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保险行业:新内含价值评估标准切换,中期利好业务转型坚定的寿险公司

中金公司


证券研究报告
2017 年 1 月 9 日
保险 新内含价值评估标准切换:中期利好业务转型坚定的寿险公司 观点聚焦 投资建议 2016 年 11 月 24 日,精算师协会公布新内含价值评估标准。我们 认为新内含价值评估方法对行业整体的影响是正面的。标准的切 换时点业务质量较好的寿险公司更受益;切换完成后,业务转型 坚定的寿险公司更受益。 理由 新内含价值评估标准以分析师为导向, 优质公司新业务价值增厚, 寿险转型力度越大的公司未来越受益。 在新旧标准切换的时点上, 在假设不做调整的前提下,上市公司新业务价值整体上升。其中 长期保障型产品新业务价值率会变更高,储蓄型产品价值率有所 下降。寿险业务结构越好的公司新业务价值改善越显著。在新标 准切换后,新业务价值率的提升将更多地来解释新业务价值同比 增速。寿险业务转型坚定的公司将更加收益,因为业务结构的改 善会大幅驱动新业务价值率的提升,从而使新业务价值加速上涨。 此外,新标准下内含价值中经调整净资产部分更易预测,集团内 含价值可比性提高。 内含价值和新业务价值指标可信度增加,而相比 P/BV 估值法, P/EV 体系的沿用对保险公司的估值更有利。具体而言: (1)新 标准沿用 TEV 而非 MCEV,且内含价值数值结果变动不大,确保 了投资者仍愿意使用内含价值评估体系为保险公司估值; (2)相 关假设如退保率的设臵更加严格,有利于提高内含价值可信度; (3)新业务价值敏感性更能反映寿险业务质量; (4)退保和现金 流风险越高,自由盈余越少,业务质量体现在内含价值数值上。 预计上市保险公司将从 2016 年全年业绩时开始使用新内含价值 评估标准。标准的切换对上市公司整体偏正面,短期看业务质量 本身较好的寿险公司受益,中期看寿险业务质量转型坚定的寿险 公司更收益。维持对寿险板块中期重估的观点,个股推荐新华 -H/-A,国寿-H/-A 和太平。 盈利预测与估值 盈利与估值不变。 风险 宏观经济和上证指数不达预期。 股票名称 中国人寿-A 新华保险-A 中国平安-A 中国太保-A 中国人民保险集团-H 中国财险-H 中国太保-H 中国再保险-H 中国太平-H 中国平安-H 友邦保险-H 新华保险-H 中国人寿-H 泛华保险服务集团-US 评级 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 确信买入
目标 价格 31.00 57.00 47.00 37.00 3.90 15.10 36.00 2.20 23.00 52.00 66.00 47.00 30.00 17.00
P/B (x) 2017E 2018E 2.2 2.1 1.5 1.8 0.8 1.2 1.7 0.9 0.9 1.5 1.7 1.6 1.7 1.1 2.0 1.8 1.3 1.7 0.7 1.0 1.5 0.7 0.8 1.2 1.5 1.3 1.4 0.9
中金一级行业
金融
112 106 相对值 (%) 100 94 88 82 2016-01
沪深300
中金保险
2016-04
2016-07
2016-10
2017-01
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资料来源:万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
唐博伦 联系人 bolun.tang@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080116040027 SFC CE Ref: BGD485
黄洁 分析员 anson.huang@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080516060005 SFC CE Ref: AZX967
薛源 联系人 yuan.xue@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080116100040
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
中金公司研究部: 2017 年 1 月 9 日
图表 1: 新内含价值评估标准变化梳理 新标准章节 人身保险内含价值报告编制 指 引 ( 2005) 第一部分 总则 3 保险公司计算内含价值,可 以使用近似方法,误差不能 超过重要性上限。重要性上 限是内含价值总额的5%与人 民币1 000万元中的较大者。 精算实践标准:人身保险内含价 变化 值 评 估 标 准 ( 2016) 对使用近似方法或公司认为适用的 其他方法处理的,差异不能超过重 要性上限。重要性上限对内含价值 和新业务价值分别是内含价值总额 的百分之五与一千万较大者,新业 务价值总额的百分之五与一千万较 大者。 不同产品的评估结果应能反映不同 产品特性、利润贡献和资本要求的 差别,不同评估时点的结果差异应 能通过公司的经营策略、业务构成 、经营成果等来解释。 新增新业务价值重要性上 限,规定使用其他方法计 算新业务价值的,差异不 能超过新业务价值总额的 百分之五与一千万较大者 。 影响
对保险公司使用近似方法 或其他方法计算新业务价 值进行规范。
5

6

新增,体现了可比较性原 则:1)不同公司、不同产 品的测算结果的横向可比 较性特点;和2)同一公司 在不同时点的评估结果的 纵向可比较性。 在整体框架和原理合理的前提下, 体现了可操作性原则,集 内含价值评估应在技术层面上可操 中体现在基于载体法的近 作。 似预测方法。
长期保障型业务占比高的 公司更加受益。
由于预测未来每个时点负 债和偿付能力较为困难, 采用载体法进行简化,减 轻保险公司编制困难。 明确要求资本的计算公 式,符合偿二代要求,在 偿二代最低资本的基础 上,扣除剩余边际,增加 退保的影响。要求资本计 量方法的变化是新标准最 大的变化之一。报告后面 有详细描述。
第三部分 内含价值定义及组成 11 1)要求资本,是指适用业务 对应的所有资产的市场价 值,扣除相应负债,在评估 日受到限制,不能分配给股 东的金额。要求资本不能低 于法定最低偿付能力额度。 保险公司可以使用比法定要 求更严格的要求资本。 2)自由盈余,是指适用业务 对应的资产的市场价值,扣 除相应负债,超过该适用业 务要求资本的金额。不分配 于适用业务的自由盈余不应 包含在内含价值中。 3)无 第四部分 预测假设 20 未来现金流的预测假设应当 采用最佳估计,满足连续性 和一致性原则。
1)要求资本,是指适用业务对应 的所有资产市场价值中,扣除适用 业务对应的所有负债,在评估日受 到相关法律法规和公司内部管理的 限制,不能分配给股东的金额。 2)自由盈余,是指适用业务对应 的资产市场价值中,扣除适用业务 对应的所有负债,超过该适用业务 要求资本的金额。 3)要求资本成本,是指在评估时 点适用业务的要求资本与其未来每 期变化额(期末减期初)的现值之 和,计算中需要考虑要求资本产生 的未来税后投资收益。
1)要求资本计算方法变化 。 2)自由盈余的计算方法没 有变化,但是由于调整后 净资产和要求资本都发生 变化,自由盈余也随之变 动。 3)明确要求资本成本的计 算方式。
最佳估计假设间应保持内部一致 明确续期保费预测和退保 性,例如,投资收益率假设和风险 率假设与减额缴清率假设 贴现率假设间的内部一致性、续期 之间的内部一致性。 保费预测和退保率假设与减额缴清 率假设之间的内部一致性等。 不同类别产品的假设应该根据其特 性予以分别的考虑。 保险公司应当说明采用的主要预测 假设:死亡率、疾病率、残疾率、 其他事故发生率、退保率、减额缴 清率、部分退保率、年金选择权、 红利选择权等。 死亡率、疾病率、残疾率、其他事 故发生率、退保率、减额缴清率、 部分退保率、年金选择权、红利选 择权等应当使用最佳估计,根据历 史经验和未来趋势确定,并与其他 预测假设保持内在一致。 投资收益率假设应与资产价值评估 方法保持内在一致性。 保险公司应当根据十年期国债收益 率或其他合理的利率确定采用的无 风险利率。 公司应合理地考虑金融选择权和保 证的时间价值、负债的审慎性水平 以及要求资本的水平和成本与风险 贴现率之间的相互关系。 新增 新增了一些需要披露的假 设,如部分退保率、减额 清缴率等。
对创新保险产品的假设提 出明确要求。
22 24
无 保险公司应当披露采用的主 要预测假设。
假设的设臵更加规范。 假设的披露要求更加严格 、规范。
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死亡率、失效率、残疾率、 其他事故发生率应当使用最 佳估计,根据历史经验和未 来趋势确定,并与其他预测 假设一致。 无 保险公司应当根据十年期国 债收益率确定采用的无风险 利率。 无
明确疾病率、退保率、减 额缴清率、部分退保率、 年金选择权、红利选择权 等应当使用最佳估计。
假设的设臵更加规范。
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新增
假设的设臵更加规范。
在无风险利率的确定标准 增加了风险贴现率设臵的 中新增“其他合理的利率”。 灵活性。 新增 假设的设臵更加规范。
41
资料来源:公司数据,中金公司研究部
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中金公司研究部: 2017 年 1 月 9 日
图表 2: 新内含价值评估标准的变化(续) 保险公司应当根据自身的业 务、市场和投资风险情况确 定使用的风险额度。 一般而言,保险公司使用的 风险额度不应低于5%,不应 高于10%。风险程度较高的保 险公司,使用的风险额度可 以高于10%。 第五部分 分红险业务、万能险业务 45 1)无 2)分红业务红利分配的假设 应当满足公平性原则、可持 续性原则和一贯性原则。 3)保单分红水平假设应当与 未来投资回报假设一致。 4)无 42 风险溢价应该反映不同保险公司的 明确提出确定风险溢价时 公司规模、业务性质、偿付能力充 应考虑偿付能力充足率。 足率等差异。 无 此次标准没有专门提出5%10%的上下限指导。 偿付能力充足率较低的公 司风险溢价应较高。 放开风险溢价的上下限, 但预计保险公司不会大幅 调整风险贴现率。
1)对于万能险业务,应当对未来 此次标准新增对万能险业 结算利率确定方法做出合理假设。 务的规定。 2)红利分配和万能结算利率确定 方法的假设应当满足公平性原则和 合理性原则。 3)保单分红水平和万能结算利率 水平假设设定应当与未来投资收益 率假设保持内在一致,合理考虑消 费者预期、市场因素等。 4)保险公司计算分红险业务和万 能险业务的价值时,应当考虑公司 目前和未来计划如何管理分红险和 万能险业务。 在评估集团内含价值时,若集团内 部含非适用业务子公司,则内含价 值中可以加上非适用业务子公司的 净资产,这部分净资产可按照会计 准则核算。 相应负债为寿险合同负债和剩余边 际之和,其中寿险合同负债按照保 监会相关规定要求进行评估,剩余 边际是为了不确认首日利得而设立 的负债。 要求资本=Max{最低资本+Max[现 金价值-(寿险合同负债+最低资 本),0]-(剩余边际-剩余边际*税 率),0} 1)评估时点的最低资本为公司依 据保监会相关规定要求计算的最低 资本额度。 2)未来预测时点的最低资本,公 司依据可操作性原则,可以使用载 体法或者其他方法预测,可分账户 预测。 自由盈余 = 资产的市场价值 –适用 业务对应的所有负债– 评估时点的 要求资本。 明确集团内含价值评估方 法,即非适用业务子公司 评估时可以按照会计准则 净资产。
有利于规范万能险业务的 内含价值和新业务价值的 计算。
第七部分 附则 51 无
将保险集团统一到一个价 值评估框架下,便于横向 比较。
附件一:内含价值评估中的相关事项说明 1.1 无
引入“会计准备金”下的剩余 体现会计原理,不确认首 日利得。 边际。
1.2
要求资本不能低于法定最低 偿付能力额度。保险公司可 以使用比法定要求更严格的 要求资本。 无
要求资本的计算方法改变 。
1.3
引入偿二代下最低资本计 算方式。同时对未来最低 资本的预测采用载体法, 符合可操作性要求。
明确要求资本的计算公 式,符合偿二代要求,在 偿二代最低资本的基础 上,扣除剩余边际的影 响,增加退保的影响。 符合偿二代要求,同时预 测未来时点时采用载体法 进行简化,减轻保险公司 编制困难。
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自由盈余,是指适用业务对 应的资产的市场价值,扣除 相应负债,超过该适用业务 要求资本的金额。 无
计算方法没有变化,但是 由于调整后净资产和要求 资本都发生变化,自由盈 余也随之变动。 预测未来的应纳税所得额应基于相 明确相应负债作为计税基 应负债计算的利润。 础。
自由盈余受到会计原理和 偿付能力制度的双重制约 。 明确相应负债作为计税基 础。
资料来源:公司数据,中金公司研究部
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中金公司研究部: 2017 年 1 月 9 日
新内含价值标准:优者愈优 2016 年 11 月底保监会发文废止从 2005 年起使用至今的内含价值评估方法。 中国精算师 协会发布“精算实践标准:人身保险内含价值评估标准” ,作为偿二代下的新的内含价值 评估标准(下称新标准) 。据我们的了解,上市保险公司很可能会在 2016 年全年业绩时 开始使用新标准。 我们认为新标准对行业整体的影响是正面的,主要原因包括: (1)新标准以分析师为导 向,新业务价值增速直接挂钩业务结构的改善; (2)新方法仍沿用传统的内含价值方法 (TEV) ,内含价值数值相差不大,不易出现估值体系整体变更为 P/BV; (3)新标准下内 含价值中的经调整净资产部分更易预测; (4)部分假设更加严格统一,便于行业比较。
#分析师导向的新业务价值,优者愈优 新标准下行业新业务价值数值稳中有升。相比较旧标准,不同公司/产品的新业务价值变 化幅度不一,而解释新业务价值增速的因素更偏向业务结构: ? 产品方面:长期保障型产品新业务价值率更高,储蓄类产品价值率降低,价值率差 距拉大 - 主要由于计算新业务价值时利润前臵。 公司层面:长期保障型产品占比高的保险公司新业务价值上升更快。 从新业务价值增速看,新业务价值增速的驱动力未来更多的来自于利润率的提升, 例如公司寿险业务转型的过程中,新业务价值同比加速增长。
? ?
产品层面:长期保障型产品新业务价值率更高
新标准下,整体行业新业务价值稳中有升,但不同产品、不同公司间的差异变得更加明 显。长期保障型产品新业务价值上升更快,这主要是由于长期保障型产品新业务价值率 变得更高,而储蓄类产品新业务价值率变得更低,价值率差距拉大。 12 月 9 日平安在策略日上披露, 新标准下平安寿险新业务价值上升 24%, 主要来自长期 保障型产品的提升(+37%) ,长交储蓄型、短交储蓄型新业务价值均下降。长期保障型 产品指终身寿险、定期寿险、疾病险、意外险等保障类产品。长交储蓄型和短交储蓄型 产品分别指缴费期 10 年及以上和缴费期 10 年以下的两全、年金等产品。
图表 3: 偿二代下平安寿险新业务价值上升 24%,长期保障型产品新业务价值提升(+37%)成主因 1H16 (单 位 : 人 民 币 百 万 元 ) 代理人渠道 长期保障型 短交储蓄型 长交储蓄型 短期险 非代理人渠道 合计 资料来源:公司数据,中金公司研究部
偿一代新业务价值 33,857 24,074 5,326 3,179 1,279 4,173 38,030
偿二代新业务价值 42,580 32,967 5,191 3,122 1,300 4,545 47,125
变动 25.8% 36.9% -2.5% -1.8% 1.6% 8.9% 23.9%
长期保障型业务利润前臵是新业务价值率提升主因。一年新业务价值为最近一年内承保 的保单未来的股东可分配利润的贴现加总。对于相同保单,新标准下长期保障型业务未 来各个年度的股东可分配利润前臵,贴现的影响更小,现值即新业务价值也就更大,价 值率更高。
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中金公司研究部: 2017 年 1 月 9 日
图表 4: 相同保单在偿一代和偿二代下的股东可分配利润对比
1-5年
6-10年
11-15年
16-20年
21-25年 偿二代未贴现可分配利润
26-30年
30年+
偿一代未贴现可分配利润
资料来源:公司数据,中金公司研究部
公司层面:长期保障型产品占比高的保险公司新业务价值上升更快
短期来看,产品结构越好的保险公司越受益新标准切换。我们预计新业务价值提升幅度 排序应为平安>太保>太平>中国人寿>新华保险>人保寿险。 长期保障型产品新业务价值上升更快,导致长期保障型产品占比越高即产品结构越好的 保险公司的新业务价值上升更快。我们将首年保费收入中期缴占比作为衡量产品结构的 指标,从而得到新业务价值提升幅度排序应为平安>太保>太平>中国人寿>新华保险> 人保寿险。
图表 5: 2016 年上半年平安首年保费收入中期缴占比最高,产品结构最优 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 平安 太保 太平 中国人寿 新华保险 人保寿险 48% 43% 84% 80%
38%
13%
首年保费收入中期缴占比,1H16 资料来源:公司数据,中金公司研究部
新业务价值同比增速:未来增速更多由利润率提升解释
未来的新业务价值增速将更多地由利润率提升解释,即产品结构的改善将对新业务价值 增速产生更大的提升作用。 长期保障型产品新业务价值率变得更高,而储蓄类产品新业务价值率变得更低,价值率 差距拉大。这意味着转型力度越大的公司,在转型的过程中新业务价值增速可能加速上 涨,更加受益。目前在上市寿险公司中,新华在业务端的转型最为坚决、转型成果明显, 未来的新业务价值增速存在加速增长的可能性。
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中金公司研究部: 2017 年 1 月 9 日
图表 6: 2016 年上半年,新华保险首年保费中期缴占比同比提升 14%,产品结构改善最为明显 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 14% 13% 10% 8% 4%
新华保险
太平
中国人寿
人保寿险
太保
-2% 平安
首年保费收入中期缴占比同比变动,1H16 资料来源:公司数据,中金公司研究部
图表 7: 新业务价值/有效业务价值对投资收益率和风险贴现率的敏感性分析: 新华是新业务价值敏感性同比改善唯一 一家保险公司 新 业 务 价 值 敏 感 性 -主 要 假 设 同 时 下 降 50个 基 点 15年上半年 16年上半年 新华 -16.6% -16.1% 平安 -3.2% -4.0% 平安 -6.2% -5.8% + 太保 -4.2% -8.6% 太保 -11.1% -10.8% + 人保寿险 -36.0% -44.4% 人保寿险 -18.3% -18.2% + 国寿 -16.5% -16.5% 持平 国寿 -11.0% -11.6% -
业务质量改善 + 有 效 业 务 价 值 敏 感 性 -主 要 假 设 同 时 下 降 50个 基 点 2015年 16年上半年 业务质量改善 资料来源:公司数据,中金公司研究部
新华 -11.3% -11.2% +
#TEV+数值变动不大 -内含价值仍是保险主流估值体系
新标准切换后,内涵价值仍将是保险主流的估值方法(而非 P/BV) ,原因包括: (1)新 标准沿用传统内含价值(TEV)而非 MCEV; (2)切换后数值变化较小。 新标准下的内含价值评估框架不变,仍然沿用传统内含价值(TEV) 。相比于欧洲使用的 市场一致内含价值(MCEV) ,TEV 较为简单、更易理解和预测,这保证了内含价值估值 法仍会是给保险公司估值的主流方法。而欧洲引入 MCEV 后,由于较为复杂、不易理解 和预测, 市场对保险公司的估值转为 P/BV。 P/BV 估值法由于账面价值中没有考虑保险公 司现有业务的价值即有效业务价值,从而产生了低估。 由于方法切换导致的内含价值变化幅度不大,如平安 1H16 的寿险和集团内含价值仅分 别变化 2%和 1%。 如果考虑保险公司可能同时下调长期投资收益率假设和风险贴现率假 设,从而降低内含价值的最终数值,最终的数值变化可能更微小。这加强了切换前后内 含价值的近似可比性,给投资者信心继续沿用 P/EV 的估值体系。
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中金公司研究部: 2017 年 1 月 9 日
图表 8: 欧洲引入 MCEV 后导致市场对保险公司估值方法转为 P/B 5.0x 4.5x 4.0x 3.5x 3.0x 2.5x 2.0x 1.5x 1.0x 0.5x 0.0x
互联网危机
信用危机+引入市场一致性内 含价值评估
2004
1999
2000
2001
2002
2003
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
欧洲上市保险公司市净率
资料来源:公司数据,中金公司研究部
图表 9: 相对于 TEV,MCEV 更加复杂 计算公式 传统内含价值 市场一致内含价值 调整后净资产+有效业务价值-要求资本 调整后净资产+有效业务价值-内嵌期权和保证的 成本 时间价值-不可对冲风险的成本-要求资本的摩擦成 本 确定性的方法 1)对于无内嵌期权和保证的产品的现金流采用确 定性的方法; 2)对于有内嵌期权和保证的产品的现金流采用随 机方法 采用最佳估计,反映公司实际经验 1)适用于确定性方法的,和TEV相同; 2)适用于随机方法的,须考虑动态行为如动态失 效率等 体现在风险贴现率中。不采用随机模 1)采用随机模型进行估计,且考虑动态行为如管 型,不考虑动态行为 理行为、投保人行为等 2)假设必须符合市场一致性原则 无 对不可对冲的风险进行辨别,且分别估计单个风 险的资本成本 无 是股东因通过保险公司的结构投资而产生的成 本,包括投资费用和要求资本的投资利得税
现金流的推算方法
相关假设
内嵌期权和保证的时间价值
不可对冲的风险(保险风险、经营 风险、操作风险)成本 摩擦成本 资料来源:公司数据,中金公司研究部
#调整后净资产将更容易预测
我们认为新标准下的调整后净资产将更容易预测,主要由于其计算方法更接近于会计准 则下的净资产。由于披露充分,会计准则下的净资产比较容易预测。 作为内含价值一部分,调整后净资产的计算方法发生改变。旧标准下,调整后净资产= 市价调整后的总资产-(法定责任准备金+其他负债) 。新标准下,调整后净资产=市价调 整后的总资产-(相应负债+其他负债) 。主要区别就在于负债端用相应负债代替法定责任 准备金。相应负债为保险合同负债加剩余边际,两者都是会计准备金(最优估计准备金+ 剩余边际+风险边际)的组成部分,只是会计准备金还多了风险边际。相应负债代替法定 准备金之后, 调整后净资产的计算方法更加接近会计报表里净资产, 两者的相关性更强, 更容易基于净资产预测调整后净资产。
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7
2016
中金公司研究部: 2017 年 1 月 9 日
图表 10: 会计准则下净资产较容易预测,但在精算旧标准下经调整净资产与会计资产之间的比例波动性其实比较大, 预测起来准确性并不高 集 团 调 整 后 净 资 产 /会 计 净 资 产 平安 中国人寿 新华 太保 太平 资料来源:公司数据,中金公司研究部
2011 81% 57% 70% 93% 60%
2012 79% 58% 71% 88% 56%
2013 79% 48% 74% 82% 68%
2014 80% 68% 89% 82% 80%
2015 79% 82% 86% 85% 95%
1H16 76% 86% 83% 86% 83%
#明确集团内含价值计算方法,提高保险集团间可比性
新标准下集团内含价值可比性提高,不披露集团内含价值的公司也可以简单计算得到集 团内含价值。 近年来,众多保险公司将其业务扩展到更大范围,如银行、券商等,形成一系列保险集 团。保险集团的业务包含了大量可以用内含价值评估的人身保险业务和不可以用内含价 值评估的非人身保险业务。尽管有些保险集团披露了集团内含价值如平安、太保等,但 其计算方法并未明确统一。新标准明确提出:人身保险业务用内含价值评估,非人身保 险业务可用会计净资产评估,加总得到集团内含价值。集团内含价值方法的统一提高了 保险集团间的内含价值横向可比性。 此外,个别保险集团并不披露集团内含价值(例如人保集团) ,从而横向比较 P/EV 等估 值。新标准下对不披露集团内含价值的公司,可以通过简单加总非寿险净资产和寿险内 含价值得到较为准确地集团内含价值,计算集团内含价值回报率等。
图表 11: 目前各个保险集团计算非寿险调整后净资产的方法并未统一,与会计净资产存在差别 2015 非寿险业务调整后净资产 非寿险业务会计净资产 调整后净资产/会计净资产 资料来源:公司数据,中金公司研究部
平安 人民币百万 219,710 322,077 68%
太保 人民币百万 56,302 67,704 83%
太平 港币百万 35,529 42,075 84%
#新业务价值敏感性更能反映寿险业务质量
我们认为对于产品结构好的保险公司,其新业务价值对投资收益率的敏感性将会更低。 而对产品结构较差的保险公司,敏感性可能进一步扩大。这将使新业务价值对投资收益 率的敏感性进一步成为一个显著的指标,跟踪业务结构和质量的变化趋势。 长期保障型产品的新业务价值中利差占比较小,如平安仅为 21%(其他产品为 80%) 。 而新标准下长期保障型业务新业务价值大幅上升导致其占比随之提高。由于这种“稀释 作用” 整体寿险的新业务价值受到利差变动的影响更小, , 对投资收益率的敏感性也更低。 平安披露 2016 年上半年新标准下,投资收益率下降 50bps,其新业务价值下降 9%,相 比于旧标准下的 12%更低。
图表 12: 偿二代下,平安的新业务价值对投资收益率和风险贴现率敏感性更小 新 业 务 价 值 敏 感 性 , 1H16 投资收益率假设下降50bps 贴现率下降50bps 合计 资料来源:公司数据,中金公司研究部
偿一代 -12.0% 8.0% -4.0%
偿二代 -8.9% 5.6% -3.9%
变化 3.1% -2.4% 0.1%
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中金公司研究部: 2017 年 1 月 9 日
图表 13: 平安的长期保障型业务对投资收益率敏感性较 低 1H16 ,人民币百万 代理人渠道 长期保障型 短交储蓄型 长交储蓄型 短期险 非代理人渠道 合计 基准新业务价值 投资收益率-50bp 42,580 39,419 32,967 5,191 3,122 1,300 4,545 47,125 31,086 4,486 2,578 1,269 3,497 42,915 变动 -7.4%
图表 14: 平安的长期保障型业务利差占新业务价值比例 较小,仅为 21%
21% -5.7% -13.6% -17.4% -2.4% -23.1% -8.9%
39% 80% 79% 61% 20% 寿险业务合计 长期保障型 其他
其他差占新业务价值比例 资料来源:公司数据,中金公司研究部
利差占新业务价值比例
资料来源:公司数据,中金公司研究部
#退保和现金流风险越高,自由盈余越少
新标准下的要求资本等于偿二代下的最低资本增加退保的影响,再扣除税后剩余边际。 退保和现金流的风险将增加要求资本,从而减少自由盈余。 调整后净资产分由两部分组成:1)自由盈余,是保险公司的资本中可以分配给股东的部 分;2)要求资本,是保险公司的资本中不能分配给股东的部分。新标准下要求资本计算 方式改变,具体如下: ? 旧标准:要求资本不低于法定最低偿付能力额度。以 10 年期死亡险为例,要求资本 ≥法定偿付能力额度=法定责任准备金×4%+风险保额×0.3%。 新标准: 要求资本=Max{最低资本+Max[现金价值(寿险合同负债+最低资本) 0], (剩余边际-剩余边际×税率) ,0}。
?
可以简单理解为要求资本等于偿二代下的最低资本增加退保的影响,再扣除税后剩余边 际。退保和现金流风险越高,要求资本越高,从而减少自由盈余。
#更加严格的假设有利于提高内含价值可信度
新标准对相关假设的设臵的要求更加严格,使保险公司不能随意调整相关假设,有利于 提高内含价值的可信性。 新标准对相关假设的设臵的要求更加严格,如不同类别产品的假设根据特性分别考虑, 新增万能险业务的假设的规定,对于减额缴清率、部分退保率等假设明确提出了一致性 的规定等。更加严格的规则使保险公司不能随意调整相关假设, 有利于提高内含价值的 可信性。
图表 15: 新华保险根据不同产品分别设定投资收益率假设,更能反映不同产品特性,提高内含价值可信性 投资收益率假设 传统险 分红险 万能险 投资连结险 资料来源:公司数据,中金公司研究部
2016 5.00% 5.00% 5.00% 7.60%
2017 5.10% 5.10% 5.20% 7.60%
2018 5.20% 5.30% 5.50% 7.80%
2019+ 5.20% 5.50% 5.60% 7.90%
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中金公司研究部
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保险行业:新内含价值评估标准切换,中期利好业务转型坚定的寿险公司

发布机构:中金公司
报告类型:行业报告 发布日期:2017/1/9
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内容简介


证券研究报告
2017 年 1 月 9 日
保险 新内含价值评估标准切换:中期利好业务转型坚定的寿险公司 观点聚焦 投资建议 2016 年 11 月 24 日,精算师协会公布新内含价值评估标准。我们 认为新内含价值评估方法对行业整体的影响是正面的。标准的切 换时点业务质量较好的寿险公司更受益;切换完成后,业务转型 坚定的寿险公司更受益。 理由 新内含价值评估标准以分析师为导向, 优质公司新业务价值增厚, 寿险转型力度越大的公司未来越受益。 在新旧标准切换的时点上, 在假设不做调整的前提下,上市公司新业务价值整体上升。其中 长期保障型产品新业务价值率会变更高,储蓄型产品价值率有所 下降。寿险业务结构越好的公司新业务价值改善越显著。在新标 准切换后,新业务价值率的提升将更多地来解释新业务价值同比 增速。寿险业务转型坚定的公司将更加收益,因为业务结构的改 善会大幅驱动新业务价值率的提升,从而使新业务价值加速上涨。 此外,新标准下内含价值中经调整净资产部分更易预测,集团内 含价值可比性提高。 内含价值和新业务价值指标可信度增加,而相比 P/BV 估值法, P/EV 体系的沿用对保险公司的估值更有利。具体而言: (1)新 标准沿用 TEV 而非 MCEV,且内含价值数值结果变动不大,确保 了投资者仍愿意使用内含价值评估体系为保险公司估值; (2)相 关假设如退保率的设臵更加严格,有利于提高内含价值可信度; (3)新业务价值敏感性更能反映寿险业务质量; (4)退保和现金 流风险越高,自由盈余越少,业务质量体现在内含价值数值上。 预计上市保险公司将从 2016 年全年业绩时开始使用新内含价值 评估标准。标准的切换对上市公司整体偏正面,短期看业务质量 本身较好的寿险公司受益,中期看寿险业务质量转型坚定的寿险 公司更收益。维持对寿险板块中期重估的观点,个股推荐新华 -H/-A,国寿-H/-A 和太平。 盈利预测与估值 盈利与估值不变。 风险 宏观经济和上证指数不达预期。 股票名称 中国人寿-A 新华保险-A 中国平安-A 中国太保-A 中国人民保险集团-H 中国财险-H 中国太保-H 中国再保险-H 中国太平-H 中国平安-H 友邦保险-H 新华保险-H 中国人寿-H 泛华保险服务集团-US 评级 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 确信买入
目标 价格 31.00 57.00 47.00 37.00 3.90 15.10 36.00 2.20 23.00 52.00 66.00 47.00 30.00 17.00
P/B (x) 2017E 2018E 2.2 2.1 1.5 1.8 0.8 1.2 1.7 0.9 0.9 1.5 1.7 1.6 1.7 1.1 2.0 1.8 1.3 1.7 0.7 1.0 1.5 0.7 0.8 1.2 1.5 1.3 1.4 0.9
中金一级行业
金融
112 106 相对值 (%) 100 94 88 82 2016-01
沪深300
中金保险
2016-04
2016-07
2016-10
2017-01
相关研究报告
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通胀上行预期和信用利差拉大利好寿险 (2016.12.19) 中国平安-A | 厦门策略日纪要 (2016.12.09) 保监会持续强化万能险监管, 利好上市寿险公司 (2016.12.06) 新华保险-A | 2016 年资本市场开放日纪要:寿险转型 2017 年 底完成 (2016.12.03) 2017 年展望:回归寿险 (2016.11.24) 泛华保险服务集团-US | 三季度业绩超预期;公司上调全年利润 指引由负转正 (2016.11.23)
资料来源:万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
唐博伦 联系人 bolun.tang@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080116040027 SFC CE Ref: BGD485
黄洁 分析员 anson.huang@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080516060005 SFC CE Ref: AZX967
薛源 联系人 yuan.xue@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080116100040
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中金公司研究部: 2017 年 1 月 9 日
图表 1: 新内含价值评估标准变化梳理 新标准章节 人身保险内含价值报告编制 指 引 ( 2005) 第一部分 总则 3 保险公司计算内含价值,可 以使用近似方法,误差不能 超过重要性上限。重要性上 限是内含价值总额的5%与人 民币1 000万元中的较大者。 精算实践标准:人身保险内含价 变化 值 评 估 标 准 ( 2016) 对使用近似方法或公司认为适用的 其他方法处理的,差异不能超过重 要性上限。重要性上限对内含价值 和新业务价值分别是内含价值总额 的百分之五与一千万较大者,新业 务价值总额的百分之五与一千万较 大者。 不同产品的评估结果应能反映不同 产品特性、利润贡献和资本要求的 差别,不同评估时点的结果差异应 能通过公司的经营策略、业务构成 、经营成果等来解释。 新增新业务价值重要性上 限,规定使用其他方法计 算新业务价值的,差异不 能超过新业务价值总额的 百分之五与一千万较大者 。 影响
对保险公司使用近似方法 或其他方法计算新业务价 值进行规范。
5

6

新增,体现了可比较性原 则:1)不同公司、不同产 品的测算结果的横向可比 较性特点;和2)同一公司 在不同时点的评估结果的 纵向可比较性。 在整体框架和原理合理的前提下, 体现了可操作性原则,集 内含价值评估应在技术层面上可操 中体现在基于载体法的近 作。 似预测方法。
长期保障型业务占比高的 公司更加受益。
由于预测未来每个时点负 债和偿付能力较为困难, 采用载体法进行简化,减 轻保险公司编制困难。 明确要求资本的计算公 式,符合偿二代要求,在 偿二代最低资本的基础 上,扣除剩余边际,增加 退保的影响。要求资本计 量方法的变化是新标准最 大的变化之一。报告后面 有详细描述。
第三部分 内含价值定义及组成 11 1)要求资本,是指适用业务 对应的所有资产的市场价 值,扣除相应负债,在评估 日受到限制,不能分配给股 东的金额。要求资本不能低 于法定最低偿付能力额度。 保险公司可以使用比法定要 求更严格的要求资本。 2)自由盈余,是指适用业务 对应的资产的市场价值,扣 除相应负债,超过该适用业 务要求资本的金额。不分配 于适用业务的自由盈余不应 包含在内含价值中。 3)无 第四部分 预测假设 20 未来现金流的预测假设应当 采用最佳估计,满足连续性 和一致性原则。
1)要求资本,是指适用业务对应 的所有资产市场价值中,扣除适用 业务对应的所有负债,在评估日受 到相关法律法规和公司内部管理的 限制,不能分配给股东的金额。 2)自由盈余,是指适用业务对应 的资产市场价值中,扣除适用业务 对应的所有负债,超过该适用业务 要求资本的金额。 3)要求资本成本,是指在评估时 点适用业务的要求资本与其未来每 期变化额(期末减期初)的现值之 和,计算中需要考虑要求资本产生 的未来税后投资收益。
1)要求资本计算方法变化 。 2)自由盈余的计算方法没 有变化,但是由于调整后 净资产和要求资本都发生 变化,自由盈余也随之变 动。 3)明确要求资本成本的计 算方式。
最佳估计假设间应保持内部一致 明确续期保费预测和退保 性,例如,投资收益率假设和风险 率假设与减额缴清率假设 贴现率假设间的内部一致性、续期 之间的内部一致性。 保费预测和退保率假设与减额缴清 率假设之间的内部一致性等。 不同类别产品的假设应该根据其特 性予以分别的考虑。 保险公司应当说明采用的主要预测 假设:死亡率、疾病率、残疾率、 其他事故发生率、退保率、减额缴 清率、部分退保率、年金选择权、 红利选择权等。 死亡率、疾病率、残疾率、其他事 故发生率、退保率、减额缴清率、 部分退保率、年金选择权、红利选 择权等应当使用最佳估计,根据历 史经验和未来趋势确定,并与其他 预测假设保持内在一致。 投资收益率假设应与资产价值评估 方法保持内在一致性。 保险公司应当根据十年期国债收益 率或其他合理的利率确定采用的无 风险利率。 公司应合理地考虑金融选择权和保 证的时间价值、负债的审慎性水平 以及要求资本的水平和成本与风险 贴现率之间的相互关系。 新增 新增了一些需要披露的假 设,如部分退保率、减额 清缴率等。
对创新保险产品的假设提 出明确要求。
22 24
无 保险公司应当披露采用的主 要预测假设。
假设的设臵更加规范。 假设的披露要求更加严格 、规范。
25
死亡率、失效率、残疾率、 其他事故发生率应当使用最 佳估计,根据历史经验和未 来趋势确定,并与其他预测 假设一致。 无 保险公司应当根据十年期国 债收益率确定采用的无风险 利率。 无
明确疾病率、退保率、减 额缴清率、部分退保率、 年金选择权、红利选择权 等应当使用最佳估计。
假设的设臵更加规范。
39 40
新增
假设的设臵更加规范。
在无风险利率的确定标准 增加了风险贴现率设臵的 中新增“其他合理的利率”。 灵活性。 新增 假设的设臵更加规范。
41
资料来源:公司数据,中金公司研究部
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中金公司研究部: 2017 年 1 月 9 日
图表 2: 新内含价值评估标准的变化(续) 保险公司应当根据自身的业 务、市场和投资风险情况确 定使用的风险额度。 一般而言,保险公司使用的 风险额度不应低于5%,不应 高于10%。风险程度较高的保 险公司,使用的风险额度可 以高于10%。 第五部分 分红险业务、万能险业务 45 1)无 2)分红业务红利分配的假设 应当满足公平性原则、可持 续性原则和一贯性原则。 3)保单分红水平假设应当与 未来投资回报假设一致。 4)无 42 风险溢价应该反映不同保险公司的 明确提出确定风险溢价时 公司规模、业务性质、偿付能力充 应考虑偿付能力充足率。 足率等差异。 无 此次标准没有专门提出5%10%的上下限指导。 偿付能力充足率较低的公 司风险溢价应较高。 放开风险溢价的上下限, 但预计保险公司不会大幅 调整风险贴现率。
1)对于万能险业务,应当对未来 此次标准新增对万能险业 结算利率确定方法做出合理假设。 务的规定。 2)红利分配和万能结算利率确定 方法的假设应当满足公平性原则和 合理性原则。 3)保单分红水平和万能结算利率 水平假设设定应当与未来投资收益 率假设保持内在一致,合理考虑消 费者预期、市场因素等。 4)保险公司计算分红险业务和万 能险业务的价值时,应当考虑公司 目前和未来计划如何管理分红险和 万能险业务。 在评估集团内含价值时,若集团内 部含非适用业务子公司,则内含价 值中可以加上非适用业务子公司的 净资产,这部分净资产可按照会计 准则核算。 相应负债为寿险合同负债和剩余边 际之和,其中寿险合同负债按照保 监会相关规定要求进行评估,剩余 边际是为了不确认首日利得而设立 的负债。 要求资本=Max{最低资本+Max[现 金价值-(寿险合同负债+最低资 本),0]-(剩余边际-剩余边际*税 率),0} 1)评估时点的最低资本为公司依 据保监会相关规定要求计算的最低 资本额度。 2)未来预测时点的最低资本,公 司依据可操作性原则,可以使用载 体法或者其他方法预测,可分账户 预测。 自由盈余 = 资产的市场价值 –适用 业务对应的所有负债– 评估时点的 要求资本。 明确集团内含价值评估方 法,即非适用业务子公司 评估时可以按照会计准则 净资产。
有利于规范万能险业务的 内含价值和新业务价值的 计算。
第七部分 附则 51 无
将保险集团统一到一个价 值评估框架下,便于横向 比较。
附件一:内含价值评估中的相关事项说明 1.1 无
引入“会计准备金”下的剩余 体现会计原理,不确认首 日利得。 边际。
1.2
要求资本不能低于法定最低 偿付能力额度。保险公司可 以使用比法定要求更严格的 要求资本。 无
要求资本的计算方法改变 。
1.3
引入偿二代下最低资本计 算方式。同时对未来最低 资本的预测采用载体法, 符合可操作性要求。
明确要求资本的计算公 式,符合偿二代要求,在 偿二代最低资本的基础 上,扣除剩余边际的影 响,增加退保的影响。 符合偿二代要求,同时预 测未来时点时采用载体法 进行简化,减轻保险公司 编制困难。
2
3
自由盈余,是指适用业务对 应的资产的市场价值,扣除 相应负债,超过该适用业务 要求资本的金额。 无
计算方法没有变化,但是 由于调整后净资产和要求 资本都发生变化,自由盈 余也随之变动。 预测未来的应纳税所得额应基于相 明确相应负债作为计税基 应负债计算的利润。 础。
自由盈余受到会计原理和 偿付能力制度的双重制约 。 明确相应负债作为计税基 础。
资料来源:公司数据,中金公司研究部
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新内含价值标准:优者愈优 2016 年 11 月底保监会发文废止从 2005 年起使用至今的内含价值评估方法。 中国精算师 协会发布“精算实践标准:人身保险内含价值评估标准” ,作为偿二代下的新的内含价值 评估标准(下称新标准) 。据我们的了解,上市保险公司很可能会在 2016 年全年业绩时 开始使用新标准。 我们认为新标准对行业整体的影响是正面的,主要原因包括: (1)新标准以分析师为导 向,新业务价值增速直接挂钩业务结构的改善; (2)新方法仍沿用传统的内含价值方法 (TEV) ,内含价值数值相差不大,不易出现估值体系整体变更为 P/BV; (3)新标准下内 含价值中的经调整净资产部分更易预测; (4)部分假设更加严格统一,便于行业比较。
#分析师导向的新业务价值,优者愈优 新标准下行业新业务价值数值稳中有升。相比较旧标准,不同公司/产品的新业务价值变 化幅度不一,而解释新业务价值增速的因素更偏向业务结构: ? 产品方面:长期保障型产品新业务价值率更高,储蓄类产品价值率降低,价值率差 距拉大 - 主要由于计算新业务价值时利润前臵。 公司层面:长期保障型产品占比高的保险公司新业务价值上升更快。 从新业务价值增速看,新业务价值增速的驱动力未来更多的来自于利润率的提升, 例如公司寿险业务转型的过程中,新业务价值同比加速增长。
? ?
产品层面:长期保障型产品新业务价值率更高
新标准下,整体行业新业务价值稳中有升,但不同产品、不同公司间的差异变得更加明 显。长期保障型产品新业务价值上升更快,这主要是由于长期保障型产品新业务价值率 变得更高,而储蓄类产品新业务价值率变得更低,价值率差距拉大。 12 月 9 日平安在策略日上披露, 新标准下平安寿险新业务价值上升 24%, 主要来自长期 保障型产品的提升(+37%) ,长交储蓄型、短交储蓄型新业务价值均下降。长期保障型 产品指终身寿险、定期寿险、疾病险、意外险等保障类产品。长交储蓄型和短交储蓄型 产品分别指缴费期 10 年及以上和缴费期 10 年以下的两全、年金等产品。
图表 3: 偿二代下平安寿险新业务价值上升 24%,长期保障型产品新业务价值提升(+37%)成主因 1H16 (单 位 : 人 民 币 百 万 元 ) 代理人渠道 长期保障型 短交储蓄型 长交储蓄型 短期险 非代理人渠道 合计 资料来源:公司数据,中金公司研究部
偿一代新业务价值 33,857 24,074 5,326 3,179 1,279 4,173 38,030
偿二代新业务价值 42,580 32,967 5,191 3,122 1,300 4,545 47,125
变动 25.8% 36.9% -2.5% -1.8% 1.6% 8.9% 23.9%
长期保障型业务利润前臵是新业务价值率提升主因。一年新业务价值为最近一年内承保 的保单未来的股东可分配利润的贴现加总。对于相同保单,新标准下长期保障型业务未 来各个年度的股东可分配利润前臵,贴现的影响更小,现值即新业务价值也就更大,价 值率更高。
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图表 4: 相同保单在偿一代和偿二代下的股东可分配利润对比
1-5年
6-10年
11-15年
16-20年
21-25年 偿二代未贴现可分配利润
26-30年
30年+
偿一代未贴现可分配利润
资料来源:公司数据,中金公司研究部
公司层面:长期保障型产品占比高的保险公司新业务价值上升更快
短期来看,产品结构越好的保险公司越受益新标准切换。我们预计新业务价值提升幅度 排序应为平安>太保>太平>中国人寿>新华保险>人保寿险。 长期保障型产品新业务价值上升更快,导致长期保障型产品占比越高即产品结构越好的 保险公司的新业务价值上升更快。我们将首年保费收入中期缴占比作为衡量产品结构的 指标,从而得到新业务价值提升幅度排序应为平安>太保>太平>中国人寿>新华保险> 人保寿险。
图表 5: 2016 年上半年平安首年保费收入中期缴占比最高,产品结构最优 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 平安 太保 太平 中国人寿 新华保险 人保寿险 48% 43% 84% 80%
38%
13%
首年保费收入中期缴占比,1H16 资料来源:公司数据,中金公司研究部
新业务价值同比增速:未来增速更多由利润率提升解释
未来的新业务价值增速将更多地由利润率提升解释,即产品结构的改善将对新业务价值 增速产生更大的提升作用。 长期保障型产品新业务价值率变得更高,而储蓄类产品新业务价值率变得更低,价值率 差距拉大。这意味着转型力度越大的公司,在转型的过程中新业务价值增速可能加速上 涨,更加受益。目前在上市寿险公司中,新华在业务端的转型最为坚决、转型成果明显, 未来的新业务价值增速存在加速增长的可能性。
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图表 6: 2016 年上半年,新华保险首年保费中期缴占比同比提升 14%,产品结构改善最为明显 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 14% 13% 10% 8% 4%
新华保险
太平
中国人寿
人保寿险
太保
-2% 平安
首年保费收入中期缴占比同比变动,1H16 资料来源:公司数据,中金公司研究部
图表 7: 新业务价值/有效业务价值对投资收益率和风险贴现率的敏感性分析: 新华是新业务价值敏感性同比改善唯一 一家保险公司 新 业 务 价 值 敏 感 性 -主 要 假 设 同 时 下 降 50个 基 点 15年上半年 16年上半年 新华 -16.6% -16.1% 平安 -3.2% -4.0% 平安 -6.2% -5.8% + 太保 -4.2% -8.6% 太保 -11.1% -10.8% + 人保寿险 -36.0% -44.4% 人保寿险 -18.3% -18.2% + 国寿 -16.5% -16.5% 持平 国寿 -11.0% -11.6% -
业务质量改善 + 有 效 业 务 价 值 敏 感 性 -主 要 假 设 同 时 下 降 50个 基 点 2015年 16年上半年 业务质量改善 资料来源:公司数据,中金公司研究部
新华 -11.3% -11.2% +
#TEV+数值变动不大 -内含价值仍是保险主流估值体系
新标准切换后,内涵价值仍将是保险主流的估值方法(而非 P/BV) ,原因包括: (1)新 标准沿用传统内含价值(TEV)而非 MCEV; (2)切换后数值变化较小。 新标准下的内含价值评估框架不变,仍然沿用传统内含价值(TEV) 。相比于欧洲使用的 市场一致内含价值(MCEV) ,TEV 较为简单、更易理解和预测,这保证了内含价值估值 法仍会是给保险公司估值的主流方法。而欧洲引入 MCEV 后,由于较为复杂、不易理解 和预测, 市场对保险公司的估值转为 P/BV。 P/BV 估值法由于账面价值中没有考虑保险公 司现有业务的价值即有效业务价值,从而产生了低估。 由于方法切换导致的内含价值变化幅度不大,如平安 1H16 的寿险和集团内含价值仅分 别变化 2%和 1%。 如果考虑保险公司可能同时下调长期投资收益率假设和风险贴现率假 设,从而降低内含价值的最终数值,最终的数值变化可能更微小。这加强了切换前后内 含价值的近似可比性,给投资者信心继续沿用 P/EV 的估值体系。
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图表 8: 欧洲引入 MCEV 后导致市场对保险公司估值方法转为 P/B 5.0x 4.5x 4.0x 3.5x 3.0x 2.5x 2.0x 1.5x 1.0x 0.5x 0.0x
互联网危机
信用危机+引入市场一致性内 含价值评估
2004
1999
2000
2001
2002
2003
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
欧洲上市保险公司市净率
资料来源:公司数据,中金公司研究部
图表 9: 相对于 TEV,MCEV 更加复杂 计算公式 传统内含价值 市场一致内含价值 调整后净资产+有效业务价值-要求资本 调整后净资产+有效业务价值-内嵌期权和保证的 成本 时间价值-不可对冲风险的成本-要求资本的摩擦成 本 确定性的方法 1)对于无内嵌期权和保证的产品的现金流采用确 定性的方法; 2)对于有内嵌期权和保证的产品的现金流采用随 机方法 采用最佳估计,反映公司实际经验 1)适用于确定性方法的,和TEV相同; 2)适用于随机方法的,须考虑动态行为如动态失 效率等 体现在风险贴现率中。不采用随机模 1)采用随机模型进行估计,且考虑动态行为如管 型,不考虑动态行为 理行为、投保人行为等 2)假设必须符合市场一致性原则 无 对不可对冲的风险进行辨别,且分别估计单个风 险的资本成本 无 是股东因通过保险公司的结构投资而产生的成 本,包括投资费用和要求资本的投资利得税
现金流的推算方法
相关假设
内嵌期权和保证的时间价值
不可对冲的风险(保险风险、经营 风险、操作风险)成本 摩擦成本 资料来源:公司数据,中金公司研究部
#调整后净资产将更容易预测
我们认为新标准下的调整后净资产将更容易预测,主要由于其计算方法更接近于会计准 则下的净资产。由于披露充分,会计准则下的净资产比较容易预测。 作为内含价值一部分,调整后净资产的计算方法发生改变。旧标准下,调整后净资产= 市价调整后的总资产-(法定责任准备金+其他负债) 。新标准下,调整后净资产=市价调 整后的总资产-(相应负债+其他负债) 。主要区别就在于负债端用相应负债代替法定责任 准备金。相应负债为保险合同负债加剩余边际,两者都是会计准备金(最优估计准备金+ 剩余边际+风险边际)的组成部分,只是会计准备金还多了风险边际。相应负债代替法定 准备金之后, 调整后净资产的计算方法更加接近会计报表里净资产, 两者的相关性更强, 更容易基于净资产预测调整后净资产。
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2016
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图表 10: 会计准则下净资产较容易预测,但在精算旧标准下经调整净资产与会计资产之间的比例波动性其实比较大, 预测起来准确性并不高 集 团 调 整 后 净 资 产 /会 计 净 资 产 平安 中国人寿 新华 太保 太平 资料来源:公司数据,中金公司研究部
2011 81% 57% 70% 93% 60%
2012 79% 58% 71% 88% 56%
2013 79% 48% 74% 82% 68%
2014 80% 68% 89% 82% 80%
2015 79% 82% 86% 85% 95%
1H16 76% 86% 83% 86% 83%
#明确集团内含价值计算方法,提高保险集团间可比性
新标准下集团内含价值可比性提高,不披露集团内含价值的公司也可以简单计算得到集 团内含价值。 近年来,众多保险公司将其业务扩展到更大范围,如银行、券商等,形成一系列保险集 团。保险集团的业务包含了大量可以用内含价值评估的人身保险业务和不可以用内含价 值评估的非人身保险业务。尽管有些保险集团披露了集团内含价值如平安、太保等,但 其计算方法并未明确统一。新标准明确提出:人身保险业务用内含价值评估,非人身保 险业务可用会计净资产评估,加总得到集团内含价值。集团内含价值方法的统一提高了 保险集团间的内含价值横向可比性。 此外,个别保险集团并不披露集团内含价值(例如人保集团) ,从而横向比较 P/EV 等估 值。新标准下对不披露集团内含价值的公司,可以通过简单加总非寿险净资产和寿险内 含价值得到较为准确地集团内含价值,计算集团内含价值回报率等。
图表 11: 目前各个保险集团计算非寿险调整后净资产的方法并未统一,与会计净资产存在差别 2015 非寿险业务调整后净资产 非寿险业务会计净资产 调整后净资产/会计净资产 资料来源:公司数据,中金公司研究部
平安 人民币百万 219,710 322,077 68%
太保 人民币百万 56,302 67,704 83%
太平 港币百万 35,529 42,075 84%
#新业务价值敏感性更能反映寿险业务质量
我们认为对于产品结构好的保险公司,其新业务价值对投资收益率的敏感性将会更低。 而对产品结构较差的保险公司,敏感性可能进一步扩大。这将使新业务价值对投资收益 率的敏感性进一步成为一个显著的指标,跟踪业务结构和质量的变化趋势。 长期保障型产品的新业务价值中利差占比较小,如平安仅为 21%(其他产品为 80%) 。 而新标准下长期保障型业务新业务价值大幅上升导致其占比随之提高。由于这种“稀释 作用” 整体寿险的新业务价值受到利差变动的影响更小, , 对投资收益率的敏感性也更低。 平安披露 2016 年上半年新标准下,投资收益率下降 50bps,其新业务价值下降 9%,相 比于旧标准下的 12%更低。
图表 12: 偿二代下,平安的新业务价值对投资收益率和风险贴现率敏感性更小 新 业 务 价 值 敏 感 性 , 1H16 投资收益率假设下降50bps 贴现率下降50bps 合计 资料来源:公司数据,中金公司研究部
偿一代 -12.0% 8.0% -4.0%
偿二代 -8.9% 5.6% -3.9%
变化 3.1% -2.4% 0.1%
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图表 13: 平安的长期保障型业务对投资收益率敏感性较 低 1H16 ,人民币百万 代理人渠道 长期保障型 短交储蓄型 长交储蓄型 短期险 非代理人渠道 合计 基准新业务价值 投资收益率-50bp 42,580 39,419 32,967 5,191 3,122 1,300 4,545 47,125 31,086 4,486 2,578 1,269 3,497 42,915 变动 -7.4%
图表 14: 平安的长期保障型业务利差占新业务价值比例 较小,仅为 21%
21% -5.7% -13.6% -17.4% -2.4% -23.1% -8.9%
39% 80% 79% 61% 20% 寿险业务合计 长期保障型 其他
其他差占新业务价值比例 资料来源:公司数据,中金公司研究部
利差占新业务价值比例
资料来源:公司数据,中金公司研究部
#退保和现金流风险越高,自由盈余越少
新标准下的要求资本等于偿二代下的最低资本增加退保的影响,再扣除税后剩余边际。 退保和现金流的风险将增加要求资本,从而减少自由盈余。 调整后净资产分由两部分组成:1)自由盈余,是保险公司的资本中可以分配给股东的部 分;2)要求资本,是保险公司的资本中不能分配给股东的部分。新标准下要求资本计算 方式改变,具体如下: ? 旧标准:要求资本不低于法定最低偿付能力额度。以 10 年期死亡险为例,要求资本 ≥法定偿付能力额度=法定责任准备金×4%+风险保额×0.3%。 新标准: 要求资本=Max{最低资本+Max[现金价值(寿险合同负债+最低资本) 0], (剩余边际-剩余边际×税率) ,0}。
?
可以简单理解为要求资本等于偿二代下的最低资本增加退保的影响,再扣除税后剩余边 际。退保和现金流风险越高,要求资本越高,从而减少自由盈余。
#更加严格的假设有利于提高内含价值可信度
新标准对相关假设的设臵的要求更加严格,使保险公司不能随意调整相关假设,有利于 提高内含价值的可信性。 新标准对相关假设的设臵的要求更加严格,如不同类别产品的假设根据特性分别考虑, 新增万能险业务的假设的规定,对于减额缴清率、部分退保率等假设明确提出了一致性 的规定等。更加严格的规则使保险公司不能随意调整相关假设, 有利于提高内含价值的 可信性。
图表 15: 新华保险根据不同产品分别设定投资收益率假设,更能反映不同产品特性,提高内含价值可信性 投资收益率假设 传统险 分红险 万能险 投资连结险 资料来源:公司数据,中金公司研究部
2016 5.00% 5.00% 5.00% 7.60%
2017 5.10% 5.10% 5.20% 7.60%
2018 5.20% 5.30% 5.50% 7.80%
2019+ 5.20% 5.50% 5.60% 7.90%
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中金公司研究部
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编辑:江薇、张莹

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