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建筑行业:2017国改大风起,建筑国改“全面开花”-国改专题研究报告

国泰君安

股 票 研 究 [Table_MainInfo] [Table_Title]


建筑工程业
2017.01.10
[Table_Invest] 评级: 上次评级:
增持 增持
2017 国改大风起,建筑国改“全面开花” 行 业 专 题 研 究 ——建筑行业国改专题研究报告 韩其成(分析师) 021-38676162 hanqicheng8@gtjas.com
细分行业评级 [Table_subIndustry] 土木工程建筑业 装修装饰业 其他建筑业 建筑园林 增持 增持 增持 增持
黄俊伟(研究助理) 021-38677905 huangjunwei@gtjas.com S0880115100010
陈笑(研究助理) 021-38677906 chenxiao015813@gtjas.com S0880116010080
证书编号
S0880516030004
本报告导读: 中央经济工作会议昭示国改顶层设计变化,2017 年国改特别是混改料迎大浪潮,建 筑国改料全面提速,国改将同时提振公司 EPS/估值,看好建筑国企投资机会。
摘要: [Table_Summary] ? 推荐隧道股份/葛洲坝/北方国际/山东路桥/中国交建/云投生态。推荐 隧道股份(轨交行业爆发+混改/员工持股可期)/葛洲坝(最低估值 +17 年业绩或超预期+混改/员工激励/集团资产注入可期)/山东路桥 (4 年业绩持续高增可期+国资委/省政府参与定增后续国改预期强) /北方国际 (受益军工领域改革提速+北方工业旗下唯一上市公司平台 +业绩持续高增可期)/中国交建(中交集团国资公司投资试点及混改 初步方案已定)/云投生态(云投集团旗下唯一上市公司平台+生态资 产证券化可期+员工持股+业绩反转可期) 。受益标的:中国化学/四川 路桥/中钢国际/华建集团/中国核建等。 ? 2017 年国改将吹起最强风口,混改最明确。1)中央经济工作会议表 述变化:2013 年中央经济工作会议首次提“一带一路”/2014 年一带 一路大涨;2015 年首次提及“供给侧改革”/2016 年“供给侧改革” 成为上半年最热主题, 映射 2017 年国改特别是混改将吹起最强风口; 2)混改是 2017 年最明确国改方向,是深化国企改革的重中之重,中 央经济工作会议里面提及混改需突破后,7 大领域混改目前已有铁 路、军工推出混改方案,后续更多领域混改方案值得期待。 国改带来 EPS/估值双重提升。1)国改改造 EPS:国改改变国企长期 发展轨迹, 如海外国改典范 “淡马锡” 年股东年均回报率高达 15%, 40 国内中国建筑员工持股激励/隧道股份资产注入后基本面出现明显改 善;2)国改改造估值体系:市场偏好国改由来已久将推升相关标的 估值大幅提升, 我们认为在各个国改方向上估值提升从大到小依次为 央企合并/混改和集团资产注入/员工持股或股权激励。 2017 年相关国 企在顶层设计/可比公司预期/自身国改预期催化下估值料大幅提升。 建筑为国企扎堆行业,2017 年建筑国改料全面开花。1)大基建蓝筹 处国改核心地带,如中国建筑(混改+员工激励)/“两铁” (铁总系 统开启混改步伐)/中国交建(混改+国有资本公司试点)/葛洲坝(混 改经验丰富+集团整体注入预期等)/中国中冶(五矿业务整合)/中 国化学(存员工激励和混改预期) ;2)二线央企国改料加速:如北方 国际(北方工业旗下唯一上市公司平台+军工体系国改加速)/中国海 诚(中轻集团旗下唯一上市公司平台)/中核集团(核电混改试点) 等;3)地方国企国改空间大:如隧道股份(存员工持股/混改预期) /山东路桥 (存引入战投/员工激励预期) /四川路桥 (四川省国改提速) /云投生态(云投集团旗下唯一上市公司平台)等。 风险提示:国改进度不及预期,业绩增长不及预期等。 相关报告 [Table_Report] 建筑工程业: 《国改刮起最强风口,PPP 业 绩释放大年》 2017.01.08 建筑工程业: 《铁总系统国改料提速,铁路 建设存内外共振机遇》 2017.01.04 建筑工程业: 《2017 年国改发热,PPP/一带 一路价值提升》 2017.01.02 建筑工程业: 《PPP 资产证券化开闸,逻辑 闭合融资加速》 2016.12.27 建筑工程业: 《国企改革、PPP、一带一路 主题三足鼎立》 2016.12.26
证 券 研 究 报 告
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行业专题研究
目 录 1. “撸起袖子加油干”,2017 年国改大风起 ................................................................................................................4 1.1.顶层表述变化昭示 2017 年国企改革大年 ...........................................................................................................4 1.1.1. 2013 年中央经济工作会议加速“一带一路”战略实施 ......................................................................................4 1.1.2. 2015 年中央经济工作会议引发供给侧改革浪潮 ..............................................................................................5 1.1.3.通过一带一路/供给侧改革映射,2017 年国改/混改投资机会巨大.................................................................6 2.国改提升 EPS/风险偏好,戴维斯双升价值巨大 .....................................................................................................9 2.1.国改对基本面构成长期向上驱动 .......................................................................................................9 2.1.1.国改优化财务国际经验—新加坡淡马锡控股公司 ............................................................................................9 2.1.2.股权激励助力公司业绩持续高增——中国建筑 ................................................................................................9 2.1.3.资产注入规模效应刺激盈利能力/回款情况提升——隧道股份 .....................................................................10 2.2.国改提升风险偏好,对估值提升形成强力驱动 .................................................................................................10 2.2.1.国改提估值,央企合并>混改/集团整体上市>员工持股 ................................................................................10 2.2.2.国改提估值,顶层设计/可比公司/自身预期兑现驱动力众多........................................................................13 3.精选 21 家建筑国企,2017 年国改料“全面开花” .................................................................................................13 3.1.大基建蓝筹国改进展快具战略意义,处国改核心地带 .....................................................................................13 3.2.二线建筑央企国改近年提速,“大集团小平台”较多 .........................................................................................16 3.3.建筑地方国企国改仅刚起步,后续空间大 .........................................................................................................19 4.不只是国改,基建行业国企 2017 年迎 PPP/一带一路双重刺激 .........................................................................23 4.1. 2017 年为 PPP 业绩年 ........................................................................................................23 .....................................................................................................24 4.2. 2017 年一带一路进入战略纵深年 5. 4 选股逻辑:大基建蓝筹/大集团小平台/重点国改领域/重点国改区域.............................................................25 5.1.选股逻辑 1:大基建蓝筹处国改核心区域 ........................................................................................................25 5.2.选股逻辑 2:大集团小平台推荐北方国际、云投生态、中国海诚 ..................................................................25 5.3.选股逻辑 3:推荐石化/铁路/核电等重点领域国改 ...........................................................................................26 5.4.选股逻辑 4:上海/山东/四川/广东等热门区域建筑国改边际增量大...............................................................27 6.风险提示 ..............................................................................................................27
图表目录 表 1:2013 年中央经济工作会议首次提出“一带一路” .............................................................................................4 表 2:“一带一路”的顶层政策文件陆续发布 ..............................................................................................................4 表 3:2014-2015 年上半年, “一带一路”主题大涨,相对收益明显 ......................................................................4 表 4:2015 年中央经济工作会首次提出供给侧改革 .................................................................................................5 表 5:2016 年供给侧改革具体文件陆续发布.............................................................................................................5 表 6:各行业公布十三五期间供给侧主要任务 ..........................................................................................................5 表 7:2016 年中央经济工作会议明确国改以混改为突破口 .....................................................................................6 表 8:第一批央企混改试点公布,后续第二/三批混改试点名单值得期待 .............................................................6 表 9:2016 年四季度至今,混改事件催化剂不断 .....................................................................................................7 表 10:地方政府陆续公布 2017 年国有企业改革方案 ..............................................................................................7 表 11:各地方政府在 2014-2016 年均出台国企混改指导意见.................................................................................8 表 12:葛洲坝国改经验丰富 ........................................................................................................................................15 表 13:建筑国企 2015 年至今签订的 PPP 订单近 8700 亿 .....................................................................................23 表 14: 国际工程公司近 7 个季度单季度业绩同比增速提升 ...................................................................................24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 29

行业专题研究
表 15:国内企业 2016 年海外订单占比变化 ..............................................................................................................25 表 16:选股逻辑 2——大集团小平台国企...............................................................................................................26 表 17::石化/铁路/核电近期国改事项频繁 ..............................................................................................................26 表 18:部分重点公司盈利预测表 .............................................................................................................................27
图 1:2007-2016 年淡马锡营收稳定增长(10 亿新元) ...............................................................................................9 图 2:近 10 年淡马锡控股股东权益持续增长(10 亿新元) .......................................................................................9 图 3:2010-2015 年中国建筑净利润持续保持高增长 ..............................................................................................9 图 4:2010-2015 年中国建筑每股收益及每股现金流量净额持续增长...................................................................9 图 5:2010-2015 年隧道股份销售净利率持续提升 ................................................................................................10 图 6:2010-2015 年隧道股份每股现金流量净额持续提升 ....................................................................................10 图 7:中国南车 2014 年受合并预期影响大涨 ......................................................................................................... 11 图 8:中国南车/北车 2015 年最高涨幅近 4 倍........................................................................................................ 11 图 9:中国联通股价受混合所有制改革驱动大涨,相对收益巨大 ....................................................................... 11 图 10 :安徽建工集团整体上市后,安徽水利逆势上涨近 30% ...............................................................................12 图 11:上海建工推出员工持股后震荡行情中独立上涨约 20% ................................................................................12 图 12:上海建工发布员工持股后,隧道股份独立上涨近 27% .............................................................................13 图 13:中国建筑限制性股票计划公布后,葛洲坝上涨约 17% .............................................................................13 图 14:北方工业持有北方国际 53.8%股权 ..............................................................................................................17 图 15:北方工业旗下资产包括国际工程/石油矿产/民爆光电等资产....................................................................17 图 16:中轻集团旗下资产 143 亿 .............................................................................................................................18 图 17:安徽建工整体上市前国资委持有安徽水利 16%股权较低 .........................................................................21 图 18:安徽建工整体上市之后,国资委持股提升至 38% .....................................................................................21
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行业专题研究
1. “撸起袖子加油干”,2017 年国改大风起 1.1. 顶层表述变化昭示 2017 年国企改革大年 1.1.1. 2013 年中央经济工作会议加速“一带一路”战略实施 “一带一路”2013 年上升为国家战略。2013 年,习近平主席在访问中亚、 东南亚期间,首次提出共建“21 丝绸之路经济带”和“21 世纪海上丝绸之 路”;11 月 12 日,中国共产党第十八届中央委员会第三次全体会议通过 了 《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》 ,“一带一路”首次 写入党的重大决定;同年 12 月,习近平在中央经济工作会议上提出, 推进丝绸之路经济带建设, 建设 21 世纪海上丝绸之路, “一带一路”正式 上升为国家战略。 表 1:2013 年中央经济工作会议首次提出“一带一路” 中央经济工作会议 2012 年 2013 年 关于一带一路的提法 无 推进“丝绸之路经济带”建设,抓紧制定战略规划,加强基础设施互联 互通建设。建设“21 世纪海上丝绸之路”,加强海上通道互联互通建设, 拉紧相互利益纽带。 数据来源:新浪网,新华网等,国泰君安证券研究 首次提出“一带一路” 与此前变化
2013 年中央经济工作会议提出之后, 2014 年“一带一路”相关顶层文件陆 续发布。2014 年,亚投行成立、APEC 会议提出丝路基金和产业支持, “一带一路”相关支持性文件陆续发布,推动了沿线项目的不断落地。 表 2:“一带一路”的顶层政策文件陆续发布 时间 2013 年 9 月 政策/会议名称 访问哈萨克斯坦、印尼 参与人/国家/部委 国家主席习近平 国家主席习近平与俄 罗斯总统普京 内容 共同建设“丝绸之路经济带”和 21 世纪海上丝绸之路 就俄罗斯跨欧亚铁路与“一带一 路”的对接达成了共识。 中国-哈萨克斯坦(连云港)物 流合作基地启用 评论 首次提出“一带一路”概 念 一带一路促进与周边国 家培育新的合作增长点 “丝绸之路经济带”首个 实体平台 配套“一带一路”战略, 承启内外 为“一带一路”沿线产 业、金融、基建等提供 资金支持
2014 年 2 月
访问俄罗斯 中国-哈萨克斯坦(连云
2014 年 5 月
港)物流合作基地项目一 期启用仪式
国务院总理李克强 中国、印度、新加坡 等 21 个首批意向创 始成员国 国家主席习近平
2014 年 10 月
《亚洲基础设施投资银行 协定》签署仪式(北京)
成立亚洲基础设施投资银行。
2014 年 11 月
2014 年中国 APEC 峰会
中国出资 400 亿美元成立丝路基 金
数据来源:新浪网、新华网等,国泰君安证券研究
表 3:2014-2015 年上半年, “一带一路”主题大涨,相对收益明显 公司 “一带一路概念板块” 2014.1.17-2014 年底 概念板块上涨幅度 130%,位列所有概念 板块第二, 同期大盘上涨约 70%, 创业板 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2014.1.17-2015.6.12 概念板块上涨约 287%, 位列所有概念板块第 24 位, 同期大盘上涨约 153%, 创业板上涨约 239%, 4 of 29

行业专题研究 上涨约 23%,沪深 300 上涨约 71% 数据来源:wind 资讯,国泰君安证券研究 沪深 300 上涨约 142%
1.1.2. 2015 年中央经济工作会议引发供给侧改革浪潮 供给侧改革成为新常态主旋律。在“一带一路”大背景下,2015 年中央经 济工作会议强调,供给侧结构性改革是新常态经济的重要创新和必然要 求,并指出五大重要任务:去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板, 四大关键点:化解过剩产能,降低企业成本、化解房地产库存、防范化 解金融风险。正是因为 2014 年中央经济会议提出供给侧改革战略,推 动了 2015 年供给侧相关政策的陆续发布。 表 4:2015 年中央经济工作会首次提出供给侧改革 中央经济工作会议 2014 年 2015 年 关于供给侧改革的提法 无 要在适度扩大总需求的同时,着力加强供给侧结构性改革,实施相互 配合的五大政策支柱。 首次提出供给侧改革 与此前变化
数据来源:中央经济工作会议公报,国泰君安证券研究
表 5:2016 年供给侧改革具体文件陆续发布 时间 2015 年 11 月 会议 “十三五” 规划纲要》 《 编制工作会议 进一步加强城市规划 2016 年 2 月 建设管理工作的若干 意见 《关于征收工业企业 2016 年 2 月 结构调整专项资金有 关问题的通知》 大力发展 2016 年 6 月 装配式建筑的指导意 见 印发降低实体经济企 2016 年 8 月 业成本工作方案的通 知 2016 年 11 月 印发“十三五”国家战 略性新兴产业发展规 划的通知 数据来源:人民网等,国泰君安证券研究 国务院 国务院 参与人/国家/ 部委 国务院总理 李克强 中共中央、国 务院 国务院办公 厅 国务院办公 厅 内容 在供给侧和需求侧两端发力,促进 产业迈向中高端 着力转变城市发展方式、塑造城市 特色风貌、提升城市环境质量、创 新城市管理服务 明确资金用于支持钢铁、煤炭等行 业去产能。 钢铁、煤炭行业去产能配套政策 快速落地 促进建筑业与信息化工业化深 各项措施助力发展装配式建筑 度融合、培育新产业新动能、推 动化解过剩产能 降低实体经济企业税费负担和制度 性交易成本 把战略性新兴产业摆在经济社会发 展更加突出的位臵,大力构建现代 产业新体系。 缓解实体经济企业困难、助推企 业转型升级 打造经济社会发展新引擎 意义 供给侧改革成为十三五期间主 要发展方向 促进新常态下城市规划建设管 理新高度
各产业积极响应供给侧改革。供给侧改革首次写入 2016 年中央一号文 件,第二产业成为改革的主战场,第三产业成为改革的主要任务,战略 性新兴产业被放在了发展的突出位臵。从产业至部门,掀起了供给侧改 革浪潮。 表 6:各行业公布十三五期间供给侧主要任务 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 29

行业专题研究 行业 化工 钢铁 煤炭 农业 十三五期间任务 清退 1300 万吨尿素产能目标 净减少粗钢产能 1-1.5 万亿吨; 每年化解产能 8 亿吨 增加绿色、有机安全农产品的供给,减少一般农产品的供应;增加高产区,减少低产区。
数据来源:新浪网、人民网等,国泰君安证券研究
通过一带一路/供给侧改革映射,2017 年国改/混改投资机会巨 大 国改方向逐渐清晰, 明确混改目标。 2013 年党的十八届三中全会通过 《中 共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》 ,提出应积极发展混合 所有制经济。2014 年,中央经济工作会议指出加快垄断行业、特许经营 等领域改革,提高国企竞争力;2015 年,中央经济工作会议指出大力推 进国有企业改革, 加快推进垄断行业改革。 2015 年 9 月, 国务院印发 《关 于国有企业发展混合所有制经济的意见》 ,作为深化国企改革的配套文 件, 《意见》明确了国有企业发展混合所有制经济的总体要求、核心思 路,并提出了组织实施的工作要求。2016 年,中央经济工作会议中明确 提出,混合所有制改革是国企改革的重要突破口,并在电力、石油、铁 路等领域迈出实质性步伐。 1.1.3. 表 7:2016 年中央经济工作会议明确国改以混改为突破口 时间 2014 年 2015 年 2016 年 关于国企改革的表述 加快垄断行业、特许经营等领域改革,提高国企核心竞争力 大力推进国有企业改革,以提高效率和活力为中心 混合所有制改革是国企改革的重要突破口 表述变化 首次提出国改 重申目标 明确国改实现路径
数据来源:中央经济工作会议公报,国泰君安证券研究
2017 年是混改突破年。2016 年 8 月,国资委公布 6 家混改试点央企, 各大央企纷纷定调混改指导建议,混改风呼啸而来,国企混改有望成为 2017 年国企关注的焦点。 表 8:第一批央企混改试点公布,后续第二/三批混改试点名单值得期待 试点内容 改组国有资本投资公司试点 发展混合所有制经济试点 试点企业 中粮集团 国家开发投资公司 中国医药 中国建材 中国节能 董事会行使高级管理人员选聘、业绩考核和薪酬职权管理试点 中国建材 新兴际华集团有限公司 中国医药 数据来源:财政部网站,国泰君安证券研究
中央经济工作会议强调要在电力、石油、天然气、铁路、民航、电 信、军工 7 大领域迈出实质性步伐,所涉及的这 7 大领域包含的央企集 团就超过 30 家,体量庞大。且这一次混改自上而下推进坚决,第一批 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 29

行业专题研究
试点名单浮出水面不久后就有第二批试点名单的风声,各部门响应积 极,节奏相当紧迫。 表 9:2016 年四季度至今,混改事件催化剂不断 时间 2016.9.28 政策/事件 国企混合所有制改革试 点的专题会 中国联通发布公告正在 2016.10.10 研究混改方案 中国联通与百度签署战 2016.11.2 略合作协议 中国联通与阿里巴巴签 2016.11.12 署战略合作协议 国资委召开的媒体通气 2016.12.9 会 详情 刘鹤研究部署国有企业混合所有制改革试点相关工作,央企混改“ 6+1”试点浮出水面 发布公告称,确认其大股东联通集团正研究讨论混合所有制改革实施方案 中国联通与百度签署战略合作协议,引发市场对中国联通混改引入 BAT 的预期 中国联通与阿里巴巴签署战略合作协议,引发市场对中国联通混改引入 BAT 的预期 国企改革“1+N”文件体系已经完成,形成了国企改革的设计图、施工图
2016.12.16
中央经济工作会议 中石油集团第十五次全
会议强调 2017 年将继续深化国企改革,将混改作为国企改革的重要突破口,在电力、 石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。 通过了《集团公司市场化改革指导意见》和《集团公司混合所有制改革指导意见》 成 , 为了第一只通过了混改方案的央企 第二批混改试点正在酝酿当中 云南白药公布混改方案,以 50%的股权吸引新华都 245 亿元入场 会议传出今年将重点推进铁路资产资本化经营和混合所有制改革 集团公司印发了《中国兵器工业集团公司关于发展混合所有制经济的指导意见(试行)》 。
2016.12.21
面深化改革领导小组会 议通过了混改方案 媒体报道第二批混改试
2016.12.22 2016.12.29 2017.1.3
点名单 云南白药公告混改方案 铁总召开 2017 年工作 会议 中国兵器工业集团发布
将推动完善现代企业制度,健全公司法人治理结构,促进企业转换经营机制,放大国有 资本功能,实现国有资本保值增值,实现各种所有制资本取长补短、相互促进、共同发 展
2017.1.4
混改意见
数据来源:网易财经等,国泰君安证券研究
7 大领域中,目前已经有已有两大领域 (铁路、军工) 的代表性央企 (铁 总、中国兵器工业集团)宣布了混改路线图,后续将有其他领域的央企 接踵宣布混改计划。 地方政府积极响应混改地方国企改革进入落实年。自 2013 年十八届三 中全会首提混合所有制改革,各省在 2014-2016 年陆续提出关于国企混 合所有制改革指导意见,此次将国企改革细化至混合所有制改革,地 方政府陆续启动 2017 年国有企业混改方案。随着其他省份陆续推出国 企混改具体措施,我们预期混合所有制改革在 2017 年升温。 表 10:地方政府陆续公布 2017 年国有企业改革方案 主要地区 北京市 河北省 2017 年国改政策 出台 《关于市属国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的实施办法》 部署明年经济工作六大重点任务,支持有条件的企业开展兼并重组 请务必阅读正文之后的免责条款部分 与此前政策对比 出台员工持股计划详细方案 鼓励国有企业兼并重组
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行业专题研究 天津市 四川省 云南省 发布《全面深化改革扩大开放三年行动计划(2016-2018),设定境外投 》 资年均增长目标为 15%; 完成 2017 年国企改革部署工作, 启动员工持股计划, 国资国企改革顶层 设计基本完成 云南省已将 2017 年确定为“国企改革攻坚年”。 明确 2017 年国企改革方向 出台员工持股计划详细方案 设定国企改革长期目标
数据来源:各地方政府网站,国泰君安证券研究
表 11:各地方政府在 2014-2016 年均出台国企混改指导意见 主要地区 上海市 重庆市 山西省 时间 2013 年 12 月 2016 年 3 月 2016 年 6 月 顶层政策落地 《上海国资国企改革 20 条》 《关于深化市属国有企业改革的实施 方案》 《省属国有企业发展混合所有制经济 工作方案》 主要目标 国有企业集团整体上市或核心业务资产上市是重点任 务 通过 3 至 5 年使“2/3 左右国有企业发展成为混合所有 制企业 选择部分省属国有企业开展混合所有制试点工作 国有资本证券化率力争达到 50%,到 2020 年,全省国 辽宁省 2014 年 11 月 《省属企业专项改革试点工作方案》 资国企改革要在重要领域和关键环节上取得突破性、 决定性成果,再打造 3 至 5 家在全国规模较大、行业 领先、优势明显的国有大企业集团。 吉林省 黑龙江省 2016 年 6 月 2016 年 12 月 《吉林省国有企业发展混合所有制经 济的指导意见》 《关于黑龙江省国有企业发展混合所 有制经济的实施意见》 《关于进一步深化国有企业改革的意 见》 《关于深化国资国企改革的实施意见》 《关于进一步完善促进产业发展体制 机制工作实施方案》 《江西省属国资国企改革方案》 《关于省属国有企业发展混合所有制 经济的意见》 关于进一步深化国企改革意见》 《关于进一步深化国有企业改革的意 见》 《关于全面深化国有企业改革的意见》 《海南省深化市县属国有企业改革指 导计划(2016)》 《国资委监管企业产权制度改革三年 行动计划》 《推进混合所有制经济发展的意见(试 行)》 将分类分层推进混合所有制改革。 到 2020 年,使多数国有企业集团及其子公司产权多元 化和混合所有制改革取得实质成效。 争取未来 3-5 年, 实现省属企业混合所有制企业户数比 重达到 75%,省属企业国有资产证券化率达到 75%左 右。 到 2020 年,在国有企业改革重要领域和关键环节取得 决定性成果, 将分类分层推进混合所有制改革。 到 2018 年底,通过整体上市等方式,使混合所有制经 济成为省属国有经济的重要实现形式, 将分类分层推进混合所有制改革。 2020 年资产证券化率达到 50%以上 到 2020 年,竞争类省属国企资产证券化率达 80%左右 2017 年,混合所有制企业户数比重超过 70% 2020 年资产证券化率达到 50%以上 省属 28 户国企实现股权多元化 到 2017 年,大多数省属国有企业实现股权多元化,国 有资产证券化率比 2014 年提升 10%以上,到 2020 年 国有资产证券化率再提高 10%以上。
浙江省
2015 年 8 月
安徽省 福建省 江西省 山东省 湖北省 湖南省 广东省 海南省 贵州省
2016 年 6 月 2014 年 7 月 2015 年 11 月 2015 年 12 月 2014 年 9 月 2014 年 8 月 2014 年 7 月 2016 年 4 月 2016 年 3 月
陕西省
2015 年 9 月
请务必阅读正文之后的免责条款部分
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行业专题研究 甘肃省 2016 年 9 月 《中共甘肃省委甘肃省人民政府关于 深化国有企业改革的实施意见》 将分类分层推进混合所有制改革。
数据来源:各地方政府网站,国泰君安证券研究
2. 国改提升 EPS/风险偏好,戴维斯双升价值巨大 2.1. 国改对基本面构成长期向上驱动 2.1.1. 国改优化财务国际经验—新加坡淡马锡控股公司 新加坡淡马锡控股公司是当前全球范围内最著名的国有控股公司之一, 40 余年的成功运作形成了一套特有的国企管控模式,即所谓“淡马锡模 式”。 援引王灏先生在 《淡马锡模式主要特征及其对我国国企改革的启示》 一文中关于淡马锡控股运营机制的总结:1、“一臂之距”的管控体制;2、 相关投资领域国有资本可自由退出;3、中长期薪酬激励机制。淡马锡 正是依靠对国有资本的有效运作创造了国企运营佳绩,根据公司年报显 示,自 1976 年至 2016 年 Q1,淡马锡年化股东总回报率(以新元计算) 超过 15%,投资组合市值超过 2420 亿新元,经营业绩远超同期私营企 业。 图 1: 2007-2016 年淡马锡营收稳定增长(10 亿新元) 图 2:近 10 年淡马锡控股股东权益持续增长(10 亿新元)
数据来源:Temasek Review 2016,国泰君安证券研究
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2.1.2. 股权激励助力公司业绩持续高增——中国建筑 中国建筑 2012 年以自有资金 5.25 亿元回购中国建筑 A 股股票 1.46 亿股, 完成对 686 名激励对象的股权激励。激励计划实施四年,股权激励对企 业营运能力积极影响正在逐渐体现到其财务数据上。 2012 年以来,在宏观经济趋冷且盈利量级已达百亿元规模的情况下,中 国建筑的扣非净利润实现了稳步增长,年化增速达到 19.2%,远超行业 平均水平。虽然中国建筑的净资产收益率和总资产报酬率自 2010 年以 来有下降趋势,但二者均属于滞后指标,在改革落实到位之后,公司的 盈利能力及营运能力料继续大力提升,长期提振 EPS 及 ROE 等指标。 图 3:2010-2015 年中国建筑净利润持续保持高增 长 请务必阅读正文之后的免责条款部分
图 4:2010-2015 年中国建筑每股收益及每股现金 流量净额持续增长 9 of 29

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数据来源:wind,国泰君安证券研究
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2.1.3. 资产注入规模效应刺激盈利能力/回款情况提升——隧道股份 2012 年 6 月 28 日,隧道股份顺利完成重大资产重组,向城建集团、国 盛集团以及盛太投资发行股份并购买城建集团持有一系列资产,公司总 资产由重组前的约 226 亿增加至 441 亿。相较股权激励计划对中国建筑 财务的渐进性优化影响,资产注入对隧道股份而言则直接提升了公司的 业务规模,实现了公司业绩短期内的飞速提升。 2011 年至 2012 年,公司销售净利率一次性提升 1.74%,随后并稳定在 5.5%的水平,在整合之初而规模经营效应尚未释放的情况下依然取得如 此高的水平说明集团向公司注入的资产质量较高,稳步提升的销售期间 费用率佐证了公司处理注入资产、发挥协同效应所产生的额外成本,当 整合完毕、公司规模效应显现时,公司核心盈利能力料再上新台阶。此 外,2010-2015 年,公司每股现金流量净额显著提升,表明公司获取现 金的能力不断增强。 图 5:2010-2015 年隧道股份销售净利率持续提升 图 6:2010-2015 年隧道股份每股现金流量净额持 续提升
数据来源:wind,国泰君安证券研究
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2.2. 国改提升风险偏好,对估值提升形成强力驱动 2.2.1. 请务必阅读正文之后的免责条款部分
国改提估值,央企合并>混改/集团整体上市>员工持股 10 of 29

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①央企合并之中国中车,期间最高涨幅高达约 4 倍 2014 年 9 月 3 日,有媒体陆续发表题为《国资委暗推南北车整合》等新 闻报道,9 月 5 日,南北车均发表公告否认,市场随即小幅波动;同年 10 月 27 日,南北车发表公告称“因有重大事项未公告”,公司股票停牌; 12 月 31 日,南北车复牌后股价上涨 7.95%。在公告发出前,南北车股 票短期上扬近 8%。 2015 年 3 月 5 日,中国南车与中国北车的合并正式获得国资委批准,随 后两股股价大涨。至 5 月 7 日两股双双停牌时均已上涨 132%。值得注 意的是,在 4 月 20 日,两股涨幅一度超过 210%,但随后呈震荡回落趋 势直至停牌。从首次发布停牌公告至 5 月 6 日,在市场预期过热的背景 下,南车累计涨幅已达 408%,北车涨幅达 365%。同期上证指数涨幅虽 也高达 85%,但仍远不及南北车估值半年时间连翻四倍的飞跃。 图 7:中国南车 2014 年受合并预期影响大涨 图 8:中国南车/北车 2015 年最高涨幅近 4 倍
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②混改之中国联通,2016 年 10 月至今涨幅近 90% 2016 年 10 月 9 日,中国联通(600050.SH)发布公告称正研究混改,自 10 月 9 日截至目前,受混改相关公告影响,中国联通股价与 10 月 9 日 相比涨幅已达 88.75%。相比之下,同期上证指数涨幅仅为 3.15%,区间 最高涨幅也仅有 9.52%,相对收益巨大。 图 9:中国联通股价受混合所有制改革驱动大涨,相对收益巨大
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③集团整体上市之安徽水利:逆势上涨约 30% 2015 年 11 月安徽水利正式进入重大资产重组程序,拟发行股份吸收合 并建工集团。2016 年 12 月,本次重大资产重组方案已获得证监会通 过,预计 2017 年初可完成重组计划。本次重组后的安徽水利将成为省 属规模最大的一体化建设集团。公司在停牌期间发布重大资产重组停 牌公告,复盘后股价受该消息影响呈震荡式上升,并于 9 月达到相比于 停牌时期价格的最大涨幅(28.1%)。相比之下,同期上证指数下跌 14.48%。逆市而上的股价再次证明了资产重组型国企改革短期内对公司 股价正向驱动力的强势。 图 10 :安徽建工集团整体上市后,安徽水利逆势上涨近 30%
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④员工持股计划之上海建工:震荡市中走出独立行情上涨约 20% 2016 年 2 月 27 日, 上海建工公告将于 2 月 29 日起停牌以筹划员工持股 计划。3 月 26 日,受员工持股相关公告影响,上海建工复牌后即迎来一 个涨停板;7 月 23 日,上海建工公布了核心员工持股计划,并公告了持 有人会议决议,随后股价震荡上行。截至目前股价涨幅约 19.55%。相比 之下,同期上证指数涨幅仅为 4.27%,区间最高涨幅也仅有 9.77%。 图 11:上海建工推出员工持股后震荡行情中独立上涨约 20%
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2.2.2. 国改提估值,顶层设计/可比公司/自身预期兑现驱动力众多 我们认为,国改预期提估值的是三种国改预期不断强化兑现的结果(如 下) ,国改预期提升估值的过程,不是一定要到相关公司自下而上国改 事项预期的兑现,驱动国改预期提升估值的渠道众多: 1)顶层设计类预期:该类预期主要受顶层政策影响。例如:本次中央 经济工作会议提出混改将成为 2017 年国改的主旋律之后,各类混改预 期强烈的公司估值都在短期内获得了不同程度的上涨。 2)可比公司预期:该类预期大都是受相同行业类别其他公司的动作影 响,从而产生的市场预期。这些公司的股价通常会有较强的正相关性或 稍微延迟的正相关性, 葛洲坝受中国建筑限制性股票计划公告影响, 如: 短期上涨 17.05%;隧道股份受上海建工员工持股计划公告影响,当前 累计上涨 26.66%。 图 12: 上海建工发布员工持股后, 隧道股份独立上 涨近 27% 图 13:中国建筑限制性股票计划公布后,葛洲坝 上涨约 17%
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3)自身国改预期兑现:公司通过公告等方式兑现先前市场预期,通常 会迎来股市的积极反应,该涨幅通常会大于顶层设计预期时期的涨幅。 如前文提到的中国联通,预期兑现的公告发布之后,股市大幅上涨 88.75%。 在 2017 年国改成效年的背景下,相关国企标的估值水平的提升或将由 众多个别事件预期的兑现,从而由点带面带来整体国企估值的提升, 国企改革提升估值的过程既是自下而上的预期兑现,同时可能更多是 自上而下整体国企板块估值的提升。
3. 精选 20 家建筑国企,2017 年国改料“全面开花” 3.1. 大基建蓝筹国改进展快具战略意义,处国改核心地带 ①中国建筑(601688):两期员工持股+央企信批试点+引入战投 ? 请务必阅读正文之后的免责条款部分
控股股东中国建筑总公司核心资产已基本完成注入。 公司 2012 年 3 月以 18.2 亿元现金收购公司控股股东中建总公司持有新疆建工 85% 13 of 29

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股,自此基本完成控股股东中国建筑工程总公司资产整体上市。 ? 少数推出员工持股计划的央企,央企信息公开试点。2013 年 6 月, 公司在央企中率先推出员工持股激励计划,对 698 名员工授予限制 性股票 1.48 亿股(禁售期 2 年,解锁期 4 年) 。此后 2016 年 11 月, 公司推出第二期限制性股票激励计划(禁售期 2 年,解锁期 3 年) , 对不超过 1,600 名关键员工实施不超过 3.2 亿股限制性股票激励 计划,股票来源为二级市场回购的中国建筑 A 股股票,总体激励 较为充分,有望激发员工动力。此外,今年 7 月份国资委会议中亦 确定中粮集团、中国建筑等 2 家企业开展了央企信息公开试点,打 造“阳光央企”。
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安邦持股中国建筑目前比例已达 10%。
②中国交建(601800) :国有资本投资公司试点+混改 ? 入选第二批国有资本投资公司试点国企,由“管资产”向“管资本”转 换。今年 7 月,国务院国资委确定神华集团、宝钢、武钢、中国五 矿、招商局集团、中交集团、保利集团 7 家企业作为第二批国有资 本投资公司试点。8 月份子公司中交投资基金管理有限公司作为有 限合伙人认缴中国国新控股(首批国有资本运营公司试点企业)旗下 国新国际基金 5 亿元份额。同时,公司旗下中交基金、中交资管等 六家中国交建子公司联合招银国际发起设立北京中交招银路桥股 权投资基金(总规模 150 亿元) ,共计认缴基金份额 59.995 亿元。 11 月 22 日,中交集团公告表示其国有资本投资公司试点方案已经 完成,后续国有资本运营投资有望加速。 中交集团混改方案初稿已递交国资委,公司混改料再下一城。
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③中国中铁(601390)+中国铁建(601186):铁总系统资产证券化/ 混改/引入战投 2017 年可期 ? 据金融界股票消息:“中国铁路总公司工作会议 1 月 3 日在北京召 开。2017 年铁总公司将坚持深化供给侧结构性改革,发挥市场在 资源配臵中的决定性作用,努力提高铁路资本经营效益。将规范 和落实铁路两级主体企业权责。研究推进铁路企业债转股,深化 铁路股权融资改革。研究探索铁路资产证券化改革。开展混合所 有制改革。加大综合经营开发力度,推出一批土地综合开发项 目。” 2017 年铁路系统国改提速。1)中央经济工作会议明确要求铁路领 域 2017 年要迈出实质性改革步伐,从顶层设计上促进铁路系统国 改进展;2)铁总为国内最大央企,自政企分开后,改革步伐较 小,后续国改空间大;3)据铁总发布的 2016 年前三季度审计报告 显示,前三季度铁总收入合计 6394 亿元,净亏损约 56 亿元,总资 14 of 29
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产约 6.6 万亿元,负债高达 4.3 万亿,资产负债率高达 65%,铁总 经营压力仍大,改革迫在眉睫;4)我们预计 2017 年铁总系统在引 入战投、开展混合所有制改革方面将有所突破。 ? 中国中铁和中国铁建 2017 年国改深入可期。1)中国中铁和中国铁 建为国内铁路基建行业两家旗舰型央企,目前负债率都已接近或 超过 90%,应收账款占比也较高,改革存在内在需求;2)2016 年 中央经济工作会议提出,将继续推进“一带一路”建设,中国中铁和 中国铁建在海外目标市场重叠,目标客户相同,作为高铁出海的 重要载体,在推动“一带一路”和“高铁出海”建设存在共同目标,两 家企业进行相关国改事项存在外在需求;3)我们认为“两铁”国改 2017 年将迎来内外共振,相关国改事项提速可期。
④中国中冶:国改试点+与五矿业务整合深化可期 ? 公司被纳入国改试点,意义重大。2016 年 6 月,国资委主任肖亚庆 表示,新组建的中国五矿公司已被正式纳入国有企业改革试点, 此举意义重大,标致着“新五矿”国企改革将进入落地期。 打造千亿内部市场,2017 年业务整合等国改料继续深化。2015 年 12 月,中国中冶与中国五矿集团公司实施战略重组,中冶集团整 体并入中国五矿;2016 年 6 月,五矿董事长何文波在中国五矿与中 冶集团重组大会上,明确提出公司在 2016 年完成战略及管理有序 对接之后,将积极推进业务整合融合;2016 年 9 月,国资委副主任 张喜武对五矿提出加快与中冶集团整合融合的要求;而在 2016 年 12 月 21 日,中国五矿在京举行“打造千亿内部市场”专项推进会, 正式提出打造千亿内部市场,标志着公司在业务整合融合方面迈 出实质性步伐。综合以上因素我们认为,2017 年公司料将加速推 进国企改革进程,业务整合深化可期。
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⑤葛洲坝: 国改经验丰富, 后续在混改/资产注入/员工激励等国改方向均 存在预期 ? 公司国改经验丰富,混改/员工激励/集团资产注入等国改方向可 期。2016 年 7 月, 控股股东中国能建集团拟向 542 位激励对象授予 总计约 2.88 亿股限制性股票,约占公司已发行股本 0.96%。此外, 为积极推进企业转型升级及提升核心竞争力,公司自 2014 年以来 频繁在混改、业务整合等其他方向上实施国改,显示出公司深入推 进国企改革进程的决心。
表 12:葛洲坝国改经验丰富 日期 国改事项 主要内容
2016.7 2016.6
限制性股票激励 混合所有制公司
控股股东中国能建集团拟向 542 位激励对象授予总计约 2.88 亿股限制性股票, 约占公司已发行 股本 0.96% 公司全资子公司中国葛洲坝集团水泥有限公司、中国葛洲坝集团海外投资有限公司和哈萨克斯 15 of 29
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行业专题研究 坦达纳克有限公司合资设立葛洲坝西里水泥有限责任公司,葛洲坝控股 70% 2016.4 优化股权结构 混合所有制公司 混合所有制公司 混合所有制公司 混合所有制公司 公司间接控股股东中国能建股份对本公司控股财务子公司增资 5.2863 亿元。增资后,中国能建 股份成为财务公司控股股东,本公司变更为财务公司第二大股东。 公司全资子公司中国葛洲坝集团绿园科技有限公司与大连环嘉集团(民企)董事长王金平先生 共同投资 5.5 亿元设立葛洲坝环嘉再生资源有限公司,葛洲坝控股 55% 公司全资子公司中国葛洲坝集团投资控股有限公司以 4.725 亿元的价格收购泰合资管持有的凯 丹水务 75%的股权 公司全资子公司葛洲坝集团水泥有限公司与湖南石门特种水泥有限公司(民企)共同投资 1.31 亿元设立葛洲坝石门特种水泥有限公司,葛洲坝控股 55% 公司与湖北钟厦水泥有限责任公司(民企)签署合作协议,共同投资 5.98 亿元设立葛洲坝钟祥 水泥有限公司,葛洲坝控股 51%
2015.6
2015.1
2014.12
2014.11
数据来源:公司公告,国泰君安证券研究
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中国能建避免同业竞争承诺仍有效,集团资产注入料在路上。根 据 2016 年葛洲坝公告披露的信息来看, 中国能源建设于 2013 年 11 月做出的为避免与葛洲坝潜在的同业竞争,正在筹划中国能建整体 上市方案的承诺仍在严格履行当中。且中国能源建设在港交所上市 后并未改变与葛洲坝同业竞争的情况,因此我们认为,未来葛洲坝 仍将有较大概率进行资产注入并最终实现集团整体上市。
⑥中国化学: 2017 年石化行业进入国改攻坚期,混改/员工激励等可期 ? 2017 年石化行业进入国改攻坚期,混改、员工持股等预期强。 2017 年我国石化行业将进入国改攻坚期,混合所有制改革将迈出 实质性步伐。根据公司公告显示,公司目前已形成深化国企改革 方案征求意见稿,正逐步推进旗下桂林公司、岩土公司混改试点 工作;并已批准二公司职工医院混改方案;厂办大集体改革也即 将全面完成;“三供一业”分离移交工作也取得明显进展。我们认 为,中国化学后续或在混改/员工激励等方向上有更多国改动作。
3.2. 二线建筑央企国改近年提速,“大集团小平台”较多 ①北方国际(000065) :北方工业旗下唯一上市公司平台 ? 控股股东孙公司升级为子公司,近期完成部分资产注入,上市平台 公司作用凸显。2016 年 1 月 18 日,公司控股股东中国万宝工程公 司(中国北方工业公司控股)将其持有 52.9%股份无偿划转至中国 北方工业公司。自此,公司由实际控制人之孙公司变为子公司,其 作为集团唯一上市平台的作用凸显。此后 2016 年 3 月,公司拟向 北方科技、江苏悦达、天津中辰等 3 家交易对方采取发行股份及支 付现金方式,购买北方车辆 100%股权、北方物流 51%股权、北方 机电 51%股权北方新能源 51%股权、深圳华特 99%股份,实现民品 国际化业务相关资产注入上市公司平台。 控股公司资产证券率仅为 1.96%,后续持续资产注入可期。控股股 东中国北方工业公司主营业务涵盖石油、矿产、民用产品(民爆、 车辆、光电产品等) 、国际工程和服务业等五大领域,其 2015 年总 营业收入 1455 亿元, 总利润 64 亿元, 而公司总营业收入 74.18 亿 16 of 29
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元,总利润 4.31 亿元,分别只占比母公司的 5.1%和 6.7%。目前 公司主营业务为国际工程施工承包,控股股东资产证券化率仅为 1.96%,明显低于 2015 年央企资产证券率 80%的目标比例,后续其 他业务资产陆续注入上市公司平台预期强烈。 图 14: 北方工业持有北方国际 53.8%股权 图 15: 北方工业旗下资产包括国际工程/石油矿产 /民爆光电等资产 石油业务 振华石油控股有限公司
矿产业务 国际工程 民爆工程
万宝矿产有限公司 北方国际合作股份有限公司 北京奥信化工科技发展有限责任公司
其他 39.9% 中国北方 工业公司 53.8% 西安北方 惠安化学 工业有限 公司 6.3%
中国北方 工业公司
民用车辆
中国北方车辆有限公司 北方光电科技股份有限公司
光电产品
昆明远达光学有限公司
安捷利电子实业有限公司 北方万邦物流有限公司 服务业
北方万坤臵业有限公司 北方易尚酒店管理有限责任公司
北方国际展览有限公司经营
数据来源:公司官网,国泰君安证券研究
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②中钢国际:集团债转股+员工持股 ? 控股公司中钢集团 300 亿债转股获批,有助改善公司融资环境和业 务承接能力。 中钢集团在 2014 年发生债务危机后, 于近期 2016 年 9 月债务重组方案获得国务院批准, 同意其 600 亿银行债务中的一 半债转股,最主要通过可转债(前三年锁定,从第四年开始转股) 。 目前公司相关银行的授信应该逐步恢复,对改善公司融资渠道、提 升公司业务承接能力和订单执行能力产生积极作用。 1.2 非公开定增 8 亿元,员工认购 1.5 亿元,开启员工激励。公司于 今年 12 月初实施非公开定增方案,以 14.31 元/股发行 5609 万股, 锁定期 3 年,募集资金 8.03 亿元,其中控股股东中钢集团全资子 公司认购 3 亿元,祥瑞计划(委托人为公司共计 112 名中高层管理 人员)认购 1.53 亿元。定增落地意味着集团、核心员工及上市公 司之间利益绑定,公司未来有着较强的业绩释放动力。
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③中工国际:股东相关资产已注入+已推限制性股票激励 ? 股权划转,公司由控股股东孙公司升级为子公司,相关工程业务资 产注入。2009 年 1 月,公司实际控制人中国机械工业集团将其全资 子公司中农机控股的本公司 62.04%的股份计 1.18 亿股,划转至中 国机械工业集团直接持有,公司由控股股东孙公司升级为子公司。 此后 2009 年 7 月,公司向实际控制人中国机械工业集团非公开发 行不超过 3600 万股,购买国机集团持有的中国工程与农业机械进 出口有限公司 100%股权,实现控股公司相关业务资产注入。 17 of 29
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实行第一批限制性股票激励计划,要求净利润年复合增长达 19%, ROE 达 13.5%,业绩有保证。公司于 2014 年 1 月份对公司 252 名 员工授予不超过 832 万股限制性股票激励 (授予日为 2014 年 5 月 8 日,授予价格 7.625 元/股,锁定期 2 年、解锁期 3 年) ,解锁条 件为解锁前一年度较 2013 年净利润复合增长率不低于 19%,ROE 不低于 13.5%,且两个指标都不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值。
④中国海诚:中轻集团旗下唯一上市公司平台 ? 大集团小平台:母公司唯一上市平台,近期完成部分资产注入,但 母公司总体资产证券化率仍较低。公司控股股东中国海诚国际工程 投资总院于 2008 年 11 月并入中国轻工集团公司,成为其全资子企 业。此后于 2010 年 7 月通过协议方式受让中国海诚投资发展公司 所持中国轻工建设工程有限公司 5.88%股权。自此成为公司成为中 国轻工集团旗下主营业务为工程承包设计的唯一上市平台,公司于 2016 年 11 月发布定增预案,拟定增控股公司中国轻工旗下长泰股 份(完成后将持股 55.49%) ,实现母公司机器人行业资产注入。目 前,控股股东中国轻工资产证券化率仅为 22.7%,明显低于 2015 年 央企资产证券化率 80%的目标比例,后续资产持续注入值得期待。
图 16:中轻集团旗下资产 143 亿 中国制浆造纸研究院 中国海诚 中国造纸装备有限公司
中国食品发酵工业研究院
长沙长泰机械股份有限公司
中国中国日用化学工业研究院
中轻物产公司
中国轻工业对外经济技术合作公司
中轻集团
中国食品工业(集团)公司
中国皮革和制鞋工业研究院
中国海诚国际工程投资总院
数据来源:公司网站、国泰君安证券研究
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已实施两期股权激励计划,有望提振员工积极性。公司已于 2011 年 12 月和 2013 年 12 月 2 发布股权激励计划,分别授予激励对象 股票期权 399 万份 (占总股本 3.5%) 799 万份 和 (占总股本 3.9%) , 有利于提升公司管理层和员工积极性,保证公司业绩。
⑤中材国际: 两大建材集团战略重组,后续业务整合、资产注入、落实 董事会职权和混改等国改方向预期强烈 ? 两大建材集团战略重组,后续国改想象空间大。2016 年 8 月,国资 委同意中国建材集团与中国中材集团实施重组,中国中材集团无 偿划转进入中国建材集团有限公司。本次收购完成后,中国建材 18 of 29
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集团将更名为中国建材集团有限公司,间接持有中材国际 39.70% 的股权,成为公司间接控股股东。重组后的新集团资产规模庞 大,且公司将成为集团旗下稀有优质上市平台,后续国改想象空 间大。 ? 后续业务整合/资产注入/落实董事会职权和混改等国改方向预期强 烈。中建集团有限公司董事长宋志平在 2016 年 8 月 26 日召开的两 大集团重组大会上明确指出,新集团将优化资源配臵、整合同类 业务资源、实施专业化重组。他同时强调,在国资委改革试点 中,公司是兼并重组、落实董事会职权和发展混合所有制经济三 项试点,未来需持续深化国企改革。我们认为,公司在业务整 合、资产注入、落实董事会职权和混合所有制改革等国改方向预 期强烈。
3.3. 建筑地方国企国改仅刚起步,后续空间大 ①隧道股份(上海建筑国改三剑客之一) : 集团资产注入已基本完成+ 员工持股或引入战投 2017 年可期 ? 员工持股及引入战投或将成为 2017 年公司国改两大突破口。2016 年上海国资国企工作会议明确提出竞争类混合所有制企业将试点 员工持股,由于公司已被划分至竞争类企业,且参照上海建工(两 家公司业务相似度高且国改进展相似)目前的国改进展(已推出员 工持股且已获得上海国资委批复),我们认为员工持股或将成为公 司 2017 年国改突破口之一。此外,考虑到国盛集团是上海国企改 革的两大国资流动平台之一,资本运作经验丰富。且截止到 2016 年 10 月,城建集团和国盛集团合计持股比例为 45.89%,未来引入 战略投资者的空间较大。因此我们认为,引入战投可能将成为公 司 2017 年国改另一突破口。
②上海建工(上海建筑国改三剑客之二) :集团已基本完成整体上市+已 推员工持股+引入战投或可期待 ? 控股公司基本完成整体上市,同类国资企业注入,做大基建工程业 务。公司在 2010 年实行重大资产重组,以非公开发行方式购买母 公司上海建工集团总公司 12 家子公司的股权,将集团的专业施工、 房地产、预拌砼及构件和建筑机械业务全部注入上市公司,从而基 本实现母公司资产的总体上市,进一步扩大资产规模和运营效率。 此后,在 2011-2012 年,公司通过非公开发行 1.14 亿股,收购上海 国资委独资控股的上海外经(集团)有限公司和上海市政设计总院 两家公司。目前上海建工集团和国盛集团分别持股 31.68%和 29%, 总计国家法人股 60.68%。 员工持股激励计划,提高员工积极性。公司于 2016 年 7 月份推出 员工持股激励计划,向公司不超过 4826 名员工以 3.59 元/股价格募 集不超过 13.24 亿元,锁定期 3 年。此激励计划已获得证监会发行 审核委员会通过,将员工个人利益与公司利益捆绑,有利于提高员 工积极性与能动力,将进一步提高企业经营效率。 19 of 29
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预期推进混合所有制改革、降低国有股比例。目前公司国有股占比 达 60.7%,在上海建筑工程类国有企业中同类相比偏高。在混合所 有制改革被提升为 2017 年国有改革突破口的背景下,可以预期公 司会通过引入战略投资者(如城投控股在 2014 年 1 月引入弘毅投 资 18 亿元,占比公司总股本 10%,为上海国企混合所有制改革标 志性事件)或通过股票增发方式,推进混合所有制改革、降低国有 股比例。
③华建集团(上海建筑国企三剑客之三):混改具空间,员工激励存在 内外部条件 ? 公司基本完成整体上市,国有法人控股高达 70%。公司目前前两大 股东上海现代建筑设计(集团)有限公司和上海国盛(集团)有限 公司分别持股 51%和 18.96%,国有法人股占比将近达 70%,明显 高于上海地区同类上市国有企业 (如上海建工 55%, 隧道股份 45%) , 公司目前资产负债率 77.8%也明显高于专业技术服务类企业资产负 债率均值 38.8%,我们预计其后续混合所有制改革会加速推进。 公司净利率 3.7%明显低于行业平均 14.0%,员工激励改善业绩值得 期待。公司为国内建筑建筑设计企业龙头,整合了包括华东总院、 都市院、上海院等公司。但公司 2015 年净利润率仅为 3.7%,远低 于同行 14%的平均水平,主要因为公司 2015 年管理费用率为 20.31%,远高于同行的 15%。目前公司管理层和核心人员无股权, 如果市场化激励机制完善到位,盈利有较大的提升空间,我们预计 后面员工持股和股权激励计划或将在 2017 年有所突破。
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④山东路桥:山东省国改稀缺标的,控股股东为山东省固有资本投资公 司试点,集团内另一上市公司平台已引入战投 ? 控股股东工程施工业务重组逐步推进,减小同业竞争。公司于 2012 年 2 月借壳 ST 丹化成功上市,此后 2016 年 7 月,公司与控股股东 另一子公司山东对外经济技术合作集团共同投资设立山东高速路 桥国际工程有限公司(公司控股 66.67%) ,注册资本 4950 万元,将 山东对外经济技术合作集团的部分境外市政和公路类工程承包的 资产和业务,以及山东路桥的境外路桥工程施工板块注入其中,以 减少公司与控股股东的同业竞争。 混合所有制改革和国有资本运营值得期待。集团母公司另外一家上 市公司山东高速股份有限公司于今年 9 月拟向安邦资产管理有限责 任公司和华融国际信托有限责任公司非公开发行不超过 7.08 亿股 (完成后集团公司持股将由 70.91%降低至 47.6%) 。目前集团母公 司持股山东路桥达 60.7%,后续混合所有制改革推进预期较强。此 外,高速集团去年被确定为山东省国有资本投资运营试点企业,后 续国有资本运营动作有望加快。
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⑤四川路桥:四川国改提速,混改、员工持股、提高资产证券化率等 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 29

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或将是国改主要突破口 ? 四川国改提速,混改、员工持股、提高资产证券化率是国改主要 突破口。2016 年 12 月,四川省出台深化国有企业改革《实施方 案》,到 2020 年,四川省将着力实现国有资本布局不断优化、现 代企业制度不断健全、产权多元化取得新突破、国有资产监管体 制进一步健全等四大目标。在发展混合所有制经济方面,四川提 出将选择 2 至 3 户企业开展混合所有制试点,并制定出台混合所有 制企业员工持股指导意见,2017 年启动员工持股试点工作。结合 目前四川国企资产证券化率仍然较低(2015 年仅 15%)的情况,我 们认为,后续混改、员工持股、提高资产证券化率是四川国改主 要突破口。由于公司是四川省路桥工程建设龙头企业,同时是铁 投集团旗下核心路桥建设上市平台,2016 年已试水业务整合、资 产注入等国改事项。我们认为,在四川省国改全面提速的背景下, 公司未来存在混改、业务整合、资产注入、员工持股等国改预期。
⑥安徽水利 : 集团已完成整体上市,员工激励到位,后续业务整合优化 /混合所有制改革或将是国改主要方向 ? 省属建筑领域唯一上市平台,后续或将以业务整合、混改为主要 改革方向。2015 年 11 月公司正式进入重大资产重组程序,安徽水 利拟发行股份吸收合并建工集团。2016 年 12 月,本次重大资产重 组已完成。根据公司发布的收购报告书显示,本次发行结束后, 水建总公司将持有安徽水利 37.92%的股份,成为安徽水利第一控 股股东,公司实际控制人仍为安徽省国资委。本次重组后,公司 将成为省属建筑领域规模最大的“投资+施工+运营”的一体化建设 集团,后续料将进一步优化上市公司组织架构及业务体系,以实 现产业整合升级、突出发展主业、发挥协同效应、改善治理结构 等一系列战略目标。同时,公司在收购报告书中明确提出要深入 发展混合所有制改革,以实现股权多元化的目标。因此我们分 析,2017 年公司或将以业务整合、混改为主要国改重要突破口, 后续改革预期强烈。 图 18:安徽建工整体上市之后,国资委持股提升 至 38%
图 17:安徽建工整体上市前国资委持有安徽水利 16%股权较低
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行业专题研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究
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深入绑定员工利益。公司拟进行 17.88 亿元配套融资项目并推行员 工持股计划。此次员工持股计划所持有股票总数为 9296.64 万股, 占本公司总股本的 6.21%,参与员工总人数为 2695 人,约占重组完 成后员工总人数的 22%。其中,建工集团及安徽水利高管持股人数 合计为 22 人,占员工持股计划认购总金额的比例约为 2.47%;其他 管理人员及业务骨干共计 2673 人,占员工持股计划认购总金额的 比例约为 96.18%。
⑦云投生态:大集团小公司,资产注入和员工股等或将是主要国改方向 ? 公司系云投集团旗下唯一上市公司平台,典型“大集团小公司”,后 期资产注入存预期。云投集团和云投生态是典型的“大集团小公司” 格局。云投集团是 1997 年成立的大型国有独资企业,现注册资本 约 136 亿元,其战略定位为云南省政府的投资主体、融资平台和经 营实体。截至 2016 年 6 月底,云投集团合并总资产达到 1749.65 亿 元,投资涉及能源、铁路、金融、信息、农林、医疗大健康、旅 游文化等重点产业领域;而同期云投生态总资产仅约 31.39 亿元, 占集团资产比例仅 1.79%。 大集团小平台的国企改革因其往往存在优质资产注入预期,而成 为市场关注国企改革的焦点。而根据云投集团十三五发展规划, 公司将以打造大生态产业平台为战略发展目标。因此我们判断, 云投集团相关生态资产注入值得期待。 ? 深化员工激励或将是公司后续国企改革的方向之一。2016 年 9 月 6 日,公司发布 2015 年度定增调整方案,发行股票数减少至 5930.81 万股,募集金额为 7.20 亿元;与此同时,公司发布 2015 年度员工 持股方案修订版,总金额不超过 990 万元,认购股份不超过 81.55 万股,参与人数 43 人(包括 5 位高管和 38 名核心业务骨干),锁 定期 3 年。我们认为,鉴于此次员工激励额度较小,进一步深化激 励或将是公司后续国改的方向之一。
⑧粤水电:广东省国改龙头企业,子公司层面已推混改,上市公司层面 引入混改/员工激励等国改方向或突破 ? 抓住国企改革契机,子公司层面已推行混改。根据 2014 年 8 月公 司公告显示,全资子公司粤水电轨道交通建设有限公司及粤水电 建筑安装建设有限公司拟引入战略投资者,实现混合所有制经 营。2015 年初,公司被确定广东省国企改革创新的重点试点企 业;同年 2 月,公司子公司新疆能源(广东省国资委体制机制改革 创新试点之一)拟在本公司对其增资后,实施员工持股、引入国资 基金和战略投资者,按同股同价原则向新疆能源公司增资,员工 通过设立有限合伙企业间接持有新疆能源公司股份。根据公司 2016 年三季度披露的信息显示,上述子公司的股份制改革进度正 按公司董事会、股东大会审议通过的方案进行当中。可以看出,公 22 of 29
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司抓住国改契机,大力推进混合所有制改革。 ? 广东省国改龙头企业,后续引入战投、混改、员工持股等国改方 向预期较强。2015 年 5 月,广州市政府发布关于全面深化国资国企 改革的意见,明确指出以发展混合所有制经济、优化国有资本布 局、完善现代企业制度和国资监管体制为重点,全面深化国资国 企改革。我们结合公司系广东省国改热点标的之一、广东省水电 集团下属唯一上市公司、及公司控股股东广东省水电集团有限公 司持股比例较低(截至到 2016 年三季度仅为 34.53%)等综合因素 认为,我们认为公司后续国改方向或为混改/员工持股等国改方 向。
4. 不只是国改,建筑国企 2017 年迎 PPP/一带一路双 重刺激 4.1. 2017 年为 PPP 业绩年 PPP 的发展经历前两年的铺垫,将于 2017 年进入发展大年。1)从宏观 上看,国家进行地产调控,国际贸易保护主义抬头,造成经济下行压力 趋大,地产投资下行,外贸和民间投资出现下滑,这些都有效的强化了 ppp 的宏观逻辑;2)从中观政策上,PPP 立法,PPP 财税政策以及 PPP 社会资金的退出机制加速了 PPP 的落地速度;3)从微观上看,订单的 持续增长,业绩大增,从这些基本面上看,PPP 的发展势头强劲,2017 年有望成为 PPP 的施工业绩年。 在宏观逻辑上,又有新的催化剂出现,发改委、证监会联合发布关于推 进传统基础设施领域 PPP 项目资产证券化相关工作的通知,推动 PPP 项目资产证券化,对投资者来说,可以盘活项目存量资金,加快回笼资 金,为民营资本提供了有效的进入和退出机制;对 PPP 市场来说,可以 筛选出质量好,项目好的建筑公司,也能加速 PPP 订单的落地,弥补其 存在的回收周期长,投资金额大,资金流动性弱等问题,所以说 2017 年或成为 PPP 施工业绩年。 2017 年成为 PPP 施工业绩年具有坚实订单基础,建筑国企 2015 年至今 签订的 PPP 订单近 8700 亿, 年至今上市建筑国企 PPP 订单增速加快, 16 合计增速达到 364%,项目订单达 6200 亿。 表 13:建筑国企 2015 年至今签订的 PPP 订单近 8700 亿 公司简称 隧道股份 中国电建 中国建筑 中国中冶 四川路桥 中国交建 2015 4.8 14.84 239.5 30 5.3 642.5 2016 至今(亿元) 131.3 235.73 2172.7 1286 105 1125.5 合计(亿元) 136.1 250.57 2412.2 1316 110.5 1768 2015 年营收(亿 元) 268 2,109 8,806 2,173 308 4,044 近 2 年 PPP 订单 收入比 50.8% 11.88% 27.39% 61% 36% 43.7% 2016 年 PPP 订单 较 2015 年增速 2735% 1588. % 907% 4187% 1881% 175% 23 of 29
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行业专题研究 中国中铁 上海建工 葛洲坝 安徽水利 山东路桥 粤水电 云投生态 中铁二局 东华科技 龙建股份 合计 113.9 85.3 535.58 11.8 —— —— 25.0 —— —— 5.6 1714 549.21 110.4 982.6 33.97 99.2 38.5 13.2 5.9 10.14 24.51 6924 663.11 195.7 1518.18 45.77 99.2 38.5 38.2 5.9 10.14 30.11 8638 6,241 1,254 823 92 74 67 8 578 36 67 26948 10.6% 15.6% 184.47% 49.75% 134.05% 57.6% 477.5% 1.0% 28.2% 44.9% 32% 482% 129% 184% 288% —— —— —— —— —— 438% 304%
数据来源:wind,国泰君安证券研究(注:未考虑框架协议订单)
4.2. 2017 年一带一路进入战略纵深年 一带一路战略突围意义重大。1)特朗普当选美国新一任总统,以美国 利益优先,美国在海外战略或收缩而更加注重国内经济问题,但是对“一 带一路”态度较为积极。 上任后加入亚投行概率大, 中国自身的一带一路 策略面临的压力可能会有所下降,一带一路战略突围可期;2)一带一 路战略突围将加速沿线国家和中国建立更为紧密的外贸关系,促进中国 资本输出/过剩产能输出,前期菲律宾/缅甸两国新任总统上任不久便访 华已显迹象;3)一带一路作为重大战略,其战略突围将强化中国的国 际地位,在亚洲的影响力也进一步增强。 一带一路订单落地加速有望超市场预期。1)特朗普主张加强基础设施 建设,在未来十年内对基础设施项目投入 1 万亿美元,中美两大国均发 力基建料驱动全球基建市场;2)一带一路特别是东南亚国家经济外贸 依存度大,贸易保护主义抬头料将促使这些国家对接一带一路战略,海 外基建订单料加速;3)人民币贬值预期带来一带一路基建公司汇兑收 益边际上升。 一带一路的战略突围,将给国际工程企业三个直接影响:海外订单落地 加速、海外订单开工加速、人民币贬值预期下汇兑收益提升,直接增厚 国际工程业绩。国际工程板块业绩增长前景乐观,在手订单充裕且订单 增速快。 表 14: 国际工程公司近 7 个季度单季度业绩同比增速提升 公司 中材国际 中工国际 中钢国际 北方国际 2015Q1 -44% -21% -176% 7% 2015Q2 60% -20% -228% 90% 2015Q3 -40% -14% 63% -57% 2015Q4 -178% 195% -7% 155% 2016Q1 10% 11% 24% 45% 2016Q2 8% 32% -21% 107% 2016Q3 58% 23% 14% 15%
数据来源:wind,国泰君安证券研究
在 2016 年第三季度,中材国际的业绩增速达到了 58%,中工国际,中 钢国际和北方国际的业绩增速分别为 23%,14%和 15%。北方国际的公 司订单 99%来自于海外,业绩的增速加快主要来自月公司海外订单的速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 29

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度加快,这直接受益于一带一路战略,也预示着 2017 年将会是一带一 路的战略纵深年。 一带一路的战略给建筑企业带来巨大发展机遇,除了上述的国际专业承 包商,民营企业也能从中获益。民营企业激励机制好,规模小但灵活, 海外市场将扩宽其成长空间。有利于促进中国资本输出/过剩产能输出, 扩大收入来源,提升中国在一带一路沿线国家影响力。 表 15:国内企业 2016 年海外订单占比变化 2016 年至今总订单 (亿元) 神州长城 葛洲坝 中国电建 中国交建 隧道股份 龙建股份 中国中铁 中国中冶 中国铁建 中国建筑 388.0 1753.6 3492.5 4753.8 371.0 82.4 6470.0 3968.8 7782.5 15611.0 2016 海外订单 (亿元) 266.0 532.2 1063.8 1301.0 41.7 10.9 792.3 426.3 692.2 1013.0 2016 海外订单占 比 69% 30% 30% 27% 11% 13% 12% 11% 9% 6% 2015 海外订单占 比 — 38% 30% 24% 8% 4% 5% 24% 4% 7% 增速 — -8% 0% 3% 3% 9% 7% -13% 5% -1%
数据来源:wind,国泰君安证券研究
2016 年葛洲坝,中国交建,隧道股份等企业海外订单的都超出了 15%, 相较于去年都有一定的增长,民企神州长城自改制以来海外订单持续加 速,海外业务实现高增长,海外订单占比高达 70%。海外订单落地加速 在手订单充裕且订单增速快, 2017 年一带一路订单规模及落地速度有望 超市场预期。PPP 叠加一带一路,发展势头强劲,建筑行业基本面很好, 国企改革下建筑行业的前景看好,在 2017 年将迎来大年。
5. 4 选股逻辑:大基建蓝筹/大集团小平台/重点国改 领域/重点国改区域 5.1. 选股逻辑 1:大基建蓝筹处国改核心区域 我们认为大基建蓝筹由于资产/营收题量大, 涉及相关利益方众多且多为 各自领域的龙头企业,大基建蓝筹的国改将为其他相关公司形成示范效 应也最能够体现国家意志,大基建蓝筹始终处于国改核心区域。2017 年 国改成效年,“撸起袖子加油干”,大基建蓝筹有望最先受益。 推荐葛洲坝/隧道股份/中国交建/中国铁建/中国中铁/中国中冶/中国建筑 等。
5.2. 选股逻辑 2:大集团小平台推荐北方国际、云投生态、中国 海诚 我们认为“大集团小平台”类型的国企具备集团资产注入/整体上市的想 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 29

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象空间,且一般而言上市公司平台外存在较为优质或者和上市公司业务 存在协同效应的资产,一旦注入将对公司业务结构及未来发展产生重大 影响,且集团整体上市/资产注入对股价作用空间大。 推荐北方国际/云投生态/中国海诚。 表 16:选股逻辑 2——大集团小平台国企 证券代码 002200.SZ 002116.SZ 600248.SH 证券代码 000065.SZ 上市公司 云投生态 中国海诚 延长化建 上市公司 北方国际 14 年资产 15 年资产 28.85 35.25 50.28 15 年净利 2.19 控股股东 云南省投资控股集团有限公司 中国轻工集团公司 陕西延长石油(集团)有限责任公司 控股股东 中国北方工业公司 集团 资产 1647.47 143 2735 集团 净利 54.83 集团资产 统计时间 2016.4 2014.12 2014.12 集团净利 统计时间 2014.12 资产 占比 1.75% 22.7% 1.86% 净利 占比 4%
24.16 32.4 50.84 14 年净利 1.85
数据来源:wind、各公司官网、中国兵器工业集团公司 2016 年第一期中期票据补充募集说明书,国泰君安证券研究(单位: 亿元)
5.3. 选股逻辑 3:推荐石化/铁路/核电等重点领域国改 2017 年中央经济工作会议明确国改:国改在体制改革地位提升、明确提 出混合所有制为国改重要突破口,明确提出具体领域(石化、铁路、核 电等)加快国改步伐。 表 17::石化/铁路/核电近期国改事项出台频繁 时间 2017.1.5 事项 中石化 1 月 5 日晚间发布子公司中国石化销售有限公司增资引进投资者的进展公告称,目前已获 得关于国家发改委及商务部关于此次增资的相关批复。 中国中铁、中铁二局重大资产重组的臵入资产和臵出资产均已完成了股权过户及相关工商变更登 2017.1.5 记手续。 铁总召开工作会议,党组书记、总经理陆东福作了《强基达标 提质增效 奋力开创铁路改革发展 2017.1.3 新局面》的报告。他强调,2017 年,铁路总公司要重点抓好八个方面工作,包括持续推进铁路建 设,推进运输供给侧结构性改革,提高铁路资本经营效益,开展混合所有制改革等。 根据国务院国有企业改革领导小组《关于开展国有企业改革工作任务落实情况专项督查的通 2016.12.28 知》 ,国务院国企改革专项督查第一组到中石化集团公司督查。 中石油集团公司党组书记、董事长、全面深化改革领导小组组长王宜林主持召开全面深化改革领 2016.12.20 导小组第十五次会议。会议审议并原则通过《集团公司市场化改革指导意见》 《集团公司混合所有 制改革指导意见》 。 中央经济工作会议提出 2017 年经济体制改革的重点任务,其中国企国资改革在关键性、基础性重 大改革中首当其冲。在圈定的要取得实质性改革突破的七大领域中,石油、天然气赫然在列。 中国政府网发布消息,国务院办公厅近日印发《关于石化产业调结构促转型增效益指导意见》 ,部 2016.8.3 数据来源:新华网,新浪财经,国泰君安证券研究 署石化产业结构调整、转型工作。 石化、 核 电、 铁路 石化 铁路 领域 石化
铁路
石化
2016.12.14-12.16
石化
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推荐中国铁建/中国中铁等,受益标的有中国化学/东华科技/中国核建 等。
上海/山东/四川/广东等热门区域建筑国改边际 5.4. 选股逻辑 4: 增量大 根据上文,地方建筑国企改革进展相对于大基建蓝筹较为缓慢,但这也 正意味着地方国企改革后续空间大,在 2017 年国改加速的背景下,地 方建筑国企的国改边际增量较大。 推荐上海/山东/四川/广东地区建筑国改: 上海隧道股份/上海建工/山东路 桥/粤水电等,受益标的为四川路桥/华建集团。
6. 风险提示 国企改革低于预期。首先从国企改革宏观政策来看,国企改革涉及利 益方众多,改革牵涉面广,国家虽然大力推进国企改革但进度、方向 不可控因素较多;其次从国企改革方向来看,国企改革方向众多,难 以根据目前政策研判出个别公司国企改革方向及时间进度,加上国企 改革审批流程多时间长,国企改革相关事项很有可能落地较慢,而且 国企改革如资产注入的方案难以预判。 业绩增速低于预期。建筑企业业绩主要受订单获取、开工率以及内部 费用控制等多方面因素影响。由于建筑业订单特别是 PPP 订单落地时间 较长,影响因素众多,订单的签约偶然性比较大。此外即便是订单签 约,项目是否开工也影响到业绩的释放,而项目开工亦受到众多因素 影响。如若订单落地较慢及开工迟缓,均可能导致业绩低于预期。 应收账款风险。业主若拖延付款,将导致建筑企业应收账款积压,从 而导致计提减值损失,降低建筑企业获利空间。 表 18:部分重点公司盈利预测表 证券代码 002200.SZ 601668.SH 002051.SZ 600970.SH 000065.SZ 002116.SZ 600502.SH 600820.SH 000498.SZ 600170.SH 002060.SZ 600068.SH 601800.SH 601186.SH 证券简称 云投生态 中国建筑 中工国际 中材国际 北方国际 中国海诚 安徽水利 隧道股份 山东路桥 上海建工 粤水电 葛洲坝 中国交建 中国铁建 收盘价(0109) 2016E 24.14 8.95 23.13 7.44 28 14.11 10.43 11.49 8.66 4.95 7.98 9.59 15.75 12.1 0.46 1.04 1.39 0.47 0.83 0.6 0.32 0.55 0.42 0.29 0.2 0.77 1.11 1.05 EPS 2017E 0.61 1.19 1.64 0.57 1.23 0.73 0.4 0.66 0.49 0.31 0.22 1.01 1.24 1.2 2018E 0.78 1.34 1.92 0.67 1.76 0.87 0.5 0.81 0.58 0.33 0.25 1.29 1.39 1.37 2016E 52.48 8.61 16.64 15.83 33.73 23.52 32.59 20.89 20.62 17.07 39.90 12.45 14.19 11.52 PE PB 2017E 39.57 7.52 14.10 13.05 22.76 19.33 26.08 17.41 17.67 15.97 36.27 9.50 12.70 10.08 2018E 30.95 6.68 12.05 11.10 15.91 16.22 20.86 14.19 14.93 15.00 31.92 7.43 11.33 8.83 5.2 1.6 3.3 1.9 3.8 5.3 3.2 2.1 1.9 1.6 1.8 1.2 1.8 1.1 44 2685 215 131 144 59 94 361 97 353 48 442 2548 1643 27 of 29 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 市值 评级
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行业专题研究 601390.SH 601618.SH 中国中铁 中国中冶 9.12 4.85 0.62 0.3 0.72 0.35 0.83 0.4 14.71 16.17 12.67 13.86 10.99 12.13 1.5 1.5 2083 927 增持 增持
数据来源:wind,国泰君安证券研究
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行业专题研究
本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析 逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或 影响,特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及 推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应 作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信 息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修 改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见 均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投 资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决 策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况 下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提 供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的 公司的董事。 市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。 在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进 行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、 删节和修改。 若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的 投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。 本报告不构成本公司向该机构之客户提供的 投资建议, 本公司、 本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 评级 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为 比较标准,报告发布日后的 12 个月内的 公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对 同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价 (或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪 深 300 指数的涨跌幅。 增持 谨慎增持 股票投资评级 中性 减持 增持 行业投资评级 中性 减持 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%~5% 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 明显强于沪深 300 指数 基本与沪深 300 指数持平 明显弱于沪深 300 指数 说明 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%~15%之间
国泰君安证券研究所 上海 地址 上海市浦东新区银城中路 168 号上海 银行大厦 29 层 邮编 200120 电话 (021)38676666 E-mail:gtjaresearch@gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深圳 深圳市福田区益田路 6009 号新世界 商务中心 34 层 518026 (0755)23976888 北京 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中 心 2 号楼 10 层 100140 (010)59312799
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建筑行业:2017国改大风起,建筑国改“全面开花”-国改专题研究报告

发布机构:国泰君安
报告类型:行业报告 发布日期:2017/1/10
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内容简介

股 票 研 究 [Table_MainInfo] [Table_Title]


建筑工程业
2017.01.10
[Table_Invest] 评级: 上次评级:
增持 增持
2017 国改大风起,建筑国改“全面开花” 行 业 专 题 研 究 ——建筑行业国改专题研究报告 韩其成(分析师) 021-38676162 hanqicheng8@gtjas.com
细分行业评级 [Table_subIndustry] 土木工程建筑业 装修装饰业 其他建筑业 建筑园林 增持 增持 增持 增持
黄俊伟(研究助理) 021-38677905 huangjunwei@gtjas.com S0880115100010
陈笑(研究助理) 021-38677906 chenxiao015813@gtjas.com S0880116010080
证书编号
S0880516030004
本报告导读: 中央经济工作会议昭示国改顶层设计变化,2017 年国改特别是混改料迎大浪潮,建 筑国改料全面提速,国改将同时提振公司 EPS/估值,看好建筑国企投资机会。
摘要: [Table_Summary] ? 推荐隧道股份/葛洲坝/北方国际/山东路桥/中国交建/云投生态。推荐 隧道股份(轨交行业爆发+混改/员工持股可期)/葛洲坝(最低估值 +17 年业绩或超预期+混改/员工激励/集团资产注入可期)/山东路桥 (4 年业绩持续高增可期+国资委/省政府参与定增后续国改预期强) /北方国际 (受益军工领域改革提速+北方工业旗下唯一上市公司平台 +业绩持续高增可期)/中国交建(中交集团国资公司投资试点及混改 初步方案已定)/云投生态(云投集团旗下唯一上市公司平台+生态资 产证券化可期+员工持股+业绩反转可期) 。受益标的:中国化学/四川 路桥/中钢国际/华建集团/中国核建等。 ? 2017 年国改将吹起最强风口,混改最明确。1)中央经济工作会议表 述变化:2013 年中央经济工作会议首次提“一带一路”/2014 年一带 一路大涨;2015 年首次提及“供给侧改革”/2016 年“供给侧改革” 成为上半年最热主题, 映射 2017 年国改特别是混改将吹起最强风口; 2)混改是 2017 年最明确国改方向,是深化国企改革的重中之重,中 央经济工作会议里面提及混改需突破后,7 大领域混改目前已有铁 路、军工推出混改方案,后续更多领域混改方案值得期待。 国改带来 EPS/估值双重提升。1)国改改造 EPS:国改改变国企长期 发展轨迹, 如海外国改典范 “淡马锡” 年股东年均回报率高达 15%, 40 国内中国建筑员工持股激励/隧道股份资产注入后基本面出现明显改 善;2)国改改造估值体系:市场偏好国改由来已久将推升相关标的 估值大幅提升, 我们认为在各个国改方向上估值提升从大到小依次为 央企合并/混改和集团资产注入/员工持股或股权激励。 2017 年相关国 企在顶层设计/可比公司预期/自身国改预期催化下估值料大幅提升。 建筑为国企扎堆行业,2017 年建筑国改料全面开花。1)大基建蓝筹 处国改核心地带,如中国建筑(混改+员工激励)/“两铁” (铁总系 统开启混改步伐)/中国交建(混改+国有资本公司试点)/葛洲坝(混 改经验丰富+集团整体注入预期等)/中国中冶(五矿业务整合)/中 国化学(存员工激励和混改预期) ;2)二线央企国改料加速:如北方 国际(北方工业旗下唯一上市公司平台+军工体系国改加速)/中国海 诚(中轻集团旗下唯一上市公司平台)/中核集团(核电混改试点) 等;3)地方国企国改空间大:如隧道股份(存员工持股/混改预期) /山东路桥 (存引入战投/员工激励预期) /四川路桥 (四川省国改提速) /云投生态(云投集团旗下唯一上市公司平台)等。 风险提示:国改进度不及预期,业绩增长不及预期等。 相关报告 [Table_Report] 建筑工程业: 《国改刮起最强风口,PPP 业 绩释放大年》 2017.01.08 建筑工程业: 《铁总系统国改料提速,铁路 建设存内外共振机遇》 2017.01.04 建筑工程业: 《2017 年国改发热,PPP/一带 一路价值提升》 2017.01.02 建筑工程业: 《PPP 资产证券化开闸,逻辑 闭合融资加速》 2016.12.27 建筑工程业: 《国企改革、PPP、一带一路 主题三足鼎立》 2016.12.26
证 券 研 究 报 告
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行业专题研究
目 录 1. “撸起袖子加油干”,2017 年国改大风起 ................................................................................................................4 1.1.顶层表述变化昭示 2017 年国企改革大年 ...........................................................................................................4 1.1.1. 2013 年中央经济工作会议加速“一带一路”战略实施 ......................................................................................4 1.1.2. 2015 年中央经济工作会议引发供给侧改革浪潮 ..............................................................................................5 1.1.3.通过一带一路/供给侧改革映射,2017 年国改/混改投资机会巨大.................................................................6 2.国改提升 EPS/风险偏好,戴维斯双升价值巨大 .....................................................................................................9 2.1.国改对基本面构成长期向上驱动 .......................................................................................................9 2.1.1.国改优化财务国际经验—新加坡淡马锡控股公司 ............................................................................................9 2.1.2.股权激励助力公司业绩持续高增——中国建筑 ................................................................................................9 2.1.3.资产注入规模效应刺激盈利能力/回款情况提升——隧道股份 .....................................................................10 2.2.国改提升风险偏好,对估值提升形成强力驱动 .................................................................................................10 2.2.1.国改提估值,央企合并>混改/集团整体上市>员工持股 ................................................................................10 2.2.2.国改提估值,顶层设计/可比公司/自身预期兑现驱动力众多........................................................................13 3.精选 21 家建筑国企,2017 年国改料“全面开花” .................................................................................................13 3.1.大基建蓝筹国改进展快具战略意义,处国改核心地带 .....................................................................................13 3.2.二线建筑央企国改近年提速,“大集团小平台”较多 .........................................................................................16 3.3.建筑地方国企国改仅刚起步,后续空间大 .........................................................................................................19 4.不只是国改,基建行业国企 2017 年迎 PPP/一带一路双重刺激 .........................................................................23 4.1. 2017 年为 PPP 业绩年 ........................................................................................................23 .....................................................................................................24 4.2. 2017 年一带一路进入战略纵深年 5. 4 选股逻辑:大基建蓝筹/大集团小平台/重点国改领域/重点国改区域.............................................................25 5.1.选股逻辑 1:大基建蓝筹处国改核心区域 ........................................................................................................25 5.2.选股逻辑 2:大集团小平台推荐北方国际、云投生态、中国海诚 ..................................................................25 5.3.选股逻辑 3:推荐石化/铁路/核电等重点领域国改 ...........................................................................................26 5.4.选股逻辑 4:上海/山东/四川/广东等热门区域建筑国改边际增量大...............................................................27 6.风险提示 ..............................................................................................................27
图表目录 表 1:2013 年中央经济工作会议首次提出“一带一路” .............................................................................................4 表 2:“一带一路”的顶层政策文件陆续发布 ..............................................................................................................4 表 3:2014-2015 年上半年, “一带一路”主题大涨,相对收益明显 ......................................................................4 表 4:2015 年中央经济工作会首次提出供给侧改革 .................................................................................................5 表 5:2016 年供给侧改革具体文件陆续发布.............................................................................................................5 表 6:各行业公布十三五期间供给侧主要任务 ..........................................................................................................5 表 7:2016 年中央经济工作会议明确国改以混改为突破口 .....................................................................................6 表 8:第一批央企混改试点公布,后续第二/三批混改试点名单值得期待 .............................................................6 表 9:2016 年四季度至今,混改事件催化剂不断 .....................................................................................................7 表 10:地方政府陆续公布 2017 年国有企业改革方案 ..............................................................................................7 表 11:各地方政府在 2014-2016 年均出台国企混改指导意见.................................................................................8 表 12:葛洲坝国改经验丰富 ........................................................................................................................................15 表 13:建筑国企 2015 年至今签订的 PPP 订单近 8700 亿 .....................................................................................23 表 14: 国际工程公司近 7 个季度单季度业绩同比增速提升 ...................................................................................24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 29

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表 15:国内企业 2016 年海外订单占比变化 ..............................................................................................................25 表 16:选股逻辑 2——大集团小平台国企...............................................................................................................26 表 17::石化/铁路/核电近期国改事项频繁 ..............................................................................................................26 表 18:部分重点公司盈利预测表 .............................................................................................................................27
图 1:2007-2016 年淡马锡营收稳定增长(10 亿新元) ...............................................................................................9 图 2:近 10 年淡马锡控股股东权益持续增长(10 亿新元) .......................................................................................9 图 3:2010-2015 年中国建筑净利润持续保持高增长 ..............................................................................................9 图 4:2010-2015 年中国建筑每股收益及每股现金流量净额持续增长...................................................................9 图 5:2010-2015 年隧道股份销售净利率持续提升 ................................................................................................10 图 6:2010-2015 年隧道股份每股现金流量净额持续提升 ....................................................................................10 图 7:中国南车 2014 年受合并预期影响大涨 ......................................................................................................... 11 图 8:中国南车/北车 2015 年最高涨幅近 4 倍........................................................................................................ 11 图 9:中国联通股价受混合所有制改革驱动大涨,相对收益巨大 ....................................................................... 11 图 10 :安徽建工集团整体上市后,安徽水利逆势上涨近 30% ...............................................................................12 图 11:上海建工推出员工持股后震荡行情中独立上涨约 20% ................................................................................12 图 12:上海建工发布员工持股后,隧道股份独立上涨近 27% .............................................................................13 图 13:中国建筑限制性股票计划公布后,葛洲坝上涨约 17% .............................................................................13 图 14:北方工业持有北方国际 53.8%股权 ..............................................................................................................17 图 15:北方工业旗下资产包括国际工程/石油矿产/民爆光电等资产....................................................................17 图 16:中轻集团旗下资产 143 亿 .............................................................................................................................18 图 17:安徽建工整体上市前国资委持有安徽水利 16%股权较低 .........................................................................21 图 18:安徽建工整体上市之后,国资委持股提升至 38% .....................................................................................21
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1. “撸起袖子加油干”,2017 年国改大风起 1.1. 顶层表述变化昭示 2017 年国企改革大年 1.1.1. 2013 年中央经济工作会议加速“一带一路”战略实施 “一带一路”2013 年上升为国家战略。2013 年,习近平主席在访问中亚、 东南亚期间,首次提出共建“21 丝绸之路经济带”和“21 世纪海上丝绸之 路”;11 月 12 日,中国共产党第十八届中央委员会第三次全体会议通过 了 《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》 ,“一带一路”首次 写入党的重大决定;同年 12 月,习近平在中央经济工作会议上提出, 推进丝绸之路经济带建设, 建设 21 世纪海上丝绸之路, “一带一路”正式 上升为国家战略。 表 1:2013 年中央经济工作会议首次提出“一带一路” 中央经济工作会议 2012 年 2013 年 关于一带一路的提法 无 推进“丝绸之路经济带”建设,抓紧制定战略规划,加强基础设施互联 互通建设。建设“21 世纪海上丝绸之路”,加强海上通道互联互通建设, 拉紧相互利益纽带。 数据来源:新浪网,新华网等,国泰君安证券研究 首次提出“一带一路” 与此前变化
2013 年中央经济工作会议提出之后, 2014 年“一带一路”相关顶层文件陆 续发布。2014 年,亚投行成立、APEC 会议提出丝路基金和产业支持, “一带一路”相关支持性文件陆续发布,推动了沿线项目的不断落地。 表 2:“一带一路”的顶层政策文件陆续发布 时间 2013 年 9 月 政策/会议名称 访问哈萨克斯坦、印尼 参与人/国家/部委 国家主席习近平 国家主席习近平与俄 罗斯总统普京 内容 共同建设“丝绸之路经济带”和 21 世纪海上丝绸之路 就俄罗斯跨欧亚铁路与“一带一 路”的对接达成了共识。 中国-哈萨克斯坦(连云港)物 流合作基地启用 评论 首次提出“一带一路”概 念 一带一路促进与周边国 家培育新的合作增长点 “丝绸之路经济带”首个 实体平台 配套“一带一路”战略, 承启内外 为“一带一路”沿线产 业、金融、基建等提供 资金支持
2014 年 2 月
访问俄罗斯 中国-哈萨克斯坦(连云
2014 年 5 月
港)物流合作基地项目一 期启用仪式
国务院总理李克强 中国、印度、新加坡 等 21 个首批意向创 始成员国 国家主席习近平
2014 年 10 月
《亚洲基础设施投资银行 协定》签署仪式(北京)
成立亚洲基础设施投资银行。
2014 年 11 月
2014 年中国 APEC 峰会
中国出资 400 亿美元成立丝路基 金
数据来源:新浪网、新华网等,国泰君安证券研究
表 3:2014-2015 年上半年, “一带一路”主题大涨,相对收益明显 公司 “一带一路概念板块” 2014.1.17-2014 年底 概念板块上涨幅度 130%,位列所有概念 板块第二, 同期大盘上涨约 70%, 创业板 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2014.1.17-2015.6.12 概念板块上涨约 287%, 位列所有概念板块第 24 位, 同期大盘上涨约 153%, 创业板上涨约 239%, 4 of 29

行业专题研究 上涨约 23%,沪深 300 上涨约 71% 数据来源:wind 资讯,国泰君安证券研究 沪深 300 上涨约 142%
1.1.2. 2015 年中央经济工作会议引发供给侧改革浪潮 供给侧改革成为新常态主旋律。在“一带一路”大背景下,2015 年中央经 济工作会议强调,供给侧结构性改革是新常态经济的重要创新和必然要 求,并指出五大重要任务:去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板, 四大关键点:化解过剩产能,降低企业成本、化解房地产库存、防范化 解金融风险。正是因为 2014 年中央经济会议提出供给侧改革战略,推 动了 2015 年供给侧相关政策的陆续发布。 表 4:2015 年中央经济工作会首次提出供给侧改革 中央经济工作会议 2014 年 2015 年 关于供给侧改革的提法 无 要在适度扩大总需求的同时,着力加强供给侧结构性改革,实施相互 配合的五大政策支柱。 首次提出供给侧改革 与此前变化
数据来源:中央经济工作会议公报,国泰君安证券研究
表 5:2016 年供给侧改革具体文件陆续发布 时间 2015 年 11 月 会议 “十三五” 规划纲要》 《 编制工作会议 进一步加强城市规划 2016 年 2 月 建设管理工作的若干 意见 《关于征收工业企业 2016 年 2 月 结构调整专项资金有 关问题的通知》 大力发展 2016 年 6 月 装配式建筑的指导意 见 印发降低实体经济企 2016 年 8 月 业成本工作方案的通 知 2016 年 11 月 印发“十三五”国家战 略性新兴产业发展规 划的通知 数据来源:人民网等,国泰君安证券研究 国务院 国务院 参与人/国家/ 部委 国务院总理 李克强 中共中央、国 务院 国务院办公 厅 国务院办公 厅 内容 在供给侧和需求侧两端发力,促进 产业迈向中高端 着力转变城市发展方式、塑造城市 特色风貌、提升城市环境质量、创 新城市管理服务 明确资金用于支持钢铁、煤炭等行 业去产能。 钢铁、煤炭行业去产能配套政策 快速落地 促进建筑业与信息化工业化深 各项措施助力发展装配式建筑 度融合、培育新产业新动能、推 动化解过剩产能 降低实体经济企业税费负担和制度 性交易成本 把战略性新兴产业摆在经济社会发 展更加突出的位臵,大力构建现代 产业新体系。 缓解实体经济企业困难、助推企 业转型升级 打造经济社会发展新引擎 意义 供给侧改革成为十三五期间主 要发展方向 促进新常态下城市规划建设管 理新高度
各产业积极响应供给侧改革。供给侧改革首次写入 2016 年中央一号文 件,第二产业成为改革的主战场,第三产业成为改革的主要任务,战略 性新兴产业被放在了发展的突出位臵。从产业至部门,掀起了供给侧改 革浪潮。 表 6:各行业公布十三五期间供给侧主要任务 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 29

行业专题研究 行业 化工 钢铁 煤炭 农业 十三五期间任务 清退 1300 万吨尿素产能目标 净减少粗钢产能 1-1.5 万亿吨; 每年化解产能 8 亿吨 增加绿色、有机安全农产品的供给,减少一般农产品的供应;增加高产区,减少低产区。
数据来源:新浪网、人民网等,国泰君安证券研究
通过一带一路/供给侧改革映射,2017 年国改/混改投资机会巨 大 国改方向逐渐清晰, 明确混改目标。 2013 年党的十八届三中全会通过 《中 共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》 ,提出应积极发展混合 所有制经济。2014 年,中央经济工作会议指出加快垄断行业、特许经营 等领域改革,提高国企竞争力;2015 年,中央经济工作会议指出大力推 进国有企业改革, 加快推进垄断行业改革。 2015 年 9 月, 国务院印发 《关 于国有企业发展混合所有制经济的意见》 ,作为深化国企改革的配套文 件, 《意见》明确了国有企业发展混合所有制经济的总体要求、核心思 路,并提出了组织实施的工作要求。2016 年,中央经济工作会议中明确 提出,混合所有制改革是国企改革的重要突破口,并在电力、石油、铁 路等领域迈出实质性步伐。 1.1.3. 表 7:2016 年中央经济工作会议明确国改以混改为突破口 时间 2014 年 2015 年 2016 年 关于国企改革的表述 加快垄断行业、特许经营等领域改革,提高国企核心竞争力 大力推进国有企业改革,以提高效率和活力为中心 混合所有制改革是国企改革的重要突破口 表述变化 首次提出国改 重申目标 明确国改实现路径
数据来源:中央经济工作会议公报,国泰君安证券研究
2017 年是混改突破年。2016 年 8 月,国资委公布 6 家混改试点央企, 各大央企纷纷定调混改指导建议,混改风呼啸而来,国企混改有望成为 2017 年国企关注的焦点。 表 8:第一批央企混改试点公布,后续第二/三批混改试点名单值得期待 试点内容 改组国有资本投资公司试点 发展混合所有制经济试点 试点企业 中粮集团 国家开发投资公司 中国医药 中国建材 中国节能 董事会行使高级管理人员选聘、业绩考核和薪酬职权管理试点 中国建材 新兴际华集团有限公司 中国医药 数据来源:财政部网站,国泰君安证券研究
中央经济工作会议强调要在电力、石油、天然气、铁路、民航、电 信、军工 7 大领域迈出实质性步伐,所涉及的这 7 大领域包含的央企集 团就超过 30 家,体量庞大。且这一次混改自上而下推进坚决,第一批 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 29

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试点名单浮出水面不久后就有第二批试点名单的风声,各部门响应积 极,节奏相当紧迫。 表 9:2016 年四季度至今,混改事件催化剂不断 时间 2016.9.28 政策/事件 国企混合所有制改革试 点的专题会 中国联通发布公告正在 2016.10.10 研究混改方案 中国联通与百度签署战 2016.11.2 略合作协议 中国联通与阿里巴巴签 2016.11.12 署战略合作协议 国资委召开的媒体通气 2016.12.9 会 详情 刘鹤研究部署国有企业混合所有制改革试点相关工作,央企混改“ 6+1”试点浮出水面 发布公告称,确认其大股东联通集团正研究讨论混合所有制改革实施方案 中国联通与百度签署战略合作协议,引发市场对中国联通混改引入 BAT 的预期 中国联通与阿里巴巴签署战略合作协议,引发市场对中国联通混改引入 BAT 的预期 国企改革“1+N”文件体系已经完成,形成了国企改革的设计图、施工图
2016.12.16
中央经济工作会议 中石油集团第十五次全
会议强调 2017 年将继续深化国企改革,将混改作为国企改革的重要突破口,在电力、 石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。 通过了《集团公司市场化改革指导意见》和《集团公司混合所有制改革指导意见》 成 , 为了第一只通过了混改方案的央企 第二批混改试点正在酝酿当中 云南白药公布混改方案,以 50%的股权吸引新华都 245 亿元入场 会议传出今年将重点推进铁路资产资本化经营和混合所有制改革 集团公司印发了《中国兵器工业集团公司关于发展混合所有制经济的指导意见(试行)》 。
2016.12.21
面深化改革领导小组会 议通过了混改方案 媒体报道第二批混改试
2016.12.22 2016.12.29 2017.1.3
点名单 云南白药公告混改方案 铁总召开 2017 年工作 会议 中国兵器工业集团发布
将推动完善现代企业制度,健全公司法人治理结构,促进企业转换经营机制,放大国有 资本功能,实现国有资本保值增值,实现各种所有制资本取长补短、相互促进、共同发 展
2017.1.4
混改意见
数据来源:网易财经等,国泰君安证券研究
7 大领域中,目前已经有已有两大领域 (铁路、军工) 的代表性央企 (铁 总、中国兵器工业集团)宣布了混改路线图,后续将有其他领域的央企 接踵宣布混改计划。 地方政府积极响应混改地方国企改革进入落实年。自 2013 年十八届三 中全会首提混合所有制改革,各省在 2014-2016 年陆续提出关于国企混 合所有制改革指导意见,此次将国企改革细化至混合所有制改革,地 方政府陆续启动 2017 年国有企业混改方案。随着其他省份陆续推出国 企混改具体措施,我们预期混合所有制改革在 2017 年升温。 表 10:地方政府陆续公布 2017 年国有企业改革方案 主要地区 北京市 河北省 2017 年国改政策 出台 《关于市属国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的实施办法》 部署明年经济工作六大重点任务,支持有条件的企业开展兼并重组 请务必阅读正文之后的免责条款部分 与此前政策对比 出台员工持股计划详细方案 鼓励国有企业兼并重组
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行业专题研究 天津市 四川省 云南省 发布《全面深化改革扩大开放三年行动计划(2016-2018),设定境外投 》 资年均增长目标为 15%; 完成 2017 年国企改革部署工作, 启动员工持股计划, 国资国企改革顶层 设计基本完成 云南省已将 2017 年确定为“国企改革攻坚年”。 明确 2017 年国企改革方向 出台员工持股计划详细方案 设定国企改革长期目标
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表 11:各地方政府在 2014-2016 年均出台国企混改指导意见 主要地区 上海市 重庆市 山西省 时间 2013 年 12 月 2016 年 3 月 2016 年 6 月 顶层政策落地 《上海国资国企改革 20 条》 《关于深化市属国有企业改革的实施 方案》 《省属国有企业发展混合所有制经济 工作方案》 主要目标 国有企业集团整体上市或核心业务资产上市是重点任 务 通过 3 至 5 年使“2/3 左右国有企业发展成为混合所有 制企业 选择部分省属国有企业开展混合所有制试点工作 国有资本证券化率力争达到 50%,到 2020 年,全省国 辽宁省 2014 年 11 月 《省属企业专项改革试点工作方案》 资国企改革要在重要领域和关键环节上取得突破性、 决定性成果,再打造 3 至 5 家在全国规模较大、行业 领先、优势明显的国有大企业集团。 吉林省 黑龙江省 2016 年 6 月 2016 年 12 月 《吉林省国有企业发展混合所有制经 济的指导意见》 《关于黑龙江省国有企业发展混合所 有制经济的实施意见》 《关于进一步深化国有企业改革的意 见》 《关于深化国资国企改革的实施意见》 《关于进一步完善促进产业发展体制 机制工作实施方案》 《江西省属国资国企改革方案》 《关于省属国有企业发展混合所有制 经济的意见》 关于进一步深化国企改革意见》 《关于进一步深化国有企业改革的意 见》 《关于全面深化国有企业改革的意见》 《海南省深化市县属国有企业改革指 导计划(2016)》 《国资委监管企业产权制度改革三年 行动计划》 《推进混合所有制经济发展的意见(试 行)》 将分类分层推进混合所有制改革。 到 2020 年,使多数国有企业集团及其子公司产权多元 化和混合所有制改革取得实质成效。 争取未来 3-5 年, 实现省属企业混合所有制企业户数比 重达到 75%,省属企业国有资产证券化率达到 75%左 右。 到 2020 年,在国有企业改革重要领域和关键环节取得 决定性成果, 将分类分层推进混合所有制改革。 到 2018 年底,通过整体上市等方式,使混合所有制经 济成为省属国有经济的重要实现形式, 将分类分层推进混合所有制改革。 2020 年资产证券化率达到 50%以上 到 2020 年,竞争类省属国企资产证券化率达 80%左右 2017 年,混合所有制企业户数比重超过 70% 2020 年资产证券化率达到 50%以上 省属 28 户国企实现股权多元化 到 2017 年,大多数省属国有企业实现股权多元化,国 有资产证券化率比 2014 年提升 10%以上,到 2020 年 国有资产证券化率再提高 10%以上。
浙江省
2015 年 8 月
安徽省 福建省 江西省 山东省 湖北省 湖南省 广东省 海南省 贵州省
2016 年 6 月 2014 年 7 月 2015 年 11 月 2015 年 12 月 2014 年 9 月 2014 年 8 月 2014 年 7 月 2016 年 4 月 2016 年 3 月
陕西省
2015 年 9 月
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行业专题研究 甘肃省 2016 年 9 月 《中共甘肃省委甘肃省人民政府关于 深化国有企业改革的实施意见》 将分类分层推进混合所有制改革。
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2. 国改提升 EPS/风险偏好,戴维斯双升价值巨大 2.1. 国改对基本面构成长期向上驱动 2.1.1. 国改优化财务国际经验—新加坡淡马锡控股公司 新加坡淡马锡控股公司是当前全球范围内最著名的国有控股公司之一, 40 余年的成功运作形成了一套特有的国企管控模式,即所谓“淡马锡模 式”。 援引王灏先生在 《淡马锡模式主要特征及其对我国国企改革的启示》 一文中关于淡马锡控股运营机制的总结:1、“一臂之距”的管控体制;2、 相关投资领域国有资本可自由退出;3、中长期薪酬激励机制。淡马锡 正是依靠对国有资本的有效运作创造了国企运营佳绩,根据公司年报显 示,自 1976 年至 2016 年 Q1,淡马锡年化股东总回报率(以新元计算) 超过 15%,投资组合市值超过 2420 亿新元,经营业绩远超同期私营企 业。 图 1: 2007-2016 年淡马锡营收稳定增长(10 亿新元) 图 2:近 10 年淡马锡控股股东权益持续增长(10 亿新元)
数据来源:Temasek Review 2016,国泰君安证券研究
数据来源:Temasek Review 2016,国泰君安证券研究
2.1.2. 股权激励助力公司业绩持续高增——中国建筑 中国建筑 2012 年以自有资金 5.25 亿元回购中国建筑 A 股股票 1.46 亿股, 完成对 686 名激励对象的股权激励。激励计划实施四年,股权激励对企 业营运能力积极影响正在逐渐体现到其财务数据上。 2012 年以来,在宏观经济趋冷且盈利量级已达百亿元规模的情况下,中 国建筑的扣非净利润实现了稳步增长,年化增速达到 19.2%,远超行业 平均水平。虽然中国建筑的净资产收益率和总资产报酬率自 2010 年以 来有下降趋势,但二者均属于滞后指标,在改革落实到位之后,公司的 盈利能力及营运能力料继续大力提升,长期提振 EPS 及 ROE 等指标。 图 3:2010-2015 年中国建筑净利润持续保持高增 长 请务必阅读正文之后的免责条款部分
图 4:2010-2015 年中国建筑每股收益及每股现金 流量净额持续增长 9 of 29

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数据来源:wind,国泰君安证券研究
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2.1.3. 资产注入规模效应刺激盈利能力/回款情况提升——隧道股份 2012 年 6 月 28 日,隧道股份顺利完成重大资产重组,向城建集团、国 盛集团以及盛太投资发行股份并购买城建集团持有一系列资产,公司总 资产由重组前的约 226 亿增加至 441 亿。相较股权激励计划对中国建筑 财务的渐进性优化影响,资产注入对隧道股份而言则直接提升了公司的 业务规模,实现了公司业绩短期内的飞速提升。 2011 年至 2012 年,公司销售净利率一次性提升 1.74%,随后并稳定在 5.5%的水平,在整合之初而规模经营效应尚未释放的情况下依然取得如 此高的水平说明集团向公司注入的资产质量较高,稳步提升的销售期间 费用率佐证了公司处理注入资产、发挥协同效应所产生的额外成本,当 整合完毕、公司规模效应显现时,公司核心盈利能力料再上新台阶。此 外,2010-2015 年,公司每股现金流量净额显著提升,表明公司获取现 金的能力不断增强。 图 5:2010-2015 年隧道股份销售净利率持续提升 图 6:2010-2015 年隧道股份每股现金流量净额持 续提升
数据来源:wind,国泰君安证券研究
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2.2. 国改提升风险偏好,对估值提升形成强力驱动 2.2.1. 请务必阅读正文之后的免责条款部分
国改提估值,央企合并>混改/集团整体上市>员工持股 10 of 29

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①央企合并之中国中车,期间最高涨幅高达约 4 倍 2014 年 9 月 3 日,有媒体陆续发表题为《国资委暗推南北车整合》等新 闻报道,9 月 5 日,南北车均发表公告否认,市场随即小幅波动;同年 10 月 27 日,南北车发表公告称“因有重大事项未公告”,公司股票停牌; 12 月 31 日,南北车复牌后股价上涨 7.95%。在公告发出前,南北车股 票短期上扬近 8%。 2015 年 3 月 5 日,中国南车与中国北车的合并正式获得国资委批准,随 后两股股价大涨。至 5 月 7 日两股双双停牌时均已上涨 132%。值得注 意的是,在 4 月 20 日,两股涨幅一度超过 210%,但随后呈震荡回落趋 势直至停牌。从首次发布停牌公告至 5 月 6 日,在市场预期过热的背景 下,南车累计涨幅已达 408%,北车涨幅达 365%。同期上证指数涨幅虽 也高达 85%,但仍远不及南北车估值半年时间连翻四倍的飞跃。 图 7:中国南车 2014 年受合并预期影响大涨 图 8:中国南车/北车 2015 年最高涨幅近 4 倍
数据来源:wind,国泰君安证券研究
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②混改之中国联通,2016 年 10 月至今涨幅近 90% 2016 年 10 月 9 日,中国联通(600050.SH)发布公告称正研究混改,自 10 月 9 日截至目前,受混改相关公告影响,中国联通股价与 10 月 9 日 相比涨幅已达 88.75%。相比之下,同期上证指数涨幅仅为 3.15%,区间 最高涨幅也仅有 9.52%,相对收益巨大。 图 9:中国联通股价受混合所有制改革驱动大涨,相对收益巨大
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③集团整体上市之安徽水利:逆势上涨约 30% 2015 年 11 月安徽水利正式进入重大资产重组程序,拟发行股份吸收合 并建工集团。2016 年 12 月,本次重大资产重组方案已获得证监会通 过,预计 2017 年初可完成重组计划。本次重组后的安徽水利将成为省 属规模最大的一体化建设集团。公司在停牌期间发布重大资产重组停 牌公告,复盘后股价受该消息影响呈震荡式上升,并于 9 月达到相比于 停牌时期价格的最大涨幅(28.1%)。相比之下,同期上证指数下跌 14.48%。逆市而上的股价再次证明了资产重组型国企改革短期内对公司 股价正向驱动力的强势。 图 10 :安徽建工集团整体上市后,安徽水利逆势上涨近 30%
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④员工持股计划之上海建工:震荡市中走出独立行情上涨约 20% 2016 年 2 月 27 日, 上海建工公告将于 2 月 29 日起停牌以筹划员工持股 计划。3 月 26 日,受员工持股相关公告影响,上海建工复牌后即迎来一 个涨停板;7 月 23 日,上海建工公布了核心员工持股计划,并公告了持 有人会议决议,随后股价震荡上行。截至目前股价涨幅约 19.55%。相比 之下,同期上证指数涨幅仅为 4.27%,区间最高涨幅也仅有 9.77%。 图 11:上海建工推出员工持股后震荡行情中独立上涨约 20%
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2.2.2. 国改提估值,顶层设计/可比公司/自身预期兑现驱动力众多 我们认为,国改预期提估值的是三种国改预期不断强化兑现的结果(如 下) ,国改预期提升估值的过程,不是一定要到相关公司自下而上国改 事项预期的兑现,驱动国改预期提升估值的渠道众多: 1)顶层设计类预期:该类预期主要受顶层政策影响。例如:本次中央 经济工作会议提出混改将成为 2017 年国改的主旋律之后,各类混改预 期强烈的公司估值都在短期内获得了不同程度的上涨。 2)可比公司预期:该类预期大都是受相同行业类别其他公司的动作影 响,从而产生的市场预期。这些公司的股价通常会有较强的正相关性或 稍微延迟的正相关性, 葛洲坝受中国建筑限制性股票计划公告影响, 如: 短期上涨 17.05%;隧道股份受上海建工员工持股计划公告影响,当前 累计上涨 26.66%。 图 12: 上海建工发布员工持股后, 隧道股份独立上 涨近 27% 图 13:中国建筑限制性股票计划公布后,葛洲坝 上涨约 17%
数据来源:wind, 国泰君安证券研究
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3)自身国改预期兑现:公司通过公告等方式兑现先前市场预期,通常 会迎来股市的积极反应,该涨幅通常会大于顶层设计预期时期的涨幅。 如前文提到的中国联通,预期兑现的公告发布之后,股市大幅上涨 88.75%。 在 2017 年国改成效年的背景下,相关国企标的估值水平的提升或将由 众多个别事件预期的兑现,从而由点带面带来整体国企估值的提升, 国企改革提升估值的过程既是自下而上的预期兑现,同时可能更多是 自上而下整体国企板块估值的提升。
3. 精选 20 家建筑国企,2017 年国改料“全面开花” 3.1. 大基建蓝筹国改进展快具战略意义,处国改核心地带 ①中国建筑(601688):两期员工持股+央企信批试点+引入战投 ? 请务必阅读正文之后的免责条款部分
控股股东中国建筑总公司核心资产已基本完成注入。 公司 2012 年 3 月以 18.2 亿元现金收购公司控股股东中建总公司持有新疆建工 85% 13 of 29

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股,自此基本完成控股股东中国建筑工程总公司资产整体上市。 ? 少数推出员工持股计划的央企,央企信息公开试点。2013 年 6 月, 公司在央企中率先推出员工持股激励计划,对 698 名员工授予限制 性股票 1.48 亿股(禁售期 2 年,解锁期 4 年) 。此后 2016 年 11 月, 公司推出第二期限制性股票激励计划(禁售期 2 年,解锁期 3 年) , 对不超过 1,600 名关键员工实施不超过 3.2 亿股限制性股票激励 计划,股票来源为二级市场回购的中国建筑 A 股股票,总体激励 较为充分,有望激发员工动力。此外,今年 7 月份国资委会议中亦 确定中粮集团、中国建筑等 2 家企业开展了央企信息公开试点,打 造“阳光央企”。
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安邦持股中国建筑目前比例已达 10%。
②中国交建(601800) :国有资本投资公司试点+混改 ? 入选第二批国有资本投资公司试点国企,由“管资产”向“管资本”转 换。今年 7 月,国务院国资委确定神华集团、宝钢、武钢、中国五 矿、招商局集团、中交集团、保利集团 7 家企业作为第二批国有资 本投资公司试点。8 月份子公司中交投资基金管理有限公司作为有 限合伙人认缴中国国新控股(首批国有资本运营公司试点企业)旗下 国新国际基金 5 亿元份额。同时,公司旗下中交基金、中交资管等 六家中国交建子公司联合招银国际发起设立北京中交招银路桥股 权投资基金(总规模 150 亿元) ,共计认缴基金份额 59.995 亿元。 11 月 22 日,中交集团公告表示其国有资本投资公司试点方案已经 完成,后续国有资本运营投资有望加速。 中交集团混改方案初稿已递交国资委,公司混改料再下一城。
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③中国中铁(601390)+中国铁建(601186):铁总系统资产证券化/ 混改/引入战投 2017 年可期 ? 据金融界股票消息:“中国铁路总公司工作会议 1 月 3 日在北京召 开。2017 年铁总公司将坚持深化供给侧结构性改革,发挥市场在 资源配臵中的决定性作用,努力提高铁路资本经营效益。将规范 和落实铁路两级主体企业权责。研究推进铁路企业债转股,深化 铁路股权融资改革。研究探索铁路资产证券化改革。开展混合所 有制改革。加大综合经营开发力度,推出一批土地综合开发项 目。” 2017 年铁路系统国改提速。1)中央经济工作会议明确要求铁路领 域 2017 年要迈出实质性改革步伐,从顶层设计上促进铁路系统国 改进展;2)铁总为国内最大央企,自政企分开后,改革步伐较 小,后续国改空间大;3)据铁总发布的 2016 年前三季度审计报告 显示,前三季度铁总收入合计 6394 亿元,净亏损约 56 亿元,总资 14 of 29
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产约 6.6 万亿元,负债高达 4.3 万亿,资产负债率高达 65%,铁总 经营压力仍大,改革迫在眉睫;4)我们预计 2017 年铁总系统在引 入战投、开展混合所有制改革方面将有所突破。 ? 中国中铁和中国铁建 2017 年国改深入可期。1)中国中铁和中国铁 建为国内铁路基建行业两家旗舰型央企,目前负债率都已接近或 超过 90%,应收账款占比也较高,改革存在内在需求;2)2016 年 中央经济工作会议提出,将继续推进“一带一路”建设,中国中铁和 中国铁建在海外目标市场重叠,目标客户相同,作为高铁出海的 重要载体,在推动“一带一路”和“高铁出海”建设存在共同目标,两 家企业进行相关国改事项存在外在需求;3)我们认为“两铁”国改 2017 年将迎来内外共振,相关国改事项提速可期。
④中国中冶:国改试点+与五矿业务整合深化可期 ? 公司被纳入国改试点,意义重大。2016 年 6 月,国资委主任肖亚庆 表示,新组建的中国五矿公司已被正式纳入国有企业改革试点, 此举意义重大,标致着“新五矿”国企改革将进入落地期。 打造千亿内部市场,2017 年业务整合等国改料继续深化。2015 年 12 月,中国中冶与中国五矿集团公司实施战略重组,中冶集团整 体并入中国五矿;2016 年 6 月,五矿董事长何文波在中国五矿与中 冶集团重组大会上,明确提出公司在 2016 年完成战略及管理有序 对接之后,将积极推进业务整合融合;2016 年 9 月,国资委副主任 张喜武对五矿提出加快与中冶集团整合融合的要求;而在 2016 年 12 月 21 日,中国五矿在京举行“打造千亿内部市场”专项推进会, 正式提出打造千亿内部市场,标志着公司在业务整合融合方面迈 出实质性步伐。综合以上因素我们认为,2017 年公司料将加速推 进国企改革进程,业务整合深化可期。
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⑤葛洲坝: 国改经验丰富, 后续在混改/资产注入/员工激励等国改方向均 存在预期 ? 公司国改经验丰富,混改/员工激励/集团资产注入等国改方向可 期。2016 年 7 月, 控股股东中国能建集团拟向 542 位激励对象授予 总计约 2.88 亿股限制性股票,约占公司已发行股本 0.96%。此外, 为积极推进企业转型升级及提升核心竞争力,公司自 2014 年以来 频繁在混改、业务整合等其他方向上实施国改,显示出公司深入推 进国企改革进程的决心。
表 12:葛洲坝国改经验丰富 日期 国改事项 主要内容
2016.7 2016.6
限制性股票激励 混合所有制公司
控股股东中国能建集团拟向 542 位激励对象授予总计约 2.88 亿股限制性股票, 约占公司已发行 股本 0.96% 公司全资子公司中国葛洲坝集团水泥有限公司、中国葛洲坝集团海外投资有限公司和哈萨克斯 15 of 29
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行业专题研究 坦达纳克有限公司合资设立葛洲坝西里水泥有限责任公司,葛洲坝控股 70% 2016.4 优化股权结构 混合所有制公司 混合所有制公司 混合所有制公司 混合所有制公司 公司间接控股股东中国能建股份对本公司控股财务子公司增资 5.2863 亿元。增资后,中国能建 股份成为财务公司控股股东,本公司变更为财务公司第二大股东。 公司全资子公司中国葛洲坝集团绿园科技有限公司与大连环嘉集团(民企)董事长王金平先生 共同投资 5.5 亿元设立葛洲坝环嘉再生资源有限公司,葛洲坝控股 55% 公司全资子公司中国葛洲坝集团投资控股有限公司以 4.725 亿元的价格收购泰合资管持有的凯 丹水务 75%的股权 公司全资子公司葛洲坝集团水泥有限公司与湖南石门特种水泥有限公司(民企)共同投资 1.31 亿元设立葛洲坝石门特种水泥有限公司,葛洲坝控股 55% 公司与湖北钟厦水泥有限责任公司(民企)签署合作协议,共同投资 5.98 亿元设立葛洲坝钟祥 水泥有限公司,葛洲坝控股 51%
2015.6
2015.1
2014.12
2014.11
数据来源:公司公告,国泰君安证券研究
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中国能建避免同业竞争承诺仍有效,集团资产注入料在路上。根 据 2016 年葛洲坝公告披露的信息来看, 中国能源建设于 2013 年 11 月做出的为避免与葛洲坝潜在的同业竞争,正在筹划中国能建整体 上市方案的承诺仍在严格履行当中。且中国能源建设在港交所上市 后并未改变与葛洲坝同业竞争的情况,因此我们认为,未来葛洲坝 仍将有较大概率进行资产注入并最终实现集团整体上市。
⑥中国化学: 2017 年石化行业进入国改攻坚期,混改/员工激励等可期 ? 2017 年石化行业进入国改攻坚期,混改、员工持股等预期强。 2017 年我国石化行业将进入国改攻坚期,混合所有制改革将迈出 实质性步伐。根据公司公告显示,公司目前已形成深化国企改革 方案征求意见稿,正逐步推进旗下桂林公司、岩土公司混改试点 工作;并已批准二公司职工医院混改方案;厂办大集体改革也即 将全面完成;“三供一业”分离移交工作也取得明显进展。我们认 为,中国化学后续或在混改/员工激励等方向上有更多国改动作。
3.2. 二线建筑央企国改近年提速,“大集团小平台”较多 ①北方国际(000065) :北方工业旗下唯一上市公司平台 ? 控股股东孙公司升级为子公司,近期完成部分资产注入,上市平台 公司作用凸显。2016 年 1 月 18 日,公司控股股东中国万宝工程公 司(中国北方工业公司控股)将其持有 52.9%股份无偿划转至中国 北方工业公司。自此,公司由实际控制人之孙公司变为子公司,其 作为集团唯一上市平台的作用凸显。此后 2016 年 3 月,公司拟向 北方科技、江苏悦达、天津中辰等 3 家交易对方采取发行股份及支 付现金方式,购买北方车辆 100%股权、北方物流 51%股权、北方 机电 51%股权北方新能源 51%股权、深圳华特 99%股份,实现民品 国际化业务相关资产注入上市公司平台。 控股公司资产证券率仅为 1.96%,后续持续资产注入可期。控股股 东中国北方工业公司主营业务涵盖石油、矿产、民用产品(民爆、 车辆、光电产品等) 、国际工程和服务业等五大领域,其 2015 年总 营业收入 1455 亿元, 总利润 64 亿元, 而公司总营业收入 74.18 亿 16 of 29
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行业专题研究
元,总利润 4.31 亿元,分别只占比母公司的 5.1%和 6.7%。目前 公司主营业务为国际工程施工承包,控股股东资产证券化率仅为 1.96%,明显低于 2015 年央企资产证券率 80%的目标比例,后续其 他业务资产陆续注入上市公司平台预期强烈。 图 14: 北方工业持有北方国际 53.8%股权 图 15: 北方工业旗下资产包括国际工程/石油矿产 /民爆光电等资产 石油业务 振华石油控股有限公司
矿产业务 国际工程 民爆工程
万宝矿产有限公司 北方国际合作股份有限公司 北京奥信化工科技发展有限责任公司
其他 39.9% 中国北方 工业公司 53.8% 西安北方 惠安化学 工业有限 公司 6.3%
中国北方 工业公司
民用车辆
中国北方车辆有限公司 北方光电科技股份有限公司
光电产品
昆明远达光学有限公司
安捷利电子实业有限公司 北方万邦物流有限公司 服务业
北方万坤臵业有限公司 北方易尚酒店管理有限责任公司
北方国际展览有限公司经营
数据来源:公司官网,国泰君安证券研究
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②中钢国际:集团债转股+员工持股 ? 控股公司中钢集团 300 亿债转股获批,有助改善公司融资环境和业 务承接能力。 中钢集团在 2014 年发生债务危机后, 于近期 2016 年 9 月债务重组方案获得国务院批准, 同意其 600 亿银行债务中的一 半债转股,最主要通过可转债(前三年锁定,从第四年开始转股) 。 目前公司相关银行的授信应该逐步恢复,对改善公司融资渠道、提 升公司业务承接能力和订单执行能力产生积极作用。 1.2 非公开定增 8 亿元,员工认购 1.5 亿元,开启员工激励。公司于 今年 12 月初实施非公开定增方案,以 14.31 元/股发行 5609 万股, 锁定期 3 年,募集资金 8.03 亿元,其中控股股东中钢集团全资子 公司认购 3 亿元,祥瑞计划(委托人为公司共计 112 名中高层管理 人员)认购 1.53 亿元。定增落地意味着集团、核心员工及上市公 司之间利益绑定,公司未来有着较强的业绩释放动力。
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③中工国际:股东相关资产已注入+已推限制性股票激励 ? 股权划转,公司由控股股东孙公司升级为子公司,相关工程业务资 产注入。2009 年 1 月,公司实际控制人中国机械工业集团将其全资 子公司中农机控股的本公司 62.04%的股份计 1.18 亿股,划转至中 国机械工业集团直接持有,公司由控股股东孙公司升级为子公司。 此后 2009 年 7 月,公司向实际控制人中国机械工业集团非公开发 行不超过 3600 万股,购买国机集团持有的中国工程与农业机械进 出口有限公司 100%股权,实现控股公司相关业务资产注入。 17 of 29
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实行第一批限制性股票激励计划,要求净利润年复合增长达 19%, ROE 达 13.5%,业绩有保证。公司于 2014 年 1 月份对公司 252 名 员工授予不超过 832 万股限制性股票激励 (授予日为 2014 年 5 月 8 日,授予价格 7.625 元/股,锁定期 2 年、解锁期 3 年) ,解锁条 件为解锁前一年度较 2013 年净利润复合增长率不低于 19%,ROE 不低于 13.5%,且两个指标都不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值。
④中国海诚:中轻集团旗下唯一上市公司平台 ? 大集团小平台:母公司唯一上市平台,近期完成部分资产注入,但 母公司总体资产证券化率仍较低。公司控股股东中国海诚国际工程 投资总院于 2008 年 11 月并入中国轻工集团公司,成为其全资子企 业。此后于 2010 年 7 月通过协议方式受让中国海诚投资发展公司 所持中国轻工建设工程有限公司 5.88%股权。自此成为公司成为中 国轻工集团旗下主营业务为工程承包设计的唯一上市平台,公司于 2016 年 11 月发布定增预案,拟定增控股公司中国轻工旗下长泰股 份(完成后将持股 55.49%) ,实现母公司机器人行业资产注入。目 前,控股股东中国轻工资产证券化率仅为 22.7%,明显低于 2015 年 央企资产证券化率 80%的目标比例,后续资产持续注入值得期待。
图 16:中轻集团旗下资产 143 亿 中国制浆造纸研究院 中国海诚 中国造纸装备有限公司
中国食品发酵工业研究院
长沙长泰机械股份有限公司
中国中国日用化学工业研究院
中轻物产公司
中国轻工业对外经济技术合作公司
中轻集团
中国食品工业(集团)公司
中国皮革和制鞋工业研究院
中国海诚国际工程投资总院
数据来源:公司网站、国泰君安证券研究
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已实施两期股权激励计划,有望提振员工积极性。公司已于 2011 年 12 月和 2013 年 12 月 2 发布股权激励计划,分别授予激励对象 股票期权 399 万份 (占总股本 3.5%) 799 万份 和 (占总股本 3.9%) , 有利于提升公司管理层和员工积极性,保证公司业绩。
⑤中材国际: 两大建材集团战略重组,后续业务整合、资产注入、落实 董事会职权和混改等国改方向预期强烈 ? 两大建材集团战略重组,后续国改想象空间大。2016 年 8 月,国资 委同意中国建材集团与中国中材集团实施重组,中国中材集团无 偿划转进入中国建材集团有限公司。本次收购完成后,中国建材 18 of 29
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集团将更名为中国建材集团有限公司,间接持有中材国际 39.70% 的股权,成为公司间接控股股东。重组后的新集团资产规模庞 大,且公司将成为集团旗下稀有优质上市平台,后续国改想象空 间大。 ? 后续业务整合/资产注入/落实董事会职权和混改等国改方向预期强 烈。中建集团有限公司董事长宋志平在 2016 年 8 月 26 日召开的两 大集团重组大会上明确指出,新集团将优化资源配臵、整合同类 业务资源、实施专业化重组。他同时强调,在国资委改革试点 中,公司是兼并重组、落实董事会职权和发展混合所有制经济三 项试点,未来需持续深化国企改革。我们认为,公司在业务整 合、资产注入、落实董事会职权和混合所有制改革等国改方向预 期强烈。
3.3. 建筑地方国企国改仅刚起步,后续空间大 ①隧道股份(上海建筑国改三剑客之一) : 集团资产注入已基本完成+ 员工持股或引入战投 2017 年可期 ? 员工持股及引入战投或将成为 2017 年公司国改两大突破口。2016 年上海国资国企工作会议明确提出竞争类混合所有制企业将试点 员工持股,由于公司已被划分至竞争类企业,且参照上海建工(两 家公司业务相似度高且国改进展相似)目前的国改进展(已推出员 工持股且已获得上海国资委批复),我们认为员工持股或将成为公 司 2017 年国改突破口之一。此外,考虑到国盛集团是上海国企改 革的两大国资流动平台之一,资本运作经验丰富。且截止到 2016 年 10 月,城建集团和国盛集团合计持股比例为 45.89%,未来引入 战略投资者的空间较大。因此我们认为,引入战投可能将成为公 司 2017 年国改另一突破口。
②上海建工(上海建筑国改三剑客之二) :集团已基本完成整体上市+已 推员工持股+引入战投或可期待 ? 控股公司基本完成整体上市,同类国资企业注入,做大基建工程业 务。公司在 2010 年实行重大资产重组,以非公开发行方式购买母 公司上海建工集团总公司 12 家子公司的股权,将集团的专业施工、 房地产、预拌砼及构件和建筑机械业务全部注入上市公司,从而基 本实现母公司资产的总体上市,进一步扩大资产规模和运营效率。 此后,在 2011-2012 年,公司通过非公开发行 1.14 亿股,收购上海 国资委独资控股的上海外经(集团)有限公司和上海市政设计总院 两家公司。目前上海建工集团和国盛集团分别持股 31.68%和 29%, 总计国家法人股 60.68%。 员工持股激励计划,提高员工积极性。公司于 2016 年 7 月份推出 员工持股激励计划,向公司不超过 4826 名员工以 3.59 元/股价格募 集不超过 13.24 亿元,锁定期 3 年。此激励计划已获得证监会发行 审核委员会通过,将员工个人利益与公司利益捆绑,有利于提高员 工积极性与能动力,将进一步提高企业经营效率。 19 of 29
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预期推进混合所有制改革、降低国有股比例。目前公司国有股占比 达 60.7%,在上海建筑工程类国有企业中同类相比偏高。在混合所 有制改革被提升为 2017 年国有改革突破口的背景下,可以预期公 司会通过引入战略投资者(如城投控股在 2014 年 1 月引入弘毅投 资 18 亿元,占比公司总股本 10%,为上海国企混合所有制改革标 志性事件)或通过股票增发方式,推进混合所有制改革、降低国有 股比例。
③华建集团(上海建筑国企三剑客之三):混改具空间,员工激励存在 内外部条件 ? 公司基本完成整体上市,国有法人控股高达 70%。公司目前前两大 股东上海现代建筑设计(集团)有限公司和上海国盛(集团)有限 公司分别持股 51%和 18.96%,国有法人股占比将近达 70%,明显 高于上海地区同类上市国有企业 (如上海建工 55%, 隧道股份 45%) , 公司目前资产负债率 77.8%也明显高于专业技术服务类企业资产负 债率均值 38.8%,我们预计其后续混合所有制改革会加速推进。 公司净利率 3.7%明显低于行业平均 14.0%,员工激励改善业绩值得 期待。公司为国内建筑建筑设计企业龙头,整合了包括华东总院、 都市院、上海院等公司。但公司 2015 年净利润率仅为 3.7%,远低 于同行 14%的平均水平,主要因为公司 2015 年管理费用率为 20.31%,远高于同行的 15%。目前公司管理层和核心人员无股权, 如果市场化激励机制完善到位,盈利有较大的提升空间,我们预计 后面员工持股和股权激励计划或将在 2017 年有所突破。
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④山东路桥:山东省国改稀缺标的,控股股东为山东省固有资本投资公 司试点,集团内另一上市公司平台已引入战投 ? 控股股东工程施工业务重组逐步推进,减小同业竞争。公司于 2012 年 2 月借壳 ST 丹化成功上市,此后 2016 年 7 月,公司与控股股东 另一子公司山东对外经济技术合作集团共同投资设立山东高速路 桥国际工程有限公司(公司控股 66.67%) ,注册资本 4950 万元,将 山东对外经济技术合作集团的部分境外市政和公路类工程承包的 资产和业务,以及山东路桥的境外路桥工程施工板块注入其中,以 减少公司与控股股东的同业竞争。 混合所有制改革和国有资本运营值得期待。集团母公司另外一家上 市公司山东高速股份有限公司于今年 9 月拟向安邦资产管理有限责 任公司和华融国际信托有限责任公司非公开发行不超过 7.08 亿股 (完成后集团公司持股将由 70.91%降低至 47.6%) 。目前集团母公 司持股山东路桥达 60.7%,后续混合所有制改革推进预期较强。此 外,高速集团去年被确定为山东省国有资本投资运营试点企业,后 续国有资本运营动作有望加快。
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⑤四川路桥:四川国改提速,混改、员工持股、提高资产证券化率等 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 29

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或将是国改主要突破口 ? 四川国改提速,混改、员工持股、提高资产证券化率是国改主要 突破口。2016 年 12 月,四川省出台深化国有企业改革《实施方 案》,到 2020 年,四川省将着力实现国有资本布局不断优化、现 代企业制度不断健全、产权多元化取得新突破、国有资产监管体 制进一步健全等四大目标。在发展混合所有制经济方面,四川提 出将选择 2 至 3 户企业开展混合所有制试点,并制定出台混合所有 制企业员工持股指导意见,2017 年启动员工持股试点工作。结合 目前四川国企资产证券化率仍然较低(2015 年仅 15%)的情况,我 们认为,后续混改、员工持股、提高资产证券化率是四川国改主 要突破口。由于公司是四川省路桥工程建设龙头企业,同时是铁 投集团旗下核心路桥建设上市平台,2016 年已试水业务整合、资 产注入等国改事项。我们认为,在四川省国改全面提速的背景下, 公司未来存在混改、业务整合、资产注入、员工持股等国改预期。
⑥安徽水利 : 集团已完成整体上市,员工激励到位,后续业务整合优化 /混合所有制改革或将是国改主要方向 ? 省属建筑领域唯一上市平台,后续或将以业务整合、混改为主要 改革方向。2015 年 11 月公司正式进入重大资产重组程序,安徽水 利拟发行股份吸收合并建工集团。2016 年 12 月,本次重大资产重 组已完成。根据公司发布的收购报告书显示,本次发行结束后, 水建总公司将持有安徽水利 37.92%的股份,成为安徽水利第一控 股股东,公司实际控制人仍为安徽省国资委。本次重组后,公司 将成为省属建筑领域规模最大的“投资+施工+运营”的一体化建设 集团,后续料将进一步优化上市公司组织架构及业务体系,以实 现产业整合升级、突出发展主业、发挥协同效应、改善治理结构 等一系列战略目标。同时,公司在收购报告书中明确提出要深入 发展混合所有制改革,以实现股权多元化的目标。因此我们分 析,2017 年公司或将以业务整合、混改为主要国改重要突破口, 后续改革预期强烈。 图 18:安徽建工整体上市之后,国资委持股提升 至 38%
图 17:安徽建工整体上市前国资委持有安徽水利 16%股权较低
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行业专题研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究
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深入绑定员工利益。公司拟进行 17.88 亿元配套融资项目并推行员 工持股计划。此次员工持股计划所持有股票总数为 9296.64 万股, 占本公司总股本的 6.21%,参与员工总人数为 2695 人,约占重组完 成后员工总人数的 22%。其中,建工集团及安徽水利高管持股人数 合计为 22 人,占员工持股计划认购总金额的比例约为 2.47%;其他 管理人员及业务骨干共计 2673 人,占员工持股计划认购总金额的 比例约为 96.18%。
⑦云投生态:大集团小公司,资产注入和员工股等或将是主要国改方向 ? 公司系云投集团旗下唯一上市公司平台,典型“大集团小公司”,后 期资产注入存预期。云投集团和云投生态是典型的“大集团小公司” 格局。云投集团是 1997 年成立的大型国有独资企业,现注册资本 约 136 亿元,其战略定位为云南省政府的投资主体、融资平台和经 营实体。截至 2016 年 6 月底,云投集团合并总资产达到 1749.65 亿 元,投资涉及能源、铁路、金融、信息、农林、医疗大健康、旅 游文化等重点产业领域;而同期云投生态总资产仅约 31.39 亿元, 占集团资产比例仅 1.79%。 大集团小平台的国企改革因其往往存在优质资产注入预期,而成 为市场关注国企改革的焦点。而根据云投集团十三五发展规划, 公司将以打造大生态产业平台为战略发展目标。因此我们判断, 云投集团相关生态资产注入值得期待。 ? 深化员工激励或将是公司后续国企改革的方向之一。2016 年 9 月 6 日,公司发布 2015 年度定增调整方案,发行股票数减少至 5930.81 万股,募集金额为 7.20 亿元;与此同时,公司发布 2015 年度员工 持股方案修订版,总金额不超过 990 万元,认购股份不超过 81.55 万股,参与人数 43 人(包括 5 位高管和 38 名核心业务骨干),锁 定期 3 年。我们认为,鉴于此次员工激励额度较小,进一步深化激 励或将是公司后续国改的方向之一。
⑧粤水电:广东省国改龙头企业,子公司层面已推混改,上市公司层面 引入混改/员工激励等国改方向或突破 ? 抓住国企改革契机,子公司层面已推行混改。根据 2014 年 8 月公 司公告显示,全资子公司粤水电轨道交通建设有限公司及粤水电 建筑安装建设有限公司拟引入战略投资者,实现混合所有制经 营。2015 年初,公司被确定广东省国企改革创新的重点试点企 业;同年 2 月,公司子公司新疆能源(广东省国资委体制机制改革 创新试点之一)拟在本公司对其增资后,实施员工持股、引入国资 基金和战略投资者,按同股同价原则向新疆能源公司增资,员工 通过设立有限合伙企业间接持有新疆能源公司股份。根据公司 2016 年三季度披露的信息显示,上述子公司的股份制改革进度正 按公司董事会、股东大会审议通过的方案进行当中。可以看出,公 22 of 29
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行业专题研究
司抓住国改契机,大力推进混合所有制改革。 ? 广东省国改龙头企业,后续引入战投、混改、员工持股等国改方 向预期较强。2015 年 5 月,广州市政府发布关于全面深化国资国企 改革的意见,明确指出以发展混合所有制经济、优化国有资本布 局、完善现代企业制度和国资监管体制为重点,全面深化国资国 企改革。我们结合公司系广东省国改热点标的之一、广东省水电 集团下属唯一上市公司、及公司控股股东广东省水电集团有限公 司持股比例较低(截至到 2016 年三季度仅为 34.53%)等综合因素 认为,我们认为公司后续国改方向或为混改/员工持股等国改方 向。
4. 不只是国改,建筑国企 2017 年迎 PPP/一带一路双 重刺激 4.1. 2017 年为 PPP 业绩年 PPP 的发展经历前两年的铺垫,将于 2017 年进入发展大年。1)从宏观 上看,国家进行地产调控,国际贸易保护主义抬头,造成经济下行压力 趋大,地产投资下行,外贸和民间投资出现下滑,这些都有效的强化了 ppp 的宏观逻辑;2)从中观政策上,PPP 立法,PPP 财税政策以及 PPP 社会资金的退出机制加速了 PPP 的落地速度;3)从微观上看,订单的 持续增长,业绩大增,从这些基本面上看,PPP 的发展势头强劲,2017 年有望成为 PPP 的施工业绩年。 在宏观逻辑上,又有新的催化剂出现,发改委、证监会联合发布关于推 进传统基础设施领域 PPP 项目资产证券化相关工作的通知,推动 PPP 项目资产证券化,对投资者来说,可以盘活项目存量资金,加快回笼资 金,为民营资本提供了有效的进入和退出机制;对 PPP 市场来说,可以 筛选出质量好,项目好的建筑公司,也能加速 PPP 订单的落地,弥补其 存在的回收周期长,投资金额大,资金流动性弱等问题,所以说 2017 年或成为 PPP 施工业绩年。 2017 年成为 PPP 施工业绩年具有坚实订单基础,建筑国企 2015 年至今 签订的 PPP 订单近 8700 亿, 年至今上市建筑国企 PPP 订单增速加快, 16 合计增速达到 364%,项目订单达 6200 亿。 表 13:建筑国企 2015 年至今签订的 PPP 订单近 8700 亿 公司简称 隧道股份 中国电建 中国建筑 中国中冶 四川路桥 中国交建 2015 4.8 14.84 239.5 30 5.3 642.5 2016 至今(亿元) 131.3 235.73 2172.7 1286 105 1125.5 合计(亿元) 136.1 250.57 2412.2 1316 110.5 1768 2015 年营收(亿 元) 268 2,109 8,806 2,173 308 4,044 近 2 年 PPP 订单 收入比 50.8% 11.88% 27.39% 61% 36% 43.7% 2016 年 PPP 订单 较 2015 年增速 2735% 1588. % 907% 4187% 1881% 175% 23 of 29
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行业专题研究 中国中铁 上海建工 葛洲坝 安徽水利 山东路桥 粤水电 云投生态 中铁二局 东华科技 龙建股份 合计 113.9 85.3 535.58 11.8 —— —— 25.0 —— —— 5.6 1714 549.21 110.4 982.6 33.97 99.2 38.5 13.2 5.9 10.14 24.51 6924 663.11 195.7 1518.18 45.77 99.2 38.5 38.2 5.9 10.14 30.11 8638 6,241 1,254 823 92 74 67 8 578 36 67 26948 10.6% 15.6% 184.47% 49.75% 134.05% 57.6% 477.5% 1.0% 28.2% 44.9% 32% 482% 129% 184% 288% —— —— —— —— —— 438% 304%
数据来源:wind,国泰君安证券研究(注:未考虑框架协议订单)
4.2. 2017 年一带一路进入战略纵深年 一带一路战略突围意义重大。1)特朗普当选美国新一任总统,以美国 利益优先,美国在海外战略或收缩而更加注重国内经济问题,但是对“一 带一路”态度较为积极。 上任后加入亚投行概率大, 中国自身的一带一路 策略面临的压力可能会有所下降,一带一路战略突围可期;2)一带一 路战略突围将加速沿线国家和中国建立更为紧密的外贸关系,促进中国 资本输出/过剩产能输出,前期菲律宾/缅甸两国新任总统上任不久便访 华已显迹象;3)一带一路作为重大战略,其战略突围将强化中国的国 际地位,在亚洲的影响力也进一步增强。 一带一路订单落地加速有望超市场预期。1)特朗普主张加强基础设施 建设,在未来十年内对基础设施项目投入 1 万亿美元,中美两大国均发 力基建料驱动全球基建市场;2)一带一路特别是东南亚国家经济外贸 依存度大,贸易保护主义抬头料将促使这些国家对接一带一路战略,海 外基建订单料加速;3)人民币贬值预期带来一带一路基建公司汇兑收 益边际上升。 一带一路的战略突围,将给国际工程企业三个直接影响:海外订单落地 加速、海外订单开工加速、人民币贬值预期下汇兑收益提升,直接增厚 国际工程业绩。国际工程板块业绩增长前景乐观,在手订单充裕且订单 增速快。 表 14: 国际工程公司近 7 个季度单季度业绩同比增速提升 公司 中材国际 中工国际 中钢国际 北方国际 2015Q1 -44% -21% -176% 7% 2015Q2 60% -20% -228% 90% 2015Q3 -40% -14% 63% -57% 2015Q4 -178% 195% -7% 155% 2016Q1 10% 11% 24% 45% 2016Q2 8% 32% -21% 107% 2016Q3 58% 23% 14% 15%
数据来源:wind,国泰君安证券研究
在 2016 年第三季度,中材国际的业绩增速达到了 58%,中工国际,中 钢国际和北方国际的业绩增速分别为 23%,14%和 15%。北方国际的公 司订单 99%来自于海外,业绩的增速加快主要来自月公司海外订单的速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 29

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度加快,这直接受益于一带一路战略,也预示着 2017 年将会是一带一 路的战略纵深年。 一带一路的战略给建筑企业带来巨大发展机遇,除了上述的国际专业承 包商,民营企业也能从中获益。民营企业激励机制好,规模小但灵活, 海外市场将扩宽其成长空间。有利于促进中国资本输出/过剩产能输出, 扩大收入来源,提升中国在一带一路沿线国家影响力。 表 15:国内企业 2016 年海外订单占比变化 2016 年至今总订单 (亿元) 神州长城 葛洲坝 中国电建 中国交建 隧道股份 龙建股份 中国中铁 中国中冶 中国铁建 中国建筑 388.0 1753.6 3492.5 4753.8 371.0 82.4 6470.0 3968.8 7782.5 15611.0 2016 海外订单 (亿元) 266.0 532.2 1063.8 1301.0 41.7 10.9 792.3 426.3 692.2 1013.0 2016 海外订单占 比 69% 30% 30% 27% 11% 13% 12% 11% 9% 6% 2015 海外订单占 比 — 38% 30% 24% 8% 4% 5% 24% 4% 7% 增速 — -8% 0% 3% 3% 9% 7% -13% 5% -1%
数据来源:wind,国泰君安证券研究
2016 年葛洲坝,中国交建,隧道股份等企业海外订单的都超出了 15%, 相较于去年都有一定的增长,民企神州长城自改制以来海外订单持续加 速,海外业务实现高增长,海外订单占比高达 70%。海外订单落地加速 在手订单充裕且订单增速快, 2017 年一带一路订单规模及落地速度有望 超市场预期。PPP 叠加一带一路,发展势头强劲,建筑行业基本面很好, 国企改革下建筑行业的前景看好,在 2017 年将迎来大年。
5. 4 选股逻辑:大基建蓝筹/大集团小平台/重点国改 领域/重点国改区域 5.1. 选股逻辑 1:大基建蓝筹处国改核心区域 我们认为大基建蓝筹由于资产/营收题量大, 涉及相关利益方众多且多为 各自领域的龙头企业,大基建蓝筹的国改将为其他相关公司形成示范效 应也最能够体现国家意志,大基建蓝筹始终处于国改核心区域。2017 年 国改成效年,“撸起袖子加油干”,大基建蓝筹有望最先受益。 推荐葛洲坝/隧道股份/中国交建/中国铁建/中国中铁/中国中冶/中国建筑 等。
5.2. 选股逻辑 2:大集团小平台推荐北方国际、云投生态、中国 海诚 我们认为“大集团小平台”类型的国企具备集团资产注入/整体上市的想 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 29

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象空间,且一般而言上市公司平台外存在较为优质或者和上市公司业务 存在协同效应的资产,一旦注入将对公司业务结构及未来发展产生重大 影响,且集团整体上市/资产注入对股价作用空间大。 推荐北方国际/云投生态/中国海诚。 表 16:选股逻辑 2——大集团小平台国企 证券代码 002200.SZ 002116.SZ 600248.SH 证券代码 000065.SZ 上市公司 云投生态 中国海诚 延长化建 上市公司 北方国际 14 年资产 15 年资产 28.85 35.25 50.28 15 年净利 2.19 控股股东 云南省投资控股集团有限公司 中国轻工集团公司 陕西延长石油(集团)有限责任公司 控股股东 中国北方工业公司 集团 资产 1647.47 143 2735 集团 净利 54.83 集团资产 统计时间 2016.4 2014.12 2014.12 集团净利 统计时间 2014.12 资产 占比 1.75% 22.7% 1.86% 净利 占比 4%
24.16 32.4 50.84 14 年净利 1.85
数据来源:wind、各公司官网、中国兵器工业集团公司 2016 年第一期中期票据补充募集说明书,国泰君安证券研究(单位: 亿元)
5.3. 选股逻辑 3:推荐石化/铁路/核电等重点领域国改 2017 年中央经济工作会议明确国改:国改在体制改革地位提升、明确提 出混合所有制为国改重要突破口,明确提出具体领域(石化、铁路、核 电等)加快国改步伐。 表 17::石化/铁路/核电近期国改事项出台频繁 时间 2017.1.5 事项 中石化 1 月 5 日晚间发布子公司中国石化销售有限公司增资引进投资者的进展公告称,目前已获 得关于国家发改委及商务部关于此次增资的相关批复。 中国中铁、中铁二局重大资产重组的臵入资产和臵出资产均已完成了股权过户及相关工商变更登 2017.1.5 记手续。 铁总召开工作会议,党组书记、总经理陆东福作了《强基达标 提质增效 奋力开创铁路改革发展 2017.1.3 新局面》的报告。他强调,2017 年,铁路总公司要重点抓好八个方面工作,包括持续推进铁路建 设,推进运输供给侧结构性改革,提高铁路资本经营效益,开展混合所有制改革等。 根据国务院国有企业改革领导小组《关于开展国有企业改革工作任务落实情况专项督查的通 2016.12.28 知》 ,国务院国企改革专项督查第一组到中石化集团公司督查。 中石油集团公司党组书记、董事长、全面深化改革领导小组组长王宜林主持召开全面深化改革领 2016.12.20 导小组第十五次会议。会议审议并原则通过《集团公司市场化改革指导意见》 《集团公司混合所有 制改革指导意见》 。 中央经济工作会议提出 2017 年经济体制改革的重点任务,其中国企国资改革在关键性、基础性重 大改革中首当其冲。在圈定的要取得实质性改革突破的七大领域中,石油、天然气赫然在列。 中国政府网发布消息,国务院办公厅近日印发《关于石化产业调结构促转型增效益指导意见》 ,部 2016.8.3 数据来源:新华网,新浪财经,国泰君安证券研究 署石化产业结构调整、转型工作。 石化、 核 电、 铁路 石化 铁路 领域 石化
铁路
石化
2016.12.14-12.16
石化
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推荐中国铁建/中国中铁等,受益标的有中国化学/东华科技/中国核建 等。
上海/山东/四川/广东等热门区域建筑国改边际 5.4. 选股逻辑 4: 增量大 根据上文,地方建筑国企改革进展相对于大基建蓝筹较为缓慢,但这也 正意味着地方国企改革后续空间大,在 2017 年国改加速的背景下,地 方建筑国企的国改边际增量较大。 推荐上海/山东/四川/广东地区建筑国改: 上海隧道股份/上海建工/山东路 桥/粤水电等,受益标的为四川路桥/华建集团。
6. 风险提示 国企改革低于预期。首先从国企改革宏观政策来看,国企改革涉及利 益方众多,改革牵涉面广,国家虽然大力推进国企改革但进度、方向 不可控因素较多;其次从国企改革方向来看,国企改革方向众多,难 以根据目前政策研判出个别公司国企改革方向及时间进度,加上国企 改革审批流程多时间长,国企改革相关事项很有可能落地较慢,而且 国企改革如资产注入的方案难以预判。 业绩增速低于预期。建筑企业业绩主要受订单获取、开工率以及内部 费用控制等多方面因素影响。由于建筑业订单特别是 PPP 订单落地时间 较长,影响因素众多,订单的签约偶然性比较大。此外即便是订单签 约,项目是否开工也影响到业绩的释放,而项目开工亦受到众多因素 影响。如若订单落地较慢及开工迟缓,均可能导致业绩低于预期。 应收账款风险。业主若拖延付款,将导致建筑企业应收账款积压,从 而导致计提减值损失,降低建筑企业获利空间。 表 18:部分重点公司盈利预测表 证券代码 002200.SZ 601668.SH 002051.SZ 600970.SH 000065.SZ 002116.SZ 600502.SH 600820.SH 000498.SZ 600170.SH 002060.SZ 600068.SH 601800.SH 601186.SH 证券简称 云投生态 中国建筑 中工国际 中材国际 北方国际 中国海诚 安徽水利 隧道股份 山东路桥 上海建工 粤水电 葛洲坝 中国交建 中国铁建 收盘价(0109) 2016E 24.14 8.95 23.13 7.44 28 14.11 10.43 11.49 8.66 4.95 7.98 9.59 15.75 12.1 0.46 1.04 1.39 0.47 0.83 0.6 0.32 0.55 0.42 0.29 0.2 0.77 1.11 1.05 EPS 2017E 0.61 1.19 1.64 0.57 1.23 0.73 0.4 0.66 0.49 0.31 0.22 1.01 1.24 1.2 2018E 0.78 1.34 1.92 0.67 1.76 0.87 0.5 0.81 0.58 0.33 0.25 1.29 1.39 1.37 2016E 52.48 8.61 16.64 15.83 33.73 23.52 32.59 20.89 20.62 17.07 39.90 12.45 14.19 11.52 PE PB 2017E 39.57 7.52 14.10 13.05 22.76 19.33 26.08 17.41 17.67 15.97 36.27 9.50 12.70 10.08 2018E 30.95 6.68 12.05 11.10 15.91 16.22 20.86 14.19 14.93 15.00 31.92 7.43 11.33 8.83 5.2 1.6 3.3 1.9 3.8 5.3 3.2 2.1 1.9 1.6 1.8 1.2 1.8 1.1 44 2685 215 131 144 59 94 361 97 353 48 442 2548 1643 27 of 29 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 市值 评级
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行业专题研究 601390.SH 601618.SH 中国中铁 中国中冶 9.12 4.85 0.62 0.3 0.72 0.35 0.83 0.4 14.71 16.17 12.67 13.86 10.99 12.13 1.5 1.5 2083 927 增持 增持
数据来源:wind,国泰君安证券研究
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行业专题研究
本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析 逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或 影响,特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及 推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应 作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信 息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修 改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见 均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投 资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决 策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况 下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提 供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的 公司的董事。 市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。 在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进 行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、 删节和修改。 若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的 投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。 本报告不构成本公司向该机构之客户提供的 投资建议, 本公司、 本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 评级 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为 比较标准,报告发布日后的 12 个月内的 公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对 同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价 (或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪 深 300 指数的涨跌幅。 增持 谨慎增持 股票投资评级 中性 减持 增持 行业投资评级 中性 减持 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%~5% 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 明显强于沪深 300 指数 基本与沪深 300 指数持平 明显弱于沪深 300 指数 说明 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%~15%之间
国泰君安证券研究所 上海 地址 上海市浦东新区银城中路 168 号上海 银行大厦 29 层 邮编 200120 电话 (021)38676666 E-mail:gtjaresearch@gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深圳 深圳市福田区益田路 6009 号新世界 商务中心 34 层 518026 (0755)23976888 北京 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中 心 2 号楼 10 层 100140 (010)59312799
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