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[2008-1-10]招商证券--汽车行业2008年度投资策略报

行业研究 汽车行业研究小组 86-755-25310137 wangls@ccs.com.cn
策略报告
自主品牌基础较好
企业发展强者恒强
2008 年1 月9 日
汽车行业2008年度投资策略报告 汽车 5393.34
周期性消费品 上证指数 行业规模 股票家数(只) 25 总市值(亿元) 3908.1 7 流通市值(亿元) 1417.1 重 公 市 ( 元 330.06 点 司 值 亿 )4 占比% 1.64 1.21 1.53 23.29
推荐(维持)
本篇报告回顾了我们 2007 年汽车行业的投资策略, 2008 年以及未来汽车行业 对 的发展作出判断。自主品牌的发展将决定中国本土汽车的发展前景,综合实力决 定企业的生存空间,行业整合将贯穿整个发展历程,在影响汽车消费根本性因素 没有发生变化的情况下,维持对行业“推荐”的投资评级。 2007 年汽车销量持续增长。2007 年 1-11 月汽车销量 795 万辆,其中,轿车 同比增长 24%,SUV 同比增长 55.6%,重卡同比增长 46%,大客同比增长 24.5%。全年销量将超出 870 万辆,同比增速超过 22%。 2008 年稳定增长趋势不变。影响汽车消费的根本性因素即经济快速增长趋势 没有发生变化,2008 年汽车市场仍然将维持稳定增长。乘用车市场消费格局 向中高级趋势明显, 行业盈利持续增加。 预计 2008 年销量总数必将突破 1,000 万辆大关,同比增速超过 20%。 发展自主品牌具有较好基础。国内汽车市场空间巨大增长窗口较长带来发展 时间、产品价格差距较大产品线分布较广带来发展空间、良好的工业基础、 相对完善零部件供应体系以及全球化的开发资源共享,使得中国汽车企业发 展自主品牌具有较好的基础。 投资策略:综合实力较强企业具有较大的发展空间符合国家产业政策与行业 规模化、集中化的规律;关注行业或企业整合带来的投资机会,一汽集团整 体上市将由 2007 年预期变为 2008 年的现实。 公司选择:我们继续维持对上海汽车(600104)强烈推荐–A 的投资评级。一汽 集团整体上市难以绕过一汽轿车(000800),并且一汽轿车本身业绩也将获得 改善,维持强烈推荐-A 的投资评级;在一汽集团整体上市预期下,一汽夏利 (000927)最有可能被吸收合并,维持推荐-A 的投资评级。江铃汽车(000550) 经营稳健,现金流丰富,具有长期投资价值,维持推荐-A 的投资评级。 重点公司主要财务指标 股价 上海汽车 27.34 一汽轿车 20.01 一汽夏利 16 江铃汽车 22.84 中国重汽 69.62 宇通客车 34.35 潍柴动力 92.4 金龙汽车 24.9 江淮汽车 9.22 长安汽车 19.62 海马汽车 18.31 资料来源:招商证券 06EPS 0.22 0.22 0.21 0.7 0.7 0.55 0.67 0.67 0.45 0.41 0.22 07EPS 0.81 0.32 0.15 0.81 2.05 0.76 0.81 0.81 0.29 0.64 0.62 08EPS 1.08 0.51 0.36 1.08 2.99 1.07 1.01 1.01 0.34 0.75 0.56 06PE 124.3 91.0 76.2 32.6 99.5 62.5 137.9 37.2 20.5 47.9 83.2 07PE 33.8 62.5 106.7 28.2 34.0 45.2 114.1 30.7 31.8 30.7 29.5 08PE 25.3 39.2 44.4 21.1 23.3 32.1 91.5 24.7 27.1 26.2 32.7 评级 强烈推荐 A 强烈推荐 A 推荐 A 推荐 A 推荐 A 推荐 A 推荐 A 推荐 A 推荐 A 中性 A 中性 A
行业指数 % 绝对表现 相对表现 1m 20 10 6m 28 45 12m 41 55
相关报告 1、《2007 年四季度汽车行业投资报 告》2007/10/12 2、 《2007 年中期汽车行业策略报告》 2007/6/25 3、 《上海汽车(600104) -最优秀的 国际化本土汽车企业》2007/6/18 4、 《一汽轿车(000800) -自主品牌 将成为未来利润增长点》2007/3/2 5、《从产业发展现状,寻找综合实 力较强企业》2007/1/22
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行业研究
正文目录 一、2007 年投资策略回顾与 2008 年展望 .................................................................... 4 二、2007 年汽车产销两旺 ............................................................................................ 5 企业利润增速超出行业销量增速 ................................................................................. 6 三、乘用车行业现状 ..................................................................................................... 7 产品价格仍将下降,逐渐分化行业企业 ...................................................................... 7 产品结构调整下利润增厚效应明显.............................................................................. 8 四、乘用车市场稳定增长趋势不变.............................................................................. 10 GDP 快速增长是导致汽车销量增长的主要因素 ........................................................ 10 拉动乘用车消费主要因素并没改变............................................................................ 10 城镇居民可支配收入快速增长加速汽车家庭化进程................................................... 12 乘用车市行业处于快速稳定增长期............................................................................ 12 五、乘用车市场竞争激烈 ............................................................................................ 13 六、发展自主品牌基础具备、综合实力决定企业未来 ................................................. 16 七、制造业转移下卡车保有量持续上升....................................................................... 18 八、大客市场 2008 年将继续平稳增长........................................................................ 20 九、风险提示 .............................................................................................................. 21 十、投资策略与重点公司介绍 ..................................................................................... 23
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图表目录 图表 1 汽车企业综合实力四大要素............................................................................. 4 图表 2 汽车月度销量统计............................................................................................ 5 图表 3 轿车月度销量统计............................................................................................ 5 图表 4 重卡月度销量统计 ........................................................................................... 5 图表 5 大中客月度销量统计 ....................................................................................... 5 图表 6 汽车行业重点企业经济指标(亿元)............................................................. 6 图表 7 汽车行业重点企业月度累计毛利率变化情况.................................................... 6 图表 8 国产乘用车价格指数 ....................................................................................... 7 图表 9 各价格区间产品销量占比变化情况 .................................................................. 8 图表 10 各价格区间产品销量统计 .............................................................................. 9 图表 11 中高级产品销量分布状况 .............................................................................. 9 图表 12 GDP 增速与汽车销量增长情况 .................................................................... 10 图表 13 影响乘用车市场主要因素 .............................................................................11 图表 14 城镇居民可支配收入增长状况 ..................................................................... 12 图表 15 美国汽车市场发展状况................................................................................ 13 图表 16 轿车市场竞争格局 ....................................................................................... 13 图表 17 分国别国产轿车销售状况 ............................................................................ 14 图表 18 MPV 市场竞争格局 ...................................................................................... 15 图表 19 SUV 市场格局.............................................................................................. 15 图表 20 交叉型乘用车销量以及五菱市场占有率变化................................................ 16 图表 21 公司发展自主品牌综合实力评分.................................................................. 17 图表 22 韩国卡车保有量与制造业产值(Won bn).................................................. 18 图表 23 日本卡车保有量与制造业产值(JPY bn) ........................................................ 18 图表 24 美国卡车保有量与制造业产值(USD bn) .................................................. 18 图表 25 中国卡车保有量与制造业产值(RMB bn) .................................................. 18 图表 26 15T 以上重卡市场份额变化.......................................................................... 19 图表 27 新增固定资产累计增速................................................................................ 19 图表 28 客车出口数量与增速 ................................................................................... 20 图表 29 2007 年 1-11 月大中客市场格局................................................................... 20 图表 30 北京市 93#汽油价格变动情况 ..................................................................... 21 图表 31 2007 年冷轧薄板、镀锌板价格(元/吨)走势.............................................. 22 图表 32 2007 年热轧板卷、中板价格(元/吨)走势 ................................................. 22 图表 33 上海汽车整车销量统计与预测(万辆)........................................................ 23 图表 34 一汽集团利润总额与增长状况 ..................................................................... 24 图表 35 一汽集团 2002-2006 年资产负债状况 ......................................................... 24 敬请阅读末页的免责条款 Page 3
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一、2007 年投资策略回顾与 2008 年展望 综合实力决定公司的发展前景 综合实力决定公司的发展是我们 2007 年汽车行业投资的主题 综合实力是判断汽车行业内公司是否具有重大投资价值的重要依据。 根据轿车行业资金 密集、技术密集等特性,我们将乘用车企业的综合实力划分为资金的充分积累、技术产 品的储备、生产制造条件以及营销能力等四大要素,充分体现出公司在行业内的竞争能 力。首先,在汽车特别是轿车消费向中高级产品消费趋势明显情况下,投资需求增大, 要求公司具有较好的资金积累;其次,中、高级产品以及技术的储备是否充足,决定公 司产品的竞争能力;另外,生产制造技术以及零部件供应体系是否完善决定公司产品的 质量;最后,汽车中特别是乘用车作具有消费品的特性,公司营销能力的低劣决定产品 的品牌的长期价值。 图表 1 汽车企业综合实力四大要素 资金、技术密集 资金积累 资金雄厚
表现为 技术积累
产品平台、研发
制造、装备 综合实力 营销、服务 资料来源:招商证券
2007 年我们成功推荐上海汽车(600104)以及一汽轿车(000800) 依据综合实力比较的投资理念,我们在 2007 年的强烈推荐组合包括上海汽车以及一汽 轿车,为业内唯一,两家公司股价最高涨幅均居于汽车行业相关公司的前两位。其中上 海汽车最高涨幅高达 303%,一汽轿车最高涨幅高达 517%。其中我们对于上海汽车的 定位是“最优秀的国际化本土企业” ,是综合实力决定企业未来发展的典型代表;对于 一汽轿车的定位是从“中国国家足球队” (具有较好的改善价值)到“期待整合的国家 队”的转变,公司价值的发掘基本分为三个阶段进行:1)企业价值低估;2)一汽集团 整体上市预期;3)一汽集团整体上市价值分析等三个主要阶段。
2008 年汽车行业仍然值得期待 根据我们的观察,决定汽车消费向好发展趋势关键性因素并没有被改变,2008 年汽车 行业仍然将维持稳定增长的趋势,在经济发展较为理想状况下,这种趋势将维持至少 5-7 年。在市场空间较大、消费水平差异较大的实际情况下,自主品牌的发展值得期待, 优秀的汽车公司仍然具有较高的投资价值,而决定这一切的恰恰是企业的综合实力。另 外,大集团内部的整合以及行业整合也是重要的投资机会。 在以下的章节中,我们将分中国汽车行业发展现状、行业所处阶段与发展前景、行业消 费特征以及变化趋势、自主品牌发展环境以及有利条件、行业盈利能力以及变化趋势作 出分析,在最后将根据我们成熟的投资理念筛选出 2008 年具有较高投资价值的公司, 并作出具体的价值分析。 敬请阅读末页的免责条款 Page 4
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二、2007 年汽车产销两旺 2007 年 1-11 月产销状况良好 行业稳定快速增长趋势不变 2007 年汽车行业在成品油价格持续上涨、产品价格持续下降等不利因素状况下,仍然 延续了 2006 年下半年快速稳定增长的局面。预计 2007 年全年汽车销量将超出 870 万 辆,高于我们年初预期 840 万辆。 2007 年 1-11 月份,汽车产销总计 806/795 万辆,同比增长 22.25%/23.19%,其中乘 用车产销 576/566 万辆,同比增长 21.64%/22.82%。从 11 月份单月产销数据来比较, 同比增速较 10 月份有所回落,考虑到 06 年下半年产销数据的激增,11 月份的产销仍 然继续维持在一个相对合理的增长水平, 行业稳定增长趋势短期内难以得到根本性的改 变。1-11 月份,乘用车产销达到 576/566 万辆,其中轿车产销 433/424 万辆,同比增 长 23.36%/24.32%, MPV 产销 20.4/20.4 万辆, 同比增长 17%/21%, SUV 产销 32.2/31.9 万辆,同比增长 56%/55.6%,交叉型乘用车产销 90/90 万辆,同比增长 6.93%/8.85%。 商用车产销 230/229 万辆,同比增长 23.83%/24.12%,其中卡车销量 181 万辆,同比 增长 20.72%,客车销量 31.2 万辆,同比增长 19.8%。 图表 2 汽车月度销量统计 90 80 70 60 50 40 30 20 10 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2003 2004 2005 2006 2007 万 辆 汽车月度销量
图表 3 轿车月度销量统计 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2003 2004 2005 2006 2007 万 辆
资料来源:招商证券,CAAM
资料来源:招商证券,CAAM
图表 4 重卡月度销量统计 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 万 辆 2003 2004 2005 2006 2007
图表 5 大中客月度销量统计 1.45 1.25 1.05 0.85 0.65 0.45 0.25 1 月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 万 辆 2003 2004 2005 2006 2007
资料来源:招商证券,CAAM
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行业研究
2007 年预计轿车销量达到 476 万辆,占汽车销量 55%,同比增速 24.3%,轿车消费仍 然是汽车消费的主体,相比国际成熟市场,其占比仍然有较大的提升空间。在乘用车市 场中,增速最快的为 SUV 产品市场,总销量 36 万辆,同比增速 50%。卡车市场中, 受益于高速增长的固定投资增速、计重收费以及产品的更新换代,重卡市场增速高达 36.4%超出卡车行业增速 18.5%。 大中客依然保持稳定的增长, 全年预计销量达到 11.35 万辆,同比增长 17.9%。
企业利润增速超出行业销量增速 2007 年 1-10 月份,汽车行业重点企业经济指标表现良好,主要体现为行业毛利率的稳 定上升,在产品价格下降情况下企业利润总额增幅超出行业汽车销量增幅,财务费用大 幅下降、管理费用下降等;而销售费用超出行业销售收入的增加,意味着行业的竞争仍 然激烈。 图表 6 汽车行业重点企业经济指标(亿元) 指标名称 销售收入 销售成本 毛利率% 应收帐款 利润总额 销售费用 管理费用 财务费用 2004年 同比增长 2005年 同比增长 5458.82 14.21% 5906.28 10.56% 4460.43 17.35% 5085.66 13.67% 18.29% 13.89% 346.98 18.56% 347.78 6.40% 381.93 -5.12% 234.96 -39.89% 196.33 4.73% 245.42 27.61% 282.33 4.08% 314.46 14.04% 23.301 -18.63% 12.65 -39.33% 2006年 同比增长 2007年1-10 同比增长 7648.69 31.87% 8215.04 27.42% 6421.44 29.77% 6864.90 26.37% 16.05% 16.43% 351.80 -0.83% 555.31 20.88% 354.15 53.25% 522.53 76.62% 332.83 42.85% 354.36 31.18% 383.53 20.71% 390.60 19.14% 18.79 44.95% 4.22 -77.90%
资料来源:招商证券 CAAM
我们认为主要由以下几点造就了目前企业的盈利水平: 1)产能利用率的提高; 2)消费结构向中高级产品转移; 3)人民币升值导致主要进口原材料成本相对下降; 4)成本向中下游的有效转移; 5)部分企业的投资行为。 在以上诸多因素中, 我们认为其中产品消费结构变化是造成行业内重点企业盈利大幅增 加的主要原因,而且这种趋势将得到有效延续。在人民币升值、产品价格继续走低情况 下,行业利润的增长仍然将得到有效保证。 图表 7 汽车行业重点企业月度累计毛利率变化情况 18% 17% 17% 16% 16% 15% 15% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2006年 2007年 16.2% 16.3% 16.1% 16.2% 16.4% 16.7% 16.5% 16.3% 16.4%
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三、乘用车行业现状 产品价格仍将下降,逐渐分化行业企业 市场对于产品价格的下调缺乏足够的理解 2007 年国产乘用车价格下降幅度与 2006 年基本持平,在产品结构趋向中高级产品情 况下,仍然存在一定的降价空间,我们据此判断 2008 年乘用车价格的下降幅度有可能 超出 2007 年的平均水平,但对整个行业的盈利状况影响有限,2008 年利润增速仍然 将超出行业销量以及销售收入的增长。 图表 8 国产乘用车价格指数
资料来源:招商证券 网上车市
促使产品价格下降的主动因素主要包括: 1)中高级产品盈利能力较高,存在价格下调的空间; 2)有效产能利用率的提高,将摊薄企业的固定成本; 3)产能利用率提高产生的经济效益,不仅体现在整车企业,也反应在零部件供应企业 的运营过程中; 4)人民币升值情况下,关键零部件采购成本的下降; 5)合资品牌新产品国产化率的进一步提高; 市场竞争压力加大、扩大市场份额是企业降价的被动因素。但我们的理解是,在正常情 况下,企业大幅调整价格的时机大多在于新产品上市的同时。虽然老产品的价格大幅下 降,但由于老产品基本属于被淘汰的产品(款式、配置上显得相对落后) ,在降价后其 产品销量有限;通过改善设计、增加配置、提高国产化率等手段,新产品仍然会维持较 高的盈利水平。 汽车市场给人印象最深的是,降价再降价。需要认识的是降价并非洪水猛兽,而是有效 的营销。在新老产品更替情况下老产品价格的下降,对企业的盈利能力影响有限。这种 情况基本类似于手机行业,一个较好的企业始终会在各价格区间内设置合适的产品,但 通常听到的是其产品价格的持续下降。我们认为乘用车产品降价的情况与此类似,只不 过是技术提升、成本下降的正常体现。简单理解乘用车产品价格下降情况下必导致企业 盈利能力的削弱是片面的,否则考虑自 2002 年以来乘用车产品的降价幅度,多数企业 应该是亏损或者倒闭,但实际上这种情况并没有发生。 敬请阅读末页的免责条款 Page 7
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产品降价将分化行业企业 乘用车的消费已经由单一的价格决定因素转变为多种因素决定的情况, 随着二次购车比 例的提高,以及对于汽车认识的加深,影响购车的因素逐渐扩展到舒适性、安全性、操 控性等多方面,简单的降价行为并不能构成影响汽车销量的关键因素。因此,产品价格 整体的下降,将有利于综合实力较强、资金积累雄厚、具有较高产品质量、营销服务体 系相对完善的的整车公司, 而一贯以价格战为主要营销手段的中低端品牌将处于非常被 动的局面,主要体现为两方面,一是企业盈利的持续下滑;二是受中高级产品销量增长 导致市场份额缩小。在产品价格下降的大趋势下,将逐渐加剧行业的公司的分化,企业 的发展强者恒强。
产品结构调整下利润增厚效应明显 中高级产品占比提高保证行业盈利水平 在居民消费能力提高、对乘用车认识加深的情况下,产品销售结构向中高级产品转变的 趋势无法避免。根据我们的统计 2007 年 1-11 月份,15-25 万产品价格区间产品销量占 比提高到 23.7%,较 2006 年全年提高 4.3 个比分点,而在 25 万元以上产品中,销量 占比也提高了 0.8 个百分点。中高级、高级产品毛利率水平较高,平均水平超出 22%, 其占比的扩大也有效解释了为什么在 2007 年产品价格下降情况下,毛利率仍然维持稳 定增长的现状。我们认为,中高级产品的比例仍然将得到提高,有效保证行业的整体盈 利水平。 图表 9 各价格区间产品销量占比变化情况 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2004年 2005年 低于 5 万 5-10 万 2006年 10-15万 2007(1-11) 15-25万 2007年 11月 25万以上 20.4% 22.8% 19.6% 14.1% 11.8% 42.2% 40.4% 39.1% 37.7% 36.9% 17.9% 17.2% 19.3% 23.7% 2.9% 16.7% 3.1% 16.6% 4.1% 17.9% 4.7% 18.6% 4.8% 20.4%
26.1%
资料来源:招商证券
中高级产品销量绝对数增加提高行业盈利能力 根据我们的统计,2007 年 1-11 月 15 万元以上产品销量达到 97.8 万辆,预计全年将达 到 111 万辆,较 2006 年同比增长 37%,销量净增长接近 30 万辆。即使以每辆 2 万元 净利润来计算,净利润将增加 60 亿元,预计 2008 年此价格区间产品销量增长速度仍 然将不低于 35%;2007 年 10-15 万元产品销量增长预计幅度 44%,净增量为 32.5 万 辆,按照 0.6 万元/辆的净利润来计算,此区间产品净利润将增加 19.5 亿元;预计 2008 年此区间内产品销量增速将不低于 40%。中高级区间产品绝对销售数量的增加,直接 提升行业的盈利能力。 从产品销售结构上与 2006 年进行比较可以清晰发现,基本上处于亏损的 5 万元以下产 品销量下降趋势明显,盈利能力水平一般 5-10 万产品销量仅仅小幅上升。因此在行业 敬请阅读末页的免责条款 Page 8
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销量稳定增长情况下,中级、中高级产品销量数的绝对增加明显提升了行业的整体盈利 能力,并且我们认为这种代表汽车消费的发展趋势将在 08 年仍然得以延续,2008 年汽 车行业盈利水平超出销量增长以及销售收入增长水平是必然事件。 图表 10 各价格区间产品销量统计 450 400 350 300 250 200 150 100 50 43.05 0 2004年 2005年 2006年 2007(1-11) 6.20 35.24 37.75 109.68 89.10 61.79 73.06 56.20 8.28 44.97 46.74 146.11 150.68 72.11 94.54 15.24 66.96 78.92 万辆
低于 5万
5-10万
10-15 万
15-25万
25万以上 18.90
资料来源:招商证券
消费趋势决定中高级产品左右公司的盈利水平 2008 年注定是中高级车竞争的市场,中高级产品市场的扩大是轿车消费市场的趋势, 因此,中高级产品的储备以及竞争能力将决定企业的发展前景与盈利能力。从 2007 年 1-11 月的销售情况来看, 丰田凯美瑞、 本田雅阁以及上海大众帕萨特系列产品销量位于 第一集团,日产轩逸以及天籁、一汽轿车马 6 以及长安福特马自达公司蒙迪欧销量处于 第二集团。国产品牌中,仅有两款车型一汽轿车奔腾以及上海汽车荣威占据中高级车市 场一席之地。 从发展自主品牌的角度来考虑,上海汽车以及一汽轿车仍然是最好的投资标的,两家底 蕴较厚的企业代表了国内自主品牌最高竞争力水平。 图表 11 中高级产品销量分布状况 15 13 11 9 7 5 3 1 君 越 /君 威 马自达6 凯美瑞 雅阁 帕萨特 轩逸 天籁 蒙迪欧 迈腾 荣威 奔腾 其他 Page 9 万 辆
25% 1-11月销量 19.2% 14.4% 14.2% 10.0% 6.3% 6.5% 4.4% 4.8% 12.5% 1-11月占比 20% 15% 10% 5% 3.1% 1.9% 2.6% 0%
资料来源:招商证券
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四、乘用车市场稳定增长趋势不变 GDP 快速增长是导致汽车销量增长的主要因素 近年来,国内 GDP 增长基本上维持在 10%以上水平。2007 年国内 GDP 增速达到 11.7%,国内经济仍然处于上升周期,GDP 在未来几年之内仍然会保持较快稳定的增 长水平,预计 2008 年增速仍然会高达 10.6%。 图表 12 GDP 增速与汽车销量增长情况 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E 13.40% 14.10% 15.50% 13.50% 37% 35.20% GDP增长率 汽车销量增长率 25.10% 21.60% 20.17% 19.52%
资料来源:招商证券
GDP 的快速增长是拉动国内汽车消费大幅上升的根本因素。GDP 的快速增长从多方面 影响国内的汽车消费市场。 1)居民购买能力提升,加速汽车家庭化进程 2)固定投资资产的增加,拉动商用车的需求增加 3)城市客车的升级、新农村建设以及路网效应的逐渐完善,拉动客车市场的增长 4) 出口市场的开拓,逐渐扩大国内商用车市场范围以及影响力
拉动乘用车消费主要因素并没改变 拉动乘用车行业稳定快速发展的因素包括:城镇人口较多汽车千人保有量数据依然低 下、 城镇人均可支配输入的快速增长、 交通网络的逐渐健全 (表现为道路里程数的增加) 等因素。而汽车信贷、产品价格的持续下降则推动乘用车行业的快速发展。 1)城镇人口是决定汽车最终容量的重要依据,而汽车保有量低下决定了国内汽车消费 市场的空间巨大; 2)城镇人均可支配收入直接决定购买力的大小,决定消费水平与汽车消费的增量,是 汽车市场的关键驱动因素; 3)交通网络是决定汽车消费的限制性因素,表现为道路里程数的增加,路网效应的逐 渐形成,释放交通压力。
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图表 13 影响乘用车市场主要因素 推动因素 拉动因素 汽车保有量低 产品价格下降 可支配收入增加
乘用车市场 汽车信贷增加 路网效应形成
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汽车保有量较低,市场空间巨大 城镇化人口是决定乘用车市场容量的关键因素。 2006 年全国人口总数为 13.1 亿,其中城镇人口数量为 5.6 亿,每年仍然以 2-3%左右 的水平递增,即每年新增城镇人口接近 2,000 万人。人口城镇化的进程将在一定程度上 带动汽车消费,一是增加私人乘用车的销量增长,另外城镇化的过程也将带来公交客车 市场以及城市物流市场的增长。 美国与日本的汽车市场已经相当成熟, 2005 年两个国家的乘用车千人保有量分别为 458 辆、447 辆,两个不同类型的市场终值对于国内市场的最终容量具有较好的参考价值。 2006 年国内乘用车千人保有量为 20 辆,即使按照城镇人口来计算,也不过 45 辆。由 此可见,中国的乘用车市场具有较好的发展空间。2007 年国内汽车消费预计超过 635 万辆,在不考虑车辆更新保有量较少的情况下,新增的千人保有量也仅为 4.88 辆,累 计达到 24.81 辆;按城镇人口计算,累计增加到 56.4 辆,保有量基数仍然低下。 表格 1 千人汽车保有量国际比较 美国每千人车辆保有量情况(辆) 年份 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 乘用车 480.12 469.37 463.96 462.13 458.12 卡车 321.09 320.94 324.69 338.78 348.26 客车 2.61 2.63 2.66 2.69 2.71 日本每千人车辆保有量情况(辆) 年份 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 乘用车 420.35 427.73 432.27 438.08 446.81 450.15 卡车 140.27 137.09 133.73 131.29 130.96 129.12 客车 1.84 1.83 1.81 1.81 1.81 1.81
韩国每千人车辆保有量情况(辆) 年份 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 乘用车 187.71 204.47 214.77 221.08 231.05 240.32 卡车 57.61 60.78 63.03 63.75 64.44 64.87 客车 26.54 26.78 26.05 25.07 23.36 22.89
中国每千人保有量(辆) 年份 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 乘用车 7.79 9.36 11.44 13.35 16.31 19.93 卡车 6 6.32 6.6 6.87 7.31 7.46
按城镇人口计 乘用车 20.68 23.95 28.23 31.98 37.94 45.4 卡车 15.92 16.18 16.3 16.45 17 16.99
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城镇居民可支配收入快速增长加速汽车家庭化进程 GDP 的快速增长,导致国内城镇居民可支配收入的大幅上升。自 2001 年以来,城镇人 均可支配收入基本都维持两位数以上的增长,2002 年突破 1,000 美元以后,加速了乘 用车家庭化的进程。2006 年城镇人均可支配收入同比增长 12.07%,2007 年截至 6 月 份,累计达到人均 7,052 元,同比增长 18%。 图表 14 城镇居民可支配收入增长状况 13000 12000 11000 10000 9000 8000 9.23% 7000 6000 5000 2001年 资料来源:招商证券
城镇人均可支配收入增长 12.29% 11.37% 11.21%
12.07%
13% 13% 12% 12% 11% 11% 10% 10%
9.99%
城镇人均可支配收入
增速 YOY
9% 9% 8%
2002年
2003年
2004年
2005年
2006年
城镇居民可支配收入的增加,对家庭汽车消费的影响包括: 1)居民消费能力的提高,直接导致乘用车总体销量的提升; 2)居民消费能力的提高,直接导致乘用车消费结构的调整,即中高端产品销量比例的 逐渐上升以及中低端产品占比的持续下降。
乘用车市行业处于快速稳定增长期 1)消费能力已经具备 日本与韩国汽车市场分别于 60 年代以及 80 年代启动,其后十年之内,汽车销量的增 速都在两位数以上。以韩国为例,韩国 1986 年人均 GDP 为 2,618 美元,到 1996 年为 10,839 美元,增长了 4.16 倍;其轿车千人保有量由 16.1 辆提高到 151.4 辆,,增长了 9.4 倍,复合增长率超过 20%。中国人均 GDP2006 年为 2,126 美元,相当与韩国 1985 年的水平,汽车消费能力已经具备,轿车进入家庭时代已经到来。 2)存在加速发展趋势 以美国汽车市场发展的历史为例,百户城镇居民保有量从 0-10%用了 7 年左右的时间, 而从 10%向 50%的普及过程也仅仅用了 7 年左右的时间。目前国内百户城镇居民的汽 车拥有量已经超过 6%,形成向 10%突破的趋势,中国汽车市场的发展依然处于发展初 期,趋势良好。 3)快速稳定增长窗口较长 中国乘用车市场依然处于快速稳定增长期,考虑到中国地域辽阔的事实,地域之间经济 发展的不均衡,大城市消费拉动作用逐渐削弱,中国汽车-特别是乘用车市场快速稳定 增长的窗口将超出日本与韩国。 敬请阅读末页的免责条款 Page 12
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图表 15 美国汽车市场发展状况 100 90 99 99.9
每百户家庭拥有量 50 50
10 0 1 1900年 1 1907年 1914年 1921年 1928年 1935年 1942年
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五、乘用车市场竞争格局 快速增长的本土市场、全球化竞争的舞台是目前国内乘用车市场的竞争现状。国内乘用 车市场虽然庞大,但竞争十分激烈,很难再给国内的自主品牌提供完成更好资本积累的 时间,企业发展将必然延续强者恒强的规律。
轿车子行业中企业发展强者恒强 2007 年 1-11 月份,国产轿车销量排名前十位的公司分别为一汽大众、上海大众、上海 通用、奇瑞、一汽丰田、东风日产、广州本田、吉利汽车、长安福特以及神龙汽车。前 十大汽车公司总销量累计达到 276 万辆,占轿车总销量的 65%。虽然行业竞争依然激 烈,并且不断有新加入者,但从近年销量分布变化的情况来看,大公司的市场份额处于 稳定中略有增长的态势,轿车子行业相关企业的发展趋势依然是强者恒强。主要的原因 在于,实力较高的企业,总是具有更多的产品储备,投入也相对较大,市场开拓能力较 强,盈利更强,保证了在激烈竞争过程中依然会处于一个强势的地位。 图表 16 轿车市场竞争格局 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2003年 2004 年 2005年 2006 年 2007-11-31 其他 一汽丰田 一汽海马 悦达起亚 一汽轿车 北京现代 东风日产 奇瑞汽车 长安福特 神龙汽车 广州本田 天津一汽 上海通用 一汽大众 上海大众
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自主品牌有待提高,轿车消费无明显国系偏好 自主品牌产品急需提升。 自主品牌的市场占有率总 2005 年以来逐步上升, 2007 年 1-11 月,市场占有率达到 27%。但是自主品牌产品多以中低端为主,仍然生存在夹缝当中, 盈利能力相对较弱(合资品牌多数车型盈利能力超出 5 位数,而自主品牌多数仅为 3 位数) ,难以保证持续的、高质量的开发投入。而 2008 年将有较多合资品牌在中低端 市场投放(如马自达 2 以及丰田雅瑞斯等) ,继续加剧该细分市场的竞争压力,更加考 验以中低端产品为主的多数自主品牌企业的生存能力,在产品消费向中高级转移预期 下,预计 2008 年国产自主品牌的市场份额将出现下滑。 国产轿车消费并无明显的国系偏好。从目前的分国系国产轿车销量市场份额来分析,国 内轿车消费市场总体上并无明显的国系偏好。日系车中丰田与本田近年销量增长迅速, 市场份额逐渐扩大,主要是建立在丰田在国内起步较晚的基础上。目前两家公司均在中 国市场投放了其主要车型,在韩系车市场份额继续下滑的前提下,其市场份额仍然有一 定的上升空间;德系车在 2007 年大众公司的快速增长下,市场份额较 2006 年也有一 定的提升;美系车的市场份额基本持平,预计 2008 年随着上海通用汽车公司在经历 2007 年销售体系调整以后,仍然会出现小幅上升的局面。 图表 17 分国别国产轿车销售状况 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2005年 自主 日系 德系 2006年 美系 韩系 2007-11-31 法系 意系 22.10% 25.67% 27.17% 26.43% 25.69% 28.11% 19.82% 18.36% 1.17% 4.98% 11.72% 13.77% 0.82% 5.26% 9.77% 14.17% 20.21% 0.43% 4.40% 5.96% 13.72%
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MPV 市场竞争格局相对稳定 2007 年 MPV 市场增长相对缓慢,2008 年在政府换届后,可能会带来超出 2007 年的 增长水平。 国内 MPV 市场竞争格局相对稳定,2007 年依然延续前两年的发展情况,上海通用、广 州本田以及江淮汽车仍然位居行业前三位。 三家公司分别以产品 GL8、 奥德赛以及瑞风 占据 MPV 高、 中、 低三类细分领域的龙头地位, 短期内地为难以被动摇。 2007 年 1-11 月,三大主要产品销的量分别为 3.74、4.05 以及 3.7 万辆,排在第 4-5 位的产品依次 是东风风行以及金杯格瑞斯,排名靠前 5 家企业 2007 年 1-11 月份总销量达到 14.2 万 辆,占国内 MPV 市场总销量接近 70%,市场集中程度相对较高。 2008 年仅有少数该类型产品投放国内市场,预计短期内 MPV 市场的平衡格局难以被 打破,三类产品依然将为三家公司带来较多盈利以及丰富的现金流。 敬请阅读末页的免责条款 Page 14
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图表 18 MPV 市场竞争格局 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2005年 资料来源:招商证券 汽车动态
其余 上海大众 长安福特 金杯汽车 奇瑞汽车 一汽海南 长安汽车 东风汽车 东风日产 上海通用 2006年 2007年 11月 广州本田 江淮汽车
SUV2008 年增速依然较快、竞争加剧 SUV2007 年 1-11 月份销量同比增长 55.56%,主要受益于城市用运动型多用途乘用车 市场的迅速增长,预计 2008 年 SUV 市场仍然会保持快速增长。1-11 月份,长城汽车、 奇瑞汽车、东风本田、北京现代以及长丰汽车分别以 5.08、4.72、 4.06、4.04、2.27 万辆占据该细分领域的前五位,占总销量 63.23%。从 11 月份单月销售数据来看,CR5 占比落后于累积占比,为 59.4%,意味着在市场快速增长的同时,有更多新产品投放, 2008 年该细分市场的竞争将会更加激烈。 图表 19 SUV 市场格局 Dec-07 江淮汽车 东风本田 长丰猎豹 北京汽车 北京现代 河北中兴 郑州日产 长城汽车 一汽丰田 奇瑞汽车 其他 资料来源:招商证券 汽车动态
交叉型乘用车-上汽通用五菱继续扩大市场份额 交叉型乘用车市场增长相对缓慢,上汽通用五菱市场份额接近 50%,处于绝对领先的 水平。2007 年 1-11 月份,细分市场同比增长 8.85%,生产销售企业包括 13 家,其中, 出现 9 家负增长的状况,在实现增长的 4 家企业中,也仅三家增长速度超出行业增长。 通用五菱增长速度高达 24.75%,东风汽车增长速度为 24.26%,长安汽车(重庆)增 长 11.98%,南京长安仅仅增长 5.47%。行业集中度进一步提高,在有限的行业增长状 敬请阅读末页的免责条款 Page 15
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况下,上汽通用五菱继续蚕食市场份额,在盈利水平足够的情况,上汽通用无菱将彻 底挤垮盈利不善的公司,继续看好 2008 年上汽通用五菱在交叉型乘用车市场的表现。 图表 20 交叉型乘用车销量以及五菱市场占有率变化 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2003年 2004年 2005年 2006年 07年( 1-11) 19% 24% 32% 万 辆 交叉型乘用车总销量 五菱市场占有率 40% 50% 47% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
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六、发展自主品牌基础具备、综合实力决定企业未来 发展自主品牌具备一定基础 目前国内自主品牌除少数外,多数属于中低端产品,盈利能力相对较弱,也影响了这些 公司发展自主品脾的投入力度。 品牌知名度较低, 是目前国内自主品牌面临的主要困境, 如何提升品牌价值是国内发展自主品牌必须要解决的问题。 从目前主要经济强国美国、德国以及日本制造业发展经验来看来看,汽车行业作为国民 经济发展的支柱产业是支持各国从发展到发达的重要原因。特别是乘用车行业的发展, 不仅拉动国内的持续需求,更能带动国家工业基础的长期持续发展。从中国制造业的发 展现状来看,发展自主品牌乘用车具有较大优势,主要包括:中国汽车市场容量较大保 有量低 、刚刚步入汽车家庭化进程、现有的全球资源共享条件、国内相对成熟工业体 系与基础以及现阶段国家产业政策的导向。 1)经济发展的不均衡带来自主品牌的成长性机会 乘用车市场空间巨大,国内经济发展并不均衡,一线城市与二、三线消费差异以及城乡 二元经济的客观存在,造成了乘用车在未来的 3-5 年之内,消费具有较大的差异,表现 为国内乘用车市场各种档次产品消费同时存在的状况。而低端产品市场的存在,给起点 相对较低的自主品牌带来了较好的发展机会。 自主品牌乘用车目前市场定位尽管相对较 低,但是最近几年的发展也是有目共睹,经历了从无到有的过程,取得较大进步。 2)全球化的资源共享提供技术改进空间 国内自主品牌的发展,可以利用全球资源,这是上世纪 60 年代日本、80 年代韩国发展 乘用车产业所不具备的条件。比如,目前国内汽车外形的设计可以外包给意大利的设计 公司,发动机的开发可以外包给德国的专业发动机设计公司等,这些全球化的资源共享 带来了国内汽车公司竞争实力的逐渐提升。 3)长期合资合作奠定较好工业基础 在发展自主品牌的同时,通过与国外企业的合资合作已经超过 20 余年,虽然拿市场换 敬请阅读末页的免责条款 Page 16
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技术的最初设想并没能得以实现, 但长期的合资合作还是给国内汽车工业的发展带来诸 多积极的因素,其中包括合资品牌与国内品牌的众多零部件公司已经得到充分成长,给 中国汽车工业奠定了良好的发展基础。 4) 政策导向利于自主品牌发展 多数企业从长期的合资合作过程中,已经完成了一定的经济积累。而从国家最近两年的 政策面来看,发展自主品牌成为发展国内汽车行业的主要政策依据。包括合资企业投资 自主品牌、 国内大汽车公司投入力度大幅增加, 使得发展自主品牌不再是句空洞的口号。
综合实力决定企业发展未来 产品平台以及研发力量、制造水平、营销能力以及资金积累为乘用车公司综合实力的具 体体现。 1) 产品平台与研发 体现出公司现有的技术积累,特别是在轿车市场向中高级发展的 情况下,自主品牌平台水平高低决定公司市场竞争力;而研发的投入以及现有水平 决定公司产品线的延续性以及持续发展能力; 2) 制造水平 制造水平不仅体现在本公司的实际制造加工能力以及装备水平,更需要 构建一个相对成熟完善的零部件供应体系,才能保证公司产品的一致性与高质量, 建立起公司品牌运作的基础; 3) 营销能力 体现公司的整体规划、品牌战略与实施、市场策略水平的高低; 4) 资金积累 在市场竞争激烈情况下,已经完成较好资金积累的公司在竞争中将处于 优势,并能保证企业在产品开发上的持续投入,承担更大的市场风险。 我们根据上述综合实力的各个组成部分,按照 5 分制、总分 20 分根据现有自主品牌轿 车的实际状况对相应企业进行评分。上海汽车总分 18.5 分,仍然是综合实力最强的企 业,发展自主品牌具有较大优势,自主品牌的发展,依然是强者恒强。 图表 21 公司发展自主品牌综合实力评分 平台、研发 上海汽车 一汽轿车 江淮汽车 长安汽车 海马汽车 比亚迪 华晨汽车 长城汽车 一汽夏利 力帆汽车 奇瑞汽车 吉利汽车 长丰汽车 资料来源:招商证券
制造、装备 5 5 3 3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 3 3.8 3 3.5
营销能力 4.5 3.5 3.5 3 3.5 3.5 3.5 3.5 3 3 4 3.5 3
资金积累 5 5 3 3 3.5 3.5 3 3.5 3 3 3 3 3
累计总分 18.5 17.5 12.5 12.5 13.5 13.5 13.5 13.5 12.5 12 14.3 12.5 12.5
4 4 3 3 3 3 3.5 3 3 3 3.5 3 3
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七、制造业转移下卡车保有量持续上升 制造业产值与卡车保有量具有密切相关性 以韩国以及日本为例,卡车保有量的持续上升与制造业产值的增加具有密切的相关性。 1)韩国在 80 年代以后,制造业进入快速发展期,卡车保有量持续上升; 2)日本在 90 年代产业结构发生调整以后,卡车保有量才逐渐下滑,之前一直保持较高 的增长。 导致国内卡车保有量持续增加的原因包括: 1)国内经济的持续发展; 2)全球制造业向中国的逐渐转移,中国将成为日、韩国以后最大的世界制造中心; 3) 国内经济发展不均衡,导致沿海发达地区与内陆省份存在较大的成本差异,将导致 发达地区制造业向内陆省份的逐步转移。 制造业的转移,推动进出口的增长,增加城市物流的需求,导致卡车需求的上升。 截至 2006 年,国内卡车保有辆近年来增长幅度明显低于制造业产值的增速,卡车销量 仍然具有持续的增长动力。 图表 22 韩国卡车保有量与制造业产值(Won bn) 250000 200000 制造业产值 150000 100000 50000 卡车保有量 韩国制造业产值与卡车保有量 百 万 辆 4 3 3 2 2 1 1
图表 23 日本卡车保有量与制造业产值(JPY bn) 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 5 制造业产值 卡车保有量 15 10 日本制造业产值与卡车保有量 百 万 辆 25 20
0 0 1970年 1974年 1978年 1982年 1986年 1990年 1994年 1998年 2002年 2006年
0 0 1970年 1974年 1978年 1982年 1986年 1990年 1994年 1998年 2002年 2006年
资料来源:招商证券,CEIC
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图表 24 美国卡车保有量与制造业产值(USD bn) 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 美国制造业产值与卡车保有量 制造业产值 卡车保有量 100 90 80 百 70 万 辆 60 50 40 30 20 10
图表 25 中国卡车保有量与制造业产值(RMB bn) 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 1983年 1986年 1989年 1992年 1995年 1998年 2001年 2004年 0 4 2 6 制造业产值 卡车保有量 中国制造业产值与卡车保有量 百 万 辆 12 10 8
0 0 1947年 1953年 1959年 1965年 1971年 1977年 1983年 1989年 1995年 2001年
资料来源:招商证券,CEIC
资料来源:招商证券,CEIC
重卡竞争相对稳定、欧三推出短期影响欧二产品销量 在计重收费情况下公路运输运力结构作出合理的调整, 加上动车组的开通影响了正常铁 路物流,导致 2007 年重卡市场表现相对突出。中国重汽、一汽集团、东风汽车以及陕 西汽车排行业前 4 位,短期内重卡行业竞争相对稳定。 按照国家环保局的规划与要求,欧三标准的推出时间预计在 2008 年 7 月 1 日,在此前 敬请阅读末页的免责条款 Page 18
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提下,2008 年 1 季度的欧二产品的销量仍然会较好,但也可能是 2008 年销量最好的 阶段,从全年的角度来说,重卡市场销售情况将呈现前高后低的状况,7-10 月可能是 销售低谷,年底将是另外一次高峰期。 图表 26 15T 以上重卡市场份额变化 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2003年 33.01% 5.27% 2004年 2005年 2006年 22.32% Oct-07 22.86% 9.08% 19.45% 25.91% 5.03% 其他 江淮汽车 北方奔驰 上汽红岩 北汽福田 陕西汽车 东风汽车 中国重汽 一汽集团
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宏观调控将影响 2008 年重卡市场 短期内影响重卡销量市场的为新增固定资产投资。 2007 年 1-11 月份,新增固定资产增速累计为 20.7%,较 1-10 月份 25%有较大下滑。 2008 年国家宏观政策将防止经济过快过热,调控预计将降低固定资产投资增速;另外 紧缩的货币政策也将控制汽车信贷,降低投资欲望,影响商用车的销量,预计 2008 年 重卡销量增速将出现回落。 2007 年 1-10 月,14 吨以上重型载货车以及牵引车出口总数量为 30403 辆,虽然同比 增速较高(其中 14 吨以上重型载货车同比增长接近 270%,牵引车同比增长 117.5) , 但其仅占国内重卡总产量 2.5%,对国内市场的平滑左右影响力较小。 图表 27 新增固定资产累计增速 60 50 40 30 23.4 20 10 0 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10 月 11 月 12 月 2002 年 2005 年 2003 年 2006 年 2004 年 2007 年 25.3 25.5 25.9 26.7 26.6 26.7 25.6 25 20.7 新增固定资产累计增速( %)
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八、大客市场 2008 年将继续平稳增长 客车市场驱动因素包括: 1) 城市公交持续发展。为解决交通压力,城市交通提倡公交优先的政策; 2) 大客市场的自然更新; 3)旅游市场的自然增长与产品更新; 4)出口市场的逐渐开拓。 根据中国汽车工业协会的统计,2007 年 1-10 月份,客车出口总数量达到 64,430 辆, 其中大型客车销量达到 7,299 辆,占 1-10 分国内累计大客产量 22.92%,所占比例越来 越高,出口市场对国内客车公司的影响力逐渐增大,国际市场的持续开拓将平滑国内需 求的波动.。 图表 28 客车出口数量与增速 7 6 5 4 3 2 1 0 2002年 2003年 2004年 2005年 2006 年 Nov-07 41% 61% 150% 131% 121% 100% 50% 0% 万 辆 销量 增长率 250% 200% 198%
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在大中型客车市场中,已经形成“一通三龙”的领先局面,企业竞争优势明显。在大型 客车市场中,行业集中度较高,前十名厂家占据市场份额接近 90%。郑州宇通客车长期 占据国内大客市场的龙头地位,市场份额高达 26%并有进一步扩大的潜力。 图表 29 2007 年 1-11 月大中客市场格局
26% 34% 宇通集团 丹东黄海 厦门金旅 苏州金龙 厦门金龙 中通客车 上海申沃 其他
7% 4% 3% 1% 20% 5%
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九、风险提示 成品油价格上升为必然趋势 图表 30 北京市 93#汽油价格变动情况 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 2002年3月 2002年7月 2002年11月 2003年3月 2003年7月 2003年11月 2004年3月 2004年7月 2004年11月 2005年3月 2005年7月 2005年11月 2006年3月 2006年7月 2006年11月 2007年3月 2007年7月 2007年11月 2.53 3.2 3.92 油价 ( 元 ) 5.34 5.09
资料来源:JRJ,招商证券
自 2002 年以来,以北京市 93#号汽油为例,截至到 2007 年 11 月为止,涨幅已经超过 111%。在国际原油价格居高不下的情况下,国内成品油价格仍然有较大的上涨压力, 而且这种趋势不可避免。成品油价格将持续商战,我们认为其对于各个子行业的长期影 响不尽相同,影响部分行业的短期销售,但对整个行业长期发展有限: 1)对于乘用车市场,由于其消费品特征明显,短期内影响消费者心理,从而影响短期 内的汽车销量,但长期影响力有限。产品消费结构的变化受油价上涨压力、在居民消费 能力提高情况下,向中高级消费趋势明显; 2)对于商用车市场,由于其生产性物资特性明显,需求相对刚性,油价上涨对商用车 市场的影响能力相对有限,并可能导致货运以及客运费用的相对涨价,从而保证商用车 市场的持续增长。
人民币升值趋势明显、对各子行业影响不一 人民币对美元汇率 2008 年 1 月 2 日中间价为人民币 7.2996 元, 按汇改时 8.11 元计算, 自汇改来人民币累计升值幅度已达到 10%。人民币的升值是必然的趋势,而且不仅针 对于美元。自 2007 年年底以来,人民币对各主要工业国家货币已经全面升值。人民币 升值下,对汽车行业的影响大致于下: 1)由于多数轿车品牌目前来说关键零部件均从日元区、欧元区以及日元区进口,人民 币升值情况下,将造成多数自主品牌的汇兑收益,从而降低相关企业的财务费用,如一 汽轿车多数产品、大多数合资公司的高端品牌; 2)人民币升值将对出口占比较多的商用车公司如金龙汽车、宇通客车、中国重汽等企 业的盈利造成一定压力,从而影响该行业的整体盈利水平; 3)在人民币升值情况下,劳力动成本也存在较大上升压力,劳动力成本上升预期情况 下,将导致以劳动密集型为主要特性商用车生产制造的相关公司受到较大成本上升压 力,从而影响企业的盈利水平; 4)进口车市场销量有可能扩大负面影响国内高端产品市场。 敬请阅读末页的免责条款 Page 21
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原材料价格持续上涨带来成本压力 2007 年汽车用钢板、钢材价格,石油价格上涨导致橡胶塑料价格均呈现上涨趋势,而 且这种趋势将在 2008 年继续得以延续。原材料价格的上涨对汽车个子行业的影响主要 如下: 1) 对于中高级产品,由于其产品附加价值相对较高,原材料价格的上涨对其成本压力 相对较小;对于中低端产品,其产品附加价值较低,相应零部件供应体系盈利能力相对 低下,在原材料成本上升压力下,盈利能力将受一定影响。 2)对于国内商用车企业来说,其盈利能力相对有限,而原材料成本占其总成本相对较 高,在产量增幅有限情况下,原材料价格的上涨也将较大影响企业的盈利能力; 3)原材料价格上涨,对于附加价值较低的汽车零部件企业带来较大的生存压力,这类 企业多数处于略势地位,谈判能力较低。上上下游的挤压,原材料价格的持续上涨将考 虑企业的发展能力。这些企业主要包括轮胎企业、发动机缸体缸盖制造企业等。 图表 31 2007 年冷轧薄板、镀锌板价格(元/吨)走势 5700 5500 5300 5100 4900 4700 4500 10月9日 10月22日 11月2日 1月16日 1月29日 2月28日 3月13日 3月26日 4月19日 4月30日 5月18日 5月31日 6月13日 6月26日 7月20日 8月15日 8月28日 9月10日 9月21日 2月9日 4月6日 7月9日 8月2日 11月15日 11月28日 11月28日
冷轧薄板(1.0mm)
镀锌(1.0mm)
12月11日 12月11日
资料来源:招商证券
图表 32 2007 年热轧板卷、中板价格(元/吨)走势 5200 5000 4800 4600 4400 4200 4000 3800 06.12.31 1月16日 1月29日 2月28日 3月13日 3月26日 4月19日 4月30日 5月18日 5月31日 6月13日 6月26日 7月20日 8月15日 8月28日 9月10日 9月21日 10月9日 10月22日 11月2日 2月9日 4月6日 7月9日 8月2日 11月15日 12月24日
热轧板卷(3.0mm)
中板(20mm)
资料来源:招商证券
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12月24日
06.12.31
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十、投资策略与重点公司介绍 2008 年,预计汽车行业销量同比增速达到 20.17%,总销量将超出 1,000 万辆。其中轿 车销量达到 585 万辆,同比增长 22.01%;卡车销量 228 万辆,同比增长 15.04%;客 车销量达到 39.7 万辆,同比增长 17%。 根据行业市场环境的变化趋势,2008 年乘用车行业仍然将维持快速稳定增长,其快速 发展不确定性因素最小;大中客车行业将继续平稳发展;卡车行业受固定资产投资增速 回落以及宏观政策调控的影响增幅将出现一定下滑。在盈利能力上,乘用车市场消费格 局的变化导致其盈利能力所受影响最小化,而客车以及卡车行业受原材料、人民币升值 等因素所受负面影响相对较大。在具体投资策略上,我们的主要投资思路如下:
综合实力决定企业的投资价值 发展自主品牌具有一定的优势, 而且自主品牌的投资也是未来 3-5 年投资中国汽车行业 的投资主题。综合实力决定企业发展自主品牌的未来: 1)符合行业发展规律:规模化经济特性明显、企业强者恒强; 2)国家产业政策:支持发展大型汽车企业,支持行业整合。 维持对上海汽车(600104)的强烈推荐-A 的投资评级。 市场对于上汽普遍存在的困惑是:如此大的企业还能有快速增长吗? 我们的回答是: 在行业快速增长的时候, 国外强力合资品牌已经多数进入市场的情况下, 如果一个企业实力最强却落后于行业增长的假设, 无疑等同于优秀企业在行业快速发展 的时候前进速度落后于起步较晚、实力一般的公司,这种逻辑无疑是很荒谬的。 我们对于上海汽车的理解是:最优秀的国际化本土企业 1)上汽下属合资企业上海大众以及上海通用盈利能力强,资金雄厚。投资者所担心通 用销量增长缓慢的问题随着营销策略调整得到改善,2007 年 12 月销量达到 5 万辆; 2)通过并购南汽已经实现产权合一,自主品牌包括荣威与名爵两个品牌。产品平台起 点较高,依托三地研发实力,发展自主品牌前景可期; 3)在未来的行业整合中,以上海汽车目前的实力,必定成为行业整合的受益者; 4)商用车平台开始搭建,自主品牌轿车发展前景良好、南汽资产整合预期、双龙汽车 实现盈利等有利条件下,上海汽车必将收获 2009。 5)预计 2007、2008 年上海汽车总销量将分别达到 169、200 万辆(不包括收购南汽 汽车销量以及红岩汽车销量的统计)。2007、08、09 年 EPS 分别为 0.81、1.08、1.45 元,6 个月目标价格 38 元。 图表 33 上海汽车整车销量统计与预测(万辆) 合并范围内的整车销量 2006 年 2007 年 35.2 45.3 大众销售 46.0 59.5 通用五菱 0.0 1.6 上海汽车 0.5 0.5 上海汇众 12.1 14.2 双龙汽车 合并范围外的整车销量 2006 年 2007 年 40.6 47.5 上海通用 0.26 0.26 上海申沃 134.7 168.86 总计 资料来源:招商证券 敬请阅读末页的免责条款 Page 23
2008 年 55.8 64.3 7 0.7 15.6 2008 年 56.0 0.35 199.75
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集团整合带来的投资机会 不管是行业内企业的合并,还是国内大型央企的整合,其目的始终是为整合有效资源, 利于行业以及企业的健康发展。 与一汽相同规模的上汽完成整体上市以后,经营思路更加清晰,在资本市场上也筹得较 多资金发展自主品牌。 一汽集团虽然 2007 年盈利能力超出预期,但是对于长期发展来说,庞大的人员编制、 复杂的业务体系以及管理模式都是制约其发展的不利因素, 因此集团改制对于企业的发 展是迫切的,在改制完成情况下,整体上市将是水到渠成。我们判断,一汽集团整体上 市将从 2007 年预期变为 2008 年现实,一汽集团的整体上市具有较大投资机会。 维持对一汽轿车(000800)强烈推荐-A 的投资评级,12 个月估值区间 43-50 元,维 持对一汽夏利(000927)推荐-A 的投资评级(详细价值分析请参考《2007 年四季度 汽车行业投资策略》)。考虑整车公司以整车以及关键零部件为主的发展模式,我们认 为整体上市将难以包含以生产非关键零部件为主要产品公司一汽四环(600742)。我 们近期将对一汽轿车以及集团的经营状况作出具体分析,敬请留意。 一汽集团 2006 年资产总值达到 1098.5 亿元,净资产 342.1 亿元。2007 年利润总额达 到 123 亿元,销售收入增长至 1880 亿元,整车销售将达到 143 万辆,从目前的销售量 来看,仅低于上海汽车的 170 万辆。 图表 34 一汽集团利润总额与增长状况 140 120 100 80 60 40 20 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 利润总额(亿元) 增长率 240% 190% 140% 90% 40% -10% -60%
资料来源:招商证券
图表 35 一汽集团 2002-2006 年资产负债状况 单位:亿元 流动资产 长期投资 固定资产净值 无形及其他资产 资产总计 流动负债 长期负债 负债合计 所有者权益 负债和所有者权益合计 资料来源:招商证券 敬请阅读末页的免责条款 Page 24
2002 年 521 90 183 14 807 462 81 543 264 807
2003 年 685 126 227 24 1,062 627 106 73 329 1,062
2004 年 618 26 245 33 1,029 618 85 703 164 1,029
2005 年 609 68 269 48 1,088 719 50 769 149 1,088
2006 年 606 46 320 41 1,099 696 60 756 342 1,099
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我们在 2007 年四季度投资策略报告中, 重点对一汽集团整体上市后的价值作出了分析, 在报告中保守预计有效整合的资产(解放汽车、大众系企业以及丰田系企业)2007 年 为集团公司贡献净利润 75-85 亿元。 近期一汽集团发生如下变化: 1)集团预计 2007 年盈利将实现 123 亿元; 2)一汽集团 2007 年 12 月 27 日正式换帅,原总经理竺延风出任吉林省副省长,吉林 市人大常委会主任出任集团总经理,并担任公司副党委书记。 集团利润大幅上升,远超出我们预期,主要受益于 2007 年汽车行业的整体增长水平以 及公司较为完善的产品结构, 企业规模效应继续释放以及各种措施下的节约成本行为导 致盈利能力大幅提高;另一方面受换帅事件的影响,2007 年有做高利润的愿望。 目前集团改制工作仍然有条不紊进行,最大的零部件公司一汽富奥改制已经完成,解放 汽车公司以及客车公司正在改制过程中,一旦最主要部分改制完成,其它相关企业改制 将变得更加顺利。 我们认为集团换帅以及人选上有利于整体上市进程的加速: 1)集团整体改制与上市实际上由国资委主导,目前集团领导的替换不可能导致整个进 程的中断与延误; 2)新任总经理曾先后担任一汽四环的董事长,一汽轿车副董事长,对于一汽集团资产 运营知根知底,并不需要较长的时间来适应; 3)新任总经理具有较长政府工作背景,善于处置在改制过程中出现的问题; 4)如果一汽集团要提高发展速度,整体改制的工作必须尽快完成,才能促使大的集团 焕发出新的竞争力, 我们认为新任总经理的首要任务将是尽快促使集团整体改制工作的 开展,才能扫除影响企业健康发展的障碍。
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附表一 汽车销售与预测(单位:万辆) 1400 轻客 1200 1000 800 600 400 200 0 2005年 2006 年 2007E 2008E 2009E 中客 大客 微卡 轻卡 中卡 重卡 交叉型 SUV MPV 轿车
资料来源:招商证券
附表二 汽车销售增长情况与预测 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2005 2006 2007E 2008E 2009E
轿车 MPV SUV 重卡 中卡 大客 中客 总销量
资料来源:招商证券
参考报告: 1、 《从产业发展现状,寻找综合实力较强企业》2007/3/2。我们在本篇报告中提出投 资汽车产业,公司综合实力决定未来。 2、 《自主品牌将成为未来利润增长点》2007/1/22 业内最早挖掘一汽轿车(000800) 投资价值的开篇报告。 3、 《最优秀的国际化本土汽车企业》2007/6/18 深度揭示上海汽车(600104)的投 资价值,定位为优秀的国际化本土企业。 4、 《2007 年中期汽车行业投资策略报告》2007/6/25 5、 《2007 年四季度汽车行业投资策略报告》2007/10/12 一汽夏利(000927)投资 评级由中性-A 调高至推荐-A。
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研究员简介 汪刘胜,1998 年毕业于上海同济大学机械系,9 年工作经验,招商证券新能源、汽车 行业分析师。 研究特点:探索行业发展模式与规律,追求公司长期的发展潜力。
投资评级定义 公司短期评级 强烈推荐:预计未来 6 个月内,股价涨幅为 20%以上 推荐:预计未来 6 个月内,股价涨幅为 10-20%之间 中性:预计未来 6 个月内,股价变动幅度介于±10%之间 回避:预计未来 6 个月内,股价跌幅在 10%以上 公司长期评级 A:公司长期竞争力高于行业平均水平 B:公司长期竞争力与行业平均水平一致 C:公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 推荐:行业基本面向好,预计未来 6 个月内,行业指数将跑赢综合指数 中性:行业基本面稳定,预计未来 6 个月内,行业指数跟随综合指数 回避:行业基本面向淡,预计未来 6 个月内,行业指数将跑输综合指数
免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保 证。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司 及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关 联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些 公司提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告仅向特定客户传送,版权归招商证券所有。未经我公司书面许可,任何机构和 个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 敬请阅读末页的免责条款 Page 27

[2008-1-10]招商证券--汽车行业2008年度投资策略报

发布机构:
报告类型:投资策略 发布日期:2008/1/10
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内容简介

行业研究 汽车行业研究小组 86-755-25310137 wangls@ccs.com.cn
策略报告
自主品牌基础较好
企业发展强者恒强
2008 年1 月9 日
汽车行业2008年度投资策略报告 汽车 5393.34
周期性消费品 上证指数 行业规模 股票家数(只) 25 总市值(亿元) 3908.1 7 流通市值(亿元) 1417.1 重 公 市 ( 元 330.06 点 司 值 亿 )4 占比% 1.64 1.21 1.53 23.29
推荐(维持)
本篇报告回顾了我们 2007 年汽车行业的投资策略, 2008 年以及未来汽车行业 对 的发展作出判断。自主品牌的发展将决定中国本土汽车的发展前景,综合实力决 定企业的生存空间,行业整合将贯穿整个发展历程,在影响汽车消费根本性因素 没有发生变化的情况下,维持对行业“推荐”的投资评级。 2007 年汽车销量持续增长。2007 年 1-11 月汽车销量 795 万辆,其中,轿车 同比增长 24%,SUV 同比增长 55.6%,重卡同比增长 46%,大客同比增长 24.5%。全年销量将超出 870 万辆,同比增速超过 22%。 2008 年稳定增长趋势不变。影响汽车消费的根本性因素即经济快速增长趋势 没有发生变化,2008 年汽车市场仍然将维持稳定增长。乘用车市场消费格局 向中高级趋势明显, 行业盈利持续增加。 预计 2008 年销量总数必将突破 1,000 万辆大关,同比增速超过 20%。 发展自主品牌具有较好基础。国内汽车市场空间巨大增长窗口较长带来发展 时间、产品价格差距较大产品线分布较广带来发展空间、良好的工业基础、 相对完善零部件供应体系以及全球化的开发资源共享,使得中国汽车企业发 展自主品牌具有较好的基础。 投资策略:综合实力较强企业具有较大的发展空间符合国家产业政策与行业 规模化、集中化的规律;关注行业或企业整合带来的投资机会,一汽集团整 体上市将由 2007 年预期变为 2008 年的现实。 公司选择:我们继续维持对上海汽车(600104)强烈推荐–A 的投资评级。一汽 集团整体上市难以绕过一汽轿车(000800),并且一汽轿车本身业绩也将获得 改善,维持强烈推荐-A 的投资评级;在一汽集团整体上市预期下,一汽夏利 (000927)最有可能被吸收合并,维持推荐-A 的投资评级。江铃汽车(000550) 经营稳健,现金流丰富,具有长期投资价值,维持推荐-A 的投资评级。 重点公司主要财务指标 股价 上海汽车 27.34 一汽轿车 20.01 一汽夏利 16 江铃汽车 22.84 中国重汽 69.62 宇通客车 34.35 潍柴动力 92.4 金龙汽车 24.9 江淮汽车 9.22 长安汽车 19.62 海马汽车 18.31 资料来源:招商证券 06EPS 0.22 0.22 0.21 0.7 0.7 0.55 0.67 0.67 0.45 0.41 0.22 07EPS 0.81 0.32 0.15 0.81 2.05 0.76 0.81 0.81 0.29 0.64 0.62 08EPS 1.08 0.51 0.36 1.08 2.99 1.07 1.01 1.01 0.34 0.75 0.56 06PE 124.3 91.0 76.2 32.6 99.5 62.5 137.9 37.2 20.5 47.9 83.2 07PE 33.8 62.5 106.7 28.2 34.0 45.2 114.1 30.7 31.8 30.7 29.5 08PE 25.3 39.2 44.4 21.1 23.3 32.1 91.5 24.7 27.1 26.2 32.7 评级 强烈推荐 A 强烈推荐 A 推荐 A 推荐 A 推荐 A 推荐 A 推荐 A 推荐 A 推荐 A 中性 A 中性 A
行业指数 % 绝对表现 相对表现 1m 20 10 6m 28 45 12m 41 55
相关报告 1、《2007 年四季度汽车行业投资报 告》2007/10/12 2、 《2007 年中期汽车行业策略报告》 2007/6/25 3、 《上海汽车(600104) -最优秀的 国际化本土汽车企业》2007/6/18 4、 《一汽轿车(000800) -自主品牌 将成为未来利润增长点》2007/3/2 5、《从产业发展现状,寻找综合实 力较强企业》2007/1/22
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行业研究
正文目录 一、2007 年投资策略回顾与 2008 年展望 .................................................................... 4 二、2007 年汽车产销两旺 ............................................................................................ 5 企业利润增速超出行业销量增速 ................................................................................. 6 三、乘用车行业现状 ..................................................................................................... 7 产品价格仍将下降,逐渐分化行业企业 ...................................................................... 7 产品结构调整下利润增厚效应明显.............................................................................. 8 四、乘用车市场稳定增长趋势不变.............................................................................. 10 GDP 快速增长是导致汽车销量增长的主要因素 ........................................................ 10 拉动乘用车消费主要因素并没改变............................................................................ 10 城镇居民可支配收入快速增长加速汽车家庭化进程................................................... 12 乘用车市行业处于快速稳定增长期............................................................................ 12 五、乘用车市场竞争激烈 ............................................................................................ 13 六、发展自主品牌基础具备、综合实力决定企业未来 ................................................. 16 七、制造业转移下卡车保有量持续上升....................................................................... 18 八、大客市场 2008 年将继续平稳增长........................................................................ 20 九、风险提示 .............................................................................................................. 21 十、投资策略与重点公司介绍 ..................................................................................... 23
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行业研究
图表目录 图表 1 汽车企业综合实力四大要素............................................................................. 4 图表 2 汽车月度销量统计............................................................................................ 5 图表 3 轿车月度销量统计............................................................................................ 5 图表 4 重卡月度销量统计 ........................................................................................... 5 图表 5 大中客月度销量统计 ....................................................................................... 5 图表 6 汽车行业重点企业经济指标(亿元)............................................................. 6 图表 7 汽车行业重点企业月度累计毛利率变化情况.................................................... 6 图表 8 国产乘用车价格指数 ....................................................................................... 7 图表 9 各价格区间产品销量占比变化情况 .................................................................. 8 图表 10 各价格区间产品销量统计 .............................................................................. 9 图表 11 中高级产品销量分布状况 .............................................................................. 9 图表 12 GDP 增速与汽车销量增长情况 .................................................................... 10 图表 13 影响乘用车市场主要因素 .............................................................................11 图表 14 城镇居民可支配收入增长状况 ..................................................................... 12 图表 15 美国汽车市场发展状况................................................................................ 13 图表 16 轿车市场竞争格局 ....................................................................................... 13 图表 17 分国别国产轿车销售状况 ............................................................................ 14 图表 18 MPV 市场竞争格局 ...................................................................................... 15 图表 19 SUV 市场格局.............................................................................................. 15 图表 20 交叉型乘用车销量以及五菱市场占有率变化................................................ 16 图表 21 公司发展自主品牌综合实力评分.................................................................. 17 图表 22 韩国卡车保有量与制造业产值(Won bn).................................................. 18 图表 23 日本卡车保有量与制造业产值(JPY bn) ........................................................ 18 图表 24 美国卡车保有量与制造业产值(USD bn) .................................................. 18 图表 25 中国卡车保有量与制造业产值(RMB bn) .................................................. 18 图表 26 15T 以上重卡市场份额变化.......................................................................... 19 图表 27 新增固定资产累计增速................................................................................ 19 图表 28 客车出口数量与增速 ................................................................................... 20 图表 29 2007 年 1-11 月大中客市场格局................................................................... 20 图表 30 北京市 93#汽油价格变动情况 ..................................................................... 21 图表 31 2007 年冷轧薄板、镀锌板价格(元/吨)走势.............................................. 22 图表 32 2007 年热轧板卷、中板价格(元/吨)走势 ................................................. 22 图表 33 上海汽车整车销量统计与预测(万辆)........................................................ 23 图表 34 一汽集团利润总额与增长状况 ..................................................................... 24 图表 35 一汽集团 2002-2006 年资产负债状况 ......................................................... 24 敬请阅读末页的免责条款 Page 3
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一、2007 年投资策略回顾与 2008 年展望 综合实力决定公司的发展前景 综合实力决定公司的发展是我们 2007 年汽车行业投资的主题 综合实力是判断汽车行业内公司是否具有重大投资价值的重要依据。 根据轿车行业资金 密集、技术密集等特性,我们将乘用车企业的综合实力划分为资金的充分积累、技术产 品的储备、生产制造条件以及营销能力等四大要素,充分体现出公司在行业内的竞争能 力。首先,在汽车特别是轿车消费向中高级产品消费趋势明显情况下,投资需求增大, 要求公司具有较好的资金积累;其次,中、高级产品以及技术的储备是否充足,决定公 司产品的竞争能力;另外,生产制造技术以及零部件供应体系是否完善决定公司产品的 质量;最后,汽车中特别是乘用车作具有消费品的特性,公司营销能力的低劣决定产品 的品牌的长期价值。 图表 1 汽车企业综合实力四大要素 资金、技术密集 资金积累 资金雄厚
表现为 技术积累
产品平台、研发
制造、装备 综合实力 营销、服务 资料来源:招商证券
2007 年我们成功推荐上海汽车(600104)以及一汽轿车(000800) 依据综合实力比较的投资理念,我们在 2007 年的强烈推荐组合包括上海汽车以及一汽 轿车,为业内唯一,两家公司股价最高涨幅均居于汽车行业相关公司的前两位。其中上 海汽车最高涨幅高达 303%,一汽轿车最高涨幅高达 517%。其中我们对于上海汽车的 定位是“最优秀的国际化本土企业” ,是综合实力决定企业未来发展的典型代表;对于 一汽轿车的定位是从“中国国家足球队” (具有较好的改善价值)到“期待整合的国家 队”的转变,公司价值的发掘基本分为三个阶段进行:1)企业价值低估;2)一汽集团 整体上市预期;3)一汽集团整体上市价值分析等三个主要阶段。
2008 年汽车行业仍然值得期待 根据我们的观察,决定汽车消费向好发展趋势关键性因素并没有被改变,2008 年汽车 行业仍然将维持稳定增长的趋势,在经济发展较为理想状况下,这种趋势将维持至少 5-7 年。在市场空间较大、消费水平差异较大的实际情况下,自主品牌的发展值得期待, 优秀的汽车公司仍然具有较高的投资价值,而决定这一切的恰恰是企业的综合实力。另 外,大集团内部的整合以及行业整合也是重要的投资机会。 在以下的章节中,我们将分中国汽车行业发展现状、行业所处阶段与发展前景、行业消 费特征以及变化趋势、自主品牌发展环境以及有利条件、行业盈利能力以及变化趋势作 出分析,在最后将根据我们成熟的投资理念筛选出 2008 年具有较高投资价值的公司, 并作出具体的价值分析。 敬请阅读末页的免责条款 Page 4
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二、2007 年汽车产销两旺 2007 年 1-11 月产销状况良好 行业稳定快速增长趋势不变 2007 年汽车行业在成品油价格持续上涨、产品价格持续下降等不利因素状况下,仍然 延续了 2006 年下半年快速稳定增长的局面。预计 2007 年全年汽车销量将超出 870 万 辆,高于我们年初预期 840 万辆。 2007 年 1-11 月份,汽车产销总计 806/795 万辆,同比增长 22.25%/23.19%,其中乘 用车产销 576/566 万辆,同比增长 21.64%/22.82%。从 11 月份单月产销数据来比较, 同比增速较 10 月份有所回落,考虑到 06 年下半年产销数据的激增,11 月份的产销仍 然继续维持在一个相对合理的增长水平, 行业稳定增长趋势短期内难以得到根本性的改 变。1-11 月份,乘用车产销达到 576/566 万辆,其中轿车产销 433/424 万辆,同比增 长 23.36%/24.32%, MPV 产销 20.4/20.4 万辆, 同比增长 17%/21%, SUV 产销 32.2/31.9 万辆,同比增长 56%/55.6%,交叉型乘用车产销 90/90 万辆,同比增长 6.93%/8.85%。 商用车产销 230/229 万辆,同比增长 23.83%/24.12%,其中卡车销量 181 万辆,同比 增长 20.72%,客车销量 31.2 万辆,同比增长 19.8%。 图表 2 汽车月度销量统计 90 80 70 60 50 40 30 20 10 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2003 2004 2005 2006 2007 万 辆 汽车月度销量
图表 3 轿车月度销量统计 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2003 2004 2005 2006 2007 万 辆
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图表 4 重卡月度销量统计 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 万 辆 2003 2004 2005 2006 2007
图表 5 大中客月度销量统计 1.45 1.25 1.05 0.85 0.65 0.45 0.25 1 月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 万 辆 2003 2004 2005 2006 2007
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2007 年预计轿车销量达到 476 万辆,占汽车销量 55%,同比增速 24.3%,轿车消费仍 然是汽车消费的主体,相比国际成熟市场,其占比仍然有较大的提升空间。在乘用车市 场中,增速最快的为 SUV 产品市场,总销量 36 万辆,同比增速 50%。卡车市场中, 受益于高速增长的固定投资增速、计重收费以及产品的更新换代,重卡市场增速高达 36.4%超出卡车行业增速 18.5%。 大中客依然保持稳定的增长, 全年预计销量达到 11.35 万辆,同比增长 17.9%。
企业利润增速超出行业销量增速 2007 年 1-10 月份,汽车行业重点企业经济指标表现良好,主要体现为行业毛利率的稳 定上升,在产品价格下降情况下企业利润总额增幅超出行业汽车销量增幅,财务费用大 幅下降、管理费用下降等;而销售费用超出行业销售收入的增加,意味着行业的竞争仍 然激烈。 图表 6 汽车行业重点企业经济指标(亿元) 指标名称 销售收入 销售成本 毛利率% 应收帐款 利润总额 销售费用 管理费用 财务费用 2004年 同比增长 2005年 同比增长 5458.82 14.21% 5906.28 10.56% 4460.43 17.35% 5085.66 13.67% 18.29% 13.89% 346.98 18.56% 347.78 6.40% 381.93 -5.12% 234.96 -39.89% 196.33 4.73% 245.42 27.61% 282.33 4.08% 314.46 14.04% 23.301 -18.63% 12.65 -39.33% 2006年 同比增长 2007年1-10 同比增长 7648.69 31.87% 8215.04 27.42% 6421.44 29.77% 6864.90 26.37% 16.05% 16.43% 351.80 -0.83% 555.31 20.88% 354.15 53.25% 522.53 76.62% 332.83 42.85% 354.36 31.18% 383.53 20.71% 390.60 19.14% 18.79 44.95% 4.22 -77.90%
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我们认为主要由以下几点造就了目前企业的盈利水平: 1)产能利用率的提高; 2)消费结构向中高级产品转移; 3)人民币升值导致主要进口原材料成本相对下降; 4)成本向中下游的有效转移; 5)部分企业的投资行为。 在以上诸多因素中, 我们认为其中产品消费结构变化是造成行业内重点企业盈利大幅增 加的主要原因,而且这种趋势将得到有效延续。在人民币升值、产品价格继续走低情况 下,行业利润的增长仍然将得到有效保证。 图表 7 汽车行业重点企业月度累计毛利率变化情况 18% 17% 17% 16% 16% 15% 15% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2006年 2007年 16.2% 16.3% 16.1% 16.2% 16.4% 16.7% 16.5% 16.3% 16.4%
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三、乘用车行业现状 产品价格仍将下降,逐渐分化行业企业 市场对于产品价格的下调缺乏足够的理解 2007 年国产乘用车价格下降幅度与 2006 年基本持平,在产品结构趋向中高级产品情 况下,仍然存在一定的降价空间,我们据此判断 2008 年乘用车价格的下降幅度有可能 超出 2007 年的平均水平,但对整个行业的盈利状况影响有限,2008 年利润增速仍然 将超出行业销量以及销售收入的增长。 图表 8 国产乘用车价格指数
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促使产品价格下降的主动因素主要包括: 1)中高级产品盈利能力较高,存在价格下调的空间; 2)有效产能利用率的提高,将摊薄企业的固定成本; 3)产能利用率提高产生的经济效益,不仅体现在整车企业,也反应在零部件供应企业 的运营过程中; 4)人民币升值情况下,关键零部件采购成本的下降; 5)合资品牌新产品国产化率的进一步提高; 市场竞争压力加大、扩大市场份额是企业降价的被动因素。但我们的理解是,在正常情 况下,企业大幅调整价格的时机大多在于新产品上市的同时。虽然老产品的价格大幅下 降,但由于老产品基本属于被淘汰的产品(款式、配置上显得相对落后) ,在降价后其 产品销量有限;通过改善设计、增加配置、提高国产化率等手段,新产品仍然会维持较 高的盈利水平。 汽车市场给人印象最深的是,降价再降价。需要认识的是降价并非洪水猛兽,而是有效 的营销。在新老产品更替情况下老产品价格的下降,对企业的盈利能力影响有限。这种 情况基本类似于手机行业,一个较好的企业始终会在各价格区间内设置合适的产品,但 通常听到的是其产品价格的持续下降。我们认为乘用车产品降价的情况与此类似,只不 过是技术提升、成本下降的正常体现。简单理解乘用车产品价格下降情况下必导致企业 盈利能力的削弱是片面的,否则考虑自 2002 年以来乘用车产品的降价幅度,多数企业 应该是亏损或者倒闭,但实际上这种情况并没有发生。 敬请阅读末页的免责条款 Page 7
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产品降价将分化行业企业 乘用车的消费已经由单一的价格决定因素转变为多种因素决定的情况, 随着二次购车比 例的提高,以及对于汽车认识的加深,影响购车的因素逐渐扩展到舒适性、安全性、操 控性等多方面,简单的降价行为并不能构成影响汽车销量的关键因素。因此,产品价格 整体的下降,将有利于综合实力较强、资金积累雄厚、具有较高产品质量、营销服务体 系相对完善的的整车公司, 而一贯以价格战为主要营销手段的中低端品牌将处于非常被 动的局面,主要体现为两方面,一是企业盈利的持续下滑;二是受中高级产品销量增长 导致市场份额缩小。在产品价格下降的大趋势下,将逐渐加剧行业的公司的分化,企业 的发展强者恒强。
产品结构调整下利润增厚效应明显 中高级产品占比提高保证行业盈利水平 在居民消费能力提高、对乘用车认识加深的情况下,产品销售结构向中高级产品转变的 趋势无法避免。根据我们的统计 2007 年 1-11 月份,15-25 万产品价格区间产品销量占 比提高到 23.7%,较 2006 年全年提高 4.3 个比分点,而在 25 万元以上产品中,销量 占比也提高了 0.8 个百分点。中高级、高级产品毛利率水平较高,平均水平超出 22%, 其占比的扩大也有效解释了为什么在 2007 年产品价格下降情况下,毛利率仍然维持稳 定增长的现状。我们认为,中高级产品的比例仍然将得到提高,有效保证行业的整体盈 利水平。 图表 9 各价格区间产品销量占比变化情况 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2004年 2005年 低于 5 万 5-10 万 2006年 10-15万 2007(1-11) 15-25万 2007年 11月 25万以上 20.4% 22.8% 19.6% 14.1% 11.8% 42.2% 40.4% 39.1% 37.7% 36.9% 17.9% 17.2% 19.3% 23.7% 2.9% 16.7% 3.1% 16.6% 4.1% 17.9% 4.7% 18.6% 4.8% 20.4%
26.1%
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中高级产品销量绝对数增加提高行业盈利能力 根据我们的统计,2007 年 1-11 月 15 万元以上产品销量达到 97.8 万辆,预计全年将达 到 111 万辆,较 2006 年同比增长 37%,销量净增长接近 30 万辆。即使以每辆 2 万元 净利润来计算,净利润将增加 60 亿元,预计 2008 年此价格区间产品销量增长速度仍 然将不低于 35%;2007 年 10-15 万元产品销量增长预计幅度 44%,净增量为 32.5 万 辆,按照 0.6 万元/辆的净利润来计算,此区间产品净利润将增加 19.5 亿元;预计 2008 年此区间内产品销量增速将不低于 40%。中高级区间产品绝对销售数量的增加,直接 提升行业的盈利能力。 从产品销售结构上与 2006 年进行比较可以清晰发现,基本上处于亏损的 5 万元以下产 品销量下降趋势明显,盈利能力水平一般 5-10 万产品销量仅仅小幅上升。因此在行业 敬请阅读末页的免责条款 Page 8
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销量稳定增长情况下,中级、中高级产品销量数的绝对增加明显提升了行业的整体盈利 能力,并且我们认为这种代表汽车消费的发展趋势将在 08 年仍然得以延续,2008 年汽 车行业盈利水平超出销量增长以及销售收入增长水平是必然事件。 图表 10 各价格区间产品销量统计 450 400 350 300 250 200 150 100 50 43.05 0 2004年 2005年 2006年 2007(1-11) 6.20 35.24 37.75 109.68 89.10 61.79 73.06 56.20 8.28 44.97 46.74 146.11 150.68 72.11 94.54 15.24 66.96 78.92 万辆
低于 5万
5-10万
10-15 万
15-25万
25万以上 18.90
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消费趋势决定中高级产品左右公司的盈利水平 2008 年注定是中高级车竞争的市场,中高级产品市场的扩大是轿车消费市场的趋势, 因此,中高级产品的储备以及竞争能力将决定企业的发展前景与盈利能力。从 2007 年 1-11 月的销售情况来看, 丰田凯美瑞、 本田雅阁以及上海大众帕萨特系列产品销量位于 第一集团,日产轩逸以及天籁、一汽轿车马 6 以及长安福特马自达公司蒙迪欧销量处于 第二集团。国产品牌中,仅有两款车型一汽轿车奔腾以及上海汽车荣威占据中高级车市 场一席之地。 从发展自主品牌的角度来考虑,上海汽车以及一汽轿车仍然是最好的投资标的,两家底 蕴较厚的企业代表了国内自主品牌最高竞争力水平。 图表 11 中高级产品销量分布状况 15 13 11 9 7 5 3 1 君 越 /君 威 马自达6 凯美瑞 雅阁 帕萨特 轩逸 天籁 蒙迪欧 迈腾 荣威 奔腾 其他 Page 9 万 辆
25% 1-11月销量 19.2% 14.4% 14.2% 10.0% 6.3% 6.5% 4.4% 4.8% 12.5% 1-11月占比 20% 15% 10% 5% 3.1% 1.9% 2.6% 0%
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四、乘用车市场稳定增长趋势不变 GDP 快速增长是导致汽车销量增长的主要因素 近年来,国内 GDP 增长基本上维持在 10%以上水平。2007 年国内 GDP 增速达到 11.7%,国内经济仍然处于上升周期,GDP 在未来几年之内仍然会保持较快稳定的增 长水平,预计 2008 年增速仍然会高达 10.6%。 图表 12 GDP 增速与汽车销量增长情况 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E 13.40% 14.10% 15.50% 13.50% 37% 35.20% GDP增长率 汽车销量增长率 25.10% 21.60% 20.17% 19.52%
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GDP 的快速增长是拉动国内汽车消费大幅上升的根本因素。GDP 的快速增长从多方面 影响国内的汽车消费市场。 1)居民购买能力提升,加速汽车家庭化进程 2)固定投资资产的增加,拉动商用车的需求增加 3)城市客车的升级、新农村建设以及路网效应的逐渐完善,拉动客车市场的增长 4) 出口市场的开拓,逐渐扩大国内商用车市场范围以及影响力
拉动乘用车消费主要因素并没改变 拉动乘用车行业稳定快速发展的因素包括:城镇人口较多汽车千人保有量数据依然低 下、 城镇人均可支配输入的快速增长、 交通网络的逐渐健全 (表现为道路里程数的增加) 等因素。而汽车信贷、产品价格的持续下降则推动乘用车行业的快速发展。 1)城镇人口是决定汽车最终容量的重要依据,而汽车保有量低下决定了国内汽车消费 市场的空间巨大; 2)城镇人均可支配收入直接决定购买力的大小,决定消费水平与汽车消费的增量,是 汽车市场的关键驱动因素; 3)交通网络是决定汽车消费的限制性因素,表现为道路里程数的增加,路网效应的逐 渐形成,释放交通压力。
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图表 13 影响乘用车市场主要因素 推动因素 拉动因素 汽车保有量低 产品价格下降 可支配收入增加
乘用车市场 汽车信贷增加 路网效应形成
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汽车保有量较低,市场空间巨大 城镇化人口是决定乘用车市场容量的关键因素。 2006 年全国人口总数为 13.1 亿,其中城镇人口数量为 5.6 亿,每年仍然以 2-3%左右 的水平递增,即每年新增城镇人口接近 2,000 万人。人口城镇化的进程将在一定程度上 带动汽车消费,一是增加私人乘用车的销量增长,另外城镇化的过程也将带来公交客车 市场以及城市物流市场的增长。 美国与日本的汽车市场已经相当成熟, 2005 年两个国家的乘用车千人保有量分别为 458 辆、447 辆,两个不同类型的市场终值对于国内市场的最终容量具有较好的参考价值。 2006 年国内乘用车千人保有量为 20 辆,即使按照城镇人口来计算,也不过 45 辆。由 此可见,中国的乘用车市场具有较好的发展空间。2007 年国内汽车消费预计超过 635 万辆,在不考虑车辆更新保有量较少的情况下,新增的千人保有量也仅为 4.88 辆,累 计达到 24.81 辆;按城镇人口计算,累计增加到 56.4 辆,保有量基数仍然低下。 表格 1 千人汽车保有量国际比较 美国每千人车辆保有量情况(辆) 年份 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 乘用车 480.12 469.37 463.96 462.13 458.12 卡车 321.09 320.94 324.69 338.78 348.26 客车 2.61 2.63 2.66 2.69 2.71 日本每千人车辆保有量情况(辆) 年份 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 乘用车 420.35 427.73 432.27 438.08 446.81 450.15 卡车 140.27 137.09 133.73 131.29 130.96 129.12 客车 1.84 1.83 1.81 1.81 1.81 1.81
韩国每千人车辆保有量情况(辆) 年份 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 乘用车 187.71 204.47 214.77 221.08 231.05 240.32 卡车 57.61 60.78 63.03 63.75 64.44 64.87 客车 26.54 26.78 26.05 25.07 23.36 22.89
中国每千人保有量(辆) 年份 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 乘用车 7.79 9.36 11.44 13.35 16.31 19.93 卡车 6 6.32 6.6 6.87 7.31 7.46
按城镇人口计 乘用车 20.68 23.95 28.23 31.98 37.94 45.4 卡车 15.92 16.18 16.3 16.45 17 16.99
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城镇居民可支配收入快速增长加速汽车家庭化进程 GDP 的快速增长,导致国内城镇居民可支配收入的大幅上升。自 2001 年以来,城镇人 均可支配收入基本都维持两位数以上的增长,2002 年突破 1,000 美元以后,加速了乘 用车家庭化的进程。2006 年城镇人均可支配收入同比增长 12.07%,2007 年截至 6 月 份,累计达到人均 7,052 元,同比增长 18%。 图表 14 城镇居民可支配收入增长状况 13000 12000 11000 10000 9000 8000 9.23% 7000 6000 5000 2001年 资料来源:招商证券
城镇人均可支配收入增长 12.29% 11.37% 11.21%
12.07%
13% 13% 12% 12% 11% 11% 10% 10%
9.99%
城镇人均可支配收入
增速 YOY
9% 9% 8%
2002年
2003年
2004年
2005年
2006年
城镇居民可支配收入的增加,对家庭汽车消费的影响包括: 1)居民消费能力的提高,直接导致乘用车总体销量的提升; 2)居民消费能力的提高,直接导致乘用车消费结构的调整,即中高端产品销量比例的 逐渐上升以及中低端产品占比的持续下降。
乘用车市行业处于快速稳定增长期 1)消费能力已经具备 日本与韩国汽车市场分别于 60 年代以及 80 年代启动,其后十年之内,汽车销量的增 速都在两位数以上。以韩国为例,韩国 1986 年人均 GDP 为 2,618 美元,到 1996 年为 10,839 美元,增长了 4.16 倍;其轿车千人保有量由 16.1 辆提高到 151.4 辆,,增长了 9.4 倍,复合增长率超过 20%。中国人均 GDP2006 年为 2,126 美元,相当与韩国 1985 年的水平,汽车消费能力已经具备,轿车进入家庭时代已经到来。 2)存在加速发展趋势 以美国汽车市场发展的历史为例,百户城镇居民保有量从 0-10%用了 7 年左右的时间, 而从 10%向 50%的普及过程也仅仅用了 7 年左右的时间。目前国内百户城镇居民的汽 车拥有量已经超过 6%,形成向 10%突破的趋势,中国汽车市场的发展依然处于发展初 期,趋势良好。 3)快速稳定增长窗口较长 中国乘用车市场依然处于快速稳定增长期,考虑到中国地域辽阔的事实,地域之间经济 发展的不均衡,大城市消费拉动作用逐渐削弱,中国汽车-特别是乘用车市场快速稳定 增长的窗口将超出日本与韩国。 敬请阅读末页的免责条款 Page 12
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图表 15 美国汽车市场发展状况 100 90 99 99.9
每百户家庭拥有量 50 50
10 0 1 1900年 1 1907年 1914年 1921年 1928年 1935年 1942年
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五、乘用车市场竞争格局 快速增长的本土市场、全球化竞争的舞台是目前国内乘用车市场的竞争现状。国内乘用 车市场虽然庞大,但竞争十分激烈,很难再给国内的自主品牌提供完成更好资本积累的 时间,企业发展将必然延续强者恒强的规律。
轿车子行业中企业发展强者恒强 2007 年 1-11 月份,国产轿车销量排名前十位的公司分别为一汽大众、上海大众、上海 通用、奇瑞、一汽丰田、东风日产、广州本田、吉利汽车、长安福特以及神龙汽车。前 十大汽车公司总销量累计达到 276 万辆,占轿车总销量的 65%。虽然行业竞争依然激 烈,并且不断有新加入者,但从近年销量分布变化的情况来看,大公司的市场份额处于 稳定中略有增长的态势,轿车子行业相关企业的发展趋势依然是强者恒强。主要的原因 在于,实力较高的企业,总是具有更多的产品储备,投入也相对较大,市场开拓能力较 强,盈利更强,保证了在激烈竞争过程中依然会处于一个强势的地位。 图表 16 轿车市场竞争格局 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2003年 2004 年 2005年 2006 年 2007-11-31 其他 一汽丰田 一汽海马 悦达起亚 一汽轿车 北京现代 东风日产 奇瑞汽车 长安福特 神龙汽车 广州本田 天津一汽 上海通用 一汽大众 上海大众
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自主品牌有待提高,轿车消费无明显国系偏好 自主品牌产品急需提升。 自主品牌的市场占有率总 2005 年以来逐步上升, 2007 年 1-11 月,市场占有率达到 27%。但是自主品牌产品多以中低端为主,仍然生存在夹缝当中, 盈利能力相对较弱(合资品牌多数车型盈利能力超出 5 位数,而自主品牌多数仅为 3 位数) ,难以保证持续的、高质量的开发投入。而 2008 年将有较多合资品牌在中低端 市场投放(如马自达 2 以及丰田雅瑞斯等) ,继续加剧该细分市场的竞争压力,更加考 验以中低端产品为主的多数自主品牌企业的生存能力,在产品消费向中高级转移预期 下,预计 2008 年国产自主品牌的市场份额将出现下滑。 国产轿车消费并无明显的国系偏好。从目前的分国系国产轿车销量市场份额来分析,国 内轿车消费市场总体上并无明显的国系偏好。日系车中丰田与本田近年销量增长迅速, 市场份额逐渐扩大,主要是建立在丰田在国内起步较晚的基础上。目前两家公司均在中 国市场投放了其主要车型,在韩系车市场份额继续下滑的前提下,其市场份额仍然有一 定的上升空间;德系车在 2007 年大众公司的快速增长下,市场份额较 2006 年也有一 定的提升;美系车的市场份额基本持平,预计 2008 年随着上海通用汽车公司在经历 2007 年销售体系调整以后,仍然会出现小幅上升的局面。 图表 17 分国别国产轿车销售状况 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2005年 自主 日系 德系 2006年 美系 韩系 2007-11-31 法系 意系 22.10% 25.67% 27.17% 26.43% 25.69% 28.11% 19.82% 18.36% 1.17% 4.98% 11.72% 13.77% 0.82% 5.26% 9.77% 14.17% 20.21% 0.43% 4.40% 5.96% 13.72%
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MPV 市场竞争格局相对稳定 2007 年 MPV 市场增长相对缓慢,2008 年在政府换届后,可能会带来超出 2007 年的 增长水平。 国内 MPV 市场竞争格局相对稳定,2007 年依然延续前两年的发展情况,上海通用、广 州本田以及江淮汽车仍然位居行业前三位。 三家公司分别以产品 GL8、 奥德赛以及瑞风 占据 MPV 高、 中、 低三类细分领域的龙头地位, 短期内地为难以被动摇。 2007 年 1-11 月,三大主要产品销的量分别为 3.74、4.05 以及 3.7 万辆,排在第 4-5 位的产品依次 是东风风行以及金杯格瑞斯,排名靠前 5 家企业 2007 年 1-11 月份总销量达到 14.2 万 辆,占国内 MPV 市场总销量接近 70%,市场集中程度相对较高。 2008 年仅有少数该类型产品投放国内市场,预计短期内 MPV 市场的平衡格局难以被 打破,三类产品依然将为三家公司带来较多盈利以及丰富的现金流。 敬请阅读末页的免责条款 Page 14
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图表 18 MPV 市场竞争格局 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2005年 资料来源:招商证券 汽车动态
其余 上海大众 长安福特 金杯汽车 奇瑞汽车 一汽海南 长安汽车 东风汽车 东风日产 上海通用 2006年 2007年 11月 广州本田 江淮汽车
SUV2008 年增速依然较快、竞争加剧 SUV2007 年 1-11 月份销量同比增长 55.56%,主要受益于城市用运动型多用途乘用车 市场的迅速增长,预计 2008 年 SUV 市场仍然会保持快速增长。1-11 月份,长城汽车、 奇瑞汽车、东风本田、北京现代以及长丰汽车分别以 5.08、4.72、 4.06、4.04、2.27 万辆占据该细分领域的前五位,占总销量 63.23%。从 11 月份单月销售数据来看,CR5 占比落后于累积占比,为 59.4%,意味着在市场快速增长的同时,有更多新产品投放, 2008 年该细分市场的竞争将会更加激烈。 图表 19 SUV 市场格局 Dec-07 江淮汽车 东风本田 长丰猎豹 北京汽车 北京现代 河北中兴 郑州日产 长城汽车 一汽丰田 奇瑞汽车 其他 资料来源:招商证券 汽车动态
交叉型乘用车-上汽通用五菱继续扩大市场份额 交叉型乘用车市场增长相对缓慢,上汽通用五菱市场份额接近 50%,处于绝对领先的 水平。2007 年 1-11 月份,细分市场同比增长 8.85%,生产销售企业包括 13 家,其中, 出现 9 家负增长的状况,在实现增长的 4 家企业中,也仅三家增长速度超出行业增长。 通用五菱增长速度高达 24.75%,东风汽车增长速度为 24.26%,长安汽车(重庆)增 长 11.98%,南京长安仅仅增长 5.47%。行业集中度进一步提高,在有限的行业增长状 敬请阅读末页的免责条款 Page 15
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况下,上汽通用五菱继续蚕食市场份额,在盈利水平足够的情况,上汽通用无菱将彻 底挤垮盈利不善的公司,继续看好 2008 年上汽通用五菱在交叉型乘用车市场的表现。 图表 20 交叉型乘用车销量以及五菱市场占有率变化 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2003年 2004年 2005年 2006年 07年( 1-11) 19% 24% 32% 万 辆 交叉型乘用车总销量 五菱市场占有率 40% 50% 47% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
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六、发展自主品牌基础具备、综合实力决定企业未来 发展自主品牌具备一定基础 目前国内自主品牌除少数外,多数属于中低端产品,盈利能力相对较弱,也影响了这些 公司发展自主品脾的投入力度。 品牌知名度较低, 是目前国内自主品牌面临的主要困境, 如何提升品牌价值是国内发展自主品牌必须要解决的问题。 从目前主要经济强国美国、德国以及日本制造业发展经验来看来看,汽车行业作为国民 经济发展的支柱产业是支持各国从发展到发达的重要原因。特别是乘用车行业的发展, 不仅拉动国内的持续需求,更能带动国家工业基础的长期持续发展。从中国制造业的发 展现状来看,发展自主品牌乘用车具有较大优势,主要包括:中国汽车市场容量较大保 有量低 、刚刚步入汽车家庭化进程、现有的全球资源共享条件、国内相对成熟工业体 系与基础以及现阶段国家产业政策的导向。 1)经济发展的不均衡带来自主品牌的成长性机会 乘用车市场空间巨大,国内经济发展并不均衡,一线城市与二、三线消费差异以及城乡 二元经济的客观存在,造成了乘用车在未来的 3-5 年之内,消费具有较大的差异,表现 为国内乘用车市场各种档次产品消费同时存在的状况。而低端产品市场的存在,给起点 相对较低的自主品牌带来了较好的发展机会。 自主品牌乘用车目前市场定位尽管相对较 低,但是最近几年的发展也是有目共睹,经历了从无到有的过程,取得较大进步。 2)全球化的资源共享提供技术改进空间 国内自主品牌的发展,可以利用全球资源,这是上世纪 60 年代日本、80 年代韩国发展 乘用车产业所不具备的条件。比如,目前国内汽车外形的设计可以外包给意大利的设计 公司,发动机的开发可以外包给德国的专业发动机设计公司等,这些全球化的资源共享 带来了国内汽车公司竞争实力的逐渐提升。 3)长期合资合作奠定较好工业基础 在发展自主品牌的同时,通过与国外企业的合资合作已经超过 20 余年,虽然拿市场换 敬请阅读末页的免责条款 Page 16
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技术的最初设想并没能得以实现, 但长期的合资合作还是给国内汽车工业的发展带来诸 多积极的因素,其中包括合资品牌与国内品牌的众多零部件公司已经得到充分成长,给 中国汽车工业奠定了良好的发展基础。 4) 政策导向利于自主品牌发展 多数企业从长期的合资合作过程中,已经完成了一定的经济积累。而从国家最近两年的 政策面来看,发展自主品牌成为发展国内汽车行业的主要政策依据。包括合资企业投资 自主品牌、 国内大汽车公司投入力度大幅增加, 使得发展自主品牌不再是句空洞的口号。
综合实力决定企业发展未来 产品平台以及研发力量、制造水平、营销能力以及资金积累为乘用车公司综合实力的具 体体现。 1) 产品平台与研发 体现出公司现有的技术积累,特别是在轿车市场向中高级发展的 情况下,自主品牌平台水平高低决定公司市场竞争力;而研发的投入以及现有水平 决定公司产品线的延续性以及持续发展能力; 2) 制造水平 制造水平不仅体现在本公司的实际制造加工能力以及装备水平,更需要 构建一个相对成熟完善的零部件供应体系,才能保证公司产品的一致性与高质量, 建立起公司品牌运作的基础; 3) 营销能力 体现公司的整体规划、品牌战略与实施、市场策略水平的高低; 4) 资金积累 在市场竞争激烈情况下,已经完成较好资金积累的公司在竞争中将处于 优势,并能保证企业在产品开发上的持续投入,承担更大的市场风险。 我们根据上述综合实力的各个组成部分,按照 5 分制、总分 20 分根据现有自主品牌轿 车的实际状况对相应企业进行评分。上海汽车总分 18.5 分,仍然是综合实力最强的企 业,发展自主品牌具有较大优势,自主品牌的发展,依然是强者恒强。 图表 21 公司发展自主品牌综合实力评分 平台、研发 上海汽车 一汽轿车 江淮汽车 长安汽车 海马汽车 比亚迪 华晨汽车 长城汽车 一汽夏利 力帆汽车 奇瑞汽车 吉利汽车 长丰汽车 资料来源:招商证券
制造、装备 5 5 3 3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 3 3.8 3 3.5
营销能力 4.5 3.5 3.5 3 3.5 3.5 3.5 3.5 3 3 4 3.5 3
资金积累 5 5 3 3 3.5 3.5 3 3.5 3 3 3 3 3
累计总分 18.5 17.5 12.5 12.5 13.5 13.5 13.5 13.5 12.5 12 14.3 12.5 12.5
4 4 3 3 3 3 3.5 3 3 3 3.5 3 3
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七、制造业转移下卡车保有量持续上升 制造业产值与卡车保有量具有密切相关性 以韩国以及日本为例,卡车保有量的持续上升与制造业产值的增加具有密切的相关性。 1)韩国在 80 年代以后,制造业进入快速发展期,卡车保有量持续上升; 2)日本在 90 年代产业结构发生调整以后,卡车保有量才逐渐下滑,之前一直保持较高 的增长。 导致国内卡车保有量持续增加的原因包括: 1)国内经济的持续发展; 2)全球制造业向中国的逐渐转移,中国将成为日、韩国以后最大的世界制造中心; 3) 国内经济发展不均衡,导致沿海发达地区与内陆省份存在较大的成本差异,将导致 发达地区制造业向内陆省份的逐步转移。 制造业的转移,推动进出口的增长,增加城市物流的需求,导致卡车需求的上升。 截至 2006 年,国内卡车保有辆近年来增长幅度明显低于制造业产值的增速,卡车销量 仍然具有持续的增长动力。 图表 22 韩国卡车保有量与制造业产值(Won bn) 250000 200000 制造业产值 150000 100000 50000 卡车保有量 韩国制造业产值与卡车保有量 百 万 辆 4 3 3 2 2 1 1
图表 23 日本卡车保有量与制造业产值(JPY bn) 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 5 制造业产值 卡车保有量 15 10 日本制造业产值与卡车保有量 百 万 辆 25 20
0 0 1970年 1974年 1978年 1982年 1986年 1990年 1994年 1998年 2002年 2006年
0 0 1970年 1974年 1978年 1982年 1986年 1990年 1994年 1998年 2002年 2006年
资料来源:招商证券,CEIC
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图表 24 美国卡车保有量与制造业产值(USD bn) 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 美国制造业产值与卡车保有量 制造业产值 卡车保有量 100 90 80 百 70 万 辆 60 50 40 30 20 10
图表 25 中国卡车保有量与制造业产值(RMB bn) 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 1983年 1986年 1989年 1992年 1995年 1998年 2001年 2004年 0 4 2 6 制造业产值 卡车保有量 中国制造业产值与卡车保有量 百 万 辆 12 10 8
0 0 1947年 1953年 1959年 1965年 1971年 1977年 1983年 1989年 1995年 2001年
资料来源:招商证券,CEIC
资料来源:招商证券,CEIC
重卡竞争相对稳定、欧三推出短期影响欧二产品销量 在计重收费情况下公路运输运力结构作出合理的调整, 加上动车组的开通影响了正常铁 路物流,导致 2007 年重卡市场表现相对突出。中国重汽、一汽集团、东风汽车以及陕 西汽车排行业前 4 位,短期内重卡行业竞争相对稳定。 按照国家环保局的规划与要求,欧三标准的推出时间预计在 2008 年 7 月 1 日,在此前 敬请阅读末页的免责条款 Page 18
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提下,2008 年 1 季度的欧二产品的销量仍然会较好,但也可能是 2008 年销量最好的 阶段,从全年的角度来说,重卡市场销售情况将呈现前高后低的状况,7-10 月可能是 销售低谷,年底将是另外一次高峰期。 图表 26 15T 以上重卡市场份额变化 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2003年 33.01% 5.27% 2004年 2005年 2006年 22.32% Oct-07 22.86% 9.08% 19.45% 25.91% 5.03% 其他 江淮汽车 北方奔驰 上汽红岩 北汽福田 陕西汽车 东风汽车 中国重汽 一汽集团
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宏观调控将影响 2008 年重卡市场 短期内影响重卡销量市场的为新增固定资产投资。 2007 年 1-11 月份,新增固定资产增速累计为 20.7%,较 1-10 月份 25%有较大下滑。 2008 年国家宏观政策将防止经济过快过热,调控预计将降低固定资产投资增速;另外 紧缩的货币政策也将控制汽车信贷,降低投资欲望,影响商用车的销量,预计 2008 年 重卡销量增速将出现回落。 2007 年 1-10 月,14 吨以上重型载货车以及牵引车出口总数量为 30403 辆,虽然同比 增速较高(其中 14 吨以上重型载货车同比增长接近 270%,牵引车同比增长 117.5) , 但其仅占国内重卡总产量 2.5%,对国内市场的平滑左右影响力较小。 图表 27 新增固定资产累计增速 60 50 40 30 23.4 20 10 0 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10 月 11 月 12 月 2002 年 2005 年 2003 年 2006 年 2004 年 2007 年 25.3 25.5 25.9 26.7 26.6 26.7 25.6 25 20.7 新增固定资产累计增速( %)
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八、大客市场 2008 年将继续平稳增长 客车市场驱动因素包括: 1) 城市公交持续发展。为解决交通压力,城市交通提倡公交优先的政策; 2) 大客市场的自然更新; 3)旅游市场的自然增长与产品更新; 4)出口市场的逐渐开拓。 根据中国汽车工业协会的统计,2007 年 1-10 月份,客车出口总数量达到 64,430 辆, 其中大型客车销量达到 7,299 辆,占 1-10 分国内累计大客产量 22.92%,所占比例越来 越高,出口市场对国内客车公司的影响力逐渐增大,国际市场的持续开拓将平滑国内需 求的波动.。 图表 28 客车出口数量与增速 7 6 5 4 3 2 1 0 2002年 2003年 2004年 2005年 2006 年 Nov-07 41% 61% 150% 131% 121% 100% 50% 0% 万 辆 销量 增长率 250% 200% 198%
资料来源:招商证券
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在大中型客车市场中,已经形成“一通三龙”的领先局面,企业竞争优势明显。在大型 客车市场中,行业集中度较高,前十名厂家占据市场份额接近 90%。郑州宇通客车长期 占据国内大客市场的龙头地位,市场份额高达 26%并有进一步扩大的潜力。 图表 29 2007 年 1-11 月大中客市场格局
26% 34% 宇通集团 丹东黄海 厦门金旅 苏州金龙 厦门金龙 中通客车 上海申沃 其他
7% 4% 3% 1% 20% 5%
资料来源:招商证券
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九、风险提示 成品油价格上升为必然趋势 图表 30 北京市 93#汽油价格变动情况 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 2002年3月 2002年7月 2002年11月 2003年3月 2003年7月 2003年11月 2004年3月 2004年7月 2004年11月 2005年3月 2005年7月 2005年11月 2006年3月 2006年7月 2006年11月 2007年3月 2007年7月 2007年11月 2.53 3.2 3.92 油价 ( 元 ) 5.34 5.09
资料来源:JRJ,招商证券
自 2002 年以来,以北京市 93#号汽油为例,截至到 2007 年 11 月为止,涨幅已经超过 111%。在国际原油价格居高不下的情况下,国内成品油价格仍然有较大的上涨压力, 而且这种趋势不可避免。成品油价格将持续商战,我们认为其对于各个子行业的长期影 响不尽相同,影响部分行业的短期销售,但对整个行业长期发展有限: 1)对于乘用车市场,由于其消费品特征明显,短期内影响消费者心理,从而影响短期 内的汽车销量,但长期影响力有限。产品消费结构的变化受油价上涨压力、在居民消费 能力提高情况下,向中高级消费趋势明显; 2)对于商用车市场,由于其生产性物资特性明显,需求相对刚性,油价上涨对商用车 市场的影响能力相对有限,并可能导致货运以及客运费用的相对涨价,从而保证商用车 市场的持续增长。
人民币升值趋势明显、对各子行业影响不一 人民币对美元汇率 2008 年 1 月 2 日中间价为人民币 7.2996 元, 按汇改时 8.11 元计算, 自汇改来人民币累计升值幅度已达到 10%。人民币的升值是必然的趋势,而且不仅针 对于美元。自 2007 年年底以来,人民币对各主要工业国家货币已经全面升值。人民币 升值下,对汽车行业的影响大致于下: 1)由于多数轿车品牌目前来说关键零部件均从日元区、欧元区以及日元区进口,人民 币升值情况下,将造成多数自主品牌的汇兑收益,从而降低相关企业的财务费用,如一 汽轿车多数产品、大多数合资公司的高端品牌; 2)人民币升值将对出口占比较多的商用车公司如金龙汽车、宇通客车、中国重汽等企 业的盈利造成一定压力,从而影响该行业的整体盈利水平; 3)在人民币升值情况下,劳力动成本也存在较大上升压力,劳动力成本上升预期情况 下,将导致以劳动密集型为主要特性商用车生产制造的相关公司受到较大成本上升压 力,从而影响企业的盈利水平; 4)进口车市场销量有可能扩大负面影响国内高端产品市场。 敬请阅读末页的免责条款 Page 21
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原材料价格持续上涨带来成本压力 2007 年汽车用钢板、钢材价格,石油价格上涨导致橡胶塑料价格均呈现上涨趋势,而 且这种趋势将在 2008 年继续得以延续。原材料价格的上涨对汽车个子行业的影响主要 如下: 1) 对于中高级产品,由于其产品附加价值相对较高,原材料价格的上涨对其成本压力 相对较小;对于中低端产品,其产品附加价值较低,相应零部件供应体系盈利能力相对 低下,在原材料成本上升压力下,盈利能力将受一定影响。 2)对于国内商用车企业来说,其盈利能力相对有限,而原材料成本占其总成本相对较 高,在产量增幅有限情况下,原材料价格的上涨也将较大影响企业的盈利能力; 3)原材料价格上涨,对于附加价值较低的汽车零部件企业带来较大的生存压力,这类 企业多数处于略势地位,谈判能力较低。上上下游的挤压,原材料价格的持续上涨将考 虑企业的发展能力。这些企业主要包括轮胎企业、发动机缸体缸盖制造企业等。 图表 31 2007 年冷轧薄板、镀锌板价格(元/吨)走势 5700 5500 5300 5100 4900 4700 4500 10月9日 10月22日 11月2日 1月16日 1月29日 2月28日 3月13日 3月26日 4月19日 4月30日 5月18日 5月31日 6月13日 6月26日 7月20日 8月15日 8月28日 9月10日 9月21日 2月9日 4月6日 7月9日 8月2日 11月15日 11月28日 11月28日
冷轧薄板(1.0mm)
镀锌(1.0mm)
12月11日 12月11日
资料来源:招商证券
图表 32 2007 年热轧板卷、中板价格(元/吨)走势 5200 5000 4800 4600 4400 4200 4000 3800 06.12.31 1月16日 1月29日 2月28日 3月13日 3月26日 4月19日 4月30日 5月18日 5月31日 6月13日 6月26日 7月20日 8月15日 8月28日 9月10日 9月21日 10月9日 10月22日 11月2日 2月9日 4月6日 7月9日 8月2日 11月15日 12月24日
热轧板卷(3.0mm)
中板(20mm)
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12月24日
06.12.31
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十、投资策略与重点公司介绍 2008 年,预计汽车行业销量同比增速达到 20.17%,总销量将超出 1,000 万辆。其中轿 车销量达到 585 万辆,同比增长 22.01%;卡车销量 228 万辆,同比增长 15.04%;客 车销量达到 39.7 万辆,同比增长 17%。 根据行业市场环境的变化趋势,2008 年乘用车行业仍然将维持快速稳定增长,其快速 发展不确定性因素最小;大中客车行业将继续平稳发展;卡车行业受固定资产投资增速 回落以及宏观政策调控的影响增幅将出现一定下滑。在盈利能力上,乘用车市场消费格 局的变化导致其盈利能力所受影响最小化,而客车以及卡车行业受原材料、人民币升值 等因素所受负面影响相对较大。在具体投资策略上,我们的主要投资思路如下:
综合实力决定企业的投资价值 发展自主品牌具有一定的优势, 而且自主品牌的投资也是未来 3-5 年投资中国汽车行业 的投资主题。综合实力决定企业发展自主品牌的未来: 1)符合行业发展规律:规模化经济特性明显、企业强者恒强; 2)国家产业政策:支持发展大型汽车企业,支持行业整合。 维持对上海汽车(600104)的强烈推荐-A 的投资评级。 市场对于上汽普遍存在的困惑是:如此大的企业还能有快速增长吗? 我们的回答是: 在行业快速增长的时候, 国外强力合资品牌已经多数进入市场的情况下, 如果一个企业实力最强却落后于行业增长的假设, 无疑等同于优秀企业在行业快速发展 的时候前进速度落后于起步较晚、实力一般的公司,这种逻辑无疑是很荒谬的。 我们对于上海汽车的理解是:最优秀的国际化本土企业 1)上汽下属合资企业上海大众以及上海通用盈利能力强,资金雄厚。投资者所担心通 用销量增长缓慢的问题随着营销策略调整得到改善,2007 年 12 月销量达到 5 万辆; 2)通过并购南汽已经实现产权合一,自主品牌包括荣威与名爵两个品牌。产品平台起 点较高,依托三地研发实力,发展自主品牌前景可期; 3)在未来的行业整合中,以上海汽车目前的实力,必定成为行业整合的受益者; 4)商用车平台开始搭建,自主品牌轿车发展前景良好、南汽资产整合预期、双龙汽车 实现盈利等有利条件下,上海汽车必将收获 2009。 5)预计 2007、2008 年上海汽车总销量将分别达到 169、200 万辆(不包括收购南汽 汽车销量以及红岩汽车销量的统计)。2007、08、09 年 EPS 分别为 0.81、1.08、1.45 元,6 个月目标价格 38 元。 图表 33 上海汽车整车销量统计与预测(万辆) 合并范围内的整车销量 2006 年 2007 年 35.2 45.3 大众销售 46.0 59.5 通用五菱 0.0 1.6 上海汽车 0.5 0.5 上海汇众 12.1 14.2 双龙汽车 合并范围外的整车销量 2006 年 2007 年 40.6 47.5 上海通用 0.26 0.26 上海申沃 134.7 168.86 总计 资料来源:招商证券 敬请阅读末页的免责条款 Page 23
2008 年 55.8 64.3 7 0.7 15.6 2008 年 56.0 0.35 199.75
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集团整合带来的投资机会 不管是行业内企业的合并,还是国内大型央企的整合,其目的始终是为整合有效资源, 利于行业以及企业的健康发展。 与一汽相同规模的上汽完成整体上市以后,经营思路更加清晰,在资本市场上也筹得较 多资金发展自主品牌。 一汽集团虽然 2007 年盈利能力超出预期,但是对于长期发展来说,庞大的人员编制、 复杂的业务体系以及管理模式都是制约其发展的不利因素, 因此集团改制对于企业的发 展是迫切的,在改制完成情况下,整体上市将是水到渠成。我们判断,一汽集团整体上 市将从 2007 年预期变为 2008 年现实,一汽集团的整体上市具有较大投资机会。 维持对一汽轿车(000800)强烈推荐-A 的投资评级,12 个月估值区间 43-50 元,维 持对一汽夏利(000927)推荐-A 的投资评级(详细价值分析请参考《2007 年四季度 汽车行业投资策略》)。考虑整车公司以整车以及关键零部件为主的发展模式,我们认 为整体上市将难以包含以生产非关键零部件为主要产品公司一汽四环(600742)。我 们近期将对一汽轿车以及集团的经营状况作出具体分析,敬请留意。 一汽集团 2006 年资产总值达到 1098.5 亿元,净资产 342.1 亿元。2007 年利润总额达 到 123 亿元,销售收入增长至 1880 亿元,整车销售将达到 143 万辆,从目前的销售量 来看,仅低于上海汽车的 170 万辆。 图表 34 一汽集团利润总额与增长状况 140 120 100 80 60 40 20 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 利润总额(亿元) 增长率 240% 190% 140% 90% 40% -10% -60%
资料来源:招商证券
图表 35 一汽集团 2002-2006 年资产负债状况 单位:亿元 流动资产 长期投资 固定资产净值 无形及其他资产 资产总计 流动负债 长期负债 负债合计 所有者权益 负债和所有者权益合计 资料来源:招商证券 敬请阅读末页的免责条款 Page 24
2002 年 521 90 183 14 807 462 81 543 264 807
2003 年 685 126 227 24 1,062 627 106 73 329 1,062
2004 年 618 26 245 33 1,029 618 85 703 164 1,029
2005 年 609 68 269 48 1,088 719 50 769 149 1,088
2006 年 606 46 320 41 1,099 696 60 756 342 1,099
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我们在 2007 年四季度投资策略报告中, 重点对一汽集团整体上市后的价值作出了分析, 在报告中保守预计有效整合的资产(解放汽车、大众系企业以及丰田系企业)2007 年 为集团公司贡献净利润 75-85 亿元。 近期一汽集团发生如下变化: 1)集团预计 2007 年盈利将实现 123 亿元; 2)一汽集团 2007 年 12 月 27 日正式换帅,原总经理竺延风出任吉林省副省长,吉林 市人大常委会主任出任集团总经理,并担任公司副党委书记。 集团利润大幅上升,远超出我们预期,主要受益于 2007 年汽车行业的整体增长水平以 及公司较为完善的产品结构, 企业规模效应继续释放以及各种措施下的节约成本行为导 致盈利能力大幅提高;另一方面受换帅事件的影响,2007 年有做高利润的愿望。 目前集团改制工作仍然有条不紊进行,最大的零部件公司一汽富奥改制已经完成,解放 汽车公司以及客车公司正在改制过程中,一旦最主要部分改制完成,其它相关企业改制 将变得更加顺利。 我们认为集团换帅以及人选上有利于整体上市进程的加速: 1)集团整体改制与上市实际上由国资委主导,目前集团领导的替换不可能导致整个进 程的中断与延误; 2)新任总经理曾先后担任一汽四环的董事长,一汽轿车副董事长,对于一汽集团资产 运营知根知底,并不需要较长的时间来适应; 3)新任总经理具有较长政府工作背景,善于处置在改制过程中出现的问题; 4)如果一汽集团要提高发展速度,整体改制的工作必须尽快完成,才能促使大的集团 焕发出新的竞争力, 我们认为新任总经理的首要任务将是尽快促使集团整体改制工作的 开展,才能扫除影响企业健康发展的障碍。
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附表一 汽车销售与预测(单位:万辆) 1400 轻客 1200 1000 800 600 400 200 0 2005年 2006 年 2007E 2008E 2009E 中客 大客 微卡 轻卡 中卡 重卡 交叉型 SUV MPV 轿车
资料来源:招商证券
附表二 汽车销售增长情况与预测 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2005 2006 2007E 2008E 2009E
轿车 MPV SUV 重卡 中卡 大客 中客 总销量
资料来源:招商证券
参考报告: 1、 《从产业发展现状,寻找综合实力较强企业》2007/3/2。我们在本篇报告中提出投 资汽车产业,公司综合实力决定未来。 2、 《自主品牌将成为未来利润增长点》2007/1/22 业内最早挖掘一汽轿车(000800) 投资价值的开篇报告。 3、 《最优秀的国际化本土汽车企业》2007/6/18 深度揭示上海汽车(600104)的投 资价值,定位为优秀的国际化本土企业。 4、 《2007 年中期汽车行业投资策略报告》2007/6/25 5、 《2007 年四季度汽车行业投资策略报告》2007/10/12 一汽夏利(000927)投资 评级由中性-A 调高至推荐-A。
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研究员简介 汪刘胜,1998 年毕业于上海同济大学机械系,9 年工作经验,招商证券新能源、汽车 行业分析师。 研究特点:探索行业发展模式与规律,追求公司长期的发展潜力。
投资评级定义 公司短期评级 强烈推荐:预计未来 6 个月内,股价涨幅为 20%以上 推荐:预计未来 6 个月内,股价涨幅为 10-20%之间 中性:预计未来 6 个月内,股价变动幅度介于±10%之间 回避:预计未来 6 个月内,股价跌幅在 10%以上 公司长期评级 A:公司长期竞争力高于行业平均水平 B:公司长期竞争力与行业平均水平一致 C:公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 推荐:行业基本面向好,预计未来 6 个月内,行业指数将跑赢综合指数 中性:行业基本面稳定,预计未来 6 个月内,行业指数跟随综合指数 回避:行业基本面向淡,预计未来 6 个月内,行业指数将跑输综合指数
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