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顶层设计完工,员工持股是2017山东国改重中之重-专题策略

中泰证券


[Table_Industry] [Table_Main] [Table_Title]
证券研究报告 [Table_InvestRank] 分析师 S0740514030001 luowb@r.qlzq.com 2017 年 1 月 9 日 联系人
专题策略 徐驰 021-20315867 xuchi@r.qlzq.com.cn
顶层设计完工, 员工持股是 2017 山东国改 “重中之重” 罗文波
[Table_Summary] 投资要点 ? 核心观点:顶层设计全部完成,继续建议“员工持股+壳资源”掘金山东国改“预期差洼地” !
1) 山东省员工持股细则标志着山东国企改革顶层设计阶段全部完成, 下一步将进入公司层面全面推进的加速 期,激励机制重塑也是 2017 年山东国改重中之重,密切关注重点公司:山东路桥、山东高速、鲁商置业、 山东黄金、新华制药 2) 本次山东省员工持股细则在以国务院 133 号文为框架的同时,主要在以下地方做了突破(详见我们正文 中“图 1:一张图看懂山东国企改革细则与中央的异同”: ) 第一, 试点类型:新增允许拟实施混改企业员工持股,同时强调员工持股可与引入战略投资者同步实施, 同股同价,未来或将看到员工持股、引入战投、推进上市三合一的“一揽子”山东混改案例出炉 第二, 试点对象:新增鼓励新设子企业开展员工持股,激发企业外延动力并丰富管理层“曲线”方式 第三, 后续流转:强调预留股权用于新进人才激励 3) 此外,近期,自下而上看,山钢集团下属上市公司:山东钢铁、鲁银投资均开始了大比例股权划转集团, 为后续资本运作拉开了序幕。建议密切关注拥有混改试点企业数量较多集团对应的潜在“壳资源”,如: 山钢集团旗下鲁银投资、金岭矿业,华鲁集团旗下鲁抗医药等 4) 投资建议:继续按照“员工持股+壳资源”两条线索掘金山东国改“预期差”洼地,即基本面扎实企业的员 工持股试点在 2017 年的加速推进,带来激励机制的重塑以及 58 家质地优秀混改试点企业推进上市过程 中,所属集团对应的壳资源将是山东国企改革未来的两条投资主线,建议关注: 1) “优质公司+员工持股”组合:山东高速、山东路桥、新华制药 2) “混改上市壳资源”组合:鲁抗医药、鲁北化工、鲁银投资
请务必阅读正文之后的重要声明部分

专题策略
图表 1:一张图看懂山东员工持股细则与中央的异同 国务院 133 号文 试点企业 试点对象 充分竞争领域的商业类国有控股 混合所有制企业 管理层及骨干持股 山东新增 新增拟实施混合所有制改革的企业允 许纳入试点。 新增鼓励省属国有企业新上项目、新设 企业与外部投资者、项目团队开展员工 持股试点 相同
持股比例
员工持股总量原则上不高于公司 总股本的 30%,单一员工持股比 例原则上不高于 1%, 国有控股比 例不得低于公司总股本的 34% 货币出资为主,同时对科技成果 出资入股及回购股票员工持股做 出了规定 不得低于每股净资产
出资方式
仅强调货币出资为主
入股价格
新增已完成混改或拟实施混改的企业, 员工持股可与引入战略投资者同步实 施, 入股价格与外部投资者 “同股同价” 未明确锁定期满后 25%的规定 新增了非上市公司平台流转机制; 新增企业可预留部分股权用于后续员 工激励和新进入人才持股。
后续流转
不少于 36 个月的锁定期,锁定期 满后,每年可转让股份不得高于 所持股份总数的 25%。
来源:中泰证券研究所
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事件: 1 月 7 日,山东省属国企员工持股试点细则正式发布,这标志着山东国企改革顶层设计方案全部完 成,下一步山东国企改革将进入企业试点方案推进的实质性阶段。 同时,近日,山东国企改革进入密集加速期,1 月 4 日,山东首批 58 家混改试点企业已全部制定方案(见 我们报告《混改落地, “员工持股+壳资源”掘金山东国改》,近期山钢集团下属上市公司:鲁银投资、山东 ) 钢铁、金岭矿业等资本运作均逐步展开。
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员工持股细则发布标志着山东国企改革顶层设计全部完成,今明两年将进入实质性加速推进阶段。我们在 《混改落地, “员工持股+壳资源”掘金山东国改》中已经强调,当前时间点坚定推荐山东国改主题重要原因 在于,山东国改进入实质性加速阶段,2017-2018 年是山东国改最重要的两年,未来一系列员工持股、整体 上市以及引进战投等案例的逐步落地有助于扭转市场对于山东国企改革“雷声大,雨点小”的“预期差”。作为 山东版国企改革顶层设计“1+N”方案中“最后一块拼图”,此次山东省员工持股细则的发布,标志着省国资 委正式由“起草文件”阶段进入为逐个企业“起草方案”的实质性推广阶段。
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请务必阅读正文之后的重要声明部分

专题策略 ? 员工持股是 2017 年山东国改“重中之重”, 细则明确将加速试点公司推进进度。 我们在前期报告中一直强调, 对于省管上市公司方面,员工持股将是 2017 年山东省混合所有制改革推进的“重中之重”。与市场化激励机 制相对完备的沿海省份相比, 对于当前多数公司激励机制仍然偏传统行政化的山东省管上市而言, 推进员工 持股的意义不仅仅在于二级市场的“安全垫”,更是重塑公司激励机制,激发质优上市公司管理层资本运作动 力的重要“信号”。就自下而上而言,尽管自 2015 年 4 月以来,国资委对省管企业员工持股及股权激励一直 持鼓励,乃至半“强推”的态度。一些重要的集团对于旗下上市公司员工持股及激励进展的时间表也给予了明 确要求。 但是考虑到员工持股的敏感性, 以及前期对于顶层员工与防止国有资产流失上存在的一定程度的争 议性,使得诸多正在筹备的相关公司“万事俱备,只欠东风” 。本次省员工持股细则的正式发布及细节的明 确,将极大程度的加速相关试点及筹备公司员工持股的进度,预计 2017 年上半年或将能够看到一批重点公 司员工持股方案的出台及落地,建议重点关注:山东路桥、山东高速、山东黄金、鲁商置业、新华制药。
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整体以国务院 133 号文为框架。从方案细节上看(见图表 1:一张图看懂山东员工持股与中央的异同) ,山 东省属国企员工持股试点细则整体框架上与国务院 133 号文保持了一致,包括:试点企业类型上,以充分 竞争领域商业类国有控股企业为主;试点对象上,以管理层和骨干持股为主;持股比例上,总量上不高于总 股本 30%,单一员工不高于 1%;入股价格不得低于每股净资产等。
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“山东突破”贯穿始终。在总的框架上与国务院 133 号文保持一致的同时,山东国企员工持股在以下方面 做出了新的突破,值得投资者高度关注: 第一,试点类型:新增拟实施混改企业员工持股,一揽子混改案例或“呼之欲出”。从试点企业类型上看, 在国有控股混合所有制企业基础上, 山东对于参与试点的企业范围进行了适度放宽, 拟实施混合所有制改革 的企业允许纳入试点。同时新增强调,已完成混改或拟实施混改的企业,员工持股可与引入战略投资者同步 实施,入股价格与外部投资者“同股同价” 。这表明,山东省属企业员工持股或将与 58 家混改企业推进整 体上市与引入战略投资者同时展开, 预计一些混改一揽子方案的标杆案例今年年中左右或有可能推出, 以此 或成为打破资本市场预期的重要“破冰点”
第二,试点对象:鼓励新设子企业开展员工持股,激发企业外延动力,并丰富管理层“曲线”方式。从试点 对象上看,山东员工持股细则在延续中央管理层和骨干持股的同时,特别强调了“鼓励省属国有企业新上项 目、新设企业与外部投资者、项目团队开展员工持股试点” 。我们认为,这一方面将鼓励山东省属企业管理 层加速资本运作,外延扩张与主业发展“双轮驱动”,另一方面,对于一些当前实施整体员工持股或股权激励 存在一些阻力的省属上市公司, 完全可以通过新设子公司员工持股的试点方式, 达到绑定管理层与企业利益 的目的。在试点完成后,再进一步推广至母公司的“曲线”模式,激励机制重塑的手段得以较大丰富。
第三,后续流转:强调预留股权用于新进人才激励。从员工持股后续退出及流转角度,此前山东省部分公司 因为历史原因员工持股的后续流转与退出方面存在一定程度的争议, 本次山东实施细则在员工持股的后续流 转与退出方面,一方面延续了中央不少于 36 个月的锁定期,职工离职后 12 个月内进行转让等做法予以了 再明确了。另一方面,新增了非上市公司员工持股的退出机制(在企业内部股权流通平台封闭运作) ,为省 员工持股推进中的一些历史遗留问题提供了解决方案,解决了后顾之忧。同时,特别强调了“企业可预留部 分股权用于后续员工激励和新进入人才持股” ,这验证我们此前一直强调的,激励机制问题是困扰众多山东 国企的重要“天花板”,也是山东国改今明年重点推进方向。
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专题策略 ? 自下而上:山钢集团旗下上市公司股权大比例划转集团,拉开资本运作“序幕”。我们强调山东国改今明两 年进入实质性加速阶段,近期除了国资委 58 家混改试点方案制定完成,员工持股细则出台,顶层设计落地 外。自下而上看,部分重点省属上市公司资本运作已开始加速。山钢集团旗下三家上市公司近期均开始了一 系列资本运作尝试(见图表 2:山钢集团旗下上市公司近期资本运作表) ,鲁银投资、山东钢铁均将占总股 本 20%-30%资产划拨给实际控制人山钢集团。我们认为,根据山东国企改革资产先梳理再运作,以及国资 委-集团-公司层层推进的逻辑,此次山钢集团下属上市公司股权划转集团或意味着山钢旗下三家上市公司在 2017 年资本运作大幕开启。
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掘金混改试点企业数量较多集团下属潜在“壳资源”的“朦胧美”。实际上,山钢集团及旗下上市公司资本运 作加速是有迹可循的,我们在《混改落地, “员工持股+壳资源”掘金山东国改》中详细梳理(见图表 3)并 建议,积极关注拥有混改试点企业数量较多集团下属潜在“壳资源”,核心逻辑在于 58 家混改试点企业为精 心挑选出的优质国有非上市资产,混改重要方向在于推进整体上市。从我们梳理情况看,山钢集团为拥有混 改试点企业数量最多的集团,达 11 家(其次为高速集团、华鲁集团分别达到 9 家、8 家) ,而其下属上市公 司金岭矿业、鲁银投资又为典型“壳资源”特点型企业;另一方面,山东能源和山东钢铁集团的债务问题一直 是山东供给侧改革推进过程中的难点所在,随着煤价上涨,山东能源债务问题已初步解决。因此,通过深化 改革借以化解债务难题,也是山东省国资委推进国改的应有之义。
图表 2:山钢集团旗下上市公司近期资本运作表 公告时间 上市公司 公告内容 涉及资 产规模 (亿元) 2016 年 12 月 24 日 2016 年 10 月 28 日 2016 年 10 月 28 日 2016 年 10 月 28 日 2017 年 1 月7日 2016 年 5 月 10 日 2016 年 4 月 14 日 2016 年 11 月6日 来源:中泰证券研究所
山钢济南分公司部分资产及济南鲍德气体有限公司 100%股权出售给山东钢铁集团济钢板材有限公司 山钢协议受让济钢集团持有的潍坊济钢钢联加工配送 山东钢铁 有限公司 40%股权; 山钢协议受让威海济钢启跃船材有限公司 30%股权 山钢协议受让山钢集团持有的山东钢铁集团聊城加工 配送有限公司 80%股权 莱 钢 集 团 拟 将 所 持 有 的 公 司 20.31% 的 股 权 (115,418,000 股)协议转让给山钢集团 鲁银投资 以带钢分公司部分存货、 全部非流动资产和预收账款换 入莱钢集团持有的莱商银行股份有限公司 4.98%股权 鲁银投资出售中节能万润股份有限公司股票 8 笔, 合计 600 万股,约占万润股份总股本的 1.77% 金岭矿业 金岭矿业拟收购山东金鼎矿业有限责任公司 30%股权 及其拥有的固定资产、采矿权、土地使用权等资产
160.63 0.09 0.33 0.22 10.90 0.02 1.92 待定
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专题策略 ? 投资建议:继续建议“员工持股+壳资源”两条线索掘金山东国改!山东省员工持股细则公布与 58 家混改 方案落地一起,标志着山东国企改革顶层设计阶段全部完成,下一步将进入公司层面全面推进的加速期,激 励机制重塑也是 2017 年山东国改重中之重。继续建议按照“员工持股+壳资源”两条线索掘金山东国改“预 期差”洼地,即基本面扎实企业的员工持股试点在 2017 年的加速推进,带来激励机制的重塑以及 58 家混改 试点企业推进上市过程中,所属集团对应的潜在“壳资源”将是山东国企改革未来的两条投资主线,建议关 注: “优质公司+员工持股”组合:山东高速、山东路桥、新华制药 “混改上市壳资源”组合:鲁抗医药、鲁北化工、鲁银投资
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风险提示:山东省重要领导人事变更风险;国企改革在推进过程中面临的阻力及相关集团-上市公司博弈结 果的不确定性
图表 3:一张图看懂 58 家混改试点企业对应集团及上市公司 58 家混改试点名单 山东省交通运输集团有限公司 泰山财险股份有限公司 山东省水利工程局有限公司 山东高速信联支付有限公司 山东高速科技集团有限公司 山东高速信息工程公司 山东高速轨道设备材料有限公 司 山东高速建设材料有限公司 山东高速生物工程有限公司 山东省国际信托股份有限公司 山东鲁信文化产业创业投资有 限公司 泰信基金管理有限公司 山东鲁信影城有限公司 淄博理研泰山涂附磨具有限公 司 山东鲁信文化旅游产业有限公 司 兖矿贵州能化有限公司 兖矿东华建设有限公司 兖矿集团邹城金通橡胶有限公 司 山东新风光电子科技发展有限 公司 兖矿集团 鲁信集团 所属集团 高速集团 所属行业 交运 非银 建筑与工 程 非银 交运 交运 机械 建材 医药 非银 非银 非银 传媒 机械 传媒 化工 建筑与工 程 化工 电气部件 与设备 兖州煤业 鲁信创投 集团对应的上市公司 山东高速、山东路桥
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专题策略 兖矿科蓝煤焦化有限公司和济 宁凯模特化工有限公司 兖矿东华建设公司地矿分公司 物探研究所 山金金控资本管理有限公司 鲁商传媒集团有限公司 山东福瑞达医药集团公司 山东银座汽车有限公司 山东银座家居有限公司 山东钢铁集团淄博张钢有限公 司 山东耐火材料集团有限公司 山东钢铁集团日照有限公司 莱芜钢铁集团有限公司医院 莱钢集团淄博锚链有限公司 山东莱钢建设有限公司 济南钢铁集团有限公司医院 济钢集团国际工程技术有限公 司 济南鲍德钢结构有限公司 济南济钢铁合金厂 山钢集团莱芜钢铁新疆有限公 司 山东球墨铸铁管有限公司 济南鲁新新型建材有限公司 山东鲁抗中和环保科技有限公 司 山东鲁抗医药集团赛特有限责 任公司 华鲁国际融资租赁有限公司 济南泰星精细化工有限公司 日照中兴森工实业有限公司 山东八一轮胎制造有限公司 山东鲁华能源集团有限公司 龙矿集团 2*50MW 半焦发电项目 山东玻纤集团股份有限公司 山东能源重型装备制造集团有 限公司 来源:中泰证券研究所
化工 煤炭 黄金集团 鲁商集团 非银 传媒 医药 汽车 建材 钢铁 金属非金 属 山钢集团 钢铁 医药 机械 建筑 钢铁 建筑 建材 钢铁 钢铁 钢铁 建材 华鲁集团 环境与设 施服务 制药 其他多元 金融服务 基础化工 机械 轮胎与橡 胶 零售业 山能集团 煤炭 建材 机械 新华医疗 华鲁恒升、新华制药、鲁抗医 药 山东钢铁、金岭矿业、鲁银投 资 山东黄金 银座股份、鲁商置业
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专题策略
图表 4:一张图看懂山东国企改革潜在壳资源 总市值 EPS 增 (%) 华纺股份 鲁北化工 山东章鼓 潍柴重机 泰山石油 *ST 济柴 银座股份 渤海活塞 龙源技术 山东海化 渤海轮渡 金岭矿业 鲁银投资 鲁抗医药 天华院 烟台冰轮 亚星客车 来源:中泰证券研究所
(亿元) 速-2014
EPS 增 速-2015 (%) -45.03 267.02 -28.10 -33.69 -40.69 33.86 -42.38 -84.45 -129.85 1.77 -13.91 -97.56 -296.12 105.54 -42.43 43.99 110.91
EPS 增速 -2016Q3 (%) -27.49 -28.39 -1.82 -11.14 -46.79 -717.44 -95.80 56.42 -7.82 112.86 46.87 -121.87 213.88 1143.62 -85.96 -1.42 157.48
第一股东持股比例
32.23 34.64 39.50 42.96 45.58 46.98 47.43 49.85 50.40 51.74 52.33 53.40 56.99 59.55 61.92 69.05 33.29
45.65 -46.70 -6.59 18.82 -48.87 -1269.9 -33.01 61.32 -11.27 110.30 -14.92 -18.51 -61.32 -3426 251.83 -10.60 -2671.8
15.31% 30.56% 29.81% 30.59% 24.57% 60.00% 24.49% 32.95% 23.25% 40.34% 37.05% 58.41% 20.31% 24.59% 51.56% 29.15% 51.00%
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专题策略
重要声明: 中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、 客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户,不构成客户私人咨询建议。 市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任。 投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何人不得对本报告进行任何形 式的发布、复制。如引用、刊发,需注明出处为“中泰证券研究所” ,且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改。
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顶层设计完工,员工持股是2017山东国改重中之重-专题策略

发布机构:中泰证券
报告类型:投资策略 发布日期:2017/1/9
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内容简介


[Table_Industry] [Table_Main] [Table_Title]
证券研究报告 [Table_InvestRank] 分析师 S0740514030001 luowb@r.qlzq.com 2017 年 1 月 9 日 联系人
专题策略 徐驰 021-20315867 xuchi@r.qlzq.com.cn
顶层设计完工, 员工持股是 2017 山东国改 “重中之重” 罗文波
[Table_Summary] 投资要点 ? 核心观点:顶层设计全部完成,继续建议“员工持股+壳资源”掘金山东国改“预期差洼地” !
1) 山东省员工持股细则标志着山东国企改革顶层设计阶段全部完成, 下一步将进入公司层面全面推进的加速 期,激励机制重塑也是 2017 年山东国改重中之重,密切关注重点公司:山东路桥、山东高速、鲁商置业、 山东黄金、新华制药 2) 本次山东省员工持股细则在以国务院 133 号文为框架的同时,主要在以下地方做了突破(详见我们正文 中“图 1:一张图看懂山东国企改革细则与中央的异同”: ) 第一, 试点类型:新增允许拟实施混改企业员工持股,同时强调员工持股可与引入战略投资者同步实施, 同股同价,未来或将看到员工持股、引入战投、推进上市三合一的“一揽子”山东混改案例出炉 第二, 试点对象:新增鼓励新设子企业开展员工持股,激发企业外延动力并丰富管理层“曲线”方式 第三, 后续流转:强调预留股权用于新进人才激励 3) 此外,近期,自下而上看,山钢集团下属上市公司:山东钢铁、鲁银投资均开始了大比例股权划转集团, 为后续资本运作拉开了序幕。建议密切关注拥有混改试点企业数量较多集团对应的潜在“壳资源”,如: 山钢集团旗下鲁银投资、金岭矿业,华鲁集团旗下鲁抗医药等 4) 投资建议:继续按照“员工持股+壳资源”两条线索掘金山东国改“预期差”洼地,即基本面扎实企业的员 工持股试点在 2017 年的加速推进,带来激励机制的重塑以及 58 家质地优秀混改试点企业推进上市过程 中,所属集团对应的壳资源将是山东国企改革未来的两条投资主线,建议关注: 1) “优质公司+员工持股”组合:山东高速、山东路桥、新华制药 2) “混改上市壳资源”组合:鲁抗医药、鲁北化工、鲁银投资
请务必阅读正文之后的重要声明部分

专题策略
图表 1:一张图看懂山东员工持股细则与中央的异同 国务院 133 号文 试点企业 试点对象 充分竞争领域的商业类国有控股 混合所有制企业 管理层及骨干持股 山东新增 新增拟实施混合所有制改革的企业允 许纳入试点。 新增鼓励省属国有企业新上项目、新设 企业与外部投资者、项目团队开展员工 持股试点 相同
持股比例
员工持股总量原则上不高于公司 总股本的 30%,单一员工持股比 例原则上不高于 1%, 国有控股比 例不得低于公司总股本的 34% 货币出资为主,同时对科技成果 出资入股及回购股票员工持股做 出了规定 不得低于每股净资产
出资方式
仅强调货币出资为主
入股价格
新增已完成混改或拟实施混改的企业, 员工持股可与引入战略投资者同步实 施, 入股价格与外部投资者 “同股同价” 未明确锁定期满后 25%的规定 新增了非上市公司平台流转机制; 新增企业可预留部分股权用于后续员 工激励和新进入人才持股。
后续流转
不少于 36 个月的锁定期,锁定期 满后,每年可转让股份不得高于 所持股份总数的 25%。
来源:中泰证券研究所
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事件: 1 月 7 日,山东省属国企员工持股试点细则正式发布,这标志着山东国企改革顶层设计方案全部完 成,下一步山东国企改革将进入企业试点方案推进的实质性阶段。 同时,近日,山东国企改革进入密集加速期,1 月 4 日,山东首批 58 家混改试点企业已全部制定方案(见 我们报告《混改落地, “员工持股+壳资源”掘金山东国改》,近期山钢集团下属上市公司:鲁银投资、山东 ) 钢铁、金岭矿业等资本运作均逐步展开。
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员工持股细则发布标志着山东国企改革顶层设计全部完成,今明两年将进入实质性加速推进阶段。我们在 《混改落地, “员工持股+壳资源”掘金山东国改》中已经强调,当前时间点坚定推荐山东国改主题重要原因 在于,山东国改进入实质性加速阶段,2017-2018 年是山东国改最重要的两年,未来一系列员工持股、整体 上市以及引进战投等案例的逐步落地有助于扭转市场对于山东国企改革“雷声大,雨点小”的“预期差”。作为 山东版国企改革顶层设计“1+N”方案中“最后一块拼图”,此次山东省员工持股细则的发布,标志着省国资 委正式由“起草文件”阶段进入为逐个企业“起草方案”的实质性推广阶段。
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请务必阅读正文之后的重要声明部分

专题策略 ? 员工持股是 2017 年山东国改“重中之重”, 细则明确将加速试点公司推进进度。 我们在前期报告中一直强调, 对于省管上市公司方面,员工持股将是 2017 年山东省混合所有制改革推进的“重中之重”。与市场化激励机 制相对完备的沿海省份相比, 对于当前多数公司激励机制仍然偏传统行政化的山东省管上市而言, 推进员工 持股的意义不仅仅在于二级市场的“安全垫”,更是重塑公司激励机制,激发质优上市公司管理层资本运作动 力的重要“信号”。就自下而上而言,尽管自 2015 年 4 月以来,国资委对省管企业员工持股及股权激励一直 持鼓励,乃至半“强推”的态度。一些重要的集团对于旗下上市公司员工持股及激励进展的时间表也给予了明 确要求。 但是考虑到员工持股的敏感性, 以及前期对于顶层员工与防止国有资产流失上存在的一定程度的争 议性,使得诸多正在筹备的相关公司“万事俱备,只欠东风” 。本次省员工持股细则的正式发布及细节的明 确,将极大程度的加速相关试点及筹备公司员工持股的进度,预计 2017 年上半年或将能够看到一批重点公 司员工持股方案的出台及落地,建议重点关注:山东路桥、山东高速、山东黄金、鲁商置业、新华制药。
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整体以国务院 133 号文为框架。从方案细节上看(见图表 1:一张图看懂山东员工持股与中央的异同) ,山 东省属国企员工持股试点细则整体框架上与国务院 133 号文保持了一致,包括:试点企业类型上,以充分 竞争领域商业类国有控股企业为主;试点对象上,以管理层和骨干持股为主;持股比例上,总量上不高于总 股本 30%,单一员工不高于 1%;入股价格不得低于每股净资产等。
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“山东突破”贯穿始终。在总的框架上与国务院 133 号文保持一致的同时,山东国企员工持股在以下方面 做出了新的突破,值得投资者高度关注: 第一,试点类型:新增拟实施混改企业员工持股,一揽子混改案例或“呼之欲出”。从试点企业类型上看, 在国有控股混合所有制企业基础上, 山东对于参与试点的企业范围进行了适度放宽, 拟实施混合所有制改革 的企业允许纳入试点。同时新增强调,已完成混改或拟实施混改的企业,员工持股可与引入战略投资者同步 实施,入股价格与外部投资者“同股同价” 。这表明,山东省属企业员工持股或将与 58 家混改企业推进整 体上市与引入战略投资者同时展开, 预计一些混改一揽子方案的标杆案例今年年中左右或有可能推出, 以此 或成为打破资本市场预期的重要“破冰点”
第二,试点对象:鼓励新设子企业开展员工持股,激发企业外延动力,并丰富管理层“曲线”方式。从试点 对象上看,山东员工持股细则在延续中央管理层和骨干持股的同时,特别强调了“鼓励省属国有企业新上项 目、新设企业与外部投资者、项目团队开展员工持股试点” 。我们认为,这一方面将鼓励山东省属企业管理 层加速资本运作,外延扩张与主业发展“双轮驱动”,另一方面,对于一些当前实施整体员工持股或股权激励 存在一些阻力的省属上市公司, 完全可以通过新设子公司员工持股的试点方式, 达到绑定管理层与企业利益 的目的。在试点完成后,再进一步推广至母公司的“曲线”模式,激励机制重塑的手段得以较大丰富。
第三,后续流转:强调预留股权用于新进人才激励。从员工持股后续退出及流转角度,此前山东省部分公司 因为历史原因员工持股的后续流转与退出方面存在一定程度的争议, 本次山东实施细则在员工持股的后续流 转与退出方面,一方面延续了中央不少于 36 个月的锁定期,职工离职后 12 个月内进行转让等做法予以了 再明确了。另一方面,新增了非上市公司员工持股的退出机制(在企业内部股权流通平台封闭运作) ,为省 员工持股推进中的一些历史遗留问题提供了解决方案,解决了后顾之忧。同时,特别强调了“企业可预留部 分股权用于后续员工激励和新进入人才持股” ,这验证我们此前一直强调的,激励机制问题是困扰众多山东 国企的重要“天花板”,也是山东国改今明年重点推进方向。
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专题策略 ? 自下而上:山钢集团旗下上市公司股权大比例划转集团,拉开资本运作“序幕”。我们强调山东国改今明两 年进入实质性加速阶段,近期除了国资委 58 家混改试点方案制定完成,员工持股细则出台,顶层设计落地 外。自下而上看,部分重点省属上市公司资本运作已开始加速。山钢集团旗下三家上市公司近期均开始了一 系列资本运作尝试(见图表 2:山钢集团旗下上市公司近期资本运作表) ,鲁银投资、山东钢铁均将占总股 本 20%-30%资产划拨给实际控制人山钢集团。我们认为,根据山东国企改革资产先梳理再运作,以及国资 委-集团-公司层层推进的逻辑,此次山钢集团下属上市公司股权划转集团或意味着山钢旗下三家上市公司在 2017 年资本运作大幕开启。
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掘金混改试点企业数量较多集团下属潜在“壳资源”的“朦胧美”。实际上,山钢集团及旗下上市公司资本运 作加速是有迹可循的,我们在《混改落地, “员工持股+壳资源”掘金山东国改》中详细梳理(见图表 3)并 建议,积极关注拥有混改试点企业数量较多集团下属潜在“壳资源”,核心逻辑在于 58 家混改试点企业为精 心挑选出的优质国有非上市资产,混改重要方向在于推进整体上市。从我们梳理情况看,山钢集团为拥有混 改试点企业数量最多的集团,达 11 家(其次为高速集团、华鲁集团分别达到 9 家、8 家) ,而其下属上市公 司金岭矿业、鲁银投资又为典型“壳资源”特点型企业;另一方面,山东能源和山东钢铁集团的债务问题一直 是山东供给侧改革推进过程中的难点所在,随着煤价上涨,山东能源债务问题已初步解决。因此,通过深化 改革借以化解债务难题,也是山东省国资委推进国改的应有之义。
图表 2:山钢集团旗下上市公司近期资本运作表 公告时间 上市公司 公告内容 涉及资 产规模 (亿元) 2016 年 12 月 24 日 2016 年 10 月 28 日 2016 年 10 月 28 日 2016 年 10 月 28 日 2017 年 1 月7日 2016 年 5 月 10 日 2016 年 4 月 14 日 2016 年 11 月6日 来源:中泰证券研究所
山钢济南分公司部分资产及济南鲍德气体有限公司 100%股权出售给山东钢铁集团济钢板材有限公司 山钢协议受让济钢集团持有的潍坊济钢钢联加工配送 山东钢铁 有限公司 40%股权; 山钢协议受让威海济钢启跃船材有限公司 30%股权 山钢协议受让山钢集团持有的山东钢铁集团聊城加工 配送有限公司 80%股权 莱 钢 集 团 拟 将 所 持 有 的 公 司 20.31% 的 股 权 (115,418,000 股)协议转让给山钢集团 鲁银投资 以带钢分公司部分存货、 全部非流动资产和预收账款换 入莱钢集团持有的莱商银行股份有限公司 4.98%股权 鲁银投资出售中节能万润股份有限公司股票 8 笔, 合计 600 万股,约占万润股份总股本的 1.77% 金岭矿业 金岭矿业拟收购山东金鼎矿业有限责任公司 30%股权 及其拥有的固定资产、采矿权、土地使用权等资产
160.63 0.09 0.33 0.22 10.90 0.02 1.92 待定
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专题策略 ? 投资建议:继续建议“员工持股+壳资源”两条线索掘金山东国改!山东省员工持股细则公布与 58 家混改 方案落地一起,标志着山东国企改革顶层设计阶段全部完成,下一步将进入公司层面全面推进的加速期,激 励机制重塑也是 2017 年山东国改重中之重。继续建议按照“员工持股+壳资源”两条线索掘金山东国改“预 期差”洼地,即基本面扎实企业的员工持股试点在 2017 年的加速推进,带来激励机制的重塑以及 58 家混改 试点企业推进上市过程中,所属集团对应的潜在“壳资源”将是山东国企改革未来的两条投资主线,建议关 注: “优质公司+员工持股”组合:山东高速、山东路桥、新华制药 “混改上市壳资源”组合:鲁抗医药、鲁北化工、鲁银投资
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风险提示:山东省重要领导人事变更风险;国企改革在推进过程中面临的阻力及相关集团-上市公司博弈结 果的不确定性
图表 3:一张图看懂 58 家混改试点企业对应集团及上市公司 58 家混改试点名单 山东省交通运输集团有限公司 泰山财险股份有限公司 山东省水利工程局有限公司 山东高速信联支付有限公司 山东高速科技集团有限公司 山东高速信息工程公司 山东高速轨道设备材料有限公 司 山东高速建设材料有限公司 山东高速生物工程有限公司 山东省国际信托股份有限公司 山东鲁信文化产业创业投资有 限公司 泰信基金管理有限公司 山东鲁信影城有限公司 淄博理研泰山涂附磨具有限公 司 山东鲁信文化旅游产业有限公 司 兖矿贵州能化有限公司 兖矿东华建设有限公司 兖矿集团邹城金通橡胶有限公 司 山东新风光电子科技发展有限 公司 兖矿集团 鲁信集团 所属集团 高速集团 所属行业 交运 非银 建筑与工 程 非银 交运 交运 机械 建材 医药 非银 非银 非银 传媒 机械 传媒 化工 建筑与工 程 化工 电气部件 与设备 兖州煤业 鲁信创投 集团对应的上市公司 山东高速、山东路桥
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专题策略 兖矿科蓝煤焦化有限公司和济 宁凯模特化工有限公司 兖矿东华建设公司地矿分公司 物探研究所 山金金控资本管理有限公司 鲁商传媒集团有限公司 山东福瑞达医药集团公司 山东银座汽车有限公司 山东银座家居有限公司 山东钢铁集团淄博张钢有限公 司 山东耐火材料集团有限公司 山东钢铁集团日照有限公司 莱芜钢铁集团有限公司医院 莱钢集团淄博锚链有限公司 山东莱钢建设有限公司 济南钢铁集团有限公司医院 济钢集团国际工程技术有限公 司 济南鲍德钢结构有限公司 济南济钢铁合金厂 山钢集团莱芜钢铁新疆有限公 司 山东球墨铸铁管有限公司 济南鲁新新型建材有限公司 山东鲁抗中和环保科技有限公 司 山东鲁抗医药集团赛特有限责 任公司 华鲁国际融资租赁有限公司 济南泰星精细化工有限公司 日照中兴森工实业有限公司 山东八一轮胎制造有限公司 山东鲁华能源集团有限公司 龙矿集团 2*50MW 半焦发电项目 山东玻纤集团股份有限公司 山东能源重型装备制造集团有 限公司 来源:中泰证券研究所
化工 煤炭 黄金集团 鲁商集团 非银 传媒 医药 汽车 建材 钢铁 金属非金 属 山钢集团 钢铁 医药 机械 建筑 钢铁 建筑 建材 钢铁 钢铁 钢铁 建材 华鲁集团 环境与设 施服务 制药 其他多元 金融服务 基础化工 机械 轮胎与橡 胶 零售业 山能集团 煤炭 建材 机械 新华医疗 华鲁恒升、新华制药、鲁抗医 药 山东钢铁、金岭矿业、鲁银投 资 山东黄金 银座股份、鲁商置业
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专题策略
图表 4:一张图看懂山东国企改革潜在壳资源 总市值 EPS 增 (%) 华纺股份 鲁北化工 山东章鼓 潍柴重机 泰山石油 *ST 济柴 银座股份 渤海活塞 龙源技术 山东海化 渤海轮渡 金岭矿业 鲁银投资 鲁抗医药 天华院 烟台冰轮 亚星客车 来源:中泰证券研究所
(亿元) 速-2014
EPS 增 速-2015 (%) -45.03 267.02 -28.10 -33.69 -40.69 33.86 -42.38 -84.45 -129.85 1.77 -13.91 -97.56 -296.12 105.54 -42.43 43.99 110.91
EPS 增速 -2016Q3 (%) -27.49 -28.39 -1.82 -11.14 -46.79 -717.44 -95.80 56.42 -7.82 112.86 46.87 -121.87 213.88 1143.62 -85.96 -1.42 157.48
第一股东持股比例
32.23 34.64 39.50 42.96 45.58 46.98 47.43 49.85 50.40 51.74 52.33 53.40 56.99 59.55 61.92 69.05 33.29
45.65 -46.70 -6.59 18.82 -48.87 -1269.9 -33.01 61.32 -11.27 110.30 -14.92 -18.51 -61.32 -3426 251.83 -10.60 -2671.8
15.31% 30.56% 29.81% 30.59% 24.57% 60.00% 24.49% 32.95% 23.25% 40.34% 37.05% 58.41% 20.31% 24.59% 51.56% 29.15% 51.00%
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专题策略
重要声明: 中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、 客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户,不构成客户私人咨询建议。 市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任。 投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何人不得对本报告进行任何形 式的发布、复制。如引用、刊发,需注明出处为“中泰证券研究所” ,且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改。
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