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关于耶伦参议院证词的三个误读-海外宏观简评

中金公司


宏观经济研究 2017 年 2 月 15 日
海外宏观简评
关于耶伦参议院证词的三个误读 事 件: 2 月 14 日美联储主席耶伦在国会参议院作证。 市场普遍认为耶伦的发言 偏鹰派。美元指数及国债收益率上行,黄金下跌。 评 论: 我们注意到市场对耶伦发言的内容有一些误读,主要包括: ? 耶伦认为联邦基准利率的长期均衡水平是 3.5~4.0%? 在问答环 节,耶伦提到,如果按照泰勒规则计算,现在的联邦基准利率就应 该是 3.5~4.0%左右,但是如果按照这个规则实施,美国经济将显 著下行(英文原文: “…one suggested formula, called the Taylor rule, would currently stipulate an interest rate of between 3.5 and 4 percent….I believe we would have a much weaker economy if..we had followed the dictates of that rule” 。也就是说,耶伦其 ) 实是将泰勒规则作为讨论的一个“靶” ,并“批判”泰勒规则的不 足之处,以此说明目前的利率应该在更低的水平。但我们注意到, (注 ) 部分媒体对耶伦这段发言的报道 1 ,只提前半段,不提后半段, 使 得 读 者 误以 为 “ 耶伦 认 为联 邦 基 准利 率 的长 期 均 衡水 平是 3.5~4.0%” 。实际上,美联储对联邦基准利率的长期均衡水平,早 就 有 非 常 明 确 的 表 态 , FOMC 每 个 季 度 发 布 的 Summary of Economic Projections 都会提到,最新的值是 3.0%,且其所谓的 “长期”是指 2020 年之后甚至更长的时间。 又在说收缩资产负债表了,美联储是不是很快就要“缩表”了,这 是比加息更“可怕”的紧缩性货币政策?在问答环节,耶伦提到, 美联储的最终目标是将资产负债表收缩到大幅小于当前规模的程 度 ( 英 文 原 文 : …substantially smaller than at the current “ time…” 。关于美联储收缩资产负债表的问题,我们在 2016 年 4 ) (注 ) 月 10 日的报告中作了详细的阐述 2 , 结论很清楚且确定性很高: 最快要到 2017 年底美联储才会真正开始收缩资产负债表,且只会 以一种方式收缩资产负债表: 停止到期债券的再投资, 不会大规模 抛售债券。 由于美联储持有的大部分都是中长期债券, 且公布了所 持债券的到期结构,在停止到期债券再投资的情况下, 其资产负债 表收缩的速度将非常缓慢且可预测。我们预计到 2019 年底美联储 总资产规模将从目前的 4.5 万亿美元收缩至 4 万亿美元左右。 因此, 缩表并非是一个比加息更“可怕”的紧缩性货币政策,因为这个过 程将非常缓慢且可预测,至少“可预测”性比加息高多了。 3 月加息概率显著上升?今年上半年可能多次加息?这个观点主 要基于耶伦在作证时的两个言论:1)在事先准备好的发言稿中, 耶伦提到“等候太久不明智” (英文原文: “…waiting too long to remove accommodation would be unwise, potentially requiring the FOMC to eventually raise rates rapidly…” ;2)在问 )
分析员
吴杰云 S A C 执 证 编 号: S0080512110002 S F C CE Ref: AXQ260 jiey un.w u@cicc.com.cn
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近期研究报告
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宏 观经济 | 技 术帖: 详解 CPI 与 PCEPI 的异同 及 通 胀 预 测 (2017.02.15) 宏 观经济 | 2 月 FOMC 会 议点评 :暂缓 加息, 美 联 储 进 入 观望模 式 (2017.02.02) 宏 观经济 | 美 国 4 季 度 GDP: 出口如 期回落, 企 业 补 库 存 的可持 续性低 (2017.01.28) 宏 观经济 | 美 国贸易“新 政” :进口 关税 、边境 调 节 税 及 非 关税壁 垒 (2017.01.23) 宏 观经济 | 12 月非 农就业 :平均 小时工 资增速 并 非 通 胀 的 前瞻指 标 (2017.01.07) 宏 观经济 | 美 国通胀 5) ( :全年 V 型 走势已 现, 关 注 近 期 CPI 通 胀的 跳升 (2016.12.04)
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中金公司研究部: 2017 年 2 月 15 日 答环节,耶伦提到,每次 FOMC 会议都有加息的可能性。其中发言稿中的“waiting ( 注 3) too long…would be unwise”被中外媒体广泛引用 。但上述言论并不是新的提 法,并不能说明耶伦在加息问题上的态度转变。事实上,过去几年耶伦在多个场合 反复提到过“waiting too long…would be unwise” ,比如 2013 年 11 月同样是在参 议院作证时,耶伦用到了完全一样的措辞,比如今年 1 月在斯坦福大学演讲时,耶 伦也用到一模一样的措辞;关于“每次 FOMC 会议都有加息的可能性” ,耶伦几乎 在每次 FOMC 会议后的新闻发布会上都会提到。我们认为,由于 2 月 2 日的 FOMC 会议没有修改加息的前瞻指引 (会议声明第四段的措辞一字未变) 3 月加息的概率 , 接近零。 由于 5 月 3 日的 FOMC 会议没有新闻发布会, 月加息的可能性也很低 5 (但 可能修改加息前瞻指引) 即下一次加息时间窗口最早是今年 6 月 14 日的 FOMC 会 , 议。我们维持今年美联储只加息两次的基准判断不变。 整体上,我们认为耶伦在参议院证词的基调偏中性,其在货币政策方面的言论与以 往相比,并无更多内容。与以前的发言相比,在问答环节,耶伦与国会议员讨论了 更多金融监管和财政政策方面的问题。
注 1:比如 http://www.nbd.com.cn/articles/2017-02-14/1076295.html。 注 2:参见 2016 年 4 月 10 日报告《美联储将在何时、以何种方式收缩资产负债表》 。 注 3:比如 http://www.yicai.com/news/5224575.html,及 http://www.cnbc.com/2017/02/14/fed-chair-janet-y ellen-unwise-to-wait-too-long-to-hik e-interest-rates.html。
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2

中 金公司研究部
法律声明 一般声明 本 报告由 中国国 际金融 股份有 限公司 (已具 备中国 证监会 批复的 证券 投资咨 询业务 资格) 制作。 本报告 中的信 息均来 源于我 们认为 可靠的 已公开 资料, 但中国 国际金 融 股份有 限公司 及其关 联机构(以 下统称“中 金公司 ” )对这些 信息 的准确 性及完 整性不 作任何 保证。本报告 中的信 息、意见等 均仅供 投资者 参考之 用,不构成 所述证 券 买卖的 出价或 征价。 该等信 息、意 见并未 考虑到 获取本 报告人 员的 具体投 资目的 、财务 状况以 及特定 需求, 在任何 时候均 不构成 对任何 人的个 人推荐 。投资 者应当 对 本报告 中的信 息和意 见进行 独立评 估,并 应同时 考量各 自的投 资目 的、财 务状况 和特定 需求, 中金公 司不向 客户提 供税务 、会计 或法律 意见。 我们建 议所有 投资者 均 应 就 任 何 潜在投 资向其 税务、 会计或 法律顾 问咨询 。对依 据或者 使用本 报告所 造成 的一切 后果, 中金公 司及/或 其关联 人员均 不承 担任何 法律责 任。 本 报告所 载的意 见、评 估及预 测仅为 本报告 出具日 的观点 和判断 。该 等意见 、评估 及预测 无需通 知即可 随时更 改。在 不同时 期,中 金公司 可能会 发出与 本报告 所载意 见 、 评 估 及 预测不 一致的 研究报 告。 本 报告署 名分析 师可能 会不时 与中金 公司的 客户、 销售交 易人员 、其 他业务 人员或 在本报 告中针 对可能 对本报 告所涉 及的标 的证券 市场价 格产生 短期影 响的催 化剂或 事 件进行 交易策 略的讨 论。这 种短期 影响可 能与分 析师已 发布的 关于 相关证 券的目 标价预 期方向 相反, 相关的 交易策 略不同 于且也 不影响 分析师 关于其 所研究 标的证 券 的 基 本 面 评级。 中 金公司 的销售 人员、交易人 员以及 其他专 业人士 可能会 依据不 同假设 和标准 、 采用 不同的 分析方 法而口 头或书 面发表 与本报 告意见 及建议 不一致 的市场 评论和 /或交 易 观点。 中金公 司没有 将此意 见及建 议向报 告所有 接收者 进行更 新的 义务。 中金公 司的资 产管理 部门、 自营部 门以及 其他投 资业务 部门可 能独立 做出与 本报告 中的意 见 或 建 议 不 一致的 投资决 策。 除 非另行 说明,本报告 中所引 用的关 于业绩 的数据 代表过 往表现。过往 的业绩 表现亦 不应作 为日后 回报的 预示。我 们不承 诺也不 保证,任何所 预示的 回报会 得以实 现。 分 析 中 所 做 的回报 预测可 能是基 于相应 的假设 。任何 假设的 变化可 能会显 著地影 响所 预测的 回报。 本 报告提 供给某 接收人 是基于 该接收 人被认 为有能 力独立 评估投 资风 险并就 投资决 策能行 使独立 判断。 投资的 独立判 断是指 ,投资 决策是 投资者 自身基 于对潜 在投资 的 机 会 、 风 险、市 场因素 及其他 投资考 虑而独 立做出 的。 本 报告由 受香港 证券和 期货委 员会监 管的中 国国际 金融香 港证券 有限 公司于 香港提 供。香 港的投 资者若 有任何 关于中 金公司 研究报 告的问 题请直 接联系 中国国 际金融 香 港 证 券 有 限公司 的销售 交易代 表。本 报告作 者所持 香港证 监会牌 照的牌 照编号 已披 露在报 告首页 的作者 姓名旁 。 本 报告由 受新加 坡金融 管理局 监管的 中国国 际金融( 新加坡 )有 限公司 (“ 中 金新加 坡 ”) 于新加 坡向符 合新加 坡《证券 期货法 》定 义下的 认可投 资者及 /或机 构投资 者 提供 。提供 本报告 于此类 投资者 , 有 关财 务顾问 将无需 根据新 加坡之《财 务顾问 法》第 36 条就任 何利益 及 /或 其代表 就任何 证券利 益进行 披露 。有关 本报告 之任何 查 询 , 在 新 加坡获 得本报 告的人 员可向 中金新 加坡提 出。 本 报告由 受金融 服务监 管局监 管的中 国国际 金融(英国 )有限 公司( “中 金英国 ” )于英 国提供 。本报 告有关 的投资 和服务 仅向符 合《2000 年金融 服务和 市场 法 2005 年( 金融推 介)令》 第 19(5) 条、 3 8 条、 47 条 以及 49 条规 定的人 士提供 。本报 告并未 打算提 供给零 售客户 使用。 在其他 欧洲经 济区国 家,本报 告向被 其本国 认 定 为 专 业 投资者 (或相 当性质 )的人 士提供 。 本 报 告 将 依 据其他 国家或 地区的 法律法 规和监 管要求 于该国 家或地 区提供 本报告 。 特别声明 在 法律许 可的情 况下,中 金公司 可能与 本报告 中提及 公司正 在建立 或争取 建立业 务关系 或服务 关系。因 此,投资 者应当 考虑到 中金公 司及 /或其相 关人员 可能存 在影响 本 报 告 观 点 客观性 的潜在 利益冲 突。 本 报 告 的版 权仅 为中金 公司所 有, 未经书 面许可 任何 机构和 个人不 得以 任何形 式转发 、翻 版、复 制、刊 登、 发表或 引用。
V160908
编辑:张莹

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关于耶伦参议院证词的三个误读-海外宏观简评

发布机构:中金公司
报告类型:宏观经济 发布日期:2017/2/15
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宏观经济研究 2017 年 2 月 15 日
海外宏观简评
关于耶伦参议院证词的三个误读 事 件: 2 月 14 日美联储主席耶伦在国会参议院作证。 市场普遍认为耶伦的发言 偏鹰派。美元指数及国债收益率上行,黄金下跌。 评 论: 我们注意到市场对耶伦发言的内容有一些误读,主要包括: ? 耶伦认为联邦基准利率的长期均衡水平是 3.5~4.0%? 在问答环 节,耶伦提到,如果按照泰勒规则计算,现在的联邦基准利率就应 该是 3.5~4.0%左右,但是如果按照这个规则实施,美国经济将显 著下行(英文原文: “…one suggested formula, called the Taylor rule, would currently stipulate an interest rate of between 3.5 and 4 percent….I believe we would have a much weaker economy if..we had followed the dictates of that rule” 。也就是说,耶伦其 ) 实是将泰勒规则作为讨论的一个“靶” ,并“批判”泰勒规则的不 足之处,以此说明目前的利率应该在更低的水平。但我们注意到, (注 ) 部分媒体对耶伦这段发言的报道 1 ,只提前半段,不提后半段, 使 得 读 者 误以 为 “ 耶伦 认 为联 邦 基 准利 率 的长 期 均 衡水 平是 3.5~4.0%” 。实际上,美联储对联邦基准利率的长期均衡水平,早 就 有 非 常 明 确 的 表 态 , FOMC 每 个 季 度 发 布 的 Summary of Economic Projections 都会提到,最新的值是 3.0%,且其所谓的 “长期”是指 2020 年之后甚至更长的时间。 又在说收缩资产负债表了,美联储是不是很快就要“缩表”了,这 是比加息更“可怕”的紧缩性货币政策?在问答环节,耶伦提到, 美联储的最终目标是将资产负债表收缩到大幅小于当前规模的程 度 ( 英 文 原 文 : …substantially smaller than at the current “ time…” 。关于美联储收缩资产负债表的问题,我们在 2016 年 4 ) (注 ) 月 10 日的报告中作了详细的阐述 2 , 结论很清楚且确定性很高: 最快要到 2017 年底美联储才会真正开始收缩资产负债表,且只会 以一种方式收缩资产负债表: 停止到期债券的再投资, 不会大规模 抛售债券。 由于美联储持有的大部分都是中长期债券, 且公布了所 持债券的到期结构,在停止到期债券再投资的情况下, 其资产负债 表收缩的速度将非常缓慢且可预测。我们预计到 2019 年底美联储 总资产规模将从目前的 4.5 万亿美元收缩至 4 万亿美元左右。 因此, 缩表并非是一个比加息更“可怕”的紧缩性货币政策,因为这个过 程将非常缓慢且可预测,至少“可预测”性比加息高多了。 3 月加息概率显著上升?今年上半年可能多次加息?这个观点主 要基于耶伦在作证时的两个言论:1)在事先准备好的发言稿中, 耶伦提到“等候太久不明智” (英文原文: “…waiting too long to remove accommodation would be unwise, potentially requiring the FOMC to eventually raise rates rapidly…” ;2)在问 )
分析员
吴杰云 S A C 执 证 编 号: S0080512110002 S F C CE Ref: AXQ260 jiey un.w u@cicc.com.cn
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注 1:比如 http://www.nbd.com.cn/articles/2017-02-14/1076295.html。 注 2:参见 2016 年 4 月 10 日报告《美联储将在何时、以何种方式收缩资产负债表》 。 注 3:比如 http://www.yicai.com/news/5224575.html,及 http://www.cnbc.com/2017/02/14/fed-chair-janet-y ellen-unwise-to-wait-too-long-to-hik e-interest-rates.html。
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中 金公司研究部
法律声明 一般声明 本 报告由 中国国 际金融 股份有 限公司 (已具 备中国 证监会 批复的 证券 投资咨 询业务 资格) 制作。 本报告 中的信 息均来 源于我 们认为 可靠的 已公开 资料, 但中国 国际金 融 股份有 限公司 及其关 联机构(以 下统称“中 金公司 ” )对这些 信息 的准确 性及完 整性不 作任何 保证。本报告 中的信 息、意见等 均仅供 投资者 参考之 用,不构成 所述证 券 买卖的 出价或 征价。 该等信 息、意 见并未 考虑到 获取本 报告人 员的 具体投 资目的 、财务 状况以 及特定 需求, 在任何 时候均 不构成 对任何 人的个 人推荐 。投资 者应当 对 本报告 中的信 息和意 见进行 独立评 估,并 应同时 考量各 自的投 资目 的、财 务状况 和特定 需求, 中金公 司不向 客户提 供税务 、会计 或法律 意见。 我们建 议所有 投资者 均 应 就 任 何 潜在投 资向其 税务、 会计或 法律顾 问咨询 。对依 据或者 使用本 报告所 造成 的一切 后果, 中金公 司及/或 其关联 人员均 不承 担任何 法律责 任。 本 报告所 载的意 见、评 估及预 测仅为 本报告 出具日 的观点 和判断 。该 等意见 、评估 及预测 无需通 知即可 随时更 改。在 不同时 期,中 金公司 可能会 发出与 本报告 所载意 见 、 评 估 及 预测不 一致的 研究报 告。 本 报告署 名分析 师可能 会不时 与中金 公司的 客户、 销售交 易人员 、其 他业务 人员或 在本报 告中针 对可能 对本报 告所涉 及的标 的证券 市场价 格产生 短期影 响的催 化剂或 事 件进行 交易策 略的讨 论。这 种短期 影响可 能与分 析师已 发布的 关于 相关证 券的目 标价预 期方向 相反, 相关的 交易策 略不同 于且也 不影响 分析师 关于其 所研究 标的证 券 的 基 本 面 评级。 中 金公司 的销售 人员、交易人 员以及 其他专 业人士 可能会 依据不 同假设 和标准 、 采用 不同的 分析方 法而口 头或书 面发表 与本报 告意见 及建议 不一致 的市场 评论和 /或交 易 观点。 中金公 司没有 将此意 见及建 议向报 告所有 接收者 进行更 新的 义务。 中金公 司的资 产管理 部门、 自营部 门以及 其他投 资业务 部门可 能独立 做出与 本报告 中的意 见 或 建 议 不 一致的 投资决 策。 除 非另行 说明,本报告 中所引 用的关 于业绩 的数据 代表过 往表现。过往 的业绩 表现亦 不应作 为日后 回报的 预示。我 们不承 诺也不 保证,任何所 预示的 回报会 得以实 现。 分 析 中 所 做 的回报 预测可 能是基 于相应 的假设 。任何 假设的 变化可 能会显 著地影 响所 预测的 回报。 本 报告提 供给某 接收人 是基于 该接收 人被认 为有能 力独立 评估投 资风 险并就 投资决 策能行 使独立 判断。 投资的 独立判 断是指 ,投资 决策是 投资者 自身基 于对潜 在投资 的 机 会 、 风 险、市 场因素 及其他 投资考 虑而独 立做出 的。 本 报告由 受香港 证券和 期货委 员会监 管的中 国国际 金融香 港证券 有限 公司于 香港提 供。香 港的投 资者若 有任何 关于中 金公司 研究报 告的问 题请直 接联系 中国国 际金融 香 港 证 券 有 限公司 的销售 交易代 表。本 报告作 者所持 香港证 监会牌 照的牌 照编号 已披 露在报 告首页 的作者 姓名旁 。 本 报告由 受新加 坡金融 管理局 监管的 中国国 际金融( 新加坡 )有 限公司 (“ 中 金新加 坡 ”) 于新加 坡向符 合新加 坡《证券 期货法 》定 义下的 认可投 资者及 /或机 构投资 者 提供 。提供 本报告 于此类 投资者 , 有 关财 务顾问 将无需 根据新 加坡之《财 务顾问 法》第 36 条就任 何利益 及 /或 其代表 就任何 证券利 益进行 披露 。有关 本报告 之任何 查 询 , 在 新 加坡获 得本报 告的人 员可向 中金新 加坡提 出。 本 报告由 受金融 服务监 管局监 管的中 国国际 金融(英国 )有限 公司( “中 金英国 ” )于英 国提供 。本报 告有关 的投资 和服务 仅向符 合《2000 年金融 服务和 市场 法 2005 年( 金融推 介)令》 第 19(5) 条、 3 8 条、 47 条 以及 49 条规 定的人 士提供 。本报 告并未 打算提 供给零 售客户 使用。 在其他 欧洲经 济区国 家,本报 告向被 其本国 认 定 为 专 业 投资者 (或相 当性质 )的人 士提供 。 本 报 告 将 依 据其他 国家或 地区的 法律法 规和监 管要求 于该国 家或地 区提供 本报告 。 特别声明 在 法律许 可的情 况下,中 金公司 可能与 本报告 中提及 公司正 在建立 或争取 建立业 务关系 或服务 关系。因 此,投资 者应当 考虑到 中金公 司及 /或其相 关人员 可能存 在影响 本 报 告 观 点 客观性 的潜在 利益冲 突。 本 报 告 的版 权仅 为中金 公司所 有, 未经书 面许可 任何 机构和 个人不 得以 任何形 式转发 、翻 版、复 制、刊 登、 发表或 引用。
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编辑:张莹

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