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[2008-1-10]银河证券--2008年港口行业策略报告

2008 年港口行业报告
2008 年 01 月 01 日
行业深度报告
腹地决定未来 ——关注腹地产业升级和资源禀赋优势港口 核心观点: 区域经济重心北移带来长期投资机遇。 腹地工业增加值同比增速、固定资产完成额复合增长率及外商投资增 速分析表明,我国区域经济重心正在向北移动。环渤海港口群正在成 为继长三角、珠三角之后新的港口增长极。区域经济重心北移将为环 渤海区域枢纽港(天津、青岛、大连及营口港等)带来新的发展机遇 和长期投资机会。 腹地经济结构主导港口“北散南集”格局。 珠三角、长三角“单位 GDP 集装箱生成率”分别是环渤海的 3 倍和 2 倍。 环渤海港口腹地生产全国 50%的钢铁, 25%的水泥和 23%的化肥。 重型产业占主导地位的经济结构,将直接传导港口货物吞吐种类。短 期内,沿海港口“北散南集”格局不会发生根本改变。 环渤海港口具有较强的国内经济敏感度。 “港口/GDP”弹性系数和“港口/固定资产投资”弹性系数表明,环 渤海港口对固定资产投资波动敏感度远大于珠三角和长三角港口。 珠三角和长三角港口具有较强的国际经济敏感度。 珠三角和长三角具有很高的外贸依存度,其中出口依存度远高于进口 依存度。欧洲和北美经济波动对长三角和珠三角港口具有较大影响。 环渤海港口的追赶效应。 区域经济中心北移,腹地工业结构也在发生变化。适箱货源的不断增 加,使得环渤海港口的集装箱吞吐量呈现加快增长趋势。 估值水平已体现行业成长性。 国际港口行业成长性低于 10%,平均市盈率约为 22—25 倍;鉴于国 内港口行业 20%以上的高成长性,其合理市盈率约为 28—35 倍。08 年行业动态市盈率约为 38 倍,已经体现行业成长性。我们更看好腹 地经济增长潜力巨大的上港集团、天津港和营口港。 主要风险因素。 港口行业具有较强的防御性特征,但国内投资减缓或美国经济减速均 会对国内港口行业产生负面影响。 需要关注的重点公司 股票名称 上港集团 天津港 营口港 股票代码 600018 600717 600317 评级 推荐 推荐 推荐 股价(元) 8.5 24.2 15.6 目标价(元) 2007 12 26 23 47.5 65.1 26.2 PE(X) 2008 41.3 59.5 24.7 2009 33.6 50.5 20.6 22% 11.5% 15.1% 13.6% 12.4% 13.5% 07-09EPS CAGR ROE2007
谨慎推荐 分析师 张秋生
维持评级
: zhangqiusheng@chinastock.com.cn : (8610)6656 8728
相关研究 1.2007 年港口行业策略报告 07.03.25 2.2007 上半年公路行业策略报告 07.05.08
资料来源:中国银河证券研究所
www.chinastock.com.cn
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行业深度研究报告/港口行业
投资概要:腹地经济增长是港口行业长期投资主线 驱动因素、关键假设及主要预测: 腹地经济增长是港口最主要的驱动因素。 (1)我们的分析表明,进入 21 世纪,我国区域 经济重心北移趋势非常明显。 区域经济重心北移为环渤海地区港口群带来发展机遇。 珠三角和 长三角港口群依托腹地经济获得了良好发展。 随着我国进入工业化加速阶段, 重化工业基础条 件较好的环渤海经济圈获得新的发展。数据分析显示,环渤海港口群的追赶效应非常明显,无 论货物吞吐量还是集装箱吞吐量都处于加速增长阶段。 (2)腹地经济驱动港口增长,腹地经济 结构主导港口货物结构。珠三角和长三角港口群腹地集装箱生成率分别是环渤海的 300%和 200%;重型工业占主导地位的环渤海地区,生产我国 50%的钢铁、25%的水泥和 23%的化肥。 短期内,区域经济结构难以发生本质性改变,因此,我国港口“北散南集”格局短期不会改变。 (3)环渤海区域港口群对国内经济波动具有较高敏感度。珠三角和长三角港口群对国际经济 波动具有较高敏感度。 (4) 港口投资者应对重化工业化背景下的环渤海港口群的追赶效应予以 高度重视。 我们与市场不同的观点: (1)区域经济北移为环渤海区域港口群带来发展机遇。 (2)腹地经济决定港口投资价值。 腹地经济增速、经济结构、综合运输环境等都是影响港口投资价值增长的关键因素。轻、重工 业结构比较均衡的长三角地区和(轻、重)工业结构正在趋于均衡的环渤海地区是港口投资的 首选之地。珠三角地区经济结构过于轻型化,20 多年的高速发展已使增速出现疲态。 (3)投 资的前瞻性特点要求我们必须高度关注具备追赶效应和后发优势的环渤海区域港口群。 行业估值与投资建议: 估值水平已体现行业成长性。 国际港口行业成长性低于 10%, 平均市盈率约为 22—25 倍; 鉴于国内港口行业 20%以上的高成长性,其合理市盈率约为 28—35 倍。08 年行业动态市盈率 约为 38 倍,已经体现行业成长性。我们更看好腹地经济增长潜力巨大的港口上市公司如上港 集团、天津港和营口港。 行业表现的催化剂: 港口装卸费率上调。 上港集团和日照港 07 年底分别公告调高 08 年装卸费率也许是行业普 遍调高收费标准的一个信号。与国际港口行业相比,我国港口收费标准还有很大上升空间。在 通货膨胀预期背景下,港口行业调高收费标准是提升行业表现的最大催化因素。 主要风险因素: 港口行业具有较强的防御性特征, 但国内投资减缓或美国经济减速均会对国内港口行业产 生负面影响。
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行业深度研究报告/港口行业
目 录
一、腹地经济决定港口价值........................................................................................................................................................1 (一)区域经济重心北移趋势明显....................................................................................................................................1 (二)“北散南集”格局短期不会改变 ................................................................................................................................3 (三)环渤海港口具有较强的国内经济敏感度 ................................................................................................................7 (四)珠三角和长三角港口具有较强的国际经济敏感度 ................................................................................................8 (五)港口集装箱业务具有较强的盈利能力....................................................................................................................9 (六)环渤海港口集装箱增长的追赶效应......................................................................................................................10 二、行业估值与评级..................................................................................................................................................................11 三、重点推荐公司......................................................................................................................................................................15 (一)上港集团(600018) :稀缺软环境应获估值溢价 ................................................................................................15 (二)天津港(600717) :受益于经济重心北移的环渤海龙头港 ................................................................................19 (二)营口港(600317) :重化工业助推高增长 ............................................................................................................23 四、附录......................................................................................................................................................................................27 插图目录......................................................................................................................................................................................30 表格目录......................................................................................................................................................................................31
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行业深度研究报告/港口行业
一、腹地经济决定港口价值 港口直接为腹地经济发展所驱动。我国沿海港口基本形成了五大区域性港口群(附录 4) 。 与我国不平衡的经济发展相对应,五大港口群在港口规模、航道等级、集散货种以及集疏运条 件等方面也存在很大差异。腹地经济结构、资源禀赋、经济增长水平以及综合交通条件等都将 直接影响港口企业未来价值成长性。 中国经济已进入工业化加速时期, 重化工业化正在改变珠三角、 长三角和环渤海区域经济 格局。腹地产业结构变化将引致港口发生深刻变化,也将带来港口新的投资机遇。
(一)区域经济重心北移趋势明显 环渤海区域港口群,由辽宁、京津冀和山东沿海港口群组成,主要包括天津港、青岛港、 大连港、营口港、秦皇岛港、日照港和锦州港等。环渤海港口群的直接腹地为北京、天津、河 北、辽宁、山东三省两市,间接腹地为吉林、内蒙、山西等。 环渤海港口腹地煤炭、矿产资源丰富, 是我国重要的能源、原材料生产基地。同时,东北、 华北也是我国重要的重化工业基地。与长三角、珠三角相比,环渤海区域经济发展相对落后, 第一产业比重较高(图 1) ,第二产业中采掘业、冶金和石油化工等重化工业比重较高。 目前中国已经进入工业化加速时期,由此带动的重化工业加速发展为“环渤海经济圈”带 来历史性发展机遇。 “东北振兴”“天津滨海新区”等国家产业发展政策的实施,将进一步推 、 进环渤海区域经济加快发展。环渤海区域将是继“珠三角”“长三角”之后我国经济发展的第 、 三极。 图 1:环渤海区域第一产业比重较高 % 60 50 40 30 20 10 0 8.07 4.6 环渤海 长三角 6.0 珠三角 46.2 45.7 第一产业 第二产业 53.0 第三产业 51.3 42.3 42.7
资料来源:wind 资讯,中国银河证券研究所整理绘制
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1
行业深度研究报告/港口行业
1、工业增加值连续 4 年增长率高于长三角、珠三角 统计显示, 环渤海港口群腹地工业增加值增长速度从 2004 年开始超越珠三角和长三角 (图 2) 。2004—2007 年,环渤海港口腹地工业增加值复合增长率为 19.7%,高于珠三角(18.2%) 和长三角(16.5%)同期增长速度,且该趋势仍在继续中(图 2) 。 图 2:环渤海港口腹地工业增加值增速连续 4 年居第一位 三港区腹地工业增加值增速比较 (Y-Y%) 26 23 20 17 14 10.2 8.9 2001 11 8 5 2002 2003 2004 2005 2006 2007年1-8月 19.4 16.7 24.7 22.0 19.0 18.2 15.9 15.2 19.7 18.2 环渤海 长三角 珠三角
资料来源:wind 资讯,中国银河证券研究所整理绘制
2、固定资产投资增速高出珠三角 10 个百分点 统计显示,2001—2005 年是环渤海区域固定资产投资高速增长时期。这期间,环渤海投 资增速连续五年超过 25%(图 3) 。2001—2007 年 8 月,环渤海区域固定资产投资完成额复合 增长率为 24.1%,高出长三角同期复合增长率(19.4%)5 个百分点,高出珠三角同期复合增 长率(13.9%)10.2 个百分点。固定资产投资的高速增长为环渤海区域未来经济长期增长打下 基础。 图 3:环渤海港口腹地固定资产投资高速增长 三港区腹地固定资产投资完成额增速比较 (y-y%) 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2003 环渤海 30 长三角 34 珠三角
27
26
16 14
2001
2002
2004
2005
2006
2007年1-8月
资料来源:wind 资讯,中国银河证券研究所整理绘制
3、吸纳外商投资速度明显加快 珠三角和长三角是我国传统的外商投资首选区域。 然而, 随着环渤海区域外商投资企业不 断增加,2004 年外商投资企业进出口增长速度首度超过珠三角,2005 年增速已经超过长三角 和珠三角(图 4) 。这表明,环渤海港口腹地吸纳外商投资也呈现出加速增长趋势。
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2
行业深度研究报告/港口行业
图 4:环渤海港口腹地外商投资企业进出口增速首度超过长、珠三角洲 三港区外商投资企业进出口总值及增速比较 百亿美元 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1999 环渤海总值 环渤海增速(RHS) 长三角总值 长三角增速(RHS) 珠三角总值 珠三角增速(RHS) (Y-Y%) 70 60 50 40 30 20 10 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 0
资料来源:wind 资讯,中国银河证券研究所整理绘制
腹地工业增加值同比增速、固定资产投资增速以及外商投资增速分析表明,进入 21 世纪 后, 环渤海区域经济增速呈现加快增长态势, 我国区域经济重心正在由华南和长江流域逐步开 始向北移动。
(二) “北散南集”格局短期不会改变 1、腹地经济增速及集装箱生成量比较 腹地经济驱动港口增长,腹地经济结构主导港口货物结构。分析表明,珠三角、长三角和 环渤海三个区域性港口群腹地的“单位 GDP 集装箱生成率”相差悬殊,珠三角、长三角单位 GDP 集装箱生成率分别是环渤海的 300%和 200%(图 6) 。 图 5:珠三角 GDP 增速最快 % 15 14 13 12 11 10 9 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 腹地GDP增速比较 环渤海 长三角 珠三角 12 10 8 6 4 2 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
图 6:三腹地单位 GDP 集装箱生成率比较 % 珠三角 长三角 环渤海
资料来源:wind 资讯;中国银河证券研究所
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3
行业深度研究报告/港口行业
2、环渤海港口腹地生产全国 50%的钢铁、25%的水泥和 23%的化肥 图 7:全国接近 50%的钢铁产自环渤海腹地 % 60 50 40 30 20 10 0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 腹地钢铁产量占全国的比例 环渤海 长三角 珠三角 30 25 20 15 10 5 0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
图 8:全国 25%的水泥产自环渤海腹地 % 腹地水泥产量占全国的比例 环渤海 长三角 珠三角
资料来源:wind 资讯;中国银河证券研究所
资料来源:wind 资讯;中国银河证券研究所
图 9:全国接近 23%的化肥产自环渤海腹地 腹地化肥产量占全国的比例 % 30 25 20 15 10 5 0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 环渤海 长三角 珠三角
图 10:全国 14%的原煤产自环渤海腹地 腹地原煤产量占全国的比重 % 24 21 18 15 12 9 6 3 0 环渤海 长三角 珠三角
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
资料来源:wind 资讯;中国银河证券研究所
资料来源:wind 资讯;中国银河证券研究所
3、环渤海间接腹地煤炭储量占全国的 80%,港口煤炭吞吐量占调出量的 90% 从煤炭资源的分布区域看,华北地区最多,占全国保有储量的 49.25%;其次为西北地区, 占全国的 30.39%;依次为西南地区,占 8.64%;华东地区,占 5.7%;中南地区,占 3.06%; 东北地区,占 2.97%(图 11) 。重型产业占主导地位的经济结构,将直接传导港口货物吞吐种 类。短期内,沿海港口“北散南集”格局不会发生根本改变。 图 11:腹地煤炭资源保有储量占全国的 80% 60 50 40 30 20 8.64 10 0 华北 西北 西南 5.7 3.06 中南 2.97 东北 30.39 % 49.25 全国煤炭保有量分布
华东
资料来源:中国新能源网,中国银河证券研究所整理绘制
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行业深度研究报告/港口行业
4、腹地主要产业分布 图 12:沿海港口群及腹地经济
资料来源:中国银河证券研究所
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5
行业深度研究报告/港口行业
5、腹地及港区综合环境分析 表 1:腹地综合环境评分表 港口 长三角港口群 上海 宁波-舟山 连云港 环渤海港口群 天津 营口 青岛 大连 锦州 日照 珠三角港口群 蛇口赤湾 盐田 广州港区 4 4 4 2 3 2 4 4 4 3 4 4 3 3 3 4 3 4 3 2 3 4 4 4 4 4 4 3 3 3 4 3 3 3 4 4 4 4 4 2 3 4 3 3 3 16 17 19 18 16 17 0 16 18 17 5 4 3 4 4 3 5 3 2 4 3 3 4 3 3 22 17 14 腹地经济发展 港口自然条件及扩展潜力 物流服务条件 港口交通基础设施 港口垄断性 总分(满分 25 分)
资料来源: 中国银河证券研究所
表 2:腹地综合交通环境分析 港口 长三角港口群 上海港 宁波-舟山港 连云港港 环渤海港口群 天津港 营口港 青岛港 大连港 锦州港 日照港 珠三角港口群 蛇口赤湾 盐田港区 广州港区 存在瓶颈 较好 较好 有直达铁路 有直达铁路 无直达铁路 少量 无 良好 高 高 较高 拥挤 较好 较好 存在瓶颈 良好 良好 良好 良好 良好 有直达铁路 无直达铁路 有直达铁路 有直达铁路 有直达铁路 有直达铁路 无 无 无 无 无 无 较高 低 较高 较高 低 低 好 好 好 好 好 较好 良好 存在瓶颈 良好 较好,洋山港有规划直达 有铁路,未直达港口 有直达铁路 良好 无 一般 高 较高 低 好 好 较好 疏港公路状况 铁路直达状况 内河喂给状况 班轮航线密度 堆场存储条件
资料来源:中国银河证券研究所
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行业深度研究报告/港口行业
(三)环渤海港口具有较强的国内经济敏感度 1、港口/宏观经济弹性系数 港口吞吐量与宏观经济关系密切, 历史数据分析显示, 港口吞吐量增长速度大约是宏观经 济增速的 1.5—1.7 倍(图 13) 。宏观经济放缓,港口吞吐量增速也将随之放缓。按照弹性系数 计算,港口吞吐量增速将是宏观经济增速的 1.5-1.7 倍左右。 图 13:港口/宏观经济弹性系数约为 1.5 (YOY%) 30 25 20 15 1.7 1.4 1.4 1.8 1.6 1.6 1.4 GDP增速 港口吞吐量增速 GDP弹性系数(右轴) 2.6 倍 3.0 2.5 2.0 1.5
10.0 17.8
8.4 14.1
8.3 11.3
10.1 26.6
9.1 14.2
5 0
7.6 10.7
10.4
10.7 14.8
10
16.4
1.0 0.5 0.0
1999年
2000年
2001年
2002年
2003年
2004年
2005年
2006年
资料来源:中国银河证券研究所
2、固定资产投资与环渤海港口吞吐量弹性系数 环渤海港口增长速度受固定资产投资增速影响较大。环渤海港口投资弹性系数平均 0.78; 珠三角 0.55;长三角 0.48(图 14) 。 我国经济增长主要依靠投资、 消费和外贸三驾马车拉动, 其中固定资产投资是最主要拉动 因素。宏观调控措施的实施,将降低固定资产投资增速。 图 14:环渤海“港口/固定资产投资弹性系数”最高 倍 港口投资弹性系数 环渤海 珠三角 长三角
1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00
2003
2004
2005
2006
2007
资料来源:wind 资讯;中国银河证券研究所
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行业深度研究报告/港口行业
(四)珠三角和长三角港口具有较强的国际经济敏感度 1、中国对欧洲贸易有加强趋势 北美和欧洲是我国重要的贸易伙伴。中国对北美和欧洲的贸易比例约占全部外贸的 37% 左右,其中对欧洲贸易比列约占 19%,对北美贸易约占 18%(图 15) 。目前我国对欧洲贸易增 速有增强趋势, 对北美贸易有减缓趋势, 二者之间的此消彼长将有助于减缓珠三角和长三角港 口集装箱吞吐量的波动性。 图 15:中国对欧洲贸易有增强趋势 中国对北美外贸比例(LHS) % 25 20 15 10 5 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 中国对欧洲外贸增速(RHS) 中国对欧洲外贸比例(LHS) 中国对北美外贸增速(RHS) % 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0
资料来源:wind 资讯;中国银河证券研究所
2、珠三角和长三角高出口依存度,环渤海较高的进口依存度 珠三角和长三角外向型经济特征明显,其中珠三角外贸依存度接近 200%,长三角外贸依 存度 85%左右(图 16) 。 图 16:珠三角对外贸易依存度接近 200% 240 210 180 150 120 90 60 30 2000 2001 40.18 2002 45.00 2003 83.79 51.18 2004 83.72 52.99 2005 86.58 54.36 2006 % 珠三角 长三角 环渤海 207.54 186.59
193.68
资料来源:wind 资讯;中国银河证券研究所
按照进口和出口额分别计算外贸依存度,珠三角和长三角的出口依存度高于进口依存度, 其出口依存度高达 92%和 63%,进口依存度分别为 69%和 46%;环渤海具有较高的进口依存 度,其中出口依存度 25%,进口依存度 31%(图 17、18) 。珠三角、长三角大量的纺织、机电 产品出口和环渤海地区大量的铁矿石、原油进口是造成三港区腹地外贸依存度差异的主要原 因。
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行业深度研究报告/港口行业
图 17:三港区腹地出口依存度 (y-y)% 120 100 80 60 40 22.02 20 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 51.42 56.83 珠三角 长三角 89.80 95.54 85.19 环渤海 92.18 63.15
图 18:三港区腹地进口依存度 (y-y%) 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2000 2001 2002 珠三角 长三角 76.74 82.58 67.89 46.21 39.34 25.19 29.16 45.22 29.48 68.77 46.45 30.94 环渤海
23.51
24.81
2003
2004
2005
2006
资料来源:wind 资讯;中国银河证券研究所
资料来源:wind 资讯;中国银河证券研究所
(五)港口集装箱业务具有较强的盈利能力 港口公司盈利能力与货种结构关系密切。珠三角、长三角和环渤海三区域港口装卸货种比 例差别很大。受装卸效率和货物价值影响,集装箱业务的盈利能力远高于干散货业务。从三港 区上市公司毛利率、总资产收益率以及净资产收益率指标可以看出,珠三角港口毛利率平均在 55%以上; 长三角的上港集团毛利率平均 50%左右, 而环渤海的营口港和天津港毛利率不到 45% (图 19) 。珠三角港口的 ROA 和 ROE 指标平均比环渤海港口高出 10 个百分点(图 20、21) 。 图 20:港口公司毛利率比较 深赤湾A+盐田港 营口港+天津港 上港集团 63 毛利率(%) 60.0 58 55.3 52.0 45.5 46.1 43 38 2001 53 48 47.8 49.2 45.3 41.7 41.3 1999 2000 2002 2003 2004 2005 2006 43.4 50.18 55.6 56.9 54.9 50.91 50.22
图 21:港口公司 ROIC 和总资产周转率比较 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 ROIC 总资产周转率(RHS) 0.53 0.41 0.29 0.15 0.19 0.22 0.29 0.31 0.34 0.28 0.26 0.39 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 深赤湾A 北海港 厦门港务 锦州港 重庆港九 营口港 芜湖港 天津港 南京港 日照港 上港集团 连云港
0.0
资料来源:wind 资讯;中国银河证券研究所
资料来源:wind 资讯;中国银河证券研究所
图 22:港口公司 ROA 比较 盐田港+深赤湾A 锦州港+营口港+天津港 25 ROA(%) 22.0 21.7 20 11.8 6.0 5 0 2001 15 10.9 10 6.1 9.9 9.1 17.2 11.9 9.5 上港集团 21.5 21.8
图 23:港口公司 ROE 比较 深赤湾A+盐田港 天津港+营口港+日照港+锦州港 上港集团+连云港 ROE(%) 30 24.8 24.6 24.4 23.8 25 16.0 7.3 9.2 20 15 10 5 0 2002 -5 2003 8.2 2004 8.7 2005 2006 11.2 10.9 11.5 10.2 11.4
10.6
1999
2000
2002
2003
2004
2005
2006
1999
2000
2001
资料来源:wind 资讯;中国银河证券研究所
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行业深度研究报告/港口行业
(六)环渤海港口集装箱增长的追赶效应 受腹地经济结构局限,环渤海港口群的集装箱吞吐量规模一直小于珠三角和长三角港口。 随着区域经济中心逐渐向北移动, 环渤海地区工业结构也在悄悄发生变化, 由此产生的适箱货 源不断增加,环渤海港口集装箱吞吐量也呈现出加快增长趋势(图 22、23) 。 环渤海港口群存在形成散杂货与集装箱并重局面的腹地经济条件。集装箱业务的快速增 长,使“双业”并举的趋势日益明朗。集装箱业务规模的快速扩大,将大大提高环渤海地区港 口抵御国内外经济波动的能力,其防御性特征将会强于珠三角和长三角港口。同时,集装箱业 务规模的扩大,不仅能够改善港口业务结构,最主要是有利于提高港口资产盈利能力。 图 24:三港区集装箱吞吐量规模比较 长三角 8000 万TEU 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007年1-11月 珠三角 环渤海
图 25:三港区集装箱吞吐量增速比较 41 36 34.45 31 28.56 26 25.96 21 16 2003 2004 2005 2006 22.44 17.48 2007 (y_y%) 38.05 环渤海 长三角 珠三角
资料来源:wind 资讯;中国银河证券研究所
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环渤海青岛、 天津和大连三个枢纽港的集装箱业务比较来看, 青岛港集装箱规模和增长速 度均名列前茅(图 24、25) 。 图 26:环渤海三港口集装箱吞吐量增速比较 青岛 59 (y_y%) 49 39 29 19 9 2004 天津 大连 2500 2000 1500 1000 500 0 2005 2006 2007 2002 2003 2004 2005 2006 2007
图 27:环渤海三港口集装箱吞吐量规模比较 万TEU 青岛 天津 大连
2003
资料来源:wind 资讯;中国银河证券研究所
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行业深度研究报告/港口行业
二、行业估值与评级 1、港口上市公司 REP(经济收益率)指标比较 按照港口上市公司 07 年中期经济价值 (EV) 投资资本 、 (IC) 平均投资资本收益率 、 (ROIC) 以及港口加权资本成本(WACC,取 8%) ,分别计算 EV/IC 和 ROIC/WACC,然后以(EV/IC) 为纵坐标,以(ROIC/WACC)为横坐标绘制相对于资本回报率的港口二级市场企业价值坐标 图。按照经济收益率(REP)衡量,我国港口目前二级市场价格普遍偏高(图 26) 。 图 28:港口上市公司 REP 比较 EV/IC
-1.0
13 12 11 南京港 10 9 8 天津港 7 上港集团 6 连云港 5 芜湖港 重庆港九 日照港 锦州港 4 3 厦门港务 营口港 2 1 北海港 0 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 -0.5
盐田港
深赤湾A
ROIC/WACC 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5
资料来源:wind 资讯;中国银河证券研究所
2、08 年行业平均动态市盈率 38 倍 按当前股价(07 年 11 月 26 日)08 年预测业绩计算的港口公司市盈率,大部分港口上市 公司存在高估。部分港口公司如厦门港务、深赤湾 A,尽管市盈率估值不高,但其成长性也相 对较低。
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行业深度研究报告/港口行业
表 3:港口上市公司 08 年预测市盈率 2007-11-26 股票代码 股票名称 市值 亿元 600018 600717 000088 000022 600017 600190 601008 600317 000905 002040 600279 000582 600575 上港集团 天 津 港 盐 田 港 深赤湾A 日 照 港 锦 州 港 连 云 港 营 口 港 厦门港务 南 京 港 重庆港九 北 海 港 芜 湖 港 1748.5 349.5 195.2 157.8 79.9 75.5 54.9 51.0 44.0 30.7 24.4 19.6 16.7 收盘价 元/股 8.3 24.1 15.7 24.5 12.7 7.2 12.3 14.6 8.3 12.5 10.7 13.8 9.4 2006 倍 59.0 67.8 27.6 25.7 46.4 71.5 66.2 31.7 26.2 99.0 71.7 0.0 45.3 P/E 2007E 倍 47.3 63.5 26.1 24.8 42.3 89.4 49.0 25.2 27.6 125.0 42.7 n.a. 58.6 2008E 倍 39.7 38.3 24.9 26.3 38.5 71.5 43.8 21.8 25.1 138.9 32.3 n.a. 52.1 P/B 2006 倍 6.9 7.6 6.0 6.5 3.6 5.5 3.6 2.7 3.2 5.9 3.1 8.8 3.3
资料来源:聚源数据,中国银河证券研究所
3、港口上市公司国际估值比较 国际港口上市公司平均 ROE 为 11.7%,国内 A 股港口上市公司 ROE 平均 12.7%。在净 资产收益率与国际港口基本相同的情况下,国内 A 股港口公司市盈率远高于国际港口公司, 国际港口市盈率平均 22 倍,国内港口市盈率平均 52 倍,国内港口资产价格是国际港口的 2.4 倍。剔除(A 股资产注入概念股)后计算,A 股港口公司平均市盈率也是国际港口市盈率的 2 倍。从静态比较来看,国内港口上市公司的资产价格似乎存在高估现象,但如果考虑不同经济 发展阶段经济增速差异, 现阶段国内港口上市公司 “过高” 的相对估值也应该有其合理的一面。 毕竟,资产价格是未来预期的反映。
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表 4:港口上市公司相对估值国际比较 Name Xiamen Intl Port TianjinPort Dev Dalian Port Asian Terminals Intl Container South Port NZ Port Tauranga Lyttelton Port Northland Port Bintulu Port ISEWAN TERMINAL Kamigumi Vopak Smit Intl Forth Ports PLC Braemar Seascope 国际港口平均 Name 上港集团 天 津 港 盐 田 港 深赤湾A 日 照 港 锦 州 港 连 云 港 营 口 港 厦门港务 南 京 港 重庆港九 北 海 港 芜 湖 港 国内港口平均 RIC 600018.ss 600717.ss 000088.sz 000022.sz 600017.ss 600190.ss 601008.ss 600317.ss 000905.sz 002040.sz 600279.ss 000582.sz 600575.ss RIC 3378.HK 3382.HK 2880.HK ATI.PS ICT.PS SPN.NZ POT.NZ LPC.NZ NTH.NZ BPOT.KL 9359.NG 9364.T VOPA.AS SMTNc.AS FPT.L BMS.L PE 23.20 54.00 30.00 10.96 18.91 19.78 26.94 22.46 17.71 14.26 21.27 19.71 11.90 18.66 12.27 21.47 PE 59.00 67.80 27.60 25.70 46.40 71.50 66.20 31.70 26.20 99.00 71.70 n.a. 45.30 53.18 Est. PE 19.70 38.00 17.27 18.57 21.70 25.51 26.95 16.75 15.76 20.14 16.99 9.33 42.53 11.24 21.46 Est. PE 47.30 63.50 26.10 24.80 42.30 89.40 49.00 25.20 27.60 125.00 42.70 n.a. 58.60 51.79 12.38 3.05 0.98 8.25 12.34 17.92 20.27 27.69 10.78 9.70 ROE 8.53 10.33 17.91 15.17 15.02 9.49 7.19 7.18 1.63 12.03 5.96 5.56 15.44 15.45 18.48 21.85 11.70 ROE P/Book 3.20 3.22 4.79 1.92 5.09 1.87 1.94 1.61 1.07 2.05 0.87 1.20 3.32 2.36 3.59 2.31 2.53 P/Book 6.90 7.60 6.00 6.50 3.60 5.50 3.60 2.70 3.20 5.90 3.10 8.80 3.30 5.13 country/district 中国 中国 中国 中国 中国 中国 中国 中国 中国 中国 中国 中国 中国 中国 country/district 中国/香港 中国/香港 中国/香港 菲律宾 菲律宾 新西兰 新西兰 新西兰 新西兰 马来西亚 日本 日本 荷兰 荷兰 英国 英国
资料来源:彭博资讯,中国银河证券研究所
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4、高成长性应当享有高的估值溢价 与国际港口行业平均 22 倍市盈率相比, 中国港口上市公司平均 38 倍市盈率的资产价格似 乎存在严重高估,但是我们必须看到,资产价格是资产成长性预期的反映或贴现。与国际港口 行业相比,中国港口是世界上增长最快的港口。沿海港口作为中国“世界工厂”连结全球的门 户和派发站,高增长是必然的。 香港作为发达地区港口的代表,不包括 2001 年非典影响的集装箱吞吐量复合增长率为 6.1%,而同期国内港口集装箱吞吐量复合增长率为 29.67%,内地港口集装箱吞吐量增速是香 港的 5 倍(图 25) 。 与高达数倍的增速相对应, 国内港口享有比国际港口高出一倍的估值溢价并非市场非理性 的选择,高成长应当享有高溢价。 图 29:国内与香港港口集装箱吞吐量比较 香港集装箱吞吐量 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 万TEU 非典 40 30.6 30 11.7 20 9.5 10 -1.5 2000 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2001 7.4 6.8 7.5 2.8 2004 2005 4.2 2006 30.8 26.6 22.8 23.8 国内集装箱吞吐量
图 30:国内集装箱吞吐量增速是香港的 5 倍 60 (y-y%) 50.2 50 国内吞吐量增速 香港吞吐量增速
0 2002 -10
2003
资料来源:wind 资讯;中国银河证券研究所
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行业深度研究报告/港口行业
三、重点推荐公司 (一)上港集团(600018) :稀缺软环境应获估值溢价 投资评级 关键指标预测 2005A 营业收入(百万元) EBITDA(百万元) 净利润(百万元) 摊薄 EPS(元) PE(X) EV/EBITDA(X) PB(X) ROIC 总资产周转率 11147 3844.8 3275 0.13 62.0 45.1 ------0.49 2006A 12590 5224.6 3886 0.14 59.2 36.8 ------0.26 2007E 15485 7146.1 4790 0.18 47.5 26.6 3.3 7.40% 0.30 2008E 18737 7951.3 5510 0.20 41.3 23.2 3.0 7.76% 0.34 2009E 23047 9250.6 6772 0.25 33.6 19.3 2.7 8.57% 0.37
推荐
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
驱动因素与主要假设条件: (1)腹地经济结构和腹地经济增速支持货物吞吐量持续增长。上海港地处黄金海岸和黄 金水道的交汇处,腹地是我国加工制造业最为发达的长江三角洲地区。腹地 GDP 总量 4.8 万 亿, 占全国的 23%; 腹地经济增速 14%, 超过全国平均增速 3 个百分点。 腹地外贸总金额 6500 亿美元,占同期全国进出口贸易总额的 37%。长三角对外贸易依存度 85%,2000 年至 2006 年外贸复合增长率高达 28%。据我们回归预测,2008 年上海港集装箱吞吐量增速将达到 22% 左右,集装箱吞吐量达到 3200 万标箱以上,多增 600 余万标箱,相当于多增加一个天津港的 集装箱吞吐量。(2)洋山国际中转港的吸纳与长江沿线港口不断增强的喂给能力。为加强长 江沿线港口对洋山港的喂给作用,公司通过参(控)股方式实施横向联合。目前公司已经参股 重庆、武汉、南京、九江等多个长江沿线港口公司。新的横向股权收购还将继续。(3)上海 的国际航运中心地位和不断提高的港口管理能力。 我们与市场不同的观点: 长江水系、发达的腹地经济和国际航运中心等软环境是“上港集团”拥有的资产负债表外 的稀缺性资产。这些正外部性因素是我们提高“上港集团(600018)”合理估值水平的关键条 件,是对上海港稀缺性软环境的估值溢价。 公司估值与投资建议: 我们预计 2007-2009 年公司营业收入分别增长 22%、21%和 23%;EPS 分别为 0.18、0.20 和 0.25 元。公司成长性明确,股东回报能力高,具有长期投资价值。结合 DCF 估值,考虑资 源稀缺性溢价,我们认为公司合理价值为 10—12 元;公司具备成为国际一流港口的地域条件 和经济条件,建议作为防御性资产长期持有,在此基础上,给予公司“推荐”评级。 股票价格表现的催化剂: 外贸集装箱装卸费率上调将提高公司收入和净利润水平; 洋山港挂靠班轮航线的增长; 以 资本纽带联结长江沿线集装箱港口成为洋山港的喂给港的进度。 主要风险: 浦江散货码头搬迁将导致近期散杂货吞吐量增速下降; 公司存在扩建码头的巨额资本支出 预期。
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表 5:上港集团(600018)财务报表预测 资产负债表 货币资金 应收票据 应收账款 预付款项 其他应收款 存货 其他流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 工程物资 无形资产 长期待摊费用 资产总计 短期借款 应付票据 应付账款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 其他应付款 其他流动负债 长期借款 预计负债 负债合计 股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧与摊销 经营现金流 投资现金流 融资现金流 现金净变动 期初现金余额 期末现金余额 2005 9503 96 1535 383 2695 687 0 2761 16661 7500 0 2087 36 45467 985 1011 1073 214 473 1388 5163 2025 2785 0 19694 25773 2005 0 0 2561 -5431 1990 -880 0 -880 2006 10145 95 1901 111 1727 663 0 2946 19105 3265 0 5106 3422 50984 368 203 2762 172 622 1354 4492 5700 1497 0 22155 28828 2006 2963 117006 4783 -6137 2011 657 9503 10160 2007E 14236 119 2339 189 2168 826 0 3124 20318 3433 0 4736 3349 54837 326 252 1697 121 685 1463 6751 6569 2097 0 19961 34876 2007E 4790 215504 4489 -200 110 4399 10145 14544 2008E 21323 144 2830 286 2623 1034 0 3426 21364 2679 0 4896 3022 63627 639 316 2123 523 839 1578 9258 7544 3910 0 26730 36897 2008E 5510 223069 7532 50 -187 7395 14236 21631 2009E 29552 177 3481 405 3227 1279 0 3875 23735 1034 0 5034 2690 74489 837 391 2627 785 1025 2018 9237 9837 8853 0 35610 38879 2009E 6772 228334 8717 50 -231 8537 21323 29860 利润表(百万元) 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 汇兑收益 营业利润 营业外收支净额 税前利润 减:所得税 净利润 母公司净利润 少数股东损益 基本每股收益 稀释每股收益 财务指标 成长性 营收增长率 EBIT 增长率 净利润增长率 盈利性 销售毛利率 销售净利率 ROE ROIC 估值倍数 PE P/S P/B 股息收益率 EV/EBITDA 62.0 13.9 34.0 0.0% 45.1 59.2 13.9 37.8 0.3% 36.8 47.5 11.4 3.3 0.0% 26.6 41.3 9.4 3.0 0.2% 23.2 33.6 7.6 2.7 0.2% 19.3 51.6% 29.4% —— 28.64% 50.6% 30.9% —— 33.25% 50.0% 30.9% 13.6% 7.40% 48.3% 29.4% 12.7% 7.76% 48.0% 29.4% 13.2% 8.57% 23.6% 42.6% 99.3% 12.9% 5.5% 18.4% 23.0% 23.1% 24.9% 21.0% 14.6% 15.0% 23.0% 21.8% 22.9% 2005 11147 5396 363 0 1543 284 0 0 197 0 3758 9 3767 492 3275 2502 773 0.13 0.13 2005 2006 12590 6214 413 3 1905 197 0 0 451 0 4308 54 4362 476 3886 2962 923 0.14 0.14 2006 2007E 15485 7743 506 2 2244 -74 0 0 350 0 5415 28 5443 653 4790 3701 1089 0.18 0.18 2007E 2008E 18737 9687 612 2 2715 -140 0 0 400 0 6261 0 6261 751 5510 4257 1252 0.20 0.20 2008E 2009E 23047 11984 753 3 3339 -229 0 0 500 0 7696 0 7696 924 6772 5233 1539 0.25 0.25 2009E
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DCF 估值与目标价位 表 6:上港集团(600018)DCF 折现模型 万元 EBIT NOPLAT 折旧与摊销 营运资金的净变动 资本性支出 FCF 2006A 405454 356799 117006 0 0 478214 2007E 499105 439212 215504 -198404 -60000 396312 2008E 572063 503416 223069 12700 -35000 704183 2009E 696724 613117 228334 14221 -45000 810671 2010E 796859 701236 231658 -6274 -18600 908020 2011E 932847 820906 234008 7595 -18500 1044009 2012E 1001195 881052 235881 -10555 -18800 1087578 2013E 1033985 909907 238001 -31210 -35000 1081696 2014E 1034716 910550 240244 -26579 -35000 1089214 2015E 1035447 911193 242549 -26598 -35000 1092143 2016E 1036178 880751 243851 -26617 -22000 1075985
WACC 永续增长率
6.49% 1.5%
Ke Kd t
10.7% 3.04% 25% 3% WACC 10% 7% 1.1 55% 45%
每股价值 0.5% 5.50% 5.80% 6.10% 6.50% 7.00% 7.50% 8.00% 7.85 7.57 7.32 7.01 6.68 6.38 6.12 1.0% 8.31 7.98 7.68 7.33 6.94 6.61 6.32
永续增长率 g 1.2% 8.52 8.17 7.85 7.47 7.06 6.71 6.41 1.5% 8.89 8.48 8.12 7.70 7.26 6.88 6.55 2.0% 9.63 9.11 8.67 8.16 7.64 7.19 6.81
终值 企业价值
(亿元) (亿元)
1610 1514
Rf E(Rm) Rm-Rf
股权价值 每股价值
(亿元) 元/股
1451 7.7.
Beta D/A E/A
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公司战略与竞争力分析 公司基本情况介绍 公司以换股方式吸收合并原控股子公司上海港集装箱股份公司之后, 实现了整体上市。 公 司是我国大陆最大的港口企业,也是吞吐量居世界第一的大港。公司主要从事港口集装箱、大 宗散货和件杂货的装卸生产,以及与港口生产有关的引航、船舶拖带、理货等业务。公司现有 生产用码头长度 21.43 公里, 生产用泊位 137 个, 其中万吨以上泊位 82 个, 集装箱泊位 26 个, 全年货物通过能力为 1.37 亿吨,集装箱通过能力为 850 万标准箱。公司已开辟遍布全球、国 际直达的美欧、澳洲、非洲等地的班轮航线 200 多条,目前集装箱月航班密度已达 2000 班左 右,内支线集装箱航班达到 1000 班左右,已成为中国集装箱航线最多、航班密度最高、覆盖 (资料来源:wind 资讯,公司公告) 面最广的港口。 公司战略分析 优势 劣势 机会 威胁 SWOT 评价 具有垄断经营特征、独特区位优势和良好的管理能力。 以资本为纽带的横向联合有待提高。 长江经济带和大长三角区域的融合与协调发展的加强 亚太地区国际航运枢纽港口之间的竞争日益加剧 总分值 4.1 分值:5 分值:3.0 分值:4.5 分值:4.0
注:分值 1-5,越高越好 公司竞争力分析 供应商力量 波特“五力”评价 主要供应商为水、 电生产及港口设备制造厂家, 有一定的谈判能力, 但并不很强,其中水、电销售价格受政府调控。 新进入壁垒 客户力量 替代产品 竞争对手 岸线资源 + 高额投资 + 高资产专用性,进入壁垒很高 客户相对分散,处于价格接受地位,谈判能力较弱 港口服务无替代产品 宁波-舟山港的快速发展 分值:5 分值:4 分值:5 分值:4 总分值 4.4 分值:4
注:分值 1-5,越高越好;+表示未来好转,-号表示未来变差
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行业深度研究报告/港口行业
(二)天津港(600717) :受益于经济重心北移的环渤海龙头港 投资评级 关键指标预测 2005A 营业收入(百万元) EBITDA(百万元) 净利润(百万元) 摊薄 EPS(元) PE(X) EV/EBITDA(X) PB(X) ROIC 总资产周转率 2365 951 811 0.49 50.7 38.4 7.8 9.26% 0.35 2006A 2240 989 613 0.35 71.0 37.1 7.3 8.86% 0.33 2007E 2620 1276 669 0.38 65.1 30.3 6.5 7.07% 0.30 2008E 3040 1475 731 0.42 59.5 26.4 5.8 7.24% 0.30 2009E 3587 1724 862 0.50 50.5 22.0 5.2 8.81% 0.35
推荐
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
驱动因素与主要假设条件: (1)天津港是我国北方吞吐量规模最大的综合性港口。天津港区最近五年(2003—2007) 货物吞吐量的复合增长率为 22%,增速位居环渤海 2 亿吨港口之首; (2)北京、天津经济的 快速增长。2000 年—2006 年(不包括非典时期)北京、天津外贸进出口复合增长率分别达到 34%和 30%;这一增速已经超过同时期长三角和珠三角各自的外贸复合增速。北京、天津在我 国区域经济重心北移进程中作用显著。 (3)天津滨海新区和临港工业区的快速发展,为天津港 带来新的直接货源, 与此同时, 以高科技为主的滨海新区产业升级将为天津港带来更多的适箱 货源,提高港口资产盈利能力。 (4)定向增发购买集团优质资产有利于公司近期业绩提升和长 期发展。 我们与市场不同的观点: 我们认为, 区域经济重心北移是我国未来十年经济发展的重要特征。 环渤海经济圈的龙头 就是北京和天津。 随着北京天津乃至环渤海区域经济的快速发展, 今日正在长三角和珠三角上 演的港口高速发展的精彩故事, 已经在环渤海港口群悄悄地开始上演。 作为环渤海港口群的龙 头, 天津港的故事将更精彩。 从天津港开始拉开环渤海港口群的局部乃至全局整合也并非完全 不着边际的幻想。 投资的前瞻性特点要求我们必须高度关注具备追赶效应和后发优势的环渤海 区域港口群,作为龙头的天津港更应该被高度关注。整合是化解剧烈竞争的有效手段。 公司估值与投资建议: DCF 绝对估值,公司内在价值 22.79—25.84 元;市盈率相对估值区间为 22-26 元;报告 期公司股价 24 元,股价处于合理估值区间下限,给予“谨慎推荐”评级。 08 年和 09 年,资产注入完成后,营业收入分别达到 86.7 亿元和 102 亿元;每股收益分别 达到 0.63 和 0.75 元; 股票价格表现的催化剂: 以下因素是天津港股价表现的重要催化剂: (1)08 年化工码头的资产注入; (2)临港工业区的建设使用; (3)滨海新区大型重化工 项目的签约及投产等。 主要风险: 环渤海港口群是我国港口竞争最激烈的区域。天津港与周边的京唐港(曹妃甸) 、沧州港 地理位置接近,腹地重叠,货种相同,港口竞争比较激烈。随着曹妃甸港区矿石、原油码头的 陆续建成投产以及沧州港煤炭泊位扩建投产,将会给天津港带来较大的分流压力。
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表 7:天津港(600717)财务报表预测 资产负债表 货币资金 应收票据 应收账款 预付款项 其他应收款 存货 其他流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 工程物资 无形资产 长期待摊费用 资产总计 短期借款 应付票据 应付账款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 其他应付款 其他流动负债 长期借款 预计负债 负债合计 股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧与摊销 经营现金流 投资现金流 融资现金流 现金净变动 期初现金余额 期末现金余额 2005 978 160 128 6 13 12 0 590 4139 298 0 56 7 6391 308 0 50 25 96 883 45 0 236 0 1741 4650 2005 811 26455 739 -706 550 583 712 1296 2006 1107 246 106 7 17 11 6 752 4552 137 0 140 5 7085 408 0 51 96 116 930 41 22 396 12 2122 4963 2006 613 31807 631 -704 86 13 978 991 2007E 1653 201 124 9 18 13 6 832 4632 203 0 145 4 7840 423 0 58 178 127 980 50 38 796 0 2650 5190 2007E 669 47129 1248 -1055 2249 2442 1107 3548 2008E 1917 233 144 10 21 15 6 927 4798 327 0 167 4 8569 476 0 67 275 139 1004 62 46 896 0 2965 5604 2008E 731 54234 1374 -240 331 1465 1653 3117 2009E 2262 275 170 12 25 18 6 987 5357 742 0 206 3 10063 543 0 78 388 178 1109 89 37 996 0 3418 6645 2009E 862 58687 1575 -270 -960 345 1917 2262 利润表(百万元) 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 汇兑收益 营业利润 营业外收支净额 税前利润 减:所得税 净利润 母公司净利润 少数股东损益 基本每股收益 稀释每股收益 财务指标 成长性 营收增长率 EBIT 增长率 净利润增长率 盈利性 销售毛利率 销售净利率 ROE ROIC 估值倍数 PE P/S P/B 股息收益率 EV/EBITDA 50.7 15.3 7.8 0.2% 38.4 71.0 16.2 7.3 1.4% 37.1 65.1 13.8 6.5 0.0% 30.3 59.5 11.9 5.8 0.2% 26.4 50.5 10.1 5.2 0.2% 22.0 45.8% 34.3% 19.0% 9.26% 47.2% 27.4% 12.8% 8.86% 48.0% 25.5% 12.7% 7.07% 48.0% 24.1% 12.4% 7.24% 49.0% 24.0% 13.0% 8.81% 25.3% 29.5% 147.3% -5.3% -2.2% -28.6% 17.0% 19.9% 9.1% 16.0% 16.0% 9.3% 18.0% 21.8% 17.8% 2005 2365 1281 78 0 319 113 0 0 10 0 582 495 1136 325 811 715 97 0.49 0.49 2005 2006 2240 1184 74 0 311 28 0 0 56 0 699 6 796 182 613 510 103 0.35 0.35 2006 2007E 2620 1363 87 0 367 65 0 0 55 0 794 69 863 194 669 557 112 0.38 0.38 2007E 2008E 3040 1581 100 0 426 113 0 0 60 0 880 64 944 212 731 609 123 0.42 0.42 2008E 2009E 3587 1829 118 0 502 109 0 0 30 0 1058 54 1112 250 862 717 145 0.50 0.50 2009E
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DCF 估值与目标价位 表 8:天津港(600717)DCF 折现模型 2006A EBIT NOPLAT 折旧与摊销 营运资金的净变动 资本性支出 FCF 405454 356799 117006 0 0 478214 2007E 499105 439212 215504 -198404 -60000 396312 2008E 572063 503416 223069 12700 -35000 704183 2009E 696724 613117 228334 14221 -45000 810671 2010E 796859 701236 231658 -6274 -18600 908020 2011E 932847 820906 234008 7595 -18500 1044009 2012E 1001195 881052 235881 -10555 -18800 1087578 2013E 1033985 909907 238001 -31210 -35000 1081696 2014E 1034716 910550 240244 -26579 -35000 1089214 2015E 1035447 911193 242549 -26598 -35000 1092143 2016E 1036178 880751 243851 -26617 -22000 1075985
WACC 永续增长率
7.61% 1.0%
Ke Kd t
10.7% 9.65% 25% 3% WACC 10% 7% 1.0 55% 45%
每股价值 0.5% 5.50% 5.80% 6.10% 6.50% 7.00% 7.50% 8.00% 26.34 24.69 23.25 21.98 20.85 19.82 18.90 1.0% 27.97 26.08 24.45 23.02 21.75 20.63 19.61
永续增长率 g 1.2% 29.93 27.72 25.84 24.21 22.79 21.53 20.41 1.5% 32.32 29.68 27.47 25.60 23.98 22.57 21.32 2.0% 35.29 32.06 29.43 27.23 25.37 23.76 22.36
终值 企业价值
(亿元) (亿元)
398 344
Rf E(Rm) Rm-Rf
股权价值 每股价值
(亿元) 元/股
311 21.5.
Beta D/A E/A
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公司战略与竞争力分析 公司基本情况介绍 公司主要经营业务范围包括商品储存、中转联运、汽车运输、装卸搬运、集装箱搬运、拆 装箱及相关业务、货运代理和劳务服务等。公司的主要经营货种为煤炭、焦炭、金属矿石和集 装箱。公司拥有万吨级以上泊位 55 个,泊位岸线总长 1.4 万米。天津港为我国第二大能源输 出港,是我国北方首个货物吞吐量突破 2 亿吨的港口,跃居世界港口十强行列。近期公司拟向 天津港集团发行 2.26 亿股股票,用以购买集团拥有的码头资产及主要辅助资产,定向增发完 (资料来源:wind 成后,公司将踏上一个新的起点,天津港区未来的面积将达到 100 平方公里。 资讯,公司公告) 公司战略分析 优势 劣势 机会 威胁 SWOT 评价 腹地产业升级和资源禀赋优势,环渤海经济圈增长加快 港口集疏运条件相对落后 中国区域经济重心向北方转移带来更多发展机会 腹地重叠,来自京唐港和沧州港的分流压力 总分值 3.5 分值:4 分值:3.0 分值:4.0 分值:3.0
注:分值 1-5,越高越好 公司竞争力分析 供应商力量 波特“五力”评价 主要供应商为水、 电生产及港口设备制造厂家, 有一定的谈判能力, 但并不很强,其中水、电销售价格受政府调控。 新进入壁垒 客户力量 替代产品 竞争对手 岸线资源 + 高额投资 + 高资产专用性,进入壁垒很高 客户相对分散,处于价格接受地位,谈判能力较弱 港口服务无替代产品 曹妃甸港区和沧州港区的货物分流 分值:5 分值:4 分值:5 分值:3 总分值 4.2 分值:4
注:分值 1-5,越高越好;+表示未来好转,-号表示未来变差
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行业深度研究报告/港口行业
(二)营口港(600317) :重化工业助推高增长 投资评级 关键指标预测 2005A 营业收入(百万元) EBITDA(百万元) 净利润(百万元) 摊薄 EPS(元) PE(X) EV/EBITDA(X) PB(X) ROIC 总资产周转率 748 276 131 0.52 29.7 19.3 3.3 5.31% 0.27 2006A 847 342 161 0.63 24.7 16.4 3.5 6.67% 0.28 2007E 1051 500 206 0.59 26.2 12.9 2.8 7.44% 0.35 2008E 1292 544 219 0.63 24.7 12.1 2.7 7.46% 0.43 2009E 1602 619 262 0.75 20.6 10.9 2.4 7.98% 0.55
推荐
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
驱动因素与主要假设条件: (1)营口港(鲅鱼圈港区)是东北老工业基地崛起的新港口。营口港不冻不淤四季通航, 是仅次于大连港的东北第二大港口, 也是东北地区最近的出海口。 营口港主要吞吐货种为金属 矿石、钢材、油品、粮食、化肥等大宗散货。 (2)受腹地鞍钢、本钢等大型钢铁集团快速发展 拉动,营口港最近五年货物吞吐量复合增速高达 32.2%。 (3)腹地综合运输条件优越,区位优 势明显。营口港鲅鱼圈港区分别与哈大、沈大和长大高速相连,距离沈阳 210 公里,比大连距 离沈阳减少路程 180 公里。 (4)总投资 226 亿元、综合钢铁生产能力 500 万吨的鞍钢鲅鱼圈项 目以及华能电厂二期项目,将逐步产生对港口吞吐量的直接拉动。 (5)营口临港工业将对港口 成长产生持续拉动作用。 我们与市场不同的观点: 我们认为, (1)在东北工业基地振兴和重化工业化背景下,营口港腹地经济发展完全可以 支持港口 5-8 年内以不低于 20%的增速持续增长。 2) ( 虽然收购资产有助于扩大公司经营规模, 但资产收购速度要与港口增长相适应, 产能利用率不高的后续资产收购势必降低总体资产收益 率水平,这将降低金融投资者对其资产的投资吸引力。 (3)基于对环渤海区域经济发展的良好 预期与理性思考,我们看好营口港的长期发展前景。 公司估值与投资建议: DCF 绝对估值,公司内在价值 18.63 元—22.63 元。按照大宗散货港口 28-33 倍市盈率相 对估值,公司合理估值区间为 18-20 元;报告期公司股价 15 元,给予“推荐”评级。 股票价格表现的催化剂: 我们认为以下因素将会对公司股票价格起到催化剂作用: (1)08 年鞍钢鲅鱼圈项目部分投产; (2)规划面积 120 平方公里的大型临港工业区新项 目的引进签约。 (3)港口装卸费率的调高。 主要风险: (1)若后续资产注入太快,将摊薄公司资产收益率; (2)大宗散货比重较高,货种单一 将会使公司对宏观经济波动有更强的敏感性。
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行业深度研究报告/港口行业
表 9:营口港(600317)财务报表预测 资产负债表 货币资金 应收票据 应收账款 预付款项 其他应收款 存货 其他流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 工程物资 无形资产 长期待摊费用 资产总计 短期借款 应付票据 应付账款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 其他应付款 其他流动负债 长期借款 预计负债 负债合计 股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧与摊销 经营现金流 投资现金流 融资现金流 现金净变动 期初现金余额 期末现金余额 2005 168 58 173 34 9 21 0 176 2182 161 0 0 0 2987 580 0 30 17 1 60 105 0 195 0 1819 1168 2005 131 9209 184 -323 171 32 136 168 2006 75 5 226 21 6 49 6 189 2407 3 0 0 0 2983 480 0 33 38 1 62 66 0 335 0 1852 1131 2006 161 10646 99 -20 -173 -94 168 75 2007E 120 43 201 43 11 29 6 203 2451 5 0 0 0 3112 421 0 40 64 1 53 70 0 535 0 1184 1928 2007E 206 20597 456 -1074 764 146 75 221 2008E 143 53 248 71 13 38 6 268 2387 4 0 0 0 3231 366 0 51 96 1 67 102 0 520 0 1203 2028 2008E 219 22101 432 -374 326 384 189 573 2009E 288 66 307 107 16 47 6 326 2261 54 0 0 0 3478 208 0 64 136 1 57 83 0 643 0 1192 2286 2009E 262 22853 481 -374 312 419 233 651 利润表(百万元) 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 汇兑收益 营业利润 营业外收支净额 税前利润 减:所得税 净利润 母公司净利润 少数股东损益 基本每股收益 稀释每股收益 财务指标 成长性 营收增长率 EBIT 增长率 净利润增长率 盈利性 销售毛利率 销售净利率 ROE ROIC 估值倍数 PE P/S P/B 股息收益率 EV/EBITDA 29.7 5.2 3.3 1.5% 19.3 24.7 4.7 3.5 12.6% 16.4 26.2 5.1 2.8 0.1% 12.9 24.7 4.2 2.7 0.1% 12.1 20.6 3.4 2.4 0.1% 10.9 36.8% 17.5% 11.8% 5.31% 39.6% 19.0% 14.0% 6.67% 40.0% 19.6% 13.5% 7.44% 37.0% 16.9% 11.1% 7.46% 36.4% 16.4% 12.2% 7.98% 31.9% 29.2% 45.0% 13.2% 27.8% 23.2% 24.0% 25.1% 27.9% 23.0% 9.8% 6.2% 24.0% 21.0% 19.9% 2005 748 473 25 0 66 49 0 0 19 16 170 -6 163 33 131 131 0 0.52 0.52 2005 2006 847 512 29 0 72 74 0 0 27 19 207 -6 201 40 161 161 0 0.63 0.63 2006 2007E 1051 630 36 0 91 57 0 0 26 0 263 -5 258 52 206 206 0 0.59 0.59 2007E 2008E 1292 814 44 0 112 70 0 0 26 0 278 -5 273 55 219 219 0 0.63 0.63 2008E 2009E 1602 1019 54 0 138 84 0 0 26 0 333 -5 328 66 262 262 0 0.75 0.75 2009E
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DCF 估值与目标价位 表 10:营口港(600317)DCF 折现模型 2006A EBIT NOPLAT 折旧与摊销 营运资金的净变动 资本性支出 FCF 67081 51702 31807 ------------83509 2007E 80437 62339 47129 9767 -11100 82350 2008E 93307 72313 54234 4666 -30000 101213 2009E 113689 88109 58687 4793 -30000 121589 2010E 138385 107249 63313 5639 -30000 96201 2011E 170346 136277 67426 7190 -60000 150893 2012E 224128 179303 70083 8180 -20000 237566 2013E 255506 204405 72011 10816 -20000 267232 2014E 286167 243242 73575 13436 -20000 310253 2015E 314784 267566 74957 16286 -20000 338810 2016E 346262 294323 76248 17915 -20000 368486
WACC 永续增长率
8.85% 1.0%
Ke Kd T
11.7% 3.65% 25% 3% WACC 10% 7% 1.3 55% 45%
每股价值 0.0% 6.50% 7.00% 8.50% 8.80% 9.00% 9.50% 10.00% 24.74 22.43 20.39 18.59 16.99 15.56 14.27 0.5% 26.20 23.66 21.44 19.49 17.77 16.23 14.86
永续增长率 g 1.0% 27.88 25.06 22.63 20.50 18.63 16.98 15.51 1.5% 29.81 26.67 23.97 21.64 19.60 17.81 16.22 2.0% 32.07 28.52 25.51 22.93 20.69 18.74 17.02
终值 企业价值
(亿元) (亿元)
124.9 78.3
Rf E(Rm) Rm-Rf
股权价值 每股价值
(亿元) 元/股
65.9 18.9.
Beta D/A E/A
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公司战略与竞争力分析 公司基本情况介绍 公司主要从事散杂货物装卸、堆存、运输业务。营口港是东北地区第二大港,是东北地区 最近的出海口。 公司拥有营口港内鲅鱼圈港区三港池六座散杂货泊位及其它附属设施设备等资 产主要吞吐货种为金属矿石、钢材、油品、粮食、化肥等,由于腹地经济区中有鞍钢、本钢等 大型钢铁集团,铁矿石和钢材为公司的支柱货种。2007 年 8 月公司拟采取向港务集团定向增 发 2 亿 A 股与支付现金 28.9 亿元的方式,购买港务集团在鲅鱼圈港区 16 号、17 号、22 号、 46 号、47 号、52 号、53 号共计 7 个泊位的资产和业务。 资料来源:wind 资讯,公司公告) ( 公司战略分析 优势 劣势 机会 威胁 SWOT 评价 腹地产业升级和临港工业加快发展 高附加值货种比例相对较低 鞍钢临港工业项目投产和华能电厂扩产 腹地重叠带来货物分流周边港口的压力 总分值 3 分值:4 分值:3 分值:3 分值:2
注:分值 1-5,越高越好 公司竞争力分析 供应商力量 新进入壁垒 客户力量 替代产品 竞争对手 波特“五力”评价 主要供应商为水、 电生产及港口设备制造厂家, 有一定的谈判能力, 但并不很强,其中水、电销售价格受政府调控。 岸线资源 + 高额投资 + 高资产专用性,进入壁垒很高 客户相对分散,处于价格接受地位,谈判能力较弱 港口服务无替代产品 锦州港和大连港的分流 总分值 4 分值:4 分值:5 分值:3 分值:5 分值:3
注:分值 1-5,越高越好;+表示未来好转,-号表示未来变差
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四、附录 附录 1:沿海港口集装箱产能利用率预测表 表 11:沿海港口集装箱产能利用率预测表 (m TEU) 上海港 设计产能 Growth (y-y %) 集装箱吞吐量 Growth (y-y %) 预计产能利用率(%) 深圳(香港) 设计产能 Growth (y-y %) 集装箱吞吐量 Growth (y-y %) 预计产能利用率(%) 宁波港 设计产能 Growth (y-y %) 集装箱吞吐量 Growth (y-y %) 预计产能利用率(%) 青岛港 设计产能 Growth (y-y %) 集装箱吞吐量 Growth (y-y %) 预计产能利用率(%) 天津港 设计产能 Growth (y-y %) 集装箱吞吐量 Growth (y-y %) 预计产能利用率(%) 44.6 2.4 3 25.1 55.8 5.4 5.4 5.4 0 3.8 26.4 70.6 7.2 33.7 4.8 26 66.5 8 10.8 6 24 74.4 9.5 18.75 7.3 22.8 76.9 11.5 21.05 8.7 19.5 75.9 14 21.74 10.4 19.6 74.6 82.2 3.4 4.2 5.3 27.7 4.2 24.3 80 6 13.2 5.1 21.3 85.7 7.9 31.7 6.3 22.8 79.9 8.4 6.3 7.5 19 89.4 9.7 15.5 8.7 16 89.8 10.3 6.2 9.7 11.5 94.3 10.3 0 10.7 10.3 104 54.7 1.9 3.4 4.7 38.2 2.8 48.5 58.8 6 27.7 4 44.8 66.7 7.3 21.7 5.2 30.3 71.4 8.3 13.7 6.8 30.7 82 8.7 4.8 8.4 23.5 96.7 11.3 29.9 9.9 17.8 87.7 13.8 22.1 11.4 15.1 82.7 75.7 28.9 38.2 40.3 5.4 33.8 16.9 83.9 44 9.3 38.9 15.2 88.4 48 9 44.3 13.9 92.3 53.4 11.2 49.3 11.3 92.4 57.3 7.4 53.8 9.1 93.9 62.5 9.1 58 7.8 92.8 65 4 62 6.9 95.4 92.8 8.6 9.3 11.2 21 11.3 31 100.7 14.4 29 14.6 29 101.1 17.1 19 18.3 26 107.2 21.5 25 21.8 19 101.8 24.6 15 25.3 16 103 25.8 5 28.5 13 110.6 25.8 0 31.7 11 123 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E
资料来源:BNP PARIBAS;中国银河证券研究所
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行业深度研究报告/港口行业
附录 2:港口“煤油矿箱”吞吐量及增长速度预测表 表 12:港口“煤油矿箱”吞吐量及增长预测表 GDP 年份 万亿 2006 2007E 2008E 21.10 23.53 26.07 9.07 10.37 11.54 亿吨 3.26 3.89 4.50 1.45 1.63 1.83 万 TEU 9361.00 11769.12 14508.80 12.39 14.35 11.30 18.54 19.25 15.60 % 14.48 12.41 12.64 23.80 25.73 23.28 煤炭吞吐量 铁矿石进口量 原油进口量 集装箱吞吐量 煤炭增速 铁矿石增速 原油增速 集装箱增速
资料来源:中国银河证券研究所
附录 3:沿海港口历史集装箱吞吐量及复合增长率 表 13:沿海港口历史集装箱吞吐量及复合增长率 万标箱(万 TEU) 1998 年 1999 年 2000 年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 07 年 1-9 月 1998-2006 年复合增长率 全国 1311 1833 2348 2748 3721 4867 6160 7564 9361 8124 27.2 % 沿海港口 ------20.61 24.7 33.76 44.55 56.62 70.02 85.79 75.54 26.4% 上海 307 422 561 633 861 1128 1456 1808 2171 1932 26.6% 深圳 195 290 399 508 762 1062 1362 1620 1847 1472 30.4 % 青岛 121 154 212 264 341 424 514 631 770 701 25.7% 天津 102 130 171 201 241 302 381 480 595 522 24.4% 广州 84 117 143 174 218 276 331 468 660 649 28.5% 宁波 35 60 90 121 186 276 401 521 706 696 44.5% 大连 53 73 101 121 135 168 221 266 321 273 23.9% 厦门 65 84 109 130 175 233 287 334 402 338 24.9%
资料来源:交通部;中国银河证券研究所
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附录 4:沿海五大港区分布图
资料来源:中国银河证券研究所
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插 图 目 录 图 1:环渤海区域第一产业比重较高 .........................................................................................................................................1 图 2:环渤海港口腹地工业增加值增速连续 4 年居第一位 .....................................................................................................2 图 3:环渤海港口腹地固定资产投资高速增长 .........................................................................................................................2 图 4:环渤海港口腹地外商投资企业进出口增速首度超过长、珠三角洲..............................................................................3 图 5:珠三角 GDP 增速最快 .......................................................................................................................................................3 图 6:三腹地单位 GDP 集装箱生成率比较 ...............................................................................................................................3 图 7:全国接近 50%的钢铁产自环渤海腹地.............................................................................................................................4 图 8:全国 25%的水泥产自环渤海腹地.....................................................................................................................................4 图 9:全国接近 23%的化肥产自环渤海腹地.............................................................................................................................4 图 10:全国 14%的原煤产自环渤海腹地...................................................................................................................................4 图 11:腹地煤炭资源保有储量占全国的 80% ...........................................................................................................................4 图 12:沿海港口群及腹地经济 ...................................................................................................................................................5 图 13:港口/宏观经济弹性系数约为 1.5 ....................................................................................................................................7 图 14:环渤海“港口/固定资产投资弹性系数”最高...................................................................................................................7 图 15:中国对欧洲贸易有增强趋势 ...........................................................................................................................................8 图 16:珠三角对外贸易依存度接近 200%.................................................................................................................................8 图 17:三港区腹地出口依存度 ...................................................................................................................................................9 图 18:三港区腹地进口依存度 ...................................................................................................................................................9 图 20:港口公司毛利率比较 .......................................................................................................................................................9 图 21:港口公司 ROIC 和总资产周转率比较............................................................................................................................9 图 22:港口公司 ROA 比较.........................................................................................................................................................9 图 23:港口公司 ROE 比较 .........................................................................................................................................................9 图 24:三港区集装箱吞吐量规模比较 .....................................................................................................................................10 图 25:三港区集装箱吞吐量增速比较 .....................................................................................................................................10 图 26:环渤海三港口集装箱吞吐量增速比较 .........................................................................................................................10 图 27:环渤海三港口集装箱吞吐量规模比较 .........................................................................................................................10 图 28:港口上市公司 REP 比较................................................................................................................................................11 图 29:国内与香港港口集装箱吞吐量比较 .............................................................................................................................14 图 30:国内集装箱吞吐量增速是香港的 5 倍 .........................................................................................................................14
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行业深度研究报告/港口行业
表 格 目 录 表 1:腹地综合环境评分表 .........................................................................................................................................................6 表 2:腹地综合交通环境分析 .....................................................................................................................................................6 表 3:港口上市公司 08 年预测市盈率 .....................................................................................................................................12 表 4:港口上市公司相对估值国际比较 ...................................................................................................................................13 表 5:上港集团(600018)财务报表预测.....................................................................................................................................16 表 6:上港集团(600018)DCF 折现模型....................................................................................................................................17 表 7:天津港(600717)财务报表预测 ........................................................................................................................................20 表 8:天津港(600717)DCF 折现模型........................................................................................................................................21 表 9:营口港(600317)财务报表预测 ........................................................................................................................................24 表 10:营口港(600317)DCF 折现模型......................................................................................................................................25 表 11:沿海港口集装箱产能利用率预测表 .............................................................................................................................27 表 12:港口“煤油矿箱”吞吐量及增长预测表..........................................................................................................................28 表 13:沿海港口历史集装箱吞吐量及复合增长率 .................................................................................................................28
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分析师简介 张秋生 银河证券交通运输辅助业高级分析师。中南财经政法大学经济学硕士, 同济大学工学学士,高级经济师。2001 年加入银河证券研究所,负责港口、 公路行业研究。曾就职于中交二院、建设银行、深圳发展银行等单位,具有 5 年高速公路勘察设计经历,15 年银行、证券从业经验,对分析师工作充满 兴趣和热情。 作为银河证券资深交运辅助行业分析师, 对所负责行业的运行本质具有深 刻的理解力和把握力。在深厚的行业背景支撑下,能够对上市公司未来发展趋 势做出准确预测,给出具有说服力的推荐意见。
评级标准 银河证券行业评级体系:推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐:是指未来 6-12 个月,行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越 交易所指数(或市场中主要的指数)平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越交易所指数(或市 场中主要的指数)平均回报。该评级由分析师给出。 中性:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)与交易所指数(或市场中主 要的指数)平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)低于交易所指数(或市场中 主要的指数)平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。 银河证券公司评级体系:推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐:是指未来 6-12 个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐:是指未来 6-12 个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均 回报 10%-20%。该评级由分析师给出。 中性:是指未来 6-12 个月,公司股价与分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报相 当。该评级由分析师给出。 回避:是指未来 6-12 个月,公司股价低于分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。
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行业深度研究报告/港口行业
免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司(以下简称银河证券)向其机构或个人客户(以下简称客户)提供,无意针 对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明,所有本报告的版权属于银河 证券。未经银河证券事先书面授权许可,任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用,并不构成对客户的投资建议,并非作为买卖、认购证券或其它 金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正,但不担保其内容的准确性或完整性。客户不 应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断,银 河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告,但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及 的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询独 立财务顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户,本报告不 构成给予客户个人咨询建议。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接,对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接,银河证券不对其 内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便,链接网站的内容不构成本报告的任何部份, 客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易,或向本报告涉及的公司提 供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无 需事先或在获得业务关系后通知客户。 银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给银河证券客户的,属于机密材料,只有银河证券客 户才能参考或使用,如接收人并非银河证券客户,请及时退回并删除。 银河证券有权在发送本报告前使用本报告所涉及的研究或分析内容。 所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记,除非另有说明,均为银河证券的商标、服务标识及标记。 银河证券版权所有并保留一切权利。
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深圳广州地区联系:010-66568908
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[2008-1-10]银河证券--2008年港口行业策略报告

发布机构:
报告类型:行业研究 发布日期:2008/1/10
报告评级:
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内容简介

2008 年港口行业报告
2008 年 01 月 01 日
行业深度报告
腹地决定未来 ——关注腹地产业升级和资源禀赋优势港口 核心观点: 区域经济重心北移带来长期投资机遇。 腹地工业增加值同比增速、固定资产完成额复合增长率及外商投资增 速分析表明,我国区域经济重心正在向北移动。环渤海港口群正在成 为继长三角、珠三角之后新的港口增长极。区域经济重心北移将为环 渤海区域枢纽港(天津、青岛、大连及营口港等)带来新的发展机遇 和长期投资机会。 腹地经济结构主导港口“北散南集”格局。 珠三角、长三角“单位 GDP 集装箱生成率”分别是环渤海的 3 倍和 2 倍。 环渤海港口腹地生产全国 50%的钢铁, 25%的水泥和 23%的化肥。 重型产业占主导地位的经济结构,将直接传导港口货物吞吐种类。短 期内,沿海港口“北散南集”格局不会发生根本改变。 环渤海港口具有较强的国内经济敏感度。 “港口/GDP”弹性系数和“港口/固定资产投资”弹性系数表明,环 渤海港口对固定资产投资波动敏感度远大于珠三角和长三角港口。 珠三角和长三角港口具有较强的国际经济敏感度。 珠三角和长三角具有很高的外贸依存度,其中出口依存度远高于进口 依存度。欧洲和北美经济波动对长三角和珠三角港口具有较大影响。 环渤海港口的追赶效应。 区域经济中心北移,腹地工业结构也在发生变化。适箱货源的不断增 加,使得环渤海港口的集装箱吞吐量呈现加快增长趋势。 估值水平已体现行业成长性。 国际港口行业成长性低于 10%,平均市盈率约为 22—25 倍;鉴于国 内港口行业 20%以上的高成长性,其合理市盈率约为 28—35 倍。08 年行业动态市盈率约为 38 倍,已经体现行业成长性。我们更看好腹 地经济增长潜力巨大的上港集团、天津港和营口港。 主要风险因素。 港口行业具有较强的防御性特征,但国内投资减缓或美国经济减速均 会对国内港口行业产生负面影响。 需要关注的重点公司 股票名称 上港集团 天津港 营口港 股票代码 600018 600717 600317 评级 推荐 推荐 推荐 股价(元) 8.5 24.2 15.6 目标价(元) 2007 12 26 23 47.5 65.1 26.2 PE(X) 2008 41.3 59.5 24.7 2009 33.6 50.5 20.6 22% 11.5% 15.1% 13.6% 12.4% 13.5% 07-09EPS CAGR ROE2007
谨慎推荐 分析师 张秋生
维持评级
: zhangqiusheng@chinastock.com.cn : (8610)6656 8728
相关研究 1.2007 年港口行业策略报告 07.03.25 2.2007 上半年公路行业策略报告 07.05.08
资料来源:中国银河证券研究所
www.chinastock.com.cn
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行业深度研究报告/港口行业
投资概要:腹地经济增长是港口行业长期投资主线 驱动因素、关键假设及主要预测: 腹地经济增长是港口最主要的驱动因素。 (1)我们的分析表明,进入 21 世纪,我国区域 经济重心北移趋势非常明显。 区域经济重心北移为环渤海地区港口群带来发展机遇。 珠三角和 长三角港口群依托腹地经济获得了良好发展。 随着我国进入工业化加速阶段, 重化工业基础条 件较好的环渤海经济圈获得新的发展。数据分析显示,环渤海港口群的追赶效应非常明显,无 论货物吞吐量还是集装箱吞吐量都处于加速增长阶段。 (2)腹地经济驱动港口增长,腹地经济 结构主导港口货物结构。珠三角和长三角港口群腹地集装箱生成率分别是环渤海的 300%和 200%;重型工业占主导地位的环渤海地区,生产我国 50%的钢铁、25%的水泥和 23%的化肥。 短期内,区域经济结构难以发生本质性改变,因此,我国港口“北散南集”格局短期不会改变。 (3)环渤海区域港口群对国内经济波动具有较高敏感度。珠三角和长三角港口群对国际经济 波动具有较高敏感度。 (4) 港口投资者应对重化工业化背景下的环渤海港口群的追赶效应予以 高度重视。 我们与市场不同的观点: (1)区域经济北移为环渤海区域港口群带来发展机遇。 (2)腹地经济决定港口投资价值。 腹地经济增速、经济结构、综合运输环境等都是影响港口投资价值增长的关键因素。轻、重工 业结构比较均衡的长三角地区和(轻、重)工业结构正在趋于均衡的环渤海地区是港口投资的 首选之地。珠三角地区经济结构过于轻型化,20 多年的高速发展已使增速出现疲态。 (3)投 资的前瞻性特点要求我们必须高度关注具备追赶效应和后发优势的环渤海区域港口群。 行业估值与投资建议: 估值水平已体现行业成长性。 国际港口行业成长性低于 10%, 平均市盈率约为 22—25 倍; 鉴于国内港口行业 20%以上的高成长性,其合理市盈率约为 28—35 倍。08 年行业动态市盈率 约为 38 倍,已经体现行业成长性。我们更看好腹地经济增长潜力巨大的港口上市公司如上港 集团、天津港和营口港。 行业表现的催化剂: 港口装卸费率上调。 上港集团和日照港 07 年底分别公告调高 08 年装卸费率也许是行业普 遍调高收费标准的一个信号。与国际港口行业相比,我国港口收费标准还有很大上升空间。在 通货膨胀预期背景下,港口行业调高收费标准是提升行业表现的最大催化因素。 主要风险因素: 港口行业具有较强的防御性特征, 但国内投资减缓或美国经济减速均会对国内港口行业产 生负面影响。
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行业深度研究报告/港口行业
目 录
一、腹地经济决定港口价值........................................................................................................................................................1 (一)区域经济重心北移趋势明显....................................................................................................................................1 (二)“北散南集”格局短期不会改变 ................................................................................................................................3 (三)环渤海港口具有较强的国内经济敏感度 ................................................................................................................7 (四)珠三角和长三角港口具有较强的国际经济敏感度 ................................................................................................8 (五)港口集装箱业务具有较强的盈利能力....................................................................................................................9 (六)环渤海港口集装箱增长的追赶效应......................................................................................................................10 二、行业估值与评级..................................................................................................................................................................11 三、重点推荐公司......................................................................................................................................................................15 (一)上港集团(600018) :稀缺软环境应获估值溢价 ................................................................................................15 (二)天津港(600717) :受益于经济重心北移的环渤海龙头港 ................................................................................19 (二)营口港(600317) :重化工业助推高增长 ............................................................................................................23 四、附录......................................................................................................................................................................................27 插图目录......................................................................................................................................................................................30 表格目录......................................................................................................................................................................................31
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行业深度研究报告/港口行业
一、腹地经济决定港口价值 港口直接为腹地经济发展所驱动。我国沿海港口基本形成了五大区域性港口群(附录 4) 。 与我国不平衡的经济发展相对应,五大港口群在港口规模、航道等级、集散货种以及集疏运条 件等方面也存在很大差异。腹地经济结构、资源禀赋、经济增长水平以及综合交通条件等都将 直接影响港口企业未来价值成长性。 中国经济已进入工业化加速时期, 重化工业化正在改变珠三角、 长三角和环渤海区域经济 格局。腹地产业结构变化将引致港口发生深刻变化,也将带来港口新的投资机遇。
(一)区域经济重心北移趋势明显 环渤海区域港口群,由辽宁、京津冀和山东沿海港口群组成,主要包括天津港、青岛港、 大连港、营口港、秦皇岛港、日照港和锦州港等。环渤海港口群的直接腹地为北京、天津、河 北、辽宁、山东三省两市,间接腹地为吉林、内蒙、山西等。 环渤海港口腹地煤炭、矿产资源丰富, 是我国重要的能源、原材料生产基地。同时,东北、 华北也是我国重要的重化工业基地。与长三角、珠三角相比,环渤海区域经济发展相对落后, 第一产业比重较高(图 1) ,第二产业中采掘业、冶金和石油化工等重化工业比重较高。 目前中国已经进入工业化加速时期,由此带动的重化工业加速发展为“环渤海经济圈”带 来历史性发展机遇。 “东北振兴”“天津滨海新区”等国家产业发展政策的实施,将进一步推 、 进环渤海区域经济加快发展。环渤海区域将是继“珠三角”“长三角”之后我国经济发展的第 、 三极。 图 1:环渤海区域第一产业比重较高 % 60 50 40 30 20 10 0 8.07 4.6 环渤海 长三角 6.0 珠三角 46.2 45.7 第一产业 第二产业 53.0 第三产业 51.3 42.3 42.7
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1、工业增加值连续 4 年增长率高于长三角、珠三角 统计显示, 环渤海港口群腹地工业增加值增长速度从 2004 年开始超越珠三角和长三角 (图 2) 。2004—2007 年,环渤海港口腹地工业增加值复合增长率为 19.7%,高于珠三角(18.2%) 和长三角(16.5%)同期增长速度,且该趋势仍在继续中(图 2) 。 图 2:环渤海港口腹地工业增加值增速连续 4 年居第一位 三港区腹地工业增加值增速比较 (Y-Y%) 26 23 20 17 14 10.2 8.9 2001 11 8 5 2002 2003 2004 2005 2006 2007年1-8月 19.4 16.7 24.7 22.0 19.0 18.2 15.9 15.2 19.7 18.2 环渤海 长三角 珠三角
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2、固定资产投资增速高出珠三角 10 个百分点 统计显示,2001—2005 年是环渤海区域固定资产投资高速增长时期。这期间,环渤海投 资增速连续五年超过 25%(图 3) 。2001—2007 年 8 月,环渤海区域固定资产投资完成额复合 增长率为 24.1%,高出长三角同期复合增长率(19.4%)5 个百分点,高出珠三角同期复合增 长率(13.9%)10.2 个百分点。固定资产投资的高速增长为环渤海区域未来经济长期增长打下 基础。 图 3:环渤海港口腹地固定资产投资高速增长 三港区腹地固定资产投资完成额增速比较 (y-y%) 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2003 环渤海 30 长三角 34 珠三角
27
26
16 14
2001
2002
2004
2005
2006
2007年1-8月
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3、吸纳外商投资速度明显加快 珠三角和长三角是我国传统的外商投资首选区域。 然而, 随着环渤海区域外商投资企业不 断增加,2004 年外商投资企业进出口增长速度首度超过珠三角,2005 年增速已经超过长三角 和珠三角(图 4) 。这表明,环渤海港口腹地吸纳外商投资也呈现出加速增长趋势。
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行业深度研究报告/港口行业
图 4:环渤海港口腹地外商投资企业进出口增速首度超过长、珠三角洲 三港区外商投资企业进出口总值及增速比较 百亿美元 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1999 环渤海总值 环渤海增速(RHS) 长三角总值 长三角增速(RHS) 珠三角总值 珠三角增速(RHS) (Y-Y%) 70 60 50 40 30 20 10 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 0
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腹地工业增加值同比增速、固定资产投资增速以及外商投资增速分析表明,进入 21 世纪 后, 环渤海区域经济增速呈现加快增长态势, 我国区域经济重心正在由华南和长江流域逐步开 始向北移动。
(二) “北散南集”格局短期不会改变 1、腹地经济增速及集装箱生成量比较 腹地经济驱动港口增长,腹地经济结构主导港口货物结构。分析表明,珠三角、长三角和 环渤海三个区域性港口群腹地的“单位 GDP 集装箱生成率”相差悬殊,珠三角、长三角单位 GDP 集装箱生成率分别是环渤海的 300%和 200%(图 6) 。 图 5:珠三角 GDP 增速最快 % 15 14 13 12 11 10 9 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 腹地GDP增速比较 环渤海 长三角 珠三角 12 10 8 6 4 2 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
图 6:三腹地单位 GDP 集装箱生成率比较 % 珠三角 长三角 环渤海
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2、环渤海港口腹地生产全国 50%的钢铁、25%的水泥和 23%的化肥 图 7:全国接近 50%的钢铁产自环渤海腹地 % 60 50 40 30 20 10 0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 腹地钢铁产量占全国的比例 环渤海 长三角 珠三角 30 25 20 15 10 5 0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
图 8:全国 25%的水泥产自环渤海腹地 % 腹地水泥产量占全国的比例 环渤海 长三角 珠三角
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图 9:全国接近 23%的化肥产自环渤海腹地 腹地化肥产量占全国的比例 % 30 25 20 15 10 5 0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 环渤海 长三角 珠三角
图 10:全国 14%的原煤产自环渤海腹地 腹地原煤产量占全国的比重 % 24 21 18 15 12 9 6 3 0 环渤海 长三角 珠三角
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
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3、环渤海间接腹地煤炭储量占全国的 80%,港口煤炭吞吐量占调出量的 90% 从煤炭资源的分布区域看,华北地区最多,占全国保有储量的 49.25%;其次为西北地区, 占全国的 30.39%;依次为西南地区,占 8.64%;华东地区,占 5.7%;中南地区,占 3.06%; 东北地区,占 2.97%(图 11) 。重型产业占主导地位的经济结构,将直接传导港口货物吞吐种 类。短期内,沿海港口“北散南集”格局不会发生根本改变。 图 11:腹地煤炭资源保有储量占全国的 80% 60 50 40 30 20 8.64 10 0 华北 西北 西南 5.7 3.06 中南 2.97 东北 30.39 % 49.25 全国煤炭保有量分布
华东
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4、腹地主要产业分布 图 12:沿海港口群及腹地经济
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5、腹地及港区综合环境分析 表 1:腹地综合环境评分表 港口 长三角港口群 上海 宁波-舟山 连云港 环渤海港口群 天津 营口 青岛 大连 锦州 日照 珠三角港口群 蛇口赤湾 盐田 广州港区 4 4 4 2 3 2 4 4 4 3 4 4 3 3 3 4 3 4 3 2 3 4 4 4 4 4 4 3 3 3 4 3 3 3 4 4 4 4 4 2 3 4 3 3 3 16 17 19 18 16 17 0 16 18 17 5 4 3 4 4 3 5 3 2 4 3 3 4 3 3 22 17 14 腹地经济发展 港口自然条件及扩展潜力 物流服务条件 港口交通基础设施 港口垄断性 总分(满分 25 分)
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表 2:腹地综合交通环境分析 港口 长三角港口群 上海港 宁波-舟山港 连云港港 环渤海港口群 天津港 营口港 青岛港 大连港 锦州港 日照港 珠三角港口群 蛇口赤湾 盐田港区 广州港区 存在瓶颈 较好 较好 有直达铁路 有直达铁路 无直达铁路 少量 无 良好 高 高 较高 拥挤 较好 较好 存在瓶颈 良好 良好 良好 良好 良好 有直达铁路 无直达铁路 有直达铁路 有直达铁路 有直达铁路 有直达铁路 无 无 无 无 无 无 较高 低 较高 较高 低 低 好 好 好 好 好 较好 良好 存在瓶颈 良好 较好,洋山港有规划直达 有铁路,未直达港口 有直达铁路 良好 无 一般 高 较高 低 好 好 较好 疏港公路状况 铁路直达状况 内河喂给状况 班轮航线密度 堆场存储条件
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(三)环渤海港口具有较强的国内经济敏感度 1、港口/宏观经济弹性系数 港口吞吐量与宏观经济关系密切, 历史数据分析显示, 港口吞吐量增长速度大约是宏观经 济增速的 1.5—1.7 倍(图 13) 。宏观经济放缓,港口吞吐量增速也将随之放缓。按照弹性系数 计算,港口吞吐量增速将是宏观经济增速的 1.5-1.7 倍左右。 图 13:港口/宏观经济弹性系数约为 1.5 (YOY%) 30 25 20 15 1.7 1.4 1.4 1.8 1.6 1.6 1.4 GDP增速 港口吞吐量增速 GDP弹性系数(右轴) 2.6 倍 3.0 2.5 2.0 1.5
10.0 17.8
8.4 14.1
8.3 11.3
10.1 26.6
9.1 14.2
5 0
7.6 10.7
10.4
10.7 14.8
10
16.4
1.0 0.5 0.0
1999年
2000年
2001年
2002年
2003年
2004年
2005年
2006年
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2、固定资产投资与环渤海港口吞吐量弹性系数 环渤海港口增长速度受固定资产投资增速影响较大。环渤海港口投资弹性系数平均 0.78; 珠三角 0.55;长三角 0.48(图 14) 。 我国经济增长主要依靠投资、 消费和外贸三驾马车拉动, 其中固定资产投资是最主要拉动 因素。宏观调控措施的实施,将降低固定资产投资增速。 图 14:环渤海“港口/固定资产投资弹性系数”最高 倍 港口投资弹性系数 环渤海 珠三角 长三角
1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00
2003
2004
2005
2006
2007
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行业深度研究报告/港口行业
(四)珠三角和长三角港口具有较强的国际经济敏感度 1、中国对欧洲贸易有加强趋势 北美和欧洲是我国重要的贸易伙伴。中国对北美和欧洲的贸易比例约占全部外贸的 37% 左右,其中对欧洲贸易比列约占 19%,对北美贸易约占 18%(图 15) 。目前我国对欧洲贸易增 速有增强趋势, 对北美贸易有减缓趋势, 二者之间的此消彼长将有助于减缓珠三角和长三角港 口集装箱吞吐量的波动性。 图 15:中国对欧洲贸易有增强趋势 中国对北美外贸比例(LHS) % 25 20 15 10 5 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 中国对欧洲外贸增速(RHS) 中国对欧洲外贸比例(LHS) 中国对北美外贸增速(RHS) % 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0
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2、珠三角和长三角高出口依存度,环渤海较高的进口依存度 珠三角和长三角外向型经济特征明显,其中珠三角外贸依存度接近 200%,长三角外贸依 存度 85%左右(图 16) 。 图 16:珠三角对外贸易依存度接近 200% 240 210 180 150 120 90 60 30 2000 2001 40.18 2002 45.00 2003 83.79 51.18 2004 83.72 52.99 2005 86.58 54.36 2006 % 珠三角 长三角 环渤海 207.54 186.59
193.68
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按照进口和出口额分别计算外贸依存度,珠三角和长三角的出口依存度高于进口依存度, 其出口依存度高达 92%和 63%,进口依存度分别为 69%和 46%;环渤海具有较高的进口依存 度,其中出口依存度 25%,进口依存度 31%(图 17、18) 。珠三角、长三角大量的纺织、机电 产品出口和环渤海地区大量的铁矿石、原油进口是造成三港区腹地外贸依存度差异的主要原 因。
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行业深度研究报告/港口行业
图 17:三港区腹地出口依存度 (y-y)% 120 100 80 60 40 22.02 20 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 51.42 56.83 珠三角 长三角 89.80 95.54 85.19 环渤海 92.18 63.15
图 18:三港区腹地进口依存度 (y-y%) 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2000 2001 2002 珠三角 长三角 76.74 82.58 67.89 46.21 39.34 25.19 29.16 45.22 29.48 68.77 46.45 30.94 环渤海
23.51
24.81
2003
2004
2005
2006
资料来源:wind 资讯;中国银河证券研究所
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(五)港口集装箱业务具有较强的盈利能力 港口公司盈利能力与货种结构关系密切。珠三角、长三角和环渤海三区域港口装卸货种比 例差别很大。受装卸效率和货物价值影响,集装箱业务的盈利能力远高于干散货业务。从三港 区上市公司毛利率、总资产收益率以及净资产收益率指标可以看出,珠三角港口毛利率平均在 55%以上; 长三角的上港集团毛利率平均 50%左右, 而环渤海的营口港和天津港毛利率不到 45% (图 19) 。珠三角港口的 ROA 和 ROE 指标平均比环渤海港口高出 10 个百分点(图 20、21) 。 图 20:港口公司毛利率比较 深赤湾A+盐田港 营口港+天津港 上港集团 63 毛利率(%) 60.0 58 55.3 52.0 45.5 46.1 43 38 2001 53 48 47.8 49.2 45.3 41.7 41.3 1999 2000 2002 2003 2004 2005 2006 43.4 50.18 55.6 56.9 54.9 50.91 50.22
图 21:港口公司 ROIC 和总资产周转率比较 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 ROIC 总资产周转率(RHS) 0.53 0.41 0.29 0.15 0.19 0.22 0.29 0.31 0.34 0.28 0.26 0.39 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 深赤湾A 北海港 厦门港务 锦州港 重庆港九 营口港 芜湖港 天津港 南京港 日照港 上港集团 连云港
0.0
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图 22:港口公司 ROA 比较 盐田港+深赤湾A 锦州港+营口港+天津港 25 ROA(%) 22.0 21.7 20 11.8 6.0 5 0 2001 15 10.9 10 6.1 9.9 9.1 17.2 11.9 9.5 上港集团 21.5 21.8
图 23:港口公司 ROE 比较 深赤湾A+盐田港 天津港+营口港+日照港+锦州港 上港集团+连云港 ROE(%) 30 24.8 24.6 24.4 23.8 25 16.0 7.3 9.2 20 15 10 5 0 2002 -5 2003 8.2 2004 8.7 2005 2006 11.2 10.9 11.5 10.2 11.4
10.6
1999
2000
2002
2003
2004
2005
2006
1999
2000
2001
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(六)环渤海港口集装箱增长的追赶效应 受腹地经济结构局限,环渤海港口群的集装箱吞吐量规模一直小于珠三角和长三角港口。 随着区域经济中心逐渐向北移动, 环渤海地区工业结构也在悄悄发生变化, 由此产生的适箱货 源不断增加,环渤海港口集装箱吞吐量也呈现出加快增长趋势(图 22、23) 。 环渤海港口群存在形成散杂货与集装箱并重局面的腹地经济条件。集装箱业务的快速增 长,使“双业”并举的趋势日益明朗。集装箱业务规模的快速扩大,将大大提高环渤海地区港 口抵御国内外经济波动的能力,其防御性特征将会强于珠三角和长三角港口。同时,集装箱业 务规模的扩大,不仅能够改善港口业务结构,最主要是有利于提高港口资产盈利能力。 图 24:三港区集装箱吞吐量规模比较 长三角 8000 万TEU 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007年1-11月 珠三角 环渤海
图 25:三港区集装箱吞吐量增速比较 41 36 34.45 31 28.56 26 25.96 21 16 2003 2004 2005 2006 22.44 17.48 2007 (y_y%) 38.05 环渤海 长三角 珠三角
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环渤海青岛、 天津和大连三个枢纽港的集装箱业务比较来看, 青岛港集装箱规模和增长速 度均名列前茅(图 24、25) 。 图 26:环渤海三港口集装箱吞吐量增速比较 青岛 59 (y_y%) 49 39 29 19 9 2004 天津 大连 2500 2000 1500 1000 500 0 2005 2006 2007 2002 2003 2004 2005 2006 2007
图 27:环渤海三港口集装箱吞吐量规模比较 万TEU 青岛 天津 大连
2003
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二、行业估值与评级 1、港口上市公司 REP(经济收益率)指标比较 按照港口上市公司 07 年中期经济价值 (EV) 投资资本 、 (IC) 平均投资资本收益率 、 (ROIC) 以及港口加权资本成本(WACC,取 8%) ,分别计算 EV/IC 和 ROIC/WACC,然后以(EV/IC) 为纵坐标,以(ROIC/WACC)为横坐标绘制相对于资本回报率的港口二级市场企业价值坐标 图。按照经济收益率(REP)衡量,我国港口目前二级市场价格普遍偏高(图 26) 。 图 28:港口上市公司 REP 比较 EV/IC
-1.0
13 12 11 南京港 10 9 8 天津港 7 上港集团 6 连云港 5 芜湖港 重庆港九 日照港 锦州港 4 3 厦门港务 营口港 2 1 北海港 0 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 -0.5
盐田港
深赤湾A
ROIC/WACC 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5
资料来源:wind 资讯;中国银河证券研究所
2、08 年行业平均动态市盈率 38 倍 按当前股价(07 年 11 月 26 日)08 年预测业绩计算的港口公司市盈率,大部分港口上市 公司存在高估。部分港口公司如厦门港务、深赤湾 A,尽管市盈率估值不高,但其成长性也相 对较低。
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表 3:港口上市公司 08 年预测市盈率 2007-11-26 股票代码 股票名称 市值 亿元 600018 600717 000088 000022 600017 600190 601008 600317 000905 002040 600279 000582 600575 上港集团 天 津 港 盐 田 港 深赤湾A 日 照 港 锦 州 港 连 云 港 营 口 港 厦门港务 南 京 港 重庆港九 北 海 港 芜 湖 港 1748.5 349.5 195.2 157.8 79.9 75.5 54.9 51.0 44.0 30.7 24.4 19.6 16.7 收盘价 元/股 8.3 24.1 15.7 24.5 12.7 7.2 12.3 14.6 8.3 12.5 10.7 13.8 9.4 2006 倍 59.0 67.8 27.6 25.7 46.4 71.5 66.2 31.7 26.2 99.0 71.7 0.0 45.3 P/E 2007E 倍 47.3 63.5 26.1 24.8 42.3 89.4 49.0 25.2 27.6 125.0 42.7 n.a. 58.6 2008E 倍 39.7 38.3 24.9 26.3 38.5 71.5 43.8 21.8 25.1 138.9 32.3 n.a. 52.1 P/B 2006 倍 6.9 7.6 6.0 6.5 3.6 5.5 3.6 2.7 3.2 5.9 3.1 8.8 3.3
资料来源:聚源数据,中国银河证券研究所
3、港口上市公司国际估值比较 国际港口上市公司平均 ROE 为 11.7%,国内 A 股港口上市公司 ROE 平均 12.7%。在净 资产收益率与国际港口基本相同的情况下,国内 A 股港口公司市盈率远高于国际港口公司, 国际港口市盈率平均 22 倍,国内港口市盈率平均 52 倍,国内港口资产价格是国际港口的 2.4 倍。剔除(A 股资产注入概念股)后计算,A 股港口公司平均市盈率也是国际港口市盈率的 2 倍。从静态比较来看,国内港口上市公司的资产价格似乎存在高估现象,但如果考虑不同经济 发展阶段经济增速差异, 现阶段国内港口上市公司 “过高” 的相对估值也应该有其合理的一面。 毕竟,资产价格是未来预期的反映。
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表 4:港口上市公司相对估值国际比较 Name Xiamen Intl Port TianjinPort Dev Dalian Port Asian Terminals Intl Container South Port NZ Port Tauranga Lyttelton Port Northland Port Bintulu Port ISEWAN TERMINAL Kamigumi Vopak Smit Intl Forth Ports PLC Braemar Seascope 国际港口平均 Name 上港集团 天 津 港 盐 田 港 深赤湾A 日 照 港 锦 州 港 连 云 港 营 口 港 厦门港务 南 京 港 重庆港九 北 海 港 芜 湖 港 国内港口平均 RIC 600018.ss 600717.ss 000088.sz 000022.sz 600017.ss 600190.ss 601008.ss 600317.ss 000905.sz 002040.sz 600279.ss 000582.sz 600575.ss RIC 3378.HK 3382.HK 2880.HK ATI.PS ICT.PS SPN.NZ POT.NZ LPC.NZ NTH.NZ BPOT.KL 9359.NG 9364.T VOPA.AS SMTNc.AS FPT.L BMS.L PE 23.20 54.00 30.00 10.96 18.91 19.78 26.94 22.46 17.71 14.26 21.27 19.71 11.90 18.66 12.27 21.47 PE 59.00 67.80 27.60 25.70 46.40 71.50 66.20 31.70 26.20 99.00 71.70 n.a. 45.30 53.18 Est. PE 19.70 38.00 17.27 18.57 21.70 25.51 26.95 16.75 15.76 20.14 16.99 9.33 42.53 11.24 21.46 Est. PE 47.30 63.50 26.10 24.80 42.30 89.40 49.00 25.20 27.60 125.00 42.70 n.a. 58.60 51.79 12.38 3.05 0.98 8.25 12.34 17.92 20.27 27.69 10.78 9.70 ROE 8.53 10.33 17.91 15.17 15.02 9.49 7.19 7.18 1.63 12.03 5.96 5.56 15.44 15.45 18.48 21.85 11.70 ROE P/Book 3.20 3.22 4.79 1.92 5.09 1.87 1.94 1.61 1.07 2.05 0.87 1.20 3.32 2.36 3.59 2.31 2.53 P/Book 6.90 7.60 6.00 6.50 3.60 5.50 3.60 2.70 3.20 5.90 3.10 8.80 3.30 5.13 country/district 中国 中国 中国 中国 中国 中国 中国 中国 中国 中国 中国 中国 中国 中国 country/district 中国/香港 中国/香港 中国/香港 菲律宾 菲律宾 新西兰 新西兰 新西兰 新西兰 马来西亚 日本 日本 荷兰 荷兰 英国 英国
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4、高成长性应当享有高的估值溢价 与国际港口行业平均 22 倍市盈率相比, 中国港口上市公司平均 38 倍市盈率的资产价格似 乎存在严重高估,但是我们必须看到,资产价格是资产成长性预期的反映或贴现。与国际港口 行业相比,中国港口是世界上增长最快的港口。沿海港口作为中国“世界工厂”连结全球的门 户和派发站,高增长是必然的。 香港作为发达地区港口的代表,不包括 2001 年非典影响的集装箱吞吐量复合增长率为 6.1%,而同期国内港口集装箱吞吐量复合增长率为 29.67%,内地港口集装箱吞吐量增速是香 港的 5 倍(图 25) 。 与高达数倍的增速相对应, 国内港口享有比国际港口高出一倍的估值溢价并非市场非理性 的选择,高成长应当享有高溢价。 图 29:国内与香港港口集装箱吞吐量比较 香港集装箱吞吐量 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 万TEU 非典 40 30.6 30 11.7 20 9.5 10 -1.5 2000 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2001 7.4 6.8 7.5 2.8 2004 2005 4.2 2006 30.8 26.6 22.8 23.8 国内集装箱吞吐量
图 30:国内集装箱吞吐量增速是香港的 5 倍 60 (y-y%) 50.2 50 国内吞吐量增速 香港吞吐量增速
0 2002 -10
2003
资料来源:wind 资讯;中国银河证券研究所
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三、重点推荐公司 (一)上港集团(600018) :稀缺软环境应获估值溢价 投资评级 关键指标预测 2005A 营业收入(百万元) EBITDA(百万元) 净利润(百万元) 摊薄 EPS(元) PE(X) EV/EBITDA(X) PB(X) ROIC 总资产周转率 11147 3844.8 3275 0.13 62.0 45.1 ------0.49 2006A 12590 5224.6 3886 0.14 59.2 36.8 ------0.26 2007E 15485 7146.1 4790 0.18 47.5 26.6 3.3 7.40% 0.30 2008E 18737 7951.3 5510 0.20 41.3 23.2 3.0 7.76% 0.34 2009E 23047 9250.6 6772 0.25 33.6 19.3 2.7 8.57% 0.37
推荐
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
驱动因素与主要假设条件: (1)腹地经济结构和腹地经济增速支持货物吞吐量持续增长。上海港地处黄金海岸和黄 金水道的交汇处,腹地是我国加工制造业最为发达的长江三角洲地区。腹地 GDP 总量 4.8 万 亿, 占全国的 23%; 腹地经济增速 14%, 超过全国平均增速 3 个百分点。 腹地外贸总金额 6500 亿美元,占同期全国进出口贸易总额的 37%。长三角对外贸易依存度 85%,2000 年至 2006 年外贸复合增长率高达 28%。据我们回归预测,2008 年上海港集装箱吞吐量增速将达到 22% 左右,集装箱吞吐量达到 3200 万标箱以上,多增 600 余万标箱,相当于多增加一个天津港的 集装箱吞吐量。(2)洋山国际中转港的吸纳与长江沿线港口不断增强的喂给能力。为加强长 江沿线港口对洋山港的喂给作用,公司通过参(控)股方式实施横向联合。目前公司已经参股 重庆、武汉、南京、九江等多个长江沿线港口公司。新的横向股权收购还将继续。(3)上海 的国际航运中心地位和不断提高的港口管理能力。 我们与市场不同的观点: 长江水系、发达的腹地经济和国际航运中心等软环境是“上港集团”拥有的资产负债表外 的稀缺性资产。这些正外部性因素是我们提高“上港集团(600018)”合理估值水平的关键条 件,是对上海港稀缺性软环境的估值溢价。 公司估值与投资建议: 我们预计 2007-2009 年公司营业收入分别增长 22%、21%和 23%;EPS 分别为 0.18、0.20 和 0.25 元。公司成长性明确,股东回报能力高,具有长期投资价值。结合 DCF 估值,考虑资 源稀缺性溢价,我们认为公司合理价值为 10—12 元;公司具备成为国际一流港口的地域条件 和经济条件,建议作为防御性资产长期持有,在此基础上,给予公司“推荐”评级。 股票价格表现的催化剂: 外贸集装箱装卸费率上调将提高公司收入和净利润水平; 洋山港挂靠班轮航线的增长; 以 资本纽带联结长江沿线集装箱港口成为洋山港的喂给港的进度。 主要风险: 浦江散货码头搬迁将导致近期散杂货吞吐量增速下降; 公司存在扩建码头的巨额资本支出 预期。
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表 5:上港集团(600018)财务报表预测 资产负债表 货币资金 应收票据 应收账款 预付款项 其他应收款 存货 其他流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 工程物资 无形资产 长期待摊费用 资产总计 短期借款 应付票据 应付账款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 其他应付款 其他流动负债 长期借款 预计负债 负债合计 股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧与摊销 经营现金流 投资现金流 融资现金流 现金净变动 期初现金余额 期末现金余额 2005 9503 96 1535 383 2695 687 0 2761 16661 7500 0 2087 36 45467 985 1011 1073 214 473 1388 5163 2025 2785 0 19694 25773 2005 0 0 2561 -5431 1990 -880 0 -880 2006 10145 95 1901 111 1727 663 0 2946 19105 3265 0 5106 3422 50984 368 203 2762 172 622 1354 4492 5700 1497 0 22155 28828 2006 2963 117006 4783 -6137 2011 657 9503 10160 2007E 14236 119 2339 189 2168 826 0 3124 20318 3433 0 4736 3349 54837 326 252 1697 121 685 1463 6751 6569 2097 0 19961 34876 2007E 4790 215504 4489 -200 110 4399 10145 14544 2008E 21323 144 2830 286 2623 1034 0 3426 21364 2679 0 4896 3022 63627 639 316 2123 523 839 1578 9258 7544 3910 0 26730 36897 2008E 5510 223069 7532 50 -187 7395 14236 21631 2009E 29552 177 3481 405 3227 1279 0 3875 23735 1034 0 5034 2690 74489 837 391 2627 785 1025 2018 9237 9837 8853 0 35610 38879 2009E 6772 228334 8717 50 -231 8537 21323 29860 利润表(百万元) 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 汇兑收益 营业利润 营业外收支净额 税前利润 减:所得税 净利润 母公司净利润 少数股东损益 基本每股收益 稀释每股收益 财务指标 成长性 营收增长率 EBIT 增长率 净利润增长率 盈利性 销售毛利率 销售净利率 ROE ROIC 估值倍数 PE P/S P/B 股息收益率 EV/EBITDA 62.0 13.9 34.0 0.0% 45.1 59.2 13.9 37.8 0.3% 36.8 47.5 11.4 3.3 0.0% 26.6 41.3 9.4 3.0 0.2% 23.2 33.6 7.6 2.7 0.2% 19.3 51.6% 29.4% —— 28.64% 50.6% 30.9% —— 33.25% 50.0% 30.9% 13.6% 7.40% 48.3% 29.4% 12.7% 7.76% 48.0% 29.4% 13.2% 8.57% 23.6% 42.6% 99.3% 12.9% 5.5% 18.4% 23.0% 23.1% 24.9% 21.0% 14.6% 15.0% 23.0% 21.8% 22.9% 2005 11147 5396 363 0 1543 284 0 0 197 0 3758 9 3767 492 3275 2502 773 0.13 0.13 2005 2006 12590 6214 413 3 1905 197 0 0 451 0 4308 54 4362 476 3886 2962 923 0.14 0.14 2006 2007E 15485 7743 506 2 2244 -74 0 0 350 0 5415 28 5443 653 4790 3701 1089 0.18 0.18 2007E 2008E 18737 9687 612 2 2715 -140 0 0 400 0 6261 0 6261 751 5510 4257 1252 0.20 0.20 2008E 2009E 23047 11984 753 3 3339 -229 0 0 500 0 7696 0 7696 924 6772 5233 1539 0.25 0.25 2009E
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DCF 估值与目标价位 表 6:上港集团(600018)DCF 折现模型 万元 EBIT NOPLAT 折旧与摊销 营运资金的净变动 资本性支出 FCF 2006A 405454 356799 117006 0 0 478214 2007E 499105 439212 215504 -198404 -60000 396312 2008E 572063 503416 223069 12700 -35000 704183 2009E 696724 613117 228334 14221 -45000 810671 2010E 796859 701236 231658 -6274 -18600 908020 2011E 932847 820906 234008 7595 -18500 1044009 2012E 1001195 881052 235881 -10555 -18800 1087578 2013E 1033985 909907 238001 -31210 -35000 1081696 2014E 1034716 910550 240244 -26579 -35000 1089214 2015E 1035447 911193 242549 -26598 -35000 1092143 2016E 1036178 880751 243851 -26617 -22000 1075985
WACC 永续增长率
6.49% 1.5%
Ke Kd t
10.7% 3.04% 25% 3% WACC 10% 7% 1.1 55% 45%
每股价值 0.5% 5.50% 5.80% 6.10% 6.50% 7.00% 7.50% 8.00% 7.85 7.57 7.32 7.01 6.68 6.38 6.12 1.0% 8.31 7.98 7.68 7.33 6.94 6.61 6.32
永续增长率 g 1.2% 8.52 8.17 7.85 7.47 7.06 6.71 6.41 1.5% 8.89 8.48 8.12 7.70 7.26 6.88 6.55 2.0% 9.63 9.11 8.67 8.16 7.64 7.19 6.81
终值 企业价值
(亿元) (亿元)
1610 1514
Rf E(Rm) Rm-Rf
股权价值 每股价值
(亿元) 元/股
1451 7.7.
Beta D/A E/A
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公司战略与竞争力分析 公司基本情况介绍 公司以换股方式吸收合并原控股子公司上海港集装箱股份公司之后, 实现了整体上市。 公 司是我国大陆最大的港口企业,也是吞吐量居世界第一的大港。公司主要从事港口集装箱、大 宗散货和件杂货的装卸生产,以及与港口生产有关的引航、船舶拖带、理货等业务。公司现有 生产用码头长度 21.43 公里, 生产用泊位 137 个, 其中万吨以上泊位 82 个, 集装箱泊位 26 个, 全年货物通过能力为 1.37 亿吨,集装箱通过能力为 850 万标准箱。公司已开辟遍布全球、国 际直达的美欧、澳洲、非洲等地的班轮航线 200 多条,目前集装箱月航班密度已达 2000 班左 右,内支线集装箱航班达到 1000 班左右,已成为中国集装箱航线最多、航班密度最高、覆盖 (资料来源:wind 资讯,公司公告) 面最广的港口。 公司战略分析 优势 劣势 机会 威胁 SWOT 评价 具有垄断经营特征、独特区位优势和良好的管理能力。 以资本为纽带的横向联合有待提高。 长江经济带和大长三角区域的融合与协调发展的加强 亚太地区国际航运枢纽港口之间的竞争日益加剧 总分值 4.1 分值:5 分值:3.0 分值:4.5 分值:4.0
注:分值 1-5,越高越好 公司竞争力分析 供应商力量 波特“五力”评价 主要供应商为水、 电生产及港口设备制造厂家, 有一定的谈判能力, 但并不很强,其中水、电销售价格受政府调控。 新进入壁垒 客户力量 替代产品 竞争对手 岸线资源 + 高额投资 + 高资产专用性,进入壁垒很高 客户相对分散,处于价格接受地位,谈判能力较弱 港口服务无替代产品 宁波-舟山港的快速发展 分值:5 分值:4 分值:5 分值:4 总分值 4.4 分值:4
注:分值 1-5,越高越好;+表示未来好转,-号表示未来变差
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(二)天津港(600717) :受益于经济重心北移的环渤海龙头港 投资评级 关键指标预测 2005A 营业收入(百万元) EBITDA(百万元) 净利润(百万元) 摊薄 EPS(元) PE(X) EV/EBITDA(X) PB(X) ROIC 总资产周转率 2365 951 811 0.49 50.7 38.4 7.8 9.26% 0.35 2006A 2240 989 613 0.35 71.0 37.1 7.3 8.86% 0.33 2007E 2620 1276 669 0.38 65.1 30.3 6.5 7.07% 0.30 2008E 3040 1475 731 0.42 59.5 26.4 5.8 7.24% 0.30 2009E 3587 1724 862 0.50 50.5 22.0 5.2 8.81% 0.35
推荐
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
驱动因素与主要假设条件: (1)天津港是我国北方吞吐量规模最大的综合性港口。天津港区最近五年(2003—2007) 货物吞吐量的复合增长率为 22%,增速位居环渤海 2 亿吨港口之首; (2)北京、天津经济的 快速增长。2000 年—2006 年(不包括非典时期)北京、天津外贸进出口复合增长率分别达到 34%和 30%;这一增速已经超过同时期长三角和珠三角各自的外贸复合增速。北京、天津在我 国区域经济重心北移进程中作用显著。 (3)天津滨海新区和临港工业区的快速发展,为天津港 带来新的直接货源, 与此同时, 以高科技为主的滨海新区产业升级将为天津港带来更多的适箱 货源,提高港口资产盈利能力。 (4)定向增发购买集团优质资产有利于公司近期业绩提升和长 期发展。 我们与市场不同的观点: 我们认为, 区域经济重心北移是我国未来十年经济发展的重要特征。 环渤海经济圈的龙头 就是北京和天津。 随着北京天津乃至环渤海区域经济的快速发展, 今日正在长三角和珠三角上 演的港口高速发展的精彩故事, 已经在环渤海港口群悄悄地开始上演。 作为环渤海港口群的龙 头, 天津港的故事将更精彩。 从天津港开始拉开环渤海港口群的局部乃至全局整合也并非完全 不着边际的幻想。 投资的前瞻性特点要求我们必须高度关注具备追赶效应和后发优势的环渤海 区域港口群,作为龙头的天津港更应该被高度关注。整合是化解剧烈竞争的有效手段。 公司估值与投资建议: DCF 绝对估值,公司内在价值 22.79—25.84 元;市盈率相对估值区间为 22-26 元;报告 期公司股价 24 元,股价处于合理估值区间下限,给予“谨慎推荐”评级。 08 年和 09 年,资产注入完成后,营业收入分别达到 86.7 亿元和 102 亿元;每股收益分别 达到 0.63 和 0.75 元; 股票价格表现的催化剂: 以下因素是天津港股价表现的重要催化剂: (1)08 年化工码头的资产注入; (2)临港工业区的建设使用; (3)滨海新区大型重化工 项目的签约及投产等。 主要风险: 环渤海港口群是我国港口竞争最激烈的区域。天津港与周边的京唐港(曹妃甸) 、沧州港 地理位置接近,腹地重叠,货种相同,港口竞争比较激烈。随着曹妃甸港区矿石、原油码头的 陆续建成投产以及沧州港煤炭泊位扩建投产,将会给天津港带来较大的分流压力。
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表 7:天津港(600717)财务报表预测 资产负债表 货币资金 应收票据 应收账款 预付款项 其他应收款 存货 其他流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 工程物资 无形资产 长期待摊费用 资产总计 短期借款 应付票据 应付账款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 其他应付款 其他流动负债 长期借款 预计负债 负债合计 股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧与摊销 经营现金流 投资现金流 融资现金流 现金净变动 期初现金余额 期末现金余额 2005 978 160 128 6 13 12 0 590 4139 298 0 56 7 6391 308 0 50 25 96 883 45 0 236 0 1741 4650 2005 811 26455 739 -706 550 583 712 1296 2006 1107 246 106 7 17 11 6 752 4552 137 0 140 5 7085 408 0 51 96 116 930 41 22 396 12 2122 4963 2006 613 31807 631 -704 86 13 978 991 2007E 1653 201 124 9 18 13 6 832 4632 203 0 145 4 7840 423 0 58 178 127 980 50 38 796 0 2650 5190 2007E 669 47129 1248 -1055 2249 2442 1107 3548 2008E 1917 233 144 10 21 15 6 927 4798 327 0 167 4 8569 476 0 67 275 139 1004 62 46 896 0 2965 5604 2008E 731 54234 1374 -240 331 1465 1653 3117 2009E 2262 275 170 12 25 18 6 987 5357 742 0 206 3 10063 543 0 78 388 178 1109 89 37 996 0 3418 6645 2009E 862 58687 1575 -270 -960 345 1917 2262 利润表(百万元) 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 汇兑收益 营业利润 营业外收支净额 税前利润 减:所得税 净利润 母公司净利润 少数股东损益 基本每股收益 稀释每股收益 财务指标 成长性 营收增长率 EBIT 增长率 净利润增长率 盈利性 销售毛利率 销售净利率 ROE ROIC 估值倍数 PE P/S P/B 股息收益率 EV/EBITDA 50.7 15.3 7.8 0.2% 38.4 71.0 16.2 7.3 1.4% 37.1 65.1 13.8 6.5 0.0% 30.3 59.5 11.9 5.8 0.2% 26.4 50.5 10.1 5.2 0.2% 22.0 45.8% 34.3% 19.0% 9.26% 47.2% 27.4% 12.8% 8.86% 48.0% 25.5% 12.7% 7.07% 48.0% 24.1% 12.4% 7.24% 49.0% 24.0% 13.0% 8.81% 25.3% 29.5% 147.3% -5.3% -2.2% -28.6% 17.0% 19.9% 9.1% 16.0% 16.0% 9.3% 18.0% 21.8% 17.8% 2005 2365 1281 78 0 319 113 0 0 10 0 582 495 1136 325 811 715 97 0.49 0.49 2005 2006 2240 1184 74 0 311 28 0 0 56 0 699 6 796 182 613 510 103 0.35 0.35 2006 2007E 2620 1363 87 0 367 65 0 0 55 0 794 69 863 194 669 557 112 0.38 0.38 2007E 2008E 3040 1581 100 0 426 113 0 0 60 0 880 64 944 212 731 609 123 0.42 0.42 2008E 2009E 3587 1829 118 0 502 109 0 0 30 0 1058 54 1112 250 862 717 145 0.50 0.50 2009E
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DCF 估值与目标价位 表 8:天津港(600717)DCF 折现模型 2006A EBIT NOPLAT 折旧与摊销 营运资金的净变动 资本性支出 FCF 405454 356799 117006 0 0 478214 2007E 499105 439212 215504 -198404 -60000 396312 2008E 572063 503416 223069 12700 -35000 704183 2009E 696724 613117 228334 14221 -45000 810671 2010E 796859 701236 231658 -6274 -18600 908020 2011E 932847 820906 234008 7595 -18500 1044009 2012E 1001195 881052 235881 -10555 -18800 1087578 2013E 1033985 909907 238001 -31210 -35000 1081696 2014E 1034716 910550 240244 -26579 -35000 1089214 2015E 1035447 911193 242549 -26598 -35000 1092143 2016E 1036178 880751 243851 -26617 -22000 1075985
WACC 永续增长率
7.61% 1.0%
Ke Kd t
10.7% 9.65% 25% 3% WACC 10% 7% 1.0 55% 45%
每股价值 0.5% 5.50% 5.80% 6.10% 6.50% 7.00% 7.50% 8.00% 26.34 24.69 23.25 21.98 20.85 19.82 18.90 1.0% 27.97 26.08 24.45 23.02 21.75 20.63 19.61
永续增长率 g 1.2% 29.93 27.72 25.84 24.21 22.79 21.53 20.41 1.5% 32.32 29.68 27.47 25.60 23.98 22.57 21.32 2.0% 35.29 32.06 29.43 27.23 25.37 23.76 22.36
终值 企业价值
(亿元) (亿元)
398 344
Rf E(Rm) Rm-Rf
股权价值 每股价值
(亿元) 元/股
311 21.5.
Beta D/A E/A
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公司战略与竞争力分析 公司基本情况介绍 公司主要经营业务范围包括商品储存、中转联运、汽车运输、装卸搬运、集装箱搬运、拆 装箱及相关业务、货运代理和劳务服务等。公司的主要经营货种为煤炭、焦炭、金属矿石和集 装箱。公司拥有万吨级以上泊位 55 个,泊位岸线总长 1.4 万米。天津港为我国第二大能源输 出港,是我国北方首个货物吞吐量突破 2 亿吨的港口,跃居世界港口十强行列。近期公司拟向 天津港集团发行 2.26 亿股股票,用以购买集团拥有的码头资产及主要辅助资产,定向增发完 (资料来源:wind 成后,公司将踏上一个新的起点,天津港区未来的面积将达到 100 平方公里。 资讯,公司公告) 公司战略分析 优势 劣势 机会 威胁 SWOT 评价 腹地产业升级和资源禀赋优势,环渤海经济圈增长加快 港口集疏运条件相对落后 中国区域经济重心向北方转移带来更多发展机会 腹地重叠,来自京唐港和沧州港的分流压力 总分值 3.5 分值:4 分值:3.0 分值:4.0 分值:3.0
注:分值 1-5,越高越好 公司竞争力分析 供应商力量 波特“五力”评价 主要供应商为水、 电生产及港口设备制造厂家, 有一定的谈判能力, 但并不很强,其中水、电销售价格受政府调控。 新进入壁垒 客户力量 替代产品 竞争对手 岸线资源 + 高额投资 + 高资产专用性,进入壁垒很高 客户相对分散,处于价格接受地位,谈判能力较弱 港口服务无替代产品 曹妃甸港区和沧州港区的货物分流 分值:5 分值:4 分值:5 分值:3 总分值 4.2 分值:4
注:分值 1-5,越高越好;+表示未来好转,-号表示未来变差
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(二)营口港(600317) :重化工业助推高增长 投资评级 关键指标预测 2005A 营业收入(百万元) EBITDA(百万元) 净利润(百万元) 摊薄 EPS(元) PE(X) EV/EBITDA(X) PB(X) ROIC 总资产周转率 748 276 131 0.52 29.7 19.3 3.3 5.31% 0.27 2006A 847 342 161 0.63 24.7 16.4 3.5 6.67% 0.28 2007E 1051 500 206 0.59 26.2 12.9 2.8 7.44% 0.35 2008E 1292 544 219 0.63 24.7 12.1 2.7 7.46% 0.43 2009E 1602 619 262 0.75 20.6 10.9 2.4 7.98% 0.55
推荐
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
驱动因素与主要假设条件: (1)营口港(鲅鱼圈港区)是东北老工业基地崛起的新港口。营口港不冻不淤四季通航, 是仅次于大连港的东北第二大港口, 也是东北地区最近的出海口。 营口港主要吞吐货种为金属 矿石、钢材、油品、粮食、化肥等大宗散货。 (2)受腹地鞍钢、本钢等大型钢铁集团快速发展 拉动,营口港最近五年货物吞吐量复合增速高达 32.2%。 (3)腹地综合运输条件优越,区位优 势明显。营口港鲅鱼圈港区分别与哈大、沈大和长大高速相连,距离沈阳 210 公里,比大连距 离沈阳减少路程 180 公里。 (4)总投资 226 亿元、综合钢铁生产能力 500 万吨的鞍钢鲅鱼圈项 目以及华能电厂二期项目,将逐步产生对港口吞吐量的直接拉动。 (5)营口临港工业将对港口 成长产生持续拉动作用。 我们与市场不同的观点: 我们认为, (1)在东北工业基地振兴和重化工业化背景下,营口港腹地经济发展完全可以 支持港口 5-8 年内以不低于 20%的增速持续增长。 2) ( 虽然收购资产有助于扩大公司经营规模, 但资产收购速度要与港口增长相适应, 产能利用率不高的后续资产收购势必降低总体资产收益 率水平,这将降低金融投资者对其资产的投资吸引力。 (3)基于对环渤海区域经济发展的良好 预期与理性思考,我们看好营口港的长期发展前景。 公司估值与投资建议: DCF 绝对估值,公司内在价值 18.63 元—22.63 元。按照大宗散货港口 28-33 倍市盈率相 对估值,公司合理估值区间为 18-20 元;报告期公司股价 15 元,给予“推荐”评级。 股票价格表现的催化剂: 我们认为以下因素将会对公司股票价格起到催化剂作用: (1)08 年鞍钢鲅鱼圈项目部分投产; (2)规划面积 120 平方公里的大型临港工业区新项 目的引进签约。 (3)港口装卸费率的调高。 主要风险: (1)若后续资产注入太快,将摊薄公司资产收益率; (2)大宗散货比重较高,货种单一 将会使公司对宏观经济波动有更强的敏感性。
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表 9:营口港(600317)财务报表预测 资产负债表 货币资金 应收票据 应收账款 预付款项 其他应收款 存货 其他流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 工程物资 无形资产 长期待摊费用 资产总计 短期借款 应付票据 应付账款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 其他应付款 其他流动负债 长期借款 预计负债 负债合计 股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧与摊销 经营现金流 投资现金流 融资现金流 现金净变动 期初现金余额 期末现金余额 2005 168 58 173 34 9 21 0 176 2182 161 0 0 0 2987 580 0 30 17 1 60 105 0 195 0 1819 1168 2005 131 9209 184 -323 171 32 136 168 2006 75 5 226 21 6 49 6 189 2407 3 0 0 0 2983 480 0 33 38 1 62 66 0 335 0 1852 1131 2006 161 10646 99 -20 -173 -94 168 75 2007E 120 43 201 43 11 29 6 203 2451 5 0 0 0 3112 421 0 40 64 1 53 70 0 535 0 1184 1928 2007E 206 20597 456 -1074 764 146 75 221 2008E 143 53 248 71 13 38 6 268 2387 4 0 0 0 3231 366 0 51 96 1 67 102 0 520 0 1203 2028 2008E 219 22101 432 -374 326 384 189 573 2009E 288 66 307 107 16 47 6 326 2261 54 0 0 0 3478 208 0 64 136 1 57 83 0 643 0 1192 2286 2009E 262 22853 481 -374 312 419 233 651 利润表(百万元) 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 汇兑收益 营业利润 营业外收支净额 税前利润 减:所得税 净利润 母公司净利润 少数股东损益 基本每股收益 稀释每股收益 财务指标 成长性 营收增长率 EBIT 增长率 净利润增长率 盈利性 销售毛利率 销售净利率 ROE ROIC 估值倍数 PE P/S P/B 股息收益率 EV/EBITDA 29.7 5.2 3.3 1.5% 19.3 24.7 4.7 3.5 12.6% 16.4 26.2 5.1 2.8 0.1% 12.9 24.7 4.2 2.7 0.1% 12.1 20.6 3.4 2.4 0.1% 10.9 36.8% 17.5% 11.8% 5.31% 39.6% 19.0% 14.0% 6.67% 40.0% 19.6% 13.5% 7.44% 37.0% 16.9% 11.1% 7.46% 36.4% 16.4% 12.2% 7.98% 31.9% 29.2% 45.0% 13.2% 27.8% 23.2% 24.0% 25.1% 27.9% 23.0% 9.8% 6.2% 24.0% 21.0% 19.9% 2005 748 473 25 0 66 49 0 0 19 16 170 -6 163 33 131 131 0 0.52 0.52 2005 2006 847 512 29 0 72 74 0 0 27 19 207 -6 201 40 161 161 0 0.63 0.63 2006 2007E 1051 630 36 0 91 57 0 0 26 0 263 -5 258 52 206 206 0 0.59 0.59 2007E 2008E 1292 814 44 0 112 70 0 0 26 0 278 -5 273 55 219 219 0 0.63 0.63 2008E 2009E 1602 1019 54 0 138 84 0 0 26 0 333 -5 328 66 262 262 0 0.75 0.75 2009E
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DCF 估值与目标价位 表 10:营口港(600317)DCF 折现模型 2006A EBIT NOPLAT 折旧与摊销 营运资金的净变动 资本性支出 FCF 67081 51702 31807 ------------83509 2007E 80437 62339 47129 9767 -11100 82350 2008E 93307 72313 54234 4666 -30000 101213 2009E 113689 88109 58687 4793 -30000 121589 2010E 138385 107249 63313 5639 -30000 96201 2011E 170346 136277 67426 7190 -60000 150893 2012E 224128 179303 70083 8180 -20000 237566 2013E 255506 204405 72011 10816 -20000 267232 2014E 286167 243242 73575 13436 -20000 310253 2015E 314784 267566 74957 16286 -20000 338810 2016E 346262 294323 76248 17915 -20000 368486
WACC 永续增长率
8.85% 1.0%
Ke Kd T
11.7% 3.65% 25% 3% WACC 10% 7% 1.3 55% 45%
每股价值 0.0% 6.50% 7.00% 8.50% 8.80% 9.00% 9.50% 10.00% 24.74 22.43 20.39 18.59 16.99 15.56 14.27 0.5% 26.20 23.66 21.44 19.49 17.77 16.23 14.86
永续增长率 g 1.0% 27.88 25.06 22.63 20.50 18.63 16.98 15.51 1.5% 29.81 26.67 23.97 21.64 19.60 17.81 16.22 2.0% 32.07 28.52 25.51 22.93 20.69 18.74 17.02
终值 企业价值
(亿元) (亿元)
124.9 78.3
Rf E(Rm) Rm-Rf
股权价值 每股价值
(亿元) 元/股
65.9 18.9.
Beta D/A E/A
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公司战略与竞争力分析 公司基本情况介绍 公司主要从事散杂货物装卸、堆存、运输业务。营口港是东北地区第二大港,是东北地区 最近的出海口。 公司拥有营口港内鲅鱼圈港区三港池六座散杂货泊位及其它附属设施设备等资 产主要吞吐货种为金属矿石、钢材、油品、粮食、化肥等,由于腹地经济区中有鞍钢、本钢等 大型钢铁集团,铁矿石和钢材为公司的支柱货种。2007 年 8 月公司拟采取向港务集团定向增 发 2 亿 A 股与支付现金 28.9 亿元的方式,购买港务集团在鲅鱼圈港区 16 号、17 号、22 号、 46 号、47 号、52 号、53 号共计 7 个泊位的资产和业务。 资料来源:wind 资讯,公司公告) ( 公司战略分析 优势 劣势 机会 威胁 SWOT 评价 腹地产业升级和临港工业加快发展 高附加值货种比例相对较低 鞍钢临港工业项目投产和华能电厂扩产 腹地重叠带来货物分流周边港口的压力 总分值 3 分值:4 分值:3 分值:3 分值:2
注:分值 1-5,越高越好 公司竞争力分析 供应商力量 新进入壁垒 客户力量 替代产品 竞争对手 波特“五力”评价 主要供应商为水、 电生产及港口设备制造厂家, 有一定的谈判能力, 但并不很强,其中水、电销售价格受政府调控。 岸线资源 + 高额投资 + 高资产专用性,进入壁垒很高 客户相对分散,处于价格接受地位,谈判能力较弱 港口服务无替代产品 锦州港和大连港的分流 总分值 4 分值:4 分值:5 分值:3 分值:5 分值:3
注:分值 1-5,越高越好;+表示未来好转,-号表示未来变差
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四、附录 附录 1:沿海港口集装箱产能利用率预测表 表 11:沿海港口集装箱产能利用率预测表 (m TEU) 上海港 设计产能 Growth (y-y %) 集装箱吞吐量 Growth (y-y %) 预计产能利用率(%) 深圳(香港) 设计产能 Growth (y-y %) 集装箱吞吐量 Growth (y-y %) 预计产能利用率(%) 宁波港 设计产能 Growth (y-y %) 集装箱吞吐量 Growth (y-y %) 预计产能利用率(%) 青岛港 设计产能 Growth (y-y %) 集装箱吞吐量 Growth (y-y %) 预计产能利用率(%) 天津港 设计产能 Growth (y-y %) 集装箱吞吐量 Growth (y-y %) 预计产能利用率(%) 44.6 2.4 3 25.1 55.8 5.4 5.4 5.4 0 3.8 26.4 70.6 7.2 33.7 4.8 26 66.5 8 10.8 6 24 74.4 9.5 18.75 7.3 22.8 76.9 11.5 21.05 8.7 19.5 75.9 14 21.74 10.4 19.6 74.6 82.2 3.4 4.2 5.3 27.7 4.2 24.3 80 6 13.2 5.1 21.3 85.7 7.9 31.7 6.3 22.8 79.9 8.4 6.3 7.5 19 89.4 9.7 15.5 8.7 16 89.8 10.3 6.2 9.7 11.5 94.3 10.3 0 10.7 10.3 104 54.7 1.9 3.4 4.7 38.2 2.8 48.5 58.8 6 27.7 4 44.8 66.7 7.3 21.7 5.2 30.3 71.4 8.3 13.7 6.8 30.7 82 8.7 4.8 8.4 23.5 96.7 11.3 29.9 9.9 17.8 87.7 13.8 22.1 11.4 15.1 82.7 75.7 28.9 38.2 40.3 5.4 33.8 16.9 83.9 44 9.3 38.9 15.2 88.4 48 9 44.3 13.9 92.3 53.4 11.2 49.3 11.3 92.4 57.3 7.4 53.8 9.1 93.9 62.5 9.1 58 7.8 92.8 65 4 62 6.9 95.4 92.8 8.6 9.3 11.2 21 11.3 31 100.7 14.4 29 14.6 29 101.1 17.1 19 18.3 26 107.2 21.5 25 21.8 19 101.8 24.6 15 25.3 16 103 25.8 5 28.5 13 110.6 25.8 0 31.7 11 123 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E
资料来源:BNP PARIBAS;中国银河证券研究所
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附录 2:港口“煤油矿箱”吞吐量及增长速度预测表 表 12:港口“煤油矿箱”吞吐量及增长预测表 GDP 年份 万亿 2006 2007E 2008E 21.10 23.53 26.07 9.07 10.37 11.54 亿吨 3.26 3.89 4.50 1.45 1.63 1.83 万 TEU 9361.00 11769.12 14508.80 12.39 14.35 11.30 18.54 19.25 15.60 % 14.48 12.41 12.64 23.80 25.73 23.28 煤炭吞吐量 铁矿石进口量 原油进口量 集装箱吞吐量 煤炭增速 铁矿石增速 原油增速 集装箱增速
资料来源:中国银河证券研究所
附录 3:沿海港口历史集装箱吞吐量及复合增长率 表 13:沿海港口历史集装箱吞吐量及复合增长率 万标箱(万 TEU) 1998 年 1999 年 2000 年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 07 年 1-9 月 1998-2006 年复合增长率 全国 1311 1833 2348 2748 3721 4867 6160 7564 9361 8124 27.2 % 沿海港口 ------20.61 24.7 33.76 44.55 56.62 70.02 85.79 75.54 26.4% 上海 307 422 561 633 861 1128 1456 1808 2171 1932 26.6% 深圳 195 290 399 508 762 1062 1362 1620 1847 1472 30.4 % 青岛 121 154 212 264 341 424 514 631 770 701 25.7% 天津 102 130 171 201 241 302 381 480 595 522 24.4% 广州 84 117 143 174 218 276 331 468 660 649 28.5% 宁波 35 60 90 121 186 276 401 521 706 696 44.5% 大连 53 73 101 121 135 168 221 266 321 273 23.9% 厦门 65 84 109 130 175 233 287 334 402 338 24.9%
资料来源:交通部;中国银河证券研究所
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附录 4:沿海五大港区分布图
资料来源:中国银河证券研究所
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插 图 目 录 图 1:环渤海区域第一产业比重较高 .........................................................................................................................................1 图 2:环渤海港口腹地工业增加值增速连续 4 年居第一位 .....................................................................................................2 图 3:环渤海港口腹地固定资产投资高速增长 .........................................................................................................................2 图 4:环渤海港口腹地外商投资企业进出口增速首度超过长、珠三角洲..............................................................................3 图 5:珠三角 GDP 增速最快 .......................................................................................................................................................3 图 6:三腹地单位 GDP 集装箱生成率比较 ...............................................................................................................................3 图 7:全国接近 50%的钢铁产自环渤海腹地.............................................................................................................................4 图 8:全国 25%的水泥产自环渤海腹地.....................................................................................................................................4 图 9:全国接近 23%的化肥产自环渤海腹地.............................................................................................................................4 图 10:全国 14%的原煤产自环渤海腹地...................................................................................................................................4 图 11:腹地煤炭资源保有储量占全国的 80% ...........................................................................................................................4 图 12:沿海港口群及腹地经济 ...................................................................................................................................................5 图 13:港口/宏观经济弹性系数约为 1.5 ....................................................................................................................................7 图 14:环渤海“港口/固定资产投资弹性系数”最高...................................................................................................................7 图 15:中国对欧洲贸易有增强趋势 ...........................................................................................................................................8 图 16:珠三角对外贸易依存度接近 200%.................................................................................................................................8 图 17:三港区腹地出口依存度 ...................................................................................................................................................9 图 18:三港区腹地进口依存度 ...................................................................................................................................................9 图 20:港口公司毛利率比较 .......................................................................................................................................................9 图 21:港口公司 ROIC 和总资产周转率比较............................................................................................................................9 图 22:港口公司 ROA 比较.........................................................................................................................................................9 图 23:港口公司 ROE 比较 .........................................................................................................................................................9 图 24:三港区集装箱吞吐量规模比较 .....................................................................................................................................10 图 25:三港区集装箱吞吐量增速比较 .....................................................................................................................................10 图 26:环渤海三港口集装箱吞吐量增速比较 .........................................................................................................................10 图 27:环渤海三港口集装箱吞吐量规模比较 .........................................................................................................................10 图 28:港口上市公司 REP 比较................................................................................................................................................11 图 29:国内与香港港口集装箱吞吐量比较 .............................................................................................................................14 图 30:国内集装箱吞吐量增速是香港的 5 倍 .........................................................................................................................14
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表 格 目 录 表 1:腹地综合环境评分表 .........................................................................................................................................................6 表 2:腹地综合交通环境分析 .....................................................................................................................................................6 表 3:港口上市公司 08 年预测市盈率 .....................................................................................................................................12 表 4:港口上市公司相对估值国际比较 ...................................................................................................................................13 表 5:上港集团(600018)财务报表预测.....................................................................................................................................16 表 6:上港集团(600018)DCF 折现模型....................................................................................................................................17 表 7:天津港(600717)财务报表预测 ........................................................................................................................................20 表 8:天津港(600717)DCF 折现模型........................................................................................................................................21 表 9:营口港(600317)财务报表预测 ........................................................................................................................................24 表 10:营口港(600317)DCF 折现模型......................................................................................................................................25 表 11:沿海港口集装箱产能利用率预测表 .............................................................................................................................27 表 12:港口“煤油矿箱”吞吐量及增长预测表..........................................................................................................................28 表 13:沿海港口历史集装箱吞吐量及复合增长率 .................................................................................................................28
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分析师简介 张秋生 银河证券交通运输辅助业高级分析师。中南财经政法大学经济学硕士, 同济大学工学学士,高级经济师。2001 年加入银河证券研究所,负责港口、 公路行业研究。曾就职于中交二院、建设银行、深圳发展银行等单位,具有 5 年高速公路勘察设计经历,15 年银行、证券从业经验,对分析师工作充满 兴趣和热情。 作为银河证券资深交运辅助行业分析师, 对所负责行业的运行本质具有深 刻的理解力和把握力。在深厚的行业背景支撑下,能够对上市公司未来发展趋 势做出准确预测,给出具有说服力的推荐意见。
评级标准 银河证券行业评级体系:推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐:是指未来 6-12 个月,行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越 交易所指数(或市场中主要的指数)平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越交易所指数(或市 场中主要的指数)平均回报。该评级由分析师给出。 中性:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)与交易所指数(或市场中主 要的指数)平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)低于交易所指数(或市场中 主要的指数)平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。 银河证券公司评级体系:推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐:是指未来 6-12 个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐:是指未来 6-12 个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均 回报 10%-20%。该评级由分析师给出。 中性:是指未来 6-12 个月,公司股价与分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报相 当。该评级由分析师给出。 回避:是指未来 6-12 个月,公司股价低于分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。
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免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司(以下简称银河证券)向其机构或个人客户(以下简称客户)提供,无意针 对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明,所有本报告的版权属于银河 证券。未经银河证券事先书面授权许可,任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用,并不构成对客户的投资建议,并非作为买卖、认购证券或其它 金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正,但不担保其内容的准确性或完整性。客户不 应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断,银 河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告,但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及 的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询独 立财务顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户,本报告不 构成给予客户个人咨询建议。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接,对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接,银河证券不对其 内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便,链接网站的内容不构成本报告的任何部份, 客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易,或向本报告涉及的公司提 供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无 需事先或在获得业务关系后通知客户。 银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给银河证券客户的,属于机密材料,只有银河证券客 户才能参考或使用,如接收人并非银河证券客户,请及时退回并删除。 银河证券有权在发送本报告前使用本报告所涉及的研究或分析内容。 所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记,除非另有说明,均为银河证券的商标、服务标识及标记。 银河证券版权所有并保留一切权利。
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