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[2008-1-7]国泰君安-08年投资增速思辨——一周宏观市场策略分析20080107

策 略 研 究 股 市 场 报 告 A
A 股市场报告
[2008.1.7]
08 年投资增速思辨 ——一周宏观市场策略分析 翟鹏 021-62585076 Zhaipeng@gtjas.com
王成 021-38676820
张林昌 021-62539683
章锦涛 021-62580818-898 zhangjintao@gtjas.com
Wangcheng6461@gtjas.com zhanglinchang@gtjas.com
我们对08年1季度投资增速较为乐观
本报告导读:
较高的投资增速意味着钢铁、煤炭、水泥等行业中孕育着一定的投资机会 轻资产类型企业的竞争优势和投资要点
正文: 随着宏观调控的加强,目前市场对 08 年的固定资产投资增速疑虑重重。目 前市场的主流观点是 08 年投资增速将先抑后扬,论据有二,一是 08 年贷款同比 增速前低后高;二是 3 月份两会召开前属于严厉调控期,等两会完毕,地方政府 新班子上任熟悉工作后,地方投资有可能逐渐回升。 但是 08 年投资增速会按照这种构想发生么?我们认为 08 年的贷款总额控制 尚属温和,目前针对固定资产投资的宏观调控政策的力度也不大,我们对 08 年 全年的固定资产投资增速持谨慎乐观的态度,但对 1 季度的投资增速较为乐观, 谨慎主要源于对房地产市场交易量持续萎缩的担心和企业在不利的宏观环境下 盈利能力的下降。
1. 投资与贷款 贷款增速与固定资产投资增速有一定的相关性(见图 1) ,两者在短期波动 上比较吻合(两者经常同时受宏观调控) ,但是从中长期来看,贷款增速和固定 资产投资增速的趋势并不一致。 从 05 年起各商业银行逐渐解决坏账问题并开始上市,贷款增速就不断上升, 即使经历 06 年下半年宏观调控造成的短期下降,也没有动摇这一趋势。但是投 资增速呈现的则是波动的走势,在经历 06 年下半年宏观调控之后投资增速就一 直徘徊在 27%以下。 06 年的贷款增速 15.07%高于 05 年的贷款增速 12.98%,但 06 年的固定资产 投资增速 24.5%反而低于 05 年的 27.2%,当然这与 06 年政府采取严厉的行政手 段进行宏观调控有关。
请务必阅读正文之后的免责条款部分
专题报告
图 1:固定资产投资同比增速变化趋势与贷款增速变化趋势一致 32 31 30 29 28 27 26 25 24 23 22 2004-06 12 2004-12 2005-06 2005-12 2006-06 2006-12 2007-06 14 15 固定资产投资完成额同比累计增长 (左轴) 金融机构各项贷款余额同比增长 18
17
16
13
数据来源:国泰君安证券研究所,WIND
而从长期来看,贷款占固定资产投资资金来源的比例正在逐年下降,而这个 趋势没有受到贷款增速变化的影响。这显示随着资本市场的逐渐深化,抑制贷款 对控制投资的作用正在衰减,企业目前更多地通过直接融资和自有利润积累来实 现扩张。 图 2:贷款占固定资产资金来源的占比不断下降 26% 24% 22% 20% 18% 35% 16% 14% 12% 10% 2001-02 30% 25% 20% 15% 2003-02 2005-02 2007-02 国内贷款余额同比增速(左轴) 累计贷款占固定资产投资资金来源比例 累计自筹资金累计占固定资产投资资金来源比例
60% 55% 50% 45% 40%
数据来源:国泰君安证券研究所,CEI
我们发现房地产投资增速与贷款增速的相关度更高(图 3) ,这与房地产行业 的高资金杠杆性和贷款的高度依赖性密切相关。07 年 1-11 月,全国商品房销售 额为 2.4 万亿,同比增长 48%,假设销售额的 50%来源于贷款,那就需要 1.2 万亿 的贷款,而 07 年 1-11 月新增贷款也就是 3.58 万亿。因此一旦贷款收缩,房地产 行业的开发、销售和利润都将受到影响。
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专题报告
图 3:房地产投资增速与贷款增速高度相关 房地产投资同比累计增长(左轴) 34 32 30 28 26 14 24 22 20 2004-06 13 12 2004-12 2005-06 2005-12 2006-06 2006-12 2007-06 贷款余额同比增长 17 18
16 15
数据来源:国泰君安证券研究所,CEI
2. 08 年投资增速展望 据第一财经日报报道, 央行已确定了 08 年的总贷款额度, 同时对商业银行提 出要求要按照季度来进行信贷投放, 各季度的信贷投放比例大致为 35%、 30%、 25%、 10%。关于 08 年信贷新增额有多个版本,一是 08 年信贷增速不超过 15%, ,二是 信贷增速不超过 13%,三是 08 年新增贷款不超过 07 年新增贷款数。 假设 07 年 12 月新增贷款 1500 亿元, 07 年全年新增贷款为 3.74 万亿, 则 如 果 08 年贷款增速为 15%,则 08 年新增贷款额为 3.9 万亿(图 4) 。从图 4 中我们 可以看到, 如果严格按照央行的计划, 年全年的贷款增速将保持在 15-16%的水 08 平,其中一季度略高一点。如果 08 年贷款增长能维持在 15%,那这是一个中等水 平的贷款增速,并不是非常严峻。 图 4:08 年贷款增速展望 18 17 16 15 14 13 12 2005-01 2005-07 2006-01 2006-07 2007-01 2007-07 Jan-08 数据来源:国泰君安证券研究所,CEI
贷款余额同比增长
Jul-08
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专题报告
因为贷款增速和投资增速在短期上有较强的相关性, 我们相信 08 年的投资增 速将比 07 年温和回落,其中 08 年 1 季度的投资增速会低于 07 年 1 季度的水平, 但下降幅度不大, 应仍能保持一个较高的水平, 这从高企的 07 年末新开工项目计 划投资额可见一斑。 (图 5) 图 5:07 年末新开工项目计划投资额快速上升
50 40 30 20 10 0 2005-02 2005-06 2005-10 2006-03 2006-07 2006-11 2007-04 2007-08
-10 -20 -30 -40 固定资产投资本年新开工项目计划总投资额 累计增速 (%) 固定资产投资本年施工项目计划总投资额累 计增速 (%)
数据来源:国泰君安证券研究所,CEI
尽管受到贷款增速的约束,但目前工业企业的盈利能力仍处于周期的顶峰, 企业的资产利润率高达 9.7%,远高于贷款利率(图 6) ,企业有强大的动力去进行 投资。但随着贷款利率和企业成本的不断上升以及宏观景气的下降,这种投资冲 动将会下降,进而带动投资下降。 图 6:工业企业总资产息税前利润率、债务成本率 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 98-12 99-6 99-12 00-6 00-12 01-6 01-12 02-6 02-12 03-6 03-12 04-6 04-12 05-6 05-12 06-6 06-12 07-6 附息债务占比(右轴) 债务成本 33% 1年期贷款利率 资产利润率 7.29% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20%
9.7%
2.32%
数据来源:国泰君安证券研究所
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专题报告
控制贷款一方面可以抑制投资增速的抬头, 另一方面也有控制 M2 增速和 CPI 的考虑。 (图 7) 图 7:贷款增速与 M2 增速有很高的相关性 23 21 19 17 15 13 11 9 Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07
M2同比增速 贷款同比增速
M1同比增速
数据来源:国泰君安证券研究所
综上所述,08 年的贷款增速会对投资增速造成一定负面影响但比较有限,此 外房地产市场的演变,利率的变化、企业成本的上涨、政府的换届(93、98,03 年政府换届后都出现了固定资产投资增速暴涨的过程(高点出现在本年或次年) ) 以及进一步宏观调控政策的出台都会影响 08 年的固定资产投资。 其中我们尤其担 心的是房地产市场的变化,如果房地产市场的交易量继续萎缩,那么房地产的投 资将会下降,进而拖累钢铁、建材等行业。我们也不排除进一步加强宏观调控的 可能,但随着美国经济减速和人民币的升值,考虑到经济的承受能力即使调控力 度加大,我们相信不会达到 06 年下半年的调控水平。 我们对 08 年 1 季度的投资增速相对更加乐观,随着 08 年贷款的开闸、企业 盈利能力仍维持在高位和大量计划投资的实施, 我们相信 08 年 1 季度的投资增速 将有个开门红,进而会带动钢铁、煤炭、水泥等行业的博弈性投资机会。
2. 轻资产公司的投资机会 现在“轻资产”是个非常流行的名词,很多投资者一听某新股是轻资产类型, 必给予很高关注。 而风险投资家们现在也是追着轻资产的公司来投资。 比如最近经 常在电视上做广告的PPG公司就是一个典型。与一般的服装公司不同,其生产、物 流、渠道完全剥离,仅保留设计、质量监控和直销的功能,PPG公司没有一家实物 门店,员工不到500人,其中还包括200多位呼叫席人员。但是就是这样一个公司, 仅仅凭借目录销售、呼叫中心和互联网,每天卖掉1万件左右男式衬衫(国内占有 率最高的雅戈尔去年在国内平均每天销售衬衫的数字是1.3万件,但是雅戈尔有 2000多个销售网点,去年在销售上的投入是3500万元) 。而这家公司仅成立两年, 现在已经跻身全国衬衫销售前三名。 其库存周转天数只有7天, 而行业平均是90天。 请务必阅读正文之后的免责条款部分
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专题报告
未来创业板会上市很多轻资产类的公司, 因此, 我们现在需要判断轻资产类型 企业的竞争优势和投资要点。 首先要明白的是,资产的轻重是个相对的概念,就一个企业或一项投资而言, 我们平时耳熟能详的厂房、设备、原材料等,往往需要占用大量的资金,属于重资 产。 这样的企业一旦达到产能限制, 而市场需求仍然增长, 如果要想获得更高利润, 则必须投资新的产能,这需要消耗大量的资金和时间,如果投产过慢(厂房和设备 以及调试需要几年的时间) ,则可能丧失获利机会,因为那个时候市场需求可能早 发生了变化,并且一旦需求转向,重资产的公司不仅盈利增长乏力,而且记提这些 新设备和厂房造成大量的折旧反而降低了利润。 所谓轻资产,主要是企业的无形资产,包括企业的经验、规范的流程管理、治 理制度、与各方面的关系资源、资源获取和整合能力、企业的品牌、人力资源、企 业文化等。因此轻资产的核心应该是“虚”的东西,这些“虚”资产占用的资金少, 显得轻便灵活,所以“轻” 。 从财务报表来看, 一般固定资产与总资产或者销售收入之比非常低的公司属于 轻资产, 但是在国内, 由于很多企业的大股东道德存在问题, 将公司固定资产掏空, 在流动资产项上注入大量的存货和应收帐款, 这样也显得资产很轻, 但这样的企业 并不是真正意义的轻资产,而是骗子公司。 轻资产公司运营一般通过两种方式: 一是将重资产业务外包或转让出去。 二是 收购其它企业的一部分股权,本企业输出品牌,输出管理,利用自己有限的资金, 盘活被收购企业的重资产。 可以看出,轻资产公司的核心理念是用最少的资金(或者最轻的资产)去撬动 最大的资源,赚取最多的利润。要实现这个目的,企业的客户资源、治理制度、管 理流程等轻资产,必然要取代生产线等重资产,成为企业获利的主角。 轻资产模式也更适应当前讲究速度和创新的年代。 因为轻资产公司一旦发现市 场需求, 可以快速反映, 迅速投资来满足市场需求, 最快攫取巨大的现金流和利润, 比如,PPG公司,成立两年就取得很大的成功。 (不过,并不是每种类型的轻资产公 司都可以受益需求的快速增长,比如管理咨询公司,即使需求增长,而如果咨询顾 问难以招到的话,则成长性就并不强) 。 我认为未来国内会大量涌现轻资产类公司。 主要是因为我国日益成为全球制造 中心,多数商品的供应是过剩的,行业竞争也在加剧。在这种情况下,很多制造业 企业缺少投资价值, 只是在赚辛苦钱, 而这些供给过剩的领域都是未来轻资产公司 诞生的温床。 轻资产公司在这里最关键的作用是作为产业链与价值链的组织者和协 调者,具有很大的投资潜力,是中国经济的新生业态。 这里还要强调的是轻资产本身并不是一种竞争优势, 投资轻资产的核心在于其 创新的整合能力和对市场需求的快速反应。比如PPG公司的轻资产业务模式在国内 服装行业是首创的, 具有一段时间的先发优势, 并且满足了男性不愿意逛商场购物 的需求,因此迅速成长起来。但是轻资产公司也存在两个重要的问题。 第一个是, 轻资产公司在运营上有很大的软肋。 该模式对企业的运营管理能力 要求非常高,不能让任何环节出现问题(很多环节是外包出去的,不属于公司内部 管理范畴,因此可控性差,容易发生问题) ,否则业绩会受到很大影响。 第二个是,轻资产运营的模式很容易被模仿,难以形成中长期的竞争优势。比 如,如果报喜鸟或者雅戈尔以及国内其他的服装企业纷纷模仿PPG公司的模式,那 么竞争会越来越多,毕竟资产投入不大,这样PPG公司的利润未来存在急剧下降的 风险。 轻资产公司创新模式的初始巨大发展也并不能提供一种规模经济。 因为规模经 济的优势在于“重资产” 。因为企业要通过规模经济建立竞争优势,必须满足两个 请务必阅读正文之后的免责条款部分
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专题报告
条件, 第一是固定成本必须在总成本中占有很大的比例, 这里的很大是相对于企业 在其中经营的市场规模而言。 这些固定成本可能是厂房这样的资本投入, 也可能是 广告这样的经营费用。随着固定成本分摊到更大的销量上,平均成本就不断降低, 这样相对其他企业就形成低成本优势。因此,如果市场规模非常大,成长迅速,每 单位产品的固定成本份额就变得相对小,这样规模经济就难以体现。 第二个条件是规模经济必须与某种程度的客户忠诚度相结合, 这样才可以把竞 争对手拒之门外。因此,现在看来,轻资产公司要形成的长期核心优势应该不是靠 规模, 而更多是在需求方面体现竞争优势, 比如通过某种运营使得客户习惯通过该 公司消费,或者不愿意转换到其他公司消费。 不过, 即使轻资产公司存在一些软肋, 也并不妨碍目前国情下该类公司的巨大 发展空间。 但是,这里要提醒投资者注意的是,目前中小板上市公司数目超过200,市值 也超万亿,可是绝大多数都是制造业公司,固定投入大,估值过高,因此建议投资 者理性投资,而要寻找更多新机会,则需要等创业板的推出。
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专题报告
免责声明 本报告的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息 和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,报告中 的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供 或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告版权仅为我公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、 刊发,需注明出处为国泰君安证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。
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专题报告
国泰君安证券研究所 上海 上海市银城中路 168 号上海银行大厦 29 层 邮政编码:200042 电话: (021)38676666 深圳 深圳市罗湖区笋岗路 12 号中民时代广场 A 座 20 楼 邮政编码:518029 电话: (0755)82485666 北京 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 9 层 邮政编码:100032 电话: (010)59312899
国泰君安证券研究所网址: www.askgtja.com E-MAIL:gtjaresearch@ms.gtjas.com
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[2008-1-7]国泰君安-08年投资增速思辨——一周宏观市场策略分析20080107

发布机构:
报告类型:宏观研究 发布日期:2008/1/7
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内容简介

策 略 研 究 股 市 场 报 告 A
A 股市场报告
[2008.1.7]
08 年投资增速思辨 ——一周宏观市场策略分析 翟鹏 021-62585076 Zhaipeng@gtjas.com
王成 021-38676820
张林昌 021-62539683
章锦涛 021-62580818-898 zhangjintao@gtjas.com
Wangcheng6461@gtjas.com zhanglinchang@gtjas.com
我们对08年1季度投资增速较为乐观
本报告导读:
较高的投资增速意味着钢铁、煤炭、水泥等行业中孕育着一定的投资机会 轻资产类型企业的竞争优势和投资要点
正文: 随着宏观调控的加强,目前市场对 08 年的固定资产投资增速疑虑重重。目 前市场的主流观点是 08 年投资增速将先抑后扬,论据有二,一是 08 年贷款同比 增速前低后高;二是 3 月份两会召开前属于严厉调控期,等两会完毕,地方政府 新班子上任熟悉工作后,地方投资有可能逐渐回升。 但是 08 年投资增速会按照这种构想发生么?我们认为 08 年的贷款总额控制 尚属温和,目前针对固定资产投资的宏观调控政策的力度也不大,我们对 08 年 全年的固定资产投资增速持谨慎乐观的态度,但对 1 季度的投资增速较为乐观, 谨慎主要源于对房地产市场交易量持续萎缩的担心和企业在不利的宏观环境下 盈利能力的下降。
1. 投资与贷款 贷款增速与固定资产投资增速有一定的相关性(见图 1) ,两者在短期波动 上比较吻合(两者经常同时受宏观调控) ,但是从中长期来看,贷款增速和固定 资产投资增速的趋势并不一致。 从 05 年起各商业银行逐渐解决坏账问题并开始上市,贷款增速就不断上升, 即使经历 06 年下半年宏观调控造成的短期下降,也没有动摇这一趋势。但是投 资增速呈现的则是波动的走势,在经历 06 年下半年宏观调控之后投资增速就一 直徘徊在 27%以下。 06 年的贷款增速 15.07%高于 05 年的贷款增速 12.98%,但 06 年的固定资产 投资增速 24.5%反而低于 05 年的 27.2%,当然这与 06 年政府采取严厉的行政手 段进行宏观调控有关。
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专题报告
图 1:固定资产投资同比增速变化趋势与贷款增速变化趋势一致 32 31 30 29 28 27 26 25 24 23 22 2004-06 12 2004-12 2005-06 2005-12 2006-06 2006-12 2007-06 14 15 固定资产投资完成额同比累计增长 (左轴) 金融机构各项贷款余额同比增长 18
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数据来源:国泰君安证券研究所,WIND
而从长期来看,贷款占固定资产投资资金来源的比例正在逐年下降,而这个 趋势没有受到贷款增速变化的影响。这显示随着资本市场的逐渐深化,抑制贷款 对控制投资的作用正在衰减,企业目前更多地通过直接融资和自有利润积累来实 现扩张。 图 2:贷款占固定资产资金来源的占比不断下降 26% 24% 22% 20% 18% 35% 16% 14% 12% 10% 2001-02 30% 25% 20% 15% 2003-02 2005-02 2007-02 国内贷款余额同比增速(左轴) 累计贷款占固定资产投资资金来源比例 累计自筹资金累计占固定资产投资资金来源比例
60% 55% 50% 45% 40%
数据来源:国泰君安证券研究所,CEI
我们发现房地产投资增速与贷款增速的相关度更高(图 3) ,这与房地产行业 的高资金杠杆性和贷款的高度依赖性密切相关。07 年 1-11 月,全国商品房销售 额为 2.4 万亿,同比增长 48%,假设销售额的 50%来源于贷款,那就需要 1.2 万亿 的贷款,而 07 年 1-11 月新增贷款也就是 3.58 万亿。因此一旦贷款收缩,房地产 行业的开发、销售和利润都将受到影响。
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图 3:房地产投资增速与贷款增速高度相关 房地产投资同比累计增长(左轴) 34 32 30 28 26 14 24 22 20 2004-06 13 12 2004-12 2005-06 2005-12 2006-06 2006-12 2007-06 贷款余额同比增长 17 18
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2. 08 年投资增速展望 据第一财经日报报道, 央行已确定了 08 年的总贷款额度, 同时对商业银行提 出要求要按照季度来进行信贷投放, 各季度的信贷投放比例大致为 35%、 30%、 25%、 10%。关于 08 年信贷新增额有多个版本,一是 08 年信贷增速不超过 15%, ,二是 信贷增速不超过 13%,三是 08 年新增贷款不超过 07 年新增贷款数。 假设 07 年 12 月新增贷款 1500 亿元, 07 年全年新增贷款为 3.74 万亿, 则 如 果 08 年贷款增速为 15%,则 08 年新增贷款额为 3.9 万亿(图 4) 。从图 4 中我们 可以看到, 如果严格按照央行的计划, 年全年的贷款增速将保持在 15-16%的水 08 平,其中一季度略高一点。如果 08 年贷款增长能维持在 15%,那这是一个中等水 平的贷款增速,并不是非常严峻。 图 4:08 年贷款增速展望 18 17 16 15 14 13 12 2005-01 2005-07 2006-01 2006-07 2007-01 2007-07 Jan-08 数据来源:国泰君安证券研究所,CEI
贷款余额同比增长
Jul-08
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因为贷款增速和投资增速在短期上有较强的相关性, 我们相信 08 年的投资增 速将比 07 年温和回落,其中 08 年 1 季度的投资增速会低于 07 年 1 季度的水平, 但下降幅度不大, 应仍能保持一个较高的水平, 这从高企的 07 年末新开工项目计 划投资额可见一斑。 (图 5) 图 5:07 年末新开工项目计划投资额快速上升
50 40 30 20 10 0 2005-02 2005-06 2005-10 2006-03 2006-07 2006-11 2007-04 2007-08
-10 -20 -30 -40 固定资产投资本年新开工项目计划总投资额 累计增速 (%) 固定资产投资本年施工项目计划总投资额累 计增速 (%)
数据来源:国泰君安证券研究所,CEI
尽管受到贷款增速的约束,但目前工业企业的盈利能力仍处于周期的顶峰, 企业的资产利润率高达 9.7%,远高于贷款利率(图 6) ,企业有强大的动力去进行 投资。但随着贷款利率和企业成本的不断上升以及宏观景气的下降,这种投资冲 动将会下降,进而带动投资下降。 图 6:工业企业总资产息税前利润率、债务成本率 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 98-12 99-6 99-12 00-6 00-12 01-6 01-12 02-6 02-12 03-6 03-12 04-6 04-12 05-6 05-12 06-6 06-12 07-6 附息债务占比(右轴) 债务成本 33% 1年期贷款利率 资产利润率 7.29% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20%
9.7%
2.32%
数据来源:国泰君安证券研究所
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控制贷款一方面可以抑制投资增速的抬头, 另一方面也有控制 M2 增速和 CPI 的考虑。 (图 7) 图 7:贷款增速与 M2 增速有很高的相关性 23 21 19 17 15 13 11 9 Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07
M2同比增速 贷款同比增速
M1同比增速
数据来源:国泰君安证券研究所
综上所述,08 年的贷款增速会对投资增速造成一定负面影响但比较有限,此 外房地产市场的演变,利率的变化、企业成本的上涨、政府的换届(93、98,03 年政府换届后都出现了固定资产投资增速暴涨的过程(高点出现在本年或次年) ) 以及进一步宏观调控政策的出台都会影响 08 年的固定资产投资。 其中我们尤其担 心的是房地产市场的变化,如果房地产市场的交易量继续萎缩,那么房地产的投 资将会下降,进而拖累钢铁、建材等行业。我们也不排除进一步加强宏观调控的 可能,但随着美国经济减速和人民币的升值,考虑到经济的承受能力即使调控力 度加大,我们相信不会达到 06 年下半年的调控水平。 我们对 08 年 1 季度的投资增速相对更加乐观,随着 08 年贷款的开闸、企业 盈利能力仍维持在高位和大量计划投资的实施, 我们相信 08 年 1 季度的投资增速 将有个开门红,进而会带动钢铁、煤炭、水泥等行业的博弈性投资机会。
2. 轻资产公司的投资机会 现在“轻资产”是个非常流行的名词,很多投资者一听某新股是轻资产类型, 必给予很高关注。 而风险投资家们现在也是追着轻资产的公司来投资。 比如最近经 常在电视上做广告的PPG公司就是一个典型。与一般的服装公司不同,其生产、物 流、渠道完全剥离,仅保留设计、质量监控和直销的功能,PPG公司没有一家实物 门店,员工不到500人,其中还包括200多位呼叫席人员。但是就是这样一个公司, 仅仅凭借目录销售、呼叫中心和互联网,每天卖掉1万件左右男式衬衫(国内占有 率最高的雅戈尔去年在国内平均每天销售衬衫的数字是1.3万件,但是雅戈尔有 2000多个销售网点,去年在销售上的投入是3500万元) 。而这家公司仅成立两年, 现在已经跻身全国衬衫销售前三名。 其库存周转天数只有7天, 而行业平均是90天。 请务必阅读正文之后的免责条款部分
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未来创业板会上市很多轻资产类的公司, 因此, 我们现在需要判断轻资产类型 企业的竞争优势和投资要点。 首先要明白的是,资产的轻重是个相对的概念,就一个企业或一项投资而言, 我们平时耳熟能详的厂房、设备、原材料等,往往需要占用大量的资金,属于重资 产。 这样的企业一旦达到产能限制, 而市场需求仍然增长, 如果要想获得更高利润, 则必须投资新的产能,这需要消耗大量的资金和时间,如果投产过慢(厂房和设备 以及调试需要几年的时间) ,则可能丧失获利机会,因为那个时候市场需求可能早 发生了变化,并且一旦需求转向,重资产的公司不仅盈利增长乏力,而且记提这些 新设备和厂房造成大量的折旧反而降低了利润。 所谓轻资产,主要是企业的无形资产,包括企业的经验、规范的流程管理、治 理制度、与各方面的关系资源、资源获取和整合能力、企业的品牌、人力资源、企 业文化等。因此轻资产的核心应该是“虚”的东西,这些“虚”资产占用的资金少, 显得轻便灵活,所以“轻” 。 从财务报表来看, 一般固定资产与总资产或者销售收入之比非常低的公司属于 轻资产, 但是在国内, 由于很多企业的大股东道德存在问题, 将公司固定资产掏空, 在流动资产项上注入大量的存货和应收帐款, 这样也显得资产很轻, 但这样的企业 并不是真正意义的轻资产,而是骗子公司。 轻资产公司运营一般通过两种方式: 一是将重资产业务外包或转让出去。 二是 收购其它企业的一部分股权,本企业输出品牌,输出管理,利用自己有限的资金, 盘活被收购企业的重资产。 可以看出,轻资产公司的核心理念是用最少的资金(或者最轻的资产)去撬动 最大的资源,赚取最多的利润。要实现这个目的,企业的客户资源、治理制度、管 理流程等轻资产,必然要取代生产线等重资产,成为企业获利的主角。 轻资产模式也更适应当前讲究速度和创新的年代。 因为轻资产公司一旦发现市 场需求, 可以快速反映, 迅速投资来满足市场需求, 最快攫取巨大的现金流和利润, 比如,PPG公司,成立两年就取得很大的成功。 (不过,并不是每种类型的轻资产公 司都可以受益需求的快速增长,比如管理咨询公司,即使需求增长,而如果咨询顾 问难以招到的话,则成长性就并不强) 。 我认为未来国内会大量涌现轻资产类公司。 主要是因为我国日益成为全球制造 中心,多数商品的供应是过剩的,行业竞争也在加剧。在这种情况下,很多制造业 企业缺少投资价值, 只是在赚辛苦钱, 而这些供给过剩的领域都是未来轻资产公司 诞生的温床。 轻资产公司在这里最关键的作用是作为产业链与价值链的组织者和协 调者,具有很大的投资潜力,是中国经济的新生业态。 这里还要强调的是轻资产本身并不是一种竞争优势, 投资轻资产的核心在于其 创新的整合能力和对市场需求的快速反应。比如PPG公司的轻资产业务模式在国内 服装行业是首创的, 具有一段时间的先发优势, 并且满足了男性不愿意逛商场购物 的需求,因此迅速成长起来。但是轻资产公司也存在两个重要的问题。 第一个是, 轻资产公司在运营上有很大的软肋。 该模式对企业的运营管理能力 要求非常高,不能让任何环节出现问题(很多环节是外包出去的,不属于公司内部 管理范畴,因此可控性差,容易发生问题) ,否则业绩会受到很大影响。 第二个是,轻资产运营的模式很容易被模仿,难以形成中长期的竞争优势。比 如,如果报喜鸟或者雅戈尔以及国内其他的服装企业纷纷模仿PPG公司的模式,那 么竞争会越来越多,毕竟资产投入不大,这样PPG公司的利润未来存在急剧下降的 风险。 轻资产公司创新模式的初始巨大发展也并不能提供一种规模经济。 因为规模经 济的优势在于“重资产” 。因为企业要通过规模经济建立竞争优势,必须满足两个 请务必阅读正文之后的免责条款部分
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条件, 第一是固定成本必须在总成本中占有很大的比例, 这里的很大是相对于企业 在其中经营的市场规模而言。 这些固定成本可能是厂房这样的资本投入, 也可能是 广告这样的经营费用。随着固定成本分摊到更大的销量上,平均成本就不断降低, 这样相对其他企业就形成低成本优势。因此,如果市场规模非常大,成长迅速,每 单位产品的固定成本份额就变得相对小,这样规模经济就难以体现。 第二个条件是规模经济必须与某种程度的客户忠诚度相结合, 这样才可以把竞 争对手拒之门外。因此,现在看来,轻资产公司要形成的长期核心优势应该不是靠 规模, 而更多是在需求方面体现竞争优势, 比如通过某种运营使得客户习惯通过该 公司消费,或者不愿意转换到其他公司消费。 不过, 即使轻资产公司存在一些软肋, 也并不妨碍目前国情下该类公司的巨大 发展空间。 但是,这里要提醒投资者注意的是,目前中小板上市公司数目超过200,市值 也超万亿,可是绝大多数都是制造业公司,固定投入大,估值过高,因此建议投资 者理性投资,而要寻找更多新机会,则需要等创业板的推出。
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