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[2008-1-7]招商证券 宁波海运 运价大幅提升,估值相对偏低

公司研究 罗雄 86-21-68407562 luox@ccs.com.cn
深度报告
宁波海运(600798.SH)/12.84元 运价大幅提升,估值相对偏低 目标估值:15.6-17.5元 推荐-A(首次)
2008 年1 月3 日
交通运输·航运业 基础数据 上证综指 5308 总股本(万股) 51188 已上市流通股(万股) 24777 总市值(亿元) 59.48 流通市值(亿元) 28.79 每股净资产(MRQ) 2.15 ROE(TTM) 15% 资产负债率 68% 主要股东 宁波海运集团 主要股东持股比例 45.6%
08 年沿海电煤炭运输价格增长明确,估值处于业内公司低端。 以电煤为主的沿海海运是公司业务的核心,高速公路业务即将贡献收益。公 司主要经营我国北方煤港至浙江省及其以南沿海的电煤运输,运力规模在全 国海运企业中位居前十名。其中电煤运输占公司总运量比例在 78%以上,收 入在 62%以上。另外,控股 51%的宁波明州海运高速公路有限公司 07 年底建 成投产,将成为公司新的增长点。 海运景气及电煤运价上涨推动业绩持续增长。 我们预计 2008 年 BDI 将在 8000 点以上,受航运市场繁荣影响,沿海指数也将保持高度景气。公司电煤业务 货源充足,从 08 年开始签订新的电煤合同,我们预计至少提价 20%以上。由 于电煤业务在一定时期内锁定运价,未来业绩受行业周期波动影响较小。 高速公路业务 08 年收入预计达到 2 亿元,长期复合增长超过 10%。公司投资 并将参与经营的宁波市绕城高速公路西段位于宁波中心城西南,宁波绕城公 路西段路线全长约 42 公里, 设计速度 120 公里/小时, 总投资约 40 亿人民币。 08 年业绩快速增长明确。在海运业务高度景气的带动下,预计 07-09 公司收 入复合增长达到 30%、净利润复合增长超过 50%, 全面摊薄后 EPS 分别达到 0.35、0.62、0.79 元。 合理估值 15.64 元-17.52 元,给予推荐-A 的投资评级。对公司海运和高速 公路业务, 分别采用 PE 和 DCF 方法估值, (1) 海运业务每股价值 13.64-15.5 元。按照 08 年增发后 EPS 的 22-25 倍估值,公司海运业务的估值水平在 13.64-15.5 元/股。按照 08 年 A 股市场航运企业市场平均 25.35 倍测算,则 公司海运业务的估值水平在 15.73 元/股;(2)高速公路业务价值每股价值 2.02 元。根据中交公路规划设计院对公司所属路段车流量和费率的预测,采 用 DCF 估值,高速公路项目的价值在 2.02 元/股。公司目前股价明显偏低, 给予推荐-A 的投资评级。 财务数据与估值 2005 2006 2007E 2008E 2009E 会计年度 主营收入(万元) 81,748 90,156 114,949 153,112 181,438 同比增长 -0.02% 10.29% 27.50% 33.20% 18.50% 营业利润(万元) 20,537 15,576 27,097 50,399 59,864 同比增长 -11.64% -24.16% 73.97% 85.99% 18.78% 净利润(万元) 9,467 15,672 17,848 36,015 46,114 同比增长 11% 65% 14% 102% 28% 每股收益(元) 0.18 0.31 0.35 0.62 0.79 36 20 16 PE 69 42 PB 6.84 6.32 5.82 5.03 4.03 资料来源:招商证券 注:08年、09年EPS按照增发后股58187万股测算,05、06、07年按照51188万股测算
股价表现 % 绝对表现 相对表现 1m 20 10 6m 30 50 12m 40 60
相关报告 1、 航运业 2007 年四季度策略报告》 《 2007/10/23
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正文目录 一、公司基本情况:主营海运,开始介入高速公路经营 .......................... 4 1、公司概况 ............................................................... 4 2、公司主要业务规划 ....................................................... 4 3、公司目前经营情况 ....................................................... 4 二、海运业务分析 ......................................................... 5 1、海运业务的资产和运力状况 ............................................... 5 2、公司海运业务货源分析 ................................................... 6 3、干散货运输市场的行业背景 ............................................... 7 4、公司海运业务经营情况分析 ............................................... 9 三、公路资产分析 ........................................................ 11 1、项目基本状况 .......................................................... 11 2、项目区域经济背景分析 .................................................. 12 3、区域内相关高速公路经营情况 ............................................ 12 4、项目资金计划 .......................................................... 14 5、流量及收入预测 ........................................................ 14 四、公司盈利预测和价值评估 .............................................. 15 1、公司海运资产的评估 .................................................... 15 2、公路资产的评估 ........................................................ 16 3、公司总价值 ............................................................ 17
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图表目录 图 1:公司收入与利润构成情况 .................................................................................... 4 图 2:公司历年运力增长情况........................................................................................ 5 图 3:公司海运业务量构成情况 .................................................................................... 6 图 4:BDI 指数图.......................................................................................................... 8 图 5:中国沿海散货运价走走势 .................................................................................... 9 图 6:近年来公司货运量和周转量情况 ......................................................................... 9 图 7:近年来公司海运业务收入和毛利情况 .................................................................. 9 图 8:公司电煤和其他业务的比例构成 ....................................................................... 10 图 9:宁波绕城公路西段示意图 ...................................................................................11 表 1:目前公司运力配置情况........................................................................................ 5 表 2:公司预计运力发展计划........................................................................................ 6 表 3:到 2010 年浙江省在建待建火电厂电煤需求情况(万吨) ................................... 7 表 4:干散货运力统计 .................................................................................................. 8 表 5:公司近年电煤运输量完成情况 ........................................................................... 10 表 6:宁波市社会经济发展情况 .................................................................................. 12 表 7:宁波市历年社会经济发展指标 ........................................................................... 12 表 8:北仑港高速公路车流量通行费统计表(万元) .................................................. 13 表 9:沪杭甬高速公路历年营业额和利润统计表(亿元)........................................... 13 表 10:宁波白峰至舟山鸭蛋山汽车轮渡历年车流量统计表......................................... 13 表 11:宁波绕城高速公路西段项目资金计划(亿元) ................................................ 14 表 12:宁波绕城高速公路西段车流量预测.................................................................. 15 表 13:宁波绕城高速公路西段收费收入预测 .............................................................. 15 表 14:宁波海运盈利预测........................................................................................... 16 表 15:A 股可比公司价值比较 .................................................................................... 16 表 16:宁波海运高速公路项目赢利预测 ..................................................................... 17 表 17:高速公路项目 DCF 估值.................................................................................. 17
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一、公司基本情况:主营海运,开始介入高速公路经营 1、公司概况 宁波海运股份有限公司是 1997 年 3 月由宁波海运(集团)总公司为主体、联合浙江省电 力燃料总公司等五家发起人改建设立的, 宁波海运(集团)公司的实际控制人为宁波市国 资委,目前国有全资的宁波交通投资控股有限公司直接拥有宁波海运(集团)公司 40% 的股权。 公司主要经营我国北方煤港至浙江省及其以南沿海的电煤运输, 运力规模在全国海运企 业中位居前十名。截止 2007 年 6 月 30 日,公司总股本 51187.5 万股,总资产 47.73 亿 元,净资产 11.06 亿元。 主要货源来自公司与浙江省能源集团、神华集团、华能集团合作形成的从秦皇岛、黄骅 等港至北仑电厂和镇海电厂及浙江、广东、福建其它沿海发电厂的电煤运输。
2、公司主要业务规划:保证电煤市场,介入高速公路 原先,公司主要资产为海运业务,主要从事沿海电煤运输,参与部分其他干散货的国际 市场和沿海运输。公司在海运业务中的战略是,保证运力,占领电煤市场的份额。为公 司获取长期稳定的利润来源,有效降低航运市场的波动风险。公司电煤运输比例占公司 总运量比例在 78%以上,收入在 62%以上。目前,公司与其第五大股东宁波市交通投资 开发公司(宁波交投)共同投资组建宁波明州海运高速公路有限公司(其中公司占 51% 的股权) 。从而介入高速公路业务。该项目预计在 07 年底建成投产。
3、公司目前经营情况 公司目前的主要收入来源仍为海运收入,公司自 03 年开始涉足钢材加工业务。从 05、 06 年数据来看,钢铁业务收入占公司总收入的比例达到 30%左右,但毛利占总量的 7% 左右。从公司了解的情况来看,钢铁加工业务仅是公司一个短期的投资项目。未来并无 大量投入计划。公司未来发展将主要以海运业和新近开始建设的高速公路业务为主。 图1:公司收入与利润构成情况 10 8 6 4 2 0 99年 00年 01年 02年 03年 04年 05年 06年 来源:公司报表 亿元
3.0 亿元 海运收入 钢材收入
2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0
海运毛利
钢材毛利
99年 00年 01年 02年 03年 04年 05年 06年
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二、海运业务分析 公司从事海洋干散货的运输,其中主要为电煤运输业务。目前公司的战略是,保证运力 占领电煤市场的运输份额。电煤运输市场的特点是运量大,价格相对稳定,能为公司获 取长期稳定的利润来源,有效降低航运市场的波动风险。根据历年的数据统计,公司电 煤运输比例占公司总运量比例在 78%以上,收入在 62%以上。在目前新一轮的电力建设 高峰,公司正积极和各大电厂谈判,争取在新增市场中获取一定的份额。
1、海运业务的资产和运力状况 近几年来,公司运力保持稳步增长,从上市初的 18 万吨,发展到目前的 63 万吨。除自 有船舶外,公司还适时开展租船经营。 图2:公司历年运力增长情况 运 规 (万 ) 力 模 吨
1998年 2000年 2002年 2004年 2006年 0 10 20 30 40 50 60 70
来源:上市公司
表 1:目前公司运力配置情况 船名 明州 1 号 明州 2 号 明州 3 号 明州 6 号 明州 18 号 明州 19 号 明州 20 号 金色大地 明州 27 明州 201 明州 202 明州 28 号 明州 29 号 明州 30 号 明州 25 号 明州 68 明州 58 来源:上市公司 敬请阅读末页的免责条款 Page 5
运力 1 1.5 3.9 2.6 0.45 0.45 6.2 4.9 4.0 2.0 2.0 6.2 5.1 5.1 4.2 7.0 5.2
购置日期 1985 年 11 月 1996 年 3 月 1997 年 4 月 2002 年 1 月 1997 年 12 月 1997 年 12 月 2002 年 3 月 1994 年 11 月 2006 年 8 月 2006 年 4 月 2000 年 11 月 2000 年 1 月 2001 年 12 月 2003 年 10 月 2005 年 12 月 2006 年 12 月 2007 年 11 月
船型 散货 散货 散货 散货 散货 散货 散货 散货 散货 散货 散货 散货 散货 散货 散货 散货 散货
起用日期 1985 年 11 月 1977 年 1 月 1978 年 4 月 1986 年 6 月 1991 年 6 月 1991 年 11 月 1988 年 2 月 1976 年 11 月 2006 年 8 月 2006 年 4 月 2000 年 11 月 1980 年 12 月 1984 年 4 月 1986 年 1 月 1990 年 8 月
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从公司的现有运力以及运力发展计划来看,由于目前运力基本饱和。为了在新增的电煤 炭市场中维持份额,和更好的分享航运市场景气,公司将在近期继续进行运力扩张。公 司制订了运力发展计划,到 2010 年公司的总运力将达 100 万吨。公司非公开发行股票 募集资金全部用于购置 3 艘散货船,计 17 万吨。 表 2:公司预计运力发展计划 年份 2007 2008 来源:公司公告
载重吨(万吨) 63 82
年货运量(万吨) 1500 1800
2、公司海运业务货源分析 公司海运业务主要从事沿海的干散货运输,从历年历史数据来看,电煤运输占公司总运 量的 78%以上。近几年浙江省大量电厂的相继投产,能基本保证公司以电煤为核心业务 的货物来源。 我们预计 08 年北方下海煤炭增长也将在 10%以上。应该说在该业务上,公司拥有相当 充沛的货源。 图3:公司海运业务量构成情况 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2000年 来源:上市公司 电 运 煤 量 其 它 万 吨
2001年
2002年
2003年
2004年
2005年
2006年
2007年 E
浙江省经济高速增长和社会的发展,极大地拉动了能源需求、特别是电力需求的增长; 近年来为满足对电力需求的增长,已建成电厂的扩容和新建电厂项目陆续开工,使得电 煤需求量快速增加。2004 年沿海各主要电厂的装机容量为 941 万千瓦,年耗煤量 2800 万吨左右,宁波海运参与承运电煤的发电厂有北仑电厂、镇海电厂、台州电厂和嘉兴电 厂, 2004 年完成上述电厂的电煤运输量为 675 万吨,占浙江省电煤运输市场中 24%左右 的份额。另 76%份额由中海集团、省富兴海运公司、浙江省海运集团总公司等承运。 根据省电力发展中长期规划, 2010 年浙江省电力发展将在现有基础上新增 2240 万千 到 瓦火力发电机组,其中到 2007 年新增 1280 万千瓦火力发电机组。
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表 3:到 2010 年浙江省在建待建火电厂电煤需求情况(万吨) 年份 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 嘉兴电厂 200 175 650 长兴电厂 100 温州电厂 90 兰溪电厂 150 600 乐清电厂 600 钱清电厂 100 台州电厂 100 象山电厂 200 75 375 宁海电厂 600 玉环电厂 650 650 北仑电厂 650 合计 2190 250 1200 2325 来源:公司调研
合计 1400 200 200 750 750 200 200 750 750 1300 650 7150
为保证新增火电机组所需电煤量的沿海运输,根据各沿海电厂航道情况和码头条件,到 2007 年需相应地配套海运船舶大致为:嘉兴电厂 575 万吨电煤增量,按每艘 4 万吨级 船舶年承运 27 航次 110 万吨计算,需 5 艘 4 万吨级船舶;宁海电厂 750 万吨电煤增量, 需要 7 艘 4—5 万吨级船舶;象山电厂 300 万吨电煤增量,需要 3 艘 4—5 万吨级船舶; 其它各电厂也需要配套大量的运力。到 2007 年浙江省电力事业的发展将形成新增 3000 万吨的电煤运输需求,其中需通过沿海运输的约 2500 万吨,约需要 100 万吨运力与之 相配套。 因此, 我们认为, 在新增发电机组需求的推动下, 公司电煤业务量仍有一定的增长空间。
3、干散货运输市场的行业背景:BDI 持续走强 (1)干散货市场高度景气的经济根源:供给不足和流动性冲击 我们认为造成目前干散货市场高度景气的根源,一是世界经济运行依然强劲,更为主要 的是中国和印度等新兴市场的崛起对资源的大量需求。 也就是说大国的崛起对资源的需 求是这轮干散货牛市行情的根源, 而目前来看以中国为代表的新兴市场的崛起仍仅仅是 个开始。 由于权威的研究机构主要都位于欧美,而当今干散货主要的驱动力是在中国,以他们为 代表的市场主流观点对于以中国为代表的新兴经济体的迅猛增长还是估计不足。 导致了 全球阶段性干散货船供不应求。 BDI 指数继续狂飚,传统的市场分析手段已难以解释目前的市场表现。流动性过剩的冲 击使得干散货运费市场已具备资本市场的运行特征。FFA 的存在,对推动 BDI 的持续上 涨推波助澜。
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图4:BDI指数图 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2004年 2005年 2006年 2007年
来源:BLOOMBERG
(2)我们对未来的判断:只要市场依然处于供需紧张的状态,由于 FFA 市 场的存在,在投机资金的推动下市场趋势不会改变 根据以上的观点我们设想了 BDI 未来的走势情况。以目前的供需状况,在 07 年 4 季度 和 08 年的 1 季度的市场旺季,BDI 的强劲走势不会改变。08 年 2 季度随着市场淡季的 到来,BDI 可能面临一次调整,但由于 2008 年干散货新船交付相对不大,进入下半年 BDI 可能再次走高。随着 2009 年大批干散货船的继续交付,干散货市场的供需状况可 能开始调整。 综上所述,我们预计 2007 年散货市场整体水平将在 6000 点以上,2008 年将在 8000 点 以上。 表 4:干散货运力统计 预计交付 好望角型船 万 Built No. DWT 2007 年 50 960 2008 年 50 988 2009 年 103 1927 2010 年 215 3880 2011 年 107 1961 2012 年 13 269 合计 488 9025 来源:CLARKSON
巴拿马型船 No. 94 108 106 158 82 17 471 万 DWT 762 848 862 1294 684 130 3818
大灵便型船 万 No. DWT 106 567 143 774 222 1232 186 1049 74 418 11 63 636 3536
小灵便型船 No. 54 102 183 125 42 12 464 万 DWT 142 304 554 397 139 41 1435
合计 No. 304 403 614 684 305 53 2059 万 DWT 2431 2914 4575 6620 3202 503 17814
(3)沿海市场 沿海干散货运输,国外企业难以涉足,市场具有一定独立性,BDI 指数和沿海指数之间 并不具有直接的联动性。但两者并不是完全割裂的。由于企业逐利性的存在,在国际市 场运营的船舶,还是可以通过各种渠道进入沿海市场,而沿海市场运营的船舶也可以进 入国际市场。 我们认为沿海指数虽然具有一定的独立性,但其运行,还是将明显受制于 BDI 指数的运 行趋势。而沿海市场的沿海干散货(CCBFI)的行情,相对 BDI 指数滞后约 3 个到 6 个月。 敬请阅读末页的免责条款 Page 8
公司研究
图5:中国沿海散货运价走走势
来源:中华航运网
4、公司海运业务经营情况分析 电煤业务稳定的货源和运价为公司持续稳定发展提供了基础。 其他干散货业务由于近几 年航运业的景气,同样呈现快速增长态势。公司运量和周转量逐年增长。 图6:近年来公司货运量和周转量情况 16 14 12 10 8 6 4 2 0 99年 00年 01年 02年 03年 04年 05年 06年 07年E 50 0 99年 00年 01年 02年 03年 04年 05年 06年 07年E
货运量(百万吨)
300 250 200 150 100
运 输量 周转 (亿吨 公里 )
来源:上市公司
随着公司运力的增长,公司货运量和周转量呈逐年上升态势,显示公司货源状况稳定。 并未随航运业的景气波动而流失货源。 图7:近年来公司海运业务收入和毛利情况 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0
百万元
450 400 350 300 250 200 150 100 50 0
百万元
99年 00年 01年 02年 03年 04年 05年 06年 07E 来源:上市公司 敬请阅读末页的免责条款
99年 00年 01年 02年 03年 04年 05年 06年 07E
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但从公司收入和毛利变化情况来看,公司经营情况还是明显受到了行业景气波动的影 响。由于电煤业务费率的稳定特点,公司航运业务总体波动小于行业波动幅度。
(1)其中电煤业务 公司电煤运输比例占公司总运量比例在 78%以上,收入在 62%以上。由于电煤业务费率 长期基本稳定,而电量的钢性增长,为公司提供了稳定增长的货源,因此公司货运量和 收入呈现稳定增长态势。 图8:公司电煤和其他业务的比例构成 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年E 百万吨 其它 电煤运量
10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0
亿元 其它 电煤收入
2002年
2003年
2004年
2005年
2006年 2007年E
来源:上市公司 注:收入数据为招商证券根据单船数据估算
数据不包括子公司蛇口船务(该股权已转让)
公司与主要客户之间签定了长期合同运价。05 年签订的合同来看,该合同为和浙江省 能源集团签定,合同规定了 05 年到 07 年,公司船舶从渤海港口到浙江沿海运送电煤的 基准运价为 47 元/吨。07 年底合同到期,从 08 年开始签订新的电煤合同,预计至少提 价 20%以上。鉴于目前运输市场的运价明显高于电煤运输的合同价,2008 年电煤运价提 价已成定局。 表 5:公司近年电煤运输量完成情况 年份 2000 年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 E 2008 年 E 来源:上市公司 电煤运量 486 558 539 663 773 695 1058 1285 1300 其它 99 33 134 108 206 381 287 229 350
(2)其他干散货业务分析 公司主要有两艘 6.2 万吨散货船(明州 20 号和明州 28 号) ,从事其他干散货业务。该 业务的业务量和运价都和航运市场的景气度息息相关。 从图 12,我们也可以看出公司其他干散货业务量和收入的波动基本和行业景气度一致。 敬请阅读末页的免责条款 Page 10
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04 年行业景气较高,公司该部分业务收入迅速增长,占公司总运量的 22%和总收入的 38%,05、06 年随着经济增速的回落和航运景气度的下降,公司该业务的收入呈现一定 的回落。07 年随着行业景气度的回升,公司该业务赢利能力大幅增强。 综合以上对行业运行趋势、货源状况、公司的业务结构分析,我们认为,目前行业景气 度较高,并具有一定的持续性。公司电煤业务采取在一定时期内锁定运价的方式经营, 能降低周期波动影响。目前航运业处于前所未有的景气状态。我们预计公司 07、08 年 继续增长明确。
三、公路资产分析 1、项目基本状况 公司投资并将参与经营的宁波市绕城高速公路西段位于宁波中心城西南。起于镇海骆 驼,经前洋、高桥、横街、里仁堂,至姜山北与同三国道主干线相接止。 宁波绕城高速公路西段是宁波市规划的高速公路枢纽——宁波市绕城高速公路的西南 段,路线起于镇海骆驼的骆汶公路南侧与计划修建的绕城公路东段相接,此后路线西南 方向经过前洋与杭州湾大桥南岸连接线相接, 路线继续向南偏西方向在高桥跨越杭甬高 速公路,并与之设高桥互通立交沟通,路线在宁波西郊的横街设互通立交与鄞县达到相 接,此后路线转向南偏东方向在里仁堂设互通立交连接甬金高速公路,路线继续南偏东 方向跨越奉化江至朝阳设互通立交与规划建设的朝阳—西坞连接线衔接, 此后路线基本 正东方向至姜山北连接同三国道主干线(甬台温高速公路) ,即为绕城公路西段的终点, 继续向前为宁波绕城公路东段。 宁波绕城公路西段路线全长约 42 公里, 计划按高速公路建设, 设计速度 120 公里/小时, 前洋至朝阳段 22 公里,计划按 8 车道建设,其余路段按 6 车道考虑,估算总投资约 40 亿人民币。 图9:宁波绕城公路西段示意图
来源:项目可行性研究报告 敬请阅读末页的免责条款 Page 11
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2、项目区域经济背景分析 宁波是中国对外开放的十四个沿海港口城市之一,也是历史悠久的文化名城,全国十五 个副省级城市之一,享有省一级经济管理权限的计划单列市。1999 年 7 月国务院在对 关于宁波市城市总体规划的批复中将宁波市的功能定位为长江三角洲南翼经济中心, 中 国东南沿海重要的港口城市。 2003 年宁波全社会固定资产投资就达到 837.6 亿元。2004 年国内生产总值为 2158.04 亿元,居浙江省第二位,1981—2004 年年均递增 14.77%,增长幅度分别高于全国及浙 江省同期平均发展水平,人均国内生产总值 39045 元。宁波是浙江省重要的工业基地, 拥有服装、纺织、机械等为代表的传统工业和以石化、钢铁、电力、造纸等为代表的临 港型大工业体系。全年全市实现工业总产值总量位居浙江省第二位,全部国有及规模以 上非国有工业企业实现工业总产值 2873.6 亿元, ;宁波市农村经济也较为发达,2003 年全市实现农林牧渔业 297.35 亿元;全市完成财政收入 330 亿元,比上年增长 25.9%。 表 6:宁波市社会经济发展情况 总人口年平均增长率 国内生产总值 年份 其中:非农业人口 年平均增长率 1980-1985 0.92% 5.06% 17.19% 1985-1990 0.93% 2.01% 8.82% 1990-1995 0.60% 2.28% 21.02% 1995-2000 0.48% 3.51% 9.45% 1980-2004 0.71% 4.52% 14.77% 2000-2004 0.43% 8.68% 10.88% 来源:2004 年《宁波统计年鉴》 2005 年宁波统计公报
人均GDP 年平均增长率 17.04% 8.74% 20.89% 9.40% 14.67% 10.83%
表 7:宁波市历年社会经济发展指标 农业总产值 工业总产值 实际利用外 年份 (亿元) (亿元) 资(亿美元) 1985 22 71 0.04 1990 41 141 0.22 1995 124 638 3.99 1996 139 796 5.02 1997 129 897 5.54 1998 136 973 5.03 1999 143 1042 5.20 2000 148 1176 6.22 2001 156 1313 8.74 2002 163 1500 12.47 2003 174 1787 17.27 2004 297 2874 21.30 来源:2004 年《宁波统计年鉴》
进口 (亿美元) 0.06 0.19 15.85 18.56 16.76 12.49 15.32 23.73 26.47 41.10 67.36 94.23
出口 (亿美元) 0.04 2.80 22.68 23.30 29.33 29.64 34.77 51.68 62.45 81.63 120.74 166.90
3、区域内相关高速公路经营情况 (1)宁波北仑港高速公路有限公司(即甬台温高速公路一期) 宁波北仑港高速公路有限公司(甬台温高速公路一期)于 1998 年建成通车,路段总长 敬请阅读末页的免责条款 Page 12
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51.4 公里,总投资 19.3 亿元人民币,设有潘火、北仑和姜山三个收费站。 表 8:北仑港高速公路车流量通行费统计表(万元) 2000 2001 2002 北仑 74.26 162.23 55.95 潘火 76.76 208.53 56.39 姜山 18.82 85.87 31.27 合计 3661 6018 3064 增长 440% 119% 164% 来源:中交公路规划设计院评估报告
2003 233.19 291.13 129.28 8583 142%
2004 311.96 362.10 151.38 11366 132%
从上表计算得,2000 年至 2004 年期间,该路段四个收费站车辆通行费年复合平均增长 率为 38.78%,五年中通行费收费标准未作重大调整。
(2)浙江沪杭甬高速公路股份有限公司 浙江沪杭甬高速公路股份有限公司由浙江省政府投资并经营境内高速公路和一级汽车 专用公路的企业,于 1997 年 3 月 1 日成立。2000-2003 四年间公司营业额年平均增幅 为 24.46%。 表 9:沪杭甬高速公路历年营业额和利润统计表(亿元) 1999 2000 2001 项 目 10.51 11.89 17.23 营业额 8.57 10.43 14.4 主营利润 --13% 45% 增长 来源:中交公路规划设计院评估报告
2002 21.68 15.44 26%
2003 24.72 16.99 14%
其中浙江沪杭甬高速公路宁波管理处情况: 宁波管理处负责管理杭甬高速公路宁波至贸 山段,全长 63 公里,于 1997 年建成通车。现设有五个收费站:宁波、余姚、大隐、宁 波大朱家和宁波段塘收费站。目前公路日断面流量约为 2 万辆,每年增幅为 20-30%, 其中,进出口车道增幅 20%,主线增幅 30%左右。2004 年,此段公路总收入 4.7 亿元, 其中含代收六桥一路费约 30-40%。
(3)宁波至舟山海峡汽车轮渡经营情况 目前进出舟山的通道主要有两条, 一是舟山海峡汽车轮渡有限责任公司经营的宁波白峰 至舟山鸭蛋山的海峡渡口,二是舟山定海西码头至上海金山的渡轮(每日一班约 50-70 辆车/日),全年的车流量仅占进出舟山车流量的 1%左右。因而,宁波白峰至舟山鸭蛋 山为进出舟山的主要通道。 表 10:宁波白峰至舟山鸭蛋山汽车轮渡历年车流量统计表 2001 2002 2003 65 73 86 车流量 (万辆次) 12.31% 17.80% 同比增幅(%) 来源:中交公路规划设计院评估报告
2004 104 20.93%
通过以上对区域经济和目前高速公路的分析上述数据分析,我们可以得出如下结论: 宁波交通集疏运网路发展迅速。自从 1997 年沪杭甬高速公路建成通车的八年时间 敬请阅读末页的免责条款 Page 13
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里,先后建成和正在建设的与宁波有关联的高速公路有:甬台温高速公路一期和二 期、甬金高速、正在建的杭州湾大桥和舟山连岛工程,以及准备建设的象山港大桥 与同三复线。随着宁波交通集疏网络体系日趋完善,宁波交通末端地位正在逐步打 破,宁波经济发展前景不可估量。 近年来公路车流量增幅较大。沪杭甬高速公路近年来车流量年增幅为 25-30%;宁 波北仑港高速公路有限公司建成五年来通行费年均增长率为 39.95%;宁波至舟山 的汽车轮渡的车流量三年平均增幅 17.1%,随着经济发展和人民生活水平的提高, 车流量增长将会更加迅猛; 高速公路回报逐年上升。上述高速公路建成通车后,经过了经济效益逐年上升的发展历 程,建成之初大多经过一段时间的亏损,以后随着车流量的逐年增加,经济效益明显提 高;
4、项目资金计划 公司与第五大股东宁波市交通投资开发公司(宁波交投)共同投资组建宁波海运高速公 路有限公司公司。该公司注册资本 12 亿元人民币,本公司出资 6.12 亿元,占注册资本 的 51%,公司于 2005 年 6 月、9 月 2006 年和 2007 年分别投入 1.53 亿元、0.663 亿元 、 1.9635 亿元和 1.9635 亿元分四期投入上述资本。 按目前已经结束的招标情况预算,考虑到材料价格上涨等因素,预计项目总概算可控制 在 40 亿内完成。项目的建设资金由项目资本金及银行贷款构成,其中资本金占投资总 额的 35%,为 14.07 亿元;银行贷款占 65%,为人民币 26 亿元,贷款年利率为 6.12%。 根据交通部交规划发[2003]536 号文,项目获交通部专项基金 2.07 亿元,计入项目资 本公积。 表 11:宁波绕城高速公路西段项目资金计划(亿元) 项 目 2005 年 6月 9月 11.42 6.58 1.55 3 1.3 1.53 0.663 1.47 0.637 12.15 2006 年 11 0.52 3.85 1.9635 1.8865 6.63 2007 年 11 3.85 1.9635 1.8865 7.15 合计 40 2.07 12 6.12 5.88 25.93
工程投入额 交通部补助 年度资本金到位 其中海运股份 51% 其中交通投资 49% 银行贷款
来源:宁波绕城高速公路西段项目可行性研究报告
5、流量及收入预测 (1)车流量预测 2005 年至 2007 年为项目建设期,计划 2008 年建成通车,经营期限 25 年。根据中交公 路规划设计院对项目交通量分析和预测,2008 年至 2032 年期间车流量年复合增长率为 7.29%。
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表 12:宁波绕城高速公路西段车流量预测 2008 2014 车流量(辆/次) 11,455 25,393 复合增长率(%) 14.2% 来源:中交公路规划设计院评估报告
2020 38,866 8.4%
2025 50,488 5.4%
2032 61,999 3.0%
(2)车辆通行费收入预测 根据中交公路规划设计院关于项目交通量、各种车型构成及收费标准的分析和预测, 2008 年至 2032 年期间车辆通行费年复合增长率为 10.1%。 表 13:宁波绕城高速公路西段收费收入预测 2008 2014 收费收入(万元) 20,540 52,079 复合增长率(%) 16.8% 来源:中交公路规划设计院评估报告
2020 101,825 11.8%
2025 149,678 8.0%
2032 206,806 4.7%
项目路线总长 42.135 公里,总投资约 40 亿元人民币。该项目建设期 3 年,计划 2007 年 底建成通车,经营期限 25 年。 投资宁波绕城高速公路西段项目, 将使公司 2008 年实际控制资产规模达到六十亿左右。 受益于项目影响区域内经济的快速发展,车流量有持续稳定的保证,这将为公司带来稳 定的收益和回报,对周期性的海运主业形成较好的互补格局,形成公司未来新的主业和 利润增长点,提高公司盈利能力和抗风险能力。
四、公司盈利预测和价值评估 公司核心资产主要包括从事海运的船舶资产,和 07 年末建成的高速公路资产。由于高 速公路业务仍处于建设期,并且该业务和现有业务差异较大,为了更好的对其价值进行 估算。我们对其进行了单独的赢利预测和价值评估。 对海运资产的评估,我们主要采用市场同类公司比较法进行评估。而对高速公路资产, 由于其要在 2008 年以后投入运营,目前并无可以采用的数据进行同类公司比较。因此, 我们主要依据中交公路规划设计院所提供的基础研究数据, 采用 DCF 折现的方法对其进 行估值。
1、公司海运资产的评估 (1) 赢利预测 目前公司主要业务由海运业务构成,根据公司历史经营状况和成本结构,以及我们对行 业运行趋势的判断。我对宁波海运船舶资产进行了如下的盈利预测。
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表 14:宁波海运盈利预测 会计年度: 2005 主营收入 81748 同比增长率 -0.02% EBITDA 20879.71 同比增长率 -28% 净利润 9466. 同比增长率 10.82% 主营业务利润率 29.02% 净利率 11.58% EPS 0.18 P/E 53.91 总股本(万股) 51188 增发后摊薄 EPS 增发后总股本(万股) 资料来源:招商证券
2006 90156 10.29% 17042.52 -18% 15672 65.55% 22.32% 17.38% 0.31 32.56 51188
2007E 114949 27.50% 39493.81 131% 17848 13.89% 30.20% 15.53% 0.35 28.59 51188
2008E 153112 33.20% 66579.65 68.58% 36015.31 101.79% 40.00% 23.52% 0.70 14.17 51188 0.62 58187.50
2009E 181438 18.50% 76084.44 14.28% 46114.22 28.04% 39.20% 25.42% 0.90 11.07 51188 0.79 58187.50
(2)相对估值 我们选取了 A 股市场主要航运企业,进行比较估值比较。从我们对宁波海运的预测数据 来看按,06 年、07 年都接近行业平均水平。而 08 年 PE 则显著低于行业平均水平。主 要原因是,公司 08 年主要合同运价将有 20%以上的提升,导致公司业绩大幅增长。 公司目前 08 年 EPS16.11 倍的 PE 水平处于行业估值最低端,我们按照 08 年增发后 EPS 的 22——25 倍估值,公司海运业务的估值水平在 13.64——15.5 元/股。若以 08 年 A 股市场航运企业市场平均 25.35 倍测算,则公司海运业务的估值水平在 15.73 元/股。 表 15:A 股可比公司价值比较 07PE 28 中国远洋 30 中远航运 29 中海发展 48 招商轮船 60 南京水运 39 中海海盛 39 平均值 宁波海运 36 来源:万德 招商证券
08PE 19 25 25 32 33 31 28 20
09PE 18 20 22 28 32 30 25 16
PB 13 9 8 5 7 7 8 6
2、公路资产的评估 根据中交公路规划设计院对车流量和费率的预测,以及项目资金计划,我们对该资产在 未来若干年的经营状况进行了全面的模拟。并据此对该项目进行了 DCF 估值。
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表 16:宁波海运高速公路项目赢利预测 会计年度: 2008E 2009E 2010E 主营收入 21,014 26,198 29,400 同比增长率 24.67% 12.22% EBIT 13,870 17,937 20,467 14.11% 13.88% 同比增长率 29.32% -1,998 2,139 3,466 净利润 同比增长率 62.00% 主营业务利润率 69.75% 71.56% 72.46% 净利率 -9.51% 8.17% 11.79% 净资产收益率 -1.44% 1.52% 2.45% 资料来源:招商证券
2011E 32,992 12.22% 23,308 13.69% 5,620 62.13% 73.26% 17.03% 3.95%
2012E 37,025 12.22% 26,500 31.85% 8,049 43.24% 73.97% 21.74% 5.62%
2013E 47,713 28.87% 34,942 29.32% 14,017 74.13% 75.15% 29.38% 9.63%
表 17:高速公路项目 DCF 估值 主要假设和结论 无风险收益率 风险溢价 beta 系数 股权成本 边际税率 税后债务成本 WACC 项目总价值(万人民币) 公司所占股权价值(万人民币) 合每股价值(元/股) 资料来源:招商证券
数据 3.60% 8.00% 1 11.60% 33.00% 4.24% 0.13 202462.95 103256.1 2.02
对公路项目估值的说明,WACC 值是根据公司公路项目资金安排计划测算。对车流量和 费率的预测是根据中交公路规划设计院对该项目所出具的评估报告。 我们认为根据当地 经济的发展状况,以及参考现在区域内高速公司的流量,其预测值,应能基本符合未来 的实际情况。 而费率测算是中交公路规划设计院根据其他高速公路的实际收费情况进行 推算,未来可能面临一定变化。
3、公司总价值 根据以上分析,若加上公路项目价值的测算,我们认为公司总价值在 15.64 元/股—— 17.52 元/股。
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研究员简介 罗雄,长期从事交通行业研究,深刻了解行业变化趋势。对行业内多家优质上市公司 进行了长期的跟踪和研究。评比及获奖情况:2005 年获港口集装箱协会论文一等奖。
投资评级定义 公司短期评级 强烈推荐:预计未来 6 个月内,股价涨幅为 20%以上 推荐:预计未来 6 个月内,股价涨幅为 10-20%之间 中性:预计未来 6 个月内,股价变动幅度介于±10%之间 回避:预计未来 6 个月内,股价跌幅在 10%以上 公司长期评级 A:公司长期竞争力高于行业平均水平 B:公司长期竞争力与行业平均水平一致 C:公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 推荐:行业基本面向好,预计未来 6 个月内,行业指数将跑赢综合指数 中性:行业基本面稳定,预计未来 6 个月内,行业指数跟随综合指数 回避:行业基本面向淡,预计未来 6 个月内,行业指数将跑输综合指数
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[2008-1-7]招商证券 宁波海运 运价大幅提升,估值相对偏低

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报告类型:公司研究 发布日期:2008/1/7
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内容简介

公司研究 罗雄 86-21-68407562 luox@ccs.com.cn
深度报告
宁波海运(600798.SH)/12.84元 运价大幅提升,估值相对偏低 目标估值:15.6-17.5元 推荐-A(首次)
2008 年1 月3 日
交通运输·航运业 基础数据 上证综指 5308 总股本(万股) 51188 已上市流通股(万股) 24777 总市值(亿元) 59.48 流通市值(亿元) 28.79 每股净资产(MRQ) 2.15 ROE(TTM) 15% 资产负债率 68% 主要股东 宁波海运集团 主要股东持股比例 45.6%
08 年沿海电煤炭运输价格增长明确,估值处于业内公司低端。 以电煤为主的沿海海运是公司业务的核心,高速公路业务即将贡献收益。公 司主要经营我国北方煤港至浙江省及其以南沿海的电煤运输,运力规模在全 国海运企业中位居前十名。其中电煤运输占公司总运量比例在 78%以上,收 入在 62%以上。另外,控股 51%的宁波明州海运高速公路有限公司 07 年底建 成投产,将成为公司新的增长点。 海运景气及电煤运价上涨推动业绩持续增长。 我们预计 2008 年 BDI 将在 8000 点以上,受航运市场繁荣影响,沿海指数也将保持高度景气。公司电煤业务 货源充足,从 08 年开始签订新的电煤合同,我们预计至少提价 20%以上。由 于电煤业务在一定时期内锁定运价,未来业绩受行业周期波动影响较小。 高速公路业务 08 年收入预计达到 2 亿元,长期复合增长超过 10%。公司投资 并将参与经营的宁波市绕城高速公路西段位于宁波中心城西南,宁波绕城公 路西段路线全长约 42 公里, 设计速度 120 公里/小时, 总投资约 40 亿人民币。 08 年业绩快速增长明确。在海运业务高度景气的带动下,预计 07-09 公司收 入复合增长达到 30%、净利润复合增长超过 50%, 全面摊薄后 EPS 分别达到 0.35、0.62、0.79 元。 合理估值 15.64 元-17.52 元,给予推荐-A 的投资评级。对公司海运和高速 公路业务, 分别采用 PE 和 DCF 方法估值, (1) 海运业务每股价值 13.64-15.5 元。按照 08 年增发后 EPS 的 22-25 倍估值,公司海运业务的估值水平在 13.64-15.5 元/股。按照 08 年 A 股市场航运企业市场平均 25.35 倍测算,则 公司海运业务的估值水平在 15.73 元/股;(2)高速公路业务价值每股价值 2.02 元。根据中交公路规划设计院对公司所属路段车流量和费率的预测,采 用 DCF 估值,高速公路项目的价值在 2.02 元/股。公司目前股价明显偏低, 给予推荐-A 的投资评级。 财务数据与估值 2005 2006 2007E 2008E 2009E 会计年度 主营收入(万元) 81,748 90,156 114,949 153,112 181,438 同比增长 -0.02% 10.29% 27.50% 33.20% 18.50% 营业利润(万元) 20,537 15,576 27,097 50,399 59,864 同比增长 -11.64% -24.16% 73.97% 85.99% 18.78% 净利润(万元) 9,467 15,672 17,848 36,015 46,114 同比增长 11% 65% 14% 102% 28% 每股收益(元) 0.18 0.31 0.35 0.62 0.79 36 20 16 PE 69 42 PB 6.84 6.32 5.82 5.03 4.03 资料来源:招商证券 注:08年、09年EPS按照增发后股58187万股测算,05、06、07年按照51188万股测算
股价表现 % 绝对表现 相对表现 1m 20 10 6m 30 50 12m 40 60
相关报告 1、 航运业 2007 年四季度策略报告》 《 2007/10/23
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正文目录 一、公司基本情况:主营海运,开始介入高速公路经营 .......................... 4 1、公司概况 ............................................................... 4 2、公司主要业务规划 ....................................................... 4 3、公司目前经营情况 ....................................................... 4 二、海运业务分析 ......................................................... 5 1、海运业务的资产和运力状况 ............................................... 5 2、公司海运业务货源分析 ................................................... 6 3、干散货运输市场的行业背景 ............................................... 7 4、公司海运业务经营情况分析 ............................................... 9 三、公路资产分析 ........................................................ 11 1、项目基本状况 .......................................................... 11 2、项目区域经济背景分析 .................................................. 12 3、区域内相关高速公路经营情况 ............................................ 12 4、项目资金计划 .......................................................... 14 5、流量及收入预测 ........................................................ 14 四、公司盈利预测和价值评估 .............................................. 15 1、公司海运资产的评估 .................................................... 15 2、公路资产的评估 ........................................................ 16 3、公司总价值 ............................................................ 17
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图表目录 图 1:公司收入与利润构成情况 .................................................................................... 4 图 2:公司历年运力增长情况........................................................................................ 5 图 3:公司海运业务量构成情况 .................................................................................... 6 图 4:BDI 指数图.......................................................................................................... 8 图 5:中国沿海散货运价走走势 .................................................................................... 9 图 6:近年来公司货运量和周转量情况 ......................................................................... 9 图 7:近年来公司海运业务收入和毛利情况 .................................................................. 9 图 8:公司电煤和其他业务的比例构成 ....................................................................... 10 图 9:宁波绕城公路西段示意图 ...................................................................................11 表 1:目前公司运力配置情况........................................................................................ 5 表 2:公司预计运力发展计划........................................................................................ 6 表 3:到 2010 年浙江省在建待建火电厂电煤需求情况(万吨) ................................... 7 表 4:干散货运力统计 .................................................................................................. 8 表 5:公司近年电煤运输量完成情况 ........................................................................... 10 表 6:宁波市社会经济发展情况 .................................................................................. 12 表 7:宁波市历年社会经济发展指标 ........................................................................... 12 表 8:北仑港高速公路车流量通行费统计表(万元) .................................................. 13 表 9:沪杭甬高速公路历年营业额和利润统计表(亿元)........................................... 13 表 10:宁波白峰至舟山鸭蛋山汽车轮渡历年车流量统计表......................................... 13 表 11:宁波绕城高速公路西段项目资金计划(亿元) ................................................ 14 表 12:宁波绕城高速公路西段车流量预测.................................................................. 15 表 13:宁波绕城高速公路西段收费收入预测 .............................................................. 15 表 14:宁波海运盈利预测........................................................................................... 16 表 15:A 股可比公司价值比较 .................................................................................... 16 表 16:宁波海运高速公路项目赢利预测 ..................................................................... 17 表 17:高速公路项目 DCF 估值.................................................................................. 17
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一、公司基本情况:主营海运,开始介入高速公路经营 1、公司概况 宁波海运股份有限公司是 1997 年 3 月由宁波海运(集团)总公司为主体、联合浙江省电 力燃料总公司等五家发起人改建设立的, 宁波海运(集团)公司的实际控制人为宁波市国 资委,目前国有全资的宁波交通投资控股有限公司直接拥有宁波海运(集团)公司 40% 的股权。 公司主要经营我国北方煤港至浙江省及其以南沿海的电煤运输, 运力规模在全国海运企 业中位居前十名。截止 2007 年 6 月 30 日,公司总股本 51187.5 万股,总资产 47.73 亿 元,净资产 11.06 亿元。 主要货源来自公司与浙江省能源集团、神华集团、华能集团合作形成的从秦皇岛、黄骅 等港至北仑电厂和镇海电厂及浙江、广东、福建其它沿海发电厂的电煤运输。
2、公司主要业务规划:保证电煤市场,介入高速公路 原先,公司主要资产为海运业务,主要从事沿海电煤运输,参与部分其他干散货的国际 市场和沿海运输。公司在海运业务中的战略是,保证运力,占领电煤市场的份额。为公 司获取长期稳定的利润来源,有效降低航运市场的波动风险。公司电煤运输比例占公司 总运量比例在 78%以上,收入在 62%以上。目前,公司与其第五大股东宁波市交通投资 开发公司(宁波交投)共同投资组建宁波明州海运高速公路有限公司(其中公司占 51% 的股权) 。从而介入高速公路业务。该项目预计在 07 年底建成投产。
3、公司目前经营情况 公司目前的主要收入来源仍为海运收入,公司自 03 年开始涉足钢材加工业务。从 05、 06 年数据来看,钢铁业务收入占公司总收入的比例达到 30%左右,但毛利占总量的 7% 左右。从公司了解的情况来看,钢铁加工业务仅是公司一个短期的投资项目。未来并无 大量投入计划。公司未来发展将主要以海运业和新近开始建设的高速公路业务为主。 图1:公司收入与利润构成情况 10 8 6 4 2 0 99年 00年 01年 02年 03年 04年 05年 06年 来源:公司报表 亿元
3.0 亿元 海运收入 钢材收入
2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0
海运毛利
钢材毛利
99年 00年 01年 02年 03年 04年 05年 06年
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二、海运业务分析 公司从事海洋干散货的运输,其中主要为电煤运输业务。目前公司的战略是,保证运力 占领电煤市场的运输份额。电煤运输市场的特点是运量大,价格相对稳定,能为公司获 取长期稳定的利润来源,有效降低航运市场的波动风险。根据历年的数据统计,公司电 煤运输比例占公司总运量比例在 78%以上,收入在 62%以上。在目前新一轮的电力建设 高峰,公司正积极和各大电厂谈判,争取在新增市场中获取一定的份额。
1、海运业务的资产和运力状况 近几年来,公司运力保持稳步增长,从上市初的 18 万吨,发展到目前的 63 万吨。除自 有船舶外,公司还适时开展租船经营。 图2:公司历年运力增长情况 运 规 (万 ) 力 模 吨
1998年 2000年 2002年 2004年 2006年 0 10 20 30 40 50 60 70
来源:上市公司
表 1:目前公司运力配置情况 船名 明州 1 号 明州 2 号 明州 3 号 明州 6 号 明州 18 号 明州 19 号 明州 20 号 金色大地 明州 27 明州 201 明州 202 明州 28 号 明州 29 号 明州 30 号 明州 25 号 明州 68 明州 58 来源:上市公司 敬请阅读末页的免责条款 Page 5
运力 1 1.5 3.9 2.6 0.45 0.45 6.2 4.9 4.0 2.0 2.0 6.2 5.1 5.1 4.2 7.0 5.2
购置日期 1985 年 11 月 1996 年 3 月 1997 年 4 月 2002 年 1 月 1997 年 12 月 1997 年 12 月 2002 年 3 月 1994 年 11 月 2006 年 8 月 2006 年 4 月 2000 年 11 月 2000 年 1 月 2001 年 12 月 2003 年 10 月 2005 年 12 月 2006 年 12 月 2007 年 11 月
船型 散货 散货 散货 散货 散货 散货 散货 散货 散货 散货 散货 散货 散货 散货 散货 散货 散货
起用日期 1985 年 11 月 1977 年 1 月 1978 年 4 月 1986 年 6 月 1991 年 6 月 1991 年 11 月 1988 年 2 月 1976 年 11 月 2006 年 8 月 2006 年 4 月 2000 年 11 月 1980 年 12 月 1984 年 4 月 1986 年 1 月 1990 年 8 月
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从公司的现有运力以及运力发展计划来看,由于目前运力基本饱和。为了在新增的电煤 炭市场中维持份额,和更好的分享航运市场景气,公司将在近期继续进行运力扩张。公 司制订了运力发展计划,到 2010 年公司的总运力将达 100 万吨。公司非公开发行股票 募集资金全部用于购置 3 艘散货船,计 17 万吨。 表 2:公司预计运力发展计划 年份 2007 2008 来源:公司公告
载重吨(万吨) 63 82
年货运量(万吨) 1500 1800
2、公司海运业务货源分析 公司海运业务主要从事沿海的干散货运输,从历年历史数据来看,电煤运输占公司总运 量的 78%以上。近几年浙江省大量电厂的相继投产,能基本保证公司以电煤为核心业务 的货物来源。 我们预计 08 年北方下海煤炭增长也将在 10%以上。应该说在该业务上,公司拥有相当 充沛的货源。 图3:公司海运业务量构成情况 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2000年 来源:上市公司 电 运 煤 量 其 它 万 吨
2001年
2002年
2003年
2004年
2005年
2006年
2007年 E
浙江省经济高速增长和社会的发展,极大地拉动了能源需求、特别是电力需求的增长; 近年来为满足对电力需求的增长,已建成电厂的扩容和新建电厂项目陆续开工,使得电 煤需求量快速增加。2004 年沿海各主要电厂的装机容量为 941 万千瓦,年耗煤量 2800 万吨左右,宁波海运参与承运电煤的发电厂有北仑电厂、镇海电厂、台州电厂和嘉兴电 厂, 2004 年完成上述电厂的电煤运输量为 675 万吨,占浙江省电煤运输市场中 24%左右 的份额。另 76%份额由中海集团、省富兴海运公司、浙江省海运集团总公司等承运。 根据省电力发展中长期规划, 2010 年浙江省电力发展将在现有基础上新增 2240 万千 到 瓦火力发电机组,其中到 2007 年新增 1280 万千瓦火力发电机组。
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表 3:到 2010 年浙江省在建待建火电厂电煤需求情况(万吨) 年份 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 嘉兴电厂 200 175 650 长兴电厂 100 温州电厂 90 兰溪电厂 150 600 乐清电厂 600 钱清电厂 100 台州电厂 100 象山电厂 200 75 375 宁海电厂 600 玉环电厂 650 650 北仑电厂 650 合计 2190 250 1200 2325 来源:公司调研
合计 1400 200 200 750 750 200 200 750 750 1300 650 7150
为保证新增火电机组所需电煤量的沿海运输,根据各沿海电厂航道情况和码头条件,到 2007 年需相应地配套海运船舶大致为:嘉兴电厂 575 万吨电煤增量,按每艘 4 万吨级 船舶年承运 27 航次 110 万吨计算,需 5 艘 4 万吨级船舶;宁海电厂 750 万吨电煤增量, 需要 7 艘 4—5 万吨级船舶;象山电厂 300 万吨电煤增量,需要 3 艘 4—5 万吨级船舶; 其它各电厂也需要配套大量的运力。到 2007 年浙江省电力事业的发展将形成新增 3000 万吨的电煤运输需求,其中需通过沿海运输的约 2500 万吨,约需要 100 万吨运力与之 相配套。 因此, 我们认为, 在新增发电机组需求的推动下, 公司电煤业务量仍有一定的增长空间。
3、干散货运输市场的行业背景:BDI 持续走强 (1)干散货市场高度景气的经济根源:供给不足和流动性冲击 我们认为造成目前干散货市场高度景气的根源,一是世界经济运行依然强劲,更为主要 的是中国和印度等新兴市场的崛起对资源的大量需求。 也就是说大国的崛起对资源的需 求是这轮干散货牛市行情的根源, 而目前来看以中国为代表的新兴市场的崛起仍仅仅是 个开始。 由于权威的研究机构主要都位于欧美,而当今干散货主要的驱动力是在中国,以他们为 代表的市场主流观点对于以中国为代表的新兴经济体的迅猛增长还是估计不足。 导致了 全球阶段性干散货船供不应求。 BDI 指数继续狂飚,传统的市场分析手段已难以解释目前的市场表现。流动性过剩的冲 击使得干散货运费市场已具备资本市场的运行特征。FFA 的存在,对推动 BDI 的持续上 涨推波助澜。
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图4:BDI指数图 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2004年 2005年 2006年 2007年
来源:BLOOMBERG
(2)我们对未来的判断:只要市场依然处于供需紧张的状态,由于 FFA 市 场的存在,在投机资金的推动下市场趋势不会改变 根据以上的观点我们设想了 BDI 未来的走势情况。以目前的供需状况,在 07 年 4 季度 和 08 年的 1 季度的市场旺季,BDI 的强劲走势不会改变。08 年 2 季度随着市场淡季的 到来,BDI 可能面临一次调整,但由于 2008 年干散货新船交付相对不大,进入下半年 BDI 可能再次走高。随着 2009 年大批干散货船的继续交付,干散货市场的供需状况可 能开始调整。 综上所述,我们预计 2007 年散货市场整体水平将在 6000 点以上,2008 年将在 8000 点 以上。 表 4:干散货运力统计 预计交付 好望角型船 万 Built No. DWT 2007 年 50 960 2008 年 50 988 2009 年 103 1927 2010 年 215 3880 2011 年 107 1961 2012 年 13 269 合计 488 9025 来源:CLARKSON
巴拿马型船 No. 94 108 106 158 82 17 471 万 DWT 762 848 862 1294 684 130 3818
大灵便型船 万 No. DWT 106 567 143 774 222 1232 186 1049 74 418 11 63 636 3536
小灵便型船 No. 54 102 183 125 42 12 464 万 DWT 142 304 554 397 139 41 1435
合计 No. 304 403 614 684 305 53 2059 万 DWT 2431 2914 4575 6620 3202 503 17814
(3)沿海市场 沿海干散货运输,国外企业难以涉足,市场具有一定独立性,BDI 指数和沿海指数之间 并不具有直接的联动性。但两者并不是完全割裂的。由于企业逐利性的存在,在国际市 场运营的船舶,还是可以通过各种渠道进入沿海市场,而沿海市场运营的船舶也可以进 入国际市场。 我们认为沿海指数虽然具有一定的独立性,但其运行,还是将明显受制于 BDI 指数的运 行趋势。而沿海市场的沿海干散货(CCBFI)的行情,相对 BDI 指数滞后约 3 个到 6 个月。 敬请阅读末页的免责条款 Page 8
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图5:中国沿海散货运价走走势
来源:中华航运网
4、公司海运业务经营情况分析 电煤业务稳定的货源和运价为公司持续稳定发展提供了基础。 其他干散货业务由于近几 年航运业的景气,同样呈现快速增长态势。公司运量和周转量逐年增长。 图6:近年来公司货运量和周转量情况 16 14 12 10 8 6 4 2 0 99年 00年 01年 02年 03年 04年 05年 06年 07年E 50 0 99年 00年 01年 02年 03年 04年 05年 06年 07年E
货运量(百万吨)
300 250 200 150 100
运 输量 周转 (亿吨 公里 )
来源:上市公司
随着公司运力的增长,公司货运量和周转量呈逐年上升态势,显示公司货源状况稳定。 并未随航运业的景气波动而流失货源。 图7:近年来公司海运业务收入和毛利情况 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0
百万元
450 400 350 300 250 200 150 100 50 0
百万元
99年 00年 01年 02年 03年 04年 05年 06年 07E 来源:上市公司 敬请阅读末页的免责条款
99年 00年 01年 02年 03年 04年 05年 06年 07E
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但从公司收入和毛利变化情况来看,公司经营情况还是明显受到了行业景气波动的影 响。由于电煤业务费率的稳定特点,公司航运业务总体波动小于行业波动幅度。
(1)其中电煤业务 公司电煤运输比例占公司总运量比例在 78%以上,收入在 62%以上。由于电煤业务费率 长期基本稳定,而电量的钢性增长,为公司提供了稳定增长的货源,因此公司货运量和 收入呈现稳定增长态势。 图8:公司电煤和其他业务的比例构成 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年E 百万吨 其它 电煤运量
10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0
亿元 其它 电煤收入
2002年
2003年
2004年
2005年
2006年 2007年E
来源:上市公司 注:收入数据为招商证券根据单船数据估算
数据不包括子公司蛇口船务(该股权已转让)
公司与主要客户之间签定了长期合同运价。05 年签订的合同来看,该合同为和浙江省 能源集团签定,合同规定了 05 年到 07 年,公司船舶从渤海港口到浙江沿海运送电煤的 基准运价为 47 元/吨。07 年底合同到期,从 08 年开始签订新的电煤合同,预计至少提 价 20%以上。鉴于目前运输市场的运价明显高于电煤运输的合同价,2008 年电煤运价提 价已成定局。 表 5:公司近年电煤运输量完成情况 年份 2000 年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 E 2008 年 E 来源:上市公司 电煤运量 486 558 539 663 773 695 1058 1285 1300 其它 99 33 134 108 206 381 287 229 350
(2)其他干散货业务分析 公司主要有两艘 6.2 万吨散货船(明州 20 号和明州 28 号) ,从事其他干散货业务。该 业务的业务量和运价都和航运市场的景气度息息相关。 从图 12,我们也可以看出公司其他干散货业务量和收入的波动基本和行业景气度一致。 敬请阅读末页的免责条款 Page 10
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04 年行业景气较高,公司该部分业务收入迅速增长,占公司总运量的 22%和总收入的 38%,05、06 年随着经济增速的回落和航运景气度的下降,公司该业务的收入呈现一定 的回落。07 年随着行业景气度的回升,公司该业务赢利能力大幅增强。 综合以上对行业运行趋势、货源状况、公司的业务结构分析,我们认为,目前行业景气 度较高,并具有一定的持续性。公司电煤业务采取在一定时期内锁定运价的方式经营, 能降低周期波动影响。目前航运业处于前所未有的景气状态。我们预计公司 07、08 年 继续增长明确。
三、公路资产分析 1、项目基本状况 公司投资并将参与经营的宁波市绕城高速公路西段位于宁波中心城西南。起于镇海骆 驼,经前洋、高桥、横街、里仁堂,至姜山北与同三国道主干线相接止。 宁波绕城高速公路西段是宁波市规划的高速公路枢纽——宁波市绕城高速公路的西南 段,路线起于镇海骆驼的骆汶公路南侧与计划修建的绕城公路东段相接,此后路线西南 方向经过前洋与杭州湾大桥南岸连接线相接, 路线继续向南偏西方向在高桥跨越杭甬高 速公路,并与之设高桥互通立交沟通,路线在宁波西郊的横街设互通立交与鄞县达到相 接,此后路线转向南偏东方向在里仁堂设互通立交连接甬金高速公路,路线继续南偏东 方向跨越奉化江至朝阳设互通立交与规划建设的朝阳—西坞连接线衔接, 此后路线基本 正东方向至姜山北连接同三国道主干线(甬台温高速公路) ,即为绕城公路西段的终点, 继续向前为宁波绕城公路东段。 宁波绕城公路西段路线全长约 42 公里, 计划按高速公路建设, 设计速度 120 公里/小时, 前洋至朝阳段 22 公里,计划按 8 车道建设,其余路段按 6 车道考虑,估算总投资约 40 亿人民币。 图9:宁波绕城公路西段示意图
来源:项目可行性研究报告 敬请阅读末页的免责条款 Page 11
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2、项目区域经济背景分析 宁波是中国对外开放的十四个沿海港口城市之一,也是历史悠久的文化名城,全国十五 个副省级城市之一,享有省一级经济管理权限的计划单列市。1999 年 7 月国务院在对 关于宁波市城市总体规划的批复中将宁波市的功能定位为长江三角洲南翼经济中心, 中 国东南沿海重要的港口城市。 2003 年宁波全社会固定资产投资就达到 837.6 亿元。2004 年国内生产总值为 2158.04 亿元,居浙江省第二位,1981—2004 年年均递增 14.77%,增长幅度分别高于全国及浙 江省同期平均发展水平,人均国内生产总值 39045 元。宁波是浙江省重要的工业基地, 拥有服装、纺织、机械等为代表的传统工业和以石化、钢铁、电力、造纸等为代表的临 港型大工业体系。全年全市实现工业总产值总量位居浙江省第二位,全部国有及规模以 上非国有工业企业实现工业总产值 2873.6 亿元, ;宁波市农村经济也较为发达,2003 年全市实现农林牧渔业 297.35 亿元;全市完成财政收入 330 亿元,比上年增长 25.9%。 表 6:宁波市社会经济发展情况 总人口年平均增长率 国内生产总值 年份 其中:非农业人口 年平均增长率 1980-1985 0.92% 5.06% 17.19% 1985-1990 0.93% 2.01% 8.82% 1990-1995 0.60% 2.28% 21.02% 1995-2000 0.48% 3.51% 9.45% 1980-2004 0.71% 4.52% 14.77% 2000-2004 0.43% 8.68% 10.88% 来源:2004 年《宁波统计年鉴》 2005 年宁波统计公报
人均GDP 年平均增长率 17.04% 8.74% 20.89% 9.40% 14.67% 10.83%
表 7:宁波市历年社会经济发展指标 农业总产值 工业总产值 实际利用外 年份 (亿元) (亿元) 资(亿美元) 1985 22 71 0.04 1990 41 141 0.22 1995 124 638 3.99 1996 139 796 5.02 1997 129 897 5.54 1998 136 973 5.03 1999 143 1042 5.20 2000 148 1176 6.22 2001 156 1313 8.74 2002 163 1500 12.47 2003 174 1787 17.27 2004 297 2874 21.30 来源:2004 年《宁波统计年鉴》
进口 (亿美元) 0.06 0.19 15.85 18.56 16.76 12.49 15.32 23.73 26.47 41.10 67.36 94.23
出口 (亿美元) 0.04 2.80 22.68 23.30 29.33 29.64 34.77 51.68 62.45 81.63 120.74 166.90
3、区域内相关高速公路经营情况 (1)宁波北仑港高速公路有限公司(即甬台温高速公路一期) 宁波北仑港高速公路有限公司(甬台温高速公路一期)于 1998 年建成通车,路段总长 敬请阅读末页的免责条款 Page 12
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51.4 公里,总投资 19.3 亿元人民币,设有潘火、北仑和姜山三个收费站。 表 8:北仑港高速公路车流量通行费统计表(万元) 2000 2001 2002 北仑 74.26 162.23 55.95 潘火 76.76 208.53 56.39 姜山 18.82 85.87 31.27 合计 3661 6018 3064 增长 440% 119% 164% 来源:中交公路规划设计院评估报告
2003 233.19 291.13 129.28 8583 142%
2004 311.96 362.10 151.38 11366 132%
从上表计算得,2000 年至 2004 年期间,该路段四个收费站车辆通行费年复合平均增长 率为 38.78%,五年中通行费收费标准未作重大调整。
(2)浙江沪杭甬高速公路股份有限公司 浙江沪杭甬高速公路股份有限公司由浙江省政府投资并经营境内高速公路和一级汽车 专用公路的企业,于 1997 年 3 月 1 日成立。2000-2003 四年间公司营业额年平均增幅 为 24.46%。 表 9:沪杭甬高速公路历年营业额和利润统计表(亿元) 1999 2000 2001 项 目 10.51 11.89 17.23 营业额 8.57 10.43 14.4 主营利润 --13% 45% 增长 来源:中交公路规划设计院评估报告
2002 21.68 15.44 26%
2003 24.72 16.99 14%
其中浙江沪杭甬高速公路宁波管理处情况: 宁波管理处负责管理杭甬高速公路宁波至贸 山段,全长 63 公里,于 1997 年建成通车。现设有五个收费站:宁波、余姚、大隐、宁 波大朱家和宁波段塘收费站。目前公路日断面流量约为 2 万辆,每年增幅为 20-30%, 其中,进出口车道增幅 20%,主线增幅 30%左右。2004 年,此段公路总收入 4.7 亿元, 其中含代收六桥一路费约 30-40%。
(3)宁波至舟山海峡汽车轮渡经营情况 目前进出舟山的通道主要有两条, 一是舟山海峡汽车轮渡有限责任公司经营的宁波白峰 至舟山鸭蛋山的海峡渡口,二是舟山定海西码头至上海金山的渡轮(每日一班约 50-70 辆车/日),全年的车流量仅占进出舟山车流量的 1%左右。因而,宁波白峰至舟山鸭蛋 山为进出舟山的主要通道。 表 10:宁波白峰至舟山鸭蛋山汽车轮渡历年车流量统计表 2001 2002 2003 65 73 86 车流量 (万辆次) 12.31% 17.80% 同比增幅(%) 来源:中交公路规划设计院评估报告
2004 104 20.93%
通过以上对区域经济和目前高速公路的分析上述数据分析,我们可以得出如下结论: 宁波交通集疏运网路发展迅速。自从 1997 年沪杭甬高速公路建成通车的八年时间 敬请阅读末页的免责条款 Page 13
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里,先后建成和正在建设的与宁波有关联的高速公路有:甬台温高速公路一期和二 期、甬金高速、正在建的杭州湾大桥和舟山连岛工程,以及准备建设的象山港大桥 与同三复线。随着宁波交通集疏网络体系日趋完善,宁波交通末端地位正在逐步打 破,宁波经济发展前景不可估量。 近年来公路车流量增幅较大。沪杭甬高速公路近年来车流量年增幅为 25-30%;宁 波北仑港高速公路有限公司建成五年来通行费年均增长率为 39.95%;宁波至舟山 的汽车轮渡的车流量三年平均增幅 17.1%,随着经济发展和人民生活水平的提高, 车流量增长将会更加迅猛; 高速公路回报逐年上升。上述高速公路建成通车后,经过了经济效益逐年上升的发展历 程,建成之初大多经过一段时间的亏损,以后随着车流量的逐年增加,经济效益明显提 高;
4、项目资金计划 公司与第五大股东宁波市交通投资开发公司(宁波交投)共同投资组建宁波海运高速公 路有限公司公司。该公司注册资本 12 亿元人民币,本公司出资 6.12 亿元,占注册资本 的 51%,公司于 2005 年 6 月、9 月 2006 年和 2007 年分别投入 1.53 亿元、0.663 亿元 、 1.9635 亿元和 1.9635 亿元分四期投入上述资本。 按目前已经结束的招标情况预算,考虑到材料价格上涨等因素,预计项目总概算可控制 在 40 亿内完成。项目的建设资金由项目资本金及银行贷款构成,其中资本金占投资总 额的 35%,为 14.07 亿元;银行贷款占 65%,为人民币 26 亿元,贷款年利率为 6.12%。 根据交通部交规划发[2003]536 号文,项目获交通部专项基金 2.07 亿元,计入项目资 本公积。 表 11:宁波绕城高速公路西段项目资金计划(亿元) 项 目 2005 年 6月 9月 11.42 6.58 1.55 3 1.3 1.53 0.663 1.47 0.637 12.15 2006 年 11 0.52 3.85 1.9635 1.8865 6.63 2007 年 11 3.85 1.9635 1.8865 7.15 合计 40 2.07 12 6.12 5.88 25.93
工程投入额 交通部补助 年度资本金到位 其中海运股份 51% 其中交通投资 49% 银行贷款
来源:宁波绕城高速公路西段项目可行性研究报告
5、流量及收入预测 (1)车流量预测 2005 年至 2007 年为项目建设期,计划 2008 年建成通车,经营期限 25 年。根据中交公 路规划设计院对项目交通量分析和预测,2008 年至 2032 年期间车流量年复合增长率为 7.29%。
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表 12:宁波绕城高速公路西段车流量预测 2008 2014 车流量(辆/次) 11,455 25,393 复合增长率(%) 14.2% 来源:中交公路规划设计院评估报告
2020 38,866 8.4%
2025 50,488 5.4%
2032 61,999 3.0%
(2)车辆通行费收入预测 根据中交公路规划设计院关于项目交通量、各种车型构成及收费标准的分析和预测, 2008 年至 2032 年期间车辆通行费年复合增长率为 10.1%。 表 13:宁波绕城高速公路西段收费收入预测 2008 2014 收费收入(万元) 20,540 52,079 复合增长率(%) 16.8% 来源:中交公路规划设计院评估报告
2020 101,825 11.8%
2025 149,678 8.0%
2032 206,806 4.7%
项目路线总长 42.135 公里,总投资约 40 亿元人民币。该项目建设期 3 年,计划 2007 年 底建成通车,经营期限 25 年。 投资宁波绕城高速公路西段项目, 将使公司 2008 年实际控制资产规模达到六十亿左右。 受益于项目影响区域内经济的快速发展,车流量有持续稳定的保证,这将为公司带来稳 定的收益和回报,对周期性的海运主业形成较好的互补格局,形成公司未来新的主业和 利润增长点,提高公司盈利能力和抗风险能力。
四、公司盈利预测和价值评估 公司核心资产主要包括从事海运的船舶资产,和 07 年末建成的高速公路资产。由于高 速公路业务仍处于建设期,并且该业务和现有业务差异较大,为了更好的对其价值进行 估算。我们对其进行了单独的赢利预测和价值评估。 对海运资产的评估,我们主要采用市场同类公司比较法进行评估。而对高速公路资产, 由于其要在 2008 年以后投入运营,目前并无可以采用的数据进行同类公司比较。因此, 我们主要依据中交公路规划设计院所提供的基础研究数据, 采用 DCF 折现的方法对其进 行估值。
1、公司海运资产的评估 (1) 赢利预测 目前公司主要业务由海运业务构成,根据公司历史经营状况和成本结构,以及我们对行 业运行趋势的判断。我对宁波海运船舶资产进行了如下的盈利预测。
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表 14:宁波海运盈利预测 会计年度: 2005 主营收入 81748 同比增长率 -0.02% EBITDA 20879.71 同比增长率 -28% 净利润 9466. 同比增长率 10.82% 主营业务利润率 29.02% 净利率 11.58% EPS 0.18 P/E 53.91 总股本(万股) 51188 增发后摊薄 EPS 增发后总股本(万股) 资料来源:招商证券
2006 90156 10.29% 17042.52 -18% 15672 65.55% 22.32% 17.38% 0.31 32.56 51188
2007E 114949 27.50% 39493.81 131% 17848 13.89% 30.20% 15.53% 0.35 28.59 51188
2008E 153112 33.20% 66579.65 68.58% 36015.31 101.79% 40.00% 23.52% 0.70 14.17 51188 0.62 58187.50
2009E 181438 18.50% 76084.44 14.28% 46114.22 28.04% 39.20% 25.42% 0.90 11.07 51188 0.79 58187.50
(2)相对估值 我们选取了 A 股市场主要航运企业,进行比较估值比较。从我们对宁波海运的预测数据 来看按,06 年、07 年都接近行业平均水平。而 08 年 PE 则显著低于行业平均水平。主 要原因是,公司 08 年主要合同运价将有 20%以上的提升,导致公司业绩大幅增长。 公司目前 08 年 EPS16.11 倍的 PE 水平处于行业估值最低端,我们按照 08 年增发后 EPS 的 22——25 倍估值,公司海运业务的估值水平在 13.64——15.5 元/股。若以 08 年 A 股市场航运企业市场平均 25.35 倍测算,则公司海运业务的估值水平在 15.73 元/股。 表 15:A 股可比公司价值比较 07PE 28 中国远洋 30 中远航运 29 中海发展 48 招商轮船 60 南京水运 39 中海海盛 39 平均值 宁波海运 36 来源:万德 招商证券
08PE 19 25 25 32 33 31 28 20
09PE 18 20 22 28 32 30 25 16
PB 13 9 8 5 7 7 8 6
2、公路资产的评估 根据中交公路规划设计院对车流量和费率的预测,以及项目资金计划,我们对该资产在 未来若干年的经营状况进行了全面的模拟。并据此对该项目进行了 DCF 估值。
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表 16:宁波海运高速公路项目赢利预测 会计年度: 2008E 2009E 2010E 主营收入 21,014 26,198 29,400 同比增长率 24.67% 12.22% EBIT 13,870 17,937 20,467 14.11% 13.88% 同比增长率 29.32% -1,998 2,139 3,466 净利润 同比增长率 62.00% 主营业务利润率 69.75% 71.56% 72.46% 净利率 -9.51% 8.17% 11.79% 净资产收益率 -1.44% 1.52% 2.45% 资料来源:招商证券
2011E 32,992 12.22% 23,308 13.69% 5,620 62.13% 73.26% 17.03% 3.95%
2012E 37,025 12.22% 26,500 31.85% 8,049 43.24% 73.97% 21.74% 5.62%
2013E 47,713 28.87% 34,942 29.32% 14,017 74.13% 75.15% 29.38% 9.63%
表 17:高速公路项目 DCF 估值 主要假设和结论 无风险收益率 风险溢价 beta 系数 股权成本 边际税率 税后债务成本 WACC 项目总价值(万人民币) 公司所占股权价值(万人民币) 合每股价值(元/股) 资料来源:招商证券
数据 3.60% 8.00% 1 11.60% 33.00% 4.24% 0.13 202462.95 103256.1 2.02
对公路项目估值的说明,WACC 值是根据公司公路项目资金安排计划测算。对车流量和 费率的预测是根据中交公路规划设计院对该项目所出具的评估报告。 我们认为根据当地 经济的发展状况,以及参考现在区域内高速公司的流量,其预测值,应能基本符合未来 的实际情况。 而费率测算是中交公路规划设计院根据其他高速公路的实际收费情况进行 推算,未来可能面临一定变化。
3、公司总价值 根据以上分析,若加上公路项目价值的测算,我们认为公司总价值在 15.64 元/股—— 17.52 元/股。
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研究员简介 罗雄,长期从事交通行业研究,深刻了解行业变化趋势。对行业内多家优质上市公司 进行了长期的跟踪和研究。评比及获奖情况:2005 年获港口集装箱协会论文一等奖。
投资评级定义 公司短期评级 强烈推荐:预计未来 6 个月内,股价涨幅为 20%以上 推荐:预计未来 6 个月内,股价涨幅为 10-20%之间 中性:预计未来 6 个月内,股价变动幅度介于±10%之间 回避:预计未来 6 个月内,股价跌幅在 10%以上 公司长期评级 A:公司长期竞争力高于行业平均水平 B:公司长期竞争力与行业平均水平一致 C:公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 推荐:行业基本面向好,预计未来 6 个月内,行业指数将跑赢综合指数 中性:行业基本面稳定,预计未来 6 个月内,行业指数跟随综合指数 回避:行业基本面向淡,预计未来 6 个月内,行业指数将跑输综合指数
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