利达产的风险。
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天相投资顾问有限公司投资评级说明 判断依据: 投资建议根据分析师对该股票在12个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准。 投资建议 1 2 3 4 5 买入 增持 中性 减持 卖出 预期个股相对天相流通指数涨幅 >15% 5---15% (-)5%---(+)5% (-)5%---(-)15% <(-)15%
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