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江铃汽车(000550):11月销量继续超预期,乘用车进入快速发展通道-公司动态

中金公司


证券研究报告
2016 年 12 月 5 日
江铃汽车 11 月销量继续超预期,乘用车进入快速发展通道 公司动态 公司近况 近期我们调研了公司,与公司副总和财务总监等管理层进行了沟 通交流,预计未来江铃销量将进入快速发展通道。 评论 全顺产品新老换代,后续提升值得期待:公司新全顺产品 9 月正 式上市,售价高于老产品 2 万左右,征战国内近 20 年的老全顺产 品将于年底停产,明年公司将推出 JMC 的轻客产品以继续获得部 分价格敏感的客户。未来公司将借助 JMC 轻客、新全顺和新世代 三款产品的布局,形成全系列产品布局,以抵挡部分国内竞争对 手。目前新全顺销量好于预期,受此利好,11 月全顺销售达到 7,274 辆,同比增长 59.8%,后续新全顺销量有望继续提升。 S330 继续热销,渠道将继续完善:公司新上市的驭胜 S330 销量 继续提升,预计 11 月销量已经接近 6,000 台左右,环比 10 月增 长 20%左右。根据终端调研看,公司驭胜 S330 的热销也带动了 消费者对驭胜 S350 的关注,未来随着驭胜 S330 的继续热销,消 费者对驭胜品牌关注度将大幅提升, 有利于公司后续车型的销售。 在渠道方面,公司未来将继续加大城市展厅的建设,同时在网络 等渠道也将加大投放,以多方面完善公司在渠道方面布局。 11 月销量继续超预期,撼路者销量突破千辆:11 月公司销量达 到 3.4 万辆,同比增长 66.3%,继续大幅好于预期。除了全顺产 品因为新老换代带来的部分订单集中释放之外,驭胜 SUV 销量达 到 8,250 辆,同比提升 6.6 倍,环比 10 月也增长 21.2%,是公司 销量大幅增长的主要原因。 公司 11 月撼路者批发销量今年以来首 次突破 1,000 辆达到 1,059 辆,预计未来随着销售渠道的进一步 完善和改进车型的上市,撼路者销量有望继续提升。此外,公司 传统商用车如轻卡和皮卡销量也大幅增长,11 月销量分别增长 24.7%/59.3%至 11,022/6,652 辆。 估值建议 鉴于公司研发费用总额依然处在高位,且来自政府补贴的收入有 所减少,我们下调公司 2016/17 年净利润至 15/28 亿,下调幅度 为 26.2%/7.9%。受益于驭胜 S330 的热销,公司乘用车业务进入 快速发展通道,而商用车业务布局也日趋完善。维持公司 A/B 股 推荐评级,维持 A/B 股 RMB35/HK$25 的目标价,分别对应 10.8x/6.7x 2017e P/E。 风险 S330 销量低于预期。 李正伟 分析员 zhengwei.li@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080514030001 SFC CE Ref: BFJ416 股票代码 评级 最新收盘价 目标价 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业
维持推荐 000550.SZ 推荐 人民币 29.78 人民币 35.00 人民币 32.88~22.13 人民币 217 人民币 57.60 863 60 1.85
200550.SZ 推荐 港币 20.34 港币 25.00 港币 26.10~16.54 港币 244 港币 2.01 863 40 0.10 汽车及零部件
120 110 相对股价 (%) 100 90 80 70 2015-12
000550.SZ
沪深300
2016-03
2016-06
2016-08
2016-11
(人民币 百万) 营业收入 增速 归属母公司净利润 增速 每股净利润 每股净资产 每股股利 每股经营现金流 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 平均总资产收益率 平均净资产收益率
2014A 25,537 22.2% 2,108 24.1% 2.44 12.42 0.97 4.85 12.2 2.4 6.3 3.3% 12.2% 21.2%
2015A 24,528 -4.0% 2,222 5.4% 2.57 13.88 1.03 2.23 11.6 2.1 5.9 3.5% 11.4% 19.6%
2016E 26,773 9.2% 1,528 -31.2% 1.77 14.62 0.71 3.20 16.8 2.0 6.6 2.4% 6.9% 12.4%
2017E 39,567 47.8% 2,796 83.0% 3.24 17.15 1.30 4.22 9.2 1.7 3.8 4.4% 10.9% 20.4%
资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部
奉玮 分析员 wei.feng@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080513110002 SFC CE Ref: BCK590
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
中金公司研究部:2016 年 12 月 5 日
财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 利润表 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 其他 营业利润 营业外收支 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 预付款项 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款及票据 其他流动负债 流动负债合计 长期借款和应付债券 非流动负债合计 负债合计 股东权益合计 少数股东权益 负债及股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2014A 2015A 2016E 2017E 25,537 19,099 852 1,738 2,137 -246 0 1,838 594 2,429 321 0 2,108 2,752 8,494 1,539 288 1,614 54 11,989 5,149 280 5,946 17,935 0 6,874 274 7,148 5 69 7,218 10,718 0 17,935 2,108 568 292 1,103 4,190 266 -1,288 -1,021 0 0 0 -685 0 2,483 24,528 18,131 788 1,591 2,444 -247 0 1,791 716 2,510 288 0 2,222 2,878 8,848 2,317 223 1,731 342 13,460 5,203 752 7,590 21,051 5 8,489 275 8,769 5 272 9,070 11,981 0 21,051 2,222 616 784 -1,726 1,925 346 -1,543 -1,197 0 5 0 -844 0 -115 26,773 20,351 877 1,767 2,303 -220 0 1,576 310 1,888 360 0 1,528 2,520 8,970 2,534 243 1,943 742 14,431 6,324 1,188 8,725 23,157 5 9,528 303 9,837 5 672 10,537 12,620 0 23,157 1,528 852 618 -360 2,758 -467 -1,500 -1,967 0 0 0 -669 0 122 39,567 29,608 1,316 2,572 3,182 -231 0 2,921 200 3,123 326 0 2,796 3,923 10,730 4,040 360 3,245 342 18,717 7,002 1,138 9,214 27,930 0 12,386 439 12,825 5 272 13,125 14,805 0 27,930 2,796 1,032 69 -451 3,646 0 -1,500 -1,500 0 -5 0 -385 0 1,760
主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 每股指标 每股净利润(元) 每股净资产(元) 每股股利(元) 每股经营现金流(元) 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率
2014A 2015A 2016E 2017E 22.2% 5.5% 25.5% 24.1% 25.2% 7.2% 10.8% 8.3% 1.68 1.45 1.19 40.2% 净现金 12.2% 21.2% 2.44 12.42 0.97 4.85 12.2 2.4 6.3 3.3% -4.0% -2.5% 4.6% 5.4% 26.1% 7.3% 11.7% 9.1% 1.53 1.34 1.01 43.1% 净现金 11.4% 19.6% 2.57 13.88 1.03 2.23 11.6 2.1 5.9 3.5% 9.2% -12.0% -12.5% -31.2% 24.0% 5.9% 9.4% 5.7% 1.47 1.27 0.91 45.5% 净现金 6.9% 12.4% 1.77 14.62 0.71 3.20 16.8 2.0 6.6 2.4% 47.8% 85.4% 55.7% 83.0% 25.2% 7.4% 9.9% 7.1% 1.46 1.21 0.84 47.0% 净现金 10.9% 20.4% 3.24 17.15 1.30 4.22 9.2 1.7 3.8 4.4%
资料来源:公司数据,中金公司研究部
公司简介 江铃汽车是国内成长最快、规模最大的整车制造商之一。目前拥有“全顺”轻客、 “凯运”轻卡、 “宝典”皮卡和驭胜 SUV 等品牌,产 品具有节能、 实用和环保的优势, 未来还将大力开拓 SUV 领域。 公司在欧系轻客和中高端轻卡等子行业中处于行业领先位置, “宝 其中 典”皮卡多年持续名列国内自主品牌柴油皮卡销量第一。
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2
中金公司研究部:2016 年 12 月 5 日
图表 1: 江铃月度销量 40,000 35,000 30,058 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 -26% 5,000 Jan-16 Feb-16 Mar-16 Apr-16 May-16 Jun-16 Jul-16 YoY Aug-16 Sep-16 Oct-16 Nov-16 销量 资料来源:公司公告,中金公司研究部
(辆) 66% 53% 27,151 22,245 19,413 20,018 11% -13% 9,042 18,018 -10% 20,679 23% 5% 16,372 23% 23,056
80% 34,257 60% 40% 20% 0% -20% -40%
15%
-47% -60%
图表 2: 盈利预测调整表 利润表(百万元) 主营业务收入 主营业务成本 主营业务税金及附加 主营业务利润 营业费用 管理费用 财务费用 所得税 净利润 全面摊薄每股收益(元) 资料来源:公司资料,中金公司研究部
2015A 实际值 24,528 18,131 788 5,609 1,591 2,444 -247 288 2,222 2.57 调整前 31,320 23,058 1,067 5,810 1,728 2,530 -224 260 2,069 2.4
2016E 调整后 31,320 23,058 1,067 5,545 1,767 2,303 -220 360 1,528 1.77 变化 0.00% 0.00% 0.00% -4.60% 2.30% -9.00% -1.90% 38.70% -26.20% -26.20% 调整前 31,320 23,058 1,067 8,686 2,471 3,057 -237 359 3,037 3.52
2017E 调整后 31,320 23,058 1,067 8,643 2,572 3,182 -231 326 2,796 3.24 变化 0.00% 0.00% 0.00% -0.50% 4.10% 4.10% -2.60% -9.20% -7.90% -7.90%
图表 3: P/E & P/B Bands P/E Band 江铃汽车 60 50 40 30 20 10 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源:万得资讯,中金公司研究部
P/B Band 15x 20x 60 50 40 30 20 10 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 江铃汽车 人民币元 1x 2x 3x 4x
5x
10x
人民币元
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3
中金公司研究部:2016 年 12 月 5 日
图表 4: 可比公司估值表 公司名称 类别 股价 2016/12/2 中国A股上市公司 中金覆盖 长安汽车 江淮汽车 潍柴动力 中国重汽 宇通客车 江铃汽车 金龙汽车 福耀玻璃 银轮股份 威孚高科 均胜电子 万丰奥威 隆鑫通用 双林股份 亚太股份 大洋电机 精锻科技 中原内配 信质电机 宁波华翔 方正电机 东风科技 天润曲轴 广汇汽车 中金未覆盖 福田汽车 一汽轿车 东风汽车 一汽富维 亚夏汽车 平均值 香港上市公司 中金覆盖 华晨汽车 吉利汽车 东风汽车 长城汽车 潍柴动力 敏实集团 中升集团 正通汽车 和谐汽车 永达汽车 中金未覆盖 宝信汽车 大昌行 平均值 Dealer Dealer Median 2.38 3.04 785 718 11.2 6.6 8.9 9.6 8.4 9.0 8.8 5.9 8.8 1.1 n.a. 0.9 1.0 0.5 0.9 1.0 0.5 0.9 6.4 6.5 6.9 5.4 5.9 6.1 4.9 5.5 5.5 PV PV PV CV/PV CV Parts Dealer Dealer Dealer Dealer 10.66 7.65 7.82 7.14 13.22 25.50 7.02 2.37 3.06 3.65 6,924 8,757 8,688 8,403 6,816 3,716 1,943 675 7 697 8.8 42.5 4.7 2.4 4.7 22.2 17.8 5.8 5.4 6.4 13.5 26.1 5.2 7.2 33.6 19.7 29.7 7.5 7.6 5.9 13.9 14.5 4.6 5.6 22.2 15.3 9.7 10.5 6.8 5.7 3.0 3.4 0.8 1.7 0.7 3.0 1.1 0.6 1.1 1.1 2.5 3.0 0.7 1.5 1.5 2.7 1.1 0.5 0.7 0.9 2.2 2.5 0.6 1.3 1.4 2.4 1.0 0.5 0.7 0.9 10.0 8.4 24.3 6.6 6.4 10.6 8.2 n.a. n.a. 7.6 15.6 6.1 24.0 6.4 5.7 8.9 7.3 n.a. n.a. 7.6 15.3 5.1 21.8 6.4 5.3 7.7 7.1 n.a. n.a. 5.6 CV PV CV Parts Dealer Median 3.31 11.82 7.37 16.68 11.65 3,205 2,793 2,140 1,024 771 19.5 119.3 104.8 6.4 72.7 27.9 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 32.1 52.9 n.a. 37.0 14.2 64.8 31.2 0.6 2.2 2.4 1.0 4.0 3.6 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 3.4 1.1 2.3 2.2 1.5 5.9 2.8 13.1 17.8 26.1 7.7 22.7 21.6 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 18.9 19.5 39.6 43.8 n.a. n.a. 19.2 PV CV/PV CV CV CV CV CV Parts Parts Parts Parts Parts Parts Parts Parts Parts Parts Parts Parts Parts Parts Parts Parts Dealer 16.51 12.65 11.14 16.66 20.94 29.78 13.42 18.68 9.05 25.11 34.51 20.03 22.33 34.00 16.31 9.55 15.12 11.82 25.96 23.56 27.13 15.28 11.01 8.60 11,511 3,477 6,467 1,623 6,730 3,732 1,182 6,803 947 3,678 3,454 5,299 2,738 1,964 1,746 3,279 889 1,009 1,508 1,813 1,045 696 1,790 6,867 10.2 29.4 4.4 16.2 11.8 12.2 24.0 21.2 19.7 16.6 62.7 83.5 30.6 100.0 68.0 73.5 32.2 38.1 27.9 36.2 678.3 23.5 91.8 17.9 7.7 21.4 31.8 25.2 13.1 11.6 15.3 18.0 32.3 16.7 59.5 45.5 24.3 55.7 85.8 68.2 29.1 35.8 50.9 117.8 123.3 31.2 84.7 23.9 7.1 23.0 21.0 37.0 11.2 12.4 78.9 15.3 27.4 15.3 31.1 35.8 21.5 36.6 74.1 45.5 21.6 32.8 35.6 21.8 44.5 43.7 68.8 15.4 3.0 2.3 1.4 1.5 3.6 2.1 2.4 5.3 2.0 2.4 9.1 18.7 4.6 7.1 4.9 4.6 3.5 3.7 3.9 4.4 8.9 4.9 3.9 2.0 2.2 2.2 1.3 2.3 3.4 2.0 2.1 2.9 3.2 2.3 6.3 8.9 3.6 6.4 4.7 6.3 3.2 3.4 7.0 4.1 3.3 4.4 3.7 2.3 1.8 2.6 1.3 2.2 3.1 1.7 2.2 2.7 2.9 2.1 5.2 7.2 3.2 5.5 4.5 3.6 2.8 3.2 5.9 2.6 3.1 4.2 3.5 2.0 36.5 14.0 8.5 16.8 12.7 4.5 23.7 12.8 22.6 12.8 37.1 49.0 20.6 54.2 38.8 48.9 28.1 22.9 38.5 11.9 162.1 10.9 36.9 27.2 31.0 10.0 7.2 22.2 10.4 4.3 17.0 13.0 19.2 12.8 31.2 33.8 17.6 29.8 42.2 42.0 23.5 21.1 37.2 15.1 70.8 13.1 32.0 20.3 20.4 8.6 7.2 19.8 8.8 4.1 40.4 10.1 16.6 12.9 20.7 21.3 14.4 21.0 38.4 24.5 19.2 19.3 26.5 7.5 31.7 13.8 27.8 14.8
市值 百万美元
市盈率 14A 15A 16E 14A
市净率 15A 16E 14A
EV/EBITDA 15A 16E
资料来源:万得资讯,中金公司研究部
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中金公司研究部
法律声明 一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但中国国际金 融股份有限公司及其关联机构(以下统称“中金公司” )对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用,不构成所述证 券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当 对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,中金公司不向客户提供税务、会计或法律意见。我们建议所有投资者 均应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期,中金公司可能会发出与本报告所载意 见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券市场价格产生短期影响的催化剂或 事件进行交易策略的讨论。这种短期影响可能与分析师已发布的关于相关证券的目标价预期方向相反,相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证 券的基本面评级。 中金公司的销售人员、 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意 见或建议不一致的投资决策。 除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指,投资决策是投资者自身基于对潜在投资 的机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融 香港证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融(新加坡)有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的认可投资者及/或机构投资 者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何 查询,在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。 本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融(英国)有限公司( “中金英国” )于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000 年金融服务和市场法 2005 年(金融推介)令》第 19(5)条、 38 条、 47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家,本报告向被其本国 认定为专业投资者(或相当性质)的人士提供。 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。 特别声明 在法律许可的情况下,中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响 本报告观点客观性的潜在利益冲突。 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 http://research.cicc.com/disclosure_cn,亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告。 研究报告评级分布可从http://www.cicc.com.cn/CICC/chinese/operation/page4-4.htm 获悉。 个股评级标准: 确信买入” (Conviction BUY): “ 分析员估测未来 6~12 个月, 某个股的绝对收益在 30%以上; 绝对收益在 20%以上的个股为 “推荐” 在-10%~20% 、 之间的为“中性” 、在-10%以下的为“回避” ;绝对收益在-20%以下“确信卖出”(Conviction SELL)。星号代表首次覆盖或者评级发生其它除上、下方向外的变 更(如*确信卖出 - 纳入确信卖出、*回避 - 移出确信卖出、*推荐 - 移出确信买入、*确信买入 - 纳入确信买入) 。 行业评级标准: “超配” ,估测未来 6~12 个月某行业会跑赢大盘 10%以上; “标配” ,估测未来 6~12 个月某行业表现与大盘的关系在-10%与 10%之间; “低配” , 估测未来 6~12 个月某行业会跑输大盘 10%以上。 本报告的版权仅为中金公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 V160908
编辑:江薇

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杭州教工路证券营业部 杭州市教工路 18 号 世贸丽晶城欧美中心 1 层 邮编:310012 电话:(86-571) 8849-8000 传真:(86-571) 8735-7743
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青岛香港中路证券营业部 青岛市市南区香港中路 9 号 香格里拉写字楼中心 11 层 邮编:266071 电话:(86-532) 6670-6789 传真:(86-532) 6887-7018
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云浮新兴东堤北路证券营业部 云浮市新兴县新城镇东堤北路温氏科技园服务 楼 C1 幢二楼 邮编:527499 电话:(86-766) 2985-088 传真:(86-766) 2985-018
长沙车站北路证券营业部 长沙市芙蓉区车站北路 459 号 证券大厦附楼三楼 邮编:410001 电话:(86-731) 8878-7088 传真:(86-731) 8446-2455
宁波扬帆路证券营业部 宁波市高新区扬帆路 999 弄 5 号 11 层 邮编:315103 电话:(86-0574) 8907-7288 传真:(86-0574) 8907-7328
福州五四路证券营业部 福州市鼓楼区五四路 128-1 号恒力城办公楼 38 层 02-03 室 邮编:350001 电话:(86-591) 8625 3088 传真:(86-591) 8625 3050

江铃汽车(000550):11月销量继续超预期,乘用车进入快速发展通道-公司动态

发布机构:中金公司
报告类型:公司报告 发布日期:2016/12/5
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内容简介


证券研究报告
2016 年 12 月 5 日
江铃汽车 11 月销量继续超预期,乘用车进入快速发展通道 公司动态 公司近况 近期我们调研了公司,与公司副总和财务总监等管理层进行了沟 通交流,预计未来江铃销量将进入快速发展通道。 评论 全顺产品新老换代,后续提升值得期待:公司新全顺产品 9 月正 式上市,售价高于老产品 2 万左右,征战国内近 20 年的老全顺产 品将于年底停产,明年公司将推出 JMC 的轻客产品以继续获得部 分价格敏感的客户。未来公司将借助 JMC 轻客、新全顺和新世代 三款产品的布局,形成全系列产品布局,以抵挡部分国内竞争对 手。目前新全顺销量好于预期,受此利好,11 月全顺销售达到 7,274 辆,同比增长 59.8%,后续新全顺销量有望继续提升。 S330 继续热销,渠道将继续完善:公司新上市的驭胜 S330 销量 继续提升,预计 11 月销量已经接近 6,000 台左右,环比 10 月增 长 20%左右。根据终端调研看,公司驭胜 S330 的热销也带动了 消费者对驭胜 S350 的关注,未来随着驭胜 S330 的继续热销,消 费者对驭胜品牌关注度将大幅提升, 有利于公司后续车型的销售。 在渠道方面,公司未来将继续加大城市展厅的建设,同时在网络 等渠道也将加大投放,以多方面完善公司在渠道方面布局。 11 月销量继续超预期,撼路者销量突破千辆:11 月公司销量达 到 3.4 万辆,同比增长 66.3%,继续大幅好于预期。除了全顺产 品因为新老换代带来的部分订单集中释放之外,驭胜 SUV 销量达 到 8,250 辆,同比提升 6.6 倍,环比 10 月也增长 21.2%,是公司 销量大幅增长的主要原因。 公司 11 月撼路者批发销量今年以来首 次突破 1,000 辆达到 1,059 辆,预计未来随着销售渠道的进一步 完善和改进车型的上市,撼路者销量有望继续提升。此外,公司 传统商用车如轻卡和皮卡销量也大幅增长,11 月销量分别增长 24.7%/59.3%至 11,022/6,652 辆。 估值建议 鉴于公司研发费用总额依然处在高位,且来自政府补贴的收入有 所减少,我们下调公司 2016/17 年净利润至 15/28 亿,下调幅度 为 26.2%/7.9%。受益于驭胜 S330 的热销,公司乘用车业务进入 快速发展通道,而商用车业务布局也日趋完善。维持公司 A/B 股 推荐评级,维持 A/B 股 RMB35/HK$25 的目标价,分别对应 10.8x/6.7x 2017e P/E。 风险 S330 销量低于预期。 李正伟 分析员 zhengwei.li@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080514030001 SFC CE Ref: BFJ416 股票代码 评级 最新收盘价 目标价 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业
维持推荐 000550.SZ 推荐 人民币 29.78 人民币 35.00 人民币 32.88~22.13 人民币 217 人民币 57.60 863 60 1.85
200550.SZ 推荐 港币 20.34 港币 25.00 港币 26.10~16.54 港币 244 港币 2.01 863 40 0.10 汽车及零部件
120 110 相对股价 (%) 100 90 80 70 2015-12
000550.SZ
沪深300
2016-03
2016-06
2016-08
2016-11
(人民币 百万) 营业收入 增速 归属母公司净利润 增速 每股净利润 每股净资产 每股股利 每股经营现金流 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 平均总资产收益率 平均净资产收益率
2014A 25,537 22.2% 2,108 24.1% 2.44 12.42 0.97 4.85 12.2 2.4 6.3 3.3% 12.2% 21.2%
2015A 24,528 -4.0% 2,222 5.4% 2.57 13.88 1.03 2.23 11.6 2.1 5.9 3.5% 11.4% 19.6%
2016E 26,773 9.2% 1,528 -31.2% 1.77 14.62 0.71 3.20 16.8 2.0 6.6 2.4% 6.9% 12.4%
2017E 39,567 47.8% 2,796 83.0% 3.24 17.15 1.30 4.22 9.2 1.7 3.8 4.4% 10.9% 20.4%
资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部
奉玮 分析员 wei.feng@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080513110002 SFC CE Ref: BCK590
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中金公司研究部:2016 年 12 月 5 日
财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 利润表 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 其他 营业利润 营业外收支 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 预付款项 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款及票据 其他流动负债 流动负债合计 长期借款和应付债券 非流动负债合计 负债合计 股东权益合计 少数股东权益 负债及股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2014A 2015A 2016E 2017E 25,537 19,099 852 1,738 2,137 -246 0 1,838 594 2,429 321 0 2,108 2,752 8,494 1,539 288 1,614 54 11,989 5,149 280 5,946 17,935 0 6,874 274 7,148 5 69 7,218 10,718 0 17,935 2,108 568 292 1,103 4,190 266 -1,288 -1,021 0 0 0 -685 0 2,483 24,528 18,131 788 1,591 2,444 -247 0 1,791 716 2,510 288 0 2,222 2,878 8,848 2,317 223 1,731 342 13,460 5,203 752 7,590 21,051 5 8,489 275 8,769 5 272 9,070 11,981 0 21,051 2,222 616 784 -1,726 1,925 346 -1,543 -1,197 0 5 0 -844 0 -115 26,773 20,351 877 1,767 2,303 -220 0 1,576 310 1,888 360 0 1,528 2,520 8,970 2,534 243 1,943 742 14,431 6,324 1,188 8,725 23,157 5 9,528 303 9,837 5 672 10,537 12,620 0 23,157 1,528 852 618 -360 2,758 -467 -1,500 -1,967 0 0 0 -669 0 122 39,567 29,608 1,316 2,572 3,182 -231 0 2,921 200 3,123 326 0 2,796 3,923 10,730 4,040 360 3,245 342 18,717 7,002 1,138 9,214 27,930 0 12,386 439 12,825 5 272 13,125 14,805 0 27,930 2,796 1,032 69 -451 3,646 0 -1,500 -1,500 0 -5 0 -385 0 1,760
主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 每股指标 每股净利润(元) 每股净资产(元) 每股股利(元) 每股经营现金流(元) 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率
2014A 2015A 2016E 2017E 22.2% 5.5% 25.5% 24.1% 25.2% 7.2% 10.8% 8.3% 1.68 1.45 1.19 40.2% 净现金 12.2% 21.2% 2.44 12.42 0.97 4.85 12.2 2.4 6.3 3.3% -4.0% -2.5% 4.6% 5.4% 26.1% 7.3% 11.7% 9.1% 1.53 1.34 1.01 43.1% 净现金 11.4% 19.6% 2.57 13.88 1.03 2.23 11.6 2.1 5.9 3.5% 9.2% -12.0% -12.5% -31.2% 24.0% 5.9% 9.4% 5.7% 1.47 1.27 0.91 45.5% 净现金 6.9% 12.4% 1.77 14.62 0.71 3.20 16.8 2.0 6.6 2.4% 47.8% 85.4% 55.7% 83.0% 25.2% 7.4% 9.9% 7.1% 1.46 1.21 0.84 47.0% 净现金 10.9% 20.4% 3.24 17.15 1.30 4.22 9.2 1.7 3.8 4.4%
资料来源:公司数据,中金公司研究部
公司简介 江铃汽车是国内成长最快、规模最大的整车制造商之一。目前拥有“全顺”轻客、 “凯运”轻卡、 “宝典”皮卡和驭胜 SUV 等品牌,产 品具有节能、 实用和环保的优势, 未来还将大力开拓 SUV 领域。 公司在欧系轻客和中高端轻卡等子行业中处于行业领先位置, “宝 其中 典”皮卡多年持续名列国内自主品牌柴油皮卡销量第一。
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中金公司研究部:2016 年 12 月 5 日
图表 1: 江铃月度销量 40,000 35,000 30,058 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 -26% 5,000 Jan-16 Feb-16 Mar-16 Apr-16 May-16 Jun-16 Jul-16 YoY Aug-16 Sep-16 Oct-16 Nov-16 销量 资料来源:公司公告,中金公司研究部
(辆) 66% 53% 27,151 22,245 19,413 20,018 11% -13% 9,042 18,018 -10% 20,679 23% 5% 16,372 23% 23,056
80% 34,257 60% 40% 20% 0% -20% -40%
15%
-47% -60%
图表 2: 盈利预测调整表 利润表(百万元) 主营业务收入 主营业务成本 主营业务税金及附加 主营业务利润 营业费用 管理费用 财务费用 所得税 净利润 全面摊薄每股收益(元) 资料来源:公司资料,中金公司研究部
2015A 实际值 24,528 18,131 788 5,609 1,591 2,444 -247 288 2,222 2.57 调整前 31,320 23,058 1,067 5,810 1,728 2,530 -224 260 2,069 2.4
2016E 调整后 31,320 23,058 1,067 5,545 1,767 2,303 -220 360 1,528 1.77 变化 0.00% 0.00% 0.00% -4.60% 2.30% -9.00% -1.90% 38.70% -26.20% -26.20% 调整前 31,320 23,058 1,067 8,686 2,471 3,057 -237 359 3,037 3.52
2017E 调整后 31,320 23,058 1,067 8,643 2,572 3,182 -231 326 2,796 3.24 变化 0.00% 0.00% 0.00% -0.50% 4.10% 4.10% -2.60% -9.20% -7.90% -7.90%
图表 3: P/E & P/B Bands P/E Band 江铃汽车 60 50 40 30 20 10 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源:万得资讯,中金公司研究部
P/B Band 15x 20x 60 50 40 30 20 10 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 江铃汽车 人民币元 1x 2x 3x 4x
5x
10x
人民币元
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中金公司研究部:2016 年 12 月 5 日
图表 4: 可比公司估值表 公司名称 类别 股价 2016/12/2 中国A股上市公司 中金覆盖 长安汽车 江淮汽车 潍柴动力 中国重汽 宇通客车 江铃汽车 金龙汽车 福耀玻璃 银轮股份 威孚高科 均胜电子 万丰奥威 隆鑫通用 双林股份 亚太股份 大洋电机 精锻科技 中原内配 信质电机 宁波华翔 方正电机 东风科技 天润曲轴 广汇汽车 中金未覆盖 福田汽车 一汽轿车 东风汽车 一汽富维 亚夏汽车 平均值 香港上市公司 中金覆盖 华晨汽车 吉利汽车 东风汽车 长城汽车 潍柴动力 敏实集团 中升集团 正通汽车 和谐汽车 永达汽车 中金未覆盖 宝信汽车 大昌行 平均值 Dealer Dealer Median 2.38 3.04 785 718 11.2 6.6 8.9 9.6 8.4 9.0 8.8 5.9 8.8 1.1 n.a. 0.9 1.0 0.5 0.9 1.0 0.5 0.9 6.4 6.5 6.9 5.4 5.9 6.1 4.9 5.5 5.5 PV PV PV CV/PV CV Parts Dealer Dealer Dealer Dealer 10.66 7.65 7.82 7.14 13.22 25.50 7.02 2.37 3.06 3.65 6,924 8,757 8,688 8,403 6,816 3,716 1,943 675 7 697 8.8 42.5 4.7 2.4 4.7 22.2 17.8 5.8 5.4 6.4 13.5 26.1 5.2 7.2 33.6 19.7 29.7 7.5 7.6 5.9 13.9 14.5 4.6 5.6 22.2 15.3 9.7 10.5 6.8 5.7 3.0 3.4 0.8 1.7 0.7 3.0 1.1 0.6 1.1 1.1 2.5 3.0 0.7 1.5 1.5 2.7 1.1 0.5 0.7 0.9 2.2 2.5 0.6 1.3 1.4 2.4 1.0 0.5 0.7 0.9 10.0 8.4 24.3 6.6 6.4 10.6 8.2 n.a. n.a. 7.6 15.6 6.1 24.0 6.4 5.7 8.9 7.3 n.a. n.a. 7.6 15.3 5.1 21.8 6.4 5.3 7.7 7.1 n.a. n.a. 5.6 CV PV CV Parts Dealer Median 3.31 11.82 7.37 16.68 11.65 3,205 2,793 2,140 1,024 771 19.5 119.3 104.8 6.4 72.7 27.9 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 32.1 52.9 n.a. 37.0 14.2 64.8 31.2 0.6 2.2 2.4 1.0 4.0 3.6 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 3.4 1.1 2.3 2.2 1.5 5.9 2.8 13.1 17.8 26.1 7.7 22.7 21.6 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 18.9 19.5 39.6 43.8 n.a. n.a. 19.2 PV CV/PV CV CV CV CV CV Parts Parts Parts Parts Parts Parts Parts Parts Parts Parts Parts Parts Parts Parts Parts Parts Dealer 16.51 12.65 11.14 16.66 20.94 29.78 13.42 18.68 9.05 25.11 34.51 20.03 22.33 34.00 16.31 9.55 15.12 11.82 25.96 23.56 27.13 15.28 11.01 8.60 11,511 3,477 6,467 1,623 6,730 3,732 1,182 6,803 947 3,678 3,454 5,299 2,738 1,964 1,746 3,279 889 1,009 1,508 1,813 1,045 696 1,790 6,867 10.2 29.4 4.4 16.2 11.8 12.2 24.0 21.2 19.7 16.6 62.7 83.5 30.6 100.0 68.0 73.5 32.2 38.1 27.9 36.2 678.3 23.5 91.8 17.9 7.7 21.4 31.8 25.2 13.1 11.6 15.3 18.0 32.3 16.7 59.5 45.5 24.3 55.7 85.8 68.2 29.1 35.8 50.9 117.8 123.3 31.2 84.7 23.9 7.1 23.0 21.0 37.0 11.2 12.4 78.9 15.3 27.4 15.3 31.1 35.8 21.5 36.6 74.1 45.5 21.6 32.8 35.6 21.8 44.5 43.7 68.8 15.4 3.0 2.3 1.4 1.5 3.6 2.1 2.4 5.3 2.0 2.4 9.1 18.7 4.6 7.1 4.9 4.6 3.5 3.7 3.9 4.4 8.9 4.9 3.9 2.0 2.2 2.2 1.3 2.3 3.4 2.0 2.1 2.9 3.2 2.3 6.3 8.9 3.6 6.4 4.7 6.3 3.2 3.4 7.0 4.1 3.3 4.4 3.7 2.3 1.8 2.6 1.3 2.2 3.1 1.7 2.2 2.7 2.9 2.1 5.2 7.2 3.2 5.5 4.5 3.6 2.8 3.2 5.9 2.6 3.1 4.2 3.5 2.0 36.5 14.0 8.5 16.8 12.7 4.5 23.7 12.8 22.6 12.8 37.1 49.0 20.6 54.2 38.8 48.9 28.1 22.9 38.5 11.9 162.1 10.9 36.9 27.2 31.0 10.0 7.2 22.2 10.4 4.3 17.0 13.0 19.2 12.8 31.2 33.8 17.6 29.8 42.2 42.0 23.5 21.1 37.2 15.1 70.8 13.1 32.0 20.3 20.4 8.6 7.2 19.8 8.8 4.1 40.4 10.1 16.6 12.9 20.7 21.3 14.4 21.0 38.4 24.5 19.2 19.3 26.5 7.5 31.7 13.8 27.8 14.8
市值 百万美元
市盈率 14A 15A 16E 14A
市净率 15A 16E 14A
EV/EBITDA 15A 16E
资料来源:万得资讯,中金公司研究部
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中金公司研究部
法律声明 一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但中国国际金 融股份有限公司及其关联机构(以下统称“中金公司” )对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用,不构成所述证 券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当 对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,中金公司不向客户提供税务、会计或法律意见。我们建议所有投资者 均应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期,中金公司可能会发出与本报告所载意 见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券市场价格产生短期影响的催化剂或 事件进行交易策略的讨论。这种短期影响可能与分析师已发布的关于相关证券的目标价预期方向相反,相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证 券的基本面评级。 中金公司的销售人员、 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意 见或建议不一致的投资决策。 除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指,投资决策是投资者自身基于对潜在投资 的机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融 香港证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融(新加坡)有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的认可投资者及/或机构投资 者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何 查询,在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。 本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融(英国)有限公司( “中金英国” )于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000 年金融服务和市场法 2005 年(金融推介)令》第 19(5)条、 38 条、 47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家,本报告向被其本国 认定为专业投资者(或相当性质)的人士提供。 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。 特别声明 在法律许可的情况下,中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响 本报告观点客观性的潜在利益冲突。 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 http://research.cicc.com/disclosure_cn,亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告。 研究报告评级分布可从http://www.cicc.com.cn/CICC/chinese/operation/page4-4.htm 获悉。 个股评级标准: 确信买入” (Conviction BUY): “ 分析员估测未来 6~12 个月, 某个股的绝对收益在 30%以上; 绝对收益在 20%以上的个股为 “推荐” 在-10%~20% 、 之间的为“中性” 、在-10%以下的为“回避” ;绝对收益在-20%以下“确信卖出”(Conviction SELL)。星号代表首次覆盖或者评级发生其它除上、下方向外的变 更(如*确信卖出 - 纳入确信卖出、*回避 - 移出确信卖出、*推荐 - 移出确信买入、*确信买入 - 纳入确信买入) 。 行业评级标准: “超配” ,估测未来 6~12 个月某行业会跑赢大盘 10%以上; “标配” ,估测未来 6~12 个月某行业表现与大盘的关系在-10%与 10%之间; “低配” , 估测未来 6~12 个月某行业会跑输大盘 10%以上。 本报告的版权仅为中金公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 V160908
编辑:江薇

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深圳 中国国际金融股份有限公司深圳分公司 深圳市福田区深南大道 7088 号 招商银行大厦 25 楼 2503 室 邮编:518040 电话:(86-755) 8319-5000 传真:(86-755) 8319-9229
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青岛香港中路证券营业部 青岛市市南区香港中路 9 号 香格里拉写字楼中心 11 层 邮编:266071 电话:(86-532) 6670-6789 传真:(86-532) 6887-7018
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云浮新兴东堤北路证券营业部 云浮市新兴县新城镇东堤北路温氏科技园服务 楼 C1 幢二楼 邮编:527499 电话:(86-766) 2985-088 传真:(86-766) 2985-018
长沙车站北路证券营业部 长沙市芙蓉区车站北路 459 号 证券大厦附楼三楼 邮编:410001 电话:(86-731) 8878-7088 传真:(86-731) 8446-2455
宁波扬帆路证券营业部 宁波市高新区扬帆路 999 弄 5 号 11 层 邮编:315103 电话:(86-0574) 8907-7288 传真:(86-0574) 8907-7328
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