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[2008-1-9]平安证券--整合-啤酒行业的成熟之路

I
报告仅供内部交流,不得复制、转载或摘录!请务必阅读正文之后的免责条款。
行业报告
整合—啤酒行业的成熟之路 2008 年 01 月 08 日 陈 逊 李镜池 食品研究员 86-755-22626431 研究助理 86-755-22627447 chenxun@pasc.com.cn lijc@pasc.com
投资要点: 1、 2002 年至今,啤酒行业市场集中度增加,但速度有所减缓,目前属于中(下)集中寡占阶段。在此阶段,市场 竞争依然十分激烈,企业数目多,但已有所减少,已出现了个别具备规模实力、资本实力和品牌优势的企业。 2、 我国啤酒行业的目前的产业结构决定了啤酒行业高销售费用、管理费用的特点,尤其寡头企业为攻占市场, 增加市场份额,进入过去并不占优势的市场区域,在建立分销渠道、广告投入等方面花费了大量的资金。 3、 无论是以新建的方式还是并购的方式,啤酒行业的进入壁垒都比较高,市场的竞争者几乎全是原有的国外啤 酒企业或国内大的啤酒企业,竞争大多来源于啤酒行业内,新的进入者很少。 4、 未来啤酒产量的增长将更多取决于居民最终消费的增长,和消费增长带来的消费结构的变化。预计未来啤酒 行业的产量增长速度不太可能出现像95年之前20%以上的高增长,行业整体的增长速度维持在8~15%的水平。 5、 对比美国成熟的啤酒市场,中美啤酒巨头企业的毛利率与净利润率之间存在巨大的反差,我国啤酒企业的费 用率非常高,企业投入了大量的资金在营销和管理上,尤其国内行业龙头青岛啤酒、燕京啤酒投入了大量的 资金在国内市场的扩张方面。 6、 内资啤酒企业的产能扩张将主要依靠新建产能,一些小规模的落后产能将遭淘汰。同时,随着经济一体化的 深入,国内有一定市场势力、优势品牌和销售渠道的消费品企业的并购价值将享有越来越高的溢价。 7、 产品结构在调整,步伐有所加快,行业盈利能力在改善。 8、 在奥运营销方面,青岛啤酒、燕京啤酒占有先机,策略上青岛更胜一筹。 9、 面对成本上涨的行业危机,寡头企业只是降低了盈利的增长速度,而小啤酒厂面对的则是生存问题,利润空 间被大幅挤压,这样的行业生存环境将更加有利于行业的整合。 10、 我们认为,寡头企业将更加看重成本上涨的行业整合机会,以抢占市场份额为第一战略目标,加速市场 的集中,而不是提高价格增加利润的短期利益。对寡头企业青啤、雪花、燕京来说,短期盈利能力会受到费 用增加的侵蚀,大幅提升的可能性不大,业绩的提升将主要来至于新增的产能和市场占有率的上升。 11、 预计未来国内啤酒市场将形成全国性寡头垄断与区域、地方垄断相结合的格局。
12、 啤酒行业的龙头公司在行业集中度上升的过程中能够受益,但现阶段盈利能力的提升有限,我们维持对 啤酒行业“中性”的评级。
股票名称
股票代码
股票价格(元) 2008-1-8 06 0.33 0.29
EPS(元/股) 07E 0.55 0.37 08E 0.71 0.46 06 122.25 84.26
PE(倍) 07E 73.60 66.62 08E 57.41 53.59
评级 推荐 中性
青岛啤酒 燕京啤酒
600600 000729
40.64 24.65


一、 啤酒行业发展简单回顾.................................................................................................... 3 二、 啤酒行业市场结构的现状分析........................................................................................ 3 1、市场集中度较低,处于行业低盈利阶段 .................................................................. 3 2、整体进入壁垒很高,局部进入壁垒也比较高 .......................................................... 5 3、品牌众多、区域性强.................................................................................................. 7 三、 我国啤酒行业的发展动态................................................................................................ 8 1、行业产量趋向持续、稳定提升 .................................................................................. 8 2、市场集中度将提升,市场正趋向成熟 ...................................................................... 9 3、并购逐渐被产能扩张替代 ........................................................................................ 12 4、产品结构在调整,步伐有所加快,行业盈利能力在改善 .................................... 13 5、借助奥运提升品牌价值,啤酒消费的品牌化趋势逐步形成 ................................ 14 四、 对国内啤酒行业的判断.................................................................................................. 14 1、成本压力大,成本上涨助推行业整合 .................................................................... 14 2、短期价格全面上涨的可能性不大,企业将主要采取局部提价的策略 ................ 15 3、未来市场格局:全国性寡头垄断与区域、地方垄断相结合 ................................ 16 4、行业处在整合过程中,盈利能力的提升不是现阶段的重点,维持“中性”评级 .......................................................................................................................................... 16
行业报告
2/17
一、 啤酒行业发展简单回顾 回顾我国啤酒行业30年的成长历程,我们认为大致经历了产品导入、快速成长和趋向成 熟三个发展阶段。 啤酒行业在上世纪八十年代以前处于产品导入期, 这一时期不论是消费群体的规模还是消 费者对啤酒的接受程度都很低。 进入八十年代后,啤酒市场进入一个快速的成长期,啤酒的消费群体迅速扩大,消费者对 啤酒的接受程度也越来越高。 在啤酒行业由导入期转向快速成长期后, 作为当时的新兴行 业, 发展迅速, 利润也很可观。 一时全国各地啤酒企业蜂拥而出, 各地政府出于利税考虑, 大力兴办啤酒厂,并对当地市场进行保护,据不完全统计,仅20世纪80年代初,啤酒灌装 生产线就引进355条,糖化、制麦、过滤等设备也引进不少,到80年代末,全国出现了近 一千家啤酒厂。进入90年代后,啤酒市场的需求增长开始放缓,新进入者大幅减少,企业 数量趋于稳定。这一阶段的啤酒产量和啤酒厂的数量都在快速的增加。 90年代中期后,啤酒市场的需求增长进一步放慢,行业内部竞争加剧,企业购并活动也日 趋增加,企业数量开始稳步下降,从总体来看,产业集中度虽低但在提升,规模经济效益 远未发挥出来。目前我国啤酒行业稳定增长,属于趋向成熟的阶段,其特点表现为整体 增长速度趋向平稳,兼并收购增多,大量企业退出或被淘汰,企业数量减少,市场集中 度增加。
二、 啤酒行业市场结构的现状分析 1、市场集中度较低,处于行业低盈利阶段 对产业结构进行实证研究时,通常考察市场集中度、进入壁垒、规模经济以及产品差异这 四个极其重要的特征。贝恩(1968)运用绝对集中度指标对产业的竞争和垄断程度进行了 分类研究。根据前4位企业市场占有率(CR4)将集中类型分为六个等级:极高寡占型、高集 中寡占型、中(上)集中寡占型、中(下)集中寡占型、低集中寡占型、原子型。 贝恩考察了原子型市场结构、 存在持续性过度供给或过剩生产能力、 绩效较差的一些产业, 如采煤、纺织、贸易等,并将这种市场结构的竞争归结为“过度竞争”。贝恩总结了“过 度竞争”的原子型市场结构三个基本因素:(1)企业数目过多,市场集中度低;(2)无障碍 的过度进入,整个行业的产品过度供给和生产能力严重过剩;(3)退出障碍,企业从产业 退出太慢以及依附于产业的劳动力流动性差。 图表1 市场类型 前四大的市场占有率
市场集中度的划分类型 极高集中寡占 CR4>75% 高集中寡占 65%<CR4<75% 中(上)集中寡占 50%<CR4<65% 中(下)集中寡占 35%<CR4<50% 低集中寡占 30%<CR4<35% 原子型 CR4<30%
资料来源:平安证券整理
我国啤酒行业市场结构的转变:1996 年我国啤酒生产前十名企业总产量 306 万吨,占全 国总产量的 18.8%,最大的一家生产企业燕京啤酒产量为 57.1 万吨,全国市场占有率仅 行业报告 3/17
为 3.5%,前四位企业总产量仅占全国总产量的 8.7%。而同期美国第一大啤酒公司 AB 公 司的销量已达 1316.6 万吨, 占全国市场的 48.2%, 美国前五大公司占全国市场的 93.1%。 按贝恩的产业集中类型划分,2002 年以前,我国的啤酒行业一直处于原子型的状态,市 场集中度低,企业数目多、规模小,市场处于过度竞争状态,而同期国外发达国家啤酒 市场已进入了极高集中寡占阶段, 市场集中度极高。 1998 年~2002 年是我国啤酒市场迅 速整合的重要时期,主要得益于这一时期青岛啤酒、燕京啤酒大量的兼并收购,收购了 很多地方啤酒厂,市场集中度迅速提升,2002 年我国啤酒市场结构进入了低集中寡头阶 段。2002 年至今,啤酒行业市场集中度继续增加,但速度有所减缓,目前属于中(下) 集中寡占阶段。在这一阶段,市场竞争依然十分激烈,企业的数目多,但已有所减少, 已出现了个别具备规模实力、资本实力和品牌优势的企业。 图表2 60
1992 年~2006 年啤酒行业市场集中度 CR4(%) CR8(%) 51.87 46.61 43.26 42.09 37.69 34.09 35.2 36.2 58.37
50
40
30 25.3 20 15.02 10 10.8 6.29 0 1992 1993 1995 1996 1997 1998 1999 12.1 7.16 7.1 8.7 9.6 13.8 15.5
28.2 20.2
26.6
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
资料来源:平安证券整理
目前我国啤酒行业的产业结构决定了其高销售费用、管理费用的特点,尤其寡头企业为 攻占市场,增加市场份额,进入过去并不占优势的市场区域,在建立分销渠道、广告投 入等营销方面花费了大量的资金。 图表3 21% 19% 17% 15% 13% 11% 9% 7% 5% 2005Q1 2005H 2005Q3 2005 2006Q1 2006H 2006Q3 2006 2007Q1 2007H 2007Q3
青岛啤酒、燕京啤酒和国内啤酒行业的销售费用率比较 燕京啤酒销售费用率 青岛啤酒销售费用率 啤酒行业销售费用率
数据来源:国家统计局、公司公告、平安证券整理 行业报告 4/17
图表4 12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2%
青岛啤酒、燕京啤酒和国内啤酒行业的管理费用率比较 燕京啤酒管理费用率 青岛啤酒管理费用率 啤酒行业管理费用率
2005Q1
2005H
2005Q3
2005
2006Q1
2006H
2006Q3
2006
2007Q1
2007H
2007Q3
数据来源:国家统计局、公司公告、平安证券整理 注:07 年啤酒行业的公布的数据是 1-2 月、1-5 月、1-8 月的数据,为了可比性,我们将其与燕京、青 岛各季度数据进行对比
从青岛啤酒、 燕京啤酒的费用率变动情况我们可以看到, 近几年它们的管理费用由于规模 效应的原因有所下降,但是销售费用率保持较高水平,并且呈增长态势,市场投入较大。 按市场结构划分,我国啤酒行业基本可分为三个梯队: 图表5 按市场结构,我国啤酒行业的三个梯队划分 企业名称 第一梯队 青岛、华润雪花、燕京 规模大小 2006 年产量在 300 万吨以 上 2006 年产量在几十万吨到 一百万吨左右 品牌影响力 全国布局,具备在全国扩张的实力,扩 张仍在进行 区域内有较强的品牌影响力, 当地市场 渗透能力强,以中、低端产品为主,保 持行业平均的利润率水平 当地市场,以低端产品为主
第二梯队
珠江、重庆、金星、哈 尔滨等 各地的中小啤酒厂, 数 目很多
第三梯队
年产量在 10 万吨以下
资料来源:平安证券整理
第二梯队的企业已有被收购的案例, 如惠泉啤酒和蓝剑啤酒, 预计未来这一梯队内企业还 会有并购发生, 并将成为左右市场格局的主要力量, 当前的市场竞争也主要发生在第一梯 队与第二梯队的企业之间。第三梯队从整体来看,缺乏竞争力,在行业整合的浪潮中,将 很可能被市场淘汰或被收购。 2、整体进入壁垒很高,局部进入壁垒也比较高 我国啤酒行业经过30年的发展,由当初的大量进入,高峰时多达1000多家,到目前的大幅 减少,还剩500多家,啤酒行业的进入壁垒在发生变化。 我国啤酒行业主要的壁垒源: 规模经济。 大规模的经济性表现为在一定时期内产品的单位成本随总产量的增加而降 低。在需要大量固定资产投入的发酵生产过程、灌装过程中存在规模经济,另外还存 在于企业的整合成本中, 一般业内认为, 啤酒生产企业的最小经济规模在20万吨左右。 2006年,我国啤酒行业年产能超过100万吨的有8家企业,产量共计2065.18万吨,约 行业报告 5/17
占当年啤酒产量的57%,利税总额共计101.79亿元,占当年全行业利税总额的62%,明 显高于产量占比,虽然不能直接说明规模上升成本下降,但也间接说明了在目前的发 展阶段,规模经济在啤酒行业中普遍存在,具有规模优势的企业,经济效益要好。 资本需求。啤酒行业的设备投入、前期的广告投入、启动流动资金、通路和库房占用 的存货都可能需要大量的资本。目前,新建一个20万吨的啤酒厂需要投资大约4亿元。 品牌知名度。青岛、雪花、燕京啤酒在长期的市场推广和竞争中,其产品特色、顾客 服务、广告被全国许多消费者所认知或接受,而珠江、蓝剑、重庆、哈尔滨啤酒等在 当地市场大量的投入,在当地的品牌认知度相当高。新的进入者要想消除原有顾客的 忠诚,需要花费大量的资金,并且常常需要经历一段时间。 分销渠道。 原有的啤酒企业在当地已占据了理想的分销渠道, 新的进入者必须通过压 价、 广告投入等方法促使分销渠道接受其产品, 而这些促销方法的采用均降低了利润。 政府政策。啤酒行业属于竞争性行业,尽管政府开放较早,外资进入也较早,但啤酒 公司大多由原来的国有企业改制而来,中央和地方政府对大型啤酒集团依然看重其控 股地位,对外资的持股比例设有限制,如青啤等。另外,目前的节能减排政策,对排 污的控制也加大了啤酒企业的资金需求。 从我国目前的啤酒市场结构分析, 行业中的第一梯队青岛、 雪花、 燕京有明显的规模优势, 品牌具有全国影响力,分销渠道也是遍布全国,还有资本市场的支撑和政府的关注,新的 企业要想进入这一梯队, 无论是新进入者还是现有的其他啤酒企业都很难望其项背。 从局 部市场来看,啤酒行业的进入壁垒也比较高,其主要壁垒是构建当地的分销渠道、较多的 资金需求、甚至当地政府的保护。 一个例证就是: 国际资本看中了中国市场的巨大发展前景, 曾经一度对中国啤酒业的投资 热情高涨, 于20世纪80年代中后期开始以直接投资设厂的方式进入中国, 但是由于种种原 因, 国际资本在中国的发展并不成功, 在与国内几大啤酒企业的竞争中逐渐处于不利地位, 很快在市场竞争中败下阵来,2000年外资啤酒亏损面达到90%,众多外资啤酒企业连年亏 损后不得不黯然出场。 跨国啤酒企业在中国投资失利的原因有自持其品牌优势而忽视基本的分销渠道和中间批 发环节, 对当地啤酒的市场控制力估计不足, 还有对国内啤酒市场的需求不清楚等。 2002 年开始,外资啤酒对中国市场进行了第二轮攻击,这次吸取了直接建厂的教训,采用间接 进入的方式,通过控股、参股、并购等方式重新大规模进入中国市场,在一些区域市场占 据了优势,目前国内各大啤酒企业中除燕京外都有外资身影,且外资持股比例较高。 图表6 90 年代末以来外资啤酒企业从华撤退事件 外资企业 英国巴斯啤酒 菲律宾生力啤酒 澳大利亚富士达 美国亚洲战略投资公司 嘉士伯 美国蓝带 新加坡第一家(福建)啤酒公司 出售吉林金士伯 出售生力啤酒厂经营资产 出售天津珠海厂 向青岛啤酒出售控股的北京五星、三环啤酒 向青岛啤酒出售上海松江啤酒厂 向华润全资出售四川乐山蓝带高利公司 向青岛啤酒出售 51%股权 撤资方式 时间 2000 年 2000 年 2000 年 2000 年 8 月 2000 年 2001 年 4 月 2001 年 8 月
资料来源:平安证券研究所 行业报告 6/17
图表7
外资对中国啤酒企业的渗透 公司 外资持股及比例 AB 持股 27% 优势市场 山东、华南(广东) 、华北、陕西 华北、广西、江西、湖南 SAB 持股 49% AB 全资控股 天津、四川、湖北、东北 东北 中原(河南、安徽) 、贵州、山西、陕西 苏纽持股 19.51% 英博持股 24% 英博全资控股 英博全资控股 英博持股 60% 喜力持股 21.44% 重庆、四川、浙江 广东 福建 浙江 湖北 广东(深圳、东莞)
青岛啤酒集团 北京燕京啤酒集团 华润啤酒集团 哈尔滨啤酒有限公司 河南金星啤酒集团 重庆啤酒集团 珠江啤酒集团公司 福建雪津啤酒集团公司 金狮啤酒集团公司 湖北金龙泉啤酒集团公司 深圳金威啤酒集团
资料来源:平安证券
另外,1997年之后,青岛啤酒也进行了快速的对外并购扩张,目前青岛啤酒对外并购的企 业数已达到了五十家左右。从1999年开始,燕京啤酒也走向了对外扩张,也主要采用的是 并购方式,但并购的数量不及青啤,走的是强强联合的道路,最具有代表性的就是燕啤与 三孔、无名的合作,对广西漓泉、福建惠泉的并购。 可见,我国啤酒市场的地域性很强,直接进入壁垒较高,加上并购也起到了消灭竞争对手 的作用, 因此, 2006年之前我国主要啤酒企业争夺市场, 多采用的是 “兼并为主新建为辅” 的方式。但06年之后,由于并购成本的升高,青岛、燕京、雪花等大的啤酒集团大多采用 新建的方式进入当地市场。综上,当啤酒行业集中度不断提高,进入中(下)集中寡占阶 段后,无论是以新建的方式还是并购的方式,啤酒行业的进入壁垒都比较高,市场的竞 争者几乎全是原有的国外啤酒企业或国内大的啤酒企业,竞争大多来源于啤酒行业内, 新的进入者很少。 3、品牌众多、区域性强 我国啤酒行业品牌众多、分散,全国性品牌主要是青岛、雪花、燕京三个。从地域分布看, 前三大啤酒企业在保证本埠市场的同时, 都不同程度的进行了全国扩张, 青岛以山东为基 地,并在华南、华东和陕西等地取得了不错的战绩;华润雪花从东北起家,靠并购扩张, 在东北、四川、安徽和天津建立了根据地;燕京深耕于北京市场,在华北和福建、广西和 华中地区发展得不错。全国各地基本都可以找到三大啤酒的影子,关键在于扩大在各个 地区的市场份额,这才是决定他们成长速度的关键。 区域性品牌主要是第二梯队企业的啤酒品牌, 第一梯队也控制了一些区域品牌, 如福建市 场主要是雪津、 惠泉, 广西市场主要是漓泉, 广东市场主要是珠江, 重庆市场主要是山城, 四川市场主要是蓝剑,等等。区域性品牌在当地有很高的市场渗透率,口感也比较适合 当地消费者,在当地有较高的市场认知度。区域性龙头企业被并购后,也往往保留了原 有的品牌。 近年来,大的啤酒公司对旗下的众多小品牌纷纷进行调整,使一些三线品牌逐渐从市场 中消失。青岛啤酒大力进行了“1+3”的品牌整合,将原先收购的小厂进行技术升级和改 造,使之能够生产三个副品牌之一的啤酒,甚至主品牌啤酒,用这四个品牌逐渐取代原来 行业报告 7/17
的小品牌。在各个区域推行“1+1”的品牌策略,以一个副品牌主攻当地的中低端啤酒市 场,青岛主品牌抢占当地高端啤酒市场。华润雪花也对旗下的众多小品牌进行了整合,以 雪花取代了原有的许多地方小品牌,品牌逐渐统一。 图表8 排名 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
十大公司品牌分布 公司名称 青岛啤酒集团 华润啤酒集团 北京燕京啤酒集团 珠江啤酒集团公司 哈尔滨啤酒有限公司 河南金星啤酒集团 重庆啤酒集团 福建雪津啤酒集团公司 英博双鹿啤酒集团 湖北金龙泉啤酒集团公 公司 旗下品牌 青岛、汉斯、崂山、山水等 40 多个 雪花、沈阳、蓝剑、凯龙、黑狮、棒棰岛、亚太、华丹、莱格和 新三星等 燕京、惠泉、漓泉等 珠江、雪堡等 哈尔滨等 金星、蓝马等 山城、重庆、麦克王、双桂、国人、大梁山、天目湖等 雪津等 双鹿、雁荡山等 金龙泉等
资料来源:平安证券整理
三、 我国啤酒行业的发展动态 1、行业产量趋向持续、稳定提升 改革开放二十多年来我国啤酒工业迅猛发展, 从1987年到1994年国内啤酒年产量增幅均在 20%以上,最高时达到30%以上。进入90年代中期,我国啤酒产量增长速度明显放慢,年均 增幅在7%左右,2002年最低时曾放慢至2.6%,同时伴随着行业内大量的并购重组发生,从 这一时期开始,我国啤酒行业结束了之前的快速发展阶段,进入趋向成熟的阶段。 2002年时,我国啤酒产量超过美国,成为世界第一啤酒消费大国。 2004年至今,我国啤酒产量又进入了一个比较快速、稳定发展的阶段,四年行业的增长速 度维持在10%~15%的水平,2006年国内啤酒产量达到3495万吨,比上年增长14.83%,2007 年前11个月啤酒产量达到3668.12万吨,同比增长10.8%,增长速度明显比98~03年加快。 图表9 1991 年 ~ 07 年 前 11 月 , 啤 酒 行 业 产 量 变 化 和 增 长 率 情 况 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 07.1-11 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
25% 啤酒产量(万吨) 增长率(%) 20% 15% 10% 5% 0%
资料来源:国家统计局数据,平安证券整理
从产品特点看,啤酒属于大众消费品,比较贴近老百姓日常生活,单价不高,更多依赖消 行业报告 8/17
费量。 从行业整体的角度看, 随着人口自然增长率以及男性人口自然增长率的逐年减缓和 我国啤酒市场的日趋成熟, 我国啤酒行业未来增速将趋于平稳增长, 未来啤酒产量的增长 将更多取决于居民最终消费的增长,和消费增长带来的消费结构的变化。另外,值得注 意的是,2005年底,中国年人均消费啤酒已达24.4升,已接近世界平均水平的26升,这一 数值虽和啤酒发达国家上百升的人均消费量相比还有很大的发展潜力, 但已基本符合我国 当前的经济发展水平, 这也意味着我国啤酒行业已走完了快速发展期, 进入了一种趋于稳 定增长、供大于求的阶段。因此,我们预计未来啤酒行业的产量增长速度不太可能出现 像95年之前20%以上的高增长,行业整体的增长速度应该在居民最终消费增长速度的上下 波动,大体维持在8~15%的水平。 图表10 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1991 -5 -10 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
我国啤酒产量增长与人口自然增长、居民最终消费增长的关系 人口概自然增长率 ‰ 居民最终消费增长% 啤酒产量增长率% 男性人口增长率‰
资料来源:国家统计局数据,平安证券整理
2、市场集中度将提升,市场正趋向成熟 目前我国啤酒行业在经历了激烈的市场竞争和行业整合后,产业集中度发生了很大变化, 企业数量从上世纪90年代的1000户减少到500户左右,行业龙头企业的市场占有率逐年提 高,2005年前10大企业占了61%的份额,前3大企业占了36%的份额,进入了区域寡头垄断 时代。具有全国性的和区域性垄断的啤酒企业的品牌、规模、资本优势非常明显,市场 集中度还会进一步的提高。 虽然我国啤酒行业已具有一定的市场集中度,产量增长稳定,但仍属于趋向成熟的市场, 尚不属于成熟啤酒市场。趋向成熟阶段的特点表现为整体增长速度趋缓、趋稳定,兼并收 购增多,大量企业退出或被淘汰,企业数量减少,市场占有率趋向集中。国际上成熟的啤 酒市场,大都表现为寡头竞争,2~3个超级巨头会占据大多数的市场份额。我们认为,国 内的啤酒行业在经过充分的国际竞争和国内结构资源重组后,也将沿着这条路线演化, 同时,伴随着集中度的提高,行业龙头公司的增长速度会高于行业平均水平,企业的市 场控制能力、议价能力会逐渐增强,利润率提高。因此,从国外成熟市场的经验看,我 们预计未来三大啤酒企业的市场份额将逐步扩大,最终占到总市场的70~80%是正常水 平。
行业报告
9/17
图表11
啤酒行业市场集中度的国际比较 代表国家 市场成长率 前三大市场占有率 主要啤酒生产商 青岛啤酒 中国 5~8% 37% 华润雪花啤酒 燕京啤酒 Anheuser-Busch 美国 0.4% 89% Miler Coors Asahi 日本 1.8% 94% Kirin Sapporo Kronenbourg Group 法国 1.4% 87% Brasseries Heineken Hite 韩国 2.7% 99% Oriental CassBrewery 2006年市场占有率 13% 14% 10% 49% 19% 11% 46% 34% 14% 41% 36% 10% 55% 25% 19%
市场成熟度 发展中市场 (半成熟)
成熟市场
资料来源:平安证券整理
比较中美的啤酒行业市场结构, 美国的啤酒行业已进入了极高集中寡占阶段, 市场集中度 相当高,行业发展缓慢,年增长率在1-2%左右,而我国的啤酒行业还处于中(下)集中寡占 阶段,市场集中度偏低,行业发展持续、稳定,企业数目在减少,行业内并购重组比较活 跃。行业结构的差异,影响了行业的利润水平和企业的生存、发展状况。 从比较中发现,青岛啤酒、燕京啤酒的毛利率水平均要明显高于美国的AB公司,国内啤酒 行业的毛利率水平也比较高,而青啤、燕啤的净利润率却反而大大低于美国的AB公司,国 内整体啤酒行业的净利润率也相当低。对比美国成熟的啤酒市场,中美啤酒巨头企业的 毛利率与净利润率之间的巨大反差,反映的是我国啤酒企业的费用率非常高,企业投入 了大量的资金在营销和管理上, 尤其行业龙头青岛啤酒, 这也反映了国内的啤酒市场竞争 相当激烈,大企业为抢占市场,争夺市场份额,花费了大量的资金在营销方面。另外,国 内行业龙头由于品牌、规模、渠道等方面的优势,毛利润率均明显高于行业平均值,但净 利润率却与行业平均值相差不大,销售和管理费用率高于行业值,尤其青岛啤酒,也说明 了国内行业龙头青岛啤酒、燕京啤酒投入了大量的资金在国内市场的扩张方面。 从分析国内啤酒企业和行业平均值的变化趋势可看出, 毛利率在下降, 销售加管理的费用 率在以比毛利率稍快的速度下降,净利润率在微幅上升,说明了:第一,国内啤酒市场竞 争依然激烈, 2005年开始的原材料成本的上升最终很少传导到终端价格上, 造成行业的毛 利率下降,但对龙头企业青岛啤酒、燕京啤酒的影响不明显,青啤和燕啤在消化成本上升 的压力方面具有明显的优势;第二,在行业毛利率下降的情况下,行业的费用率也随之下 降,但龙头企业借助其资金、规模等优势,费用率不降反升,说明龙头企业正在借机占领 市场,扩大市场占有率;第三,当产业合理化发生时,一个低利润时期不可避免,我国 啤酒行业的市场集中度在上升的过程中,盈利情况在逐渐改善,市场在向成熟发展,但 这一过程必定是以龙头企业牺牲短期利益以抢占市场、提高市场集中度实现的,因此龙 头企业盈利情况的明显改善应该发生在行业明显改善之后,会滞后一段时间,而且这个 改善过程也不是一蹴而就的,会持续一段比较长的时间。 行业报告 10/17
图表12 45.00%
啤酒公司毛利率的国际比较 青岛啤酒毛利率 41.68% 燕京啤酒毛利率 AB公司毛利率 国内行业毛利率 41.72% 38.94%
40.00%
40.68% 38.51% 34.84% 31.47%
39.04% 36.85%
35.00%
34.46%
34.01% 30.92%
30.00%
25.00%
20.00% 2004 年 2005 年 2006 年
资料来源:公司公告、国家统计局数据,平安证券整理
图表13 14.00% 12.00% 10.00% 8.00%
啤酒公司净利润率的国际比较 青岛啤酒净利润率 12.35% 10.94% 10.11% 燕京啤酒净利润率 AB公司净利率 国内行业净利润率
7.26% 6.00% 4.81% 4.00% 2.00% 0.00% 2004 年 2005 年 2006 年 3.50% 6.22% 4.92% 3.39% 6.06% 5.51% 3.73%
资料来源:公司公告、国家统计局数据,平安证券整理
图表14 26.00% 24.00% 22.00%
啤酒公司“销售费用率+管理费用率”的国际比较 青岛 啤 酒 24.61% 燕京啤酒 AB公 司 24.23% 国 内 行 业平 均 24.96%
20.81% 20.00% 18.95% 18.70% 18.00% 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 2004 年 2005 年 2006 年 17.63% 15.97% 16.45% 15.77% 19.50% 17.54%
资料来源:公司公告、国家统计局数据,平安证券整理 行业报告 11/17
从美国啤酒业利润率变动和行业集中度变动的情况我们可以发现, 20 世纪 60-80 年代, 在 美国啤酒行业实现了整合过程,啤酒企业数量减少、产量上升,而在此过程中,盈利能 力出现了大幅的下降,然后伴随着行业集中度的提高和竞争程度的降低,盈利能力得到 提升。 图表15 美国啤酒行业啤酒产量和啤酒企业数变动情况
200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 1930 1933 1936 1939 1942 1945 1948 1951 1954 1957 1960 1963
20世纪60-80年代
3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0
1966
1969 1972
1975 1978
1981
1984 1987
1990
1993 1996
1999
美国啤酒企业数(左轴)
美国啤酒产量(万吨)
数据来源:平安证券整理
图表16
美国啤酒行业整合过程中盈利能力先低后高
60年代
70年代
80年代 70年代末行业 CR4达到68%
80年代末行业 CR4达到88%
70年代行业利润 率持续下滑
80年代行业利润 率逐渐回升
数据来源:平安证券整理
3、并购逐渐被产能扩张替代 前几年,为了追求规模效应,争夺市场资源,企业间的并购、联合成为啤酒行业发展的重 要特征,尤以青啤、燕啤、华润的表现最为突出,青啤短短几年并购企业近五十家,燕京 控股、联合企业约二十家,华润麾下品牌达二十多家。 行业报告 12/17
2002 2005
对于被并购的企业来说,获得了先进的技术、管理以及资金,对于产品品质的提高以及 通路运作上的发展都有很大的帮助,同时还获得了强势品牌的支撑作用。而对于并购企 业来说, 依靠并购地方性企业达到在区域中扩大品牌的影响力、 提高市场占有率的目的。 但是最近两年并购成本大幅上涨,青啤和燕啤均停止了对外的扩张,转而以扩建产能等 内生性的形式来进行发展。 青啤 06~07 年预计扩建产能 150 万吨, 燕啤在原有 460~470 万吨产能的基础上以每年 40~50 万吨的速度稳步扩张。而华润的收购在 2007 年还在继 续。 图表17 时间 2005.1 2006 2007.1 2007.2.8
最近两年,啤酒行业主要的并购事件 收购方 英博 AB 英博 华润 被收购方 珠啤 1.31% 哈啤 100% 雪津 100% 清泉啤酒 85% 收购价 12493 万元 54.0 亿 58.86 亿 7200 万 收购产能 — 150 万千升 90 万千升 11.8 万千升 收购均价 (万元/万千 升) — 3604 6540 717.85
资料来源:平安证券整理
最近两年,行业内并购的数量大幅减少,主要原因有:一是值得并购的对象减少,尽管中 国目前尚有500多家啤酒企业, 但其中年产量少于5万吨的小型企业占了80%, 这些分散各 地的地方性企业大多技术、设备、工艺落后,技术升级、改造的难度比较大,在当地的品 牌影响力、 通路铺设和市场占有率一般; 二是可并购对象的减少大幅增加了并购成本。 2007 年1月份,英博用高达58.86亿元的价格并购雪津,创下了每万千升6540万元的天价,而相 比之下,新建产能每万千升的投资大约2000万元。今后,内资啤酒企业的产能扩张将主要 依靠新建产能,一些小规模的落后产能将遭淘汰。 同时,也说明了随着经济一体化的深入,国内有一定市场势力、优势品牌和销售渠道的 消费品企业的并购价值将越来越受到国际产业资本的挖掘,享有越来越高的溢价,这也 可能引起国内资本市场对其估值的重新定位。 4、产品结构在调整,步伐有所加快,行业盈利能力在改善 对近几年啤酒行业销售收入和产量增长率进行分析,销售收入的增长率一直高于产量增 长率,说明行业内的产品结构在调整,正在摆脱原有的混乱的以量取胜的发展阶段,单 价高的产品所占的比重在提高, 低价竞争逐渐向品牌竞争转变, 更加重视以品质求发展, 产品结构逐渐向高档化转变,而且两者之间的差距在扩大,也说明产品结构的调整步伐 有所加快。 产品结构的调整主要包括四个方面:一是玻璃瓶啤酒小包装化,以前640ML的玻璃啤酒瓶 炸瓶比例高,存在较大安全隐患,行业协会一直提倡啤酒向“小瓶厚壁”发展,按照行业 协会的目标,未来500ML将成为玻璃瓶啤酒包装主流;二是罐装啤酒比例上升,近两年, 罐装啤酒产量增幅在15%,大于10%的产量增幅;三是高档啤酒比例上升,比如纯生、精 品等新品种开发;四是麦芽浓度降低,各啤酒企业都在推广“淡爽化”口味的啤酒,啤酒 的麦芽浓度由此前的11-12度降低至9-10度。 对销售收入和利润总额的增长情况进行分析,最近几年,销售收入增长率保持比较稳定 的状态,由于费用率下降,行业利润的增长率高于收入增长率,显示出行业盈利能力有 所提高,但是盈利能力增长速度在下降。 行业报告 13/17
图表18 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
啤酒产量增长、销售收入增长和利润总额增长情况对比 啤酒产量同比增长 产品销售收入同比增长 利润总额同比增长 
2003
2004
2005
2006
07.1-11
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5、借助奥运提升品牌价值,啤酒消费的品牌化趋势逐步形成 在奥运营销方面,青岛啤酒、燕京啤酒占有先机,策略上青岛更胜一筹。2008 年奥运会 青岛啤酒和燕京啤酒都成为了赞助商,百威啤酒是奥运会的全球合作伙伴,可见啤酒奥 运营销竞争之激烈,对啤酒企业来说,获得奥运会赞助商资格对提升品牌价值有着非同 一般的意义,雪花虽未获得赞助商资格,却打起“非奥运营销”的牌,打了奥运的擦边 球。 关于奥运,以及青岛的奥运,青岛啤酒的品牌主张是“激情成就梦想”,最近又推出“青 岛的、世界的”副口号。青岛啤酒计划以“奥运”营销为主线,以“青岛的、世界的”奥 运口号,全面提升青岛啤酒国际化形象,连续推出“奥运公民、梦想中国、奥运中国行、 央视观球论英雄、倾国倾城”等重拳,结合青啤在全国市场的通路促销,基本确定了奥运 营销先锋的地位。 燕京啤酒的品牌主张则是“清爽宜人”,燕京啤酒借用地利和关系网,在奥运营销时将以 赞助策略为主,辅助促销推广活动,将着力于保卫华北市场、提升自己品牌形象和地位, 但涉及全国市场的营销活动不多, 这主要是受燕京产品在全国各地一直采用的主推各 “区 域强势”品牌的推广策略所限定。 华润啤酒的品牌主张是“畅享成长”,以“勇闯天涯”系列概念来支持品牌主张,近期又 提出了“奥运公民”奥运营销主张。雪花以“啤酒爱好者的正式合作伙伴”的口号,来整 合营销奥运爱好人群, 采取这个策略既是雪花无奈之举也是聪明之举, 这种策略成功的关 键是雪花能否有效的争取奥运人群的眼球和内心。
四、 对国内啤酒行业的判断 1、 成本压力大,成本上涨助推行业整合 近两年,国际大麦价格持续上涨,而我国啤酒大麦的进口依存度很高,据了解,我国啤 酒大麦 50%以上依靠进口,加上辅料、包装、能源、运输等环节的成本都有不同程度的 行业报告 14/17
增加,啤酒行业的成本一直处于上升的趋势中。在成本上升的过程中,具有规模、资本 和品牌优势的寡头企业消化成本上升的能力显然比地方啤酒企业尤其是年产能在 10 万 吨以下、规模小、管理层次低的啤酒生产企业强很多。面对成本上涨的行业危机,寡头 企业只是降低了盈利的增长速度,而小啤酒厂面对的则是生存问题,利润空间被大幅挤 压,这样的行业生存环境将更加有利于行业的整合。 图表19 39% 38% 37% 36% 35% 34% 33% 32% 31% 30% 2003/02 2003/05 2003/08 2003/11 2004/02 2004/05 2004/08 2004/11 2005/02 2005/05 2005/08 2005/11 2006/02 2006/05 2006/08 2006/11 2007/02 2007/05 2007/08 2007/11
行业毛利率呈下降趋势 毛利率
资料来源:平安证券整理
2、短期价格全面上涨的可能性不大,企业将主要采取局部提价的策略 如前所述,我国啤酒行业的市场集中度在上升的过程中,必定是以龙头企业牺牲短期利 益以抢占市场、提高市场集中度来实现的,因此龙头企业盈利情况的明显改善应该发生 在行业明显改善之后, 会滞后一段时间, 而且这个改善过程也会持续一段比较长的时间。 因此,我们认为,寡头企业将更加看重成本上涨的行业整合机会,以抢占市场份额为第 一战略目标,加速市场的集中,而不是提高价格增加利润的短期利益,其主要表现就是 青啤、燕京提升的高销售费用率和管理费用率。一线企业青啤、燕京若采取提高价格来 提升短期盈利能力的策略则是坐失良机,继续“与狼共舞”,延缓市场集中度的提升。 图表20 近期啤酒企业提价情况 近期提价事件 1 2 3 2007 年底,燕京啤酒在北京市场正式提价,北京市场销售的啤酒价格上调 12%,其中低端产 品价格上调 7%。 青岛啤酒对外表示,从 2008 年 1 月 1 日起,将正式提高青岛啤酒部分品种的价格,平均涨幅 在 6%~8%左右。 华润雪花对外宣称正在研究产品涨价的可能性。
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从目前涨价的情况看,一线企业燕京和青啤也只是在部分品种或者部分市场涨价,且多 在自己有较强控制力的产品领域或者市场区域内,如对价格不太敏感的高端消费市场或 市场占有率比较高的区域市场,而并非全线涨价,这种局部的涨价不会影响到整体的竞 争格局和市场竞争状况,基本符合我们的判断。此外,如果行业发展大体符合我们的判 断,根据我国啤酒行业目前的市场集中度值,未来几年处于行业整合的中期,行业盈利 能力还将处于比较低的阶段,缓慢改善,而寡头企业会继续增大营销投入,展开更大规 模营销,推出更多新产品,并借助奥运会的东风,扩大品牌影响力,抢占市场,因此, 行业报告 15/17
从整体来看,对于寡头企业青啤、雪花、燕京来说,短期盈利能力会受到费用增加的侵 蚀, 大幅提升的可能性不大, 业绩的提升将主要来至于新增的产能和市场占有率的上升。 3、未来市场格局:全国性寡头垄断与区域、地方垄断相结合 未来啤酒行业的企业数量会进一步减少,根据前面的三个梯队的划分,第一梯队的市场 占有率将进一步提升,形成全国性的布局,品牌具有全国影响力,第二梯队的企业将继 续深耕于区域市场,在当地市场的占有率相当高,而第三梯队的数量将大量减少,尤其 年产 10 万吨以下的小啤酒厂要么被并购,要么直接被市场淘汰。2007 年 11 月召开的 2007 中国国际酒业及技术博览会的高峰论坛上,中国酿酒工业协会理事长王延才表示, 现在国内 10 万千升以上的啤酒厂在增加,5 万到 10 万千升的啤酒工厂在减少,啤酒企 业的规模化趋势日益明显。因此,我们预计未来国内啤酒市场将形成全国性寡头垄断与 区域、地方垄断相结合的格局。 4、行业处在整合过程中,盈利能力的提升不是现阶段的重点,维持“中性”评级 啤酒行业正处在整合过程中,在现阶段对行业龙头企业来说,市场份额的上升是现阶段 经营的重点,龙头企业盈利情况的明显改善应该发生在行业明显改善之后,会滞后一段 时间。公司在成本上升的压力下可以在优势区域进行提价,但是提价对消费量会有一定 的影响,具体影响程度目前难以量化。啤酒行业的龙头公司在行业集中度上升的过程中 能够受益,但现阶段盈利能力的提升有限,我们维持对啤酒行业“中性”的评级。
行业报告
16/17
平安证券综合研究所投资评级: 强烈推荐(预计6个月内,股价上涨幅度在20%以上) 推荐(预计6个月内,股价上涨幅度介于10%至20%之间) 中性(预计6个月内,股价上涨幅度介于±10%之间) 回避(预计6个月内,股价下跌幅度超过10%)
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[2008-1-9]平安证券--整合-啤酒行业的成熟之路

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报告类型:行业研究 发布日期:2008/1/9
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内容简介

I
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行业报告
整合—啤酒行业的成熟之路 2008 年 01 月 08 日 陈 逊 李镜池 食品研究员 86-755-22626431 研究助理 86-755-22627447 chenxun@pasc.com.cn lijc@pasc.com
投资要点: 1、 2002 年至今,啤酒行业市场集中度增加,但速度有所减缓,目前属于中(下)集中寡占阶段。在此阶段,市场 竞争依然十分激烈,企业数目多,但已有所减少,已出现了个别具备规模实力、资本实力和品牌优势的企业。 2、 我国啤酒行业的目前的产业结构决定了啤酒行业高销售费用、管理费用的特点,尤其寡头企业为攻占市场, 增加市场份额,进入过去并不占优势的市场区域,在建立分销渠道、广告投入等方面花费了大量的资金。 3、 无论是以新建的方式还是并购的方式,啤酒行业的进入壁垒都比较高,市场的竞争者几乎全是原有的国外啤 酒企业或国内大的啤酒企业,竞争大多来源于啤酒行业内,新的进入者很少。 4、 未来啤酒产量的增长将更多取决于居民最终消费的增长,和消费增长带来的消费结构的变化。预计未来啤酒 行业的产量增长速度不太可能出现像95年之前20%以上的高增长,行业整体的增长速度维持在8~15%的水平。 5、 对比美国成熟的啤酒市场,中美啤酒巨头企业的毛利率与净利润率之间存在巨大的反差,我国啤酒企业的费 用率非常高,企业投入了大量的资金在营销和管理上,尤其国内行业龙头青岛啤酒、燕京啤酒投入了大量的 资金在国内市场的扩张方面。 6、 内资啤酒企业的产能扩张将主要依靠新建产能,一些小规模的落后产能将遭淘汰。同时,随着经济一体化的 深入,国内有一定市场势力、优势品牌和销售渠道的消费品企业的并购价值将享有越来越高的溢价。 7、 产品结构在调整,步伐有所加快,行业盈利能力在改善。 8、 在奥运营销方面,青岛啤酒、燕京啤酒占有先机,策略上青岛更胜一筹。 9、 面对成本上涨的行业危机,寡头企业只是降低了盈利的增长速度,而小啤酒厂面对的则是生存问题,利润空 间被大幅挤压,这样的行业生存环境将更加有利于行业的整合。 10、 我们认为,寡头企业将更加看重成本上涨的行业整合机会,以抢占市场份额为第一战略目标,加速市场 的集中,而不是提高价格增加利润的短期利益。对寡头企业青啤、雪花、燕京来说,短期盈利能力会受到费 用增加的侵蚀,大幅提升的可能性不大,业绩的提升将主要来至于新增的产能和市场占有率的上升。 11、 预计未来国内啤酒市场将形成全国性寡头垄断与区域、地方垄断相结合的格局。
12、 啤酒行业的龙头公司在行业集中度上升的过程中能够受益,但现阶段盈利能力的提升有限,我们维持对 啤酒行业“中性”的评级。
股票名称
股票代码
股票价格(元) 2008-1-8 06 0.33 0.29
EPS(元/股) 07E 0.55 0.37 08E 0.71 0.46 06 122.25 84.26
PE(倍) 07E 73.60 66.62 08E 57.41 53.59
评级 推荐 中性
青岛啤酒 燕京啤酒
600600 000729
40.64 24.65


一、 啤酒行业发展简单回顾.................................................................................................... 3 二、 啤酒行业市场结构的现状分析........................................................................................ 3 1、市场集中度较低,处于行业低盈利阶段 .................................................................. 3 2、整体进入壁垒很高,局部进入壁垒也比较高 .......................................................... 5 3、品牌众多、区域性强.................................................................................................. 7 三、 我国啤酒行业的发展动态................................................................................................ 8 1、行业产量趋向持续、稳定提升 .................................................................................. 8 2、市场集中度将提升,市场正趋向成熟 ...................................................................... 9 3、并购逐渐被产能扩张替代 ........................................................................................ 12 4、产品结构在调整,步伐有所加快,行业盈利能力在改善 .................................... 13 5、借助奥运提升品牌价值,啤酒消费的品牌化趋势逐步形成 ................................ 14 四、 对国内啤酒行业的判断.................................................................................................. 14 1、成本压力大,成本上涨助推行业整合 .................................................................... 14 2、短期价格全面上涨的可能性不大,企业将主要采取局部提价的策略 ................ 15 3、未来市场格局:全国性寡头垄断与区域、地方垄断相结合 ................................ 16 4、行业处在整合过程中,盈利能力的提升不是现阶段的重点,维持“中性”评级 .......................................................................................................................................... 16
行业报告
2/17
一、 啤酒行业发展简单回顾 回顾我国啤酒行业30年的成长历程,我们认为大致经历了产品导入、快速成长和趋向成 熟三个发展阶段。 啤酒行业在上世纪八十年代以前处于产品导入期, 这一时期不论是消费群体的规模还是消 费者对啤酒的接受程度都很低。 进入八十年代后,啤酒市场进入一个快速的成长期,啤酒的消费群体迅速扩大,消费者对 啤酒的接受程度也越来越高。 在啤酒行业由导入期转向快速成长期后, 作为当时的新兴行 业, 发展迅速, 利润也很可观。 一时全国各地啤酒企业蜂拥而出, 各地政府出于利税考虑, 大力兴办啤酒厂,并对当地市场进行保护,据不完全统计,仅20世纪80年代初,啤酒灌装 生产线就引进355条,糖化、制麦、过滤等设备也引进不少,到80年代末,全国出现了近 一千家啤酒厂。进入90年代后,啤酒市场的需求增长开始放缓,新进入者大幅减少,企业 数量趋于稳定。这一阶段的啤酒产量和啤酒厂的数量都在快速的增加。 90年代中期后,啤酒市场的需求增长进一步放慢,行业内部竞争加剧,企业购并活动也日 趋增加,企业数量开始稳步下降,从总体来看,产业集中度虽低但在提升,规模经济效益 远未发挥出来。目前我国啤酒行业稳定增长,属于趋向成熟的阶段,其特点表现为整体 增长速度趋向平稳,兼并收购增多,大量企业退出或被淘汰,企业数量减少,市场集中 度增加。
二、 啤酒行业市场结构的现状分析 1、市场集中度较低,处于行业低盈利阶段 对产业结构进行实证研究时,通常考察市场集中度、进入壁垒、规模经济以及产品差异这 四个极其重要的特征。贝恩(1968)运用绝对集中度指标对产业的竞争和垄断程度进行了 分类研究。根据前4位企业市场占有率(CR4)将集中类型分为六个等级:极高寡占型、高集 中寡占型、中(上)集中寡占型、中(下)集中寡占型、低集中寡占型、原子型。 贝恩考察了原子型市场结构、 存在持续性过度供给或过剩生产能力、 绩效较差的一些产业, 如采煤、纺织、贸易等,并将这种市场结构的竞争归结为“过度竞争”。贝恩总结了“过 度竞争”的原子型市场结构三个基本因素:(1)企业数目过多,市场集中度低;(2)无障碍 的过度进入,整个行业的产品过度供给和生产能力严重过剩;(3)退出障碍,企业从产业 退出太慢以及依附于产业的劳动力流动性差。 图表1 市场类型 前四大的市场占有率
市场集中度的划分类型 极高集中寡占 CR4>75% 高集中寡占 65%<CR4<75% 中(上)集中寡占 50%<CR4<65% 中(下)集中寡占 35%<CR4<50% 低集中寡占 30%<CR4<35% 原子型 CR4<30%
资料来源:平安证券整理
我国啤酒行业市场结构的转变:1996 年我国啤酒生产前十名企业总产量 306 万吨,占全 国总产量的 18.8%,最大的一家生产企业燕京啤酒产量为 57.1 万吨,全国市场占有率仅 行业报告 3/17
为 3.5%,前四位企业总产量仅占全国总产量的 8.7%。而同期美国第一大啤酒公司 AB 公 司的销量已达 1316.6 万吨, 占全国市场的 48.2%, 美国前五大公司占全国市场的 93.1%。 按贝恩的产业集中类型划分,2002 年以前,我国的啤酒行业一直处于原子型的状态,市 场集中度低,企业数目多、规模小,市场处于过度竞争状态,而同期国外发达国家啤酒 市场已进入了极高集中寡占阶段, 市场集中度极高。 1998 年~2002 年是我国啤酒市场迅 速整合的重要时期,主要得益于这一时期青岛啤酒、燕京啤酒大量的兼并收购,收购了 很多地方啤酒厂,市场集中度迅速提升,2002 年我国啤酒市场结构进入了低集中寡头阶 段。2002 年至今,啤酒行业市场集中度继续增加,但速度有所减缓,目前属于中(下) 集中寡占阶段。在这一阶段,市场竞争依然十分激烈,企业的数目多,但已有所减少, 已出现了个别具备规模实力、资本实力和品牌优势的企业。 图表2 60
1992 年~2006 年啤酒行业市场集中度 CR4(%) CR8(%) 51.87 46.61 43.26 42.09 37.69 34.09 35.2 36.2 58.37
50
40
30 25.3 20 15.02 10 10.8 6.29 0 1992 1993 1995 1996 1997 1998 1999 12.1 7.16 7.1 8.7 9.6 13.8 15.5
28.2 20.2
26.6
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
资料来源:平安证券整理
目前我国啤酒行业的产业结构决定了其高销售费用、管理费用的特点,尤其寡头企业为 攻占市场,增加市场份额,进入过去并不占优势的市场区域,在建立分销渠道、广告投 入等营销方面花费了大量的资金。 图表3 21% 19% 17% 15% 13% 11% 9% 7% 5% 2005Q1 2005H 2005Q3 2005 2006Q1 2006H 2006Q3 2006 2007Q1 2007H 2007Q3
青岛啤酒、燕京啤酒和国内啤酒行业的销售费用率比较 燕京啤酒销售费用率 青岛啤酒销售费用率 啤酒行业销售费用率
数据来源:国家统计局、公司公告、平安证券整理 行业报告 4/17
图表4 12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2%
青岛啤酒、燕京啤酒和国内啤酒行业的管理费用率比较 燕京啤酒管理费用率 青岛啤酒管理费用率 啤酒行业管理费用率
2005Q1
2005H
2005Q3
2005
2006Q1
2006H
2006Q3
2006
2007Q1
2007H
2007Q3
数据来源:国家统计局、公司公告、平安证券整理 注:07 年啤酒行业的公布的数据是 1-2 月、1-5 月、1-8 月的数据,为了可比性,我们将其与燕京、青 岛各季度数据进行对比
从青岛啤酒、 燕京啤酒的费用率变动情况我们可以看到, 近几年它们的管理费用由于规模 效应的原因有所下降,但是销售费用率保持较高水平,并且呈增长态势,市场投入较大。 按市场结构划分,我国啤酒行业基本可分为三个梯队: 图表5 按市场结构,我国啤酒行业的三个梯队划分 企业名称 第一梯队 青岛、华润雪花、燕京 规模大小 2006 年产量在 300 万吨以 上 2006 年产量在几十万吨到 一百万吨左右 品牌影响力 全国布局,具备在全国扩张的实力,扩 张仍在进行 区域内有较强的品牌影响力, 当地市场 渗透能力强,以中、低端产品为主,保 持行业平均的利润率水平 当地市场,以低端产品为主
第二梯队
珠江、重庆、金星、哈 尔滨等 各地的中小啤酒厂, 数 目很多
第三梯队
年产量在 10 万吨以下
资料来源:平安证券整理
第二梯队的企业已有被收购的案例, 如惠泉啤酒和蓝剑啤酒, 预计未来这一梯队内企业还 会有并购发生, 并将成为左右市场格局的主要力量, 当前的市场竞争也主要发生在第一梯 队与第二梯队的企业之间。第三梯队从整体来看,缺乏竞争力,在行业整合的浪潮中,将 很可能被市场淘汰或被收购。 2、整体进入壁垒很高,局部进入壁垒也比较高 我国啤酒行业经过30年的发展,由当初的大量进入,高峰时多达1000多家,到目前的大幅 减少,还剩500多家,啤酒行业的进入壁垒在发生变化。 我国啤酒行业主要的壁垒源: 规模经济。 大规模的经济性表现为在一定时期内产品的单位成本随总产量的增加而降 低。在需要大量固定资产投入的发酵生产过程、灌装过程中存在规模经济,另外还存 在于企业的整合成本中, 一般业内认为, 啤酒生产企业的最小经济规模在20万吨左右。 2006年,我国啤酒行业年产能超过100万吨的有8家企业,产量共计2065.18万吨,约 行业报告 5/17
占当年啤酒产量的57%,利税总额共计101.79亿元,占当年全行业利税总额的62%,明 显高于产量占比,虽然不能直接说明规模上升成本下降,但也间接说明了在目前的发 展阶段,规模经济在啤酒行业中普遍存在,具有规模优势的企业,经济效益要好。 资本需求。啤酒行业的设备投入、前期的广告投入、启动流动资金、通路和库房占用 的存货都可能需要大量的资本。目前,新建一个20万吨的啤酒厂需要投资大约4亿元。 品牌知名度。青岛、雪花、燕京啤酒在长期的市场推广和竞争中,其产品特色、顾客 服务、广告被全国许多消费者所认知或接受,而珠江、蓝剑、重庆、哈尔滨啤酒等在 当地市场大量的投入,在当地的品牌认知度相当高。新的进入者要想消除原有顾客的 忠诚,需要花费大量的资金,并且常常需要经历一段时间。 分销渠道。 原有的啤酒企业在当地已占据了理想的分销渠道, 新的进入者必须通过压 价、 广告投入等方法促使分销渠道接受其产品, 而这些促销方法的采用均降低了利润。 政府政策。啤酒行业属于竞争性行业,尽管政府开放较早,外资进入也较早,但啤酒 公司大多由原来的国有企业改制而来,中央和地方政府对大型啤酒集团依然看重其控 股地位,对外资的持股比例设有限制,如青啤等。另外,目前的节能减排政策,对排 污的控制也加大了啤酒企业的资金需求。 从我国目前的啤酒市场结构分析, 行业中的第一梯队青岛、 雪花、 燕京有明显的规模优势, 品牌具有全国影响力,分销渠道也是遍布全国,还有资本市场的支撑和政府的关注,新的 企业要想进入这一梯队, 无论是新进入者还是现有的其他啤酒企业都很难望其项背。 从局 部市场来看,啤酒行业的进入壁垒也比较高,其主要壁垒是构建当地的分销渠道、较多的 资金需求、甚至当地政府的保护。 一个例证就是: 国际资本看中了中国市场的巨大发展前景, 曾经一度对中国啤酒业的投资 热情高涨, 于20世纪80年代中后期开始以直接投资设厂的方式进入中国, 但是由于种种原 因, 国际资本在中国的发展并不成功, 在与国内几大啤酒企业的竞争中逐渐处于不利地位, 很快在市场竞争中败下阵来,2000年外资啤酒亏损面达到90%,众多外资啤酒企业连年亏 损后不得不黯然出场。 跨国啤酒企业在中国投资失利的原因有自持其品牌优势而忽视基本的分销渠道和中间批 发环节, 对当地啤酒的市场控制力估计不足, 还有对国内啤酒市场的需求不清楚等。 2002 年开始,外资啤酒对中国市场进行了第二轮攻击,这次吸取了直接建厂的教训,采用间接 进入的方式,通过控股、参股、并购等方式重新大规模进入中国市场,在一些区域市场占 据了优势,目前国内各大啤酒企业中除燕京外都有外资身影,且外资持股比例较高。 图表6 90 年代末以来外资啤酒企业从华撤退事件 外资企业 英国巴斯啤酒 菲律宾生力啤酒 澳大利亚富士达 美国亚洲战略投资公司 嘉士伯 美国蓝带 新加坡第一家(福建)啤酒公司 出售吉林金士伯 出售生力啤酒厂经营资产 出售天津珠海厂 向青岛啤酒出售控股的北京五星、三环啤酒 向青岛啤酒出售上海松江啤酒厂 向华润全资出售四川乐山蓝带高利公司 向青岛啤酒出售 51%股权 撤资方式 时间 2000 年 2000 年 2000 年 2000 年 8 月 2000 年 2001 年 4 月 2001 年 8 月
资料来源:平安证券研究所 行业报告 6/17
图表7
外资对中国啤酒企业的渗透 公司 外资持股及比例 AB 持股 27% 优势市场 山东、华南(广东) 、华北、陕西 华北、广西、江西、湖南 SAB 持股 49% AB 全资控股 天津、四川、湖北、东北 东北 中原(河南、安徽) 、贵州、山西、陕西 苏纽持股 19.51% 英博持股 24% 英博全资控股 英博全资控股 英博持股 60% 喜力持股 21.44% 重庆、四川、浙江 广东 福建 浙江 湖北 广东(深圳、东莞)
青岛啤酒集团 北京燕京啤酒集团 华润啤酒集团 哈尔滨啤酒有限公司 河南金星啤酒集团 重庆啤酒集团 珠江啤酒集团公司 福建雪津啤酒集团公司 金狮啤酒集团公司 湖北金龙泉啤酒集团公司 深圳金威啤酒集团
资料来源:平安证券
另外,1997年之后,青岛啤酒也进行了快速的对外并购扩张,目前青岛啤酒对外并购的企 业数已达到了五十家左右。从1999年开始,燕京啤酒也走向了对外扩张,也主要采用的是 并购方式,但并购的数量不及青啤,走的是强强联合的道路,最具有代表性的就是燕啤与 三孔、无名的合作,对广西漓泉、福建惠泉的并购。 可见,我国啤酒市场的地域性很强,直接进入壁垒较高,加上并购也起到了消灭竞争对手 的作用, 因此, 2006年之前我国主要啤酒企业争夺市场, 多采用的是 “兼并为主新建为辅” 的方式。但06年之后,由于并购成本的升高,青岛、燕京、雪花等大的啤酒集团大多采用 新建的方式进入当地市场。综上,当啤酒行业集中度不断提高,进入中(下)集中寡占阶 段后,无论是以新建的方式还是并购的方式,啤酒行业的进入壁垒都比较高,市场的竞 争者几乎全是原有的国外啤酒企业或国内大的啤酒企业,竞争大多来源于啤酒行业内, 新的进入者很少。 3、品牌众多、区域性强 我国啤酒行业品牌众多、分散,全国性品牌主要是青岛、雪花、燕京三个。从地域分布看, 前三大啤酒企业在保证本埠市场的同时, 都不同程度的进行了全国扩张, 青岛以山东为基 地,并在华南、华东和陕西等地取得了不错的战绩;华润雪花从东北起家,靠并购扩张, 在东北、四川、安徽和天津建立了根据地;燕京深耕于北京市场,在华北和福建、广西和 华中地区发展得不错。全国各地基本都可以找到三大啤酒的影子,关键在于扩大在各个 地区的市场份额,这才是决定他们成长速度的关键。 区域性品牌主要是第二梯队企业的啤酒品牌, 第一梯队也控制了一些区域品牌, 如福建市 场主要是雪津、 惠泉, 广西市场主要是漓泉, 广东市场主要是珠江, 重庆市场主要是山城, 四川市场主要是蓝剑,等等。区域性品牌在当地有很高的市场渗透率,口感也比较适合 当地消费者,在当地有较高的市场认知度。区域性龙头企业被并购后,也往往保留了原 有的品牌。 近年来,大的啤酒公司对旗下的众多小品牌纷纷进行调整,使一些三线品牌逐渐从市场 中消失。青岛啤酒大力进行了“1+3”的品牌整合,将原先收购的小厂进行技术升级和改 造,使之能够生产三个副品牌之一的啤酒,甚至主品牌啤酒,用这四个品牌逐渐取代原来 行业报告 7/17
的小品牌。在各个区域推行“1+1”的品牌策略,以一个副品牌主攻当地的中低端啤酒市 场,青岛主品牌抢占当地高端啤酒市场。华润雪花也对旗下的众多小品牌进行了整合,以 雪花取代了原有的许多地方小品牌,品牌逐渐统一。 图表8 排名 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
十大公司品牌分布 公司名称 青岛啤酒集团 华润啤酒集团 北京燕京啤酒集团 珠江啤酒集团公司 哈尔滨啤酒有限公司 河南金星啤酒集团 重庆啤酒集团 福建雪津啤酒集团公司 英博双鹿啤酒集团 湖北金龙泉啤酒集团公 公司 旗下品牌 青岛、汉斯、崂山、山水等 40 多个 雪花、沈阳、蓝剑、凯龙、黑狮、棒棰岛、亚太、华丹、莱格和 新三星等 燕京、惠泉、漓泉等 珠江、雪堡等 哈尔滨等 金星、蓝马等 山城、重庆、麦克王、双桂、国人、大梁山、天目湖等 雪津等 双鹿、雁荡山等 金龙泉等
资料来源:平安证券整理
三、 我国啤酒行业的发展动态 1、行业产量趋向持续、稳定提升 改革开放二十多年来我国啤酒工业迅猛发展, 从1987年到1994年国内啤酒年产量增幅均在 20%以上,最高时达到30%以上。进入90年代中期,我国啤酒产量增长速度明显放慢,年均 增幅在7%左右,2002年最低时曾放慢至2.6%,同时伴随着行业内大量的并购重组发生,从 这一时期开始,我国啤酒行业结束了之前的快速发展阶段,进入趋向成熟的阶段。 2002年时,我国啤酒产量超过美国,成为世界第一啤酒消费大国。 2004年至今,我国啤酒产量又进入了一个比较快速、稳定发展的阶段,四年行业的增长速 度维持在10%~15%的水平,2006年国内啤酒产量达到3495万吨,比上年增长14.83%,2007 年前11个月啤酒产量达到3668.12万吨,同比增长10.8%,增长速度明显比98~03年加快。 图表9 1991 年 ~ 07 年 前 11 月 , 啤 酒 行 业 产 量 变 化 和 增 长 率 情 况 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 07.1-11 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
25% 啤酒产量(万吨) 增长率(%) 20% 15% 10% 5% 0%
资料来源:国家统计局数据,平安证券整理
从产品特点看,啤酒属于大众消费品,比较贴近老百姓日常生活,单价不高,更多依赖消 行业报告 8/17
费量。 从行业整体的角度看, 随着人口自然增长率以及男性人口自然增长率的逐年减缓和 我国啤酒市场的日趋成熟, 我国啤酒行业未来增速将趋于平稳增长, 未来啤酒产量的增长 将更多取决于居民最终消费的增长,和消费增长带来的消费结构的变化。另外,值得注 意的是,2005年底,中国年人均消费啤酒已达24.4升,已接近世界平均水平的26升,这一 数值虽和啤酒发达国家上百升的人均消费量相比还有很大的发展潜力, 但已基本符合我国 当前的经济发展水平, 这也意味着我国啤酒行业已走完了快速发展期, 进入了一种趋于稳 定增长、供大于求的阶段。因此,我们预计未来啤酒行业的产量增长速度不太可能出现 像95年之前20%以上的高增长,行业整体的增长速度应该在居民最终消费增长速度的上下 波动,大体维持在8~15%的水平。 图表10 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1991 -5 -10 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
我国啤酒产量增长与人口自然增长、居民最终消费增长的关系 人口概自然增长率 ‰ 居民最终消费增长% 啤酒产量增长率% 男性人口增长率‰
资料来源:国家统计局数据,平安证券整理
2、市场集中度将提升,市场正趋向成熟 目前我国啤酒行业在经历了激烈的市场竞争和行业整合后,产业集中度发生了很大变化, 企业数量从上世纪90年代的1000户减少到500户左右,行业龙头企业的市场占有率逐年提 高,2005年前10大企业占了61%的份额,前3大企业占了36%的份额,进入了区域寡头垄断 时代。具有全国性的和区域性垄断的啤酒企业的品牌、规模、资本优势非常明显,市场 集中度还会进一步的提高。 虽然我国啤酒行业已具有一定的市场集中度,产量增长稳定,但仍属于趋向成熟的市场, 尚不属于成熟啤酒市场。趋向成熟阶段的特点表现为整体增长速度趋缓、趋稳定,兼并收 购增多,大量企业退出或被淘汰,企业数量减少,市场占有率趋向集中。国际上成熟的啤 酒市场,大都表现为寡头竞争,2~3个超级巨头会占据大多数的市场份额。我们认为,国 内的啤酒行业在经过充分的国际竞争和国内结构资源重组后,也将沿着这条路线演化, 同时,伴随着集中度的提高,行业龙头公司的增长速度会高于行业平均水平,企业的市 场控制能力、议价能力会逐渐增强,利润率提高。因此,从国外成熟市场的经验看,我 们预计未来三大啤酒企业的市场份额将逐步扩大,最终占到总市场的70~80%是正常水 平。
行业报告
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图表11
啤酒行业市场集中度的国际比较 代表国家 市场成长率 前三大市场占有率 主要啤酒生产商 青岛啤酒 中国 5~8% 37% 华润雪花啤酒 燕京啤酒 Anheuser-Busch 美国 0.4% 89% Miler Coors Asahi 日本 1.8% 94% Kirin Sapporo Kronenbourg Group 法国 1.4% 87% Brasseries Heineken Hite 韩国 2.7% 99% Oriental CassBrewery 2006年市场占有率 13% 14% 10% 49% 19% 11% 46% 34% 14% 41% 36% 10% 55% 25% 19%
市场成熟度 发展中市场 (半成熟)
成熟市场
资料来源:平安证券整理
比较中美的啤酒行业市场结构, 美国的啤酒行业已进入了极高集中寡占阶段, 市场集中度 相当高,行业发展缓慢,年增长率在1-2%左右,而我国的啤酒行业还处于中(下)集中寡占 阶段,市场集中度偏低,行业发展持续、稳定,企业数目在减少,行业内并购重组比较活 跃。行业结构的差异,影响了行业的利润水平和企业的生存、发展状况。 从比较中发现,青岛啤酒、燕京啤酒的毛利率水平均要明显高于美国的AB公司,国内啤酒 行业的毛利率水平也比较高,而青啤、燕啤的净利润率却反而大大低于美国的AB公司,国 内整体啤酒行业的净利润率也相当低。对比美国成熟的啤酒市场,中美啤酒巨头企业的 毛利率与净利润率之间的巨大反差,反映的是我国啤酒企业的费用率非常高,企业投入 了大量的资金在营销和管理上, 尤其行业龙头青岛啤酒, 这也反映了国内的啤酒市场竞争 相当激烈,大企业为抢占市场,争夺市场份额,花费了大量的资金在营销方面。另外,国 内行业龙头由于品牌、规模、渠道等方面的优势,毛利润率均明显高于行业平均值,但净 利润率却与行业平均值相差不大,销售和管理费用率高于行业值,尤其青岛啤酒,也说明 了国内行业龙头青岛啤酒、燕京啤酒投入了大量的资金在国内市场的扩张方面。 从分析国内啤酒企业和行业平均值的变化趋势可看出, 毛利率在下降, 销售加管理的费用 率在以比毛利率稍快的速度下降,净利润率在微幅上升,说明了:第一,国内啤酒市场竞 争依然激烈, 2005年开始的原材料成本的上升最终很少传导到终端价格上, 造成行业的毛 利率下降,但对龙头企业青岛啤酒、燕京啤酒的影响不明显,青啤和燕啤在消化成本上升 的压力方面具有明显的优势;第二,在行业毛利率下降的情况下,行业的费用率也随之下 降,但龙头企业借助其资金、规模等优势,费用率不降反升,说明龙头企业正在借机占领 市场,扩大市场占有率;第三,当产业合理化发生时,一个低利润时期不可避免,我国 啤酒行业的市场集中度在上升的过程中,盈利情况在逐渐改善,市场在向成熟发展,但 这一过程必定是以龙头企业牺牲短期利益以抢占市场、提高市场集中度实现的,因此龙 头企业盈利情况的明显改善应该发生在行业明显改善之后,会滞后一段时间,而且这个 改善过程也不是一蹴而就的,会持续一段比较长的时间。 行业报告 10/17
图表12 45.00%
啤酒公司毛利率的国际比较 青岛啤酒毛利率 41.68% 燕京啤酒毛利率 AB公司毛利率 国内行业毛利率 41.72% 38.94%
40.00%
40.68% 38.51% 34.84% 31.47%
39.04% 36.85%
35.00%
34.46%
34.01% 30.92%
30.00%
25.00%
20.00% 2004 年 2005 年 2006 年
资料来源:公司公告、国家统计局数据,平安证券整理
图表13 14.00% 12.00% 10.00% 8.00%
啤酒公司净利润率的国际比较 青岛啤酒净利润率 12.35% 10.94% 10.11% 燕京啤酒净利润率 AB公司净利率 国内行业净利润率
7.26% 6.00% 4.81% 4.00% 2.00% 0.00% 2004 年 2005 年 2006 年 3.50% 6.22% 4.92% 3.39% 6.06% 5.51% 3.73%
资料来源:公司公告、国家统计局数据,平安证券整理
图表14 26.00% 24.00% 22.00%
啤酒公司“销售费用率+管理费用率”的国际比较 青岛 啤 酒 24.61% 燕京啤酒 AB公 司 24.23% 国 内 行 业平 均 24.96%
20.81% 20.00% 18.95% 18.70% 18.00% 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 2004 年 2005 年 2006 年 17.63% 15.97% 16.45% 15.77% 19.50% 17.54%
资料来源:公司公告、国家统计局数据,平安证券整理 行业报告 11/17
从美国啤酒业利润率变动和行业集中度变动的情况我们可以发现, 20 世纪 60-80 年代, 在 美国啤酒行业实现了整合过程,啤酒企业数量减少、产量上升,而在此过程中,盈利能 力出现了大幅的下降,然后伴随着行业集中度的提高和竞争程度的降低,盈利能力得到 提升。 图表15 美国啤酒行业啤酒产量和啤酒企业数变动情况
200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 1930 1933 1936 1939 1942 1945 1948 1951 1954 1957 1960 1963
20世纪60-80年代
3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0
1966
1969 1972
1975 1978
1981
1984 1987
1990
1993 1996
1999
美国啤酒企业数(左轴)
美国啤酒产量(万吨)
数据来源:平安证券整理
图表16
美国啤酒行业整合过程中盈利能力先低后高
60年代
70年代
80年代 70年代末行业 CR4达到68%
80年代末行业 CR4达到88%
70年代行业利润 率持续下滑
80年代行业利润 率逐渐回升
数据来源:平安证券整理
3、并购逐渐被产能扩张替代 前几年,为了追求规模效应,争夺市场资源,企业间的并购、联合成为啤酒行业发展的重 要特征,尤以青啤、燕啤、华润的表现最为突出,青啤短短几年并购企业近五十家,燕京 控股、联合企业约二十家,华润麾下品牌达二十多家。 行业报告 12/17
2002 2005
对于被并购的企业来说,获得了先进的技术、管理以及资金,对于产品品质的提高以及 通路运作上的发展都有很大的帮助,同时还获得了强势品牌的支撑作用。而对于并购企 业来说, 依靠并购地方性企业达到在区域中扩大品牌的影响力、 提高市场占有率的目的。 但是最近两年并购成本大幅上涨,青啤和燕啤均停止了对外的扩张,转而以扩建产能等 内生性的形式来进行发展。 青啤 06~07 年预计扩建产能 150 万吨, 燕啤在原有 460~470 万吨产能的基础上以每年 40~50 万吨的速度稳步扩张。而华润的收购在 2007 年还在继 续。 图表17 时间 2005.1 2006 2007.1 2007.2.8
最近两年,啤酒行业主要的并购事件 收购方 英博 AB 英博 华润 被收购方 珠啤 1.31% 哈啤 100% 雪津 100% 清泉啤酒 85% 收购价 12493 万元 54.0 亿 58.86 亿 7200 万 收购产能 — 150 万千升 90 万千升 11.8 万千升 收购均价 (万元/万千 升) — 3604 6540 717.85
资料来源:平安证券整理
最近两年,行业内并购的数量大幅减少,主要原因有:一是值得并购的对象减少,尽管中 国目前尚有500多家啤酒企业, 但其中年产量少于5万吨的小型企业占了80%, 这些分散各 地的地方性企业大多技术、设备、工艺落后,技术升级、改造的难度比较大,在当地的品 牌影响力、 通路铺设和市场占有率一般; 二是可并购对象的减少大幅增加了并购成本。 2007 年1月份,英博用高达58.86亿元的价格并购雪津,创下了每万千升6540万元的天价,而相 比之下,新建产能每万千升的投资大约2000万元。今后,内资啤酒企业的产能扩张将主要 依靠新建产能,一些小规模的落后产能将遭淘汰。 同时,也说明了随着经济一体化的深入,国内有一定市场势力、优势品牌和销售渠道的 消费品企业的并购价值将越来越受到国际产业资本的挖掘,享有越来越高的溢价,这也 可能引起国内资本市场对其估值的重新定位。 4、产品结构在调整,步伐有所加快,行业盈利能力在改善 对近几年啤酒行业销售收入和产量增长率进行分析,销售收入的增长率一直高于产量增 长率,说明行业内的产品结构在调整,正在摆脱原有的混乱的以量取胜的发展阶段,单 价高的产品所占的比重在提高, 低价竞争逐渐向品牌竞争转变, 更加重视以品质求发展, 产品结构逐渐向高档化转变,而且两者之间的差距在扩大,也说明产品结构的调整步伐 有所加快。 产品结构的调整主要包括四个方面:一是玻璃瓶啤酒小包装化,以前640ML的玻璃啤酒瓶 炸瓶比例高,存在较大安全隐患,行业协会一直提倡啤酒向“小瓶厚壁”发展,按照行业 协会的目标,未来500ML将成为玻璃瓶啤酒包装主流;二是罐装啤酒比例上升,近两年, 罐装啤酒产量增幅在15%,大于10%的产量增幅;三是高档啤酒比例上升,比如纯生、精 品等新品种开发;四是麦芽浓度降低,各啤酒企业都在推广“淡爽化”口味的啤酒,啤酒 的麦芽浓度由此前的11-12度降低至9-10度。 对销售收入和利润总额的增长情况进行分析,最近几年,销售收入增长率保持比较稳定 的状态,由于费用率下降,行业利润的增长率高于收入增长率,显示出行业盈利能力有 所提高,但是盈利能力增长速度在下降。 行业报告 13/17
图表18 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
啤酒产量增长、销售收入增长和利润总额增长情况对比 啤酒产量同比增长 产品销售收入同比增长 利润总额同比增长 
2003
2004
2005
2006
07.1-11
资料来源:平安证券整理
5、借助奥运提升品牌价值,啤酒消费的品牌化趋势逐步形成 在奥运营销方面,青岛啤酒、燕京啤酒占有先机,策略上青岛更胜一筹。2008 年奥运会 青岛啤酒和燕京啤酒都成为了赞助商,百威啤酒是奥运会的全球合作伙伴,可见啤酒奥 运营销竞争之激烈,对啤酒企业来说,获得奥运会赞助商资格对提升品牌价值有着非同 一般的意义,雪花虽未获得赞助商资格,却打起“非奥运营销”的牌,打了奥运的擦边 球。 关于奥运,以及青岛的奥运,青岛啤酒的品牌主张是“激情成就梦想”,最近又推出“青 岛的、世界的”副口号。青岛啤酒计划以“奥运”营销为主线,以“青岛的、世界的”奥 运口号,全面提升青岛啤酒国际化形象,连续推出“奥运公民、梦想中国、奥运中国行、 央视观球论英雄、倾国倾城”等重拳,结合青啤在全国市场的通路促销,基本确定了奥运 营销先锋的地位。 燕京啤酒的品牌主张则是“清爽宜人”,燕京啤酒借用地利和关系网,在奥运营销时将以 赞助策略为主,辅助促销推广活动,将着力于保卫华北市场、提升自己品牌形象和地位, 但涉及全国市场的营销活动不多, 这主要是受燕京产品在全国各地一直采用的主推各 “区 域强势”品牌的推广策略所限定。 华润啤酒的品牌主张是“畅享成长”,以“勇闯天涯”系列概念来支持品牌主张,近期又 提出了“奥运公民”奥运营销主张。雪花以“啤酒爱好者的正式合作伙伴”的口号,来整 合营销奥运爱好人群, 采取这个策略既是雪花无奈之举也是聪明之举, 这种策略成功的关 键是雪花能否有效的争取奥运人群的眼球和内心。
四、 对国内啤酒行业的判断 1、 成本压力大,成本上涨助推行业整合 近两年,国际大麦价格持续上涨,而我国啤酒大麦的进口依存度很高,据了解,我国啤 酒大麦 50%以上依靠进口,加上辅料、包装、能源、运输等环节的成本都有不同程度的 行业报告 14/17
增加,啤酒行业的成本一直处于上升的趋势中。在成本上升的过程中,具有规模、资本 和品牌优势的寡头企业消化成本上升的能力显然比地方啤酒企业尤其是年产能在 10 万 吨以下、规模小、管理层次低的啤酒生产企业强很多。面对成本上涨的行业危机,寡头 企业只是降低了盈利的增长速度,而小啤酒厂面对的则是生存问题,利润空间被大幅挤 压,这样的行业生存环境将更加有利于行业的整合。 图表19 39% 38% 37% 36% 35% 34% 33% 32% 31% 30% 2003/02 2003/05 2003/08 2003/11 2004/02 2004/05 2004/08 2004/11 2005/02 2005/05 2005/08 2005/11 2006/02 2006/05 2006/08 2006/11 2007/02 2007/05 2007/08 2007/11
行业毛利率呈下降趋势 毛利率
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2、短期价格全面上涨的可能性不大,企业将主要采取局部提价的策略 如前所述,我国啤酒行业的市场集中度在上升的过程中,必定是以龙头企业牺牲短期利 益以抢占市场、提高市场集中度来实现的,因此龙头企业盈利情况的明显改善应该发生 在行业明显改善之后, 会滞后一段时间, 而且这个改善过程也会持续一段比较长的时间。 因此,我们认为,寡头企业将更加看重成本上涨的行业整合机会,以抢占市场份额为第 一战略目标,加速市场的集中,而不是提高价格增加利润的短期利益,其主要表现就是 青啤、燕京提升的高销售费用率和管理费用率。一线企业青啤、燕京若采取提高价格来 提升短期盈利能力的策略则是坐失良机,继续“与狼共舞”,延缓市场集中度的提升。 图表20 近期啤酒企业提价情况 近期提价事件 1 2 3 2007 年底,燕京啤酒在北京市场正式提价,北京市场销售的啤酒价格上调 12%,其中低端产 品价格上调 7%。 青岛啤酒对外表示,从 2008 年 1 月 1 日起,将正式提高青岛啤酒部分品种的价格,平均涨幅 在 6%~8%左右。 华润雪花对外宣称正在研究产品涨价的可能性。
资料来源:平安证券整理
从目前涨价的情况看,一线企业燕京和青啤也只是在部分品种或者部分市场涨价,且多 在自己有较强控制力的产品领域或者市场区域内,如对价格不太敏感的高端消费市场或 市场占有率比较高的区域市场,而并非全线涨价,这种局部的涨价不会影响到整体的竞 争格局和市场竞争状况,基本符合我们的判断。此外,如果行业发展大体符合我们的判 断,根据我国啤酒行业目前的市场集中度值,未来几年处于行业整合的中期,行业盈利 能力还将处于比较低的阶段,缓慢改善,而寡头企业会继续增大营销投入,展开更大规 模营销,推出更多新产品,并借助奥运会的东风,扩大品牌影响力,抢占市场,因此, 行业报告 15/17
从整体来看,对于寡头企业青啤、雪花、燕京来说,短期盈利能力会受到费用增加的侵 蚀, 大幅提升的可能性不大, 业绩的提升将主要来至于新增的产能和市场占有率的上升。 3、未来市场格局:全国性寡头垄断与区域、地方垄断相结合 未来啤酒行业的企业数量会进一步减少,根据前面的三个梯队的划分,第一梯队的市场 占有率将进一步提升,形成全国性的布局,品牌具有全国影响力,第二梯队的企业将继 续深耕于区域市场,在当地市场的占有率相当高,而第三梯队的数量将大量减少,尤其 年产 10 万吨以下的小啤酒厂要么被并购,要么直接被市场淘汰。2007 年 11 月召开的 2007 中国国际酒业及技术博览会的高峰论坛上,中国酿酒工业协会理事长王延才表示, 现在国内 10 万千升以上的啤酒厂在增加,5 万到 10 万千升的啤酒工厂在减少,啤酒企 业的规模化趋势日益明显。因此,我们预计未来国内啤酒市场将形成全国性寡头垄断与 区域、地方垄断相结合的格局。 4、行业处在整合过程中,盈利能力的提升不是现阶段的重点,维持“中性”评级 啤酒行业正处在整合过程中,在现阶段对行业龙头企业来说,市场份额的上升是现阶段 经营的重点,龙头企业盈利情况的明显改善应该发生在行业明显改善之后,会滞后一段 时间。公司在成本上升的压力下可以在优势区域进行提价,但是提价对消费量会有一定 的影响,具体影响程度目前难以量化。啤酒行业的龙头公司在行业集中度上升的过程中 能够受益,但现阶段盈利能力的提升有限,我们维持对啤酒行业“中性”的评级。
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平安证券综合研究所投资评级: 强烈推荐(预计6个月内,股价上涨幅度在20%以上) 推荐(预计6个月内,股价上涨幅度介于10%至20%之间) 中性(预计6个月内,股价上涨幅度介于±10%之间) 回避(预计6个月内,股价下跌幅度超过10%)
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