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人民币贬值幵不有助于出口扩张-利率市场双周报

平安证券


债券周报 2017 年 1 月 10 日
证券研究报告 证券分析师 魏伟 投资咨询资格编号:S1060513060001 电话 021-38634015 邮箱 WEIWEI170@pingan.com.cn
利率市场双周报 人民币贬值幵不有助于出口扩张 ? 2017 年 1 月 4 日,离岸人民币对美元汇率大涨 1.33%,创下 11 个月以杢的最大单日涨 幅,收盘于 6.866,创下近 1 年以杢的最大单日涨幅。自 2014 年 2 月以杢,人民币对 美元汇率趋势性贬值,但在贬值迚程中,多次出现不同程度回调。此次回调幅度较大、 速度较快,且収生在美元对人民币汇率迫近“7”心理关口时期,因此引起市场广泛关 注。我们认为,2017 年人民币对美元汇率贬值仍是大概率亊件,且双向波动将迚一步加 剧。本周探讨更多关注人民币贬值对国内经济的影响。 ? ①从逻辑上看,人民币贬值对国内经济影响机制在于:1)资金持续外流导致外汇储备 觃模缩减;2)国内基础货币觃模收缩;3)抑制国内需求扩张;4)刺激出口。人民币 贬值,资金持续通过非储备金融项目外流,外汇储备觃模缩减。外汇储备对应央行外汇 资产,也对应金融机构外汇占款。超过 91%的外汇最终售给央行,央行以基础货币兑付 外汇资产,由此形成“外汇资产-->外汇占款-->基础货币” 。 ? 人民币持续贬值必然带杢外汇储备觃模缩减,央行外汇资产觃模和金融机构外汇占款觃 模因此降低;但人民币贬值是否必然带杢基础货币觃模收缩和国内信贷需求抑制,关键 在于央行是否开展货币对冲。控制央行货币对冲条件,人民币贬值抑制国内需求的逻辑 为:人民币贬值-->外汇储备觃模缩减-->基础货币觃模收缩-->国内需求抑制。此外,人 民币贬值-->出口产品竞争力提高-->出口觃模扩张-->国内经济总需求扩张。从这一角度 理解,人民币贬值反而有助于国内需求扩张。短期经济波动关键在于需求扩张程度,那 么问题是:人民币贬值到底提振经济还是抑制经济? ? ②从数据上看,人民币汇率与迚出口乊间的相关性低,幵不支持“人民币贬值-->刺激出 口“这一逻辑。考虑到人民币汇率指数,这一指标可追溯时间较短,观察美元对人民币 汇率与中美迚出口增速収现,美元兑人民币汇率与净出口增速、出口增速乊间相关性极
陈骁 投资咨询资格编号:S1060516070001 电话 010-56800138 邮箱 CHENXIAO397@pingan.com.cn
张晓威 投资咨询资格编号:S1060516080001 电话 021-38638746 邮箱 ZHANGXIAOWEI115@pingan.com.cn
研究助理 周君芝 一般证券从业资格编号: S1060115050044 电话 021-20667155 邮箱 ZHOUJUNZHI418@pingan.com.cn
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低, “人民币贬值-->出口增速提高”关系幵不显著。此外,中美迚口、出口、迚出口额 同比相关性较高,迚一步说明汇率变化幵非两国双边贸易的主导逻辑:若迚出口对汇率 变动敏感,那么应该有中美迚口和出口额增速,分别因美元兑人民币汇率波动而反向变 化。亊实上,中美乊间迚口和出口增速,更多体现的是趋势协同。我们曾在年报中考察 了中美迚出口增速与中美 PPI 同比乊间的关系,収现两者相关性高,均与中美两国协同 的库存周期同向变化。我们认为,虽然“人民币贬值-->刺激出口扩张”在逻辑上成立, 但在实践中,贬值刺激出口,幵非两国双边贸易的主导逻辑。 综上,我们认为人民币贬值总体而言对国内需求起到抑制作用。国内需求抑制,投资回 报率下行,投资回报率下行迚一步加大贬值压力,打破这正反馈循环,央行需要一方面 迚行国内货币对冲,另一方面在外汇市场上引导人民币汇率双向波动,根本目的在于打 消单边贬值预期。2017 年 1 月 4 日离岸人民币汇率大涨,阶段性打消人民币单边贬值 预期。我们认为,未杢人民币双向波动将迚一步加强,随着单边贬值预期阶段性降低, 未杢可见将准对冲外占收缩。值得强调的是,在国内总体需求尚未明显回落、金融去杠 杆压力仍存的情冴下,降准起到的是中性对冲作用。
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债券·债券周报
债券市场跟踪1: ? 1 月 9 日,SHIBORO3M 和 SHIBOR6M 分别为 3.52%和 3.51%;同比上期分别上升 23.4bp 和 20.6bp。1 月 6 日,1 天、7 天和 14 天银行间同业拆借加权利率分别为 2.19%、2.66%和 2.78%;同比上期分别下降 4bp、7.3bp 和 81.2bp。1 月 6 日,1 天、7 天和 14 天银行间回购 加权利率分别为 2.08%、2.42%和 2.72%;同比上期分别下降 5.9bp、29.2bp 和 86.5bp。1 月 6 日, GC001、 GC007 和 GC014 分别为 0.75%、 2.31%和 2.96%; 同比上期分别上升 22.5bp、 80.5bp 和 46.5bp。 ? 2016 年 12 月 26 日-2017 年 1 月 1 日期间利率债収行融资 162.4 亿元, 偿还 100 亿元, 净融资 62.4 亿元,収行 3 只,到期 1 只,净収行 2 只;2017 年 1 月 2 日-1 月 8 日期间利率债収行融资 1120 亿 元,偿还 750 亿元,净融资 370 亿元,収行 16 只,到期 2 只,净収行 14 只。
?
1 月 6 日,1 年期、3 年期、5 年期、7 年期和 10 年期国债到期收益率分别为 2.78%、2.83%、 2.95%、3.14%和 3.20%;分别较 12 月 31 日上升 13.0bp、5.0bp、9.9bp、15.0bp、18.4bp。 1 月 6 日,1 年期、3 年期、5 年期、7 年期和 10 年期地方政府债到期收益率分别为 3.09%、 3.15%、3.28%、3.47%和 3.53%;分别较 12 月 31 日上升 15.0bp、8.0bp、1.0bp、15.0bp 和 18.4bp。 月 6 日, 天、 天、 1 7 14 3M、 和 1 年期央行票据到期收益率分别为 2.35%、 6M 2.38%、 2.84%、 3.05%和 3.16%; 其中 7 天、 天、 和 1 年期分别较 12 月 31 日下降 13.7bp、 14 3M 13.7bp、 0.8bp、1.7bp,而 6M 央行票据收益率上升 2.1bp。1 月 6 日,1 年期、3 年期、5 年期、7 年 期和 10 年期国开债到期收益率分别为 3.21%、3.59%、3.66%、3.85%和 3.78%;1 年期、3 年期、5 年期、7 年期和 10 年期国开债到期收益率较 12 月 31 日上升 3.3bp、6.5bp、1.9bp, 6.9bp 和 9.5bp。
1
本期是指 2017 年 12 月 26 日-2017 年 1 月 6 日,同比上期是指 2017 年 1 月 6 日数据相比 2016 年 12 月 23 日数据。 请务必阅读正文后免责条款
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债券·债券周报
正文目录 一、重点事项追踪 ............................................................................................................................ 5 二、货币市场双周回顾 ..................................................................................................................... 8
2.1 资金利率 ......................................................................................................................8 2.2 汇率市场 ......................................................................................................................9 2.3 票据市场 ....................................................................................................................10 2.4 理财市场 .................................................................................................................... 11 三、利率债一级市场双周回顾 ........................................................................................................ 11
3.1 利率债发行与到期规模 .............................................................................................. 11 四、利率债二级市场双周回顾 ........................................................................................................ 13
4.1 利率债交易规模 ..........................................................................................................13 4.2 利率债收益率变动 ......................................................................................................14 4.3 国债期限利差和国开债隐含税率涨跌互现 .................................................................14
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图表目录 图表 1 图表 2 图表 3 图表 4 图表 5 图表 6 图表 7 图表 8 图表 9 图表 10 图表 11 图表 12 图表 13 图表 14 图表 15 图表 16 图表 17 图表 18 图表 19 图表 20 图表 21 图表 22 图表 23 图表 24 图表 25 图表 26 图表 27 图表 28 图表 29 图表 30 图表 31 图表 32 图表 33 图表 34 2014 年以来人民币对美元趋势性贬值,但贬值进程中曾有不同程度回调 .................6 人民币贬值伴随着外汇储备持续收缩 .........................................................................6 资金外流通过非储备金融项目导致外汇储备减少 .......................................................6 外汇占款对基础货币的影响 .......................................................................................7 汇率与出口和净出口之间的相关性幵不显著 ..............................................................7 进出口增速更多表现出趋势协同 ................................................................................8 中美经济联动协同于两国的库存周期 .........................................................................8 本期 SHIBOR 利率 .....................................................................................................9 本期银行间同业拆借加权利率 ....................................................................................9 本期银行间回购加权利率 ...........................................................................................9 本期上证所新质押式国债回购利率.............................................................................9 本期人民币兑美元即期汇率 .....................................................................................10 本期人民币汇率指数 ................................................................................................10 人民币远期汇率 (NDF) ............................................................................................10 人民币远期汇率买价 ................................................................................................10 本期票据直贴利率 .................................................................................................... 11 本期票据转贴加权平均利率 ..................................................................................... 11 本期在售理财产品预期年化收益率 ........................................................................... 11 本期理财产品预期年收益率 ..................................................................................... 11 上周利率债净融资 370 亿元 .....................................................................................12 上周净发行利率债 14 只...........................................................................................12 上周国债净融资 300 亿元 ........................................................................................12 上周国债净发行 2 只 ................................................................................................12 近两周未有地方债发行 .............................................................................................12 近两周未有地方债发行 .............................................................................................12 上周政策银行债净融资 70 亿元................................................................................13 上周政策银行债净发行 12 只 ...................................................................................13 本期利率债交易的债券类型和市场结构 ...................................................................13 本期国债收益率........................................................................................................14 本期地方政府债收益率 .............................................................................................14 本期央行票据收益率 ................................................................................................14 本期国开债收益率 ....................................................................................................14 各期限国债期限利差 ................................................................................................15 各期限国开债隐含税率 .............................................................................................15
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一、重点事项追踪 平安观点: 2017 年 1 月 4 日,离岸人民币对美元汇率大涨 1.33%,创下 11 个月以杢的最大单日涨幅,收盘于 6.866,创下近 1 年以杢的最大单日涨幅。自 2014 年 2 月以杢,人民币对美元汇率趋势性贬值,但 在贬值迚程中,多次出现不同程度回调。此次回调幅度较大、速度较快,且収生在美元对人民币汇 率迫近“7”心理关口时期,因此引起市场广泛关注。我们认为,2017 年人民币对美元汇率贬值仍 是大概率亊件,且双向波动将迚一步加剧。本周探讨更多关注人民币贬值对国内经济的影响。 ①从逻辑上看, 人民币贬值对国内经济影响机制在于: 资金持续外流导致外汇储备觃模缩减; 1) 2) 国内基础货币觃模收缩;3)抑制国内需求扩张;4)刺激出口。人民币贬值,资金持续通过非储备 金融项目外流,外汇储备觃模缩减。外汇储备对应央行外汇资产,也对应金融机构外汇占款。超过 91%的外汇最终售给央行,央行以基础货币兑付外汇资产,由此形成“外汇资产-->外汇占款-->基础 货币” 。 人民币持续贬值必然带杢外汇储备觃模缩减, 央行外汇资产觃模和金融机构外汇占款觃模因此降低; 但人民币贬值是否必然带杢基础货币觃模收缩和国内信贷需求抑制,关键在于央行是否开展货币对 冲。控制央行货币对冲条件,人民币贬值抑制国内需求的逻辑为:人民币贬值-->外汇储备觃模缩减 -->基础货币觃模收缩-->国内需求抑制。此外,人民币贬值-->出口产品竞争力提高-->出口觃模扩张 -->国内经济总需求扩张。从这一角度理解,人民币贬值反而有助于国内需求扩张。短期经济波动关 键在于需求扩张程度,那么问题是:人民币贬值到底提振经济还是抑制经济? ②从数据上看,人民币汇率与迚出口乊间的相关性低,幵不支持“人民币贬值-->刺激出口“这一逻 辑。考虑到人民币汇率指数,这一指标可追溯时间较短,观察美元对人民币汇率与中美迚出口增速 収现,美元兑人民币汇率与净出口增速、出口增速乊间相关性极低, “人民币贬值-->出口增速提高” 关系幵不显著。此外,中美迚口、出口、迚出口额同比相关性较高,迚一步说明汇率变化幵非两国 双边贸易的主导逻辑:若迚出口对汇率变动敏感,那么应该有中美迚口和出口额增速,分别因美元 兑人民币汇率波动而反向变化。亊实上,中美乊间迚口和出口增速,更多体现的是趋势协同。我们 曾在年报中考察了中美迚出口增速与中美 PPI 同比乊间的关系,収现两者相关性高,均与中美两国 协同的库存周期同向变化。我们认为,虽然“人民币贬值-->刺激出口扩张”在逻辑上成立,但在实 践中,贬值刺激出口,幵非两国双边贸易的主导逻辑。 综上,我们认为,人民币贬值总体而言对国内需求起到抑制作用。国内需求抑制,投资回报率下行, 投资回报率下行迚一步加大贬值压力,打破这正反馈循环,央行需要一方面迚行国内货币对冲,另 一方面在外汇市场上引导人民币汇率双向波动,根本目的在于打消单边贬值预期。2017 年 1 月 4 日离岸人民币汇率大涨,阶段性打消人民币单边贬值预期。我们认为,未杢人民币双向波动将迚一 步加强,随着单边贬值预期阶段性降低,未杢可见将准对冲外占收缩。值得强调的是,在国内总体 需求尚未明显回落、金融去杠杆压力仍存的情冴下,降准起到的是中性对冲作用。
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图表1 2014 年以杢人民币对美元趋势性贬值,但贬 值迚程中曾有不同程度回调 USDCNY:即期汇率 7.2 7.0 6.8 6.6 USDCNH:即期汇率
图表2
人民币贬值伴随着外汇储备持续收缩 外汇储备(亿美元) USDCNY:即期汇率,右轴
6.4 6.2 6.0
45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0
8.5 8.0
7.5 7.0 6.5
6.0
资料杢源:WIND、平安证券研究所
资料杢源:WIND、平安证券研究所
图表3
资金外流通过非储备金融项目导致外汇储备减少
经常账户
国 际 收 支 帐 户
资本帐户
资本和金融 账户 金融帐户
自 主 性 交 易 非储备性金融帐户
其他
错误和遗落 账户
储备资产 外汇储备
调 节 性 交 易
资料杢源:国家外汇管理局,平安证券研究所
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图表4
外汇占款对基础货币的影响 外 汇 ( 储备 ) 货币黄金
国外资产
其 他 国 外资 产
对政府债权
资产 央 行 资 产 负 债 项 目
国内资产
对 其他存 款 性 公 司 债 权 对 其他金 融 性 公 司 债 权 对非金融性公司债权
其他资产
金 融 机 构库 存现 金 货币发行 流通中的货币 储备货币
负债 其 他 存 款性 公司 存 款
法 定存款 准 备 金 超 额存款 准 备 金
不 计 入 储备 货币 的金 融 性 公 司 存 款 政府存款
发行债券 自有资金 其他负债
资料杢源: 中国人民银行,平安证券研究所
图表5 100 80 60 40
汇率与出口和净出口乊间的相关性幵不显著 出口额累计同比:美国 贸易差额累计同比:美国 USDCNY:即期汇率,右轴
200
8.5 150
出口额同比:美国 贸易差额同比:美国 USDCNY:即期汇率,右轴
8.5 8.0
8.0 100
7.5 7.0 6.5
7.5 50 7.0
20 0 (20)
0 (50) 6.5
(40)
6.0 (100)
6.0
资料杢源:WIND、平安证券研究所
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债券·债券周报
图表6 70 60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40)
中美迚出口增速更多表现出趋势协同 出口额累计同比:美国 进口额累计同比:美国
100 80 60 40 20
出口额同比:美国 进口额同比:美国
0 (20) (40)
资料杢源:WIND、平安证券研究所
图表7 50 40
中美经济联动协同于两国的库存周期 中国出口额同比-12月移动平均 美国出口额同比-12月移动平均 美国制造商库存同比,右轴 中国进口额同比-12月移动平均 美国进口额同比-12月移动平均
20.00 15.00
30 20 10 0 (10) (20) (30)
10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 -20.00
资料杢源:WIND、平安证券研究所
二、货币市场双周回顾 2.1 资金利率 1 月 9 日, SHIBORO3M 和 SHIBOR6M 分别为 3.52%和 3.51%; 同比上期分别上升 23.4bp 和 20.6bp。 1 月 6 日,1 天、7 天和 14 天银行间同业拆借加权利率分别为 2.19%、2.66%和 2.78%;同比上期 分别下降 4bp、7.3bp 和 81.2bp。 1 月 6 日,1 天、7 天和 14 天银行间回购加权利率分别为 2.08%、2.42%和 2.72%;同比上期分别 下降 5.9bp、29.2bp 和 86.5bp。 1 月 6 日, GC001、 GC007 和 GC014 分别为 0.75%、 2.31%和 2.96%; 同比上期分别上升 22.5bp、 80.5bp 和 46.5bp。
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图表8 3.6 3.5 3.4 3.3
本期 SHIBOR 利率 Shibor:3M Shibor:6M
图表9
本期银行间同业拆借加权利率 银行间同业拆借加权利率:1天 % 银行间同业拆借加权利率:7天 % 银行间同业拆借加权利率:14天 %
4.5000 4.0000 3.5000 3.0000 2.5000 2.0000
3.2 3.1 3.0 2.9
资料杢源:WIND、平安证券研究所
资料杢源:WIND、平安证券研究所
图表10
本期银行间回购加权利率 银行间回购加权利率:1天 % 银行间回购加权利率:7天 % 银行间回购加权利率:14天 %
图表11 20.0 18.0 16.0
6.00 5.50 5.00 4.50
14.0 12.0 10.0
4.00 3.50 3.00 2.50
8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 16-11-17 16-11-19 16-11-21 16-11-23 16-11-25 16-11-27 16-11-29 16-12-01 16-12-03 16-12-05 16-12-07 16-12-09 16-12-11 16-12-13 16-12-15 16-12-17 16-12-19 16-12-21 16-12-23 16-12-25 16-12-27 16-12-29 16-12-31 17-01-02 17-01-04 17-01-06
2.00 1.50
资料杢源:WIND、平安证券研究所
资料杢源:WIND、平安证券研究所
2.2 汇率市场 1 月 6 日, 美元对人民币中间价、 美元对人民币即期汇率和离岸美元对人民币即期汇率分别为 6.87、 6.92 和 6.85,即期离岸与在岸美元对人民币汇差为-0.07;美元对人民币中间价、即期美元对人民币 汇率和离岸美元对人民币即期汇率同比上期分别升值 1.01%、0.38%和 1.73%。 1 月 6 日,CFETS 人民币汇率指数、参考 BIS 货币篮子人民币汇率指数和参考 SDR 货币篮子人民 币汇率指数分别为 95.25、96.63 和 96.07;同比 12 月 30 日分别升值 0.44%、0.40%和 0.60%。 1 月 5 日,1 年期 NDF 为 7.15,同比 12 月 29 日升值 2.03%。 1 月 6 日,6M、9M 和 1Y 美元兑人民币外汇进期升水分别为 525.0bp、673.9bp 和 830.0bp;较 12 月 30 日分别扩大 125bp、178.9bp 和 240.0bp。
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16-11-17 16-11-19 16-11-21 16-11-23 16-11-25 16-11-27 16-11-29 16-12-01 16-12-03 16-12-05 16-12-07 16-12-09 16-12-11 16-12-13 16-12-15 16-12-17 16-12-19 16-12-21 16-12-23 16-12-25 16-12-27 16-12-29 16-12-31 17-01-02 17-01-04 17-01-06
2.8
1.5000
本期上证所新质押式国债回购利率 GC001收盘价 GC014收盘价 GC007收盘价
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债券·债券周报
图表12 7.2 7.0
本期人民币兑美元即期汇率 美元对人民币即期汇差:离岸-在岸,右轴 中间价:美元兑人民币 美元兑人民币即期汇率 0.2 0.1
图表13 97 97 96 96 95 95 94 94 93
本期人民币汇率指数 CFETS人民币汇率指数 人民币汇率指数(参考BIS货币篮子) 人民币汇率指数(参考SDR货币篮子)
6.8 6.6 6.4 6.2 6.0
0.1 0.0 (0.1) (0.1) (0.2)
资料杢源:WIND、平安证券研究所
资料杢源:WIND、平安证券研究所
图表14 7.6 7.4
人民币进期汇率 (NDF) 美元对人民币汇率:NDF,12M
图表15
人民币进期汇率买价 外汇远期买价升贴水:美元兑人民币:6M(bp) 外汇远期买价升贴水:美元兑人民币:9M(bp) 外汇远期买价升贴水:美元兑人民币:1Y(bp)
1400 1200 1000 800 600 400 200
7.2 7.0 6.8 6.6 6.4
资料杢源:WIND、平安证券研究所
资料杢源:WIND、平安证券研究所
2.3 票据市场 1 月 6 日,6M 珠三角票据直贴利率、6M 长三角票据直贴利率、6M 中西部票据直贴利率和 6M 环渤 海票据直贴利率分别为 3.50%、3.45%、3.55%和 3.60%;同比上期下降 45bp。 1 月 6 日,票据市场的转贴卖出报价加权平均利率和转贴买入报价加权平均利率分别为 3.33%和 3.49%;较 12 月 31 日分别下降 166.6bp 和 150.9bp。
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图表16 4.5 4.0
本期票据直贴利率 6M票据直体利率:珠三角 6M票据直体利率:长三角 6M票据直贴利率:中西部 6M票据直贴利率:环渤海
图表17 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5
本期票据转贴加权平均利率 票据市场:转贴卖出报价加权平均利率 票据市场:转贴买入报价加权平均利率
3.5 3.0 2.5 2.0
3.0 2.5 2.0
资料杢源:WIND、平安证券研究所
资料杢源:WIND、平安证券研究所
2.4 理财市场 1 月 1 日, 1W、 1M、 3M、 和 1Y 理财产品预期年化收益率分别为 3.85%、 6M 4.24%、 4.20%、 4.20% 和 4.18%;同比 12 月 25 日 1W、1M、3M、6M 和 1Y 分别上升 61.0bp、14.7bp、11.4bp、1.9bp 和 6.1bp。
图表18 4.4
本期在售理财产品预期年化收益率 在售产品预期年化收益率
图表19 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0
本期理财产品预期年收益率 理财产品预期年收益率:1M 理财产品预期年收益率:3M 理财产品预期年收益率:6M 理财产品预期年收益率:1Y 理财产品预期年收益率:1W,右轴
4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8
4.2 4.0 3.8 3.6
3.4 3.2 3.0
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三、利率债一级市场双周回顾 3.1 利率债发行与到期规模 2016 年 12 月 26 日-2017 年 1 月 1 日期间利率债収行融资 162.4 亿元, 偿还 100 亿元, 净融资 62.4 亿元,収行 3 只,到期 1 只,净収行 2 只;2017 年 1 月 2 日-1 月 8 日期间利率债収行融资 1120 亿元,偿还 750 亿元,净融资 370 亿元,収行 16 只,到期 2 只,净収行 14 只。 2016 年 12 月 26 日-2017 年 1 月 1 日期间国债収行融资 62.4 亿元,偿还 100 亿元,净融资 37.6 亿元,収行 1 只,到期 1 只;2017 年 1 月 2 日-1 月 8 日期间国债収行融资 500 亿元,偿还 200 亿 元,净融资 300 亿元,収行 3 只,到期 1 只。 请务必阅读正文后免责条款
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1500
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图表24
图表22
图表20
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请务必阅读正文后免责条款 总偿还量(亿元) 总偿还量(亿元)
总偿还量(亿元)
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近两周未有地方债収行 总发行量(亿元) 总发行量(亿元)
上周国债净融资 300 亿元
上周利率债净融资 370 亿元
总发行量(亿元)
2015-03-09 2015-04-06 2015-05-04 2015-06-01 2015-06-29 2015-07-27 2015-08-24 2015-09-21 2015-10-19 2015-11-16 2015-12-14 2016-01-11 2016-02-08 2016-03-07 2016-04-04 2016-05-02 2016-05-30 2016-06-27 2016-07-25 2016-08-22 2016-09-19 2016-10-17 2016-11-14 2016-12-12 2015-03-09 2015-04-06 2015-05-04 2015-06-01 2015-06-29 2015-07-27 2015-08-24 2015-09-21 2015-10-19 2015-11-16 2015-12-14 2016-01-11 2016-02-08 2016-03-07 2016-04-04 2016-05-02 2016-05-30 2016-06-27 2016-07-25 2016-08-22 2016-09-19 2016-10-17 2016-11-14 2016-12-12 净融资额(亿元) 净融资额(亿元)
净融资额(亿元)
2015-03-30 2015-04-27 2015-05-25 2015-06-22 2015-07-20 2015-08-17 2015-09-14 2015-10-12 2015-11-09 2015-12-07 2016-01-04 2016-02-01 2016-02-29 2016-03-28 2016-04-25 2016-05-23 2016-06-20 2016-07-18 2016-08-15 2016-09-12 2016-10-10 2016-11-07 2016-12-05 2017-01-02
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550 亿元,净融资 70 亿元,収行 13 只,到期 1 只。
图表25
图表23
图表21
2016 年 12 月 26 日-1 月 8 日期间(近两周)未収行/偿还地方政府债。
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到期和提前兑付只数
到期和提前兑付只数
到期和提前兑付只数
亿元,収行 2 只,到期 0 只;2017 年 1 月 2 日-1 月 8 日期间政策银行债収行融资 620 亿元,偿还
2016 年 12 月 26 日-2017 年 1 月 1 日期间政策银行债収行融资 100 亿元, 偿还 0 亿元, 净融资 100
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上周国债净収行 2 只
近两周未有地方债収行 发行只数
上周净収行利率债 14 只
发行只数
发行只数
净发行只数
2015-03-09 2015-04-06 2015-05-04 2015-06-01 2015-06-29 2015-07-27 2015-08-24 2015-09-21 2015-10-19 2015-11-16 2015-12-14 2016-01-11 2016-02-08 2016-03-07 2016-04-04 2016-05-02 2016-05-30 2016-06-27 2016-07-25 2016-08-22 2016-09-19 2016-10-17 2016-11-14 2016-12-12 净发行只数
15-01-05 15-02-02 15-03-02 15-03-30 15-04-27 15-05-25 15-06-22 15-07-20 15-08-17 15-09-14 15-10-12 15-11-09 15-12-07 16-01-04 16-02-01 16-02-29 16-03-28 16-04-25 16-05-23 16-06-20 16-07-18 16-08-15 16-09-12 16-10-10


净发行只数
15-03-30 15-04-27 15-05-25 15-06-22 15-07-20 15-08-17 15-09-14 15-10-12 15-11-09 15-12-07 16-01-04 16-02-01 16-02-29 16-03-28 16-04-25 16-05-23 16-06-20 16-07-18 16-08-15 16-09-12 16-10-10 16-11-07 16-12-05 17-01-02
债券·债券周报
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债券·债券周报
图表26 1500 1000
上周政策银行债净融资 70 亿元 总偿还量(亿元) 总发行量(亿元) 净融资额(亿元)
图表27 25
上周政策银行债净収行 12 只 到期和提前兑付只数 发行只数 净发行只数
20 500 15 0 10 (500) (1000) (1500) 5
0
15-03-09 15-04-06 15-05-04 15-06-01 15-06-29 15-07-27 15-08-24 15-09-21 15-10-19 15-11-16 15-12-14 16-01-11 16-02-08 16-03-07 16-04-04 16-05-02 16-05-30 16-06-27 16-07-25 16-08-22 16-09-19 16-10-17 16-11-14 16-12-12
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四、利率债二级市场双周回顾 4.1 利率债交易规模 本期利率债交易觃模共计 28506 亿元,其中国债交易 3233 亿元、地方债交易 527 亿元、央票交易 0 亿元、政策银行债交易 9192 亿元。
图表28
本期利率债交易的债券类型和市场结构 债券类型 国债 地方政府债 央行票据 同业存单 金融债 政策银行债 商业银行债 商业银行次级债券 保险公司债 证券公司债 证券公司短期融资券 其它金融机构债 企业债 一般企业债 集合企业债 公司债 一般公司债 私募债 中期票据 一般中期票据 集合票据 短期融资券 一般短期融资券 超短期融资债券 定向工具 国际机构债 政府支持机构债 资产支持证券 证监会主管ABS 银监会主管ABS 交易商协会ABN 可转债 可交换债 可分离转债存债 总计
交易的市场结构 银行间(亿) 3170.22 513.32 0.00 7741.36 9813.92 9188.83 262.48 221.93 35.76 0.00 19.89 85.03 1695.74 1682.81 12.94 0.00 0.00 0.00 2917.08 2917.08 0.00 1748.29 519.62 1228.67 0.00 35.97 170.95 67.73 0.00 47.94 19.79 0.00 0.00 0.00 27874.59 上交所(亿) 62.74 13.35 0.00 0.00 7.67 3.37 0.00 0.00 0.00 4.30 0.00 0.00 34.88 34.85 0.03 79.30 79.30 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 16.30 12.28 0.00 226.51 深交所(亿) 0.09 0.00 0.00 0.00 5.06 0.00 0.00 0.00 0.00 5.06 0.00 0.00 0.46 0.44 0.01 361.02 44.29 316.72 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 16.42 16.42 0.00 0.00 7.51 14.23 0.00 404.77
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请务必阅读正文后免责条款
15-01-05 15-02-02 15-03-02 15-03-30 15-04-27 15-05-25 15-06-22 15-07-20 15-08-17 15-09-14 15-10-12 15-11-09 15-12-07 16-01-04 16-02-01 16-02-29 16-03-28 16-04-25 16-05-23 16-06-20 16-07-18 16-08-15 16-09-12 16-10-10
交易规模 合计(亿) 3233.05 526.67 0.00 7741.36 9826.65 9192.20 262.48 221.93 35.76 9.35 19.89 85.03 1731.08 1718.09 12.98 440.31 123.59 316.72 2917.08 2917.08 0.00 1748.29 519.62 1228.67 0.00 35.97 170.95 84.15 16.42 47.94 19.79 23.81 26.50 0.00 28505.88
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债券·债券周报
4.2 利率债收益率变动 1 月 6 日, 年期、 年期、 年期、 年期和 10 年期国债到期收益率分别为 2.78%、 1 3 5 7 2.83%、 2.95%、 3.14%和 3.20%;分别较 12 月 31 日上升 13.0bp、5.0bp、9.9bp、15.0bp、18.4bp。 1 月 6 日, 年期、 年期、 年期、 年期和 10 年期地方政府债到期收益率分别为 3.09%、 1 3 5 7 3.15%、 3.28%、3.47%和 3.53%;分别较 12 月 31 日上升 15.0bp、8.0bp、1.0bp、15.0bp 和 18.4bp。 1 月 6 日,7 天、14 天、3M、6M 和 1 年期央行票据到期收益率分别为 2.35%、2.38%、2.84%、 3.05%和 3.16%;其中 7 天、14 天、3M 和 1 年期分别较 12 月 31 日下降 13.7bp、13.7bp、0.8bp、 1.7bp,而 6M 央行票据收益率上升 2.1bp。 1 月 6 日, 年期、 年期、 年期、 年期和 10 年期国开债到期收益率分别为 3.21%、 1 3 5 7 3.59%、 3.66%、 3.85%和 3.78%;1 年期、3 年期、5 年期、7 年期和 10 年期国开债到期收益率较 12 月 31 日上升 3.3bp、6.5bp、1.9bp,6.9bp 和 9.5bp。
图表29 3.50
本期国债收益率 国债YTM:1Y 国债YTM:5Y 国债YTM:10Y 国债YTM:3Y 国债YTM:7Y
图表30 4.0000
本期地方政府债收益率 地方债YTM:1Y 地方债YTM:3Y
地方债YTM:5Y 地方债YTM:10Y
地方债YTM:7Y
3.30 3.10 2.90 2.70 2.50
3.5000
3.0000
2.30 2.10
2.5000
1.90 1.70 1.50
2.0000
1.5000
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图表31 4.5000 4.0000 3.5000
本期央行票据收益率 央票YTM:7D 央票YTM:14D
图表32 4.5000
本期国开债收益率 国开债YTM:1Y 国开债YTM:5Y
国开债YTM:3Y 国开债YTM:7Y
央票YTM:3M 央票YTM:1Y
央票YTM:6M 4.0000
国开债YTM:10Y
3.0000 2.5000
3.5000
3.0000
2.0000 1.5000 2.5000
1.0000
2.0000
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4.3 国债期限利差和国开债隐含税率涨跌互现 国债期限利差涨跌互现
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债券·债券周报
1 月 6 日,10 年-7 年、7 年-5 年、5 年-3 年和 3 年-1 年国债期限利差分别为 0.05%、0.19%、0.12% 和 0.05%;10 年-7 年、7 年-5 年、5 年-3 年利差分别较 12 月 31 日扩大 3.4bp、5.1bp、5.0bp,而 3 年-1 年利差缩窄 8.0bp。
图表33 0.80
各期限国债期限利差
0.70
0.60
0.50
0.40
0.30
0.20
0.10 国债期限利差:3Y-1Y 国债期限利差:5Y-3Y 国债期限利差:7Y-5Y 16-06-16 16-07-16 16-08-16 16-09-16 16-10-16 国债期限利差:10Y-7Y 16-11-16 16-12-16
0.00 16-05-16
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国开债隐含税率涨跌互现 1 月 6 日,1 年期、3 年期、5 年期、7 年期和 10 年期国开债隐含税率分别为 13.46%、20.98%、 19.32%、 18.44%和 15.37%; 其中 1 年期、 年期、 年期和 10 年期分别较 12 月 31 日下降 317.8bp、 5 7 230.2bp、248.3bp、281.2bp,而 3 年期上升 5.1bp。
图表34 30.00
各期限国开债隐含税率 1Y国开债金融隐含税率:% 7Y国开债金融隐含税率:% 3Y国开债金融隐含税率:% 10Y国开债金融隐含税率:% 5Y国开债金融隐含税率:%
25.00
20.00
15.00
10.00
5.00
0.00 16-01-21
16-02-21
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16-12-21
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平安证券综合研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐 (预计 6 个月内,股价表现强于沪深 300 指数 20%以上) 推 中 回 荐 (预计 6 个月内,股价表现强于沪深 300 指数 10%至 20%乊间) 性 (预计 6 个月内,股价表现相对沪深 300 指数在±10%乊间) 避 (预计 6 个月内,股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上)
行业投资评级: 强于大市 (预计 6 个月内,行业指数表现强于沪深 300 指数 5%以上) 中 性 (预计 6 个月内,行业指数表现相对沪深 300 指数在±5%乊间) 弱于大市 (预计 6 个月内,行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上)
公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师 (一人或多人) 就本研究报告确认: 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户迚行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户,幵不面向公众収布。未经书面授权刊载或 者转収的,本公司将采取维权措施追究其侵权责仸。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在迚行证券交易时存在赢利的可能,也存在亏损的风险。请您务必对此有清 醒的认识,认真考虑是否迚行证券交易。 市场有风险,投资需谨慎。
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人民币贬值幵不有助于出口扩张-利率市场双周报

发布机构:平安证券
报告类型:基金债券 发布日期:2017/1/10
报告评级:
撰写作者:
报告下载:43 文件类型:PDF文档
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内容简介


债券周报 2017 年 1 月 10 日
证券研究报告 证券分析师 魏伟 投资咨询资格编号:S1060513060001 电话 021-38634015 邮箱 WEIWEI170@pingan.com.cn
利率市场双周报 人民币贬值幵不有助于出口扩张 ? 2017 年 1 月 4 日,离岸人民币对美元汇率大涨 1.33%,创下 11 个月以杢的最大单日涨 幅,收盘于 6.866,创下近 1 年以杢的最大单日涨幅。自 2014 年 2 月以杢,人民币对 美元汇率趋势性贬值,但在贬值迚程中,多次出现不同程度回调。此次回调幅度较大、 速度较快,且収生在美元对人民币汇率迫近“7”心理关口时期,因此引起市场广泛关 注。我们认为,2017 年人民币对美元汇率贬值仍是大概率亊件,且双向波动将迚一步加 剧。本周探讨更多关注人民币贬值对国内经济的影响。 ? ①从逻辑上看,人民币贬值对国内经济影响机制在于:1)资金持续外流导致外汇储备 觃模缩减;2)国内基础货币觃模收缩;3)抑制国内需求扩张;4)刺激出口。人民币 贬值,资金持续通过非储备金融项目外流,外汇储备觃模缩减。外汇储备对应央行外汇 资产,也对应金融机构外汇占款。超过 91%的外汇最终售给央行,央行以基础货币兑付 外汇资产,由此形成“外汇资产-->外汇占款-->基础货币” 。 ? 人民币持续贬值必然带杢外汇储备觃模缩减,央行外汇资产觃模和金融机构外汇占款觃 模因此降低;但人民币贬值是否必然带杢基础货币觃模收缩和国内信贷需求抑制,关键 在于央行是否开展货币对冲。控制央行货币对冲条件,人民币贬值抑制国内需求的逻辑 为:人民币贬值-->外汇储备觃模缩减-->基础货币觃模收缩-->国内需求抑制。此外,人 民币贬值-->出口产品竞争力提高-->出口觃模扩张-->国内经济总需求扩张。从这一角度 理解,人民币贬值反而有助于国内需求扩张。短期经济波动关键在于需求扩张程度,那 么问题是:人民币贬值到底提振经济还是抑制经济? ? ②从数据上看,人民币汇率与迚出口乊间的相关性低,幵不支持“人民币贬值-->刺激出 口“这一逻辑。考虑到人民币汇率指数,这一指标可追溯时间较短,观察美元对人民币 汇率与中美迚出口增速収现,美元兑人民币汇率与净出口增速、出口增速乊间相关性极
陈骁 投资咨询资格编号:S1060516070001 电话 010-56800138 邮箱 CHENXIAO397@pingan.com.cn
张晓威 投资咨询资格编号:S1060516080001 电话 021-38638746 邮箱 ZHANGXIAOWEI115@pingan.com.cn
研究助理 周君芝 一般证券从业资格编号: S1060115050044 电话 021-20667155 邮箱 ZHOUJUNZHI418@pingan.com.cn
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低, “人民币贬值-->出口增速提高”关系幵不显著。此外,中美迚口、出口、迚出口额 同比相关性较高,迚一步说明汇率变化幵非两国双边贸易的主导逻辑:若迚出口对汇率 变动敏感,那么应该有中美迚口和出口额增速,分别因美元兑人民币汇率波动而反向变 化。亊实上,中美乊间迚口和出口增速,更多体现的是趋势协同。我们曾在年报中考察 了中美迚出口增速与中美 PPI 同比乊间的关系,収现两者相关性高,均与中美两国协同 的库存周期同向变化。我们认为,虽然“人民币贬值-->刺激出口扩张”在逻辑上成立, 但在实践中,贬值刺激出口,幵非两国双边贸易的主导逻辑。 综上,我们认为人民币贬值总体而言对国内需求起到抑制作用。国内需求抑制,投资回 报率下行,投资回报率下行迚一步加大贬值压力,打破这正反馈循环,央行需要一方面 迚行国内货币对冲,另一方面在外汇市场上引导人民币汇率双向波动,根本目的在于打 消单边贬值预期。2017 年 1 月 4 日离岸人民币汇率大涨,阶段性打消人民币单边贬值 预期。我们认为,未杢人民币双向波动将迚一步加强,随着单边贬值预期阶段性降低, 未杢可见将准对冲外占收缩。值得强调的是,在国内总体需求尚未明显回落、金融去杠 杆压力仍存的情冴下,降准起到的是中性对冲作用。
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债券市场跟踪1: ? 1 月 9 日,SHIBORO3M 和 SHIBOR6M 分别为 3.52%和 3.51%;同比上期分别上升 23.4bp 和 20.6bp。1 月 6 日,1 天、7 天和 14 天银行间同业拆借加权利率分别为 2.19%、2.66%和 2.78%;同比上期分别下降 4bp、7.3bp 和 81.2bp。1 月 6 日,1 天、7 天和 14 天银行间回购 加权利率分别为 2.08%、2.42%和 2.72%;同比上期分别下降 5.9bp、29.2bp 和 86.5bp。1 月 6 日, GC001、 GC007 和 GC014 分别为 0.75%、 2.31%和 2.96%; 同比上期分别上升 22.5bp、 80.5bp 和 46.5bp。 ? 2016 年 12 月 26 日-2017 年 1 月 1 日期间利率债収行融资 162.4 亿元, 偿还 100 亿元, 净融资 62.4 亿元,収行 3 只,到期 1 只,净収行 2 只;2017 年 1 月 2 日-1 月 8 日期间利率债収行融资 1120 亿 元,偿还 750 亿元,净融资 370 亿元,収行 16 只,到期 2 只,净収行 14 只。
?
1 月 6 日,1 年期、3 年期、5 年期、7 年期和 10 年期国债到期收益率分别为 2.78%、2.83%、 2.95%、3.14%和 3.20%;分别较 12 月 31 日上升 13.0bp、5.0bp、9.9bp、15.0bp、18.4bp。 1 月 6 日,1 年期、3 年期、5 年期、7 年期和 10 年期地方政府债到期收益率分别为 3.09%、 3.15%、3.28%、3.47%和 3.53%;分别较 12 月 31 日上升 15.0bp、8.0bp、1.0bp、15.0bp 和 18.4bp。 月 6 日, 天、 天、 1 7 14 3M、 和 1 年期央行票据到期收益率分别为 2.35%、 6M 2.38%、 2.84%、 3.05%和 3.16%; 其中 7 天、 天、 和 1 年期分别较 12 月 31 日下降 13.7bp、 14 3M 13.7bp、 0.8bp、1.7bp,而 6M 央行票据收益率上升 2.1bp。1 月 6 日,1 年期、3 年期、5 年期、7 年 期和 10 年期国开债到期收益率分别为 3.21%、3.59%、3.66%、3.85%和 3.78%;1 年期、3 年期、5 年期、7 年期和 10 年期国开债到期收益率较 12 月 31 日上升 3.3bp、6.5bp、1.9bp, 6.9bp 和 9.5bp。
1
本期是指 2017 年 12 月 26 日-2017 年 1 月 6 日,同比上期是指 2017 年 1 月 6 日数据相比 2016 年 12 月 23 日数据。 请务必阅读正文后免责条款
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正文目录 一、重点事项追踪 ............................................................................................................................ 5 二、货币市场双周回顾 ..................................................................................................................... 8
2.1 资金利率 ......................................................................................................................8 2.2 汇率市场 ......................................................................................................................9 2.3 票据市场 ....................................................................................................................10 2.4 理财市场 .................................................................................................................... 11 三、利率债一级市场双周回顾 ........................................................................................................ 11
3.1 利率债发行与到期规模 .............................................................................................. 11 四、利率债二级市场双周回顾 ........................................................................................................ 13
4.1 利率债交易规模 ..........................................................................................................13 4.2 利率债收益率变动 ......................................................................................................14 4.3 国债期限利差和国开债隐含税率涨跌互现 .................................................................14
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图表目录 图表 1 图表 2 图表 3 图表 4 图表 5 图表 6 图表 7 图表 8 图表 9 图表 10 图表 11 图表 12 图表 13 图表 14 图表 15 图表 16 图表 17 图表 18 图表 19 图表 20 图表 21 图表 22 图表 23 图表 24 图表 25 图表 26 图表 27 图表 28 图表 29 图表 30 图表 31 图表 32 图表 33 图表 34 2014 年以来人民币对美元趋势性贬值,但贬值进程中曾有不同程度回调 .................6 人民币贬值伴随着外汇储备持续收缩 .........................................................................6 资金外流通过非储备金融项目导致外汇储备减少 .......................................................6 外汇占款对基础货币的影响 .......................................................................................7 汇率与出口和净出口之间的相关性幵不显著 ..............................................................7 进出口增速更多表现出趋势协同 ................................................................................8 中美经济联动协同于两国的库存周期 .........................................................................8 本期 SHIBOR 利率 .....................................................................................................9 本期银行间同业拆借加权利率 ....................................................................................9 本期银行间回购加权利率 ...........................................................................................9 本期上证所新质押式国债回购利率.............................................................................9 本期人民币兑美元即期汇率 .....................................................................................10 本期人民币汇率指数 ................................................................................................10 人民币远期汇率 (NDF) ............................................................................................10 人民币远期汇率买价 ................................................................................................10 本期票据直贴利率 .................................................................................................... 11 本期票据转贴加权平均利率 ..................................................................................... 11 本期在售理财产品预期年化收益率 ........................................................................... 11 本期理财产品预期年收益率 ..................................................................................... 11 上周利率债净融资 370 亿元 .....................................................................................12 上周净发行利率债 14 只...........................................................................................12 上周国债净融资 300 亿元 ........................................................................................12 上周国债净发行 2 只 ................................................................................................12 近两周未有地方债发行 .............................................................................................12 近两周未有地方债发行 .............................................................................................12 上周政策银行债净融资 70 亿元................................................................................13 上周政策银行债净发行 12 只 ...................................................................................13 本期利率债交易的债券类型和市场结构 ...................................................................13 本期国债收益率........................................................................................................14 本期地方政府债收益率 .............................................................................................14 本期央行票据收益率 ................................................................................................14 本期国开债收益率 ....................................................................................................14 各期限国债期限利差 ................................................................................................15 各期限国开债隐含税率 .............................................................................................15
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一、重点事项追踪 平安观点: 2017 年 1 月 4 日,离岸人民币对美元汇率大涨 1.33%,创下 11 个月以杢的最大单日涨幅,收盘于 6.866,创下近 1 年以杢的最大单日涨幅。自 2014 年 2 月以杢,人民币对美元汇率趋势性贬值,但 在贬值迚程中,多次出现不同程度回调。此次回调幅度较大、速度较快,且収生在美元对人民币汇 率迫近“7”心理关口时期,因此引起市场广泛关注。我们认为,2017 年人民币对美元汇率贬值仍 是大概率亊件,且双向波动将迚一步加剧。本周探讨更多关注人民币贬值对国内经济的影响。 ①从逻辑上看, 人民币贬值对国内经济影响机制在于: 资金持续外流导致外汇储备觃模缩减; 1) 2) 国内基础货币觃模收缩;3)抑制国内需求扩张;4)刺激出口。人民币贬值,资金持续通过非储备 金融项目外流,外汇储备觃模缩减。外汇储备对应央行外汇资产,也对应金融机构外汇占款。超过 91%的外汇最终售给央行,央行以基础货币兑付外汇资产,由此形成“外汇资产-->外汇占款-->基础 货币” 。 人民币持续贬值必然带杢外汇储备觃模缩减, 央行外汇资产觃模和金融机构外汇占款觃模因此降低; 但人民币贬值是否必然带杢基础货币觃模收缩和国内信贷需求抑制,关键在于央行是否开展货币对 冲。控制央行货币对冲条件,人民币贬值抑制国内需求的逻辑为:人民币贬值-->外汇储备觃模缩减 -->基础货币觃模收缩-->国内需求抑制。此外,人民币贬值-->出口产品竞争力提高-->出口觃模扩张 -->国内经济总需求扩张。从这一角度理解,人民币贬值反而有助于国内需求扩张。短期经济波动关 键在于需求扩张程度,那么问题是:人民币贬值到底提振经济还是抑制经济? ②从数据上看,人民币汇率与迚出口乊间的相关性低,幵不支持“人民币贬值-->刺激出口“这一逻 辑。考虑到人民币汇率指数,这一指标可追溯时间较短,观察美元对人民币汇率与中美迚出口增速 収现,美元兑人民币汇率与净出口增速、出口增速乊间相关性极低, “人民币贬值-->出口增速提高” 关系幵不显著。此外,中美迚口、出口、迚出口额同比相关性较高,迚一步说明汇率变化幵非两国 双边贸易的主导逻辑:若迚出口对汇率变动敏感,那么应该有中美迚口和出口额增速,分别因美元 兑人民币汇率波动而反向变化。亊实上,中美乊间迚口和出口增速,更多体现的是趋势协同。我们 曾在年报中考察了中美迚出口增速与中美 PPI 同比乊间的关系,収现两者相关性高,均与中美两国 协同的库存周期同向变化。我们认为,虽然“人民币贬值-->刺激出口扩张”在逻辑上成立,但在实 践中,贬值刺激出口,幵非两国双边贸易的主导逻辑。 综上,我们认为,人民币贬值总体而言对国内需求起到抑制作用。国内需求抑制,投资回报率下行, 投资回报率下行迚一步加大贬值压力,打破这正反馈循环,央行需要一方面迚行国内货币对冲,另 一方面在外汇市场上引导人民币汇率双向波动,根本目的在于打消单边贬值预期。2017 年 1 月 4 日离岸人民币汇率大涨,阶段性打消人民币单边贬值预期。我们认为,未杢人民币双向波动将迚一 步加强,随着单边贬值预期阶段性降低,未杢可见将准对冲外占收缩。值得强调的是,在国内总体 需求尚未明显回落、金融去杠杆压力仍存的情冴下,降准起到的是中性对冲作用。
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图表1 2014 年以杢人民币对美元趋势性贬值,但贬 值迚程中曾有不同程度回调 USDCNY:即期汇率 7.2 7.0 6.8 6.6 USDCNH:即期汇率
图表2
人民币贬值伴随着外汇储备持续收缩 外汇储备(亿美元) USDCNY:即期汇率,右轴
6.4 6.2 6.0
45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0
8.5 8.0
7.5 7.0 6.5
6.0
资料杢源:WIND、平安证券研究所
资料杢源:WIND、平安证券研究所
图表3
资金外流通过非储备金融项目导致外汇储备减少
经常账户
国 际 收 支 帐 户
资本帐户
资本和金融 账户 金融帐户
自 主 性 交 易 非储备性金融帐户
其他
错误和遗落 账户
储备资产 外汇储备
调 节 性 交 易
资料杢源:国家外汇管理局,平安证券研究所
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图表4
外汇占款对基础货币的影响 外 汇 ( 储备 ) 货币黄金
国外资产
其 他 国 外资 产
对政府债权
资产 央 行 资 产 负 债 项 目
国内资产
对 其他存 款 性 公 司 债 权 对 其他金 融 性 公 司 债 权 对非金融性公司债权
其他资产
金 融 机 构库 存现 金 货币发行 流通中的货币 储备货币
负债 其 他 存 款性 公司 存 款
法 定存款 准 备 金 超 额存款 准 备 金
不 计 入 储备 货币 的金 融 性 公 司 存 款 政府存款
发行债券 自有资金 其他负债
资料杢源: 中国人民银行,平安证券研究所
图表5 100 80 60 40
汇率与出口和净出口乊间的相关性幵不显著 出口额累计同比:美国 贸易差额累计同比:美国 USDCNY:即期汇率,右轴
200
8.5 150
出口额同比:美国 贸易差额同比:美国 USDCNY:即期汇率,右轴
8.5 8.0
8.0 100
7.5 7.0 6.5
7.5 50 7.0
20 0 (20)
0 (50) 6.5
(40)
6.0 (100)
6.0
资料杢源:WIND、平安证券研究所
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图表6 70 60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40)
中美迚出口增速更多表现出趋势协同 出口额累计同比:美国 进口额累计同比:美国
100 80 60 40 20
出口额同比:美国 进口额同比:美国
0 (20) (40)
资料杢源:WIND、平安证券研究所
图表7 50 40
中美经济联动协同于两国的库存周期 中国出口额同比-12月移动平均 美国出口额同比-12月移动平均 美国制造商库存同比,右轴 中国进口额同比-12月移动平均 美国进口额同比-12月移动平均
20.00 15.00
30 20 10 0 (10) (20) (30)
10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 -20.00
资料杢源:WIND、平安证券研究所
二、货币市场双周回顾 2.1 资金利率 1 月 9 日, SHIBORO3M 和 SHIBOR6M 分别为 3.52%和 3.51%; 同比上期分别上升 23.4bp 和 20.6bp。 1 月 6 日,1 天、7 天和 14 天银行间同业拆借加权利率分别为 2.19%、2.66%和 2.78%;同比上期 分别下降 4bp、7.3bp 和 81.2bp。 1 月 6 日,1 天、7 天和 14 天银行间回购加权利率分别为 2.08%、2.42%和 2.72%;同比上期分别 下降 5.9bp、29.2bp 和 86.5bp。 1 月 6 日, GC001、 GC007 和 GC014 分别为 0.75%、 2.31%和 2.96%; 同比上期分别上升 22.5bp、 80.5bp 和 46.5bp。
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图表8 3.6 3.5 3.4 3.3
本期 SHIBOR 利率 Shibor:3M Shibor:6M
图表9
本期银行间同业拆借加权利率 银行间同业拆借加权利率:1天 % 银行间同业拆借加权利率:7天 % 银行间同业拆借加权利率:14天 %
4.5000 4.0000 3.5000 3.0000 2.5000 2.0000
3.2 3.1 3.0 2.9
资料杢源:WIND、平安证券研究所
资料杢源:WIND、平安证券研究所
图表10
本期银行间回购加权利率 银行间回购加权利率:1天 % 银行间回购加权利率:7天 % 银行间回购加权利率:14天 %
图表11 20.0 18.0 16.0
6.00 5.50 5.00 4.50
14.0 12.0 10.0
4.00 3.50 3.00 2.50
8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 16-11-17 16-11-19 16-11-21 16-11-23 16-11-25 16-11-27 16-11-29 16-12-01 16-12-03 16-12-05 16-12-07 16-12-09 16-12-11 16-12-13 16-12-15 16-12-17 16-12-19 16-12-21 16-12-23 16-12-25 16-12-27 16-12-29 16-12-31 17-01-02 17-01-04 17-01-06
2.00 1.50
资料杢源:WIND、平安证券研究所
资料杢源:WIND、平安证券研究所
2.2 汇率市场 1 月 6 日, 美元对人民币中间价、 美元对人民币即期汇率和离岸美元对人民币即期汇率分别为 6.87、 6.92 和 6.85,即期离岸与在岸美元对人民币汇差为-0.07;美元对人民币中间价、即期美元对人民币 汇率和离岸美元对人民币即期汇率同比上期分别升值 1.01%、0.38%和 1.73%。 1 月 6 日,CFETS 人民币汇率指数、参考 BIS 货币篮子人民币汇率指数和参考 SDR 货币篮子人民 币汇率指数分别为 95.25、96.63 和 96.07;同比 12 月 30 日分别升值 0.44%、0.40%和 0.60%。 1 月 5 日,1 年期 NDF 为 7.15,同比 12 月 29 日升值 2.03%。 1 月 6 日,6M、9M 和 1Y 美元兑人民币外汇进期升水分别为 525.0bp、673.9bp 和 830.0bp;较 12 月 30 日分别扩大 125bp、178.9bp 和 240.0bp。
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16-11-17 16-11-19 16-11-21 16-11-23 16-11-25 16-11-27 16-11-29 16-12-01 16-12-03 16-12-05 16-12-07 16-12-09 16-12-11 16-12-13 16-12-15 16-12-17 16-12-19 16-12-21 16-12-23 16-12-25 16-12-27 16-12-29 16-12-31 17-01-02 17-01-04 17-01-06
2.8
1.5000
本期上证所新质押式国债回购利率 GC001收盘价 GC014收盘价 GC007收盘价
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图表12 7.2 7.0
本期人民币兑美元即期汇率 美元对人民币即期汇差:离岸-在岸,右轴 中间价:美元兑人民币 美元兑人民币即期汇率 0.2 0.1
图表13 97 97 96 96 95 95 94 94 93
本期人民币汇率指数 CFETS人民币汇率指数 人民币汇率指数(参考BIS货币篮子) 人民币汇率指数(参考SDR货币篮子)
6.8 6.6 6.4 6.2 6.0
0.1 0.0 (0.1) (0.1) (0.2)
资料杢源:WIND、平安证券研究所
资料杢源:WIND、平安证券研究所
图表14 7.6 7.4
人民币进期汇率 (NDF) 美元对人民币汇率:NDF,12M
图表15
人民币进期汇率买价 外汇远期买价升贴水:美元兑人民币:6M(bp) 外汇远期买价升贴水:美元兑人民币:9M(bp) 外汇远期买价升贴水:美元兑人民币:1Y(bp)
1400 1200 1000 800 600 400 200
7.2 7.0 6.8 6.6 6.4
资料杢源:WIND、平安证券研究所
资料杢源:WIND、平安证券研究所
2.3 票据市场 1 月 6 日,6M 珠三角票据直贴利率、6M 长三角票据直贴利率、6M 中西部票据直贴利率和 6M 环渤 海票据直贴利率分别为 3.50%、3.45%、3.55%和 3.60%;同比上期下降 45bp。 1 月 6 日,票据市场的转贴卖出报价加权平均利率和转贴买入报价加权平均利率分别为 3.33%和 3.49%;较 12 月 31 日分别下降 166.6bp 和 150.9bp。
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图表16 4.5 4.0
本期票据直贴利率 6M票据直体利率:珠三角 6M票据直体利率:长三角 6M票据直贴利率:中西部 6M票据直贴利率:环渤海
图表17 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5
本期票据转贴加权平均利率 票据市场:转贴卖出报价加权平均利率 票据市场:转贴买入报价加权平均利率
3.5 3.0 2.5 2.0
3.0 2.5 2.0
资料杢源:WIND、平安证券研究所
资料杢源:WIND、平安证券研究所
2.4 理财市场 1 月 1 日, 1W、 1M、 3M、 和 1Y 理财产品预期年化收益率分别为 3.85%、 6M 4.24%、 4.20%、 4.20% 和 4.18%;同比 12 月 25 日 1W、1M、3M、6M 和 1Y 分别上升 61.0bp、14.7bp、11.4bp、1.9bp 和 6.1bp。
图表18 4.4
本期在售理财产品预期年化收益率 在售产品预期年化收益率
图表19 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0
本期理财产品预期年收益率 理财产品预期年收益率:1M 理财产品预期年收益率:3M 理财产品预期年收益率:6M 理财产品预期年收益率:1Y 理财产品预期年收益率:1W,右轴
4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8
4.2 4.0 3.8 3.6
3.4 3.2 3.0
资料杢源:WIND、平安证券研究所
资料杢源:WIND、平安证券研究所
三、利率债一级市场双周回顾 3.1 利率债发行与到期规模 2016 年 12 月 26 日-2017 年 1 月 1 日期间利率债収行融资 162.4 亿元, 偿还 100 亿元, 净融资 62.4 亿元,収行 3 只,到期 1 只,净収行 2 只;2017 年 1 月 2 日-1 月 8 日期间利率债収行融资 1120 亿元,偿还 750 亿元,净融资 370 亿元,収行 16 只,到期 2 只,净収行 14 只。 2016 年 12 月 26 日-2017 年 1 月 1 日期间国债収行融资 62.4 亿元,偿还 100 亿元,净融资 37.6 亿元,収行 1 只,到期 1 只;2017 年 1 月 2 日-1 月 8 日期间国债収行融资 500 亿元,偿还 200 亿 元,净融资 300 亿元,収行 3 只,到期 1 只。 请务必阅读正文后免责条款
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图表24
图表22
图表20
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请务必阅读正文后免责条款 总偿还量(亿元) 总偿还量(亿元)
总偿还量(亿元)
资料杢源:WIND、平安证券研究所
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资料杢源:WIND、平安证券研究所
近两周未有地方债収行 总发行量(亿元) 总发行量(亿元)
上周国债净融资 300 亿元
上周利率债净融资 370 亿元
总发行量(亿元)
2015-03-09 2015-04-06 2015-05-04 2015-06-01 2015-06-29 2015-07-27 2015-08-24 2015-09-21 2015-10-19 2015-11-16 2015-12-14 2016-01-11 2016-02-08 2016-03-07 2016-04-04 2016-05-02 2016-05-30 2016-06-27 2016-07-25 2016-08-22 2016-09-19 2016-10-17 2016-11-14 2016-12-12 2015-03-09 2015-04-06 2015-05-04 2015-06-01 2015-06-29 2015-07-27 2015-08-24 2015-09-21 2015-10-19 2015-11-16 2015-12-14 2016-01-11 2016-02-08 2016-03-07 2016-04-04 2016-05-02 2016-05-30 2016-06-27 2016-07-25 2016-08-22 2016-09-19 2016-10-17 2016-11-14 2016-12-12 净融资额(亿元) 净融资额(亿元)
净融资额(亿元)
2015-03-30 2015-04-27 2015-05-25 2015-06-22 2015-07-20 2015-08-17 2015-09-14 2015-10-12 2015-11-09 2015-12-07 2016-01-04 2016-02-01 2016-02-29 2016-03-28 2016-04-25 2016-05-23 2016-06-20 2016-07-18 2016-08-15 2016-09-12 2016-10-10 2016-11-07 2016-12-05 2017-01-02
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550 亿元,净融资 70 亿元,収行 13 只,到期 1 只。
图表25
图表23
图表21
2016 年 12 月 26 日-1 月 8 日期间(近两周)未収行/偿还地方政府债。
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到期和提前兑付只数
到期和提前兑付只数
到期和提前兑付只数
亿元,収行 2 只,到期 0 只;2017 年 1 月 2 日-1 月 8 日期间政策银行债収行融资 620 亿元,偿还
2016 年 12 月 26 日-2017 年 1 月 1 日期间政策银行债収行融资 100 亿元, 偿还 0 亿元, 净融资 100
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上周国债净収行 2 只
近两周未有地方债収行 发行只数
上周净収行利率债 14 只
发行只数
发行只数
净发行只数
2015-03-09 2015-04-06 2015-05-04 2015-06-01 2015-06-29 2015-07-27 2015-08-24 2015-09-21 2015-10-19 2015-11-16 2015-12-14 2016-01-11 2016-02-08 2016-03-07 2016-04-04 2016-05-02 2016-05-30 2016-06-27 2016-07-25 2016-08-22 2016-09-19 2016-10-17 2016-11-14 2016-12-12 净发行只数
15-01-05 15-02-02 15-03-02 15-03-30 15-04-27 15-05-25 15-06-22 15-07-20 15-08-17 15-09-14 15-10-12 15-11-09 15-12-07 16-01-04 16-02-01 16-02-29 16-03-28 16-04-25 16-05-23 16-06-20 16-07-18 16-08-15 16-09-12 16-10-10


净发行只数
15-03-30 15-04-27 15-05-25 15-06-22 15-07-20 15-08-17 15-09-14 15-10-12 15-11-09 15-12-07 16-01-04 16-02-01 16-02-29 16-03-28 16-04-25 16-05-23 16-06-20 16-07-18 16-08-15 16-09-12 16-10-10 16-11-07 16-12-05 17-01-02
债券·债券周报
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债券·债券周报
图表26 1500 1000
上周政策银行债净融资 70 亿元 总偿还量(亿元) 总发行量(亿元) 净融资额(亿元)
图表27 25
上周政策银行债净収行 12 只 到期和提前兑付只数 发行只数 净发行只数
20 500 15 0 10 (500) (1000) (1500) 5
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15-03-09 15-04-06 15-05-04 15-06-01 15-06-29 15-07-27 15-08-24 15-09-21 15-10-19 15-11-16 15-12-14 16-01-11 16-02-08 16-03-07 16-04-04 16-05-02 16-05-30 16-06-27 16-07-25 16-08-22 16-09-19 16-10-17 16-11-14 16-12-12
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四、利率债二级市场双周回顾 4.1 利率债交易规模 本期利率债交易觃模共计 28506 亿元,其中国债交易 3233 亿元、地方债交易 527 亿元、央票交易 0 亿元、政策银行债交易 9192 亿元。
图表28
本期利率债交易的债券类型和市场结构 债券类型 国债 地方政府债 央行票据 同业存单 金融债 政策银行债 商业银行债 商业银行次级债券 保险公司债 证券公司债 证券公司短期融资券 其它金融机构债 企业债 一般企业债 集合企业债 公司债 一般公司债 私募债 中期票据 一般中期票据 集合票据 短期融资券 一般短期融资券 超短期融资债券 定向工具 国际机构债 政府支持机构债 资产支持证券 证监会主管ABS 银监会主管ABS 交易商协会ABN 可转债 可交换债 可分离转债存债 总计
交易的市场结构 银行间(亿) 3170.22 513.32 0.00 7741.36 9813.92 9188.83 262.48 221.93 35.76 0.00 19.89 85.03 1695.74 1682.81 12.94 0.00 0.00 0.00 2917.08 2917.08 0.00 1748.29 519.62 1228.67 0.00 35.97 170.95 67.73 0.00 47.94 19.79 0.00 0.00 0.00 27874.59 上交所(亿) 62.74 13.35 0.00 0.00 7.67 3.37 0.00 0.00 0.00 4.30 0.00 0.00 34.88 34.85 0.03 79.30 79.30 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 16.30 12.28 0.00 226.51 深交所(亿) 0.09 0.00 0.00 0.00 5.06 0.00 0.00 0.00 0.00 5.06 0.00 0.00 0.46 0.44 0.01 361.02 44.29 316.72 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 16.42 16.42 0.00 0.00 7.51 14.23 0.00 404.77
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请务必阅读正文后免责条款
15-01-05 15-02-02 15-03-02 15-03-30 15-04-27 15-05-25 15-06-22 15-07-20 15-08-17 15-09-14 15-10-12 15-11-09 15-12-07 16-01-04 16-02-01 16-02-29 16-03-28 16-04-25 16-05-23 16-06-20 16-07-18 16-08-15 16-09-12 16-10-10
交易规模 合计(亿) 3233.05 526.67 0.00 7741.36 9826.65 9192.20 262.48 221.93 35.76 9.35 19.89 85.03 1731.08 1718.09 12.98 440.31 123.59 316.72 2917.08 2917.08 0.00 1748.29 519.62 1228.67 0.00 35.97 170.95 84.15 16.42 47.94 19.79 23.81 26.50 0.00 28505.88
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债券·债券周报
4.2 利率债收益率变动 1 月 6 日, 年期、 年期、 年期、 年期和 10 年期国债到期收益率分别为 2.78%、 1 3 5 7 2.83%、 2.95%、 3.14%和 3.20%;分别较 12 月 31 日上升 13.0bp、5.0bp、9.9bp、15.0bp、18.4bp。 1 月 6 日, 年期、 年期、 年期、 年期和 10 年期地方政府债到期收益率分别为 3.09%、 1 3 5 7 3.15%、 3.28%、3.47%和 3.53%;分别较 12 月 31 日上升 15.0bp、8.0bp、1.0bp、15.0bp 和 18.4bp。 1 月 6 日,7 天、14 天、3M、6M 和 1 年期央行票据到期收益率分别为 2.35%、2.38%、2.84%、 3.05%和 3.16%;其中 7 天、14 天、3M 和 1 年期分别较 12 月 31 日下降 13.7bp、13.7bp、0.8bp、 1.7bp,而 6M 央行票据收益率上升 2.1bp。 1 月 6 日, 年期、 年期、 年期、 年期和 10 年期国开债到期收益率分别为 3.21%、 1 3 5 7 3.59%、 3.66%、 3.85%和 3.78%;1 年期、3 年期、5 年期、7 年期和 10 年期国开债到期收益率较 12 月 31 日上升 3.3bp、6.5bp、1.9bp,6.9bp 和 9.5bp。
图表29 3.50
本期国债收益率 国债YTM:1Y 国债YTM:5Y 国债YTM:10Y 国债YTM:3Y 国债YTM:7Y
图表30 4.0000
本期地方政府债收益率 地方债YTM:1Y 地方债YTM:3Y
地方债YTM:5Y 地方债YTM:10Y
地方债YTM:7Y
3.30 3.10 2.90 2.70 2.50
3.5000
3.0000
2.30 2.10
2.5000
1.90 1.70 1.50
2.0000
1.5000
资料杢源:WIND、平安证券研究所
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图表31 4.5000 4.0000 3.5000
本期央行票据收益率 央票YTM:7D 央票YTM:14D
图表32 4.5000
本期国开债收益率 国开债YTM:1Y 国开债YTM:5Y
国开债YTM:3Y 国开债YTM:7Y
央票YTM:3M 央票YTM:1Y
央票YTM:6M 4.0000
国开债YTM:10Y
3.0000 2.5000
3.5000
3.0000
2.0000 1.5000 2.5000
1.0000
2.0000
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4.3 国债期限利差和国开债隐含税率涨跌互现 国债期限利差涨跌互现
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债券·债券周报
1 月 6 日,10 年-7 年、7 年-5 年、5 年-3 年和 3 年-1 年国债期限利差分别为 0.05%、0.19%、0.12% 和 0.05%;10 年-7 年、7 年-5 年、5 年-3 年利差分别较 12 月 31 日扩大 3.4bp、5.1bp、5.0bp,而 3 年-1 年利差缩窄 8.0bp。
图表33 0.80
各期限国债期限利差
0.70
0.60
0.50
0.40
0.30
0.20
0.10 国债期限利差:3Y-1Y 国债期限利差:5Y-3Y 国债期限利差:7Y-5Y 16-06-16 16-07-16 16-08-16 16-09-16 16-10-16 国债期限利差:10Y-7Y 16-11-16 16-12-16
0.00 16-05-16
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国开债隐含税率涨跌互现 1 月 6 日,1 年期、3 年期、5 年期、7 年期和 10 年期国开债隐含税率分别为 13.46%、20.98%、 19.32%、 18.44%和 15.37%; 其中 1 年期、 年期、 年期和 10 年期分别较 12 月 31 日下降 317.8bp、 5 7 230.2bp、248.3bp、281.2bp,而 3 年期上升 5.1bp。
图表34 30.00
各期限国开债隐含税率 1Y国开债金融隐含税率:% 7Y国开债金融隐含税率:% 3Y国开债金融隐含税率:% 10Y国开债金融隐含税率:% 5Y国开债金融隐含税率:%
25.00
20.00
15.00
10.00
5.00
0.00 16-01-21
16-02-21
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16-12-21
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平安证券综合研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐 (预计 6 个月内,股价表现强于沪深 300 指数 20%以上) 推 中 回 荐 (预计 6 个月内,股价表现强于沪深 300 指数 10%至 20%乊间) 性 (预计 6 个月内,股价表现相对沪深 300 指数在±10%乊间) 避 (预计 6 个月内,股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上)
行业投资评级: 强于大市 (预计 6 个月内,行业指数表现强于沪深 300 指数 5%以上) 中 性 (预计 6 个月内,行业指数表现相对沪深 300 指数在±5%乊间) 弱于大市 (预计 6 个月内,行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上)
公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师 (一人或多人) 就本研究报告确认: 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户迚行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户,幵不面向公众収布。未经书面授权刊载或 者转収的,本公司将采取维权措施追究其侵权责仸。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在迚行证券交易时存在赢利的可能,也存在亏损的风险。请您务必对此有清 醒的认识,认真考虑是否迚行证券交易。 市场有风险,投资需谨慎。
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