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[2008-1-10]申银万国--招商银行(600036)良性业务循环带

上 市 公 司
金融地产 2008 年 1 月 10 日 公 司 研 究 深 度 研 究
招商银行 (600036) ——良性业务循环带来长期投资价值
1-5 2-5 3-5 4-5 5-5 6-5 7-5 8-5 9-5 10-5 11-5 12-5 1-5
/ 报告原因:上市公司调研
增持 维持 市场数据: 收盘价(元) 一年内最高/最低(元) 上证指数/深证成指 市净率 息率(分红/股价) 流通 A 股市值 (百万元) 2008 年 1 月 9 日 40.81 46.33/14.95 5436/18598 9.53 192273.67
盈利预测: 主营净 收入 2006 2007Q3 2007E 2008E 2009E 24023 28173 38559 50907 62127 增长率 31.9 66.1 60.5 32.0 22.0 净利润 7107 9970 14966 22087 27992 增长率 87.7 128.1 110.6 47.6 26.7 每股 收益 0.48 0.68 1.02 1.50 1.90 总资产 收益率 0.76 0.82 1.24 1.56 1.68
单位:百万元、元、%、倍 净资产 收益率 12.9 15.8 21.9 25.7 26.3 市盈率 84.4 40.1 27.2 21.4 市净率 10.9 9.5 8.8 7.0 5.6
注: “市盈率”是指目前股价除以各年业绩
注: “息率”以最近一年已公布分红计算
投资要点: 基础数据: 每股净资产(元) 资本充足率% 总股本/流通 A 股(百万) 流通 B 股/H 股(百万) 2007 年 09 月 30 日 4.28 / 14705/4711 -/2662
零售业务是国内银行业未来几年的发展重点。 多层次资本市场建设所带来的金 融脱媒过程将使国内银行较为依赖的批发业务受到越来越大的冲击, 而国内巨 大的零售银行业务市场则为应对这一困境提供了出路。 实现业务结构调整, 积 极开拓零售业务将是国内银行实现业务收入持续增长的重要途径。 我们看好两 类银行在零售业务上的发展前景:拥有网点优势的银行和拥有品牌的银行。 作为股份制银行中的领头羊, 零售业务是招商银行的最大特色。 作为最早走零 售化道路的商业银行, 招商银行在零售业务上保持良好的发展态势, 先发优势 以及品牌优势使其在与同行的竞争中处于领先地位。 零售业务真正带给招商银行的是一个良性的业务循环。 零售业务使招行在资金 来源方面较同业拥有明显的成本优势, 同时中间业务收入又获得了持续快速的 增长, 这二者缓解了公司为获得和同业类似的盈利能力而承受的在扩大利差和 加速放贷上的压力, 从而可以更为自如地调整和优化资产结构, 实施相对稳健 的业务发展。这在帮助公司提高资产质量、降低不良贷款的同时,又使资产负 债结构的匹配更趋合理。 在资产安全性和流动性得到较好实现的情况下, 包括 信贷成本在内的各种风险成本的计提压力得到了有效地减轻, 从而反过来进一 步加强了银行创造利润的能力。 这样一个良性循环使招行的业绩增长模式更加 均衡合理,增长的可持续性也更强。 良性的业务循环使我们对招行未来的发展前景抱有更高的期待, 也看好公司长 期的投资价值。 根据我们的预测, 公司 2007-2010 年的净利润增速分别为 110%、 48%、27%和 25%。参照相对估值和绝对估值的结果,我们认为招商银行的合理 价格在 50-53 元,对应 08 年 33-35 倍 PE 和 8.5-9.1 倍 PB、09 年 26-28 倍 PE 和 6.9-7.3 倍 PB,维持增持的投资评级。
一年内股价与大盘对比走势: 招商银行 沪深300 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50%
相关研究 《招商银行定期报告点评各期》 2006 年至 2007 年
分析师 励雅敏 liyamin@sw108.com
姚晨曦 yaochenxi@sw108.com
联系人 杨艳 (8621)63295888×348 yangyan@sw108.com 地址:上海市南京东路 99 号 电话: (8621)63295888 上海申银万国证券研究所有限公司
http://www.sw108.com 本研究报告仅通过邮件提供给 诺安基金管理有限公司 诺安基金管理有限公司(report@lionfund.com.cn) 使用。1
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2008 年 1 月
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投资案件 投资评级与估值 我们认为招商银行目前的估值水平并不贵。 结合未来几年业绩的持续快速成长, 招商银行目前的 PEG 远低于国际银行, 年 27 倍的动态 PE 仍有较大的提升空间。 08 在市场较为担忧的 PB 方面,较高的拨备覆盖率以及持续提升的 ROE 和 BVPS,使 招商银行理应享受较高的溢价。 结合 50.5 元的绝对估值结果,我们认为招行合理价位在 50-53 元,对应 08 年 33-35 倍 PE 和 8.5-9.1 倍 PB、09 年 26-28 倍 PE 和 6.9-7.3 倍 PB,维持增持的投资 评级。
关键假设点 08 年宏观调控适度,中国经济实现“软着陆” ,未来三年依然可以维持 10%以 上的 GDP 增速。 在零售银行市场竞争不断加剧的大背景下,依靠品牌优势和先发优势,招商银 行在零售业务上依旧保持良好的竞争力和发展态势。
有别于大众的认识 在 08 年从紧的宏观调控背景下, 市场对银行业未来的业绩有所担忧。 但我们认 为,单纯紧缩性的宏观调控的确会对银行的业绩产生一定的负面影响,但这种影响 是非常有限。只要宏观经济高增长的大趋势不发生改变,银行依然有足够的能力应 付可能出现的各种调控措施并继续保持业绩的快速增长。考虑到银行在拨备上所拥 有的利润释放空间, 我们相信 08 年上市银行利润平均增速仍有望达到 50%, 而银行 股也依然具备较好的投资价值。 对于招商银行,我们认为出色的零售业务带来的不仅仅是直接的营业收入,而 是使公司在银行间竞争不断加剧的背景下实现了一个盈利性、安全性和流动性相统 一的良性业务循环。这样一个循环模式将有助于公司实现持续稳定的业绩增长,同 时也使我们对公司长期的发展前景抱有更高的期待。
股价表现的催化剂 在宏观调控下,公司的业绩依然保持快速增长并超出市场预期。
核心假设风险 短期风险来自宏观调控超出预期的严厉,中国经济出现“硬着陆” ,GDP 增速 大幅下滑,银行资产质量大量出现恶化。长期风险来自于公司未能在竞争日益激烈 的零售银行市场上保持领先地位, 零售业务的发展不利将打破已有的良性业务循环。
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目 录 1. 中国银行业的未来在零售业务 ·································5 1.1 国际银行业的发展证明了零售业务的重要性 ······································ 5 1.2 批发银行业务在未来几年将面临较大冲击·········································· 6 1.3 零售银行业务的市场空间巨大···························································· 8 1.4 两类银行最可能在零售业务上有所作为 ············································· 9
2. 招商银行是国内零售银行市场中的明星 ·················10 2.1 股份制银行中的领头羊 ···································································· 10 2.2 零售业务是招商银行的最大特色 ······················································ 12 2.3 从一卡通到信用卡 —— 一个品牌的传承········································ 15
3. 零售业务究竟为招商银行带来了什么? ·················17 3.1 零售业务是招行高盈利的保证·························································· 17 3.2 盈利模式决定公司业绩增长的可持续性 ··········································· 19 3.3 零售业务所带来的良性业务循环 ······················································ 21
4. 短期风险来自宏观调控, 长期风险来自零售业务的 竞争加剧·····································································22 4.1 宏观调控可能带来风险 ···································································· 22 4.2 零售银行市场竞争将不断加剧·························································· 22
5. 看好长期投资价值,维持增持评级 ························23 5.1 上调 08、09 年 EPS 至 1.50、1.90 元············································· 23 5.2 相对估值,招商银行真的贵吗? ······················································ 23 5.3 绝对估值结果为 50.40 元································································· 24 5.4 目标价 51 元,维持增持评级 ··························································· 25
6. 附表及主要财务指标··············································27
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图表目录 图 1:花旗银行零售业务利润波动远小于批发业务 ...............................5 图 2:美洲银行非息收入中零售业务占比最高 ...................................6 图 3:美洲银行零售业务拥有较其他业务更高的资本回报率 .......................6 图 4:国际一流银行零售业务的收入占比和利润占比 .............................6 图 5:短期融资券的出现给银行短期贷款业务带来了冲击 .........................7 图 6:股票市场的发展带动股权融资占比的快速提升 .............................8 图 7:我国居民财富快速增长 .................................................8 图 8:中国富裕阶层逐步扩大 .................................................8 图 9:我国零售贷款市场拥有巨大发展空间 .....................................9 图 10:招商银行一直保持高速发展 ...........................................10 图 11:招商银行在股份制银行中处于领先地位 .................................11 图 12:招商银行零售存贷款业务的同业比较 ...................................14 图 13:招商银行点均个人存贷款余额在同业中领先 .............................14 图 14:招商银行零售业务复合增长率快于国有银行 .............................14 图 15:三大发卡行信用卡业务比较 ...........................................15 图 16:招商银行信用卡业务发展情况 .........................................16 图 17:招商银行信用卡业务收入结构 .........................................16 图 18:招行盈利能力在同业中突出 ...........................................17 图 19:招商银行 ROA 和 ROE .................................................17 图 20:招商银行活期存款占比同业最高 .......................................18 图 21:招商银行存贷款平均利率与同业银行比较 ...............................18 图 22:招商银行净利差和净息差与同业比较 ...................................18 图 23:招商银行净利差、净息差持续提升 .....................................18 图 24:零售业务对中间业务的贡献不断提升 ...................................19 图 25:招商银行中间业务收入占比最高 .......................................19 图 26:招行的公司贷款结构变化 .............................................19 图 27:招行低风险的票据贴现占比较高 .......................................19 图 28:招商银行不良贷款余额和比率 .........................................20 图 29:招行资产质量在同业中领先 ...........................................20 图 30:招商银行存贷比较低 .................................................20 图 31:招商银行流动性比例较高 .............................................20 图 32:招商银行信贷成本的持续下降将推动盈利的提升 .........................21 图 33:零售业务为招商银行带来的良性业务循环 ...............................21 图 34:招商银行 PE 估值的国际比较 ..........................................23 图 35:ROE 和 BVPS 的持续上升将使招商银行的估值逐步回归到合理水平 ...........24
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表 1:2006 年全国性商业银行核心竞争力排名 ............................. 11 表 2:全国性商业银行规模及市场份额 ....................................... 11 表 3:招商银行零售业务快速发展 ...................................... 13 表 4:招商银行零售银行业务的主要产品系列 ............................. 13 表 5:招商银行 DDM 模型估值假设 ...................................... 25 表 6:DDM 模型估值敏感性分析 ........................................ 25 表 7:上市银行估值比较表 ........................................... 26 表 8:招商银行资产负债表 ........................................... 27 表 9:招商银行利润表 ............................................... 28 表 10:招商银行盈利预测主要假设和财务指标 ............................ 29
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1. 中国银行业的未来在零售业务 1.1 国际银行业的发展证明了零售业务的重要性 所谓零售银行业务(Retail Banking),是指银行以家庭或个人为服务对象开展的 金融业务,除了传统面向居民的存款、取款、转账、缴费等业务外,还包括信用卡、 消费信贷、投资理财以及私人银行等业务。 进入上世纪 90 年代之后,在企业融资“脱媒”的压力下,西方银行业开始将零 售银行业务的发展作为其战略转型的一个重要内容。 零售业务由此成为西方发达国家 商业银行增长最快的部门,并成为支持西方发达国家银行业走出困境的主要业务支 柱。近年来,零售业务已经成为商业银行利润的主要增长点,其重要性也不断提高, 大力发展零售银行业务已经在全球银行业中形成一股势不可挡的风潮。 与批发业务相比,零售银行业务具有服务对象分散、单笔业务金额有限、业务规 模庞大的特点。在同样的经营规模下,零售业务可以更好地分散风险,实现质量、效 益和规模的协调发展。而且由于零售业务的客户众多,在宏观经济发生变化时,业务 的收益与经济波动关联度较低,收益相对比较稳定,因而在不同的经济周期中可以保 持持续增长,成为银行利润的“稳定器”。 图 1:花旗银行零售业务利润波动远小于批发业务 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0
单位:十亿美元 300.00% 250.00% 200.00% 150.00% 100.00% 50.00% 0.00% -50.00% -100.00%
2002
2003 消费金融利润总额 消费金融利润增长率(右)
2004
2005 企业金融利润总额
2006
企业金融利润增长率(右)
资料来源:花旗银行年报、申万研究
此外,零售银行业务涉及到居民的生活、消费、投资等方方面面,与证券、保险、 基金等多个金融市场有着非常强的交叉性和互补性,业务创新的空间广阔,尤其在大 力发展非息业务收入的过程中零售业务显得尤为重要。 从国外银行的实际发展经验看, 零售业务最终往往可以获得比其他业务更高的利 润率,从而成为支撑银行经营业绩和提升股东回报的重要支柱。
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图 2:美洲银行非息收入中零售业务占比最高
图 3:美洲银行零售业务拥有较其他业务更高的资本回报率
45% 40% 其他 资产管理业务 5% 10% 零售业务 54%
42% 34% 26% 19% 14% 22% 20% 17% 17% 零售银行 24% 18% 16% 全行平均
35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2001
批发业务 31%
2002
2003
2004
2005
2006
资料来源:美洲银行年报、申万研究
资料来源:美洲银行年报、申万研究
在英国《银行家》杂志每年公布的全球 1000 家大银行中,保持强劲优势的各家 银行集团大多主要依托零售银行业务提升公司收入和利润, 如花旗集团 (Citigroup) 、 美洲银行(Bank Of America)、富国银行(Wells Fargo)、汇丰控股(HSBC)、渣 打银行(Standard Chartered)等大型银行集团的零售业务的收入贡献率和利润贡献率 都在 50% 以上。零售银行已经成为各大商业银行最为重要的业务阵地。 图 4:国际一流银行零售业务的收入占比(左图)和利润占比(右图) 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 汇丰控股 花旗集团 富国银行 美洲银行 渣打银行 恒生银行 80.0%
2004
2005
2006
70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0%
2004
2005
2006
汇丰控股 花旗集团 富国银行 美洲银行 渣打银行 恒生银行
资料来源:各银行年报、申万研究
1.2 批发银行业务在未来几年将面临较大冲击 传统上,我国实行的是以间接融资为主的金融体系,银行在社会资金配置中占据 绝对主导地位,落后的资本市场使得企业融资必须通过银行途径来完成。因此,批发 银行业务在国内商业银行的业务结构中依然扮演着非常重要的角色, 其对收入和利润 的贡献度基本上在 50%左右或更高,远超过国际一流银行平均 30%的水平。
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2003 年,在十六届三中全会通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制 若干问题的决定》 中首次明确提出要 “建立多层次资本市场体系, 完善资本市场结构” , 这也意味着我国的金融体系将由间接融资为主转向间接和直接融资并重的格局。 而这 种改变导致的直接结果便是企业融资结构的调整, 更多的企业将通过资本市场进行融 资,这种金融脱媒的过程必将给银行的批发业务带来冲击。 在近几年中,由于宏观经济高速增长、企业资金需求空前旺盛,这种“脱媒”所 带来的冲击并没有在银行的报表中得到充分的反映,然而伴随资本市场的不断发展, 一些端倪已经开始显现。 一个较为明显例子是短期融资券的推出对银行公司业务所形成的冲击。 短期融资 券对商业银行最直接、最重要的影响是对公司流动资金贷款的“替代效应”。一般情 况下, 金融机构贷款的利率要比市场上同期发行的同期限短期融资券的参考收益率高 出 2-3 个百分点,即使考虑贷款利率下浮以及融资券的发行成本,短期融资券的成本 优势依然是非常显著的,因而必然成为企业的首选。在图 5 中,我们可以看到在短期 融资券推出的前后,银行短期贷款的增速出现了明显的下滑。 图 5:短期融资券的出现给银行短期贷款业务带来了冲击 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 15.00% 2005.5 短期融 资券开始发行 10.00% 5.00% 0.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00%
资料来源:中国人民银行、申万研究
另一个例子则是 2006-2007 年股票市场的大发展。随着 06 年股权分置改革的启 动和顺利推进,股票市场从熊市中苏醒过来,交易开始逐步活跃,指数持续上涨。尤 其进入 07 年后,投资者投资股票和基金市场的意愿空前强烈,大量资金流入股票市 场,与此相伴的则是股票市场融资功能的快速提升。前三季度,股票市场的非金融机 构融资量达到了 3681 亿元,是去年同期的 3.8 倍,在融资总量的占比达到了 8.6%, 在配置全社会资金中的作用显著扩大。受其影响,贷款融资和企业债券融资占比都出 现了不同程度的下降。其中,由于发行方式缺乏足够的灵活性以及不断提高的加息预 期,07 年的企业债市场呈现持续低迷状态,但未来伴随制度的创新以及加息周期的 结束,其融资的功能势必将得到发挥。因而最终,这些直接融资市场发展所挤占的将 是贷款的份额,而这些转移的份额正是批发业务下的企业贷款。
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2004.01 2004.03 2004.05 2004.07 2004.09 2004.11 2005.01 2005.03 2005.05 2005.07 2005.09 2005.11 2006.01 2006.03 2006.05 2006.07 2006.09 2006.11 2007.01 2007.03 2007.05 短期贷款同比增速(左轴) 中长期贷款同比增速(右轴)
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图 6:股票市场的发展带动股权融资占比的快速提升 100.00% 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 贷款 股票 国债 企业债 2.95% 8.55% 5.73% 5.69% 5.50% 2.40% 85.95%
83.36%
2006前三季度 2007前三季度
资料来源:货币政策执行报告、申万研究
从国内金融市场发展趋势看, 企业通过资本市场的直接融资比重还有着非常大的 提升空间。截至 2007 年 3 季度,我国债券和股票等直接融资的规模只占到融资总量 的 17%,而国际清算银行公布的数据表明,发达国家直接融资比重多在 50%以上。 我们认为,随着包括股票市场、债券市场等在内的资本市场的进一步发展,直接融资 的比重将不断提高,随之而来的金融脱媒现象也将日趋显著。在度过了这一轮经济高 增长之后,企业融资需求的分流对银行批发业务的影响会逐步显示出来。在业务规模 受限的同时,不断加剧的竞争也会带来收益率的逐步下降。从长期看,以批发业务为 主要收入模式的发展将会面临较大的风险。 在上述情况下, 实现银行业务结构的调整, 积极开拓银行零售业务将是银行实现业务收入持续增长的重要途径。
1.3 零售银行业务的市场空间巨大 近年来,中国经济的持续高速增长所带来了居民财富的不断增加。有关统计资料 显示,01-06 年我国人均国民生产总值的复合增长率达到 12.2%,城市和农村居民的 人均可支配收入的复合增长率为 11.4%和 8.7%。全国居民储蓄存款由 2000 年初的 6 万亿元上升到 2007 年 11 月的 17 万亿元。经济的快速发展还催升了新的富裕阶层的 诞生,根据《亚太地区财富报告》的统计,2006 年中国大陆金融资产超过 100 万美 元的居民已经达到了 34.5 万人。 图 7:我国居民财富快速增长(单位:元) 18,000 16,000 15931 14,000 14,002 12,000 12,299 11759 10,000 10,510 10,493 9,422 8,000 8,952 9,368 8,472 7,703 6,000 6,860 4,000 3587 2,000 3,255 2,936 2,366 2,476 2,622 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 CAGR(01-06)
图 8:中国富裕阶层逐步扩大 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2003 2004 人数(千人)
287
300
320
345
人均国内生产总值 城市家庭年人均可支配收入 农村家庭年人均净收入
11.38% 12.22% 8.68%
9.00% 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00%
2005
2006 增长率(右轴)
资料来源:国民经济和社会发展统计公报、申万研究
资料来源: 《2007 亚太地区财富报告》
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与此同时,居民的消费也在迅速增长,国内社会消费品零售总额从 2000 年的 3.4 万亿上升到 2007 年 11 月的 8 万亿元,增长超过两倍。消费结构也在由温饱型向小康 型和富裕型迅速转变,住房、汽车、医疗等消费占比快速提升。按照政府的“十一五 规划“,消费将成为拉动经济增长的主要力量,在这一政策主导下,居民的消费将会 持续升级。 传统上,国内银行的零售业务开展主要集中在提供存取款的负债业务,零售客户 仅仅是被当作重要的资金来源, 而旨在获取收益的资产业务和中间业务在零售市场中 并没有获得太大的发展。这几年,伴随居民财富的快速积累以及消费的持续增长,居 民对于投资理财、消费信贷、信用卡等个人金融服务的需求开始逐渐趋于旺盛,这为 银行开展资产业务和中间业务提供了先决条件, 同时也标志着国内的零售业务进入全 面升级和高速成长阶段。由于市场空间巨大、利润回报丰厚,零售业务已经成为包括 外资银行在内的各家银行所竞相追逐的巨大“蛋糕”。 以消费信贷为例,截至 2007 年 11 月,金融机构零售贷款合计为 5.07 万亿元, 占 2006 年中国贷款总额的 18.3%,近三年的复合增长率为 21.6%。但是,与其他发 达经济体系相比,中国的零售贷款尚有巨大的发展空间。即使是个人信贷并不盛行的 日本,其零售贷款占 GDP 的比重在 2004 年时也达到了 37.1%,高出我们近 20 个百 分点。 图 9:我国零售贷款市场拥有巨大发展空间
零售贷款占GDP比重 100.00% 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 88.90% 62.76% 65.10% 52.62% 35.79% 17.63% 17.18% 18.16% 21.70% 70.32%
2004
2005 中国
2006
2007E 日本 香港 英国
2006 德国 澳大利亚 美国
资料来源:中国人民银行、国家统计局、招商银行 H 股招股说明书、申万研究
1.4 两类银行最可能在零售业务上有所作为 我们认为未来有两类银行最有可能在零售业务上有所作为, 也将最大受益于中国 零售银行市场的大发展。 一类是拥有网点优势的银行。尽管技术的进步使得银行可以通过互联网、电话等 方式来向客户提供服务, 然而国外的经验表明物理的分支机构在零售业务的发展中依 然是十分有必要的,其作为网络服务的补充是有价值的。一方面许多主要顾客群依然 喜欢在银行分支机构中办理至少部分业务,它能带给顾客对银行更强的持久性、信任 感和稳定性的感觉。另一方面,在分支机构中面对面的服务,有助于更好地保持与客 户间的密切联系,并引导客户消费各类金融产品。规模庞大的国有银行无疑在网点方 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 本研究报告仅通过邮件提供给 诺安基金管理有限公司 诺安基金管理有限公司(report@lionfund.com.cn) 使用。10
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面拥有巨大的优势,这有助于它们在零售业务上的迅速发展。在股份制银行群体中, 除地位特殊的交通银行外,招商银行的网点数量是最多的。 另一类是具有品牌的银行。银行金融服务的一个特点是提供的商品同质性比较 强,因而同业之间的竞争主要体现在服务的水平上。服务水平的差别除了一些差别化 个性化的服务措施以外,树立银行的品牌显得尤为重要。因为品牌的建立不是一朝一 夕的,是由高度的银行信誉、良好的服务声誉以及很高的客户满意度不断积累而成, 因而是无法被同行所简单效仿的,它是银行持续的竞争力的重要一环。与批发业务的 企业客户相比,零售业务的个人客户在不同银行间的选择成本和转换成本是非常低 的,因而要成为他们的首选并保持其持续的忠诚度,品牌的作用就显得尤为重要,这 其实和普通商品零售市场的情况是一致的。尤其在国内,各商业银行都已经高度重视 零售业务的发展,由于缺乏服务对象的细分,大家的竞争策略都大同小异,而并不突 出的创新能力又使彼此的产品功能和服务内容及其接近, 因此最终能帮助银行在竞争 中脱颖而出的因素很可能就是品牌。与同业相比,招商银行在零售业务品牌的建立上 已经领先了一步,长期业务发展中所积累起来的以客户为中心的品牌精髓,使招商银 行已经成为许多客户心目中最佳零售银行的不二选择。
2. 招商银行是国内零售银行市场中的明星 2.1 股份制银行中的领头羊 招商银行成立于 1987 年 4 月 8 日,是我国第一家完全由企业法人持股的股份制 银行,总行设在深圳。经过 20 年的发展,招商银行已从当初偏居深证蛇口一隅的区 域性小银行发展成为一家规模和综合实力在国内名列前茅的全国性商业银行。截至 2007 年 6 月,招商银行的总资产规模达到 11088 亿元,各项存款余额 8446 亿元,贷 款余额 6296 亿元。公司拥有员工 24335 人,在全国设有 38 家分行及 485 家支行、1 个代表处、1 个信用卡中心、1140 个自助银行和 941 台离行式单台设备(ATM 和 CDM),分销网络遍及长江三角洲、珠江三角洲、环渤海经济区域等中国相对富裕 的地区以及其他地区的一些大中城市。此外,招商银行还在香港有一家分行和一家子 公司,在纽约有一个代表处。 图 10:招商银行一直保持高速发展(1999-2009E) (单位:百万) 1,800,000 1,600,000 1,400,000 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 0
30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0
99
00
01
02
03
04
05
06
07E
08E
09E
贷款规模 存款规模 资产规模 净利润(右轴)
CAGR(99-06) 32.96% 29.81% 29.06%
CAGR(07-09) 22.0% 22.0% 22.8%
资料来源:招商银行定期报告、申万研究
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在中国《银行家》发布的《2007 年中国商业银行竞争力报告》中,招商银行的 核心竞争力被评为国内按资产总额计 13 家最大全国性商业银行之首,而在七项分类 排名中,招行均位居前两位,其中公司治理、流程管理、风险控制和产品服务四个方 面排名第一。在资产总额、税前利润以及一级资本等方面,《银行家》发布的“中国 银行业 100 强排行榜”中招商银行排名第六,在股份制银行中排名仅次于交行。我们 认为在股份制商业银行中,招商银行和交通银行一起组成了该集团的第一梯队,多年 的运筹帷幄使得招行成为了中型银行中的领头羊,并正逐步拉开与中信、浦发、民生 等其他银行的距离,其在股份制银行中的领先地位在近几年内将很难被撼动。 表 1:2006 年全国性商业银行核心竞争力排名 排名 1 2 3 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13   银行 招商银行 民生银行 工商银行 交通银行 建设银行 浦发银行 兴业银行 中信银行 深圳发展 中国银行 华夏银行 光大银行 广东发展 农业银行 核心竞争力 0.882 0.837 0.778 0.778 0.762 0.726 0.724 0.723 0.722 0.680 0.627 0.569 0.493 0.430 战略定位 0.881 0.890 0.818 0.870 0.799 0.781 0.756 0.777 0.816 0.726 0.628 0.605 0.550 0.516 公司治理 0.850 0.823 0.726 0.870 0.712 0.688 0.718 0.716 0.715 0.651 0.601 0.651 0.511 0.512 流程银行 0.844 0.833 0.719 0.754 0.749 0.681 0.679 0.665 0.746 0.669 0.600 0.492 0.343 0.292 风险控制 0.957 0.829 0.874 0.819 0.832 0.753 0.755 0.747 0.681 0.611 0.726 0.492 0.486 0.402 信息科技 0.891 0.819 0.931 0.752 0.820 0.818 0.744 0.816 0.682 0.748 0.673 0.513 0.509 0.400 产品和服务 0.921 0.810 0.746 0.748 0.775 0.685 0.766 0.722 0.830 0.713 0.620 0.784 0.646 0.578 人力资源 0.828 0.856 0.633 0.636 0.646 0.676 0.650 0.616 0.641 0.643 0.543 0.446 0.405 0.310
资料来源: 《2007 年中国商业银行竞争力报告》 、申万研究 图 11:招商银行在股份制银行中处于领先地位(1H07) 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000 0
单位:百万元、个 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0
交行
招商
中信
民生
浦发
兴业
华夏
深发展
资产规模—左轴
网点数—右轴
资料来源:招商银行定期报告、申万研究
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表 2:全国性商业银行规模及市场份额(截至 2006 年底)
单位:亿元、%
存款 金额 四大国有商业银行 198,985 中国工商银行 中国农业银行 中国建设银行 中国银行 股份制商业银行 交通银行 招商银行 中信实业银行 上海浦东发展银行 中国民生银行 中国光大银行 兴业银行 广东发展银行 华夏银行 深证发展银行 恒丰银行 浙商银行 渤海银行 国内银行业总计 63,514 47,304 47,213 40,954 59,242 14,136 7,738 6,184 5,965 5,833 5,198 4,232 3,191 3,713 2,322 428 211 92 348,016 市场份额 18.3% 13.6% 13.6% 11.8% 17.0% 4.1% 2.2% 1.8% 1.7% 1.7% 1.5% 1.2% 0.9% 1.1% 0.7% 0.1% 0.1% 0.0% 金额
贷款 市场份额 50.7% 15.2% 13.2% 12.1% 10.2% 17.9% 3.9% 2.4% 1.9% 1.9% 1.9% 1.5% 1.4% 0.9% 1.1% 0.8% 0.2% 0.1% 0.0% 100.0% 金额 57.2% 120,760 36,312 31,394 28,736 24,318 42,730 9,262 5,657 4,632 4,609 4,474 3,524 3,245 2,170 2,598 1,822 361 301 75
总资产 市场份额 81.0% 25.7% 18.3% 18.7% 18.2% 24.5% 5.9% 3.2% 2.4% 2.4% 2.4% 2.0% 2.1% 1.3% 1.5% 0.9% 0.2% 0.1% 0.1% 100.0% 236,268 75,091 53,439 54,485 53,253 71,475 17,163 9,341 7,068 6,893 7,004 5,951 6,177 3,739 4,451 2,606 562 366 153 291,848
100.0% 238,280
资料来源: 各银行 06 年年报、申万研究 注:恒丰银行数据为 2005 年年末数据
2.2 零售业务是招商银行的最大特色 提起招商银行,人们脑中反馈出的第一个词语就是“零售银行”,而它也的确是 国内名副其实的一流零售银行。在《亚洲银行家》主办的 2007 年零售金融服务卓越 大奖上,招商银行同时荣膺“中国最佳零售银行”及“中国最佳股份制零售银行”。 招商银行的零售之路最早可以追溯到 1995 年。当时招行以借记卡——“一卡通” 的发行为代表全面启动了个人银行业务。1999 年,公司正式推出“一网通”个人银 行服务,进一步促进个人银行业务的发展。在之后的几年中,通过积极的市场营销、 良好的服务体系以及针对客户需求不断添加的增值服务, 逐步奠定了 “一卡通” “一 和 网通”的市场品牌优势,它们也成为招行零售业务的发展打下了扎实的根基。 2002 年, 招商的零售业务又上了一个新的台阶, 分别推出了针对高端客户的 “金 葵花”系列产品以及之后成为招商银行明星产品的国际标准信用卡。2004 年,公司 明确提出将零售银行业务作为重中之重的发展战略, 将招商银行打造成为中国本土最 佳的零售银行。 2007 年上半年, 招商银行的零售银行业务的营业收入贡献达到 35.3%, 较 03 年提升了近 12 个百分点,税前利润贡献则由 03 年的 2%快速增长至 29.6%。
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表 3:招商银行零售业务快速发展(2003-1H2007)
2003 贷款构成 企业贷款 贴现票据 个人贷款 存款构成 企业存款 储蓄存款 资产构成 公司银行业务 零售银行业务 资金业务 其他业务 合计 营业收入构成 公司银行业务 零售银行业务 资金业务 其他业务 合计 税前利润构成 公司银行业务 零售银行业务 资金业务 其他业务 合计 72.29% 2.05% 22.48% 3.19% 100.00% 65.74% 22.53% 10.73% 1.00% 100.00% 54.41% 7.38% 37.39% 0.82% 100.00% 61.60% 38.40% 68.50% 20.20% 11.30%
2004 69.10% 16.30% 14.60% 61.40% 38.60% 53.38% 9.66% 36.15% 0.81% 100.00% 69.90% 25.25% 3.55% 1.30% 100.00% 81.63% 11.88% 2.61% 3.88% 100.00%
2005 63.20% 21.10% 15.70% 59.70% 40.30% 53.15% 10.25% 35.90% 0.69% 100.00% 69.19% 25.49% 4.32% 0.99% 100.00% 80.08% 13.34% 3.68% 2.89% 100.00%
2006 63.62% 18.35% 18.03% 59.68% 40.32% 48.38% 11.25% 39.67% 0.71% 100.00% 59.88% 26.49% 13.87% -0.23% 100.00% 57.18% 15.34% 28.10% -0.62% 100.00%
1H2007 66.63% 11.55% 21.82% 62.43% 37.57% 43.43% 12.52% 43.27% 0.78% 100.00% 54.76% 35.28% 9.33% 0.63% 100.00% 55.82% 29.63% 13.52% 1.02% 100.00%
资料来源: 招商银行定期报告、申万研究 表 4:招商银行零售银行业务的主要产品系列
产品名称 一卡通 信用卡 金葵花理财 伙伴一生 个人贷款 财富账户
产品介绍 个人理财基本账户,它集定活期、多储种、多币种、多功能于一卡。包括普通卡、金卡、 金葵花卡及各种特色卡和联名卡。 招商银行的明星产品,具有国际化、安全性、服务好、回馈多、助理财五大特点。 专为高端客户设计,提供各种理财产品,客户通过“财富账户”即可在线进行财富管理、 全面掌握资产组合状况及盈亏报告。此外还提供各种更加专属、温馨的贵宾式贴身服务。 作为全方位的金融计划为客户在人生不同阶段量身订做各种金融产品和服务,主要产品包 括居家服务、储蓄融资、理财投资、保健保险等。 提供各种形式的租房贷款、消费贷款、质押贷款、委托贷款及个人循环授信。 通过财富账户可以将资金和投资集中到一个账户管理,不仅可以统一管理和调拨资金,还 可以直接投资股票、基金和外汇买卖。 资料来源: 招商银行网站、申万研究
包括个人网上银行、电话银行、手机银行、掌上银行和自助银行在内的全方位电子服务体系
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与国内其它股份制银行相比,招商银行的储蓄存款余额及占比名列前茅,虽然与 具有网点优势和传统业务优势的国有大型银行还存在一定的差距, 但从点均的数据看 招行已经是遥遥领先了。资产业务方面,招商银行的零售贷款占比虽不及深发展和兴 业银行高,但考虑到其稳健的信贷文化以及与同行相比房地产开发贷款比例较低,我 们认为能有这样的成绩已经实属不易了, 并且从点均个人贷款余额看招商银行也是仅 次于民生而领先其他银行。 图 12:招商银行零售存贷款业务的同业比较(1H07) 49.66% 3,000,000 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000 30.00%
单位:百万元 800,000 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 -
49.90% 45.67% 37.57% 31.21%
60.00% 50.00% 40.00%
24.91% 21.50% 18.17% 15.13% 16.87% 12.73% 10.62% 13.75% 21.82%
25.15%
30.00% 25.00% 20.00% 15.00%
15.58% 13.87%
14.72% 10.37%
14.43% 12.88% 华 夏 深 发 展
20.00% 10.00% 0.00%
11.20%
10.00% 5.00% 0.00%
工 行
建 行
中 行 内 地
交 行
招 行
中 信
民 生
浦 发
兴 业
工 行
建 行
储蓄存款 储蓄存款占比
中 行 内 地
交 行
招 行
中 信
民 生
浦 发
兴 业
华 夏
个人贷款余额 个人贷款占比
深 发 展
资料来源:各银行 07 年中报、申万研究 图 13:招商银行点均个人存贷款余额在同业中领先(1H07) 700.0 600.0 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 工行 建行 中行内地 交行 招行 中信 民生 浦发 兴业 华夏 深发展
单位:百万元
600.9
260.1 196.6 169.5 50.0 177.4 49.3 192.8 54.1 202.2 124.5 39.1
335.5 275.2
244.6 258.1 186.8 123.8
174.3 115.7
208.7 153.8
点均个人贷款余额
点均储蓄存款余额
资料来源:各银行 07 年中报、申万研究 图 14:招商银行零售业务复合增长率快于国有银行 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 招商银行 工商银行 2003 2006 中国银行 建设银行 CAGR(03-06) 18.00% 44.21% 38.06% 61.80%
单位:百万元 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00%
资料来源:各银行定期报告、申万研究
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尽管目前招商银行零售银行业务收入的规模仍无法和国有大型银行相匹敌, 但最 近两年的复合增长率则远高于各国有银行,这也反映了招商零售业务的良好发展势 头。
2.3 从一卡通到信用卡 —— 一个品牌的传承 “一卡通”——十年前很多人对招商银行的认识,都始于这张印着葵花的卡片。 由于拥有先进的集中系统和以客户为中心的管理理念,招商银行开放的“一卡通”最 早实现了全国通存通兑,并逐步增添了电子银行、银证通、银基通、自助缴费等多种 功能。与之相应,招行也树立起服务方便、技术先进、灵活新锐的市场形象。正是借 助这张小小的卡片,招商银行在零售业务领域找到了自己的一片天地,让它从蛇口走 向全国, 并从一家不知名的小银行一跃成为零售银行的榜样。 截至 2007 年中旬, “一 卡通”发卡量近 4200 万张,卡均余额 6000 多元,为招商银行锁定了 2500 多亿元的 低息储蓄存款。 时过境迁,随着集中系统和基于客户的经营理念被其他银行所学习和接受, “一 卡通”的优势已不再那么明显了,上面大部分常用功能已经逐渐成为所有银行卡的必 备,甚至有些银行的卡在跨行业务、异地业务等方面相比“一卡通”还有了局部价格 优势。但这对招商银行来说已不再重要,因为在一卡通基础上发展起来的信用卡已经 逐步崛起,并接过品牌的大旗、成为吸引客户新的“明星产品”。 2002 年开始发行信用卡的招商银行,借助“一卡通”所完成的优质客户沉淀, 实施了快速的跑马圈地运动,在不断挖掘高价值客户的同时,用自动还款、外币人民 币还款、“联名卡”、开卡送礼等多种便利服务和营销手段来吸引客户的兴趣。令人 惊讶的发展速度,使招行的信用卡“用三年走完了境外成熟信用卡十年的发展道路”, 以“后发制人”的态势成为国内市场的领导者,并在 2005 年底实现了盈亏平衡。 图 15:三大发卡行信用卡业务比较(2006) 1200 1000 800 600 400 200 0 工商银行 发卡量(万张) 卡均透支额(元) 招商银行 中国银行 年消费额(亿元) 透支余额增长率 140.00% 120.00% 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00%
资料来源:各银行 06 年年报、申万研究
截至 2007 年 6 月,招行累计发行信用卡 1451 万张,略逊于工行的 1675 万张排 名第二,拥有近 1/5 的市场份额,而在其中高端的国际标准双币信用卡上招行则稳居
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第一,拥有超过 1/3 的市场份额。在 2006 年末的信用卡透支余额方面,招商银行则 以 101.46 亿元遥遥领先,几乎是排名第二的工行的一倍。 图 16:招商银行信用卡业务发展情况(2003-1H2007)
1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2003 2004 2005 2006 60 34 8.91 290 141 21.57 520 329 45.5 101.5 664 1034
1451
539 141.5 1H2007
信用卡发卡总数(万张) 年末信用卡应收账款亿元) 资料来源:招商银行定期报告、申万研究
信用卡交易额(亿元)
目前招行信用卡业务收入的主要来源包括 POS 消费手续费、透支利息、年费、 分期手续费收入等。其中透支利息和 POS 消费手续费构成了信用卡业务的两大主要 收入来源,06 年分别占信用卡业务收入约 40%和 30%。2006 年信用卡业务实现了净 利润约 1 亿元。我们对招行未来在该业务上的盈利情况持有乐观估计。在过了盈亏平 衡点之后,业务持续开展的边际成本有望不断降低从而使整体利润率得到提高。考虑 到管理层仍希望继续在信用卡业务上加大投入,保持在市场中的领先地位,我们认为 短期内信用卡业务的利润增速可能不会太高,大约在 30%—40%。而大家所期待的业 绩大爆发需要到业务培育期完成之后才会出现,这一过程可能还需要 3-5 年。 图 17:招商银行信用卡业务收入结构(2006 年) 其他收入 19% 利息收入 39%
分期手续费收入 6% 年费收入 5%
P O S 消费手续费 31%
资料来源:招商银行 06 年年报、申万研究
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信用卡业务不仅为招行带来了大量的利息收入以及中间业务收入, 更为重要的是 它对招行的品牌贡献巨大。每一张信用卡就如同招商银行的一个移动广告,其优质服 务和易用性所带来的良好口碑比什么营销都更有力量。 正如我们之前所提出的,在零售银行市场中,品牌对于消费者选择的影响往往是 巨大的,因为品牌即意味着出色的产品、优质的服务以及良好的安全性和可靠性。从 “一卡通”到“信用卡”,借助这些有影响力的明星产品,招商银行的品牌得到了积 累和传承,也成为其业务拓展中的杀手锏。如今,“财富账户”“伙伴一生”等产品 的加速推广已经开始,招行的品牌也将在这一过程中实现进一步的提升。 在世界品牌实验室和世界经理人周刊联合公布的《2006 年“中国 500 最具价值 品牌”》中,招行以 248.68 亿元的品牌价值位居 22 位,名列银行类品牌价值第二名。 而在 2006 年由《第一财经日报》主办的“CBN中国金融品牌价值榜”评选活动中, 招商银行则以绝对的优势荣登冠军, 并在总共 6 个单项指标中获得 “长期潜力” “盈 、 利能力”、“研发品牌”、“人力资源品牌”、“公司品牌”五项第一。我们相信品 牌将构筑起招商银行未来在零售银行市场中的核心竞争力, 也将帮助公司在行业中保 持持续的优势地位。
3. 零售业务究竟为招商银行带来了什么? 我们认为零售业务真正带给招商银行的是一个良性的业务循环, 它使公司在短期 业绩增长和长期发展中实现了一个相对的平衡。
3.1 零售业务是招行高盈利的保证 招商银行的盈利能力在国内银行中首屈一指, 过去 7 年其净利润的年复合增长率 超过 45%。2007 年上半年,招商银行更是实现了 120%的利润增长,在所有上市银行 中排名第一,公司无论在 ROA 还是 ROE 上都在同业中处于领先地位。我们预计未 来三年公司的利润有望实现 55%左右的年增长, ROA 和 ROE 也将继续实现快速提升。 图 18:招行盈利能力在同业中突出(1H07) 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 0.10% 0.00% 0.40% 0.30% 0.20% 0.60% 0.50%
图 19:招商银行 ROA 和 ROE(2003-2009E) 28.00% 26.00% 24.00% 22.00% 20.00% 18.00% 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 2.00% 1.80% 1.60% 1.40% 1.20% 1.00% 0.80% 0.60% 0.40% 0.20% 0.00%
华 夏 深 发 展
工 行
建 行
中 行
交 行
招 行
中 信
民 生
浦 发
兴 业
2003
2004
2005
2006
2007E 2008E 2009E 年末ROA(右轴)
ROE
ROA(右轴)
年末ROE(左轴)
资料来源:各银行 07 年中报、申万研究
资料来源:招商银行定期报告、申万研究
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我们认为招商银行之所以拥有如此出色的盈利能力, 很大程度上归因于其在零售 业务上的突出表现。 零售业务所带来的低成本优势和中间业务的快速增长是招商银行 盈利能力的保证。 首先在利息收入方面,领先的零售业务为招商银行吸引了数量庞大的零售客户 群。与在这方面具有传统优势的国有银行不同,招行的客户群具有年轻化、白领化和 高收入的特点。这些客户对传统的定期存款偏好是非常低的,而是宁愿选择活期存款 来满足自己的交易性需求和投机性需求, 这使得招行的存款结构明显偏重于利率较低 的短期配置, 大量的活期储蓄存款沉淀使其平均存款利率一直维持在 1.50%左右的极 低水平。虽然招行包括贷款在内的各项生息资产的收益率在同业中并无任何优势、甚 至是偏低的,但资金来源的低成本保证了招行拥有持续提升的、并在同业中领先的净 利差和净息差水平。 图 20:招商银行活期存款占比同业最高(1H07) 60.00% 55.00% 50.00% 50.23% 45.00% 45.26% 40.00% 35.00% 30.00% 行 行 行 行 行 信 生 发 业 夏 展 工 建 中 交 招 中 民 浦 兴 华 深 发
图 21:招商银行存贷款平均利率与同业银行比较(1H07) 6.50 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 工行 建行 中行 交行 招行 中信 民生 浦发 兴业 华夏深发展 贷款平均收益率(左轴) 存款平均收益率(右轴)
56.74%
56.80%
6.00 50.98%
5.50 47.62% 46.80% 46.96% 40.86% 40.59%
5.00 4.50
32.13%
4.00
资料来源:各银行 07 年中报、申万研究 图 22:招商银行净利差和净息差与同业比较(1H07) 3.20 3.10 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 工商 建设 净利差 中国 交通 净息差 招商 中信
资料来源:各银行定期报告、申万研究 图 23:招商银行净利差、净息差持续提升(03-1H07) 5.00% 4.50% 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 2003年 2004年 2005年 2006年 付息负债利率 净利差(右轴) 1H2007 生息资产利率 净息差(右轴) 3.00% 2.90% 2.80% 2.70% 2.60% 2.50% 2.40% 2.30% 2.20%
资料来源:各银行 07 年中报、申万研究
资料来源:招商银行定期报告、申万研究
其次,零售业务还为招行带来了持续增长的中间业务收入。2007 年上半年,招 商银行的中间业务收入中有超过 70%是来自于零售业务的。 当然, 这一结果很大程度 是受资本市场火爆的影响,我们并不认为能一直保持如此高的占比,但从长期趋势看 零售业务对中间业务的重要性在不断提高, 未来的贡献度应该会保持在 50%以上。 在 零售业务的支持下,招行的中间业务收入占比也已经达到了 15.23%,并一举超过拥
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有传统中间业务优势的中国银行,成为国内主要银行中间业务收入占比最高的银行。 这对于招行盈利的持续增长以及 ROE 的提升是相当有帮助的。 图 24:零售业务对中间业务的贡献不断提升(03-1H07) 4000 3500 3000 2500 2000 1500 27.52% 1000 500 0 2003 公司业务 2004 零售业务 2005 其他业务 2006 1H2007 零售业务占比(右轴) 36.49% 34.37% 50.31% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 10.50% 8.50% 6.50% 4.50% 2.50% 工 行 中 行 建 行 交 行 招 行 中 信 浦 发 民 生 兴 业 华 夏 深 发 展
图 25:招商银行中间业务收入占比最高(05-1H07) 16.50% 14.50% 12.50%
71.88%
2005 2006 1H2007
资料来源:招商银行定期报告、申万研究
资料来源:招商银行定期报告、申万研究
3.2 盈利模式决定公司业绩增长的可持续性 以低成本资金和高比例中间业务为驱动力的盈利模式, 使招商银行在资产业务的 开展上可以采取相对灵活和稳健的经营风格。由此,公司不仅获得了更强的抵御各种 风险的能力,业绩的可持续增长也获得了保证。 信贷规模和收益率上相对较轻的压力, 使招行无论在贷款发放的速度还是客户的 选择上都拥有较大弹性和调整空间,并能够实施相对稳健的信贷文化。这使得公司可 以实现较好的资产质量,信贷风险和信贷成本得到了有效的控制。 图 26:招行的公司贷款结构变化(03-06) 图 27:招行低风险的票据贴现占比较高(1H07)
100.00% 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00%
14.00%
33.10%
28.60%
28.10%
26.99%
12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00%
11.55%
11.02% 8.54%
8.73% 7.85%
8.03%
7.92% 5.53%
4.59% 2.66%
2003
2004
2005
2006 0.00%
低风险行业
高风险行业
工行
建行
交行
招行
中信
民生
浦发
兴业
华夏 深发展
注:高风险行业指贸易、房地产、旅游服务等招行不良 贷款率高于 4%的行业。 资料来源:招商银行定期报告、申万研究
资料来源:各银行 07 年中报、申万研究
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图 28:招商银行不良贷款余额和比率(03-09E) 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 03 04 05 06 07E 08E 09E 不良贷款期末余额 不良贷款率(右轴) 1.46% 1.29% 3.15% 2.88% 2.58% 2.12% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.26% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00%
图 29:招行资产质量在同业中领先(1H07) 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 工行 建行 中行 招行 中信 民生 浦发 兴业 华夏 不良贷款率 拨备覆盖率(右轴) 180.00% 160.00% 140.00% 120.00% 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00%
资料来源:招商银行定期报告、申万研究
资料来源:各银行 07 年中报、申万研究
同样,由于在资产配置上拥有较大的调整空间,不需要为了获得资产的高收益而 一味提高贷款和中长期资产的配置比重, 因此尽管高比例的活期存款给流行性管理带 来了较大的挑战,招商银行依旧可以实现相对合理的资产负债期限结构配置。 图 30:招商银行存贷比较低(1H07) 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 交行 招行 中信 民生 浦发 兴业 华夏 深发展 75.17% 70.27% 73.54% 63.41% 65.93% 84.44% 73.49% 75.12%
图 31:招商银行流动性比例较高(1H07) 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 工行 中行 交行 招行 中信 民生 浦发 兴业 28.50% 36.10% 39.08% 33.46% 35.49% 47.67% 44.10% 42.70%
资料来源:招商银行定期报告、申万研究
资料来源:各银行 07 年中报、申万研究
在业务经营中,无论是信贷风险、流动性风险还是其他风险,银行在承担的同时 都是需要付出成本的,从长期看这些成本在经营成本中所占据的比例是非常高的。因 此,稳健的信贷文化和良好的资产配置所带来的这些风险成本的降低,将有助于进一 步提高银行的长期盈利能力,并使业绩的增长拥有更好的可持续性。在招商银行的经 营中,我们就可以看到这一点。审慎的经营风格和良好的风险管理能力使公司近几年 的新增不良贷款一直控制在较低水平,不良贷款率持续下降。由于不需要进行太大规 模的不良贷款核销,公司的拨备覆盖率持续上升,07 年上半年更是达到 170%这样一 个拨备非常充分的水平。良好的资产质量使得招商银行的信贷成本在 04 年之后持续 下降,成为推动公司盈利能力提升的又一源泉。根据我们的预测,未来两年公司的信 贷成本还将持续下降,每年有望提升净利润增速超过 5 个百分点。
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图 32:招商银行信贷成本的持续下降将推动盈利的提升(03-09E) 250.00% 200.00% 150.00% 100.00% 50.00% 0.00% 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E 拨备覆盖率(左轴) 信贷成本(右轴) 0.81% 0.90% 0.84% 0.68% 0.80% 0.70% 0.60% 0.42% 0.39% 0.50% 0.34% 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00%
资料来源:招商银行定期报告、申万研究
3.3 零售业务所带来的良性业务循环 从以上的分析我们可以看到, 零售业务真正带来给招商银行的是一个良性的业务 循环,即:零售业务使招行在资金来源方面较同业拥有明显的成本优势,同时中间业 务收入又获得了持续快速的增长, 这二者缓解了公司为获得和同业类似的盈利能力而 承受的在扩大利差和加速放贷上的压力,从而可以更为自如地调整和优化资产结构, 实施相对稳健的可持续的业务发展模式。资产结构的不断优化,在帮助公司提高资产 质量、降低不良贷款的同时,又使公司在资产负债结构的匹配上更趋合理、实现了更 好的流动性。在安全性和流动性得到较好实现的情况下,包括信贷成本在内的各种风 险成本的计提压力得到了有效地减轻,从而反过来进一步加强了银行创造利润的能 力。 图 33:零售业务为招商银行带来的良性业务循环
出色的零售业务
负债业务成本优势
中间业务快速发展
可 持 续 的 业 绩 高 增 长
良好的盈利能力
资产业务压力较小,调整 优化的空间和灵活性较大
包括信贷成本在内的 各种风险成本的有效 控制。
更为稳健的信贷文化和业 务发展、更好的资产负债 结构配置
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我们认为目前的招行就是在这样一个良性的循环中不断实现盈利的持续快速增 长的,而这种循环所带来的益处将随着时间的推移越来越得到体现。基于对这种良性 业务循环的判断,相比其他银行,我们更加看好招商银行的长期发展前景和业绩增长 的可持续性。此外,我们也认为这种循环模式所带来的持续性和稳健性,将有助于招 商银行更好地低于宏观经济波动所带来的冲击。
4. 短期风险来自宏观调控,长期风险来自零售 业务的竞争加剧 4.1 宏观调控可能带来风险 2007 年频繁出台的货币政策“组合拳”在年终中央经济工作会议中上升为“从 紧”的货币政策,防止经济增长过热、防止明显通货膨胀成为 08 年宏观调控的首要 任务,包括信贷紧缩、加息、上调准备金率等一系列货币调控政策都会在 08 年出现。 从紧的金融大环境会给银行的经营和发展带来许多挑战,然而根据我们的测算,银行 依然有足够的能力来应对这些宏观调控。只要宏观经济依然可以维持较快的增长,那 么银行业未来两年的高成长依然可以得以保证。 当然我们也看到,2008 年的中国经济依然面对了很多变数,尤其是来自外部的 国际环境。目前美国次贷危机远未结束、美联储降息不已、美元跌势未止、油价迭创 新高,全球经济放缓等,这些随时都有可能改变金融市场的资金方向,从而对中国经 济产生冲击。虽然我们认为这种可能性并不大,但如果中国经济出现“硬着陆”, GDP 增速出现大幅下降,那么银行业势必会受到较大冲击,尤其信贷风险上升所带 来的银行资产质量的下降将给银行的业绩带来深远的影响。在这种情况下,尽管之前 所分析的良性的业务循环有助于招商银行比其他银行更好的抵御宏观经济的冲击, 然 而“倾巢之下,焉有安卵”,经营环境的恶化依然会给公司的业绩造成较大的影响。
4.2 零售银行市场竞争将不断加剧 由于零售业务的发展状况对招商银行维持经营良性循环的源泉, 因此能否保持公 司在零售银行市场中的竞争优势、 推动零售业务的持续增长就成为投资者所需要密切 关注的。 近段时间,国内银行纷纷认识到了零售业务的重要性,都不约而同地提出了同一 个目标——向零售银行转型, 而全面对外开放后进来的外资银行也都把零售市场作为 国内市场的突破口和战略要点。可以说零售银行市场硝烟已起,未来的竞争将不断加 剧。 就目前看来, 我们认为对招商银行在零售银行市场中的领先地位构成最大威胁的 还是国有银行,如工商银行和建设银行。广泛的网点分布以及原来积淀下来的客户资 源和资金资源使它们在零售业务的发展上拥有得天独厚的竞争优势,2007 年在理财
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产品销售和资产托管的业务的竞争中这种优势已经得到了凌厉的体现。未来,伴随经 营管理、产品开发、客户服务等方面的不断提高,国有银行将成为零售银行市场中不 可忽视的一股力量。
5. 看好长期投资价值,维持增持评级 5.1 上调 08、09 年 EPS 至 1.50、1.90 元 在宏观经济快速健康发展的背景下,在招商零售业务优势得以继续保持的判断 下,我们认为未来 3 年招商银行的规模、收入和利润将呈现持续稳定增长,资产质量 将不断改善,拨备覆盖率维持高位水平,信贷成本逐年降低。伴随净息差和净利差的 进一步扩大、手续费和佣金收入占比的快速提高以及拨备压力减轻,招行未来的盈利 能力将不断加强。根据我们的盈利预测模型,2007-2010 年招商银行净利润增速分别 为 111%、48%、27%和 25%,上调 07、08、09 年 EPS 预测至 1.02、1.50 和 1.90 元。 具体的模型假设及盈利预测结果请参见附录及主要财务指标章节。
5.2 相对估值,招商银行真的贵吗? 对于银行,目前主流的相对估值方面主要有两种,一种是市净率(PB)结合净 资产收益率(ROE),另一种是市盈率(PE)结合成长性(G)。与国际银行相比, 我们认为招商银行的相对估值仍有提升空间。 从 PE 角度看, 招商银行目前 08 年动态市盈率在 27 倍左右, 远高于国际银行 10-15 倍的平均水平,产生这一差距的主要原因还是在于招商银行所拥有的更高的成长性。 如果我们用结合了市盈率和成长性的 PEG 指标进行观察,可以看到招商银行明显处 于相对较低的估值水平。因此,只要对公司未来业务增长的预期不发生变化,招商银 行的 PE 就仍有继续提升的空间。 图 34:招商银行 PE 估值的国际比较 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 招商银行 汇丰银行 渣打银行 恒生银行 美洲银行 富国银行 加拿大皇家银行 巴黎银行 巴克莱 德意志 韩国国民银行 星展银行
1.90 1.38 0.73 1.41 1.58 1.19 1.37 0.98 0.71 1.24
2.10 1.75
30.00
20.00
10.00
0.00
PEG
2008PE
资料来源:Bloomberg、申万研究
招商银行目前股价对应 08 年市净率在 7 倍左右, 而国际银行普遍的市盈率在 2-3 倍,即使与国内银行相比,招行的市盈率也享受了超过 40%的溢价。市场对于 PB 过 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 本研究报告仅通过邮件提供给 诺安基金管理有限公司 诺安基金管理有限公司(report@lionfund.com.cn) 使用。24
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高的担忧成为制约招商银行股价上升的重要因素。但我们认为,招商银行的高 PB 是 有其合理性的。主要原因在于: (1)国内银行的拨备覆盖率普遍偏高,而招商银行则是其中最高的(07 年底有 望超过 180%),这实际上会使净资产存在严重低估。如果以国际银行通行的 80%左 右的拨备覆盖率作为一个相对合理的水平,将多余的拨备转回权益,那么国内银行的 每股净资产将会出现普遍提升,其中又以招商银行提升最多,大约在 13%左右,其 PB 也将由 7 倍下降至 6 倍左右。 (2)在用 PB 进行估值时,我们通常需要结合 ROE。国际的经验表明,净资产 收益率更高的银行会享有相对更高的市盈率水平。 目前招商银行的 ROE 在 20%左右, 不仅远高于大部分的国内上市银行,在国际银行中也处于领先水平,这使公司在 PB 上可以拥有更高的估值水平。与此同时,招商银行良好的业绩成长性将在使其 ROE 在未来几年出现进一步的快速提升,我们的预测就表明在不进行融资的情况下公司 2010 年的 ROE 将接近 27%。不仅如此,较低的派息率还将使公司的净资产也同步快 速上升。在 ROE 和 BVPS 持续上升的预期下,招商银行在 PB 上享受更高的溢价是 完全合理的。 图 35:ROE 和 BVPS 的持续上升将使招商银行的估值逐步回归到国际银行的合理水平 PB 7 .0 6 .0 5 .0 4 .0 3 .0 2 .0 1 .0 0 .0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 ROE B a nk s ' 2 0 07 R O E an d P B CMB
PB 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 5.0
Banks' 2008 ROE and PB CMB
ROE
10.0
15.0
20.0
25.0
30.0
35.0
注:图中统计的是全球范围内主要的大型上市银行 资料来源:Bloomberg、申万研究
如果考虑到拨备的因素, 并假定招商银行的 PB 估值在 7-10 后回到国际银行 PB、 ROE 回归线上,在股价充分反映未来预期的情况下,招商银行可以获得 08 年 9-10 倍的 PB 估值。
5.3 绝对估值结果为 50.40 元 使用多阶段现金股利折现模型(DDM),我们对公司绝对估值的结果为 50.40 元。主要假设包括:
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表 5:招商银行 DDM 模型估值假设
净利润增长率 2007-2010 2011-2013 2014-2016 2016-2036 2036 以后 无风险利率 股票市场溢价 资料来源:申万研究 表 6:DDM 模型估值敏感性分析
派息率 显性阶段 40% 40% 60% 80% Beta 股权成本(Ke)
年数 3 3 20 ROE=15% 1.00 9.0%
17% 10% 由上阶段递减至 3% 3% 4.0% 5.0%
每股价值 1.0% 7.5% 8.0% 8.5% Ke 9.0% 9.5% 10.0% 10.5% 每股价值 13.0% 7.5% 8.0% 8.5% Ke 9.0% 9.5% 10.0% 10.5% 每股价值 13.0% 7.5% 8.0% 8.5% Ke 9.0% 9.5% 10.0% 10.5% 46.3 42.6 39.4 36.5 34.0 31.8 29.8 14.0% 50.3 46.2 42.6 39.5 36.8 34.4 32.2 15.0% 54.7 50.1 46.3 42.8 39.8 37.2 34.8 58.7 53.8 49.5 45.8 42.5 39.6 37.0 14.0% 60.2 55.1 50.7 46.9 43.6 40.6 37.9 15.0% 61.7 56.5 52.0 48.1 44.6 41.6 38.8 55.7 51.7 48.1 44.9 41.9 39.3 36.9 1.5% 57.4 53.2 49.4 46.0 42.9 40.2 37.7 2.0% 59.4 54.9 50.8 47.3 44.0 41.2 38.6 16.0% 63.2 57.9 53.3 49.2 45.7 42.6 39.8 16.0% 59.5 54.5 50.2 46.5 43.2 40.2 37.6
永续增长率 2.5% 61.8 56.9 52.5 48.7 45.3 42.3 39.6 17.0% 64.8 59.3 54.6 50.4 46.8 43.6 40.7 17.0% 64.8 59.3 54.6 50.4 46.8 43.6 40.7 3.0% 64.8 59.3 54.6 50.4 46.8 43.6 40.7 18.0% 66.4 60.7 55.9 51.7 47.9 44.6 41.7 18.0% 70.6 64.6 59.3 54.8 50.8 47.3 44.1 3.5% 68.5 62.2 57.0 52.5 48.5 45.1 42.0 19.0% 68.0 62.2 57.2 52.9 49.1 45.7 42.7 19.0% 77.0 70.3 64.6 59.6 55.2 51.3 47.9 4.0% 73.2 65.9 60.0 54.9 50.6 46.8 43.5 20.0% 69.6 63.7 58.6 54.2 50.2 46.8 43.7 20.0% 84.0 76.7 70.4 64.9 60.1 55.8 52.0 4.5% 79.5 70.7 63.7 57.9 53.0 48.9 45.2 21.0% 71.3 65.2 60.0 55.4 51.4 47.9 44.7 21.0% 91.7 83.6 76.7 70.7 65.4 60.7 56.5
第二阶段增长率
第三阶段增长率
资料来源:申万研究
5.4 目标价 51 元,维持增持评级 结合绝对和相对的估值方法, 我们认为招商银行的合理价位在 50-53 元, 对应 08 年 33-35 倍 PE 和 8.5-9.1 倍 PB、09 年 26-28 倍 PE 和 6.9-7.3 倍 PB,维持增持的投资 评级。 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 本研究报告仅通过邮件提供给 诺安基金管理有限公司 诺安基金管理有限公司(report@lionfund.com.cn) 使用。26
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表 7:上市银行估值比较表
收盘价 2008-1-9 工行 A 中行 A 建行 A 交行 A 招商 A 中信 A 浦发 A 民生 A 兴业 A 华夏 A 深发展 A 南京 A 宁波 A 北京 A 8.13 6.69 9.87 15.70 40.81 10.39 56.86 15.47 54.87 20.85 41.11 19.87 21.84 21.99 2006 年 0.15 0.17 0.21 0.28 0.48 0.12 0.77 0.32 0.95 0.35 0.67 0.49 0.31 0.43
EPS 2007 年 E 2008 年 E 2009 年 E 0.25 0.22 0.33 0.39 1.02 0.17 1.26 0.40 1.52 0.50 1.14 0.45 0.35 0.52 0.36 0.33 0.47 0.64 1.50 0.24 2.27 0.75 2.28 0.61 1.77 0.61 0.48 0.75 0.45 0.42 0.60 0.82 1.91 0.31 2.95 0.70 2.96 0.79 2.83 0.80 0.62 0.96 市盈率 2006 年 1.40 1.53 1.47 1.93 3.75 1.02 5.67 1.60 4.05 2.77 3.33 2.16 1.56 1.96
每股净资产 2007 年 E 2008 年 E 2009 年 E 1.63 1.71 1.83 2.61 4.65 2.15 6.79 3.61 7.70 3.17 5.69 5.46 3.16 4.34 1.86 1.97 2.17 3.10 5.84 2.34 8.74 5.01 9.60 6.09 8.03 5.93 3.53 4.95 市净率 2006 年 5.81 4.37 6.72 8.12 10.88 10.16 10.02 9.70 13.55 7.52 12.36 9.18 14.01 11.16 2007 年 E 2008 年 E 2009 年 E 4.99 3.91 5.39 6.02 8.78 4.83 8.38 4.29 7.13 6.59 7.23 3.64 6.91 5.03 4.37 3.40 4.54 5.06 6.98 4.44 6.50 3.09 5.72 3.42 5.12 3.35 6.19 4.41 3.82 2.95 3.83 4.26 5.59 4.03 5.11 2.80 4.58 3.10 3.78 3.04 5.46 3.83 2.13 2.27 2.58 3.69 7.30 2.58 11.13 5.52 11.99 6.73 10.87 6.53 4.00 5.70
2006 年 工行 A 中行 A 建行 A 交行 A 招商 A 中信 A 浦发 A 民生 A 兴业 A 华夏 A 深发展 A 南京 A 宁波 A 北京 A 55.63 40.54 47.88 56.76 84.42 86.76 73.85 48.85 57.77 60.10 61.40 40.32 70.83 51.31
2007 年 E 2008 年 E 2009 年 E 33.11 30.03 30.18 40.48 40.20 60.59 45.06 38.97 36.12 41.45 36.03 43.84 61.70 42.37 22.83 20.02 20.81 24.53 27.16 43.28 25.03 20.72 24.08 34.30 23.20 32.47 45.70 29.22 18.27 16.01 16.58 19.17 21.39 33.29 19.26 22.08 18.52 26.39 14.50 24.98 35.16 22.65
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6. 附表及主要财务指标 表 8:招商银行资产负债表(2005-2010E)
人民币千元 资产 现金及存放于中央银行的款项 应收金融机构的款项 客户贷款 债券投资 非生息资产 合计 负债 应付金融机构的款项 客户存款 发行债务 非生息负债 合计 股东权益 股本 资本公积 盈余公积 一般风险准备 未分配利润 合计 BPS
2005 66,017 65,558 458,675 131,902 12,461 734,613
2006 86,994 104,410 549,420 178,885 14,393 934,102
2007E 155,216 171,204 645,569 214,662 19,295 1,205,945
2008E 206,437 176,162 748,859 257,594 25,461 1,414,514
2009E 224,364 249,522 868,677 296,234 30,039 1,668,835
2010E 242,057 373,000 998,979 325,857 35,558 1,975,450
43,247 634,404 19,877 11,087 708,615
76,603 773,757 14,679 13,903 878,942
192,951 913,033 13,487 18,089 1,137,561
212,177 1,086,510 8,487 21,359 1,328,533
250,325 1,282,081 4,987 25,199 1,562,593
296,318 1,512,856 4,987 29,829 1,843,990
10,374 6,499 1,591 3,000 4,534 25,998 2.51
14,703 27,731 2,377 6,500 3,849 55,160 3.75
14,707 27,749 3,874 7,997 14,058 68,384 4.65
14,707 27,749 6,082 9,764 27,679 85,981 5.85
14,707 27,749 8,881 11,443 43,462 106,242 7.22
14,707 27,749 12,383 13,544 63,078 131,461 8.94
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表 9:招商银行利润表(2005-2010E)
人民币千元 利息收入 利息支出 净利息收入 手续费及佣金收入 手续费及佣金支出 净手续费及佣金收入 主营业务净收入 其他营业净收入 营业收入 业务及营业费用 营业税金及附加 营业利润 营业外收支净额 拨备前利润 资产减值准备 税前净利润 所得税 税后利润 EPS
2005 25,877 (9,235) 16,642 1,856 (289) 1,567 18,209 970 19,179 (7,896) (1,219) 10,063 73 10,137 (3,636) 6,500 (2,713) 3,787 0.37
2006 33,990 (12,481) 21,509 2,988 (474) 2,514 24,023 1,061 25,084 (9,518) (1,573) 13,993 95 14,088 (3,691) 10,397 (3,290) 7,107 0.48
2007E 48,758 (16,358) 32,400 7,320 (1,161) 6,159 38,559 1,500 40,059 (13,219) (2,383) 24,456 110 24,566 (2,500) 22,066 (7,100) 14,966 1.02
2008E 63,000 (21,024) 41,976 10,614 (1,683) 8,931 50,907 1,500 52,407 (17,294) (3,129) 31,984 93 32,077 (2,900) 29,177 (7,090) 22,087 1.50
2009E 73,971 (24,347) 49,624 14,859 (2,356) 12,503 62,127 1,500 63,627 (20,361) (3,775) 39,491 99 39,590 (3,000) 36,590 (8,599) 27,992 1.90
2010E 86,554 (27,853) 58,701 21,546 (3,416) 18,129 76,831 1,500 78,331 (25,066) (4,594) 48,671 101 48,771 (3,000) 45,771 (10,756) 35,015 2.38
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表 10:招商银行盈利预测主要假设和财务指标(2005-2010E)
2005 宏观经济 GDP 增速 人民币存款余额增速 人民币贷款余额增速 资产负债表 存款余额增速 贷款余额增速 证券投资增速 总资产增速 存贷比 证券投资占比 存放央行准备金率 一般准备/风险资产 利润表 净利息收入增速 净手续费及佣金收入增速 总净收入增速 营业费用增速 拨备前利润增速 税前利润增速 净利润增速 净利差 Spread 净息差 NIM 存贷利差 净手续费及佣金收入占比 非利息净收入占比 成本收入比 实际所得税率 年末总资产收益率 年末净资产收益率 资产质量 不良贷款余额(千元) 不良贷款比率 拨备覆盖率 信贷成本 资本充足率 核心资本充足率 总资本充足率 预计分红比率 5.57% 9.01% 22% 12,167 2.58% 111.04% 0.84% 16.44% 76.27% 19.95% 22.33% 22.96% 25.53% 15.60% 2.67% 2.69% 3.53% 8.17% 13.23% 41.17% 41.74% 0.52% 14.57% 23.77% 26.32% 17.10% 25.21% 58.74% 17.96% 10.41% 0.71% 10.40% 18.15% 13.00%
2006 11.10% 16.82% 15.10% 21.97% 19.78% 35.62% 27.16% 59.69% 19.15% 11.24% 1.18% 29.25% 60.42% 31.93% 20.53% 38.98% 59.95% 87.67% 2.69% 2.72% 3.61% 10.02% 14.25% 37.94% 31.64% 0.76% 12.88% 12,006 2.12% 135.62% 0.68% 9.58% 11.40% 26%
2007E 11.70% 15.50% 16.20% 18.00% 17.50% 20.00% 29.10% 59.58% 17.80% 17.00% 1.11% 50.63% 145.00% 60.51% 38.89% 74.38% 112.24% 110.59% 3.08% 3.16% 4.12% 15.38% 19.12% 33.00% 30.00% 1.24% 21.89% 9,706 1.46% 184.24% 0.37% 9.44% 10.88% 30%
2008E 11.00% 15.80% 14.30% 19.00% 16.00% 20.00% 17.30% 58.02% 18.21% 19.00% 1.13% 29.56% 45.00% 32.02% 30.82% 30.57% 32.22% 47.58% 3.25% 3.34% 4.32% 17.04% 19.90% 33.00% 24.30% 1.56% 25.69% 10,406 1.35% 191.06% 0.38% 10.23% 11.47% 35%
2009E 10.60% 15.50% 14.00% 18.00% 16.00% 15.00% 17.98% 56.94% 17.75% 17.50% 1.12% 18.22% 40.00% 22.04% 17.73% 23.42% 25.41% 26.73% 3.27% 3.36% 4.30% 19.65% 22.01% 32.00% 23.50% 1.68% 26.35% 11,706 1.31% 184.37% 0.34% 10.66% 11.73% 35%
2010E 10.30% 15.00% 13.80% 18.00% 15.00% 10.00% 18.37% 55.41% 16.50% 16.00% 1.14% 18.29% 45.00% 23.67% 23.11% 23.19% 25.09% 25.09% 3.23% 3.34% 4.25% 23.14% 25.06% 32.00% 23.50% 1.77% 26.64% 13,406 1.31% 173.67% 0.29% 10.10% 11.10% 35%
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信息披露 分析师承诺 励雅敏、姚晨曦:金融房地产。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报 告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间 接收到任何形式的补偿。
与公司有关的信息披露 本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 compliance@sw108.com 。
股票投资评级说明 证券的投资评级: 以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下: 买入(Buy) 增持(outperform) 中性 (Neutral) 减持(underperform) 行业的投资评级: 以报告日后的6个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下: 看好(overweight) 中性 (Neutral) 看淡 (underweight) :行业超越整体市场表现; :行业与整体市场表现基本持平; :行业弱于整体市场表现。 :相对强于市场表现 20%以上; :相对强于市场表现 5%~20%; :相对市场表现在-5%~+5%之间波动; :相对弱于市场表现5%以下。
我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重 建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应 阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系, 如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数 :沪深300指数
法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为 客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见 及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http://www.sw108.com 网站刊载 的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资 收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。 本报告中所 指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议。 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、 财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾 问。 在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本 报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公 司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给 任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服 务标记及标记。
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[2008-1-10]申银万国--招商银行(600036)良性业务循环带

发布机构:
报告类型:其它研究 发布日期:2008/1/10
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内容简介

上 市 公 司
金融地产 2008 年 1 月 10 日 公 司 研 究 深 度 研 究
招商银行 (600036) ——良性业务循环带来长期投资价值
1-5 2-5 3-5 4-5 5-5 6-5 7-5 8-5 9-5 10-5 11-5 12-5 1-5
/ 报告原因:上市公司调研
增持 维持 市场数据: 收盘价(元) 一年内最高/最低(元) 上证指数/深证成指 市净率 息率(分红/股价) 流通 A 股市值 (百万元) 2008 年 1 月 9 日 40.81 46.33/14.95 5436/18598 9.53 192273.67
盈利预测: 主营净 收入 2006 2007Q3 2007E 2008E 2009E 24023 28173 38559 50907 62127 增长率 31.9 66.1 60.5 32.0 22.0 净利润 7107 9970 14966 22087 27992 增长率 87.7 128.1 110.6 47.6 26.7 每股 收益 0.48 0.68 1.02 1.50 1.90 总资产 收益率 0.76 0.82 1.24 1.56 1.68
单位:百万元、元、%、倍 净资产 收益率 12.9 15.8 21.9 25.7 26.3 市盈率 84.4 40.1 27.2 21.4 市净率 10.9 9.5 8.8 7.0 5.6
注: “市盈率”是指目前股价除以各年业绩
注: “息率”以最近一年已公布分红计算
投资要点: 基础数据: 每股净资产(元) 资本充足率% 总股本/流通 A 股(百万) 流通 B 股/H 股(百万) 2007 年 09 月 30 日 4.28 / 14705/4711 -/2662
零售业务是国内银行业未来几年的发展重点。 多层次资本市场建设所带来的金 融脱媒过程将使国内银行较为依赖的批发业务受到越来越大的冲击, 而国内巨 大的零售银行业务市场则为应对这一困境提供了出路。 实现业务结构调整, 积 极开拓零售业务将是国内银行实现业务收入持续增长的重要途径。 我们看好两 类银行在零售业务上的发展前景:拥有网点优势的银行和拥有品牌的银行。 作为股份制银行中的领头羊, 零售业务是招商银行的最大特色。 作为最早走零 售化道路的商业银行, 招商银行在零售业务上保持良好的发展态势, 先发优势 以及品牌优势使其在与同行的竞争中处于领先地位。 零售业务真正带给招商银行的是一个良性的业务循环。 零售业务使招行在资金 来源方面较同业拥有明显的成本优势, 同时中间业务收入又获得了持续快速的 增长, 这二者缓解了公司为获得和同业类似的盈利能力而承受的在扩大利差和 加速放贷上的压力, 从而可以更为自如地调整和优化资产结构, 实施相对稳健 的业务发展。这在帮助公司提高资产质量、降低不良贷款的同时,又使资产负 债结构的匹配更趋合理。 在资产安全性和流动性得到较好实现的情况下, 包括 信贷成本在内的各种风险成本的计提压力得到了有效地减轻, 从而反过来进一 步加强了银行创造利润的能力。 这样一个良性循环使招行的业绩增长模式更加 均衡合理,增长的可持续性也更强。 良性的业务循环使我们对招行未来的发展前景抱有更高的期待, 也看好公司长 期的投资价值。 根据我们的预测, 公司 2007-2010 年的净利润增速分别为 110%、 48%、27%和 25%。参照相对估值和绝对估值的结果,我们认为招商银行的合理 价格在 50-53 元,对应 08 年 33-35 倍 PE 和 8.5-9.1 倍 PB、09 年 26-28 倍 PE 和 6.9-7.3 倍 PB,维持增持的投资评级。
一年内股价与大盘对比走势: 招商银行 沪深300 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50%
相关研究 《招商银行定期报告点评各期》 2006 年至 2007 年
分析师 励雅敏 liyamin@sw108.com
姚晨曦 yaochenxi@sw108.com
联系人 杨艳 (8621)63295888×348 yangyan@sw108.com 地址:上海市南京东路 99 号 电话: (8621)63295888 上海申银万国证券研究所有限公司
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投资案件 投资评级与估值 我们认为招商银行目前的估值水平并不贵。 结合未来几年业绩的持续快速成长, 招商银行目前的 PEG 远低于国际银行, 年 27 倍的动态 PE 仍有较大的提升空间。 08 在市场较为担忧的 PB 方面,较高的拨备覆盖率以及持续提升的 ROE 和 BVPS,使 招商银行理应享受较高的溢价。 结合 50.5 元的绝对估值结果,我们认为招行合理价位在 50-53 元,对应 08 年 33-35 倍 PE 和 8.5-9.1 倍 PB、09 年 26-28 倍 PE 和 6.9-7.3 倍 PB,维持增持的投资 评级。
关键假设点 08 年宏观调控适度,中国经济实现“软着陆” ,未来三年依然可以维持 10%以 上的 GDP 增速。 在零售银行市场竞争不断加剧的大背景下,依靠品牌优势和先发优势,招商银 行在零售业务上依旧保持良好的竞争力和发展态势。
有别于大众的认识 在 08 年从紧的宏观调控背景下, 市场对银行业未来的业绩有所担忧。 但我们认 为,单纯紧缩性的宏观调控的确会对银行的业绩产生一定的负面影响,但这种影响 是非常有限。只要宏观经济高增长的大趋势不发生改变,银行依然有足够的能力应 付可能出现的各种调控措施并继续保持业绩的快速增长。考虑到银行在拨备上所拥 有的利润释放空间, 我们相信 08 年上市银行利润平均增速仍有望达到 50%, 而银行 股也依然具备较好的投资价值。 对于招商银行,我们认为出色的零售业务带来的不仅仅是直接的营业收入,而 是使公司在银行间竞争不断加剧的背景下实现了一个盈利性、安全性和流动性相统 一的良性业务循环。这样一个循环模式将有助于公司实现持续稳定的业绩增长,同 时也使我们对公司长期的发展前景抱有更高的期待。
股价表现的催化剂 在宏观调控下,公司的业绩依然保持快速增长并超出市场预期。
核心假设风险 短期风险来自宏观调控超出预期的严厉,中国经济出现“硬着陆” ,GDP 增速 大幅下滑,银行资产质量大量出现恶化。长期风险来自于公司未能在竞争日益激烈 的零售银行市场上保持领先地位, 零售业务的发展不利将打破已有的良性业务循环。
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目 录 1. 中国银行业的未来在零售业务 ·································5 1.1 国际银行业的发展证明了零售业务的重要性 ······································ 5 1.2 批发银行业务在未来几年将面临较大冲击·········································· 6 1.3 零售银行业务的市场空间巨大···························································· 8 1.4 两类银行最可能在零售业务上有所作为 ············································· 9
2. 招商银行是国内零售银行市场中的明星 ·················10 2.1 股份制银行中的领头羊 ···································································· 10 2.2 零售业务是招商银行的最大特色 ······················································ 12 2.3 从一卡通到信用卡 —— 一个品牌的传承········································ 15
3. 零售业务究竟为招商银行带来了什么? ·················17 3.1 零售业务是招行高盈利的保证·························································· 17 3.2 盈利模式决定公司业绩增长的可持续性 ··········································· 19 3.3 零售业务所带来的良性业务循环 ······················································ 21
4. 短期风险来自宏观调控, 长期风险来自零售业务的 竞争加剧·····································································22 4.1 宏观调控可能带来风险 ···································································· 22 4.2 零售银行市场竞争将不断加剧·························································· 22
5. 看好长期投资价值,维持增持评级 ························23 5.1 上调 08、09 年 EPS 至 1.50、1.90 元············································· 23 5.2 相对估值,招商银行真的贵吗? ······················································ 23 5.3 绝对估值结果为 50.40 元································································· 24 5.4 目标价 51 元,维持增持评级 ··························································· 25
6. 附表及主要财务指标··············································27
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图表目录 图 1:花旗银行零售业务利润波动远小于批发业务 ...............................5 图 2:美洲银行非息收入中零售业务占比最高 ...................................6 图 3:美洲银行零售业务拥有较其他业务更高的资本回报率 .......................6 图 4:国际一流银行零售业务的收入占比和利润占比 .............................6 图 5:短期融资券的出现给银行短期贷款业务带来了冲击 .........................7 图 6:股票市场的发展带动股权融资占比的快速提升 .............................8 图 7:我国居民财富快速增长 .................................................8 图 8:中国富裕阶层逐步扩大 .................................................8 图 9:我国零售贷款市场拥有巨大发展空间 .....................................9 图 10:招商银行一直保持高速发展 ...........................................10 图 11:招商银行在股份制银行中处于领先地位 .................................11 图 12:招商银行零售存贷款业务的同业比较 ...................................14 图 13:招商银行点均个人存贷款余额在同业中领先 .............................14 图 14:招商银行零售业务复合增长率快于国有银行 .............................14 图 15:三大发卡行信用卡业务比较 ...........................................15 图 16:招商银行信用卡业务发展情况 .........................................16 图 17:招商银行信用卡业务收入结构 .........................................16 图 18:招行盈利能力在同业中突出 ...........................................17 图 19:招商银行 ROA 和 ROE .................................................17 图 20:招商银行活期存款占比同业最高 .......................................18 图 21:招商银行存贷款平均利率与同业银行比较 ...............................18 图 22:招商银行净利差和净息差与同业比较 ...................................18 图 23:招商银行净利差、净息差持续提升 .....................................18 图 24:零售业务对中间业务的贡献不断提升 ...................................19 图 25:招商银行中间业务收入占比最高 .......................................19 图 26:招行的公司贷款结构变化 .............................................19 图 27:招行低风险的票据贴现占比较高 .......................................19 图 28:招商银行不良贷款余额和比率 .........................................20 图 29:招行资产质量在同业中领先 ...........................................20 图 30:招商银行存贷比较低 .................................................20 图 31:招商银行流动性比例较高 .............................................20 图 32:招商银行信贷成本的持续下降将推动盈利的提升 .........................21 图 33:零售业务为招商银行带来的良性业务循环 ...............................21 图 34:招商银行 PE 估值的国际比较 ..........................................23 图 35:ROE 和 BVPS 的持续上升将使招商银行的估值逐步回归到合理水平 ...........24
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表 1:2006 年全国性商业银行核心竞争力排名 ............................. 11 表 2:全国性商业银行规模及市场份额 ....................................... 11 表 3:招商银行零售业务快速发展 ...................................... 13 表 4:招商银行零售银行业务的主要产品系列 ............................. 13 表 5:招商银行 DDM 模型估值假设 ...................................... 25 表 6:DDM 模型估值敏感性分析 ........................................ 25 表 7:上市银行估值比较表 ........................................... 26 表 8:招商银行资产负债表 ........................................... 27 表 9:招商银行利润表 ............................................... 28 表 10:招商银行盈利预测主要假设和财务指标 ............................ 29
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1. 中国银行业的未来在零售业务 1.1 国际银行业的发展证明了零售业务的重要性 所谓零售银行业务(Retail Banking),是指银行以家庭或个人为服务对象开展的 金融业务,除了传统面向居民的存款、取款、转账、缴费等业务外,还包括信用卡、 消费信贷、投资理财以及私人银行等业务。 进入上世纪 90 年代之后,在企业融资“脱媒”的压力下,西方银行业开始将零 售银行业务的发展作为其战略转型的一个重要内容。 零售业务由此成为西方发达国家 商业银行增长最快的部门,并成为支持西方发达国家银行业走出困境的主要业务支 柱。近年来,零售业务已经成为商业银行利润的主要增长点,其重要性也不断提高, 大力发展零售银行业务已经在全球银行业中形成一股势不可挡的风潮。 与批发业务相比,零售银行业务具有服务对象分散、单笔业务金额有限、业务规 模庞大的特点。在同样的经营规模下,零售业务可以更好地分散风险,实现质量、效 益和规模的协调发展。而且由于零售业务的客户众多,在宏观经济发生变化时,业务 的收益与经济波动关联度较低,收益相对比较稳定,因而在不同的经济周期中可以保 持持续增长,成为银行利润的“稳定器”。 图 1:花旗银行零售业务利润波动远小于批发业务 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0
单位:十亿美元 300.00% 250.00% 200.00% 150.00% 100.00% 50.00% 0.00% -50.00% -100.00%
2002
2003 消费金融利润总额 消费金融利润增长率(右)
2004
2005 企业金融利润总额
2006
企业金融利润增长率(右)
资料来源:花旗银行年报、申万研究
此外,零售银行业务涉及到居民的生活、消费、投资等方方面面,与证券、保险、 基金等多个金融市场有着非常强的交叉性和互补性,业务创新的空间广阔,尤其在大 力发展非息业务收入的过程中零售业务显得尤为重要。 从国外银行的实际发展经验看, 零售业务最终往往可以获得比其他业务更高的利 润率,从而成为支撑银行经营业绩和提升股东回报的重要支柱。
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图 2:美洲银行非息收入中零售业务占比最高
图 3:美洲银行零售业务拥有较其他业务更高的资本回报率
45% 40% 其他 资产管理业务 5% 10% 零售业务 54%
42% 34% 26% 19% 14% 22% 20% 17% 17% 零售银行 24% 18% 16% 全行平均
35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2001
批发业务 31%
2002
2003
2004
2005
2006
资料来源:美洲银行年报、申万研究
资料来源:美洲银行年报、申万研究
在英国《银行家》杂志每年公布的全球 1000 家大银行中,保持强劲优势的各家 银行集团大多主要依托零售银行业务提升公司收入和利润, 如花旗集团 (Citigroup) 、 美洲银行(Bank Of America)、富国银行(Wells Fargo)、汇丰控股(HSBC)、渣 打银行(Standard Chartered)等大型银行集团的零售业务的收入贡献率和利润贡献率 都在 50% 以上。零售银行已经成为各大商业银行最为重要的业务阵地。 图 4:国际一流银行零售业务的收入占比(左图)和利润占比(右图) 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 汇丰控股 花旗集团 富国银行 美洲银行 渣打银行 恒生银行 80.0%
2004
2005
2006
70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0%
2004
2005
2006
汇丰控股 花旗集团 富国银行 美洲银行 渣打银行 恒生银行
资料来源:各银行年报、申万研究
1.2 批发银行业务在未来几年将面临较大冲击 传统上,我国实行的是以间接融资为主的金融体系,银行在社会资金配置中占据 绝对主导地位,落后的资本市场使得企业融资必须通过银行途径来完成。因此,批发 银行业务在国内商业银行的业务结构中依然扮演着非常重要的角色, 其对收入和利润 的贡献度基本上在 50%左右或更高,远超过国际一流银行平均 30%的水平。
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2003 年,在十六届三中全会通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制 若干问题的决定》 中首次明确提出要 “建立多层次资本市场体系, 完善资本市场结构” , 这也意味着我国的金融体系将由间接融资为主转向间接和直接融资并重的格局。 而这 种改变导致的直接结果便是企业融资结构的调整, 更多的企业将通过资本市场进行融 资,这种金融脱媒的过程必将给银行的批发业务带来冲击。 在近几年中,由于宏观经济高速增长、企业资金需求空前旺盛,这种“脱媒”所 带来的冲击并没有在银行的报表中得到充分的反映,然而伴随资本市场的不断发展, 一些端倪已经开始显现。 一个较为明显例子是短期融资券的推出对银行公司业务所形成的冲击。 短期融资 券对商业银行最直接、最重要的影响是对公司流动资金贷款的“替代效应”。一般情 况下, 金融机构贷款的利率要比市场上同期发行的同期限短期融资券的参考收益率高 出 2-3 个百分点,即使考虑贷款利率下浮以及融资券的发行成本,短期融资券的成本 优势依然是非常显著的,因而必然成为企业的首选。在图 5 中,我们可以看到在短期 融资券推出的前后,银行短期贷款的增速出现了明显的下滑。 图 5:短期融资券的出现给银行短期贷款业务带来了冲击 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 15.00% 2005.5 短期融 资券开始发行 10.00% 5.00% 0.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00%
资料来源:中国人民银行、申万研究
另一个例子则是 2006-2007 年股票市场的大发展。随着 06 年股权分置改革的启 动和顺利推进,股票市场从熊市中苏醒过来,交易开始逐步活跃,指数持续上涨。尤 其进入 07 年后,投资者投资股票和基金市场的意愿空前强烈,大量资金流入股票市 场,与此相伴的则是股票市场融资功能的快速提升。前三季度,股票市场的非金融机 构融资量达到了 3681 亿元,是去年同期的 3.8 倍,在融资总量的占比达到了 8.6%, 在配置全社会资金中的作用显著扩大。受其影响,贷款融资和企业债券融资占比都出 现了不同程度的下降。其中,由于发行方式缺乏足够的灵活性以及不断提高的加息预 期,07 年的企业债市场呈现持续低迷状态,但未来伴随制度的创新以及加息周期的 结束,其融资的功能势必将得到发挥。因而最终,这些直接融资市场发展所挤占的将 是贷款的份额,而这些转移的份额正是批发业务下的企业贷款。
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2004.01 2004.03 2004.05 2004.07 2004.09 2004.11 2005.01 2005.03 2005.05 2005.07 2005.09 2005.11 2006.01 2006.03 2006.05 2006.07 2006.09 2006.11 2007.01 2007.03 2007.05 短期贷款同比增速(左轴) 中长期贷款同比增速(右轴)
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图 6:股票市场的发展带动股权融资占比的快速提升 100.00% 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 贷款 股票 国债 企业债 2.95% 8.55% 5.73% 5.69% 5.50% 2.40% 85.95%
83.36%
2006前三季度 2007前三季度
资料来源:货币政策执行报告、申万研究
从国内金融市场发展趋势看, 企业通过资本市场的直接融资比重还有着非常大的 提升空间。截至 2007 年 3 季度,我国债券和股票等直接融资的规模只占到融资总量 的 17%,而国际清算银行公布的数据表明,发达国家直接融资比重多在 50%以上。 我们认为,随着包括股票市场、债券市场等在内的资本市场的进一步发展,直接融资 的比重将不断提高,随之而来的金融脱媒现象也将日趋显著。在度过了这一轮经济高 增长之后,企业融资需求的分流对银行批发业务的影响会逐步显示出来。在业务规模 受限的同时,不断加剧的竞争也会带来收益率的逐步下降。从长期看,以批发业务为 主要收入模式的发展将会面临较大的风险。 在上述情况下, 实现银行业务结构的调整, 积极开拓银行零售业务将是银行实现业务收入持续增长的重要途径。
1.3 零售银行业务的市场空间巨大 近年来,中国经济的持续高速增长所带来了居民财富的不断增加。有关统计资料 显示,01-06 年我国人均国民生产总值的复合增长率达到 12.2%,城市和农村居民的 人均可支配收入的复合增长率为 11.4%和 8.7%。全国居民储蓄存款由 2000 年初的 6 万亿元上升到 2007 年 11 月的 17 万亿元。经济的快速发展还催升了新的富裕阶层的 诞生,根据《亚太地区财富报告》的统计,2006 年中国大陆金融资产超过 100 万美 元的居民已经达到了 34.5 万人。 图 7:我国居民财富快速增长(单位:元) 18,000 16,000 15931 14,000 14,002 12,000 12,299 11759 10,000 10,510 10,493 9,422 8,000 8,952 9,368 8,472 7,703 6,000 6,860 4,000 3587 2,000 3,255 2,936 2,366 2,476 2,622 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 CAGR(01-06)
图 8:中国富裕阶层逐步扩大 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2003 2004 人数(千人)
287
300
320
345
人均国内生产总值 城市家庭年人均可支配收入 农村家庭年人均净收入
11.38% 12.22% 8.68%
9.00% 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00%
2005
2006 增长率(右轴)
资料来源:国民经济和社会发展统计公报、申万研究
资料来源: 《2007 亚太地区财富报告》
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与此同时,居民的消费也在迅速增长,国内社会消费品零售总额从 2000 年的 3.4 万亿上升到 2007 年 11 月的 8 万亿元,增长超过两倍。消费结构也在由温饱型向小康 型和富裕型迅速转变,住房、汽车、医疗等消费占比快速提升。按照政府的“十一五 规划“,消费将成为拉动经济增长的主要力量,在这一政策主导下,居民的消费将会 持续升级。 传统上,国内银行的零售业务开展主要集中在提供存取款的负债业务,零售客户 仅仅是被当作重要的资金来源, 而旨在获取收益的资产业务和中间业务在零售市场中 并没有获得太大的发展。这几年,伴随居民财富的快速积累以及消费的持续增长,居 民对于投资理财、消费信贷、信用卡等个人金融服务的需求开始逐渐趋于旺盛,这为 银行开展资产业务和中间业务提供了先决条件, 同时也标志着国内的零售业务进入全 面升级和高速成长阶段。由于市场空间巨大、利润回报丰厚,零售业务已经成为包括 外资银行在内的各家银行所竞相追逐的巨大“蛋糕”。 以消费信贷为例,截至 2007 年 11 月,金融机构零售贷款合计为 5.07 万亿元, 占 2006 年中国贷款总额的 18.3%,近三年的复合增长率为 21.6%。但是,与其他发 达经济体系相比,中国的零售贷款尚有巨大的发展空间。即使是个人信贷并不盛行的 日本,其零售贷款占 GDP 的比重在 2004 年时也达到了 37.1%,高出我们近 20 个百 分点。 图 9:我国零售贷款市场拥有巨大发展空间
零售贷款占GDP比重 100.00% 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 88.90% 62.76% 65.10% 52.62% 35.79% 17.63% 17.18% 18.16% 21.70% 70.32%
2004
2005 中国
2006
2007E 日本 香港 英国
2006 德国 澳大利亚 美国
资料来源:中国人民银行、国家统计局、招商银行 H 股招股说明书、申万研究
1.4 两类银行最可能在零售业务上有所作为 我们认为未来有两类银行最有可能在零售业务上有所作为, 也将最大受益于中国 零售银行市场的大发展。 一类是拥有网点优势的银行。尽管技术的进步使得银行可以通过互联网、电话等 方式来向客户提供服务, 然而国外的经验表明物理的分支机构在零售业务的发展中依 然是十分有必要的,其作为网络服务的补充是有价值的。一方面许多主要顾客群依然 喜欢在银行分支机构中办理至少部分业务,它能带给顾客对银行更强的持久性、信任 感和稳定性的感觉。另一方面,在分支机构中面对面的服务,有助于更好地保持与客 户间的密切联系,并引导客户消费各类金融产品。规模庞大的国有银行无疑在网点方 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 本研究报告仅通过邮件提供给 诺安基金管理有限公司 诺安基金管理有限公司(report@lionfund.com.cn) 使用。10
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面拥有巨大的优势,这有助于它们在零售业务上的迅速发展。在股份制银行群体中, 除地位特殊的交通银行外,招商银行的网点数量是最多的。 另一类是具有品牌的银行。银行金融服务的一个特点是提供的商品同质性比较 强,因而同业之间的竞争主要体现在服务的水平上。服务水平的差别除了一些差别化 个性化的服务措施以外,树立银行的品牌显得尤为重要。因为品牌的建立不是一朝一 夕的,是由高度的银行信誉、良好的服务声誉以及很高的客户满意度不断积累而成, 因而是无法被同行所简单效仿的,它是银行持续的竞争力的重要一环。与批发业务的 企业客户相比,零售业务的个人客户在不同银行间的选择成本和转换成本是非常低 的,因而要成为他们的首选并保持其持续的忠诚度,品牌的作用就显得尤为重要,这 其实和普通商品零售市场的情况是一致的。尤其在国内,各商业银行都已经高度重视 零售业务的发展,由于缺乏服务对象的细分,大家的竞争策略都大同小异,而并不突 出的创新能力又使彼此的产品功能和服务内容及其接近, 因此最终能帮助银行在竞争 中脱颖而出的因素很可能就是品牌。与同业相比,招商银行在零售业务品牌的建立上 已经领先了一步,长期业务发展中所积累起来的以客户为中心的品牌精髓,使招商银 行已经成为许多客户心目中最佳零售银行的不二选择。
2. 招商银行是国内零售银行市场中的明星 2.1 股份制银行中的领头羊 招商银行成立于 1987 年 4 月 8 日,是我国第一家完全由企业法人持股的股份制 银行,总行设在深圳。经过 20 年的发展,招商银行已从当初偏居深证蛇口一隅的区 域性小银行发展成为一家规模和综合实力在国内名列前茅的全国性商业银行。截至 2007 年 6 月,招商银行的总资产规模达到 11088 亿元,各项存款余额 8446 亿元,贷 款余额 6296 亿元。公司拥有员工 24335 人,在全国设有 38 家分行及 485 家支行、1 个代表处、1 个信用卡中心、1140 个自助银行和 941 台离行式单台设备(ATM 和 CDM),分销网络遍及长江三角洲、珠江三角洲、环渤海经济区域等中国相对富裕 的地区以及其他地区的一些大中城市。此外,招商银行还在香港有一家分行和一家子 公司,在纽约有一个代表处。 图 10:招商银行一直保持高速发展(1999-2009E) (单位:百万) 1,800,000 1,600,000 1,400,000 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 0
30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0
99
00
01
02
03
04
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06
07E
08E
09E
贷款规模 存款规模 资产规模 净利润(右轴)
CAGR(99-06) 32.96% 29.81% 29.06%
CAGR(07-09) 22.0% 22.0% 22.8%
资料来源:招商银行定期报告、申万研究
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在中国《银行家》发布的《2007 年中国商业银行竞争力报告》中,招商银行的 核心竞争力被评为国内按资产总额计 13 家最大全国性商业银行之首,而在七项分类 排名中,招行均位居前两位,其中公司治理、流程管理、风险控制和产品服务四个方 面排名第一。在资产总额、税前利润以及一级资本等方面,《银行家》发布的“中国 银行业 100 强排行榜”中招商银行排名第六,在股份制银行中排名仅次于交行。我们 认为在股份制商业银行中,招商银行和交通银行一起组成了该集团的第一梯队,多年 的运筹帷幄使得招行成为了中型银行中的领头羊,并正逐步拉开与中信、浦发、民生 等其他银行的距离,其在股份制银行中的领先地位在近几年内将很难被撼动。 表 1:2006 年全国性商业银行核心竞争力排名 排名 1 2 3 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13   银行 招商银行 民生银行 工商银行 交通银行 建设银行 浦发银行 兴业银行 中信银行 深圳发展 中国银行 华夏银行 光大银行 广东发展 农业银行 核心竞争力 0.882 0.837 0.778 0.778 0.762 0.726 0.724 0.723 0.722 0.680 0.627 0.569 0.493 0.430 战略定位 0.881 0.890 0.818 0.870 0.799 0.781 0.756 0.777 0.816 0.726 0.628 0.605 0.550 0.516 公司治理 0.850 0.823 0.726 0.870 0.712 0.688 0.718 0.716 0.715 0.651 0.601 0.651 0.511 0.512 流程银行 0.844 0.833 0.719 0.754 0.749 0.681 0.679 0.665 0.746 0.669 0.600 0.492 0.343 0.292 风险控制 0.957 0.829 0.874 0.819 0.832 0.753 0.755 0.747 0.681 0.611 0.726 0.492 0.486 0.402 信息科技 0.891 0.819 0.931 0.752 0.820 0.818 0.744 0.816 0.682 0.748 0.673 0.513 0.509 0.400 产品和服务 0.921 0.810 0.746 0.748 0.775 0.685 0.766 0.722 0.830 0.713 0.620 0.784 0.646 0.578 人力资源 0.828 0.856 0.633 0.636 0.646 0.676 0.650 0.616 0.641 0.643 0.543 0.446 0.405 0.310
资料来源: 《2007 年中国商业银行竞争力报告》 、申万研究 图 11:招商银行在股份制银行中处于领先地位(1H07) 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000 0
单位:百万元、个 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0
交行
招商
中信
民生
浦发
兴业
华夏
深发展
资产规模—左轴
网点数—右轴
资料来源:招商银行定期报告、申万研究
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表 2:全国性商业银行规模及市场份额(截至 2006 年底)
单位:亿元、%
存款 金额 四大国有商业银行 198,985 中国工商银行 中国农业银行 中国建设银行 中国银行 股份制商业银行 交通银行 招商银行 中信实业银行 上海浦东发展银行 中国民生银行 中国光大银行 兴业银行 广东发展银行 华夏银行 深证发展银行 恒丰银行 浙商银行 渤海银行 国内银行业总计 63,514 47,304 47,213 40,954 59,242 14,136 7,738 6,184 5,965 5,833 5,198 4,232 3,191 3,713 2,322 428 211 92 348,016 市场份额 18.3% 13.6% 13.6% 11.8% 17.0% 4.1% 2.2% 1.8% 1.7% 1.7% 1.5% 1.2% 0.9% 1.1% 0.7% 0.1% 0.1% 0.0% 金额
贷款 市场份额 50.7% 15.2% 13.2% 12.1% 10.2% 17.9% 3.9% 2.4% 1.9% 1.9% 1.9% 1.5% 1.4% 0.9% 1.1% 0.8% 0.2% 0.1% 0.0% 100.0% 金额 57.2% 120,760 36,312 31,394 28,736 24,318 42,730 9,262 5,657 4,632 4,609 4,474 3,524 3,245 2,170 2,598 1,822 361 301 75
总资产 市场份额 81.0% 25.7% 18.3% 18.7% 18.2% 24.5% 5.9% 3.2% 2.4% 2.4% 2.4% 2.0% 2.1% 1.3% 1.5% 0.9% 0.2% 0.1% 0.1% 100.0% 236,268 75,091 53,439 54,485 53,253 71,475 17,163 9,341 7,068 6,893 7,004 5,951 6,177 3,739 4,451 2,606 562 366 153 291,848
100.0% 238,280
资料来源: 各银行 06 年年报、申万研究 注:恒丰银行数据为 2005 年年末数据
2.2 零售业务是招商银行的最大特色 提起招商银行,人们脑中反馈出的第一个词语就是“零售银行”,而它也的确是 国内名副其实的一流零售银行。在《亚洲银行家》主办的 2007 年零售金融服务卓越 大奖上,招商银行同时荣膺“中国最佳零售银行”及“中国最佳股份制零售银行”。 招商银行的零售之路最早可以追溯到 1995 年。当时招行以借记卡——“一卡通” 的发行为代表全面启动了个人银行业务。1999 年,公司正式推出“一网通”个人银 行服务,进一步促进个人银行业务的发展。在之后的几年中,通过积极的市场营销、 良好的服务体系以及针对客户需求不断添加的增值服务, 逐步奠定了 “一卡通” “一 和 网通”的市场品牌优势,它们也成为招行零售业务的发展打下了扎实的根基。 2002 年, 招商的零售业务又上了一个新的台阶, 分别推出了针对高端客户的 “金 葵花”系列产品以及之后成为招商银行明星产品的国际标准信用卡。2004 年,公司 明确提出将零售银行业务作为重中之重的发展战略, 将招商银行打造成为中国本土最 佳的零售银行。 2007 年上半年, 招商银行的零售银行业务的营业收入贡献达到 35.3%, 较 03 年提升了近 12 个百分点,税前利润贡献则由 03 年的 2%快速增长至 29.6%。
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表 3:招商银行零售业务快速发展(2003-1H2007)
2003 贷款构成 企业贷款 贴现票据 个人贷款 存款构成 企业存款 储蓄存款 资产构成 公司银行业务 零售银行业务 资金业务 其他业务 合计 营业收入构成 公司银行业务 零售银行业务 资金业务 其他业务 合计 税前利润构成 公司银行业务 零售银行业务 资金业务 其他业务 合计 72.29% 2.05% 22.48% 3.19% 100.00% 65.74% 22.53% 10.73% 1.00% 100.00% 54.41% 7.38% 37.39% 0.82% 100.00% 61.60% 38.40% 68.50% 20.20% 11.30%
2004 69.10% 16.30% 14.60% 61.40% 38.60% 53.38% 9.66% 36.15% 0.81% 100.00% 69.90% 25.25% 3.55% 1.30% 100.00% 81.63% 11.88% 2.61% 3.88% 100.00%
2005 63.20% 21.10% 15.70% 59.70% 40.30% 53.15% 10.25% 35.90% 0.69% 100.00% 69.19% 25.49% 4.32% 0.99% 100.00% 80.08% 13.34% 3.68% 2.89% 100.00%
2006 63.62% 18.35% 18.03% 59.68% 40.32% 48.38% 11.25% 39.67% 0.71% 100.00% 59.88% 26.49% 13.87% -0.23% 100.00% 57.18% 15.34% 28.10% -0.62% 100.00%
1H2007 66.63% 11.55% 21.82% 62.43% 37.57% 43.43% 12.52% 43.27% 0.78% 100.00% 54.76% 35.28% 9.33% 0.63% 100.00% 55.82% 29.63% 13.52% 1.02% 100.00%
资料来源: 招商银行定期报告、申万研究 表 4:招商银行零售银行业务的主要产品系列
产品名称 一卡通 信用卡 金葵花理财 伙伴一生 个人贷款 财富账户
产品介绍 个人理财基本账户,它集定活期、多储种、多币种、多功能于一卡。包括普通卡、金卡、 金葵花卡及各种特色卡和联名卡。 招商银行的明星产品,具有国际化、安全性、服务好、回馈多、助理财五大特点。 专为高端客户设计,提供各种理财产品,客户通过“财富账户”即可在线进行财富管理、 全面掌握资产组合状况及盈亏报告。此外还提供各种更加专属、温馨的贵宾式贴身服务。 作为全方位的金融计划为客户在人生不同阶段量身订做各种金融产品和服务,主要产品包 括居家服务、储蓄融资、理财投资、保健保险等。 提供各种形式的租房贷款、消费贷款、质押贷款、委托贷款及个人循环授信。 通过财富账户可以将资金和投资集中到一个账户管理,不仅可以统一管理和调拨资金,还 可以直接投资股票、基金和外汇买卖。 资料来源: 招商银行网站、申万研究
包括个人网上银行、电话银行、手机银行、掌上银行和自助银行在内的全方位电子服务体系
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与国内其它股份制银行相比,招商银行的储蓄存款余额及占比名列前茅,虽然与 具有网点优势和传统业务优势的国有大型银行还存在一定的差距, 但从点均的数据看 招行已经是遥遥领先了。资产业务方面,招商银行的零售贷款占比虽不及深发展和兴 业银行高,但考虑到其稳健的信贷文化以及与同行相比房地产开发贷款比例较低,我 们认为能有这样的成绩已经实属不易了, 并且从点均个人贷款余额看招商银行也是仅 次于民生而领先其他银行。 图 12:招商银行零售存贷款业务的同业比较(1H07) 49.66% 3,000,000 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000 30.00%
单位:百万元 800,000 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 -
49.90% 45.67% 37.57% 31.21%
60.00% 50.00% 40.00%
24.91% 21.50% 18.17% 15.13% 16.87% 12.73% 10.62% 13.75% 21.82%
25.15%
30.00% 25.00% 20.00% 15.00%
15.58% 13.87%
14.72% 10.37%
14.43% 12.88% 华 夏 深 发 展
20.00% 10.00% 0.00%
11.20%
10.00% 5.00% 0.00%
工 行
建 行
中 行 内 地
交 行
招 行
中 信
民 生
浦 发
兴 业
工 行
建 行
储蓄存款 储蓄存款占比
中 行 内 地
交 行
招 行
中 信
民 生
浦 发
兴 业
华 夏
个人贷款余额 个人贷款占比
深 发 展
资料来源:各银行 07 年中报、申万研究 图 13:招商银行点均个人存贷款余额在同业中领先(1H07) 700.0 600.0 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 工行 建行 中行内地 交行 招行 中信 民生 浦发 兴业 华夏 深发展
单位:百万元
600.9
260.1 196.6 169.5 50.0 177.4 49.3 192.8 54.1 202.2 124.5 39.1
335.5 275.2
244.6 258.1 186.8 123.8
174.3 115.7
208.7 153.8
点均个人贷款余额
点均储蓄存款余额
资料来源:各银行 07 年中报、申万研究 图 14:招商银行零售业务复合增长率快于国有银行 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 招商银行 工商银行 2003 2006 中国银行 建设银行 CAGR(03-06) 18.00% 44.21% 38.06% 61.80%
单位:百万元 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00%
资料来源:各银行定期报告、申万研究
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尽管目前招商银行零售银行业务收入的规模仍无法和国有大型银行相匹敌, 但最 近两年的复合增长率则远高于各国有银行,这也反映了招商零售业务的良好发展势 头。
2.3 从一卡通到信用卡 —— 一个品牌的传承 “一卡通”——十年前很多人对招商银行的认识,都始于这张印着葵花的卡片。 由于拥有先进的集中系统和以客户为中心的管理理念,招商银行开放的“一卡通”最 早实现了全国通存通兑,并逐步增添了电子银行、银证通、银基通、自助缴费等多种 功能。与之相应,招行也树立起服务方便、技术先进、灵活新锐的市场形象。正是借 助这张小小的卡片,招商银行在零售业务领域找到了自己的一片天地,让它从蛇口走 向全国, 并从一家不知名的小银行一跃成为零售银行的榜样。 截至 2007 年中旬, “一 卡通”发卡量近 4200 万张,卡均余额 6000 多元,为招商银行锁定了 2500 多亿元的 低息储蓄存款。 时过境迁,随着集中系统和基于客户的经营理念被其他银行所学习和接受, “一 卡通”的优势已不再那么明显了,上面大部分常用功能已经逐渐成为所有银行卡的必 备,甚至有些银行的卡在跨行业务、异地业务等方面相比“一卡通”还有了局部价格 优势。但这对招商银行来说已不再重要,因为在一卡通基础上发展起来的信用卡已经 逐步崛起,并接过品牌的大旗、成为吸引客户新的“明星产品”。 2002 年开始发行信用卡的招商银行,借助“一卡通”所完成的优质客户沉淀, 实施了快速的跑马圈地运动,在不断挖掘高价值客户的同时,用自动还款、外币人民 币还款、“联名卡”、开卡送礼等多种便利服务和营销手段来吸引客户的兴趣。令人 惊讶的发展速度,使招行的信用卡“用三年走完了境外成熟信用卡十年的发展道路”, 以“后发制人”的态势成为国内市场的领导者,并在 2005 年底实现了盈亏平衡。 图 15:三大发卡行信用卡业务比较(2006) 1200 1000 800 600 400 200 0 工商银行 发卡量(万张) 卡均透支额(元) 招商银行 中国银行 年消费额(亿元) 透支余额增长率 140.00% 120.00% 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00%
资料来源:各银行 06 年年报、申万研究
截至 2007 年 6 月,招行累计发行信用卡 1451 万张,略逊于工行的 1675 万张排 名第二,拥有近 1/5 的市场份额,而在其中高端的国际标准双币信用卡上招行则稳居
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第一,拥有超过 1/3 的市场份额。在 2006 年末的信用卡透支余额方面,招商银行则 以 101.46 亿元遥遥领先,几乎是排名第二的工行的一倍。 图 16:招商银行信用卡业务发展情况(2003-1H2007)
1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2003 2004 2005 2006 60 34 8.91 290 141 21.57 520 329 45.5 101.5 664 1034
1451
539 141.5 1H2007
信用卡发卡总数(万张) 年末信用卡应收账款亿元) 资料来源:招商银行定期报告、申万研究
信用卡交易额(亿元)
目前招行信用卡业务收入的主要来源包括 POS 消费手续费、透支利息、年费、 分期手续费收入等。其中透支利息和 POS 消费手续费构成了信用卡业务的两大主要 收入来源,06 年分别占信用卡业务收入约 40%和 30%。2006 年信用卡业务实现了净 利润约 1 亿元。我们对招行未来在该业务上的盈利情况持有乐观估计。在过了盈亏平 衡点之后,业务持续开展的边际成本有望不断降低从而使整体利润率得到提高。考虑 到管理层仍希望继续在信用卡业务上加大投入,保持在市场中的领先地位,我们认为 短期内信用卡业务的利润增速可能不会太高,大约在 30%—40%。而大家所期待的业 绩大爆发需要到业务培育期完成之后才会出现,这一过程可能还需要 3-5 年。 图 17:招商银行信用卡业务收入结构(2006 年) 其他收入 19% 利息收入 39%
分期手续费收入 6% 年费收入 5%
P O S 消费手续费 31%
资料来源:招商银行 06 年年报、申万研究
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信用卡业务不仅为招行带来了大量的利息收入以及中间业务收入, 更为重要的是 它对招行的品牌贡献巨大。每一张信用卡就如同招商银行的一个移动广告,其优质服 务和易用性所带来的良好口碑比什么营销都更有力量。 正如我们之前所提出的,在零售银行市场中,品牌对于消费者选择的影响往往是 巨大的,因为品牌即意味着出色的产品、优质的服务以及良好的安全性和可靠性。从 “一卡通”到“信用卡”,借助这些有影响力的明星产品,招商银行的品牌得到了积 累和传承,也成为其业务拓展中的杀手锏。如今,“财富账户”“伙伴一生”等产品 的加速推广已经开始,招行的品牌也将在这一过程中实现进一步的提升。 在世界品牌实验室和世界经理人周刊联合公布的《2006 年“中国 500 最具价值 品牌”》中,招行以 248.68 亿元的品牌价值位居 22 位,名列银行类品牌价值第二名。 而在 2006 年由《第一财经日报》主办的“CBN中国金融品牌价值榜”评选活动中, 招商银行则以绝对的优势荣登冠军, 并在总共 6 个单项指标中获得 “长期潜力” “盈 、 利能力”、“研发品牌”、“人力资源品牌”、“公司品牌”五项第一。我们相信品 牌将构筑起招商银行未来在零售银行市场中的核心竞争力, 也将帮助公司在行业中保 持持续的优势地位。
3. 零售业务究竟为招商银行带来了什么? 我们认为零售业务真正带给招商银行的是一个良性的业务循环, 它使公司在短期 业绩增长和长期发展中实现了一个相对的平衡。
3.1 零售业务是招行高盈利的保证 招商银行的盈利能力在国内银行中首屈一指, 过去 7 年其净利润的年复合增长率 超过 45%。2007 年上半年,招商银行更是实现了 120%的利润增长,在所有上市银行 中排名第一,公司无论在 ROA 还是 ROE 上都在同业中处于领先地位。我们预计未 来三年公司的利润有望实现 55%左右的年增长, ROA 和 ROE 也将继续实现快速提升。 图 18:招行盈利能力在同业中突出(1H07) 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 0.10% 0.00% 0.40% 0.30% 0.20% 0.60% 0.50%
图 19:招商银行 ROA 和 ROE(2003-2009E) 28.00% 26.00% 24.00% 22.00% 20.00% 18.00% 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 2.00% 1.80% 1.60% 1.40% 1.20% 1.00% 0.80% 0.60% 0.40% 0.20% 0.00%
华 夏 深 发 展
工 行
建 行
中 行
交 行
招 行
中 信
民 生
浦 发
兴 业
2003
2004
2005
2006
2007E 2008E 2009E 年末ROA(右轴)
ROE
ROA(右轴)
年末ROE(左轴)
资料来源:各银行 07 年中报、申万研究
资料来源:招商银行定期报告、申万研究
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我们认为招商银行之所以拥有如此出色的盈利能力, 很大程度上归因于其在零售 业务上的突出表现。 零售业务所带来的低成本优势和中间业务的快速增长是招商银行 盈利能力的保证。 首先在利息收入方面,领先的零售业务为招商银行吸引了数量庞大的零售客户 群。与在这方面具有传统优势的国有银行不同,招行的客户群具有年轻化、白领化和 高收入的特点。这些客户对传统的定期存款偏好是非常低的,而是宁愿选择活期存款 来满足自己的交易性需求和投机性需求, 这使得招行的存款结构明显偏重于利率较低 的短期配置, 大量的活期储蓄存款沉淀使其平均存款利率一直维持在 1.50%左右的极 低水平。虽然招行包括贷款在内的各项生息资产的收益率在同业中并无任何优势、甚 至是偏低的,但资金来源的低成本保证了招行拥有持续提升的、并在同业中领先的净 利差和净息差水平。 图 20:招商银行活期存款占比同业最高(1H07) 60.00% 55.00% 50.00% 50.23% 45.00% 45.26% 40.00% 35.00% 30.00% 行 行 行 行 行 信 生 发 业 夏 展 工 建 中 交 招 中 民 浦 兴 华 深 发
图 21:招商银行存贷款平均利率与同业银行比较(1H07) 6.50 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 工行 建行 中行 交行 招行 中信 民生 浦发 兴业 华夏深发展 贷款平均收益率(左轴) 存款平均收益率(右轴)
56.74%
56.80%
6.00 50.98%
5.50 47.62% 46.80% 46.96% 40.86% 40.59%
5.00 4.50
32.13%
4.00
资料来源:各银行 07 年中报、申万研究 图 22:招商银行净利差和净息差与同业比较(1H07) 3.20 3.10 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 工商 建设 净利差 中国 交通 净息差 招商 中信
资料来源:各银行定期报告、申万研究 图 23:招商银行净利差、净息差持续提升(03-1H07) 5.00% 4.50% 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 2003年 2004年 2005年 2006年 付息负债利率 净利差(右轴) 1H2007 生息资产利率 净息差(右轴) 3.00% 2.90% 2.80% 2.70% 2.60% 2.50% 2.40% 2.30% 2.20%
资料来源:各银行 07 年中报、申万研究
资料来源:招商银行定期报告、申万研究
其次,零售业务还为招行带来了持续增长的中间业务收入。2007 年上半年,招 商银行的中间业务收入中有超过 70%是来自于零售业务的。 当然, 这一结果很大程度 是受资本市场火爆的影响,我们并不认为能一直保持如此高的占比,但从长期趋势看 零售业务对中间业务的重要性在不断提高, 未来的贡献度应该会保持在 50%以上。 在 零售业务的支持下,招行的中间业务收入占比也已经达到了 15.23%,并一举超过拥
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有传统中间业务优势的中国银行,成为国内主要银行中间业务收入占比最高的银行。 这对于招行盈利的持续增长以及 ROE 的提升是相当有帮助的。 图 24:零售业务对中间业务的贡献不断提升(03-1H07) 4000 3500 3000 2500 2000 1500 27.52% 1000 500 0 2003 公司业务 2004 零售业务 2005 其他业务 2006 1H2007 零售业务占比(右轴) 36.49% 34.37% 50.31% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 10.50% 8.50% 6.50% 4.50% 2.50% 工 行 中 行 建 行 交 行 招 行 中 信 浦 发 民 生 兴 业 华 夏 深 发 展
图 25:招商银行中间业务收入占比最高(05-1H07) 16.50% 14.50% 12.50%
71.88%
2005 2006 1H2007
资料来源:招商银行定期报告、申万研究
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3.2 盈利模式决定公司业绩增长的可持续性 以低成本资金和高比例中间业务为驱动力的盈利模式, 使招商银行在资产业务的 开展上可以采取相对灵活和稳健的经营风格。由此,公司不仅获得了更强的抵御各种 风险的能力,业绩的可持续增长也获得了保证。 信贷规模和收益率上相对较轻的压力, 使招行无论在贷款发放的速度还是客户的 选择上都拥有较大弹性和调整空间,并能够实施相对稳健的信贷文化。这使得公司可 以实现较好的资产质量,信贷风险和信贷成本得到了有效的控制。 图 26:招行的公司贷款结构变化(03-06) 图 27:招行低风险的票据贴现占比较高(1H07)
100.00% 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00%
14.00%
33.10%
28.60%
28.10%
26.99%
12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00%
11.55%
11.02% 8.54%
8.73% 7.85%
8.03%
7.92% 5.53%
4.59% 2.66%
2003
2004
2005
2006 0.00%
低风险行业
高风险行业
工行
建行
交行
招行
中信
民生
浦发
兴业
华夏 深发展
注:高风险行业指贸易、房地产、旅游服务等招行不良 贷款率高于 4%的行业。 资料来源:招商银行定期报告、申万研究
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图 28:招商银行不良贷款余额和比率(03-09E) 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 03 04 05 06 07E 08E 09E 不良贷款期末余额 不良贷款率(右轴) 1.46% 1.29% 3.15% 2.88% 2.58% 2.12% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.26% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00%
图 29:招行资产质量在同业中领先(1H07) 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 工行 建行 中行 招行 中信 民生 浦发 兴业 华夏 不良贷款率 拨备覆盖率(右轴) 180.00% 160.00% 140.00% 120.00% 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00%
资料来源:招商银行定期报告、申万研究
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同样,由于在资产配置上拥有较大的调整空间,不需要为了获得资产的高收益而 一味提高贷款和中长期资产的配置比重, 因此尽管高比例的活期存款给流行性管理带 来了较大的挑战,招商银行依旧可以实现相对合理的资产负债期限结构配置。 图 30:招商银行存贷比较低(1H07) 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 交行 招行 中信 民生 浦发 兴业 华夏 深发展 75.17% 70.27% 73.54% 63.41% 65.93% 84.44% 73.49% 75.12%
图 31:招商银行流动性比例较高(1H07) 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 工行 中行 交行 招行 中信 民生 浦发 兴业 28.50% 36.10% 39.08% 33.46% 35.49% 47.67% 44.10% 42.70%
资料来源:招商银行定期报告、申万研究
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在业务经营中,无论是信贷风险、流动性风险还是其他风险,银行在承担的同时 都是需要付出成本的,从长期看这些成本在经营成本中所占据的比例是非常高的。因 此,稳健的信贷文化和良好的资产配置所带来的这些风险成本的降低,将有助于进一 步提高银行的长期盈利能力,并使业绩的增长拥有更好的可持续性。在招商银行的经 营中,我们就可以看到这一点。审慎的经营风格和良好的风险管理能力使公司近几年 的新增不良贷款一直控制在较低水平,不良贷款率持续下降。由于不需要进行太大规 模的不良贷款核销,公司的拨备覆盖率持续上升,07 年上半年更是达到 170%这样一 个拨备非常充分的水平。良好的资产质量使得招商银行的信贷成本在 04 年之后持续 下降,成为推动公司盈利能力提升的又一源泉。根据我们的预测,未来两年公司的信 贷成本还将持续下降,每年有望提升净利润增速超过 5 个百分点。
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图 32:招商银行信贷成本的持续下降将推动盈利的提升(03-09E) 250.00% 200.00% 150.00% 100.00% 50.00% 0.00% 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E 拨备覆盖率(左轴) 信贷成本(右轴) 0.81% 0.90% 0.84% 0.68% 0.80% 0.70% 0.60% 0.42% 0.39% 0.50% 0.34% 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00%
资料来源:招商银行定期报告、申万研究
3.3 零售业务所带来的良性业务循环 从以上的分析我们可以看到, 零售业务真正带来给招商银行的是一个良性的业务 循环,即:零售业务使招行在资金来源方面较同业拥有明显的成本优势,同时中间业 务收入又获得了持续快速的增长, 这二者缓解了公司为获得和同业类似的盈利能力而 承受的在扩大利差和加速放贷上的压力,从而可以更为自如地调整和优化资产结构, 实施相对稳健的可持续的业务发展模式。资产结构的不断优化,在帮助公司提高资产 质量、降低不良贷款的同时,又使公司在资产负债结构的匹配上更趋合理、实现了更 好的流动性。在安全性和流动性得到较好实现的情况下,包括信贷成本在内的各种风 险成本的计提压力得到了有效地减轻,从而反过来进一步加强了银行创造利润的能 力。 图 33:零售业务为招商银行带来的良性业务循环
出色的零售业务
负债业务成本优势
中间业务快速发展
可 持 续 的 业 绩 高 增 长
良好的盈利能力
资产业务压力较小,调整 优化的空间和灵活性较大
包括信贷成本在内的 各种风险成本的有效 控制。
更为稳健的信贷文化和业 务发展、更好的资产负债 结构配置
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我们认为目前的招行就是在这样一个良性的循环中不断实现盈利的持续快速增 长的,而这种循环所带来的益处将随着时间的推移越来越得到体现。基于对这种良性 业务循环的判断,相比其他银行,我们更加看好招商银行的长期发展前景和业绩增长 的可持续性。此外,我们也认为这种循环模式所带来的持续性和稳健性,将有助于招 商银行更好地低于宏观经济波动所带来的冲击。
4. 短期风险来自宏观调控,长期风险来自零售 业务的竞争加剧 4.1 宏观调控可能带来风险 2007 年频繁出台的货币政策“组合拳”在年终中央经济工作会议中上升为“从 紧”的货币政策,防止经济增长过热、防止明显通货膨胀成为 08 年宏观调控的首要 任务,包括信贷紧缩、加息、上调准备金率等一系列货币调控政策都会在 08 年出现。 从紧的金融大环境会给银行的经营和发展带来许多挑战,然而根据我们的测算,银行 依然有足够的能力来应对这些宏观调控。只要宏观经济依然可以维持较快的增长,那 么银行业未来两年的高成长依然可以得以保证。 当然我们也看到,2008 年的中国经济依然面对了很多变数,尤其是来自外部的 国际环境。目前美国次贷危机远未结束、美联储降息不已、美元跌势未止、油价迭创 新高,全球经济放缓等,这些随时都有可能改变金融市场的资金方向,从而对中国经 济产生冲击。虽然我们认为这种可能性并不大,但如果中国经济出现“硬着陆”, GDP 增速出现大幅下降,那么银行业势必会受到较大冲击,尤其信贷风险上升所带 来的银行资产质量的下降将给银行的业绩带来深远的影响。在这种情况下,尽管之前 所分析的良性的业务循环有助于招商银行比其他银行更好的抵御宏观经济的冲击, 然 而“倾巢之下,焉有安卵”,经营环境的恶化依然会给公司的业绩造成较大的影响。
4.2 零售银行市场竞争将不断加剧 由于零售业务的发展状况对招商银行维持经营良性循环的源泉, 因此能否保持公 司在零售银行市场中的竞争优势、 推动零售业务的持续增长就成为投资者所需要密切 关注的。 近段时间,国内银行纷纷认识到了零售业务的重要性,都不约而同地提出了同一 个目标——向零售银行转型, 而全面对外开放后进来的外资银行也都把零售市场作为 国内市场的突破口和战略要点。可以说零售银行市场硝烟已起,未来的竞争将不断加 剧。 就目前看来, 我们认为对招商银行在零售银行市场中的领先地位构成最大威胁的 还是国有银行,如工商银行和建设银行。广泛的网点分布以及原来积淀下来的客户资 源和资金资源使它们在零售业务的发展上拥有得天独厚的竞争优势,2007 年在理财
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产品销售和资产托管的业务的竞争中这种优势已经得到了凌厉的体现。未来,伴随经 营管理、产品开发、客户服务等方面的不断提高,国有银行将成为零售银行市场中不 可忽视的一股力量。
5. 看好长期投资价值,维持增持评级 5.1 上调 08、09 年 EPS 至 1.50、1.90 元 在宏观经济快速健康发展的背景下,在招商零售业务优势得以继续保持的判断 下,我们认为未来 3 年招商银行的规模、收入和利润将呈现持续稳定增长,资产质量 将不断改善,拨备覆盖率维持高位水平,信贷成本逐年降低。伴随净息差和净利差的 进一步扩大、手续费和佣金收入占比的快速提高以及拨备压力减轻,招行未来的盈利 能力将不断加强。根据我们的盈利预测模型,2007-2010 年招商银行净利润增速分别 为 111%、48%、27%和 25%,上调 07、08、09 年 EPS 预测至 1.02、1.50 和 1.90 元。 具体的模型假设及盈利预测结果请参见附录及主要财务指标章节。
5.2 相对估值,招商银行真的贵吗? 对于银行,目前主流的相对估值方面主要有两种,一种是市净率(PB)结合净 资产收益率(ROE),另一种是市盈率(PE)结合成长性(G)。与国际银行相比, 我们认为招商银行的相对估值仍有提升空间。 从 PE 角度看, 招商银行目前 08 年动态市盈率在 27 倍左右, 远高于国际银行 10-15 倍的平均水平,产生这一差距的主要原因还是在于招商银行所拥有的更高的成长性。 如果我们用结合了市盈率和成长性的 PEG 指标进行观察,可以看到招商银行明显处 于相对较低的估值水平。因此,只要对公司未来业务增长的预期不发生变化,招商银 行的 PE 就仍有继续提升的空间。 图 34:招商银行 PE 估值的国际比较 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 招商银行 汇丰银行 渣打银行 恒生银行 美洲银行 富国银行 加拿大皇家银行 巴黎银行 巴克莱 德意志 韩国国民银行 星展银行
1.90 1.38 0.73 1.41 1.58 1.19 1.37 0.98 0.71 1.24
2.10 1.75
30.00
20.00
10.00
0.00
PEG
2008PE
资料来源:Bloomberg、申万研究
招商银行目前股价对应 08 年市净率在 7 倍左右, 而国际银行普遍的市盈率在 2-3 倍,即使与国内银行相比,招行的市盈率也享受了超过 40%的溢价。市场对于 PB 过 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 本研究报告仅通过邮件提供给 诺安基金管理有限公司 诺安基金管理有限公司(report@lionfund.com.cn) 使用。24
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高的担忧成为制约招商银行股价上升的重要因素。但我们认为,招商银行的高 PB 是 有其合理性的。主要原因在于: (1)国内银行的拨备覆盖率普遍偏高,而招商银行则是其中最高的(07 年底有 望超过 180%),这实际上会使净资产存在严重低估。如果以国际银行通行的 80%左 右的拨备覆盖率作为一个相对合理的水平,将多余的拨备转回权益,那么国内银行的 每股净资产将会出现普遍提升,其中又以招商银行提升最多,大约在 13%左右,其 PB 也将由 7 倍下降至 6 倍左右。 (2)在用 PB 进行估值时,我们通常需要结合 ROE。国际的经验表明,净资产 收益率更高的银行会享有相对更高的市盈率水平。 目前招商银行的 ROE 在 20%左右, 不仅远高于大部分的国内上市银行,在国际银行中也处于领先水平,这使公司在 PB 上可以拥有更高的估值水平。与此同时,招商银行良好的业绩成长性将在使其 ROE 在未来几年出现进一步的快速提升,我们的预测就表明在不进行融资的情况下公司 2010 年的 ROE 将接近 27%。不仅如此,较低的派息率还将使公司的净资产也同步快 速上升。在 ROE 和 BVPS 持续上升的预期下,招商银行在 PB 上享受更高的溢价是 完全合理的。 图 35:ROE 和 BVPS 的持续上升将使招商银行的估值逐步回归到国际银行的合理水平 PB 7 .0 6 .0 5 .0 4 .0 3 .0 2 .0 1 .0 0 .0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 ROE B a nk s ' 2 0 07 R O E an d P B CMB
PB 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 5.0
Banks' 2008 ROE and PB CMB
ROE
10.0
15.0
20.0
25.0
30.0
35.0
注:图中统计的是全球范围内主要的大型上市银行 资料来源:Bloomberg、申万研究
如果考虑到拨备的因素, 并假定招商银行的 PB 估值在 7-10 后回到国际银行 PB、 ROE 回归线上,在股价充分反映未来预期的情况下,招商银行可以获得 08 年 9-10 倍的 PB 估值。
5.3 绝对估值结果为 50.40 元 使用多阶段现金股利折现模型(DDM),我们对公司绝对估值的结果为 50.40 元。主要假设包括:
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表 5:招商银行 DDM 模型估值假设
净利润增长率 2007-2010 2011-2013 2014-2016 2016-2036 2036 以后 无风险利率 股票市场溢价 资料来源:申万研究 表 6:DDM 模型估值敏感性分析
派息率 显性阶段 40% 40% 60% 80% Beta 股权成本(Ke)
年数 3 3 20 ROE=15% 1.00 9.0%
17% 10% 由上阶段递减至 3% 3% 4.0% 5.0%
每股价值 1.0% 7.5% 8.0% 8.5% Ke 9.0% 9.5% 10.0% 10.5% 每股价值 13.0% 7.5% 8.0% 8.5% Ke 9.0% 9.5% 10.0% 10.5% 每股价值 13.0% 7.5% 8.0% 8.5% Ke 9.0% 9.5% 10.0% 10.5% 46.3 42.6 39.4 36.5 34.0 31.8 29.8 14.0% 50.3 46.2 42.6 39.5 36.8 34.4 32.2 15.0% 54.7 50.1 46.3 42.8 39.8 37.2 34.8 58.7 53.8 49.5 45.8 42.5 39.6 37.0 14.0% 60.2 55.1 50.7 46.9 43.6 40.6 37.9 15.0% 61.7 56.5 52.0 48.1 44.6 41.6 38.8 55.7 51.7 48.1 44.9 41.9 39.3 36.9 1.5% 57.4 53.2 49.4 46.0 42.9 40.2 37.7 2.0% 59.4 54.9 50.8 47.3 44.0 41.2 38.6 16.0% 63.2 57.9 53.3 49.2 45.7 42.6 39.8 16.0% 59.5 54.5 50.2 46.5 43.2 40.2 37.6
永续增长率 2.5% 61.8 56.9 52.5 48.7 45.3 42.3 39.6 17.0% 64.8 59.3 54.6 50.4 46.8 43.6 40.7 17.0% 64.8 59.3 54.6 50.4 46.8 43.6 40.7 3.0% 64.8 59.3 54.6 50.4 46.8 43.6 40.7 18.0% 66.4 60.7 55.9 51.7 47.9 44.6 41.7 18.0% 70.6 64.6 59.3 54.8 50.8 47.3 44.1 3.5% 68.5 62.2 57.0 52.5 48.5 45.1 42.0 19.0% 68.0 62.2 57.2 52.9 49.1 45.7 42.7 19.0% 77.0 70.3 64.6 59.6 55.2 51.3 47.9 4.0% 73.2 65.9 60.0 54.9 50.6 46.8 43.5 20.0% 69.6 63.7 58.6 54.2 50.2 46.8 43.7 20.0% 84.0 76.7 70.4 64.9 60.1 55.8 52.0 4.5% 79.5 70.7 63.7 57.9 53.0 48.9 45.2 21.0% 71.3 65.2 60.0 55.4 51.4 47.9 44.7 21.0% 91.7 83.6 76.7 70.7 65.4 60.7 56.5
第二阶段增长率
第三阶段增长率
资料来源:申万研究
5.4 目标价 51 元,维持增持评级 结合绝对和相对的估值方法, 我们认为招商银行的合理价位在 50-53 元, 对应 08 年 33-35 倍 PE 和 8.5-9.1 倍 PB、09 年 26-28 倍 PE 和 6.9-7.3 倍 PB,维持增持的投资 评级。 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 本研究报告仅通过邮件提供给 诺安基金管理有限公司 诺安基金管理有限公司(report@lionfund.com.cn) 使用。26
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表 7:上市银行估值比较表
收盘价 2008-1-9 工行 A 中行 A 建行 A 交行 A 招商 A 中信 A 浦发 A 民生 A 兴业 A 华夏 A 深发展 A 南京 A 宁波 A 北京 A 8.13 6.69 9.87 15.70 40.81 10.39 56.86 15.47 54.87 20.85 41.11 19.87 21.84 21.99 2006 年 0.15 0.17 0.21 0.28 0.48 0.12 0.77 0.32 0.95 0.35 0.67 0.49 0.31 0.43
EPS 2007 年 E 2008 年 E 2009 年 E 0.25 0.22 0.33 0.39 1.02 0.17 1.26 0.40 1.52 0.50 1.14 0.45 0.35 0.52 0.36 0.33 0.47 0.64 1.50 0.24 2.27 0.75 2.28 0.61 1.77 0.61 0.48 0.75 0.45 0.42 0.60 0.82 1.91 0.31 2.95 0.70 2.96 0.79 2.83 0.80 0.62 0.96 市盈率 2006 年 1.40 1.53 1.47 1.93 3.75 1.02 5.67 1.60 4.05 2.77 3.33 2.16 1.56 1.96
每股净资产 2007 年 E 2008 年 E 2009 年 E 1.63 1.71 1.83 2.61 4.65 2.15 6.79 3.61 7.70 3.17 5.69 5.46 3.16 4.34 1.86 1.97 2.17 3.10 5.84 2.34 8.74 5.01 9.60 6.09 8.03 5.93 3.53 4.95 市净率 2006 年 5.81 4.37 6.72 8.12 10.88 10.16 10.02 9.70 13.55 7.52 12.36 9.18 14.01 11.16 2007 年 E 2008 年 E 2009 年 E 4.99 3.91 5.39 6.02 8.78 4.83 8.38 4.29 7.13 6.59 7.23 3.64 6.91 5.03 4.37 3.40 4.54 5.06 6.98 4.44 6.50 3.09 5.72 3.42 5.12 3.35 6.19 4.41 3.82 2.95 3.83 4.26 5.59 4.03 5.11 2.80 4.58 3.10 3.78 3.04 5.46 3.83 2.13 2.27 2.58 3.69 7.30 2.58 11.13 5.52 11.99 6.73 10.87 6.53 4.00 5.70
2006 年 工行 A 中行 A 建行 A 交行 A 招商 A 中信 A 浦发 A 民生 A 兴业 A 华夏 A 深发展 A 南京 A 宁波 A 北京 A 55.63 40.54 47.88 56.76 84.42 86.76 73.85 48.85 57.77 60.10 61.40 40.32 70.83 51.31
2007 年 E 2008 年 E 2009 年 E 33.11 30.03 30.18 40.48 40.20 60.59 45.06 38.97 36.12 41.45 36.03 43.84 61.70 42.37 22.83 20.02 20.81 24.53 27.16 43.28 25.03 20.72 24.08 34.30 23.20 32.47 45.70 29.22 18.27 16.01 16.58 19.17 21.39 33.29 19.26 22.08 18.52 26.39 14.50 24.98 35.16 22.65
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6. 附表及主要财务指标 表 8:招商银行资产负债表(2005-2010E)
人民币千元 资产 现金及存放于中央银行的款项 应收金融机构的款项 客户贷款 债券投资 非生息资产 合计 负债 应付金融机构的款项 客户存款 发行债务 非生息负债 合计 股东权益 股本 资本公积 盈余公积 一般风险准备 未分配利润 合计 BPS
2005 66,017 65,558 458,675 131,902 12,461 734,613
2006 86,994 104,410 549,420 178,885 14,393 934,102
2007E 155,216 171,204 645,569 214,662 19,295 1,205,945
2008E 206,437 176,162 748,859 257,594 25,461 1,414,514
2009E 224,364 249,522 868,677 296,234 30,039 1,668,835
2010E 242,057 373,000 998,979 325,857 35,558 1,975,450
43,247 634,404 19,877 11,087 708,615
76,603 773,757 14,679 13,903 878,942
192,951 913,033 13,487 18,089 1,137,561
212,177 1,086,510 8,487 21,359 1,328,533
250,325 1,282,081 4,987 25,199 1,562,593
296,318 1,512,856 4,987 29,829 1,843,990
10,374 6,499 1,591 3,000 4,534 25,998 2.51
14,703 27,731 2,377 6,500 3,849 55,160 3.75
14,707 27,749 3,874 7,997 14,058 68,384 4.65
14,707 27,749 6,082 9,764 27,679 85,981 5.85
14,707 27,749 8,881 11,443 43,462 106,242 7.22
14,707 27,749 12,383 13,544 63,078 131,461 8.94
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表 9:招商银行利润表(2005-2010E)
人民币千元 利息收入 利息支出 净利息收入 手续费及佣金收入 手续费及佣金支出 净手续费及佣金收入 主营业务净收入 其他营业净收入 营业收入 业务及营业费用 营业税金及附加 营业利润 营业外收支净额 拨备前利润 资产减值准备 税前净利润 所得税 税后利润 EPS
2005 25,877 (9,235) 16,642 1,856 (289) 1,567 18,209 970 19,179 (7,896) (1,219) 10,063 73 10,137 (3,636) 6,500 (2,713) 3,787 0.37
2006 33,990 (12,481) 21,509 2,988 (474) 2,514 24,023 1,061 25,084 (9,518) (1,573) 13,993 95 14,088 (3,691) 10,397 (3,290) 7,107 0.48
2007E 48,758 (16,358) 32,400 7,320 (1,161) 6,159 38,559 1,500 40,059 (13,219) (2,383) 24,456 110 24,566 (2,500) 22,066 (7,100) 14,966 1.02
2008E 63,000 (21,024) 41,976 10,614 (1,683) 8,931 50,907 1,500 52,407 (17,294) (3,129) 31,984 93 32,077 (2,900) 29,177 (7,090) 22,087 1.50
2009E 73,971 (24,347) 49,624 14,859 (2,356) 12,503 62,127 1,500 63,627 (20,361) (3,775) 39,491 99 39,590 (3,000) 36,590 (8,599) 27,992 1.90
2010E 86,554 (27,853) 58,701 21,546 (3,416) 18,129 76,831 1,500 78,331 (25,066) (4,594) 48,671 101 48,771 (3,000) 45,771 (10,756) 35,015 2.38
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表 10:招商银行盈利预测主要假设和财务指标(2005-2010E)
2005 宏观经济 GDP 增速 人民币存款余额增速 人民币贷款余额增速 资产负债表 存款余额增速 贷款余额增速 证券投资增速 总资产增速 存贷比 证券投资占比 存放央行准备金率 一般准备/风险资产 利润表 净利息收入增速 净手续费及佣金收入增速 总净收入增速 营业费用增速 拨备前利润增速 税前利润增速 净利润增速 净利差 Spread 净息差 NIM 存贷利差 净手续费及佣金收入占比 非利息净收入占比 成本收入比 实际所得税率 年末总资产收益率 年末净资产收益率 资产质量 不良贷款余额(千元) 不良贷款比率 拨备覆盖率 信贷成本 资本充足率 核心资本充足率 总资本充足率 预计分红比率 5.57% 9.01% 22% 12,167 2.58% 111.04% 0.84% 16.44% 76.27% 19.95% 22.33% 22.96% 25.53% 15.60% 2.67% 2.69% 3.53% 8.17% 13.23% 41.17% 41.74% 0.52% 14.57% 23.77% 26.32% 17.10% 25.21% 58.74% 17.96% 10.41% 0.71% 10.40% 18.15% 13.00%
2006 11.10% 16.82% 15.10% 21.97% 19.78% 35.62% 27.16% 59.69% 19.15% 11.24% 1.18% 29.25% 60.42% 31.93% 20.53% 38.98% 59.95% 87.67% 2.69% 2.72% 3.61% 10.02% 14.25% 37.94% 31.64% 0.76% 12.88% 12,006 2.12% 135.62% 0.68% 9.58% 11.40% 26%
2007E 11.70% 15.50% 16.20% 18.00% 17.50% 20.00% 29.10% 59.58% 17.80% 17.00% 1.11% 50.63% 145.00% 60.51% 38.89% 74.38% 112.24% 110.59% 3.08% 3.16% 4.12% 15.38% 19.12% 33.00% 30.00% 1.24% 21.89% 9,706 1.46% 184.24% 0.37% 9.44% 10.88% 30%
2008E 11.00% 15.80% 14.30% 19.00% 16.00% 20.00% 17.30% 58.02% 18.21% 19.00% 1.13% 29.56% 45.00% 32.02% 30.82% 30.57% 32.22% 47.58% 3.25% 3.34% 4.32% 17.04% 19.90% 33.00% 24.30% 1.56% 25.69% 10,406 1.35% 191.06% 0.38% 10.23% 11.47% 35%
2009E 10.60% 15.50% 14.00% 18.00% 16.00% 15.00% 17.98% 56.94% 17.75% 17.50% 1.12% 18.22% 40.00% 22.04% 17.73% 23.42% 25.41% 26.73% 3.27% 3.36% 4.30% 19.65% 22.01% 32.00% 23.50% 1.68% 26.35% 11,706 1.31% 184.37% 0.34% 10.66% 11.73% 35%
2010E 10.30% 15.00% 13.80% 18.00% 15.00% 10.00% 18.37% 55.41% 16.50% 16.00% 1.14% 18.29% 45.00% 23.67% 23.11% 23.19% 25.09% 25.09% 3.23% 3.34% 4.25% 23.14% 25.06% 32.00% 23.50% 1.77% 26.64% 13,406 1.31% 173.67% 0.29% 10.10% 11.10% 35%
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信息披露 分析师承诺 励雅敏、姚晨曦:金融房地产。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报 告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间 接收到任何形式的补偿。
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股票投资评级说明 证券的投资评级: 以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下: 买入(Buy) 增持(outperform) 中性 (Neutral) 减持(underperform) 行业的投资评级: 以报告日后的6个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下: 看好(overweight) 中性 (Neutral) 看淡 (underweight) :行业超越整体市场表现; :行业与整体市场表现基本持平; :行业弱于整体市场表现。 :相对强于市场表现 20%以上; :相对强于市场表现 5%~20%; :相对市场表现在-5%~+5%之间波动; :相对弱于市场表现5%以下。
我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重 建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应 阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系, 如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数 :沪深300指数
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