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江铃汽车(000550):由商转乘,全顺为底,乘胜追击-专题报告

西南证券


[Table_StockInfo] 2017 年 02 月 16 日 证券研究报告?专题报告
买入
(首次) 当前价:28.11 元 目标价:——元(6 个月)
江铃汽车(000550)汽车
由商转乘: “全顺”为底,乘“胜”追击 投资要点 [Table_Summary] ? 推荐逻辑:公司是转型中的商用车劲旅,持续推行由商转乘战略。公司主要有 福特、驭胜、JMC 三大品牌,轻卡、皮卡、轻客、SUV 四大车型。2016 年业 绩大幅低于市场预期, 受产品降价与销售费用增加拖累严重。 预计 2017 年 JMC 皮卡受政策利好有望重拾增速,JMC 轻卡遇国五升级竞争优势凸显,二者销量 企稳可期;新全顺继往开来,有望提升轻客销量,为业绩筑底;作为新晋力量, 驭胜 S330 加持福特基因,面向年轻消费群体,市场空间巨大,有望增厚业绩。 我们认为,2017 年公司业绩反转是大概率事件。
西南证券研究发展中心 分析师:高翔 [Table_Author] 执业证号:S1250515030001 电话:023-67898841 邮箱:gaox@swsc.com.cn
联系人:陈怀逸 电话:021-68415819 邮箱:chy@swsc.com.cn
? 2016 年业绩低于市场预期。 据公司业绩快报显示, 公司 2016 年营业收入 266.3 [Table_QuotePic] 相对指数表现 亿元,同比增长 8.6%。与此同时,受制于产品降价与销售费用增加,公司 2016 江铃汽车 年归属于上市公司股东净利润同比减少 40.7%, 仅为 13.2 亿元, 低于市场预期。 35%
沪深300
? JMC 轻卡国五全系升级凸显优势,皮卡受行业回暖销量企稳。自 2013 年下半 年轻卡步入“国四”时代,行业销量一度走低。公司轻卡升级微加价,2014、 2015 年公司销量逆势上扬。“国五”时代来临使得轻卡行业面临更大的挑战, 预计公司仍可凭借较强的升级换代能力来维持市占率第五的相对领先优势。 2016 年皮卡行业迎来解禁试点的政策东风,随着试点进一步放开,皮卡行业复 苏在即。公司作为皮卡行业市占率第二的整车厂,有望分享行业复苏红利。 ? 新全顺继往开来,驭胜 S330 冲锋上阵。2016 年公司轻客销量在行业销量下滑 17%的背景下表现坚挺, 市场占有率跃升至 20.7%。 2016 年 9 月上市的新全顺, 有较为明显的竞争优势,预计 2017 年销量将有所提升,为公司提供业绩保障。 在 SUV 市场火爆的背景下,2016 年公司驭胜品牌销量同比增长 90.1%,2016 年 9 月新上市驭胜 S330 是销量大幅上涨的主要动力。 我们预计驭胜 S330 或将 成为爆款,促使公司乘用车销量大幅提升,由商转乘战略将取得突破性进展。 ? 盈利预测与投资建议:预计公司 2016-2018 年 EPS 分别为 1.53、2.74、3.66 元,对应的 PE 为 18、10、8 倍。我们认为公司由商转乘,2017 业绩高增长, 首次覆盖给予“买入”评级。 ? 风险提示:轻卡系列、皮卡系列、新全顺、驭胜 SUV 等销量或不达预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 营业收入(百万元) 增长率
27% 18% 10% 2% -7% 16/2 16/4 16/6 16/8 16/10 16/12 17/2
数据来源:聚源数据
基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 流通 A 股(亿股) 52 周内股价区间(元) 总市值(亿元) 总资产(亿元) 每股净资产(元)
8.63 5.17 23.16-32.26 242.65 217.11 14.12
相关研究 [Table_Report]
归属母公司净利润(百万元) 增长率
每股收益 EPS(元) 净资产收益率 ROE PE PB 数据来源:Wind,西南证券
2015A 24527.89 -3.95% 2222.06 5.42% 2.57 18.55% 11 2.03
2016E 26634.84 8.59% 1317.88 -40.69% 1.53 10.65% 18 1.95
2017E 37889.61 42.26% 2365.04 79.46% 2.74 16.62% 10 1.70
2018E 46481.38 22.68% 3155.27 33.41% 3.66 19.18% 8 1.47
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江铃汽车(000550)专题报告
目 录 1 高端轻型商用车领军者,转战乘用车领域 ...................................................................................................................... 1 1.1 转型中的高端轻型商用车领军者 ..................................................................................................................................... 1 1.2 主业经营稳健 ..................................................................................................................................................................... 1 1.3 二股东福特举足轻重 ......................................................................................................................................................... 2 1.4 领导班子换血,强化商乘并举 ......................................................................................................................................... 3 1.5 产品线覆盖三大品牌、四大车型 ..................................................................................................................................... 4 2 行业疲软,JMC 轻卡逆风前行 ......................................................................................................................................... 5 2.1 轻卡市场销量持续走低,国五升级推动轻卡高端化...................................................................................................... 5 2.2 高端轻卡先锋--JMC 轻卡系列 ........................................................................................................................................... 5 2.3 全系国五达标,竞争优势凸显 ......................................................................................................................................... 6 3 借政策东风,JMC 皮卡风云再起 ..................................................................................................................................... 7 3.1 皮卡政策松绑,销量重拾增速 ......................................................................................................................................... 7 3.2 柴油皮卡领头羊—JMC 皮卡系列 ...................................................................................................................................... 8 3.3 全新升级,JMC 皮卡风云再起 ......................................................................................................................................... 9 4 继往开来,新全顺成坚实后盾 ....................................................................................................................................... 10 4.1 轻客市场爬坡乏力,出现短期销量下滑 ....................................................................................................................... 10 4.2 轻客界翘楚--全顺系列 ..................................................................................................................................................... 10 4.3 继往开来,新全顺将成坚实后盾 ................................................................................................................................... 11 5 福特基因加持,驭胜 S330 冲锋上阵 .............................................................................................................................. 13 5.1 消费升级,SUV 市场热度不减........................................................................................................................................ 13 5.2 SUV 后起之秀--驭胜系列 ................................................................................................................................................. 13 5.3 福特基因加持,驭胜 S330 冲锋上阵 ............................................................................................................................. 14 6 发展趋势:商用车销量企稳,乘用车强劲发力............................................................................................................. 16 6.1 商用车销量走低,乘用车开始发力 ............................................................................................................................... 16 6.2 征战 38 万辆,乘用车剑指 10 万 ................................................................................................................................... 17 7 盈利预测与投资建议 ...................................................................................................................................................... 17 8 风险提示 ......................................................................................................................................................................... 18
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江铃汽车(000550)专题报告
图 目 录 图 1:由商转乘发展史 ................................................................................................................................................................. 1 图 2:2008 年以来营业收入及其增速(单位:亿元) ............................................................................................................... 2 图 3:2008 年以来净利润及其增速(单位:亿元) ................................................................................................................ 2 图 4:2008 年以来毛利率与净利率(单位:%) ..................................................................................................................... 2 图 5:2008 年以来 ROE 摊薄(单位:%) ................................................................................................................................ 2 图 6:股权结构 ............................................................................................................................................................................. 3 图 7:公司新董事及总裁简介 ..................................................................................................................................................... 3 图 8:公司产品线 ......................................................................................................................................................................... 4 图 9:2016 年公司产品结构 ........................................................................................................................................................ 4 图 10:2008 年以来我国轻卡销量及其增速 .............................................................................................................................. 5 图 11:2016 年轻卡市场竞争格局 .............................................................................................................................................. 5 图 12:2008 年以来江铃轻卡销量及其增速 .............................................................................................................................. 6 图 13:2008 年以来江铃轻卡市场占有率 .................................................................................................................................. 6 图 14:轻卡主打新产品 ............................................................................................................................................................... 7 图 15:2008 年以来全国主流品牌皮卡销量及其增长率 .......................................................................................................... 8 图 16:2016 年皮卡市场竞争格局 .............................................................................................................................................. 8 图 17:2008 年以来江铃皮卡市场占有率销量及其增速 .......................................................................................................... 9 图 18:2016 年江铃 JMC 皮卡市场占有率(单位:%)........................................................................................................... 9 图 19:2016 年款江铃宝典 .......................................................................................................................................................... 9 图 20:2016 年款江铃域虎 .......................................................................................................................................................... 9 图 21:2008 年以来我国轻客销量及其增速 ............................................................................................................................ 10 图 22:2016 年轻客市场结构 .................................................................................................................................................... 10 图 23:经典全顺、新世代全顺与新全顺 ................................................................................................................................. 11 图 24:2008 年以来江铃轻客销量及其增速(2016 年含途睿欧) ....................................................................................... 11 图 25:2008 年以来江铃轻客市场占率(单位:%) ............................................................................................................. 11 图 26:2016 年 9 正式上市的福特新全顺 ................................................................................................................................ 12 图 27:上汽 2011 年推出的大通 V80........................................................................................................................................ 12 图 28:2015-2016 年乘用车分车型销量(单位:万辆) ....................................................................................................... 13 图 29:2016 年 SUV 占总销量比重 ........................................................................................................................................... 13 图 30:新驭胜 S350 与 S330 ...................................................................................................................................................... 14 图 31:驭胜 SUV 2015-2016 年销量对比(单位:辆) .......................................................................................................... 16 图 32:驭胜 S330 上市后驭胜 SUV 月度销量对比(单位:辆) ........................................................................................... 16 图 33:2016 年各类产品销量(单位:辆) ............................................................................................................................ 16 图 34:2013 年以来商用车与乘用车销量占比 ........................................................................................................................ 16
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江铃汽车(000550)专题报告
表 目 录 表 1:轻卡发展大事记 ................................................................................................................................................................. 6 表 2:皮卡发展大事记 ................................................................................................................................................................. 8 表 3:新全顺与大通 V80 傲云通动力对比 ............................................................................................................................... 12 表 4:新全顺与大通 V80 具体车型参数对比 ........................................................................................................................... 12 表 5:驭胜 S330 与哈弗 H6、传祺 GS4 的车身对比 ............................................................................................................... 14 表 6:驭胜 S330 与哈弗 H6、传祺 GS4 的具体车型动力、配置对比 .................................................................................... 15 表 7:销量预测 ........................................................................................................................................................................... 17
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江铃汽车(000550)专题报告
1 高端轻型商用车领军者,转战乘用车领域 1.1 转型中的高端轻型商用车领军者 公司是高端轻型商用车的领军者。公司前身为 1968 年成立的江西汽车制造厂,1993 年 在深交所挂牌上市。公司集汽车研发、制造与销售为一体,技术研发实力雄厚,生产基地智 能化水平高,营销网络遍布全国。公司传统产品“全顺”商用车、 “凯运”轻卡、 “宝典”皮 卡被视作为节能、实用、环保汽车的典范,其中引进五十铃技术研制的“凯运”及 JMC 轻 卡系列占据中高档轻卡市场的主导地位, “全顺”作为公司与福特合资后首款导入的全球明 星产品,进入国内 20 年以来,连续蝉联欧系轻客销量冠军。 大势所趋,转战乘用车领域。随着 SUV 市场的日益火爆,公司于 2010 年凭借自主品牌 驭胜 SUV 切入乘用车市场,开启市场战略转型之路。2015 年以来,公司进军乘用车市场的 步伐加快,进入乘用车产品的密集投放期,2015 年 10 月推出首款合资 SUV 撼路者,2016 年 5 月、9 月高端商务 MPV 途睿欧与紧凑型驭胜 S330 分别上市。 图 1:由商转乘发展史
数据来源:汽车之家,西南证券整理
1.2 主业经营稳健 主业经营稳健,商用车销售贡献主要收入。公司是中国汽车行业成长最快的制造商和商 用车行业最大的企业之一,长期以来,商用车不论在销量还是营业收入上都占据主导地位。 2008-2015 年营收从 85.87 亿元增长至 245.28 亿元, 年均复合增长率约为 16%, 2008-2015 年归属于上市公司股东净利润从 7.84 亿元增长至 22.22 亿元,年均复合增长率约为 16%。 产品毛利率长期维持在 25%左右,研发费用与销售费用的投入增多使得净利润从 2010 年起 略有下滑,由于公司正值产品结构转型期,产品结构变化导致 2016 年毛利率下滑 2.8 个百 分点。 2016 年, 公司销售费用增加导致增收减利。 据公司 2016 年 3 季报显示, 公司销售 184521 辆车,同比下降 2.14%,其中 JMC 品牌皮卡、卡车与福特商用车占比高达 88%。公司前三
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江铃汽车(000550)专题报告
季度销售收入 172.29 亿元,同比上涨 1.55%,但受撼路者购置税优惠与全顺、经典全顺产 品降价促销的影响,销售费用同比大幅提升,同比增长 25.83%,促使归属于上市公司股东 净利润同比下降 29.01%,仅为 10.94 亿元。 公司 2017 年 1 月 26 日发布的业绩快报显示,2016 年营业收入 266.34 亿元,同比增 长 8.59%。与此同时,受制于产品降价与销售费用增加,公司 2016 年归属于上市公司股东 净利润同比减少 40.69%,仅为 13.18 亿元,远低于市场预期。 图 2:2008 年以来营业收入及其增速(单位:亿元) 300 250 200 150 100 50 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 20152016Q3 营业收入 同比增速 2% 21% 11% 0% -4% 20% 22% 51% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016Q3 归母净利润 同比增长 15 10 3% 5 -19%
图 3:2008 年以来净利润及其增速(单位:亿元) 25 62% 20 35% 24% 9% 12% 5% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30%
数据来源:wind,西南证券整理
数据来源:wind,西南证券整理
图 4:2008 年以来毛利率与净利率(单位:%) 30 25 20 15 10 5 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 9.3 10.4 11.1 10.9 22.6 26.1 25.8 24.7 25.0 25.7 25.2 26.1 23.3
图 5:2008 年以来 ROE 摊薄(单位:%) 30 25 20 15 19.4 21.5 21.8 18.8 19.9 18.5 18.6 27.9 25.6
8.8
8.2
8.3
9.1 6.3 10 5 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
毛利率
净利率
数据来源:wind,西南证券整理
数据来源:wind,西南证券整理
1.3 二股东福特举足轻重 福特虽为二股东,但对公司的发展举足轻重。从持股比例上来看,表面上公司由江铃控 股公司控股,持股比例 41.03%,由于江铃控股分别由江铃集团和长安汽车各持一半股权, 持股 32%的二股东福特对公司的实际控股权大于江铃集团与长安汽车。从董事会席位来看, 福特 4 个席位、江铃汽车 3 个席位、长安汽车 1 个席位、独立董事 3 个席位,扣除独立董事 外,二股东福特占据董事会半壁江山,在经营决策上较江铃集团、长安汽车具备更多的话语 权。
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江铃汽车(000550)专题报告
自 1995 年入股公司以来,福特对公司的经营发展影响深远,不仅推动公司改革营销体 系、收紧应收账款管理政策,还向公司源源不断地引入人才与导入新产品,使公司的发展迸 发活力,彰显国际化色彩。目前,公司管理层中的 CEO、CFO 均由福特委任,产品中的全 顺、撼路者、途睿欧均为福特品牌。 图 6:股权结构 国务院国有资产监督管理委员会 45.55%
南昌市国有资产监督管理委员会 100% 江铃汽车集团公司 50% 福特 32% 41.03%
重庆长安汽车股份有限公司 50% 公众投资者 26.97% 江铃控股有限公司
江铃汽车股份有限公司
数据来源:公司公告,西南证券整理
1.4 领导班子换血,强化商乘并举 领导班子换血,意在深化合作、商乘并举。公司于 2016 年 4 月完成新一轮高管人事变 动,邱天高接棒王锡高任董事长,范炘接棒陈远清任总裁。邱天高作为江铃汽车元老,深谙 汽车企业运营,范炘曾在福特任职长达 22 年,从事过财务、采购、工程、管理等各职能工 作,新一任领导班子将持续深化江铃与福特的合作,加快由商转乘的的战略转型。 “新帅”邱天高在任职后明确表示公司的三个发展预期,即要继续深化与福特的战略合 作以提升公司的应用能力,巩固江铃在商用车领域的竞争优势并在乘用车领域取得突破,未 来公司要实现百万辆级产销规模。目前,公司正专注于产品结构的变化,致力于管理能力的 提升,已初步形成商乘并举的产品布局,正向主流综合型汽车企业阵营挺进。 图 7:公司新董事及总裁简介
数据来源:公司官网,西南证券整理
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江铃汽车(000550)专题报告
1.5 产品线覆盖三大品牌、四大车型 产品线覆盖三大品牌,主要包括四大车型。公司现有 JMC 品牌三大品牌、福特品牌、 驭胜品牌,其中域虎、宝典等皮卡、凯悦、凯运、顺达等轻卡属于 JMC 品牌,全顺、撼路 者、途睿欧属于福特品牌,驭胜 S350、2016 年驭胜 S330 属于驭胜品牌。从销量上看,四 大车型主要是轻卡、皮卡、轻客、SUV,其他还有少量的 MPV 与微量的重卡。根据 2016 年数据,四大车型中,JMC 卡车占比最高,占 37.4%,其次是轻客与 JMC 品牌皮卡,占比 均为 23%左右,驭胜 SUV 占约 13%。公司在全国拥有 1169 家经销商,其中一级经销商有 300 多家, 公司于 2016 年设立了首届经销商委员会, 打通销售总公司与经销商的沟通渠道。 图 8:公司产品线
2016.09 上市
2015.10 上市
2016.5 上市
2016.09 上市
数据来源:公司官网,西南证券整理
图 9:2016 年公司产品结构 13.7% 23.9%
22.3%
2.7%
37.4% 福特品牌商用车 福特品牌SUV JMC品牌卡车 JMC品牌皮卡 驭胜品牌SUV
数据来源:公司官网,西南证券整理
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江铃汽车(000550)专题报告
2 行业疲软,JMC 轻卡逆风前行 2.1 轻卡市场销量持续走低,国五升级推动轻卡高端化 行业趋势:轻卡市场销量走低。2010 年以前,我国轻卡销量呈上升趋势,从 2008 年 117.1 万辆增长至 2010 年的 195.3 万辆,复合年均增速 29%。自 2010 年起,我国轻卡行业 销量逐年震荡下行,2016 年的轻卡销量仅为 154 万辆左右,行业发展前景不容乐观。究其 原因,一方面,限排引起的产品升级导致售价上涨,挤出部分需求,治超新政削弱轻卡的运 载能力,弱化了产品吸引力,另一方面, “轻卡进城难”使得其他微型卡车、厢式客车等竞 品蚕食了轻客市场规模。排放新标准“国五”和“国六”分别将于 2017 年和 2020 年正式 开始实施,预计轻卡行业的发展将面临更大的挑战。 图 10:2008 年以来我国轻卡销量及其增速 250 200 150 100 50 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 轻卡销量(万辆) 同比增速 40%
图 11:2016 年轻卡市场竞争格局 17.5% 30% 28.0% 12.0% 3.5% 8.3% 3.7% 4.2% 4.6% 4.9% 6.6% 北汽福田 江铃汽车 金杯汽车 安徽江淮 重庆力帆 庆铃汽车 6.9%
32% 24% 156 154
20% 10%
4% -3% -1% -13%
-1% 0% -6%
-10% -20%
东风汽车 中国重汽 其他
长城汽车 重庆长安
数据来源:中汽协,西南证券整理
数据来源:中汽协,西南证券整理
竞争格局:公司市占率 6.6%,在轻卡市场中位列第五。2016 年,北汽福田以 17.5%的 市占率,成为轻卡销量市场中的佼佼者,安徽江淮、东风汽车、长城汽车紧随其后,公司以 6.6%的市占率排名第五。在市占率前十榜单中,江铃汽车、重庆力帆、庆铃汽车与金杯汽车 四家企业出现销量同比下滑,其中金杯汽车尤为严重,同比下降 59%。
2.2 高端轻卡先锋--JMC 轻卡系列 在中国改革开放高速发展的时代,江西井冈山牌拖拉机厂于 1984 年大胆引进五十铃先 进技术与生产线,开始在国内生产五十铃“NKR/NHR”系列轻型载货车,开创了国内高端 轻卡的先河。 随着高端轻卡的消费者逐渐转移到城市物流用车上,江铃贴牌生产的五十铃车型昂贵的 价格让众多消费者望而怯步。 公司大胆进行自主品牌研发与推广, 1997 年推出江铃 于 “JMC” 牌轻卡。由于取消了商标费,产品价格下调,奠定了国内高端轻卡霸主的地位。 公司轻卡产品规模效应逐渐显现,轻卡产品存在价格进一步下调的空间。为提倡“好车 共享,实惠百姓”的主张,08、09、10 年,三次大幅下调产品价格,其超值版顺达的推出, 最低价格压至 6.18 万元,价格已接近众多国内原中低端产品的价格。2012 年,中国轻卡市 场成为国内汽车行业高速发展的重要推动力,江铃高端轻卡——凯锐 800 应运而生,成为国 内城市物流市场又一高效物流利器。
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江铃汽车(000550)专题报告
2013 年下半年开始,轻卡排放标准升级国四,轻卡行业自此进入洗牌模式。国四时代 的江铃轻卡,升级微加价,性价比优势突出,销量一路攀升。在整个轻卡行业总容量持续低 迷的情况下, 江铃轻卡销量逆势上扬, 2014 年销量同比增幅高达 33%, 销量多达 10.9 万辆, 市占率提升至 7%。 表 1:轻卡发展大事记 时间 1984 1993 1997 2004 2008 2010 2013 2014 2015 事件 国内首家引进日本五十铃,成为中国高端轻卡鼻祖 日本五十铃入股,成立江铃五十铃汽车有限公司 传承五十铃品质的江铃 JMC 轻卡推出,开始了资助品牌之路 新一代轻卡——“江铃凯运”上市,带领江铃轻卡占据国内高端轻卡半壁江山 大轻卡“江铃凯悦”上市,巅峰杰作,赢领高端 江铃凯威,高校物流宽卡上市 江铃高端轻卡——“凯悦 800”上市,为城市高效再添一名猛将 凯悦 800H 重载气刹车型升级上市,配备腾豹 3.0 发动机,填补了江铃气刹产品的市场空白 推出凯运及新顺达 2800 轴距底货台轻卡,车身灵巧,成为主流车型
数据来源:公司官网,西南证券整理
图 12:2008 年以来江铃轻卡销量及其增速 12 10 8 6 4 2 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 轻卡销量(万辆) 同比增速
图 13:2008 年以来江铃轻卡市场占有率 60% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 3.3% 2.9% 3.4% 3.7% 3.7% 4.2% 7.0% 6.6% 6.4%
50% 33% 16% 3% 1% 17% 2%
50% 40% 30% 20% 10% 0% -6% -10%
数据来源:中汽协,西南证券整理
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2.3 全系国五达标,竞争优势凸显 为积极应对市场低迷与响应政策号召,公司于 2016 年实现轻卡全系“国五”达标,新 顺达、凯锐 800,凯运升级版等轻卡主打新品均采取了相应的措施来迎合市场需求。其中江 铃新顺达升级国五版本却不提价,在性价比方面领先其他品牌的同级车型。凯悦 800 则提供 2750、3360、3815 等多种轴距的车型以满足不同消费者对载重能力的要求。江铃凯运升级 版以 2.05 米内宽的货厢亦保证了其装载能力。此外,顺达宽体(原凯运宽体)产品降价活 动也正在开展中。
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图 14:轻卡主打新产品
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我们认为,轻卡市场疲弱的行情短期内不会发生较大的改变,难以应战“国五” “国六” 新标准的小公司可能面临市场出清的风险,与这些小公司相比,公司作为行业领先者,轻卡 业务受市场波动影响相对较小。在排放标准趋严的背景下,轻卡产品成本抬高促使高端轻卡 的性价比增强,公司可凭借较强的升级换代能力,实现产品升级与成本管控,在高端轻卡领 域的竞争优势有望进一步凸显,预计公司高端轻卡销量有望维持“国四”时代的相对领先优 势。
3 借政策东风,JMC 皮卡风云再起 3.1 皮卡政策松绑,销量重拾增速 行业趋势: 借助政策松绑复苏, 皮卡销量重拾增速。 在历经 2009-2010 年销量大增之后, 我国皮卡市场销量在 2011-2013 年增长缓慢, 2014-2015 年市场销量呈现出下跌之势, 2015 年出现销量大幅下滑,同比下降 18%,2016 年受益于进城解禁政策的初步开展,一改近年 来下滑的态势,销量重拾增速,同比增长 5%。2016 年皮卡行业迎来政策东风,从年初三部 委发布河北、河南、云南、辽宁四省皮卡解禁试点通知,再到下半年直辖市重庆也发出皮卡 解禁试点的相关文件,2017 年伊始,国家三部委又将湖北和新疆两地加入皮卡进城试点解 禁行列,皮卡全国解禁值得期待。随着我国城镇化水平的不断提高,皮卡即可载物又可载人 的特性,将使其在“进城”的利好政策背景下有望大展拳脚,不排除部分取代 SUV、MPV 的可能。 竞争格局:仅次长城汽车,市占率位居第二。2016 年,皮卡市场由十家主流企业占据 96%的市场份额,其中长城汽车凭借风骏皮卡销量多达 105621 辆,占据 30%的市场份额。 公司皮卡销量 60892 辆,市占率 17.6%。公司虽市占率位居第二,但从销量上来看,与长城 汽车仍有不小的差距。
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图 15:2008 年以来全国主流品牌皮卡销量及其增长率 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 60% 50% 40% 30% 29% 20% 10% 4% 6% 3% 5% 0% -6% -10% -20% -18% -30% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 48% 32.9 34.6 皮卡销量(万辆) 同比增长率
图 16:2016 年皮卡市场竞争格局 0.5% 3.6% 3.2% 4.7% 5.4% 6.2% 6.9% 9.7% 11.7% 长城汽车 北汽福田 江铃轻汽 江铃汽车 黄海汽车 东风汽车 17.6% 郑州日产 江淮汽车 其他 中兴汽车 江西五十铃 30.5%
数据来源:中国皮卡网,西南证券整理
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3.2 柴油皮卡领头羊—JMC 皮卡系列 江铃是中国最早生产柴油皮卡的企业。从引进全套五十铃先进技术及生产工艺起,江铃 宝典就为中国柴油皮卡制定了“省油、耐用、舒适”的行业标准,连续多年全国柴油皮卡销 量领先。2009 年底,江铃宝典超值版上市。与江铃宝典相比,超值版产品性能、配置、外 观和内饰等均得到大幅提升,而且升级不加价的举措更是巩固了行业领先地位,2009-2010 实现了皮卡销量的大幅增长,2010 年同比增速更是高达 63%。2012 年江铃域虎的上市推动 销量增速再度上扬,同比增长 17%。在 2015 年皮卡销量大幅下滑之后,2016 年受益于政 策松绑,销量有所提升,达 60892 辆。 表 2:皮卡发展大事记 时间 1984 年 1993 年 2001 年 2005 年 2006 年 2008 年 2009 年 2010 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 江铃率先在国内引进五十铃汽车及生产工艺、生产线 3 年江铃汽车制造出国内第一辆五十铃皮卡 传承经典品质的“江铃宝典“上市 荣获中国皮卡最具影响力品牌 成立江铃汽车 JFX 跨界体验营 中国汽车年度最环保节能车型 江铃宝典超值版全国上市,增值不增价 江铃宝典连续十二年柴油皮卡销量第一 行业首款超大尺寸高端皮卡“江铃域虎”隆重上市,荣获“年度二三级市场最受欢迎皮卡车型 江铃宝典新超值版全国上市,搭载经典三菱汽油动力,开辟 7 万以下皮卡市场;域虎掀背版车型全国上市 江铃宝典长货箱全国上市,宝典加长,装载能力提升 25% 宝典 PLUS 全国上市 事件
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图 17:2008 年以来江铃皮卡市场占有率销量及其增速 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 80% 63% 5.7 34% 17% 2% 2% 14% 6.1 60% 40% 20% 7% 0% -27% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 JMC皮卡销量(万辆) 同比增速 -20% -40%
图 18:2016 年江铃 JMC 皮卡市场占有率(单位:%) 25 20 15 10 5 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 13.1 13.6 14.9 14.6 16.1 16.0 19.4 17.3
17.6
数据来源:中国皮卡网,西南证券整理
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3.3 全新升级,JMC 皮卡风云再起 据中国皮卡网数据显示,2016 年江铃皮卡前 7 个月呈负增长,至 8 月份开始扭转下滑 趋势,出现连续正增长。其中域虎车型全年销量 19811 量,同比增长 94.3%。宝典销量则同 比下滑 12%。公司趁皮卡解禁之势推出了全新升级车型,2016 款江铃宝典与江铃域虎,细 分车型之多足以 满足各种人群的需求。其中,江铃宝典 1.8T 汽油皮卡搭载了与福特 Ecoboost2.0 发动机共线生产的 1.8GTDi 汽油发动机,能够凭借小排量达到大排量发动机的 功率以及提供柴油发动机的低速高扭矩的性能。2016 款域虎,除了有乘用车级别的内饰配 置,更凭借着福特的 PUMA 2.4L TDCI 柴油发动机与英国莲花公司精心调校的底盘系统在性 能上有不俗的表现。预计在皮卡解禁有望全国放开的背景下,2017 年我国皮卡销量有望保 持增长态势,公司有望借助新车型进一步提升销量。 图 19:2016 年款江铃宝典 图 20:2016 年款江铃域虎
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4 继往开来,新全顺成坚实后盾 4.1 轻客市场爬坡乏力,出现短期销量下滑 行业趋势:轻客市场一改销量稳健增长趋势,出现短期下滑。2008-2014 年年间持续增 长,年均复合增长率超过 14%。2015 年轻客销量一改增长趋势,同比小幅下降 1%,2016 年轻客市场销量出现大幅下降,同比下滑 25%。日系轻客前景不容乐观,欧系轻客成市场主 力。受 453 号文件的影响,金杯海狮、福田风景等平头车型需求日渐减少,加之国内不少城 市对于发动机中置且长度小于 4.5 米的车型已不再上牌,日系轻客企业遭受重创,销量下滑 明显。与此同时,拥有大容量存储空间的欧系轻客因消费升级与物流行业火爆而日益受到市 场的追捧。日系需求转向欧系,加速欧系轻客销量提升,使得欧系轻客成为轻客市场主力。 图 21:2008 年以来我国轻客销量及其增速 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 40% 30% 18% 16% 5% -1% 30% 20% 10% 0% -10% -17% -20% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 轻客销量(万辆) 同比增速 3.2% 3.3% 5.4% 5.9% 7.7% 8.1% 江铃汽车 北汽福田 厦门金龙 安徽江淮 8.7% 南京依维柯 上汽大通 厦门金旅 15.1%
图 22:2016 年轻客市场结构 13.6% 18.5%
10%
13%
10.5%
金杯汽车 东风汽车公司 保定长安 其他
数据来源:中汽协,西南证券整理
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竞争格局:战胜金杯汽车,市占率排名第一。2016 年在轻客市场出现大幅下滑的情况 下,公司欧系轻客全顺系列凭借下调经典全顺、新全顺的价格以及推出新全顺的方式吸引用 户,销量表现较为坚挺,仅出现小幅下滑,市占率提升至 18.5%,近 3 年来首次战胜强劲对 手金杯汽车(主打日系轻客) ,夺得轻客市场第一把交椅。
4.2 轻客界翘楚--全顺系列 1997 年,江铃福特引进第五代全顺,成为国内欧系轻客领域的先驱,市场占比一度超 过 50%,近 20 年间在国内销售超 50 万台。 2008 年,集当代国际轻客最先进技术于一体、性能卓越的福特新世代全顺,在全国上 市。新世代全顺在继承了全顺品牌高端、高性价比、高效低耗等产品特质的基础上,充分考 虑了客户在商务接待中的用车需要,对窗框内饰板进行了改进,副驾驶座也从双座改为了单 座,更加符合国内市场的实际需要。 在用户消费升级的背景下,上汽大通等新晋竞争对手的出现动摇了经典全顺与新世代全 顺在轻客市场的主导地位,市场占有率在 2010-2013 年出现一定程度的下滑。2016 年公司 轻客销量在行业销量下滑 17%的背景下力挽狂澜,仅下滑 2%,市场占有率出现从 2015 年 的 17.7%跃升到 20.7%,提升了 3 个百分点。2016 年 9 月,福特新全顺正式上市,其喊出 的口号“超越从未被超越”颇有王者气概。
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图 23:经典全顺、新世代全顺与新全顺
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图 24:2008 年以来江铃轻客销量及其增速(2016 年含途睿欧) 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 轻客销量(万辆) 同比增速 22% 12% -2% -7% 19% 6% 56% 6.6815 6.5475 60% 50% 40% 30% 20% 10% -2% 0% -10% -20%
图 25:2008 年以来江铃轻客市场占率(单位:%) 25 22.0 20 18.4 15 10 5 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 16.6 21.9 20.4 17.7 20.6 18.9 20.7
数据来源:中汽协,西南证券整理
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4.3 继往开来,新全顺将成坚实后盾 经典全顺在商用车欧系轻客市场长期占据着主导地位,但由于全顺产品更新速度不及轻 客消费升级需求,上汽大通 V80 抢占先机逐渐崛起,势如破竹,市占率从 2010 年的 1.07% 上升到 2016 年上半年的 7.35%,成为了经典全顺的有力竞争者。 新全顺的出现, 有望稳固全顺轻客的主导地位。 2016 年 9 月上市的福特新全顺 11.93 于 万元起售,新车采用了 12 款发动机共 12 款车型,在沿袭经典全顺大空间的基础上,新全顺 不仅在外观及内饰方面带来的全新的设计,还提供短轴低顶、中轴中顶两种尺寸,按用途可 分为 Van(货运)和 Kombi(客货两用) 。值得一提的是,福特新全顺是同级中唯一搭载了 两款发动机——福特 2.0T PUMA 柴油发动机和福特 2.0T EcoBoost 汽油发动机的轻客,动 力强劲,环保节能。福特新全顺车身结构富含 40%的高钢性硼钢,配合国内最高版本博世 9.1 版 ABS+EBD 系统,安全性能卓越。
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图 26:2016 年 9 正式上市的福特新全顺
图 27:上汽 2011 年推出的大通 V80
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表 3:新全顺与大通 V80 傲云通动力对比 车型 发动机 最大功率 升功率 最大扭矩 发动机 2.0T 柴油 89KW(121Ps) 44.5KW/L 300Nm 2.0T 柴油 新全顺 2.0T 汽油 149KW(202Ps) 74.5KW/L 300Nm 2.0T 汽油 大通 V80 傲运通 2.5T 柴油 100KW(136Ps) 40KW/L 330Nm 2.5T 柴油
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表 4:新全顺与大通 V80 具体车型参数对比 参数 售价 车长 轴距 驾驶座安全气囊 遥控钥匙 行车电脑显示屏 前雾灯 后视镜调节 新全顺 2.0T 厢式运输车 中轴中顶 14.13 万元 5341mm 3300mm 有 有 有 有 有 大通 V80 傲云通 短轴中顶 14.18 万元 5700mm 3850mm -
数据来源:西南证券整理
从动力上看,新全顺的发动机排量虽然只有 2.0L,但在动力参数上可与 V80 2.5 匹敌, 尤其在最大马力和功率上远胜大通 V80。性价比方面, 新全顺中轴与大通 V80 短轴中顶等价 位,意味着新全顺对大通 V80 的打击将是跨界的。此外,新全顺还具备更多的配置,如安全 气囊、遥控钥匙、行车电脑显示屏、前雾灯等。新全顺的优势凸显,预计短期内会成为公司 冲击 2017 年业绩目标的中坚力量,长期来看可为商转乘提供业绩保障。
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5 福特基因加持,驭胜 S330 冲锋上阵 5.1 消费升级,SUV 市场热度不减 近年来由于汽车消费升级、二胎政策催化等因素的影响,SUV 市场异军突起。乘用车市 场销量由轿车挑大梁的格局正在悄然转变, 轿车市场占比不断下降,SUV 市场占比一路高歌 猛进,由 2008 年的 6.6%上升至 2016 年的 32%,年均复合增长率高达 22%。2016 年,乘 用车销量达到 2437.69 万辆,同比增长 14.93%。其中,轿车销量为 1214.99 万辆,同比增 长 3.44%。SUV 销售 904.70 万辆,同比增长 44.59%,由此可见,2016 年我国乘用车销量 增长主要依赖于 SUV 市场的火爆。 图 28:2015-2016 年乘用车分车型销量(单位:万辆) 图 29:2016 年 SUV 占总销量比重 12% 13%
交叉型
MPV
SUV
43%
32%
轿车 0 500 2016 1000 2015 1500
商用车
SUV
轿车
其他乘用车
数据来源:中汽协,西南证券整理
数据来源:中汽协,西南证券整理
5.2 SUV 后起之秀--驭胜系列 在国内 SUV 市场方兴未艾之际,作为一家商用车劲旅,公司成功地捕捉到跨界转型的 机遇,于 2010 年推出了首款 SUV 车型驭胜 S350。驭胜 S350 的卖点主要在于其硬朗的外 形和非承载式车身的越野基础。2016 年 7 月,全新驭胜 S350“焕芯”上市,在对外观进行 全革新的基础上全新驭胜还搭载了国际一流的 GTDi 汽油发动机, 将打开更广阔的市场空间。 凭借一款驭胜 S350 在 SUV 市场上单打独斗 6 年后, 公司在 2016 年 9 月推出紧凑型城 市驭胜 S330(承载式结构) 。作为江铃品牌布局都市 SUV 市场的全新力作,驭胜 S330 以 其高颜值、 大空间和强劲动力将满足年轻消费者的核心需求。 S350 与 S330 分工明确, S350 占据中型 SUV 市场,而驭胜 S330 则负责进行产品下探。
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图 30:新驭胜 S350 与 S330
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5.3 福特基因加持,驭胜 S330 冲锋上阵 福特基因加持,产品性能优越。驭胜 S330 是公司于 2016 年 9 月推出的一款紧凑型城 市 SUV,产品定位面向年轻人,售价区间 8.88-14.08 万元。驭胜 S330 的设计、研发、采 购、制造和品控,遵循了福特全球标准。驭胜 S330 搭载的 1.5T 发动机,与福特翼虎血脉相 连,并且与奥地利 AVL 共同开发,零部件来自知名供应商体系,具有涡轮增压、缸内直喷和 双连续可变气门正时三大先进技术,最大功率 120kW,最大扭矩 250N·m,峰值扭矩平台 非常宽广, 1500-3500 转都有源源不断的强大动力。 从 传动系统和底盘与翼虎联系更为紧密, 所装配型号为 6F35 的 6AT 变速箱和智能适时四驱系统与福特翼虎完全相同。 除了具备其他自主品牌不具有的合资优势,驭胜 S330 拥有同级别中突出的车身空间国 际化配套厂商及国际化的制造品质。 表 5:驭胜 S330 与哈弗 H6、传祺 GS4 的车身对比 车身对比 车型 长度(mm) 宽度(mm) 高度(mm) 轴距(mm) 驭胜 S330 4588 1932 1676 2712 哈弗 H6 4649 1852 1710 2680 传祺 GS4 4510 1852 1708 2605
数据来源:中华汽车网,西南证券整理
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表 6:驭胜 S330 与哈弗 H6、传祺 GS4 的具体车型动力、配置对比 动力对比 车型 发动机型号 排量(L) 进气形式 最大功率(KW) 最大马力(Ps) 最大功率转速(rpm) 最大扭矩(N· m) 最大扭矩转速(rpm) 发动机技术 供油方式 变速箱 驱动方式 驭胜 S330(1.5T 自动四驱旗舰版) JX4G15B5L 1.5 涡轮增压 120 163 5400-5700 250 1500-3500 DVVT 直喷 6 档手自一体 四驱 配置对比 车型 厂商指导价 驻车制动类型 轮胎规格 全景天窗 车窗防夹手功能 后视镜自动防炫目 感应雨刷 空调控制方式 发动机技术 供油方式 变速箱 驱动方式 驭胜 S330(1.5T 自动四驱旗舰版) 14.28 万元 电子驻车 235/50R18 有 有 有 有 自动 DVVT 直喷 6 档手自一体 四驱 哈弗 H6(运动版 1.5T 自动两驱尊享型) 14.58 万元 手刹 225/65R7 有 有 自动 可变气门正时 多点电喷 6 档手自一体 两驱 传祺 GS4 235TG-DCT 豪华版) ( 14.28 万元 有 手动 DCWT 多点电喷 7 档双离合 两驱 哈弗 H6(运动版 1.5T 自动两驱尊享型) GW4G15B 1.5 涡轮增压 110 150 5600 210 2200-4500 可变气门正时 多点电喷 6 档手自一体 两驱 1.5 涡轮增压 112 152 5000 235 1450-4250 DCWT 多点电喷 7 档双离合 两驱 传祺 GS4 235TG-DCT 豪华版) (
数据来源:中华网汽车,西南证券整理
驭胜 S330 冲锋上阵,表现抢眼。在 SUV 市场火爆的背景下,2016 年,公司驭胜品牌 累计销售了 37,346 辆整车,同比增长 90.05%,新上市驭胜 S330 是销量大幅上涨的主要动 力来源。 对比驭胜 S330 上市前后, 上市前的 8、 月份驭胜 SUV 同比涨幅分别为 61%、 9 80%, 上市后的 10 月份销量暴涨,同比增幅 472%,11 月份、12 月份涨幅维持高位。按照目前驭 胜 S330 的增长态势,预计驭胜 S330 或将成为爆款,促使公司乘用车销量大幅提升,公司 由商转乘战略将很可能借此取得突破性进展。
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图 31:驭胜 SUV 2015-2016 年销量对比(单位:辆) 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2015 2016 19656 同比增长 90% 37346
图 32:驭胜 S330 上市后驭胜 SUV 月度销量对比(单位:辆) 12000 10000 8025 8000 6000 4000 2000 0 8月 9月 2015 10月 2016 11月 12月 2564 1424 2943 1827 2370 1191 1090 6816 9623
数据来源:公司公告,西南证券整理
数据来源:公司公告,西南证券整理
6 发展趋势:商用车销量企稳,乘用车强劲发力 6.1 商用车销量走低,乘用车开始发力 2016 年,公司累计销售各类车辆 281019 辆,同比增长 6.95%。其中,福特品牌商用车 (含途睿欧) 、JMC 品牌皮卡同比分别下降 2.01%、5.82%。JMC 皮卡同比增长 7.10%,福 特 SUV 即福特撼路者同比增长约 47.99%,增幅最大的是驭胜 SUV,同比增长 90.05%。受 宏观经济与政策影响,公司商用车销量走低,乘用车开始发力,2016 年乘用车在公司整车 销量中占比由 2014、2015 年的 10%左右提升至 16%左右,随着乘用车销量逐步爬坡,乘 用车占比有望扩大。 图 33:2016 年各类产品销量(单位:辆) 120000 102327 100000 80000 60000 40000 20000 0 福特商用车 福特SUV JMC卡车 JMC皮卡 驭胜SUV
图 34:2013 年以来商用车与乘用车销量占比 100% 80%
65475
60892 37346
60% 40% 20%
249150
238100
236266
7407 0%
26708 2014 乘用车
24656 2015 商用车
44753 2016
数据来源:wind,西南证券整理
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6.2 征战 38 万辆,乘用车剑指 10 万 面临激烈的市场竞争, 公司董事长邱天高提出了 2017 年年销售总量 38 万辆、 同比增长 35%的挑战目标,并表示乘用车要向 10 万辆的销量目标挺进,进一步表明了公司商乘并举 的决心。2017 年公司将如下新动作: 推陈出新,紧跟市场风向。公司计划于 2017 年推出 10 款新整车产品,涵盖商用车和乘 用车、传统车和新能源车、汽油车和柴油车、手动档和自动档等各个类别产品以充分迎合市 场需求。 拓宽渠道,为撼路者开路。16 年撼路者销量爬坡,同比增长 48%,达 7407 辆。公司将 于 2017 年新增约 100 家遴选自福特中国现有的进口车授权经销商,拓宽营销渠道,打开市 场空间,2017 年撼路者有望借此推动销量更上一层。 挂牌 JMC,全顺兼顾全线。江铃经典全顺于 2016 年 12 月停产,2017 年后全顺系列仅 有新世代全顺与新全顺在产。2017 年经典全顺将挂 JMC 牌销售,抢占低端日系轻客市场, 加之新全顺占据终端市场与新世代全冲击高端市场,全顺系列将形成全线铺设格局。
7 盈利预测与投资建议 公司目前主要销售四大车型:皮卡、轻卡、轻客、SUV,此外,还有少量的 MPV 与微 量的重卡。虽然福特撼路者在 2017 年新增 100 家授权经销商以及 MPV 途睿欧自动版的上 市有可能分别给撼路者、途睿欧提供一定的销量成长空间,但以二者的销量基数与销量占比 来看,二者对公司业绩的贡献仍旧较小。JMC 皮卡受政策利好有望重拾增速、JMC 轻卡遇 国五升级竞争优势凸显,预计二者销量企稳。我们认为未来公司业绩主要增长点在于新全顺 的推广与驭胜 S330 的畅销。 关键假设: 1)公司 JMC 轻卡在国五实施的过程中竞争力凸显,销量增速超过 15%; 2)驭胜 S330 渠道扩张进度符合预期,平均月销量达到 8000/月; 3)非承载式 SUV 撼路者市场接受度逐步提高,销量破 1000/月。 表 7:销量预测 (单位:辆) 全顺商用车(含途睿欧) JMC 轻卡 JMC 皮卡 驭胜 SUV 撼路者 重卡 合计 YOY 38 275858 2014A 72076 106582 70406 26756 2015A 66815 108656 56856 19651 5005 31 257014 -7% 2016E 65475 102327 60892 37346 7407 52 273499 6% 2017E 70000 118000 66000 100000 15000 200 369200 35% 2018E 72100 123500 68000 150000 25000 500 439100 19%
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预计公司 2016-2018 年 EPS 分别为 1.53、2.74、3.66 元,对应 PE 分别为 18、10、8 倍。鉴于公司由商转乘,2017 年多款新车上市,首次覆盖给予“买入”评级。
8 风险提示 轻卡系列、皮卡系列、新全顺、驭胜 SUV 等销量或不达预期。
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附表:财务预测与估值 利润表(百万元) 2015A [Table_ProfitDetail] 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 投资收益 公允价值变动损益 其他经营损益 营业利润 其他非经营损益 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归 母 司 东 利 属 公 股 净 润 资产负债表(百万元) 货币资金 应收和预付款项 存货 其他流动资产 长期股权投资 投资性房地产 固定资产和在建工程 无形资产和开发支出 其他非流动资产 资产总计 短期借款 应付和预收款项 长期借款 其他负债 负债合计 股本 资本公积 留存收益 归属母公司股东权益 少数股东权益 股东权益合计 负债和股东权益合计 业绩和估值指标 EBITDA PE PB PS EV/EBITDA 股息率 24527.89 18131.13 788.24 1591.24 2444.41 -247.32 29.09 8.72 2.09 0.00 1801.91 707.70 2509.60 287.54 2222.06 0.00 2222.06 2015A 8848.04 2447.20 1730.93 434.28 40.99 0.00 6323.55 687.31 538.42 21050.73 0.00 6146.21 4.68 2918.70 9069.58 863.21 839.44 10283.20 11981.14 0.00 11981.14 21050.73 2015A 2170.78 10.94 2.12 1.03 7.37 3.30% 2016E 26634.84 20808.48 866.98 2371.30 2263.96 -27.99 5.00 503.00 6.00 0.00 856.11 664.24 1520.34 197.53 1322.81 4.93 1317.88 2016E 10299.70 2357.33 1937.14 312.26 40.99 0.00 6405.11 599.96 548.42 22500.92 0.00 7105.51 4.68 2968.36 10078.55 863.21 839.44 10714.78 12417.43 4.93 12422.37 22500.92 2016E 1851.65 18.37 2.04 0.95 7.85 3.49% 2017E 37889.61 28366.47 1228.10 3410.07 3410.07 -34.48 5.00 553.00 4.00 0.00 2061.40 678.72 2740.12 368.89 2371.23 6.20 2365.04 2017E 14467.81 3382.07 2682.20 474.61 40.99 0.00 5882.35 512.62 558.42 28001.05 0.00 9697.84 4.68 4030.46 13732.98 863.21 839.44 12554.28 14256.94 11.13 14268.07 28001.05 2017E 3157.40 10.26 1.78 0.67 3.28 2.07% 2018E 46481.38 34080.49 1508.72 4183.32 4415.73 -39.89 5.00 603.00 5.00 0.00 2936.00 673.89 3609.90 447.78 3162.12 6.84 3155.27 2018E 18904.48 4201.67 3218.23 569.78 40.99 0.00 5033.73 425.27 568.42 32962.57 0.00 11651.94 4.68 4818.34 16474.95 863.21 839.44 14766.98 16469.64 17.98 16487.62 32962.57 2018E 4098.77 7.68 1.54 0.55 1.44 3.71% 现金流量表(百万元) 净利润 折旧与摊销 财务费用 资产减值损失 经营营运资本变动 其他 经营活动现金流净额 资本支出 其他 投资活动现金流净额 短期借款 长期借款 股权融资 支付股利 其他 筹资活动现金流净额 现金流量净额 财务分析指标 成长能力 销售收入增长率 营业利润增长率 净利润增长率 EBITDA 增长率 获利能力 毛利率 三费率 净利率 ROE ROA ROIC EBITDA/销售收入 营运能力 总资产周转率 固定资产周转率 应收账款周转率 存货周转率 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 资本结构 资产负债率 带息债务/总负债 流动比率 速动比率 股利支付率 每股指标 每股收益 每股净资产 每股经营现金 每股股利 2.57 13.88 2.23 0.97 1.53 14.39 3.28 1.03 2.74 16.53 5.37 0.61 3.66 19.10 5.80 1.09 43.08% 0.05% 1.53 1.34 37.68% 44.79% 0.05% 1.52 1.33 67.25% 49.04% 0.03% 1.56 1.36 22.22% 49.98% 0.03% 1.66 1.46 29.87% 1.21 5.37 22.71 10.45 111.97% 1.22 5.46 20.48 11.09 — 1.50 7.55 26.39 12.08 — 1.52 9.89 23.70 11.39 — 26.08% 15.45% 9.06% 18.55% 10.56% 31.62% 8.85% 21.87% 17.30% 4.97% 10.65% 5.88% 15.63% 6.95% 25.13% 17.91% 6.26% 16.62% 8.47% 48.75% 8.33% 26.68% 18.41% 6.80% 19.18% 9.59% 109.80% 8.82% -3.95% -2.70% 5.42% -0.19% 8.59% -52.49% -40.47% -14.70% 42.26% 140.79% 79.26% 70.52% 22.68% 42.43% 33.35% 29.81% 2015A 2222.06 616.19 -247.32 29.09 -779.47 84.81 1925.36 -604.35 -592.80 -1197.15 0.00 -0.13 0.00 -837.32 -6.19 -843.64 -115.43 2015A 2016E 1322.81 1023.53 -27.99 5.00 1029.04 -522.99 2829.40 -1017.74 499.03 -518.72 0.00 0.00 0.00 -886.30 27.28 -859.02 1451.66 2016E 2017E 2371.23 1130.48 -34.48 5.00 1716.75 -556.45 4632.53 -520.37 546.99 26.62 0.00 0.00 0.00 -525.53 34.48 -491.05 4168.10 2017E 2018E 3162.12 1202.65 -39.89 5.00 1287.45 -609.29 5008.05 -266.69 598.00 331.31 0.00 0.00 0.00 -942.57 39.89 -902.69 4436.68 2018E
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分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,报告所采用的数据均 来自合法合规渠道,分析逻辑基于分析师的职业理解,通过合理判断得出结论,独立、客观地出具本报告。分析师承 诺不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明 买入:未来 6 个月内,个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上 公司评级 增持:未来 6 个月内,个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性:未来 6 个月内,个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避:未来 6 个月内,个股相对沪深 300 指数涨幅在-10%以下 强于大市:未来 6 个月内,行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上 行业评级 跟随大市:未来 6 个月内,行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市:未来 6 个月内,行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下
重要声明 西南证券股份有限公司(以下简称“本公司” )具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内,与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默 措施的利益冲突。 本报告仅供本公司客户使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告 中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的 资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报 告,本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修 改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意 见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信 息并自行承担风险,本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告版权为西南证券所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明 出处为“西南证券” ,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告的,本公司将 保留向其追究法律责任的权利。
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西南证券研究发展中心 上海 地址:上海市浦东新区陆家嘴东路 166 号中国保险大厦 15 楼 邮编:200120
北京 地址:北京市西城区金融大街 35 号国际企业大厦 B 座 16 楼 邮编:100033
重庆 地址:重庆市江北区桥北苑 8 号西南证券大厦 3 楼 邮编:400023
深圳 地址:深圳市福田区深南大道 6023 号创建大厦 4 楼 邮编:518040
西南证券机构销售团队 [Table_SalesPerson] 区域 姓名 蒋诗烽 张方毅 上海 邵亚杰 郎珈艺 赵晨阳 黄丽娟 赵佳 北京 王雨珩 徐也 任骁 张婷 广深 刘宁 罗聪 刘予鑫 职务 地区销售总监 机构销售 机构销售 机构销售 机构销售 机构销售 地区销售总监 机构销售 机构销售 机构销售 地区销售总监 机构销售 机构销售 机构销售 座机 021-68415309 021-68413959 02168416206 021-68416921 021-68416922 021-68411030 010-57631179 010-88091748 010-57758595 010-57758566 0755-26673231 0755-26676257 0755-26892557 0755-26833581
手机 18621310081 15821376156 15067116612 18801762801 15821921712 15900516330 18611796242 18811181031 18612694479 18682101747 13530267171 18688956684 15219509150 13720220576
邮箱 jsf@swsc.com.cn zfyi@swsc.com.cn syj@swsc.com.cn langjiayi@swsc.com.cn zcy@swsc.com.cn hlj@swsc.com.cn zjia@swsc.com.cn wyheng@swsc.com.cn xye@swsc.com.cn rxiao@swsc.com.cn zhangt@swsc.com.cn liun@swsc.com.cn luoc@swsc.com.cn lyxin@swsc.com.cn
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江铃汽车(000550):由商转乘,全顺为底,乘胜追击-专题报告

发布机构:西南证券
报告类型:公司报告 发布日期:2017/2/16
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内容简介


[Table_StockInfo] 2017 年 02 月 16 日 证券研究报告?专题报告
买入
(首次) 当前价:28.11 元 目标价:——元(6 个月)
江铃汽车(000550)汽车
由商转乘: “全顺”为底,乘“胜”追击 投资要点 [Table_Summary] ? 推荐逻辑:公司是转型中的商用车劲旅,持续推行由商转乘战略。公司主要有 福特、驭胜、JMC 三大品牌,轻卡、皮卡、轻客、SUV 四大车型。2016 年业 绩大幅低于市场预期, 受产品降价与销售费用增加拖累严重。 预计 2017 年 JMC 皮卡受政策利好有望重拾增速,JMC 轻卡遇国五升级竞争优势凸显,二者销量 企稳可期;新全顺继往开来,有望提升轻客销量,为业绩筑底;作为新晋力量, 驭胜 S330 加持福特基因,面向年轻消费群体,市场空间巨大,有望增厚业绩。 我们认为,2017 年公司业绩反转是大概率事件。
西南证券研究发展中心 分析师:高翔 [Table_Author] 执业证号:S1250515030001 电话:023-67898841 邮箱:gaox@swsc.com.cn
联系人:陈怀逸 电话:021-68415819 邮箱:chy@swsc.com.cn
? 2016 年业绩低于市场预期。 据公司业绩快报显示, 公司 2016 年营业收入 266.3 [Table_QuotePic] 相对指数表现 亿元,同比增长 8.6%。与此同时,受制于产品降价与销售费用增加,公司 2016 江铃汽车 年归属于上市公司股东净利润同比减少 40.7%, 仅为 13.2 亿元, 低于市场预期。 35%
沪深300
? JMC 轻卡国五全系升级凸显优势,皮卡受行业回暖销量企稳。自 2013 年下半 年轻卡步入“国四”时代,行业销量一度走低。公司轻卡升级微加价,2014、 2015 年公司销量逆势上扬。“国五”时代来临使得轻卡行业面临更大的挑战, 预计公司仍可凭借较强的升级换代能力来维持市占率第五的相对领先优势。 2016 年皮卡行业迎来解禁试点的政策东风,随着试点进一步放开,皮卡行业复 苏在即。公司作为皮卡行业市占率第二的整车厂,有望分享行业复苏红利。 ? 新全顺继往开来,驭胜 S330 冲锋上阵。2016 年公司轻客销量在行业销量下滑 17%的背景下表现坚挺, 市场占有率跃升至 20.7%。 2016 年 9 月上市的新全顺, 有较为明显的竞争优势,预计 2017 年销量将有所提升,为公司提供业绩保障。 在 SUV 市场火爆的背景下,2016 年公司驭胜品牌销量同比增长 90.1%,2016 年 9 月新上市驭胜 S330 是销量大幅上涨的主要动力。 我们预计驭胜 S330 或将 成为爆款,促使公司乘用车销量大幅提升,由商转乘战略将取得突破性进展。 ? 盈利预测与投资建议:预计公司 2016-2018 年 EPS 分别为 1.53、2.74、3.66 元,对应的 PE 为 18、10、8 倍。我们认为公司由商转乘,2017 业绩高增长, 首次覆盖给予“买入”评级。 ? 风险提示:轻卡系列、皮卡系列、新全顺、驭胜 SUV 等销量或不达预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 营业收入(百万元) 增长率
27% 18% 10% 2% -7% 16/2 16/4 16/6 16/8 16/10 16/12 17/2
数据来源:聚源数据
基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 流通 A 股(亿股) 52 周内股价区间(元) 总市值(亿元) 总资产(亿元) 每股净资产(元)
8.63 5.17 23.16-32.26 242.65 217.11 14.12
相关研究 [Table_Report]
归属母公司净利润(百万元) 增长率
每股收益 EPS(元) 净资产收益率 ROE PE PB 数据来源:Wind,西南证券
2015A 24527.89 -3.95% 2222.06 5.42% 2.57 18.55% 11 2.03
2016E 26634.84 8.59% 1317.88 -40.69% 1.53 10.65% 18 1.95
2017E 37889.61 42.26% 2365.04 79.46% 2.74 16.62% 10 1.70
2018E 46481.38 22.68% 3155.27 33.41% 3.66 19.18% 8 1.47
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目 录 1 高端轻型商用车领军者,转战乘用车领域 ...................................................................................................................... 1 1.1 转型中的高端轻型商用车领军者 ..................................................................................................................................... 1 1.2 主业经营稳健 ..................................................................................................................................................................... 1 1.3 二股东福特举足轻重 ......................................................................................................................................................... 2 1.4 领导班子换血,强化商乘并举 ......................................................................................................................................... 3 1.5 产品线覆盖三大品牌、四大车型 ..................................................................................................................................... 4 2 行业疲软,JMC 轻卡逆风前行 ......................................................................................................................................... 5 2.1 轻卡市场销量持续走低,国五升级推动轻卡高端化...................................................................................................... 5 2.2 高端轻卡先锋--JMC 轻卡系列 ........................................................................................................................................... 5 2.3 全系国五达标,竞争优势凸显 ......................................................................................................................................... 6 3 借政策东风,JMC 皮卡风云再起 ..................................................................................................................................... 7 3.1 皮卡政策松绑,销量重拾增速 ......................................................................................................................................... 7 3.2 柴油皮卡领头羊—JMC 皮卡系列 ...................................................................................................................................... 8 3.3 全新升级,JMC 皮卡风云再起 ......................................................................................................................................... 9 4 继往开来,新全顺成坚实后盾 ....................................................................................................................................... 10 4.1 轻客市场爬坡乏力,出现短期销量下滑 ....................................................................................................................... 10 4.2 轻客界翘楚--全顺系列 ..................................................................................................................................................... 10 4.3 继往开来,新全顺将成坚实后盾 ................................................................................................................................... 11 5 福特基因加持,驭胜 S330 冲锋上阵 .............................................................................................................................. 13 5.1 消费升级,SUV 市场热度不减........................................................................................................................................ 13 5.2 SUV 后起之秀--驭胜系列 ................................................................................................................................................. 13 5.3 福特基因加持,驭胜 S330 冲锋上阵 ............................................................................................................................. 14 6 发展趋势:商用车销量企稳,乘用车强劲发力............................................................................................................. 16 6.1 商用车销量走低,乘用车开始发力 ............................................................................................................................... 16 6.2 征战 38 万辆,乘用车剑指 10 万 ................................................................................................................................... 17 7 盈利预测与投资建议 ...................................................................................................................................................... 17 8 风险提示 ......................................................................................................................................................................... 18
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图 目 录 图 1:由商转乘发展史 ................................................................................................................................................................. 1 图 2:2008 年以来营业收入及其增速(单位:亿元) ............................................................................................................... 2 图 3:2008 年以来净利润及其增速(单位:亿元) ................................................................................................................ 2 图 4:2008 年以来毛利率与净利率(单位:%) ..................................................................................................................... 2 图 5:2008 年以来 ROE 摊薄(单位:%) ................................................................................................................................ 2 图 6:股权结构 ............................................................................................................................................................................. 3 图 7:公司新董事及总裁简介 ..................................................................................................................................................... 3 图 8:公司产品线 ......................................................................................................................................................................... 4 图 9:2016 年公司产品结构 ........................................................................................................................................................ 4 图 10:2008 年以来我国轻卡销量及其增速 .............................................................................................................................. 5 图 11:2016 年轻卡市场竞争格局 .............................................................................................................................................. 5 图 12:2008 年以来江铃轻卡销量及其增速 .............................................................................................................................. 6 图 13:2008 年以来江铃轻卡市场占有率 .................................................................................................................................. 6 图 14:轻卡主打新产品 ............................................................................................................................................................... 7 图 15:2008 年以来全国主流品牌皮卡销量及其增长率 .......................................................................................................... 8 图 16:2016 年皮卡市场竞争格局 .............................................................................................................................................. 8 图 17:2008 年以来江铃皮卡市场占有率销量及其增速 .......................................................................................................... 9 图 18:2016 年江铃 JMC 皮卡市场占有率(单位:%)........................................................................................................... 9 图 19:2016 年款江铃宝典 .......................................................................................................................................................... 9 图 20:2016 年款江铃域虎 .......................................................................................................................................................... 9 图 21:2008 年以来我国轻客销量及其增速 ............................................................................................................................ 10 图 22:2016 年轻客市场结构 .................................................................................................................................................... 10 图 23:经典全顺、新世代全顺与新全顺 ................................................................................................................................. 11 图 24:2008 年以来江铃轻客销量及其增速(2016 年含途睿欧) ....................................................................................... 11 图 25:2008 年以来江铃轻客市场占率(单位:%) ............................................................................................................. 11 图 26:2016 年 9 正式上市的福特新全顺 ................................................................................................................................ 12 图 27:上汽 2011 年推出的大通 V80........................................................................................................................................ 12 图 28:2015-2016 年乘用车分车型销量(单位:万辆) ....................................................................................................... 13 图 29:2016 年 SUV 占总销量比重 ........................................................................................................................................... 13 图 30:新驭胜 S350 与 S330 ...................................................................................................................................................... 14 图 31:驭胜 SUV 2015-2016 年销量对比(单位:辆) .......................................................................................................... 16 图 32:驭胜 S330 上市后驭胜 SUV 月度销量对比(单位:辆) ........................................................................................... 16 图 33:2016 年各类产品销量(单位:辆) ............................................................................................................................ 16 图 34:2013 年以来商用车与乘用车销量占比 ........................................................................................................................ 16
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表 目 录 表 1:轻卡发展大事记 ................................................................................................................................................................. 6 表 2:皮卡发展大事记 ................................................................................................................................................................. 8 表 3:新全顺与大通 V80 傲云通动力对比 ............................................................................................................................... 12 表 4:新全顺与大通 V80 具体车型参数对比 ........................................................................................................................... 12 表 5:驭胜 S330 与哈弗 H6、传祺 GS4 的车身对比 ............................................................................................................... 14 表 6:驭胜 S330 与哈弗 H6、传祺 GS4 的具体车型动力、配置对比 .................................................................................... 15 表 7:销量预测 ........................................................................................................................................................................... 17
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1 高端轻型商用车领军者,转战乘用车领域 1.1 转型中的高端轻型商用车领军者 公司是高端轻型商用车的领军者。公司前身为 1968 年成立的江西汽车制造厂,1993 年 在深交所挂牌上市。公司集汽车研发、制造与销售为一体,技术研发实力雄厚,生产基地智 能化水平高,营销网络遍布全国。公司传统产品“全顺”商用车、 “凯运”轻卡、 “宝典”皮 卡被视作为节能、实用、环保汽车的典范,其中引进五十铃技术研制的“凯运”及 JMC 轻 卡系列占据中高档轻卡市场的主导地位, “全顺”作为公司与福特合资后首款导入的全球明 星产品,进入国内 20 年以来,连续蝉联欧系轻客销量冠军。 大势所趋,转战乘用车领域。随着 SUV 市场的日益火爆,公司于 2010 年凭借自主品牌 驭胜 SUV 切入乘用车市场,开启市场战略转型之路。2015 年以来,公司进军乘用车市场的 步伐加快,进入乘用车产品的密集投放期,2015 年 10 月推出首款合资 SUV 撼路者,2016 年 5 月、9 月高端商务 MPV 途睿欧与紧凑型驭胜 S330 分别上市。 图 1:由商转乘发展史
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1.2 主业经营稳健 主业经营稳健,商用车销售贡献主要收入。公司是中国汽车行业成长最快的制造商和商 用车行业最大的企业之一,长期以来,商用车不论在销量还是营业收入上都占据主导地位。 2008-2015 年营收从 85.87 亿元增长至 245.28 亿元, 年均复合增长率约为 16%, 2008-2015 年归属于上市公司股东净利润从 7.84 亿元增长至 22.22 亿元,年均复合增长率约为 16%。 产品毛利率长期维持在 25%左右,研发费用与销售费用的投入增多使得净利润从 2010 年起 略有下滑,由于公司正值产品结构转型期,产品结构变化导致 2016 年毛利率下滑 2.8 个百 分点。 2016 年, 公司销售费用增加导致增收减利。 据公司 2016 年 3 季报显示, 公司销售 184521 辆车,同比下降 2.14%,其中 JMC 品牌皮卡、卡车与福特商用车占比高达 88%。公司前三
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季度销售收入 172.29 亿元,同比上涨 1.55%,但受撼路者购置税优惠与全顺、经典全顺产 品降价促销的影响,销售费用同比大幅提升,同比增长 25.83%,促使归属于上市公司股东 净利润同比下降 29.01%,仅为 10.94 亿元。 公司 2017 年 1 月 26 日发布的业绩快报显示,2016 年营业收入 266.34 亿元,同比增 长 8.59%。与此同时,受制于产品降价与销售费用增加,公司 2016 年归属于上市公司股东 净利润同比减少 40.69%,仅为 13.18 亿元,远低于市场预期。 图 2:2008 年以来营业收入及其增速(单位:亿元) 300 250 200 150 100 50 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 20152016Q3 营业收入 同比增速 2% 21% 11% 0% -4% 20% 22% 51% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016Q3 归母净利润 同比增长 15 10 3% 5 -19%
图 3:2008 年以来净利润及其增速(单位:亿元) 25 62% 20 35% 24% 9% 12% 5% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30%
数据来源:wind,西南证券整理
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图 4:2008 年以来毛利率与净利率(单位:%) 30 25 20 15 10 5 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 9.3 10.4 11.1 10.9 22.6 26.1 25.8 24.7 25.0 25.7 25.2 26.1 23.3
图 5:2008 年以来 ROE 摊薄(单位:%) 30 25 20 15 19.4 21.5 21.8 18.8 19.9 18.5 18.6 27.9 25.6
8.8
8.2
8.3
9.1 6.3 10 5 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
毛利率
净利率
数据来源:wind,西南证券整理
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1.3 二股东福特举足轻重 福特虽为二股东,但对公司的发展举足轻重。从持股比例上来看,表面上公司由江铃控 股公司控股,持股比例 41.03%,由于江铃控股分别由江铃集团和长安汽车各持一半股权, 持股 32%的二股东福特对公司的实际控股权大于江铃集团与长安汽车。从董事会席位来看, 福特 4 个席位、江铃汽车 3 个席位、长安汽车 1 个席位、独立董事 3 个席位,扣除独立董事 外,二股东福特占据董事会半壁江山,在经营决策上较江铃集团、长安汽车具备更多的话语 权。
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自 1995 年入股公司以来,福特对公司的经营发展影响深远,不仅推动公司改革营销体 系、收紧应收账款管理政策,还向公司源源不断地引入人才与导入新产品,使公司的发展迸 发活力,彰显国际化色彩。目前,公司管理层中的 CEO、CFO 均由福特委任,产品中的全 顺、撼路者、途睿欧均为福特品牌。 图 6:股权结构 国务院国有资产监督管理委员会 45.55%
南昌市国有资产监督管理委员会 100% 江铃汽车集团公司 50% 福特 32% 41.03%
重庆长安汽车股份有限公司 50% 公众投资者 26.97% 江铃控股有限公司
江铃汽车股份有限公司
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1.4 领导班子换血,强化商乘并举 领导班子换血,意在深化合作、商乘并举。公司于 2016 年 4 月完成新一轮高管人事变 动,邱天高接棒王锡高任董事长,范炘接棒陈远清任总裁。邱天高作为江铃汽车元老,深谙 汽车企业运营,范炘曾在福特任职长达 22 年,从事过财务、采购、工程、管理等各职能工 作,新一任领导班子将持续深化江铃与福特的合作,加快由商转乘的的战略转型。 “新帅”邱天高在任职后明确表示公司的三个发展预期,即要继续深化与福特的战略合 作以提升公司的应用能力,巩固江铃在商用车领域的竞争优势并在乘用车领域取得突破,未 来公司要实现百万辆级产销规模。目前,公司正专注于产品结构的变化,致力于管理能力的 提升,已初步形成商乘并举的产品布局,正向主流综合型汽车企业阵营挺进。 图 7:公司新董事及总裁简介
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1.5 产品线覆盖三大品牌、四大车型 产品线覆盖三大品牌,主要包括四大车型。公司现有 JMC 品牌三大品牌、福特品牌、 驭胜品牌,其中域虎、宝典等皮卡、凯悦、凯运、顺达等轻卡属于 JMC 品牌,全顺、撼路 者、途睿欧属于福特品牌,驭胜 S350、2016 年驭胜 S330 属于驭胜品牌。从销量上看,四 大车型主要是轻卡、皮卡、轻客、SUV,其他还有少量的 MPV 与微量的重卡。根据 2016 年数据,四大车型中,JMC 卡车占比最高,占 37.4%,其次是轻客与 JMC 品牌皮卡,占比 均为 23%左右,驭胜 SUV 占约 13%。公司在全国拥有 1169 家经销商,其中一级经销商有 300 多家, 公司于 2016 年设立了首届经销商委员会, 打通销售总公司与经销商的沟通渠道。 图 8:公司产品线
2016.09 上市
2015.10 上市
2016.5 上市
2016.09 上市
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图 9:2016 年公司产品结构 13.7% 23.9%
22.3%
2.7%
37.4% 福特品牌商用车 福特品牌SUV JMC品牌卡车 JMC品牌皮卡 驭胜品牌SUV
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2 行业疲软,JMC 轻卡逆风前行 2.1 轻卡市场销量持续走低,国五升级推动轻卡高端化 行业趋势:轻卡市场销量走低。2010 年以前,我国轻卡销量呈上升趋势,从 2008 年 117.1 万辆增长至 2010 年的 195.3 万辆,复合年均增速 29%。自 2010 年起,我国轻卡行业 销量逐年震荡下行,2016 年的轻卡销量仅为 154 万辆左右,行业发展前景不容乐观。究其 原因,一方面,限排引起的产品升级导致售价上涨,挤出部分需求,治超新政削弱轻卡的运 载能力,弱化了产品吸引力,另一方面, “轻卡进城难”使得其他微型卡车、厢式客车等竞 品蚕食了轻客市场规模。排放新标准“国五”和“国六”分别将于 2017 年和 2020 年正式 开始实施,预计轻卡行业的发展将面临更大的挑战。 图 10:2008 年以来我国轻卡销量及其增速 250 200 150 100 50 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 轻卡销量(万辆) 同比增速 40%
图 11:2016 年轻卡市场竞争格局 17.5% 30% 28.0% 12.0% 3.5% 8.3% 3.7% 4.2% 4.6% 4.9% 6.6% 北汽福田 江铃汽车 金杯汽车 安徽江淮 重庆力帆 庆铃汽车 6.9%
32% 24% 156 154
20% 10%
4% -3% -1% -13%
-1% 0% -6%
-10% -20%
东风汽车 中国重汽 其他
长城汽车 重庆长安
数据来源:中汽协,西南证券整理
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竞争格局:公司市占率 6.6%,在轻卡市场中位列第五。2016 年,北汽福田以 17.5%的 市占率,成为轻卡销量市场中的佼佼者,安徽江淮、东风汽车、长城汽车紧随其后,公司以 6.6%的市占率排名第五。在市占率前十榜单中,江铃汽车、重庆力帆、庆铃汽车与金杯汽车 四家企业出现销量同比下滑,其中金杯汽车尤为严重,同比下降 59%。
2.2 高端轻卡先锋--JMC 轻卡系列 在中国改革开放高速发展的时代,江西井冈山牌拖拉机厂于 1984 年大胆引进五十铃先 进技术与生产线,开始在国内生产五十铃“NKR/NHR”系列轻型载货车,开创了国内高端 轻卡的先河。 随着高端轻卡的消费者逐渐转移到城市物流用车上,江铃贴牌生产的五十铃车型昂贵的 价格让众多消费者望而怯步。 公司大胆进行自主品牌研发与推广, 1997 年推出江铃 于 “JMC” 牌轻卡。由于取消了商标费,产品价格下调,奠定了国内高端轻卡霸主的地位。 公司轻卡产品规模效应逐渐显现,轻卡产品存在价格进一步下调的空间。为提倡“好车 共享,实惠百姓”的主张,08、09、10 年,三次大幅下调产品价格,其超值版顺达的推出, 最低价格压至 6.18 万元,价格已接近众多国内原中低端产品的价格。2012 年,中国轻卡市 场成为国内汽车行业高速发展的重要推动力,江铃高端轻卡——凯锐 800 应运而生,成为国 内城市物流市场又一高效物流利器。
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2013 年下半年开始,轻卡排放标准升级国四,轻卡行业自此进入洗牌模式。国四时代 的江铃轻卡,升级微加价,性价比优势突出,销量一路攀升。在整个轻卡行业总容量持续低 迷的情况下, 江铃轻卡销量逆势上扬, 2014 年销量同比增幅高达 33%, 销量多达 10.9 万辆, 市占率提升至 7%。 表 1:轻卡发展大事记 时间 1984 1993 1997 2004 2008 2010 2013 2014 2015 事件 国内首家引进日本五十铃,成为中国高端轻卡鼻祖 日本五十铃入股,成立江铃五十铃汽车有限公司 传承五十铃品质的江铃 JMC 轻卡推出,开始了资助品牌之路 新一代轻卡——“江铃凯运”上市,带领江铃轻卡占据国内高端轻卡半壁江山 大轻卡“江铃凯悦”上市,巅峰杰作,赢领高端 江铃凯威,高校物流宽卡上市 江铃高端轻卡——“凯悦 800”上市,为城市高效再添一名猛将 凯悦 800H 重载气刹车型升级上市,配备腾豹 3.0 发动机,填补了江铃气刹产品的市场空白 推出凯运及新顺达 2800 轴距底货台轻卡,车身灵巧,成为主流车型
数据来源:公司官网,西南证券整理
图 12:2008 年以来江铃轻卡销量及其增速 12 10 8 6 4 2 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 轻卡销量(万辆) 同比增速
图 13:2008 年以来江铃轻卡市场占有率 60% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 3.3% 2.9% 3.4% 3.7% 3.7% 4.2% 7.0% 6.6% 6.4%
50% 33% 16% 3% 1% 17% 2%
50% 40% 30% 20% 10% 0% -6% -10%
数据来源:中汽协,西南证券整理
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2.3 全系国五达标,竞争优势凸显 为积极应对市场低迷与响应政策号召,公司于 2016 年实现轻卡全系“国五”达标,新 顺达、凯锐 800,凯运升级版等轻卡主打新品均采取了相应的措施来迎合市场需求。其中江 铃新顺达升级国五版本却不提价,在性价比方面领先其他品牌的同级车型。凯悦 800 则提供 2750、3360、3815 等多种轴距的车型以满足不同消费者对载重能力的要求。江铃凯运升级 版以 2.05 米内宽的货厢亦保证了其装载能力。此外,顺达宽体(原凯运宽体)产品降价活 动也正在开展中。
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图 14:轻卡主打新产品
数据来源:公司官网,西南证券整理
我们认为,轻卡市场疲弱的行情短期内不会发生较大的改变,难以应战“国五” “国六” 新标准的小公司可能面临市场出清的风险,与这些小公司相比,公司作为行业领先者,轻卡 业务受市场波动影响相对较小。在排放标准趋严的背景下,轻卡产品成本抬高促使高端轻卡 的性价比增强,公司可凭借较强的升级换代能力,实现产品升级与成本管控,在高端轻卡领 域的竞争优势有望进一步凸显,预计公司高端轻卡销量有望维持“国四”时代的相对领先优 势。
3 借政策东风,JMC 皮卡风云再起 3.1 皮卡政策松绑,销量重拾增速 行业趋势: 借助政策松绑复苏, 皮卡销量重拾增速。 在历经 2009-2010 年销量大增之后, 我国皮卡市场销量在 2011-2013 年增长缓慢, 2014-2015 年市场销量呈现出下跌之势, 2015 年出现销量大幅下滑,同比下降 18%,2016 年受益于进城解禁政策的初步开展,一改近年 来下滑的态势,销量重拾增速,同比增长 5%。2016 年皮卡行业迎来政策东风,从年初三部 委发布河北、河南、云南、辽宁四省皮卡解禁试点通知,再到下半年直辖市重庆也发出皮卡 解禁试点的相关文件,2017 年伊始,国家三部委又将湖北和新疆两地加入皮卡进城试点解 禁行列,皮卡全国解禁值得期待。随着我国城镇化水平的不断提高,皮卡即可载物又可载人 的特性,将使其在“进城”的利好政策背景下有望大展拳脚,不排除部分取代 SUV、MPV 的可能。 竞争格局:仅次长城汽车,市占率位居第二。2016 年,皮卡市场由十家主流企业占据 96%的市场份额,其中长城汽车凭借风骏皮卡销量多达 105621 辆,占据 30%的市场份额。 公司皮卡销量 60892 辆,市占率 17.6%。公司虽市占率位居第二,但从销量上来看,与长城 汽车仍有不小的差距。
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图 15:2008 年以来全国主流品牌皮卡销量及其增长率 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 60% 50% 40% 30% 29% 20% 10% 4% 6% 3% 5% 0% -6% -10% -20% -18% -30% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 48% 32.9 34.6 皮卡销量(万辆) 同比增长率
图 16:2016 年皮卡市场竞争格局 0.5% 3.6% 3.2% 4.7% 5.4% 6.2% 6.9% 9.7% 11.7% 长城汽车 北汽福田 江铃轻汽 江铃汽车 黄海汽车 东风汽车 17.6% 郑州日产 江淮汽车 其他 中兴汽车 江西五十铃 30.5%
数据来源:中国皮卡网,西南证券整理
数据来源:中国皮卡网,西南证券整理
3.2 柴油皮卡领头羊—JMC 皮卡系列 江铃是中国最早生产柴油皮卡的企业。从引进全套五十铃先进技术及生产工艺起,江铃 宝典就为中国柴油皮卡制定了“省油、耐用、舒适”的行业标准,连续多年全国柴油皮卡销 量领先。2009 年底,江铃宝典超值版上市。与江铃宝典相比,超值版产品性能、配置、外 观和内饰等均得到大幅提升,而且升级不加价的举措更是巩固了行业领先地位,2009-2010 实现了皮卡销量的大幅增长,2010 年同比增速更是高达 63%。2012 年江铃域虎的上市推动 销量增速再度上扬,同比增长 17%。在 2015 年皮卡销量大幅下滑之后,2016 年受益于政 策松绑,销量有所提升,达 60892 辆。 表 2:皮卡发展大事记 时间 1984 年 1993 年 2001 年 2005 年 2006 年 2008 年 2009 年 2010 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 江铃率先在国内引进五十铃汽车及生产工艺、生产线 3 年江铃汽车制造出国内第一辆五十铃皮卡 传承经典品质的“江铃宝典“上市 荣获中国皮卡最具影响力品牌 成立江铃汽车 JFX 跨界体验营 中国汽车年度最环保节能车型 江铃宝典超值版全国上市,增值不增价 江铃宝典连续十二年柴油皮卡销量第一 行业首款超大尺寸高端皮卡“江铃域虎”隆重上市,荣获“年度二三级市场最受欢迎皮卡车型 江铃宝典新超值版全国上市,搭载经典三菱汽油动力,开辟 7 万以下皮卡市场;域虎掀背版车型全国上市 江铃宝典长货箱全国上市,宝典加长,装载能力提升 25% 宝典 PLUS 全国上市 事件
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图 17:2008 年以来江铃皮卡市场占有率销量及其增速 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 80% 63% 5.7 34% 17% 2% 2% 14% 6.1 60% 40% 20% 7% 0% -27% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 JMC皮卡销量(万辆) 同比增速 -20% -40%
图 18:2016 年江铃 JMC 皮卡市场占有率(单位:%) 25 20 15 10 5 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 13.1 13.6 14.9 14.6 16.1 16.0 19.4 17.3
17.6
数据来源:中国皮卡网,西南证券整理
数据来源:中国皮卡网,西南证券整理
3.3 全新升级,JMC 皮卡风云再起 据中国皮卡网数据显示,2016 年江铃皮卡前 7 个月呈负增长,至 8 月份开始扭转下滑 趋势,出现连续正增长。其中域虎车型全年销量 19811 量,同比增长 94.3%。宝典销量则同 比下滑 12%。公司趁皮卡解禁之势推出了全新升级车型,2016 款江铃宝典与江铃域虎,细 分车型之多足以 满足各种人群的需求。其中,江铃宝典 1.8T 汽油皮卡搭载了与福特 Ecoboost2.0 发动机共线生产的 1.8GTDi 汽油发动机,能够凭借小排量达到大排量发动机的 功率以及提供柴油发动机的低速高扭矩的性能。2016 款域虎,除了有乘用车级别的内饰配 置,更凭借着福特的 PUMA 2.4L TDCI 柴油发动机与英国莲花公司精心调校的底盘系统在性 能上有不俗的表现。预计在皮卡解禁有望全国放开的背景下,2017 年我国皮卡销量有望保 持增长态势,公司有望借助新车型进一步提升销量。 图 19:2016 年款江铃宝典 图 20:2016 年款江铃域虎
数据来源:公司官网,西南证券整理
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4 继往开来,新全顺成坚实后盾 4.1 轻客市场爬坡乏力,出现短期销量下滑 行业趋势:轻客市场一改销量稳健增长趋势,出现短期下滑。2008-2014 年年间持续增 长,年均复合增长率超过 14%。2015 年轻客销量一改增长趋势,同比小幅下降 1%,2016 年轻客市场销量出现大幅下降,同比下滑 25%。日系轻客前景不容乐观,欧系轻客成市场主 力。受 453 号文件的影响,金杯海狮、福田风景等平头车型需求日渐减少,加之国内不少城 市对于发动机中置且长度小于 4.5 米的车型已不再上牌,日系轻客企业遭受重创,销量下滑 明显。与此同时,拥有大容量存储空间的欧系轻客因消费升级与物流行业火爆而日益受到市 场的追捧。日系需求转向欧系,加速欧系轻客销量提升,使得欧系轻客成为轻客市场主力。 图 21:2008 年以来我国轻客销量及其增速 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 40% 30% 18% 16% 5% -1% 30% 20% 10% 0% -10% -17% -20% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 轻客销量(万辆) 同比增速 3.2% 3.3% 5.4% 5.9% 7.7% 8.1% 江铃汽车 北汽福田 厦门金龙 安徽江淮 8.7% 南京依维柯 上汽大通 厦门金旅 15.1%
图 22:2016 年轻客市场结构 13.6% 18.5%
10%
13%
10.5%
金杯汽车 东风汽车公司 保定长安 其他
数据来源:中汽协,西南证券整理
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竞争格局:战胜金杯汽车,市占率排名第一。2016 年在轻客市场出现大幅下滑的情况 下,公司欧系轻客全顺系列凭借下调经典全顺、新全顺的价格以及推出新全顺的方式吸引用 户,销量表现较为坚挺,仅出现小幅下滑,市占率提升至 18.5%,近 3 年来首次战胜强劲对 手金杯汽车(主打日系轻客) ,夺得轻客市场第一把交椅。
4.2 轻客界翘楚--全顺系列 1997 年,江铃福特引进第五代全顺,成为国内欧系轻客领域的先驱,市场占比一度超 过 50%,近 20 年间在国内销售超 50 万台。 2008 年,集当代国际轻客最先进技术于一体、性能卓越的福特新世代全顺,在全国上 市。新世代全顺在继承了全顺品牌高端、高性价比、高效低耗等产品特质的基础上,充分考 虑了客户在商务接待中的用车需要,对窗框内饰板进行了改进,副驾驶座也从双座改为了单 座,更加符合国内市场的实际需要。 在用户消费升级的背景下,上汽大通等新晋竞争对手的出现动摇了经典全顺与新世代全 顺在轻客市场的主导地位,市场占有率在 2010-2013 年出现一定程度的下滑。2016 年公司 轻客销量在行业销量下滑 17%的背景下力挽狂澜,仅下滑 2%,市场占有率出现从 2015 年 的 17.7%跃升到 20.7%,提升了 3 个百分点。2016 年 9 月,福特新全顺正式上市,其喊出 的口号“超越从未被超越”颇有王者气概。
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图 23:经典全顺、新世代全顺与新全顺
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图 24:2008 年以来江铃轻客销量及其增速(2016 年含途睿欧) 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 轻客销量(万辆) 同比增速 22% 12% -2% -7% 19% 6% 56% 6.6815 6.5475 60% 50% 40% 30% 20% 10% -2% 0% -10% -20%
图 25:2008 年以来江铃轻客市场占率(单位:%) 25 22.0 20 18.4 15 10 5 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 16.6 21.9 20.4 17.7 20.6 18.9 20.7
数据来源:中汽协,西南证券整理
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4.3 继往开来,新全顺将成坚实后盾 经典全顺在商用车欧系轻客市场长期占据着主导地位,但由于全顺产品更新速度不及轻 客消费升级需求,上汽大通 V80 抢占先机逐渐崛起,势如破竹,市占率从 2010 年的 1.07% 上升到 2016 年上半年的 7.35%,成为了经典全顺的有力竞争者。 新全顺的出现, 有望稳固全顺轻客的主导地位。 2016 年 9 月上市的福特新全顺 11.93 于 万元起售,新车采用了 12 款发动机共 12 款车型,在沿袭经典全顺大空间的基础上,新全顺 不仅在外观及内饰方面带来的全新的设计,还提供短轴低顶、中轴中顶两种尺寸,按用途可 分为 Van(货运)和 Kombi(客货两用) 。值得一提的是,福特新全顺是同级中唯一搭载了 两款发动机——福特 2.0T PUMA 柴油发动机和福特 2.0T EcoBoost 汽油发动机的轻客,动 力强劲,环保节能。福特新全顺车身结构富含 40%的高钢性硼钢,配合国内最高版本博世 9.1 版 ABS+EBD 系统,安全性能卓越。
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图 26:2016 年 9 正式上市的福特新全顺
图 27:上汽 2011 年推出的大通 V80
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表 3:新全顺与大通 V80 傲云通动力对比 车型 发动机 最大功率 升功率 最大扭矩 发动机 2.0T 柴油 89KW(121Ps) 44.5KW/L 300Nm 2.0T 柴油 新全顺 2.0T 汽油 149KW(202Ps) 74.5KW/L 300Nm 2.0T 汽油 大通 V80 傲运通 2.5T 柴油 100KW(136Ps) 40KW/L 330Nm 2.5T 柴油
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表 4:新全顺与大通 V80 具体车型参数对比 参数 售价 车长 轴距 驾驶座安全气囊 遥控钥匙 行车电脑显示屏 前雾灯 后视镜调节 新全顺 2.0T 厢式运输车 中轴中顶 14.13 万元 5341mm 3300mm 有 有 有 有 有 大通 V80 傲云通 短轴中顶 14.18 万元 5700mm 3850mm -
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从动力上看,新全顺的发动机排量虽然只有 2.0L,但在动力参数上可与 V80 2.5 匹敌, 尤其在最大马力和功率上远胜大通 V80。性价比方面, 新全顺中轴与大通 V80 短轴中顶等价 位,意味着新全顺对大通 V80 的打击将是跨界的。此外,新全顺还具备更多的配置,如安全 气囊、遥控钥匙、行车电脑显示屏、前雾灯等。新全顺的优势凸显,预计短期内会成为公司 冲击 2017 年业绩目标的中坚力量,长期来看可为商转乘提供业绩保障。
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5 福特基因加持,驭胜 S330 冲锋上阵 5.1 消费升级,SUV 市场热度不减 近年来由于汽车消费升级、二胎政策催化等因素的影响,SUV 市场异军突起。乘用车市 场销量由轿车挑大梁的格局正在悄然转变, 轿车市场占比不断下降,SUV 市场占比一路高歌 猛进,由 2008 年的 6.6%上升至 2016 年的 32%,年均复合增长率高达 22%。2016 年,乘 用车销量达到 2437.69 万辆,同比增长 14.93%。其中,轿车销量为 1214.99 万辆,同比增 长 3.44%。SUV 销售 904.70 万辆,同比增长 44.59%,由此可见,2016 年我国乘用车销量 增长主要依赖于 SUV 市场的火爆。 图 28:2015-2016 年乘用车分车型销量(单位:万辆) 图 29:2016 年 SUV 占总销量比重 12% 13%
交叉型
MPV
SUV
43%
32%
轿车 0 500 2016 1000 2015 1500
商用车
SUV
轿车
其他乘用车
数据来源:中汽协,西南证券整理
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5.2 SUV 后起之秀--驭胜系列 在国内 SUV 市场方兴未艾之际,作为一家商用车劲旅,公司成功地捕捉到跨界转型的 机遇,于 2010 年推出了首款 SUV 车型驭胜 S350。驭胜 S350 的卖点主要在于其硬朗的外 形和非承载式车身的越野基础。2016 年 7 月,全新驭胜 S350“焕芯”上市,在对外观进行 全革新的基础上全新驭胜还搭载了国际一流的 GTDi 汽油发动机, 将打开更广阔的市场空间。 凭借一款驭胜 S350 在 SUV 市场上单打独斗 6 年后, 公司在 2016 年 9 月推出紧凑型城 市驭胜 S330(承载式结构) 。作为江铃品牌布局都市 SUV 市场的全新力作,驭胜 S330 以 其高颜值、 大空间和强劲动力将满足年轻消费者的核心需求。 S350 与 S330 分工明确, S350 占据中型 SUV 市场,而驭胜 S330 则负责进行产品下探。
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图 30:新驭胜 S350 与 S330
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5.3 福特基因加持,驭胜 S330 冲锋上阵 福特基因加持,产品性能优越。驭胜 S330 是公司于 2016 年 9 月推出的一款紧凑型城 市 SUV,产品定位面向年轻人,售价区间 8.88-14.08 万元。驭胜 S330 的设计、研发、采 购、制造和品控,遵循了福特全球标准。驭胜 S330 搭载的 1.5T 发动机,与福特翼虎血脉相 连,并且与奥地利 AVL 共同开发,零部件来自知名供应商体系,具有涡轮增压、缸内直喷和 双连续可变气门正时三大先进技术,最大功率 120kW,最大扭矩 250N·m,峰值扭矩平台 非常宽广, 1500-3500 转都有源源不断的强大动力。 从 传动系统和底盘与翼虎联系更为紧密, 所装配型号为 6F35 的 6AT 变速箱和智能适时四驱系统与福特翼虎完全相同。 除了具备其他自主品牌不具有的合资优势,驭胜 S330 拥有同级别中突出的车身空间国 际化配套厂商及国际化的制造品质。 表 5:驭胜 S330 与哈弗 H6、传祺 GS4 的车身对比 车身对比 车型 长度(mm) 宽度(mm) 高度(mm) 轴距(mm) 驭胜 S330 4588 1932 1676 2712 哈弗 H6 4649 1852 1710 2680 传祺 GS4 4510 1852 1708 2605
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表 6:驭胜 S330 与哈弗 H6、传祺 GS4 的具体车型动力、配置对比 动力对比 车型 发动机型号 排量(L) 进气形式 最大功率(KW) 最大马力(Ps) 最大功率转速(rpm) 最大扭矩(N· m) 最大扭矩转速(rpm) 发动机技术 供油方式 变速箱 驱动方式 驭胜 S330(1.5T 自动四驱旗舰版) JX4G15B5L 1.5 涡轮增压 120 163 5400-5700 250 1500-3500 DVVT 直喷 6 档手自一体 四驱 配置对比 车型 厂商指导价 驻车制动类型 轮胎规格 全景天窗 车窗防夹手功能 后视镜自动防炫目 感应雨刷 空调控制方式 发动机技术 供油方式 变速箱 驱动方式 驭胜 S330(1.5T 自动四驱旗舰版) 14.28 万元 电子驻车 235/50R18 有 有 有 有 自动 DVVT 直喷 6 档手自一体 四驱 哈弗 H6(运动版 1.5T 自动两驱尊享型) 14.58 万元 手刹 225/65R7 有 有 自动 可变气门正时 多点电喷 6 档手自一体 两驱 传祺 GS4 235TG-DCT 豪华版) ( 14.28 万元 有 手动 DCWT 多点电喷 7 档双离合 两驱 哈弗 H6(运动版 1.5T 自动两驱尊享型) GW4G15B 1.5 涡轮增压 110 150 5600 210 2200-4500 可变气门正时 多点电喷 6 档手自一体 两驱 1.5 涡轮增压 112 152 5000 235 1450-4250 DCWT 多点电喷 7 档双离合 两驱 传祺 GS4 235TG-DCT 豪华版) (
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驭胜 S330 冲锋上阵,表现抢眼。在 SUV 市场火爆的背景下,2016 年,公司驭胜品牌 累计销售了 37,346 辆整车,同比增长 90.05%,新上市驭胜 S330 是销量大幅上涨的主要动 力来源。 对比驭胜 S330 上市前后, 上市前的 8、 月份驭胜 SUV 同比涨幅分别为 61%、 9 80%, 上市后的 10 月份销量暴涨,同比增幅 472%,11 月份、12 月份涨幅维持高位。按照目前驭 胜 S330 的增长态势,预计驭胜 S330 或将成为爆款,促使公司乘用车销量大幅提升,公司 由商转乘战略将很可能借此取得突破性进展。
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图 31:驭胜 SUV 2015-2016 年销量对比(单位:辆) 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2015 2016 19656 同比增长 90% 37346
图 32:驭胜 S330 上市后驭胜 SUV 月度销量对比(单位:辆) 12000 10000 8025 8000 6000 4000 2000 0 8月 9月 2015 10月 2016 11月 12月 2564 1424 2943 1827 2370 1191 1090 6816 9623
数据来源:公司公告,西南证券整理
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6 发展趋势:商用车销量企稳,乘用车强劲发力 6.1 商用车销量走低,乘用车开始发力 2016 年,公司累计销售各类车辆 281019 辆,同比增长 6.95%。其中,福特品牌商用车 (含途睿欧) 、JMC 品牌皮卡同比分别下降 2.01%、5.82%。JMC 皮卡同比增长 7.10%,福 特 SUV 即福特撼路者同比增长约 47.99%,增幅最大的是驭胜 SUV,同比增长 90.05%。受 宏观经济与政策影响,公司商用车销量走低,乘用车开始发力,2016 年乘用车在公司整车 销量中占比由 2014、2015 年的 10%左右提升至 16%左右,随着乘用车销量逐步爬坡,乘 用车占比有望扩大。 图 33:2016 年各类产品销量(单位:辆) 120000 102327 100000 80000 60000 40000 20000 0 福特商用车 福特SUV JMC卡车 JMC皮卡 驭胜SUV
图 34:2013 年以来商用车与乘用车销量占比 100% 80%
65475
60892 37346
60% 40% 20%
249150
238100
236266
7407 0%
26708 2014 乘用车
24656 2015 商用车
44753 2016
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6.2 征战 38 万辆,乘用车剑指 10 万 面临激烈的市场竞争, 公司董事长邱天高提出了 2017 年年销售总量 38 万辆、 同比增长 35%的挑战目标,并表示乘用车要向 10 万辆的销量目标挺进,进一步表明了公司商乘并举 的决心。2017 年公司将如下新动作: 推陈出新,紧跟市场风向。公司计划于 2017 年推出 10 款新整车产品,涵盖商用车和乘 用车、传统车和新能源车、汽油车和柴油车、手动档和自动档等各个类别产品以充分迎合市 场需求。 拓宽渠道,为撼路者开路。16 年撼路者销量爬坡,同比增长 48%,达 7407 辆。公司将 于 2017 年新增约 100 家遴选自福特中国现有的进口车授权经销商,拓宽营销渠道,打开市 场空间,2017 年撼路者有望借此推动销量更上一层。 挂牌 JMC,全顺兼顾全线。江铃经典全顺于 2016 年 12 月停产,2017 年后全顺系列仅 有新世代全顺与新全顺在产。2017 年经典全顺将挂 JMC 牌销售,抢占低端日系轻客市场, 加之新全顺占据终端市场与新世代全冲击高端市场,全顺系列将形成全线铺设格局。
7 盈利预测与投资建议 公司目前主要销售四大车型:皮卡、轻卡、轻客、SUV,此外,还有少量的 MPV 与微 量的重卡。虽然福特撼路者在 2017 年新增 100 家授权经销商以及 MPV 途睿欧自动版的上 市有可能分别给撼路者、途睿欧提供一定的销量成长空间,但以二者的销量基数与销量占比 来看,二者对公司业绩的贡献仍旧较小。JMC 皮卡受政策利好有望重拾增速、JMC 轻卡遇 国五升级竞争优势凸显,预计二者销量企稳。我们认为未来公司业绩主要增长点在于新全顺 的推广与驭胜 S330 的畅销。 关键假设: 1)公司 JMC 轻卡在国五实施的过程中竞争力凸显,销量增速超过 15%; 2)驭胜 S330 渠道扩张进度符合预期,平均月销量达到 8000/月; 3)非承载式 SUV 撼路者市场接受度逐步提高,销量破 1000/月。 表 7:销量预测 (单位:辆) 全顺商用车(含途睿欧) JMC 轻卡 JMC 皮卡 驭胜 SUV 撼路者 重卡 合计 YOY 38 275858 2014A 72076 106582 70406 26756 2015A 66815 108656 56856 19651 5005 31 257014 -7% 2016E 65475 102327 60892 37346 7407 52 273499 6% 2017E 70000 118000 66000 100000 15000 200 369200 35% 2018E 72100 123500 68000 150000 25000 500 439100 19%
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预计公司 2016-2018 年 EPS 分别为 1.53、2.74、3.66 元,对应 PE 分别为 18、10、8 倍。鉴于公司由商转乘,2017 年多款新车上市,首次覆盖给予“买入”评级。
8 风险提示 轻卡系列、皮卡系列、新全顺、驭胜 SUV 等销量或不达预期。
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附表:财务预测与估值 利润表(百万元) 2015A [Table_ProfitDetail] 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 投资收益 公允价值变动损益 其他经营损益 营业利润 其他非经营损益 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归 母 司 东 利 属 公 股 净 润 资产负债表(百万元) 货币资金 应收和预付款项 存货 其他流动资产 长期股权投资 投资性房地产 固定资产和在建工程 无形资产和开发支出 其他非流动资产 资产总计 短期借款 应付和预收款项 长期借款 其他负债 负债合计 股本 资本公积 留存收益 归属母公司股东权益 少数股东权益 股东权益合计 负债和股东权益合计 业绩和估值指标 EBITDA PE PB PS EV/EBITDA 股息率 24527.89 18131.13 788.24 1591.24 2444.41 -247.32 29.09 8.72 2.09 0.00 1801.91 707.70 2509.60 287.54 2222.06 0.00 2222.06 2015A 8848.04 2447.20 1730.93 434.28 40.99 0.00 6323.55 687.31 538.42 21050.73 0.00 6146.21 4.68 2918.70 9069.58 863.21 839.44 10283.20 11981.14 0.00 11981.14 21050.73 2015A 2170.78 10.94 2.12 1.03 7.37 3.30% 2016E 26634.84 20808.48 866.98 2371.30 2263.96 -27.99 5.00 503.00 6.00 0.00 856.11 664.24 1520.34 197.53 1322.81 4.93 1317.88 2016E 10299.70 2357.33 1937.14 312.26 40.99 0.00 6405.11 599.96 548.42 22500.92 0.00 7105.51 4.68 2968.36 10078.55 863.21 839.44 10714.78 12417.43 4.93 12422.37 22500.92 2016E 1851.65 18.37 2.04 0.95 7.85 3.49% 2017E 37889.61 28366.47 1228.10 3410.07 3410.07 -34.48 5.00 553.00 4.00 0.00 2061.40 678.72 2740.12 368.89 2371.23 6.20 2365.04 2017E 14467.81 3382.07 2682.20 474.61 40.99 0.00 5882.35 512.62 558.42 28001.05 0.00 9697.84 4.68 4030.46 13732.98 863.21 839.44 12554.28 14256.94 11.13 14268.07 28001.05 2017E 3157.40 10.26 1.78 0.67 3.28 2.07% 2018E 46481.38 34080.49 1508.72 4183.32 4415.73 -39.89 5.00 603.00 5.00 0.00 2936.00 673.89 3609.90 447.78 3162.12 6.84 3155.27 2018E 18904.48 4201.67 3218.23 569.78 40.99 0.00 5033.73 425.27 568.42 32962.57 0.00 11651.94 4.68 4818.34 16474.95 863.21 839.44 14766.98 16469.64 17.98 16487.62 32962.57 2018E 4098.77 7.68 1.54 0.55 1.44 3.71% 现金流量表(百万元) 净利润 折旧与摊销 财务费用 资产减值损失 经营营运资本变动 其他 经营活动现金流净额 资本支出 其他 投资活动现金流净额 短期借款 长期借款 股权融资 支付股利 其他 筹资活动现金流净额 现金流量净额 财务分析指标 成长能力 销售收入增长率 营业利润增长率 净利润增长率 EBITDA 增长率 获利能力 毛利率 三费率 净利率 ROE ROA ROIC EBITDA/销售收入 营运能力 总资产周转率 固定资产周转率 应收账款周转率 存货周转率 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 资本结构 资产负债率 带息债务/总负债 流动比率 速动比率 股利支付率 每股指标 每股收益 每股净资产 每股经营现金 每股股利 2.57 13.88 2.23 0.97 1.53 14.39 3.28 1.03 2.74 16.53 5.37 0.61 3.66 19.10 5.80 1.09 43.08% 0.05% 1.53 1.34 37.68% 44.79% 0.05% 1.52 1.33 67.25% 49.04% 0.03% 1.56 1.36 22.22% 49.98% 0.03% 1.66 1.46 29.87% 1.21 5.37 22.71 10.45 111.97% 1.22 5.46 20.48 11.09 — 1.50 7.55 26.39 12.08 — 1.52 9.89 23.70 11.39 — 26.08% 15.45% 9.06% 18.55% 10.56% 31.62% 8.85% 21.87% 17.30% 4.97% 10.65% 5.88% 15.63% 6.95% 25.13% 17.91% 6.26% 16.62% 8.47% 48.75% 8.33% 26.68% 18.41% 6.80% 19.18% 9.59% 109.80% 8.82% -3.95% -2.70% 5.42% -0.19% 8.59% -52.49% -40.47% -14.70% 42.26% 140.79% 79.26% 70.52% 22.68% 42.43% 33.35% 29.81% 2015A 2222.06 616.19 -247.32 29.09 -779.47 84.81 1925.36 -604.35 -592.80 -1197.15 0.00 -0.13 0.00 -837.32 -6.19 -843.64 -115.43 2015A 2016E 1322.81 1023.53 -27.99 5.00 1029.04 -522.99 2829.40 -1017.74 499.03 -518.72 0.00 0.00 0.00 -886.30 27.28 -859.02 1451.66 2016E 2017E 2371.23 1130.48 -34.48 5.00 1716.75 -556.45 4632.53 -520.37 546.99 26.62 0.00 0.00 0.00 -525.53 34.48 -491.05 4168.10 2017E 2018E 3162.12 1202.65 -39.89 5.00 1287.45 -609.29 5008.05 -266.69 598.00 331.31 0.00 0.00 0.00 -942.57 39.89 -902.69 4436.68 2018E
数据来源:Wind,西南证券
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分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,报告所采用的数据均 来自合法合规渠道,分析逻辑基于分析师的职业理解,通过合理判断得出结论,独立、客观地出具本报告。分析师承 诺不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明 买入:未来 6 个月内,个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上 公司评级 增持:未来 6 个月内,个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性:未来 6 个月内,个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避:未来 6 个月内,个股相对沪深 300 指数涨幅在-10%以下 强于大市:未来 6 个月内,行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上 行业评级 跟随大市:未来 6 个月内,行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市:未来 6 个月内,行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下
重要声明 西南证券股份有限公司(以下简称“本公司” )具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内,与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默 措施的利益冲突。 本报告仅供本公司客户使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告 中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的 资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报 告,本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修 改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意 见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信 息并自行承担风险,本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告版权为西南证券所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明 出处为“西南证券” ,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告的,本公司将 保留向其追究法律责任的权利。
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西南证券研究发展中心 上海 地址:上海市浦东新区陆家嘴东路 166 号中国保险大厦 15 楼 邮编:200120
北京 地址:北京市西城区金融大街 35 号国际企业大厦 B 座 16 楼 邮编:100033
重庆 地址:重庆市江北区桥北苑 8 号西南证券大厦 3 楼 邮编:400023
深圳 地址:深圳市福田区深南大道 6023 号创建大厦 4 楼 邮编:518040
西南证券机构销售团队 [Table_SalesPerson] 区域 姓名 蒋诗烽 张方毅 上海 邵亚杰 郎珈艺 赵晨阳 黄丽娟 赵佳 北京 王雨珩 徐也 任骁 张婷 广深 刘宁 罗聪 刘予鑫 职务 地区销售总监 机构销售 机构销售 机构销售 机构销售 机构销售 地区销售总监 机构销售 机构销售 机构销售 地区销售总监 机构销售 机构销售 机构销售 座机 021-68415309 021-68413959 02168416206 021-68416921 021-68416922 021-68411030 010-57631179 010-88091748 010-57758595 010-57758566 0755-26673231 0755-26676257 0755-26892557 0755-26833581
手机 18621310081 15821376156 15067116612 18801762801 15821921712 15900516330 18611796242 18811181031 18612694479 18682101747 13530267171 18688956684 15219509150 13720220576
邮箱 jsf@swsc.com.cn zfyi@swsc.com.cn syj@swsc.com.cn langjiayi@swsc.com.cn zcy@swsc.com.cn hlj@swsc.com.cn zjia@swsc.com.cn wyheng@swsc.com.cn xye@swsc.com.cn rxiao@swsc.com.cn zhangt@swsc.com.cn liun@swsc.com.cn luoc@swsc.com.cn lyxin@swsc.com.cn
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